♦ Как правило, компании с показателями выше среднерыночных либо растут, либо находят способ создавать стоимость при отсутствии роста.
♦ Есть два пути роста: быстрый рост при стабильной доходности или рост средними темпами при увеличении доходности.
♦ Есть два пути создания стоимости при отсутствии роста: регулярное распределение между акционерами существенных средств или выгодная продажа компании.
♦ Промежуточных вариантов нет: любая другая схема с высокой вероятностью приведет к показателям ниже среднерыночных.
В Приложении А мы показали, что рост важен, но это не единственный фактор успеха. Прибыль и операционная эффективность также очень важны. Как же найти баланс между ними? Является ли рост выручки основной задачей для всех компаний? Существует ли надежная стратегия создания стоимости без увеличения выручки? Как правильно сбалансировать рост выручки и рост прибыли? Как определить подходящие темпы роста?
Чтобы разрешить эти вопросы, давайте в деталях рассмотрим динамику эффективности отдельных компаний. Наша задача — выделить модели эффективного роста, ориентированные на создание акционерной стоимости компании. Необходимо ответить на вопрос, который каждый руководитель и каждая управленческая команда задают себе вновь и вновь: какой уровень роста и операционной эффективности обеспечит максимальную стоимость для акционеров?
Как и в предыдущем случае, мы рассматриваем деятельность крупных компаний на протяжении 20 лет, чтобы определить долгосрочные тенденции в процессе создания их акционерной стоимости. Сначала необходимо провести процедуру, которая обычно используется для анализа клиентской базы, — «сегментацию рынка» для 100 ведущих компаний США.
Сегментация компаний
Сегментация рынка — это формирование выборки клиентов, описание их моделей поведения и потребностей и выделение однородных групп покупателей (сегментов) на основе статистики. В нашем случае в роли «клиентов» выступают отдельные компании, а для сегментации вместо таких характеристик, как поведение или потребности, используются показатели финансовой эффективности.
Чтобы провести статистический анализ, установим два граничных значения: пороги эффективности выше и ниже среднерыночных. Путем сегментации мы хотим выявить такие сочетания показателей (включая рост выручки, рентабельность и доход на инвестированный капитал), которые с вероятностью более 70 % обеспечивают доходность выше рыночной (для высокоэффективных компаний) или ниже рыночной (для компаний с низкой эффективностью).
В результате такого анализа мы выделили семь сегментов компаний (моделей создания стоимости) с различными показателями эффективности (см. рис. Б.1). Обратите внимание, что мы не сами выбирали эти сегменты или критерии попадания компаний в них: все это результат действия алгоритма сегментации. Три сегмента образовали компании с результатами выше рыночных в плане создания стоимости (1, 2 и 6), еще один — компании, показатели которых лишь немного не дотянули до порогового значения (7), и три — компании с показателями ниже рыночных (3, 4 и 5). Еще три компании обанкротились и были исключены из выборки.
Прежде чем перейти к анализу каждого сегмента, давайте посмотрим на важную связь между темпами роста и стоимостью компании. Как мы уже отмечали, в долгосрочной перспективе рынок вознаграждает прибыльный рост. Компании, которым удалось поддерживать рост выручки на уровне более 8,5 % в год без ущерба для рентабельности, обеспечили своим акционерам хороший доход.
Компании с меньшими темпами роста (в пределах между уровнем инфляции и 8,5 %) рынок тоже оценил положительно — при условии, что в течение этого периода они также увеличили свою рентабельность.
Наконец, есть группа компаний с низкими темпами роста, доходность которых, тем не менее, оставалась высокой в течение всего периода. Темпы роста этих компаний отставали от инфляции, но при этом они распределяли свой капитал между акционерами. Сочетая обратный выкуп акций, выплату дивидендов и продажу активов, эти компании создали значительную стоимость, несмотря на медленный рост.
При этом статистика показывает, что у компаний, в которых наблюдаются высокие темпы роста при неустойчивой рентабельности, средние темпы роста без увеличения рентабельности и низкие темпы роста без активного распределения капитала, результаты с высокой вероятностью будут хуже среднерыночных.
Перейдем к анализу самих сегментов. Мы увидим, что существует два пути роста и два пути создания стоимости при отсутствии роста, и никаких промежуточных вариантов.
Два способа расти
Компании из сегментов 1 и 2 на рис. Б.1 выбрали один из двух путей роста.
Высокие темпы роста при сохранении доходности
Если у вас крупная компания с бизнес-моделью, ориентированной на быстрый рост, как вам обогнать рынок? Выявленный нами порог эффективности для успешных компаний — темпы роста свыше 8,5 % в год. Если к концу рассматриваемого периода доходность компании не упала больше чем на 2 %, она с высокой вероятностью добилась результатов выше среднерыночных в области создания стоимости.
Компании из первого сегмента сохраняли высокие темпы роста выручки в течение всего периода при стабильной рентабельности, среди них — Johnson & Johnson, Merck, Wal-Mart, Altria, Target, Pfizer и Abbott Laboratories. Показатели всех компаний этого сегмента в рассматриваемый период были выше среднерыночных. Быстрый и стабильный рост выручки в течение более длительного времени, чем ожидал рынок, привел и к значительным результатам в плане создания стоимости.
Для медианной компании в этом сегменте среднегодовые темпы роста выручки составили 9,7 %, намного выше номинального роста ВВП. Несколько компаний, в частности Wal-Mart и Intel, росли намного быстрее, сохраняя другие экономические показатели на стабильном уровне. Операционные результаты оставались стабильными для всех компаний этого сегмента; ни у одной чистая операционная прибыль за вычетом налогов не упала более чем на 2 %. Многие компании, включая Wal-Mart, Target и ряд фармацевтических фирм, расширяли свой профильный бизнес.
Рассмотрим компанию Altria Group, которая в начале анализируемого периода называлась Philip Morris. Совокупный годовой рост выручки Altria составлял 10 % в течение всего периода, а рост совокупного дохода акционеров — 20 %. И это несмотря на то, что профильный бизнес компании — производство табачных изделий — рос гораздо медленнее. Дело в том, что компания не только расширяла присутствие на международном табачном рынке и приобретала там новые активы, но и начала работать в пищевой промышленности после серии слияний и поглощений. В 1985 году она приобрела компанию General Foods за 5,6 млрд долл., в 1988 г. — компанию Kraft за 12,9 млрд и в 2000 г. — Nabisco Holdings за 18,9 млрд. Благодаря этим сделкам Altria выстроила второе крупное направление бизнеса, которое к 2005 г. обеспечивало 35 % общей чистой выручки компании.
Для компании, работающей на медленно растущем рынке, лучший вариант — это приобретение новых активов и диверсификация бизнеса. Однако при этом эффективность ее профильной операционной деятельности не должна сводиться к минимуму.
Средние темпы роста выручки и увеличение доходности
Поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8,5 % на протяжении 20 лет — безусловно, немалое достижение для крупной компании. Но что если ваш бизнес просто не приспособлен для этого? Во второй сегмент нашей выборки вошли компании со средними темпами роста. Как и в предыдущем случае, пороги эффективности и конкретный состав сегмента определялись по заданному алгоритму. Нижний порог годовых темпов роста был установлен на уровне инфляции (в течение рассматриваемых 20 лет — в среднем 3 % в год), верхний — на уровне 8,5 %.
Примечательно, что в рассматриваемый период доходность всех компаний в данном сегменте выросла более чем на 1,2 %. Рост выручки медианной компании сегмента составил 5,9 %, что примерно равно росту ВВП, а доходность повысилась на 4,4 %. В сегмент вошли такие компании, как Southern Company, Weyerhaeuser, Ford, Dow, Norfolk Southern, 3M и Caterpillar.
Лидерами сегмента по росту рентабельности стали такие компании, как Coca-Cola (рост чистой операционной прибыли за вычетом налогов — с 8 % в 1982–1984 гг. до 21 % в 2002–2004 гг.), PepsiCo (с 5 % до 14 %) и Bristol-Myers Squibb (с 10 % до 18 %). Coca-Cola и PepsiCo постоянно увеличивали прибыль от профильного бизнеса, в том числе за счет продажи собственных заводов по розливу газированной воды.
Caterpillar — единственный пример реструктуризации в этом сегменте. В начале 1980-х годов чистая операционная прибыль за вычетом откорректированных налогов у этой компании была отрицательной (-3%). Из-за мирового экономического спада Caterpillar теряла по миллиону долларов ежедневно, что побудило ее к массовым увольнениям. Но затем ее чистая операционная прибыль за вычетом налогов выросла до 7 %. Сравнительно недавно Caterpillar добилась ошеломительных темпов роста. За последние три года благодаря укреплению мировой экономики она выросла почти вдвое. Как и раньше, компания выигрывает за счет роста цен на сырье и увеличения мировых инвестиций в разработку природных ресурсов и инфраструктуру.
Анализ данного сегмента проливает свет на то, какие темпы роста достаточны для создания новой стоимости. Если компания существенно укрепила операционные показатели, то во многих случаях расти быстрее инфляции достаточно, чтобы обеспечить прирост стоимости выше среднерыночного.
Два альтернативных пути
Компании из сегментов 6 и 7 (см. рис. Б.1) выбрали альтернативный путь создания стоимости.
Низкие темпы роста и распределение капитала
Сегмент 6 представлен компаниями, которым в течение 20 лет удавалось обеспечить прирост стоимости выше среднерыночного при отсутствии реального роста выручки. Чтобы добиться этого, они выбрали другой путь, а именно распределение больших объемов денежных средств между акционерами. Так поступили компании Sears, DuPont, ITT, Rockwell Automation и Fortune Brands.
Хотя темпы роста выручки этих компаний были ниже уровня инфляции, они создавали стоимость для своих акционеров путем выплаты дивидендов, обратного выкупа акций и продажи активов. Чтобы был ясен масштаб этой деятельности: капиталоотдача средней компании из сегмента 6 в двенадцать раз больше, чем по всей выборке.
Хотя в начале рассматриваемого периода рыночная капитализация компаний из сегмента 6 была сопоставима с другими компаниями из нашей выборки, она росла в пять раз медленнее, чем у остальных. Это объясняется тем, что компании буквально возвращали капитал акционерам. В этом сегменте распределенный капитал в шесть с половиной и более раз превышает рыночную капитализацию компании по состоянию на 1984 г.! Наш анализ показал, что в основном подобные достижения стали следствием обратного выкупа акций.
Обратный выкуп акций пользуется популярностью: сокращая количество акций в свободном обращении, компания увеличивает прибыль на одну акцию и таким образом поднимает ее стоимость. Более того, все компании внутри сегмента 6 активно торговали активами, что обеспечило высокий уровень выплат акционерам, но лишь немного увеличило рыночную капитализацию или стоимость компании.
Уход с рынка путем продажи активов
Сегмент 7 включает компании, проданные их владельцами. Их результаты столь же часто превышали среднерыночные, как и у игроков со средними темпами роста из сегмента 2. Этот пример напоминает, что для некоторых компаний продажа активов может быть целесообразна с точки зрения роста стоимости.
Во Введении мы указывали, что, добиваясь устойчивых показателей, компания неизбежно подходит к выбору — расти или создавать стоимость другими путями. Одна альтернатива — продажа активов, другая — крупные выплаты акционерам при медленном росте выручки. Зрелая компания, генерирующая крупные денежные потоки, может увеличить свою акционерную стоимость и тем и другим способом.
Третьего не дано
Что же происходило в трех сегментах, где результаты (в плане создания акционерной стоимости) оказались ниже рыночных? Компании этих сегментов схожи с более успешными игроками в плане роста, но недотягивают по операционным показателям (или по объемам распределения денежных средств, как в случае сегмента 5).
У компаний из сегмента 3 быстрый рост (свыше 8,5 % CAGR) происходил при снижении доходности более чем на 2 %.
Компании в сегменте 4 добились средних темпов роста (в интервале между уровнем инфляции и 8,5 %), но доходность оставалась прежней или падала (менее чем на 1,2 %).
Темпы роста компаний из сегмента 5 были ниже уровня инфляции, при этом объем денежных средств, распределенных между акционерами, не превысил изначальную рыночную капитализацию компании более чем в 6,5 раза.
У компаний из этих сегментов по определению мало шансов на прирост стоимости выше среднерыночного. Это подтверждает выводы, полученные в Приложении А: фондовый рынок не ценит рост выручки, если при этом ухудшаются важные для бизнес-модели компании экономические показатели.
Выводы для руководства
Вы можете спросить, зависит ли попадание компании в тот или иной сегмент от принятой ею стратегии. Например, действительно ли компании, добивавшиеся роста за счет консолидации, имели меньше шансов на увеличение стоимости, чем органически растущие компании? Наш анализ не выявил такой связи: количество приобретений не играло существенной роли. В целом результаты нашего исследования позволяют сделать два вывода.
Во-первых, важно качество вашей стратегии роста, а также состояние вашего бизнеса в целом. Подчеркивая значение роста выручки, мы не утверждаем, что прежде всего нужно стремиться к росту, а не к увеличению рентабельности. Ведь основное отличие сегментов 1 и 2 от сегментов 3 и 4 заключается как раз в динамике прибыли, а не в темпах роста.
Во-вторых, создание стоимости за счет роста требует соизмеримого увеличения прибыли. Стабильное увеличение прибыли на фоне относительно устойчивой или растущей доходности с высокой вероятностью обеспечит и рост стоимости выше среднерыночного, а стабильный рост прибыли на фоне снижения доходности скорее всего приведет к противоположным результатам. При этом чем медленнее растет компания, тем большей операционной эффективности нужно добиться и тем больше средств придется распределить между акционерами для создания стоимости.
* * *
Проведенный нами анализ показывает, что результаты выше рыночных весьма вероятны, если компания следует успешной стратегии роста (высокий рост при стабильной доходности или средние темпы роста при увеличении доходности) либо успешно создает стоимость альтернативными путями (значительные выплаты акционерам при низких темпах роста или продажа компании). Промежуточные варианты — например, низкие темпы роста в сочетании с невысокой операционной эффективностью — вряд ли обеспечат показатели выше среднерыночных. Конечно, выделенные нами модели яснее всего проявляются в рамках длительных периодов, но и стратегию роста тоже нужно рассматривать в долгосрочной перспективе. Анализировать модели создания стоимости полезно — это позволяет изучить возможные пути развития, исходя из прошлых факторов успеха.