Люди, избравшие стезю финансового аналитика, сегодня могут воочию убедиться в том, насколько правильный шаг они сделали. Эта профессия приносит им очень хороший доход. Профессиональные ассоциации финансовых аналитиков, которые входят в Национальную федерацию финансовых аналитиков (National Federation of Financial Analysts), насчитывают сегодня свыше 13 тысяч членов, большинство из которых зарабатывают себе на жизнь с помощью этого вида деятельности. Подготовка финансовых аналитиков ведется с помощью специальных учебников. Выпускается специализированный ежеквартальный журнал. В своей работе финансовые аналитики обязаны придерживаться норм этического кодекса.

Однако следует сказать, что в этой области существуют и нерешенные проблемы. В последние годы отмечена тенденция к замене анализа ценных бумаг (security analysis) финансовым анализом (financial analysis). Последний термин распространен шире и больше подходит для описания деятельности большинства старших аналитиков (senior analyst), работающих на Уолл-стрит. Мы считаем, что различие между этими двумя терминами заключается в следующем. Рамки анализа ценных бумаг в основном ограничиваются изучением и оценкой стоимости акций и облигаций, в то время как финансовый анализ дополнительно включает определение инвестиционной политики (формирование портфеля ценных бумаг) и довольно значительный объем общего экономического анализа . В этой главе мы будем использовать наиболее подходящий термин, уделяя при этом самое главное внимание работе финансового аналитика.

Финансовый аналитик имеет дело с прошлым, настоящим и будущим конкретных ценных бумаг. Его работа заключается в следующем: описание бизнеса; суммирование данных о производственной деятельности и финансовом состоянии; формулирование слабых и сильных сторон в деятельности компании, ее возможностей и рисков; оценка будущей способности компании к прибыльной работе с учетом различных вариантов развития событий. Он проводит тщательное сравнение разных или одной и той же компании в разные периоды времени. И в своем резюме он представляет выводы по поводу безопасности ценных бумаг — для облигаций либо привилегированных акций инвестиционного качества — или относительно их привлекательности в качестве объекта инвестиций.

При выполнении всей этой работы финансовый аналитик использует различные методы — от элементарных до самых сложных. Он может подвергнуть существенным трансформациям данные годовой отчетности компании, даже если она "освящена" печатью аудиторской компании. Финансового аналитика главным образом интересуют те позиции отчета, изучение которых позволит ему сделать вывод о том, что данные ценные бумаги представляют интерес с точки зрения объекта купли-продажи.

Финансовый аналитик разрабатывает и использует стандарты безопасности, с помощью которых мы можем сделать вывод о том, можно ли считать данные привилегированные акции или облигации достаточно надежными для того, чтобы оправдать их покупку. Эти стандарты основываются, прежде всего, на динамике средней доходности, но также учитывают структуру капитала, величину рабочего капитала, оценку активов и другие показатели.

До недавнего времени в работе с обыкновенными акциями финансовые аналитики только в отдельных случаях применяли такие же четкие стандарты оценки их стоимости, какими они пользовались при оценке безопасности облигаций и привилегированных акций. Главным образом они занимались изучением финансового состояния компании-эмитента в прошлом, а также (в большей или меньшей степени) составлением прогнозов на будущее. Особое внимание при этом уделялось ближайшему году. На основании такого анализа ими делались довольно произвольные выводы. Практика показывает, что финансовые аналитики часто опираются на то, как обстоят дела с акциями компании в данный момент.

На протяжении последних нескольких лет финансовые аналитики все же стали уделять больше внимания практическому решению проблемы определения стоимости "акций роста". Курс многих из этих акций был так высок по сравнению с их прибылью в прошлом и настоящем, что те из финансовых аналитиков, кто рекомендовал их для покупки, чувствовали себя обязанными обосновать свои выводы с помощью достаточно четких прогнозов размеров прибыли компании в достаточно длительном периоде. Для подтверждения полученных оценок финансовые аналитики были вынуждены призвать себе на помощь достаточно изощренные математические методы.

Эти методы мы рассмотрим немного позже в несколько упрощенной форме. Здесь же следует отметить один парадокс: математические методы оценки стоимости чаще используются в тех сферах, которые принято считать наименее надежными. Чем сильнее оценка стоимости начинает зависеть от предположений по поводу развития событий в будущем — и чем меньше связывается с результативностью работы в прошлом, — тем более уязвима она по отношению к возможным просчетам и серьезным ошибкам. Большая часть проанализированных нами оценок "акций роста", характеризующихся высоким значением коэффициента Р/Е, опиралась на прогнозные значения прибыли компаний, которые серьезно отличались от показателей ее работы в прошлом. Мы можем говорить о том, что сегодня финансовые аналитики оказались в такой ситуации, которая вынуждает их даже при самых простых оценках все больше использовать сложные математические расчеты и т.н. "научные" подходы, что неблагоприятно сказывается на точности получаемых данных.

Давайте все же продолжим рассмотрение более важных элементов и методов анализа ценных бумаг. Современное его понимание предполагает, что он направлен на удовлетворение потребностей непрофессиональных инвесторов. Им необходимо как минимум понять, о чем говорит финансовый аналитик и каковы мотивы его деятельности. Желательно также, чтобы инвестор мог провести черту между поверхностным и основательным анализом.

Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для непрофессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements . Мы не видим необходимости детально обсуждать этот вопрос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не разобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность. Давайте рассмотрим два вопроса, лежащих в основе выбора инвестором ценных бумаг. Какие существуют главные критерии безопасности корпоративных облигаций и привилегированных акций? Каковы определяющие факторы при анализе стоимости обыкновенных акций?

Анализ облигаций

Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это величина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям.

Точное значение этих коэффициентов варьируется в зависимости от мнения конкретного агентства или специалиста. Поскольку значения данных критериев устанавливаются произвольно, мы не можем выбрать наиболее подходящий из них. В переработанном и исправленном издании учебника "Анализ ценных бумаг" (Security Analysis), вышедшем в 1961 году, мы рекомендуем определенные значения коэффициентов покрытия {"coverage"standards), которые приведены в табл. 11.1.

Таблица 11.1. Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия для облигаций и привилегированных акций

А. Для облигаций инвестиционного уровня

Минимальное значение отношения прибыли ко всем фиксированным платежам

Тип компании До уплаты налога на прибыль После уплаты налога на прибыль
Среднее значение за семь лет  Альтернативный вариант: для "наименее благоприятного года" Среднее значение за семь лет Альтернативный вариант: для "наименее благоприятного года"
Коммунальные 4 2,65 2,10
Железнодорожные 5 3,20 2,65
Промышленные 7 4,30 3,20
Розничная торговля 5 3,20 2,65

Б. Для привилегированных акций инвестиционного уровня

Необходимо выйти на те же минимальные цифры, что приведены выше. При этом рассчитывается отношение прибыли до уплаты налогов к сумме фиксированных платежей и удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям.

Примечание. Включение удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям обусловлено тем, что из них не вычитается налог на прибыль, в то время как процентные выплаты подлежат налогообложению.

В. Другие категории облигаций и привилегированных акций

Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-первых, к холдинговым коммунальным компаниям, во-вторых, к финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся операциями с недвижимостью. Требования к этим особым группам компаний здесь не рассматриваются.

Рассматриваемый здесь базовый критерий используется только по отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы минимальное значение коэффициентов покрытия рассчитывалось для каждого рассматриваемого года. Мы согласны с критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как альтернативой критерию с использованием средних значений за семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для облигаций и привилегированных акций.

Можно возразить, что большой рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 году, оправдывает некоторое уменьшение значений коэффициентов покрытия. Понятно, что промышленной компании намного тяжелее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8%, чем при ставке 4,5%. Чтобы учесть изменившуюся ситуацию, мы предлагаем рассмотреть возможности использования альтернативного критерия — отношения процентных выплат к номиналу облигации. Его значение (для прибыли до вычета налогов) должно составлять 33% для промышленной компании, 20% — для коммунальной и 25% — для железнодорожной компании. При этом нужно помнить, что проценты, которые в действительности выплачиваются компаниями по своей суммарной задолженности, ниже текущих 8%, поскольку ранее выпущенные облигации имели более низкие купонные ставки. Значение критерия "наименее благоприятного года" можно установить на уровне примерно двух третьих среднего значения коэффициента покрытия, взятого за семь лет.

В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.

1. Размер компании. Устанавливается минимальный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьируется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципальных облигаций во внимание принимается численность населения.

2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показывает соотношение рыночной цены "младших" акций к общей номинальной величине задолженности или сумме долга и стоимости привилегированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной благодаря тому, что у компании имеются "младшие" ценные бумаги, владельцы которых должны, прежде всего, нести основную ношу неблагоприятного развития ситуации. Этот коэффициент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.

3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость активов остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по облигациям и привилегированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недвижимостью и инвестиционных.

На этом этапе смышленый инвестор должен задать вопрос: "Насколько надежны критерии безопасности, в основе которых лежат прошлые и текущие результаты работы компании, если выплата процентов и основной суммы долга зависит от того, что принесет будущее?"

Ответить на этот вопрос можно исходя только из опыта. Практика показывает, что эмитентам облигаций и привилегированных акций, которые выдержали строгий тест на безопасность, основывающийся на их прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства облигаций железнодорожных компаний — отрасли, в которой отмечены частые банкротства и серьезные потери. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, имела чрезмерно высокий уровень долга. У нее также наблюдалось низкое значение коэффициента покрытия фиксированных затрат в периоды средней доходности. И если инвесторы придерживались строгих критериев безопасности, то они не покупали облигации таких "проблемных" компаний. И наоборот, практически каждой железной дороге, финансовое состояние которой отвечало таким требованиям, удавалось избежать проблем.

Наши рассуждения подтверждают истории многих железнодорожных компаний, прошедших периоды реорганизации в 1940-1950-х годах. У них всех, за исключением одной, первоначальная величина фиксированных затрат была таковой, что значение коэффициента покрытия фиксированных затрат было достаточным или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, прибыль которой на протяжении периода реорганизации в 1947 году превысила фиксированные затраты только в 1,1 раза. В результате в то время как все компании смогли пройти через довольно тяжелые времена, не утратив при этом свою платежеспособность, к компании New Haven в 1961 году (уже в третий раз) была вновь применена процедура попечительства.

В главе 17 мы рассмотрим некоторые аспекты банкротства компании Репп Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 году. Самый поверхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных затрат не соответствовал консервативным стандартам его значения с начала 1965 года. Поэтому рассудительный инвестор вообще не покупал или избавился бы от них задолго до финансового кризиса.

Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых результатах для оценки будущей безопасности ценных бумаг особенно применимы к коммунальным компаниям, ценные бумаги которых занимают значительную часть рынка облигаций. Банкротство электрической коммунальной компании с хорошей капитализацией почти невозможно. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (Securities and Exchange Commission), методы финансирования коммунальных предприятий стали разумными и случаи их банкротства больше не наблюдались. Финансовые проблемы газовых и электрических коммунальных компаний в 1930-х годах практически на 100% объяснялись несоблюдением принципов разумного финансирования их бизнеса, что отчетливо отразилось на структуре капитализации компаний. Поэтому простые, но строгие критерии определения степени безопасности акций компании могли бы предупредить инвесторов держаться подальше от облигаций компаний, которые в дальнейшем должны были потерпеть крах.

При рассмотрении корпоративных облигаций мы увидим, что информация о результатах бизнеса компаний в прошлом достаточно разнится. Несмотря на то, что корпорации в целом продемонстрировали более высокую способность зарабатывать прибыль, чем железнодорожные или коммунальные компании, уровень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или отраслей был несколько ниже. Так, существовали, по крайней мере в прошлом, веские причины для ограничения покупок облигаций и привилегированных акций компаний, которые не только занимали ведущие позиции в отрасли, но и показали свою способность противостоять серьезной депрессии.

Начиная с 1950 года было отмечено лишь несколько случаев дефолта корпоративных облигаций. Но этот факт можно частично списать на отсутствие серьезных депрессий на протяжении этого длительного периода. С 1966 года в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечены неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникли в результате неразумного расширения объемов их бизнеса. Это, с одной стороны, привело к огромному увеличению как банковских кредитов, так и долгосрочной задолженности, с другой — стало причиной частых операционных убытков вместо ожидаемой прибыли. В начале 1971 года было подсчитано, что за семь лет процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с 9,8 млрд. в 1963 году до 26,1 млрд. долл. в 1970 году. При этом в 1971 году на процентные выплаты приходилось 29% совокупной прибыли до уплаты налогов по сравнению с 16% в 1963 году . Вполне понятно, что во многих компаниях увеличение долговой нагрузки оказалось весьма существенным. В кругах инвесторов хорошо известны компании, взвалившие на себя груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение из нашего издания 1965 года: "Мы не совсем готовы полагать, что инвестор может рассчитывать на дальнейшее продолжение благоприятной ситуации, и таким образом ослабить свои стандарты безопасности относительно выбора промышленных или других облигаций".

Анализ обыкновенных акций

В идеальном случае анализ обыкновенных акций начинается с оценки их стоимости, которую можно сравнить с текущей рыночной ценой для определения привлекательности их покупки. Для определения стоимости акции, как правило, оценивают среднее значение прибыли компании на протяжении определенного будущего периода, которое затем умножают на соответствующий "коэффициент капитализации".

На сегодня методика оценки будущей способности компании зарабатывать прибыль имеет стандартный вид. Сначала определяются средние объемы продаж за прошедший период, цены продукции и операционная маржа. Затем на основе предположений об изменении отмеченных объемов продаж и уровня цен составляются прогнозы продаж в денежном измерении. Эти оценки, в свою очередь, прежде всего основываются, во-первых, на прогнозах динамики валового национального продукта (ВНП) и, во-вторых, на специальных расчетах в зависимости от отрасли и конкретной компании.

Рассматриваемый метод оценки стоимости акций проиллюстрирован в издании нашей книги, вышедшем в 1965 году. В современном издании мы обновили данные из нашего примера. Компания Value Line, занимающая ведущие позиции в предоставлении услуг в области инвестирования, составляет прогнозы будущей прибыли и дивидендов в соответствии с рассмотренной выше методикой, а затем выводит "потенциальную цену" (прогнозируемую рыночную цену), используя для этого специальную формулу оценки, учитывающую отмеченные в прошлом закономерности. В табл. 11.2 представлены прогнозы на 1967-1969 годы, составленные в июне 1964 года, и проведено сравнение этих данных с прибылью и средними рыночными ценами, которые фактически наблюдались на рынке в 1968 году (в целом характеризирующем выбранный нами период).

Общий прогноз оказался немного заниженным, но не сильно. Соответствующие прогнозы, которые составлялись шесть лет назад, оказались слишком оптимистичными по прибыли и дивидендам. Рассматриваемый же прогноз не "дотянул" до фактического значения благодаря низкому значению множителя. В результате "потенциальная цена" оказалась почти равной фактической средней цене за 1963 год.

Таблица 11.2. Расчеты прибыли и дивидендов для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса (долл.)

(Прогноз компании Value Line на 1967-1969 годы (составленный в 1964 году). Сравнение с фактическими результатами 1968 года.)

Компания Прибыль Цена на 30 июня 1964 года Прогноз цены на 1967-1969 годы Средняя цена в 1968 году [179]
Прогноз на 1967-1969 годы Фактическая прибыль за 1968 год [180]
Allied Chemical 3,70 1,46 54,5 67 36,5
Aluminum Corp. of Am. 3,85 4,75 71,5 85 79,0
American Can 3,50 4,25 47,0 57 48,0
American Tel. Tel. 4,00 3,75 73,5 68 53,0
American Tobacco 3,00 4,38 51,5 33 37,0
Anaconda 6,00 8,12 44,5 70 106,0
Bethlehem Steel 3,25 3,55 36,5 45 31,0
Chrysler 4,75 6,23 48,5 45 60,0
Du Pont 8,50 7,82 253,0 240 163,0
Eastman Kodak 5,00 9,32 133,0 100 320,0
General Electric 4,50 3,95 80,0 90 90,5
General Foods 4,70 4,16 88,0 71 84,5
General Motors 6,25 6,02 88,0 78 81,5
Goodyear Tire 3,25 4,12 43,0 43 54,0
Internat. Harvester 5,75 5,38 82,0 63 69,0
Internat. Nickel 5,20 3,86 79,0 83 76,0
Internat. Paper 2,25 2,04 32,0 36 33,0
Johns Manville 4,00 4,78 57,5 54 71,5
Owens-Ill. Glass 5,25 6,20 99,0 100 125,5
Procter Gamble 4,20 4,30 83,0 70 91,0
Sears Roebuck 4,70 5,46 118,0 78 122,5
Standard Oil of Cal. 5,25 5,59 64,5 60 67,0
Standard Oil of NJ. 6,00 5,94 87,0 73 76,0
Swift Co. 3,85 3,416 54,0 50 57,0
Texaco 5,50 6,04 79,5 70 81,0
Union Carbide 7,35 5,20 126,5 165 90,0
United Aircraft 4,00 7,65 49,5 50 106,0
U.S. Steel 4,50 4,69 57,5 60 42,0
Westinghouse Elec. 3,25 3,49 30,5 50 69,0
Woolworth 2,25 2,29 29,5 32 29,5
Сумма в целом 138,25 149,20 2222,0 2186 2450,0
Индекс Доу-Джонса 52,00 56,00 832,0 820,0 918,0 [181]
Фактическое значение Доу-Джонса за 1968 год 57,89 906
Фактическое значение Доу-Джонса за 1967— 1969 годы 56,26

Внимание читателя наверняка привлечет тот факт, что значительное количество индивидуальных прогнозов сильно отличается от фактических показателей. Этот пример подтверждает наше мнение о том, что общие, или групповые, оценки, скорее всего, будут более надежными, чем прогнозы для отдельных компаний. Возможно, в идеале финансовый аналитик по ценным бумагам должен отобрать три или четыре компании, будущее которых, по его мнению, представляется наилучшим, и сконцентрировать свои собственные интересы и интересы своих клиентов именно на них. К сожалению, почти невозможно провести четкую грань между индивидуальными прогнозами, на которые можно надеяться, и прогнозами, которые в большой степени подвержены ошибке. По сути, в этом заключается причина широкой диверсификации, которая практикуется инвестиционными фондами. Вне всяких сомнений, лучше сконцентрировать свои инвестиции в акциях одной компании, которые, как вы наверняка знаете, будут приносить высокую доходность, чем сводить свои результаты к средним, неуклонно придерживаясь принципа диверсификации. Но этого никто не делает, потому что это невозможно сделать надежно . Широкое распространение принципа диверсификации, по сути, является своего рода отказом от фетиша "избирательности", о котором постоянно говорят на Уолл-стрит.

Факторы, влияющие на ставку капитализации

Несмотря на то, что среднее значение будущей прибыли выступает определяющим фактором формирования стоимости акций, финансовый аналитик принимает во внимание ряд других, более или менее определенных факторов. Большинство из них влияют на ставку капитализации, которая может варьироваться в широких рамках, в зависимости от "качества" акций. Поэтому, хотя две компании и могут иметь одинаковую ожидаемую прибыль в расчете на одну акцию (в 1973-1975 годах, скажем, 4 долл.), финансовый аналитик может оценить одну в 40, а другую в 100 долл. Давайте коротко рассмотрим некоторые обстоятельства, воздействующие на ставку капитализации.

1. Общие долгосрочные перспективы

В действительности никто не знает, что произойдет в отдаленном будущем, но аналитики и инвесторы всегда имеют свой взгляд на перспективу. Различие в их взглядах отражается в значительной разнице между коэффициентами Р/Е акций отдельных компаний и отраслей. По этому поводу в издании 1965 года мы писали следующее: "Например, в конце 1963 года акции компаний химической промышленности, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, имели значительно более высокое значение коэффициента Р/Е, чем акции нефтяных компаний. Тем самым рынок выражал большую уверенность в перспективах первых по сравнению со вторыми. Такие различия, устанавливаемые рынком, часто хорошо обоснованы, но если они продиктованы исключительно прошлым опытом, то скорее будут неправильными, чем правильными".

В табл. 11.3 представлены данные для компаний химической и нефтяной промышленности, которые входили в расчет фондового индекса Доу-Джонса на конец 1963 года, а также показана прибыль на конец 1970 года. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициента Р/Е, практически не выросла после 1963 года. В то же время прибыль нефтяных компаний увеличилась существенно, что почти соответствовало темпам роста, заложенным в коэффициентах Р/Е 1963 года . Пример химических компаний доказывает, что иногда коэффициенты Р/Е могут работать неправильно.

Таблица 11.3. Показатели деятельности компаний химической и нефтяной отраслей, акции которых входят в состав фондового индекса Доу-Джонса (1970 год по сравнению с 1963 годом)

1963 1970
Цена закрытия (долл.) Прибыль в расчете на одну акцию (долл.) Коэффициент Р/Е Цена закрытия (долл.) Прибыль в расчете на одну акцию (долл.) Коэффициент Р/Е
Химические компании
Allied Chemical 55,00 2,77 19,8 24,125 1,56 15,5 х
Du Pont(a) 77,00 6,55 23,5 133,500 6,76 19,8
Union Carbide 60,25 2,66 22,7 в среднем 25,3 40,000 2,60 15,4
Нефтяные компании
Standard Oil of Cal. 59,50 4,50 13,2 54,500 5,36 10,2 х
Standard Oil of N.J. 76,00 4,74 16,0 73,500 5,90 12,4
Texaco 35,00 2,15 16,3 в среднем 15,3 35,000 3,02 11,6

2. Управление

На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят на эту тему, но мало что из этого действительно полезно. Пока не будут разработаны и внедрены объективные количественные и в разумной степени надежные критерии управленческой компетентности этот фактор и дальше будет рассматриваться как-будто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо успешные компании характеризуются чрезвычайно хорошим управлением. Этот фактор уже показал себя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших оценках на следующие пять лет и на протяжении более длительного периода времени. Влияние управления, конечно же, будет особенно важно в сочетании с рассмотренным ранее фактором долгосрочных перспектив. Необходимо учитывать действие этого фактора, так как во времена "бычьего" рынка акции легко могут оказаться переоцененными. Фактор менеджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех случаях, когда последние изменения в менеджменте еще не успели сказаться на фактических результатах.

В качестве иллюстрации рассмотрим два события, связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor. Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти умирающей компанией Maxwell Motors и уже через несколько лет сделал ее большим и высокодоходным предприятием, в то время как другие организации были вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды правления в корпорации были переданы в новые руки. Прибыль выросла с 1,24 долл. на одну акцию в 1961 году до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого уровня в 38,5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже в следующем году .

3. Финансовая сила и структура капитала

Акции компании со значительным излишком денежных средств и при отсутствии "старших" ценных бумаг (облигаций и привилегированных акций. — Примеч. ред.) — однозначно лучшие объекты для инвестиций, чем (при той же цене) акции другой компании, у которых такое же значение коэффициента EPS, но при этом у организаций большая задолженность перед банком и имеются "старшие" ценные бумаги. Такие факторы необходимо полностью и тщательно учитывать при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно следует считать недостатком. То же самое касается и сезонного использования банковского кредита. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся слишком малым удельным весом обыкновенных акций по отношению к облигациям и привилегированным акциям, может при благоприятных условиях способствовать получению значительной спекулятивной прибыли от операций с обыкновенными акциями.) Этот фактор известен под названием "финансовый рычаг".

4. История выплаты дивидендов

Одним из убедительных критериев высокого "качества" акций является непрерывная история дивидендных платежей на протяжении многих лет. Мы считаем, что постоянные выплаты дивидендов в течение 20 и более лет — важный положительный фактор в рейтинге качества компании. Поэтому мы рекомендуем пассивному инвестору обязательно учитывать этот критерий при определении направлений своих инвестиций.

5. Текущий уровень дивидендов

Этот наш последний дополнительный фактор — самый сложный с точки зрения определения его удовлетворительного значения. К счастью, большинство компаний стараются следовать тому, что можно назвать "стандартом дивидендной политики". Он состоит в направлении примерно двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение составляют периоды высокой прибыли и инфляции, когда этот показатель немного снижается. (В 1969 году он составил 59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех американских корпораций). Если акции компании характеризуются нормальным соотношением дивидендов и прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно использовать любую методику. Рассмотрим, например, акции типичной компании "второго эшелона", которые характеризуются ожидаемой средней прибылью в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна 36 долл.

Однако все большее количество компаний, ориентированных на рост стоимости своих акций, не придерживаются стандартной политики, по которой не менее 60% их прибыли направляются на выплату дивидендов. Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, поэтому такому животрепещущему вопросу, как дивидендная политика, посвящена глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее акционеров рассматривается более широко.

Ставки капитализации для "акций роста"

Большинство исследований финансовых аналитиков касаются определения стоимости "акций роста". Изучение различных методов оценки помогло нам вывести довольно простую формулу их оценки, которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:

стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-десяти лет .

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для различных предполагаемых значений темпов роста. Легко провести обратный расчет и определить, какой темп роста ожидается рынком исходя из текущего курса акций.

В последнем издании был сделан расчет для фондового индекса Доу-Джонса и для акций шести компаний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержащей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, роста с декабря 1963 по декабрь 1969 года.

В то время мы дали следующий комментарий: "Разница между подразумеваемым уровнем ежегодного роста 32,4% для акций компании Xerox и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций General Motors действительно поразительна. Это частично объясняется мнением фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в лучшем случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спекулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими обещаниями.

Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса сопоставим с фактическими ежегодными сложными темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 19611963 годов".

Сделаем следующее замечание. Оценка "акций роста" необходима инвестору для того, чтобы проанализировать положение дел в том случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, простые арифметические расчеты показывают, что если компании удастся поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций будет бесконечно высокой. В таком случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.

Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")

Ожидаемые ежегодные темпы роста (%) 0,0 2,5 5,0 7,2 10,0 14,3 20,0
Рост за 10 лет (%) 0,0 28,0 63,0 100,0 159,0 280,0 319,0
Множитель 8,5 13,5 18,5 22,9 28,5 37,1 48,5

Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)

Акции Коэффициент P/E, 1963 год Прогнозный (а) темп роста, 1963 год (%) EPS, 1963год EPS, 1964 год Фактический ежегодный рост, 1963-1969 годы (%) Коэффициент Р/Е, 1969 год Прогнозный [190] темп роста, 1963 год (%)
American Tel. Tel. 23,0 7,3 3,03 4,00 4,75 12,2 [191] 1,8
General Electric 29,0 10,3 3,00 3,79 4,0 20,4 6,0
General Motors 14,1 2,8 5,55 5,95 1,17 11,6 1,6
IBM 38,5 15,0 3,48 (в) 8,21 16,0 44,4 17,9
International Harvester 13,2 2,4 2,29 (в) 2,30 0,1 10,8 1,1
Xerox 25,0 32,4 0,38 (в) 2,08 29,2 50,8 21,2
Индекс Доу-Джонса 18,6 5,1 41,11 57,02 5,5 14,0 2,8

 (в) С учетом дробления акций.

В такой ситуации финансовый аналитик вводит в свои расчеты маржу безопасности (margin of safety) — подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая технические характеристики для устройства. С учетом такого подхода инвестор достигнет поставленных целей (в 1963 году он ориентировался на общую доходность 7,5% в год), даже если фактический уровень роста окажется значительно ниже заложенного в формулу. Конечно, потом, если этот уровень будет фактически достигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли. В действительности же нет способа оценки акций компании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8% в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположения одновременно как для подразумеваемого множителя для текущих показателей прибыли, так и для относительно ожидаемого множителя для будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста прибыли компаний Xerox и IBM оказались очень близки к высоким темпам, рассчитанным с помощью нашей формулы. Как мы уже только что объяснили, это подтверждение оценок привело к значительному росту курса акций обеих компаний.

Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса тоже были примерно равны темпам, спрогнозированным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учитывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на 23%, и принимая во внимание 28%-ный рост дивидендного дохода, мы выходим на темпы роста доходности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей формулы. Что касается акций четырех других компаний, то фактические темпы роста их показателей EPS не соответствовали тем, которые были рассчитаны на основе цен 1963 года. Их котировки не смогли вырасти в такой же мере, как индекс Доу-Джонса.

Предостережение

Изложенный материал служит исключительно иллюстрацией того, как прогнозируются темпы роста для большинства изучаемых компаний в процессе анализа ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, полагая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны. Другими словами, он не должен думать, что курсы акций в будущем будут вести себя в соответствии с предсказаниями финансовых аналитиков.

Следует отметить, что любая "научная" или, по крайней мере, достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ставок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь разную приведенную стоимость — в зависимости от того, какой будет структура процентных ставок. Чем выше процентные ставки, тем меньше приведенная стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли или дивидендов. Отметим, что такие предположения обычно носят достаточно вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных процентных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе нашу старую формулу оценки акций по одной простой причине: потому, что ни одна из новых не показала себя более правдоподобной.

Анализ отрасли

Поскольку общие перспективы бизнеса компании особенно важны при определении цены ее акций на фондовом рынке, для финансового аналитика вполне естественно уделять большое внимание экономическому положению отрасли в целом и отдельной компании в ней. Детализация подобного рода исследований не имеет ограничений. Иногда они позволяют по-новому взглянуть на важные факторы, которые будут действовать в будущем, но которым сегодня участники фондового рынка уделяют недостаточно внимания. Если вы уверены в своих выводах относительно этих факторов, то они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений.

Наши собственные наблюдения все же показывают, что большинство отраслевых исследований, доступных инвесторам, имеют для них минимальное практическое значение. Содержащиеся в них сведения представляют собой данные, уже хорошо знакомые индивидуальным инвесторам. К тому же эта информация уже оказала существенное влияние на котировки акций на фондовом рынке.

Редко можно найти исследование брокерской конторы, в котором констатируется факт, что отрасли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит на долгосрочную перспективу известны своими ошибками. То же самое можно сказать и о большей части их исследований отдельных отраслей.

Но все же следует отметить, что стремительный и быстро распространяющийся рост технологий в последние годы происходил не без участия финансовых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отличие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной компании зависит от ее инновационной деятельности. Эксперт имеет возможность заранее разобраться с тем, какие последствия будут иметь инновационные разработки организации. Таким образом, вне всякого сомнения, существует многообещающая область для эффективной работы аналитика на основе изучения отраслей, проведения интервью с исследователями и собственного напряженного анализа в сфере новых технологий. Однако инвестора поджидают многочисленные риски, если его выводы, сделанные на основе изучения инновационной активности отдельных компаний и отраслей, не подкреплены реальными фактами. При этом существуют и схожие риски, связанные с тем, что оценки стоимости акций проводятся исключительно исходя из достигнутых результатов, а возможные будущие достижения компаний во внимание не принимаются.

Оба пути не приемлемы для разумного инвестора. Конечно, он может дать волю своему воображению и "пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей, которые станут ему наградой в том случае, если прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками в своих выводах. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции компании, которая обещает в будущем "журавля в небе".

Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется "рвать на себе волосы", сожалея об утраченных возможностях.

Две ступени процесса оценки

Давайте вернемся к идее оценки или определения стоимости обыкновенной акции, которую мы уже начали обсуждать в этой главе. Размышления привели нас к выводу, что это следует делать немного не так, как сегодня происходит на практике. Мы предлагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осуществили то, что мы называем "оценкой прошлого" (past-performance value), которая бы основывалась только на информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько должна стоить акция — в абсолютном или процентном отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или Standard Poor's composite — если предположить, что все ее характеристики останутся неизменными. (Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS, которые наблюдались на протяжении последних семи лет, также останутся неизменными на протяжении следующих семи лет.) Оценка проводится по формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост), так и к настоящему (финансовое положение), имеет определенный индивидуальный вес. Во второй части анализа следует учесть необходимую степень модификации оценки стоимости акции, основанной исключительно на прошлых успехах компании, принимая при этом во внимание новые условия, ожидаемые в будущем.

Логика такого оценивания позволяет следующим образом распределять работу между старшим и младшим финансовыми аналитиками.

1. Старший финансовый аналитик должен разработать формулу, подходящую для определения стоимости акций на основании прошлых характеристик.

2. Младший финансовый аналитик проводит расчет стоимости акций намеченных компаний с учетом выявленных факторов (больше похоже на механическую работу).

3. Старший финансовый аналитик затем определяет, в какой степени могут измениться в будущем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим следует скорректировать стоимость акций.

Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обязательным их обоснованием).

Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утвердительный, но наши причины могут показаться читателю немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полученные таким путем оценки будут надежны для типичной (крупной или мелкой) промышленной компании. Сложности такой работы мы проиллюстрируем на примере Aluminum Company of America (ALCOA) в следующей главе. Но все же для обыкновенных акций такую работу необходимо проводить. Почему? Во-первых, многие финансовые аналитики обязаны проводить текущие и прогнозные оценки стоимости в рамках своей ежедневной работы. Метод, который мы предлагаем, должен помочь им. Во-вторых, это послужит для аналитиков, практикующих этот метод, полезным опытом и своего рода новым взглядом на работу. В-третьих, такая работа может оказаться незаменимой с точки зрения прошлого опыта (подобно бесценности опыта в медицине), так как будет способствовать возникновению лучших методов проведения подобной процедуры и приобретению полезных знаний об их возможностях и ограничениях. Акции коммунальных компаний могут стать важной областью, в которой этот подход будет иметь действительно практическое значение. Со временем разумный инвестор ограничит свою активность работой с акциями таких компаний или отраслей, будущее которых он может рассматривать как предсказуемое или для которых маржа безопасности (запас в оценке стоимости акции, зависящей от прошлых характеристик) настолько велика, что он может попытать счастья, несмотря на будущие колебания их курса, поступив так же, как он поступает при выборе "старших" ценных бумаг с высоким уровнем защиты.

В последующих главах будут приведены конкретные примеры использования технологий анализа ценных бумаг, но только в виде иллюстраций. Если читатель посчитает этот подход интересным, он должен следовать ему систематически и основательно, пока не почувствует себя достаточно квалифицированным для самостоятельного принятия решений о купле-продаже ценных бумаг.