Когда я размышляю об этом кризисном периоде, который был столь богат возможностями и одновременно столь переполнен болью и страхом, меня поражает то, насколько сложно быть инвестором и фидуциарием. Управляя рисками портфеля, а также вашими собственными деньгами и деньгами вашей семьи, никогда нельзя исключать вероятность катастрофических результатов. Джек Богл, ветеран многих битв на фондовом рынке, сказал в 2009 году: «При распределении активов мы должны исходить не из вероятности верного выбора, а из последствий выбора неверного». Он абсолютно прав!
Эта мысль мучила меня в мрачное полуденное время долгого жаркого лета 2011 года, когда акции падали, словно накануне конца света. Мировая история – история прогресса, и я верю в акции: в долгосрочной перспективе хочется быть собственником, а не кредитором. Однако всегда нужно помнить о том, что в наше время условия могут быть совсем другими, как нам столь красноречиво поведали Рейнхарт и Рогофф. Вспомните 1930-е, Японию в конце 1990-х, и, конечно, как однажды с хитрой улыбкой сказал Рогофф, в человеческой истории был период, известный как «Темные века, и они продолжались 300 лет».
Инвесторам нужно помнить о склонности воевать методами предыдущей войны. Мы забываем о том, что господин Рынок изобретателен и ему нравится мучить нас по-разному. В 2008 году я недостаточно уважительно отнесся к тому, что мне говорили рынки, и не осознал глубину своего непонимания опасности «ипотечного рака». После очень сильного роста в предыдущие пять лет я понес существенные потери. Тот факт, что падение S&P 500, MSCI World и MSCI Emerging Markets значительно (на 37 %, 41 % и 53 % соответственно) превзошло мои убытки, служил слабым утешением для моих инвесторов.
Сорокапроцентный прирост капитала в 2009-м и неплохой результат 2010-го лишь вернули меня к моей высшей точке, зафиксированной в 2007 году. Клиентам не понравился год больших убытков и волатильности. Как и моим партнерам. Да и мне, если уж на то пошло. Мы столкнулись с выводом средств нашими инвесторами. Принципиально не верю в стоп-лосс приказы по отдельным позициям или по портфелю в целом. Если оценка стоимости бумаг упала и если вы уверены, что фундаментальные аргументы в пользу вашего инвестиционного решения по-прежнему верны, почему вас должно запугать временное падение цен? Господин Рынок славен резкими перепадами настроения, и вам стоит ставить против него, а не с ним, особенно в моменты его сумасбродства.
Возможно, происходит что-то такое, чего вы попросту не понимаете. Уоррен Баффет, инвестор, на которого я в чем-то похож и который верит в Америку, лучше описывает данную дилемму. Представьте себе, что ведете бизнес с партнером, у которого биполярное аффективное расстройство. Когда ваш партнер сильно подавлен, встревожен и в мрачном настроении предлагает вам купить его долю бизнеса с большой скидкой, вам стоит согласиться. Когда он полон энтузиазма, оптимистичен и хочет купить вашу долю с заоблачной премией, следует оказать ему такую услугу. Как обычно, в устах Баффета это выглядит проще, чем оно есть на самом деле, так как измерение глубины перепадов настроения партнера с биполярным аффективным расстройством далеко не точная наука.
В любом случае в 2010 году я пообещал своим партнерам и инвесторам, что больше никогда (по мере сил) не допущу потери существенно больше 10 % стоимости фонда на начало года. Я утешал себя тем, что многие из великих трейдеров практиковали аналогичный подход, а отличие заключалось лишь в том, что 10 % отсчитывалось ими от максимальной стоимости активов за год. Лимит убытков в 10 % означает, что когда потери доходят примерно до 8 %, вам нужно начинать уменьшать свои риски, потому что достаточно одного плохого дня, чтобы вы вышли за пределы лимита. Суть в том, что дно всегда оказывается на 10 % ниже ваших худших ожиданий.
После умеренного роста в первой половине года наступило долгое жаркое лето 2011-го: с 22 июля по 8 августа S&P 500 упал на 17 %, затем отрос на 10 % за пять торговых дней лишь для того, чтобы снова откатиться к минимумам. Потом он продемонстрировал еще более быстрый рост и затем упал ниже зафиксированных в июле – августе минимумов в первый торговый день октября. Далее начался мощный подъем, в течение которого S&P 500 отыграл две трети летних потерь, а остальную часть того бурного года индекс оставался относительно стабильным. Все лето я был убежден, что мы столкнулись с рецидивами приступов паники, которую поддерживает безумие трейдеров, следующих за трендом. Тем не менее за семь недель в июле – августе, когда дамоклов меч висел над моей головой и мне приходилось иметь в виду вероятность «катастрофического исхода», я четырежды сокращал ту величину, на которую в моем портфеле длинные позиции превосходят короткие, чтобы не нарушить обязательство о 10-процентном пороге убытков.
В результате «пила» прошлась по мне очень сильно. Когда было достигнуто дно (3 октября 2011 года), в заметке для своих инвесторов я указывал, что пришло время закупаться, но в том месяце заработал лишь 7,5 %, тогда как S&P 500 вырос на 11 %. В том числе и из-за этого по итогам года я понес потери, хотя и меньше 10 %. Можно сказать, что я попал в собственную ловушку. Тренды могут разворачиваться без каких-либо очевидных причин с невероятной скоростью. Примерно пятьдесят лет назад сэр Алек Кернкросс очень удачно пошутил на эту тему:
Рис. 23. Лето 2011 года: паника и волатильность
Государства, учреждения и индивиды всегда были склонны к тому, чтобы готовиться к предыдущей войне. В ходе продолжительного и разрушительного «медвежьего» рынка (как тот, который мы переживаем сейчас), а также после него инвесторы обычно питают отвращение к волатильности и ищут такие инструменты, которые обеспечили бы им стабильную доходность. Они с радостью пожертвуют более высокой доходностью ради меньшей волатильности. Однако для настоящего инвестора, который ориентируется на долгосрочную перспективу, подобное не имеет смысла. Баффет удачно сформулировал это, сказав, что он всегда предпочтет волатильную инвестиционную стратегию, которая за пять лет обеспечит среднюю доходность 12 %, той, которая будет стабильно давать 8 % в год. Сегодня крупные инвесторы по всему миру размещают активы в расчете на стабильные 8 %. Мне кажется, что они неправы. Я делаю выбор в пользу волатильности.
Какой вывод? Познайте себя и свои слабости. Изучайте динамику ваших эмоций и историю ваших поступков. В моменты, когда страх и жадность взмывают до небес, внутридневное движение котировок, а также настроения и страсти толпы оказывают невероятно сильное психологическое влияние. Нужно быть сильным, уверенным в себе, эмоционально зрелым человеком, чтобы стойко противостоять презрению, насмешкам и отказам от сотрудничества со стороны клиентов, когда кажется, сам рынок говорит о том, что вы сошли с ума и ошибаетесь. Также нужно приложить все силы, чтобы убедиться в справедливости ваших аргументов и в том, что вы не упускаете или не недопонимаете чего-то.
Остерегайтесь безоглядной приверженности механическим правилам вроде стоп-лоссов и др. Ни одно из старых правил не работает (в общем-то, они никогда не работали). Внимательно изучайте то, как вы в роли инвестора реагируете на процветание и невзгоды, а также на сумасшедшие колебания рынка (и в эйфории, и в панике). Ведите инвестиционный дневник и перечитывайте его время от времени, но особенно в моменты немыслимого роста и паники. Наша деятельность отличается высокой эмоциональностью, и ценна любая мудрость, которую мы можем получить благодаря собственному опыту. И бесцельно проводите время лишь с людьми, которые вам нравятся.
Например, я знаю, что часто слишком рано начинаю ставить на разворот тренда. Так, я стал «быком» в январе 2009 года (за два месяца до того, как это было бы уместно) и потерял 9 %. Другой пример: в 1999-м я весьма пессимистично оценивал акции технологических и интернет-компаний, так что в декабре я их активно продавал. NASDAQ Composite достиг пика 10 марта на отметке в 5048, а дно было достигнуто 4 октября 2002 года на 1139. Было ли мое решение блестящим? Вряд ли. В 1999-м, после того как я продал акции, индекс взлетел за три месяца на 35–40 %, а цена многих бумаг (прежде всего из интернет-сегмента) и вовсе удвоилась. Некоторые очень важные клиенты, получив в конце года мои обзоры состояния их портфелей, пришли в смятение из-за резкого сокращения позиции в технологическом секторе и поспешили закрыть свои счета. Некоторые говорили мне, что сожалеют, однако наступили новые времена, и они хотят двигаться дальше. Другие грубо заявляли, что я сдал, а мир ушел вперед. Вы никогда не узнаете, кто ваши настоящие друзья, пока не наступит плохой год.
Сейчас как никогда важно понимать, как эмоции влияют на ваши действия. В разгар грандиозного финансового и экономического кризиса, охватившего весь мир, центральные банки печатали деньги в той или иной форме. Это сделало инвестиционный мир даже более уязвимым к образованию пузырей и панике, чем когда бы то ни было. С вами может покончить любой из этих двух недугов.
Мой дневник начинается летом 2010 года. Дневники, если в них вкладывается какой-то смысл, должны максимально полно отражать душевное состояние автора, потому что перемены его настроения, разумеется, сильно влияют на его действия и реакции. Нас окружает пестрое многоголосье легкомысленных дневников, но я черпал вдохновение, читая дневники, посвященные Берлину конца 1930-х, проницательные и эмоциональные батальные дневники о Гуадалканале, Корейской войне, Дьенбьенфу и Вьетнаме. Жизнь в мире инвестиций – это тоже сражение.
В жизни вы сталкиваетесь не только с психологическими проблемами, физическое состояние также дает о себе знать. В «Море грома» Эван Томас описывает, как на американских кораблях в конце войны на Тихом океане длительные периоды физической пассивности и недостаток упражнений изнуряюще влияли на офицеров, порождая беспокойство, бессонницу и нервные расстройства. Из-за подобных недомоганий часто принимались ошибочные решения, а люди вели себя неадекватно. Бессонница является губительным недугом для управляющего инвестициями. Вы не можете принимать эффективные решения посередине ночи или когда вы истощены. Летом 2011 года я спал не слишком хорошо, но я всегда старался заниматься физическими упражнениями и иметь под рукой запас снотворного.
Соответственно, я добавил в текст данного дневника кое-какие детали о моем умонастроении в течение описываемых месяцев. К лету 2010 года состояние моего левого бедра ухудшалось, хоть это и прошло незамеченным для меня. Пешие прогулки, альпинизм, теннис всегда много для меня значили. Многие годы каждый уик-энд и каждый праздник я играл в теннис с друзьями, среди которых было немало инвесторов. И после окончания партий мы непременно вели задушевные разговоры об инвестициях. Возможно, подобные встречи вызовут улыбку, но на деле то было великолепное сочетание физической активности, которая на время очищала ваш ум от проблем, с последующим стимулированием инвестиционного мышления. Среди участников были люди из других хедж-фондов и те, кто работал только с длинными позициями, лучший экономист в мире, управляющий крупного эндаумент-фонда и другие. Зимой мы играли в помещении в 7:30 утра и пили кофе в 9:00.
По мере ухудшения моих двигательных способностей я начал постоянно проигрывать в теннис. Также летом 2010 года вместе с группой друзей и своим внуком-подростком я отправился совершить восхождения на горы в Китае и Японии. До того я достаточно легко дважды взбирался на Фудзияму, но в этот раз на второй день подъема я выдохся за 300 метров до вершины. Не слишком жизнеутверждающий опыт. Была ли проблема в бедре или в том, что мой «двигатель» отказал? Не знаю.
В любом случае к весне 2011 года стало ясно, что растяжки и физиотерапия не смогут исправить ситуацию, и я смирился с необходимостью операции. Более 40 лет я в буквальном смысле не провел ни одной ночи в больнице и не перенес ни одной операции. Однако бедро причиняло мне боль, а после приема болеутоляющих я чувствовал себя довольно паршиво. Операция прошла 11 июля, и прошла успешно, но ее последствия для моего организма оказались неприятными, как я и предполагал. В больнице интенсивной реабилитации (14–21 июля) было как в комнате ожидания в аду. Восстановление было безрадостным и утомительным. Тем летом мое раздражение по поводу последствий операции на бедре объединилось с волатильностью, неистовством и уничтожением капиталов на фондовых рынках, чтобы иссушить мой энтузиазм.
Так или иначе, господин Рынок и клиенты не намерены делать поблажки из-за проблем с вашим бедром или психическим состоянием. Вы должны зарабатывать и принимать верные решения. На мой взгляд, нужно осознать, что именно помогает лично вам и поддерживает вашу способность принимать правильные решения. Очевидно, семья в этом деле незаменима. Я также делаю физические упражнения, общаюсь с другими инвесторами (которые являются моими друзьями и также страдают), работаю, принимаю снотворное, наслаждаюсь хорошим шардоне за чтением прекрасного романа или исторической книги. Так, летом 2011-го я нашел немало утешения в чтении о последних годах жизни Теодора Рузвельта и истории Екатерины Великой.
Каждый инвестор уникален, и у каждого есть свои методы избавления от напряжения. Семья, садоводство, благотворительная деятельность, церковь – выбирайте то, что вам больше подходит. Выясните, что работает для вас лучше всего, и занимайтесь данным делом, когда стресс усиливается. Самое главное – не бросайте ваши «отвлекающие» занятия, если вам не удается добиться в них особого успеха. И в хорошие, и в плохие времена они поддерживают эмоциональное равновесие, столь необходимое для принятия эффективных решений. Проводить больше времени в офисе в ущерб занятиям в спортзале только для того, чтобы поучаствовать еще в одной телеконференции, – не лучший способ распорядиться своими возможностями.
Повторяйте снова и снова: «И это пройдет».