На протяжении всего периода владения высококачественными облигациями с относительно коротким сроком погашения — скажем, семь или меньше лет — изменения их рыночных цен не будут существенно влиять на позицию инвестора. Именно потому можно не уделять этому обстоятельству внимания. (То же самое касается и сберегательных облигаций правительства США, погасить которые можно в любой момент, вернув вложенные средства или даже больше.) Что же касается долгосрочных облигаций, то колебания рыночных цен на протяжении их жизненного цикла могут быть достаточно значительными. И, конечно же, на протяжении ряда лет не избежит колебаний рыночной стоимости и та часть инвестиционного портфеля, которая отведена под обыкновенные акции.

Инвестор должен знать о таких колебаниях и быть готовым к ним и финансово, и психологически. Инвестору присуще вполне нормальное желание заработать на колебаниях фондового рынка — как с помощью обычного роста курса акций с течением времени, так и с помощью купли-продажи ценных бумаг по выгодным ценам. С его стороны такой интерес неизбежен и вполне оправдан. Но естественное желание получить доход может иметь очень серьезные последствия в случае участия в спекулятивных операциях. Советовать удержаться от спекулятивной деятельности легко; гораздо тяжелее следовать этому совету. Давайте повторим сказанное в самом начале: если вы хотите спекулировать, делайте это с открытыми глазами, отдавая себе отчет в том что можете, в конце концов, потерять деньги; также будьте уверены, что вы достаточно жестко ограничили риск и четко отделили спекулятивные операции от инвестиционных.

Сначала мы разберемся с проблемами курсовых колебаний на рынке обыкновенных акций, а затем перейдем к облигациям. В главе 3 был дан исторический обзор состояния фондового рынка на протяжении XX века. В данной главе мы время от времени будем возвращаться к этому материалу, чтобы выяснить, может ли инвестор воспользоваться им — не важно идет речь об оценке долгосрочного портфеля (при условии неизменного владения им с учетом колебания курсов) или же о выборе времени купли-продажи акций исходя из динамики цен фондового рынка.

Колебания фондового рынка как руководство по принятию инвестиционных решений

Поскольку цена обыкновенных акций (даже инвестиционного класса, не говоря о других) подвержена колебаниям, разумный инвестор должен быть заинтересован в том, чтобы получить прибыль, используя подобные ценовые колебания. Есть два способа, с помощью которых мы можем попытаться это сделать: тайминг и ценовой. Под таймингом мы понимаем стремление предвидеть колебания фондового рынка с тем, чтобы покупать или воздерживаться от продажи акций, если предполагается рост курса, и наоборот, — продавать или воздерживаться от покупки при ожидаемом снижении курса. Ценовой же способ использования инвестором рыночных колебаний для получения прибыли заключается в том, что он пытается покупать акции в то время, когда их цена устанавливается значительно ниже их истинной стоимости, и продавать тогда, когда их курс превышает истинную стоимость. Менее претенциозной формой ценового способа выступает достаточно простой анализ того, не переплачиваете ли вы слишком много за свои акции при их покупке. Этого бывает вполне достаточно для пассивного инвестора, намеревающегося владеть акциями на протяжении длительного времени. Это тот минимум, который необходим для проведения инвестиционных операций .

Мы убеждены, что любой ценовой способ инвестирования может принести разумному инвестору удовлетворительные результаты. Мы также уверены в том, что, отдав предпочтение таймингу с целью прогнозирования состояния фондового рынка, он, в конце концов, станет спекулянтом (с соответствующими финансовыми результатами). Подобное различие для неспециалиста может показаться незначительным. Также нельзя сказать, что его всецело поддерживают на Уолл-стрит. Тот факт, что и инвесторам, и спекулянтам следует уделять значительное внимание изучению прогнозов состояния фондового рынка, брокеры и инвестиционные службы воспринимают как один из неотъемлемых принципов инвестиционной практики или, возможно, даже как бескомпромиссное убеждение.

Чем дальше инвестор держится от Уолл-стрит, тем больше скептицизма он испытывает по поводу попыток прогнозировать состояние фондового рынка. Инвестор вряд ли может относиться серьезно к многочисленным прогнозам, которые появляются практически ежедневно. Но все же во многих случаях он принимает их во внимание и даже действует в соответствии с ними. Почему? Потому, что он убежден: они важны для него, так как помогают сформировать его некоторое мнение относительно будущего уровня цен на фондовом рынке. К тому же он считает, что брокеры в большей степени, чем он, прислушиваются к такого рода прогнозам.

Можно достаточно долго дискутировать об аргументах "за" и "против" составления прогнозов фондового рынка. В этой области многие инвесторы пытаются добиться успеха, и, конечно же, некоторые из них могут зарабатывать хорошие деньги благодаря своей способности анализировать ситуацию на фондовом рынке. Но было бы абсурдно думать, что обычные инвесторы могут добиваться прибыльности своих инвестиций на основе прогнозов.

Действительно, кто же из числа обычных инвесторов будет покупать акции, если все они, получив от рынка определенный сигнал, указывающий на его будущее состояние, начнут сразу же продавать свои бумаги, надеясь получить прибыль от этой операции? Если вы, читатель, надеетесь со временем разбогатеть, используя свои умения в области прогнозирования рынка, то должны попытаться превзойти в этом множество конкурентов, которые занимаются тем же. Нет никаких предпосылок — ни логических, ни практических — для того, чтобы считать обоснованными предположения о том, что какой-либо типичный или средний инвестор может предугадывать состояние фондового рынка удачнее, чем это делают другие его коллеги по фондовому рынку.

Есть еще один аспект в философии "тайминга", который, кажется, никто не учитывает. Тайминг имеет очень важное психологическое значение для спекулянта, поскольку последний хочет получить свою прибыль очень быстро. Идея подождать год, пока акции вырастут в цене, для него просто невыносима.

Для инвестора же необходимость подождать какое-то время вовсе не является удручающей. У него другие мотивы для инвестирования. Инвестор получит выгоду только в том случае, если, подождав какое-то время, сможет позже купить интересующие его акции по значительно более низкой цене, что компенсирует недополученные дивиденды. Таким образом, тайминг, если он не связан с ценовым способом, не представляет настоящей ценности для инвестора.

Интересно рассмотреть практические аспекты применения широко известной теории Доу (Dow theory), используемой для тайминга, т.е. для определения времени покупки и продажи акций. Напомним вкратце, что в основе метода торговли акциями, опирающегося на теорию Доу, лежит определение времени покупки акций на основании момента "прорыва" их курсом повышающегося среднего тренда, и аналогично — времени продажи акций, если происходит "прорыв" курсом снижающегося тренда. Теоретические расчеты свидетельствуют о том, что на протяжении почти всего очень длительного периода (с 1897 по 1960 год) использование этого метода приносило прибыль инвесторам. Исходя из этого ценность теории Доу представляется весьма высокой. И все же теория теорией, а как быть с практикой?

Более тщательное изучение имеющихся данных показывает, что с 1938 года, т.е. спустя несколько лет после начала серьезного использования теории Доу для работы на фондовом рынке, она стала приносить разочарование инвесторам. В актив рассматриваемого подхода следует отнести сигнал к продаже акций при значении фондового индекса 306 за месяц до начала краха 1929 года. Но с 1938 года ситуация изменилась: приверженцы теории Доу, в основном, продавали акции по вполне приемлемым ценам, но потом вынуждены были вновь приобретать их по более высокому курсу. Анализ показывает, что на протяжении следующих 30 лет гораздо большую доходность принесли бы простые операции по покупке и владению акциями, которые входят в список фондового индекса Доу-Джонса .

С нашей точки зрения, основанной на тщательном изучении результатов практического использования этой теории, их ухудшение отнюдь не случайно. Оно связано с сущностью методик (формул), используемых в сфере бизнеса и финансов для прогнозирования и проведения торговых операций с ценными бумагами. Сначала, по мере того как практика подтверждает эффективность использования этих методик на протяжении определенного периода времени или в отдельных случаях, количество их сторонников растет. Но по мере того как растет широта использования данных методов, их надежность снижается. Это происходит, во-первых, потому, что с течением времени появляются новые факторы, действие которых не учитывается в старых формулах. Во-вторых, если на фондовом рынке какая-либо торговая методика становится популярной, то посредством влияния на поведение участников рынка это, в конце концов, приводит к падению ее эффективности. (Нам также представляется, что популярность торговых методик типа теории Доу объясняется и тем, что участники рынка, массово покупая или продавая акции согласно ее рекомендациям, могут повлиять на рост или снижение курсов этих ценных бумаг. Мы считаем, что такие "стихийные" массовые действия инвесторов намного опаснее для них, чем преимущества торговых методик.)

Подход "покупай дешево — продавай дорого"

Мы убеждены в том, что обычный инвестор не может эффективно применять для своих целей методику прогнозирования движения курсов акций. Может ли он получить выгоду от этих изменений, когда они уже произошли, — например, покупая после каждого значительного спада или продавая после каждого значительного подъема? Колебания курсов акций на протяжении многих лет, вплоть до 1950 года, служили подтверждением этому, можно сказать, в соответствии с классическим определением: "Сообразительный инвестор — это инвестор, который покупает на "медвежьем" рынке по низким ценам, когда все продают, и продает на "бычьем" рынке по высоким ценам, когда все покупают". Если внимательно рассмотреть график на рис. 3.1, где показаны колебания фондового индекса Standard Poor's с 1900 по 1970 год, и изучить данные табл. 3.1, можно четко проследить справедливость этого подхода и для относительно недавнего времени.

С 1897 по 1949 год было отмечено 10 полных циклов фондового рынка, при которых движение происходило от низких цен к высоким и затем опять к низким. Длительность шести из этих циклов не превышала четырех лет, четыре длились от шести до семи лет и один — известный под названием "новая эра" (1921-1932 годы) — длился И лет. Рост цен от низкого уровня до высокого колебался от 44 до 500%, для большинства циклов он составил от 50 до 100%. Соответствующие значения спада колебались от 24 до 89%, и для большинства циклов он составил от 40 до 50%. (Следует помнить, что спад на 50% полностью сводит на нет предыдущий рост на 100%.)

Практически все периоды, когда наблюдалась тенденция к повышению цен ("бычьи" рынки), характеризовались рядом четких признаков: 1) выход на более высокий ценовой уровень; 2) высокое значение коэффициентов Р/Е; 3) низкий уровень дивидендной доходности по сравнению с доходностью облигаций; 4) крупные объемы спекулятивных маржинальных сделок и 5) большое количество новых эмиссий обыкновенных акций низкого качества. Таким образом, любому студенту, изучающему историю фондового рынка, понятно, что разумный инвестор должен научиться распознавать повторяющиеся "бычьи" и "медвежьи" рынки для того, чтобы покупать по низким ценам и продавать по высоким, и делать это в основном на протяжении коротких промежутков времени. Для определения ценовых уровней, пригодных для купли-продажи, разработано множество методов, использующих либо изменение стоимости, либо процентные колебания цен, либо же оба этих метода вместе.

Но следует отметить, что еще до беспрецедентного "бычьего" рынка, период которого начался в 1949 году, в последовательных циклах фондового рынка также отмечались значительные ценовые колебания, которые затрудняли, а иногда даже делали невозможными покупку акций по низким ценам и продажу их по высоким. Наиболее заметным из них, конечно же, был "бычий" рынок конца 1920-х годов, поведение которого просто уничтожило все расчеты инвесторов. Даже в 1949 году все еще существовала убежденность в том, что инвестор может строить свою финансовую политику и методы торговли, опираясь, в основном, на намерения покупать акции по низким ценам на "медвежьем" рынке и продавать по высоким на "бычьем".

Представляется, что справедливо противоположное правило относительно того, когда следует покупать и продавать акции. Практика показала, что поведение фондового рынка за последние 20 лет не отвечало прежним его моделям. Это выразилось в том, что инвесторы больше не могли доверять хорошо проверенным сигналам о приближении опасных времен. Они больше не могли зарабатывать, руководствуясь простым правилом: покупать акции на "медвежьем" рынке и продавать их на "бычьем".

Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые, правильно чередующиеся "медвежьи" и "бычьи" модели поведения рынка, но считаем, что сегодня инвестор не может действовать на рынке, опираясь на классическую формулу: ожидать очевидных признаков наступления "медвежьего" рынка для того, чтобы приобрести любые обыкновенные акции. Мы рекомендуем придерживаться следующей инвестиционной политики: варьировать пропорции обыкновенных акций и облигаций в портфеле в соответствии с тем, считаете ли вы их курс привлекательным исходя из оценки истинной стоимости акций.

Инвестиционно-расчетные схемы

В первые годы роста фондового рынка, начавшегося в 1949-1950 годах, большой интерес у инвесторов вызывали различные методы проведения прибыльных операций, использовавшие циклический характер движения рынка акций. Эти методы известны как "инвестиционно-расчетные схемы" (formula investment plans). Их сущность — за исключением простой модели усредненного инвестирования — состоит в том, что инвестор автоматически продает определенное количество акций при условии значительного роста рынка. Многие из этих схем предусматривают продажу всех обыкновенных акций из портфеля инвестора при очень значительном росте рынка. Другие же предполагают сохранять минимальную долю акций активов в любых обстоятельствах.

Такой подход казался вполне обоснованным. Во-первых, он выглядел логичным и консервативным. Во-вторых, его наложение на ретроспективный ход развития фондового рынка в течение многих лет демонстрировало прекрасные результаты. К сожалению, популярность инвестиционно-расчетных схем усиливалась именно в периоды наиболее низкой их эффективности. Многие из тех, кто использовал в своей деятельности подобные "инвестиционные схемы", в середине 1950-х годов обнаружили, что они практически полностью избавились от своих акций. Действительно, эти инвесторы в свое время заработали немалую прибыль, но затем выяснилось, что фондовый рынок просто-напросто "убежал" от них, так как "инвестиционные схемы" давали незначительный шанс на восстановление прежних позиций акций в инвестицонных портфелях.

Подобный опыт был и у тех, кто пытался использовать инвестиционно-расчетные схемы в начале 1950-х годов, и тех, кто был увлечен чисто механической версией теории Доу еще двадцатью годами раньше. В обоих случаях пик популярности рассматриваемых подходов в точности отмечал тот момент, когда они переставали приносить хорошие результаты.

Аналогичное разочарование испытали и мы, когда перестал приносить ожидаемые результаты наш собственный "метод центральной стоимости" (central value method), использующий динамику индекса Доу-Джонса для определения уровней цен, пригодных для купли-продажи акций. Мораль всего этого состоит в том, что любой подход к прибыльной работе на фондовом рынке, который достаточно прост и может использоваться многими, оказывается слишком простым и легким для того, чтобы оправдывать себя на протяжении длительного времени. В практике Уолл-стрит, как и в философии, можно с успехом использовать одно из высказываний Спинозы: "Все неповторимое настолько же трудно, насколько и редкостно".

Рыночные колебания стоимости портфеля инвестора

Каждый инвестор, имеющий в своем портфеле обыкновенные акции, должен быть готов к тому, что их стоимость будет колебаться. Учитывая поведение фондового индекса Доу-Джонса после последнего издания книги в 1964 году, можно достаточно хорошо представить динамику рыночной стоимости акций в портфеле консервативного инвестора. Мы исходим из того, что в его портфель входят акции только крупных известных корпораций с консервативным финансированием. Их общая стоимость увеличилась в среднем с 890 до 995 в 1966 году (и снова снизилась до 985 в 1968 году), упала до 631 в 1970 году и вышла на уровень 940 в начале 1971 года. (Поскольку акции отдельных компаний достигают своих самых высоких и самых низких позиций в разные периоды, размах колебаний индекса в целом будет менее серьезным, чем для отдельных его компонентов.) Мы исследовали колебания цен для других типов диверсифицированных и консервативных портфелей обыкновенных акций и пришли к выводу, что в целом результаты не особо отличаются от представленных ранее. Стоимость акций "второуровневых компаний изменяется значительно сильнее, чем акций компаний-лидеров, но это не обязательно свидетельствует о том, что акции более мелких компаний с прочным финансовым положением, включенные в портфель инвестора, будут показывать более низкие результаты на протяжении довольно длительного периода. Мы исходим из того, что инвестору следует осознать не просто некую абстрактную возможность, но и вполне реальную вероятность того, что в течение ближайших пяти лет цены большинства из его акций могут вырасти, допустим, на более чем 50% по сравнению со своими самыми низкими значениями и снизиться на треть или больше по сравнению со своими самыми высокими значениями.

Понятно, что серьезный инвестор, скорее всего, не поверит в то, что ежедневные или ежемесячные колебания фондового рынка делают его богаче или беднее. Но что можно сказать о долгосрочном периоде или о более широком размахе колебаний? Это уже практические вопросы, которые также связаны и с серьезными психологическими проблемами.

Значительный рост фондового рынка, безусловно, способствует удовлетворенности инвестора. Одновременно он может вызвать и сильное искушение предпринять неблагоразумные действия. Ваши акции выросли в цене — и это прекрасно! Вы стали богаче, чем были, — прекрасно! Но стала ли их цена слишком высокой и должны ли вы думать об их продаже? Следует ли вам казнить себя за то, что вы не купили больше акций тогда, когда их курс был низким? Или — что хуже всего — стоит ли вам полностью проникнуться настроением "бычьего" рынка, заразиться энтузиазмом, чрезмерной уверенностью и жадностью толпы (частью которой, в конце концов, являетесь и вы) и позволить вовлечь себя в более опасные сделки? Ответом на последний вопрос будет уверенное "нет", но даже разумному инвестору на практике нужно обладать огромной силой воли, чтобы не поддаться стадному инстинкту.

Именно эти факторы, т.е. особенности человеческой психики, выступают главной причиной того, что мы предпочитаем использовать какой-либо механический способ выбора пропорции между облигациями и акциями в инвестиционном портфеле. Возможно, главное преимущество связано с тем, что наличие той или иной формулы служит для инвестора определенным руководством к действию. Если цены на фондовом рынке растут, инвестор время от времени будет продавать свои акции, вкладывая полученные средства в облигации; если они падают — процедура будет обратной. Такие действия станут своего рода отдушиной для выхода его энергии. Если инвестор "правильный", он будет получать дополнительное удовольствие при мысли, что его операции абсолютно противоположны действиям толпы.

Оценка акций: с позиций бизнесмена-совладельца и фондового рынка

Теперь давайте взглянем на состояние дел инвестора с его позиции как одного из совладельцев компании. Владелец популярных акций фактически имеет двойной статус и соответственно привилегию извлекать выгоду из своего положения. С одной стороны, его статус аналогичен статусу миноритарных акционеров или пассивных партнеров в компании с ограниченной ответственностью. В этом случае стоимость принадлежащей ему доли в капитале компании полностью зависит от ее прибыли или изменения стоимости ее активов. Для ее вычисления он просто подсчитает стоимость принадлежащей ему доли в чистых активах компании исходя из их последних балансовых значений.

С другой стороны, как инвестор он владеет обыкновенным листом бумаги — сертификатом акции, который может быть продан в течение нескольких минут по цене, устанавливаемой на фондовой бирже. Причем часто по цене, которая намного отличается от балансовой стоимости акций.

Развитие фондового рынка на протяжении последних десятилетий сделало позицию типичного инвестора более зависимой от рыночных котировок, но при этом он стал в меньшей степени чувствовать себя совладельцем компании. Причина состоит в том, что акции успешных компаний, которые инвестор хотел бы видеть в своем портфеле, чаще всего продаются по цене, значительно превышающей их балансовую стоимость. Выплачивая за них подобную рыночную премию, инвестор фактически становится заложником фондового рынка, надеясь, что последний подтвердит обоснованность его вложений.

Это обстоятельство заслуживает особого внимания в сегодняшних условиях. Однако ему уделяется меньше внимания, чем необходимо. Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке содержит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее прогнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансовой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.

Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем успешнее компания, тем большими могут быть колебания курса ее акций. Это говорит о том, что в действительности, чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть — по крайней мере, по сравнению с акциями худшего инвестиционного качества. (Отметим, что мы анализируем акции компаний — лидеров фондового рынка.)

Сделанные нами выкладки должны объяснять неустойчивость курса акций большинства успешных компаний. Нашим любимым примером является поистине "королевская" компания — International Business Machines. Стоимость ее акций на протяжении семи месяцев в 1962-1963 годов упала с 607 до 300, а после дробления акций в 1970 году их курс упал с 987 до 219. Аналогично стоимость акции компании Xerox, прибыль которой была даже более впечатляющей на протяжении последнего десятилетия, снизилась с 171 до 87 в 1962-1963 годах и со 116 до 65 - в 1970 году.

Эти два примера падения курса акций ни в коем случае не говорят о каких-либо сомнениях относительно долгосрочного роста акций компании IBM или Xerox. Здесь мы имеем дело с недостаточной уверенностью участников рынка в справедливости величины рыночной премии, которую рынок назначил за эти акции, учитывая их блестящее будущее.

Проведенный анализ приводит нас к практическому выводу, которому должен следовать консервативный инвестор, вкладывающий свои средства в обыкновенные акции. Если он готов затратить некоторые усилия для отбора акций в свой портфель, то наилучшим вариантом для него будет сконцентрироваться на покупке тех акций, которые продаются по цене, близкой к их балансовой стоимости. Для конкретизации нашего тезиса допустим, что цена акции не больше чем на треть превышает ее балансовую стоимость. Покупку акций при таких (или еще ниже) ценовых уровнях можно рассматривать как их приобретение с ориентацией на балансовую стоимость. При этом действия инвестора можно считать независимыми от рыночных колебаний. Рыночная премия сверх балансовой стоимости акций может рассматриваться как своего рода дополнительная плата за преимущество, связанное с котированием акций на фондовой бирже и с обусловленным им наличием рынка купли-продажи этих акций.

Дальше следует сделать одно замечание. Акции не становятся привлекательным объектом для инвестиций только потому, что их можно купить по цене, незначительно отличающейся от их балансовой стоимости. Для инвестора также важны удовлетворительное значение коэффициента Р/Е, достаточно сильное финансовое положение компании и уверенность в том, что она останется прибыльной и в будущем. Такие ожидания могут показаться завышенными для акций, приобретаемым по столь невысоким ценам, но эти условия не слишком сложно выполнить практически при всех, за исключением опасных, состояниях фондового рынка. Если инвестор отбросит один из критериев, в частности прекрасные прогнозы будущего компании (например, темпы роста прибыли, превышающие средние), то у него не будет трудностей с выбором акций, отвечающих таким требованиям.

В главах, посвященных процессу выбора обыкновенных акций (главы 14 и 15), представлена информация, на основании которой можно сделать вывод, что в конце 1970 года более половины акций из состава фондового индекса Доу-Джонса отвечали нашему критерию выбора акций "цена акции-балансо-вая стоимость" (критерий ЦА-БС). Наиболее популярные акции компании American Tel. Tel. фактически продаются по цене ниже своей балансовой стоимости. Большинство акций компаний из сферы электроэнергетики, в дополнение к своим преимуществам, доступны сейчас (в начале 1972 года) по ценам, близким к своей балансовой стоимости.

Инвестор, портфель акций которого сформирован подобным образом, может позволить себе иметь более свободный и объективный взгляд на колебания фондового рынка, чем те, кто купил акции по ценам, намного превышающим их балансовую стоимость (что видно из высоких значений коэффициентов Р/Е и Р/ВА). Поэтому, если прибыльность акций (EPS) его удовлетворяет, он может не обращать внимание на капризы фондового рынка. Более того, он вполне может принять участие в искусной игре на фондовом рынке, выбирая моменты для того, чтобы купить дешево и продать дорого.

Пример. Компания А.Р.

Рассмотрим один из оригинальных и можно сказать, исторических примеров, в котором много привлекательного для нас корпоративного и инвестиционного опыта. Речь идет о компании Great Atlantic Pacific Tea Со (АР).

Акции компании АР появились в листинге фондовой биржи Curb (сейчас — Американская фондовая биржа, American Stock Exchange) в 1929 году, выйдя в том же году на отметку 494 долл. за одну акцию. На протяжении 1932 года их курс снизился до 104, хотя прибыль компании не изменилась (вспомним о том, каким ужасным был этот год для американской экономики). В 1936 году курс колебался в диапазоне 111-131. Затем, в 1938 году, общий спад в экономике и "медвежьи" тенденции фондового рынка довели цену акций до 36 долл. за одну акцию.

Это необычная цена. Давайте разберемся в том, в чем же заключается ее необычность. Подсчитав совокупную рыночную стоимость всех привилегированных и обыкновенных акций компании, мы увидим, что она составляет 126 млн. долл. При этом из финансовой отчетности компании видно, что только ее денежные средства достигают 85 млн. долл., а весь оборотный капитал — 134 млн. долл.

Компания АР была самой крупной в сфере розничной торговли не только США, но и во всем мире, бизнес которой на протяжении многих лет отличался высокой прибыльностью. Тем не менее в 1938 году Уолл-стрит оценивала эту успешную компанию ниже стоимости оборотных средств, т.е. меньше, чем можно было выручить при ее ликвидации. В чем же причина?

Участники фондового рынка учитывали следующие факторы. Во-первых, существовала реальная угроза введения специального налога на прибыль розничных сетей. Во-вторых, чистая прибыль компании сократилась в предыдущем году. В-третьих, фондовый рынок находился в состоянии депрессии. Анализ показывает, что значение первого из рассмотренных факторов преувеличивалось, а два остальных имели временное влияние.

Давайте представим, что инвестор купил обыкновенные акции А Р в 1937 году по цене, допустим, в 12 раз превышающей ее среднегодовую прибыль за пять предшествующих лет, т.е. примерно за 80 долл. Мы далеки от мысли, что последующее снижение цены до 36 долл. не имело для него никакого значения. Со всех сторон на инвестора посыпались советы тщательно изучить складывающуюся картину и проверить, не допустил ли он ошибку, купив эти акции. Однако проведенный им анализ принес вполне обнадеживающие результаты, поэтому инвестору следовало не обращать внимание на спад на фондовом рынке, относясь к нему как к временному фактору. Если же у него были средства и он хотел воспользоваться сложившейся ситуацией, то вполне мог купить дополнительное количество акций по столь выгодному курсу.

Продолжение истории и некоторые размышления

В следующем, 1939 году, курс акций компании А Р увеличился до 117,5, что в три раза превышало самую низкую цену 1938 года и было значительно выше среднего уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А Р они оказались еще поразительнее. После 1949 года курс акций А Р продолжал, как и весь фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробления акций (10 к 1), их цена составила 70,5, что эквивалентно 705 для акций образца 1938 года.

Цена 70,5 была значительной, если учитывать тот факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала прибыль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е (с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса в этом году значение Р/Е составляло 23) должно свидетельствовать об ожидании участниками рынка серьезного роста прибыли. Столь высокие оптимистические ожидания (если принимать во внимание то, как развивались дела у компании в прошлом) оказались безосновательными. Вместо быстрого роста прибыль компании снизилась. Через год после того, как было зафиксировано значение курса акций 70,5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на этот раз акции не считались столь выгодным объектом для инвестиций, как это было в 1938 году. После ряда колебаний цена акций упала до 21,5 в 1970 году и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале этого года к первым убыткам за всю историю компании.

Этот пример ярко демонстрирует как то, сколько превратностей может быть на пути крупной американской компании на фондовом рынке на протяжении жизни всего лишь одного поколения, так и те чрезмерные оптимизм и пессимизм, с которыми инвесторы подходят к оценке акций. В 1938 году акции компании предлагались почти даром, однако особо не было желающих приобретать их по низким ценам. В то же время в 1961 году инвесторы своим ажиотажным спросом буквально "загнали" курс до нелепых высот. После этого рыночная цена акций снизилась на половину, а через несколько лет наступил дальнейший значительный спад. За это время компания утратила репутацию высокоприбыльной, превратившись в типичного середнячка. Ее прибыль в 1968 году, когда на фондовом рынке наблюдался бум, составила меньше, чем в 1958 году; она выплачивала низкие дивиденды и т.д. Компания А Р была более крупной в 1961 и 1972 годах, чем в 1938, но не столь успешной, не такой прибыльной и менее привлекательной.

Из этой истории можно сделать два вывода. Первый: фондовый рынок часто ведет себя совершенно неправильно, и сообразительный и мужественный инвестор может из этого извлечь выгоду. Второй: характер и качество бизнеса большинства компаний изменяются с течением времени, иногда в лучшую сторону, но чаще — в худшую. Инвестору не следует уподобляться ястребу, постоянно отслеживая любые изменения в состоянии своих компаний, но он время от времени все-таки должен достаточно внимательно изучать положение их дел.

Давайте вернемся к нашему сравнению позиций двух людей, один из которых владеет обыкновенными акциями корпорации, а другой — долей в капитале частной фирмы. Как мы уже сказали, у первого есть возможность рассматривать себя либо в качестве одного из совладельцев тех компаний, акции которых он приобрел, либо в качестве простого акционера, который может продать свои акции в любой момент по сложившемуся курсу.

Здесь мы должны сделать следующее важное замечание. Настоящий инвестор крайне редко вынужден продавать свои акции. В основном он может не обращать внимание на курс акций из своего портфеля. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции с ними нужно лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам, и не больше. Инвестор, который позволяет себе впадать в панику, вызываемую непонятным для него снижением рыночной стоимости его инвестиций, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы его инвестиции вообще не имели рыночных котировок. Тогда он сможет уберечь себя от душевных мук, вызванных ошибочными суждениями других участников фондового рынка.

Кстати, множество подобных ситуаций возникало в период Великой депрессии 1931-1933 годов. В психологически выигрышном положении находились те люди, чьи инвестиции не имели рыночных котировок. Например, владельцы первых закладных на недвижимость, по которым все еще выплачивались проценты, могли убеждать себя в том, что их инвестиции сохранили свою полную стоимость, поскольку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, котировки многих корпоративных облигаций более высокого качества, находящихся в листинге фондовых бирж, снизились, из-за чего их владельцы считали, что они становятся беднее.

В действительности положение владельцев облигаций, несмотря на их низкие рыночные цены, было лучше, чем у владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли, если хотели или были вынуждены, продать свои ценные бумаги или же обменять их на другие облигации на более выгодных условиях. Они также могли не обращать внимание на колебания курсов облигаций, относясь к падению цен как к временному явлению. Было бы самообманом убеждать себя в том, что ваши ценные бумаги не теряют стоимость лишь потому, что они вообще не котируются на рынке.

Вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуацию, в которой акционер компании А Р оказался в 1938 году, мы убеждены в том, что он не понес убытки из-за падения их рыночной стоимости. В данном случае мы не принимаем во внимание то, что проделанный им анализ мог показать убытки, связанные с уменьшением внутренней стоимости акций компании А Р. Если же анализ не привел к таким выводам, то у инвестора было полное право ожидать, что в скором времени рыночные котировки его акций вернутся к уровню 1937 года или даже поднимутся на более высокий уровень — что фактически и произошло в следующем году. В этом смысле его позицию можно считать самое малое настолько же хорошей, как если бы он владел долей в капитале частной фирмы, акции которой не котируются на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно откорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание то, каким образом спад в экономике 1938 года сказался на бизнесе компании А Р.

Критики метода оценки акций, базирующегося на принципе "цена-стоимость", утверждают, что к оценке акций, находящихся в листинге фондовых бирж, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке доли (пая) в похожей частной фирме, поскольку существование организованного фондового рынка "привносит во владение акциями новый и особенно важный фактор ликвидности".

Никто не спорит: ликвидность акций действительно важна. Но истинное ее значение заключается, во-первых, в том, что инвестор имеет возможность получать ежедневную оценку своих инвестиций, какой бы она ни была. И, во-вторых, в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы своих инвестиций в соответствии с ежедневно меняющейся ситуацией на фондовом рынке — если он того пожелает. Таким образом, существование рыночных котировок создает для инвестора определенные возможности, которых у него не будет, если его ценная бумага не обращается на рынке. Но фондовый рынок ни в коей мере не навязывает свои котировки ценных бумаг инвестору, который предпочитает использовать другие источники оценки своих инвестиций.

Давайте завершим этот раздел следующей притчей. Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобрели пай в капитале некой частной фирмы. Один из ваших партнеров по имени Господин Рынок проявляет по отношению к вам исключительную любезность. Каждый день он сообщает, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает вам либо приобрести вашу долю, либо же продать вам дополнительные паи по сложившейся на этот момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне правдоподобной и оправданной (исходя из ваших знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но бывает, что в оценках Господина Рынка часто превалируют либо неоправданный оптимизм, либо излишний пессимизм, в результате чего предлагаемая им оценка пая кажется вам смешной или же просто глупой.

Если вы предусмотрительный инвестор или здравомыслящий бизнесмен, то позволите ли вы ежедневному мнению Господина Рынка повлиять на вашу собственную оценку своего 1000-долларового пая? Положительный ответ на этот вопрос возможен только в следующих случаях. Если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним торговую сделку. Понятно, что вы будете просто счастливы продать ему свой пай по предложенный им очень высокой цене или будете точно так же счастливы купить у него дополнительный пай, если предлагаемая им цена окажется очень низкой. В других случаях вы должны давать самостоятельную оценку стоимости своих инвестиций, опираясь на все доступные сведения о бизнесе компании и ее финансовом состоянии.

Настоящий инвестор оказывается точно в такой же ситуации и в том случае, когда он владеет акциями, котирующимися на фондовом рынке. Он может воспользоваться преимуществом ежедневной рыночной оценки акции или не обращать на нее внимание, руководствуясь собственными суждениями и намерениями. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Возможно, эта информация послужит для него предупредительным сигналом, который следует учесть. Проще говоря, ему потребуется продать свои акции, поскольку их цена пошла вниз, предзнаменуя этим дальнейшее падение курса. На наш взгляд, подобные сигналы одинаково часто как помогают инвестору выбрать правильный курс, так и ведут его неверной дорогой. По правде говоря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора только одно важное значение. Они предоставляют ему возможность эффективно торговать ценными бумагами — с умом покупать в момент резкого падения цен и с умом продавать тогда, когда они значительно повышаются. В другое же время ему лучше всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание дивидендной доходности и результатам деятельности компаний, акции которых находятся в его портфеле.

Резюме

Наиболее существенное различие между инвестором и спекулянтом лежит в их отношении к тенденциям и колебаниям фондового рынка. Основной интерес спекулянта заключается в том, чтобы предвидеть колебания фондового рынка и зарабатывать на них. Основной интерес инвестора состоит в том, чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по приемлемым ценам и владеть ими. Для последнего рыночные колебания важны с практической точки зрения, поскольку при низких ценах инвестор со знанием дела приобретает ценные бумаги, а при выходе рынка на высокие ценовые уровни ему, скорее всего, следует воздерживаться от покупок и поэтому желательно с умом продавать.

Мы погрешим против истины, если станем настаивать на том, что инвестор должен воздерживаться от покупки ценных бумаг до того момента, пока на фондовом рынке не установятся низкие цены. Дело в том, что этого момента можно ждать очень долго. При этом инвестор теряет потенциальный доход и упускает открывающиеся инвестиционные возможности.

Говоря в целом, инвестору, возможно, лучше всего покупать акции в любое время, когда у него есть средства для этого, за исключением тех случаев, когда цены фондового рынка намного выше того уровня, обоснованность которого подтверждается используемой инвестором методикой оценки ценных бумаг. Описывая инвестора как рассудительного человека, мы считаем, что он может всегда найти такие ценные бумаги, которые представляют собой выгодный объект для инвестиций.

Помимо составления прогнозов, касающихся тенденций движения фондового рынка в целом, финансовые аналитики много усилий направляют на выбор акций отдельных компаний или отраслей, изменения цен на которые в течение короткого периода будут более значительными, чем для всего рынка. Как бы логически обоснованным не выглядел такой поиск, мы не можем считать, что он отвечает потребностям или характеру настоящего инвестора. В основном это объясняется тем, что ему придется конкурировать с большим количеством компаний, торгующих ценными бумагами, и первоклассными финансовыми аналитиками. Опыт показывает, что как в этом, так и во многих других случаях, когда деятельность участников фондового рынка строится в первую очередь на его ценовых колебаниях и уже во вторую — на внутренней стоимости ценных бумаг, усилия могучих аналитических умов сводятся на нет их взаимной работой.

Инвестор, чей портфель состоит из хорошо подобранных акций, должен быть готов к колебаниям их рыночной стоимости, но ему не следует ни расстраиваться из-за ощутимого падения цен, ни чрезмерно радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда должен помнить, что рыночные котировки нужны ему для того, чтобы удобнее было принимать обоснованные решения. Он может либо использовать рыночные котировки для своей выгоды, либо просто проигнорировать их. Ему никогда не стоит покупать акции из-за того, что растет их курс, или продавать только потому, что он падает. Он должен придерживаться следующего девиза: "Никогда не покупай акции сразу же после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу же после значительного его падения".

Дополнительный анализ

Необходимо сказать несколько слов о том значении, которое придается среднему уровню курса акций той или иной компании для измерения эффективности работы ее менеджмента. Об успешности своих инвестиций акционеры судят как по размерам получаемых дивидендов, так и по долгосрочной тенденции среднего значения курса своих акций. Логически рассуждая, аналогичный критерий должен использоваться для анализа эффективности работы руководства компании и того, как им учитываются интересы акционеров компании.

Это утверждение, может, и звучит банально, но на нем следует акцентировать внимание. Дело в том, что еще не существует общепринятой методики оценки эффективности менеджмента с учетом того, как ведет себя курс акций компании. Более того, руководство корпораций всегда настаивает на том, что оно никаким образом не отвечает за все то, что происходит с курсом акций руководимых им компаний. Безусловно, правильно, что они не отвечают за те колебания курса, которые, как мы постоянно подчеркиваем, не имеют никакого отношения к состоянию бизнеса самой компании и к внутренней стоимости акций. Однако чем как не недостатком бдительности и сообразительности со стороны рядовых акционеров можно объяснить расширение сферы безответственности руководства на весь диапазон рыночных котировок, включая и ту область низких цен и постоянной недооценки акций, куда они попадают из-за плохого менеджмента. При хорошем руководстве и средний курс акций выглядит хорошо, при плохом же — плохо.

Колебания цен облигаций

Если в портфеле инвестора есть облигации, то, даже если он не сомневается в своевременности их погашения и выплате процентных начислений по ним, ему все равно следует быть начеку, так как в связи с колебаниями процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться достаточно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доходности высококачественных корпоративных облигаций и муниципальных беспроцентных облигаций начиная с 1902 года. В качестве дополнительного примера показаны колебания цен облигаций двух железнодорожных компаний за аналогичный период. Для компании Atchison, Topeka Santa Fe рассматриваются 4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году, для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облигации со сроком погашения в 2047 году (изначальный срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облигации с рейтингом Ваа.

Между доходностью облигаций и их ценами существует обратная зависимость: низкая доходность соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году произошло, главным образом, из-за беспокойства инвесторов относительно способности эмитента обслуживать облигационный заем. Далее мы видим очень необычное поведение рыночных цен этих облигаций: через несколько лет их цена достигла своего исторического максимума, а затем упала примерно на две трети — главным образом из-за роста процентных ставок. Не менее удивительные колебания цены на протяжении прошедших 40 лет мы видим и у облигаций более высокого качества.

Обратите внимание на то, что пропорции изменения цен облигаций не соответствуют пропорциям изменения доходности, так как фиксированный номинал облигаций испытывал влияние умеренной инфляции. Но все же для облигаций с очень длительным сроком погашения, таким как облигации компании Northern Pacific, пропорции изменения цен и доходности были примерно одинаковыми.

Начиная с 1964 года на рынке высококачественных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней их цен и доходности. Если мы проанализируем ситуацию с безналоговыми муниципальными облигациями, то увидим, что их доходность более чем удвоилась — с 3,2% в январе 1965 года до 7% в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 года доходность высококачественных облигаций с длительным сроком погашения была выше, чем когда-либо на протяжении 200 лет экономической истории США. Двадцать пять лет тому назад, как раз перед переходом рынка в "бычью" фазу, доходность облигаций была на самом низком уровне за всю историю: у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%; у корпоративных облигаций — 2,40% (сравним с 4,5 и 5% соответственно, которые раньше считались нормальной доходностью). Старожилам Уолл-стрит довелось воочию наблюдать подтверждение справедливости действия закона Ньютона о "действии и противодействии" на фондовом рынке. Наиболее примечательным примером был рост фондового индекса Доу-Джонса с 64 в 1921 году до 381 в 1929 году, сопровождающийся его дальнейшим падением до 41 в 1932 году. Но в это время произошли и наиболее значительные колебания обычно стабильных цен и доходности облигаций высокого класса. Мораль: ничто важное на Уолл-стрит не происходит так же, как происходило раньше. Это первая часть любимого изречения: "Чем больше что-то изменяется, тем более неизменным оно остается".

Доходность облигаций, входящих в состав индекса S and Р ААА Composite (%) муниципальных облигаций S and Р (%) Цены облигаций компании A.T.S.F. 4%-ные погашения в 1995 году компании Nor. Рас., 3%-ные со сроком погашения в 2047 году
1902 год, низкий уровень 4,31 3,11 1905 год, высокий уровень 105,5 79
1920 год, высокий уровень 6,40 5,28 1920 год, низкий уровень 69 49,5
1928 год, низкий уровень 4,53 3,90 1930 год, высокий уровень 105 73
1932 год, высокий уровень 5,52 5,27 1932 год, низкий уровень 75 46,75
1946 год, низкий уровень 2,44 1,45 1936 год, высокий уровень 117,25 85,25
1970 год, высокий уровень 8,44 7,06 1939-1940 годы, низкий уровень 99,5 31,5
Цена закрытия 1971 года 7,14 5,35 1946 год, высокий уровень 141 94,75
1970 год, низкий уровень 51 32,75
Цена закрытия 1971 года 64 37,25

Если получить стоящие прогнозы курсов акций практически невозможно, то для облигаций сделать это абсолютно невозможно. Раньше инвестор часто мог хотя бы предсказать приближающийся конец "бычьего" или "медвежьего" рынков, опираясь на положение дел на рынке облигаций, однако нельзя было подобрать похожий "ключик" для прогнозирования изменений процентных ставок и цен облигаций. Поэтому инвестор должен выбирать между долго- и краткосрочными облигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверен в том, что рыночная цена облигации не снизится, то лучшим выбором для него, скорее всего, будут сберегательные облигации США серий Е или Н (US. saving bonds, Series Е or Н), которые описаны в главе 4. Любой из этих выпусков обеспечит инвестору доходность 5% (по итогам первого года), и при этом ему гарантируется выкуп по цене, покрывающей его затраты на покупку облигаций.

Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5%, который сейчас обеспечивают качественные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3% по беспроцентным муниципальным облигациям, то он должен быть готов к тому, что цена этих облигаций будет колебаться. Банки и страховые компании пользуются привилегией оценки таких высокорейтинговых облигаций с помощью математического подсчета т.н. "амортизационной стоимости"("amortized cost"), который игнорирует рыночные цены; а потому для индивидуального инвестора было бы очень не плохо ознакомиться с таким подходом.

Колебания цен конвертируемых облигаций или привилегированных акций — результат влияния трех различных факторов: 1) изменения цен взаимосвязанных обыкновенных акций; 2) изменения в финансовом положении компании и 3) изменения процентных ставок. Многие из конвертируемых облигаций продавались компаниями, финансовое положение которых было далеко не самым лучшим , что часто обусловливалось тяжелой финансовой ситуацией 1970 года. В результате инвесторы стали проявлять еще больше беспокойства по поводу инвестиций в конвертируемые облигации в целом. Отметим и увеличившиеся колебания их цен. Инвестор заблуждается, ожидая от конвертируемых облигаций идеальной комбинации безопасности облигаций высокого качества с ценовой защитой и возможности выигрыша от роста цен обыкновенных акций.

Давайте представим себе, как можно было модифицировать долгосрочные облигации. Почему бы не сделать так, чтобы результат изменения процентных ставок сказывался как на кредиторе, так и на заемщике? Одна из возможностей — изменение процентных выплат в зависимости от изменения процентных ставок. Основные условия такой сделки можно свести к двум основным.

1. Цена облигации всегда будет колебаться вокруг 100, если компания сохраняет свой кредитный рейтинг, но величина процентных выплат будет меняться, допустим, в соответствии с процентным доходом, предлагаемым по новым выпускам.

2. Для корпорации преимущество заключается в том, что, используя долгосрочное финансирование, она тем самым экономит средства, которые в противном случае пришлось бы потратить на частое рефинансирование своего долга. Но при этом стоимость обслуживания долга колебалась бы каждый год .

На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался со всеобостряющейся проблемой выбора. Что ему важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся обычно низкие (для краткосрочных облигаций) процентные выплаты или фиксированный процентный доход при существенном колебании (обычно в сторону уменьшения) основной суммы займа? Инвесторам надо найти компромисс между этими экстремальными ситуациями и быть уверенными в том, что ни их процентный доход, ни величина основной суммы займа не упадут ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Этого можно достигнуть без особых сложностей, используя новые виды облигаций. Нечто подобное сделало правительство США, продлив выпуск сберегательных облигаций на новых условиях с учетом более высоких процентных ставок. Наше предположение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, чем сберегательные облигации, период, и требует больше гибкости с точки зрения обеспечения процентных ставок.

Вряд ли стоит говорить о неконвертируемых привилегированных акциях, поскольку их специальный налоговый статус обеспечивает ту безопасность, которая раньше была более желательной для корпораций, например страховых компаний, чем для индивидуальных инвесторов. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных акций. Ничего другого о них мы сказать не можем. В табл. 16.2 (глава 16) представлена информация об изменениях цен неконвертируемых привилегированных акций с декабря 1968 по декабрь 1970 года. Среднее снижение их курса составило 17%, в то время как в соответствии с фондовым индексом S Р курс обыкновенных акций упал на 11,3%.