Инвестор может также проводить операции на фондовом рынке не напрямую, самостоятельно покупая и продавая ценные бумаги, а опосредованно — через инвестиционные компании. Инвестиционные компании, акции которых подлежат выкупу в соответствии с желанием владельца по цене, равной чистой стоимости ее активов, называются взаимными фондами, или инвестиционными фондами открытого типа. Большинство из них активно продают дополнительные эмиссии своих акции.

Инвестиционные компании, акции которых не подлежат выкупу у их владельцев, называются инвестиционными компаниями закрытого типа. Количество их акций остается относительно постоянным. Деятельность всех инвестиционных фондов регулируется специальным государственным органом — Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC).

Бизнес инвестиционных компаний занимает очень большое место на фондовом рынке. В конце 1970 года в Комиссии по ценным бумагам и биржам было зарегистрировано 383 инвестиционных фонда, общая стоимость активов которых составила 54,6 млрд. долл. Из них 356 компаний с активами в 50,6 млрд. долл. были взаимными инвестиционными фондами и 27 компаний с активами в 4,0 млрд. долл. были закрытыми инвестиционными фондами.

Существуют различные способы классификации инвестиционных фондов. Согласно одному из критериев — степени диверсификации инвестиционного портфеля, — они делятся на:

• сбалансированные фонды, у которых на облигации приходится примерно треть стоимости их инвестиционного портфеля;

• фонды акций, у которых акции занимают почти весь объем инвестиционного портфеля.

(Существуют и другие виды инвестиционных фондов — облигационные фонды, хеджинговые фонды, небиржевые фонды (letter-stock funds) и другие.) фонды также различаются по целям своей инвестиционной политики: одни ориентируются на текущий доход, другие — на ценовую стабильность, третьи — на рост стоимости капитала.

Еще одним критерием классификации фондов выступает метод продажи ими своих акций. "Фонды с комиссией" (load funds) добавляют величину своих комиссионных (обычно около 9% от размера минимальной покупки) к стоимости акций фонда, которые продаются его участнику . "Фонды без комиссии" (no-loadfunds) обходятся без взимания торговых комиссионных. Инвесторы просто оплачивают услуги инвестиционных управляющих. Поскольку бескомиссионные фонды не могут выплачивать торговым представителям комиссионные, они отличаются небольшими размерами. Курс купли-продажи акций закрытых инвестиционных фондов не фиксирован, он складывается на открытом рынке аналогично курсу обыкновенных корпоративных акций.

Налоговый статус большинства инвестиционных компаний установлен таким образом, чтобы избежать двойного налогообложения доходов акционеров. Действительно, инвестиционные фонды должны выплачивать своим акционерам почти всю свою прибыль, представляющую собой разность между полученными доходами (дивидендами и процентами) и издержками фонда. Кроме того, они могут выплачивать инвесторам прибыль от прироста стоимости капитала — рассматривается акционерами как их собственная прибыль от операций с ценными бумагами. (Есть еще один момент, который мы опускаем во избежание неразберихи.) Практически все инвестиционные фонды выпускают несколько видов своих акций. В 1967 году новшеством инвестиционного бизнеса стал выпуск фондами двух видов своих акций: привилегированных акций, владельцы которых получают весь текущий доход, и обыкновенных акций, владельцы которых получают доход от прироста капитала. (Этот вид фондов называется двухцелевыми инвестиционными фондами (dual-purpose funds) [138]Инвестиционные фонды двухцелевого назначения, популярные в конце 1980-х годов, практически исчезли с рынка — досадно, поскольку они предлагали инвесторам больше возможностей для того, чтобы извлечь выгоду из умения выбирать акции таких известных на рынке личностей, как Джон Нефф. Возможно, продолжающийся "медвежий" рынок приведет к возрождению этого привлекательного инвестиционного инструмента.
.)

Многие из инвестиционных компаний, которые в качестве своей основной цели декларируют получение дохода от прироста капитала, в первую очередь приобретают так называемые "акции роста". Поэтому в названии таких инвестиционных компаний часто встречается слово "рост". Некоторые инвестиционные компании специализируются на операциях с акциями определенной отрасли (например, химической, авиационной и т.п.) или сферы (например, зарубежные инвестиции).

Таким образом, перед инвестором, который хотел бы обоснованно выбрать акции инвестиционного фонда, открывается широкое и немного смущающее разнообразие возможностей. Почти такое же, как и в случае непосредственной покупки акций или облигаций. В связи с этим мы рассмотрим несколько основных вопросов.

1. Есть ли способ, с помощью которого инвестор может обеспечить себе лучшие, чем в среднем по всему рынку, результаты, правильно выбрав инвестиционный фонд? (Подвопрос: что можно сказать по поводу "результативных фондов" (performance fund)?) [139]Результативные фонды были очень популярны в конце 1960-х годов. Они были во многом схожи с агрессивными фондами роста конца 1990-х годов и, как и последние, не лучшим образом удовлетворяли интересы своих инвесторов.
.

2. Если нет, то как избежать покупки акций инвестиционного фонда, доходность которого будет ниже, чем средняя доходность других фондов?

3. Может ли инвестор сделать разумный выбор между различными типами инвестиционных фондов — к примеру, между сбалансированными и фондами акций; открытыми и закрытыми; комиссионными и бескомиссионными?

Эффективность индустрии инвестиционных фондов: общая характеристика

Прежде чем дать ответы на эти вопросы, следует кратко охарактеризовать результативность бизнеса инвестиционных фондов в целом. Полезны ли они для инвесторов? Иными словами — насколько лучше обстоят дела у участников инвестиционных фондов по сравнению с теми инвесторами, кто занимается прямыми операциями на фондовом рынке?

Мы убеждены в том, что создание инвестиционных фондов было полезно. Их деятельность способствовала решению следующих задач: формированию у людей хороших привычек к накоплению и инвестированию; защите множества индивидуальных инвесторов от дорогостоящих ошибок на фондовом рынке; обеспечению своим участникам доходности, соразмерной с доходностью, приносимой обыкновенными акциями. Более того, мы рискнем предположить, что в среднем инвесторы, деньги которых вложены исключительно в акции инвестиционных фондов, на протяжении последних десяти лет достигли лучших результатов, чем те, кто приобретал обыкновенные акции напрямую на фондовом рынке.

Последнее предположение, вероятнее всего, справедливо, несмотря на то, что фактически результативность инвестиционных фондов не лучше, чем доходность инвестиций в обыкновенные акции в целом, несмотря даже на то, что затраты на инвестирование с помощью взаимных фондов могут превышать расходы при прямом приобретении обыкновенных акций. Реальная проблема для типичного индивидуального инвестора состояла совсем не в том, чтобы выбрать что-то одно: сформировать хорошо сбалансированный портфель обыкновенных акций своими силами или же, потратив чуть больше средств, сделать практически то же самое, купив акции инвестиционного фонда. В жизненном аспекте ситуация выбора для инвестора заключалась в том, чьей жертвой он станет — хитрого и настойчивого торгового представителя инвестиционного фонда либо более хитрых и более опасных торговцев новыми выпусками второ- и третьесортных акций. Мы также считаем, что типичный инвестор, который открывает счет в брокерской конторе для проведения самостоятельных операций с акциями, намного больше подвержен спекулятивным настроениям и, следовательно, несет больше убытков, чем участник взаимного инвестиционного фонда.

Однако давайте обратимся к цифрам и проанализируем эффективность инвестиционных фондов по сравнению с результатами фондового рынка в целом. В табл. 9.1 приведены некоторые расчеты за 19611970 годы по десяти наиболее крупным в своей группе инвестиционным фондам. В таблице представлена общая доходность каждого из инвестиционных фондов за 1961-1965, 1966-1970 годы и отдельно в 1969 и 1970 годах. В таблице также приведены средние результаты деятельности всех инвестиционных фондов. Общая стоимость активов этих десяти компаний превышала 15 млрд. долл. в конце 1969 года, что составляло около трети стоимости всех фондов обыкновенных акций. А потому результаты должны быть достаточно репрезентативными для всех инвестиционных фондов в целом. (Теоретически рассматриваемые компании должны были бы демонстрировать лучшие, чем вся инвестиционная индустрия, результаты, поскольку у них должны быть более высокие темпы развития, чем у остальных компаний. Но на практике это предположение может и не подтвердиться.)

Из табл. 9.1 можно сделать некоторые интересные выводы. Во-первых, общие результаты деятельности для всех десяти инвестиционных фондов за 1961-1970 годы незначительно отличаются от роста фондового индекса Standard Poor's 500 (или S Р 425 industrial). Но они значительно лучше доходности фондового индекса Доу-Джонса. (Возникает интригующий вопрос, почему же 30 гигантских корпораций из списка фондового индекса DJIA, показали худшие результаты, чем довольно-таки разношерстные компании, акции которых входят в индекс Standard Poor's.)

Следующим важным моментом является то, что средняя результативность работы всех инвестиционных фондов на протяжении последних пяти лет оказалась немного лучше, чем доходность Standard Poor's за этот период. Для первых же пяти лет ситуация складывалась обратным образом. И третий вывод состоит в том, что между результатами деятельности отдельных инвестиционных фондов существует значительное различие.

Таблица 9.1. Результаты деятельности десяти наиболее крупных взаимных инвестиционных фондов

Фонд Доходность за пять лет, 1961-1965 годы (все + )(%) Доходность за пять лет, 19661970 годы (%) Доходность за 10 лет, 1961-1970 годы (все +) (%) Доходность в 1969 году (%) Доходность в 1970 году (%) Чистые активы, декабрь 1970 года (млн. долл.)
Affiliated Fund 71 + 19,7 105,3 -14,3 +2,2 1600
Dreyfus 97 + 18,7 135,4 -11,9 -6,4 2232
Fidelity Fund 79 +31,8 137,1 -7,4 +2,2 819
Fundamental Inc. 79 +1,0 81,3 -12,7 -5,8 154
Invest. Co. of Am. 82 +37,9 152,2 -10,6 +2,3 1168
Investors Stock Fund 54 +5,6 63,5 -80,0 -7,2 2 227
Mass. Inv. Trust 18 +16,2 44,2 -4,0 +0,6 1956
National Investors 61 +31,7 112,2 +4,0 -9,1 747
Putman Growth 62 +22,3 104,0 -13,3 -3,8 684
United Accum. 74 -2,0 72,7 -10,3 -2,9 1141
Average 72 18,3 105,8 -8,9 -2,2 13628 долл. (сумма)
Standard Poor's 77 +16,1 104,7 -8,3 +3,5
DJIA 78 +2,9 83,0 -11,6 +8,7

Мы не думаем, что индустрию взаимных фондов можно критиковать за то, что ее результаты не превосходят эффективность фондового рынка в целом. Инвестиционные компании управляют столь большой частью всех обыкновенных акций, обращающихся на фондовом рынке, что все его перипетии в той или иной мере сказываются и на деятельности инвестиционных фондов. (Обратите внимание на то, что объемы активов, находящихся в доверительном управлении коммерческих банков, на конец 1969 года составляли 181 млрд. долл. обыкновенных акций. Если прибавить к этой сумме акции, которыми управляют консультанты по инвестированию, а также 56 млрд. долл. активов в управлении взаимными и аналогичными инвестиционными фондами, то мы должны прийти к выводу, что объединенные решения этих профессионалов довольно сильно сказываются на средних показателях фондового рынка, которые, в свою очередь, существенно влияют на среднюю результативность инвестиционных фондов.)

Существуют ли инвестиционные фонды, результативность которых выше, чем инвестиционной индустрии в среднем? И может ли инвестор выбрать их акции, чтобы обеспечить себе превосходные результаты? Вероятнее всего, все инвесторы не смогут сделать это, поскольку в таком случае скоро никому не удастся получить более высокие результаты по сравнению с остальными. Давайте сначала рассмотрим несколько упрощенный вариант этого вопроса. Почему бы инвестору не поступить следующим образом? Сначала найти инвестиционный фонд, который бы демонстрировал наивысшую эффективность на протяжении достаточно длительного периода. Затем предположить, что инвестиционный управляющий этого фонда — самый квалифицированный, поэтому способен гарантировать наилучшие результаты и в будущем, и вложить свои деньги в этот инвестиционный фонд.

Эта идея кажется наиболее практичной, так как в случае взаимного инвестиционного фонда он может получить "наиболее квалифицированное руководство" для своего капитала, не выплачивая при этом никаких дополнительных средств. (В противоположность этому, у акций обычных, неинвестиционных корпораций, отличающихся самым лучшим руководством, выше и значения коэффициентов "цена акции/прибыль" и "цена акции/активы".)

В этом плане опыт предыдущих лет достаточно противоречив. Но данные табл. 9.1 по десяти наиболее крупным инвестиционным фондам свидетельствуют о том, что результаты пяти самых успешных из них на протяжении 1961-1965 годов в целом сохранились и в период с 1966 по 1970 год, несмотря на то, что два фонда из этой пятерки не были настолько успешными, как два другие. Наше исследование показывает, что инвестор, приобретая акции взаимного инвестиционного фонда, в принципе может ориентироваться на его результативность на протяжении определенного периода лет в прошлом, скажем, самое малое на пять лет, при условии, что в это же время не наблюдается значительный рост фондового рынка в целом. В последнем случае особо привлекательные результаты могут быть достигнуты с помощью нетрадиционного метода, что будет продемонстрировано в следующем разделе, где рассматриваются т.н. "результативные" фонды. Такие результаты сами по себе могут свидетельствовать лишь о том, что руководство инвестиционных фондов принимает на себя чрезмерные спекулятивные риски и формирует такую же стратегию и в данный момент.

"Результативные" фонды

В последние годы мы стали свидетелями возникновения культа "результативности" в сфере управления инвестиционными фондами (и даже во многих трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явление не имеет отношения к большинству грамотно сформированных инвестиционных фондов, а касается только небольшой части фондов, деятельность которых привлекла к себе повышенное внимание.

Вот эта история. Некоторые инвестиционные фонды поставили перед собой цель превзойти среднюю результативность рынка (или фондового индекса Доу-Джонса). На протяжении определенного времени им удавалось этого достичь, что и послужило очень хорошей рекламой и привлекло дополнительные средства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он принимает на себя для ее достижения.

Ситуация, сложившаяся вокруг феномена "результативности", заставила многих из тех, у кого был огромный опыт проведения операций на фондовом рынке еще начиная с 1920-х годов, только покачивать головой. Но взгляды таких людей по многим причинам считались устаревшими и неуместными в этой (второй) "новой эре". Во-первых, что очень важно, практически все эти успешные инвесторы были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт работы на фондовом рынке ограничивался рамками длительного "медвежьего" рынка 1948-1968 годов. Во-вторых, они часто действовали так, словно исходили из того, что "хорошие инвестиции" — это только те акции, для которых прогнозируется хороший рост курса на протяжении следующих нескольких месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции новых компаний, цена которых абсолютно не соответствовала их капиталу или полученной прибыли. "Оправдание" для таких действий можно искать, с одной стороны, в наивной надежде на будущие успехи этих компаний, а с другой, в стремлении эксплуатировать спекулятивный энтузиазм неинформированной и жадной массы инвесторов.

Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас есть все причины для того, чтобы привести примеры конкретных компаний. Наиболее яркий пример "результативного фонда", название которого было на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., организованный в конце 1965 года. Первая его эмиссия состояла из 27 миллионов акций, продававшихся по цене от 9,25 до 10 долл. за одну акцию. Компания начинала свою деятельность с капиталом в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной целью, конечно же, была покупка "акций роста". Поэтому большинство средств она вкладывала в акции со следующими характеристиками: высокие значения коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов (или они очень небольшие); значительное количество инвесторов, склонных к спекуляции; значительные колебания курса. Доходность инвестиционного фонда в 1967 году составила 38,6%, что в несколько раз больше отметки в 11%, показанной индексом Standard Poor's. Но в дальнейшем ситуация кардинально изменилась, удостовериться в чем можно с помощью табл. 9.2

Таблица 9.2. Инвестиционный портфель и результативность Manhattan Fund (наиболее крупные активы Manhattan Fund по состоянию на 31 декабря 1969 года)

Количество акций (тыс. шт.) Компания Цена акции Прирост капитала в 1969 году (долл.) Дивиденды в 1969 году (долл.) Рыночная стоимость (млн. долл.)
60 Teleprompter 99 0,99 не было 6,0
190 Deltona 60,5 2,32 не было 11,5
280 Fedders 34 1,28 0,35 9,5
105 Horizon Corp. 53,5 2,68 не было 5,6
150 Rouse Co. 34 0,07 не было 5,1
130 Mattel Inc. 64,25 1,11 0,20 8,4
120 Polaroid 125 1,90 0,32 15,0
244 [142] Nat'l Student Mkt'g 28,5 0,32 не было 6,1
56 Telex Corp. 90,5 0,68 не было 5,0
100 Bausch and Lomb 77,75 1,92 0,80 7,8
190 Four Seasons Nursing 66 0,80 не было 12,3 [143]
20 Int. Bus. Machines 365 8,21 3,60 7,3
41,5 Nat'l Cash Register 160 1,95 1,20 6,7
100 Saxon Ind. 109 3,81 не было 10,9
105 Career Academy 50 0,43 не было 5,3
285 King Resources 28 0,69 году не было 8,1
Всего 130,6
Другие обыкновенные акции 93,8
Другие активы 19,6
Общая сумма инвестиций [144] 244,0

Динамика ежегодной доходности (%)

1966 1967 1968 1969 1970 1971
Manhattan Fund -6 +38,6 -7,3 -13,3 -36,9 +9,6
SP Composite -10,1 +23,0 + 10,4 -8,3 +3,5 +13,5

Инвестиционный портфель Manhattan Fund в конце 1969 года имел, мягко говоря, нетрадиционный вид. Поразительным был тот факт, что в течение следующего полугодия две компании, акции которых числились среди наиболее крупных активов фонда, начали процедуру банкротства, а против третьей в 1971 году кредиторы выдвинули судебные иски. Еще больше удивляло то, что акции как минимум одной из этих обреченных компаний были куплены не только инвестиционными фондами, но и фондами университетских пожертвований (university endowments funds), трастовыми отделами крупных банков и другими подобными организациями. Третий исключительный факт состоял в том, что основатель и руководитель инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою долю в управляющей компании больше чем за 20 млн. долл., в то время как ее капитал не превышал 1 млн. долл. Без сомнения, это один из самых ярких примеров того, как интересы рядовых инвесторов приносятся в угоду интересам "управляющих" их капиталом.

В изданной в конце 1969 года книге The Money Managers были описаны 19 финансистов, "являющихся лучшими в бизнесе, связанном с управлением миллиардами, принадлежащими другим людям". Дальше в выводах говорится о том, что "они молоды... некоторые из них зарабатывают свыше миллиона долларов в год... они представляют собой новое финансовое поколение... все они очарованы фондовым рынком... они обладают особыми профессиональными навыками для того, чтобы стать победителями".

Очень хорошее представление об их достижениях дает анализ результатов деятельности возглавляемых ими инвестиционных фондов. Такой анализ может быть проделан для двенадцати из девятнадцати инвестиционных управляющих, описанных в книге. Их деятельность была успешной в 1966 году и просто превосходной в 1967 году. В 1968 году в целом их результаты были все еще хорошими, хотя показатели отдельных управляющих ухудшились. В 1969 году все они понесли убытки, и только один из них смог немного превзойти уровень фондового индекса Standard Poor's. В 1970 году ситуация еще больше ухудшилась.

Мы описали эту картину для того, чтобы глубже понять мораль, которая лучше всего может быть выражена с помощью старой французской пословицы: Чем больше перемен, тем больше все остается по-старому. Яркие энергичные личности— обычно довольно молодые — с незапамятных времен обещали чудесный рост чужого капитала. Им удавалось делать это в течение некоторого времени — или по крайней мере казалось, что им это удается, — но, в конце концов, вкладчики неизбежно несли убытки. Полвека назад "чудеса" часто сопровождались явными манипуляциями с финансовой отчетностью, использованием нерациональной структуры капитала и другими элементами финансового мошенничества.

Государство не могло оставаться в стороне от контроля за интересами инвесторов и разработало четкую систему финансового контроля, осуществляемого SEC. Однако отношение к обыкновенным акциям со стороны рядовых инвесторов стало настороженным.

Прошло несколько десятилетий, и на смену махинаторам 1926-1929 годов пришло новое поколение "управляющих капиталом" образца 1965-1969 годов. К каким-либо противозаконным действиям, запрещенным после краха 1929 года, они не прибегают, поскольку существует риск попасть в тюрьму. Но на Уолл-стрит появились новые "схемы", которые, в конце концов, приводят к аналогичным результатам. Откровенные манипуляции ценами прекратились, но есть много других методов привлечения внимания легковерной публики, падкой на возможность заработать на "горячих" акциях. Например, многие из незарегистрированных акций (letter stock) можно купить гораздо дешевле, чем по их заявленной цены. При этом, хотя может быть наложен запрет на их продажу, они учитываются в финансовой отчетности по своей полной рыночной стоимости, что создает видимость прибыльной сделки. Примеры такого рода "схем" можно приводить и дальше. Можно только удивляться тому, как уже в новых, жестких условиях регулирования фондового рынка его участники все же умудряются повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х годов.

Вне всякого сомнения, новые "схемы" потребуют новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления, распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х годов, будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать слишком большие надежды на то, что желание спекулировать когда-либо исчезнет или эксплуатация этого стремления когда-либо будет уничтожена. Знания о подобных "необычайно популярных заблуждениях" разумный инвестор обязан взять себе на вооружение, а кроме того, держаться подальше от подобных возможностей.

Картина эффективности большинства "результативных инвестиционных фондов" выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конечно, с учетом результатов того года общая картина совсем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в Money Managers инвестиционных управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S Р). Результаты трех других были намного хуже и шести точно такими же.

Давайте рассмотрим результаты четырехлетней деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%) в 1967 году "результативных инвестиционных фондов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за этот год, показали результат, превышающий доходность S Р. При этом два из них на протяжении 1968-1970 годов показали более высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти инвестиционные фонды не были крупными. В среднем их величина не превышала 60 млн. долл. Таким образом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры — необходимый фактор получения отличных результатов на протяжении длительного периода времени.

Данные расчеты явно указывают на то, что инвестиционные управляющие, нацеленные на достижение исключительных результатов, могут подвергнуть свои фонды серьезным рискам. Практика показывает, что умело управляемые крупные инвестиционные фонды в течение длительного времени могут в лучшем случае лишь незначительно превзойти результаты, показанные фондовым рынком в целом. При неумелом управлении они способны приносить значительные, но в большинстве случаев — иллюзорные, прибыли на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежными потерями. Существовали инвестиционные фонды, которым удавалось обеспечивать результаты, превышающие среднюю доходность фондового рынка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это редкие исключения, которые большую часть своих операций осуществляли в специализированной области, возложив на самих себя ограничения на объемы используемого капитала и активно не привлекая мелких инвесторов.

Инвестиционные фонды: закрытые или открытые?

Практически все взаимные (открытые) инвестиционные фонды, которые предоставляют своим участникам возможность ежедневно выкупать акции фонда по рыночным ценам, располагают соответствующей структурой для продажи новых акций. С ее помощью многие из них значительно увеличили свои размеры. У закрытых фондов, почти все из которых были созданы достаточно давно, структура капитала остается постоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции открытых фондов продаются многими тысячами энергичных торговых представителей, тогда как в распространении акций закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство акций взаимных фондов удается продать мелким инвесторам с фиксированной премией около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы покрывать комиссионные торговым представителям и т.п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цене, которая меньше стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняется с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за 1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта для акций закрытых инвестиционных компаний.

Не нужна особая проницательность, чтобы предположить, что более низкая цена акций закрытых инвестиционных фондов по сравнению с акциями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам. Эти выводы подтверждает сравнение данных табл. 9.3.

Таблица 9.3. Характеристики закрытых и открытых инвестиционных фондов (%)

Год Средняя величина дисконта для акций закрытых инвестиционных фондов Средняя доходность инвестиционных фондов закрытого типа [150] Средняя доходность взаимных инвестиционных фондов [151] Доходность индекса StandardPoor's [152]
1970 -6 равны -5,3 +3,5
1969 -7,9 -12,5 -8,3
1968 (+7) [153] + 13,3 + 15,4 + 10,4
1967 -5 +28,2 +37,2 +23,0
1966 -12 -5,9 -4,1 -10,1
1965 -14 + 14,0 +24,8 + 12,2
1964 -10 + 16,9 + 13,6 + 14,8
1963 -8 +20,8 + 19,3 +24,0
1962 -4 -11,6 -14,6 -8,7
1961 -3 +23,6 +25,7 +27,0
Среднее значение за 10 лет: +9,14 +9,95 +9,79

Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвестиционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями открытого инвестиционного фонда. С учетом предположения, что дивиденды и прирост стоимости капитала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.

Торговый представитель взаимного инвестиционного фонда сразу же приведет свои аргументы: "Да, но с акциями закрытого инвестиционного фонда вы никогда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при продаже дисконт окажется больше, чем при покупке, и тогда вы понесете убытки. С нашими же акциями вы получаете право вернуть их по цене, соответствующей 100%-ной стоимости активов фонда, и не ниже".

Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что значение дисконта для акций закрытого инвестиционного фонда выросло. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти акции вам больший убыток, чем акции любого другого открытого инвестиционного фонда?

Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Представьте, что инвестор А покупает акции открытого инвестиционного фонда по цене, составляющей 109% от стоимости активов, а инвестор Б покупает акции закрытого инвестиционного фонда с дисконтом 15%, плюс 1,5% комиссионных. Допустим также, что за четыре года цена акций обоих инвесторов выросла на 30%, и они решили продать их.

Фонд выкупает у инвестора А его акции по 100%-ной стоимости активов. Таким образом, если мы учтем 9% премии, которые он уплатил при покупке, получится, что доходность использования активов фонда составила 21%. Для инвестора же доходность его инвестиций будет равна уже 19%. Сколько же должен выручить инвестор Б за акции своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы получить такую же доходность на свои инвестиции, как и инвестор А? Ответ: он может продать акцию за 73%, т.е. дисконт составит 27% от стоимости активов фонда. Другими словами, наш второй инвестор-менеджер может позволить себе, чтобы цена акций его фонда упала на 12 процентных пунктов, если хочет сохранить доходность своих инвестиций на уровне первого инвестора, который предпочел вложить свои средства в открытый инвестиционный фонд. Отметим, что столь значительное падение цен акций закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом акции закрытого инвестиционного фонда, доходность которого почти равна доходности типичного взаимного фонда. Если мы заменим наш фонд, продающий акции с премией, на бескомиссионный фонд, то, конечно же, привлекательность акций закрытого фонда несколько снизится, но все же они сохранит свое преимущество.

Таблица 9.4. Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов в 1961-1970 годах (%)

1970 год  Пять лет, 1966-1970 годы 1961- 1970 Премия или дисконт, на декабрь 1970 года
Три инвестиционных фонда, акции которых продаются с премией -5,2 +25,4 +115,0 Премия 11,4
Десять инвестиционных фондов, акции которых продаются с дисконтом +1,3 +22,6 +102,9 Дисконт 9,2

Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают акции, используя более высокий уровень премии, чем обычные 9%, заставляет нас задать еще один вопрос: "Действительно ли эти компании характеризуются исключительно высоким качеством управления активами, которое оправдывает столь высокие цены?" Если проанализировать их доходность за последние пять или десять лет, то ответ будет "Нет". Три из шести таких компаний занимались, в основном, зарубежными инвестициями. Их отличительной чертой является высокий разброс цен на их акции на протяжении нескольких лет. В конце 1970 года акции одного из фондов продавались за четверть их самой высокой цены, в следующем году — за треть, в следующем — по цене, составляющей менее половины. Если мы рассмотрим три другие компании, оперирующие с акциями американских компаний и продающие свои акции с премией, то можно сделать вывод, что в среднем общая доходность за десять лет была несколько выше доходности десяти закрытых инвестиционных фондов, но на протяжении последних пяти лет наблюдалась противоположная ситуация. Результаты деятельности компаний Lehman Corp. и General American Investors, двух наиболее крупных инвестиционных фондов закрытого типа, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из них продавал акции по цене, на 14% превышающей чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже стоимости активов. Мы видим, что результаты деятельности этих фондов не оправдывают разность в цене акций.

Таблица 9.5. Доходность двух лидирующих инвестиционных компаний закрытого типа (%)

1970 год Пять лет, 1966-1970 годы 1961-1970 годы Премия или дисконт, на декабрь 1970 года
General Am. -0,3 Investors Co. +34,0 +165,6 Дисконт 7,6
Lehman Corp. -7,2 +20,6 +108,0 Премия 13,9

Сбалансированные фонды

Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesenberger Report) 23 сбалансированных инвестиционных фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в привилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Остальную часть портфеля составляли обыкновенные акции. Более логичным для типичного инвестора будет прямая покупка облигаций и привилегированных акций, без использования услуг взаимного инвестиционного фонда. Средняя доходность таких сбалансированных инвестиционных фондов в 1970 году составила только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относительно цены акции). Лучшим выбором для инвестора можно считать приобретение им сберегательных облигаций США, или корпоративных облигаций с рейтингом А и выше, или же безналоговых облигаций.