Рассмотрим примеры более широкого применения методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих чертах мы уже изучили инвестиционную политику, рекомендованную двум категориям инвесторов, сейчас логично рассмотреть, каким образом можно использовать анализ ценных бумаг для ее практической реализации. Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний — лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что цена, по которой приобретаются обыкновенные акции, не чрезмерно высока.

Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: во-первых, руководствоваться структурой фондового индекса Доу-Джонса, а во-вторых, подбирать акции на основе определенного количественного критерия.

В первом случае он фактически формирует портфель, куда входят акции компаний— лидеров фондового рынка, к числу которых относятся как акции роста с высокими значениями коэффициентов Р/Е, так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще всего это можно сделать, если инвестор сформирует свой портфель из 30 акций в такой же пропорции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Десять акций каждой из 30 компаний (при среднем уровне 900) обойдутся вам примерно в 16 тыс. долл. . Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит акции нескольких инвестиционных фондов, состав портфеля которых адекватно отражает лидеров фондового рынка.

Во втором случае инвестор использует ряд критериев для того, чтобы, покупая интересующие его акции, убедиться в том, что он получает:

1) минимально необходимое качество как достигнутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компания;

2) минимально необходимое количество прибыли и активов на 1 долл. цены одной акции.

В конце предыдущей главы был перечислен ряд количественных и качественных критериев для выбора конкретных акций. Давайте рассмотрим их по порядку.

1. Адекватный размер компании. Сразу же скажем, что минимальные требования к показателям вообще и к размеру компании в частности инвестор устанавливает произвольно. Так, мы рекомендуем исключить из числа претендентов небольшие компании, бизнес которых в силу его размеров не сможет противостоять действию неблагоприятных экономических и других факторов. Особенно это актуально для промышленных компаний. (Часто существуют хорошие возможности и у таких компаний, но мы не считаем их приемлемыми для пассивного инвестора.) Давайте будем использовать целые числа: примем для промышленной компании размер годового объема продаж равным не менее 100 млн. долл., а для коммунальных компаний — не менее 50 млн. долл. общей стоимости их активов.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение. Для промышленных компаний текущие активы должны как минимум в два раза превышать текущие обязательства, т.е. значение этого коэффициента должно равняться 2. Также величина долгосрочных обязательств не должна превышать стоимость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для коммунальных компаний обязательства не должны превышать удвоенный объем их капитала (по балансовой стоимости).

3. История выплаты дивидендов. (Выплата дивидендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.

5. Рост прибыли. Увеличение прибыли на акцию как минимум на одну треть за последние десять лет (используются трехлетние средние значения на начало и на конец десятилетнего периода).

6. Умеренное значение коэффициента Р/Е. Текущая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года в более чем 15 раз.

7. Умеренное значение коэффициента Р/В. Текущая цена не должна превышать балансовую стоимость акции, представленную в последнем отчете, в более чем 1,5 раза. Должно быть соответствие между значениями коэффициентов Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше другой, и наоборот. Мы предлагаем следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответствует произведению 15 (Р/Е) на 1,5 (Р/В). Поэтому, например, если коэффициент Р/Е равен 9, то коэффициент Р/В может быть и 2,5 — произведение остается равным 22,5).

Общие комментарии

Эти требования установлены специально для пассивного инвестора. Они двумя противоположными способами исключают основную массу обыкновенных акций из числа кандидатов на включение в портфель. Из числа претендентов будут исключены компании, которые, во-первых, слишком малы, во-вторых, характеризуются сравнительно слабым финансовым положением, в-третьих, допускали убытки на протяжении десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют длительной истории постоянных выплат дивидендов. К наиболее существенным критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных относятся показатели финансовой стабильности. Анализ демонстрирует, что значительное количество крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизили значение коэффициента текущей ликвидности или чрезмерно нарастили свой долг, а иногда и то, и другое одновременно.

Использование последних двух критериев накладывает дополнительные ограничения на выбор акций. От компаний требуются большие, чем могут предложить популярные на рынке акции, значения прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и Р/В, характерные для таких акций, оправдываются большинством финансовых аналитиков. По их мнению, даже консервативные инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за акции выбранных ими компаний.

Раньше мы детально изложили противоположную точку зрения, базирующуюся в основном на отсутствии адекватного фактора безопасности, когда слишком большая часть текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем. Читателю следует решить для себя этот важный вопрос — после взвешивания всех аргументов.

Мы не имеем ничего против того, чтобы в качестве одного из критериев отбора акций пассивным инвестором использовалось требование умеренного роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если этого не происходит, тогда можно говорить о том, что в деятельности компании наблюдается регрессия, по крайней мере, с точки зрения отдачи инвестированного капитала. Пассивный инвестор не должен включать акции таких компаний в свой портфель, хотя если их цена достаточно низка, они могут рассматриваться в качестве выгодного приобретения.

Говоря о максимальном значении коэффициента Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля может оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание на то, что в феврале 1972 года акции компании American Tel. Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение коэффициента Е/Р (обратного по отношению к коэффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было хотя бы столь же высоким, как и значение текущей доходности высококачественных облигаций, т.е. значение коэффициента Р/Е не должно превышать 13,3, с учетом того, что доходность облигаций класса АА составляет 7,5%.

Выбор акций из списка Доу-Джонса: использование предложенных критериев на практике

Акции компаний из расчета индекса Доу-Джонса в конце 1970 года отвечают практически всем (за исключением двух) критериям, рассмотренным ранее. Ниже приведен анализ, основанный на ценах закрытия торгов в 1970 году и на соответствующих данных. (Основные данные для каждой компании приведены в табл. 14.1 и 14.2.)

1. Размер каждой из компании более чем адекватный.

2. Финансовое положение в целом адекватное, хотя не для каждой компании .

3. Дивиденды выплачивались всеми компаниями самое позднее с 1940 года. История выплаты дивидендов пятью компаниями началась еще в XIX веке.

4. Совокупная прибыль была довольно стабильной на протяжении последнего десятилетия. Ни у одной из компаний не было убытков на протяжении довольно длительного (с 1961 по 1969 год) периода, хотя компания Chrysler показала небольшой убыток в 1970 году.

5. Агрегированный рост прибыли — при сравнении средних данных за три года в начале и в конце десятилетнего периода — составил 77%, или около 6% в год. Но у пяти фирм рост не достигал одной трети.

6. Соотношение цены и чистой стоимости активов составило 839 долл. к 562 долл. — также в рамках предусмотренного нами лимита 1,5 при значении 1.

Таблица 14.1. Основные данные для 30 акций компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса (на 30 сентября 1971 года)

Цена одной акции на 30 сентября 1971 года (долл.) Прибыль на одну акцию [220]
30 сентября 1971 года (долл.) Средние значения за 1968-1970 годы Средние значения за 1958-1960 годы Дивиденды выплачиваются с Чистая стоимость активов (долл.) Размер текущих дивидендов (долл.)
Allied Chemical 32,50 1,40 1,82 2,14 1887 26,02 1,20
Aluminum Co. 45,50 4,25 5,18 2,08 1939 55,01 1,08
Of Am.
Amer. Brands 43,50 4,32 3,69 2,24 1905 13,46 2,10
Amer. Can 33,25 2,68 3,76 2,42 1923 40,01 2,20
Amer. Tel. 43,00 4,03 3,91 2,52 1881 45,47 2,60
Tel.
Anaconda 15,00 2,06 3,90 2,17 1936 54,28 Нет
Bethlehem Steel 25,50 2,64 3,05 2,62 1939 44,62 1,20
Chrysler 28,50 1,05 2,72 (0,13) 1926 42,40 0,60
DuPont 154,00 6,31 7,32 8,09 1904 55,22 5,00
Eastman Kodak 87,00 2,45 2,44 0,72 1902 13,70 1,32
General Electric 61,25 2,63 1,78 1,37 1899 14,92 1,40
General Foods 34,00 2,34 2,23 1,13 1922 14,13 1,40
General Motors 83,00 3,33 4,69 2,94 1915 33,39 3,40
Goodyear 33,50 2,11 2,01 1,04 1937 18,49 0,85
Inter. Harvester 28,50 1,16 2,30 1,87 1910 42,06 1,40
Inter. Nickel 31,00 2,27 2,10 0,94 1934 14,53 1,00
Inter. Paper 33,00 1,46 2,22 1,76 1946 23,68 1,50
Johns-Manville 39,00 2,02 2,33 1,62 1935 24,51 1,20
Owens-Illinois 52,00 3,89 3,69 2,24 1907 43,75 1,35
Procter Gamble 71,00 2,91 2,33 1,02 1891 15,41 1,50
Sears Roebuck 68,50 3,19 2,87 1,17 1935 23,97 1,55
Std. Oil ofCalif. 56,00 5,78 5,35 3,17 1912 54,79 2,80
Std. Oil of N.J. 72,00 6,51 5,88 2,90 1882 48,95 3,90
Swift Co. 42,00 2,56 1,66 1,33 1934 26,74 0,70
Texaco 32,00 3,24 2,96 1,34 1903 23,06 1,60
Union Carbide 43,50 2,59 2,76 2,52 1918 29,64 2,00
United Aircraft 30,50 3,13 4,35 2,79 1936 47,00 1,80
US. Steel 29,50 3,53 3,81 4,85 1940 65,54 1,60
Westinghouse 96,50 3,26 3,44 2,26 1935 33,67 1,80
Woolworth 49,00 2,47 2,38 1,35 1912 25,47 1,20

Таблица 14.2. Основные коэффициенты для компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса (на 30 сентября 1971 года) Коэффициент P/E

Сентябрь 1971 года 1968-1970 годы Текущая дивидендная доходность (%) Темпы роста прибыли (1968-1970 годы по отношению к 1958-1960 годам) (%) Текущие активы / текущие обязательства [221] Чистые текущие активы / долг [222] (%) Цена / балансовая стоимость (%)
Allied Chemical 18,3 x 18,0 x 3,7 (-15,0) 2,1 х 74 125
Aluminum Co. 10,7 8,8 4,0 149,0 2,7 51 84
Of Am.
Amer. Brands 10,1 11,8 5,1 64,7 2,1 138 282
Amer. Can 12,4 8,9 6,6 52,5 2,1 91 83
Amer. Tel. Tel. 10,8 11,0 6,0 55,2 1,1 [223] 94
Anaconda 5,7 3,9 - 80,0 2,9 80 28
Bethlehem Steel 12,4 8,1 4,7 16,4 1,7 68 58
Chrysler 27,0 10,5 2,1 [224] 1,4 78 67
DuPont 24,5 21,0 3,2 (-9,0) 3,6 609 280
Eastman Kodak 35,5 35,6 1,5 238,9 2,4 1764 635
General Electric 23,4 34,4 2,3 29,9 1,3 89 410
General Foods 14,5 15,2 4,1 97,3 1,6 254 240
General Motors 24,4 17,6 4,1 59,5 1,9 1071 247
Goodyear 15,8 16,7 2,5 93,3 2,1 129 80
Inter. Harvester 24,5 12,4 4,9 23,0 2,2 191 66
Inter. Nickel 13,6 16,2 3,2 123,4 2,5 131 213
Inter. Paper 22,5 14,0 4,6 26,1 2,2 62 139
Johns-Manville 19,3 16,8 3,0 43,8 2,6 - 158
Owens-Illinois 13,2 14,0 2,6 64,7 1,6 51 118
Procter Gamble 24,2 31,6 2,1 128,4 2,4 400 460
Sears Roebuck 21,4 23,8 1,7 145,3 1,6 322 285
Std. Oil ofCalif. 9,7 10,5 5,0 68,8 1,5 79 102
Std. Oil of N.J. 11,0 12,2 5,4 102,8 1,5 94 115
Swift Co. 16,4 25,5 1,7 24,8 2,4 138 158
Texaco 9,9 10,8 5,0 120,9 1,7 128 138
Union Carbide 16,6 15,8 4,6 9,5 2,2 86 146
United Aircraft 9,7 7,0 5,9 55,9 1,5 155 65
US. Steel 8,3 6,7 5,4 (-21,5) 1,7 51 63
Westmghouse 29,5 28,0 1,9 52,2 1,8 145 2,86
Woolworth 19,7 20,5 2,4 76,3 1,8 185 1,90

Таблица 14.3. Акции компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса, которые отвечали инвестиционным критериям на конец 1970 года

American Can American Tel. Tel. Anaconda Swift Woolworth В среднем по пяти компаниям
Цена на 31 декабря 1970 года (долл.) 393/4 487/8 21,000 301/8 36 0,000
Коэффициент "цена/ прибыль", 1970 год 11,0 12,3 6,7 13,5 14,4 11,6
Коэффициент "цена / прибыль", средний за три года 10,5 12,5 5,4 18,1 [225] 15,1 12,3
Коэффициент "цена акции / балансовая стоимость акции" (%) 99 108 38 113 148 112
Коэффициент "текущие активы / текущие обязательства" (%) 2,2 н.п. 2,9 2,3 1,8 [226] 2,3
Коэффициент "чистые текущие активы / долг" (%) 110 н.п. 120 141 190 140
Индекс стабильности (a) 85 100 72 77 99 86
Темпы роста [227] (%) 55 53 78 25 73 57

Н.п. — неприменимо. Долг компании American Tel. Tel. был ниже размера ее акционерного капитала.

Выбор акций коммунальных компаний: решение

Среди акций коммунальных предприятий ситуация для инвестора более благоприятна и привлекательна. Большинство акций коммунальных компаний не подойдут пассивному инвестору из-за своих значений коэффициента Р/Е и результатов работы в прошлом. При рассмотрении коммунальных компаний исключим из нашего списка один из критериев, а именно — соотношение текущих активов и текущих обязательств. Достаточность оборотного капитала обеспечивается в этой сфере с помощью продажи облигаций и акций. Нам необходимо адекватное отношение акционерного капитала к долгу .

В табл. 14.4 представлены сводные данные для 15 акций, которые входят в расчет фондового индекса Доу-Джонса для коммунальных компаний (Dow Jones Utility Average, DJUA). Для сравнения в табл. 14.5 представлена аналогичная картина случайного отбора акций других 15 коммунальных компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи.

Таблица 14.5. Данные по второму списку акций коммунальных предприятий (на 30 сентября 1971 года)

Цена на 30 сентябрь 1971 год Прибыль [230] (долл.) Дивиденды (долл.) Бухгалтерская стоимость (долл.) Коэффициент Р/Т Коэффициент Р/В Дивидендная доходность (%) Прибыль на акцию в 1970 году по сравнению с 1960 годом (%)
Am. Eke. Power 26,00 2,40 1,70 18,86 11 138 6,5 87
Cleveland El. III. 34,75 3,10 2,24 22,94 11 150 6,4 86
Columbia Gas System 33,00 2,95 1,76 25,58 11 129 5,3 85
Commonwealth Edison 35,50 3,05 2,20 27,28 12 130 6,2 56
Consolidated Edison 24,50 2,40 1,80 30,63 10 80 7,4 19
Consd. Nat. Gas 27,75 3,00 1,88 32,11 9 86 6,8 53
Detroit Edison 19,25 1,80 1,40 22,66 11 84 7,3 40
Houston Ltg. Power 42,75 2,88 1,32 19,02 15 222 3,1 135
Niagara-MohawkPwr. 15,50 1,45 1,10 16,46 11 93 7,2 32
Pacific Gas Electric 29 2,65 1,64 25,45 11 114 5,6 79
Panhandle E. Pipe I. 32,50 2,90 1,80 19,95 11 166 5,5 79
People Gas Co. 31,50 2,70 2,08 30,28 8 104 6,6 23
Philadelphia El. 20,50 2,00 1,64 19,74 10 103 8,0 29
Public Svs. El. and Gas 25,50 2,80 1,64 21,81 9 116 6,4 80
Sou. Calif. Edison 29,25 2,80 1,50 27,28 10 107 5,1 85
В среднем 28,50 2,66 1,71 23,83 10,7 121 6,2 65
Alabama Gas 15,50 1,50 1,10 17,80 10 87 7,1 34
Allegheny Power 22,50 2,15 1,32 16,88 10 134 6,0 71
Am. Tel. Tel. 43,50 4,05 2,60 45,47 11 95 6,0 47
Am. Water Works 14,50 1,46 0,60 16,80 10 84 4,3 187
Atlantic CityElec. 20,50 1,85 1,36 14,81 11 138 6,6 74
Baltimore Gas Elec. 30,25 2,85 1,82 23,03 11 132 6,0 86
Brooklyn Union Gas 23,50 2,00 1,12 20,91 12 112 7,3 29
Carolina Pwr. Lt. 22,50 1,65 1,46 20,49 14 НО 6,5 39
Cen. Hudson G. E 22,25 2,00 1,48 20,29 11 110 6,5 13
Cen. III. Lt. 25,25 2,50 1,56 22,16 10 114 6,5 55
Cen. Maine Pwr. 17,25 1,48 1,20 16,35 12 113 6,8 62
Cincinnati Gas Elec, 23,25 2,20 1,56 16,13 11 145 6,7 102
Consumers Power 29,50 2,80 2,00 32,59 11 90 6,8 89
Dayton Pwr. Lt. 23,00 2,25 1,66 16,79 10 137 7,2 94
Delmarva Pwr. It. 16,50 1,55 1,12 14,04 11 117 6,7 78
В среднем 23,50 2,15 1,50 21,00 11 112 6,5 71

К началу 1972 года у пассивного инвестора был довольно широкий выбор акций коммунальных компаний, каждая из которых отвечала выдвигаемым нами требованиям с точки зрения как их финансового состояния, так и цены. Акции этих компаний предлагали все, на что инвестор мог претендовать, намереваясь приобрести обыкновенные акции. По сравнению с известными промышленными компаниями, представленными в расчете фондового индекса Доу-Джонса, они предлагали почти такие же показатели роста в прошлом, плюс более низкие колебания годовых показателей. При этом акции коммунальных компаний имели более низкое значение коэффициентов Р/Е и Р/В. Дивидендная доходность была намного выше. Финансовое положение коммунальных компаний как регулируемых монополий однозначно более привлекательно для консервативного инвестора. В соответствии с законом, коммунальные компании обязаны устанавливать такие уровни доходности инвестируемого капитала, которые были бы привлекательны для инвестора. Последний, таким образом, получает надежную защиту своих инвестиций от инфляции. Несмотря на то, что процесс государственного регулирования коммунальных компаний часто несовершенен, это не мешает им достигать хороших показателей доходности инвестированного капитала на протяжении многих десятилетий.

Для пассивного инвестора основная привлекательность акций коммунальных компаний в наше время заключается в их доступности благодаря умеренным по сравнению с их балансовой стоимостью ценам. Это означает, что инвестор по желанию может игнорировать мнение фондового рынка относительно ценности данных акций и считать себя совладельцем хорошо организованного бизнеса с неплохой прибылью. Котировки фондового рынка всегда помогают ему воспользоваться привлекательными возможностями в случае их возникновения — либо для покупок акций при необычайно низких ценах, либо для продажи, если цены определенно слишком высоки.

Рыночные показатели коммунальных компаний, приведенные в табл. 14.6, вместе с показателями компаний других сфер бизнеса свидетельствуют о том, что в прошлом они предоставляли инвесторам много возможностей для прибыльного использования своих инвестиций. Несмотря на то, что темпы роста прибыли не были такими же высокими, как у акций промышленных компаний, отдельные коммунальные компании, в отличие от компаний других групп, показали более высокую ценовую стабильность на протяжении большинства рассматриваемых периодов времени. Поразительно, что соответствующие коэффициенты "цена / прибыль" для промышленных и коммунальных компаний за последние два десятилетия поменялись местами (табл. 14.6).

Год Цена [232] (долл.) Коэффициент "цена / прибыль" Цена (долл.) Коэффициент "цена / прибыль" Цена (долл.) Коэффициент "цена / прибыль"
1948 15,34 6,56 15,27 4,55 16,77 10,03
1953 24,84 9,56 22,60 5,42 24,03 14,00
1958 58,65 19,88 34,23 12,45 43,13 18,59
1963 79,25 18,18 40,65 12,78 66,42 20,44
1968 113,02 17,80 54,15 14,21 69,69 15,87
1970 100,00 17,84 34,40 12,83 61,75 13,16

Эта перемена мест имеет большее значение для активного, чем для пассивного инвестора. Но она также свидетельствует о том, что портфель даже пассивного инвестора время от времени должен изменяться, особенно если акции становятся чрезмерно переоцененными и могут быть заменены другими с более приемлемой ценой. Увы, в случае прироста капитала инвестор вынужден платить налог. Опыт, наш старый союзник, говорит нам в этой ситуации, что лучше продать и уплатить налог, чем не продавать и потом сожалеть.

Выбор акций финансовых организаций

Огромное количество компаний занято в финансовом секторе экономики. К ним принадлежат банки, страховые компании, сберегательные и ссудные ассоциации, кредитные общества, компании, занимающиеся кредитованием малого бизнеса, ипотечные компании и "инвестиционные компании" (к примеру, взаимные инвестиционные фонды). Характерной чертой всех этих компании является то, что материальные активы, такие как постоянный капитал и товарные запасы, составляют лишь небольшую часть в их общих активах. Однако краткосрочные долговые обязательства большинства таких компаний значительно превышают объемы их собственного капитала. Таким образом, в этом случае вопрос финансовой стабильности более важен, чем в случае типичной производственной или коммерческой компании. Это, в свою очередь, дало толчок к возникновению разных форм государственного регулирования и управления финансовым бизнесом.

В целом, акции финансовых компаний обеспечивают своим владельцам доходность, аналогичную акциям компаний из других сфер бизнеса. В табл. 14.7 показаны произошедшие с 1948 по 1970 год изменения цен в шести категориях бизнеса, представленных в расчете фондового индекса Standard Poor's. Среднее значение цен для 1941-1943 годов принято за базовый уровень, равный 10.

Таблица 14.7. Относительные изменения цен акций различных типов финансовых компаний с 1948 по 1970 год

1948 1953 1958 1963 1968 1970
Страхование жизни 17,1 59,5 156,6 318,1 282,2 218,0
Страхование имущества 13,7 23,9 41,0 64,7 99,2 84,3
Банки Нью-Йорка 11,2 15,0 24,3 36,8 49,6 44,3
Банки за пределами Нью-Йорка 16,9 33,3 48,7 75,9 96,9 83,3
Финансовые компании 15,6 27,1 55,4 64,3 92,8 78,3
Компании, кредитующие малый бизнес 18,4 36,4 68,5 118,2 142,8 126,8
Фондовый индекс Standard Poor's 13,2 24,8 55,2 75,0 103,9 92,2

Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218 для 11 акций компаний по страхованию жизни. В интервале между указанными периодами была отмечена значительная вариация цен. Например, акции New York City Bank приносили хорошую доходность с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы страховых компаний фактически обесценились с 1963 по 1968 год. Такие колебания цен наблюдались у многих, возможно — у большинства, отраслевых групп, которые представлены в расчете фондового индекса Standard Poor's.

У нас нет особых замечаний по поводу того, как следует вести себя в этой широкой инвестиционной отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные арифметические стандарты стоимости по отношению к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так же применимы и при выборе компаний среди этих групп, как мы это предлагали для промышленных и коммерческих инвестиций.

Акции железнодорожных компаний

Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями коммунальных организаций. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так и от строгого государственного регулирования их бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек на оплату труда, но не менее сложные проблемы в связи увеличением заработной платы возникли также и в других отраслях экономики.) Перевозки пассажиров стали осуществляться в основном автобусным и авиатранспортом, а оставшиеся у железных дорог превратились в очень убыточные. Значительная часть грузовых перевозок также приходится на автомобильный транспорт. Больше половины железных дорог страны много раз оказывались банкротами (или переходили "под попечительство") на протяжении последних 50 лет.

Но за эти полстолетия были и периоды процветания железнодорожной отрасли, особенно во время Второй мировой войны. Некоторым из железнодорожных компаний удалось зарабатывать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную ситуацию в отрасли в целом.

Фондовый индекс Standard Poor's с 1942 по 1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше роста совокупного индекса коммунальных компаний. Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation, самой крупной железнодорожной компании, потрясло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг своего самого высокого значения за всю ее историю. Компания постоянно выплачивала дивиденды на протяжении более 120 лет! (В главе 17 мы представим краткий анализ деятельности этой железнодорожной компании для иллюстрации того, как внимательные аналитики смогли заметить нарастание отрицательных моментов в ее деятельности и советовали не приобретать ее акции.) Финансовый крах этой отдельной компании серьезно сказался на позиции акций железнодорожных компаний вообще.

Как правило, не имеет смысла давать рекомендации применительно к той или иной группе акций в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельствует о том, что они в принципе часто давали возможность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей точки зрения, большой рост прибыли не был гарантированным.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим тезисом: у инвестора нет категорических причин для того, чтобы отказаться от владения акциями какой-либо железнодорожной компании. Однако прежде чем покупать их, он должен удостовериться в том, что за свои деньги получит действительно стоящие акции и ему нет необходимости искать какие-то другие акции.

Пассивный инвестор: избирательность

Каждый инвестор хотел бы, чтобы результативность его портфеля акций была выше средней. Читатель может спросить: "Обратясь за помощью к компетентному советнику или финансовому аналитику, смогу ли я рассчитывать на формирование инвестиционного портфеля с исключительными качествами?" "В конце концов, — может сказать он, — правила, которые рассматриваются в этой книге, довольно простые и естественные. Финансовый аналитик с хорошей подготовкой должен улучшить портфель акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если это не так, то для чего же нужны все его статистические расчеты и высоколобые рассуждения?"

Представьте, что мы попросили сотню финансовых аналитиков выбрать в конце 1970 года для приобретения инвестором пять "лучших" акций из состава фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый выбор сделают немногие из них, а у большинства аналитиков результаты вообще будут полностью отличаться.

Это не так удивительно, как может показаться на первый взгляд. Основная причина в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо отображает как факторы прошлых достижений компаний, так и общий взгляд участников рынка на их будущие перспективы. Мнение любого финансового аналитика, что акции именно этой, а не другой компании, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же об акценте на каком-то одном наборе факторов из множества возможных. Если бы все финансовые аналитики были убеждены в том, что одни определенные акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в цене, что снизило бы все их предыдущие преимущества.

Утверждением о том, что текущая цена отображает как известные факты, так и ожидания, мы хотели обратить внимание читателей на двойственную природу оценок, выставляемых фондовым рынком. Для постоянной уверенности каждый компетентный аналитик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое, и отдает себе отчет в том, что его работа окажется хорошей или плохой в зависимости от того, что произойдет или не произойдет в будущем. Сведения о будущем можно получить двумя различными методами: с помощью прогноза или с помощью защиты [237]Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвесторов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практически всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания процентных ставок непредсказуемы. Экономический спад начинается и заканчивается совершенно случайно. Геополитические потрясения, типа войн и террористических актов, приходят без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей часто оказывается противоположной ожиданиям большинства инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогнозов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспертов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большинства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собственных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем останавливается на этой концепции в главе 20.
.

Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пытаются определить будущие достижения компании, в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый постоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть либо основаны на очень тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем, цена и издержки, либо же исходить из довольно наивных попыток перенести линию роста в прошлом на будущее. Если эти специалисты убеждены в том, что долгосрочные перспективы очень благоприятны, то они почти всегда будут рекомендовать к приобретению определенные акции, не уделяя слишком много внимания уровню цен, по которому они продаются. Таково было, например, единодушное мнение относительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 года часто внушали беспокойство. В Предисловии мы прокомментировали расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки разочаровывающей динамикой их доходности.

И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на защиту инвестиций, особое внимание всегда уделяют анализу уровня цен акций. Основная их цель — убедиться в существенном превышении (т.е. в марже) действительной стоимости акций над их рыночной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы "принять на себя" возможные в будущем "удары" неблагоприятного развития ситуации. В целом, для таких инвесторов не столь важно заботиться о долгосрочных благоприятных перспективах, как быть уверенным в том, что компания продолжит свой бизнес и дальше.

Первый, прогнозный, метод инвестирования можно также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах бизнеса компании, управлении ею и других не измеряемых, хотя и очень важных, качественных факторах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвестирования можно назвать количественным или статистическим подходом, поскольку он сосредоточивает внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях между курсом акций и прибылью компании, активами, дивидендами и т.д. Фактически использование количественного подхода к инвестированию — это применение к выбору обыкновенных акций методов анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвестор при выборе облигаций и привилегированных акций.

И наша научная позиция, и наша профессиональная деятельность всегда опирались на количественный подход к инвестированию. Мы всегда хотели быть не просто уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал яркими красками прекрасное будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу акций. Прогнозного подхода придерживались большинство специалистов по инвестированию. Они считали, что значение прогнозов развития бизнеса, качества управления, состояния других нематериальных активов, человеческого фактора имеют больший вес по сравнению с показателями, полученными в ходе изучения отчетов о деятельности компании, ее баланса и других бесстрастных цифр.

Таким образом, выбор "лучших" акций основывается на необходимости использования инвестором двух противоположных подходов. Мы советуем пассивному инвестору не особенно заниматься выяснением сильных и слабых сторон этих методов. Лучше сосредоточить свое внимание не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации своего портфеля инвестиций. Между прочим, общепринятая идея диверсификации — это, по крайней мере частично, отрицание амбициозных претензий на возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от диверсификации своих вложений он нес бы лишь убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора, соблюдающего четыре общих правила отбора обыкновенных акций для своего портфеля (см. главу 5), имеется возможность для определенного маневра. В худшем случае следование своим предпочтениям не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может улучшить его результаты. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвестор не может не учитывать его в своих расчетах. Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать "золотую середину" между их игнорированием и чрезмерным вниманием к ним.