8 июля 2010 года

Фондовые рынки и экономическая статистика слабеют во всем мире. За минувшие две недели показатели занятости, индексы объема производства, индексы цен на жилье и ситуация на рынке капиталов разочаровывали. S&P 500 последние несколько дней топчется на отметках, близких к низшим уровням коррекции рынка в феврале и июне, обновляя минимумы этого года. Доходность государственных обязательств США и Германии минимальна. Тревожит и еще один момент: преждевременно ужесточая налоговую политику, регуляторы близки к тому, чтобы совершить серьезную политическую ошибку, сравнимую с той, которая была совершена в 1930-х годах.

Источник: Bloomberg

Рис. 1. Держи порох сухим, 2010 год

До последнего времени авторитетные источники утверждали, что мировая экономика после энергичного восстановления вступает в стадию «более медленного роста», которая продлится несколько кварталов. В течение этого периода рост продолжится, но темпы его будут низкими. Было признано, что эффективность программ стимулирования экономики уменьшилась, а восстановление хотя и хорошее, но пока еще неустойчивое. Иными словами, здоровье пациента (то есть мировой экономики) хрупко и уязвимо. Кризис европейского суверенного долга и вопросы финансирования банковской системы тоже вызывали беспокойство. Тем временем в США уверенность потребителей снижалась быстрее, чем ожидалось, а показатели экономического роста (объемы розничных продаж торговых сетей, индексы ISM и PMI) указывают на почти повсеместное замедление роста. Более зловещим признаком является то, что опережающий индекс Института изучения экономических циклов (ECRI), имеющий отличную историю прогнозов, опустился до 45-недельного минимума самым стремительным образом за последние 50 лет. Инвесторы начали нервничать, хотя бизнесмены, с которыми мы говорили в США, Азии и Европе, рассказывали о высоких объемах заказов и значительной деловой активности.

Впрочем, на этой стадии цикла восстановления, последовавшего за финансовой паникой, сомнения и обеспокоенность по поводу оживления экономики нормальны: «из леса выходят медведи». Именно об этом говорил Алан Гринспен в интервью на прошлой неделе. ISI (International Strategy & Investment) указывает на то, что в сентябре 1992 года, когда экономика находилась в похожей стадии цикла, журнал Time написал:

Экономика США остается практически в коматозном состоянии. Резкий спад и устойчивая слабость наблюдаются в течение самого долгого периода времени после Великой депрессии. Экономику со множеством структурных ограничений (а это не то же самое, что знакомые «цикличные» проблемы) пошатывает. Структурные изъяны представляют собой нарушения, с которыми сталкиваешься раз в жизни, и на их преодоление уйдут годы. В числе таких изъянов – нехватка рабочих мест, долговое «похмелье», развал банковской системы, депрессия в секторе недвижимости, взрывной рост цен на услуги здравоохранения и неконтролируемый рост дефицита федерального бюджета.

Этот абзац читается как прогнозы, которые делают сегодня на канале CNBC пророчащие конец света экономисты, фамилии которых начинаются на букву R. Выдающийся экономист Йозеф Шумпетер любил говорить: «Пессимистичный подход к чему угодно всегда кажется общественности более научным, чем оптимистичный». Оказалось, что осенью 1992 года экономика временно находилась в точке слабости накануне роста цен на акции. Собственно говоря, вот-вот должен был начаться один из величайших в истории периодов «бычьего» рынка.

Однако сложившаяся в данный момент ситуация ведет к ужесточению подхода регуляторов и укреплению позиций сторонников строгой экономии. В конце прошлой недели к общему хору присоединился и председатель Европейского центрального банка, известный как человек умеренных взглядов. Хотя большинство ученых мужей утверждают, что для предотвращения глобальной уязвимости и второй волны кризиса необходим дополнительный налоговый соус, первосвященники, желающие наказать нас за наши грехи немедленными карами, призывают отказаться от стимулирования экономики.

Оказывается, президент Обама – единственный из лидеров «большой двадцатки», призывающий к дальнейшему стимулированию того, что он называет «все еще продолжающимся восстановлением». Ирония заключается в том, что Обаму не слушает даже его собственная страна. Конгресс на прошлой неделе отказался расширить страхование по безработице и рассматривает другие меры ограничения расходов. Учитывая, что промежуточные выборы в Конгресс состоятся всего через несколько месяцев и «чайная партия» во всеуслышание трубит о своих взглядах, многие конгрессмены готовы одобрить новые программы расходов. Судя по всему, США прекратят в течение ближайших пяти кварталов финансировать программы смягчения действия структурных и циклических факторов (примерно 4,5 % реального ВВП) в связи с окончанием периода сокращения расходов и налогов.

В других странах принимают жесткие меры налоговой экономии, направленные на сокращение дефицита бюджетов. Так, новое правительство Великобритании представило бюджет, в котором расходы сокращаются на 4,3 % ВВП. Новый премьер Японии говорит, что намерен ограничить эмиссию правительственных облигаций и повысить налоги, а налоговая политика европейских стран близка к самому серьезному ужесточению более чем за 40 лет. Яркий пример тому – Испания, Португалия и Греция, где налоговое стимулирование планируется сократить на 5,4, 6,9 и 6,8 % ВВП соответственно, а в Германии, Франции и Италии снижение будет менее значительным – на 2 % ВВП. Впрочем, выход из рецессии европейских стран (за исключением, пожалуй, Германии) едва ощутим. Развивающиеся страны Азии, где экономический подъем имеет наиболее прочные основания, также ужесточают налоговую политику, а процентные ставки повышают немногие центральные банки региона. Китай, третья по величине экономика мира и один из главных локомотивов экономического развития, по-видимому, пытается снизить реальные темпы роста ВВП с нынешних 10–11 до 7–9 % в течение следующих четырех кварталов.

В связи со всем этим люди, вечно ожидающие неприятностей (вроде меня), опасаются того, что США и остальной мир повторят ошибку, которую Франклин Рузвельт совершил в конце 1930-х годов. Испытывая давление консерваторов, которые обвиняли президента в непродуманных действиях и в реализации программ государственных расходов, Рузвельт в начале 1937 года повысил налоги и резко сократил расходы, что в совокупности составило изъятие около 5 % из ВВП (примерно такого же объема, какой собираются изъять из ВВП ныне). Затем промышленное производство резко сократилось, экономика вошла в очередную рецессию, а фондовый рынок, который вырос втрое по сравнению с минимумом, достигнутым в 1932 году, сократился на 50 %, потеряв более половины прироста предшествовавших 15 месяцев. В те времена экономика Германии стала сильнейшей экономикой Европы и мира. Страна наращивала военные расходы в преддверии Второй мировой войны, проводя налоговую политику, направленную на стимулирование роста. Правда, тогда не было экономик вроде индонезийской или стран БРИКС (Бразилии, России, Индии, Китая и ЮАР) – этаких машин с миллиардным населением, обеспечивающих высокие темпы роста и обладающих высоким потенциалом.

После финансовой паники, жесткой рецессии и длительного периода «медвежьего» рынка (вроде того, что мы пережили) последовало оживление экономики и фондового рынка, которому удалось вернуть половину понесенных потерь, и это имеет огромное значение для того, что затем происходит с экономикой. Примерно в той стадии оживления, в которой мы сейчас находимся, показателям деловой активности и фондовому рынку свойственно часто менять направление, поскольку инвесторы и бизнесмены еще не оправились от потрясений. Если после оживления экономика не переходит к чему-то более серьезному, чем фаза замедленного роста (скажем, от 2 до 3 % реального ВВП в течение двух-трех кварталов), инвесторы начинают проявлять беспокойство, а акции приносят доходность лишь 10–15 %. Однако если в экономике происходит очередной спад (в течение двух-четырех кварталов темпы роста реального ВВП составляют всего около 1,5 %, а занятость не увеличивается), цены акций могут снизиться на 25–30 %, поскольку все начинают бояться очередной рецессии. Если новая рецессия все же наступит, то снижение цен может оказаться сильнее, чем в конце 1930-х. «Медведи» уже поговаривают о проверке минимумов, достигнутых весной 2009 года.

Оценку осложняет и вопрос, инфляционная или дефляционная складывается картина. В настоящий момент дефляция представляется большей опасностью, чем инфляция. Как показывает пример Японии, дефляция – очень коварная болезнь, поскольку низкие уровни и снижение номинального ВВП сокращают расходы потребителей (которые действуют по принципу «не покупай сейчас, позже это подешевеет») и прибыли корпораций. Если экономика США и мира сползает в длительный застой или новую рецессию, вероятны периоды дефляции. Впрочем, причитания Джима Креймера на канале CNBC по поводу уже наступившей дефляции представляются мне излишне драматичными.

Итак, что, по моему мнению, происходит? Откровенно говоря, у меня нет четкого ответа. Беспокоит тот факт, что правительства, ужесточая налоговую политику, совершают стратегическую ошибку. Большая доза экономии имеет такой же смысл, как кровопускания, которые в XVII–XIX веках применяли при лечении смертельно больных. В конце концов мы должны сократить дефицит государственного бюджета и общий размер долга, но прежде чем повышать налоги и резко сокращать расходы, нам надо обеспечить прочный и самовоспроизводящийся рост американской и глобальной экономики. Действуя преждевременно, регуляторы играют с огнем, и результаты этой игры могут стать катастрофическими. Поскольку в целом я все же оптимист, полагаю, что мы возьмемся за ум при решении политических вопросов. Мировая экономика неустойчива, но постепенно выздоравливает, хотя экономика зрелых развитых стран вполне может вступить в очередной период замедленного роста. При этом новые экономики становятся серьезной силой и позитивно влияют на положение транснациональных корпораций. Страны БРИКС постепенно переходят от зависимости от экспорта, от производства сырьевых товаров к производству, ориентированному на удовлетворение внутреннего спроса, который и будет определять темпы роста их экономик. И это хорошо.

Приведенная ниже таблица обобщает взгляд на настоящее и будущее. Как можно видеть, впереди намечается небольшой новый спад.

На данный момент я существенно сокращаю долю акций в своем портфеле и полагаю, что открывать длинные позиции по ним можно только в том случае, если у вас есть достаточный резерв денежных средств. Что могло бы заставить меня изменить мнение? Рост занятости в течение нескольких месяцев, стабилизация цен на жилье в США, реальный прогресс в стресс-тестах европейских банков, новые налоговые или монетарные стимулы в США (под последними я имею в виду количественное смягчение, проведенное ФРС). Очевидно, что дальнейшее снижение цен акций и признаки панических распродаж также были бы полезны. В настоящее время, как мне кажется, агрессивные инвесторы начинают понимать обрисованные мною негативные моменты, но пока не занимают соответствующую позицию.

Таблица 1. Квартальные прогнозы роста ВВП

Источник: Traxis Partners LP

Облигации, к сожалению, сейчас трудно назвать привлекательной альтернативой, если только вы не считаете вероятной рецессию с привкусом дефляции. Цены облигаций уже соответствуют уровням, характерным для ситуации повторного спада. Суверенные и корпоративные обязательства перекуплены, а большинство других долговых инструментов (вроде высокодоходных облигаций и облигаций развивающихся стран) не показывают потенциала. Высоконадежные корпоративные облигации можно считать наиболее непривлекательными инструментами.

Что касается акций, то первоклассные бумаги американских корпораций, имеющих высокую капитализацию, глобальную сеть франчайзи и хорошую дивидендную доходность, могут стать отличным объектом инвестирования в долгосрочной перспективе. В частности, весьма привлекательны акции технологических компаний высокой капитализации, производителей оборудования, нефтесервисных предприятий, фармацевтических компаний, производителей потребительских товаров циклического спроса, а также, возможно, паи инвестиционных трастов недвижимости (REIT). Большая часть эмитентов в указанных категориях существенно недооценена, учитывая уровень их прибыли, свободный денежный поток, балансовую стоимость и доходность. Наши исследования говорят о том, что за последнее столетие лишь дважды ценные бумаги таких компаний были столь дешевы относительно рынка. Никакой необходимости срочно покупать их нет, но вполне можно открыть по ним длинные позиции, если вы не управляете хедж-фондом, конечно. Если экономика снова споткнется, эти инструменты станут еще дешевле.

Как следует из приведенной выше таблицы прогнозов, по-прежнему стоит сохранять присутствие на развивающихся рынках, но следует помнить о том, что крупными игроками на них являются глобальные транснациональные корпорации. Уоррен Баффет говорит, что предпочитает присутствовать на развивающихся рынках через компании вроде Coca-Cola, McDonalds и др. Я же сторонник более прямого участия.

Цены акций китайских компаний претерпевают значительную коррекцию. После недавней поездки в эту страну я уверен, что Китай искусно управляет обменным курсом своей валюты, экономикой и ценами на активы с целью устойчивого развития. Я весьма уважительно отношусь и к другим азиатским странам с новой рыночной экономикой и странам БРИКС, особенно к Индии. В долгосрочной перспективе рост экономики Европы и Японии может составить лишь 1,5 %, американской – 2,5 %, тогда как рост в развивающемся мире достигнет 5 %. И это большая разница!

 

19 июля 2010 года

За последние две недели перспективы мировой экономики ухудшились, а фондовые рынки после консолидации в начале июля дрогнули. Меня это не вдохновило. Слишком рано говорить о том, входит ли мировая экономика в «фазу уязвимости» или во вторую волну кризиса. Править бал на рынках капитала будут события в мировой экономике, которые произойдут в следующие три – шесть месяцев. Мой фундаментальный подход в настоящее время таков: около 40–50 % средств я держу в хедж-фонде в длинных позициях по акциям, 15–20 % средств на счете долгосрочных вложений в акции, привязанном к индексам. Держать длинные позиции по казначейским обязательствам и высококачественным корпоративным бумагам – то же самое, что продавать акции. Высокодоходные, проблемные долговые обязательства и долговые обязательства развивающихся стран находятся в прямой корреляции с акциями, как и с промышленными товарами. Относительно валют у меня нет твердых убеждений. Вспомните, что сказал Кейнс, когда его спросили о его неуверенности. «Я меняю мнение тогда, когда изменяются факты. А вы как поступаете, сударь?»

Последние статистические данные указывают на завершение повышательного тренда, который наблюдался в конце мая – начале июня. Объем мирового производства, возросший на 12 % по сравнению с минимальным уровнем, теперь снижается до 7–8 % и, возможно, дойдет до отметки 5 %. Это можно интерпретировать как «фазу уязвимости», как коррекцию на данной стадии цикла восстановления, возникающую, когда производство приходит в соответствие со спросом. Если восстановление действительно устойчивое и не нуждается в мерах поддержки, эта пауза должна последовать после нескольких кварталов роста, по мере увеличения занятости и рынка кредитования. Опыт позволяет предположить, что если мы имеем дело именно с таким случаем, то падение индекса S&P 500 на 18 % и снижение других рынков по всему миру примерно на такую же величину указывают на то, что спад вот-вот закончится.

Тревожит меня то, что финансовая паника и глобальная рецессия, которые мы пережили, были намного жестче, чем схожие явления после Второй мировой войны. Если вы читали книгу Рейнхарта и Рогоффа This Time Is Different, изданную Princeton University Press в 2009 году, тогда вспомните убедительные доказательства того, что все отличия от прошлых событий – не к добру. В настоящий момент последствия кризисных явлений сказываются и на банковской системе, и на уровне экономической уверенности общества. Все это парализует рост капиталовложений и наем рабочей силы. Что касается фондового рынка, то поскольку многие подсознательно верят, что он лучше всех предсказывает состояние экономики, включается цикл негативной обратной связи.

Балансовые отчеты европейских банков и счета движения капиталов по-прежнему не в порядке, и в конце прошлой недели на рынках межбанковских кредитов появились новые признаки напряжения. Уверенность потребителей в США очень хрупкая. Обзор, подготовленный Мичиганским университетом и опубликованный в прошлую пятницу, свидетельствует об одном из самых резких спадов в истории. Примерно от половины до двух третей колебаний розничных расходов американцев обусловлено расходами 10 % самых состоятельных семей. Как раз цены на жилье и акции влияют на чистую стоимость активов этих людей. По-видимому, июньский спад на фондовом рынке оказал именно такое воздействие. К сожалению, цены на жилье не выглядят обоснованными, но на этой неделе появятся новые данные по рынку жилья.

Последняя статистика указывает на резкий спад промышленного производства во всем мире. По-видимому, темпы роста производства Китая в июне не только замедлились, но на самом деле снизились. Это важная новость! Китай – двигатель экономического роста в мире. На Китай ныне приходится почти половина прироста мирового ВВП. Если этот двигатель заглохнет, глобальный рост будет намного меньше, чем ожидается. На прошлой неделе за ланчем два очень богатых китайских промышленника нарисовали реалистичную картину ближайших перспектив экономики Китая. Господа утверждают, что у государства сейчас нет финансовых инструментов стимулирования экономики, поскольку рынок недвижимости – «рычаг механизма трансмиссии», а цены на землю и недвижимость падают. Мир нуждается в динамично развивающемся Китае, но темпы роста ВВП страны (в первом квартале он вырос на 10,8 %, а во втором – на 7,2 %) могут снизиться до 4–5 % во втором полугодии. Китайский фондовый рынок показывает отстающую динамику в этом году и серьезно перепродан. У меня открыты большие позиции на этом рынке, и я обеспокоен.

Другой важный катализатор роста мировой экономики – развивающиеся азиатские страны. В течение прошлого года эти экономики росли на 10 % в год. Теперь же все они, кроме Кореи и Тайваня (двух самых крупных экономик региона), показывают лишь пятипроцентный рост. Пусть вас не вводят в заблуждение сильные показатели Сингапура. Это крошечная экономика. Япония по-прежнему слаба, и ей предстоит пережить очередного слабого премьер-министра и неопределенную ситуацию с парламентом. Почти везде, за исключением Индии, наблюдается замедление роста цен. На прошлой неделе США сообщили о минимальной за полвека инфляции. Вспомните парадокс Гибсона.

Инфляция менее 2 % негативно сказывается на акциях, а P/E падает. С пятидесятипроцентной вероятностью можно говорить о том, что мы имеем дело не с двухквартальной «фазой уязвимости» (когда темпы роста реального ВВП снижаются до 2–3 %), а с более продолжительной второй волной, когда темпы роста ВВП составляют лишь 1,5 % и появляются признаки дефляции. Если имел бы место второй сценарий, то фондовые рынки могли бы снизиться еще на 10 %. Индексы ISM и PMI, показатели занятости и цены на жилье дают представление о картине в целом. Если бы мы действительно свалились в очередную рецессию, сопровождающуюся слабой дефляцией, цены могли бы упасть намного сильнее. Именно это произошло в 1938 году после того, как Рузвельт преждевременно ужесточил налоговую политику в 1937 году.

Обеспокоенность тем, что государства и центральные банки всего мира вместо смягчения рисков повторного спада или рецессии усугубляют ситуацию ошибками в методах регулирования, – вот что не дает мне спокойно спать по ночам. Конечно, я верю, что в конце концов придется пойти на делеверидж, списание безнадежных долгов, рекапитализацию банков, но разумно растянуть муки на пять-десять лет, а не сконцентрировать их на двух-трех годах Великой депрессии, прибегнув к массированной дозе гегельянского созидательного разрушения. Мировая экономика слишком хрупка, политическая система слишком раздута, неравенство богатых и бедных слишком велико. Революции и варвары у ворот. Посмотрите, что произошло в 1930-х, а затем в 1940-х. «Движение чаепития» может быть лишь предвестником грядущих потрясений.

Ошибка, которую совершают регуляторы, заключается в том, что они ужесточают налоговую политику и лишают экономику стимула в тот момент, когда восстановление еще не стало самодостаточным и, по сути дела, теряет темп. Властям надо закачивать в систему стероиды, а не уменьшать их количество. Проведу аналогию с больным, страдающим от угрожающей жизни инфекции. Врачи дали больному мощные антибиотики и стероиды. И пациент начал выздоравливать, двигаться, у него появился аппетит. Врачи, будучи уверены в том, что он готов к прекращению приема лекарств, начинают читать лекции о том, что лекарства вредны больному. Разумеется, вы не хотите попасться на их уловки, но пытаетесь полностью выздороветь прежде, чем перестанете принимать вредные для здоровья препараты. Теперь бедному малому снова нездоровится, его снова слегка лихорадит, а организм его ослаблен и хуже сопротивляется инфекции.

Повторю: я редко видел такую мощную демонстрацию «медвежьих» настроений со стороны очень мудрых людей, профессоров и аналитиков рынка. Мой опыт говорит, что когда солидарность столь велика и громогласна, почти всегда правильно делать ставку против общего мнения. Обзоры рынков показывают, что мир хедж-фондов и агрессивных инвесторов хотя и испытывает нервозность, но, по-видимому, не готовится к серьезному спаду. Как я сказал вначале, я бы остался у самой кромки воды, не входя в воду.

 

26 июля 2010 года

Я увеличил длинную позицию по акциям с 50 до 75 % и считаю это разумным шагом. Что заставило меня изменить мнение? Я не умею делать деньги на всем, но тучи, кажется, рассеиваются.

Экономические данные за последние десять дней оказались лучше, чем ожидали эксперты, – вот что изменилось. Мировая экономика демонстрирует удивительную способность к быстрому восстановлению, а в Европе, которую считают этаким «больным человеком мира», наблюдается ускорение темпов роста экономики. Появление одной ласточки – еще не весна, ситуация по-прежнему нестабильна, и есть признаки дефляции, но основания ожидать наступления «фазы уязвимости», а не второй волны, крепнут. А именно на это и ориентируются рынки акций и облигаций. Пока оживление продолжается, цены акций будут расти, а правительственные обязательства и высококачественные корпоративные облигации – продаваться. Спреды между высокодоходными облигациями и облигациями развивающихся стран сократятся.

Отношение инвесторов к акциям все еще не назовешь оптимистичным, пессимизм в восприятии президента Обамы и перспектив экономического роста усилился, оценка стоимости акций представляется оправданной, а в рыночной игре не участвуют огромные деньги, находящиеся в руках государства, институциональных инвесторов и хедж-фондов. В настоящее время инвестиции в акции кажутся неплохим решением. Используемый в качестве ориентира индекс S&P 500 может достигнуть максимального за текущий год уровня, что предполагает рост на 10–15 %. На этом вполне можно сыграть. Потом следует остановиться, подождать и посмотреть, что будет происходить в мировой экономике.

По состоянию на прошлую пятницу уровень уверенности потребителей в Европе, данные о розничных продажах и промышленном производстве вопреки ожиданиям оказались неплохими. В наибольшей степени выиграла экономика Германии, на которую приходится более 40 % экономики ЕС. Опубликованные вечером в пятницу результаты стресс-тестов европейских банков оказались положительными, хотя в отношении держателей суверенного долга они были не так строги, как некоторым хотелось. Кроме того, реальный ВВП Великобритании во втором квартале вырос на 4,5 %.

В США данные о состоянии экономики выглядят лучше. Два индикатора, которые я считаю ключевыми, – показатели занятости и цены на дома для одной семьи – постепенно улучшаются. Публикуемые ISI еженедельные обзоры компаний, занимающихся розничной торговлей, производством промышленного оборудования, грузоперевозками и строительством, впервые за месяц отмечают рост в указанных отраслях. Следует признать, что данные показатели пока ниже апрельских максимумов. Компании продолжают сообщать о высоких прибылях во втором квартале. В целом прогнозы на вторую половину года обещают сохранение позитивных тенденций. Балансы корпораций – финансовые крепости.

Рост азиатских экономик (кроме Японии) замедляется до 5–6 %, китайской экономики – до 7–8 %. Впрочем, ситуацию не стоит драматизировать. Экономика Восточной Европы продолжает восстанавливаться, тогда как японская экономика вновь спотыкается. Мировой ВВП подобно экономике США находится в «фазе уязвимости».

Наконец, состояние фондовых рынков всего мира улучшилось. Поведение фондового рынка можно рассматривать как индикатор перспектив экономики США, который учитывается при расчете ведущих опережающих индикаторов экономического развития. Это неудивительно, если вспомнить, что рынки служат механизмами дисконтирования и довольно точными барометрами доверия как в бизнесе, так и с точки зрения потребителей. Встречаясь в последние недели с руководителями корпораций, мы слышали от них: «Наш бизнес идет хорошо, и объем заказов на вторую половину года значителен. Перед приездом в Нью-Йорк мы были настроены позитивно, но после того, как мы послушали людей с Уолл-стрит и комментаторов CNBC, у нас возникли сомнения». Стоит также отметить, что в США на акции приходится почти половина чистой стоимости активов, принадлежащих частным инвесторам.

Все сказанное вовсе не означает, что мы выбрались из дремучего леса. Мировая экономика хрупка и уязвима. Меня по-прежнему беспокоит, что правительства и центральные банки совершают серьезную ошибку, преждевременно ужесточая бюджетно-налоговую политику. Риск дефляции значителен, а дефициты государственных бюджетов, долги и расходы вышли из-под контроля. Периодически то там, то здесь возникают пузыри, которым еще предстоит лопнуть. Американская экономика переживает самое сильное восстановление почти за 30 лет, но и рецессия ведь оказалась глубже любой другой с начала 1930-х годов. Занятость растет пока медленно, и нам еще предстоит увидеть, как люди в развитых странах будут реагировать на высокую безработицу.

Однако нет смысла бесконечно причитать, а стоит посмотреть на открывающиеся возможности. Я по-прежнему считаю, что азиатские страны (кроме Японии) остаются двигателем экономического роста. На рынке высоколиквидных акций компаний континентального Китая (в индексе крупных китайских компаний существенный вес имеют банки) и на Гонконгской фондовой бирже может произойти разворот тренда, если Китай перестанет тормозить экономический рост. Корея и Тайвань приостановили замедление роста экономики с почти 10 до 5 %, а рынки Индонезии и Таиланда выглядят привлекательно (повышенный интерес представляют банки этих стран). Страны с новой рыночной экономикой, особенно Бразилия, Россия, Польша и Турция, должны стать главным объектом долгосрочных инвестиций.

Как я уже говорил, в США идеальной инвестиционной возможностью в долгосрочной перспективе являются акции компаний с высокой капитализацией. К этой группе эмитентов относятся ведущие франчайзинговые компании потребительского сектора, производители оборудования, а также технологические компании, такие как Caterpillar, United Technologies и Cisco. Советую вам прочитать размещенное в сети письмо Джереми Грантема (Jeremy Grantham Summer Essay). Грантем – оригинальный и выдающийся мыслитель. Он пишет, что существует возможность возвращения к максимумам 2000 и 2007 годов, после чего может последовать апокалипсис. В своем портфеле я увеличил долю акций технологических компаний США высокой капитализации (поскольку начинается новый цикл обновления промышленного оборудования), фармацевтических и нефтесервисных компаний, а также REIT.

 

16 августа 2010 года

После публикации обнадеживающих экономических данных последние новости из США ничего хорошего не сулят. Инвесторы в акции опечалены, а покупателей высокодоходных облигаций вдохновил намек ФРС США на вероятность количественного смягчения (QE), что говорит об обеспокоенности регулятора текущей ситуацией. В банковской системе Ирландии возникли новые проблемы, и кредитные спреды несколько расширились. Идет распродажа промышленных товаров, и даже мудрый «доктор Коппер» выглядит так, словно его тошнит. Впрочем, не все так уныло: Германия и Гонконг сообщили, что годовые темпы роста реального ВВП во втором квартале составили 9 и 7,1 % соответственно, а уровень доверия потребителей и налоговые поступления в Китае выросли. Тем не менее консенсусная оценка прироста реального ВВП в США снижена до 2 % на следующие четыре квартала. Очевидно, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости», ценообразовательная способность постепенно сходит на нет, а инфляция движется к нулю.

Поскольку доходность казначейских облигаций США составляет 3,5 %, доходность государственных облигаций Германии еще ниже, а акции высококлассных эмитентов оцениваются в 10–12 прибылей и в 7–8 денежных потоков, то можно говорить, что «фаза уязвимости» еще не прошла. Вопрос, который будет двигать рынки, заключается в том, что произойдет дальше и ожидает ли нас вторая волна ужасного кризиса. Некоторые экономисты считают, что так оно и будет. Нуриэль Рубини на прошлой неделе сказал, что «Европа больна» и что «в Европе этой осенью будут падать не только листья… но и правительства». Два других героя из клана «медведей», экономисты Рейнхарт и Рогофф, опубликовали книгу This Time Is Different, где они вроде бы доказывают, что когда совокупный государственный долг превышает 90 % ВВП (а США достигнут такого уровня к концу этого года), это означает не только замедление темпов долгосрочного роста, но и то, что налоговые стимулы теряют эффективность.

Истины не знает никто. Все лишь гадают. В прошлый четверг заголовок газеты The Wall Street Journal гласил: «Экономисты с пессимизмом оценивают устойчивость восстановления экономики США». Никаких шуток! Повсюду пессимизм и уныние. На уровне разговоров возникает консенсус: прогнозируют, что темпы роста реального ВВП составят 1,5 %, появятся признаки дефляции, а рост номинального ВВП составит от 0 до 2 %. Если это произойдет, такие низкие показатели роста номинального ВВП уничтожат прибыли корпораций! «Медведи» нового поколения часто ссылаются на анализ Goldman Sachs, согласно которому прекращение налогового стимулирования в США в течение следующих четырех кварталов, скорее всего, приведет к печальным результатам (при условии, что к доходам менее 250 тысяч долларов в год будет применяться пониженная ставка налогообложения):

• минус 0,75 % в текущем квартале;

• минус 1,25 % в четвертом квартале;

• минус 1,50 % в первом квартале 2011 года;

• минус 1,75 % во втором квартале 2011 года.

Допустим, прогнозы верны (а наши исследования позволяют предполагать, что так и есть), тогда в течение следующих 12 месяцев ВВП США будет испытывать серьезное давление. Для США, где потребительские расходы составляют 70 % ВВП, занятость и уверенность в будущем являются ключевыми факторами. Позитивно то, что уровень сбережений вновь повысился и составил более 6 %, число занятых и продолжительность рабочего времени постепенно растут, цены на жилье и доверие потребителей, по-видимому, стабилизируются, и, поскольку корпоративный сектор ломится от свободных денег, инвестиции в средства производства должны увеличиваться. Повторный спад потребовал бы нового сокращения товарных запасов предприятий, снижения инвестиций в средства производства и уменьшения занятости. Подобное маловероятно, поскольку компании только что все это проделали и у них очень много денежных средств. К тому же цены на нефть показывают довольно вялую динамику. Возможно, администрация Обамы примет какие-то меры стимулирования экономики вроде частичного списания задолженности по ипотечным кредитам, но у такого развития событий есть существенные негативные моменты.

В мире дела, кажется, тоже пошли лучше, и даже Греция добивается определенных успехов. Однако в целом экономические показатели не отличаются устойчивостью: в течение двух недель они могут быть низкими, а потом вдруг внезапно вырасти. Все пребывают в замешательстве и не имеют четкого представления. Экономист Эд Хаймен, авторитетный среди институциональных инвесторов, в пятницу сказал мне, что не знает, как интерпретировать ситуацию. С другой стороны, ISI и Эд Хаймен в пятницу, во второй раз за три недели, снизили свои прогнозы роста до 2 %. При этом государственные и институциональные инвесторы, а также хедж-фонды обладают почти равными запасами наличности. И они ничего не зарабатывают на этих запасах! В текущем году никто ничего не заработал. Клиенты начинают беспокоиться. Мы, вкладчики хедж-фондов, не можем позволить себе упустить следующий ход.

Каковы мои ощущения? Я испытываю беспокойство и чувствую, что меня обставили. Впрочем, одно я знаю наверняка: диверсифицированный список высококачественных ценных бумаг транснациональных корпораций имеет низкие коэффициенты P/E и P/FCF. Эти бумаги обеспечивают доходность, которая примерно на 50 базисных пунктов выше доходности 10-летних казначейских облигаций. Невероятно! Акции – собственность на реальные, приносящие доходы активы, которые торгуются по всему миру. А облигации – бумажки, которые правительства печатают все больше и больше. Эта группа акций продается по P/E, приблизительно равному пятилетним доходам по акции, умноженным на 10,5. А медианное значение P/E за последние 50 лет равно примерно 18. На прежних минимальных значениях «медвежьего» рынка в 1990 и 2002 годах данное соотношение составляло примерно 15. На протяжении последних десяти лет казначейские векселя, даже с учетом внушительного роста цен на них в 2009 году, обгоняли акции на 360 базисных пунктов в год. Высококачественные облигации находятся в огромном пузыре, и вопрос, разумеется, в том, где этот пузырь.

В любом случае 75 % чистой стоимости моего портфеля приходится на акции. Я испытываю искушение продать облигации, но опасаюсь делать это. Летом 1990 года, через день после начала иракского вторжения в Кувейт, президент Джордж Буш-старший встретился с премьер-министром Великобритании Маргарет Тэтчер на конференции Аспеновского института. Финансовые рынки всего мира лихорадило. Президент был обеспокоен и не до конца понимал, как следует реагировать на иракскую агрессию. Тэтчер, как всегда, была полна решимости, остра на язык и уверена в том, что следует делать. «Сейчас не время колебаться, Джордж», – сказала Тэтчер Бушу. Несколько раз, когда я присутствовал на заседаниях совета основанной Джулианом Робертсоном инвестиционной компании Tiger одновременно с Тэтчер, мне довелось испытать на себе силу этой личности и ее убеждений. Ее слова всегда были авторитетны и убедительны. Джордж Буш-старший перестал колебаться. Я стараюсь не позволять кратковременным шатаниям фондового рынка и статистики заставлять меня колебаться.

 

30 августа 2010 года

Фондовые рынки продолжают бороться: сегодня они кажутся смертельно больными, но завтра восстанавливаются. Рынки и отрасли демонстрируют крайнюю волатильность и синхронность. Анархия царит в инвестиционном мире, и все пронизано пессимизмом и унынием. Эти чувства усиливаются, если прислушиваться к голосам тех, кто конкурирует за рубища и пепел грядущей катастрофы. Между тем цены на высококачественные облигации достигают заоблачных высот.

Теперь все понимают, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости». Вопрос в том, захватит ли нас вторая волна ужасного кризиса. Это означало бы отрицательные показатели роста реального ВВП в течение как минимум двух кварталов, признаки дефляции и, разумеется, существенный пересмотр прогнозов корпоративных прибылей и финансовые потрясения. Поскольку регуляторы исчерпали свои средства налогового и монетарного стимулирования, проницательные люди предсказывают наступление политического паралича, разочарования и сопровождаемого дефляцией спада по японскому образцу. Более пессимистичное видение будущего предполагает пугающие социальные последствия и надрыв и без того уже хрупкой ткани доверия к западной демократии. Экономику Китая, Индии и развивающихся стран будет пошатывать, говорят пессимисты. Фондовые рынки этих стран переоценены, а потому не станут «тихой гаванью». В краткосрочной перспективе акции, которые держат «медведи», должны подешеветь, способность корпораций к ценообразованию уменьшится, а пузырь китайского роста лопнет. Одновременно ухудшаются технические показатели. Укрепившийся американский доллар становится препятствием для акций азиатских компаний, а факторы сезонности проявляются слабо.

Знаменитая поэма Уильяма Йейтса «Второе пришествие» дает мрачные отголоски, и хотя пока нет кроваво-темного прилива, но сегодня все лучшее в безверии. Недавно я был на обеде, который устроил Эд Хаймен для 12 управляющих хедж-фондами. Большинство присутствовавших согласились с тем, что экономика находится в долгосрочном (не цикличном) периоде «медвежьего» рынка. Гости мрачно ворчали о возвращении к минимумам 2009 года и многолетнем недомогании экономики. У них были самые худшие ожидания. Их инструментами были казначейские облигации, кредитные свопы, специфические долговые инструменты с фиксированной доходностью и золото. Мы, «относительные быки», безмолвствовали и держали язык за зубами.

Что касается меня, то я по-прежнему сохраняю свою позицию: около 75 % стоимости моего портфеля приходится на акции, которые я не продаю, что приносит около 4 % убытка в год. Последняя статистика по США навевает уныние. Особенно тревожат данные о состоянии рынка жилья. Хотя ставки по ипотечным кредитам рекордно низки, кредиторы стали крайне осторожны, а потенциальные покупатели парализованы страхом. А в прошлую субботу в The New York Times появилась статья проницательного Джо Ночеры, который проанализировал огромный реестр нереализованных домов при общем спаде доверия и кредитования. А как мы помним, уровень цен на дома для одной семьи и занятость населения – два ключевых показателя для американского потребителя.

Неудивительно, что рост розничных продаж в США и во всем мире замедлился, а снижение PMI говорит о замедлении и в сфере услуг. Единственным светлым пятном остается Германия, которая сообщает о впечатляющем аннуализированном росте ВВП на 3,9 % во втором квартале. Хотя более свежие данные (такие как показатели доверия потребителей) пока не свидетельствуют об ухудшении ситуации, экономисты предупреждают со ссылкой на комментарий J. P. Morgan, что «замедление темпов роста экономики ЕС представляется неизбежным».

Так почему же я по-прежнему инвестирую почти все мои средства? На мой взгляд, экономика США все еще движет миром, а в фундаментальном отношении эта страна – крепкая и здоровая система, которая купается в ликвидности и только что пережила десять очень трудных лет. Не держите пари против США и не рассчитывайте на то, что президент уйдет со своего поста. Расходы потребителей и предприятий настолько низкие, что едва ли окажут влияние на экономику. Оба сегмента испытывают избыток свободных средств, и поток наличности, выраженный процентной долей номинального ВВП, достиг максимума за 30 лет. Неуплата кредитов существенно снизилась, резервное покрытие у крупных банков возросло в 1,4 раза, а последний обзор Федеральной резервной системы показывает, что у банков много средств, которые они готовы предоставить заемщикам. Однако поток кредитных средств разочаровывает, товарные запасы вновь сократились, уровень сбережений неожиданно возрос, а капитальные расходы так и не восстановились. Для того чтобы экономика (за исключением жилищного сектора) вступила в новую рецессию, просто нет достаточных оснований. Полагаю, что шансы появления второй волны кризиса составляют 1 к 4.

Более обнадеживает то, что мы находимся на ранних стадиях мощного трансграничного цикла слияний и поглощений, и, как показывает соперничество компаний Dell и HP, дело тут не только в ресурсах. Слияния и поглощения могут резко поднять цены не только на активы компаний, ставших объектами этих сделок, но и активы подобных компаний. На состоявшейся на прошлой неделе конференции Федеральной резервной системы в Джексон-Хоул председатель дал ясно понять, что если данные ухудшатся, ФРС прибегнет к количественному смягчению (QE).

Большинство участников обеда, о котором я упомянул, не считают, что количественное смягчение будет большим благом для экономики, а рынки могут воспринять это смягчение даже с пессимизмом. Полагаю, они ошибаются. Когда Банк Японии прибег к количественному смягчению в 2002 году, японская экономика стабилизировалась и индекс Nikkеi вырос с 8000 до 18 000. Как напомнил Хаймен, в марте 2009 года, когда S&P достиг минимумов и всем казалось, что жизнь закончилась, Федеральная резервная система объявила программу количественного смягчения. Проведенные в то время Хайменом исследования показали: большинство людей полагало, что такая инициатива не поможет ни экономике, ни фондовому рынку. Однако, вопреки общему мнению, количественное смягчение привело к оживлению во всех этих сферах. Помимо того что в результате оживился рынок жилья, смягчение, возможно, вызвало рост инфляционных ожиданий, а это отводит потоки свободных средств от облигаций и направляет их в акции. Количественное смягчение могло ослабить доллар, что позитивно сказывается на доходах и экспорте США. Приверженность председателя ФРС Бернанке мерам количественного смягчения – это очень приятная музыка для инвесторов, вкладывающих деньги в акции. Я не уверен, что количественное смягчение может быть единственным лекарством для экономики, но догадываюсь: вскоре на фондовом рынке сообразят, что в торговле акциями наступило время «быков». Поприветствуем ралли!

Что касается меня, то более половины чистой стоимости моих инвестиций приходится на вложения в экономику азиатских стран (кроме Японии) и в другие развивающиеся страны, где нет пузырей в потребительском кредитовании и на жилищном рынке. Американские и европейские транснациональные корпорации, которые имеют значительное присутствие на развивающих рынках, получают доходы, существенно превышающие доходы по 10-летним казначейским облигациям США. Впрочем, признаю: ожидать того, что ориентированные на экспорт азиатские экономики и их фондовые рынки смогут выдержать крах Запада, нереалистично (хотя они постепенно и переориентируются на внутренний спрос). У меня есть некоторое количество казначейских облигаций США для хеджирования длинных позиций по акциям, но интуиция подсказывает мне, что на рынке слишком много «медведей» и слишком много свободных денежных средств. Как говорят (часто неправильно), всегда сомневайся, но не проси прощения за то, что полагаешься на свою интуицию, если потратил 40 лет на то, чтобы развить ее.

 

10 сентября 2010 года

Вот мы и прожили три четверти года, и почти никто ничего не заработал. Условия инвестирования крайне зыбкие, уязвимые. Мучительные раны дикого «медвежьего» рынка еще не затянулись и кровоточат. Было пролито много крови и утрачено доверие. Государство выводит деньги из фондов, которые держат длинные позиции по акциям, и лихорадочно скупает долговые бумаги. Пенсионные фонды и фонды национального благосостояния разочарованы акциями и фондами прямых инвестиций. Они нехотя допускают, что их предположения о долгосрочных доходах были завышенными и что они не могут соответствовать страховым требованиям. Сейчас в моде инструменты с фиксированным доходом (начиная с высокодоходных бумаг и заканчивая казначейскими обязательствами), а огромные пенсионные фонды и фонды национального благосостояния сокращают свои и без того небольшие инвестиции в акции. Все стремятся вложиться в PIMCO, а Билл Гросс стал новым мессией. Его концепция «новой нормы» во времена, когда доходность не превышает середины шкалы одноразрядных значений, получила широкое распространение. Возможно, так и есть!

А что сказать о хедж-фондах, этом осыпанном звездной пылью детище последнего десятилетия? В конце 2007 года, по данным Hedge Fund Research, совокупная стоимость принадлежащих хедж-фондам активов в мире достигла 1,9 триллиона долларов, а их количество составляло порядка 10 тысяч. Сегодня Hedge Fund Research оценивает стоимость активов хедж-фондов в 1,6 триллиона долларов и насчитывает примерно 8 тысяч таких фондов. В 2007 году стремительно развивалось инвестирование в другие хедж-фонды. Данный сегмент демонстрировал ошеломляющие темпы роста – 25 % в год, и в 2007 году на него приходилось 40 % принадлежащих хедж-фондам активов. По оценкам Hedge Fund Research, таких фондов было 2500. Семью годами ранее их насчитывалось только 500. Сегодня активы под управлением таких фондов уменьшились по меньшей мере наполовину.

Хедж-фонды, как и другие игроки, пережили свирепый «медвежий» рынок. В 2008 году средняя доходность инвестиций в хедж-фонды составляла 20–25 %, а прибыли фондов колебались в довольно широком диапазоне. На минимумах рынка, в марте 2009 года, обычным было снижение прибыли на 30 % по сравнению с максимумами 2007-го. Ходили слухи об огромных проблемах с ликвидностью, а история пирамиды, построенной Мэдоффом, испугала всех. Хедж-фонды разорялись налево и направо, многие крупные фонды «закрыли ворота», не давая инвесторам выходить из фонда, а иные стали использовать «боковые карманы» – выводить из портфеля неликвидные или приносящие убытки активы, чтобы показать хорошую отчетность и отложить списание плохих активов.

Все эти надувательства разозлили инвесторов, которые были напуганы своими огромными убытками. Инвесторы искренне верили в то, что хедж-фонды сделают деньги и на «медвежьем» рынке. Ведь было такое в 2000–2003 годах. Кроме того, многие из инвесторов вложились в фонды фондов и вынуждены были выплачивать управляющим очень высокие комиссионные. Хуже всего пришлось тем, кто приобрел доли в хедж-фондах на заемные средства. За последние 18 месяцев мало-помалу стало понятно, что состоятельные люди вывели почти половину своих денег. Кончина отрасли фондов, инвестирующих в другие фонды, и хедж-фондов была предопределена.

Напротив, пенсионные фонды, эндаумент-фонды и благотворительные фонды, воспринимавшие хедж-фонды как новый класс активов в своих портфелях, не были столь опечалены. Их управляющие, ориентировавшиеся только на длинные позиции, потеряли наравне с индексами около 42–45 %, тогда как управляющие, занимавшиеся развивающимися рынками, потеряли более 50 %. Наибольшие потери пришлись на март 2009 года (минус 60 % от максимальных уровней). Фонды прямых инвестиций, REIT, венчурные и товарные фонды испытали по меньшей мере такое же падение (если бы их убытки можно было оценить). В довершение всего эти компании стали требовать у своих клиентов дополнительные средства. Так называемая Йельская модель приобрела дурную репутацию. С учетом всех обстоятельств хедж-фонды, отделавшиеся убытками в размере около 20 %, оказались лучшими среди разочаровавших всех хедж-фондов.

Затем, после ужасного января и скверного февраля, наступило оживление 2009 года. Индекс Доу-Джонса поднялся на 21 %, а S&P 500 – на 16 %. Хедж-фонды оправились, показав средний рост в 23 %. Согласно отчету Morgan Stanley, в 2008–2009 годах средняя прибыль хедж-фондов составила 6 %, тогда как индекс S&P 500 упал на 20 %, а UBS Commodity Index снизился на 25 %. С реальной доходностью в категории наименее ликвидных активов вроде фондов прямых инвестиций, REIT и венчурных фондов еще предстоит разобраться.

С другой стороны, если бы в течение тех же двух лет вы держали позицию по 10-летним казначейским облигациям США, совокупная доходность ваших инвестиций составила бы 16,2 %. Даже на высокодоходных мусорных облигациях вы заработали бы 13,6 %. Бумаги с фиксированной доходностью определенно были теми инструментами, которые стоило держать в портфеле. Так ли это сейчас? Не думаю. Казначейские облигации и государственные облигации Германии при нынешних уровнях доходности указывают на то, что темпы инфляции в США и в Европе стремятся к нулю. Мне это представляется крайне маловероятным. Я полагаю, что сейчас раздувают фантастический пузырь, что должно побуждать к продажам, но мой прежний опыт подсказывает, что я часто делаю поспешные выводы.

Так что же происходит сейчас? В хедж-фонды снова пошли деньги крупных институциональных инвесторов со всего мира, но эти деньги очень требовательны. Стартапы, которые были в моде в годы своей славы, чахнут на корню, а существующие фонды средних размеров получают лишь малую долю средств и направляют их в «горячие» категории активов (например, долговые обязательства развивающихся стран). Львиная доля средств уходит в гигантские хедж-фонды, которые пока остаются победителями по сравнению с другими игроками. Интересно, что деньги идут преимущественно в одну группу хедж-фондов, в те фонды, которые придерживаются наименее рискованных стратегий.

Компания Empirical Research Partners, проводящая стратегические исследования, собрала базу данных о ежемесячных показателях работы большинства крупнейших на сегодняшний день хедж-фондов. База данных охватывает последнее десятилетие. Затем аналитики Empirical Research Partners рассортировали хедж-фонды на фонды с высокой волатильностью и фонды с низкой волатильностью. И выявили тенденцию: в первую группу попали агрессивные макроинвесторы, стремящиеся создавать большие позиции, долго их держать и резко пересматривать все свои длинные позиции. У хедж-фондов, попавших во вторую группу, сравнительно низкие соотношения чистых длинных позиций, и эти фонды делают ставку на подбор акций в портфелях. За прошлое десятилетие группа крупных хедж-фондов показывала годовую доходность в 15 %, но при стандартном отклонении в 17,5 % хедж-фонды этой группы несли убытки в 34 % случаев (в разрезе по месяцам). Фондовый рынок в целом как в США, так и в Европе показал сходную волатильность при доходности 1,6 %. Хедж-фонды второй группы имели 11-процентную доходность и при стандартном отклонении в 5 % несли убытки только в 11 % случаев. За последние три года доходности обеих групп хедж-фондов снижаются.

А теперь догадайтесь, каков общий результат? Крупные хедж-фонды (управляющие активами стоимостью от пяти миллиардов долларов), проводящие небольшие по объему сделки и получающие меньшие доходы, зарабатывают основную часть денег. После десятилетия невероятной волатильности и двух длительных периодов «медвежьего» рынка крупные институциональные инвесторы и фонды национального благосостояния стремятся к большей стабильности. Уоррен Баффет как-то сказал, что согласится на совокупную доходность в 14 % в условиях турбулентности, а не устойчивые 9–10 %. Это изречение предполагает, что если долгосрочный инвестор не будет следовать совету Баффета, то будет вести себя иррационально.

Разумеется, тут присутствует и другой фактор. Все гуру предсказывают наступление эры весьма умеренных (в пределах 4–5 %) доходностей как по акциям, так и по облигациям. В этой ситуации управляющие фондами, страховые отчисления которых составляют 7–8 %, отчаянно искали класс активов, позволяющих гарантированно получать такую доходность. То, что хедж-фонды становятся заменой облигациям, поразительная перемена, но именно этот сдвиг, по-видимому, и происходит! Тем временем мелкие и средние хедж-фонды умирают. И не потому, что плохо работают, а потому, что их управляющие не получают достаточного для жизни заработка.

Что касается стартапов, то собрать первоначальный капитал очень трудно, а в новую эру регулирования и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) для того, чтобы стартап был жизнеспособным, первоначальный капитал должен составлять по меньшей мере 500 миллионов долларов оплаченных активов. Возможно, изменится и структура вознаграждений участников рынка с «2 и 20» (2 % – фиксированная часть плюс 20 % от прибыли) на «1 и 15». Брокеры и сторонние участники рынка зарабатывают больше, а фонды фондов снижают свои комиссионные.

Я не верю в то, что тенденция преобладания крупных фондов с низким объемом продаж и покупок будет продолжительна (в данном случае я успокаиваю сам себя, поскольку мой фонд средних размеров). Однако история говорит о том, что большинство крупных фондов в долгосрочной перспективе становятся неуправляемыми, и когда снова наступает благоприятный период, выигрывают проворные новички. Старая пословица о том, что размер – враг эффективности, по-прежнему верна. Успех и огромные богатства сгубили немало блестящих голов. Высокомерие – угроза ничуть не меньшая, чем господин Рынок. Но я хотел бы воздержаться от пренебрежительных оценок. Стэн Драккенмиллер (кстати, мой родственник), долгие годы с успехом управляющий Duquesne, недавно объявил о своей отставке. Стэн закрывает Duquesne потому, что хочет заняться другими делами, и потому, что его фонд стал слишком громоздким. Управление деньгами других людей изматывает, особенно если ты любишь этих людей. К тому же многие представители элиты хедж-фондов действительно хотят сделать что-то хорошее для мира и послужить общему благу. Инвестор вроде Драккенмиллера незаменим, и его клиентам придется искать другие объекты инвестирования.

Каковы настроения в хедж-фондах сейчас? В целом мы зализываем раны и понимаем, что в этом году не покажем высоких результатов. Реальное положение дел отражено в отчетах ISI: за последнюю неделю американские хедж-фонды резко сократили чистую стоимость своих длинных позиций. Ведущие брокеры сообщают о том, что схожие тренды наблюдаются в Европе и Азии. Большинство хедж-фондов в настоящее время не вполне уверены в правильности своих подходов, что данном случае является хорошим признаком, а не дурным предзнаменованием. Чистая стоимость длинных позиций хедж-фондов стала важным показателем изменения общих настроений.

 

27 сентября 2010 года

Фондовые рынки заканчивают сентябрь сильной статистикой, и умы инвесторов теперь занимает вопрос, не обманчиво ли наблюдаемое оживление. Или же оно предвещает более устойчивый подъем? Я склонен верить во второй вариант. Мне нравится совет «продавай в момент оживления», которым делятся трейдеры, СМИ и технические аналитики. «Покупай дешево и спокойно зарабатывай» – по-прежнему расхожая мудрость.

Последняя статистика противоречива, но в целом можно заметить позитивную тенденцию, которая позволяет предположить снижение вероятности второй волны кризиса для экономики США, хотя «фаза уязвимости» никуда не исчезла. На прошлой неделе были опубликованы обзоры компаний, подготовленные ISI, опережающие индикаторы и данные об отгрузках оборудования. Все они оказались достаточно сильными. Однако меня беспокоит очень важный показатель цен на дома на одну семью, поскольку в них вложено 60 % личных состояний средних американцев. В августе объемы продаж и цены домов были низкими.

Данные из Китая и Тайваня (поступили на прошлой неделе), а также из других крупных развивающихся стран свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» проходит успешно. Однако европейская экономика – даже экономика Германии – неожиданно выглядит инертной, тогда как в течение полугода мяч явно был на их стороне. Япония, третья экономика мира, не испытывает серьезных улучшений, и, вполне вероятно, США, Великобритания и Япония продолжат политику количественного смягчения (QE).

Спреды на долговых рынках продолжают сужаться, хотя еженедельно возникают сомнения в отношении Португалии, Ирландии, Греции и Испании (так называемая группа PIGS). Розничные и институциональные инвесторы по-прежнему предпочитают облигации, а не акции. На мой взгляд, доходность государственных обязательств «надежных» стран мира крайне мала. Так, доходность по эталонным 10-летним облигациям Швейцарии составляет 1,35 %. В прошлом государственные облигации имели реальную доходность 2 %, так что инвесторам стоит ожидать десятилетия дефляции или очень стабильной валюты. Политики и руководство центральных банков всегда склонны исправлять свои ошибки через инфляцию – не дефляцию. Однако опыт прошлого научил меня, что пузыри могут вырасти еще больше и просуществовать еще дольше, чем можно вообразить, а потому я пока не готов продавать казначейские облигации.

Интуиция подсказывает мне, что хотя американские бизнесмены говорят об улучшении продаж и некотором росте объема заказов, их нервируют заявления о «длительном периоде “медвежьего” рынка», которые доносятся с Уолл-стрит и поддерживаются известными экономистами из клана «медведей». Для экономики был бы нужен постепенный рост фондового рынка. Конечно, увеличение занятости и стабилизация цен домов на одну семью – важные фундаментальные показатели, а занятость и цены на жилье по-прежнему вызывают вопросы. Большая ясность относительно налоговых ставок, которые будут действовать в следующем году, и менее конфронтационная риторика со стороны администрации Обамы также способствовали бы оживлению. И то и другое вполне возможно. Корпоративные ожидания и прогнозы прибылей в настоящее время корректируются в сторону снижения, но инвесторы, судя по всему, уже учитывают это.

Так каков же масштаб успехов, о которых я говорю? Возможно, в среднем по крупным компаниям речь идет о 10-процентном росте. С начала сентября денежные потоки фондов акций стали положительными, но эта тенденция в основном затронула биржевые фонды (ETF). Пока оживление распространяется только на хедж-фонды, а не на государственных или институциональных инвесторов, и, по мнению ведущих брокеров, хедж-фонды страдают от низкой чистой стоимости своих длинных позиций и очень больших портфелей бумаг, предназначенных к продаже. В сложившейся ситуации есть очень большой потенциал для повышения цен, которое произойдет в том случае, если тучи рассеются. Имейте в виду: господин Рынок любит делать все не так, как ожидаешь. Он обожает причинять страдания тем, кто ему поклоняется. Но по крайней мере в настоящий момент изменения на рынке происходят быстро.

 

11 октября 2010 года

Следуя за S&P 500, мировые фондовые рынки росли последние шесть недель – ведь в ближайшее время ожидается очередной раунд количественного смягчения (QE) денежно-кредитной политики. И если его не последует, рынки почувствуют себя обманутыми. Макроэкономическая статистика из США, Европы и развивающихся стран отражает продолжающееся замедление восстановления, однако речь по-прежнему идет именно о восстановлении, а не о топтании на месте или тем более рецессии, так что шаг за шагом укрепляется (хоть и остается пока хрупкой) вера в то, что впереди нас не ожидает губительная вторая волна кризиса. В то же время постепенно улучшается ситуация с ценами казначейских облигаций и общее положение на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Учитывая то, что доходность десятилетних казначейских бумаг составляет менее 2,4 %, покупатели этих облигаций, по сути, ожидают дальнейшего замедления инфляции и даже умеренной дефляции в ближайшие годы. Рассудительные инвесторы и серьезные комментаторы (из числа тех, с чьим мнением можно познакомиться в The Economist или The Wall Street Journal) по-прежнему не уверены в долгосрочных перспективах и снова и снова предупреждают, что впереди нас может ждать апокалипсис. Краткосрочную перспективу я оцениваю с оптимизмом (в силу всех тех причин, которые я отмечал выше), но склонен прислушиваться к их мрачным пророчествам.

Роберт Фрост, американский поэт и мистик из Нью-Гэмпшира, который описывал свои отношения c миром как «ссору влюбленных» и который верил в то, что жизнь – это «испытание существованием», проникся глубоким пессимизмом в отношении будущего и написал короткое стихотворение, озаглавленное Fire and Ice («Огонь и лед»). Подозреваю (хоть, конечно, и не знаю, как было на самом деле), что для Фроста огнем было распространение нацистского пожара по Европе, а льдом – опустошающая мир дефляция.

Каким же будет исход нынешнего финансового кризиса? Огонь (инфляция) или лед (дефляция)? Или, быть может, современным эквивалентом льда является терроризм? В последние несколько недель Джон Полсон и Джон Макин – два весьма разумных человека – сформулировали очень радикальные и диаметрально противоположные видения того, куда идет Запад. Обе точки зрения не предвещают ничего хорошего, но каждая предполагает невероятные инвестиционные возможности. Если судить по данным прогнозам, тот или иной выбор активов (и, соответственно, показателей доходности инвестиций и степени сохранности капитала) может сыграть поистине громадную роль в последующие годы. Впрочем, существует также и более благоприятная перспектива: будущее может оказаться не таким экстремальным и более милосердным.

Ни Полсон, ни Макин не относятся к числу болтунов или сумасшедших проповедников какой-то идеи, стремящихся к привлечению внимания и большей публичности. Макин – приглашенный эксперт в Американском институте предпринимательства (American Enterprise Institute, AEI). Он консультировал Казначейство и Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) и известен как один из самых уважаемых мировых специалистов по макроэкономике. Полсон управляет крупным хедж-фондом, с которым добился блестящих показателей во времена «медвежьего» рынка – он умеет делать верные выводы, основываясь на правильных предпосылках. Угадав момент, он заработал миллиарды долларов на коротких позициях по субстандартным ипотечным ценным бумагам. Теперь некоторые скептики (вероятно, не без зависти) доказывают, что то был единственный трюк, на который был способен Полсон, однако его результаты говорят сами за себя. Макин вроде бы не является профессиональным инвестором (в стиле Полсона), но на ланче с его участием мне стало очевидно, что он не только весьма серьезный аналитик и историк экономики, но также глубоко интересуется современными рынками и отнюдь не «просто» ученый. Я воспринял сказанное обоими очень серьезно – не как позу или пустую игру словами и фактами.

По мнению Макина, финансовые кризисы, возникающие в результате лопнувших пузырей, по сути своей являются дефляционными, «так как они ведут к подъему спроса на денежные средства, что негативно отражается на совокупном спросе в периоды существования значительного объема неиспользуемых ресурсов». Как он полагает, сегодня из-за такого сочетания развитые страны Запада угодили в неконтролируемо развивающийся дефляционный цикл. Усугубили ситуацию ошибки регуляторов (политиков и центральных банков) – как в 1930-е в США и многих других странах мира и в Японии в 1990-е.

Пять-семь лет назад, когда пузырь только разрастался, недооцененность рисков породила громадные потоки «глупых денег» (характеристика Кейнса), что, как указывает Макин, понизило стоимость капитала и привело к формированию его излишков и в последующем к появлению внушительного избытка мощностей. Домашние хозяйства тратили слишком много благодаря дешевому и доступному кредиту: люди покупали все больше не слишком нужных автомобилей, домов и других вещей; уровень сбережений между тем падал. Когда пузырь наконец лопнул, богатство в форме акций и цен на жилье оказалось уничтоженным. В результате масштабного сбоя в экономике все больше наемных служащих теряли работу и вынуждены были уменьшать расходы и увеличивать сбережения. В условиях чрезмерного предложения благ и при наличии большого избытка трудовых и производственных ресурсов цены, арендные ставки и зарплаты начали падать.

В то же время спрос на денежные средства существенно вырос. Кризис привел к резкому подъему неопределенности, так что банки более не торопятся с выдачей кредитов, а заемщики не спешат занимать. По словам Макина, «избыточные мощности усилили дефляционное давление, вызванное резким повышением спроса на деньги и оттоком средств из финансовых институтов, которые наблюдались во время финансового кризиса и в последовавший за ним период».

Соответственно, хотя ФРС быстро печатает деньги, денежный мультипликатор сильно сократился и предложение денег не увеличивается. Поэтому, как полагает Макин, «голуби», считающие, что быстрое наращивание баланса ФРС стимулирует инфляцию, неправы. Так или иначе, дефляция и депрессия не являются неизбежными – если регуляторы будут действовать правильно. Прошлым летом AEI опубликовал исследование, в котором Макин вкратце писал о том, что должны иметь в виду центробанки и особенно ЕЦБ:

Финансовые кризисы обычно являются дефляционными. Попытка маскировки этого политикой низких ставок и резким увеличением денежной базы после краха финансовых пузырей порождает необходимое, хоть и недостаточное условие для глобальной депрессии. Это особенно верно в нашем случае, когда китайским ответом на кризис было наращивание избыточных мощностей, которое сопровождалось недопущением удорожания валюты. Неспособность найти ответ на дефляционную угрозу (она нашла отражение, к примеру, в преждевременном отказе ЕЦБ от стимулирующей денежной политики или в жесткой политике фискального сжатия, за которую выступает европейский Экономический и валютный союз, EMU) повысит риски глобальной дефляции и депрессии.

В данный момент, когда после лопнувшего пузыря происходит переход к дефляции, фискальная дисциплина и ограниченность предложения денег представляют собой опасную комбинацию, тем более что они соответствуют вроде бы похвальным в обычных условиях инстинктам регуляторов, которые столкнулись с проблемой суверенных долгов.

Иными словами, повышать налоги и сокращать госрасходы, одновременно поощряя население тратить меньше и сберегать больше, а также предоставляя инвестиционные стимулы для наращивания капиталовложений, – путь к катастрофе. И именно таким путем движутся многие страны. Это называют «парадоксом бережливости». Сочетание более жесткой фискальной политики, легкого доступа к деньгам и слабой валюты, которое может сработать для небольшой открытой экономики, не подходит для экономики глобальной. Руководству центральных банков следует вспомнить, как в 1990-е бывшего председателя Банка Японии заклеймили «финансовым преступником» за отстаивание им политики бережливости после первых лопнувших пузырей на японском фондовом рынке и рынке недвижимости. На прошлой неделе схожую мысль высказал и Джордж Сорос: «Америке нужно стимулирование, а не добродетель». Он также указал:

На мой взгляд, в пользу дальнейшего стимулирования говорят сильные аргументы. Ясно, что потребление не может бесконечно поддерживаться наращиванием долга. Дисбаланс между потреблением и инвестированием должен быть исправлен. Однако сокращать государственные расходы в условиях масштабной безработицы означает игнорировать уроки истории. Проблема заключается не в экономике, но в неверных концепциях бюджетного дефицита, которые используются в узкопартийных и идеологических целях.

Последний пресс-релиз МВФ также не слишком воодушевляет. В нем высказывается мысль, что рынку жилья в США угрожает вторая волна кризиса. Цены на жилье уже упали примерно на треть с 2006 года, однако МВФ обеспокоен угрозой усугубления ситуации, так как истекают сроки действия налоговых вычетов, а седьмая часть держателей ипотеки просрочила очередные выплаты как минимум на 30 дней или же приобретенная ими по ипотеке собственность уже была изъята за неплатежи. При изъятии дома его цена, как правило, падает примерно на 35 %, так что увеличение числа изъятий негативно повлияет на весь рынок жилья. Поскольку 60 % личного состояния среднего американца вложено в его дом, последствия данного сдвига будут, очевидно, очень дефляционными.

Насколько я понимаю прогноз Макина, он предвещает «легкий» японский вариант для развитых экономик (Japan-lite), если мы не приведем дела в порядок. Иными словами, нас может ждать десятилетие (или еще более долгий срок) вялого роста, перемежаемого мини-рецессиями и – время от времени – периодами дефляции (с понижением цен на 2 % или несколько больше). Он подчеркивает, что данный исход, хоть и болезненный, не обязательно ужасный. Люди руководствуются подходом «не покупать сейчас, так как позже это подешевеет», уровень рождаемости падает, но старшие поколения страдают не очень сильно, так как хранение средств в денежной форме – неплохая инвестиция. Скорректированная на инфляцию реальная доходность денежных средств повышается, и данный рост нельзя обложить налогом. Уровень жизни в стране остается высоким. В июне я, наверное, в двадцатый раз побывал в Японии – и там очень непросто почувствовать, что она уже 20 лет страдает от депрессии. Токио жизнерадостен и полон энергии. Японцы выглядят немного хмурыми, но никак не безнадежно несчастными. Вместе с тем политика японского правительства сводится к ужасной, парализующей путанице. Можно представить и «жесткий» японский сценарий (Japan-heavy), но никто не захотел бы даже слышать о таком.

Если Макин прав, высококачественные облигации останутся хорошим объектом для инвестиций. Наличные станут наилучшим выбором. А акции – очень плохим: ситуация в некогда процветавших секторах розничных финансовых услуг и взаимных фондов станет катастрофической. Активы взаимных фондов акций японских компаний сократились примерно на 85 % по сравнению с максимумами 20-летней давности. Положение на рынке недвижимости также будет очень непростым. Хорошим вариантом для выживания и повышения покупательной способности ваших денег станет владение небольшим прибыльным и генерирующим деньги бизнесом. Разумеется, при длительной стагнации и сложных временах в экономике существенно возрастет риск социальных волнений. Достаточно вспомнить о 1930-х – приходе к власти Гитлера и распространении коммунизма.

Но достаточно о льде. Теперь поговорим об огне. Полсон две недели назад выступил с речью в Университетском клубе (University Club) Нью-Йорка перед стоящей аудиторией (причем слушатели заполнили еще и две соседние залы). По его словам, США столкнется с инфляцией выше 10 % в течение ближайших двух с половиной лет. Меня там не было, а сообщения об этом выступлении довольно-таки фрагментарны, однако, в любом случае, 10-процентная инфляция в 2012–2013 годах стала бы сильнейшим потрясением. Он советует продавать казначейские облигации и инвестировать в акции и недвижимость. Если Полсон прав, то 10-летние казначейские облигации США, которые сейчас торгуются на уровне 103 долларов с доходностью 2,37 %, к 2012-му будут иметь доходность не менее 10 %, а их цена упадет примерно до 50 долларов или еще ниже. Это приведет к почти необоримым последствиям для данной бумаги и других аналогичных инструментов.

Полсон – оригинальный, дерзкий мыслитель и инвестор. Я подозреваю, что он (как и многие другие) верит в правоту великого монетариста Милтона Фридмана: вне зависимости от того, когда (и по какой причине) центральный банк печатает слишком много бумажных денег, результатом этого становится инфляция. По состоянию на 10 сентября 2008 года (непосредственно перед крахом Lehman Brothers) в руках ФРС находились ценные бумаги на сумму 480 миллиардов долларов, а сейчас стоимость ее портфеля составляет 204 триллиона долларов (с учетом казначейских обязательств). В свете ожидаемого продолжения политики количественного смягчения эта величина, вероятно, будет расти. «Никто не хочет владеть долгосрочными долговыми обязательствами; совсем другое дело – выпускать такие бумаги», – подчеркивает Полсон.

По его мнению, сейчас для покупки дома самое лучшее время за последние полвека. «Если у вас нет дома, купите его. Если у вас один уже есть, купите второй, если есть два – третий, а затем одолжите денег вашим родственникам, чтобы и они приобрели дом. Покупка жилья с использованием ипотечного кредита на 30 лет с фиксированной ставкой станет очень удачной инвестицией». Другие эксперты отмечают, что отношение стоимости домов к доходам населения такое же низкое, как и в первые 35 лет после начала ведения такой статистики. В соответствии с данными Capital Economics, цены на жилье в США должны вырасти на 11 %, чтобы достигнуть «справедливого» уровня.

В The Wall Street Journal также считают, что ФРС собирается сделать ошибку – и пойти по пути стимулирования инфляции. В аналитической редакторской передовице в минувшую пятницу было подчеркнуто, что «такой вещи, как бесплатные деньги, не существует, и второй раунд QE предполагает слишком высокие риски, обещая незначительные, на наш взгляд, выгоды». В защиту ФРС нужно отметить: нет свидетельств того, что центральные банки знают, как выводить крупную экономику из дефляции, хотя они могут довольно успешно бороться с инфляцией (впрочем, и это совсем не безболезненно). В конце концов, потребовалась Вторая мировая война, чтобы положить конец Великой депрессии.

По-видимому, Полсон полагает, что «новой нормой» для американской экономики будет реальный рост около 2 %. Если же принять во внимание его прогноз инфляции, то номинальный рост ВВП может составить 10 % или больше. Он утверждает, что при данной конъюнктуре высококачественные акции с доходностью в 7–8 % и дивидендной доходностью выше 3 % покажут себя хорошо – много лучше, чем облигации. Мне представляется, что такая ситуация может оказаться временной, так как при ускорении инфляции коэффициенты P/E рано или поздно начнут снижаться. Инвесторы, возможно, и не верят в стагфляцию, но Полсон прав в том, что акции смогут лучше сохранить капитал, чем долговые обязательства (теоретически, дивиденды должны будут расти вместе с инфляцией). Полсон отдельно указывает на случаи Johnson & Johnson (доходность 3,8 %), Coca-Cola (3 %), Pfizer (4 %), Citigroup, Bank of America, Regions Financial и Suntrust Banks – довольно странная подборка. Уоррен Баффет согласен с мнением о предпочтительности акций: «Вполне очевидно, что акции дешевле облигаций. Я не могу представить, что кто-либо будет держать долговые бумаги в своем портфеле, если можно владеть акциями. Однако люди так поступают – ввиду недостатка доверия. Если бы доверие вернулось к ним, они не продавали бы свои бумаги по таким ценам. И, поверьте мне, спустя какое-то время доверие все же вернется».

Полсону нравится золото. Он по-прежнему убежден, что в долгосрочном периоде динамика цены на золото напрямую коррелирует с объемом денежной базы. Соответственно, если Федеральная резервная система напечатает еще денег и удвоит денежную базу за следующие три года, золото также должно подорожать вдвое – Полсон к тому же указывает, что обычно при ускорении инфляции цены на золото растут даже быстрее, чем денежная масса. Сейчас унция стоит 1,2 тысячи долларов, и, так как Полсон говорит об удвоении денежной массы, унция при этих условиях подорожает до 2,4 тысячи долларов. Однако на деле инвесторы ожидают, что инфляция и бегство инвесторов в золото только ускорятся, и тогда цена унции может достичь 4 тысяч долларов. Кстати, 80 % личных активов Полсона – в золоте: у него золотой фонд, и он не делает вид, что его данная тема не касается.

Так что же я обо всем этом думаю? Уверенности у меня нет, однако я предполагаю, что наиболее вероятен мягкий вариант, описанный Полсоном. В конечном счете печатание денег приведет к инфляции, а для политиков и руководства центральных банков инфляция – сравнительно малоболезненный путь выздоровления экономики. Однако в краткосрочной перспективе (в следующие три – двенадцать месяцев) нас ждет медленный рост на Западе (в том числе и в США) и более быстрый – на развивающихся рынках плюс щадящая инфляция. Данная комбинация может возродить циклический «бычий» рынок. Так или иначе, сейчас по-прежнему царит подавленность, а объем ликвидности остается невероятно высоким. Однако профессиональным инвесторам платят за инвестирование, а не за плач с заламыванием рук. Помните, что около 30 % прибыли крупных американских и европейских транснациональных корпораций поступает с развивающихся рынков.

У меня есть все основания, чтобы сейчас с оптимизмом смотреть на фондовые рынки. Опыт свидетельствует, что господин Рынок является одним из лучших экономистов в мире, хотя у него и нет степени PhD и его презирают представители определенной профессии, которые чересчур серьезно воспринимают самих себя. Наблюдаемый сейчас рост котировок поможет укрепить уверенность как потребителей, так и руководителей компаний, что должно привести к увеличению расходов населения, капитальных вложений и найма, если восстановление окажется устойчивым. И все же я сомневаюсь в более долгосрочных перспективах и выходе из кризиса. Нам как инвесторам остается лишь проявлять гибкость и меняться по мере развития событий. Понимаю, что это не очень полезное заключение. Прошу меня извинить!

 

3 ноября 2010 года

У рынков в последнее время нет определенного вектора, так как инвесторы ожидают результатов заседания ФРС на следующей неделе, а также итогов парламентских выборов в США. Напряжение велико. Думаю, что в котировках учтены заявления в рамках QE-политики и ожидания роста числа республиканцев в Конгрессе (что может привести к законодательному тупику). Большинство участников рынка, по-видимому, считают, что быстрый рост котировок в сентябре – октябре отражает именно эти два обстоятельства. Впрочем, QE в целом воспринимается без энтузиазма. Так, жесткую оценку деятельности Бернанке и ФРС можно увидеть в новом письме Джереми Грантема на сайте Grantham Mayo. Я большой поклонник Джереми, но здесь он не прав.

Макроэкономическая статистика по-прежнему неоднозначна: с одной стороны, она указывает на медленные темпы восстановления, с другой – вероятность второй волны кризиса, судя по всему, уменьшается. Потребительские расходы в развивающихся странах невероятно велики и теперь превышают расходы американских потребителей, а число занятых в развивающихся странах составляет 83 % их общемирового числа. Китайская экономика, вторая по величине в мире, видимо, встала на рельсы 8–9-процентного роста. Развивающиеся рынки стали мощным локомотивом подъема мировой экономики, компенсирующим риски, которые возникают в ходе непростого процесса восстановления развитых стран после коллапса 2008 года. В то же время ситуация с капиталовложениями в технологии, судя по всему, улучшается, а кредитные спреды сужаются.

Впрочем, Япония по-прежнему нездорова, несколько европейских экономик выглядят хрупкими, а темпы роста некоторых развивающихся стран понижаются. Мировая экономика все еще опасно близка к стагнации. Более того, сделок покупки жилья по-прежнему заключается не так много, а динамика цен на дома на одну семью (на вторичном рынке) в США остается вялой, что вкупе со шквалом скандалов, вызванных неоднозначным (механическим) подходом банков к работе с ипотечными документами, выглядит довольно тревожно – проблем рынка жилья может оказаться достаточно, чтобы американская экономика попала во вторую волну кризиса. По данным Национальной ассоциации риелторов (National Association of Realtors, NAR), доля проблемного жилья (изъятого за неплатежи и продаваемого «в шорт») в общих продажах поступательно растет, в сентябре достигнув 35 %. Учитывая скандал с ипотечными документами и усиление посвященной ему популистской риторики, можно ожидать дальнейшего роста данной доли. Как правило, когда изъятый за долги дом попадает на рынок, его цена падает примерно на 30 % – и это отражается на цене всех домов в этом районе. Индексы цен на жилье Case – Shiller 10 Index и 20 City Composite Home Price Index (для 10 и 20 крупнейших городских агломераций) вновь начали понижаться, а последний индекс цен на жилье ISI свидетельствует о стагнации на рынке. Резкое падение цен на жилье повлияет на чистые размеры благосостояния граждан, уровень их уверенности, а также размеры расходов – и этот эффект будет иметь дефляционный характер. В других странах (например, в Австралии, Испании и Великобритании) эта проблема также существует, хотя и не в столь острой форме.

На мой взгляд, еще один раунд QE – абсолютно правильный шаг ФРС. Экономист Кен Рогофф кратко сформулировал то, что он хочет услышать от Бернанке по данному вопросу: «Важно сказать, что вы не собираетесь прекращать QE до достижения целевого уровня инфляции». Конечно, есть риск того, что серьезное смягчение спровоцирует начало инфляционного цикла, а доллар обесценится, однако при переизбытке рабочей силы и производственных мощностей в мире быстрый переход к инфляции представляется маловероятным, в то время как экономическая и социальная стоимость дефляционно-депрессивной спирали «созидательного разрушения» слишком велика, чтобы с ней можно было смириться. Центральные банки знают, как бороться с инфляцией, хотя лекарство и неприятно. Что же касается доллара, то в долгосрочной перспективе главной поддержкой для него будет рост американской экономики. Я считаю, что QE сработает, а проблема политического пата в Вашингтоне будет решена (с помощью умеренного фискального стимулирования; возможно, в форме продления налоговых послаблений, введенных при Буше-младшем).

Пренебрежение проблемами экономики со стороны политиков, возможно, не так уж и плохо, хотя мне хотелось бы видеть больше программ занятости и в конечном счете меньше QE. Мне представляется, что после волатильности, наблюдавшейся на этой неделе, фондовые рынки по всему миру вновь начнут расти (и прибавят, скажем, 10–15 %), а цены государственных облигаций понизятся. А Бернанке, конечно, хотелось бы, чтобы фондовый рынок рос, а число первичных обращений за пособием по безработице уменьшалось бы!

Как мы уже отмечали, господин Рынок – один из лучших экономистов в мире, и теперь многие это понимают. Соответственно, подъем фондового рынка может привести к началу позитивного цикла, в рамках которого ситуация в экономике будет улучшаться по мере укрепления уверенности потребителей и предпринимателей, что выразится в увеличении расходов населения, капитальных вложений и занятости. Если ФРС удастся возродить инфляционную психологию, цены на жилье для начала стабилизируются, а запасы жилья сократятся, вслед за чем, как по волшебству, цены вновь начнут расти. Иными словами, в 2011 году мы, возможно, будем наблюдать ускорение экономического роста, низкую инфляцию, медленный рост цен на жилье, доходность 10-летних казначейских облигаций США на уровне 3,5–4 % и увеличение прибыли корпораций. Инвесторы в акции пока сторонятся рынка, зализывая раны. Но в условиях громадного объема свободной ликвидности и при необходимости добиваться результатов может наступить небольшая оттепель. Я надеюсь на это – и миру стоит надеяться на это же!

Что касается меня, половина моего портфеля состоит из акций компаний США, особенно технологических, нефтесервисных и промышленных корпораций высокой капитализации. В указанных секторах качественные корпорации с большой капитализацией имеют транснациональный характер: почти половина их прибыли поступает в США извне, причем четверть – из развивающихся стран. В моем портфеле также есть бумаги крупных фармацевтических компаний, производителей товаров широкого потребления и REIT. Другая половина моего портфеля состоит из бумаг развивающихся рынков. Так, мне нравятся Китай, Гонконг, Корея и Тайвань – быстрорастущие и в некоторой степени циклические экономики и рынки. Недооцененные активы (хоть и высокорисковые) можно отыскать в Индонезии, Турции и Таиланде (особое внимание стоит обратить на банки). Участники конференции, которую я посетил на прошлой неделе, оценивали акции стран с новой рыночной экономикой как наиболее предпочтительные объекты инвестиций. Возможно, формируется пузырь, но на данный момент он нигде не достиг значимых размеров; оценка стоимости бумаг не слишком велика. Европейские бумаги дешевы, но я не могу определиться с выбором. Забавно, что приоритетными для участников той конференции стали бразильские бумаги (сомнительный вариант, на мой взгляд). Как обычно, если события пойдут не так, как я ожидал, я изменю свое мнение.

Таблица 2. Прогноз аналитиков от Institutional Broker Estimate Survey (на конец октября 2010 года)

* P/B, или P/BV, – Цена / Балансовая стоимость.

** P/S – Цена/Выручка.

 

15 ноября 2010 года

По итогам минувшей недели мировые фондовые рынки просели, причем сильное падение в пятницу напугало игроков. Было ли это концом того периода быстрого роста, который продолжался с начала сентября? Я так не думаю, однако откат может продлиться еще какое-то время и заставить участников рынка попотеть. В конце концов, S&P 500 взлетел на 17 % с конца августа, и можно предположить, что в результате коррекции он лишится половины завоеванных позиций. Я считаю, что нет особого смысла пытаться точно определить временные рамки краткосрочных движений рынка, ведь тогда нужно угадать дважды (в моменты решений о покупке и о продаже). Непростое дело!

Новости по-прежнему сбивают с толку: самое важное то, что макроэкономические данные на прошлой неделе вновь продемонстрировали хрупкость сложившейся ситуации. В конечном счете именно динамика экономики США и мировой экономики в целом определит направление движения котировок акций, и я по-прежнему придерживаюсь той точки зрения, что дела идут на лад. Время покажет. Пока же большинство известных и уважаемых экономистов и министров финансов по всему миру яростно критикуют ФРС и Бернанке, прогнозируя крах QE2 или даже инфляционный апокалипсис. Учитывая то, что цены на жилье на вторичном рынке колеблются, а ипотечная сфера, кажется, готовит нам еще один кризис, я хотел бы спросить у критиков: что бы они предприняли, будь они на месте председателя ФРС? Очень легко предписывать созидательное разрушение и «здоровый» дефляционный второй виток кризиса, если вы не несете ответственности за подобные решения. Однако несомненно, что в широких экспертных кругах США и Европы сложился жесткий, пуританский консенсус: боль – хорошо, особенно если львиная доля дискомфорта ляжет на чужие плечи, плечи менее достойных граждан (предпочтительно – иных национальностей).

Среди других факторов, которые доставили беспокойство рынкам: итоги встречи G20 оказались в лучшем случае не вдохновляющими (что неудивительно), появилась неподтвержденная информация о том, что Китай собирается поднимать ставки (чтобы бороться с инфляцией цен на продукты питания?), сезонные факторы, по-видимому, неблагоприятны (никогда не верил метеорологам), спреды подскочили (справедливо), заседания Конгресса из-за многих досиживающих свои сроки членов могут оказаться несколько сумбурными, период налоговых послаблений от Буша-младшего могут не продлить (с другой стороны, если их действие все-таки продлят, это станет сигналом для «быков»), инвесторы благодушны и не видят угроз (неужели, ведь хедж-фонды агрессивно сокращали риски на прошлой неделе?), а проблемы фондирования ирландских банков могут оказаться «заразными». Что касается последнего пункта: болезненная реструктуризация части суверенного долга Ирландии, Греции и Португалии является, вероятно, неизбежной, но куда важнее ситуация в Испании. На испанском рынке РЕПО на прошлой неделе наблюдался недостаточный спрос, однако крупные местные банки находятся в довольно хорошем состоянии и, видимо, смогут рефинансировать свои долговые обязательства.

И что в итоге? Мир по-прежнему выглядит ненадежным, хрупким, опасным местом, а инвестирование в акции – бизнес рискованный, но есть ли альтернативы? Держать денежные средства и получать нулевую доходность! Я по-прежнему полагаю, что QE сможет подстегнуть инфляционные ожидания и, возможно, экономическую активность. Текущая оценка стоимости, а также постепенное восстановление экономики делают акции наилучшим выбором. Усиление роли развивающихся экономик частично сглаживает риски (хоть и не уничтожает их целиком). Помните, что теперь в этих странах находится 35 % мировой экономики, а если считать по паритету покупательной способности – и вовсе процентов 50. Китай проделал большую работу по обеспечению «мягкого приземления» своей экономики, и глупо полагать, что при тамошних социальных проблемах они поставят под угрозу запланированный рост на 8–9 %. В следующие несколько недель я намерен воспользоваться дешевизной бумаг и докупить акции компаний Китая, Гонконга и других азиатских стран, возможно также, Бразилии и России. Меня привлекают и американские бумаги (технологического, нефтесервисного, фармацевтического секторов – в общем, компании, которые активно развивают бизнес во многих странах). В период роста рынка разумно продавать бумаги с фиксированной доходностью.

Кстати, важные, глубокие мысли можно обнаружить в эссе Пола Тюдора Джонса из Tudor Investment Company. Пол и вправду хорош! Он представляет собой невероятное сочетание мыслителя, философа, трейдера, но прежде всего человека, который делает деньги. В особенности обратите внимание на последние четыре страницы, на которых он рассуждает о том, куда пойдет ликвидность от QE.

 

7 декабря 2010 года

На прошлой неделе в мире вновь появились обнадеживающие признаки выздоровления экономики. Ноябрьские мировые индикаторы PMI продемонстрировали рост субиндексов новых заказов и занятости второй месяц подряд, чему способствовал переход в положительную зону этих показателей в Китае, Корее и на Тайване. В США были опубликованы данные о росте производства автомобилей, продаж сетевых магазинов, добычи меди, ожидаемых продаж жилья, объема заявок на ипотечные кредиты, PMI для непроизводственного сектора, а также позитивные оценки текущих экономических условий в «Бежевой книге», хотя в некоторых случаях свою роль сыграл эффект низкой базы. Сильные данные PMI пришли из Германии и Великобритании, а в Китае PMI для производственного сектора поднялся до 56,6.

Согласно консенсус-прогнозам, Китай – пузырь, раздуваемый инфляцией, а его экономика близка к краху, однако «медведям» следует держать в уме то, что, хоть китайский PMI и опустился с примерно 57 в начале 2010 года до отметки ниже 51 лишь несколькими месяцами позже, теперь он вновь почти дотянулся до предыдущего максимума. Китайские власти смогли не просто успешно организовать «мягкую посадку» для второй по величине экономики в мире, но, похоже, удержали ее на рельсах 8–9-процентного роста. Будет ли это продолжаться вечно? Разумеется, нет. Однако Китай искусно переходит от экономики, ориентированной на экспорт, к экономике, нацеленной на внутренний спрос.

Меня порадовало повышение прогнозов ВВП США двумя экономистами, к которым я испытываю глубокое уважение, – Эдом Хайманом из ISI и Яном Хатциусом из Goldman Sachs. Хайман ожидает, что рост составит 3 % и в 2011-м, и в 2012-м, а Хатциус, который раньше придерживался довольно негативной точки зрения на перспективы американской экономики, заявил: «Теперь мы полагаем, что темпы роста останутся в начале 2011 года на том уровне, на котором они были в прошлом квартале (2,5 % в годовом эквиваленте), а затем повысятся до 4 % в годовом эквиваленте. Базовая инфляция по-прежнему будет низкой, около 0,5 % (в годовом сопоставлении) до 2012 года. Монетарная политика останется очень гибкой». Точка зрения Хаймана в целом совпадает с данным прогнозом, однако важно отметить, что эксперты пришли к таким заключениям независимо друг от друга. Оба подчеркивают, что спрос укрепился, но никто из них не ждет V-образной траектории восстановления.

Могу добавить только, что сценарий четырехпроцентного роста, минимальной инфляции и отказ ФРС от повышения ставок в течение следующего года-полутора не учтен в котировках на фондовых рынках США. Настроения сейчас остаются подавленными, а доля акций в портфелях крайне мала – на таком фоне новые прогнозы могут дать весьма внушительный результат. Значительные суммы, вероятно, перетекут из облигаций в акции. А продление сроков действия налоговых послаблений, введенных Бушем-младшим, и потепление отношения к бизнесу администрации Обамы улучшат этот коктейль. Хайман указывает на то, что в следующем квартале реальный ВВП может преодолеть пик, зафиксированный в начале 2008-го. Последние девять периодов подъема в среднем продолжались по 62 месяца, мы же сейчас находимся лишь в 17-м месяце этого цикла. Разумеется, минувший финансовый кризис и его последствия оказались более жесткими, чем предыдущие экономические катаклизмы (хотя и кризис середины 1970-х тоже не был приятной прогулкой), однако в прошлом не было таких мощных локомотивов, как Китай и другие развивающиеся страны, которые обеспечивают сейчас 36 % мирового ВВП.

С другой стороны, опубликованные на прошлой неделе в США данные по занятости, индексы Case – Shiller и статистика средней почасовой оплаты труда были слабыми, и определенные проблемы, по-видимому, есть и в развивающихся странах. Индикаторы PMI откатились в область негативных значений в Японии, Бразилии, Австралии и Греции. Растет вероятность повышения ключевых ставок в Китае, Бразилии, Таиланде, Чили и некоторых других странах, что связано с инфляционным давлением, обусловленным ситуацией на рынке продуктов питания. Мировая экономика остается хрупкой и уязвимой перед лицом потенциальных ошибок регуляторов или новых кризисов (например, войны на Корейском полуострове, повышения цен на нефть, удара террористов), однако обычно такие потрясения несут с собой новые возможности.

Наиболее темное облако на американском горизонте – это не ситуация с занятостью (она по определению может улучшаться очень медленно), но положение на рынке жилья, на котором сосредоточено 60 % личного состояния среднего американца. Цена домов на одну семью на вторичном рынке существенно скорректировалась, но по-прежнему остается несколько ниже долгосрочной линии тренда. Думаю, что цены не просто вернутся к среднему уровню, но упадут ниже него. Как я отмечал две недели назад, скандал с ипотечной документацией может стать причиной ухудшения ситуации на рынке. На таком фоне последние индексы Case – Shiller закономерно разочаровывают. Однако еженедельный опрос ISI (который основан на куда более свежих данных, чем индикаторы Case – Shiller) свидетельствует о небольшом улучшении ситуации в последние несколько недель, хотя по-прежнему речь идет лишь о «некотором замедлении скорости падения».

Другой подход к мониторингу динамики цен на жилье – отслеживание валовых показателей. На пике, в четвертом квартале 2006 года, стоимость всех домов в США составляла 25,3 триллиона долларов, на конец первого квартала 2010 года она опустилась до 18,1 триллиона долларов, а сейчас, вероятно, составляет около 17,5 триллиона долларов. Задолженность по ипотечным займам составляла 10,2 триллиона долларов в конце первого квартала 2010 года (наиболее свежие официальные данные), или 56,5 % совокупной стоимости жилья. Предполагается, что на пике, в начале 2009 года, данный коэффициент равнялся 59,6 %. Удивительный факт: в период с 1960 по 1990 год он колебался между 27 % и 29 %, а в начале формирования крупнейшего пузыря на этом рынке, в 1997-м, составлял лишь 38 %. Нам предстоит многое сделать для сокращения долговой нагрузки, а сжатие крупнейшего компонента чистых активов американцев вряд ли позитивно отразится на настроениях потребителей, которые и так не отличаются оптимизмом. Бернанке все понимает, и именно поэтому (а также из страха перед инфляцией) он говорил о дополнительных QE-мерах в интервью в минувшее воскресенье.

Еще одним крупным событием недели стало объявление ЕЦБ о намерении приобретать больше долговых обязательств. Цена суверенного долга стран PIGS в последнее время резко возросла, а их кредитные свопы рухнули. Так или иначе, речь не идет о количественном смягчении: председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише ясно дал понять, что интервенция будет стерилизована. Мне бы хотелось, чтобы ЕЦБ вслед за ФРС запустил масштабную QE-программу. Понимаю, что у Трише может и не быть единодушной поддержки среди управляющих национальных центральных банков, но исторический опыт учит нас, что в разгар кризиса центральные банки всегда должны быть готовы рискнуть и принять избыточные меры, так как потенциальная цена недостаточных мер и необходимости неприятных решений в дальнейшем высока. Я не верю в то, что можно назвать «капитализмом христианской науки», или созидательного разрушения, как такую политику обычно называют приверженцы австрийской школы. Если у пациента инфекция, которая угрожает его жизни, и у вас есть мощные антибиотики, почему бы не использовать их? Вероятно, они могут иметь некоторые неприятные побочные эффекты, однако это куда лучше появления целых кладбищ по образцу 1930-х.

Сделанные сегодня утром объявления о продлении срока действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и о дополнительном фискальном стимулировании – важные позитивные новости, так как они говорят о способности республиканцев и демократов достичь компромисса и принять правильные решения с учетом сложившейся ситуации. Мне представляется, что Обама двигается поближе к центру. Его готовность уступить в отношении повышения налоговой ставки на наследство при его стоимости более миллиона долларов и предложение о налоге на наследство в 35 % вместо 45 % (последний уровень отстаивался левым крылом его партии) выглядят символично. Еще один большой шаг – продажа доли государства в Citicorp.

Обама, вероятно, понимает, что в новейшей истории ни один президент, который внутри собственной партии столкнулся с сильным сопротивлением выдвижению своей кандидатуры на второй срок, не был переизбран. Не получилось ни у первого Джорджа Буша, ни у Джимми Картера, ни у Джеральда Форда, ни у Линдона Джонсона, ни у Герберта Гувера. Либеральное крыло Демократической партии недовольно, и крупные спонсоры угрожают оставить свои кошельки закрытыми. Если Обама все же собирается баллотироваться вновь (история с Мишель намекает, что этого может не случиться), ему потребуется, по моим данным, около 1 миллиарда долларов в 2012 году, а либералы (вроде Сороса) располагают немалыми средствами. Соответственно, ему нужно принять стратегическое решение о том, выступит ли он против устремлений либерального крыла или же сдвинется к центру, попытавшись воссоздать коалицию, обеспечившую его избрание в 2008-м. Одна ласточка не делает весны, однако предпринятые им шаги позволяют предположить, что он избрал второй путь. Вне всякого сомнения, хорошо идущие дела в экономике – большой плюс для него.

Улучшается и ситуация в мировой экономике в целом. Акции по-прежнему являются наиболее привлекательным финансовым активом, и я не думаю, что сейчас уже слишком поздно инвестировать в них средства, продавая облигации. На мой взгляд, коррекция завершена, и рынки могут взлететь еще на 10–20 % в следующие несколько месяцев. Это вторая фаза того, что может быть циклическим «бычьим» рынком. При некотором везении и правильных решениях регуляторов и политиков этот рынок может даже оказаться долговременным. Для более консервативных инвесторов наилучшим выбором будут «голубые фишки» – акции транснациональных корпораций с растущими дивидендами от 3 % и более, а также со значительным свободным денежным потоком. Более авантюрно настроенным инвесторам могу сказать следующее: я сам отдаю предпочтение бумагам технологических, нефтесервисных компаний, банков и акций компаний развивающихся рынков (особенно Китая).

 

20 декабря 2010 года

Если боги рынка когда-то что-то и обещают, можно достаточно уверенно предположить, что в их планах на следующий год – волатильность. Так случилось, что 2011 год я встречаю с оптимистичным отношением к мировой экономике и уверенностью, что оценка стоимости акций, корпоративные прибыли и исторический опыт говорят в пользу дальнейшего роста акций. Впрочем, мир и восстановление экономики остаются столь хрупкими, что какое-либо событие или изменения макроэкономических данных могут привести (и рано или поздно приведут) к сдвигу настроений и рыночной динамики. Зигзаги рынка плохо влияют на показатели заработка и психику. Делать деньги в таких условиях – значит быть не только инвестором, но и трейдером. Я не верю в устойчивую жизнеспособность трейдинга на собственные средства, но уважаю тех одаренных титанов, которые создали крупные организации и сколотили большие состояния.

Наилучшая из когда-либо написанных книг о трейдинге – «Воспоминания биржевого спекулянта» Эдвина Лефевра. Это не беллетристика под соусом «как я заработал миллиард на фондовом рынке», а воспоминания легендарного спекулянта о своих ошибках и тех уроках, которые он выучил за время работы трейдером. Лефевр посвятил книгу Джесси Ливермору, жизнь которого послужила для него вдохновением. Ливермор учится у старого умного спекулянта по имени Партридж, которого остальные трейдеры называют Старым Индюком. По сути, книга написана Ливермором. Он был величайшим трейдером-спекулянтом своей эпохи – первой трети прошлого столетия. Он сбежал из дома в 14 и приехал в Нью-Йорк, имея в багаже только улыбку и щетку для обуви, но великолепная интуиция и способность учиться на своих ошибках принесли ему в итоге баснословное состояние. Ливермор невероятно пытливо изучал ритмику рынков и был убежден, что успешный спекулянт должен знать самого себя и уметь контролировать свои эмоции. Вам также необходимо внимательно слушать то, что говорит рынок. Наиболее распространенные и, как правило, фатальные недостатки среднего спекулянта, по его словам, – жадность, страх и надежда. Забавно, что его ментор, Старый Индюк, хоть и был трейдером, время от времени проповедовал долгосрочную стратегию.

Игра остается столь же неизменной, как и сама природа человека. <…> И здесь я хотел бы сказать одну вещь. Я провел на Уолл-стрит много лет, наживал и терял миллионы долларов и хочу здесь сказать, что большие деньги пришли ко мне не потому, что я был таким умным. Все дело было в моей стойкости. Это понятно? Я всегда держался до конца. <…> Редко встретишь человека, который способен понимать ситуацию и при этом быть стойким в своей правоте. Мне это знание далось труднее всего. Но биржевой спекулянт может делать большие деньги только после того, как он это понял. <…> Причина в том, что человек может видеть все прямо и отчетливо, но вдруг его охватят сомнения или он утратит терпение, когда рынок вдруг остановит движение в ожидаемом направлении. Вот почему на Уолл-стрит так много мужчин, которые далеко не принадлежат к дилетантам, но все равно теряют деньги. Это не рынок их обыгрывает. Это они обыгрывают сами себя, потому что у них есть мозги, но не хватает стойкости и выдержки. <…> Для меня убийственным было то, что я не обращал внимания на большие движения рынка, а все время пытался поймать волну. <…> Вот и все, чему я научился. Нужно изучать общие условия, занимать позицию и стоять на ней. Я умею ждать, не проявляя беспокойства. Я могу столкнуться с неудачей и не дрогнуть, потому что знаю, что это временно.

Трейдинг – непростое дело: это вам могут подтвердить те, кто торговал на собственные средства вчера, и те, кто занимается этим сегодня. Ливермор несколько раз терпел крах, а на заре карьеры его отношения с первой женой испортились из-за того, что она не позволила отдать в залог свои драгоценности, чтобы он увеличил гарантийный взнос по всем открытым позициям. На пике Ливермор имел примерно 10 миллиардов долларов в сегодняшних ценах, и один только слух о том, что его интересуют те или иные акции, провоцировал их бурный рост. Однако к концу 1930-х он выдохся, устав от бесконечного «медвежьего» рынка 1930-х и унижений от потерь. В 1940 году в возрасте шестидесяти трех он покончил с собой в туалете нью-йоркского отеля Sherry Netherland Hotel.

Старый Индюк заклинал: «Не пытайся сражаться с рынком». Человеческая натура – величайший враг инвестора или спекулянта. Определи сильный тренд и следуй ему. Всегда продавай те бумаги, по которым несешь убытки, и держи те, которые приносят прибыль, или, иными словами, покупай при росте, продавай при падении. Лишь те, кого он называет полунеудачниками, покупают при откате рынка. Первый красный флажок для зрелого «бычьего» рынка, по его словам, появляется тогда, когда бумаги, выступающие в роли лидеров, начинают одна за другой откатываться на несколько пунктов и после этого, впервые за много месяцев, не возвращаются к прежним значениям. «…Никогда не следует продавать по высшей цене. Это неразумно. Продавать нужно после отката, если за ним не следует очередное оживление». И далее: «На рынке “медведей” всегда есть смысл в том, чтобы закрывать позиции при внезапной и полной деморализации рынка».

У Старого Индюка (как и у Ливермора) не было жесткого правила, когда закрывать убыточную позицию, – они считали, что сроки зависят от того, как вы чувствуете ту или иную акцию и рынок. Предел терпения наступал при падении примерно на 10 %. Интересно, что и другие великие инвесторы-трейдеры первой половины прошлого столетия – Бернард Барух, Джеральд Лоэб, Рой Нойбергер – следовали правилу 10 %. Барух в книге «Моя история» (My Own Story) рассказывает о том, как он научился трудному способу ограничивать убытки, когда позиция оборачивалась против него. «Первые потери обычно наименьшие. Одна из худших ошибок, которую можно допустить в этот момент, – проигнорировать ситуацию и отказаться признать, что ваше суждение было неверным. Время от времени какие-то акции становятся особенно дороги их держателю. Чем больше такой акционер знает об акциях и рынке, тем более вероятно, что он будет уверен в своей способности перехитрить движение спроса и предложения. Эксперты могут делать такое, на что не решились бы даже глупцы. Никогда не скупайте акции при их падении».

Будучи необыкновенно одаренным и дисциплинированным трейдером, Ливермор был убежден, что рынок в долгосрочной перспективе почти всегда прав, и старался не обременять себя лишними знаниями о фундаментальных показателях. Соответственно, его мышление было более гибким, чем у большинства из нас – ведь мы слишком много раздумываем о своих вложениях. Великие инвесторы нашего времени, работающие с собственными средствами, следуют жестким правилам при падении цен – обычно рубежом становится отметка в 10 %. Некоторые отсчитывают 10 % от стоимости бумаги на начало года, другие – от какого-то момента внутри текущего периода. И если бумага дешевеет на 10 % по сравнению со своим максимумом, позиция автоматически закрывается. Мне такое ограничение кажется слишком жестким. Масштабный «бычий» рынок может пережить немало 10-процентных откатов, и если слишком натягивать вожжи, рискуешь «утратой своей позиции». Когда установлен подобный ориентир, над тобой будто постоянно висит дамоклов меч, от этого можно сойти с ума. О подобном случае рассказывается в «Воспоминаниях», где некто Элмер Харвуд дал Старому Индюку сработавшую наводку.

Тут до них добрался Элмер и, даже не извинившись перед Джоном Фаннингом, выпалил Индюку:

– Мистер Партридж, я только что продал свои акции CM. Мои люди сказали, что рынок готов к откату и что я скоро выкуплю их по дешевке. Так что лучше и вам сделать так же. То есть если они все еще у вас на руках <…>

– Да, мистер Харвуд, они все еще у меня. Разумеется! – с чувством признательности произнес Индюк. Элмер был так любезен, что не забыл про старика.

– Ну, а теперь время зафиксировать прибыль и вложиться опять при откате, – продолжил Элмер. Не видя признаков энтузиазма в лице облагодетельствованного им Индюка, он продолжил: – Я только что продал все до единой акции!..

Но мистер Партридж огорченно кивнул и жалобно произнес:

– Нет! Нет! Этого я сделать не могу!

– Почему? – выпалил Элмер.

– Я просто не могу так поступить! – был ответ. Мистер Партридж был в сильном волнении.

– Разве не я дал вам совет купить их? [Тот, кто дает советы, всегда считает, что теперь получает право на тело и душу облагодетельствованного.]

– Разумеется, вы, мистер Харвуд, и я очень признателен вам. На самом деле признателен, сэр. Но…

– Постойте-ка! Дайте мне сказать! А разве за десять дней эти акции не поднялись на семь пунктов? Разве нет?

– Поднялись, и я очень вам обязан, милый юноша. Но я не могу даже подумать о том, чтобы сейчас продать эти акции.

– Не можете даже подумать? – Похоже, что Элмер начал сомневаться в себе самом. Это обычная история. Как правило, любители давать непрошеные советы обожают их получать.

– Нет, не могу.

– Да почему же? – Элмер придвинулся к нему вплотную.

– Как, но это же рынок «быков»! – Индюк произнес это так, как будто он дал детальное и исчерпывающее объяснение.

– Это-то верно. – Элмер был разочарован и выглядел рассерженным. – Я знаю не хуже вашего, что сейчас рынок «быков». Но лучше бы вам сбросить эти свои акции и опять откупить их на откате. Вам это будет выгодно.

– Дорогой мой, – старина Партридж явно был сильно огорчен, – дорогой мой, если я сейчас продам эти акции, я потеряю позицию, и что же тогда мне делать?

Элмер Харвуд всплеснул руками, покачал головой и направился ко мне в поисках сочувствия.

– Ты смог бы его уговорить? – спросил он театральным шепотом. – Я тебя спрашиваю!

Я не ответил. Тогда он продолжил:

– Я дал ему наводку на CM. Он купил пятьсот акций. Он получил прибыли семь пунктов, и я советую ему сбросить их и купить опять на откате, который уже должен был начаться. И что же я слышу в ответ? Он говорит, что если продаст, то останется без работы! Что ты об этом думаешь?

– Прошу прощения, мистер Харвуд, я не говорил, что потеряю работу, – встрял Старый Индюк. – Я сказал, что потеряю позицию. Если бы вам было столько же, сколько мне, и вы прошли бы через такое же количество бумов и обвалов, как и я, вы бы знали, что никто на свете не может рисковать утратой позиции, даже Джон Рокфеллер. Я надеюсь, что откат наступит и что вы, сэр, сможете откупить свой пакет акций с немалой скидкой. Но я лично могу вести торговлю только с учетом собственного многолетнего опыта. Я дорого заплатил за него и не хотел бы повторить все это еще разок. Но я чувствую себя обязанным перед вами, как если бы эти деньги уже лежали в банке. Однако вы же понимаете, это рынок «быков». – И он важно выплыл из комнаты, оставив Элмера в крайнем изумлении.

Мне кажется, что в данной небольшой зарисовке кроется большая мудрость. На мой взгляд, текущие события (прежде всего новый раунд QE и продление сроков действия налоговых послаблений) означают, что нас ждет рефляция. Возможно, эффект от всех этих действий будет чувствоваться лишь несколько месяцев, возможно, новая ситуация не выдержит испытания временем, но в настоящий момент царствует «бычий» рынок, который благоприятствует долгосрочным вложениям в акции, так что не закрывайте ваши позиции. И слушайте рынок.

 

3 января 2011 года

В это время года инвесторы обычно чрезвычайно увлечены прогнозами в отношении того, где окажется рынок через 12 месяцев. Но господин Рынок умен и не лишен садистских наклонностей. Иными словами, я понятия не имею, как будут обстоять дела к началу 2012-го. Однако же, как я полагаю, в следующие пару месяцев акции будут расти.

Вступая в 2011 год, я испытываю умеренную акрофобию. С прошлого лета я неотступно следовал за растущим рынком, имея очень большую длинную позицию, которая существенно превосходила короткую. Рынок радовал нас усилением оттепели, что многих удивило. В США акции компаний высокой капитализации подорожали на 20 %, акции компаний малой капитализации – на 30 %. Схожая динамика наблюдалась также в Европе и на развивающихся рынках. Вопрос теперь заключается в том, не следует ли мне сократить долю длинных позиций в портфеле таким образом, чтобы их было только на 50 % или 60 % больше, чем коротких? А затем – залечь на какое-то время? Обдумывая этот вопрос, я обнаружил, что с так называемыми умными деньгами что-то происходит – те, кто ими управляет, похоже, испытывают неуверенность и в настоящее время существенно сокращают риски (или уже сделали это). Судя по сводкам прайм-брокеров, хедж-фонды активно закрывают и длинные, и короткие позиции. Особенно сильно это заметно в последние две-три недели.

Источник: Bloomberg

Рис. 2. Волатильное первое полугодие 2011-го, S&P 500

«Акции явно перекуплены, – заявляют мои коллеги. – “Быки” делают деньги, “медведи” делают деньги, но “свиньи” отправляются на бойню». «Медведи», которые не участвовали в быстром подъеме рынка, зализывают раны и не готовы вступить сейчас в дело, опасаясь возникновения «пилы». В начале 2011-го, по мнению моих коллег, мы будем двигаться по пути pain trade для тех, кто следует консенсусу. Я же решил пока следовать за рынком, ожидая продолжения роста в первые месяцы года. Однако испытываю немалую нервозность.

Итак, мы осознали, что не намерены идти против тренда, и решили провести исследование текущих настроений. Мы сконструировали составной индекс настроений на базе более чем 20 индикаторов (на недельной основе), и, судя по нашим расчетам, настроения стали значительно более «бычьими». Но не чрезмерно «бычьими». Мы обнаружили, что пиковые уровни «медвежьих» настроений представляют собой очень ценные сигналы. Напротив, крайне высокие уровни «бычьих» настроений могут сохраняться длительное время без коррекции рынка. Кейнс был прав, говоря, что «рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете оставаться платежеспособным».

Я по-прежнему не спешу закрывать позиции, так как в США появляются неплохие экономические новости, а значит можно говорить об улучшении ситуации и в мире в целом. В США потребительские расходы, бизнес-инвестиции и темп создания рабочих мест повышаются благодаря росту уверенности потребителей, количественному смягчению, продлению сроков действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и понижению налогов на заработную плату. Реальный ВВП может вырасти в текущем году на 4 %. Индексы PMI для производственной сферы по округам ФРС, пересмотр First Call прогнозов корпоративных прибылей, число заявок на пособие по безработице, продажи автомобилей, индекс ECRI и индекс заключенных договоров о продаже жилья производят положительное впечатление. О росте свидетельствует и макроэкономическая статистика с развивающихся рынков (включая Китай), а глобальный PMI, рассчитываемый J. P. Morgan, вновь растет. По данным J. P. Morgan, давление на мировую производственную сферу сокращается. Во всем мире сектор услуг возвращается к жизни, а уровень уверенности потребителей и бизнеса повышается. В J. P. Morgan также дают прогноз, что в 2011-м мировой ВВП (номинальный) увеличится на 3,7 %, а ВВП по паритету покупательной способности – на 4,5 %.

Я убежден, что назревает большой сдвиг в структуре размещения активов как частными, так и институциональными инвесторами: средства перетекают с рынка инструментов с фиксированной доходностью на фондовый рынок. Средний американский инвестор взаимного фонда реагирует на происходящие сейчас события так же, как он это делает обычно. Он не продавал акции при достижении ими дна, а теперь покупает их после первого же большого подъема рынка (который продолжался последние 15 месяцев). Институциональные инвесторы действуют по той же схеме. Акции оцениваются очень низко, а альтернативные варианты вложений (вроде фондов прямых инвестиций, венчурных фондов, REIT и, да, хедж-фондов) в целом проявили себя неблестяще. Доходность денежных средств и краткосрочных бумаг столь мала, что ее легко не заметить вовсе. Только что завершилось худшее десятилетие для фондового рынка в новейшее время, а облигации демонстрировали много лучшие результаты в последние 20 лет. Я полагаю, что доходности вернутся к средним уровням: 6–7 % для акций, около 2,5 % – для 10-летних казначейских облигаций США.

Вот еще один важный вопрос: на какие рынки и отрасли следует сделать ставку? Мой выбор – рынки США и развивающихся стран. Европейские бумаги оценены низко, но европейская экономика испытывает сильные затруднения из-за проблемы суверенных долгов и серьезных структурных дисбалансов. Судя по макроэкономической статистике, реальный рост здесь может составить 1,5 % (хотя есть вероятность более значительного роста), но внутри региона его темпы сильно разнятся. Германия по-прежнему выступает в роли мощного локомотива, Франция и Италия стагнируют, а в странах PIGS будет сохраняться сложная ситуация еще как минимум год. Нет убедительных причин для того, чтобы влезать во все это.

Фондовые индексы развивающихся стран отставали от S&P 500 в последние пару месяцев, поскольку перегрев (в отношении и темпов роста, и инфляции) был настолько большим, особенно в Азии, что местные центральные банки повысили официальные процентные ставки. Соответственно, в краткосрочной перспективе динамика данных рынков может оказаться неустойчивой. Это особенно верно для Китая, но в некоторых других странах-лидерах развивающегося мира (например, в Корее, Бразилии, Индии, Турции) ставки тоже были повышены, так как инфляция поднимала свою уродливую голову. Инфляционное давление по преимуществу связано с повышением цен на продукты питания, однако разрыв между потенциальным и фактическим объемом производства уменьшается, и темпы роста экономики, по-видимому, перехлестывают заданные для него рамки «существующего потенциала«. И все это – при сохранении весьма ярких воспоминаний о событиях осени 2008-го. Так что регуляторы действуют жестко. Быть может, чересчур жестко? Не воюют ли они на прошлой войне вместо войны сегодняшней? В то же время валюты развивающихся стран укрепляются, что является еще одной формой ужесточения денежно-кредитной политики.

Поскольку цены на продукты питания служат важнейшим компонентом потребительской корзины в указанных странах, вполне понятно, почему местные центральные банки столь чувствительны к их изменению. Доля таких продуктов в корзине по стоимости составляет здесь около 30 %, в то время как в США и Европе – 15 %. Конечно, это важный фактор, однако я никогда не понимал, как повышение процентных ставок поможет при засухе или неурожае. Похоже, монетарное стимулирование могло оказаться здесь слишком сильным, и, возможно, оно сработало слишком хорошо, однако вряд ли подобный результат такая уж серьезная проблема для мира, где экономика восстановилась не до конца и где самые большие опасения развитых стран связаны с дефляцией, а не инфляцией.

В сложившихся условиях фондовые индексы развивающихся стран, возможно, будут отставать от американских в первые месяцы 2011 года. Впрочем, я убежден, что для долгосрочного инвестора критически важно начать инвестировать в данные рынки. Сколько стоит вложить в акции и долговые бумаги развивающихся стран? Много больше, чем вы сделали к настоящему моменту. Развивающиеся экономики обеспечивают 37 % мирового ВВП, но в течение 10 лет эта доля достигнет 50 %, а к 2030-му превысит 60 %. Вес акций развивающихся рынков в эталонном MSCI World Index сейчас составляет 13 %, а, по мнению экспертов, в портфелях институциональных инвесторов развитых стран доля бумаг развивающихся стран равна лишь 6 %. Goldman Sachs, используя модель, построенную на увеличении занятости, объемов капитала и факторов производства, прогнозирует в текущем году реальный рост десяти ключевых развивающихся экономик на уровне 5,5 % против 2,5 % у США, 1,5 % у Европы и еще меньшего показателя у Японии. Развивающиеся экономики растут быстрее благодаря увеличению производительности, опережающему развитые страны наращиванию трудовых ресурсов, более высокой доле экономически активного населения и улучшающимся показателям капитальных вложений в расчете на одного работника.

Я нахожу данные расчеты более или менее верными. Трудно представить, как развитые страны с их демографической ситуацией, сокращающейся или стагнирующей долей экономически активного населения смогут достичь более высоких темпов роста по сравнению с прогнозируемыми Goldman Sachs. Впрочем, экономический рост не обязательно определяет потенциал прибылей, которые можно заработать в той или иной стране, и перспективы местных фондовых рынков. Компании, входящие в состав S&P 500, получают около 50 % прибылей от операций за рубежом, а 40 % из этих 50 % поступает с развивающихся рынков, причем данная доля растет. В долгосрочной перспективе реальное повышение прибыли на акцию (EPS) компаний в структуре S&P 500 является примерно таким же, как и реальные темпы подъема экономики. Чтобы оценить перспективы данного тренда в будущем, предположим, что реальный рост прибылей от операций на домашнем рынке составит 2,5 %, от операций на иных развитых рынках – 1,5 %, на развивающихся рынках – 5 %. В целом прибыли компаний S&P 500 могут увеличиваться на 3 % в год, что при инфляции в 3 % даст шестипроцентный номинальный рост. Таким образом, их прибыли на развивающихся рынках (если ориентироваться на уровни роста ВВП) будут повышаться вдвое быстрее (причем укрепление местных валют добавит пару процентных пунктов к темпам экономического подъема).

Однако подобные оценки применимы к отдаленной перспективе. В данный момент я намерен держать 60 % портфеля в американских бумагах, 6 % – в европейских, 34 % – в бумагах развивающихся рынков. В США я склонен делать выбор в пользу технологических компаний, отдельных транснациональных корпораций высокой капитализации и со значительными операциями на развивающихся рынках, нефтесервисных компаний, производителей промышленного оборудования, финансовых и крупных нефтяных корпораций. В Европе есть несколько транснациональных корпораций с сильными позициями на развивающихся рынках. В развивающемся мире я отдаю предпочтение Китаю, Индии, а также Гонконгу, Корее, Тайваню, Индонезии, Турции, Бразилии. Раньше мне очень нравился Таиланд (особенно местные банки), однако политическая ситуация здесь вновь выглядит неустойчивой. В таблице ниже приведена оценочная стоимость акций компаний различных рынков, основанная на консенсус-прогнозах аналитиков IBES (которые, впрочем, не стоит считать истиной в последней инстанции).

Таблица 3. Оценка стоимости акций компаний на базе консенсус-прогнозов Institutional Broker Estimate Survey

Почему я беспокоюсь? Потому что экономическое восстановление в развитых странах по-прежнему неустойчивое. Мы не расплатились по своим счетам сполна, а «Дудочник еще не получил свое». Действительно ли нам удастся обойтись малой кровью? Процесс делевериджа далек от завершения, европейские трудности могут отразиться и на США, американский рынок жилья по-прежнему нестабилен и переполнен нераспроданными объектами. Если ситуация здесь продолжит ухудшаться, нас ждет новый виток кризиса, и финансовый сектор вновь сильно пострадает. Мощнейший удар нанесет рынкам возможный конфликт на Корейском полуострове или на Ближнем Востоке. Однако, если соскальзывания в пропасть не произойдет, акции (хотя уже и не такие дешевые, какими они были недавно) останутся наиболее привлекательным классом активов, а деньги по-прежнему нужно будет куда-то вкладывать. Лучше будьте собственником, а не кредитором.

 

Я долго был ревностным поклонником развивающихся рынков. Возможно, прозвучит несколько самонадеянно, но фактически я присутствовал при том, как бумаги этих рынков стали настоящим классом активов. Я по-прежнему верю в них, однако (как демонстрирует приведенный ниже график), фондовые индексы развивающихся стран взлетели с 1988 года более чем в восемь раз, в то время как S&P 500 – лишь чуть больше чем в пять. С коррекцией же на риск, волатильность и уровень ликвидности доходность оказалась практически одинаковой. Быть может, я просто гоняюсь за собственной тенью?

Источник: Bloomberg

Рис. 3. Динамика фондовых индексов: развивающиеся страны и S&P 500, 29 января 1988 года – 18 мая 2012 года

 

17 января 2011 года

Для настоящего долгосрочного инвестора я считаю самым важным решением о размещении активов решение о доле акций компаний развивающихся стран в его портфеле. Под долгосрочным инвестором я имею в виду тех, кто думает о приумножении капитала на перспективу двух-пяти лет, и тех, кто готов принять на себя обязательства, предполагающие значительные риски (которые заключаются прежде всего в том, что результаты могут оказаться хуже эталонных). Возможно, подобная ставка является чрезмерно рискованной, однако я в ней уверен. Я прохладно отношусь к тактике, когда стремятся в первую очередь минимизировать риски получения слабых результатов по сравнению с эталонными. Мы не должны быть рабами общепринятых ориентиров, но не должны и забывать о них.

Вот некоторые факты. Экономики развивающегося мира в текущем году составят около 37 % мировой и обеспечат примерно 75 % глобального роста. По оценке Goldman Sachs и Всемирного банка, к 2020 году вес данных экономик достигнет 50 %, а к 2030-му – превысит 60 %. По паритету покупательной способности развивающиеся рынки и так уже составляют половину мировой экономики. Показатели ВВП по паритету учитывают те корректировки обменных курсов валют различных стран, которые нужны, чтобы уравнять их покупательную способность. Иными словами, паритет покупательной способности означает, что одно и то же благо в двух разных странах имеет одинаковую цену. The Economist регулярно публикует исследование, которое ранжирует страны по цене бигмака (так называемый индекс бигмака). По состоянию на конец прошлого года бигмак стоил в США 3,71 доллара против 6,78 в Швейцарии, 5,26 в Бразилии и 2,18 в Китае.

Goldman Sachs прогнозирует, что среднегодовые темпы роста (CAGR) реального (то есть скорректированного на инфляцию) ВВП в местных валютах для 10 важнейших развивающихся стран в течение ближайших 20 лет составят около 5,5 %. При этом в США прогнозируется рост лишь на 2,5 %, а Европа, Германия и Япония будут расти в лучшем случае со скоростью 1–1,5 %.

Вот прогнозы среднегодового роста (CAGR) ключевых развивающихся экономик на ближайшие 20 лет от МВФ и Goldman Sachs, а также мои собственные ориентировочные оценки: Китай – 6,5 %, Индия – 6,4 %, Филиппины – 5,9 %, Малайзия – 5,4 %, Индонезия – 5,1 %, Турция – 4,8 %, Бразилия – 4,6 %, Мексика – 4,4 %, Таиланд, Израиль, ЮАР – 4,3 %, Россия – 3,8 %, Корея и Тайвань – 3,5 %. Менее зрелые развивающиеся страны будут расти даже быстрее, так что в целом среднегодовые темпы роста (CAGR) развивающихся стран в ближайшие двадцать лет могут составить 5,7 %. Напротив, развитые экономики смогут взять лишь барьер 1,8 % в год. В целом темпы роста мировой экономики достигнут 4,1 % в год. Если данные прогнозы сбудутся, все мы скоро заживем лучше, чем когда-либо прежде.

Впрочем, 20-летние прогнозы – чушь, состоящая из радикальных допущений, и у меня есть серьезные сомнения по поводу некоторых из вышеприведенных оценок (хотя они, как предполагается, и получены посредством серьезных научных методов). Так или иначе, разница скоростей между развитыми и развивающимися экономиками представляется крайне впечатляющей… и убедительной! У валют развивающихся стран есть тенденция к укреплению относительно доллара, евро и иены, так как повышение производительности подталкивает обменные курсы к точке паритета покупательной способности. В долгосрочной перспективе данный тренд добавит 50–250 базисных пунктов в год к темпам роста реального ВВП развивающихся стран в долларовом эквиваленте. Укрепление этих валют, безусловно, будет большим плюсом для инвесторов, которые владеют акциями эмитентов на развивающихся рынках.

Впрочем, локомотивом фондовых котировок выступает не динамика ВВП, а рост EPS. В долгосрочной перспективе темпы роста EPS компаний из S&P 500 время от времени отстают от роста реального ВВП США, хотя в последние 25 лет эти две кривые сближались. Сегодня компании из S&P 500 получают примерно половину своих прибылей из-за рубежа, и около двух пятых данной доли приходится на развивающиеся рынки. Допустим, что в будущем среднегодовой темп роста (CAGR) их прибылей от операций в США составит 2,5 %, в других развитых странах – 1,5 %, в развивающихся экономиках – 5,6 %. Предполагается, что доля прибылей крупных американских транснациональных корпораций, получаемых в развивающемся мире, в ближайшие годы будет повышаться. В итоге реальные прибыли компаний из S&P 500 будут расти чуть больше чем на 3 % в год, что при трехпроцентной (мое допущение) инфляции обеспечит шестипроцентный номинальный рост. Увеличение номинальных прибылей на развивающихся рынках может составить 10–12 % ежегодно.

Модель Goldman Sachs включает также соотношение рыночной капитализации и ВВП, что мне представляется не вполне разумным, так как результат здесь слишком сильно зависит от того, насколько приватизированной является экономика. В Goldman Sachs изобрели термин БРИК и подчеркивают, что указанные развивающиеся страны обладают значительным ВВП, населением и потенциалом: сейчас они обеспечивают чуть меньше половины совокупного ВВП развивающегося мира. Посмотрите, как, по мнению экспертов банка, будут обстоять дела к 2020 году.

Таблица 4. Прогнозы Goldman Sachs на 2020 год

Источник: Goldman Sachs Economic Research

Что насчет оценок стоимости? Отражает ли ситуация на фондовых площадках развивающихся рынков данный оптимизм? По состоянию на прошлую неделю, в соответствии с консенсус-прогнозом IBES, P/E акций компаний развивающихся стран (прогнозное значение на 12 месяцев) составлял 11,5, американских компаний – 13,2, европейских – 10,7. При этом P/B (более стабильный и показательный коэффициент) американского рынка равнялся 2,3, развивающихся рынков – 2,1, европейских – 1,6. Таким образом, можно сделать вывод, что развивающиеся рынки уже не являются terra incognita. В минувшем году туда поступило немало денег взаимных фондов. Однако можно ли сказать, что инвесторы действительно активно работают на этих рынках, что оценка стоимости акций здесь завышена и тем более что уже сформировался пузырь? Я так не думаю. Акции компаний развивающихся рынков по-прежнему очень дешевы. Разумеется, они могут превратиться в следующий большой пузырь, но в мире, переполненном ликвидностью и весьма уязвимом к появлению пузырей, любой хотел бы принять участие в росте одного из них.

По оценкам консультантов, лишь 6–7 % портфеля среднего финансового института из стран развитого мира приходится на акции компаний развивающихся стран. Вес бумаг с развивающихся рынков в MSCI World Index составляет сейчас 13 %, и данный уровень служит эталоном для большинства инвесторов. Поскольку на акции компаний развивающихся рынков приходится 31 % мировой рыночной капитализации, вес данных бумаг в MSCI World Index, очевидно, слишком мал. А ведь развивающиеся рынки растут примерно вдвое быстрее, чем американский, и, вероятно, вчетверо быстрее, чем европейский и японский, а их рыночная капитализация менее чем за десятилетие достигнет минимум 50 % (или, возможно, еще больше) мировой. Почему бы не отвести хотя бы 20–25 % своего портфеля акций на бумаги компаний развивающихся рынков?

Каким образом сделать это? Один вариант – покупать акции крупных транснациональных корпораций развитых стран. Данный вид активов уже на протяжении многих лет остается дешевым по сравнению с другими акциями компаний развитых рынков. Доходность таких бумаг находится в диапазоне от 2 % до почти 4 %, коэффициенты выплат сравнительно невысоки, дивиденды растут, а оценки свободного денежного потока у эмитентов вполне достойные. Однако владение указанными бумагами не означает прямого выхода на развивающиеся рынки. К тому же сильной стороной подобных компаний нельзя назвать достигший фазы зрелости бизнес на развитых рынках, а их руководство недостаточно предприимчиво. С другой стороны, приобретение акций соответствующих корпораций все же позволяет безопасно воспользоваться ростом развивающихся рынков. Подумайте о McDonalds. Доходность составила 3,3 %, рост дивидендов за пять лет – 27 %, коэффициент выплат равен 48 %, прогнозный P/E (на 12 месяцев) достиг 16: компания вполне доказала, что ее франшиза более чем жизнеспособна за пределами США.

Прямое участие сложнее. Хедж-фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки, разочаровывают. Слишком многие из них демонстрируют результаты хуже, чем дали бы инвестиции в индексы, а комиссионные хедж-фондов весьма обременительны. Управляющие большими активами, которые ограничиваются длинными позициями, также не всегда поспевают за эталонными индексами. Прямое инвестирование в фондовые индексы развивающихся рынков тоже приносит не самые лучшие результаты, так как в итоге в вашем портфеле оказывается масса бумаг скорее с уже «открытых «рынков, которые показали себя неплохо ранее, чем с еще «не открытых», которые могут оказаться в числе лидеров в будущем. В последний год рынки столь любимых всеми стран БРИКС показали заметно худшую динамику, чем фондовые площадки остальных развивающихся рынков. Инвестиции в индексные фонды и EEM (крупный ETF, инвестирующий на развивающихся рынках) сопровождаются теми же проблемами. В ISI насчитывают 158 развивающихся рынков без учета стран БРИКС.

В ближайшие годы лидерами роста на развивающихся рынках окажутся «фронтирные» (пограничные) рынки, капитализация которых сейчас мизерна и которые беднее и рискованнее, чем те рынки, которые уже привлекли внимание инвесторов. К примеру, Нигерия помимо репутации страны, где царит беззаконие, располагает также крупными нефтяными запасами и населением в 180 миллионов человек, а политическая ситуация там улучшается. Во Вьетнаме, известном своей коррупцией и довольно высокой инфляцией, население составляет 100 миллионов человек, грамотность достигает 90 %, а трудовые ресурсы характеризуются молодостью и быстрым ростом. Интенсивно увеличивается уровень проникновения мобильной связи (прекрасный индикатор будущего роста). Есть Руанда и Бангладеш, которые ныне относятся к числу фаворитов Всемирного банка. Возможно, в лидеры попадут даже Пакистан, Ирак или Венесуэла. В конце концов, ВВП Эфиопии взлетел в минувшем году на 8,5 %.

Я не знаю, предполагают ли инвестиции в акции компаний развивающихся стран больше рисков, чем в акции компаний развитых стран. Два продолжительных периода «медвежьего» рынка последнего десятилетия продемонстрировали, что и там и там волатильность значительна. Мой вывод таков: умный инвестор должен иметь значительные позиции в акциях транснациональных корпораций высокой капитализации как по причине их недооцененности, так и ввиду предлагаемого ими опосредованного выхода на развивающиеся рынки. Под акции компаний развивающихся рынков он должен выделить 20–25 % своего портфеля, причем половину объема целесообразно держать в индексных фондах (Vanguard, Fidelity и др.), а другой половиной активно управлять через внутристрановые ETF с помощью управляющего, который работает только с длинными позициями, или через самостоятельный подбор акций, если вы обладаете необходимыми для этого ресурсами. Создайте собственный фонд, оперирующий на пограничном рынке!

Знаменитый грабитель банков Уилли Саттон на закате своей «славной» карьеры предстал перед судьей. К тому времени Уилли уже отбыл два срока за ограбление банков. Судья с суровым взглядом спросил его:

– Скажите, мистер Саттон, почему вы все время обворовываете банки?

– Господин судья. Все просто: потому что именно там лежат деньги.

Почему как инвестор вы хотите владеть акциями компаний развивающихся стран? Потому что именно они растут.

 

2 февраля 2011 года

Несмотря на потенциально дестабилизирующие последствия событий в Египте и тревожные данные по ценам на жилье в США, на фондовых рынках сегодня наблюдается бурная активность. Последние макроэкономические данные со всего мира по-прежнему свидетельствуют о восстановлении объема расходов бизнеса и домохозяйств. В предыдущие несколько дней опубликованы очень хорошие индексы PMI – в некоторых случаях они даже достигли 20-летних максимумов. И позитивные новости приходят не только из США. Во многих странах Азии, от Тайваня и Кореи до Индонезии, аналогичные индексам ISM индикаторы и другая макроэкономическая статистика улучшаются. Расходы на товары длительного потребления в Японии увеличились более чем на 10 %, а мировые продажи автомобилей, что поразительно, теперь на 10 % превышают докризисный пик. Даже в Европе ситуация выглядит лучше, чем раньше.

Не исключено, что в течение какого-то времени особое внимание будут привлекать новости из США: помимо прочего, речь идет о динамике S&P 500 и сообщениях из технологического сектора (и, соответственно, колебаниях NASDAQ). Показатели корпоративных прибылей за четвертый квартал 2010 года превзошли ожидания, так что аналитики повышают прогнозы прибыли для компаний из S&P 500. Предполагается, что по итогам 2011 года совокупная прибыль на акцию данных эмитентов может достичь даже 92–95 долларов. Поскольку консенсус-прогноз роста реального ВВП на 2011 год составляет 3–3,5 % (а темп роста номинального ВВП будет, вероятно, выше еще на 300 базисных пунктов), инвесторы могут вообразить, что в следующем году EPS компаний из S&P 500 превысит 100 долларов. При доходности 10-летних казначейских облигаций США в 4–4,5 % это может привести к росту рынка вплоть до прежних максимумов. Однако подобные ожидания могут оказаться всего лишь воздушными замками. Я по-прежнему чувствую неуверенность в отношении пресловутого «дудочника», которому до сих пор не заплатили полностью. Неужели мы действительно так легко выберемся из ямы? Может, у меня просто акрофобия? В моем портфеле длинных позиций по-прежнему на 90 % больше, чем коротких, и я предполагаю продолжать придерживаться данной тактики как минимум еще какое-то время.

Подозреваю, что рост американских фондовых рынков столь интенсивен, а коррекции столь быстротечны потому, что хозяева «быстрых денег» по-прежнему недоинвестируют и с нетерпением ждут возвращения в игру, но хотят купить при откате. Тем временем господин Рынок находит удовлетворение в том, чтобы не давать волю игрокам. В пятницу состоялась резкая коррекция на фоне новостей из Египта и усиления опасений насчет перспектив цен на нефть, а в течение уик-энда я услышал немало заявлений (сделанных шепотом), что это начало конца. Однако в понедельник коррекция сошла на нет буквально за пару часов торгов.

Последние недели я путешествовал по Европе. Как-то вечером в Лондоне я посетил званый обед: зал был богато украшен, над каминами висели портреты выдающихся предков, горели свечи, а еда была превосходной. Присутствовали еще 17 агрессивных инвесторов как из хедж-фондов, так и имеющих исключительно длинные позиции, некоторые были элегантно одеты, а другие выглядели не так официально. Присутствующие из клана «быков» выглядели смущенными: по-видимому, оптимистичные заявления вышли из моды после устойчивого роста, который наблюдался с прошлого лета. «Медведей» на том обеде, напротив, было слышно весьма отчетливо, а мысли свои они выражали с большим энтузиазмом. Аргументов, подкрепляющих их позицию, было предостаточно – от ситуации на китайском рынке недвижимости до угрозы второй волны кризиса и опасности распространения проблемы суверенных долгов на США, Великобританию и Японию.

Практически все отмечали, что рынок «перекуплен» (что бы это ни значило), а почти все индикаторы настроений (включая многочисленные информационные бюллетени советников по инвестициям) указывают на преобладание «бычьих» настроений. Систематически отслеживая настроения в США, мы обнаружили, что если пики «медвежьих» настроений представляют собой надежные индикаторы ситуации на рынке, то пики «бычьих» настроений мало о чем говорят.

В США мне по-прежнему нравятся акции технологических компаний. Через десять лет после того, как последний цикл капиталовложений (связанный с расцветом интернета) в данной отрасли достиг пика, налицо новый подъем, основанный на распространении облачных технологий, – он может продлиться три-пять лет. Также я по-прежнему готов рекомендовать высококачественные акции транснациональных корпораций высокой капитализации: они остаются такими же дешевыми по сравнению с любыми другими категориями активов, как и в течение последнего полувека. Вот как говорит великий Ли Куперман из Omega: «Это лучшие дома в плохом районе, а если с мировой экономикой все в порядке – то это лучшие дома в хорошем районе». Я бы добавил, что они не сделают вас богатыми, но могут сделать вас богаче. Мне очень нравятся сильные растущие компании с глобальными франшизами и дивидендной доходностью от 3 % и выше. У меня есть и акции компаний топливного сектора и нефтесервисных предприятий, однако они сильно подорожали, и теперь я колеблюсь. Акции компаний малой капитализации и низкого инвестиционного качества как классы активов слишком дороги.

За чем я слежу и что меня беспокоит? Опубликованные на прошлой неделе в США данные по вторичному рынку жилья на одну семью угнетают. Цены вновь начали падать, а запасы нераспроданных домов продолжают расти. Срок действия правительственных мер поддержки данного рынка истек. В результате лопнувшего громадного пузыря цены упали на 25 %, но таким образом они лишь вернулись к линии долгосрочного тренда. Они могут понизиться еще на 10 %. Поскольку 60 % состояния среднего американца заключено в его доме, пенсионный возраст повышается, а выплаты в рамках программ социального и пенсионного обеспечения сокращаются, как даже традиционно верящему в иллюзии американскому потребителю не задуматься о том, чтобы сберегать больше и тратить меньше?

Очевидно, председатель ФРС Бернанке тоже это понял (правда, с запозданием), хотя он помогал Гринспену надувать пузырь. В октябре 2006 года он убеждал США в том, что «рынок жилья США никогда не падал». Однако теперь программа QE2 призвана наводнить систему ликвидностью и подтолкнуть цены вверх. При текущих условиях такая политика разумна. С момента своего выступления в Джексон-Хоул он отслеживал ситуацию на фондовом рынке, которая очень важна с точки зрения уровня доверия инвесторов, размера капиталовложений и в конечном счете занятости. Сейчас он должен положить конец «медвежьему» рынку в сфере недвижимости, или нас может накрыть вторая волна кризиса с сопутствующим ускорением инфляции. В общем, борьба продолжается.

Также я опасаюсь, что мировая экономика остается хрупкой и уязвимой к ошибкам регуляторов. Азиатские центральные банки повышают ставки и требования по резервам, чтобы сдержать рост цен на продукты питания, но такая политика мне не кажется правильной. Европа по-прежнему не может справиться с кризисом суверенных долгов. Мне хотелось бы верить в то, что мы вступили в новый долгосрочный «бычий» рынок, но это преувеличение. Если же то, что мы можем наблюдать, является циклическим «бычьим» рынком, он приближается к концу. Будьте бдительны.

 

Начало февраля 2011 года

Судя по последнему опросу управляющих фондов (Fund Managers Survey) Bank of America Merrill Lynch, ожидания в отношении экономического роста, инфляции и повышения ключевой ставки ФРС улучшаются. Предпочтение отдается акциям и сырью – перевес управляющих, ожидающих высокой доходности, над управляющими-пессимистами оказался рекордным. Интересно отметить, что 5 % управляющих фондами с оптимизмом оценивают перспективы развивающихся рынков, в то время как четыре месяца назад их было 56 %. Респонденты с перевесом в 34 % ожидают, что динамика акций компаний США будет лучше по сравнению с глобальным рынком, а с перевесом в 11 % ждут того же от акций европейских компаний (а в прошлом месяце, наоборот, 9 % управляющих негативно оценивали перспективы европейских бумаг).

Данные позволяют предположить, что управляющие теперь негативно относятся к инструментам с фиксированной доходностью и продают их. Если же говорить об отдельных секторах, то, судя по результатам опроса, акции технологических компаний пользуются очень высоким спросом, а популярность бумаг банковского сектора восстанавливается. Число респондентов с негативным отношением к потенциалу технологических компаний уменьшилось до 7 % с 21 %. Еще сильнее сократилась численность пессимистов по отношению к акциям европейских банков – до 16 % с 56 %. Защитные акции компаний из таких секторов, как фармацевтический, электро-, газо– и водоснабжение, производство товаров широкого потребления, не могут похвастаться популярностью. Я внимательно слежу за результатами данных опросов уже многие годы, считая их качественным и системным исследованием. Так или иначе, вы не можете всегда действовать вопреки тренду – индикаторы настроений куда красноречивее на дне, чем на пике. Порой нужно отказываться от установки «против тренда». Уверен, что фондовые площадки развивающихся рынков ждет большой подъем.

Сегодня я был на конференции ISI в Нью-Йорке и внимательно слушал, как Пол Тюдор Джонс интервьюировал легендарного Стивена Коэна из SAC. Корифей Джонс мог бы, наверное, затмить самого Чарли Роуза. Коэн выглядел авторитетным, интересным и вальяжным. По понятным причинам Джонс не стал спрашивать Коэна о неприятностях, возникших у бывших сотрудников последнего из-за Комиссии по ценным бумагам и биржам. SAC велика, но никто не знает, насколько: скорее всего, она стоит несколько десятков миллиардов долларов. Размер комиссионных также покрыт тайной. Называются, например, ставки в 0 и 50 %, то есть фиксированных комиссионных нет вовсе, но в качестве таковых забирается половина прибыли. Возможно, это и выдумка, возможно, речь нужно вести не о 0 и 50 %, но о 2 и 25 или 30 % (что более вероятно). В течение многих лет результаты SAC впечатляли, хотя в 2008 году компания потеряла 18 %.

Компания располагает сотней портфельных управляющих и 150 аналитиками, которые отчитываются перед руководителями десяти отраслевых направлений. В SAC внимательно отслеживают результативность своих портфельных управляющих: в среднем доля удачных решений колеблется от 48 % у аутсайдеров до 55 % у лидеров. Важнейший критерий заключается в том, действительно ли они делают большие деньги в случаях, когда правы, и теряют ли меньше, когда ошибаются. Стивен хочет хороших, больших идей, SAC напряженно работает как инвестиционная фабрика. Каждая неделя начинается с телефонных переговоров-допросов: Стивен слушает и тщательно отбирает лучшие идеи.

Когда у вас есть большая идея, говорит Коэн, сделайте крупную ставку (10 %), и сделайте ее быстро. Хорошие идеи в наши дни очень быстро попадают в оборот. По его мнению, требуется около 20 дней, чтобы коэффициент альфа идеи обратился в ноль. Он использует графики для расчета точек входа, но фундаментальные показатели значат для него больше, чем технические. Коэн, по его словам, привык быть гораздо больше, чем просто трейдером. Сейчас он ориентируется на среднесрочную перспективу (три-шесть месяцев). Он советует не носиться с акциями, приносящими наилучшие результаты, а больше времени уделять позициям, показатели которых не впечатляют, прислушиваться к тому, что говорит рынок. Всегда есть люди, которые знают больше вас, и услышанное позволит принять верное решение по той или иной позиции. В то же время он не рассуждает в категориях стоп-лоссов. Коэн полагает, что бизнес могут убить три вещи: слишком большая доля заемного капитала, избыточная концентрация и недостаток ликвидности.

Джонс спросил у главы SAC, что тот думает о нынешней ситуации на рынках. Коэн ответил, что видит большие перспективы у акций. Ему нравится то, как американский рынок медленно, но неумолимо ползет вверх, причем волатильность остается низкой. Если бы волатильность усилилась, он бы начал нервничать. Его две лучшие ставки – это Китай и технологический сектор. В последнем ему нравятся производители аппаратного обеспечения (работающие в сфере коммуникаций, мобильной связи) и разработчики приложений, под которыми он, по-видимому, подразумевает Facebook, OpenTable, Groupon, Twitter. Что же касается Китая, то Коэн считает, что потребление там будет расти гораздо быстрее, чем обычно полагают. А если так, то дело не ограничится переориентацией китайской экономики с экспорта на внутренний спрос – от этого выиграет вся Юго-Восточная Азия и даже, возможно, мир в целом. Последняя фраза – моя интерпретация и мое видение, не Коэна (благо в моем портфеле много китайских и вообще азиатских бумаг).

Если SAC, с невероятными размерами и заоблачными комиссионными, продолжит процветать, ее история станет одной из самых показательных в наше время, а Стивен Коэн окажется фигурой, сопоставимой с Уорреном Баффетом, то есть одним из двух или трех величайших инвесторов-управляющих. Мне кажется, что я понимаю логику успеха Баффета, но действия Коэна представляются мне черной магией. А если нечто звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, возможно, это неправда.

 

10 февраля 2011 года

Минувшей осенью развивающиеся рынки достигли потолка и ушли в боковой тренд до конца года. С того момента индекс MSCI Emerging Markets Index (MSCI EM) опустился примерно на 9 %. В абсолютном выражении ущерб невелик, но фондовые рынки развивающихся стран с октября продемонстрировали много худшую динамику, чем S&P 500 (о чем свидетельствуют графики ниже). Вчера данный разрыв стал еще больше. Как видно по второму графику, в долгосрочной перспективе внушительные провалы сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500 случаются достаточно регулярно, хотя последний оказался наиболее жестким. График к тому же показывает, что отношение MSCI EM / S&P 500 вернулось к уровням середины 2007-го. Я по-прежнему уверен, что поскольку развивающиеся рынки остаются локомотивом мирового роста и характеризуются в основном низкими оценками стоимости, то в уязвимом к появлению пузырей и купающемся в ликвидности мире на этих площадках может сформироваться пузырь пузырей. По состоянию на конец прошлой недели, консенсус-прогноз P/E (на 12 месяцев) развивающихся рынков составил 11,2 против 13,5 для американского и 11,1 для европейского.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 4. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Привлекательность развивающегося мира для инвесторов снижается из-за опасений того, что соответствующие центральные банки только начинают ужесточать денежно-кредитную политику на фоне ускорения инфляции. Впрочем, я не ожидал, что реакция окажется столь серьезной. Ключевая причина данной инфляции – резкое подорожание продуктов питания (третий график). Какой взлет! Индекс цен повысился на 64 % по сравнению с прошлогодним минимумом. Последовательное увеличение спроса наложилось на ограниченное предложение и прилив спекулятивных денег в продовольственные товары. Расходы на такие продукты составляют 20–45 % семейного бюджета в развивающемся мире против 10 % или еще менее – в развитом, так что уязвимость первого вполне очевидна. Впрочем, повышение процентных ставок вряд ли поможет в борьбе с неурожаями и засухой.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP

Рис. 5. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Конечно, некоторые центральные банки развивающихся стран могут слегка отставать от конъюнктуры, то есть их денежная политика слишком мягкая. Разрывы между фактическим и потенциальным объемом производства не выглядят слишком большими. Показатели базовой инфляции повысились, и налицо перегрев, хотя лишь в Индии и, возможно, в Бразилии он действительно значителен. В некоторых странах активы дорожают – прежде всего это относится к китайскому рынку недвижимости. В прошлом инвесторы в развивающиеся рынки не реагировали на перегрев до тех пор, пока не возникали большие дефициты торгового баланса, а инфляция не оказывалась в диапазоне 5–10 %. Дефициты торгового баланса есть у Бразилии, Индии и Турции.

Источник: Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP

Рис. 6. Составной индекс Goldman Sachs для цен на продукты питания, скот и сельскохозяйственную продукцию

Фондовые котировки на развивающихся рынках в последние две недели снизились еще больше: подчиняющиеся конъюнктуре зарубежные инвесторы, которые в прошлом году вливали деньги в эти рынки так быстро, словно завтра не наступит, ринулись прочь, как стадо антилоп. Лишь за прошлую неделю из фондов акций компаний развивающихся рынков было выведено семь миллиардов долларов.

Акции, входящие в iShares MSCI Emerging Markets ETF, подешевели на 21 % с середины ноября. Примерно тогда эксперты и журналисты начали говорить о проблеме инфляции в развивающемся мире. Вчера она освещалась уже на первой полосе The Wall Street Journal, а потом один из конгрессменов, потрясая газетой, кажется, назвал председателя ФРС Бернанке (а не погоду, что было бы логичнее) виновником роста цен на продукты питания. Иными словами, мы, наверное, близки к тому моменту, когда все будут бояться инфляции в развивающихся странах, и это будет означать, что многие проблемы уже учтены в котировках.

Теперь давайте взглянем на некоторые рынки, которым пришлось хуже всего. На графиках показана динамика индексов MSCI Бразилии, Китая и Индии относительно не S&P 500 (что продемонстрировало бы куда более сильные провалы), а MSCI EM. На первом из трех графиков – Бразилия. Среди проблем этой страны – инфляция, замедление экономики, повышение доходности облигаций, переоцененная валюта, ужесточение политики центрального банка; однако прогнозный показатель P/E бразильского рынка составляет 9,8, P/B – 1,7, а доходность – 3 %. Недуги Китая обсуждаются слишком часто, но следует помнить, что P/E китайского рынка – 11,7, P/B – 2,3. Неплохо для экономики, которая вырастет на 8–10 % в текущем году! Проблемы Индии сводятся к инфляции, коррупции и высокой оценке стоимости акций (по-прежнему наиболее «дорогой» рынок из числа развивающихся: P/E составляет 14,5, P/B – 3).

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 7. MSCI Brazil против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 8. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 9. MSCI India против MSCI EM

Мой вывод? Динамика акций на развивающихся рынках была слабой, темпы ликвидации позиций высокие, а дезориентирующий разгон инфляции уже в целом учтен в котировках. Изменение политического режима в Египте не сыграло особой роли. Для инвесторов, вне сомнения, слишком поздно продавать акции развивающихся рынков, и, возможно, пришло время начинать их покупать.

 

9 марта 2011 года

Очень непростые времена для того, чтобы управлять деньгами и отчитываться за свои результаты. Новые сообщения о происходящем на Ближнем Востоке раскачивают цены на нефть и S&P 500 и вполне могут оставить вас в дураках. Так или иначе, основная сложность заключается в том, что так называемый умный инвестор может составить для текущей ситуации (похожей на американские горки) как оптимистичный, так и пессимистичный прогноз, и они будут в равной степени обоснованными. Уровень риска моего портфеля по-прежнему очень высок, но я начеку. В начале прошлой недели Уоррен Баффет заявил, что видит большие возможности, а его палец на спусковом крючке ружья для охоты на слонов так и чешется. Мой же палец чешется на кнопке выхода.

«Бычьи» аргументы основываются на том, что американская, европейская и даже японская (за последние десятилетия привыкшая к статусу «не совсем здоровой») экономики демонстрируют восстановление, которое превращается из простого отвоевания ранее утраченных позиций в настоящий рост. Судя по мировым индексам PMI, производственный сектор и сектор услуг переживают бум, а уверенность потребителей, капиталовложения и темп создания рабочих мест растут. Прогнозы прибыли продолжают повышаться – в соответствии с консенсус-прогнозом IBES (который, вероятно, консервативен), P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) американского рынка – 13,4, P/B – 2,3, доходность – почти 2 %. Для европейского рынка соответствующие показатели равны 11, 1,4, 3,3 %, для развивающихся рынков – 10,9, 2,0, 2,2 %. Мне эти уровни нравятся.

Куда еще вы могли бы инвестировать? Доходность инструментов с фиксированной доходностью близка к историческим минимумам, а учитывая то, что в какой-то момент высокая инфляция почти наверняка станет реальностью, инвестиции в такие бумаги будут сопровождаться риском потери капитала. Сельскохозяйственные угодья? Кажется, что здесь растет пузырь. Частные инвестиции? Слишком неликвидны, деньги надолго оказываются выведенными из оборота, да и вообще неподходящее время для инвестиций в эту нишу. Недвижимость? Та же история. Что касается ликвидности, громадные суммы институциональных и государственных денег остаются вне рынка, так как их управляющие выжидают, или отправились в фонды облигаций. Могут ли акции подняться еще на 10 % по сравнению с текущими уровнями? Конечно!

Полагаю, что альтернативой акциям можно было бы считать сырьевые товары, но я некомпетентен в данной области. И, вообще говоря, операции с сырьем нельзя отнести к инвестициям. По определению, инвестиции предполагают получение доходов в настоящем или в будущем. Когда же вы покупаете сырье, вам нужно исходить из того, что вы сможете продать его кому-то дороже, так как само по себе оно не приносит дохода. Это не инвестирование – это спекуляция.

Вопреки вроде бы благоприятной картине мои опасения удвоились. Три недели назад меня заботили в основном цены домов на одну семью в США и кризис суверенного долга в Европе. Потом появились новые данные по ценам на жилье, запасам нераспроданных домов и т. д. – ситуация продолжает ухудшаться: цены вообще могут достичь нового минимума. Что же касается проблем суверенного долга европейских стран, главы правительств и центральных банков континента продолжают исполнять все ту же унылую музыку. Давайте помолимся о том, чтобы на саммите, который состоится в марте, европейские лидеры смогли договориться о солидарных действиях. Реструктуризация долга и политика экономии будут болезненными для стран PIGS и потребуют жертв от Германии.

Две новые угрозы – рост цен на нефть и риск крупной ошибки регуляторов в виде преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. У меня нет особой информации по поводу Ливии, Саудовской Аравии или Ближнего Востока в целом, и я уже давно понял, что о нефти никто ничего не знает, однако очевидно, что усилился риск подорожания черного золота до 150 долларов за баррель или еще выше. Из-за существенного повышения цен на нефть мировая экономика может сойти с рельсов, так что волнения на Ближнем Востоке и сбои поставок из Саудовской Аравии подтолкнут к небесам цены на нефть и обрушат акции.

С другой стороны, консенсус-прогноз может переоценивать значимость нефтяного фактора. За последние 30 лет интенсивность потребления энергоносителей в мире резко сократилась: мировая экономика потребляет на единицу ВВП на 40 % меньше нефти, чем 15 лет назад, и на 75 % меньше, чем 30 лет назад. К тому же, как показывает история, всплески цен на нефть в начале циклов мало влияли на рост, а стратегические запасы и запасы отдельных компаний теперь много больше, чем в начале предыдущих нефтяных кризисов. Кроме того, повышение цен на нефть перераспределяет богатство в пользу развивающихся стран, которые являются куда более крупными потребителями товаров и услуг, чем в конце 1970-х. И все-таки лучший экономист в мире – Эд Хайман из ISI – заявил недавно, что «если нефть марки Brent достигнет отметки 130 долларов, мы, скорее всего, понизим прогноз роста ВВП с 3,5 до 2,5 %». А это вовсе не мелочь.

Еще одна угроза – вероятность преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. Некоторые из азиатских центральных банков уже начали повышать ставки, однако экономики соответствующих стран уже пережили угрозу рецессии. На прошлой неделе Жан-Клод Трише заявил, что ЕЦБ может повысить процентные ставки в апреле для борьбы с ростом инфляции. Мировая экономика восстанавливается слишком неуверенно, особенно в условиях подъема цен на нефть, чтобы можно было допускать подобного рода недомыслие. Трише беспокоится об инфляции, но Бернанке лучше видит суть проблемы и говорит верные слова: «Повышения цен на топливо тревожат многих людей… однако сами эти повышения еще не являются инфляцией. Инфляция – повышение общего уровня цен, который сейчас очень низкий». Я считаю, что значительной инфляции на Западе не будет, пока не начнут расти удельные затраты на оплату труда (в расчете на единицу продукции) и ставки зарплат, а с ними такого не происходит.

Так что я склонен пока держаться за свои позиции. Наибольшую долю в моем портфеле занимают акции технологических компаний США (входящих в NASDAQ-100, с некоторыми исключениями), акции китайских компаний (входящих в Hang Seng China Enterprises Index, собственно гонконгских компаний и инвестиции в гонконгскую недвижимость), акции нефтесервисных компаний и американских финансовых корпораций (Wells Fargo, Citigroup и др.).

 

17 марта 2011 года

Фондовые рынки сегодня отыграли утраченные ранее позиции, однако ситуация по-прежнему остается хрупкой и волатильной. Я склонен сохранять свои позиции: слишком велика сейчас паника и влияние на умы инвесторов недостоверной информации, чтобы продавать. Я добавил к портфелю значительные позиции в Nikkei и iShares MSCI Japan ETF.

Так или иначе, я не уверен, что угроза миновала. У Бахрейна серьезные трудности, а любые волнения в Саудовской Аравии, которые поставят под удар добычу нефти, нагонят страха на мировые финансовые рынки. К тому же последние американские данные по ценам на дома для одной семьи на вторичном рынке отразили падение еще на 3 % (к новому минимуму). Тревожит и другая макроэкономическая статистика по рынку недвижимости, особенно огромный уровень теневых запасов жилья. Строительство домов тоже сократилось, а трехмесячное среднее значение показателя близко к тому, чтобы опуститься ниже сформированного диапазона. Судя по макроданным, американская экономика неуклонно крепнет, но процесс восстановления остается хрупким и уязвимым к потрясениям. Положение в Европе не лучше: проблема суверенных долгов по-прежнему не решена, хотя в последний уик-энд был достигнут определенный прогресс.

Я считаю, что после резкого проседания в краткосрочной перспективе японская экономика покажет свою силу в конце лета и в первом квартале следующего года. Японцы – жесткие, решительные люди, они соберутся и приведут дела в порядок. Соответственно, если последствия бахрейнского кризиса или падения цен на жилье не проявятся в полной мере, ситуация в мире в течение какого-то периода будет вполне приемлемой, и акции вновь подорожают. Меня по-прежнему интригуют развивающиеся рынки, особенно Китай (FXI), Индия (INP) и Бразилия.

События в Японии, видимо, повысят бдительность мировых центральных банков в вопросе ужесточения денежно-кредитной политики. К тому же, как видно на графике ниже, цены на продукты питания начали снижаться. Падение цен на рис особенно воодушевляет. Инфляция остается умеренной.

На втором графике мы видим улучшение сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500. На последующих графиках неожиданно обнаруживается, что китайский, бразильский и индийский рынки показывают худшие результаты, чем MSCI EM. По сути, налицо их двойное отставание.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 10. Индекс цен на продукты питания и сельскохозяйственную продукцию (на основе S&P GSCI Agriculture)

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 11. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 12. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 13. MSCI India против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 14. MSCI Brazil против MSCI EM

 

28 марта 2011 года

Рынки иногда на редкость умны, и тот рынок, который мы видим сейчас, действует достаточно хорошо. Знает ли рынок нечто такое, чего не знаем мы? Возможно. Я с большим уважением отношусь к мудрости толпы, а фондовый рынок представляет собой толпу инвесторов. Пожалуйста, имейте в виду, что я говорю о толпе, а не о безумной ораве, охваченной эмоциями под влиянием жадности, жестокости, грубости. Не толпы, но оравы, жадность и избыточная ликвидность создают пузыри.

Сейчас фондовые рынки продолжают двигаться вверх (хотя и довольно непоследовательно), и теперь от достигнутых ранее максимумов их отделяет пара процентных пунктов. Рост происходит на фоне землетрясений, революций, войн, а также спорной политики правительств, которые, кажется, предпочитают заниматься разными несущественными делами вместо того, чтобы бороться с кризисом. Великое множество людей озлоблены, раздражены и ломают голову над тем, почему так происходит. В руках выжидающих инвесторов скопились немалые средства. Индекс хедж-фондов ISI опустился с 55 до 51, а американская публика продолжает выводить средства из взаимных фондов, работающих на развивающихся рынках и рынке США.

Умные инвесторы весьма презрительно относятся к идее наличия у рынка интуиции. Немало пренебрежительного было написано о невменяемости рынков. Безусловной классикой стала книга Чарльза Маккея Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, которая обязательно есть у каждого профессионального инвестора. Из нее известно следующее изречение: «Люди, как удачно выразился некто, мыслят стадом; вы узнаете, что стадом же они сходят с ума, а в сознание приходят медленно и поодиночке». Фридрих Ницше писал: «Безумие единиц – исключение, а безумие целых групп – правило». Ему вторил Томас Карлейль: «Я не верю в коллективную мудрость невежественных индивидуумов».

В мире инвестиций даже одно только упоминание «толпы» сопровождается сильными отрицательными коннотациями. Вы не хотели бы быть частью толпы, так как толпа глупа и всегда ошибается. Правилом для хедж-фондов стало требование избегать чрезмерно популярных в среде инвесторов операций и направлений: «Играйте против рынка!» Они считают, что рынок лишен рассудка. Разумеется, временами данное утверждение справедливо для отдельных фрагментов рынка. Однако я могу посоветовать внимательно «слушать рынок» большую часть времени.

Хайек писал о «неявном знании». Это интуитивное знание индивидов или знание, полученное благодаря опыту либо образу жизни. Так как оно является интуитивным и инстинктивным, его нельзя с легкостью обобщить или передать; на деле те, у кого оно есть, могут и не знать о его наличии. Однако это очень ценное знание, так как оно отражает жизненный опыт индивидов по всему миру. Фондовый же рынок, как предполагается, через механизм ценообразования сводит воедино всю подобную информацию и все знания – его динамика теоретически отражает надежды, страхи и суждения всех его участников. Наполеон как-то сказал, что «единственный, кто мудрее любого, – все».

Недооценивается то, что когда членов толпы просят выносить суждения независимо и рационально, средние результаты оказываются впечатляющими. Джеймс Шуровьески в книге The Wisdom of Crowds приводит ряд примеров поразительной коллективной мудрости, когда множество людей самостоятельно принимают просчитанные решения о самых разных вещах, начиная от того, за кого голосовать на выборах, до того, сколько конфет в банке. Необыкновенные результаты деятельности Iowa Electronic Markets («Электронные рынки Айовы») отсылают, помимо прочего, к известному соревнованию, в ходе которого среднее значение 800 предположений о весе быка на английской сельской ярмарке оказалось лишь на фунт меньше реального значения (1197 против 1198).

В моменты рефлексии я готов доказывать мудрость и дальновидность фондового рынка. Его разумность связана не с мелочами, а с глубоким пониманием момента крупных событий. Рынок представляет собой весьма разноплановую, мотивированную и в достаточной степени разумную толпу. Уже сам факт, что у нее достаточно денег для инвестирования, предполагает наличие механизма естественного отбора. Динамика рынка в кризисные для цивилизации времена, в 1930–1940-е, весьма впечатляет. В марте 2009 года, когда даже лучшие эксперты поддались глубокому пессимизму, рынки почувствовали начавшееся восстановление мировой экономики.

Итак, что же могут чувствовать сейчас рынки? На мой взгляд, возможны несколько сценариев. Первый – восстановление мировой экономики имеет более широкое основание и более устойчиво, чем принято считать. А вдруг реальный ВВП к концу лета будет расти со скоростью более 5 % в США и порядка 4 % в Европе? Если так, то корпоративные прибыли существенно превзойдут ожидания, возможно, совокупная прибыль на акцию компаний из S&P 500 даже превысит 100 долларов. Развивающиеся экономики в принципе здоровы. При таких темпах глобального роста начнется несколько позитивных циклов. В то же время при значительных незадействованных трудовых ресурсах и производственных мощностях инфляция будет лишь понемногу ползти вверх, и доходность 10-летних казначейских облигаций США может остаться ниже 5 %. Не сможет ли P/E S&P 500 достичь при таких условиях 15 или 16, благо сам индекс устремится к былым максимумам?

Другой сценарий выстраивается вокруг революций на Ближнем Востоке, которые могут оказаться особым событием для нашего мира. Коррумпированные, неэффективные диктатуры, богатевшие за счет народа, заменяются демократиями, которые в конечном счете смогут обеспечить рост всеобщего благополучия, повышение уровня жизни и возникновение новых больших потребительских рынков. Революции «арабской весны» можно сравнить с падением Берлинской стены и трансформацией восточноевропейских обществ из коммунистических деспотий в капиталистические полудемократии. Разумеется, это случится не в мгновение ока – процесс будет медленным и болезненным, но он будет продолжаться. Более того, возможно, что новые демократии и распространение богатства снизят привлекательность терроризма и ослабят «Аль-Каиду» и «Талибан». Люди, которые могут голосовать, имеют работу и видят перспективы для себя и своих детей, обычно не склонны становиться террористами-смертниками.

Наконец, третий сценарий заключается в том, что инвесторы, отслеживая S&P 500 и важнейшие европейские фондовые индексы, приходят к выводу, что большие компании, доминирующие в этих индексах, являются глобальными машинами по зарабатыванию денег, не завязшими в зрелых, медленнорастущих, развитых экономиках. Конечно, вполне возможно, что новая норма роста реального ВВП США составляет 2–3 %, однако около 53 % прибылей компаний из S&P 500 поступает извне США, в том числе 30 % – с развивающихся рынков (причем их доля растет). Развивающиеся экономики обеспечивают порядка 40 % мирового ВВП, а растут примерно втрое быстрее, чем мировая экономика в целом. К тому же их валюты, скорее всего, будут укрепляться против доллара и евро, так как повышение производительности в этих странах будет подталкивать обменные курсы к паритету. Соответственно, средние темпы роста прибыли индексов, взвешенных по капитализации, могут составить 6–7 %.

Кто знает? Перечисленные сценарии, возможно, только фантазии. Хотя бы потому, что мы имеем дело с несколькими пугающими тенденциями: падающие цены на жилье в США, дефициты, слишком высокий уровень заимствований, ситуация на Ближнем Востоке и в странах PIGS. Голос с неба продолжает повторять: «Вы не сможете так просто выкарабкаться; дудочник еще не получил свое». Конечно, нам нужно внимательно следить за всеми факторами, но в данный момент я слушаю рынок.

 

12 апреля 2011 года

В формировании нынешней непростой ситуации на рынках свою роль сыграли многие обстоятельства. Это сложная головоломка, и нет никакого смысла в том, чтобы пытаться перечислить все позитивные и негативные факторы, препятствия и стимулы. Кажется, что тучи над финансовыми рынками сгустились в последнюю неделю – появилось то, что Эд Хайман именует «петлей негативной обратной связи». Ближний Восток тлеет – цены на нефть повышаются – бензин дорожает – инфляция ускоряется – центральные банки (прежде всего ЕЦБ) ужесточают денежно-кредитную политику – доллар дешевеет – цены на нефть растут дальше – и данный порочный круг сохраняется. Сочетание дорогой нефти и ужесточения политики центральных банков неблагоприятно для мировой экономики и ее восстановления, и некоторые последние макроэкономические данные (но, конечно, не все) уже явно указывают на ухудшение экономической ситуации. Если нефть продолжит дорожать, фондовому рынку такая гремучая смесь не понравится, а тот фарс, который имел место в Вашингтоне в минувшую пятницу, вряд ли поможет выправить положение.

Впрочем, как я подозреваю, повышение цен на нефть обусловлено прежде всего событиями на Ближнем Востоке в целом и в Бахрейне и Саудовской Аравии в частности, а не чрезмерным ростом мирового спроса. Предложение нефти остается высоким, а запасы значительными. Считаю, что теперь она должна подешеветь на 10–20 долларов за баррель и уж никак не подорожать, так что я не продаю акции. Впрочем, нельзя сказать, что я в этом абсолютно убежден, так что стараюсь ступать по минному полю с осторожностью.

Я по-прежнему заинтригован Японией и ее фондовым рынком. Опыт Японии в последние 20 лет показывает, как опасно позволять дефляции укорениться в экономике, отягощенной большим грузом частных долгов, которые должники не в силах выплатить. Ошибки Банка Японии и правящей партии усугубили дефляцию и способствовали распространению психологии «не покупать сегодня, потому что потом подешевеет». Соответственно, цены падали, что привело к параличу экономики и политической системы.

Так или иначе, ущерб от землетрясения и катастрофа на АЭС привели к грандиозному дефициту предложения в японской экономике, поскольку многие производственные мощности пострадали и не функционируют. Японские корпорации ранее сокращали долговое бремя, погашая свои долги, и спроса на кредиты практически не было, но сейчас компаниям придется занимать деньги для реконструкции. Землетрясение повлечет рост спроса на кредиты, а сокращение производства уменьшит разрыв между потенциальным и реальным объемом выпуска и, возможно, даже спровоцирует определенную инфляцию.

Я не большой поклонник умозрительных построений, что мощные землетрясения, которые преследуют Японию в течение многих столетий, предвосхищают крупные культурные и социальные сдвиги в этом островном государстве, где очень сильны родственные связи, а культура поистине уникальна. Токийское землетрясение 1855 года, сровнявшее город с землей, обозначило начало окончания более чем 200-летнего периода изоляции и сложной феодальной системы, основанной на производстве риса, когда император правил из Киото (время существования сегуната Токугава, так называемый период Эдо). В результате последовавших вскоре перемен Япония стала промышленной и открытой миру державой, которая смогла победить Россию в великой морской битве. Землетрясение 1923 года сигнализировало о наступлении новой эпохи милитаризма и одержимости завоеваниями в Азии, которые достигли своей кульминации во Второй мировой войне. Банки Моргана выступали ведущими андеррайтерами крупных выпусков суверенных облигаций, которыми были профинансированы реконструкция и перевооружение Японии. Двумя десятилетиями позже император вспомнил о полученной помощи и сопротивлялся началу войны против США.

Некоторые японцы из тех, кто верит в данную теорию, даже утверждают, что бомбардировка Хиросимы и Нагасаки выступила в роли землетрясения, положив конец милитаристской эре. Еще они считают, что случившееся через полвека, в 1995 году, землетрясение в Кобе ознаменовало конец послевоенного промышленного бума и возвестило о начале периода рецессии и дефляции. Они вспоминают и о том, что в десятилетие после землетрясений уровень рождаемости в Японии резко возрастал (сокращение в этой стране населения и трудовых ресурсов сильно препятствует ее экономическому росту).

Землетрясения сами по себе не являются причиной изменений и не несут их. Они сигнализируют о переменах. Японцы верят в то, что приверженность культурной и расовой чистоте обеспечивает им превосходство над другими народами. Подумайте о тех многих столетиях, когда Япония и японцы были полностью отделены от остального мира! Даже сегодня иммиграция ограничена и блокируется. Вы можете почерпнуть немало интересного, прочтя «Сёгун» или еще что-то о новой истории Японии в период до 1941 года.

Японцы – потрясающая нация. После землетрясения 1923 года они решили построить лучший флот в мире. На фоне их военно-морской академии в Этадзиме Аннаполис стал похожим на летний лагерь для привилегированных тинейджеров. Британские инструкторы натаскивали японских курсантов, обучая правилам поведения за столом и выпечке тостов. Им говорили, что они должны всегда путешествовать первым классом. Программы академической, физической и мореходной подготовки были очень сложными. Внушались и всячески усиливались неколебимая верность императору, повиновение, готовность умереть в сражении. Капитуляция была невозможна, и капитаны шли на дно вместе со своими кораблями.

С курсантами обращались грубо и жестоко. Малейшее нарушение правил вело к побоям и отправке на гауптвахту. Каждое воскресенье новобранцы неподвижно выстаивали во дворе училища по четыре часа, снося удары старших курсантов. Программа физической подготовки была интенсивной и безжалостной. Британские офицеры, наблюдавшие за учебным курсом, вероятно, задавались вопросом, не производит ли эта система узколобых роботов, лишенных изобретательности и независимости. Несмотря на спартанский режим, в Этадзиме на каждого принятого приходилось по 30 желающих.

В императорском флоте жестокость использовалась для поддержания дисциплины и послушания. Самураи прошлого могли убить недостаточно почтительного представителя низших слоев населения, не успевшего убраться с дороги. А от японского морского офицера в 1941 году требовалось пять раз ударить кулаком любого матроса, который не отдал честь или не повиновался прямому приказу. Офицеры на японских кораблях носили с собой тонкие, но тяжелые трости, называвшиеся «палками для укрепления духа», – ими наказывались матросы, которые недостаточно быстро реагировали на приказы. Многие считают, что к концу 1930-х японцы располагали самым лучшим, самым эффективным флотом в мире.

Японская армия была столь же неутомимой и жесткой. Солдаты должны были быть способны неделями проходить по 35 миль в день в полной выкладке. От них требовалось выживать на диете из риса и воды, ограничивая сон четырьмя часами в день. Молодых офицеров учили быть агрессивными и всегда атаковать. В японском полевом уставе просто не было раздела об отступлении. В Японии также был создан Zero – самый быстрый и маневренный боевой самолет в мире того времени. Забавно, что данные самолеты доставлялись с завода на упряжках, запряженных быками.

Вышесказанное дает повод для размышлений. Мне представляется вполне возможным то, что мартовское землетрясение произведет эффект «созидательного разрушения», которое сможет дать погруженной в летаргию японской экономике такой толчок, что она выйдет из длительной стагнации. Его последствия могут вдохнуть жизнь в управленческие процессы в политическом и корпоративном мире, ведь (в ходе борьбы с последствиями землетрясения и цунами) были вновь продемонстрированы безграничная некомпетентность премьер-министра и бюрократов, а также безответственность и беспомощность менеджмента крупной энергетической компании, президент которой пережил эмоциональный срыв.

О Японии написано немало, но о ней все равно «никто ничего не знает». Однако кое о чем можно говорить с уверенностью. Во-первых, японцы – потрясающая и весьма решительная нация. Во-вторых, акции японских компаний пережили один из наиболее суровых «медвежьих» рынков в истории. В-третьих, акции японских компаний очень дешевы. P/B японского рынка составляет около единицы, P/S – около 0,5. С точки зрения технического анализа краткосрочный график также выглядит интересным. Вслед за землетрясением я открыл 10-процентную позицию после первого большого отката, продал половину ее после восстановления и теперь размышляю, не стоит ли мне докупить бумаг.

Рис. 15. Долговременный «медвежий» рынок: Nikkei 225

 

2 мая 2011 года

Наш фонд добился неплохих результатов в апреле, так что с начала года мы заработали уже 4,5 %. Вместе с тем показатели все же разочаровывают: в минувшем месяце можно было рассчитывать на большее. Мы правильно определили направление рынка, и длинных позиций у нас было существенно больше, чем коротких, однако сделанный нами выбор в отношении бумаг отдельных рынков и секторов оказался неоптимальным. Лучше всего проявил себя наш большой портфель акций технологических компаний, не слишком далеко от которых отстала меньшая по размерам позиция в Morgan Stanley Basket of European Stocks with Emerging Markets Exposure («Корзина акций европейских компаний со значительными операциями на развивающихся рынках»). Мы также приобрели портфель акций небольшого числа технологических компаний, которые смогут выиграть от продолжающегося подъема в сегментах планшетных компьютеров и облачных вычислений. Еще одним ярким пятном стали бумаги таиландских компаний и особенно банков (в акциях последних у нас тоже значительные позиции). Мы удачно выбрали момент для покупки акций японских компаний после землетрясения, впоследствии увеличив эту позицию, поскольку укрепилась наша уверенность в значительных темпах роста данного рынка к четвертому кварталу. Другие наши активы в Юго-Восточной Азии и особенно в Корее также дали доход.

К сожалению, наши китайские бумаги и активы на гонконгском рынке элитной недвижимости не принесли практически ничего, завершив месяц на тех же уровнях, где и начинали. Мы по-прежнему считаем, что экономическая политика Пекина недооценивается, а китайский рынок слишком дешев. Цены на сельскохозяйственную продукцию понижаются, а цикл ужесточения денежно-кредитной политики может завершиться быстрее, чем думают инвесторы. Мы потеряли на акциях мировых нефтесервисных фирм и американских финансовых корпораций – эти позиции мы закрыли в середине месяца. Продолжающееся падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке (в США) в данное время делает невозможным повышение стоимости нашего кредитного портфеля. Короткая позиция на британском рынке коммерческой недвижимости привела к убыткам, но они могли быть и больше. Доля длинных бумаг в нашем портфеле по-прежнему существенно выше, чем коротких, так как американский рынок ползет вверх. Такое медленное потепление – хороший знак.

Real Broad Dollar Index ФРС, который является более надежным индикатором, чем U.S. Dollar Index (DXY), упал до нового минимума, а мировая экономика, сталкиваясь с множеством негативных факторов (погода, события в Японии, повышение цен на нефть), похоже, собирается вернуться на путь замедленного роста. Так почему же акции дорожают? Что касается американских площадок, причина вполне понятна. Отчетность компаний за первый квартал в целом обнадежила, а ФРС продолжает накачивать систему ликвидностью. Бен Бернанке и другие влиятельные представители руководства ФРС (Джанет Йеллен и Уильям Дадли), по-видимому, считают более важным показатель базовой, а не общей инфляции, в то время как сочетание продолжающегося понижения цен на жилье и дорогого сырья способствует дефляции, потому что уменьшается располагаемый доход потребителей. Если мировая экономика действительно встает на путь замедленного роста, то, вероятно, нефть подешевеет, что, конечно, станет плюсом. Для администрации Обамы и ФРС кошмаром стали бы сбои в добыче нефти на Ближнем Востоке, так как это привело бы к ее подорожанию: при таком развитии событий мы получили бы стаг-дефляцию.

Я согласен с ними. Реальные зарплаты уменьшились в марте на 0,1 %, но реальные трансфертные платежи выросли достаточно, чтобы немного увеличился реальный располагаемый личный доход. Американская экономика по-прежнему не окрепла, ее нельзя назвать выздоровевшей. Обама и, вероятно, Бернанке понимают, что в новейшей истории ни одного президента не переизбирали, когда безработица превышала 7,5 %. На мой взгляд, QE3 (третий раунд количественного смягчения) становится все более вероятным, – и поскольку инвесторы считают, что экономика лишь какое-то время будет идти по пути замедленного роста, данный шаг обоснован. В свете всех событий, которые происходят в мире, и потока разноречивых мнений по их поводу пытаться уловить какие-то изменения в отдельных темах, странах, секторах и валютах – сложная работа. Я не сделал ничего со своим портфелем – лишь расширил японскую позицию. Ужесточение политики центральных банков и проблемы Японии негативно отразились на азиатских рынках, но я по-прежнему верю в них. Корейский рынок, быть может, прыгнул немного выше головы, однако рынки Китая, рынок элитной недвижимости Гонконга, банковский сектор Таиланда и рынки Индонезии, вероятно, готовы к росту. То же можно сказать и о гонконгской элитной недвижимости.

Словарь дает такое определение слову «неудачник» (loser) – этому наиболее пренебрежительному из всех эпитетов: «человек, команда, страна и т. д., которые всякий раз проигрывают». Иронично то, что Япония и ее фондовый рынок, более 30 лет занимавшие лидирующие позиции в стане мировых победителей, уже в течение 21 года выступают синонимами «неудачников». Попытаюсь найти аргументы в пользу того, что японские акции может ждать разворот, который положит конец многолетнему «медвежьему» рынку. Вновь обращусь к истории, чтобы проиллюстрировать тезис о том, что японцы – поразительная нация, а Япония и ее рынок не будут просто прозябать. Если данное мнение справедливо, то оно может заинтересовать долгосрочного инвестора, учитывая нынешнюю дешевизну японских акций и гору плохих новостей.

Японский рынок по-прежнему находится на 65 % (или около того) ниже максимумов 1989 года. Достигнув дна в 2008-м, он вырос наполовину меньше S&P 500, а по сравнению с развивающимися рынками и того меньше. В течение более чем 20 лет японская экономика стагнировала и страдала от дефляции. Уровень цен (дефлятор ВВП) опустился на 10 % с 1990 года, а в какой-то момент коммерческая недвижимость подешевела почти на 90 %. В такой неблагоприятной ситуации японские банки, которые в конце 1980-х воспринимались как настоящее чудо благодаря колоссальной рыночной капитализации, пострадали от колоссальных же убытков по кредитам, и корпорация «Япония» зажила скромно, поскольку денег у нее не стало.

Вышел из фавора и высоко ценившийся японский стиль менеджмента. Слишком много трофеев, от картин Ван Гога до Пеббл-Бич и Рокфеллеровского центра, получали японские бизнесмены на заемные деньги, в какой-то момент споткнувшись, поскольку стали слишком забюрократизированы, утратили инновационное преимущество, их рентабельность упала, а трудовые ресурсы использовались неэффективно. Знаменитый salary man теперь стал всемирным символом недееспособности. Образ управления государством и политические процессы также стали объектом насмешек. Премьер-министры сменялись каждые полгода, а парламент ничем, кроме пустопорожних дебатов, не занимался. И вот теперь очередной премьер-министр, который не справился со своей работой, собирается уходить.

В дополнение ко всем неприятностям в стране резко упала рождаемость – к 2005 году население Японии и размер ее трудовых ресурсов сокращались. Согласно одному исследованию, Япония – единственная страна в мире, в которой домашних животных больше, чем детей. ООН ожидает, что население в трудоспособном возрасте здесь уменьшится в следующие 40 лет с 81,5 до 51,8 миллиона человек. Журнал The Economist недавно бил в набат, предупреждая, что демографические тренды обрекут Японию на замедление роста ВВП, ухудшение уровня жизни, сужение налогооблагаемой базы, и в результате ее разбухший госдолг станет тяжелейшим бременем. Подразумевалась также и угроза естественного вымирания. Нужно отметить, впрочем, что демографические экстраполяции имеют скверную привычку дезориентировать. После Второй мировой войны, в которой Япония потеряла три миллиона мужчин, уровень рождаемости здесь таинственным образом резко вырос (причем особенно часто рождались мальчики).

Рост реального ВВП, по общему признанию, представляет собой функцию от увеличения экономически активного населения и производительности труда. Если бы в Японии участие женщин в трудовой жизни достигло уровня США, число работающих выросло бы на 10 миллионов. 70 % японских женщин прекращают работать после появления первого ребенка, в то время как в США данная доля составляет лишь 30 %, так что налицо большой потенциал для увеличения доли женщин в экономически активном населении. Впрочем, в настоящее время и мужчины, и женщины по окончании вузов с трудом находят работу: более половины выпускников остаются безработными.

Инвесторам, которые играют на понижение японских акций и суверенных облигаций, похоже, нравится запугивать людей по всему миру, повторяя уже набивший оскомину аргумент о соотношении японского госдолга и ВВП в 227 %, причем долг более чем семикратно превышает государственные доходы. Куда меньшие уровни долга становились причиной для дефолтов во многих странах мира. Так, ярким примером стала Россия в 1998 году, а в настоящее время Португалия и Греция испытывают немалые трудности при схожих обстоятельствах. Если по какой-либо причине ставка по облигациям японского правительства возрастет на 200 базисных пунктов, стоимость обслуживания долга, по расчетам J. P. Morgan, поглотит все государственные доходы. Впрочем, следует отметить, что 227 % – это величина, не учитывающая крупные золотовалютные резервы страны. Чистый долг составляет 114 % ВВП – тоже много, но не катастрофически. Тем не менее, как показано в таблице ниже, валовые потребности Японии в дополнительном финансировании куда значительнее, чем у какой-либо иной страны.

Таблица 5. Валовые потребности стран мира в привлечении дополнительного финансирования, 2011 год, % ВВП

Эдвард Ченселлор из GMO опубликовал очередное прекрасное эссе, на сей раз о Японии: «После землетрясения “Тохоку”: ждет ли инвесторов новое потерянное десятилетие в Японии?» (After Tohoku: Do Investors Face Another Lost Decade from Japan?). Он утверждает следующее:

1. 94 % облигаций японского правительства принадлежат японцам – частным и институциональным инвесторам. Страна не может обанкротиться из-за долгов перед своим народом.

2. Дефолты по суверенным долгам часто обусловлены сжатием экономики в странах с фиксированным неконкурентоспособным обменным курсом. Япония, в отличие от стран PIGS, располагает собственной валютой, контролирует свой центральный банк (Банк Японии) и может девальвировать иену при необходимости.

3. Профицит торгового баланса Японии велик. Напротив, на угрозу дефолта, как правило, указывает дефицит торгового баланса.

4. Япония может повысить налоги. Ставки действовавших ранее налогов и налога на потребление низкие: налоговые поступления составляют лишь 30 % ВВП против 40 % в Европе. Лично мне кажется, что сейчас повышать ставки было бы ошибкой. Решение скорее можно найти за счет ускорения экономического роста и инфляции, иными словами, за счет повышения номинального ВВП.

5. Утверждения «медведей» о том, что подъем ставки по облигациям японского правительства на 200 базисных пунктов в течение нескольких лет приведет к его банкротству, ошибочно. Как говорит Ченселлор, если ставки вырастут из-за ускорения инфляции и экономического роста, налоговые доходы резко увеличатся.

Новым негативным фактором выступает намерение крупных японских корпораций (вроде Toyota) сильно диверсифицировать производство и географию поставщиков, выведя их за пределы преследуемой землетрясениями Японии. Возможно, в будущем японский фондовый рынок приобретет дополнительную премию за риск возможных землетрясений. Некоторые даже обращают внимание на то, что в прошлом крупные землетрясения происходили реже, а сейчас, возможно, изменения климата привели к сокращению цикла. К чему инвестировать в страну, в которой катаклизмы происходят каждые 20 лет или около того? С подобными мыслями вы не станете инвестировать.

Конечно, цунами и землетрясение привели к шоку для японской экономики. Лучшие экономисты говорят, что бизнес-активность в следующие несколько кварталов будет много слабее, чем прогнозировалось еще месяц назад. Уверенность потребителей упала, а розничные продажи в марте уменьшились на 8,5 % в годовом сопоставлении (самый значительный откат за 13 лет). Canon, Toyota, Honda и Sharp недавно вновь ухудшили свои прогнозы на 2011 год. А в Nikkei News в этот уик-энд появилась «бодрящая» история: «Japan Airlines, возможно, вступают в новый ледниковый период». Как предполагается, бизнесмены и туристы перестанут летать в Японию, боясь угодить в землетрясение. К тому же Standard & Poor’s (пусть и с запозданием) понизило прогноз рейтинга Японии до «негативного»; по оценке агентства, расходы на реконструкцию могут составить до 50 триллионов иен (62,6 миллиарда долларов). Дефицит энергоснабжения этим летом может стать еще одним негативным фактором для процесса восстановления.

В Японии есть поверье, что землетрясения, которые преследуют страну столетиями, предвещают крупные культурные и социальные сдвиги. Суша и море священных островов как будто говорят что-то людям. Каждое из таких бедствий – в 1855, 1923, 1945 (считая за аналог землетрясения бомбардировку Хиросимы и Нагасаки), 1995 (Кобе) и теперь в 2011 году – знаменовали собой конец эпохи. Япония должна реформировать свою политическую систему и мешающую инновациям бюрократию, добиться роста рождаемости и, возможно, обновить социальную структуру.

Мне кажется, что японская экономика покажет силу уже в нынешнем году: японцы – гордые и сильные люди. Они верят в то, что их культура самая лучшая и самая утонченная. Череда побед убедила их в неуязвимости и превосходстве над другими нациями. Я только что закончил перечитывать «Море грома» Эвана Томаса: это замечательная книга об истории и флоте, но также и исследование менталитета японцев, особенно в конце Второй мировой войны.

С конца 1920-х японцы следовали по пути экспансионистского милитаризма. В последние дни войны, когда поражение стало очевидно, японцы отправили свой суперлинкор «Ямато» без какого-либо воздушного прикрытия на выполнение обреченной задачи – атаковать американский флот. Экипаж суперкорабля был укомплектован 3100 кадетами и студентами, которые не знали даже, как управлять системой наведения зенитных установок. «Ямато» не смог приблизиться к американским кораблям и был потоплен палубной авиацией. Как рассказывается в книге, когда линкор покидал порт, морякам выдали куски веревки, чтобы они могли привязать себя к кораблю, когда он начнет тонуть. Весной 1945 года тысячи молодых японцев погибли в миссиях камикадзе, и даже после применения атомного оружия народ островной империи был готов умереть, сражаясь с американским десантом. Популярен был девиз «Лучше сто миллионов смертей, чем капитуляция». Неудивительно, что Гарри Трумэн принял решение об атомных бомбардировках.

А затем император выступил по радио. Большинство японцев никогда ранее не слышали его голос. Он заявил им, что Япония безоговорочно капитулировала и что они должны соблюдать условия Потсдамской декларации. Они «должны вынести невыносимое». Затем он сказал, что написал стихотворение. Для императора было привычным выражать самые искренние эмоции в виде 31-слоговых танка.

Его послание заключалось в том, что японцы были лесными соснами, а американские оккупанты – зимним снегом, из-за которого сосны на время побелели. Однако придет весна, и снег растает. А Япония подобна этим деревьям: она вновь станет сильной и зеленой, вновь станет густым лесом. После данного выступления настроения в обществе внезапно изменились – сопротивление закончилось.

Когда американские войска высадились на японскую землю, их ошеломила покорность японцев. В дневнике одного морского пехотинца рассказывается о продвижении передового полка морской пехоты по улице в Иокогаме (в колоннах по одному с заряженными винтовками M-1 через плечо): «Японские гражданские и солдаты выстроились вдоль нашего маршрута. Они глазели на нас, но не выказывали враждебности или каких-то иных эмоций. Их лица были мертвенно-бледными, и по ним ничего нельзя было прочесть. Они удивили нас вежливыми низкими поклонами. Они были тихими и покорными. Неужели это были те жестокие, грубые, фанатичные враги, с которыми мы боролись так долго? Как такое возможно?»

Американская оккупация Японии оказалась самой спокойной в истории. Сопротивления практически не было.

Столь многословно я пытаюсь подойти к следующему тезису: японцы способны на внезапные и резкие изменения. Япония сможет однажды преобразиться. Одно из преимуществ абсолютно гомогенной культуры и жгучей национальной гордости сводится к тому, что нация способна мобилизоваться в едином порыве. Как отмечает Ченселлор, Япония модернизировалась с потрясающей скоростью после реставрации Мэйдзи в 1866-м. В 1925–1945 годах быстрое развитие шло в неверном направлении, а в послевоенный период Япония одним махом удвоила национальное богатство на душу населения: такого результата она добилась всего лишь за 20 лет. Так или иначе, не забывайте, что я говорю о долгосрочных трендах, а не об одном-двух ближайших месяцах.

Все многократно слышали о замечательных акциях японских компаний, но безрезультатно. При изучении оценок стоимости имейте в виду: японские эмитенты располагают денежными средствами в сумме порядка 30 % их рыночной капитализации. Вероятно, практически все японские бумаги продаются со значительным дисконтом к балансовой стоимости. Но что с того? Акции японских компаний дешевы уже много лет. Ниже приведены текущие оценки IBES. Когда вы смотрите на эти величины, японский рынок не кажется столь уж недооцененным, учитывая все неприятные времена, которые он пережил. Поэтому я концентрируюсь на сценарии восстановления и продолжительного роста. Если ROE японского рынка сможет подняться выше 10 %, а P/S – до 1, вам удастся хорошо заработать. Главное – чтобы закончился период стаг-дефляции и начался рост номинального ВВП. И землетрясение может как раз повлиять на изменение ситуации.

Таблица 6. Текущие оценки от Institutional Broker Estimate Survey

Я работаю на японском рынке (и, соответственно, с иеной) через EWJ (iShares MSCI Japan Index Fund). Вы также можете покупать фьючерсы на индекс Topix или Nikkei 225. Затем есть MSJNUSDX – настраиваемая корзина акций японских экспортеров («голубых фишек») в Bloomberg. Когда вы инвестируете в EWJ, вы открываете длинную позицию по акциям и иенам. Я не рассчитываю заработать на позиции в иенах, но не думаю, что иена сильно обесценится, если японская экономика резко пойдет на поправку.

 

1 мая 2011 года

Новости последних недель настораживают, но я по-прежнему считаю, что у рынков есть потенциал роста. Опасения в отношении растущей инфляции (общей и базовой) усиливают негатив как для развитых, так и для развивающихся рынков. Центральные банки развивающихся стран занялись ужесточением денежно-кредитной политики, но действия большинства институциональных инвесторов по-прежнему запаздывают: реальные процентные ставки остаются отрицательными. Инвесторы беспокоятся, что ситуация будет развиваться именно в таком направлении, но интересно, что сам старый лис Жан-Клод Трише заявил о сильном евро как контраргументе против ужесточения политики ЕЦБ на данном этапе.

В то же время из-за плохой ли погоды, из-за землетрясения ли в Японии или из-за «арабской весны» темпы роста по всему миру снижаются, и теперь практически все прогнозируют переход глобальной экономики на рельсы замедленного роста. Рынки правительственного долга, как кажется, считают, что вероятность появления второй волны кризиса еще не исчезла с повестки дня. Как еще объяснить значительный рост казначейских бумаг? Самые горячие поклонники методов технического анализа сейчас делают выбор в пользу длинных позиций по 10-летним казначейским облигациям США.

Чего хотят фондовые рынки? Устойчивого роста с низкой инфляцией. И они совершенно не желают ничего слышать об ужесточении политики центральных банков! Соответственно, понижение цен на нефть, металлы и сельскохозяйственную продукцию – хорошая новость, как и опубликованный в пятницу и сигнализирующий об улучшении ситуации отчет по американскому рынку труда (хотя и с некоторыми оговорками). Однако тревожат все более крутое падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке и растущие запасы жилья. Я пытаюсь объяснять это ужасной погодой в марте и тем, что продажи обычно оживляются лишь весной. Также верите или нет, но доктор Коппер (рынок цветных металлов) и доктор Коспи (Kospi – южнокорейский фондовый индекс) держатся весьма высоко, что в глазах «медведей» подтверждает перспективы более серьезного замедления роста.

Плохая новость заключается в том, что проблемы в Европе множатся, а напряженность сохраняется – в целом негатив продолжает усиливаться. Европейская экономика сочетает большой объем долгов и слишком медленный рост. Греция неплатежеспособна, ее экономика откатывается назад, а попытки налоговых реформ пока не принесли особых результатов. Отсрочка с принятием решения означает, что стоимость «спасения» страны неумолимо растет, причем поблизости маячат также непростые истории Португалии и Ирландии. В то же время темпы роста экономики европейского Экономического и валютного союза вновь упали.

Существуют два очевидных, хотя и весьма болезненных, решения. Во-первых, МВФ и ЕС должны дать Греции больше денег. Во-вторых, кредиторы должны продлить сроки погашения греческих суверенных долгов, то есть «разделить бремя». В конечном счете из ситуации можно выйти, только списав 50–75 % долга. Однако ущерб для ЕЦБ, европейских и в частности греческих банков при этом окажется пугающим. При 50-процентном списании долга капитал греческих банков составит лишь 1 % активов.

Соответственно, меня по-прежнему не привлекают европейские акции как класс активов, хотя у меня и есть портфель бумаг европейских компаний, которые значительную часть своих прибылей получают на развивающихся рынках. На деле данный портфель обеспечил мне в апреле лучшие результаты, чем другие мои активы. Я по-прежнему держу много акций технологических компаний США, как старых чемпионов, так и новых претендентов на лидерство. Бумаги первых попросту слишком дешевы (по сравнению с S&P 500), и хотя их перспективы роста стали скромнее, чем раньше, но все равно превосходят средний уровень. Недавно один уважаемый инвестор заявил мне, что такая, как сейчас, возможность покупки акций Cisco, Intel, Microsoft, IBM при текущих ценах и перспективах бывает раз в поколение.

Новые лидеры сектора технологий занимаются облачными и дистанционными решениями, и их акции совсем не дешевые, однако темпы роста их котировок и потенциал более чем впечатляют. Никто (и я в том числе) не верит в то, что такие компании, как Apple, Qualcomm и VMware, смогут и дальше расти теми же астрономическими темпами, но при P/E (прогнозное значение через 12 месяцев) 13–14 все, что от них требуется для привлечения инвестиций, – расти со скоростью 15–20 % в год. Я также продолжаю, несмотря на турбулентность на рынке, держать акции нефтяных и нефтесервисных компаний, от Exxon до Schlumberger. Я верю в них! Акции компаний – производителей промышленного оборудования вновь выглядят как хороший объект для покупки. Смысл есть и в инвестициях в ETF на компании малой капитализации.

О Японии я уже писал, так что сейчас избавлю вас от новых рассуждений на данную тему. На развивающихся рынках ужесточение фискальной и денежной политики, обусловленное ускоренным подорожанием продовольствия и усилением базовой инфляции, совсем не воодушевляет. Однако Азия – Китай, Гонконг, Таиланд, Индонезия, Корея, Тайвань – остается в центре моего внимания. Мне особенно нравятся возможности на рынке элитной недвижимости Гонконга и в банковском секторе Таиланда. В акциях китайских компаний скрыт громадный потенциал, который проявится при первых признаках смягчения денежно-кредитной политики и замедления инфляции.

Мне кажется, что международные инвесторы с трудом понимают, как инвестировать в развивающиеся рынки. Как правило, фонды, инвестирующие в азиатские экономики и работающие только с длинными позициями, не могут похвастаться значимой прибылью, а прибыль хедж-фондов, которые часто торгуют только на собственные средства, отстает от индексов. Страновые и специализированные ETF предполагают небольшое, но неизбежное отставание, однако они мне представляются удобным инструментом. В общем, покупайте при откате.

 

25 мая 2011 года

Финансовым рынкам, по-видимому, вновь нездоровится – над ними продолжает висеть грозовая туча европейского суверенного долга, к тому же в последние две недели было опубликовано немало слабых макроэкономических данных. Полагаю, неспособность США определиться с программой сокращения дефицита служит еще одним угрожающим сигналом. Темп роста мирового промышленного производства сократился с более чем 9 % примерно до нынешних 2 % ввиду неблагоприятной погоды, внезапного начала рецессии в Японии, связанных с ней сбоев в цепочке поставок, взлета цен на бензин и уменьшения товарных запасов. Кроме того, немало развивающихся стран (особенно Китай) занимаются ужесточением фискальной и денежной политики. По сути, к резкому падению, которое мы увидели в понедельник, рынки подтолкнул опубликованный в выходные китайский PMI.

«Медведи» говорят о том, что темпы подъема мировой экономики остаются слабыми два или три квартала (иными словами, можно говорить о новом продолжительном периоде замедленного роста, причем не так уж невозможны ни вторая волна кризиса, ни дефляция). Доходность 10-летних казначейских облигаций США приближается к 3 %, и множество инвесторов в облигации ставят как раз на последний сценарий. Инвесторы в акции доказывают, что фондовые рынки сильно выросли с минимумов, а доходность является неустойчиво высокой, поэтому прогнозы прибыли с чересчур низких станут чрезмерно высокими (это называется возвращением к среднему значению). Они указывают на окончание QE2 как на еще один негативный фактор, и говорят о том, что имеющиеся запасы изъятой недвижимости негативно отражаются на ценах на жилье. Меня все это тоже сильно беспокоит.

Я не верю, что замедление роста затянется. Мне оно кажется явлением кратковременным, а экономический рост в США – устойчивым, хотя и умеренным. Негативные факторы промышленного производства, которые отмечались выше, сходят на нет, а картина занятости медленно улучшается. Корпоративные прибыли и другие финансовые показатели очень хорошие, а объем капиталовложений восстанавливается. Результаты последнего опроса специалистов по кредитованию указывают на растущую готовность к заимствованиям. Поскольку ключевая ставка ФРС близка к нулю, к банкирам возвращаются их «коммерческие инстинкты». Политика же ФРС (которая накопила громадные средства на своем балансе) существенно помогает экономике.

Что касается Китая, местные власти ударили по тормозам, и я оцениваю их действия высоко. Реальный рост замедлился, но не остановился. Пекин, вероятно, сделает еще один или два шага на пути ужесточения денежно-кредитной политики. Темпы роста реального ВВП Китая сейчас составляют 9,2 %, а предполагается, вероятно, довести их до 7 %. Рост цен на непродовольственные товары в мае составил 2,8 %, а рост цен на продукты питания замедляется. Если это не мягкая посадка, я даже не знаю, что можно так назвать. На последней конференции, посвященной китайскому рынку, инвесторы беседовали исключительно о жестком приземлении и крупном падении прибылей компаний. Ранее основным поводом для беспокойства была слишком высокая инфляция в Китае, а теперь внимание сосредоточено на слишком медленном росте экономики КНР. В конце концов, по величине она занимает второе место в мире. Падение третьей в мире экономики, Японии, оказалось сильнее, чем предполагалось, но похоже, что она восстанавливается быстрее, чем прогнозировалось, и рост ее реального ВВП к четвертому кварталу может составить 4 %. Хорошим опережающим индикатором являются новости Toyota, а она только что объявила о наращивании производства.

Не стоит недооценивать способность японцев адаптироваться к новым условиям. Десятилетиями я страдал от токийского лета, когда приходилось надевать официальные темные шерстяные костюмы, в то время как голова леденела под кондиционерами в офисах. Этим летом, как я слышал, местное управление охраны окружающей среды потребовало, чтобы режим кондиционирования был умеренным или чтобы кондиционирование вовсе отключили. А дресс-кодом будут спортивные рубашки и бермуды. Мне по-прежнему нравится японский рынок.

Если моя точка зрения верна, инвесторам не следует сдавать свои позиции во время турбулентности. Чтобы ставить на коррекцию в период циклического «бычьего» рынка, нужно верить в то, что она составит минимум 10 %. По состоянию на сегодняшнее утро S&P 500 опустился на 4,5 %, а фондовые площадки развивающихся стран – примерно на 9 %. Может ли S&P 500 упасть еще на 5–7 %? Да, если макроэкономические данные по-прежнему будут не слишком обнадеживать. Считаем ли мы, что стоим на пороге нового циклического «медвежьего» рынка? Нет! Акции по-прежнему недооценены, а учитывая текущий уровень процентных ставок, подавленные настроения и громадные объемы закачанной ФРС в систему ликвидности, гипотетически более высокая инфляция делает облигации непривлекательными. Спреды сузились.

Одна из самых больших аномалий на нынешних фондовых рынках (особенно в США) – недооцененность и слабая динамика высококачественных акций компаний высокой капитализации. Я нахожу ее интригующей. Мне кажется привлекательным данный класс акций в условиях, когда денежные средства и валюты столь волатильны, уязвимы к спекулятивным манипуляциям и не предлагают никакой доходности. Даже большие пакеты таких бумаг ликвидны и выполняют роль диверсифицированной ставки на реально приносящие прибыль активы по всему миру, предлагая доходность 2,5–3 %. Иными словами, мне нравятся акции, эмитированные транснациональными корпорациями мирового класса, особенно если эти транснациональные корпорации доминируют на своих рынках. Среди бразильских компаний к таким можно отнести Petrobras, Vale и Itau Unibanco.

Когда инвесторы теряют веру в бумагу, фаворитом оказывается золото, но его стоимость невозможно определить посредством анализа, у него нет доходности и его обременительно перевозить и хранить. Акции золотодобывающих компаний и бумаги ETF на золото – еще один возможный инструмент, но с собственными проблемами и рисками.

Рис. 16. Составной индикатор сравнительной стоимости: топ-50 акций по сравнению с остальным рынком – зашедшее слишком далеко возвращение к среднему уровню

 

8 июня 2011 года

Основной смысл борьбы за выживание крупных инвестиций – добиться правильного размещения активов вне зависимости от того, хотите ли вы разбогатеть или лишь сохранить состояние. Именно такова цель фидуциариев – настоящих инвесторов, а не спекулянтов, – и не ошибитесь: «выживание» инвестиций означает генерирование «хорошей реальной» (с учетом инфляции) доходности в течение долгого времени. Что значит «хорошая» доходность? Это реальная доходность в 6–7 %. Помните, что реальная доходность акций в США в течение XX столетия составляла 6,7 %, казначейских облигаций (срок погашения более 10 лет) – 1,6 %, казначейских векселей (срок погашения менее года) – 1,1 %. Доходность акций компаний Австралии и Швеции в минувшем столетии была даже выше, но многие рынки, например Франции и Италии, генерировали меньшую доходность (хоть она и была положительной). Развивающиеся рынки вроде Бразилии, России, Китая и Индии в их нынешнем виде существуют недавно, так что сравнивать их с рынками развитых стран было бы некорректно.

«Хорошая» доходность повысилась за последнее столетие. В конце XIX века «железный канцлер» Германии Отто фон Бисмарк требовал от своего советника по инвестициям реальной доходности в 2 %. Он со скепсисом относился даже к успешным управляющим инвестициями, полагая, что, разбогатев или состарившись, они потеряют хватку. В результате Бисмарк отдавал предпочтение лесным угодьям, которые в Северной Европе росли в цене со скоростью 2 % в год и которыми можно было владеть вечно. С лесными угодьями вам не нужно нанимать профессиональных управляющих инвестициями или беспокоиться об изменении распределения активов.

На мой взгляд, один из лучших инвесторов в мире – Дэвид Свенсен, который управляет эндаумент-фондом Yale Endowment, так что я очень внимательно прочел только-только опубликованный очередной отчет данного фонда. Мысли Свенсена вполне ясны и доходчивы. Оговорюсь, что я учился в Йеле, а Дэвид – мой очень хороший друг. Его результаты только подтверждают мое мнение о нем, хотя к его Йельской модели в настоящее время относятся не без пренебрежения. Последние годы были весьма трудными для акций и необычно хорошими для облигаций. S&P 500 и практически все остальные мировые индексы остаются существенно ниже максимумов 2000 и 2007 годов. Облигации побили акции, а частные инвестиции и конъюнктурные инвестиции в недвижимость вовсе оказались на обочине. Хедж-фонды также не показали тех достижений, которые они обещали во время паники 2008-го, хотя их результаты все же упали куда меньше, чем основные индексы.

Будучи одним из наиболее уважаемых героев мира инвестиций, Свенсен перенес немало огорчений за последние пару лет, так как активы Yale Endowment уменьшились с 22,8 до 16,6 миллиарда долларов. Впрочем, имейте в виду, что фонд обеспечивает около 40 % операционного бюджета университета, поэтому за последние три года из него было изъято около 3 миллиардов долларов, хотя пожертвования немного исправили ситуацию. За 20-летний период по 30 июня 2010-го доходность фонда составила 13,1 % в год, а за 10-летний период на ту же дату – 8,9 %. Портфель инвестиций, на 70 % состоящий из акций и на 30 % из облигаций, за последние 10 лет приносил по 1,5 % в год.

Свенсен всегда утверждал, что долгосрочный инвестор должен стремиться быть скорее собственником, чем кредитором. В долгосрочной перспективе заработок первого окажется больше, чем у второго, так как собственник принимает на себя больше рисков и волатильности. К тому же современный мир уязвим к инфляции, которая по определению сокращает доходность долговых инструментов. Свенсен рассматривает долгосрочные казначейские облигации США как запас ликвидных активов.

По итогам XX века акции одержали верх над облигациями. Однако последнее десятилетие было ужасным для акций, так что умения Свенсена, который смог добиться столь хороших результатов в один из самых сложных периодов для «собственников», заслуживают высокой оценки. Другая его мантра – «в отдельно взятом временном интервале наиболее подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных активах показывают результаты лучше, чем сопоставимые во всех остальных отношениях ликвидные активы». Иными словами, цена обращающихся на открытом рынке акций включает надбавку за ликвидность. Yale Endowment был одним из первых крупных эндаумент-фондов и пенсионных фондов, который активно занимался прямыми и венчурными инвестициями, а также инвестициями в хедж-фонды. Его стратегия распределения активов, предполагающая использование данных категорий неликвидных активов и небольшие вложения в облигации, стала известна как Йельская модель.

В последние десять лет Yale Endowment зарабатывал 8,9 % ежегодно. Чистая доходность портфеля частных инвестиций составляла 6,2 % в год, портфеля недвижимости – 6,9 %, абсолютная доходность (инвестиции в хедж-фонды) – 11,1 %, доходность инвестиций в промышленный лес – 12,1 %, инвестиций в акции компаний США – 6,7 %, в нефть и газ – 24,7 %, в акции иностранных компаний – 13,8 %. За тот же 10-летний период доходность S&P 500 равнялась лишь –1,6 % в год. В каждом случае доходность инвестиций фонда превзошла медианное значение по соответствующему классу активов. Хотелось бы знать, какова доходность венчурных инвестиций и портфеля инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью. Даже лучшие венчурные фонды почти ничего не заработали в последнее десятилетие.

Что же происходит в Yale Endowment сейчас? Сложно сказать точно, так как последняя информация по размещению активов, которой мы располагаем, относится к 30 июня 2010 года. Ниже приведена структура распределения активов Yale Endowment в сравнении со средними уровнями по университетским эндаумент-фондам.

Как можно убедиться, Yale Endowment увеличивает и так значительную долю частных инвестиций (включающих и венчурный капитал) в своем портфеле: их целевой уровень составляет 33 % против 16 % пять лет назад и 10 % – среднего значения для университетских эндаумент-фондов. Я немного удивлен такой динамикой. Свенсен не без настороженности относится к данному классу активов, он часто выражал сомнения в целесообразности использования заемных средств (схемы LBO) и даже в отношении самой идеи того, чтобы привлечь деньги для превращения компании в частную, а затем продать ее (или ее составляющие) для возвращения этих денег. Так или иначе, в отчете отмечается, что ожидаемая реальная доходность прямых инвестиций – 10,5 % со стандартным отклонением доходности портфеля 27,7 %. Также указывается на разброс показателей доходности в различных фондах прямых инвестиций, в то время как Yale Endowment с его активами, штатом и аналитикой располагает уже доказанным превосходством и опытом инвестирования в лучшее. Разброс между лучшими и медианными активами составляет порядка 600–800 базисных пунктов.

Таблица 7. Структура распределения активов Yale Endowment и других эндаумент-фондов, %

Дэвид, по-моему, уверен, что контроль, способность напрямую влиять на управление, рассудительное использование заемных средств, совпадение интересов – большие преимущества компаний прямых инвестиций. Существует такая теория: в публичных компаниях интересы менеджмента и бизнес-процессы не обязательно соответствуют интересам акционеров, поэтому акции таких компаний должны продаваться с дисконтом к бумагам частных фирм. Я считаю это справедливым. Впрочем, у меня есть сомнения в безупречности фондов частных инвестиций.

Доля частных инвестиций в портфеле Yale Endowment выросла за счет сокращения доли американских и зарубежных акций с более чем 26 % пять лет назад до менее чем 16 % в настоящее время, причем на последние приходится лишь 4 %. Я считаю высококачественные акции компаний США высокой капитализации самым дешевым и самым ликвидным активом в мире. Свенсен же полагает, что его управляющие не смогут обеспечить достаточно высокий коэффициент альфа, чтобы сделать данные бумаги действительно стоящими. Yale Endowment верит в развивающиеся рынки: более половины его портфеля акций иностранных компаний имеют отношение к этим рынкам; в отчете фонда подчеркивается интерес к Китаю и Индии. Интересно также, что Yale Endowment, который был пионером институциональных инвестиций в хедж-фонды, теперь немного сократил их долю в своем портфеле: в 2008 году она составляла 25 %. Насколько мне известно, Свенсен крайне неуступчив в отношении комиссионных и минимальной доходности. Обратите внимание на совсем небольшую долю инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью, что противоречит традиционному подходу.

Во вступлении к отчету Свенсен вкратце формулирует свою философию: «Если исходить из узких временных рамок кризиса, то показатели ликвидных активов лучше, чем неликвидных, а безопасных – лучше, чем рисковых. Если же взять временные рамки, более подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных и рисковых активах обеспечат более высокую доходность, чем безрисковые бумаги Казначейства США». Эта стратегия за более чем 20 лет пребывания Свенсена у руля вывела Yale Endowment в лидеры. И нет признаков того, что он собирается отойти от данной точки зрения. Читая отчет, я сделал вывод, что Свенсен не верит в реальность второй волны кризиса, падение к минимумам 2009 года и продолжительный «медвежий» рынок.

Что же касается реальных активов, Yale Endowment в течение уже многих лет располагает значительными инвестициями в таких секторах, как недвижимость, нефть и газ, лесные угодья. В отчете отмечаются «привлекательные перспективы доходности, великолепная диверсификация портфеля и страхование против непредвиденных всплесков инфляции». И вновь – критически важно выискивать наиболее проницательных, честных управляющих, требуется тяжелая работа и постоянный мониторинг. Не наблюдаю инвестиций в сельское хозяйство при распределении активов, хотя этот сектор представляется мне привлекательным (особенно вне США). Отчет Yale Endowment – интересный продукт, и он доступен на сайте фонда.

Вспоминая о тех днях, сегодня понимаешь: «медведи» были правы, а меня подвело чрезмерное благодушие. В моем портфеле объем длинных позиций на 90 % превышал объем коротких, была также одна короткая позиция по Бразилии очень удачного размера – она существенно улучшила мои результаты. В целом я потерял за тот месяц 1,7 %. Темпы роста мировой экономики и экономики США в последний месяц или около того снизились достаточно значительно, так что мне кажется, что мы вновь вступили на путь замедленного роста. Прогнозы реального ВВП на текущий год (а во многих случаях – и на 2012 год) снижены. Не думаю, что здесь нужно вдаваться в конкретику. Последние данные по рынку труда стали новым неприятным свидетельством ухудшения ситуации, как и результаты последнего недельного опроса ISI, посвященного продажам в Китае: данный индикатор опустился с 61,3 до 58,4.

«Медведи» полагают, что в лучшем случае этот период замедленного роста будет продолжаться еще в течение значительной части 2012 года, а в худшем произойдет переход ко второй волне кризиса (которую будут сопровождать дефляционные эпизоды). Они утверждают, что восстановление экономики не стало самодостаточным, а финансовый кризис и делеверидж еще не завершились. Положение усугубляют ошибки властей: США отказываются от фискального стимулирования, а центральные банки по всему миру ужесточают кредитно-денежную политику. Мир теряет терпение, следя за европейцами, которые продолжают медлить с решением проблемы Греции. Выживет ли евро и каковы окажутся последствия? В то же время цены на жилье для одной семьи на вторичном рынке США продолжают медленно, но неудержимо падать. «Медведи» делают из этого вывод: акции будут дешеветь.

Напротив, с моей точки зрения, период замедленного развития будет недолгим (особенно в США). Четыре основные причины его наступления нетипичны, и, скорее всего, их действие сойдет на нет в следующие несколько месяцев. Во-первых, ввиду роста цен на нефть бензин подорожал, что негативно отразилось на доходах потребителей. В результате в США число пройденных автомобилями миль уменьшилось, спрос на бензин сократился, и цены начали падать. Сейчас, когда цены на нефть понизились на 15 долларов за баррель и угрожают дальнейшим падением, давление постепенно уменьшается, а уровень расходов увеличится.

Во-вторых, погода (все эти наводнения и торнадо) была ужасной, особенно в США. Она явно повлияла на активность потребителей и бизнеса. Если погода улучшится, то активность повысится и, возможно, даже положит конец периоду замедленного роста.

В-третьих, восстанавливается Япония. Ее экономика является третьей по величине в мире, и она перешла в фазу рецессии из-за землетрясения и цунами. Производство и экспорт упали в марте на 15 %. Однако японцы мобилизовались, отремонтировали разрушенные заводы и дороги и вновь запустили свою экономику. PMI для производственного сектора поднялся в мае выше 50. Toyota, Hitachi и Sony – лишь некоторые из производителей, которые смогли вернуть свои заводы к жизни быстрее, чем ожидалось. В отдельных случаях производственные мощности задействованы на 100 %, а работа продолжается, в том числе и по выходным. Наконец, печальные события в Японии вызвали сбои в сетях поставок, так как японские заводы были закрыты для ремонта. Ясно, что в результате пострадали компании по всему миру, и традиционные летние перерывы в работе были сдвинуты на более раннее время. Производство упало, так что нераспроданные запасы автомобилей в США опустились до минимального уровня за многие годы, и это отразилось на продажах в мае. В Ward прогнозируют, что производство резко увеличится в июне и июле – это хорошая новость для экономики.

Подъем мировой экономики может заглохнуть после восстановления – или нет. Если гармонизация денежной политики в Европе все-таки будет сопровождаться движением в направлении фискальной интеграции, она хорошо повлияет на уровень уверенности. В США все (включая меня) полагают, что цены на жилье будут понижаться и дальше, но при этом доходы семей растут, а ипотечные ставки уменьшаются, поэтому доступность жилья является рекордно высокой. Я полагаю, что как экономику в целом, так и фондовые рынки ждет подъем.

 

21 июня 2011 года

В Азии называют события конца 2000-х «атлантическим кризисом», в то время как в 1998-м имел место «азиатский кризис», основными виновниками которого были азиатские страны. Нынешний кризис потенциально куда мощнее того, и его корни находятся в США и Европе. Потребовались годы, чтобы в Азии «собрали осколки», а местные фондовые индексы восстановились. Наше выздоровление может оказаться затяжным и более болезненным, но в Азии по преимуществу полагают, что с местными экономиками все будет в порядке: они могут даже расцвести пышным цветом, как было с нашей экономикой в конце 1990-х и в 2006–2007 годах. Я согласен с ними.

Сейчас я нахожусь в Индонезии, побитый последствиями незамеченных тенденций в реальном мире и мире финансов, и пытаюсь зализать раны последних двух недель. Я немного отыгрался, продав короткую часть моего портфеля акций производителей роскоши, но в целом я потерял большую часть того, что заработал с начала года. Весьма болезненно! Впрочем, я по-прежнему верю в то, что США и азиатские (в том числе японская) экономики стоят на пороге нового подъема, а немцы, ЕЦБ и европейцы в целом не настолько безумны, чтобы сделать себе харакири. Что беспокоит меня, так это то, не являются ли принимаемые полумеры некой формой постепенного разложения. Размеры проблем Испании ужасают меня. Коррекция объема мировых товарных запасов до сих пор не завершена, однако есть и обнадеживающие сигналы: ситуация в Японии, данные по производству автомобилей в США, результаты опросов по поводу (текущих и плановых) капиталовложений, ECRI. К сожалению, политический истеблишмент в США до сих пор не может начать действовать сообща, хотя есть позитивные (но неподтвержденные) сообщения о двух важных соглашениях.

Я пробыл в Азии уже десять дней, посетил Корею, Гонконг, континентальный Китай и добрался до Индонезии. Я пообщался со многими бизнесменами, предпринимателями и инвесторами. Вам стоило бы послушать их и увидеть собственными глазами, чтобы понять тот динамизм и энергию креативного разрушения, которые тут властвуют. Вот предприниматель, добившийся два года назад заказа от Drada (вымышленное название) на производство обуви: он купил старое здание в Шэньчжэне, сделал хорошие деньги, но теперь Drada отзывает заказы из-за вялых продаж модной обуви в США и Европе. Он лишь пожимает плечами. «Я собираюсь бросить все, – говорит он мне. – Уволить 2000 девушек. Закрыть старое здание. Но знаете что? У меня все в порядке: есть четыре розничных магазина со схожими темпами роста продаж на 30–40 %».

В этом суть китайской истории успеха: переход от ориентированного на экспорт, основанного на инфраструктурных товарах и товарах производственного назначения роста к росту на основе внутреннего спроса. Данная стратегия, судя по всему, работает: вторая по величине экономика в мире осуществила мягкую посадку и растет на 6–7 % (трехлетний тренд), и инфляция равна 4–5 %, что дает номинальный рост ВВП в 10–12 %. Количественный анализ показывает низкую корреляцию между динамикой фондового рынка и реального ВВП, но высокую – между динамикой фондового рынка и номинального ВВП.

Мы посетили Huawei, китайского производителя телекоммуникационного оборудования – сильного конкурента Cisco и Ericsson. Какой интересный случай! Корпорация принадлежит своим 150 тысячам рабочих. Выручка составляет около 25 миллиардов долларов, а траты на НИОКР – 6 % против 13 % у Ericsson, причем с лучшей отдачей. Как нам объяснили в компании, причина заключается в том, что ученые и инженеры в Китае имеют невысокие зарплаты, а их труд более продуктивен. Исследователи Huawei работают в командах, которые функционируют раздельно и конкурируют друг с другом. Напротив, в крупных американских и европейских технологических компаниях программы разработок делают ставку на сотрудничество, но они очень забюрократизированы.

Основатель Huawei Жэнь Чжэнфэй был и остается китайской версией Стива Джобса, но с социалистическим уклоном. Бывший армейский инженер, он владеет 1,5 % компании. На минувшей неделе Huawei анонсировала 7-дюймовый планшетный компьютер на Android, далее намечен выход 10-дюймового. Новая линейка именуется Media Pad, ее устройства будут снабжены двухъядерным процессором Qualcomm с частотой 1,2 ГГц, а также предустановленными приложениями вроде Facebook и Twitter. Но что я знаю о технологической сфере? Абсолютно ничего. На деле разве кто-нибудь, будь он «быком» или «медведем», знает что-либо о Китае? Ответ – «никто и ничего». Все разглагольствования и статистика – полная ерунда. Вы или верите, или нет. Я верю.

Этим летом Китай, вероятно, объявит о еще одном ужесточении денежно-кредитной политики, но заявит, что оно станет последним: Пекин опасается инфляции, однако боязнь жесткой посадки экономики и роста безработицы еще сильнее. Китайские рынки взлетят вверх. Как работать на них? Вопрос непростой. Среди торгующихся в Гонконге акций компаний из континентального Китая доминируют бумаги финансовых институтов, а хотелось бы приобрести акции компаний средней капитализации, делающих ставку на внутренний спрос.

 

7 июля 2011 года

Итак, мы вновь оказались там, где были около месяца назад, и я получил несколько синяков в этой езде по американским горкам. В июне я не смог добиться выдающихся результатов, но хотя бы не остался с носом в отличие от многих других. На деле я вообще почти не торговал. Подозреваю, что использование жестких стоп-лоссов окажется в итоге причиной гибели культа торговли на собственные средства. За последнюю неделю отчеты о прибылях и убытках сильно ухудшились, а у инвесторов немало поболела голова. Как обычно, ворота стойла захлопнулись после того, как лошади прошли дистанцию, и жертвы теперь в унисон клянутся: «никогда снова». Мания стоп-лоссов напоминает о том, как французы строили и как полагались на линию Мажино в 1930-х.

Источник: Bloomberg

Рис. 17. «Неприятное скольжение» с 3 января по 8 июля 2011 года

В The Economist на этой неделе появилось хорошее эссе об «информационной перегрузке» и том информационном тумане, который создает наплыв электронных писем. Авторы ссылаются на исследования, подтверждающие, что информационная перегрузка порождает беспокойство, чувство беспомощности, уменьшает креативность и делает людей менее продуктивными. Решение таково: фильтруйте информацию и время от времени выключайте ваш телефон, выходите из интернета и размышляйте в тишине и покое. Я убежден, что люди, которые торгуют на собственные средства и сфокусированы на краткосрочных рыночных трендах, стоп-приказах и новых макроэкономических данных, становятся жертвами бессмысленной волатильности и в результате сжигают себя и свою доходность. Понимаю, что это другая бизнес-модель, но мы ведь хотим быть «инвесторами» и ориентируемся на свое видение среднесрочных трендов – пока факты не изменятся. А наиболее вероятен, по-моему, такой среднесрочный сценарий: ситуация в мировой экономике в течение текущего лета будет улучшаться, власти по-прежнему будут ограничиваться половинчатыми решениями, а акции – самый дешевый класс активов, или, иными словами, лучший дом в плохом районе, – будут дорожать. Я предлагаю выключить ваш Bloomberg и избавиться от забрасывающей вас по электронной почте болтовни парней вроде меня.

На прошлой неделе европейцы продолжили катиться по наклонной, покупая своими решениями немного времени и какие-то возможности, хотя по-прежнему неясно, сможет ли Греция (или другие испытывающие острые трудности европейские страны) реализовать политику экономии хотя бы в какой-то степени. В принципе, греческая экономика абсолютно недееспособна. О чем думали европейцы, когда позволили Греции вступить в зону евро? В конце концов Вашингтон в следующие несколько недель все же сможет перенести решение по бюджету еще дальше в будущее, но, по сути, это будут лишь пустые обещания о том, что получающие социальные пособия смогут получать их и дальше. В то же время экономический подъем, которого мы ждали от США, Японии и других азиатских рынков, видимо, приближается по мере восстановления промышленного производства. Вопрос в том, что же будет с фондовым рынком. Было ли происходившее на прошлой неделе результатом закрытия коротких позиций и перепроданности рынка или же началом чего-то большего? Я склонен считать, что наиболее вероятно продолжение подъема котировок, которые могут вырасти еще на 10–15 %.

Нынешним летом макроэкономические данные обречены на неоднозначность и волатильность, так как корректировка мирового уровня товарных запасов еще не завершена и негативно отразится на показателях производства. Япония переживает V-образное восстановление после вызванных землетрясением шоков спроса и предложения, однако в Европе сохраняется сложная ситуация, которую может еще ухудшить повышение ставок ЕЦБ. Показатели потребительских расходов, уверенности, капиталовложений и занятости должны улучшиться для того, чтобы поддержать мировую экономику и рынки, и, как мне кажется, так и случится. Так как цены на продукты питания и топливо понижаются, темпы роста располагаемых доходов и расходов поднимутся в Азии, Северной и Южной Америке, а возможно, и в Европе. В США повышение потребительских расходов стимулирует продажи в третьем квартале, но поскольку компании противятся восстановлению численности рабочих мест, увеличение производительности может подтолкнуть в следующем году показатели рентабельности вверх примерно на два процентных пункта.

Что же касается Китая с его второй по величине экономикой в мире, последние индикаторы PMI, июньские данные Министерства сельского хозяйства США и индекс цен на жилье по 100 китайским городам SouFun свидетельствуют о том, что ее темпы роста снизились, а инфляция достигла пика. Никто ничего не знает о Китае, но когда премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао в ходе своего тура по Европе заявил, что инфляция в его стране находится под контролем, можно быть уверенным, что официальная статистика в следующие месяцы продемонстрирует именно это. Модно негативно оценивать перспективы Китая и вообще чернить его, однако, на мой взгляд, «медведи» ошибаются. Я по-прежнему верю в то, что акции китайских компаний, акции компаний, входящих в Hang Seng China Enterprises Index и MSCI China, и элитная недвижимость в Гонконге будут в числе победителей здесь и сейчас. Акции японских компаний также подорожают (а я владею бумагами крупных японских экспортеров).

В США в июне, когда негативных новостей было много, прогнозы операционной прибыли (основанные на анализе не отдельных компаний, но рынка в целом) на 2011 год понизились немного – до 94,87 доллара, а прогнозы чистой прибыли – до 94,23 доллара. Прогнозы этих показателей на 2012 год составляют 99 и 97,5 доллара соответственно. Неплохо! Макроаналитики обречены на то, чтобы на них сильно влияла общая атмосфера, так что лишь небольшая корректировка прогнозов свидетельствует об устойчивой способности компаний получать прибыль. Настроения инвесторов сильно ухудшились, а перед прошлой неделей доля длинных позиций в портфеле хедж-фондов упала, но теперь, вероятно, восстановится. Если этого не случится, можно будет говорить о сильном «бычьем» сигнале. По оценке ISI, прибыли компаний из S&P 500 во втором квартале повысятся на 16 %, превзойдя прогнозы на два процентных пункта.

Продолжаю держать акции американских технологических и нефтесервисных компаний, а также производителей промышленного оборудования. Подъем и падение Research in Motion отрезвляют. Прав ли рынок в том, что считает уязвимой и Apple? Я склонен верить в то, что акции Apple – очень дешевые бумаги большой растущей компании, и в то, что у нее появятся новые крупные новинки, а также в то, что здесь нас ждет еще как минимум одно значительное движение котировок. Расцениваю как хорошую страховку короткую позицию по моей корзине акций компаний розничной торговли предметами роскоши. Эти бумаги столь дороги, что будут отставать от акций компаний из более циклических секторов, если рынки продолжат расти. Если же индексы дрогнут, данные акции будут падать как камни. Почему акции Apple должны торговаться с P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) в 12, когда бумаги ретейлеров предметами роскоши идут с P/E в 30–50?

 

11 июля 2011 года

В прошлом месяце в Китае мы посетили Huawei – громадную технологическую компанию, занимающуюся производством телекоммуникационного и сетевого оборудования, которую можно считать китайской версией Cisco. Особая привлекательность Huawei объясняется тем, что она может быть моделью новой китайской компании. Моим гидом был мой друг Джеймс Чен, который занимается Азией в Morgan Stanley Investment Management. Джеймс – эрудированный, мудрый человек, который тщательно изучил Китай и китайские компании. Huawei весьма впечатляет, но ее акции не торгуются на бирже, поэтому у нее нет специалистов по отношениям с акционерами. Джеймс организовал для нас продолжительную встречу с представителем высшего руководства компании. Этот топ-менеджер (явно привыкший мыслить стратегически) был непроницаем: он отвечал на наши вопросы без уверток, но скупо, не вдаваясь в детали. По его словам, дела по-прежнему идут хорошо, несмотря на вступление мировой экономики на путь замедленного роста: темпы увеличения выручки и прибыли сопоставимы с уровнями прошлого года.

Huawei ежегодно публикует полные красивых картинок отчеты на английском, которые, должно быть, готовятся какой-то фирмой, специализирующейся на связях с общественностью. Эти отчеты объемны и не слишком информативны. Компания делает акцент на том, что она исповедует «экологическое мышление» и хорошо относится к женщинам. В последнем отчете отмечается, что в прошлом году две трети выручки было получено вне Китая. Две трети бизнеса Huawei – это телекоммуникационные сети, треть – оказываемые по всему миру услуги и разнообразные устройства.

Весной 2000-го меня ошеломила презентация Cisco. В тот момент рыночная капитализация Cisco была самой высокой в мире. Джон Чемберс возвещал о наступлении будущего, а его помощники готовили красивые презентации. Чего ни они, ни я тогда не знали, так это того, что своего часа ждет китайский тигр, который сможет представить конкурентоспособное по цене предложение. За прошедшее с того момента десятилетие Huawei нанесла сильные удары по другим компаниям, занимающимся сетями и телекоммуникациями. По подсчетам Джеймса, пять крупнейших компаний отрасли потеряли более 75 % рыночной капитализации за эти годы. По сути, Huawei высосала энергию роста из этих компаний и, вероятно, перетянула к себе часть их штата и поставщиков. Выручка Huawei в последние пять лет росла в среднем на 29 % в год (в юанях), операционная прибыль – на 57 %, а совокупный операционный денежный поток – на 49 % (данные подготовлены Джеймсом).

Таблица 8. Huawei: ключевые показатели

Источники: годовой отчет Huawei и другие документы

Обращает на себя внимание тот факт, что Huawei тратит 9 % выручки на НИОКР в отличие от 16 % у Ericsson и примерно той же доли у Cisco, причем число сотрудников китайской компании в этой сфере значительно выше, чем у названных западных конкурентов, но получает каждый из них существенно меньше. Причина заключается в том, как нам сказал тот топ-менеджер, с которым мы общались, что Huawei может нанимать лучших китайских инженеров за много меньшие зарплаты и при много меньших тратах на соцобеспечение, чем это могут делать западные компании. Людей мотивирует рабочая атмосфера в Huawei, а также возможность получить в собственность ее акции. После знакомства с биографиями членов наблюдательного совета данной компании становится ясно, что управляющие кадры обучались в технических университетах Китая и не проходили какой-либо подготовки в США.

Основатель и президент Huawei Жэнь Чжэнфэй родился в 1944 году в отдаленном горном городе в провинции Гуйчжоу. Его родители были школьными учителями. Он окончил инженерный институт, а затем работал гражданским инженером до 1974 года, когда вступил в элитный Инженерный корпус Народно-освободительной армии Китая. Его заметили и через четыре года пригласили посетить Национальную научную конференцию, а затем в 1982-м – 12-ю ежегодную конференцию Коммунистической партии Китая. В 1983 году политика изменилась, и правительство распустило Инженерный корпус, после чего Жэнь Чжэнфэй ушел в отставку. Следующие четыре года он занимался инженерным делом и логистикой в Shenzhen South Sea Oil Company. Будучи «неудовлетворен» (как написано в его биографии) этой работой, он основал Huawei в 1987 году с капиталом 21 тысяча юаней и по-прежнему руководит ею. Это краткая биография великого 67-летнего предпринимателя. На деле он, должно быть, проделал удивительный путь.

Huawei не является публичной компанией в привычном нам смысле слова. Ее акциями владеют 65 000 из 110 000 сотрудников, которые избирают совет директоров и наблюдательный совет. Крупнейшим акционером, как сообщил нам за ланчем наш собеседник, является Жэнь Чжэнфэй, которому принадлежит 1,5 % акций, находящихся в обращении. Председатель совета директоров – женщина, Сунь Яфан. Неясно, в какой момент сотрудник вознаграждается акциями, но он получает их по балансовой стоимости и, предположительно, с течением времени пакет акций увеличивается. Когда сотрудник покидает Huawei, он продает свой пакет компании по текущей балансовой стоимости. Балансовая стоимость бумаг повышается на 40 % в год. Такая модель создает благосостояние и привлекает людей, она существовала ранее и в американских инвестиционных банках – до того, как те стали публичными. В Morgan Stanley она сделала меня богатым. Великая модель. Сотрудники, чье вознаграждение не зависит от рыночных колебаний котировок их акций, намного меньше склонны совершать глупые, рискованные, ориентированные лишь на краткосрочную перспективу поступки.

Штаб-квартира Huawei, ее отдел маркетинга, большая часть отделов, занимающихся НИОКР, и некоторая часть производственных мощностей расположены в громадном «городе» Huawei в Шэньчжэне (последний связан мостом с Гонконгом). «Город» Huawei весьма привлекателен: здесь есть школы, рестораны, розничные магазины, спортплощадки. Все это весьма сильно отличается от тех потогонных фабрик, которые мы видели в других местах и на которых (как вы могли слышать) молодые девушки подчас бросаются из окон. Конечно, инвестиционные банки пытаются убедить Huawei стать по-настоящему публичной компанией. Но наш собеседник подчеркнул: «Нам нравится наша система такой, какая она есть. Она помогает привлекать лучшие таланты». Он сказал также, что у компании быстро растет ближневосточный бизнес. Две недели назад Huawei анонсировала линейку «устройств мобильного широкополосного доступа для дома», новое оборудование для оптической передачи данных и оптического доступа, а также для опорных сетей. После ланча мы видели демонстрацию этих и других продуктов. Я ничего не понял, если честно.

«Медвежья» точка зрения на Huawei такова: ею на деле владеет и управляет китайская армия. Мол, несколько лет назад пронырливый китаец приобрел оборудование Cisco и скопировал его – в качестве доказательства указывается на то, что в руководствах по эксплуатации Huawei повторяются те же ошибки, что в оригинальных руководствах Cisco. Утверждают, что исследования и разработки китайской компании бесплодны, она неспособна создать коммерчески успешные новые продукты, а ее модель порочна. Мы спросили у нашего собеседника обо всем этом. Переводчик поморщился, но топ-менеджер лишь покачал головой и слегка улыбнулся. Но по мне, это выглядело притворством.

По словам моего друга Джеймса Чэна, Huawei – не типичная крупная китайская компания, однако ему известны еще около 50 или 60 фирм, которые успешно используют такую же модель. Об этом следует хорошенько подумать. Раз множество китайских компаний идут данным путем, значит, они могут создать собственную Кремниевую долину, свои Google и Facebook.

Каждый заинтересованный инвестор должен прочесть заметку Дэвида Брукса во вчерашнем выпуске The New York Times. Брукс – наиболее уважаемый консервативный республиканец, и его взгляды имеют вес. Он пишет о том, что Группа шести и демократы выдвинули ряд предложений о крупных изменениях системы социального обеспечения, Medicare и налоговой политики (предполагается понизить базовую ставку и расширить налогооблагаемую базу). В целом реализация этого пакета предложений позволила бы за десять лет сократить дефицит на четыре триллиона долларов и сопоставимым образом уменьшить размер федерального правительства. По мнению Брукса, уступки Обамы в этом вопросе могут расколоть либеральную платформу демократов. Это «историческая возможность» для республиканцев, как пишет журналист, разочарованный и испытывающий отвращение по отношению к предельно неуступчивой позиции правого крыла своей партии на краю пропасти. Обама в итоге может выиграть, даже если мы все-таки шагнем с утеса вниз, так как население позитивно оценит его действия.

Сенат, кажется, понимает это, но Палата представителей и «чайная партия» по-прежнему сопротивляются. Если США объявят дефолт, рост рынка во вторник окажется классическим примером погони за «золотом дураков». Поскольку на пороге экономический подъем, сильный прилив уверенности в случае заключения соглашения может обеспечить рост S&P 500 на 15 %. Если компромисса не последует, индекс рухнет на 10 %. Обратите внимание на то, что инвесторы с большим объемом ликвидности выжидают: сегодня агентство Bloomberg отмечало, что такой тактики придерживаются Сорос и Moore Capital. Можно быть уверенным в том, что управляющие практически всех крупных пенсионных фондов в данный момент не верят в акции.

В Европе все та же неразбериха. Мне кажется, что лучшей ставкой на успешный выход США из нынешнего тупика является инвестирование в акции компаний из China FXI Hong Kong и Hang Seng China Enterprises Index (которые у меня есть). За период с лета 2009 года динамика китайского фондового рынка была хуже, чем у MSCI EM, на 35 %, а MSCI EM отстает от показателей развитых стран последние шесть месяцев. Прибыли (китайских компаний) выросли в прошлом году на 20 %, а в этом году их рост, возможно, будет лишь немногим меньше. P/E находится в нижней части диапазона 10–20. Я разделяю «медвежью» точку зрения на Китай. Мои длинные позиции примерно на 70 % превышают короткие, что весьма рискованно, учитывая иррациональность американских политиков. Помимо прочего, у меня есть 20-процентная короткая позиция по S&P 500. Если признаков того, что соглашение по долгу все же будет достигнуто, станет больше, я доведу долю длинных позиций в своем портфеле до 90 %.

 

3 августа 2011 года

Сегодня 3 августа, время тяжелое. Занимаюсь инвестициями уже почти 40 лет и не могу вспомнить, чтобы положение было столь же сложным, как сейчас. В прошлом было немало пугающих панических моментов и кризисов, однако они поддавались анализу и вы могли оценить риски ваших ставок. Сейчас же я теряю веру в способность США и Европы принять и реализовать те решения, которые совершенно необходимы. Мы в самом деле собираем «гроздья собственного гнева».

Я с чрезмерным оптимизмом воспринимал как американских политиков (которые, как мне представлялось, в конце концов сделают все правильно), так и экономическую ситуацию. США неизбежно должны сократить социальные выплаты и траты на оборону, а также повысить ставки налогов для богатых. Я давно являюсь сторонником экономики предложения, однако мы стали несправедливым, несбалансированным обществом. Совершенно неправильно, что GE не платит никаких налогов. Несправедливо, что парни из хедж-фондов и фондов прямых инвестиций пользуются налоговыми льготами по своим доходам, полученным в виде комиссионных. Налоговый кодекс извращен лоббистами. Президент Обама в какой-то момент предложил повысить возраст для получения пенсий в системе социального обеспечения и для права на обслуживание в рамках Medicare, но затем, столкнувшись с протестами, поспешил дать задний ход. В ходе последних дискуссий и выступлений все – демократы, республиканцы, представители «чайной партии» – торжественно обещали, что система соцобеспечения останется нетронутой. Не стала ли Америка неуправляемой? Не является ли двухлетний срок между выборами в Конгресс анахронизмом из колониальных времен?

К сожалению, европейские лидеры не лучше. Первое правило центральных банков, как его сформулировал Уолтер Бэджет, заключается в том, что в периоды кризиса и паники регуляторы должны идти на риск, отдавая предпочтение скорее чрезмерным, чем недостаточным мерам, так как, если систему придется спасать вновь, цена такого спасения будет несоизмеримо (возможно, катастрофически) выше. Боюсь, что у нас как раз второй случай.

Япония с 1990 года служит примером губительных ошибок политиков и регуляторов. Крупному, хотя и локализованному спекулятивному пузырю позволили давать метастазы в течение 20 лет стаг-дефляции. Состоявшее из усталых пожилых людей правительство Либерально-демократической партии Японии было неспособно реализовать необходимые финансовые и рыночные реформы. В конце 1930-х неверная оценка макроэкономической статистики и допущенные Вашингтоном ошибки продлили Великую депрессию, которую в итоге победила лишь Вторая мировая война. Не оказались ли мы случайно на пути в то же болото? Тридцать лет экономической политики, основанной на постулате о необходимости избегать рецессии любой ценой, привели к кризису, в ходе которого и фискальная, и денежная политика оказались бессильными. В США сохраняются нулевые процентные ставки, а дефицит бюджета составляет 10 % ВВП.

Картина омрачается еще и свидетельствами того, что рецессия в США была глубже, а восстановление – более слабым, чем предполагалось ранее. Последние же макроэкономические данные указывают на то, что ситуация в экономике вновь ухудшается. Есть те, кто по-прежнему утверждает, что в следующие несколько месяцев произойдет подъем, но, боюсь, они хватаются за соломинку. В Европе дела обстоят тоже не лучшим образом. В Италии продажи автомобилей уменьшились в июле на 14 % в месячном сопоставлении, бразильский PMI понизился, а мировой PMI для производственного сектора откатился с 52,3 до 50,6. Бизнесмены и потребители в смятении и замешательстве: они благоразумно выжидают. Безработица будет скорее повышаться, чем понижаться.

Станет ли действовать ФРС? Возможно. Но вряд ли QE3 существенно укрепит уверенность, а также поможет реанимировать фондовый рынок и тем более экономику (хотя прошлым летом она помогла). Пожалуй, новая программа стимулирования покупки домов для одной семьи на вторичном рынке или ипотечного кредитования могла бы сработать. Цены на жилье, похоже, стабилизировались, а так как на недвижимость приходится самая большая часть благосостояния среднего американца, устойчивый 10-процентный подъем этих цен мог бы поддержать потребительские настроения и расходы.

Итак, что же делать теперь? В моем портфеле доля длинных позиций на 50 % превышает долю коротких, а короткие позиции в качестве страховки открыты по S&P 500, рынкам Германии и Бразилии и корзине акций розничных компаний, торгующих предметами роскоши. У меня по-прежнему есть длинные позиции по акциям технологических и нефтесервисных компаний высокой капитализации, высококачественных акций роста в сегменте компаний США высокой капитализации. Я все еще предан азиатским рынкам (от Китая до Кореи, Таиланда и Индонезии). У меня есть и позиция по акциям японских компаний. Я продолжаю верить в то, что это американо-европейский, а не азиатский кризис.

Я также убежден в том, что самая дешевая высоколиквидная валюта в мире – американский доллар. Моя религия – паритет покупательной способности. Общаясь этим летом с европейцами, я был поражен тем, насколько дешевой они считают жизнь в Нью-Йорке (от отелей до ресторанов и квартир), и, верите или нет, они находят недвижимость округа Фэрфилд весьма привлекательной.

The Economist на текущей неделе представил новую интересную редакцию индекса бигмака. Теперь эксперты журнала уточнили свои расчеты, чтобы учесть эффект Баласса – Самуэльсона, то есть то обстоятельство, что зарплаты и средние цены всегда ниже в более бедных странах. Паритет покупательной способности и старая версия их индекса указывали на то, каким будет направление изменения обменных ставок в долгосрочной перспективе, однако мало что могли сказать о сегодняшнем равновесном уровне. Для оценки же текущей справедливой стоимости валют, наверное, лучше использовать соотношение между ценами и ВВП на душу населения (иными словами, подушным доходом).

Судя по новым расчетам ребят из The Economist, евро переоценен на 36 % по сравнению с долларом, а бразильский реал – примерно на 100 %. У Швеции и Швейцарии также дорогие валюты, что не сюрприз для тех, кто недавно оплачивал счета в отелях данных стран. В Италии, Португалии, Испании и Греции евро дороже, чем в Германии, что, конечно, является частью существующих в Европе проблем. В отличие от расхожей точки зрения, юань не недооценен, а курс иены не слишком завышен. Валюты некоторых развивающихся стран недооценены относительно доллара.

О чем все это говорит? Доллар – большая аномалия, особенно если вы живете в ЕС, Швеции, Швейцарии, Бразилии или Аргентине. Покупайте активы, номинированные в долларах! Высококачественные акции компаний США – номинированные в долларах бумажки, которые дают доступ к прибыльным активам по всему миру и потоку долларовых доходов. На момент написания этих строк американский рынок падал уже восемь дней подряд, но наши индикаторы свидетельствуют об изменении настроений. Wilmot Risk Appetite Index опустился в зону паники впервые с марта 2009 года. Сложившаяся ситуация искушает меня. Если она будет развиваться в том же ключе еще несколько дней, в дальнейшем нас ждет сильный рост.

 

8 августа 2011 года

Продажи оказались паническими и неистовыми. Никто не может предсказать, что будет дальше, но, как я предполагаю, нас лишь день или два отделяют от мощного подъема, в результате которого может быть отыграна чуть ли не половина потерь минувших двух недель. История показывает, что затем следуют робкие проверки минимумов. Все мои инстинкты инвестора-расстриги пробудились из-за сильного страха и ненормальной перепроданности на рынках. Страх и глубокие провалы котировок, которых сейчас предостаточно, располагают к покупкам.

Я сильно обжегся, закрывая крупную короткую позицию по DAX несколько дней и 7 % назад, так что теперь не готов рисковать, пока ситуация не стабилизируется или пока не появятся какие-то хорошие новости. Я вполне убежден в том, что сейчас очень плохое время для покупки золота и продажи акций, однако, будучи фидуциарием, я должен защищать капитал своих клиентов. Не хочу закончить текущий год в минусе более чем на 5 %. Не думаю, что такой откат подобен событиям осени 2008 года (когда рухнул Lehman), но он все же пробуждает соответствующие воспоминания. Мне бы хотелось, чтобы в США опубликовали сильную макроэкономическую статистику: она уменьшит вероятность второй волны кризиса. Я также желал бы увидеть признаки преодоления кризиса суверенного долга в Европе. Пока их нет, но когда появятся, буду наращивать свои позиции. Акции невероятно дешевы.

Так или иначе, размах отката, по-моему, привлечет внимание политиков в Америке и Европе. Рынки испытывают к ним отвращение. Рынки, должно быть, смотрят на всю эту глупую политическую возню и шепчут: «…Затем Господь даровал Ною знак Радуги: больше наводнений не будет – в следующий раз наказанием станет огонь». Разговоры, пустые обещания сокращения бюджета в будущем, неадекватные европейские программы покупки облигаций не сработают – рынки потеряли терпение. В США должны найтись политики, которые встанут и скажут, что мы должны увеличить пенсионный возраст до 70 лет, изменить правила Medicare, реформировать налоговое законодательство и повысить налоги на богатых. И нам нужно сильно сократить оборонный бюджет. Что касается Европы, финальным шагом должна стать фискальная интеграция. Я не знаю, как обстоят дела с европейцами, но американцы готовы услышать правду: «И познаете истину, и истина сделает вас свободными».

С другой стороны, такой коллапс (случившийся так быстро после 2008 года) оставит глубокий след на психике инвесторов. Полагаю, что он усилит скепсис в отношении хедж-фондов и высоких комиссионных за управление инвестициями. США вряд ли ожидает вторая волна кризиса, но чем дольше будет продолжаться хаос, тем сильнее он повлияет на уверенность потребителей и бизнеса. Впрочем, помните, что балансовые отчеты корпораций сильны, прибыли высоки, а азиатские экономики растут. Не стоит забывать, что экономика практически проигнорировала крах 1987-го и крах доткомов в 2000–2002 годах. Я по-прежнему верю в акции американских технологических, нефтесервисных компаний, мировых транснациональных корпораций и азиатских компаний.

 

15 августа 2011 года

И вот опять: «две мили, две мили впереди». Рынок акций в августе 2011 года превратился в настоящую Долину Смерти. Последние пару недель я порой чувствовал себя так, как будто поневоле стал участником «Атаки легкой бригады» из знаменитого стихотворения А. Теннисона.

Кавалеристы в этой легендарной атаке «знают, что кто-то грубо ошибся», но «их назначение – не спорить, их назначение – выполнить приказ и умереть». Мы от них все же отличаемся; и меня возмущает то, что, как выяснилось с помощью Bloomberg, 75 % объема торгов в текущем месяце обеспечила высокочастотная торговля. Мой любимый фондовый рынок, цитадель капитализма свободного рынка и барометр уверенности бизнеса и потребителей, был захвачен высокочастотным трейдингом (High-Frequency Trading, HFT). Я не думаю, что знаю хоть одного человека, который занимается такой торговлей, и не очень хорошо разобрался ее алгоритмах, однако, насколько я понял (опираясь на объяснения Bloomberg), высокочастотный трейдинг – это техника, которая предполагает очень быстрое и автоматизированное выставление приказов, многие из которых сразу же обновляются или отменяются (при этом используются такие стратегии, как маркет-мейкинг и статистический арбитраж, а также тактики, основанные на использовании текущих трендов).

Чудесно! Иррациональная жестокость, от которой все мы так пострадали, оказывается, была преднамеренно сотворена и подогревалась алгоритмами, которые руководствуются голыми трендами и пытаются создать нервозность и волатильность цен. Бессмысленная волатильность – друг и компаньон высокочастотного трейдинга, который повышает премию за риск. Во многих смыслах высокочастотный трейдинг схож с манией программного трейдинга (Program Trading), который привел к краху 1987 года. Впоследствии выяснилось, что все неистовство того октября никак не повлияло на экономику, однако привело к значительному оттоку средств из акций – потребовалось несколько лет, чтобы преодолеть последствия тех событий.

Так как вы инвестируете теперь? Я выступаю в роли малодушного «быка». По моему мнению, в котировках высококачественных акций учтена умеренная рецессия и падение прибылей на 10–15 %, они сильно перепроданы. Эти бумаги – лучшие активы в мире, отравленном некомпетентностью политиков в Европе и США. Я не считаю вторую волну кризиса наиболее вероятным исходом и верю в то, что Джордж Уилл назвал «Американской исключительностью». Мы преодолеем болезнь политических партий. Китай и Бразилия располагают ресурсами и продолжат расти. Развивающиеся рынки (особенно азиатские) остаются локомотивами мировой экономики. Капиталистические экономики не просто выживут, они будут торжествовать. Акции – лучший актив для долгосрочного инвестирования. Однако эта скачка через Долину Смерти и неистовство, которое подогревается высокочастотным трейдингом, могут испортить отношение к акциям.

Еще одна сложность заключается в том, что американский рынок весьма чувствителен к проблеме суверенных долгов Европы, которая, по-видимому, решится отнюдь не скоро. Широко разрекламированная сегодняшняя встреча Ангелы Меркель и Николя Саркози завершилась ничем. А европейская экономика даже слабее, чем наша. Меня тоже обуял страх: если судить по оценкам стоимости акций в последние 25 лет, то сейчас они выглядят дешевыми, но если брать за основу данные до 1980 года, то акции вовсе не дешевы. Это сложная и довольно запутанная тема, однако в период с 1849 по 2010 год реальная (с учетом инфляции) доходность акций компаний США составляла 6,2 % в год (что весьма удовлетворительно).

Ниже дана моя периодизация минувших полутора столетий. Интересно, что за это время реальный рост корпоративных прибылей составил лишь 2 % в год.

1857–1881: длительный «бычий» рынок после завершения Гражданской войны – ежегодная реальная доходность 11,1%

1882–1894: вялое «послесловие» – ежегодная реальная доходность 2,9%

1895–1908: промышленное развитие, изобретения, зарубежная экспансия, рефляция – ежегодная реальная доходность 9,8%

1909–1922: замедление роста, инфляция, Первая мировая война, проблемы, кризис 1920 года – ежегодная реальная доходность –2,5%

1922–1930: бум и спекулятивный пузырь – ежегодная реальная доходность 22,4%

1930–1946: кризис, депрессия, Вторая мировая война, эпоха облигаций – ежегодная реальная доходность –1,3%

1947–1966: длительный «бычий» рынок, облигации уходят в тень, ФРС возглавляет Макчесни Мартин [120] – ежегодная реальная доходность 8,3%

1967–1981: суровый «медвежий» рынок в условиях стагфляции – ежегодная реальная доходность 2,8%

1982–1999: дезинфляция, длительный «бычий» рынок для акций и облигаций – ежегодная реальная доходность 13,6%

1999–?: крах пузыря и его последствия с двумя с длительными «медвежьими» рынками

Внимательное изучение этой хронологии наводит на смущающую мысль о том, что профессор Рогофф прав. После пузырей следуют длительные не слишком благоприятные периоды: за минувшие полтора столетия средняя их продолжительность составила чуть меньше 14 лет. А после краха пузыря доткомов прошло пока лишь 11 лет.

Но каковы выводы? Если бы инвестирование сводилось к знанию истории, историки были бы миллиардерами. То же относится к количественным и алгоритмическим методам. Лучший выбор сейчас на американском и развивающихся рынках – высококачественные акции, и продолжающаяся паника дает прекрасную возможность для приобретения таких бумаг. Мы ограничим наши возможные потери с начала года 4–6 % и будем готовы еще сильнее сократить наши позиции, если потери приблизятся к указанному уровню. Малодушие, да, но в фонде есть и деньги моей семьи. Так что я сохраняю долю длинных позиций, на 60 % превышающую долю коротких, ожидая того, что туман несколько рассеется, и рассчитывая на скорость своей реакции, чтобы уцепиться за подножку, если рынок вдруг рванет вверх.

 

30 августа 2011 год

Мы вряд ли скоро забудем страх тех недель в августе, когда высокочастотный трейдинг правил миром. Привычные приливы и отливы битвы за выживание инвестиций сменились бессонными ночами агонии (ведь всегда есть вероятность того, что наша хрупкая система попросту рухнет). Мы должны всегда помнить, что борьба идет не только за повышение покупательной способности капитала, но и за само выживание ваших и наших денег.

Сегодняшняя инвестиционная ситуация одновременно опасна и богата возможностями. С одной стороны маячит бездна бездарной некомпетентности, второй волны кризиса и пугающего падения к минимумам, с другой – «широкий путь к залитым солнцем вершинам». В «К востоку от Эдема», великой саге Джона Стейнбека о «пыльном котле» 1930-х и об Агги, вновь и вновь повторяется один мощный мотив: «В засуху люди неизменно забывали об изобильных годах, а когда дождей хватало, напрочь выкидывали из памяти годы засушливые». Мы как инвесторы должны быть осмотрительными, чтобы не попасть в такую же ловушку, а это может оказаться довольно нелегкой задачей, так как нельзя исключать возможности бурного движения вверх, к справедливой стоимости. Фондовые рынки уже 12 лет живут в собственном «пыльном котле».

Уровень пессимизма остается довольно высоким, но выступления Бена Бернанке и Кристин Лагард на прошлой неделе в Джексон-Хоул были четкими и правильными. Мы – Запад, и наши политики должны найти выход из сложившейся ситуации сообща. Наши экономики отчаянно нуждаются в стимулировании и новых рабочих местах. Но в длительном периоде мы также должны придерживаться бюджетной дисциплины в отношении наших раздутых структур соцобеспечения. Представляется, что формируется консенсус: скрытые проблемы, связанные с ипотечной сферой, нужно решить.

США должны повысить пенсионный возраст (в рамках программы соцобеспечения) на пять лет, а не на два года. Система Medicare должна быть реформирована. Размер правительства должен быть уменьшен. Военный бюджет нужно сократить с 5 % ВВП до 2 % – как в других странах. Смехотворно то, что мы тратим на оборону столько же, сколько все остальные страны мира, вместе взятые, а штат исполнительного офиса президента утроился за последние 15 лет. Кто мы такие, что считаем себя исключением из законов чрезмерности, гордыни и дефицитов?

В 1897 году, когда Британская империя на пике своей мощи и славы шумно и ярко отмечала бриллиантовый юбилей правления королевы Виктории, певец войны и воинской жизни Редьярд Киплинг, обеспокоенный имперским высокомерием и расточительством, написал стихотворение, которое назвал «Отпустительная молитва». Перед нами сейчас стоят иные проблемы, но вопросы, затронутые Киплингом, отдаются эхом и сейчас. Становимся ли мы теми, кто уйдет в историю, как Ниневия и Тир? Мы не должны забыть, какая система сделала нас великими, иначе погибнет «флот, сжимавший мир».

Уверен, что мы не забудем, и верю в то, что наша форма правления не просто выживет, но восторжествует. Однако, чтобы фондовые рынки смогли продолжить рост, Запад должен разобраться со своими проблемами. Доля длинных позиций в моем портфеле более чем на 70 % превышает долю коротких, причем наибольшим весом по-прежнему обладают американские и азиатские бумаги. Я закрыл короткую позицию по корзине акций компаний розничной торговли предметами роскоши и нарастил позиции по акциям китайских компаний, акциям технологических компаний – производителей промышленного оборудования (Deere, Caterpillar, United Technologies).

 

13 сентября 2011 года

Уинстону Черчиллю принадлежат такие слова: «Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!» В мрачные дни Второй мировой войны, когда Англия в одиночку противостояла гитлеровской Германии, Черчилль всегда призывал к упорству и, будучи прирожденным оптимистом, говорил о том, что все происходящее одновременно представляет собой «широкий путь к залитым солнцем вершинам». Нас мучает волатильность, и мы явно проходим через экономический и рыночный ад: особенно усложняет ситуацию то, что один путь из этого ада ведет к апокалипсису, а другой – к подъему рынка акций. Ошибка в данном случае может поставить под угрозу вашу карьеру. Тем не менее нам нужно продолжать двигаться вперед – но в последние две недели не случилось ничего, что могло бы поддержать уверенность. Европа – тот хвост, который управляет американским рынком – собакой.

Апокалиптический вариант – вторая волна кризиса с возобновлением рецессии и падением котировок акций еще на 20 % или около того (что приблизило бы рынок к минимумам 2009-го). Власти как в Европе, так и в США не могут навести порядок в делах, и оба континента гонит течением в том направлении, которое напоминает о событиях последних 20 лет в Японии. Иными словами, речь идет об угрозе десятилетий неэффективного лидерства, умеренной дефляции, экономической стагнации и не циклическом, но долгосрочном (возможно, 10-летнем) «медвежьем» рынке. Ввиду углубления стагнации развивающиеся рынки также пострадают, а Китай, вероятно, пошатнется из-за крушения долгового пузыря. Если хотите проникнуться настоящим пессимизмом по отношению к Китаю, прочтите «Красный капитализм» Карла Уолтера и Фрейзера Хоуи.

Можно сказать, что среди «медведей» есть две точки зрения: более сдержанная предполагает, что апокалипсис придет в форме Japan Light, а более радикальная – что это будет Japan Heavy. Главное различие между ними заключается в том, что Япония – страна без расовых противоречий и противостояния бедных и богатых (которые налицо в Европе и США). Японцы – сравнительно спокойные люди, которые покорно принимают неприятности и статус-кво и которые не склонны выходить на улицы с протестами и превращаться в мстительную толпу. При этом их фондовый рынок по-прежнему стоит на 60 % ниже максимумов, достигнутых 22 года назад. Напротив, американцы и европейцы с куда меньшей вероятностью будут терпимы и снисходительны к проблемной экономике, уничтожению богатства и беспомощности политиков. В конце концов, Великая депрессия породила Гитлера и Сталина, национал-социализм и коммунизм.

Мы побывали в аду, но я опасаюсь, что мы еще не выбрались из него. Своеобразным гимном пессимистов может выступать классическое стихотворение Йейтса «Второе пришествие», написанное в темные 1920-е и построенное на довольно мрачных метафорах. В первой строфе расширяющиеся круги полета сокола зловеще символизируют спиралеобразный ход истории. С этим образом перекликаются строки «У добрых сила правоты иссякла, / А злые будто бы остервенились». Во второй строфе подобное сфинксу существо, зверь с «взором гневным и пустым, как солнце», напоминает о зле и служит для поэта символом того исторического периода, который вот-вот начнется. «Зверь» присутствовал и при первом пришествии (предположительно рождении Христа), но был бессилен перед этим «таинством исступленным». Второе пришествие будет чем-то совсем иным.

«Бычья» точка зрения (которую я более или менее разделяю) на ситуацию заключается в том, что Запад успешно выйдет из нынешней неурядицы и в конце концов справится со своими недугами. Америка – это Америка, и вряд ли стоит ставить против нее. Европейцы в итоге придут к решению проблемы суверенных долгов, которое, возможно, будет включать выход Греции из ЕС. В США постепенно идет процесс делевериджа, а экономика более здорова, чем полагают «медведи». Оценка стоимости акций компаний США невысока, а в Европе акции продаются на уровне их балансовой стоимости, что очень-очень дешево. С 1999-го мы живем при длительном «медвежьем» рынке: по итогам этого периода средние ежегодные показатели реальной доходности оказались отрицательными, а с 1982 года казначейские облигации показывают результаты лучше, чем акции. «Никто ничего не знает» о Китае, и есть два типа прогнозистов: те, кто ничего не знает, и те, кто не знает, что они не знают. По крайней мере, по состоянию на данный момент Пекин, как кажется, успешно организовал плавное, мягкое приземление. Будет ли китайская экономика и дальше расти со скоростью 9–10 % в год? Нет! Но сможет ли вторая по величине в мире экономика обеспечить рост реального ВВП на уровне 6 % в год в течение какого-то времени? Да! Индия, Индонезия, Бразилия, Мексика и, возможно, даже Нигерия – локомотивы мирового роста в будущем.

Рост реального ВВП избавляющейся от излишнего долгового бремени Америки может составить в следующие несколько лет 2–3 %, и даже в не слишком здоровой Европе темпы роста могут достичь 1 %. Если так, американские индексы могут подняться на 10–15 %, так как государственные и институциональные средства вернутся на рынок. Может начаться бум, а потом он может превратиться в панику, так как компьютеры инвесторов, ориентированных на значительную динамику цен, подчас сходят с ума. Коэффициенты стоимости акций и уровень настроений весьма низкие. В течение следующего года нельзя исключать рост рынка на 20 %. Проблема заключается в избытке дешевых акций в данной ситуации. Огромная трудность в том, чтобы найти безопасные дешевые бумаги: на таком рынке, как сейчас (где доминирует высокочастотный трейдинг, а качественные различия между бумагами не видны), это может быть практически невозможно.

Ховард Маркс – действительно хороший теоретик. Он всегда настаивал на том, что, будучи инвестором, вы должны внимательнее следить за перспективами понижения, чем за перспективами роста. По его убеждению, следует с неприязнью относиться к риску убытков. Я согласен. Не хочу терять капитал. Наиболее мрачный прогноз «медведей» – длительный цикл разрушения богатства и политического хаоса – пугает меня. Зверь очень близок. Тем не менее я склонен считать, что следующим большим движением фондового рынка будет вектор вверх, а не вниз. Впрочем, Америка и Европа продолжают действовать неуклюже, а мне не хватает мужества: я уменьшил долю длинных позиций в своем портфеле (теперь их лишь на 50 % больше, чем коротких, в то время как раньше было на 70 % больше). Мне нравится состав моего портфеля, так что я продаю равные доли каждой позиции, но буду двигаться быстро, если прогнозы станут более позитивными или негативными. Улучшение макроэкономической статистики и данных по ценам на жилье в Америке будет важным сигналом, как и гармонизация политической риторики и действий властей и регуляторов в США и Европе.

Черчилль был прав. Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!

 

* * *

Источник: Bloomberg

Рис. 18. Ад: S&P 500, 18 мая – 14 ноября 2011 года

 

3 октября 2011 года

На прошлой неделе я был в Европе, и все «умные» и не слишком «умные» инвесторы и бизнесмены, с которыми я беседовал, были крайне пессимистично настроены по отношению к Европе, США, Китаю и всему миру. Обложка The Economist на этой неделе подводит своеобразный итог таким настроениям: на ней изображен зловещий водоворот, в центре которого находится черная дыра, а подпись такова: «Пока политики в самом деле не сделают хоть что-то с мировой экономикой… опасайтесь».

Американские СМИ в равной степени проникнуты пессимизмом. На мой взгляд, мы или уже достигли, или очень близки к той точке, когда всем, как профессионалам, так и любителям, известно о мрачных перспективах и бездарности политиков. Однако инвестиционная мудрость гласит, что «медвежьи» настроения достигают максимума, когда рынок проходит дно, и мы, вероятно, уже близки к этому.

Европа продолжает приходить в себя. Политическое руководство и регуляторы по-прежнему не в состоянии предпринять адекватные действия, и, пока они медлят, Европа и весь мир катятся навстречу второй волне кризиса – и неизвестно, какими могут оказаться социальные и финансовые последствия. Время уходит. Индексы PMI подтверждают, что Европа уже вступила в рецессию, а последний опрос настроений и ожиданий инвесторов ZEW свидетельствует о том, что экономика Германии окажется в состоянии умеренной рецессии к Рождеству. США пошатываются, а Китай начинает демонстрировать симптомы нездоровья. «Медведи» утверждают, что Китаю угрожает «жесткая посадка» из-за проблем в секторе недвижимости, причем рост ВВП замедлится до 2–3 %. Если такое произойдет со второй по величине экономикой, это потрясет весь мир, а сырьевые рынки продолжат свое падение. Еще один зловещий признак – кредитные спреды, которые продолжают расширяться, хотя до сих пор они и не достигли уровней 2008 года. А глубоко в недрах нашего мира разрастается злокачественная опухоль: усиливаются раздоры и недовольство в обществе, что представляется еще более серьезной и потенциально разрушительной угрозой.

Гордон Браун написал на прошлой неделе: становится очевидно, что «евро не сможет выжить в существующем виде, что многие из наших банков на грани неплатежеспособности и что много больший фонд спасения – размером в два или, возможно, три триллиона евро – потребуется для стабилизации еврозоны. Два триллиона евро необходимы только для рекапитализации банков и обеспечения потребностей в финансировании Греции, Испании, Португалии, Ирландии и Италии до 2014 года». Одобренное Бундестагом на прошлой неделе увеличение размера данного фонда до 440 миллиардов евро – жалкая капля в море. Впоследствии потребуется вновь расширить фонд, для чего понадобится новый раунд одобрений соответствующего шага парламентами 17 стран. Несмотря на сохранение очень сложной ситуации, до начала ноября не запланировано даже встреч G20. Время идет, экономики слабеют, а размер опухоли увеличивается.

Европейские политики и регуляторы все еще не хотят принять необходимые меры. Канцлер Германии Ангела Меркель встретилась с Папой Римским Бенедиктом XVI на прошлой неделе и дала потом следующий комментарий: «Мы говорили о финансовых рынках и о том, что политики должны обладать властью проводить необходимые для людей решения, а не действовать под диктовку рынков». Я симпатизирую госпоже Меркель, но сказанное ею не соответствует сложившейся ситуации. Власти должны быть с народом, но правда заключается в том, что люди перестали верить политикам и презирают банкиров и управляющих хедж-фондов. В Европе растет гнев: если греческий суверенный долг будет, как и предлагалось, реструктурирован с 20-процентным списанием, больше всего выиграют хедж-фонды, которые купили соответствующие бумаги с дисконтом 50 %. Уличные толпы тогда с радостью гильотинируют банкиров и управляющих хедж-фондов. Ясно также то, что европейские правительства всерьез намерены ввести налогообложение финансовых транзакций. Давайте надеяться на то, что такой налог выбросит с рынка высокочастотных трейдеров, которые терроризируют нас.

Злость и гнев на банкиров и управляющих хедж-фондов усиливаются. Ожидайте «двадцать тощих лет» для показателей прибыли и комиссионных в секторе финансовых услуг (включая хедж-фонды и фонды прямых инвестиций). Как в Европе, так и во всем остальном мире можно говорить о глубоком недовольстве и утрате иллюзий в отношении капитализма свободного рынка и его политической системы. Социализм и коммунизм потерпели крах 25 лет назад, однако сейчас нарастает безработица, социальные расходы сократились, доходы распределены неравномерно, в политике процветают коррупция и злоупотребление служебным положением. Это настоящая причина тех кажущихся бессмысленными демонстраций и волнений, которые прокатились от Лондона до Уолл-стрит и Мумбаи. Как мне сказал один человек: «Избирая их, мы питали большие надежды, но потом их коррумпировала сама Система и лоббирующие группировки». Маастрихтский договор оказался плохо продуманным и бессильным перед лицом 17 различных национальных законодательных собраний Европы. В США Палата представителей (членов которой избирают каждые два года), пережившая в своем оригинальном виде уже более 200 лет, возможно, структурно не соответствует современным требованиям. К тому же ей мешают проклятие денег и лоббисты.

Вопрос заключается в следующем: достигли ли «медвежьи» настроения максимального уровня и достаточно ли мала оценка стоимости бумаг? Учел ли уже рынок влияние на показатели корпоративной прибыли перспектив второй волны рецессии и «новой нормы» – десятилетия много более медленного, чем до кризиса, мирового экономического роста? Ответ – нет. Нам, наверное, нужно еще одно падение ключевых рыночных индексов ниже минимумов августа и сентября. Также помогло бы, если бы кредитные спреды стабилизировались.

Судя по нашим исследованиям, настроения вернулись к уровням, которые в прошлом сигнализировали о грядущем переломе. Впрочем, настроения – ненадежный инструмент, который не подходит для расчета сроков принятия решений в краткосрочной перспективе. Так что для стабилизации положения может потребоваться больше времени. Что касается оценок стоимости, допустим, что в случае второй волны кризиса прибыли компаний, входящих в расчет S&P 500, упадут на 20–25 % (со 100 долларов на акцию до 75–80). При P/E в 14–15 будет ли 1100 достаточно низким значением для S&P 500? Я не уверен. Все зависит от того, какой будет скорость последующего восстановления мировой экономики. Если основываться на старых коэффициентах стоимости (P/B = 1, P/CF = 4,7, P/S = 0,57), акции европейских и японских компаний особенно дешевы. Доходность Euro Stoxx 50 составляет 5,6 %. Акции транснациональных корпораций США высокой капитализации дешевы – хотя и не очень.

Так что же делать в данной ситуации инвестору (именно инвестору, а не трейдеру)? Прежде всего вы должны верить, что это не конец нашего мира и акции все же выживут. «Медвежьи» рынки не живут вечно. На деле рынки по всему миру представляют собой сейчас сжатую пружину. Нас ждут гигантские движения вверх сильно пострадавших ранее акций, секторов и рынков. Набирает обороты pain trade. Трейдер ждет изменения тренда и рассчитывает на то, что ему хватит ловкости среагировать, в то время как инвестор задействует часть денег и начинает покупать «голубые фишки» – высококачественные акции американских и европейских транснациональных корпораций высокой капитализации. Я полагаю, что управляющим, работающим только с длинными позициями, следует держать 7–8 % в денежных средствах, а управляющим хедж-фондов – иметь длинных позиций на 40–50 % больше, чем коротких. Начинайте думать о покупках.

 

17 октября 2011 года

Рынки измучены безумной волатильностью. S&P 500 может сдвинуться на 2–4 % за час после появления в газете сравнительно пустякового материала. Представьте, что могло бы случиться, появись внезапно настоящие новости (действительно хорошие или очень плохие). По мнению одного из экспертов, с которым мы переписываемся, покрытие существующих коротких позиций (а их объем составляет 500 миллиардов долларов) по рисковым активам (прежде всего по европейским бумагам) может привести к взрывному росту рынка. С другой стороны, вполне можно представить и падение к минимумам 2008–2009 годов. Как инвесторы мы должны контролировать наши эмоции и постараться избежать двойных убытков из-за рыночных спазмов.

Все многомудрые люди, с которыми я беседовал на прошлой неделе, ждут отката на фондовых рынках США и Европы. Их точка зрения такова: стремительный рост котировок с достигнутых три недели назад минимумов был слишком быстрым: большинство инвесторов или понизили уровень риска своих портфелей, или планируют сделать это. Они убеждены в чрезмерном оптимизме в отношении появления в следующие несколько недель Большого европейского плана по выходу из кризиса. Здесь трудно спорить: хотя европейские политики и регуляторы могут принять какие-то меры, чтобы остановить кровотечение, единственное жизнеспособное решение для Европы в долгосрочной перспективе – это бюджетный и налоговый союз. Однако такой вариант представляется революционным: для достижения данной цели потребовалось бы немалое время и масса усилий. В то же время в США политический тупик, а демонстрации против Уолл-стрит усиливаются. Не слишком приятная комбинация, однако, как ни странно, новости экономики достаточно благоприятные.

В последнее время я ничего не продавал и не покупал. Иными словами, я не уверен в том, прыгнул ли рынок выше головы или же нет. Сейчас в моем портфеле длинных позиций на 60 % больше, чем коротких, а если бы я был управляющим, который работает только с длинными позициями, я бы держал 5–7 % в денежных средствах. Я предельно осторожен – ведь нужно опередить рынок, сохраняя умеренный уровень риска. В настоящее же время корреляция между различными активами, национальными рынками, секторами и отдельными акциями находится на рекордных максимумах. Во внимание нужно принимать множество факторов; ниже я перечисляю их коротко.

Позитивные факторы: макроэкономическая статистика и новости компаний указывают на то, что США пока не угрожает новая рецессия

• Продажи автомобилей растут, а Ward сообщает о планах расширения производства.

• Представленные на прошлой неделе данные по розничным продажам и продажам крупных сетей превзошли ожидания (это относится и к Wal-Mart, и к Home Depot).

• Статистика числа заявок на получение пособия по безработице улучшается, хотя безработица остается высокой.

• Индексы PMI для производственного сектора и сферы услуг остаются на позитивной территории и повышаются.

• Предложение денег и банковские кредиты умеренно растут: банки все в большей степени готовы выдавать кредиты.

• Расходы на строительство и показатели заказов в этой сфере продолжают расти.

• Две трети компаний, уже представивших отчетность за третий квартал, добились результатов выше ожиданий.

• Задолженность домохозяйств в США упала на 150 миллиардов долларов; по отношению к располагаемому доходу показатель находится на 18-летних минимумах.

• Балансовые отчеты компаний хорошие.

Разочаровывающие факторы: мировая экономика движется в сторону стагнации или второй волны кризиса

• Европейцы по-прежнему лишь говорят, а греки продолжают бастовать.

• Угроза торговой войны с Китаем, которая может спровоцировать мировую торговую войну (как в 1930-х).

• «Суперкомитет», по-видимому, не добился особого прогресса.

• Республиканцы и демократы продолжают склочничать: законопроект о стимулировании занятости провален в Сенате.

• Конгресс не желает принимать решение по поводу налоговой проблемы – в следующем году это угрожает сократить реальный ВВП на 200 базисных пунктов.

• Растет социальное недовольство: протесты против Уолл-стрит распространились по всему миру.

• Политическая риторика в США становится все жестче.

• J. P. Morgan указывает на существование пропасти между показателями деловой активности и данными по уровню уверенности: объемы новых заказов падают, а запасы в США, Европе и Азии увеличиваются.

• Опережающие индикаторы (в особенности индексы уверенности бизнеса и потребителей) по всему миру довольно слабые (например, индекс доверия инвесторов к экономике Германии – ZEW).

• Множатся свидетельства того, что Европа соскальзывает в рецессию: теперь она зафиксирована не только в странах Южной Европы, но также в Германии и Франции.

• В прошлый уик-энд на саммите G20 было сделано предупреждение о том, что время на принятие решений уходит.

• Кредитные спреды Греции расширяются, банки сопротивляются идее 50-процентного списания долгов.

• S&P понизило кредитный рейтинг Испании и рейтинги банков Италии.

• Акции европейских банков остаются под сильным давлением: их эмитенты нуждаются в громадных вливаниях капитала.

• Германия сигнализировала в понедельник, что ждать быстрого выхода из существующей сложной ситуации не приходится.

• В конечном счете решением европейских проблем должны стать бюджетно-налоговая унификация и пакет помощи банкам в размере 2–3 триллионов долларов.

Проблемы в Азии

• Японская экономика вновь ослабела, опросы свидетельствуют о распространении пессимистичных настроений в корпоративной среде.

• Китайские макроданные, опубликованные на этой неделе, по-прежнему достаточно хорошие, несмотря на боязнь пузыря на рынке недвижимости; по-прежнему наиболее вероятна мягкая посадка с ростом реального ВВП на 7–9 % в следующем году.

• Суверенный фонд Китая покупает акции банков, инфляция отступает – приближается понижение ставки?

• Бюджетно-налоговая, денежная и общая экономическая ситуация на азиатских и других развивающихся рынках куда лучше, чем в 2007–2008 годах, а балансовые показатели компаний много сильнее, чем тогда.

• Центральные банки развивающихся стран могут понизить ставки, и на прошедшей неделе в шести странах (от Бразилии до России) именно это и произошло.

Итак, что могло бы подтолкнуть меня нарастить позиции или, наоборот, сократить? Во-первых, я жду осязаемого прогресса в процессе выработки плана урегулирования кризиса в Европе. Конференция, которая пройдет в этот уик-энд, должна решить вопросы относительно размера и условий функционирования (в том числе требований в отношении уровня заимствований и т. д.) резервного фонда (требуется 2–3 триллиона долларов), программы рекапитализации банковского сектора и 50-процентного списания греческого долга.

Во-вторых, я хотел бы увидеть продолжительное улучшение макроэкономической статистики по всему миру: она бы просигнализировала, что вероятность второй волны кризиса значительно уменьшилась. Мировая экономика, социальный порядок и финансовые рынки очень серьезно пострадали бы от такой рецессии.

В-третьих, должно продолжаться движение навстречу Большой сделке в США, которая бы включала повышение на пять лет возраста, необходимого для получения социальных пенсий и участия в программе Medicare, сокращение оборонного бюджета до 2,5 % ВВП, увеличение налогового бремени на сверхбогатых, реформирование рынка ипотечного кредитования, продление срока действия налоговых льгот (отказ от которых угрожает сокращением ВВП на 200 базисных пунктов). В-четвертых, было бы неплохо, если бы лагеря протестующих исчезли с улиц и ситуация успокоилась.

Если по одному из этих направлений (или по всем) наметится прогресс, рынки акций могут взлететь. Как уже упоминалось, нельзя исключать взрывного подъема и возникновения циклического «бычьего» рынка, в ходе которого рост составит 20–25 % (при сохранении долгосрочного «медвежьего» тренда). Если политические лидеры в Европе и США не справятся со своей работой, а экономика будет стагнировать, фондовые рынки могут рухнуть ниже минимумов августа и сентября – в течение ближайших 12 месяцев падение может составить 20 %. Страдания продолжаются, но я по-прежнему склонен считать, что в краткосрочной перспективе сильнее вероятность позитивного развития событий.

 

31 октября 2011 года

Рынки растут уже четыре недели подряд: за последнюю подъем глобального фондового рынка составил 4,5 %. Налицо корреляция цен на цветные металлы, высокодоходных облигаций и спредов. Эксперты считают недостаточной программу, которую утвердили на прошлой неделе на европейском саммите. По-видимому, они считают, что рынки отреагировали на новости и предыдущий откат слишком сильно и сейчас перекуплены, поэтому позиции (особенно в акциях) следует сократить. Возможно, они и правы. С их доводами трудно спорить после невероятного скачка на фондовых рынках в октябре, который был превзойден в новой истории лишь трижды.

Впрочем, я не уверен, что готов сейчас уменьшить свои риски. Не могу поставить новой европейской программе пятерку, но четверки она, по-моему, заслуживает. Другие полагают, что правильно поставить кол. В редакционной статье в The Economist на этой неделе есть такое заключение: «Несмотря на все похлопывания по плечу и храбрые заявления, европейские лидеры вновь провалились. Последуют новые кризисы и новые саммиты. К тому времени, когда будет выработано решение, которое действительно будет работать, ущерб возрастет еще сильнее». Мне кажется, что рынки в лучшем случае ожидали программы на троечку или вообще нового провала.

Не буду углубляться в детали, но мне представляется, что принятая программа все же является шагом в правильном направлении, и я полагаю, что конкретные нюансы будут урегулированы удовлетворительно. Мой партнер Амер Бисат, который 10 лет проработал в МВФ, рассказал, что после первого заявления переговоры обычно идут хорошо, так как их участники становятся более мотивированы на достижение прогресса. Он участвовал во многих подобных переговорах. С его точки зрения, очень важно, что новый председатель ЕЦБ Марио Драги заявил: покупка итальянских суверенных облигаций будет продолжаться. Хорошо бы слова банкира не разошлись с делами, так как инвесторы активно продавали итальянские бумаги в пятницу.

Есть и еще немаловажный фактор: ситуация в американской экономике много лучше, чем ожидалось. За последний месяц было опубликовано немало обнадеживающих новостей, от комментариев отдельных компаний (Caterpillar) до разнообразных индикаторов активности в экономике. Обнародованные на прошлой неделе данные по поставкам товаров промышленного назначения, объему просроченной задолженности по кредитам, прибылям корпораций, уровню запасов, настроениям потребителей и их расходам превзошли ожидания. Опережающий индикатор ECRI рос уже вторую неделю подряд, М2 в США увеличилась примерно на 20 %, наконец-то ускорился и рост М3 в Европе.

Впрочем, нужно признать, что статистика по рынку жилья (включая индексы Case – Shiller) разочаровала, реальный располагаемый личный доход в США вновь сократился, а макроэкономические данные из Европы печальны. «Суперкомитет» продолжает рапортовать о патовом положении, что весьма грустно. Наконец, наводнения в Таиланде могут повредить цепочкам поставок в мировой экономике, а в большинстве развивающихся стран Азии полным ходом идет корректировка уровня товарных запасов.

Тем не менее консенсус-прогноз роста реального ВВП США в четвертом квартале повысился до 2,5 %, номинального – до 5 %. Как правило, наблюдается высокий уровень корреляции между поведением фондового рынка в октябре – ноябре и результатами сезона праздничных розничных продаж в США и ЕС. Стремительность октябрьского подъема рынка может укрепить мнение обывателей о безумии Уолл-стрит, подсознательно стимулируя их готовность тратить. Бизнес также заметит быстрый рост акций, что может подтолкнуть компании потратить некоторую часть их громадных запасов денежных средств на капиталовложения и даже активизировать наем новых сотрудников.

Структура позиций инвесторов – один из важнейших факторов для правильной оценки взрывного подъема рынка на прошлой неделе и его перспектив в следующую пару месяцев. Крупные прайм-брокеры отмечают что у примерно 20 % хедж-фондов, работающих на их платформах, на середину недели доля коротких позиций была больше доли длинных. Судя по опубликованным в среду данным ISI, хедж-фонды уменьшили длинные позиции в предыдущие пять торговых дней, так что теперь средний показатель превышения длинных позиций над короткими опустился до новой минимальной отметки за период с марта 2009 года. У некоторых из наиболее уважаемых фондов, торгующих на собственные средства, на утро четверга коротких позиций было больше, чем длинных, а по итогам недели они понесли убытки. Опросы ISI также показали, что фонды, которые работают только с длинными позициями, уменьшали их и агрессивно наращивали денежную позицию в последние четыре недели. Инвесторы, уставшие от «проделок» рынка, решили зафиксировать свои прибыли/убытки.

Хедж-фондам и фондам, работающим лишь с длинными позициями, нелегко пришлось в этой, крайне сложной и стрессовой, ситуации. В большинстве своем они показали результаты хуже эталонных и понесли убытки за период с начала года; даже некоторые из весьма известных игроков много потеряли. До конца года осталось лишь два месяца, а клиенты угрюмы и тревожны, так что фонды испытывают немалое давление. Пережив кошмар хаотичного, панического падения котировок, теперь они страдают от того, что не смогли в полной мере воспользоваться одним из самых мощных повышений рынка в течение отдельно взятого месяца. Мы всегда знали, что господин Рынок бывает довольно жесток, однако на сей раз он еще и необычно изобретателен. Управляющие инвестициями знают, что им нужно привести дела в порядок до конца года. Не думаю, что они начнут покупать на пике, но подозреваю, что они будут лихорадочно искать возможности для наращивания инвестиций и, разумеется, будут покупать на откатах. Судя по моему опыту, клиенты проявляют разумное терпение, когда у их управляющего слишком много позиций на падающем рынке, но становятся очень недовольны, когда вы пропускаете рост рынка – особенно столь существенный.

Разумеется, есть риски. Уровень безработицы может повыситься после завершения праздничного сезона. Китай может споткнуться, а повышение цен на нефть может нанести удар по потребительским расходам во всем мире. К тому же по-прежнему живы страхи в отношении того, что последние из принятых в Европе мер могут не сработать. Наблюдайте за кредитными спредами. Тем временем похоже, что Франция вступила в фазу рецессии, присоединившись к еще полудюжине европейских стран, где экономика сжимается. Я сижу сейчас в Гринвиче, а снаружи бушует снежная буря, которая вывела из строя дороги, телефоны, энерго– и теплоснабжение, так что в данный момент я особенно боюсь сюрпризов.

Однако подумайте и о том, как может повлиять на рынки такой, хоть и почти фантастический вариант: в «Суперкомитете» вспоминают о словах «честь» и «достоинство», выходят из патовой ситуации и выдвигают предложения о повышении пенсионного возраста до 70 лет, изменении возрастного ценза для получения льгот в рамках Medicare, уменьшении оборонного бюджета до 2,5 % ВВП за три-пять лет, увеличении ставок налогообложения для состоятельных граждан, закрытии налоговых лазеек для корпораций и физических лиц. Или, возможно, речь пойдет не о повышении налогов, но об упразднении налоговых льгот в отношении вознаграждений за управление активами, ипотеки, трат на благотворительность, прироста капитала и т. д. Суть будет та же; помимо прочего, успокоится движение Occupy Wall Street.

Я по-прежнему держу большой объем длинных позиций. В моем портфеле имеются акции американских технологических компаний (старых и новых), нефтесервисных и газовых предприятий, а также промышленных транснациональных корпораций высокой капитализации. На мой взгляд, данные из Китая указывают на мягкое приземление, вступление на путь 7–8-процентного роста реального ВВП и постепенное снижение инфляции. В секторе недвижимости, на котором сосредоточено внимание «медведей», последует откат, но не крах. Мне кажется, что после длительного штиля китайские рынки ожидает сильный рост: западные хедж-фонды вынуждены будут закрывать свои громадные короткие позиции. В моем портфеле есть недооцененные многими акции гонконгских компаний и компаний, входящих в индексы Hang Seng China Enterprises Index и MSCI China (в большей степени – из потребительского сектора), а также элитная недвижимость в Гонконге (купленная с подачи Теда Бигмана, лучшего инвестора в недвижимость в мире).

Еще я владею акциями индонезийских компаний, таиландских банков, дешевыми и нелюбимыми инвесторами бумагами корейских компаний, а также кое-какими тайваньскими бумагами. Основной долгосрочный сюжет для Азии – увеличение внутреннего спроса. У азиатских стран невелик дефицит бюджета, торговые балансы с профицитом и умеренный долг (в процентах ВВП). Азиатские центральные банки располагают свободой для маневра и сокращения ставок. Австралия, вероятно, близка к смягчению денежно-кредитной политики; такими возможностями обладают и развивающиеся страны. Сравнительно низкие цены на сырье и особенно на нефть – положительный фактор для роста в Азии. Меня также привлекает Япония, хотя здесь непросто найти причины для воодушевления, если не считать дешевизны акций.

Подозреваю, что в настоящий момент может проявиться эффект положительной обратной связи и нас ждет новый подъем. Впрочем, я часто бываю неправ и всегда в сомнениях.

 

14 ноября 2011 года

В данный момент я не готов повышать свои риски, так как европейские кредитные рынки и даже валютные спреды сигнализируют о сложности ситуации. Европа может быть на пороге кризиса фондирования, а учитывая тесные взаимосвязи в мировой банковской системе, он затронет всех. Соответственно, отсутствие корреляции между положением на кредитном рынке и динамикой фондовых площадок приводит в замешательство: ведь две радикально различные точки зрения на наши перспективы не могут быть верны одновременно. Результатом данного расхождения может стать столь знакомое нам буйство волатильности. А в это же время я все лучше и лучше думаю о ситуации на рисковых рынках в целом и на фондовом рынке в частности. Чтобы рынок вырос, не обязательно сочетание всех факторов, которые перечислены ниже, – даже половины хватит, чтобы напугать «медведей». На мой взгляд, велика вероятность того, что так и произойдет.

Во-первых, настроения остаются «медвежьими», на что указывают как мои личные наблюдения, так и наши индикаторы. Судя по опросу ISI, хедж-фонды на прошлой неделе вновь уменьшили соотношение длинных и коротких позиций в своих портфелях (хотя длинные все же пока в большинстве). Хор апокалиптических заявлений сейчас громче и убедительнее, чем когда бы то ни было. До конца года нас ожидает активизация pain trade.

Во-вторых, ситуация в американской экономике развивается неожиданно хорошо, несмотря на обилие плохих новостей (как внутренних, так и из-за рубежа). Опубликованные на прошлой неделе данные по числу заявок на пособие по безработице, загрузке железнодорожных вагонов, банковским кредитам, ситуации в розничной торговле и отчетность компаний из S&P 500 улучшились, подтверждая вероятность роста реального ВВП на 2–2,5 %. Вышедшая во вторник статистика по розничным продажам оказалась позитивной: снижение инфляции способствует повышению покупательной способности. Реальный ВВП в четвертом квартале может вырасти даже на 3 %. Вероятность второй волны кризиса продолжает снижаться.

В-третьих, Китай как вторая по величине экономика в мире остается локомотивом глобального роста. Ключевой элемент в аргументах «медведей» – «жесткое приземление» китайской экономики. На прошлой неделе из КНР поступила информация о смягчении условий кредитования: в октябре объем кредитов в местной валюте увеличился до 586 миллиардов юаней с 470 в сентябре, что превысило все прогнозы аналитиков. На саммите АТЭС на прошлой неделе один из директоров МВФ Чжу Минь заявил, что Китай ориентируется на «мягкое приземление после инфляционного роста», а устойчивый рост составит «около 8 %». Он и председатель КНР Ху Цзиньтао утверждают, что импорт будет увеличиваться, инфляция замедляется, объем «плохих» долгов в банках уменьшился, а пузырь на рынке недвижимости находится под контролем.

Заявления высокопоставленных чиновников имеют значение, так как они указывают на изменение приоритетов пекинских властей: теперь они сфокусированы на стимулировании и поддержании экономического роста, а не на сдерживании инфляции и борьбе с пузырем на рынке элитной недвижимости. Это благоприятные новости для всего мира, для Китая и для моих китайских активов. Надеюсь, они заставят понервничать владельцев коротких позиций. Впрочем, у последних, похоже, стальные нервы. Отмечу также, что Бразилия, Россия и Индонезия понизили ставки.

В-четвертых, возможно, в Европе наметился определенный прогресс или по крайней мере кризис отодвинут дальше в будущее. Премьер-министрами Италии и Греции стали весьма уважаемые технократы, что можно считать шагом в правильном направлении, а Марио Драги в качестве нового председателя ЕЦБ представляется весьма благоприятной альтернативой Жан-Клоду Трише, который, как кажется, просто не замечал рецессию, распространяющуюся по Европе. Впрочем, Меркель и другие лидеры, как видно, склонны удовлетворяться половинчатыми мерами, и я должен признать, что ситуация все еще очень хрупкая. Ключевой фактор – положение во Франции. Следите за спредами французских долговых обязательств. Если они и далее будут расти, правьте к берегу.

В-пятых, я оптимист. Я считаю, что американский народ начинает понимать глубину проблемы дефицита бюджета. Формируется консенсус в отношении необходимости значительного повышения пенсионного возраста и сокращения трат в рамках Medicare. Даже некоторые из состоятельных американцев согласны с тем, что налоги на них нужно повысить. Многие полагают, что должны быть упразднены налоговые лазейки вроде льготного налогообложения вознаграждений за управление капиталом и тех налоговых вычетов, которые предоставляются корпорациям. Всем известно и то, что следует существенно урезать оборонный бюджет, который превышает 5 % ВВП: наши расходы по этой статье превышают аналогичные расходы всех остальных стран мира, вместе взятых.

Соответственно, я не могу поверить в то, что «Суперкомитет» собирается позволить себе сесть в лужу, хотя, по мнению одного влиятельного вашингтонского деятеля, есть 50-процентная вероятность, что работа Комитета не принесет никаких плодов, и 100-процентная уверенность в том, что «Большой сделки» не будет. Я оптимист: подобный исход был бы непристойным для его членов и политиков вообще, не могу поверить в то, что они могут позволить случиться такому. Очень бы хотелось, чтобы они достали нечто из шляпы, и даже есть один шанс из пяти, что будут приняты какие-то важные решения. Это стало бы позитивным сигналом для Америки и мира в целом.

Мои длинные позиции по-прежнему умеренно превышают короткие (примерно на 45 %). В США ставки остаются прежними: технологические, нефтесервисные компании, производители промышленных товаров, а также компании малой и средней капитализации. Я все еще люблю Азию: Китай, Корею, Индонезию, Тайвань, Гонконг и даже пострадавшие от наводнения таиландские банки. Акции американских и особенно европейских банков взлетят, если к инвесторам вновь вернется готовность рисковать, однако я пока не настолько храбр, чтобы вынести волатильность в этом секторе. У меня открыты крупные короткие позиции по акциям немецких и французских компаний. Франция может стать следующей жертвой кризиса, и ее банки в большой опасности, а конкурентное положение Германии рискует сильно ухудшиться из-за потенциального обвала евро.

Всем нам нужно контролировать наши настроения. Волатильность превращает нас в жертв маниакально-депрессивного расстройства. На прошлой неделе у меня было искушение нарастить длинные позиции после роста рынка в понедельник и вторник, но затем меня поверг в ужас крах котировок в среду. В четверг и пятницу небо очистилось, и акции быстро росли. Необходимо помнить, что правильная тактика сводится к тому, чтобы покупать на откатах, а затем частично фиксировать прибыль на подъеме рынка.

 

29 ноября 2011 года

Я был чересчур оптимистичен в отношении наших лидеров и устойчивости рынков. Как «Суперкомитет», так и европейцы не смогли найти решений для проблем бюджетного дефицита, долгов и социальных выплат. Сегодняшний подъем рынка впечатляет, но я боюсь, что он закончится новым фиаско. Финансовые рынки безжалостны и до сих пор отказывались принимать на веру красивые слова и пустые обещания будущего сокращения зарплат и льгот. На мой взгляд, фрау Меркель и министр финансов Германии Вольфганг Шойбле правы: потребуется более глубокий кризис, чтобы программа экономии получила широкую народную поддержку. Тем временем американская экономика продолжает расти, но это восстановление на песке. Европа все глубже погружается в депрессию. Вероятность появления второй волны кризиса заметно увеличилась.

В результате я держусь 30-процентного уровня длинных позиций и не собираюсь «шортить». Неопределенность сейчас слишком велика. Есть старая пословица, которая, возможно, верна и сегодня: «Тот, кто ничего не знает и знает об этом, – мудрый человек». Я надеюсь, что действую мудро, а не просто трусливо нарезаю круги перед самой гаванью. К счастью или к несчастью, но, судя по опыту, вероятность отката рынка обратно пропорциональна размеру вашей денежной позиции и тому, насколько незначительно длинные позиции в вашем портфеле превышают короткие; вероятность же разворота и начала движения вверх прямо пропорциональна объему проданного вами на откате. Позиции, которые вы хотите приобрести на откате, вырастут в цене, позиции, которые вы продали в ожидании отката, также вырастут в цене. Попытка застраховать себя будет стоить вам денег. Все это станет ясно только тогда, когда последует рост рынка, а ваши результаты будут хуже эталонных. Господин Рынок отличается садистскими наклонностями, и он явно наслаждается собой в текущем году.

В то время как политики и регуляторы медлят, ситуация в мировой экономике ухудшается. Снижение экономической активности и налоговое бремя – смертельная комбинация. Отдельные показатели – от загрузки сухогрузов до капиталовложений и расходов на наем персонала – не слишком обнадеживают. Синхронный индикатор для Европы сигнализирует о рецессии. Уровень доверия инвесторов в Азии, Европе и Америке явно снизился из-за некомпетентности политиков и сохраняющейся неопределенности. Индекс уверенности американских потребителей The Bloomberg Consumer Comfort Index в последние девять из десяти недель не поднимается выше –50 впервые в его 26-летней истории. Удивительно то, что розничные продажи в США в уик-энд Дня благодарения увеличились на 16 %, в то время как уровень сбережений опустился назад к отметке 3,5 %. Откуда же взялись деньги для столь впечатляющих трат? Впрочем, Национальная федерация розничной торговли (которую с трудом можно назвать беспристрастной) прогнозирует, что в целом за праздничный сезон продажи вырастут лишь на 2,8 % против +5,2 % годом ранее.

Политические проблемы в Европе и США породили столько слов, теорий и рецептов, что я не склонен добавлять к ним что-то еще. Впрочем, представляется, что по состоянию на данный момент европейские власти во главе с Меркель, Шойбле и председателем ЕЦБ Драги хотят ужесточить бюджетную дисциплину и реформы в проблемных странах, то есть в принципе придерживаются австрийской модели. Они, похоже, понимают, что рынки не удастся ввести в заблуждение поверхностными мерами. Попытка потушить пожар, залив его бюджетными расходами и налоговыми послаблениями, не удалась, так что теперь я симпатизирую решению в духе австрийской школы («созидательному разрушению», в котором соединяются отрицание и утверждение). Однако нужно понимать, что сильная доза экономии в сочетании с угрозой второй волны кризиса создает очень высокие риски. Occupy Wall Street покажется детской игрой в сравнении с теми социальными волнениями, которые могут последовать. Я помню стагфляцию и паралич в США 1970-х, горящие города и «бойню» в Кентском университете. Нужно признать, что в то время был Вьетнам и принудительный призыв в армию, но, с другой стороны, тогда не было столь сильного неравенства и столь серьезного недовольства банкирами.

Что бы сказал обо всем этом Кейнс? Мне представляется, что он бы онемел от шока, вызванного бюджетными дефицитами и сумасшедшими тратами в Европе и Америке. Кейнсианская теория твердо выступает за профициты в периоды процветания и дефициты (для приведения в чувство экономики) в периоды рецессии. Даже Пол Кругман, кажется, изменил свою точку зрения.

Мы там, где мы есть, и это не слишком приятно. Ни акции, ни бумаги с фиксированной доходностью не привлекают меня столь сильно, чтобы открывать по ним крупные позиции. Что касается сырья, то единственная последовательно прибыльная «добывающая» отрасль – это стоматология; на валютных рынках масса безумных людей, которые используют плечо 1:20 и жесткие стоп-лоссы. Нет ничего зазорного в том, чтобы занять выжидательную позицию, отказавшись от инвестирования, когда нет действительно привлекательных целей, а неопределенность значительна. В подобные мрачные дни я даже задумываюсь о том, где вы храните свои денежные средства. Неприятная истина заключается в том, что мы считаемся инвестиционными управляющими и нам платят за то, что мы делаем деньги. Однако мне кажется, что пора сосредоточиться на сохранении капитала и его покупательной способности. Как говорится, беспокойтесь о возврате денег, а не об их доходности. Не слишком-то весело инвестировать в мире, который освещается лишь пожарами, но не отчаивайтесь – возможности еще появятся.

 

2 декабря 2011 года

Я побеседовал о прямых инвестициях со многими людьми: большинство из них знакомы друг с другом, и все они – серьезные, профессиональные инвесторы, которые осознают свою ответственность за доверенные им деньги. Я говорил им, что пытаюсь уточнить свою точку зрения на перспективы прямых инвестиций как класса активов на период от пяти до десяти лет. Оговаривалось, что инвестором в данном случае выступает фонд смешанных инвестиций, располагающий двумя миллиардами долларов, ориентированный на активное инвестирование на долгосрочную перспективу и рассчитывающий на повышение реальной доходности. Я также указывал, что фонд должен делать ежегодные выплаты. Более ни в какие детали я не углублялся.

Я спрашивал у моих собеседников: что они думают о прямых инвестициях с точки зрения их потенциальной доходности в следующие пять-семь лет в этом сложном мире – мире, освещаемом только пожарами? Каковы риски для данного класса активов и какие проблемы могут возникнуть при подборе управляющих кадров? Стоит ли в ближайшие год-полтора наращивать прямые инвестиции? Какой абсолютной и скорректированной на риск доходности можно ждать от прямых инвестиций по сравнению с другими классами активов в следующие пять лет? Большинство моих собеседников проявили искренность и открытость. Я сделал выписки и выделил сказанное ими курсивом, но это далеко не точная стенограмма. Пожалуйста, в любом случае не спешите делиться данными мнениями с кем-либо еще, так как некоторые из моих собеседников могут попасть в весьма неловкое положение, если на их слова в моем изложении кто-то будет ссылаться.

Бывший партнер (возраст 70 лет) в очень крупном фонде прямых инвестиций.

Основной вопрос в следующем: готовы ли вы терпеть десять лет, пока ваши инвестиции будут неликвидными, ради превосходных показателей в долгосрочной перспективе? Крупные фонды фактически делают ставку на рост акций в будущем, но размер – враг результатов. Большие компании нанимают множество амбициозных молодых людей, но могут ли они эффективно управлять всеми этими талантами с завышенными ожиданиями? Мой собеседник опасается, что в больших компаниях с эйфорией относятся к прямым инвестициям. Вместе с тем большие компании располагают сильным маркетингом, отработанными отношениями с клиентами и выстроенной системой анализа потенциальных сделок. Мой собеседник не уверен, что доходности, которые наблюдались раньше, сохранятся в будущем, так как слишком много новых фирм пытаются работать на этом поле и слишком много денег туда закачивается. Он только что побывал на Ближнем Востоке, где интересовался работой суверенных фондов.

Бывший директор Morgan Stanley, член попечительского совета крупного университета и председатель инвестиционного комитета фонда, управляющего активами эндаумент-фонда университета.

Портфель университетского эндаумент-фонда (с активами в восемь миллиардов долларов) состоит на 30 % из прямых инвестиций. Фонд не нанимает крупные компании, а работает с региональными, меньшими по размеру, специализированными компаниями с хорошим послужным списком. С подбором управляющих помогают связи, сохранившиеся со школы бизнеса. Макроэкономическая конъюнктура фактически не принимается в расчет. Некоторые члены попечительского совета университета испытывают нервозность в отношении прямых инвестиций в период рынка «медведей». Мой собеседник полагает, что обилие новых компаний в отрасли может крайне негативно отразиться на показателях доходности в будущем. Он также опасается, что приход на данный рынок средств Казначейства США и суверенных фондов утопит его в легких, «глупых» деньгах.

Бывший президент крупной управляющей компании, сейчас партнер в компании, занимающейся управлением средствами состоятельных клиентов, член двенадцати инвестиционных комитетов, в свое время был председателем инвестиционного комитета одного из крупнейших эндаумент-фондов в мире, управлял фондом элитного университета (Амхерстского колледжа) в течение 15 лет; основная ставка делалась на прямые инвестиции. Результаты впечатляли настолько, что он получил почетную степень. Консервативный инвестор с блестящей историей достижений.

Человек по-прежнему позитивно относится к прямым инвестициям как классу активов. Предполагает, что их доходность будет выше S&P 500 на 500 базисных пунктов в ближайшие пять-семь лет. На прямые инвестиции до сих пор приходится 60 % активов фонда университета. Мой собеседник придает большое значение совпадению интересов инвесторов и управляющих, так что его не привлекают фонды частных инвестиций, которые стали публичными или принадлежат банку. Он работает только с теми, у которых бизнес-модель предполагает оздоровление приобретаемых компаний. Он не работает с фондами, занимающимися LBO, и избегает тех, кто ограничивается финансовыми транзакциями. Важен доступ к пулу профессиональных управляющих, которых можно задействовать в приобретенной компании. Моего собеседника не беспокоят дефляция и долги, так как низкие процентные ставки сокращают стоимость заимствований для фондов частных прямых инвестиций. Критически необходимо получить доступ к лучшим компаниям и держаться их.

Он подчеркивает, что до открытия крупной позиции прямых инвестиций нужно быть уверенным в готовности совета университета и фонда терпеть десять лет неликвидности вложенных активов и волатильности показателей доходности на горизонте одного-трех лет ради великолепных результатов в долгосрочной перспективе. Так, советы Гарвардского университета и Амхерстского колледжа после многих лет блестящей доходности от прямых инвестиций стали к ним очень осторожно относиться в 2008–2009 годах. По словам моего собеседника, нужно пять-шесть лет, чтобы создать диверсифицированный портфель прямых инвестиций объемом один-два миллиарда долларов. Периодические притоки и оттоки денежных средств из-за незапланированного вывода активов, сложность выбора времени для сделок, вопрос о том, в какой форме получать прибыль (деньгами или акциями), – все это может быть непросто для фонда, занимающегося прямыми инвестициями. Из-за трудностей, связанных с ведением бизнеса, бухгалтерией, юридической стороной дела (требования о возврате средств и многое другое), нужно иметь профессиональный штат для управления портфелем из акций 20–30 компаний прямых инвестиций.

Председатель огромного хедж-фонда, построенного с нуля, – опытный, искушенный инвестор.

Не верит в прямые инвестиции – слишком неликвидны, слишком высока конкуренция и нельзя эффективно застраховать риски. Его компании несколько раз улыбнулась удача с китайскими компаниями прямых инвестиций (благодаря имевшимся связям), однако он сомневается, что можно повторить такие результаты. По его мнению, успех и богатство в конце концов развращают тех, кто занимается прямыми инвестициями. Не поклонник крупных компаний. Критически относится к расточительным вечеринкам по случаю дня рождения. Считает, что по-прежнему лучший вариант – это тщательно отобранный портфель хедж-фондов; однако нужно понимать, что в их числе всегда будут фонды с отстающими результатами. Полагает, что крупные фонды прямых инвестиций с помощью заемного капитала ставят на рост акций в будущем. Мой собеседник отметил, что в компании Carlisle более 200 управляющих. Он считает, что сейчас мы находимся в затяжном «медвежьем» рынке, и пессимистично оценивает перспективы глобальной экономики.

Управляющий эндаумент-фонда крупного университета, с впечатляющим послужным списком, общепризнанный пионер распределения активов.

Верит в прямые инвестиции, повышает их долю в портфеле фонда (она приближается к 40 %), хотя и признает, что это увеличение во многом обусловлено принятыми ранее обязательствами по данным инвестициям, а также уменьшением портфеля из-за убытков и планового изъятия средств. Убежден в том, что удовлетворительной доходности на непубличных рынках, характеризующихся неполнотой информации и неликвидностью, можно достичь лишь благодаря превосходным управляющим. Мониторинг фондов прямых инвестиций – более эффективное использование ваших сотрудников, чем поиск успешных компаний, которые работают только с длинными позициями: в первом случае разрыв между лучшими (относящимися к первому квинтилю (20 %) компаний) и средними показателями доходности составит 500–600 базисных пунктов, во втором – 200. Смысл в том, чтобы вложиться в один из лучших фондов (из первого квинтиля), так как только они обеспечивают достаточную доходность, чтобы компенсировать более высокие риски и неликвидность прямых инвестиций. Прямые инвестиции как класс активов не приносят инвесторам выдающейся доходности с поправкой на риск. В долгосрочной перспективе чистая годовая доходность прямых инвестиций как класса активов ниже, чем у акций публичных компаний. Сторонитесь компаний прямых инвестиций, принадлежащих кому бы то ни было, кроме их руководителей, в особенности если ими владеют инвестиционные банки, коммерческие банки или публичные компании.

Если хотите потратить крупную сумму на прямые инвестиции, нужно понимать, что доходность на горизонте от года до пяти лет будет волатильной. Важна диверсификация времени открытия позиций. Лучшие компании сохраняют силу даже после того, как становятся большими. Посредственные же остаются посредственными и часто приходят в упадок. Простое инвестирование не сработает: фонды прямых инвестиций, которые концентрируются на улучшении операционных показателей компаний своего портфеля, систематически добиваются много лучших результатов, чем те, которые лишь покупают дешевые или испытывающие трудности компании, чтобы потом продать их подороже. Приобретение дешевых циклических компаний часто не приносит плодов, так как их трудно продать, к тому же в таком случае вы оказываетесь очень уязвимы к циклическим сдвигам в экономике. Мой собеседник практически не вкладывает в LBO-компании: инвесторы в них не получают компенсацию за чрезмерные риски кредитного плеча и полной неликвидности. LBO-инвестиции в отсутствие действий по повышению стоимости компании-объекта со стороны фонда-инвестора попросту увеличивают его риски. Мой собеседник наращивает долю активов в хедж-фондах, но к данному моменту разочаровался в лесных и сельскохозяйственных угодьях. Он работает над тем, чтобы задействовать больше денег в прямых инвестициях на развивающихся рынках, однако динамика обменных курсов добавляет еще один уровень риска.

Немного сложно понять, как он размещает свои активы сейчас. По его словам, значительная часть «наблюдаемого» эффекта диверсификации по времени открытия позиций в сфере частных инвестиций обусловлена нечастой оценкой стоимости неликвидных активов. Мой собеседник сомневается в том, что вообще можно полагаться на оценку стоимости акций, которую делают фонды прямых инвестиций. По его мнению, высококачественные акции компаний высокой капитализации (в особенности США) – хороший выбор (возможно, даже лучший), однако, в отличие от прямых инвестиций, под них отведена лишь небольшая часть средств эндаумент-фонда. Меня удивило, что частные инвестиции не вызывают у него большого энтузиазма, хотя его фонд наращивает их портфель. Он пессимистично относится к рисковым активам и полагает, что S&P 500 протестирует минимумы 2009 года.

CEO и CIO [153]CIO (Chief Investment Officer) – директор по инвестициям. Прим. ред.
среднего по размерам фонда прямых инвестиций, принадлежащего инвестиционному банку. Очень хороший, умный парень.

Связка с инвестиционным банком – крупный негативный фактор в процессе привлечения средств. Все знают, что не стоит давать деньги компании прямых инвестиций, управляемой инвестиционным банком. Впрочем, мой собеседник утверждает, что отношения с инвестиционным банком обеспечили ему доступ к информации о талантливых менеджерах, которых можно нанять для руководства компаниями из своего портфеля. Обслуживаемые банком фонды, управляющие активами состоятельных клиентов, постепенно начали проявлять все большую заинтересованность в прямых инвестициях, так как их клиенты устали от волатильности фондового рынка. Люди из таких фондов считают прямые инвестиции хорошим способом разбогатеть, тем более что Morgan Stanley выплачивает им существенные комиссионные. Впрочем, мой собеседник отмечает, что слышал жалобы от своих инвесторов на большие задержки с предоставлением налоговой информации: это создает сложности и требует подавать множество запросов. Рост популярности аукционов в сфере прямых инвестиций – негативный фактор, так как ведет к снижению доходности. Мой собеседник опасается, что непростое положение на фондовом рынке затруднит задачу выгодной продажи активов.

Опытный честный управляющий директор (занимается прямыми инвестициями) в крупном фонде.

Инвестиционный мир проходит период устойчиво высокой волатильности. Банки будут продолжать выдавать кредиты, но осторожнее. Потребности в рефинансировании средних по выручке компаний вырастут в 2012 году и далее, но абсолютная величина ставок останется низкой, и уважаемые фирмы смогут занимать под привлекательный процент, хотя доля используемых ими заемных средств и уменьшится. Мой собеседник неожиданно негативно оценивает инвестиционную конъюнктуру. По его мнению, если произойдет возвращение к средним уровням, то динамика акций будет лучше, чем у тех классов активов, которые связаны с привлечением заемных средств.

Бывший председатель совета директоров крупного коммерческого банка; сейчас возглавляет совет директоров крупного фонда.

Сокращает долю прямых инвестиций в портфеле фонда с 20 до 10 %. В настоящее время под прямые инвестиции выделено слишком много денег, но они не инвестированы. К сожалению, компании прямых инвестиций должны тратить их или возвращать. Премии по сделкам быстро растут. Спрос на услуги крупных компаний в секторе значителен, и они весьма активно конкурируют друг с другом. В будущем, когда доходность инвестиций будет составлять 5–9 %, комиссионные могут стать слишком высокими. Еще один негативный фактор для фонда – задержка с предоставлением бухгалтерских данных, которые нужны для использования правила пяти процентов. Позднее мой собеседник указал, что он говорил по преимуществу о прямых инвестициях в США и в меньшей степени – в Европе. Ему нравятся прямые инвестиции на развивающихся рынках: по его словам, здесь иные правила игры, то есть меньше конкуренции, но больше рисков в связи с коррупцией, динамикой обменных курсов, низким качеством аудита. Планирует заняться прямым инвестированием самостоятельно после ухода в отставку 31 декабря.

Два CIO крупных государственных пенсионных фондов, бюрократы в хорошем смысле этого слова; обеспокоены перспективами своей занятости, но весьма циничны. Вот слова одного из них: «Я слышал все известные человечеству инвестиционные идеи как минимум десять раз».

Они отчаянно нуждаются в таких активах, которые могли бы приносить 8–9 % в год, чтобы их оставили в покое местные пресса, профсоюзы и политики. Судя по опыту последних 12 лет, подобных результатов трудно ждать от акций или инструментов с фиксированной доходностью, но с прямыми инвестициями их достижение перестает быть невозможным. Попечители фондов, в которых работают мои собеседники, – люди неискушенные, крайне заинтересованные в том, чтобы не попасть в неприятности и избежать негативного паблисити; они не хотят связываться с компаниями прямых инвестиций, которые выставляют напоказ свое богатство. В качестве примера была приведена вечеринка по случаю дня рождения у Шварцмана. Но они все же хотели бы работать со знаменитыми и крупными фондами частных инвестиций (что несколько непоследовательно). По словам моих собеседников, они осторожно относятся к комиссионным: так, при инвестировании 500 миллионов долларов или более они будут настаивать на существенном снижении ставки вознаграждения. Тактика при инвестировании в хедж-фонды будет той же, но крупные фонды, сулящие 8–10 % в год, не выполняют своих обещаний. Оба CIO очень обеспокоены возможным крахом хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, а также волатильностью результатов в краткосрочной перспективе, поскольку это может стоить им их должностей. Они нанимают консультантов или используют фонды фондов (в особенности при работе с хедж-фондами, но также и для прямых инвестиций), чтобы застраховаться от этой угрозы. Оба говорят, что планируют повысить долю прямых инвестиций в своих портфелях с 5 до 20 % в следующие несколько лет.

Состоятельный человек, управляющий семейными трастами с активами около шести миллиардов долларов. С клиентами работать непросто, так как все они являются родственниками и настроены весьма критично. Как сказал один из них, подняв тост в честь 65-летия собеседника: «Джек – прекрасный парень: родство с ним обошлось мне в 50 миллионов долларов за последние три года».

В настоящее время прямые инвестиции Джека невелики, но он рассматривает возможность их значительного наращивания, так как ему нравится контроль, который дают подобные инструменты, а также существующие сейчас возможности покупки компаний. Он долго доказывает, что мотивации профессиональных менеджеров в крупных компаниях и акционеров не совпадают. Первые фокусируются не на выплате дивидендов, а на выкупе акций для повышения ROE, что позволит им получать более высокое вознаграждение. Мой собеседник также отмечает: «Собственный контроль позволяет уменьшить воздействие на компанию вялой ситуации в экономике. Посмотрите на то, какую работу проделала Blackstone, управляя отельным бизнесом». Он считает инвестирование в проблемные долги интересным выходом на прямые инвестиции: покупая такие долги, вы зачастую закончите именно прямыми инвестициями. По его мнению, приобретение акций Blackstone, KKR и даже, возможно, Fortress может быть наилучшим способом заработать на частных инвестициях. Данный класс активов невероятно дешев, и к нему относятся не без пренебрежения. Мой собеседник отмечает, что изменение ставки налога на процентный доход обернется негативным фактором, но не исключено, что это уже учтено в цене акций указанных компаний. Их покупка подобна приобретению портфеля фондов, причем в данном случае ваши активы остаются ликвидными. Так или иначе, он не намерен выделять под прямые инвестиции более 30 % средств: в неспокойном мире крайне важна диверсификация. Мой собеседник не хотел бы, чтобы на один класс активов приходилось 50 % его портфеля.

Влиятельный эксперт по стратегическому распределению активов, телевизионная персона, автор книг о распределении активов.

Прямые инвестиции предполагают, что в течение длительного периода вложенные средства нельзя изъять – они неликвидны, что делает данный класс активов не слишком удобным для компаний, управляющих средствами состоятельных клиентов, которых консультирует мой собеседник, однако он не без удивления обнаружил, что их заинтересованность в прямых инвестициях достаточно высока. Люди разочаровались в фондовом рынке из-за его волатильности и заинтригованы крупными компаниями из мира прямых инвестиций, которые устраивают коктейльные вечеринки с участием множества влиятельных персон: подобные рауты позволяют говорить о знакомстве с Генри Крависом или Стивеном Шварцманом. Впрочем, состоятельные клиенты, как правило, не получают доступ к крупным, звездным фондам. Вместо этого банки пытаются стимулировать (крупными комиссионными) брокеров компаний, управляющих средствами состоятельных клиентов, привлекать клиентов в свои фонды. Прямые инвестиции предполагают работу с конкретными фирмами, их специфическими продуктами, людьми и бизнесом, поэтому гипотетически должны слабо коррелировать с рынком акций публичных компаний и общим уровнем готовности инвесторов к риску. По мнению моего собеседника, состоятельным людям (с капиталом в 5–10 миллионов долларов) стоит держать 4–6 % в прямых инвестициях.

Бывший партнер KKR и весьма успешный, высокоуважаемый поклонник прямых инвестиций; сейчас ушел на отдых, но по-прежнему понемногу участвует в делах.

Он продолжает считать прямые инвестиции самым лучшим классом активов благодаря совпадению интересов и способности управляющих видеть долгосрочную перспективу, не беспокоясь о квартальной отчетности, мнениях аналитиков и реакции рынка. Превышение доходности над акциями публичных компаний в 400 базисных пунктов после вычета комиссии – колоссальный результат. По его мнению, крупнейшие компании стали чересчур авторитарными, нарастили мышечную массу в ущерб эффективности, так что вряд ли окажутся в первом квартиле по результатам в будущем. Он отмечает, что фиксированная ставка комиссионных становится настолько важным источником дохода для успешных фирм, что они могут лишиться энергии и мотивации, необходимых для успеха. Если бы вопрос о прямых инвестициях стоял перед ним самим, он бы сконцентрировался на компаниях среднего размера. При нынешней сложной конъюнктуре слишком много денег пытаются найти себе применение, и он думает, что в более мелких компаниях могут скрываться великолепные возможности. Для успеха фирмы важно заключать сделки регулярно. Он согласен со Свенсеном в оценке циклических компаний как проблемных и со скепсисом относится к частным инвестициям на развивающихся рынках.

Очень умный и состоятельный профессионал, который управляет деньгами своей семьи, а также крайне успешным фондом прямых инвестиций.

Занимался прямыми инвестициями 20 лет как через крупные фирмы, так и напрямую, через механизм совместных инвестиций (соинвестиций). Результаты были хорошие, но комиссионные – это проблема. По его словам, запросы об инвестициях он всегда получал как раз тогда, когда меньше всего был к ним готов. Размер, безусловно, является врагом доходности. Раздражает также необходимость выплаты комиссионных по неинвестированным деньгам. Теперь мой собеседник пытается больше работать со средними по выручке компаниями. Их главный плюс – в том, что они часто предоставляют ему права соинвестора. Подобные соинвестиции не предполагают выплаты комиссионных и ими проще управлять. По его убеждению, требуется очень много времени, чтобы выделить действительно устойчивые компании средней капитализации, однако они могут обеспечивать доходность на 500–600 базисных пунктов выше, чем акции.

Председатель и CIO крупного фонда хедж-фондов, входит в инвестиционные комитеты шести престижных фондов и эндаумент-фондов, умная и искушенная.

Она также со скепсисом относится к способности крупных компаний поддерживать доходность на уровне лучшего квартиля в отрасли. Она поделилась со мной результатами одного крупного фонда: за последние десять лет его инвестиции в акции приносили ежегодно примерно на 100 базисных пунктов больше, чем S&P 500, а прямые инвестиции – примерно на 100 базисных пунктов меньше, чем S&P 500. И это несмотря на громадный доход от Google. Но разве инвестиции в Google были не венчурными? За предыдущие пять лет доходность прямых инвестиций данного фонда была на 400 базисных пунктов хуже, чем у S&P 500. Несколько лет назад моя собеседница была партнером в весьма крупной компании прямых инвестиций: ее руководитель был «очень непростым» человеком, а сама компания выступала по преимуществу в качестве громадного пылесоса по сбору активов. Связи компании с мировыми лидерами, а также богатыми людьми помогли ей в прошлом накопить активы и обеспечить себе сделки. Сможет ли такая система работать и дальше? На ее взгляд, хедж-фонды – лучший, более гибкий и менее неликвидный инструмент, чем прямые инвестиции, но в конце концов, она ведь управляет фондом фондов.

CIO очень крупного семейного офиса [156]Семейный офис (англ. family office) – частная независимая организация, оказывающая услуги семьям по управлению семейным имуществом и другими активами. Прим. пер .
, управляющего деньгами человека, который заработал 10 миллиардов долларов на инвестициях в интернет. Собственник этого семейного офиса любит делать миллиардные частные инвестиции без привлечения партнеров. В одном случае результаты оказались катастрофическими, в других – приемлемыми. Важно наличие прав соинвестора; собственник с интересом воспринимает идеи прямых инвестиций в технологические и интернет-компании.

Компания готова инвестировать по 100 миллионов долларов в лучшие фонды прямых инвестиций (к которым, по мнению ее руководства, крупнейшие представители сектора более не относятся). Там обеспокоены высокими комиссионными. Права соинвестора значат очень много, и, насколько я понимаю, собственник возмущается высокомерными титанами сектора прямых инвестиций. Вероятно, компания собирается заниматься прямыми инвестициями собственными силами, чтобы избежать такого минуса, как комиссионные. Собственник считает, что он, будучи известным предпринимателем, сможет обеспечить хороший поток сделок; он также уверен (несмотря на предыдущие неудачи), что способен выявлять победителей. Компания создает собственный штат аналитиков. Удачи им.

Мои комментарии

Полагаю, что в погоне за доходностью фонды прямых инвестиций делают ошибку, увеличивая венчурные инвестиции: они покупают технологические и интернет-компании, которым требуется финансирование на ранних этапах. Я бы назвал это синдромом Facebook и Groupon. Фондам прямых инвестиций следует придерживаться именно прямых инвестиций, а не служить ширмой для высокорисковых венчурных инвесторов. Венчурный капитал как класс активов не предполагает никакой доходности – за последнее десятилетие она была нулевой, и даже лучшие компании испытывали трудности. Кроме того, фонды прямых инвестиций должны быть бдительны, чтобы их не втянули в какие-нибудь финансовые операции или слияния, в которых им придется играть роль банка, обслуживающего торговые сделки. Чистый финансовый инжиниринг непривлекателен: предоставление финансирования – это рядовая операция с низким барьером.

Инвестиции в LBO, как отмечает Дэвид Свенсен, являются рискованными из-за привлечения крупных заемных средств. Такие средства погубили фонды недвижимости Morgan Stanley. Кстати, Carlisle запускает новый фонд недвижимости, который сейчас проходит стадию маркетинга: для него заявлен минимальный уровень доходности 8 %, а фиксированные комиссионные сокращены до 75 базисных пунктов. Мне кажется, что в таких сферах, как управление инвестициями, хедж-фонды и прямые инвестиции, мы прошли треть пути через «медвежий» рынок: комиссионные и зарплаты понижаются, и данный процесс продолжится. Мне нравится то, что наш консультант обращает наше внимание на те фонды прямых инвестиций, которые концентрируются на компаниях среднего размера, используют небольшую долю заемных средств и устанавливают минимальные ставки доходности. Так, мы познакомились с четырьмя средними скандинавскими фондами прямых инвестиций. Два заявляли о минимальной доходности 8 %, один – о 6 %, и еще один – о нулевой. Когда мы поинтересовались у последнего, что они хотят этим сказать, нам ответили: берите или уходите.

Мой вывод: так как наш фонд ориентирован на долгосрочную перспективу и нас не слишком беспокоит уровень ликвидности, можно значительно повысить долю частных инвестиций в своем портфеле, но только до 30 %, а не до 50 %. Имейте в виду, что эта доля будет постепенно повышаться благодаря хорошей доходности, сокращению других позиций и необходимости выполнять принятые на себя инвестиционные обязательства (именно так произошло в Yale Endowment). Я остаюсь горячим поклонником акций и дорожу ликвидностью, но также понимаю привлекательность прямых инвестиций.

Еще один стоящий передо мной вопрос: полностью ли мы уверены в нашем консультанте и его компании? Уверены ли мы в живучести ее бизнеса и устойчивости ее высоких показателей? Располагает ли она доступом к рынкам вне Европы? Чарльзу было бы сложно выявить средние по размеру компании, которые могли бы добиться впечатляющих успехов в Китае, Латинской Америке и на других развивающихся рынках. Стоит отметить, что прямые инвестиции в Китае полностью зависят от репутации и знакомства с правильными людьми.

 

14 декабря 2011 года

Теперь я возвращаюсь к борьбе за выживание инвестиций. Саммит ЕС на прошлой неделе заслуживает четверки, однако он не стал тем прорывным событием, на которое многие надеялись, и рынки оценивают его результаты на четыре с минусом. Темпы роста индекса потребительских цен Китая понизились до 4,2 %, а цены на свинину продолжают падать, что предвещает дальнейшее торможение индекса потребительских цен. Это, в свою очередь, откроет двери для понижения ставок. Динамика индекса Shanghai Composite остается слабой: он как будто стоит на пороге падения. В Нью-Йорке представитель правительства КНР заявил в узком кругу, что проблема неравномерности распределения доходов в Китае такая же острая, как и в США, только там соотношение составляет 2 %/98 %, а не 1 %/99 %.

Больше всего за последнее время меня встревожило личное открытие, что технологический уровень иранцев, оказывается, таков, что позволил им успешно вклиниться в систему управления одного из наших дронов, пролетавшего в 15 км над Ираном, сбить его с курса и посадить на землю без каких-либо поломок. Это сокровище для иранцев и всех тех, с кем они сочтут нужным им поделиться. В отношении же рынков я остаюсь агностиком. Я могу привести аргументы в пользу их роста на 20 % или такого же падения. В данный момент внимание приковано к спредам суверенных бумаг Италии и Франции. Их динамика позволит понять, как же был оценен долговой рынок на саммите ЕС и какие решения были приняты на прошлой неделе. Комментарии со стороны Бундесбанка не способствовали улучшению ситуации. Я по-прежнему считаю самыми привлекательными американский и азиатские рынки, но не готов брать на себя дополнительные риски.

США располагают многими преимуществами в плане экономического роста и инвестиций по сравнению с другими регионами мира.

• США против раздробленной еврозоны: единство, один язык, конституция.

• Неплохая демографическая ситуация: растущее население.

• Высокая мобильность на рынке труда.

• Сравнительно дешевая добыча углеводородов.

• Недооцененная валюта.

• Культура предпринимательства: Кремниевая долина, доступность финансирования для стартапов.

• Лучшие университеты.

• Многие из лучших компаний мира (транснациональные корпорации).

• Высоколиквидные рынки капитала – наиболее честные рынки, противодействие инсайдерской торговле.

• Власть закона в сферах торговли и инвестиций.

• Перспектива стать крупнейшим производителем нефти и газа к 2020 году.

Вместе с тем у США есть серьезная, подрывающая здоровье населения страны проблема. Речь идет об ожирении. Оно неизбежно изменит демографическую ситуацию и сведет на нет сегодняшние расчеты по будущим социальным выплатам. У нас в стране самая большая в мире доля населения с избыточным весом, и наши обязательства в рамках Medicare окажутся дороже, чем прогнозируется. Это громадное бремя, которое и сейчас вредит экономическому росту. Боюсь, что оно может сократить в будущем P/E акций компаний США минимум на пару пунктов.

Около 35 % населения США страдают ожирением (исходя из медицинских критериев), и в последнее десятилетие данный процент быстро увеличивается. Большинство американцев приобретают лишний вес в раннем возрасте, и в результате диабет и сердечно-сосудистые заболевания достигают масштабов эпидемии. В недавней статье в The New York Times указывалось, что ожидаемая продолжительность жизни населения с меньшими доходами и, предположительно, худшим уровнем образования, где потребление вредной пищи было высоким, составляла в 1980 году примерно 60 лет, а у более богатых и образованных – 78–80 лет. Этот разрыв объяснялся в статье нездоровыми гастрономическим привычками и потреблением сахаросодержащих безалкогольных напитков. Данная комбинация вкупе с недостатком физической активности вела к проблеме лишнего веса, повышенному кровяному давлению, диабету и депрессии.

Новое исследование говорит, что, хотя люди в бедных районах «подхватывают» диабет или сердечные заболевания в более молодом возрасте, их ожидаемая продолжительность жизни увеличилась до 66 лет. В то же время изменения в состоянии здоровья или продолжительности жизни более богатой части населения совсем невелики. Повышение ожидаемой продолжительности жизни низших классов связывается с широким использованием понижающих уровень холестерина статинов, а также с совершенствованием техники коронарного шунтирования. Уровни холестерина и артериального давления у людей с избыточным весом уменьшились в последние 20 лет. Человеческое тело и его суставы были изначально предназначены для охотников, а не полных людей, ведущих сидячий образ жизни. Эпидемия ожирения привела к росту числа операций по протезированию тазобедренного и коленного суставов, которые делают человека нетрудоспособным на какое-то время.

В опубликованном в августовском номере Health Affairs материале отмечается: «Ожирением начинают страдать в столь молодом возрасте, что остается лишь гадать, смогут ли технологии борьбы с ним достичь необходимого уровня». Некоторые ученые, занимающиеся вопросами здравоохранения, доказывают, что существующие в США тенденции ожирения угрожают прогнозу продолжительности жизни и роста населения, поскольку лишний вес может спровоцировать возникновение в зрелом возрасте многих заболеваний. Другие представители научного мира утверждают, что распространение ожирения приведет к нетрудоспособности населения и потребности в медицинском обслуживании (это представляется мне куда более вероятным).

Судя по данным исследованиям, все больше американцев приобретают лишний вес в молодом возрасте, однако благодаря прогрессу медицины ожидаемая продолжительность жизни менее образованных групп населения продолжит расти. Вероятно, появится громадный подкласс людей с лишним весом, которые будут частично нетрудоспособными и которым потребуется дорогостоящее медицинское обслуживание. Джеймс Вопель, директор Института проблем народонаселения Университета Дьюка, обращает особое внимание на фактор ограниченных возможностей растущей части населения. Другие эксперты фокусируются на перспективах уменьшения ожидаемой продолжительности жизни. Иными словами, выбирайте: Америка пострадает или от падения продолжительности жизни и сокращения населения, или от увеличения его численности, но за счет людей с ограниченными возможностями.

Впервые я столкнулся с феноменом ожирения прошлым летом. Как я уже писал, мне потребовалась замена тазобедренного сустава из-за того, что всю жизнь я играл в футбол, регби, теннис и занимался скалолазанием, а не из-за того, что страдаю лишним весом (между прочим, хирург сказал мне, что мои суставы сильнее всего пострадали от спуска с горы, закончившегося падением). Так или иначе, через три дня после операции я отправился в больницу «интенсивной реабилитации» на неделю. То была одна из трех худших недель в моей жизни – вместе с первой неделей на курсах командиров взвода в Корпусе морской пехоты и первыми днями в школе-интернате. В больнице лежали еще три сотни пациентов, проходивших курс восстановления после замены коленных и тазобедренных суставов. Нам всем приходилось перемещаться в инвалидных колясках. Почти всем пациентам было от 40 до 70 лет, и для большинства причиной проблем с суставами или в некоторых случаях со спиной стали отнюдь не спорт или физические упражнения. Они попросту некачественно питались: вероятно, ели слишком много, а двигались при этом слишком мало. После успешной операции людям тяжело давались реабилитация и восстановление подвижности из-за излишнего веса. Более того, из-за своего веса они могут снова попасть на операционный стол в следующие десять лет.

Это не пустяковая проблема. В 2012 году в США было проведено 550 тысяч операций по замене тазобедренных суставов, причем счета за операции, больничный уход и реабилитацию тем или иным путем оплачивались налогоплательщиками. Мой счет, на 90 % профинансированный через Medicare, составил 85 000 долларов, и это без учета первичной медицинской помощи и реабилитационного центра. В рамках Medicare не оплачивается (что разумно) одиночная палата, которая мне потребовалась после того, как я провел двое суток в двухместной палате, где мой сосед со слуховым аппаратом бесконечно смотрел по ТВ игровые шоу с закадровым смехом. Это может прозвучать заносчиво, но я был удручен тем, насколько апатично относились многие пациенты к программе реабилитации. Лучшее реабилитационное упражнение после операции по замене тазобедренного сустава – прогулки. Хотя в нашей больнице была прекрасная дорожка для прогулок, почти никто из пациентов не пользовался ею. Было тревожно видеть, как многие из старших пациентов попросту сдались, и, видимо, их вполне устраивало целыми днями смотреть телевизор. Среди побочных эффектов ожирения – депрессия и утрата самоуважения. Мне очень жаль этих людей.

С другой стороны, американцы стали меньше курить, а это большое достижение. Но теперь на нас надвигается еще более опасное цунами – лишний вес. Курение и рак легких укорачивают жизнь, а новая эпидемия может сокращать или не сокращать ожидаемую продолжительность жизни, но она обременит нас «пухнущим» и в какой-то степени надломленным населением. В целом американцы становятся менее здоровыми. Рост реального ВВП складывается из роста занятого населения и роста производительности труда. Ожирение угрожает первому и второму, а соответственно, и динамике реального ВВП. Если мы не приложим усилий, чтобы справиться с угрозой, нас может ждать сценарий, схожий с японским. Мы пытаемся действовать в правильном направлении, однако против прогресса единым фронтом выступают могущественные корпоративные силы. Я обманщик, ведь я владею акциями McDonald’s, Coca-Cola, PepsiCo, но не употребляю их продукцию. Так получилось, что именно борьба с лишним весом (прежде всего у детей) – один из главных приоритетов первой леди страны!

 

9 января 2012 года

Макроэкономическая статистика из США продолжает улучшаться, превосходя ожидания. Очень важно, что формируется положительная обратная связь: потребительские расходы увеличиваются, занятость постепенно растет, а цены на жилье, как кажется, стабилизируются. Судя по заявлениям руководителей различных компаний, объемы продаж и приток новых заказов достаточно высокие. Экономисты утверждают, что рост становится самодостаточным, однако я по-прежнему не уверен, готовы ли потребители и дальше тратить столько. Ведь реальные доходы не увеличиваются, а норма сбережений падает.

Смущает и то, что уровень задолженности потребителей к чистой стоимости их активов остается на уровне 2008 года: хотя задолженность сократилась, чистая стоимость активов в равной степени упала. Таким образом, здесь не приходится говорить о делеверидже. Не исключено, что экономика вновь просядет, но похоже, по итогам 2012 года рост реального ВВП составит 2 %, прибыли корпораций повысятся, а средняя прибыль на акцию компаний из S&P 500 составит около 105 долларов. Консенсус-прогноз аналитиков Bloomberg более оптимистичен: P/E для S&P 500 составляет 12, а P/CF – 8.

Между тем Европа соскальзывает все глубже в рецессию, несмотря на повышение налогов или урезание расходов (не очень по-кейнсиански это, надо отметить). Впрочем, консенсус-прогноз Bloomberg по-прежнему предполагает, что в текущем году прибыли корпораций в Европе вырастут. Если такие ожидания справедливы, акции европейских компаний (продающиеся чуть ли не по балансовой стоимости) с их P/E, равным 8,6, P/CF, равным 4 и доходностью 5,5 % действительно дешевы. Даже если оценка аналитиков неверна и прибыли все же снизятся, стоимость акций европейских компаний привлекательна. Хотя в жизнеспособности европейского проекта есть серьезные сомнения.

Японская экономика вновь испытывает трудности и не может выкарабкаться из стаг-дефляции. Китай же, по-видимому, смог организовать для своей экономики «мягкое приземление», и последние индикаторы PMI воодушевляют, превзойдя ожидания. Меня нельзя назвать экспертом в данном вопросе, но большая часть разговоров о масштабах пузыря на китайском рынке недвижимости и перспективах его краха, а также последующего крушения банков вряд ли основаны на глубоком знании предмета. «Никто ничего не знает» о том, что на самом деле происходит в Китае, но, на мой взгляд, китайские бумаги сейчас крайне дешевы (если только мы можем доверять официальной макроэкономической статистике).

Я предполагаю, что азиатские рынки (без учета Японии) смогут добиться в текущем году роста в среднем примерно на 5 %, так как отбросившие опасения в отношении инфляции центральные банки перестали жать на тормоза. Здесь продолжается переход от ориентированного на экспорт роста к росту на основе внутреннего потребления. Динамика акций на этих рынках в прошлом году разочаровала, хотя некоторые из них (например, индонезийский и таиландский) показали себя довольно неплохо. Азия в настоящий момент предлагает самые лучшие в мире инвестиционные возможности: могу порекомендовать покупать китайские, тайваньские, корейские и индонезийские ETF.

Так или иначе, остается вопрос: в достаточной ли степени мы пострадали за наши прошлые и нынешние грехи или волей судьбы и из-за крайностей человеческой натуры нам суждено страдать и дальше – во время политики строгой экономии, Великой стагнации и уничтожения благосостояния? Иными словами, ждет ли нас еще один гигантский кризис, который ознаменует наступление эры экономических бедствий? Хотел бы я знать ответ на данный вопрос, но не знаю. Моя интуиция оптимиста говорит мне, что худшее позади, но должен признать, что есть вероятность экономического и финансового апокалипсиса в наступившем году и начала длинной череды «тощих лет». Мировую историю с древнейших времен можно описать таким образом: длинные циклы создания благосостояния продолжаются два или три поколения, а за ними неизбежно следует период разрушения благосостояния (в течение жизни одного поколения). Эра, начавшаяся в конце 1940-х и продолжавшаяся до 2000–2006 годов, была величайшим циклом создания благосостояния в истории. С тех пор большой его объем был уничтожен, но «удовлетворены ли боги»?

Апокалипсис, которого я опасаюсь, может разразиться примерно следующим образом. В ближайшие месяцы европейцы не смогут привести свои дела в порядок, в Греции случится неконтролируемый дефолт, испытывающие трудности страны окажутся не в состоянии рефинансировать долги, по которым наступят сроки погашения, единая Европа в том виде, в котором мы ее знаем, исчезнет, что сильно ударит по всей системе, а банки фактически заморозят свою деятельность, что крайне негативно отразится на мировой торговле и приведет к углублению рецессии в Европе и началу глобальной второй волны рецессии. Она захватит и Америку, которая продолжает вести свою жалкую борьбу с политическими проблемами и с уровнем социальных выплат.

Кризисные явления усугубляются неудовлетворенностью в обществе и порочным кругом стагнации и разрушения богатства, что напоминает о событиях 1930-х и 1970-х годов. Организация экономического сотрудничества и развития опубликовала исследование, продемонстрировавшее, что 1 % населения принадлежит 99 % богатства и доходов не только в США, но и в Швеции, Финляндии, Германии. Даже в Китае этот уровень велик – Пекин допускает, что он составляет 2 %/98 %. В подобных нездоровых условиях банкам, CEO, богачам, управляющим хедж-фондов и инвесторам не стоит ожидать симпатии и поддержки. В отчаянном стремлении к дополнительным доходам правительства повысят налоги на капитал и состоятельных людей, а фондовые рынки могут протестировать минимумы начала 2009-го или даже пробить их по мере развития цикла уничтожения благосостояния.

На мой взгляд, вероятность реализации данного сценария – 25 %. Многие инвесторы полагают, что такая вероятность составляет 50 %. В подобной ситуации вам следует беспокоиться о том, в безопасности ли ваши активы. Тихих гаваней осталось немного (на ум приходят Treasury Direct, сельскохозяйственные и лесные угодья, владение бизнесами в реальном секторе). Бюджетно-налоговая и монетарная политика, как кажется, неспособна эффективно реагировать на новые вызовы, ограничиваясь вливанием ликвидности в систему и бесплодными попытками стимулирования. Инфляция, по-видимому, будет расти, так что инвестиции в высококачественные инструменты с фиксированной доходностью и казначейские бумаги предполагают немалые риски. Обратите внимание, что доходность казначейских бумаг с защитой от инфляции (TIPS) составляет 80 базисных пунктов: фактически вы платите правительству за то, чтобы оно хранило ваши деньги. А потенциал инвестиций в сельскохозяйственные и лесные угодья, к сожалению, уже во многом исчерпан. Приобретение «заурядных» компаний, управление бизнесами, которые производят предметы первой необходимости, может быть наилучшей инвестицией, как и в 1930-е годы. Возможно, всем нам стоит покупать франшизы McDonald’s.

Теперь, когда начинается новая предвыборная кампания, я убежден в том, что акции так же дешевы по сравнению с казначейскими бумагами, как и в 1930-е годы. В нынешнем опасном мире нет тихих гаваней, и даже золото предполагает ценовые риски и не приносит дохода. Учитывая все обстоятельства, диверсифицированная корзина высококачественных акций транснациональных корпораций США (с доходностью около 3,5 %, дивидендами, растущими быстрее инфляции, и высокой ликвидностью) выглядит неплохим вариантом. Впрочем, в случае апокалипсиса цены данных бумаг упадут на 20 % или больше. И я по-прежнему считаю, что развивающиеся рынки (особенно азиатские) – также хороший, хоть и более рискованный, объект для инвестиций.

В целом я осторожен, но в более спокойные моменты могу быть настроен очень «по-бычьи». Описанный выше пессимистичный вариант вызывает опасения не только у меня, и доля акций в портфелях (как у пенсионных и суверенных фондов, так и у обычных хедж-фондов) находится на рекордных минимумах. Улучшение ситуации в Европе, частичный выход из тупика социальных выплат в США, признаки возобновления роста на развивающихся рынках и умеренное восстановление глобальной экономики быстро изменят настроения и могут даже спровоцировать бум. Я начал новый год с длинными позициями, которые превышают короткие на 60 %: мои интересы сосредоточены в США (акции технологических, нефтесервисных, нефтегазовых компаний и производителей промышленного оборудования) и Азии (Китай, Гонконг, Индонезия, Тайвань, Корея, Таиланд). Я помню о рисках, но также принимаю в расчет и потенциал роста котировок на 10–20 %. На рынке много дешевых акций. На счетах тех моих клиентов, которые ориентированы только на долгосрочное инвестирование, 25 % средств остается в деньгах.

Вынесенное в качестве эпиграфа данной главы утверждение принадлежит Пигу, который, кстати, учился там же, где и Кейнс. На соответствующую идею мое внимание обратил мудрый Эдвард Ченселлор. Возможно, был зачат и вскоре появится на свет новый, огромный ребенок. Будет очень болезненно, если мы пропустим детство этого гиганта. Имейте в виду, что в непростой реальности мира инвестиций практически невозможно сочетание низких оценок стоимости и хороших новостей. В настоящее время налицо низкая оценка стоимости и плохие новости. Соответственно, есть вероятность роста стоимости рискованных активов, не потому что новости хорошие, а из-за того, что они не так плохи, как было учтено рынками в котировках.

 

26 января 2012 года

Никакой болтовни и вранья? Возможно, их слишком много! Я только что побывал на Ближнем Востоке и многое слышал из «достоверных источников» (включая двух бывших региональных руководителей MI6 и ЦРУ). Например, мне говорили, что восстание в Сирии было организовано и активно поддерживалось странами Персидского залива и суннитским истеблишментом Саудовской Аравии, так как они воспринимают Иран как своего смертельного врага, а режим Асада – как союзника Тегерана. Сирийский режим опирается на алавитов (ответвление шиитского направления в исламе) и, по мнению его противников, дестабилизирует Ближний Восток.

Чуть больше года назад в ходе поездки в Дамаск я провел некоторое время с Башаром Асадом и вынужден признать, что был очарован им и заместителем сирийского премьер-министра по экономическим вопросам. Они описывали свои большие планы нормализации отношений с США и стимулирования взрывного роста экономики Сирии путем строительства платных дорог, плотин, электростанций. Мы говорили с заместителем премьер-министра о частных инвестициях в эти проекты и проблеме сирийских суверенных долгов. Асад казался мягким человеком, приговоренным судьбой (его старший брат разбился в спорткаре) и семьей к роли, которая не доставляет ему удовольствия. Я снова и снова спрашивал себя, как я мог быть столь неправ в его отношении!

В ходе встреч на минувшей неделе люди, которые в течение многих лет контактировали с Асадом, говорили мне, что режим действительно хочет повысить уровень жизни населения Сирии. Он хочет прогресса и нуждается в нем, чтобы удержаться у власти. Впрочем, это не значит, что в условиях, когда вы полностью привержены созданию прочной семейной династии (а Асады – именно такая династия), будете терпеть инакомыслие. Мне говорили также о «кувейтской весне» и о том, что Бахрейн остается уязвимой точкой.

В Саудовской Аравии тоже не все спокойно. В королевстве сложилась непростая ситуация, и многие обеспокоены возможной нестабильностью в королевской семье в условиях всеобщего смятения в арабском мире. Представители саудовской элиты (не относящиеся к королевскому семейству) утверждают, что монархия крепка и пользуется уважением. Однако наследование престола является проблемой: недавняя попытка убийства короля Абдаллы почти удалась, и это шокировало саудовский истеблишмент. Королю Абдалле 85 лет, и он лечится от рака. Четких правил в отношении престолонаследия нет: единственное требование заключается в том, что будущие правители должны быть прямыми потомками основателя современной Саудовской Аравии короля Абдул-Азиза ибн Сауда. Следующим королем станет один из поколения, которое (как считается) состоит из примерно сотни внуков Абдул-Азиза, а амбиции, как и напористые жены, есть у многих из них. В общем, решение должно быть принято всей королевской семьей, но верховным арбитром, вероятно, станет семейный совет в составе 35 сыновей и внуков Абдул-Азиза. Я читал довольно объемную биографию Екатерины Великой от Роберта Мэсси. В этой книге подробно описываются интриги российского двора. В тех запутанных драмах было куда меньше участников, чем в схватках за власть, которые, как мне говорили, кипят в саудовской королевской семье.

А вот еще одно мое открытие – силы Пятого флота США в Персидском заливе и его авианосцы могут быть не столь неуязвимы, как считалось. Предупреждения и угрозы иранской стороны не следует воспринимать как блеф. В случае закрытия Ормузского пролива Иран планирует не только установить 700 мин. Как показало исследование ВМФ США, иранцы способны утопить американский флот с помощью более чем тысячи маленьких быстроходных катеров, набитых взрывчаткой и управляемых смертниками из ВМС Корпуса стражей исламской революции. Такую атаку без высокотехнологического оборудования было бы сложно засечь и отразить, несмотря на все средства Пятого флота: если три или четыре катера протаранят авианосец или крейсер, один или более тяжелых кораблей могут быть выведены из строя или потоплены.

Иранцы могут также запустить много крылатых ракет. Превосходство американского флота в воздухе будет неэффективным против подобной угрозы. В исследовании Массачусетского технологического института указывается: «Средства защиты американского флота ни разу не были проверены в бою против противника, располагающего множеством крылатых ракет». Нельзя назвать минимальной вероятность того, что тяжелые корабли окажутся поврежденными, а корабли прикрытия – потопленными. Подобная тактика называется тактикой роя – ею Иран может воспользоваться благодаря близости возможной зоны боя к своим базам и узости фарватера в Ормузском проливе. Вспомните о том, что иранцы эффективно использовали «психические атаки» в ходе войны с Ираком, и о том, что они атаковали нефтяные танкеры во время «танкерной войны» 25 лет назад. Финальным аккордом тогда стала операция «Богомол», в ходе которой были нанесены удары по иранскому флоту и нефтяной инфраструктуре.

В отношении Израиля мой очень умный друг-еврей говорит, что арабам нужно понять: предоставленная самой себе, эта страна взорвется. Он утверждает, что консервативные, ортодоксальные иудеи в Израиле полностью вышли из-под контроля и провоцируют конфликты на социальной и политической почве, вызывая неприязнь со стороны внешних друзей Тель-Авива, – их экстремистская позиция может даже разрушить государство.

Что все это значит помимо непостижимой неразберихи, царящей на Ближнем Востоке? Возможно, с инвестиционной точки зрения – ничего нового. Господин Рынок уже знает, что Ближний Восток был и остается опасным местом и что там могут произойти неприятные события, которые способны спровоцировать подорожание нефти (а это весьма негативным образом отразится на мировой экономике). Господин Рынок знает это, но все же будет шокирован, если что-то подобное произойдет.

Наконец, пара слов о Дубае. Пятнадцать лет назад это был небольшой эмират с населением 400 тысяч человек. Затем в правящей семье аль-Мактумов появился эмир, который замыслил создать «современный Диснейленд для взрослых» без ограничений в отношении одежды или алкоголя, что должно было привлечь арабских и западных туристов. Аль-Мактумы также создали «деревню знаний» (Knowledge village) и развитый финансовый центр. Панорама города Дубай очень впечатляет: над ним доминирует высочайшее, тонкое, как минарет, здание. Здесь можно выбрать любое развлечение, от гольфа до первоклассных ресторанов и улиц с великолепной атмосферой. Транспорт работает превосходно, а люди доброжелательны и приветливы. Здесь абсолютно безопасно. Правда, как и в Монако, к буйному поведению здесь нетерпимы: плохих парней арестовывают и отправляют в тюрьму (а затем ключ от камеры теряется на 30 дней). Так что это не самое подходящее место для шумных студентов.

Для тех, кто изучает бумы и крахи в нашем склонном к образованию пузырей мире, Дубай представляет интерес и по другой причине – из-за цикла на местном рынке недвижимости. В 2000-е Дубай яркой звездой засиял на мировой арене, и сюда ринулись арабы и европейцы, результатом чего стало масштабное строительство как коммерческой, так и жилой недвижимости. За несколько лет цена апартаментов с двумя спальнями и видом на океан взлетела с 300 000 до двух миллионов долларов. Все девелоперы и банки мира причастны к строительному буму невероятного размаха. Сегодня примерно треть зданий не используется, а цена апартаментов с двумя спальнями рухнула до 250–275 000 долларов. Строительство остановилось, и миллион приезжих рабочих отправились по домам. Dubai World, принадлежащая государству холдинговая компания, накопила долгов на 80 миллиардов долларов. В какой-то момент несколько лет назад эмират выглядел почти банкротом, однако его спас «братский» эмират Абу-Даби (рынок недвижимости которого тоже рухнул) с его громадными нефтяными резервами.

Есть впечатление, что экономика Дубая (лишь 25 % которой составляют отрасли недвижимости и строительства) сейчас чувствует себя неплохо. Доля занятых апартаментов в отелях высока, площади полны людей, заказать столик в ресторане бывает непросто, а жизнь в новом финансовом центре бьет ключом. Однако потребуются годы или даже десятилетие, чтобы реализовать громадные запасы недвижимости. За Дубаем интересно наблюдать: перегибы здесь не могли бы быть еще более очевидными, однако кредиты продолжают выдаваться, а город застраиваться. На сайте Grantham Mayo появилось прекрасное эссе Эдварда Ченселлора об анатомии «крайней формы» циклов недвижимости, но вряд ли ситуация в Чикаго сто лет назад была столь же наглядной, как сейчас в Дубае.

Если вы любите приключения, обратите внимание на доходность двухлетних суверенных дубайских облигаций, которая составляет 5,27 %, а десятилетних – немногим более 7 %. Доходность десятилетних бумаг Dubai Holding – около 12 %. Доля длинных позиций в моем портфеле по-прежнему превышает долю коротких на 65 %. Опасаюсь пропустить то, что может оказаться мощным продолжением роста рынка, если мировая экономика будет и дальше идти по пути восстановления, но также до смерти боюсь из-за того, что в Европе до сих пор не реализуются реальные реформы и сохраняется риск второй волны рецессии. Я по-прежнему оцениваю вероятность реализации такого сценария в 25 %.

 

23 февраля 2012 года

На прошлой неделе я посетил организованную знаменитым инвестиционным банком конференцию в Сан-Франциско, посвященную информационным технологиям и интернету. Зачем я туда отправился? Потому что я держу большую позицию в акциях компаний данного сектора, но я дилетант в том, что касается технологий, и я надеялся чему-то научиться (правда, в результате понял, что я не просто дилетант, но дилетант безнадежный и невежественный). Еще я хотел оценить настроения людей в данном секторе. Известны ли им случаи таких компаний, как Wang, Digital Equipment, Nortel? Поняли ли что-нибудь? Знают ли они о том, что быстрый рост даже великих технологических компаний ограничивался периодом в 4,5 года, и о том, что весь этот процесс похож на рывок полузащитника? Наконец, я хотел получше разглядеть могущественных и одаренных властителей этого мира. На той конференции было больше тысячи аналитиков и инвесторов, несмотря на то что в ближайшие три недели должно было состояться еще одно крупное «технологическое» мероприятие.

Меня особенно интересовали настроения присутствовавших. Их интерпретации и мнения играют во всем происходящем важнейшую роль. У меня создалось впечатление, что они истинные фанаты своего дела. Они молоды, поджары, и, как кажется, у всех них – большие яйцеобразные головы на длинных шеях. Они сидят целыми днями, не выражая эмоций и сжимая свои лэптопы или iPad. Их глаза сфокусированы на экранах, они неутомимо стучат по клавиатурам, предположительно фиксируя непостижимые для непосвященных нюансы презентаций. По-видимому, они почти не взаимодействуют друг с другом и мало говорят, хотя время от времени бубнят что-то себе под нос.

Конференция продолжалась три дня, встречи проводились в стиле «бесед у камина» Чарли Роуза, руководители компаний находились на сцене за маленьким столиком, и им задавали вопросы аналитики. Каждый день проходило две 45-минутные беседы с ключевыми гостями мероприятия, первая начиналась в восемь утра, а вторая – в 12:30. В промежутке в шести различных секциях были организованы 40-минутные беседы с представителями небольших фирм. Последняя сессия завершалась около 18:00, так что за день можно было посетить интервью с представителями 48 компаний. В течение всего дня также были небольшие «спонтанные» обсуждения для тех, кто хотел задать какие-то особые вопросы. Вечером наступал черед ужинов с представителями компаний. Работа шла очень активно. Когда заканчивалась одна встреча, «жирафы» в молчании быстро перебегали с одного места на другое.

Примерно половину времени я вообще не понимал, о чем идет речь, хотя и знаю, что такое «распределенные облачные вычисления» и чем занимается VMware. Однако заявления вроде «этот рынок – торнадо», «мы оптимизировали потоки» и «вы можете протестировать бета-версию облачного офиса прямо сейчас» не говорят мне ничего, хотя, по-видимому, все остальные из присутствовавших готовы были заносить данные фразы в свои iPad. Полагаю, я могу разобраться в том, что значит «виртуализация установленных приложений» и «выявление паттернов для повышения эффективности анализа». Вероятно, в Массачусетском и Калифорнийском технологических институтах имеются курсы «креативной» технической речи, потому что отовсюду слышится: «позиции компании сильны», она «впервые применила», положение на других рынках очень «непростое», а по всем «продуктам продолжается поддержка». Также часто можно было слышать о продаже пакетов продуктов, работе с так называемыми Big Data (большие данные), передовых технологиях, микроархитектуре и консьюмеризации IT.

Выступавшие положительно оценивали текущую бизнес-конъюнктуру: ситуация в США неплохая, в Европе – несколько хуже, в Азии – очень хороша (хотя и не без проблем). Уверенность потребителей восстанавливается, а большинство компаний, видимо, рассчитывают на то, что второе полугодие будет лучше первого, хотя и не ждут такого взлета экономики, как в 2009-м. Запасы повсюду невелики. Так как компании генерируют денежный поток, приобретать новые технологии за денежные средства или акции выгоднее, чем через исследования и разработки, ведь во втором случае нельзя быть уверенным в результате, а в первом вы как минимум знаете, за что платите. Такие сделки благотворно влияют и на бухгалтерскую отчетность.

По-моему, мне удалось уловить несколько ключевых мыслей. Во-первых, все новые технологические продукты в конце концов переживают коммодитизацию, но это происходит медленнее, чем обычно считается, так что у пионеров обычно есть восемь-десять лет процветания. Во-вторых, темп изменений производительности и дальше будет быстрым. Так, у телефонов 5G с Wi-Fi производительность будет втрое выше, расход заряда аккумуляторов уменьшится, максимально допустимое расстояние от базовых станций для устойчивого приема сигнала удвоится, а цены снизятся вдвое. В-третьих, велик спрос на долго работающие аккумуляторы. В-четвертых, приобретение известности на международной арене очень дорого и абсолютно необходимо. В-пятых, Texas Instruments и некоторые другие компании заявляют, что рынок мобильных телефонов остается динамичным, но очень конкурентным, а пользователи все активнее используют облако. Наконец, переход к облачным технологиям является одним из важнейших сдвигов в истории сектора: эта ниша, по прогнозам, вырастет шестикратно, до более 240 миллиардов долларов к 2020 году.

Большие ожидания возлагались на встречу с Тимом Куком, который теперь руководит Apple. Это было его первое появление перед большой группой представителей сектора и экспертного сообщества. Он даже выглядел в чем-то как Стив Джобс – худой, эстетствующий, четко выражающий мысли, увлеченный делом. Интервьюировавший его аналитик сначала задал легкий вопрос (ответ на него наверняка должен был быть заготовлен заранее) о производственных практиках Apple в Китае. На него Кук ответил длинной, скучной, дежурной речью. Затем стало интереснее. «Все стремятся иметь наилучший продукт, – заявил Кук. – Но не дешевую версию наилучшего продукта». Дальше было указано, что динамика продаж iPad уникальна, а компания продолжает экспериментировать с Apple TV, хотя Кук осторожно отметил, что не совсем уверен в потенциале проекта. iPhone и iPad, став зрелыми продуктами, послужат источниками роялти, так как Apple продолжит зарабатывать на внедренных в эти устройства новинках. Преемнику Джобса также пришлось ответить (уклончиво, но удачно) на вопрос о том, что Apple собирается делать со свободным капиталом в 100 миллиардов долларов. По его словам, в компании на эту тему думают, но без особой спешки. Я полагаю, что наиболее вероятна выплата традиционных внушительных дивидендов.

Кук явно обладает харизмой. Другие CEO крупных успешных технологических компаний кажутся умными и усердными инженерами, но особого видения у них не наблюдается. Их ремарки не вызывают шума – они просто считаются случайными и неудачными. Впрочем, у них непростая работа. Должно быть, невероятно сложно предсказать уровень одобрения и величину спроса на новый чип или устройство флеш-памяти, но вам в любом случае придется делать ставку на ваше производство. При дефиците мощностей вы можете из кожи лезть вон, если ваш новейший продукт окажется «торнадо», но, с другой стороны, если он окажется поделкой, вы рискуете понести большие финансовые потери.

Лихорадит ли технологическую сферу? На первом графике видно, что индекс технологического сектора NASDAQ-100 (NDX) по-прежнему много ниже того максимума, который был достигнут на пике эпического пузыря, в конце марта 2000 года. Пик мая 2011-го был преодолен, однако темп (и масштабы) обновления максимумов по итогам последующих недель сокращается. Побьет ли IPO Facebook рекорды? Или рынок уже выдохся?

Рис. 19. Динамика индекса NASDAQ-100

Второй график (источник – Дуг Касс) демонстрирует, что в последние десять лет NASDAQ-100 неуклонно опережал S&P 500 (и даже наращивал отрыв). Фактор Facebook, бум прямых инвестиций, большая популярность технологического сектора у институциональных инвесторов, текущий бум IPO интернет-компаний беспокоят некоторых проницательных игроков. Но я не разделяю их беспокойства. На мой взгляд, данному рынку еще есть куда расти. Конечно, определенный уровень безумия вокруг социальных сетей и стартапов есть, однако оценка подавляющего большинства технологических компаний высокой капитализации вполне разумна, а очередной цикл капиталовложений в аппаратное и программное обеспечение, похоже, уже идет.

Источник: Дуг Касс

Рис. 20. Сравнительная динамика индекса NASDAQ-100

P/E (прогнозное значение) более зрелых технологических компаний вроде Cisco, Intel, IBM и Microsoft опускается примерно до середины диапазона 10–20. Это циклические компании роста с большим охватом потребителей, они способны добиваться более быстрого роста прибыли, чем в среднем компании из S&P 500, но они уже не воплощают динамизм, как раньше. Почему бы их бумагам не торговаться с премией к S&P 500? Поскольку траты на технологии растут, акции таких компаний представляются хорошим инструментом для инвестиций.

P/E (прогнозное значение) новых технологических суперзвезд вроде Apple, Amazon, Google, Qualcomm, Broadcom, EMC, Juniper находится в диапазоне 20–30, однако данные компании гипотетически способны обеспечить рост прибыли на 15–20 % в следующие несколько лет. Конечно, есть исключительные случаи вроде VMware, которая блаженно плавает в облаке, и Amazon, однако есть и Apple, P/E которой без учета денежных средств меньше 10. Мир технологических компаний малой капитализации не слишком безумен, а акции производителей полупроводников, возможно, уже начинают понемногу корректироваться. Мне они пока вовсе не кажутся «Гинденбургом».

 

16 марта 2012 года

Итак, фондовые индексы колеблются у максимумов, достигнутых в ходе последнего восстановления, и могут продолжить рост. А мировой беспорядок и связка старых структурных проблем сохраняются, хотя, возможно, ситуация немного улучшилась за последние несколько месяцев. Что делать сейчас? На мой взгляд, пока рано сокращать свои риски, при этом вероятность финансового апокалипсиса и второй волны рецессии с глубокими социальными последствиями уменьшилась довольно существенно. По-прежнему есть множество хедж-фондов и управляющих компаний, работающих только с длинными позициями, которые пропустили рост рынка, но также хотели бы заработать.

Обратимся к фактам: угроза краха евро-европейского проекта снизилась, постепенное экономическое восстановление в США, Китае и большинстве других стран мира, похоже, становится все увереннее, а вероятность войны с Ираном, которая привела бы к взлету цен на нефть, снизилась. Действительно ли мы пережили опасность? Нет, конечно, нет, но после пятилетнего периода, когда приходило все больше и больше плохих новостей, нас, похоже, ждет улучшение погоды. Выиграют прежде всего акции, так как инвесторы выберутся к солнцу из своих тусклых убежищ с минимальной доходностью. Что указывает на улучшение ситуации?

Во-первых, Европе, судя по всему, удалось избежать неконтролируемого дефолта по греческому долгу, а с подачи ЕЦБ были выработаны основные принципы борьбы с кризисными явлениями и трехлетняя программа восстановления. Быть может, сказка про белого бычка затянется еще на три года? Возможно, но ведь появляется время для восстановления бюджетно-налоговой дисциплины. Обнадеживает движение Италии в сторону реформ без бунтов: итальянские ставки падают, а спреды сужаются. Разумеется, процесс неустойчивый, но мы видим шаги в правильном направлении. Вероятность наступления апокалипсиса (крушения евро и финансового кризиса, который потряс бы весь мир) уменьшилась. Впрочем, в Европе пока так и не решена проблема платежеспособности: удалось выиграть немного времени, но европейское будущее зависит от разумного распоряжения данной паузой.

Во-вторых, мировой экономический рост набирает обороты, в то время как цикл смягчения денежно-кредитной политики в мире продолжается. Глобальный PMI в феврале вырос до 55,5 (12-месячный максимум), и на этой неделе появились новые свидетельства того, что тренд сохраняется. Возможно, происходит формирование позитивного цикла. Американская экономика приятно удивляет данными по занятости, падением числа заявок на пособие по безработице до четырехлетних минимумов, PMI для непроизводственной сферы на отметке 57,3, ростом производства и продаж автомобилей, позитивными результатами опросов строителей жилья (ключевой индикатор на шестилетнем максимуме), крепнущей уверенностью потребителей и руководителей компаний. Дюжина ласточек – это еще не весна, но и зиму они не предвещают.

В то же время Китай со своей второй по величине экономикой в мире смог успешно организовать «мягкую посадку», и с учетом замедления инфляции здесь можно ждать понижения ставок. Разумеется, «медведи» утверждают, что все обман и иллюзия, однако это крики отчаяния. Три другие большие азиатских экономики – Тайвань, Индонезия и Корея – также поднимаются, а Япония (третья в мире) демонстрирует признаки жизни. На позитивный лад настраивает то, что Банк Японии наконец понял, что ему нужно покупать облигации и печатать деньги. ФРС явно размышляет о «стерилизованном» QE3. Очевидно, Бернанке решил, что в свете фискального обрыва, который может случиться в конце года, потенциальная вторая волна кризиса столь опасна, что не стоит пренебрегать никакими возможностями. Теперь мировые ставки процента по краткосрочным кредитам вновь сокращаются.

В-третьих, вероятность «большого пожара» на Ближнем Востоке снизилась. Угроза войны с Ираном уже подтолкнула вверх цены на нефть, а в случае реализации «военного сценария» они взлетят до немыслимых уровней, что почти наверняка спровоцирует вторую волну кризиса. В последние шесть недель Иран и риски, связанные с ценами на нефть, отравляли настроения на рынках. Было бы очень полезно, если бы цены на нефть опустились на 15–20 долларов за баррель.

Я не слишком сильно изменил состав своего портфеля. Доля длинных позиций превышает долю коротких на 80 %. По-прежнему самые большие объемы я держу в американском технологическом секторе, в китайских и гонконгских активах, а также в акциях итальянских компаний. Я добавил к портфелю японские бумаги со страховкой в виде короткой позиции по иене, а также немного российских бумаг. Моя короткая позиция по 10-летним казначейским облигациям США сработала хорошо, но я бы хотел большего. Я не склонен наращивать ее при текущей доходности 2,28 %, но в случае отката к 2 % данная идея может быть привлекательной. Не боритесь с ФРС: если центральный банк активно печатает деньги, в конце концов инфляция ускорится. Скорректированная на инфляцию доходность казначейских облигаций США сейчас составляет около 80–100 базисных пунктов. Смогут ли 10-летние бумаги приносить порядка 5 % через три года при росте номинального ВВП на 5 % (3 % инфляции и 2 % роста реального ВВП)? Я думаю, да. Казначейские бумаги по текущим ценам, вне сомнения, являются «сертификатами конфискации», как их назвал Ли Куперман. Так или иначе, будь я на месте Бернанке, я бы продолжал делать то, что он делает, – печатал бы деньги. Конечно, количественное смягчение ведет к искажениям: например, оно съедает сбережения и поощряет потребление в то время, когда уровень сбережений и так очень низкий. Однако последствия второй волны кризиса будут куда более тяжелыми.

Что может пойти не так? Среди негативных факторов – подорожание нефти и бензина, а также фискальный обрыв в США в конце года. Банковские кредиты в США были пролонгированы, а акции европейских банков дешевеют. Показатели рентабельности компаний США и других стран, похоже, достигли пика, так как затраты на оплату труда увеличиваются, а производительность растет медленно. В январе дефицит торгового баланса США сократил реальный ВВП чуть меньше чем на 1 %, а EPS компаний из S&P 500 по итогам года могут составить 95 долларов. Акции действительно дешевы лишь в условиях текущей ставки, но не в абсолютном выражении. С другой стороны, Дуг Касс указывает, что премии за риск (разница доходности акций и безрисковых активов) вернулись к уровням 1974 года, а S&P 500 взлетел в 1975-м на 32 % и еще на 19 % в 1976-м. Фондовый рынок достиг пика в 1966 году, а затем последовал «медвежий» рынок, дно которого было зафиксировано в 1974-м, но новый долговременный «бычий» рынок по-настоящему начался только в 1982 году. Схожую логику можно найти в большинстве других переходов между продолжительными фазами в новое время.

Доходность акций за период с конца 1990-х в среднем остается отрицательной, однако ключевые американские и европейские фондовые индексы уже взлетели более чем на 20 % с октябрьских минимумов, так что, если повторяются события 1974–1975 годов, две трети подъема уже позади. Хедж-фонды сокращали долю длинных позиций (и соотношение с короткими позициями) на прошлой неделе, а доли акций в портфелях пенсионных фондов и эндаумент-фондов находятся на самых низких уровнях за поколение. Полагаю, что на повестке дня остается pain trade.

 

11 апреля 2012 года

Заключение «Большой сделки» критически важно для Америки. Нам повезло иметь таких патриотов, как Алан Симпсон и Эрскин Боулз. Угнетает то, что они убеждены в необходимости еще одного финансового кризиса, чтобы американский народ, группы интересов и политики смогли достичь компромисса. Над американским и мировыми рынками висит дамоклов меч неопределенности: впереди маячит так называемый фискальный обрыв. 1 января 2013 года истечет срок действия сниженных администрацией Буша-младшего ставок налогов, временного уменьшения налогов на фонд заработной платы, а также программы долгосрочной помощи безработным. Усугубит ситуацию и то, что 15 января (из-за провала «Суперкомитета») вступят в силу новые драконовские сокращения государственных расходов. В целом реальный ВВП потеряет примерно 350 базисных пунктов, притом что экономика, скорее всего, сможет вырасти лишь на 2 %. Это тот фискальный обрыв, к которому мы приближаемся.

К сожалению, есть и еще один обрыв – денежный, который еще опаснее. К наступающей осени станет совершенно очевидно, что США живут не по средствам, а дефицит в сфере социальных расходов достиг феноменальных уровней. К декабрю мы упремся в потолок государственного долга, и, возможно, наш суверенный рейтинг будет понижен. Ситуация с бюджетом и его дефицитом вышла из-под контроля. За последние десять лет США накопили невероятную задолженность, раздавая пустые обещания в отношении пенсионных выплат и медицинского обслуживания пенсионеров. Инвесторы, бизнесмены и обычные люди ощущают данную несбалансированность, и если с ней не удастся справиться, уверенности не будет, сократятся потребительские и капитальные расходы, существенно изменится оценочная стоимость бумаг. Это «рак социальных выплат».

На мой взгляд, денежный обрыв опаснее в долгосрочной перспективе, но фискальный обрыв гораздо ближе. Если не удастся решить данную проблему, результатом станет вторая волна рецессии и новый финансовый кризис. Конгресс мог бы найти выход из ситуации в течение года, но стоит ли надеяться на расколотый по партийным линиям Конгресс в преддверии выборов? Сможет ли Конгресс (значительная часть которого, вероятно, не будет переизбрана в ноябре) сделать что-либо (предполагая, что Обама останется президентом на второй срок, а Палату представителей и Сенат будут контролировать республиканцы)? Конечно, есть вероятность, что Конгресс отложит решение проблемы, но терпение фондовых и долговых рынков иссякло. Рынки интернациональны, хладнокровны и энергичны: они подобны волкам, которые атакуют слабого и раненого буйвола.

Повышение потолка долга – совсем не рутинный вопрос. Вот некоторые неприятные факты. Средний срок погашения казначейских обязательств США – пять лет, а средняя ставка по ним – 2,2 %, так что в прошлом году расходы на выплату процентов составили около 450 миллиардов долларов. Инфляция приблизилась к 3 %, и реальная доходность казначейских бумаг оказалась отрицательной. Около 70 % совокупного долга США (5,9 триллиона долларов) нужно будет погасить в следующие пять лет, и, если только не произойдет экономическое чудо, для покрытия бюджетного дефицита придется выпустить новые казначейские бумаги. В текущем году, по словам колумниста Bloomberg Economics Кэролайн Баум, повышение средней ставки на 100 базисных пунктов приведет к росту выплат на 88 миллиардов долларов. В прошлом году ФРС выкупила 61 % казначейских обязательств, а иностранцы (вероятно, в основном зарубежные центральные банки, особенно Народный банк Китая) – около 20 %. Таким образом, в деле рефинансирования нашего национального долга мы сильно зависим от ФРС и благодушия «чужеземцев». Один из этих «чужеземцев», Китай, уже сыт по горло долгосрочными казначейскими обязательствами США и не готов вкладывать в них еще больше. Япония переходит к собственному количественному смягчению. Представьте, что Китай и Япония не только перестали покупать американские бумаги, но и попытаются их продать. Баум лаконична: «США более зависимы от краткосрочного финансирования, чем многие из наиболее обремененных долгами европейских стран вроде Греции и Испании».

Не так давно я общался с бывшими сенаторами Симпсоном и Боулзом, а также мэром Майклом Блумбергом. Мне представляется, что назначенный президентом Комитет Симпсона – Боулза (который получил реальную поддержку обеих партий) выдвинул разумные компромиссные предложения, хотя они и «потребовали бы от каждого фунта плоти». Президент и лидер большинства отнеслись к этим предложениям так, как будто им в руки попала горячая картофелина. В последние десять-пятнадцать лет все мы потолстели, и теперь пришло время сбросить вес. Так как мы – общество равных возможностей, высшие слои должны будут отдать больше, чем другие. Несколько недель назад Палата представителей отвергла предложения Симпсона – Боулза. Мы – нация эгоистичных групп интересов, которые терроризируют наших политиков, а те напуганы до смерти. Как отметил сенатор Симпсон, который всю свою жизнь был республиканцем и одно время – лидером меньшинства в Сенате: «Если бы президент Обама одобрил наши предложения, его разорвали бы на части».

Под «ними», о которых говорил сенатор, подразумевалась прежде всего Американская ассоциация пенсионеров (American Association of Retired People, AARP), в которой состоит 45 миллионов членов и численность которой увеличивается на 10 000 человек в день. AARP – мощный блок, который занят только одним-единственным вопросом. В день выборов AARP может мобилизовать множество своих членов. Малейшая угроза системе социального обеспечения представляется в их глазах предвестником апокалипсиса. В конце 1930-х, когда Рузвельт создал эту систему, средняя ожидаемая продолжительность жизни американцев составляла около 60 лет, а на каждого бенефициария приходилось по 33 работника. Пенсионный возраст был установлен на уровне 65 лет, а выплаты впоследствии индексировались в соответствии с инфляцией. Сегодня ожидаемая продолжительность жизни близка к 80, а число работников на каждого бенефициария равно трем (и движется к двум). Пенсионный возраст же по-прежнему 65 лет. Система социального обеспечения – банкрот: ее непрофинансированные обязательства исчисляются триллионами, причем их объем растет каждый день. Симпсон и Боулз рекомендовали постепенное (в течение 20 лет) повышение пенсионного возраста до 70 лет, а также увеличение социального налога на заработную плату (для финансирования системы социального обеспечения) со 110 000 до 175 000 долларов. Разумеется, другая сущность AARP (American Association of Rich People – Американская ассоциация состоятельных людей) сразу же подняла крик, как она всегда делает при появлении идеи повышения ставок налогов на плательщиков с высоким доходом.

В отношении Medicare дела обстоят схожим образом. Симпсон и Боулз предлагали сохранить тот контроль расходов, который вводится новым законодательством о реформе системы здравоохранения, и усилить власть Независимого консультативного совета по выплатам (Independent Payment Advisory Board). И вновь AARP подняла шум, вопя о «комиссиях смерти». Проблема в том, что дорогостоящие современные медицинские препараты могут продлить жизни безнадежных больных до тех пор, пока те не станут «овощами». Уход за такими людьми – одна из ключевых причин неплатежеспособности системы медицинского страхования.

Симпсон и Боулз также предлагали снизить расходы на 200 миллиардов долларов, в том числе за счет снижения военных расходов на 15 %, закрытия трети баз, «целевых программ» и сокращения 10 % рабочих мест на балансе федерального правительства. Предполагалось нарастить налоговые доходы на 100 миллиардов долларов помимо прочего за счет 15-процентного налога на бензин и отмены или ограничения ряда налоговых льгот (например, по ипотечным платежам за дорогие дома и в связи с предоставляемыми работодателями пособиями на медицинское обслуживание). Кроме того, рекомендовалось уменьшить субсидии фермерам и субсидии по студенческим кредитам, а также провести реформу федеральной системы пенсионного страхования. Сенатор Симпсон отмечает, что в прошлом году США потратили на оборону 740 миллиардов долларов, в то время как следующие по величине оборонных расходов 14 стран в сумме – лишь 560 миллиардов долларов.

Масштабы предлагавшейся налоговой реформы ошеломляют. Практически все вычеты отменяются, прирост капитала и дивиденды облагаются налогом как обычные доходы по ставкам в 12, 20 или 27 %. Все корпоративные и индивидуальные льготы аннулируются (в том числе связанные с ипотечными займами, целевыми программами и взносами на благотворительность, а также так называемый альтернативный минимальный налог). С 2015 года вводится федеральный акциз на бензин. Впрочем, это уже другой, весьма сложный вопрос. Всевозможные эксперты по фискальным вопросам выступили против, акцентируя внимание на катастрофических последствиях. Сенатор Симпсон лишь улыбается: «Истязайте статистиков достаточно долго, и они признают что угодно».

Симпсон и Боулз – великие американцы, и их программа требует серьезного внимания. За завтраком Боулз сказал мне, что только что общался с президентом, и Обама указал: после выборов, по его мнению, удастся достигнуть определенного прогресса. Затем кто-то спросил у Симпсона, Боулза и Блумберга, думают ли они, что со всеми проблемами можно будет разобраться без нового финансового кризиса. Все трое, к сожалению, заявили «нет». Это удручает.

Что же касается краткосрочной перспективы рынков, то, как мне кажется, мы проходим коррекцию/откат. В следующем месяце динамика американского рынка будет зависеть от макроэкономической статистики и новостей из Европы. Экономика США выглядит вялой, но, как я думаю, двухпроцентного роста добиться удастся. Европейцы, похоже, вновь в тупике. ЕЦБ и EFSF уже говорят о расходовании своих драгоценных резервных фондов, которых, как предполагалось, хватит на три года, – ничего обнадеживающего. Италия сегодня провела аукцион по 12-месячным бумагам: их доходность составляет 2,84 %, тогда как месяц назад она была 1,4 %. Германия испытывает затруднения с рефинансированием своих обязательств. Европа находится в состоянии рецессии, которая затронула почти все страны региона, включая даже самые крепкие из них (вроде Нидерландов). Я закрыл свою позицию по итальянским бумагам и открыл короткую позицию по некоторому числу акций французских и немецких компаний.

 

Начало мая 2012 года

Мне представляется, что Греции в конце концов придется покинуть еврозону. Рынки акций по-прежнему полагают, что последствия такого развития событий для остальной части еврозоны, мировой экономики и самих рынков будут катастрофическими. Мне, напротив, кажется, что выход Греции из еврозоны позитивно отразится на мировых фондовых рынках, если его удастся организовать должным образом и если европейские политики и регуляторы дадут понять, что используют свои резервные фонды для эффективной защиты Испании, Италии и Португалии. Проблемы есть и у других европейских стран, но ситуация в Греции – злокачественная опухоль, которой требуется хирургическое вмешательство.

Судя по последним выборам в Греции, население там уже достигло тех пределов экономии, которые можно вытерпеть. По некоторым параметрам нынешняя депрессия в Греции куда глубже, чем та, которую испытали США в 1930-х. Пришедшие сейчас к власти политические партии отказываются признавать международные соглашения в отношении греческого долга. Царствует хаос! В рамках еврозоны Греции придется терпеть еще более сильную боль в течение нескольких лет. Афины отчаянно нуждаются в собственной валюте, которую можно было бы сильно девальвировать для восстановления конкурентоспособности и лечения экономических недугов. Девальвация (хирургическое вмешательство) приведет к масштабному «созидательному разрушению», но даст время для реализации столь важных реформ.

Греки, по-видимому, рассчитывают на то, что прочие европейские страны обеспечат им необходимые средства, чтобы тянуть время и дальше. Они надеются, что страх перед распространением кризиса и приверженность евро в остальной Европе столь сильны, что их продолжат поддерживать. Конечно, немцы и европейские элиты хотят сохранить евро как по экономическим, так и по политическим причинам, но Европа не готова стать Соединенными Штатами Европы с соответствующей степенью унификации. Между тем позиция Германии ужесточается. Несколько дней назад министр финансов Германии Вольфганг Шойбле заявил, что членство в ЕС добровольно и у Греции есть выбор. СМИ сообщают, что основная масса немцев не желает дальше поддерживать «ленивых, лицемерных и эгоистичных» греков и полагает, что всем будет лучше, если Греция покинет еврозону.

Те, кто определяет повестку дня в нынешней Европе – прежде всего Германия и почти наверняка МВФ, – твердо настаивают, что Греция должна выполнить принятые на себя обязательства или денег больше не получит. Я не осуждаю их. Сменявшие друг друга правительства Греции не смогли принять тех мер (от улучшения сбора налогов до реформ рынка труда), которые были столь необходимы для выправления финансового положения страны. Теперь им придется пожинать плоды.

Рынки пронизаны страхом того, что выход Греции из еврозоны может радикально усугубить кризисные явления в других частях финансовой системы. В настоящее время котировки акций падают, кредитные спреды расширяются, а ставки по суверенным долгам взлетели вверх. На данный момент спасать надо Испанию, Италию и Португалию. А завтра – кто знает? Полный распад еврозоны и прекращение работы мировой банковской системы (хоть и временное) будут иметь катастрофические последствия для глобальной экономики и почти наверняка вызовут вторую волну кризиса. Если говорить о более долгосрочной перспективе, остается неясным, сможет ли еврозона выжить как неоднородный блок государств без единой бюджетно-налоговой политики.

По мнению моего партнера Амера Бисата, который провел десять лет в МВФ, европейские власти пока не готовы к столь авантюрному шагу. Память о 2008–2009 годах не оставляет их, и они опасаются того, что Греция может оказаться европейским аналогом Lehman Brothers и ее крах вызовет столь же глубокие, катастрофические последствия для рынков и глобальной экономики. Он утверждает, что резервный фонд ЕЦБ пока не сформирован полностью, а в случае выхода Греции из еврозоны спекулянты набросятся на испанские и итальянские бумаги. Власти, скорее всего, попытаются выиграть время, предоставив Греции еще денег сейчас в расчете на то, что за девять или двенадцать месяцев реформы и восстановление приведут к оздоровлению Европы.

Если сработает тот сценарий, который мне кажется предпочтительным (Греции не будет предоставлена дополнительная помощь, и она выйдет из еврозоны, но другие проблемные экономики удастся защитить), фондовые рынки продолжат свое движение вверх. Полагаю, что выиграют прежде всего американский и азиатский рынки.

 

29 мая 2012 года

Потратив немало времени и денег на изучение Китая и динамики цен на нефть, я убедился, что на деле «никто ничего не знает» ни о том ни о другом. Оба вопроса невероятно сложные. «Это загадка, окутанная тайной, покрытой мраком неизвестности» – так Черчилль однажды описал Россию. Сформировалась плодородная почва для самопровозглашенных экспертов и мудрецов, которые вещают громко и с большой уверенностью, ссылаясь на таинственные источники инсайдерской информации и мудреные теории. Каждые несколько месяцев с немалым шумом выходят в свет новые книги о нефти и Китае, а их авторов интервьюирует Чарли Роуз, и отсюда можно вывести закономерность: «Чем больше книг и ученых трактатов публикуется по предмету, тем меньше их ценность». В общем избегайте их. Мировой рекорд по количеству пустой болтовни принадлежит книгам по инвестициям, и свою вину здесь признаю.

Теперь перехожу к несколько туманным заметкам по поводу нефти и цен на нее, которые сделал на основе умозрительных предположений. Ниже следует описание моей беседы с пожилым саудитом-аристократом. Он очень богат и, видимо, обладает связями, но не принадлежит к королевской семье. Его нельзя назвать претенциозным, и он не хвастался своими связями в высоких кругах. Во многом мой собеседник – «человек Давоса»: костюм с Сэвил-Роу, галстук от Hermes, обширная эрудиция, философский склад ума. Не он был инициатором беседы. Во время ланча я спросил его о перспективах Саудовской Аравии в следующие несколько лет – он был настроен пессимистично, отмечая проблемы инфляции и неполной занятости молодежи.

Таблица 9. Доказанные запасы нефти, млрд баррелей (2010 год)

Источники: EIA, Министерство энергетики США

«Но вы по-прежнему богаты и у вас есть нефть», – заметил я.

«Верно, но вы должны понимать наше геополитическое положение и уязвимость», – отвечал он мягко, но уверенно. «Два наших самых опасных врага – Ирак и Иран. Оба являются шиитскими государствами и оба пытаются дестабилизировать арабский мир и наше королевство, финансируя терроризм. Все, что мы можем противопоставить им – наше богатство и нашу нефть. Их финансовое положение в настоящий момент непрочно, и потому они уязвимы. Их финансовые резервы много меньше, чем у нас, и они отчаянно нуждаются в деньгах для поддержки своих экономик. Правящий совет решил, что в следующие два года у нас будет небольшое окно возможностей, чтобы разорить и ослабить их, обрушив цены на нефть. Ираку и Ирану нужно производить и продавать свою нефть по цене существенно выше 100 долларов за баррель. В следующие 24 месяца мы постепенно увеличим свою добычу, рассчитывая на то, что цена барреля нефти рухнет до 60 долларов. Aramco наращивает производственные мощности, чтобы добывать существенно больше нефти. Имейте в виду, что Ирак, Россия и Ливия уже увеличивают свой экспорт, и Ирану с Венесуэлой также нужно продавать больше. Стратегические резервы в странах-потребителях по всему миру достигли максимальных уровней, и значительные запасы нефти хранятся в танкерах».

«Однако эти стратегические резервы и плавающие запасы относительно невелики», – возразил я.

«Верно, но они смогут покрыть наиболее насущные потребности, и не забывайте, что наши паруса надуваются ветром еще и благодаря проблемам Европы и слабости мировой экономики. В нормальной ситуации в условиях рецессии мы должны были бы уменьшить добычу, чтобы поддержать текущие цены. Вместо этого мы наводним нефтью слабый рынок, который уже страдает от несварения. Вам также нужно понять, что Кувейт и ОАЭ – с нами. Королевские семьи склонны действовать сообща».

«Как насчет ОПЕК? – спросил я. – Не сократят ли они добычу, чтобы сохранить цену выше 100 долларов за баррель?»

Рис. 21. ICE Futures: нефть марки Brent, 8 июня 2007 года – 25 мая 2012 года

Он рассмеялся: «Страны ОПЕК и другие всегда хитрят и не выбирают своих квот. Это потворствующие своим желаниям подростки, которые рассчитывают на то, что мы выступим в роли маховика». Далее он указал, что новым негативным фактором в нефтяном уравнении является природный газ, предложение которого растет благодаря технологии гидроразрыва пласта. «Природный газ никогда не был столь дешев по сравнению с нефтью, – подчеркнул мой собеседник. – В течение десяти лет, учитывая царящий сейчас режим экономии, в США и Европе электромобили и гибриды будут повсюду, а электроэнергия будет вырабатываться на природном газе. Что же касается китайцев, они задохнутся в загрязненном воздухе, если не перейдут на электричество».

Он сделал жест своими ухоженными руками. «Иногда я задумываюсь о том, сможем ли мы аккуратно стабилизировать цену на нефть на уровне 60 долларов за баррель. Так, в данный момент премия за риск из-за иранской угрозы в Ормузском проливе составляет, вероятно, 20 долларов. Не исключено, что в итоге нефть будет продаваться дешевле из-за спекулятивного дисконта (фактор электромобилей и т. д.). Возможно, по мере падения цены в условиях, когда США идут к самообеспеченности энергоносителями, спекулянты на сырьевых рынках переключатся на другие объекты: продажи будут порождать продажи. Мы можем потерять контроль, и цены могут упасть до 40–50 долларов за баррель. Ценовые войны обычно приносят более неприятные результаты, чем вы надеетесь, развязывая их. Не забывайте о том, что менее четырех лет назад фьючерсы на Brent полгода торговались в диапазоне 40–60 долларов».

«Не будет ли все это весьма болезненным для королевства? – спросил я. – Ведь, как вы говорили, среди вашей молодежи велика безработица, а численность незанятого и потенциально неспокойного населения растет очень быстро. Утверждается, что ваш бюджет станет дефицитным при 80 долларах за баррель. Как вы можете позволить себе такую стратегию?»

«Порог дефицита находится, скорее, на уровне 60–70 долларов, – ответил мой собеседник. – Мы располагаем громадными нефтяными и финансовыми резервами. Да, нужно будет пережить период дефицитов и в течение нескольких лет жить за счет накопленных запасов. Основное бремя ляжет на членов королевской семьи, но они, как кажется, понимают, что должно случиться. Они осознают недовольство населения, но мятежных настроений пока нет. Мы можем себе позволить сократить доходы на какое-то время. А Ирак с Ираном не могут: они будут сильно ограничены в деньгах и в куда меньшей степени склонны финансировать революции и смертников».

Верю ли я этому человеку? Возможно. Его рассуждения правдоподобны. Конечно, мне хотелось бы думать именно так, ведь сказанное им очень благоприятно для мировой экономики и рынков, хотя мои активы, имеющие отношение к топливно-энергетическому комплексу, в результате очень сильно пострадают (и негативный для них период может оказаться длительным). Мне кажется, мой собеседник верит в нарисованную им картину. На деле он весьма скептично оценивает перспективы Саудовской Аравии. По его мнению, из страны будут выведены крупные суммы инвестированных ранее средств.

Что может пойти не так? Израиль может атаковать Иран. Саудовская королевская семья может изменить свою точку зрения. Остальные страны ОПЕК могут сократить добычу. Иран может закрыть Ормузский пролив. Террористы могут повредить инфраструктуре добычи в Саудовской Аравии. Однако, если описанный план будет реализован и Саудовской Аравии удастся резко снизить цены на нефть, правила игры изменятся. Я считаю такие события благоприятными для мировой экономики, стран-импортеров и потребителей нефти, а также для глобальных фондовых рынков. Значительное понижение цен на нефть будет подобно громадному сокращению налогов, а именно в этом нуждается наш мир. Падение цен на нефть, впрочем, будет не слишком хорошей новостью для стран – экспортеров нефти, их политиков, для цен на сырье, для нефтяных компаний, нефтесервисного сектора и всех, кто имеет к ним отношение. Подобное событие будет также дефляционным. Я не знаю, что произойдет с ценами на другое сырье, альтернативные источники энергии и какими будут последствия для природного газа и нынешнего бума технологий гидроразрыва пласта. Неизбежно придет конец некоторым крупным компаниям.

Имейте также в виду, что мой собеседник говорил о двухлетнем, а не о двухмесячном периоде. Если по каким-то причинам мировая экономика (США, Китай, Европа) почувствует себя лучше, цены на нефть начнут быстро расти. В настоящий момент нефть и акции нефтяных компаний – это рисковая ставка. А я понял одну истину: сделать правильные выводы и попытаться применить их на практике слишком рано – то же самое, что ошибиться. Так или иначе, стоит учитывать сказанное моим визави. Взгляните на график динамики цены акций когда-то великолепной Schlumberger. В то же время Саудовская Аравия весьма разумно хеджирует свои риски. На прошлой неделе был подписан контракт на три миллиарда долларов с British Aerospace о поставке тренировочных самолетов, а также CMS для новых истребителей, купленных Королевскими ВВС Саудовской Аравии. Истребители не защитят вас от смертников, но они, очевидно, могут быть полезны, чтобы предотвратить бомбардировку с самолетов «плохих парней» ваших нефтедобывающих мощностей или для «горячей» войны в Заливе.

Рис. 22. Динамика цены акций Schlumberger: 29 ноября 2011 года – 25 мая 2012 года