Слово "чрезвычайно" в названии главы несет не совсем тот смысл, который в него обычно вкладывается, поскольку в истории Уолл-стрит разного рода чрезвычайных событий было великое множество. В них содержатся инструкции и строгие предостережения для каждого, кто серьезно связан с миром акций и облигаций, — не только для обычных инвесторов и спекулянтов, но и для профессионалов, финансовых аналитиков, управляющих инвестиционных фондов, управляющих доверительными счетами и даже для банкиров, которые предоставляют кредиты корпорациям. На примере четырех компаний мы рассмотрим разные экстремальные ситуации.

Penn Central (Railroad) Со. Один из чрезвычайных примеров пренебрежения элементарными предупредительными сигналами финансовой слабости всеми владельцами облигаций или акций этой компании. Безумно высокие рыночные цены акций гигантской компании с крайне неустойчивым финансовым положением.

Ling-Temco-Vought Inc. Яркий пример быстрого и неразумного "построения империи", конечный коллапс которой фактически гарантирован. Бизнес был спасен за счет практически неограниченного банковского кредитования.

NVF Corp. Необычный пример корпоративного приобретения, в процессе которого небольшая компания поглотила другую, в семь раз более крупную по размеру, что привело к возникновению огромной задолженности и демонстрации бухгалтерами потрясающего "мастерства".

ААА Enterprises. Исключительный пример выпуска акций небольшой компанией. Стоимость компании основывалась на магическом слове "франчайзинг", а также на участии в ее создании ведущих брокерских компаний. Банкротство последовало через два года после выпуска акций и роста их первоначальной цены в два раза на обезумевшем фондовом рынке.

Penn Central Со.

Это самая большая железная дорога в стране по объему активов и валовой выручке. Ее банкротство в 1970 году шокировало финансовый мир. Компания объявила о дефолте большинства выпусков своих облигаций и существовала опасность полного прекращения ее деятельности. Курс акций компании сильно упал. Так, цена обыкновенных акций снизилась с высокого уровня 86,5 в 1968 году до 5,5 в 1970 году. (Вряд ли можно сомневаться в дальнейшем падении их курса в процессе реорганизации компании.)

Мы убеждены в том, что использование самых простых правил анализа ценных бумаг и самых простых стандартов разумного инвестирования помогло бы выявить фундаментальную слабость финансового положения Penn Central задолго до ее банкротства. Вполне очевидно, что инвесторы могли прозреть уже в 1968 году, когда курс ее акций достиг наивысшего после 1929 года значения и большинство выпусков ее облигаций могли быть обменены на равных условиях на хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с таким же уровнем доходности.

Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа.

1. Из справочника S Р Bond Guide видно, что доналоговая прибыль компании превышала ее процентные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98 раза в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы установили, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 (для валовой (доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой прибыли при условии регулярной уплаты налогов на прибыль). Насколько нам известно, обоснованность этих стандартов никогда не подвергалась сомнению кем-либо из специалистов в области инвестиционного бизнеса. Если исходить из наших требований относительно уровня достаточности чистой прибыли для выплаты процентов, то финансовое состояние компании Рenn Central лишь немного не дотягивает до уровня, когда его можно считать безопасным. Однако наши требования к посленалоговому уровню коэффициента покрытия опираются на его доналоговое значение, равное 5. При этом мы предполагаем, что компания не только выплачивает проценты держателям облигаций, но и регулярно уплачивает налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги на прибыль не платились на протяжении последних 11 лет! Поскольку доналоговый коэффициент покрытия процентов был меньше 2, мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечает требованиям консервативного инвестора к этому показателю — не менее 5.

2. Тот факт, что компания не платила налоги на прибыль на протяжении столь длительного периода времени, должен вызвать серьезные вопросы относительно обоснованности размеров прибыли, указываемой в отчетности компании.

3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без уступок в цене или доходности, заменены в 1968 и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким уровнем защиты. Например, в 1969 году цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central) с процентным купоном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году колебалась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погашения в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 72 1/4. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налогов в 1968 году была в 4,2 раза больше процентных платежей. Сравним со значением этого коэффициента — 1,98 — у Perm Central. На протяжении 1969 года сопоставимые показатели этих компаний стали еще хуже. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 года по железнодорожным облигациям с 4 1/4 процентного купона был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь 18,5, в то время как цена коммунальных облигаций с купонной ставкой 4 3/8 — 66,5.)

4. Компания Penn Central объявила о том, что в 1968 году она получила 3,8 долл. прибыли на одну акцию. Наивысшая цена акций в этом году (86,5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько реальной может быть такая прибыль, если учесть, что компания не платит налог на прибыль.

5. В 1966 году новая объединенная компания заявила о "прибыли" в размере 6,8 долл. на одну акцию — в результате этого курс обыкновенных акций в дальнейшем достиг такого высокого значения в 86,5. Подобная оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила 2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время знали, что столь привлекательная доходность была рассчитана до вычета специальных издержек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на одну акцию, которые были заявлены в 1971 году как "издержки и потери", связанные со слиянием. О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, может заявлять о "прибылях" из расчета 6,8 долл. на одну акцию, а с другой, об "издержках и убытках" в размере 12 долл., и при этом владельцы акций и спекулянты с ликованием потирают руки!

6. Финансовые аналитики, специализирующиеся на изучении бизнеса железнодорожных компаний, уже давно обратили внимание на ее неэффективность по сравнению с положением дел в других, более прибыльных железнодорожных компаниях. Например, в 1968 году ее транспортный коэффициент составлял 47,5% по сравнению с 35,2% у соседней компании Norfolk Western [274]Железнодорожный "транспортный коэффициент" (сейчас этот показатель принято называть "операционным коэффициентом") показывает эффективность бизнеса путем деления затрат на осуществление перевозок на общие доходы железной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффективность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже соотношение 70% считалось бы прекрасным достижением.
.

7. Вместе с этим наблюдались довольно странные сделки с весьма интересными бухгалтерскими результатами . Детали, слишком сложные для рассмотрения в этой части главы, более подробно представлены в Комментариях.

Выводы. Сложно утверждать, удалось бы более эффективному руководству уберечь компанию Penn Central от банкротства или нет. Но, вне всякого сомнения, ни облигации, ни акции Penn Central после 1968 года не должны были рассматриваться в качестве объектов для инвестирования компетентными финансовыми аналитиками, управляющими инвестиционных фондов, руководителями трастовых отделов банков или инвестиционными консультантами.

Мораль. Финансовые аналитики должны сначала элементарно изучить положение дел в компании и позиции ее ценных бумаг на рынке, прежде чем приступить к анализу трендов фондового рынка, вглядываться в грани своего "магического кристалла" и проводить сложные математические расчеты.

Ling-Temco-Vought Inc.

Сейчас мы с вами познакомимся с историей головокружительного роста компании и ее задолженности, результатом чего стали колоссальные убытки и масса других проблем. Как обычно случается в таких ситуациях, и к созданию великой империи, и к ее страшному краху оказался причастен "юный гений". Но к этому позору "приложили руку" и другие.

Картина роста и падения корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) хорошо видна из анализа ее деятельности за пять отдельно взятых лет на протяжении 19581970 годов. Этот анализ представлен в табл. 17.1.

Таблица 17.1. Анализ деятельности Ling-Temco-Vought Inc. за 1958-1970 годы

1958 1960 1967 1969 1970
А. Производственные результаты
Продажи (млн. долл.) 6,9 143,0 1833,0 3750,0 374,0
Чистая прибыль до уплаты налогов и процентов (млн. долл.) 0,552 7,287 95,6 124,4 88,0
Процентные платежи (млн. долл.) 0,1 (оценка) 1,5 (оценка) 17,7 122,6 128,3
(Коэффициент покрытия процентов) 5,5 4,8 5,4 1,02 0,68
Налог на прибыль (млн. долл.) 0,225 2,686 35,6 кр. 15,2 4,9
Специальные статьи (млн. долл.) дб. 40,6 дб. 18,8
Чистая прибыль после вычета специальных статей (млн. долл.) 0,227 3,051 34,0 дб. 38,3 дб. 69,6
Балансовая прибыль для распределения среди акционеров (млн. долл.) 0,202 3,051 30,7 дб. 40,8 дб.71,3
Прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию (EPS) 0,17 0,83 5,56 уб. 10,59 уб. 17,18
Б. Финансовое состояние
Общая сумма активов 6,4 94,5 845,0 2944,0 2582,0
Краткосрочная задолженность (до одного года) 1,5 29,3 165,0 389,3 301,3
Долгосрочная задолженность 0,5 14,6 202,6 1500,8 1394,6
Акционерный капитал 2,7 28,5 245,06 уб. 12,0а уб. 69,0а
Коэффициенты
текущие активы / текущие обязательства 1,27 1,45 1,80 1,52 1,45
капитал / долгосрочный долг 5,4 2,0 1,2 0,17 0,13
Диапазон рыночных цен акций 28-20 169,5-109 97,75-24,125 29,5-7,12

За исключением уменьшения задолженности за счет активов и вычета привилегированных акций по цене погашения. Сокращения: кр. — кредит; дб. — дебит; уб. — убыток.

В первой колонке таблицы приведена информация о скромном старте компании в 1958 году, когда продажи составили только 7 млн. долл. Во второй колонке — данные за 1960 год. Здесь мы видим, что компания всего за два года выросла в 20 раз, но все еще была небольшой. Дальше идут лучшие ее годы (до 1967 и 1968), когда продажи опять выросли в 20 раз — до 2,8 млрд. долл., задолженность при этом увеличилась с 44 млн. до внушающих страх 1653 млн. долл. В 1969 году состоялись новые приобретения компании, задолженность опять увеличилась (уже до 1865 млн. долл.!), и, естественно, начались серьезные проблемы. В этом году был заявлен большой убыток после вычета чрезвычайных издержек; цена акций снизилась с высокого уровня 169,5 в 1967 году до 24. "Юный гений" был смещен с поста главы компании. Компания заявила о чистых убытках в размере 70 млн. долл. Цена акций упала до 7,125, и наибольший выпуск облигаций компании котировался по цене каких-то жалких 15 центов за 1 долл. номинала. Политика расширения компании была резко изменена, ее важные подразделения выставлены на рынок и предприняты определенные усилия для сокращения огромных объемов задолженности.

Данные табл. 17.1 столь красноречивы, что не требуют детальных комментариев. Однако мы все же приведем несколько наших соображений.

1. Рост компании характеризовался неустойчивостью. В 1961 году был отмечен небольшой операционный убыток, но благодаря практике, которая в дальнейшем широко использовалась руководством компании при составлении финансовой отчетности вплоть до 1970 года, фактически было принято решение об отнесении всех возможных издержек и резервов на результаты деятельности компании за один неудачный год. Их объем составил примерно 13 млн. долл., что оказалось больше, чем чистая суммарная прибыль за три предыдущих года. После таких манипуляций в 1962 году компания уже была готова опубликовать "скорректированные" данные о своей прибыли. 2. В конце 1966 года величина чистых материальных активов в расчете на одну обыкновенную акцию составила 7,66 долл. (с учетом дробления акций в пропорции 3 к 2). Таким образом, рыночная цена в 1967 году в 22 раза (!) превысила балансовую стоимость активов компании. В конце 1968 года в балансовом отчете были указаны 286 млн. долл. прибыли, на которые приходилось 3,8 миллиона обыкновенных акций и акций класса АА, что составляло около 77 долл. за одну акцию. Но если мы вычтем прибыль, необходимую для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, исключим гудвилы и огромную прибыль, связанную с т.н. "дисконтными облигационными активами", то у нас останется 13 млн. долл., что составит не более 3 долл. на одну обыкновенную акцию. Этот материальный капитал исчез под грудой убытков следующих лет.

3. К концу 1967 года два лучших инвестиционных банка предлагали 600 тысяч акций компании Ling-Temco-Vought по цене 111 долл. за одну акцию. Когда-то они стоили 169,5, но меньше чем через три года их цена упала до 7,125.

4. В конце 1967 года банковские ссуды составляли 161 млн. долл., а год спустя— 414 млн. долл. (устрашающая цифра!). К тому же долгосрочная задолженность составила 1237 млн. долл., а на 1969 год общая сумма задолженности — 1869 млн. долл. Это значение можно считать самой большой задолженностью среди всех промышленных компаний во все времена, за исключением Standard Oil of N.J.

5. Убытки в 1969 и 1970 годах превысили общую прибыль за все годы существования компании.

Мораль. Основной вопрос, который возник у нас при рассмотрении истории компании Ling-Temco-Vought, следующий: "Как удалось убедить банкиров ссужать компании такие огромные суммы на протяжении всего периода ее экспансии?" В 1966 и предыдущих годах значение коэффициента покрытия процентов компании не отвечало требованиям консервативного инвестиционного стандарта. То же самое касалось коэффициентов, показывающих отношение текущих активов к текущим обязательствам и отношение акционерного капитала к общей сумме долга. Но уже в течение следующих двух лет банки дополнительно выдали компании около 400 млн. долл. кредитов для проведения дальнейшей "диверсификации". Этот бизнес не был хорошим для них, еще худшим он оказался для ее акционеров. Если случай с Ling-Temco-Vought послужит предостережением руководству коммерческих банков против предоставления помощи и содействия в нездоровой экспансии подобного типа в будущем, то можно считать, что история пошла на пользу.

NVFCorp.

В конце 1968 года положение дел в NVF можно было описать следующим образом: долгосрочная задолженность — 4,6 млн. долл., акционерный капитал — 17,4 млн. долл., объем продаж — 31 млн. долл., а чистая прибыль (до выплаты специального кредита в размере 374 тыс. долл.) — 502 тыс. долл. Бизнес компании можно было описать как "производство вулканизированного стекловолокна и пластика".

Руководство компании решило приобрести корпорацию Sharon Steel, долгосрочная задолженность которой составляла 43 млн. долл., акционерный капитал — 101 млн. долл., объем продаж— 219 млн. долл., а чистая прибыль — 2,929 млн. долл. Компания, которую захотела приобрести NVF, была в семь раз больше ее самой.

В начале 1969 года она сделала предложение приобрести все акции Sharon. Условия сделки были следующие. Акции обменивались по цене 70 долл. за штуку на 5%-ные облигации NVF, со сроком погашения в 1994 году. Дополнительно акционеры Sharon получали варранты на покупку полутора акции NVF по цене 22 долл. за акцию NVF.

Руководство компании Sharon активно сопротивлялось захвату контроля над их компанией, но все было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в соответствии с условиями сделанного предложения, выпустив при этом своих 5%-ных облигаций на сумму 102 млн. долл. и варрантов на 2,197 млн. ее акций.

Полное выполнение условий сделки привело бы к тому, что по итогам 1968 года объединенная компания имела бы 163 млн. долл. долга, всего на 2,2 млн. долл. материальных активов и 250 млн. долл. продаж. Вопрос о выяснении размера чистой прибыли был сложным, но компания впоследствии заявила о чистых убытках в сумме 50 центов на одну акцию NVF до оформления единовременного кредита и чистой прибыли в размере 3 центов на одну акцию после его получения.

Первый комментарий. Среди всех поглощений, которые имели место в 1969 году, это, безусловно, было самым исключительным с точки зрения финансовых диспропорций. Компания-покупатель брала на себя ответственность за новые и очень высокие долговые обязательства, что привело к тому, что изначальная прибыль за 1968 год превратилась (в результате проведения операции поглощения) в убытки. Об ухудшении финансового состояния компании свидетельствует то, что новые 5%-ные облигации не продавались дороже 42 центов за 1 долл. номинала на протяжении всего года их выпуска. Это демонстрировало, что у участников фондового рынка имелись серьезные сомнения относительно как безопасности инвестиций в облигации компании, так и ее будущего. Руководство компании умудрилось использовать (как будет показано дальше) столь большой дисконт для того, чтобы уменьшить налог на прибыль компании на 1 млн. долл.

Отчет за 1968 год, опубликованный после поглощения Sharon, содержал в сжатом виде результаты компании за год. В нем были представлены два самых неожиданных факта.

1) В разделе "активы" упоминаются 58,6 млн. долл. в виде "отсроченных дебиторских издержек". Эта сумма превышает совокупный "акционерный капитал", составляющий 40,2 млн. долл.

2) В акционерный капитал (что удивительно) не включены 20,7 млн. долл., заявленных как "превышение капитала по сравнению со стоимостью инвестиций в компанию Sharon".

Второй комментарий. Если мы не будем рассматривать дебиторские расходы как активы, поскольку это кажется неправдоподобным, и включим еще одну позицию в акционерный капитал (к которому она была бы причислена в нормальных условиях), то в результате получим более реалистичные представления о материальных активах корпорации NVF, составляющих 2,2 млн. долл. Таким образом, первым результатом этой сделки стало снижение "реального капитала" корпорации NVF с 17,4 млн. долл. до 2,2 млн. долл., или с 23,71 долл. на одну акцию до примерно 3 долл. при общем количестве 731 тысяча акций. Кроме того, старые акционеры корпорации NVF предоставили новым акционерам права на покупку в 3,5 раза большего количества акций по цене на шесть пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в конце 1968 года. Начальная рыночная стоимость варрантов составляла в это время около 12 долл. за штуку, или 30 млн. долл. применительно ко всей сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов намного превышала общую рыночную стоимость акций корпорации NVF. Этот факт — еще одно доказательство сомнительной природы этой операции.

Бухгалтерские уловки

Когда мы перейдем от этого предварительного баланса к отчету за следующий год, то обнаружим несколько странных записей. Так, в дополнение к основным процентным платежам (75 млн. долл.) вычтены 1795 тыс. долл. в качестве "амортизации отсроченных дебиторских издержек". Но эту запись просто затмевает следующая строка, в которой представлена очень необычная прибыль: "амортизация капитала, превышающего стоимость инвестиций в дочернее предприятие: Кредит 1,65 млн. долл." В одном из примечаний мы найдем запись, которой нет ни в каком из других известных нам отчетов: часть акционерного капитала рассматривается как "действительная рыночная стоимость варрантов, размещенных в связи с приобретением, которая составляет 22,129 млн. долл."

О чем же (здесь можно интеллигентно выругаться) говорят эти бухгалтерские записи на самом деле? Ни на одну из них нет даже ссылок в текстовой части отчета за 1969 год. Квалифицированному финансовому аналитику, конечно, под силу разгадать этот ребус, но для этого ему придется превратиться в настоящего детектива. Он обнаружит, что основное назначение этих записей — уменьшить величину налогов на прибыль за счет изначально низкой рыночной стоимости 5%-ных облигаций.

Прочие необычные балансовые статьи

1. Сразу же после закрытия торгов на бирже в 1969 году компания купила не меньше 650 тысяч варрантов по цене 9,38 долл. каждый. Это необычный факт, если мы учтем, что, во-первых, у самой корпорации NVF в конце года было в наличии всего лишь 700 тыс. долл. при 4,4 млн. долл. долга, подлежащего выплате в 1970 году (очевидно, что для уплаты за варранты компании нужно было взять в долг 6 млн. долл.); во-вторых, компания покупала варранты тогда, когда ее собственные 5%-ные облигации продавались меньше чем по 40 центов за 1 долл. номинала. Такой значительный дисконт обычно служит предвестником грядущих финансовых проблем.

2. Компания вывела из обращения облигаций на общую сумму 5,1 млн. долл. вместе с 253 тысячами варрантов, обменяв их на соответствующее количество обыкновенных акций. Это стало возможным потому, что вследствие колебаний фондового рынка 5%-ные облигации котировались дешевле 40 центов за 1 долл. номинала. В то же время обыкновенные акции котировались в среднем по 13,5 долл. (без выплаты дивидендов).

3. Компания планировала продать своим сотрудникам не только акции, но и большое количество варрантов. Как и при покупке акций, при приобретении варрантов предусматривалась первоначальная выплата в размере 5% от всей стоимости покупки, а погашение остальной суммы растягивалось на много лет. Это единственный известный нам случай, когда у компании был план покупки варрантов ее служащими. Может быть, в скором будущем кто-то изобретет и будет продавать права на приобретение прав на покупку акций и тому подобные инструменты?

В 1969 году перешедшая под контроль новых собственников компания Sharon Steel изменила методы расчета пенсионных издержек, а также использовала более низкие ставки амортизационных отчислений. Эти изменения бухгалтерских принципов учета добавили около 1 долл. чистой прибыли на одну акцию NVF.

В конце 1970 года в справочнике Standard Poor's Stock Guide была опубликована информация о том, что показатель Р/Е для компании NVF равнялся 2 (самое низкое значение для всех 4,5 тысячи акций в этом справочнике). Одна из старых поговорок Уолл-стрит гласит: "Это важно, если это правда". Величина данного коэффициента определялась исходя из того, что курс акции в конце года составил 8,75, а значение показателя EPS равнялось 5,38 долл. на одну акцию (за год, оканчивающийся в сентябре 1970 года). Но значение этого коэффициента не позволяет судить ни об огромном влиянии фактора "разбавления" акций. В нем также не учтены отрицательные результаты работы компании в последнем квартале 1970 года. При появлении окончательных результатов прибыль на акцию составила лишь 2,03 долл. до "разбавления" и 1,80 долл. после него. Обратите внимание и на то, что общая рыночная стоимость акций и варрантов в это время составляла около 14 млн. долл. по сравнению с 135 млн. задолженности по облигационному займу.

ААА Enterprises

История

Около 15 лет назад студент колледжа по имени Уильямc начал продавать передвижные дома (названные впоследствии "трейлерами"). В 1965 году он зарегистрировал свой бизнес. В этом году он продал таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал 61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. Накануне 1968 года он примкнул к "франшизному" движению и продавал другим право продавать мобильные дома от своего имени. Кроме того, ему пришла в голову идея заняться налоговыми консультациями, используя трейлеры в качестве мобильных офисов. Он сформировал дочернюю компанию под названием Mr. Tax of America и стал продавать франшизы для использования своей идеи и своего имени. Он увеличил количество корпоративных акций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению. Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных инвестиционных банков желает, наряду с другими, принять участие в размещении акций его компании. В марте 1969 года они предложили участникам фондового рынка 500 тысяч акций ААА Enterprises по цене 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стоимость акций быстро удвоилась до 28, таким образом, капитализация составила 84 млн. долл. по сравнению с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл. и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл. Таким образом, акции продавались по цене, которая в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую) удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была среди первых в телефонных справочниках и Желтых страницах. Естественным результатом стало то, что его компания должна была стоять первой в справочнике Standard Poor's Stock Guide. Как и в случае с Абу Бен Адемом, ее название стояло первым. Это послужило одной из причин для выбора ее акций в качестве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.

Комментарий. Это была неплохая сделка для г-на Уильямса. За 300 тысяч акций, размещенных в декабре 1968 года, которые имели балансовую стоимость 180 тыс. долл., он выручил в 20 раз больше — кругленькую сумму в 3,6 млн. долл. Компании-андеррайтеры и другие торговцы ценными бумагами разделили выручку от продажи остальных 500 тысяч акций.

1. Для клиентов брокерских компаний ситуация оказалась не столь блестящей. Им пришлось заплатить за акции цену, примерно в десять раз превышающую ее балансовую стоимость, — и это после того, как за свои же деньги они подняли удельную стоимость капитала в расчете на одну акцию с 59 центов до 1,35 долл. До начала 1968 года, лучшего за всю историю компании, максимальное значение ее коэффициента EPS составляло жалкие 7 центов в расчете на одну акцию. У компании, конечно же, имелись амбициозные планы на будущее, но платить лишь за перспективы...? Инвесторов попросили это сделать, и они сделали.

2. Тем не менее цена акций удвоилась практически сразу после их размещения, и любой клиент брокерских контор мог получить привлекательную прибыль. Здесь перед нами возникают сложные вопросы. Повлиял ли значительный рост курса акций сразу же после начала их размещения на рост спроса на них в ходе их дальнейшего размещения? Или, говоря иначе, освобождает ли возможность роста курса акции компании-андеррайтеры от ответственности за дальнейшую судьбу акций, к выпуску которых они "приложили руку"? На эти вопросы сложно ответить, но они заслуживают внимательного рассмотрения со стороны аналитиков как Уолл-стрит, так и государственных регулирующих органов.

Дальнейшие события

ААА Enterprises использовала возросший капитал для того, чтобы заняться двумя новыми видами бизнеса. В 1969 году она открыла сеть розничных магазинов по торговле коврами и приобрела завод по производству мобильных домов. Результаты за первые девять месяцев не были исключительными, но все же они оказались немного лучше, чем в предыдущем году, — 22 цента в расчете на одну акцию по сравнению с 14 центами. Но то, что произошло на протяжении следующих месяцев, было, без преувеличения, невероятным. Компания потеряла 4365 тыс. долл., или 1,49 долл. на одну акцию. На это ушел весь ее первоначальный (до выпуска акций) капитал, плюс все 2,4 млн. долл., полученных от продажи акций, плюс две трети объема, заявленного в качестве прибыли за первые девять месяцев 1969 года. Остались жалкие 242 тыс. долл., или 8 центов на одну акцию, — капитал для индивидуальных акционеров, которые заплатили 13 долл. за свои акции всего семь месяцев тому назад. Тем не менее курс акций в конце 1969 года составил 8 1/8, что означало свыше 25 млн. долл. рыночной капитализации компании.

Дополнительный комментарий

1. Сложно поверить в то, что компания действительно заработала 686 тыс. долл. с января по сентябрь 1969 года, а затем в течение следующих трех месяцев потеряла 4365 тыс. долл. В отчете на 30 сентября что-то было плохо или же неправильно представлено.

2. Цена закрытия на уровне 8 1/8 гораздо в большей степени продемонстрировала полную необоснованность курсов акций фондового рынка, чем цена первоначального публичного предложения акций (13) или цена, установившаяся затем на акции "горячего" выпуска (28). Эти последние котировки как минимум основывались на энтузиазме и надежде, которые можно было понять, хоть и не имели никакого отношения к действительности и здравому смыслу. Рынок же оценил в 25 млн. долл. компанию, потерявшую практически весь свой капитал, которой грозила полная неплатежеспособность и по отношению к которой слова "энтузиазм" и "надежда" звучали бы только с налетом горького сарказма.

Заключительная часть

За первую половину 1970 года компания заявила о понесенных убытках в размере 1 млн. долл. Тогда она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом, который взял кредиты на общую сумму 2,5 млн. долл. Дальнейшие отчеты больше не печатались вплоть до января 1971 года, когда компания ААА Enterprises, наконец-то, объявила о своем банкротстве. Котировка акций на конец месяца все еще составляла 50 центов за одну акцию, или 1,5 млн. долл. за все акции, которые годились разве что для оклейки стен в качестве обоев. "Финита ля комедиа".

Мораль и вопросы

Спекулянты неисправимы. С финансовой точки зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут покупать все и по любой цене, если им кажется, что присутствует какая-то "деятельность". Они попадутся на удочку любой компании, бизнес которой связан с франчайзингом, компьютерами, электроникой, наукой, технологиями и прочими сферами, пользующимися особой популярностью. Наши читатели, все разумные инвесторы, конечно же, не занимаются подобными глупостями.

Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли респектабельные, уважающие себя инвестиционные банки связывать свое имя с компаниями, девять из десяти которых могут быть обречены на окончательную неудачу? (Когда автор пришел работать на Уолл-стрит в 1914 году, именно такая ситуация имела место. Но кажется, что этические стандарты Уолл-стрит снизились, а не возросли на протяжении 57 лет, несмотря на все реформы и весь контроль.) Может и должна ли Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам быть наделена дополнительной властью для защиты инвесторов, превышающей нынешние полномочия, ограничивающиеся получением всех отчетов о всех важных фактах размещения ценных бумаг? Должны ли проводиться и печататься стандартизированные виды анализа первоначальных публичных предложений акций различных компаний? Должны ли каждый проспект и каждое подтверждение продажи в соответствии с первым предложением служить своего рода формальными гарантиями того, что цена предложения акций значительно не отличается от цен на аналогичные ценные бумаги, уже размещенные на фондовом рынке? Пока мы готовили это издание, фондовый рынок двигался в сторону реформы. Мы считаем, что будет сложно провести сколь-нибудь значительные изменения в первоначальных публичных предложениях акций, поскольку злоупотребления — это во многом результат невнимательности и жадности инвесторов. А потому данная тема требует длительного и тщательного рассмотрения