3 января 2011 года

В это время года инвесторы обычно чрезвычайно увлечены прогнозами в отношении того, где окажется рынок через 12 месяцев. Но господин Рынок умен и не лишен садистских наклонностей. Иными словами, я понятия не имею, как будут обстоять дела к началу 2012-го. Однако же, как я полагаю, в следующие пару месяцев акции будут расти.

Вступая в 2011 год, я испытываю умеренную акрофобию. С прошлого лета я неотступно следовал за растущим рынком, имея очень большую длинную позицию, которая существенно превосходила короткую. Рынок радовал нас усилением оттепели, что многих удивило. В США акции компаний высокой капитализации подорожали на 20 %, акции компаний малой капитализации – на 30 %. Схожая динамика наблюдалась также в Европе и на развивающихся рынках. Вопрос теперь заключается в том, не следует ли мне сократить долю длинных позиций в портфеле таким образом, чтобы их было только на 50 % или 60 % больше, чем коротких? А затем – залечь на какое-то время? Обдумывая этот вопрос, я обнаружил, что с так называемыми умными деньгами что-то происходит – те, кто ими управляет, похоже, испытывают неуверенность и в настоящее время существенно сокращают риски (или уже сделали это). Судя по сводкам прайм-брокеров, хедж-фонды активно закрывают и длинные, и короткие позиции. Особенно сильно это заметно в последние две-три недели.

Источник: Bloomberg

Рис. 2. Волатильное первое полугодие 2011-го, S&P 500

«Акции явно перекуплены, – заявляют мои коллеги. – “Быки” делают деньги, “медведи” делают деньги, но “свиньи” отправляются на бойню». «Медведи», которые не участвовали в быстром подъеме рынка, зализывают раны и не готовы вступить сейчас в дело, опасаясь возникновения «пилы». В начале 2011-го, по мнению моих коллег, мы будем двигаться по пути pain trade для тех, кто следует консенсусу. Я же решил пока следовать за рынком, ожидая продолжения роста в первые месяцы года. Однако испытываю немалую нервозность.

Итак, мы осознали, что не намерены идти против тренда, и решили провести исследование текущих настроений. Мы сконструировали составной индекс настроений на базе более чем 20 индикаторов (на недельной основе), и, судя по нашим расчетам, настроения стали значительно более «бычьими». Но не чрезмерно «бычьими». Мы обнаружили, что пиковые уровни «медвежьих» настроений представляют собой очень ценные сигналы. Напротив, крайне высокие уровни «бычьих» настроений могут сохраняться длительное время без коррекции рынка. Кейнс был прав, говоря, что «рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете оставаться платежеспособным».

Я по-прежнему не спешу закрывать позиции, так как в США появляются неплохие экономические новости, а значит можно говорить об улучшении ситуации и в мире в целом. В США потребительские расходы, бизнес-инвестиции и темп создания рабочих мест повышаются благодаря росту уверенности потребителей, количественному смягчению, продлению сроков действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и понижению налогов на заработную плату. Реальный ВВП может вырасти в текущем году на 4 %. Индексы PMI для производственной сферы по округам ФРС, пересмотр First Call прогнозов корпоративных прибылей, число заявок на пособие по безработице, продажи автомобилей, индекс ECRI и индекс заключенных договоров о продаже жилья производят положительное впечатление. О росте свидетельствует и макроэкономическая статистика с развивающихся рынков (включая Китай), а глобальный PMI, рассчитываемый J. P. Morgan, вновь растет. По данным J. P. Morgan, давление на мировую производственную сферу сокращается. Во всем мире сектор услуг возвращается к жизни, а уровень уверенности потребителей и бизнеса повышается. В J. P. Morgan также дают прогноз, что в 2011-м мировой ВВП (номинальный) увеличится на 3,7 %, а ВВП по паритету покупательной способности – на 4,5 %.

Я убежден, что назревает большой сдвиг в структуре размещения активов как частными, так и институциональными инвесторами: средства перетекают с рынка инструментов с фиксированной доходностью на фондовый рынок. Средний американский инвестор взаимного фонда реагирует на происходящие сейчас события так же, как он это делает обычно. Он не продавал акции при достижении ими дна, а теперь покупает их после первого же большого подъема рынка (который продолжался последние 15 месяцев). Институциональные инвесторы действуют по той же схеме. Акции оцениваются очень низко, а альтернативные варианты вложений (вроде фондов прямых инвестиций, венчурных фондов, REIT и, да, хедж-фондов) в целом проявили себя неблестяще. Доходность денежных средств и краткосрочных бумаг столь мала, что ее легко не заметить вовсе. Только что завершилось худшее десятилетие для фондового рынка в новейшее время, а облигации демонстрировали много лучшие результаты в последние 20 лет. Я полагаю, что доходности вернутся к средним уровням: 6–7 % для акций, около 2,5 % – для 10-летних казначейских облигаций США.

Вот еще один важный вопрос: на какие рынки и отрасли следует сделать ставку? Мой выбор – рынки США и развивающихся стран. Европейские бумаги оценены низко, но европейская экономика испытывает сильные затруднения из-за проблемы суверенных долгов и серьезных структурных дисбалансов. Судя по макроэкономической статистике, реальный рост здесь может составить 1,5 % (хотя есть вероятность более значительного роста), но внутри региона его темпы сильно разнятся. Германия по-прежнему выступает в роли мощного локомотива, Франция и Италия стагнируют, а в странах PIGS будет сохраняться сложная ситуация еще как минимум год. Нет убедительных причин для того, чтобы влезать во все это.

Фондовые индексы развивающихся стран отставали от S&P 500 в последние пару месяцев, поскольку перегрев (в отношении и темпов роста, и инфляции) был настолько большим, особенно в Азии, что местные центральные банки повысили официальные процентные ставки. Соответственно, в краткосрочной перспективе динамика данных рынков может оказаться неустойчивой. Это особенно верно для Китая, но в некоторых других странах-лидерах развивающегося мира (например, в Корее, Бразилии, Индии, Турции) ставки тоже были повышены, так как инфляция поднимала свою уродливую голову. Инфляционное давление по преимуществу связано с повышением цен на продукты питания, однако разрыв между потенциальным и фактическим объемом производства уменьшается, и темпы роста экономики, по-видимому, перехлестывают заданные для него рамки «существующего потенциала«. И все это – при сохранении весьма ярких воспоминаний о событиях осени 2008-го. Так что регуляторы действуют жестко. Быть может, чересчур жестко? Не воюют ли они на прошлой войне вместо войны сегодняшней? В то же время валюты развивающихся стран укрепляются, что является еще одной формой ужесточения денежно-кредитной политики.

Поскольку цены на продукты питания служат важнейшим компонентом потребительской корзины в указанных странах, вполне понятно, почему местные центральные банки столь чувствительны к их изменению. Доля таких продуктов в корзине по стоимости составляет здесь около 30 %, в то время как в США и Европе – 15 %. Конечно, это важный фактор, однако я никогда не понимал, как повышение процентных ставок поможет при засухе или неурожае. Похоже, монетарное стимулирование могло оказаться здесь слишком сильным, и, возможно, оно сработало слишком хорошо, однако вряд ли подобный результат такая уж серьезная проблема для мира, где экономика восстановилась не до конца и где самые большие опасения развитых стран связаны с дефляцией, а не инфляцией.

В сложившихся условиях фондовые индексы развивающихся стран, возможно, будут отставать от американских в первые месяцы 2011 года. Впрочем, я убежден, что для долгосрочного инвестора критически важно начать инвестировать в данные рынки. Сколько стоит вложить в акции и долговые бумаги развивающихся стран? Много больше, чем вы сделали к настоящему моменту. Развивающиеся экономики обеспечивают 37 % мирового ВВП, но в течение 10 лет эта доля достигнет 50 %, а к 2030-му превысит 60 %. Вес акций развивающихся рынков в эталонном MSCI World Index сейчас составляет 13 %, а, по мнению экспертов, в портфелях институциональных инвесторов развитых стран доля бумаг развивающихся стран равна лишь 6 %. Goldman Sachs, используя модель, построенную на увеличении занятости, объемов капитала и факторов производства, прогнозирует в текущем году реальный рост десяти ключевых развивающихся экономик на уровне 5,5 % против 2,5 % у США, 1,5 % у Европы и еще меньшего показателя у Японии. Развивающиеся экономики растут быстрее благодаря увеличению производительности, опережающему развитые страны наращиванию трудовых ресурсов, более высокой доле экономически активного населения и улучшающимся показателям капитальных вложений в расчете на одного работника.

Я нахожу данные расчеты более или менее верными. Трудно представить, как развитые страны с их демографической ситуацией, сокращающейся или стагнирующей долей экономически активного населения смогут достичь более высоких темпов роста по сравнению с прогнозируемыми Goldman Sachs. Впрочем, экономический рост не обязательно определяет потенциал прибылей, которые можно заработать в той или иной стране, и перспективы местных фондовых рынков. Компании, входящие в состав S&P 500, получают около 50 % прибылей от операций за рубежом, а 40 % из этих 50 % поступает с развивающихся рынков, причем данная доля растет. В долгосрочной перспективе реальное повышение прибыли на акцию (EPS) компаний в структуре S&P 500 является примерно таким же, как и реальные темпы подъема экономики. Чтобы оценить перспективы данного тренда в будущем, предположим, что реальный рост прибылей от операций на домашнем рынке составит 2,5 %, от операций на иных развитых рынках – 1,5 %, на развивающихся рынках – 5 %. В целом прибыли компаний S&P 500 могут увеличиваться на 3 % в год, что при инфляции в 3 % даст шестипроцентный номинальный рост. Таким образом, их прибыли на развивающихся рынках (если ориентироваться на уровни роста ВВП) будут повышаться вдвое быстрее (причем укрепление местных валют добавит пару процентных пунктов к темпам экономического подъема).

Однако подобные оценки применимы к отдаленной перспективе. В данный момент я намерен держать 60 % портфеля в американских бумагах, 6 % – в европейских, 34 % – в бумагах развивающихся рынков. В США я склонен делать выбор в пользу технологических компаний, отдельных транснациональных корпораций высокой капитализации и со значительными операциями на развивающихся рынках, нефтесервисных компаний, производителей промышленного оборудования, финансовых и крупных нефтяных корпораций. В Европе есть несколько транснациональных корпораций с сильными позициями на развивающихся рынках. В развивающемся мире я отдаю предпочтение Китаю, Индии, а также Гонконгу, Корее, Тайваню, Индонезии, Турции, Бразилии. Раньше мне очень нравился Таиланд (особенно местные банки), однако политическая ситуация здесь вновь выглядит неустойчивой. В таблице ниже приведена оценочная стоимость акций компаний различных рынков, основанная на консенсус-прогнозах аналитиков IBES (которые, впрочем, не стоит считать истиной в последней инстанции).

Таблица 3. Оценка стоимости акций компаний на базе консенсус-прогнозов Institutional Broker Estimate Survey

Почему я беспокоюсь? Потому что экономическое восстановление в развитых странах по-прежнему неустойчивое. Мы не расплатились по своим счетам сполна, а «Дудочник еще не получил свое». Действительно ли нам удастся обойтись малой кровью? Процесс делевериджа далек от завершения, европейские трудности могут отразиться и на США, американский рынок жилья по-прежнему нестабилен и переполнен нераспроданными объектами. Если ситуация здесь продолжит ухудшаться, нас ждет новый виток кризиса, и финансовый сектор вновь сильно пострадает. Мощнейший удар нанесет рынкам возможный конфликт на Корейском полуострове или на Ближнем Востоке. Однако, если соскальзывания в пропасть не произойдет, акции (хотя уже и не такие дешевые, какими они были недавно) останутся наиболее привлекательным классом активов, а деньги по-прежнему нужно будет куда-то вкладывать. Лучше будьте собственником, а не кредитором.

 

Я долго был ревностным поклонником развивающихся рынков. Возможно, прозвучит несколько самонадеянно, но фактически я присутствовал при том, как бумаги этих рынков стали настоящим классом активов. Я по-прежнему верю в них, однако (как демонстрирует приведенный ниже график), фондовые индексы развивающихся стран взлетели с 1988 года более чем в восемь раз, в то время как S&P 500 – лишь чуть больше чем в пять. С коррекцией же на риск, волатильность и уровень ликвидности доходность оказалась практически одинаковой. Быть может, я просто гоняюсь за собственной тенью?

Источник: Bloomberg

Рис. 3. Динамика фондовых индексов: развивающиеся страны и S&P 500, 29 января 1988 года – 18 мая 2012 года

 

17 января 2011 года

Для настоящего долгосрочного инвестора я считаю самым важным решением о размещении активов решение о доле акций компаний развивающихся стран в его портфеле. Под долгосрочным инвестором я имею в виду тех, кто думает о приумножении капитала на перспективу двух-пяти лет, и тех, кто готов принять на себя обязательства, предполагающие значительные риски (которые заключаются прежде всего в том, что результаты могут оказаться хуже эталонных). Возможно, подобная ставка является чрезмерно рискованной, однако я в ней уверен. Я прохладно отношусь к тактике, когда стремятся в первую очередь минимизировать риски получения слабых результатов по сравнению с эталонными. Мы не должны быть рабами общепринятых ориентиров, но не должны и забывать о них.

Вот некоторые факты. Экономики развивающегося мира в текущем году составят около 37 % мировой и обеспечат примерно 75 % глобального роста. По оценке Goldman Sachs и Всемирного банка, к 2020 году вес данных экономик достигнет 50 %, а к 2030-му – превысит 60 %. По паритету покупательной способности развивающиеся рынки и так уже составляют половину мировой экономики. Показатели ВВП по паритету учитывают те корректировки обменных курсов валют различных стран, которые нужны, чтобы уравнять их покупательную способность. Иными словами, паритет покупательной способности означает, что одно и то же благо в двух разных странах имеет одинаковую цену. The Economist регулярно публикует исследование, которое ранжирует страны по цене бигмака (так называемый индекс бигмака). По состоянию на конец прошлого года бигмак стоил в США 3,71 доллара против 6,78 в Швейцарии, 5,26 в Бразилии и 2,18 в Китае.

Goldman Sachs прогнозирует, что среднегодовые темпы роста (CAGR) реального (то есть скорректированного на инфляцию) ВВП в местных валютах для 10 важнейших развивающихся стран в течение ближайших 20 лет составят около 5,5 %. При этом в США прогнозируется рост лишь на 2,5 %, а Европа, Германия и Япония будут расти в лучшем случае со скоростью 1–1,5 %.

Вот прогнозы среднегодового роста (CAGR) ключевых развивающихся экономик на ближайшие 20 лет от МВФ и Goldman Sachs, а также мои собственные ориентировочные оценки: Китай – 6,5 %, Индия – 6,4 %, Филиппины – 5,9 %, Малайзия – 5,4 %, Индонезия – 5,1 %, Турция – 4,8 %, Бразилия – 4,6 %, Мексика – 4,4 %, Таиланд, Израиль, ЮАР – 4,3 %, Россия – 3,8 %, Корея и Тайвань – 3,5 %. Менее зрелые развивающиеся страны будут расти даже быстрее, так что в целом среднегодовые темпы роста (CAGR) развивающихся стран в ближайшие двадцать лет могут составить 5,7 %. Напротив, развитые экономики смогут взять лишь барьер 1,8 % в год. В целом темпы роста мировой экономики достигнут 4,1 % в год. Если данные прогнозы сбудутся, все мы скоро заживем лучше, чем когда-либо прежде.

Впрочем, 20-летние прогнозы – чушь, состоящая из радикальных допущений, и у меня есть серьезные сомнения по поводу некоторых из вышеприведенных оценок (хотя они, как предполагается, и получены посредством серьезных научных методов). Так или иначе, разница скоростей между развитыми и развивающимися экономиками представляется крайне впечатляющей… и убедительной! У валют развивающихся стран есть тенденция к укреплению относительно доллара, евро и иены, так как повышение производительности подталкивает обменные курсы к точке паритета покупательной способности. В долгосрочной перспективе данный тренд добавит 50–250 базисных пунктов в год к темпам роста реального ВВП развивающихся стран в долларовом эквиваленте. Укрепление этих валют, безусловно, будет большим плюсом для инвесторов, которые владеют акциями эмитентов на развивающихся рынках.

Впрочем, локомотивом фондовых котировок выступает не динамика ВВП, а рост EPS. В долгосрочной перспективе темпы роста EPS компаний из S&P 500 время от времени отстают от роста реального ВВП США, хотя в последние 25 лет эти две кривые сближались. Сегодня компании из S&P 500 получают примерно половину своих прибылей из-за рубежа, и около двух пятых данной доли приходится на развивающиеся рынки. Допустим, что в будущем среднегодовой темп роста (CAGR) их прибылей от операций в США составит 2,5 %, в других развитых странах – 1,5 %, в развивающихся экономиках – 5,6 %. Предполагается, что доля прибылей крупных американских транснациональных корпораций, получаемых в развивающемся мире, в ближайшие годы будет повышаться. В итоге реальные прибыли компаний из S&P 500 будут расти чуть больше чем на 3 % в год, что при трехпроцентной (мое допущение) инфляции обеспечит шестипроцентный номинальный рост. Увеличение номинальных прибылей на развивающихся рынках может составить 10–12 % ежегодно.

Модель Goldman Sachs включает также соотношение рыночной капитализации и ВВП, что мне представляется не вполне разумным, так как результат здесь слишком сильно зависит от того, насколько приватизированной является экономика. В Goldman Sachs изобрели термин БРИК и подчеркивают, что указанные развивающиеся страны обладают значительным ВВП, населением и потенциалом: сейчас они обеспечивают чуть меньше половины совокупного ВВП развивающегося мира. Посмотрите, как, по мнению экспертов банка, будут обстоять дела к 2020 году.

Таблица 4. Прогнозы Goldman Sachs на 2020 год

Источник: Goldman Sachs Economic Research

Что насчет оценок стоимости? Отражает ли ситуация на фондовых площадках развивающихся рынков данный оптимизм? По состоянию на прошлую неделю, в соответствии с консенсус-прогнозом IBES, P/E акций компаний развивающихся стран (прогнозное значение на 12 месяцев) составлял 11,5, американских компаний – 13,2, европейских – 10,7. При этом P/B (более стабильный и показательный коэффициент) американского рынка равнялся 2,3, развивающихся рынков – 2,1, европейских – 1,6. Таким образом, можно сделать вывод, что развивающиеся рынки уже не являются terra incognita. В минувшем году туда поступило немало денег взаимных фондов. Однако можно ли сказать, что инвесторы действительно активно работают на этих рынках, что оценка стоимости акций здесь завышена и тем более что уже сформировался пузырь? Я так не думаю. Акции компаний развивающихся рынков по-прежнему очень дешевы. Разумеется, они могут превратиться в следующий большой пузырь, но в мире, переполненном ликвидностью и весьма уязвимом к появлению пузырей, любой хотел бы принять участие в росте одного из них.

По оценкам консультантов, лишь 6–7 % портфеля среднего финансового института из стран развитого мира приходится на акции компаний развивающихся стран. Вес бумаг с развивающихся рынков в MSCI World Index составляет сейчас 13 %, и данный уровень служит эталоном для большинства инвесторов. Поскольку на акции компаний развивающихся рынков приходится 31 % мировой рыночной капитализации, вес данных бумаг в MSCI World Index, очевидно, слишком мал. А ведь развивающиеся рынки растут примерно вдвое быстрее, чем американский, и, вероятно, вчетверо быстрее, чем европейский и японский, а их рыночная капитализация менее чем за десятилетие достигнет минимум 50 % (или, возможно, еще больше) мировой. Почему бы не отвести хотя бы 20–25 % своего портфеля акций на бумаги компаний развивающихся рынков?

Каким образом сделать это? Один вариант – покупать акции крупных транснациональных корпораций развитых стран. Данный вид активов уже на протяжении многих лет остается дешевым по сравнению с другими акциями компаний развитых рынков. Доходность таких бумаг находится в диапазоне от 2 % до почти 4 %, коэффициенты выплат сравнительно невысоки, дивиденды растут, а оценки свободного денежного потока у эмитентов вполне достойные. Однако владение указанными бумагами не означает прямого выхода на развивающиеся рынки. К тому же сильной стороной подобных компаний нельзя назвать достигший фазы зрелости бизнес на развитых рынках, а их руководство недостаточно предприимчиво. С другой стороны, приобретение акций соответствующих корпораций все же позволяет безопасно воспользоваться ростом развивающихся рынков. Подумайте о McDonalds. Доходность составила 3,3 %, рост дивидендов за пять лет – 27 %, коэффициент выплат равен 48 %, прогнозный P/E (на 12 месяцев) достиг 16: компания вполне доказала, что ее франшиза более чем жизнеспособна за пределами США.

Прямое участие сложнее. Хедж-фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки, разочаровывают. Слишком многие из них демонстрируют результаты хуже, чем дали бы инвестиции в индексы, а комиссионные хедж-фондов весьма обременительны. Управляющие большими активами, которые ограничиваются длинными позициями, также не всегда поспевают за эталонными индексами. Прямое инвестирование в фондовые индексы развивающихся рынков тоже приносит не самые лучшие результаты, так как в итоге в вашем портфеле оказывается масса бумаг скорее с уже «открытых «рынков, которые показали себя неплохо ранее, чем с еще «не открытых», которые могут оказаться в числе лидеров в будущем. В последний год рынки столь любимых всеми стран БРИКС показали заметно худшую динамику, чем фондовые площадки остальных развивающихся рынков. Инвестиции в индексные фонды и EEM (крупный ETF, инвестирующий на развивающихся рынках) сопровождаются теми же проблемами. В ISI насчитывают 158 развивающихся рынков без учета стран БРИКС.

В ближайшие годы лидерами роста на развивающихся рынках окажутся «фронтирные» (пограничные) рынки, капитализация которых сейчас мизерна и которые беднее и рискованнее, чем те рынки, которые уже привлекли внимание инвесторов. К примеру, Нигерия помимо репутации страны, где царит беззаконие, располагает также крупными нефтяными запасами и населением в 180 миллионов человек, а политическая ситуация там улучшается. Во Вьетнаме, известном своей коррупцией и довольно высокой инфляцией, население составляет 100 миллионов человек, грамотность достигает 90 %, а трудовые ресурсы характеризуются молодостью и быстрым ростом. Интенсивно увеличивается уровень проникновения мобильной связи (прекрасный индикатор будущего роста). Есть Руанда и Бангладеш, которые ныне относятся к числу фаворитов Всемирного банка. Возможно, в лидеры попадут даже Пакистан, Ирак или Венесуэла. В конце концов, ВВП Эфиопии взлетел в минувшем году на 8,5 %.

Я не знаю, предполагают ли инвестиции в акции компаний развивающихся стран больше рисков, чем в акции компаний развитых стран. Два продолжительных периода «медвежьего» рынка последнего десятилетия продемонстрировали, что и там и там волатильность значительна. Мой вывод таков: умный инвестор должен иметь значительные позиции в акциях транснациональных корпораций высокой капитализации как по причине их недооцененности, так и ввиду предлагаемого ими опосредованного выхода на развивающиеся рынки. Под акции компаний развивающихся рынков он должен выделить 20–25 % своего портфеля, причем половину объема целесообразно держать в индексных фондах (Vanguard, Fidelity и др.), а другой половиной активно управлять через внутристрановые ETF с помощью управляющего, который работает только с длинными позициями, или через самостоятельный подбор акций, если вы обладаете необходимыми для этого ресурсами. Создайте собственный фонд, оперирующий на пограничном рынке!

Знаменитый грабитель банков Уилли Саттон на закате своей «славной» карьеры предстал перед судьей. К тому времени Уилли уже отбыл два срока за ограбление банков. Судья с суровым взглядом спросил его:

– Скажите, мистер Саттон, почему вы все время обворовываете банки?

– Господин судья. Все просто: потому что именно там лежат деньги.

Почему как инвестор вы хотите владеть акциями компаний развивающихся стран? Потому что именно они растут.

 

2 февраля 2011 года

Несмотря на потенциально дестабилизирующие последствия событий в Египте и тревожные данные по ценам на жилье в США, на фондовых рынках сегодня наблюдается бурная активность. Последние макроэкономические данные со всего мира по-прежнему свидетельствуют о восстановлении объема расходов бизнеса и домохозяйств. В предыдущие несколько дней опубликованы очень хорошие индексы PMI – в некоторых случаях они даже достигли 20-летних максимумов. И позитивные новости приходят не только из США. Во многих странах Азии, от Тайваня и Кореи до Индонезии, аналогичные индексам ISM индикаторы и другая макроэкономическая статистика улучшаются. Расходы на товары длительного потребления в Японии увеличились более чем на 10 %, а мировые продажи автомобилей, что поразительно, теперь на 10 % превышают докризисный пик. Даже в Европе ситуация выглядит лучше, чем раньше.

Не исключено, что в течение какого-то времени особое внимание будут привлекать новости из США: помимо прочего, речь идет о динамике S&P 500 и сообщениях из технологического сектора (и, соответственно, колебаниях NASDAQ). Показатели корпоративных прибылей за четвертый квартал 2010 года превзошли ожидания, так что аналитики повышают прогнозы прибыли для компаний из S&P 500. Предполагается, что по итогам 2011 года совокупная прибыль на акцию данных эмитентов может достичь даже 92–95 долларов. Поскольку консенсус-прогноз роста реального ВВП на 2011 год составляет 3–3,5 % (а темп роста номинального ВВП будет, вероятно, выше еще на 300 базисных пунктов), инвесторы могут вообразить, что в следующем году EPS компаний из S&P 500 превысит 100 долларов. При доходности 10-летних казначейских облигаций США в 4–4,5 % это может привести к росту рынка вплоть до прежних максимумов. Однако подобные ожидания могут оказаться всего лишь воздушными замками. Я по-прежнему чувствую неуверенность в отношении пресловутого «дудочника», которому до сих пор не заплатили полностью. Неужели мы действительно так легко выберемся из ямы? Может, у меня просто акрофобия? В моем портфеле длинных позиций по-прежнему на 90 % больше, чем коротких, и я предполагаю продолжать придерживаться данной тактики как минимум еще какое-то время.

Подозреваю, что рост американских фондовых рынков столь интенсивен, а коррекции столь быстротечны потому, что хозяева «быстрых денег» по-прежнему недоинвестируют и с нетерпением ждут возвращения в игру, но хотят купить при откате. Тем временем господин Рынок находит удовлетворение в том, чтобы не давать волю игрокам. В пятницу состоялась резкая коррекция на фоне новостей из Египта и усиления опасений насчет перспектив цен на нефть, а в течение уик-энда я услышал немало заявлений (сделанных шепотом), что это начало конца. Однако в понедельник коррекция сошла на нет буквально за пару часов торгов.

Последние недели я путешествовал по Европе. Как-то вечером в Лондоне я посетил званый обед: зал был богато украшен, над каминами висели портреты выдающихся предков, горели свечи, а еда была превосходной. Присутствовали еще 17 агрессивных инвесторов как из хедж-фондов, так и имеющих исключительно длинные позиции, некоторые были элегантно одеты, а другие выглядели не так официально. Присутствующие из клана «быков» выглядели смущенными: по-видимому, оптимистичные заявления вышли из моды после устойчивого роста, который наблюдался с прошлого лета. «Медведей» на том обеде, напротив, было слышно весьма отчетливо, а мысли свои они выражали с большим энтузиазмом. Аргументов, подкрепляющих их позицию, было предостаточно – от ситуации на китайском рынке недвижимости до угрозы второй волны кризиса и опасности распространения проблемы суверенных долгов на США, Великобританию и Японию.

Практически все отмечали, что рынок «перекуплен» (что бы это ни значило), а почти все индикаторы настроений (включая многочисленные информационные бюллетени советников по инвестициям) указывают на преобладание «бычьих» настроений. Систематически отслеживая настроения в США, мы обнаружили, что если пики «медвежьих» настроений представляют собой надежные индикаторы ситуации на рынке, то пики «бычьих» настроений мало о чем говорят.

В США мне по-прежнему нравятся акции технологических компаний. Через десять лет после того, как последний цикл капиталовложений (связанный с расцветом интернета) в данной отрасли достиг пика, налицо новый подъем, основанный на распространении облачных технологий, – он может продлиться три-пять лет. Также я по-прежнему готов рекомендовать высококачественные акции транснациональных корпораций высокой капитализации: они остаются такими же дешевыми по сравнению с любыми другими категориями активов, как и в течение последнего полувека. Вот как говорит великий Ли Куперман из Omega: «Это лучшие дома в плохом районе, а если с мировой экономикой все в порядке – то это лучшие дома в хорошем районе». Я бы добавил, что они не сделают вас богатыми, но могут сделать вас богаче. Мне очень нравятся сильные растущие компании с глобальными франшизами и дивидендной доходностью от 3 % и выше. У меня есть и акции компаний топливного сектора и нефтесервисных предприятий, однако они сильно подорожали, и теперь я колеблюсь. Акции компаний малой капитализации и низкого инвестиционного качества как классы активов слишком дороги.

За чем я слежу и что меня беспокоит? Опубликованные на прошлой неделе в США данные по вторичному рынку жилья на одну семью угнетают. Цены вновь начали падать, а запасы нераспроданных домов продолжают расти. Срок действия правительственных мер поддержки данного рынка истек. В результате лопнувшего громадного пузыря цены упали на 25 %, но таким образом они лишь вернулись к линии долгосрочного тренда. Они могут понизиться еще на 10 %. Поскольку 60 % состояния среднего американца заключено в его доме, пенсионный возраст повышается, а выплаты в рамках программ социального и пенсионного обеспечения сокращаются, как даже традиционно верящему в иллюзии американскому потребителю не задуматься о том, чтобы сберегать больше и тратить меньше?

Очевидно, председатель ФРС Бернанке тоже это понял (правда, с запозданием), хотя он помогал Гринспену надувать пузырь. В октябре 2006 года он убеждал США в том, что «рынок жилья США никогда не падал». Однако теперь программа QE2 призвана наводнить систему ликвидностью и подтолкнуть цены вверх. При текущих условиях такая политика разумна. С момента своего выступления в Джексон-Хоул он отслеживал ситуацию на фондовом рынке, которая очень важна с точки зрения уровня доверия инвесторов, размера капиталовложений и в конечном счете занятости. Сейчас он должен положить конец «медвежьему» рынку в сфере недвижимости, или нас может накрыть вторая волна кризиса с сопутствующим ускорением инфляции. В общем, борьба продолжается.

Также я опасаюсь, что мировая экономика остается хрупкой и уязвимой к ошибкам регуляторов. Азиатские центральные банки повышают ставки и требования по резервам, чтобы сдержать рост цен на продукты питания, но такая политика мне не кажется правильной. Европа по-прежнему не может справиться с кризисом суверенных долгов. Мне хотелось бы верить в то, что мы вступили в новый долгосрочный «бычий» рынок, но это преувеличение. Если же то, что мы можем наблюдать, является циклическим «бычьим» рынком, он приближается к концу. Будьте бдительны.

 

Начало февраля 2011 года

Судя по последнему опросу управляющих фондов (Fund Managers Survey) Bank of America Merrill Lynch, ожидания в отношении экономического роста, инфляции и повышения ключевой ставки ФРС улучшаются. Предпочтение отдается акциям и сырью – перевес управляющих, ожидающих высокой доходности, над управляющими-пессимистами оказался рекордным. Интересно отметить, что 5 % управляющих фондами с оптимизмом оценивают перспективы развивающихся рынков, в то время как четыре месяца назад их было 56 %. Респонденты с перевесом в 34 % ожидают, что динамика акций компаний США будет лучше по сравнению с глобальным рынком, а с перевесом в 11 % ждут того же от акций европейских компаний (а в прошлом месяце, наоборот, 9 % управляющих негативно оценивали перспективы европейских бумаг).

Данные позволяют предположить, что управляющие теперь негативно относятся к инструментам с фиксированной доходностью и продают их. Если же говорить об отдельных секторах, то, судя по результатам опроса, акции технологических компаний пользуются очень высоким спросом, а популярность бумаг банковского сектора восстанавливается. Число респондентов с негативным отношением к потенциалу технологических компаний уменьшилось до 7 % с 21 %. Еще сильнее сократилась численность пессимистов по отношению к акциям европейских банков – до 16 % с 56 %. Защитные акции компаний из таких секторов, как фармацевтический, электро-, газо– и водоснабжение, производство товаров широкого потребления, не могут похвастаться популярностью. Я внимательно слежу за результатами данных опросов уже многие годы, считая их качественным и системным исследованием. Так или иначе, вы не можете всегда действовать вопреки тренду – индикаторы настроений куда красноречивее на дне, чем на пике. Порой нужно отказываться от установки «против тренда». Уверен, что фондовые площадки развивающихся рынков ждет большой подъем.

Сегодня я был на конференции ISI в Нью-Йорке и внимательно слушал, как Пол Тюдор Джонс интервьюировал легендарного Стивена Коэна из SAC. Корифей Джонс мог бы, наверное, затмить самого Чарли Роуза. Коэн выглядел авторитетным, интересным и вальяжным. По понятным причинам Джонс не стал спрашивать Коэна о неприятностях, возникших у бывших сотрудников последнего из-за Комиссии по ценным бумагам и биржам. SAC велика, но никто не знает, насколько: скорее всего, она стоит несколько десятков миллиардов долларов. Размер комиссионных также покрыт тайной. Называются, например, ставки в 0 и 50 %, то есть фиксированных комиссионных нет вовсе, но в качестве таковых забирается половина прибыли. Возможно, это и выдумка, возможно, речь нужно вести не о 0 и 50 %, но о 2 и 25 или 30 % (что более вероятно). В течение многих лет результаты SAC впечатляли, хотя в 2008 году компания потеряла 18 %.

Компания располагает сотней портфельных управляющих и 150 аналитиками, которые отчитываются перед руководителями десяти отраслевых направлений. В SAC внимательно отслеживают результативность своих портфельных управляющих: в среднем доля удачных решений колеблется от 48 % у аутсайдеров до 55 % у лидеров. Важнейший критерий заключается в том, действительно ли они делают большие деньги в случаях, когда правы, и теряют ли меньше, когда ошибаются. Стивен хочет хороших, больших идей, SAC напряженно работает как инвестиционная фабрика. Каждая неделя начинается с телефонных переговоров-допросов: Стивен слушает и тщательно отбирает лучшие идеи.

Когда у вас есть большая идея, говорит Коэн, сделайте крупную ставку (10 %), и сделайте ее быстро. Хорошие идеи в наши дни очень быстро попадают в оборот. По его мнению, требуется около 20 дней, чтобы коэффициент альфа идеи обратился в ноль. Он использует графики для расчета точек входа, но фундаментальные показатели значат для него больше, чем технические. Коэн, по его словам, привык быть гораздо больше, чем просто трейдером. Сейчас он ориентируется на среднесрочную перспективу (три-шесть месяцев). Он советует не носиться с акциями, приносящими наилучшие результаты, а больше времени уделять позициям, показатели которых не впечатляют, прислушиваться к тому, что говорит рынок. Всегда есть люди, которые знают больше вас, и услышанное позволит принять верное решение по той или иной позиции. В то же время он не рассуждает в категориях стоп-лоссов. Коэн полагает, что бизнес могут убить три вещи: слишком большая доля заемного капитала, избыточная концентрация и недостаток ликвидности.

Джонс спросил у главы SAC, что тот думает о нынешней ситуации на рынках. Коэн ответил, что видит большие перспективы у акций. Ему нравится то, как американский рынок медленно, но неумолимо ползет вверх, причем волатильность остается низкой. Если бы волатильность усилилась, он бы начал нервничать. Его две лучшие ставки – это Китай и технологический сектор. В последнем ему нравятся производители аппаратного обеспечения (работающие в сфере коммуникаций, мобильной связи) и разработчики приложений, под которыми он, по-видимому, подразумевает Facebook, OpenTable, Groupon, Twitter. Что же касается Китая, то Коэн считает, что потребление там будет расти гораздо быстрее, чем обычно полагают. А если так, то дело не ограничится переориентацией китайской экономики с экспорта на внутренний спрос – от этого выиграет вся Юго-Восточная Азия и даже, возможно, мир в целом. Последняя фраза – моя интерпретация и мое видение, не Коэна (благо в моем портфеле много китайских и вообще азиатских бумаг).

Если SAC, с невероятными размерами и заоблачными комиссионными, продолжит процветать, ее история станет одной из самых показательных в наше время, а Стивен Коэн окажется фигурой, сопоставимой с Уорреном Баффетом, то есть одним из двух или трех величайших инвесторов-управляющих. Мне кажется, что я понимаю логику успеха Баффета, но действия Коэна представляются мне черной магией. А если нечто звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, возможно, это неправда.

 

10 февраля 2011 года

Минувшей осенью развивающиеся рынки достигли потолка и ушли в боковой тренд до конца года. С того момента индекс MSCI Emerging Markets Index (MSCI EM) опустился примерно на 9 %. В абсолютном выражении ущерб невелик, но фондовые рынки развивающихся стран с октября продемонстрировали много худшую динамику, чем S&P 500 (о чем свидетельствуют графики ниже). Вчера данный разрыв стал еще больше. Как видно по второму графику, в долгосрочной перспективе внушительные провалы сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500 случаются достаточно регулярно, хотя последний оказался наиболее жестким. График к тому же показывает, что отношение MSCI EM / S&P 500 вернулось к уровням середины 2007-го. Я по-прежнему уверен, что поскольку развивающиеся рынки остаются локомотивом мирового роста и характеризуются в основном низкими оценками стоимости, то в уязвимом к появлению пузырей и купающемся в ликвидности мире на этих площадках может сформироваться пузырь пузырей. По состоянию на конец прошлой недели, консенсус-прогноз P/E (на 12 месяцев) развивающихся рынков составил 11,2 против 13,5 для американского и 11,1 для европейского.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 4. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Привлекательность развивающегося мира для инвесторов снижается из-за опасений того, что соответствующие центральные банки только начинают ужесточать денежно-кредитную политику на фоне ускорения инфляции. Впрочем, я не ожидал, что реакция окажется столь серьезной. Ключевая причина данной инфляции – резкое подорожание продуктов питания (третий график). Какой взлет! Индекс цен повысился на 64 % по сравнению с прошлогодним минимумом. Последовательное увеличение спроса наложилось на ограниченное предложение и прилив спекулятивных денег в продовольственные товары. Расходы на такие продукты составляют 20–45 % семейного бюджета в развивающемся мире против 10 % или еще менее – в развитом, так что уязвимость первого вполне очевидна. Впрочем, повышение процентных ставок вряд ли поможет в борьбе с неурожаями и засухой.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP

Рис. 5. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Конечно, некоторые центральные банки развивающихся стран могут слегка отставать от конъюнктуры, то есть их денежная политика слишком мягкая. Разрывы между фактическим и потенциальным объемом производства не выглядят слишком большими. Показатели базовой инфляции повысились, и налицо перегрев, хотя лишь в Индии и, возможно, в Бразилии он действительно значителен. В некоторых странах активы дорожают – прежде всего это относится к китайскому рынку недвижимости. В прошлом инвесторы в развивающиеся рынки не реагировали на перегрев до тех пор, пока не возникали большие дефициты торгового баланса, а инфляция не оказывалась в диапазоне 5–10 %. Дефициты торгового баланса есть у Бразилии, Индии и Турции.

Источник: Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP

Рис. 6. Составной индекс Goldman Sachs для цен на продукты питания, скот и сельскохозяйственную продукцию

Фондовые котировки на развивающихся рынках в последние две недели снизились еще больше: подчиняющиеся конъюнктуре зарубежные инвесторы, которые в прошлом году вливали деньги в эти рынки так быстро, словно завтра не наступит, ринулись прочь, как стадо антилоп. Лишь за прошлую неделю из фондов акций компаний развивающихся рынков было выведено семь миллиардов долларов.

Акции, входящие в iShares MSCI Emerging Markets ETF, подешевели на 21 % с середины ноября. Примерно тогда эксперты и журналисты начали говорить о проблеме инфляции в развивающемся мире. Вчера она освещалась уже на первой полосе The Wall Street Journal, а потом один из конгрессменов, потрясая газетой, кажется, назвал председателя ФРС Бернанке (а не погоду, что было бы логичнее) виновником роста цен на продукты питания. Иными словами, мы, наверное, близки к тому моменту, когда все будут бояться инфляции в развивающихся странах, и это будет означать, что многие проблемы уже учтены в котировках.

Теперь давайте взглянем на некоторые рынки, которым пришлось хуже всего. На графиках показана динамика индексов MSCI Бразилии, Китая и Индии относительно не S&P 500 (что продемонстрировало бы куда более сильные провалы), а MSCI EM. На первом из трех графиков – Бразилия. Среди проблем этой страны – инфляция, замедление экономики, повышение доходности облигаций, переоцененная валюта, ужесточение политики центрального банка; однако прогнозный показатель P/E бразильского рынка составляет 9,8, P/B – 1,7, а доходность – 3 %. Недуги Китая обсуждаются слишком часто, но следует помнить, что P/E китайского рынка – 11,7, P/B – 2,3. Неплохо для экономики, которая вырастет на 8–10 % в текущем году! Проблемы Индии сводятся к инфляции, коррупции и высокой оценке стоимости акций (по-прежнему наиболее «дорогой» рынок из числа развивающихся: P/E составляет 14,5, P/B – 3).

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 7. MSCI Brazil против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 8. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 9. MSCI India против MSCI EM

Мой вывод? Динамика акций на развивающихся рынках была слабой, темпы ликвидации позиций высокие, а дезориентирующий разгон инфляции уже в целом учтен в котировках. Изменение политического режима в Египте не сыграло особой роли. Для инвесторов, вне сомнения, слишком поздно продавать акции развивающихся рынков, и, возможно, пришло время начинать их покупать.

 

9 марта 2011 года

Очень непростые времена для того, чтобы управлять деньгами и отчитываться за свои результаты. Новые сообщения о происходящем на Ближнем Востоке раскачивают цены на нефть и S&P 500 и вполне могут оставить вас в дураках. Так или иначе, основная сложность заключается в том, что так называемый умный инвестор может составить для текущей ситуации (похожей на американские горки) как оптимистичный, так и пессимистичный прогноз, и они будут в равной степени обоснованными. Уровень риска моего портфеля по-прежнему очень высок, но я начеку. В начале прошлой недели Уоррен Баффет заявил, что видит большие возможности, а его палец на спусковом крючке ружья для охоты на слонов так и чешется. Мой же палец чешется на кнопке выхода.

«Бычьи» аргументы основываются на том, что американская, европейская и даже японская (за последние десятилетия привыкшая к статусу «не совсем здоровой») экономики демонстрируют восстановление, которое превращается из простого отвоевания ранее утраченных позиций в настоящий рост. Судя по мировым индексам PMI, производственный сектор и сектор услуг переживают бум, а уверенность потребителей, капиталовложения и темп создания рабочих мест растут. Прогнозы прибыли продолжают повышаться – в соответствии с консенсус-прогнозом IBES (который, вероятно, консервативен), P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) американского рынка – 13,4, P/B – 2,3, доходность – почти 2 %. Для европейского рынка соответствующие показатели равны 11, 1,4, 3,3 %, для развивающихся рынков – 10,9, 2,0, 2,2 %. Мне эти уровни нравятся.

Куда еще вы могли бы инвестировать? Доходность инструментов с фиксированной доходностью близка к историческим минимумам, а учитывая то, что в какой-то момент высокая инфляция почти наверняка станет реальностью, инвестиции в такие бумаги будут сопровождаться риском потери капитала. Сельскохозяйственные угодья? Кажется, что здесь растет пузырь. Частные инвестиции? Слишком неликвидны, деньги надолго оказываются выведенными из оборота, да и вообще неподходящее время для инвестиций в эту нишу. Недвижимость? Та же история. Что касается ликвидности, громадные суммы институциональных и государственных денег остаются вне рынка, так как их управляющие выжидают, или отправились в фонды облигаций. Могут ли акции подняться еще на 10 % по сравнению с текущими уровнями? Конечно!

Полагаю, что альтернативой акциям можно было бы считать сырьевые товары, но я некомпетентен в данной области. И, вообще говоря, операции с сырьем нельзя отнести к инвестициям. По определению, инвестиции предполагают получение доходов в настоящем или в будущем. Когда же вы покупаете сырье, вам нужно исходить из того, что вы сможете продать его кому-то дороже, так как само по себе оно не приносит дохода. Это не инвестирование – это спекуляция.

Вопреки вроде бы благоприятной картине мои опасения удвоились. Три недели назад меня заботили в основном цены домов на одну семью в США и кризис суверенного долга в Европе. Потом появились новые данные по ценам на жилье, запасам нераспроданных домов и т. д. – ситуация продолжает ухудшаться: цены вообще могут достичь нового минимума. Что же касается проблем суверенного долга европейских стран, главы правительств и центральных банков континента продолжают исполнять все ту же унылую музыку. Давайте помолимся о том, чтобы на саммите, который состоится в марте, европейские лидеры смогли договориться о солидарных действиях. Реструктуризация долга и политика экономии будут болезненными для стран PIGS и потребуют жертв от Германии.

Две новые угрозы – рост цен на нефть и риск крупной ошибки регуляторов в виде преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. У меня нет особой информации по поводу Ливии, Саудовской Аравии или Ближнего Востока в целом, и я уже давно понял, что о нефти никто ничего не знает, однако очевидно, что усилился риск подорожания черного золота до 150 долларов за баррель или еще выше. Из-за существенного повышения цен на нефть мировая экономика может сойти с рельсов, так что волнения на Ближнем Востоке и сбои поставок из Саудовской Аравии подтолкнут к небесам цены на нефть и обрушат акции.

С другой стороны, консенсус-прогноз может переоценивать значимость нефтяного фактора. За последние 30 лет интенсивность потребления энергоносителей в мире резко сократилась: мировая экономика потребляет на единицу ВВП на 40 % меньше нефти, чем 15 лет назад, и на 75 % меньше, чем 30 лет назад. К тому же, как показывает история, всплески цен на нефть в начале циклов мало влияли на рост, а стратегические запасы и запасы отдельных компаний теперь много больше, чем в начале предыдущих нефтяных кризисов. Кроме того, повышение цен на нефть перераспределяет богатство в пользу развивающихся стран, которые являются куда более крупными потребителями товаров и услуг, чем в конце 1970-х. И все-таки лучший экономист в мире – Эд Хайман из ISI – заявил недавно, что «если нефть марки Brent достигнет отметки 130 долларов, мы, скорее всего, понизим прогноз роста ВВП с 3,5 до 2,5 %». А это вовсе не мелочь.

Еще одна угроза – вероятность преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. Некоторые из азиатских центральных банков уже начали повышать ставки, однако экономики соответствующих стран уже пережили угрозу рецессии. На прошлой неделе Жан-Клод Трише заявил, что ЕЦБ может повысить процентные ставки в апреле для борьбы с ростом инфляции. Мировая экономика восстанавливается слишком неуверенно, особенно в условиях подъема цен на нефть, чтобы можно было допускать подобного рода недомыслие. Трише беспокоится об инфляции, но Бернанке лучше видит суть проблемы и говорит верные слова: «Повышения цен на топливо тревожат многих людей… однако сами эти повышения еще не являются инфляцией. Инфляция – повышение общего уровня цен, который сейчас очень низкий». Я считаю, что значительной инфляции на Западе не будет, пока не начнут расти удельные затраты на оплату труда (в расчете на единицу продукции) и ставки зарплат, а с ними такого не происходит.

Так что я склонен пока держаться за свои позиции. Наибольшую долю в моем портфеле занимают акции технологических компаний США (входящих в NASDAQ-100, с некоторыми исключениями), акции китайских компаний (входящих в Hang Seng China Enterprises Index, собственно гонконгских компаний и инвестиции в гонконгскую недвижимость), акции нефтесервисных компаний и американских финансовых корпораций (Wells Fargo, Citigroup и др.).

 

17 марта 2011 года

Фондовые рынки сегодня отыграли утраченные ранее позиции, однако ситуация по-прежнему остается хрупкой и волатильной. Я склонен сохранять свои позиции: слишком велика сейчас паника и влияние на умы инвесторов недостоверной информации, чтобы продавать. Я добавил к портфелю значительные позиции в Nikkei и iShares MSCI Japan ETF.

Так или иначе, я не уверен, что угроза миновала. У Бахрейна серьезные трудности, а любые волнения в Саудовской Аравии, которые поставят под удар добычу нефти, нагонят страха на мировые финансовые рынки. К тому же последние американские данные по ценам на дома для одной семьи на вторичном рынке отразили падение еще на 3 % (к новому минимуму). Тревожит и другая макроэкономическая статистика по рынку недвижимости, особенно огромный уровень теневых запасов жилья. Строительство домов тоже сократилось, а трехмесячное среднее значение показателя близко к тому, чтобы опуститься ниже сформированного диапазона. Судя по макроданным, американская экономика неуклонно крепнет, но процесс восстановления остается хрупким и уязвимым к потрясениям. Положение в Европе не лучше: проблема суверенных долгов по-прежнему не решена, хотя в последний уик-энд был достигнут определенный прогресс.

Я считаю, что после резкого проседания в краткосрочной перспективе японская экономика покажет свою силу в конце лета и в первом квартале следующего года. Японцы – жесткие, решительные люди, они соберутся и приведут дела в порядок. Соответственно, если последствия бахрейнского кризиса или падения цен на жилье не проявятся в полной мере, ситуация в мире в течение какого-то периода будет вполне приемлемой, и акции вновь подорожают. Меня по-прежнему интригуют развивающиеся рынки, особенно Китай (FXI), Индия (INP) и Бразилия.

События в Японии, видимо, повысят бдительность мировых центральных банков в вопросе ужесточения денежно-кредитной политики. К тому же, как видно на графике ниже, цены на продукты питания начали снижаться. Падение цен на рис особенно воодушевляет. Инфляция остается умеренной.

На втором графике мы видим улучшение сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500. На последующих графиках неожиданно обнаруживается, что китайский, бразильский и индийский рынки показывают худшие результаты, чем MSCI EM. По сути, налицо их двойное отставание.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 10. Индекс цен на продукты питания и сельскохозяйственную продукцию (на основе S&P GSCI Agriculture)

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 11. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 12. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 13. MSCI India против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 14. MSCI Brazil против MSCI EM

 

28 марта 2011 года

Рынки иногда на редкость умны, и тот рынок, который мы видим сейчас, действует достаточно хорошо. Знает ли рынок нечто такое, чего не знаем мы? Возможно. Я с большим уважением отношусь к мудрости толпы, а фондовый рынок представляет собой толпу инвесторов. Пожалуйста, имейте в виду, что я говорю о толпе, а не о безумной ораве, охваченной эмоциями под влиянием жадности, жестокости, грубости. Не толпы, но оравы, жадность и избыточная ликвидность создают пузыри.

Сейчас фондовые рынки продолжают двигаться вверх (хотя и довольно непоследовательно), и теперь от достигнутых ранее максимумов их отделяет пара процентных пунктов. Рост происходит на фоне землетрясений, революций, войн, а также спорной политики правительств, которые, кажется, предпочитают заниматься разными несущественными делами вместо того, чтобы бороться с кризисом. Великое множество людей озлоблены, раздражены и ломают голову над тем, почему так происходит. В руках выжидающих инвесторов скопились немалые средства. Индекс хедж-фондов ISI опустился с 55 до 51, а американская публика продолжает выводить средства из взаимных фондов, работающих на развивающихся рынках и рынке США.

Умные инвесторы весьма презрительно относятся к идее наличия у рынка интуиции. Немало пренебрежительного было написано о невменяемости рынков. Безусловной классикой стала книга Чарльза Маккея Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, которая обязательно есть у каждого профессионального инвестора. Из нее известно следующее изречение: «Люди, как удачно выразился некто, мыслят стадом; вы узнаете, что стадом же они сходят с ума, а в сознание приходят медленно и поодиночке». Фридрих Ницше писал: «Безумие единиц – исключение, а безумие целых групп – правило». Ему вторил Томас Карлейль: «Я не верю в коллективную мудрость невежественных индивидуумов».

В мире инвестиций даже одно только упоминание «толпы» сопровождается сильными отрицательными коннотациями. Вы не хотели бы быть частью толпы, так как толпа глупа и всегда ошибается. Правилом для хедж-фондов стало требование избегать чрезмерно популярных в среде инвесторов операций и направлений: «Играйте против рынка!» Они считают, что рынок лишен рассудка. Разумеется, временами данное утверждение справедливо для отдельных фрагментов рынка. Однако я могу посоветовать внимательно «слушать рынок» большую часть времени.

Хайек писал о «неявном знании». Это интуитивное знание индивидов или знание, полученное благодаря опыту либо образу жизни. Так как оно является интуитивным и инстинктивным, его нельзя с легкостью обобщить или передать; на деле те, у кого оно есть, могут и не знать о его наличии. Однако это очень ценное знание, так как оно отражает жизненный опыт индивидов по всему миру. Фондовый же рынок, как предполагается, через механизм ценообразования сводит воедино всю подобную информацию и все знания – его динамика теоретически отражает надежды, страхи и суждения всех его участников. Наполеон как-то сказал, что «единственный, кто мудрее любого, – все».

Недооценивается то, что когда членов толпы просят выносить суждения независимо и рационально, средние результаты оказываются впечатляющими. Джеймс Шуровьески в книге The Wisdom of Crowds приводит ряд примеров поразительной коллективной мудрости, когда множество людей самостоятельно принимают просчитанные решения о самых разных вещах, начиная от того, за кого голосовать на выборах, до того, сколько конфет в банке. Необыкновенные результаты деятельности Iowa Electronic Markets («Электронные рынки Айовы») отсылают, помимо прочего, к известному соревнованию, в ходе которого среднее значение 800 предположений о весе быка на английской сельской ярмарке оказалось лишь на фунт меньше реального значения (1197 против 1198).

В моменты рефлексии я готов доказывать мудрость и дальновидность фондового рынка. Его разумность связана не с мелочами, а с глубоким пониманием момента крупных событий. Рынок представляет собой весьма разноплановую, мотивированную и в достаточной степени разумную толпу. Уже сам факт, что у нее достаточно денег для инвестирования, предполагает наличие механизма естественного отбора. Динамика рынка в кризисные для цивилизации времена, в 1930–1940-е, весьма впечатляет. В марте 2009 года, когда даже лучшие эксперты поддались глубокому пессимизму, рынки почувствовали начавшееся восстановление мировой экономики.

Итак, что же могут чувствовать сейчас рынки? На мой взгляд, возможны несколько сценариев. Первый – восстановление мировой экономики имеет более широкое основание и более устойчиво, чем принято считать. А вдруг реальный ВВП к концу лета будет расти со скоростью более 5 % в США и порядка 4 % в Европе? Если так, то корпоративные прибыли существенно превзойдут ожидания, возможно, совокупная прибыль на акцию компаний из S&P 500 даже превысит 100 долларов. Развивающиеся экономики в принципе здоровы. При таких темпах глобального роста начнется несколько позитивных циклов. В то же время при значительных незадействованных трудовых ресурсах и производственных мощностях инфляция будет лишь понемногу ползти вверх, и доходность 10-летних казначейских облигаций США может остаться ниже 5 %. Не сможет ли P/E S&P 500 достичь при таких условиях 15 или 16, благо сам индекс устремится к былым максимумам?

Другой сценарий выстраивается вокруг революций на Ближнем Востоке, которые могут оказаться особым событием для нашего мира. Коррумпированные, неэффективные диктатуры, богатевшие за счет народа, заменяются демократиями, которые в конечном счете смогут обеспечить рост всеобщего благополучия, повышение уровня жизни и возникновение новых больших потребительских рынков. Революции «арабской весны» можно сравнить с падением Берлинской стены и трансформацией восточноевропейских обществ из коммунистических деспотий в капиталистические полудемократии. Разумеется, это случится не в мгновение ока – процесс будет медленным и болезненным, но он будет продолжаться. Более того, возможно, что новые демократии и распространение богатства снизят привлекательность терроризма и ослабят «Аль-Каиду» и «Талибан». Люди, которые могут голосовать, имеют работу и видят перспективы для себя и своих детей, обычно не склонны становиться террористами-смертниками.

Наконец, третий сценарий заключается в том, что инвесторы, отслеживая S&P 500 и важнейшие европейские фондовые индексы, приходят к выводу, что большие компании, доминирующие в этих индексах, являются глобальными машинами по зарабатыванию денег, не завязшими в зрелых, медленнорастущих, развитых экономиках. Конечно, вполне возможно, что новая норма роста реального ВВП США составляет 2–3 %, однако около 53 % прибылей компаний из S&P 500 поступает извне США, в том числе 30 % – с развивающихся рынков (причем их доля растет). Развивающиеся экономики обеспечивают порядка 40 % мирового ВВП, а растут примерно втрое быстрее, чем мировая экономика в целом. К тому же их валюты, скорее всего, будут укрепляться против доллара и евро, так как повышение производительности в этих странах будет подталкивать обменные курсы к паритету. Соответственно, средние темпы роста прибыли индексов, взвешенных по капитализации, могут составить 6–7 %.

Кто знает? Перечисленные сценарии, возможно, только фантазии. Хотя бы потому, что мы имеем дело с несколькими пугающими тенденциями: падающие цены на жилье в США, дефициты, слишком высокий уровень заимствований, ситуация на Ближнем Востоке и в странах PIGS. Голос с неба продолжает повторять: «Вы не сможете так просто выкарабкаться; дудочник еще не получил свое». Конечно, нам нужно внимательно следить за всеми факторами, но в данный момент я слушаю рынок.

 

12 апреля 2011 года

В формировании нынешней непростой ситуации на рынках свою роль сыграли многие обстоятельства. Это сложная головоломка, и нет никакого смысла в том, чтобы пытаться перечислить все позитивные и негативные факторы, препятствия и стимулы. Кажется, что тучи над финансовыми рынками сгустились в последнюю неделю – появилось то, что Эд Хайман именует «петлей негативной обратной связи». Ближний Восток тлеет – цены на нефть повышаются – бензин дорожает – инфляция ускоряется – центральные банки (прежде всего ЕЦБ) ужесточают денежно-кредитную политику – доллар дешевеет – цены на нефть растут дальше – и данный порочный круг сохраняется. Сочетание дорогой нефти и ужесточения политики центральных банков неблагоприятно для мировой экономики и ее восстановления, и некоторые последние макроэкономические данные (но, конечно, не все) уже явно указывают на ухудшение экономической ситуации. Если нефть продолжит дорожать, фондовому рынку такая гремучая смесь не понравится, а тот фарс, который имел место в Вашингтоне в минувшую пятницу, вряд ли поможет выправить положение.

Впрочем, как я подозреваю, повышение цен на нефть обусловлено прежде всего событиями на Ближнем Востоке в целом и в Бахрейне и Саудовской Аравии в частности, а не чрезмерным ростом мирового спроса. Предложение нефти остается высоким, а запасы значительными. Считаю, что теперь она должна подешеветь на 10–20 долларов за баррель и уж никак не подорожать, так что я не продаю акции. Впрочем, нельзя сказать, что я в этом абсолютно убежден, так что стараюсь ступать по минному полю с осторожностью.

Я по-прежнему заинтригован Японией и ее фондовым рынком. Опыт Японии в последние 20 лет показывает, как опасно позволять дефляции укорениться в экономике, отягощенной большим грузом частных долгов, которые должники не в силах выплатить. Ошибки Банка Японии и правящей партии усугубили дефляцию и способствовали распространению психологии «не покупать сегодня, потому что потом подешевеет». Соответственно, цены падали, что привело к параличу экономики и политической системы.

Так или иначе, ущерб от землетрясения и катастрофа на АЭС привели к грандиозному дефициту предложения в японской экономике, поскольку многие производственные мощности пострадали и не функционируют. Японские корпорации ранее сокращали долговое бремя, погашая свои долги, и спроса на кредиты практически не было, но сейчас компаниям придется занимать деньги для реконструкции. Землетрясение повлечет рост спроса на кредиты, а сокращение производства уменьшит разрыв между потенциальным и реальным объемом выпуска и, возможно, даже спровоцирует определенную инфляцию.

Я не большой поклонник умозрительных построений, что мощные землетрясения, которые преследуют Японию в течение многих столетий, предвосхищают крупные культурные и социальные сдвиги в этом островном государстве, где очень сильны родственные связи, а культура поистине уникальна. Токийское землетрясение 1855 года, сровнявшее город с землей, обозначило начало окончания более чем 200-летнего периода изоляции и сложной феодальной системы, основанной на производстве риса, когда император правил из Киото (время существования сегуната Токугава, так называемый период Эдо). В результате последовавших вскоре перемен Япония стала промышленной и открытой миру державой, которая смогла победить Россию в великой морской битве. Землетрясение 1923 года сигнализировало о наступлении новой эпохи милитаризма и одержимости завоеваниями в Азии, которые достигли своей кульминации во Второй мировой войне. Банки Моргана выступали ведущими андеррайтерами крупных выпусков суверенных облигаций, которыми были профинансированы реконструкция и перевооружение Японии. Двумя десятилетиями позже император вспомнил о полученной помощи и сопротивлялся началу войны против США.

Некоторые японцы из тех, кто верит в данную теорию, даже утверждают, что бомбардировка Хиросимы и Нагасаки выступила в роли землетрясения, положив конец милитаристской эре. Еще они считают, что случившееся через полвека, в 1995 году, землетрясение в Кобе ознаменовало конец послевоенного промышленного бума и возвестило о начале периода рецессии и дефляции. Они вспоминают и о том, что в десятилетие после землетрясений уровень рождаемости в Японии резко возрастал (сокращение в этой стране населения и трудовых ресурсов сильно препятствует ее экономическому росту).

Землетрясения сами по себе не являются причиной изменений и не несут их. Они сигнализируют о переменах. Японцы верят в то, что приверженность культурной и расовой чистоте обеспечивает им превосходство над другими народами. Подумайте о тех многих столетиях, когда Япония и японцы были полностью отделены от остального мира! Даже сегодня иммиграция ограничена и блокируется. Вы можете почерпнуть немало интересного, прочтя «Сёгун» или еще что-то о новой истории Японии в период до 1941 года.

Японцы – потрясающая нация. После землетрясения 1923 года они решили построить лучший флот в мире. На фоне их военно-морской академии в Этадзиме Аннаполис стал похожим на летний лагерь для привилегированных тинейджеров. Британские инструкторы натаскивали японских курсантов, обучая правилам поведения за столом и выпечке тостов. Им говорили, что они должны всегда путешествовать первым классом. Программы академической, физической и мореходной подготовки были очень сложными. Внушались и всячески усиливались неколебимая верность императору, повиновение, готовность умереть в сражении. Капитуляция была невозможна, и капитаны шли на дно вместе со своими кораблями.

С курсантами обращались грубо и жестоко. Малейшее нарушение правил вело к побоям и отправке на гауптвахту. Каждое воскресенье новобранцы неподвижно выстаивали во дворе училища по четыре часа, снося удары старших курсантов. Программа физической подготовки была интенсивной и безжалостной. Британские офицеры, наблюдавшие за учебным курсом, вероятно, задавались вопросом, не производит ли эта система узколобых роботов, лишенных изобретательности и независимости. Несмотря на спартанский режим, в Этадзиме на каждого принятого приходилось по 30 желающих.

В императорском флоте жестокость использовалась для поддержания дисциплины и послушания. Самураи прошлого могли убить недостаточно почтительного представителя низших слоев населения, не успевшего убраться с дороги. А от японского морского офицера в 1941 году требовалось пять раз ударить кулаком любого матроса, который не отдал честь или не повиновался прямому приказу. Офицеры на японских кораблях носили с собой тонкие, но тяжелые трости, называвшиеся «палками для укрепления духа», – ими наказывались матросы, которые недостаточно быстро реагировали на приказы. Многие считают, что к концу 1930-х японцы располагали самым лучшим, самым эффективным флотом в мире.

Японская армия была столь же неутомимой и жесткой. Солдаты должны были быть способны неделями проходить по 35 миль в день в полной выкладке. От них требовалось выживать на диете из риса и воды, ограничивая сон четырьмя часами в день. Молодых офицеров учили быть агрессивными и всегда атаковать. В японском полевом уставе просто не было раздела об отступлении. В Японии также был создан Zero – самый быстрый и маневренный боевой самолет в мире того времени. Забавно, что данные самолеты доставлялись с завода на упряжках, запряженных быками.

Вышесказанное дает повод для размышлений. Мне представляется вполне возможным то, что мартовское землетрясение произведет эффект «созидательного разрушения», которое сможет дать погруженной в летаргию японской экономике такой толчок, что она выйдет из длительной стагнации. Его последствия могут вдохнуть жизнь в управленческие процессы в политическом и корпоративном мире, ведь (в ходе борьбы с последствиями землетрясения и цунами) были вновь продемонстрированы безграничная некомпетентность премьер-министра и бюрократов, а также безответственность и беспомощность менеджмента крупной энергетической компании, президент которой пережил эмоциональный срыв.

О Японии написано немало, но о ней все равно «никто ничего не знает». Однако кое о чем можно говорить с уверенностью. Во-первых, японцы – потрясающая и весьма решительная нация. Во-вторых, акции японских компаний пережили один из наиболее суровых «медвежьих» рынков в истории. В-третьих, акции японских компаний очень дешевы. P/B японского рынка составляет около единицы, P/S – около 0,5. С точки зрения технического анализа краткосрочный график также выглядит интересным. Вслед за землетрясением я открыл 10-процентную позицию после первого большого отката, продал половину ее после восстановления и теперь размышляю, не стоит ли мне докупить бумаг.

Рис. 15. Долговременный «медвежий» рынок: Nikkei 225

 

2 мая 2011 года

Наш фонд добился неплохих результатов в апреле, так что с начала года мы заработали уже 4,5 %. Вместе с тем показатели все же разочаровывают: в минувшем месяце можно было рассчитывать на большее. Мы правильно определили направление рынка, и длинных позиций у нас было существенно больше, чем коротких, однако сделанный нами выбор в отношении бумаг отдельных рынков и секторов оказался неоптимальным. Лучше всего проявил себя наш большой портфель акций технологических компаний, не слишком далеко от которых отстала меньшая по размерам позиция в Morgan Stanley Basket of European Stocks with Emerging Markets Exposure («Корзина акций европейских компаний со значительными операциями на развивающихся рынках»). Мы также приобрели портфель акций небольшого числа технологических компаний, которые смогут выиграть от продолжающегося подъема в сегментах планшетных компьютеров и облачных вычислений. Еще одним ярким пятном стали бумаги таиландских компаний и особенно банков (в акциях последних у нас тоже значительные позиции). Мы удачно выбрали момент для покупки акций японских компаний после землетрясения, впоследствии увеличив эту позицию, поскольку укрепилась наша уверенность в значительных темпах роста данного рынка к четвертому кварталу. Другие наши активы в Юго-Восточной Азии и особенно в Корее также дали доход.

К сожалению, наши китайские бумаги и активы на гонконгском рынке элитной недвижимости не принесли практически ничего, завершив месяц на тех же уровнях, где и начинали. Мы по-прежнему считаем, что экономическая политика Пекина недооценивается, а китайский рынок слишком дешев. Цены на сельскохозяйственную продукцию понижаются, а цикл ужесточения денежно-кредитной политики может завершиться быстрее, чем думают инвесторы. Мы потеряли на акциях мировых нефтесервисных фирм и американских финансовых корпораций – эти позиции мы закрыли в середине месяца. Продолжающееся падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке (в США) в данное время делает невозможным повышение стоимости нашего кредитного портфеля. Короткая позиция на британском рынке коммерческой недвижимости привела к убыткам, но они могли быть и больше. Доля длинных бумаг в нашем портфеле по-прежнему существенно выше, чем коротких, так как американский рынок ползет вверх. Такое медленное потепление – хороший знак.

Real Broad Dollar Index ФРС, который является более надежным индикатором, чем U.S. Dollar Index (DXY), упал до нового минимума, а мировая экономика, сталкиваясь с множеством негативных факторов (погода, события в Японии, повышение цен на нефть), похоже, собирается вернуться на путь замедленного роста. Так почему же акции дорожают? Что касается американских площадок, причина вполне понятна. Отчетность компаний за первый квартал в целом обнадежила, а ФРС продолжает накачивать систему ликвидностью. Бен Бернанке и другие влиятельные представители руководства ФРС (Джанет Йеллен и Уильям Дадли), по-видимому, считают более важным показатель базовой, а не общей инфляции, в то время как сочетание продолжающегося понижения цен на жилье и дорогого сырья способствует дефляции, потому что уменьшается располагаемый доход потребителей. Если мировая экономика действительно встает на путь замедленного роста, то, вероятно, нефть подешевеет, что, конечно, станет плюсом. Для администрации Обамы и ФРС кошмаром стали бы сбои в добыче нефти на Ближнем Востоке, так как это привело бы к ее подорожанию: при таком развитии событий мы получили бы стаг-дефляцию.

Я согласен с ними. Реальные зарплаты уменьшились в марте на 0,1 %, но реальные трансфертные платежи выросли достаточно, чтобы немного увеличился реальный располагаемый личный доход. Американская экономика по-прежнему не окрепла, ее нельзя назвать выздоровевшей. Обама и, вероятно, Бернанке понимают, что в новейшей истории ни одного президента не переизбирали, когда безработица превышала 7,5 %. На мой взгляд, QE3 (третий раунд количественного смягчения) становится все более вероятным, – и поскольку инвесторы считают, что экономика лишь какое-то время будет идти по пути замедленного роста, данный шаг обоснован. В свете всех событий, которые происходят в мире, и потока разноречивых мнений по их поводу пытаться уловить какие-то изменения в отдельных темах, странах, секторах и валютах – сложная работа. Я не сделал ничего со своим портфелем – лишь расширил японскую позицию. Ужесточение политики центральных банков и проблемы Японии негативно отразились на азиатских рынках, но я по-прежнему верю в них. Корейский рынок, быть может, прыгнул немного выше головы, однако рынки Китая, рынок элитной недвижимости Гонконга, банковский сектор Таиланда и рынки Индонезии, вероятно, готовы к росту. То же можно сказать и о гонконгской элитной недвижимости.

Словарь дает такое определение слову «неудачник» (loser) – этому наиболее пренебрежительному из всех эпитетов: «человек, команда, страна и т. д., которые всякий раз проигрывают». Иронично то, что Япония и ее фондовый рынок, более 30 лет занимавшие лидирующие позиции в стане мировых победителей, уже в течение 21 года выступают синонимами «неудачников». Попытаюсь найти аргументы в пользу того, что японские акции может ждать разворот, который положит конец многолетнему «медвежьему» рынку. Вновь обращусь к истории, чтобы проиллюстрировать тезис о том, что японцы – поразительная нация, а Япония и ее рынок не будут просто прозябать. Если данное мнение справедливо, то оно может заинтересовать долгосрочного инвестора, учитывая нынешнюю дешевизну японских акций и гору плохих новостей.

Японский рынок по-прежнему находится на 65 % (или около того) ниже максимумов 1989 года. Достигнув дна в 2008-м, он вырос наполовину меньше S&P 500, а по сравнению с развивающимися рынками и того меньше. В течение более чем 20 лет японская экономика стагнировала и страдала от дефляции. Уровень цен (дефлятор ВВП) опустился на 10 % с 1990 года, а в какой-то момент коммерческая недвижимость подешевела почти на 90 %. В такой неблагоприятной ситуации японские банки, которые в конце 1980-х воспринимались как настоящее чудо благодаря колоссальной рыночной капитализации, пострадали от колоссальных же убытков по кредитам, и корпорация «Япония» зажила скромно, поскольку денег у нее не стало.

Вышел из фавора и высоко ценившийся японский стиль менеджмента. Слишком много трофеев, от картин Ван Гога до Пеббл-Бич и Рокфеллеровского центра, получали японские бизнесмены на заемные деньги, в какой-то момент споткнувшись, поскольку стали слишком забюрократизированы, утратили инновационное преимущество, их рентабельность упала, а трудовые ресурсы использовались неэффективно. Знаменитый salary man теперь стал всемирным символом недееспособности. Образ управления государством и политические процессы также стали объектом насмешек. Премьер-министры сменялись каждые полгода, а парламент ничем, кроме пустопорожних дебатов, не занимался. И вот теперь очередной премьер-министр, который не справился со своей работой, собирается уходить.

В дополнение ко всем неприятностям в стране резко упала рождаемость – к 2005 году население Японии и размер ее трудовых ресурсов сокращались. Согласно одному исследованию, Япония – единственная страна в мире, в которой домашних животных больше, чем детей. ООН ожидает, что население в трудоспособном возрасте здесь уменьшится в следующие 40 лет с 81,5 до 51,8 миллиона человек. Журнал The Economist недавно бил в набат, предупреждая, что демографические тренды обрекут Японию на замедление роста ВВП, ухудшение уровня жизни, сужение налогооблагаемой базы, и в результате ее разбухший госдолг станет тяжелейшим бременем. Подразумевалась также и угроза естественного вымирания. Нужно отметить, впрочем, что демографические экстраполяции имеют скверную привычку дезориентировать. После Второй мировой войны, в которой Япония потеряла три миллиона мужчин, уровень рождаемости здесь таинственным образом резко вырос (причем особенно часто рождались мальчики).

Рост реального ВВП, по общему признанию, представляет собой функцию от увеличения экономически активного населения и производительности труда. Если бы в Японии участие женщин в трудовой жизни достигло уровня США, число работающих выросло бы на 10 миллионов. 70 % японских женщин прекращают работать после появления первого ребенка, в то время как в США данная доля составляет лишь 30 %, так что налицо большой потенциал для увеличения доли женщин в экономически активном населении. Впрочем, в настоящее время и мужчины, и женщины по окончании вузов с трудом находят работу: более половины выпускников остаются безработными.

Инвесторам, которые играют на понижение японских акций и суверенных облигаций, похоже, нравится запугивать людей по всему миру, повторяя уже набивший оскомину аргумент о соотношении японского госдолга и ВВП в 227 %, причем долг более чем семикратно превышает государственные доходы. Куда меньшие уровни долга становились причиной для дефолтов во многих странах мира. Так, ярким примером стала Россия в 1998 году, а в настоящее время Португалия и Греция испытывают немалые трудности при схожих обстоятельствах. Если по какой-либо причине ставка по облигациям японского правительства возрастет на 200 базисных пунктов, стоимость обслуживания долга, по расчетам J. P. Morgan, поглотит все государственные доходы. Впрочем, следует отметить, что 227 % – это величина, не учитывающая крупные золотовалютные резервы страны. Чистый долг составляет 114 % ВВП – тоже много, но не катастрофически. Тем не менее, как показано в таблице ниже, валовые потребности Японии в дополнительном финансировании куда значительнее, чем у какой-либо иной страны.

Таблица 5. Валовые потребности стран мира в привлечении дополнительного финансирования, 2011 год, % ВВП

Эдвард Ченселлор из GMO опубликовал очередное прекрасное эссе, на сей раз о Японии: «После землетрясения “Тохоку”: ждет ли инвесторов новое потерянное десятилетие в Японии?» (After Tohoku: Do Investors Face Another Lost Decade from Japan?). Он утверждает следующее:

1. 94 % облигаций японского правительства принадлежат японцам – частным и институциональным инвесторам. Страна не может обанкротиться из-за долгов перед своим народом.

2. Дефолты по суверенным долгам часто обусловлены сжатием экономики в странах с фиксированным неконкурентоспособным обменным курсом. Япония, в отличие от стран PIGS, располагает собственной валютой, контролирует свой центральный банк (Банк Японии) и может девальвировать иену при необходимости.

3. Профицит торгового баланса Японии велик. Напротив, на угрозу дефолта, как правило, указывает дефицит торгового баланса.

4. Япония может повысить налоги. Ставки действовавших ранее налогов и налога на потребление низкие: налоговые поступления составляют лишь 30 % ВВП против 40 % в Европе. Лично мне кажется, что сейчас повышать ставки было бы ошибкой. Решение скорее можно найти за счет ускорения экономического роста и инфляции, иными словами, за счет повышения номинального ВВП.

5. Утверждения «медведей» о том, что подъем ставки по облигациям японского правительства на 200 базисных пунктов в течение нескольких лет приведет к его банкротству, ошибочно. Как говорит Ченселлор, если ставки вырастут из-за ускорения инфляции и экономического роста, налоговые доходы резко увеличатся.

Новым негативным фактором выступает намерение крупных японских корпораций (вроде Toyota) сильно диверсифицировать производство и географию поставщиков, выведя их за пределы преследуемой землетрясениями Японии. Возможно, в будущем японский фондовый рынок приобретет дополнительную премию за риск возможных землетрясений. Некоторые даже обращают внимание на то, что в прошлом крупные землетрясения происходили реже, а сейчас, возможно, изменения климата привели к сокращению цикла. К чему инвестировать в страну, в которой катаклизмы происходят каждые 20 лет или около того? С подобными мыслями вы не станете инвестировать.

Конечно, цунами и землетрясение привели к шоку для японской экономики. Лучшие экономисты говорят, что бизнес-активность в следующие несколько кварталов будет много слабее, чем прогнозировалось еще месяц назад. Уверенность потребителей упала, а розничные продажи в марте уменьшились на 8,5 % в годовом сопоставлении (самый значительный откат за 13 лет). Canon, Toyota, Honda и Sharp недавно вновь ухудшили свои прогнозы на 2011 год. А в Nikkei News в этот уик-энд появилась «бодрящая» история: «Japan Airlines, возможно, вступают в новый ледниковый период». Как предполагается, бизнесмены и туристы перестанут летать в Японию, боясь угодить в землетрясение. К тому же Standard & Poor’s (пусть и с запозданием) понизило прогноз рейтинга Японии до «негативного»; по оценке агентства, расходы на реконструкцию могут составить до 50 триллионов иен (62,6 миллиарда долларов). Дефицит энергоснабжения этим летом может стать еще одним негативным фактором для процесса восстановления.

В Японии есть поверье, что землетрясения, которые преследуют страну столетиями, предвещают крупные культурные и социальные сдвиги. Суша и море священных островов как будто говорят что-то людям. Каждое из таких бедствий – в 1855, 1923, 1945 (считая за аналог землетрясения бомбардировку Хиросимы и Нагасаки), 1995 (Кобе) и теперь в 2011 году – знаменовали собой конец эпохи. Япония должна реформировать свою политическую систему и мешающую инновациям бюрократию, добиться роста рождаемости и, возможно, обновить социальную структуру.

Мне кажется, что японская экономика покажет силу уже в нынешнем году: японцы – гордые и сильные люди. Они верят в то, что их культура самая лучшая и самая утонченная. Череда побед убедила их в неуязвимости и превосходстве над другими нациями. Я только что закончил перечитывать «Море грома» Эвана Томаса: это замечательная книга об истории и флоте, но также и исследование менталитета японцев, особенно в конце Второй мировой войны.

С конца 1920-х японцы следовали по пути экспансионистского милитаризма. В последние дни войны, когда поражение стало очевидно, японцы отправили свой суперлинкор «Ямато» без какого-либо воздушного прикрытия на выполнение обреченной задачи – атаковать американский флот. Экипаж суперкорабля был укомплектован 3100 кадетами и студентами, которые не знали даже, как управлять системой наведения зенитных установок. «Ямато» не смог приблизиться к американским кораблям и был потоплен палубной авиацией. Как рассказывается в книге, когда линкор покидал порт, морякам выдали куски веревки, чтобы они могли привязать себя к кораблю, когда он начнет тонуть. Весной 1945 года тысячи молодых японцев погибли в миссиях камикадзе, и даже после применения атомного оружия народ островной империи был готов умереть, сражаясь с американским десантом. Популярен был девиз «Лучше сто миллионов смертей, чем капитуляция». Неудивительно, что Гарри Трумэн принял решение об атомных бомбардировках.

А затем император выступил по радио. Большинство японцев никогда ранее не слышали его голос. Он заявил им, что Япония безоговорочно капитулировала и что они должны соблюдать условия Потсдамской декларации. Они «должны вынести невыносимое». Затем он сказал, что написал стихотворение. Для императора было привычным выражать самые искренние эмоции в виде 31-слоговых танка.

Его послание заключалось в том, что японцы были лесными соснами, а американские оккупанты – зимним снегом, из-за которого сосны на время побелели. Однако придет весна, и снег растает. А Япония подобна этим деревьям: она вновь станет сильной и зеленой, вновь станет густым лесом. После данного выступления настроения в обществе внезапно изменились – сопротивление закончилось.

Когда американские войска высадились на японскую землю, их ошеломила покорность японцев. В дневнике одного морского пехотинца рассказывается о продвижении передового полка морской пехоты по улице в Иокогаме (в колоннах по одному с заряженными винтовками M-1 через плечо): «Японские гражданские и солдаты выстроились вдоль нашего маршрута. Они глазели на нас, но не выказывали враждебности или каких-то иных эмоций. Их лица были мертвенно-бледными, и по ним ничего нельзя было прочесть. Они удивили нас вежливыми низкими поклонами. Они были тихими и покорными. Неужели это были те жестокие, грубые, фанатичные враги, с которыми мы боролись так долго? Как такое возможно?»

Американская оккупация Японии оказалась самой спокойной в истории. Сопротивления практически не было.

Столь многословно я пытаюсь подойти к следующему тезису: японцы способны на внезапные и резкие изменения. Япония сможет однажды преобразиться. Одно из преимуществ абсолютно гомогенной культуры и жгучей национальной гордости сводится к тому, что нация способна мобилизоваться в едином порыве. Как отмечает Ченселлор, Япония модернизировалась с потрясающей скоростью после реставрации Мэйдзи в 1866-м. В 1925–1945 годах быстрое развитие шло в неверном направлении, а в послевоенный период Япония одним махом удвоила национальное богатство на душу населения: такого результата она добилась всего лишь за 20 лет. Так или иначе, не забывайте, что я говорю о долгосрочных трендах, а не об одном-двух ближайших месяцах.

Все многократно слышали о замечательных акциях японских компаний, но безрезультатно. При изучении оценок стоимости имейте в виду: японские эмитенты располагают денежными средствами в сумме порядка 30 % их рыночной капитализации. Вероятно, практически все японские бумаги продаются со значительным дисконтом к балансовой стоимости. Но что с того? Акции японских компаний дешевы уже много лет. Ниже приведены текущие оценки IBES. Когда вы смотрите на эти величины, японский рынок не кажется столь уж недооцененным, учитывая все неприятные времена, которые он пережил. Поэтому я концентрируюсь на сценарии восстановления и продолжительного роста. Если ROE японского рынка сможет подняться выше 10 %, а P/S – до 1, вам удастся хорошо заработать. Главное – чтобы закончился период стаг-дефляции и начался рост номинального ВВП. И землетрясение может как раз повлиять на изменение ситуации.

Таблица 6. Текущие оценки от Institutional Broker Estimate Survey

Я работаю на японском рынке (и, соответственно, с иеной) через EWJ (iShares MSCI Japan Index Fund). Вы также можете покупать фьючерсы на индекс Topix или Nikkei 225. Затем есть MSJNUSDX – настраиваемая корзина акций японских экспортеров («голубых фишек») в Bloomberg. Когда вы инвестируете в EWJ, вы открываете длинную позицию по акциям и иенам. Я не рассчитываю заработать на позиции в иенах, но не думаю, что иена сильно обесценится, если японская экономика резко пойдет на поправку.

 

1 мая 2011 года

Новости последних недель настораживают, но я по-прежнему считаю, что у рынков есть потенциал роста. Опасения в отношении растущей инфляции (общей и базовой) усиливают негатив как для развитых, так и для развивающихся рынков. Центральные банки развивающихся стран занялись ужесточением денежно-кредитной политики, но действия большинства институциональных инвесторов по-прежнему запаздывают: реальные процентные ставки остаются отрицательными. Инвесторы беспокоятся, что ситуация будет развиваться именно в таком направлении, но интересно, что сам старый лис Жан-Клод Трише заявил о сильном евро как контраргументе против ужесточения политики ЕЦБ на данном этапе.

В то же время из-за плохой ли погоды, из-за землетрясения ли в Японии или из-за «арабской весны» темпы роста по всему миру снижаются, и теперь практически все прогнозируют переход глобальной экономики на рельсы замедленного роста. Рынки правительственного долга, как кажется, считают, что вероятность появления второй волны кризиса еще не исчезла с повестки дня. Как еще объяснить значительный рост казначейских бумаг? Самые горячие поклонники методов технического анализа сейчас делают выбор в пользу длинных позиций по 10-летним казначейским облигациям США.

Чего хотят фондовые рынки? Устойчивого роста с низкой инфляцией. И они совершенно не желают ничего слышать об ужесточении политики центральных банков! Соответственно, понижение цен на нефть, металлы и сельскохозяйственную продукцию – хорошая новость, как и опубликованный в пятницу и сигнализирующий об улучшении ситуации отчет по американскому рынку труда (хотя и с некоторыми оговорками). Однако тревожат все более крутое падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке и растущие запасы жилья. Я пытаюсь объяснять это ужасной погодой в марте и тем, что продажи обычно оживляются лишь весной. Также верите или нет, но доктор Коппер (рынок цветных металлов) и доктор Коспи (Kospi – южнокорейский фондовый индекс) держатся весьма высоко, что в глазах «медведей» подтверждает перспективы более серьезного замедления роста.

Плохая новость заключается в том, что проблемы в Европе множатся, а напряженность сохраняется – в целом негатив продолжает усиливаться. Европейская экономика сочетает большой объем долгов и слишком медленный рост. Греция неплатежеспособна, ее экономика откатывается назад, а попытки налоговых реформ пока не принесли особых результатов. Отсрочка с принятием решения означает, что стоимость «спасения» страны неумолимо растет, причем поблизости маячат также непростые истории Португалии и Ирландии. В то же время темпы роста экономики европейского Экономического и валютного союза вновь упали.

Существуют два очевидных, хотя и весьма болезненных, решения. Во-первых, МВФ и ЕС должны дать Греции больше денег. Во-вторых, кредиторы должны продлить сроки погашения греческих суверенных долгов, то есть «разделить бремя». В конечном счете из ситуации можно выйти, только списав 50–75 % долга. Однако ущерб для ЕЦБ, европейских и в частности греческих банков при этом окажется пугающим. При 50-процентном списании долга капитал греческих банков составит лишь 1 % активов.

Соответственно, меня по-прежнему не привлекают европейские акции как класс активов, хотя у меня и есть портфель бумаг европейских компаний, которые значительную часть своих прибылей получают на развивающихся рынках. На деле данный портфель обеспечил мне в апреле лучшие результаты, чем другие мои активы. Я по-прежнему держу много акций технологических компаний США, как старых чемпионов, так и новых претендентов на лидерство. Бумаги первых попросту слишком дешевы (по сравнению с S&P 500), и хотя их перспективы роста стали скромнее, чем раньше, но все равно превосходят средний уровень. Недавно один уважаемый инвестор заявил мне, что такая, как сейчас, возможность покупки акций Cisco, Intel, Microsoft, IBM при текущих ценах и перспективах бывает раз в поколение.

Новые лидеры сектора технологий занимаются облачными и дистанционными решениями, и их акции совсем не дешевые, однако темпы роста их котировок и потенциал более чем впечатляют. Никто (и я в том числе) не верит в то, что такие компании, как Apple, Qualcomm и VMware, смогут и дальше расти теми же астрономическими темпами, но при P/E (прогнозное значение через 12 месяцев) 13–14 все, что от них требуется для привлечения инвестиций, – расти со скоростью 15–20 % в год. Я также продолжаю, несмотря на турбулентность на рынке, держать акции нефтяных и нефтесервисных компаний, от Exxon до Schlumberger. Я верю в них! Акции компаний – производителей промышленного оборудования вновь выглядят как хороший объект для покупки. Смысл есть и в инвестициях в ETF на компании малой капитализации.

О Японии я уже писал, так что сейчас избавлю вас от новых рассуждений на данную тему. На развивающихся рынках ужесточение фискальной и денежной политики, обусловленное ускоренным подорожанием продовольствия и усилением базовой инфляции, совсем не воодушевляет. Однако Азия – Китай, Гонконг, Таиланд, Индонезия, Корея, Тайвань – остается в центре моего внимания. Мне особенно нравятся возможности на рынке элитной недвижимости Гонконга и в банковском секторе Таиланда. В акциях китайских компаний скрыт громадный потенциал, который проявится при первых признаках смягчения денежно-кредитной политики и замедления инфляции.

Мне кажется, что международные инвесторы с трудом понимают, как инвестировать в развивающиеся рынки. Как правило, фонды, инвестирующие в азиатские экономики и работающие только с длинными позициями, не могут похвастаться значимой прибылью, а прибыль хедж-фондов, которые часто торгуют только на собственные средства, отстает от индексов. Страновые и специализированные ETF предполагают небольшое, но неизбежное отставание, однако они мне представляются удобным инструментом. В общем, покупайте при откате.

 

25 мая 2011 года

Финансовым рынкам, по-видимому, вновь нездоровится – над ними продолжает висеть грозовая туча европейского суверенного долга, к тому же в последние две недели было опубликовано немало слабых макроэкономических данных. Полагаю, неспособность США определиться с программой сокращения дефицита служит еще одним угрожающим сигналом. Темп роста мирового промышленного производства сократился с более чем 9 % примерно до нынешних 2 % ввиду неблагоприятной погоды, внезапного начала рецессии в Японии, связанных с ней сбоев в цепочке поставок, взлета цен на бензин и уменьшения товарных запасов. Кроме того, немало развивающихся стран (особенно Китай) занимаются ужесточением фискальной и денежной политики. По сути, к резкому падению, которое мы увидели в понедельник, рынки подтолкнул опубликованный в выходные китайский PMI.

«Медведи» говорят о том, что темпы подъема мировой экономики остаются слабыми два или три квартала (иными словами, можно говорить о новом продолжительном периоде замедленного роста, причем не так уж невозможны ни вторая волна кризиса, ни дефляция). Доходность 10-летних казначейских облигаций США приближается к 3 %, и множество инвесторов в облигации ставят как раз на последний сценарий. Инвесторы в акции доказывают, что фондовые рынки сильно выросли с минимумов, а доходность является неустойчиво высокой, поэтому прогнозы прибыли с чересчур низких станут чрезмерно высокими (это называется возвращением к среднему значению). Они указывают на окончание QE2 как на еще один негативный фактор, и говорят о том, что имеющиеся запасы изъятой недвижимости негативно отражаются на ценах на жилье. Меня все это тоже сильно беспокоит.

Я не верю, что замедление роста затянется. Мне оно кажется явлением кратковременным, а экономический рост в США – устойчивым, хотя и умеренным. Негативные факторы промышленного производства, которые отмечались выше, сходят на нет, а картина занятости медленно улучшается. Корпоративные прибыли и другие финансовые показатели очень хорошие, а объем капиталовложений восстанавливается. Результаты последнего опроса специалистов по кредитованию указывают на растущую готовность к заимствованиям. Поскольку ключевая ставка ФРС близка к нулю, к банкирам возвращаются их «коммерческие инстинкты». Политика же ФРС (которая накопила громадные средства на своем балансе) существенно помогает экономике.

Что касается Китая, местные власти ударили по тормозам, и я оцениваю их действия высоко. Реальный рост замедлился, но не остановился. Пекин, вероятно, сделает еще один или два шага на пути ужесточения денежно-кредитной политики. Темпы роста реального ВВП Китая сейчас составляют 9,2 %, а предполагается, вероятно, довести их до 7 %. Рост цен на непродовольственные товары в мае составил 2,8 %, а рост цен на продукты питания замедляется. Если это не мягкая посадка, я даже не знаю, что можно так назвать. На последней конференции, посвященной китайскому рынку, инвесторы беседовали исключительно о жестком приземлении и крупном падении прибылей компаний. Ранее основным поводом для беспокойства была слишком высокая инфляция в Китае, а теперь внимание сосредоточено на слишком медленном росте экономики КНР. В конце концов, по величине она занимает второе место в мире. Падение третьей в мире экономики, Японии, оказалось сильнее, чем предполагалось, но похоже, что она восстанавливается быстрее, чем прогнозировалось, и рост ее реального ВВП к четвертому кварталу может составить 4 %. Хорошим опережающим индикатором являются новости Toyota, а она только что объявила о наращивании производства.

Не стоит недооценивать способность японцев адаптироваться к новым условиям. Десятилетиями я страдал от токийского лета, когда приходилось надевать официальные темные шерстяные костюмы, в то время как голова леденела под кондиционерами в офисах. Этим летом, как я слышал, местное управление охраны окружающей среды потребовало, чтобы режим кондиционирования был умеренным или чтобы кондиционирование вовсе отключили. А дресс-кодом будут спортивные рубашки и бермуды. Мне по-прежнему нравится японский рынок.

Если моя точка зрения верна, инвесторам не следует сдавать свои позиции во время турбулентности. Чтобы ставить на коррекцию в период циклического «бычьего» рынка, нужно верить в то, что она составит минимум 10 %. По состоянию на сегодняшнее утро S&P 500 опустился на 4,5 %, а фондовые площадки развивающихся стран – примерно на 9 %. Может ли S&P 500 упасть еще на 5–7 %? Да, если макроэкономические данные по-прежнему будут не слишком обнадеживать. Считаем ли мы, что стоим на пороге нового циклического «медвежьего» рынка? Нет! Акции по-прежнему недооценены, а учитывая текущий уровень процентных ставок, подавленные настроения и громадные объемы закачанной ФРС в систему ликвидности, гипотетически более высокая инфляция делает облигации непривлекательными. Спреды сузились.

Одна из самых больших аномалий на нынешних фондовых рынках (особенно в США) – недооцененность и слабая динамика высококачественных акций компаний высокой капитализации. Я нахожу ее интригующей. Мне кажется привлекательным данный класс акций в условиях, когда денежные средства и валюты столь волатильны, уязвимы к спекулятивным манипуляциям и не предлагают никакой доходности. Даже большие пакеты таких бумаг ликвидны и выполняют роль диверсифицированной ставки на реально приносящие прибыль активы по всему миру, предлагая доходность 2,5–3 %. Иными словами, мне нравятся акции, эмитированные транснациональными корпорациями мирового класса, особенно если эти транснациональные корпорации доминируют на своих рынках. Среди бразильских компаний к таким можно отнести Petrobras, Vale и Itau Unibanco.

Когда инвесторы теряют веру в бумагу, фаворитом оказывается золото, но его стоимость невозможно определить посредством анализа, у него нет доходности и его обременительно перевозить и хранить. Акции золотодобывающих компаний и бумаги ETF на золото – еще один возможный инструмент, но с собственными проблемами и рисками.

Рис. 16. Составной индикатор сравнительной стоимости: топ-50 акций по сравнению с остальным рынком – зашедшее слишком далеко возвращение к среднему уровню

 

8 июня 2011 года

Основной смысл борьбы за выживание крупных инвестиций – добиться правильного размещения активов вне зависимости от того, хотите ли вы разбогатеть или лишь сохранить состояние. Именно такова цель фидуциариев – настоящих инвесторов, а не спекулянтов, – и не ошибитесь: «выживание» инвестиций означает генерирование «хорошей реальной» (с учетом инфляции) доходности в течение долгого времени. Что значит «хорошая» доходность? Это реальная доходность в 6–7 %. Помните, что реальная доходность акций в США в течение XX столетия составляла 6,7 %, казначейских облигаций (срок погашения более 10 лет) – 1,6 %, казначейских векселей (срок погашения менее года) – 1,1 %. Доходность акций компаний Австралии и Швеции в минувшем столетии была даже выше, но многие рынки, например Франции и Италии, генерировали меньшую доходность (хоть она и была положительной). Развивающиеся рынки вроде Бразилии, России, Китая и Индии в их нынешнем виде существуют недавно, так что сравнивать их с рынками развитых стран было бы некорректно.

«Хорошая» доходность повысилась за последнее столетие. В конце XIX века «железный канцлер» Германии Отто фон Бисмарк требовал от своего советника по инвестициям реальной доходности в 2 %. Он со скепсисом относился даже к успешным управляющим инвестициями, полагая, что, разбогатев или состарившись, они потеряют хватку. В результате Бисмарк отдавал предпочтение лесным угодьям, которые в Северной Европе росли в цене со скоростью 2 % в год и которыми можно было владеть вечно. С лесными угодьями вам не нужно нанимать профессиональных управляющих инвестициями или беспокоиться об изменении распределения активов.

На мой взгляд, один из лучших инвесторов в мире – Дэвид Свенсен, который управляет эндаумент-фондом Yale Endowment, так что я очень внимательно прочел только-только опубликованный очередной отчет данного фонда. Мысли Свенсена вполне ясны и доходчивы. Оговорюсь, что я учился в Йеле, а Дэвид – мой очень хороший друг. Его результаты только подтверждают мое мнение о нем, хотя к его Йельской модели в настоящее время относятся не без пренебрежения. Последние годы были весьма трудными для акций и необычно хорошими для облигаций. S&P 500 и практически все остальные мировые индексы остаются существенно ниже максимумов 2000 и 2007 годов. Облигации побили акции, а частные инвестиции и конъюнктурные инвестиции в недвижимость вовсе оказались на обочине. Хедж-фонды также не показали тех достижений, которые они обещали во время паники 2008-го, хотя их результаты все же упали куда меньше, чем основные индексы.

Будучи одним из наиболее уважаемых героев мира инвестиций, Свенсен перенес немало огорчений за последние пару лет, так как активы Yale Endowment уменьшились с 22,8 до 16,6 миллиарда долларов. Впрочем, имейте в виду, что фонд обеспечивает около 40 % операционного бюджета университета, поэтому за последние три года из него было изъято около 3 миллиардов долларов, хотя пожертвования немного исправили ситуацию. За 20-летний период по 30 июня 2010-го доходность фонда составила 13,1 % в год, а за 10-летний период на ту же дату – 8,9 %. Портфель инвестиций, на 70 % состоящий из акций и на 30 % из облигаций, за последние 10 лет приносил по 1,5 % в год.

Свенсен всегда утверждал, что долгосрочный инвестор должен стремиться быть скорее собственником, чем кредитором. В долгосрочной перспективе заработок первого окажется больше, чем у второго, так как собственник принимает на себя больше рисков и волатильности. К тому же современный мир уязвим к инфляции, которая по определению сокращает доходность долговых инструментов. Свенсен рассматривает долгосрочные казначейские облигации США как запас ликвидных активов.

По итогам XX века акции одержали верх над облигациями. Однако последнее десятилетие было ужасным для акций, так что умения Свенсена, который смог добиться столь хороших результатов в один из самых сложных периодов для «собственников», заслуживают высокой оценки. Другая его мантра – «в отдельно взятом временном интервале наиболее подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных активах показывают результаты лучше, чем сопоставимые во всех остальных отношениях ликвидные активы». Иными словами, цена обращающихся на открытом рынке акций включает надбавку за ликвидность. Yale Endowment был одним из первых крупных эндаумент-фондов и пенсионных фондов, который активно занимался прямыми и венчурными инвестициями, а также инвестициями в хедж-фонды. Его стратегия распределения активов, предполагающая использование данных категорий неликвидных активов и небольшие вложения в облигации, стала известна как Йельская модель.

В последние десять лет Yale Endowment зарабатывал 8,9 % ежегодно. Чистая доходность портфеля частных инвестиций составляла 6,2 % в год, портфеля недвижимости – 6,9 %, абсолютная доходность (инвестиции в хедж-фонды) – 11,1 %, доходность инвестиций в промышленный лес – 12,1 %, инвестиций в акции компаний США – 6,7 %, в нефть и газ – 24,7 %, в акции иностранных компаний – 13,8 %. За тот же 10-летний период доходность S&P 500 равнялась лишь –1,6 % в год. В каждом случае доходность инвестиций фонда превзошла медианное значение по соответствующему классу активов. Хотелось бы знать, какова доходность венчурных инвестиций и портфеля инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью. Даже лучшие венчурные фонды почти ничего не заработали в последнее десятилетие.

Что же происходит в Yale Endowment сейчас? Сложно сказать точно, так как последняя информация по размещению активов, которой мы располагаем, относится к 30 июня 2010 года. Ниже приведена структура распределения активов Yale Endowment в сравнении со средними уровнями по университетским эндаумент-фондам.

Как можно убедиться, Yale Endowment увеличивает и так значительную долю частных инвестиций (включающих и венчурный капитал) в своем портфеле: их целевой уровень составляет 33 % против 16 % пять лет назад и 10 % – среднего значения для университетских эндаумент-фондов. Я немного удивлен такой динамикой. Свенсен не без настороженности относится к данному классу активов, он часто выражал сомнения в целесообразности использования заемных средств (схемы LBO) и даже в отношении самой идеи того, чтобы привлечь деньги для превращения компании в частную, а затем продать ее (или ее составляющие) для возвращения этих денег. Так или иначе, в отчете отмечается, что ожидаемая реальная доходность прямых инвестиций – 10,5 % со стандартным отклонением доходности портфеля 27,7 %. Также указывается на разброс показателей доходности в различных фондах прямых инвестиций, в то время как Yale Endowment с его активами, штатом и аналитикой располагает уже доказанным превосходством и опытом инвестирования в лучшее. Разброс между лучшими и медианными активами составляет порядка 600–800 базисных пунктов.

Таблица 7. Структура распределения активов Yale Endowment и других эндаумент-фондов, %

Дэвид, по-моему, уверен, что контроль, способность напрямую влиять на управление, рассудительное использование заемных средств, совпадение интересов – большие преимущества компаний прямых инвестиций. Существует такая теория: в публичных компаниях интересы менеджмента и бизнес-процессы не обязательно соответствуют интересам акционеров, поэтому акции таких компаний должны продаваться с дисконтом к бумагам частных фирм. Я считаю это справедливым. Впрочем, у меня есть сомнения в безупречности фондов частных инвестиций.

Доля частных инвестиций в портфеле Yale Endowment выросла за счет сокращения доли американских и зарубежных акций с более чем 26 % пять лет назад до менее чем 16 % в настоящее время, причем на последние приходится лишь 4 %. Я считаю высококачественные акции компаний США высокой капитализации самым дешевым и самым ликвидным активом в мире. Свенсен же полагает, что его управляющие не смогут обеспечить достаточно высокий коэффициент альфа, чтобы сделать данные бумаги действительно стоящими. Yale Endowment верит в развивающиеся рынки: более половины его портфеля акций иностранных компаний имеют отношение к этим рынкам; в отчете фонда подчеркивается интерес к Китаю и Индии. Интересно также, что Yale Endowment, который был пионером институциональных инвестиций в хедж-фонды, теперь немного сократил их долю в своем портфеле: в 2008 году она составляла 25 %. Насколько мне известно, Свенсен крайне неуступчив в отношении комиссионных и минимальной доходности. Обратите внимание на совсем небольшую долю инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью, что противоречит традиционному подходу.

Во вступлении к отчету Свенсен вкратце формулирует свою философию: «Если исходить из узких временных рамок кризиса, то показатели ликвидных активов лучше, чем неликвидных, а безопасных – лучше, чем рисковых. Если же взять временные рамки, более подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных и рисковых активах обеспечат более высокую доходность, чем безрисковые бумаги Казначейства США». Эта стратегия за более чем 20 лет пребывания Свенсена у руля вывела Yale Endowment в лидеры. И нет признаков того, что он собирается отойти от данной точки зрения. Читая отчет, я сделал вывод, что Свенсен не верит в реальность второй волны кризиса, падение к минимумам 2009 года и продолжительный «медвежий» рынок.

Что же касается реальных активов, Yale Endowment в течение уже многих лет располагает значительными инвестициями в таких секторах, как недвижимость, нефть и газ, лесные угодья. В отчете отмечаются «привлекательные перспективы доходности, великолепная диверсификация портфеля и страхование против непредвиденных всплесков инфляции». И вновь – критически важно выискивать наиболее проницательных, честных управляющих, требуется тяжелая работа и постоянный мониторинг. Не наблюдаю инвестиций в сельское хозяйство при распределении активов, хотя этот сектор представляется мне привлекательным (особенно вне США). Отчет Yale Endowment – интересный продукт, и он доступен на сайте фонда.

Вспоминая о тех днях, сегодня понимаешь: «медведи» были правы, а меня подвело чрезмерное благодушие. В моем портфеле объем длинных позиций на 90 % превышал объем коротких, была также одна короткая позиция по Бразилии очень удачного размера – она существенно улучшила мои результаты. В целом я потерял за тот месяц 1,7 %. Темпы роста мировой экономики и экономики США в последний месяц или около того снизились достаточно значительно, так что мне кажется, что мы вновь вступили на путь замедленного роста. Прогнозы реального ВВП на текущий год (а во многих случаях – и на 2012 год) снижены. Не думаю, что здесь нужно вдаваться в конкретику. Последние данные по рынку труда стали новым неприятным свидетельством ухудшения ситуации, как и результаты последнего недельного опроса ISI, посвященного продажам в Китае: данный индикатор опустился с 61,3 до 58,4.

«Медведи» полагают, что в лучшем случае этот период замедленного роста будет продолжаться еще в течение значительной части 2012 года, а в худшем произойдет переход ко второй волне кризиса (которую будут сопровождать дефляционные эпизоды). Они утверждают, что восстановление экономики не стало самодостаточным, а финансовый кризис и делеверидж еще не завершились. Положение усугубляют ошибки властей: США отказываются от фискального стимулирования, а центральные банки по всему миру ужесточают кредитно-денежную политику. Мир теряет терпение, следя за европейцами, которые продолжают медлить с решением проблемы Греции. Выживет ли евро и каковы окажутся последствия? В то же время цены на жилье для одной семьи на вторичном рынке США продолжают медленно, но неудержимо падать. «Медведи» делают из этого вывод: акции будут дешеветь.

Напротив, с моей точки зрения, период замедленного развития будет недолгим (особенно в США). Четыре основные причины его наступления нетипичны, и, скорее всего, их действие сойдет на нет в следующие несколько месяцев. Во-первых, ввиду роста цен на нефть бензин подорожал, что негативно отразилось на доходах потребителей. В результате в США число пройденных автомобилями миль уменьшилось, спрос на бензин сократился, и цены начали падать. Сейчас, когда цены на нефть понизились на 15 долларов за баррель и угрожают дальнейшим падением, давление постепенно уменьшается, а уровень расходов увеличится.

Во-вторых, погода (все эти наводнения и торнадо) была ужасной, особенно в США. Она явно повлияла на активность потребителей и бизнеса. Если погода улучшится, то активность повысится и, возможно, даже положит конец периоду замедленного роста.

В-третьих, восстанавливается Япония. Ее экономика является третьей по величине в мире, и она перешла в фазу рецессии из-за землетрясения и цунами. Производство и экспорт упали в марте на 15 %. Однако японцы мобилизовались, отремонтировали разрушенные заводы и дороги и вновь запустили свою экономику. PMI для производственного сектора поднялся в мае выше 50. Toyota, Hitachi и Sony – лишь некоторые из производителей, которые смогли вернуть свои заводы к жизни быстрее, чем ожидалось. В отдельных случаях производственные мощности задействованы на 100 %, а работа продолжается, в том числе и по выходным. Наконец, печальные события в Японии вызвали сбои в сетях поставок, так как японские заводы были закрыты для ремонта. Ясно, что в результате пострадали компании по всему миру, и традиционные летние перерывы в работе были сдвинуты на более раннее время. Производство упало, так что нераспроданные запасы автомобилей в США опустились до минимального уровня за многие годы, и это отразилось на продажах в мае. В Ward прогнозируют, что производство резко увеличится в июне и июле – это хорошая новость для экономики.

Подъем мировой экономики может заглохнуть после восстановления – или нет. Если гармонизация денежной политики в Европе все-таки будет сопровождаться движением в направлении фискальной интеграции, она хорошо повлияет на уровень уверенности. В США все (включая меня) полагают, что цены на жилье будут понижаться и дальше, но при этом доходы семей растут, а ипотечные ставки уменьшаются, поэтому доступность жилья является рекордно высокой. Я полагаю, что как экономику в целом, так и фондовые рынки ждет подъем.

 

21 июня 2011 года

В Азии называют события конца 2000-х «атлантическим кризисом», в то время как в 1998-м имел место «азиатский кризис», основными виновниками которого были азиатские страны. Нынешний кризис потенциально куда мощнее того, и его корни находятся в США и Европе. Потребовались годы, чтобы в Азии «собрали осколки», а местные фондовые индексы восстановились. Наше выздоровление может оказаться затяжным и более болезненным, но в Азии по преимуществу полагают, что с местными экономиками все будет в порядке: они могут даже расцвести пышным цветом, как было с нашей экономикой в конце 1990-х и в 2006–2007 годах. Я согласен с ними.

Сейчас я нахожусь в Индонезии, побитый последствиями незамеченных тенденций в реальном мире и мире финансов, и пытаюсь зализать раны последних двух недель. Я немного отыгрался, продав короткую часть моего портфеля акций производителей роскоши, но в целом я потерял большую часть того, что заработал с начала года. Весьма болезненно! Впрочем, я по-прежнему верю в то, что США и азиатские (в том числе японская) экономики стоят на пороге нового подъема, а немцы, ЕЦБ и европейцы в целом не настолько безумны, чтобы сделать себе харакири. Что беспокоит меня, так это то, не являются ли принимаемые полумеры некой формой постепенного разложения. Размеры проблем Испании ужасают меня. Коррекция объема мировых товарных запасов до сих пор не завершена, однако есть и обнадеживающие сигналы: ситуация в Японии, данные по производству автомобилей в США, результаты опросов по поводу (текущих и плановых) капиталовложений, ECRI. К сожалению, политический истеблишмент в США до сих пор не может начать действовать сообща, хотя есть позитивные (но неподтвержденные) сообщения о двух важных соглашениях.

Я пробыл в Азии уже десять дней, посетил Корею, Гонконг, континентальный Китай и добрался до Индонезии. Я пообщался со многими бизнесменами, предпринимателями и инвесторами. Вам стоило бы послушать их и увидеть собственными глазами, чтобы понять тот динамизм и энергию креативного разрушения, которые тут властвуют. Вот предприниматель, добившийся два года назад заказа от Drada (вымышленное название) на производство обуви: он купил старое здание в Шэньчжэне, сделал хорошие деньги, но теперь Drada отзывает заказы из-за вялых продаж модной обуви в США и Европе. Он лишь пожимает плечами. «Я собираюсь бросить все, – говорит он мне. – Уволить 2000 девушек. Закрыть старое здание. Но знаете что? У меня все в порядке: есть четыре розничных магазина со схожими темпами роста продаж на 30–40 %».

В этом суть китайской истории успеха: переход от ориентированного на экспорт, основанного на инфраструктурных товарах и товарах производственного назначения роста к росту на основе внутреннего спроса. Данная стратегия, судя по всему, работает: вторая по величине экономика в мире осуществила мягкую посадку и растет на 6–7 % (трехлетний тренд), и инфляция равна 4–5 %, что дает номинальный рост ВВП в 10–12 %. Количественный анализ показывает низкую корреляцию между динамикой фондового рынка и реального ВВП, но высокую – между динамикой фондового рынка и номинального ВВП.

Мы посетили Huawei, китайского производителя телекоммуникационного оборудования – сильного конкурента Cisco и Ericsson. Какой интересный случай! Корпорация принадлежит своим 150 тысячам рабочих. Выручка составляет около 25 миллиардов долларов, а траты на НИОКР – 6 % против 13 % у Ericsson, причем с лучшей отдачей. Как нам объяснили в компании, причина заключается в том, что ученые и инженеры в Китае имеют невысокие зарплаты, а их труд более продуктивен. Исследователи Huawei работают в командах, которые функционируют раздельно и конкурируют друг с другом. Напротив, в крупных американских и европейских технологических компаниях программы разработок делают ставку на сотрудничество, но они очень забюрократизированы.

Основатель Huawei Жэнь Чжэнфэй был и остается китайской версией Стива Джобса, но с социалистическим уклоном. Бывший армейский инженер, он владеет 1,5 % компании. На минувшей неделе Huawei анонсировала 7-дюймовый планшетный компьютер на Android, далее намечен выход 10-дюймового. Новая линейка именуется Media Pad, ее устройства будут снабжены двухъядерным процессором Qualcomm с частотой 1,2 ГГц, а также предустановленными приложениями вроде Facebook и Twitter. Но что я знаю о технологической сфере? Абсолютно ничего. На деле разве кто-нибудь, будь он «быком» или «медведем», знает что-либо о Китае? Ответ – «никто и ничего». Все разглагольствования и статистика – полная ерунда. Вы или верите, или нет. Я верю.

Этим летом Китай, вероятно, объявит о еще одном ужесточении денежно-кредитной политики, но заявит, что оно станет последним: Пекин опасается инфляции, однако боязнь жесткой посадки экономики и роста безработицы еще сильнее. Китайские рынки взлетят вверх. Как работать на них? Вопрос непростой. Среди торгующихся в Гонконге акций компаний из континентального Китая доминируют бумаги финансовых институтов, а хотелось бы приобрести акции компаний средней капитализации, делающих ставку на внутренний спрос.

 

7 июля 2011 года

Итак, мы вновь оказались там, где были около месяца назад, и я получил несколько синяков в этой езде по американским горкам. В июне я не смог добиться выдающихся результатов, но хотя бы не остался с носом в отличие от многих других. На деле я вообще почти не торговал. Подозреваю, что использование жестких стоп-лоссов окажется в итоге причиной гибели культа торговли на собственные средства. За последнюю неделю отчеты о прибылях и убытках сильно ухудшились, а у инвесторов немало поболела голова. Как обычно, ворота стойла захлопнулись после того, как лошади прошли дистанцию, и жертвы теперь в унисон клянутся: «никогда снова». Мания стоп-лоссов напоминает о том, как французы строили и как полагались на линию Мажино в 1930-х.

Источник: Bloomberg

Рис. 17. «Неприятное скольжение» с 3 января по 8 июля 2011 года

В The Economist на этой неделе появилось хорошее эссе об «информационной перегрузке» и том информационном тумане, который создает наплыв электронных писем. Авторы ссылаются на исследования, подтверждающие, что информационная перегрузка порождает беспокойство, чувство беспомощности, уменьшает креативность и делает людей менее продуктивными. Решение таково: фильтруйте информацию и время от времени выключайте ваш телефон, выходите из интернета и размышляйте в тишине и покое. Я убежден, что люди, которые торгуют на собственные средства и сфокусированы на краткосрочных рыночных трендах, стоп-приказах и новых макроэкономических данных, становятся жертвами бессмысленной волатильности и в результате сжигают себя и свою доходность. Понимаю, что это другая бизнес-модель, но мы ведь хотим быть «инвесторами» и ориентируемся на свое видение среднесрочных трендов – пока факты не изменятся. А наиболее вероятен, по-моему, такой среднесрочный сценарий: ситуация в мировой экономике в течение текущего лета будет улучшаться, власти по-прежнему будут ограничиваться половинчатыми решениями, а акции – самый дешевый класс активов, или, иными словами, лучший дом в плохом районе, – будут дорожать. Я предлагаю выключить ваш Bloomberg и избавиться от забрасывающей вас по электронной почте болтовни парней вроде меня.

На прошлой неделе европейцы продолжили катиться по наклонной, покупая своими решениями немного времени и какие-то возможности, хотя по-прежнему неясно, сможет ли Греция (или другие испытывающие острые трудности европейские страны) реализовать политику экономии хотя бы в какой-то степени. В принципе, греческая экономика абсолютно недееспособна. О чем думали европейцы, когда позволили Греции вступить в зону евро? В конце концов Вашингтон в следующие несколько недель все же сможет перенести решение по бюджету еще дальше в будущее, но, по сути, это будут лишь пустые обещания о том, что получающие социальные пособия смогут получать их и дальше. В то же время экономический подъем, которого мы ждали от США, Японии и других азиатских рынков, видимо, приближается по мере восстановления промышленного производства. Вопрос в том, что же будет с фондовым рынком. Было ли происходившее на прошлой неделе результатом закрытия коротких позиций и перепроданности рынка или же началом чего-то большего? Я склонен считать, что наиболее вероятно продолжение подъема котировок, которые могут вырасти еще на 10–15 %.

Нынешним летом макроэкономические данные обречены на неоднозначность и волатильность, так как корректировка мирового уровня товарных запасов еще не завершена и негативно отразится на показателях производства. Япония переживает V-образное восстановление после вызванных землетрясением шоков спроса и предложения, однако в Европе сохраняется сложная ситуация, которую может еще ухудшить повышение ставок ЕЦБ. Показатели потребительских расходов, уверенности, капиталовложений и занятости должны улучшиться для того, чтобы поддержать мировую экономику и рынки, и, как мне кажется, так и случится. Так как цены на продукты питания и топливо понижаются, темпы роста располагаемых доходов и расходов поднимутся в Азии, Северной и Южной Америке, а возможно, и в Европе. В США повышение потребительских расходов стимулирует продажи в третьем квартале, но поскольку компании противятся восстановлению численности рабочих мест, увеличение производительности может подтолкнуть в следующем году показатели рентабельности вверх примерно на два процентных пункта.

Что же касается Китая с его второй по величине экономикой в мире, последние индикаторы PMI, июньские данные Министерства сельского хозяйства США и индекс цен на жилье по 100 китайским городам SouFun свидетельствуют о том, что ее темпы роста снизились, а инфляция достигла пика. Никто ничего не знает о Китае, но когда премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао в ходе своего тура по Европе заявил, что инфляция в его стране находится под контролем, можно быть уверенным, что официальная статистика в следующие месяцы продемонстрирует именно это. Модно негативно оценивать перспективы Китая и вообще чернить его, однако, на мой взгляд, «медведи» ошибаются. Я по-прежнему верю в то, что акции китайских компаний, акции компаний, входящих в Hang Seng China Enterprises Index и MSCI China, и элитная недвижимость в Гонконге будут в числе победителей здесь и сейчас. Акции японских компаний также подорожают (а я владею бумагами крупных японских экспортеров).

В США в июне, когда негативных новостей было много, прогнозы операционной прибыли (основанные на анализе не отдельных компаний, но рынка в целом) на 2011 год понизились немного – до 94,87 доллара, а прогнозы чистой прибыли – до 94,23 доллара. Прогнозы этих показателей на 2012 год составляют 99 и 97,5 доллара соответственно. Неплохо! Макроаналитики обречены на то, чтобы на них сильно влияла общая атмосфера, так что лишь небольшая корректировка прогнозов свидетельствует об устойчивой способности компаний получать прибыль. Настроения инвесторов сильно ухудшились, а перед прошлой неделей доля длинных позиций в портфеле хедж-фондов упала, но теперь, вероятно, восстановится. Если этого не случится, можно будет говорить о сильном «бычьем» сигнале. По оценке ISI, прибыли компаний из S&P 500 во втором квартале повысятся на 16 %, превзойдя прогнозы на два процентных пункта.

Продолжаю держать акции американских технологических и нефтесервисных компаний, а также производителей промышленного оборудования. Подъем и падение Research in Motion отрезвляют. Прав ли рынок в том, что считает уязвимой и Apple? Я склонен верить в то, что акции Apple – очень дешевые бумаги большой растущей компании, и в то, что у нее появятся новые крупные новинки, а также в то, что здесь нас ждет еще как минимум одно значительное движение котировок. Расцениваю как хорошую страховку короткую позицию по моей корзине акций компаний розничной торговли предметами роскоши. Эти бумаги столь дороги, что будут отставать от акций компаний из более циклических секторов, если рынки продолжат расти. Если же индексы дрогнут, данные акции будут падать как камни. Почему акции Apple должны торговаться с P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) в 12, когда бумаги ретейлеров предметами роскоши идут с P/E в 30–50?

 

11 июля 2011 года

В прошлом месяце в Китае мы посетили Huawei – громадную технологическую компанию, занимающуюся производством телекоммуникационного и сетевого оборудования, которую можно считать китайской версией Cisco. Особая привлекательность Huawei объясняется тем, что она может быть моделью новой китайской компании. Моим гидом был мой друг Джеймс Чен, который занимается Азией в Morgan Stanley Investment Management. Джеймс – эрудированный, мудрый человек, который тщательно изучил Китай и китайские компании. Huawei весьма впечатляет, но ее акции не торгуются на бирже, поэтому у нее нет специалистов по отношениям с акционерами. Джеймс организовал для нас продолжительную встречу с представителем высшего руководства компании. Этот топ-менеджер (явно привыкший мыслить стратегически) был непроницаем: он отвечал на наши вопросы без уверток, но скупо, не вдаваясь в детали. По его словам, дела по-прежнему идут хорошо, несмотря на вступление мировой экономики на путь замедленного роста: темпы увеличения выручки и прибыли сопоставимы с уровнями прошлого года.

Huawei ежегодно публикует полные красивых картинок отчеты на английском, которые, должно быть, готовятся какой-то фирмой, специализирующейся на связях с общественностью. Эти отчеты объемны и не слишком информативны. Компания делает акцент на том, что она исповедует «экологическое мышление» и хорошо относится к женщинам. В последнем отчете отмечается, что в прошлом году две трети выручки было получено вне Китая. Две трети бизнеса Huawei – это телекоммуникационные сети, треть – оказываемые по всему миру услуги и разнообразные устройства.

Весной 2000-го меня ошеломила презентация Cisco. В тот момент рыночная капитализация Cisco была самой высокой в мире. Джон Чемберс возвещал о наступлении будущего, а его помощники готовили красивые презентации. Чего ни они, ни я тогда не знали, так это того, что своего часа ждет китайский тигр, который сможет представить конкурентоспособное по цене предложение. За прошедшее с того момента десятилетие Huawei нанесла сильные удары по другим компаниям, занимающимся сетями и телекоммуникациями. По подсчетам Джеймса, пять крупнейших компаний отрасли потеряли более 75 % рыночной капитализации за эти годы. По сути, Huawei высосала энергию роста из этих компаний и, вероятно, перетянула к себе часть их штата и поставщиков. Выручка Huawei в последние пять лет росла в среднем на 29 % в год (в юанях), операционная прибыль – на 57 %, а совокупный операционный денежный поток – на 49 % (данные подготовлены Джеймсом).

Таблица 8. Huawei: ключевые показатели

Источники: годовой отчет Huawei и другие документы

Обращает на себя внимание тот факт, что Huawei тратит 9 % выручки на НИОКР в отличие от 16 % у Ericsson и примерно той же доли у Cisco, причем число сотрудников китайской компании в этой сфере значительно выше, чем у названных западных конкурентов, но получает каждый из них существенно меньше. Причина заключается в том, как нам сказал тот топ-менеджер, с которым мы общались, что Huawei может нанимать лучших китайских инженеров за много меньшие зарплаты и при много меньших тратах на соцобеспечение, чем это могут делать западные компании. Людей мотивирует рабочая атмосфера в Huawei, а также возможность получить в собственность ее акции. После знакомства с биографиями членов наблюдательного совета данной компании становится ясно, что управляющие кадры обучались в технических университетах Китая и не проходили какой-либо подготовки в США.

Основатель и президент Huawei Жэнь Чжэнфэй родился в 1944 году в отдаленном горном городе в провинции Гуйчжоу. Его родители были школьными учителями. Он окончил инженерный институт, а затем работал гражданским инженером до 1974 года, когда вступил в элитный Инженерный корпус Народно-освободительной армии Китая. Его заметили и через четыре года пригласили посетить Национальную научную конференцию, а затем в 1982-м – 12-ю ежегодную конференцию Коммунистической партии Китая. В 1983 году политика изменилась, и правительство распустило Инженерный корпус, после чего Жэнь Чжэнфэй ушел в отставку. Следующие четыре года он занимался инженерным делом и логистикой в Shenzhen South Sea Oil Company. Будучи «неудовлетворен» (как написано в его биографии) этой работой, он основал Huawei в 1987 году с капиталом 21 тысяча юаней и по-прежнему руководит ею. Это краткая биография великого 67-летнего предпринимателя. На деле он, должно быть, проделал удивительный путь.

Huawei не является публичной компанией в привычном нам смысле слова. Ее акциями владеют 65 000 из 110 000 сотрудников, которые избирают совет директоров и наблюдательный совет. Крупнейшим акционером, как сообщил нам за ланчем наш собеседник, является Жэнь Чжэнфэй, которому принадлежит 1,5 % акций, находящихся в обращении. Председатель совета директоров – женщина, Сунь Яфан. Неясно, в какой момент сотрудник вознаграждается акциями, но он получает их по балансовой стоимости и, предположительно, с течением времени пакет акций увеличивается. Когда сотрудник покидает Huawei, он продает свой пакет компании по текущей балансовой стоимости. Балансовая стоимость бумаг повышается на 40 % в год. Такая модель создает благосостояние и привлекает людей, она существовала ранее и в американских инвестиционных банках – до того, как те стали публичными. В Morgan Stanley она сделала меня богатым. Великая модель. Сотрудники, чье вознаграждение не зависит от рыночных колебаний котировок их акций, намного меньше склонны совершать глупые, рискованные, ориентированные лишь на краткосрочную перспективу поступки.

Штаб-квартира Huawei, ее отдел маркетинга, большая часть отделов, занимающихся НИОКР, и некоторая часть производственных мощностей расположены в громадном «городе» Huawei в Шэньчжэне (последний связан мостом с Гонконгом). «Город» Huawei весьма привлекателен: здесь есть школы, рестораны, розничные магазины, спортплощадки. Все это весьма сильно отличается от тех потогонных фабрик, которые мы видели в других местах и на которых (как вы могли слышать) молодые девушки подчас бросаются из окон. Конечно, инвестиционные банки пытаются убедить Huawei стать по-настоящему публичной компанией. Но наш собеседник подчеркнул: «Нам нравится наша система такой, какая она есть. Она помогает привлекать лучшие таланты». Он сказал также, что у компании быстро растет ближневосточный бизнес. Две недели назад Huawei анонсировала линейку «устройств мобильного широкополосного доступа для дома», новое оборудование для оптической передачи данных и оптического доступа, а также для опорных сетей. После ланча мы видели демонстрацию этих и других продуктов. Я ничего не понял, если честно.

«Медвежья» точка зрения на Huawei такова: ею на деле владеет и управляет китайская армия. Мол, несколько лет назад пронырливый китаец приобрел оборудование Cisco и скопировал его – в качестве доказательства указывается на то, что в руководствах по эксплуатации Huawei повторяются те же ошибки, что в оригинальных руководствах Cisco. Утверждают, что исследования и разработки китайской компании бесплодны, она неспособна создать коммерчески успешные новые продукты, а ее модель порочна. Мы спросили у нашего собеседника обо всем этом. Переводчик поморщился, но топ-менеджер лишь покачал головой и слегка улыбнулся. Но по мне, это выглядело притворством.

По словам моего друга Джеймса Чэна, Huawei – не типичная крупная китайская компания, однако ему известны еще около 50 или 60 фирм, которые успешно используют такую же модель. Об этом следует хорошенько подумать. Раз множество китайских компаний идут данным путем, значит, они могут создать собственную Кремниевую долину, свои Google и Facebook.

Каждый заинтересованный инвестор должен прочесть заметку Дэвида Брукса во вчерашнем выпуске The New York Times. Брукс – наиболее уважаемый консервативный республиканец, и его взгляды имеют вес. Он пишет о том, что Группа шести и демократы выдвинули ряд предложений о крупных изменениях системы социального обеспечения, Medicare и налоговой политики (предполагается понизить базовую ставку и расширить налогооблагаемую базу). В целом реализация этого пакета предложений позволила бы за десять лет сократить дефицит на четыре триллиона долларов и сопоставимым образом уменьшить размер федерального правительства. По мнению Брукса, уступки Обамы в этом вопросе могут расколоть либеральную платформу демократов. Это «историческая возможность» для республиканцев, как пишет журналист, разочарованный и испытывающий отвращение по отношению к предельно неуступчивой позиции правого крыла своей партии на краю пропасти. Обама в итоге может выиграть, даже если мы все-таки шагнем с утеса вниз, так как население позитивно оценит его действия.

Сенат, кажется, понимает это, но Палата представителей и «чайная партия» по-прежнему сопротивляются. Если США объявят дефолт, рост рынка во вторник окажется классическим примером погони за «золотом дураков». Поскольку на пороге экономический подъем, сильный прилив уверенности в случае заключения соглашения может обеспечить рост S&P 500 на 15 %. Если компромисса не последует, индекс рухнет на 10 %. Обратите внимание на то, что инвесторы с большим объемом ликвидности выжидают: сегодня агентство Bloomberg отмечало, что такой тактики придерживаются Сорос и Moore Capital. Можно быть уверенным в том, что управляющие практически всех крупных пенсионных фондов в данный момент не верят в акции.

В Европе все та же неразбериха. Мне кажется, что лучшей ставкой на успешный выход США из нынешнего тупика является инвестирование в акции компаний из China FXI Hong Kong и Hang Seng China Enterprises Index (которые у меня есть). За период с лета 2009 года динамика китайского фондового рынка была хуже, чем у MSCI EM, на 35 %, а MSCI EM отстает от показателей развитых стран последние шесть месяцев. Прибыли (китайских компаний) выросли в прошлом году на 20 %, а в этом году их рост, возможно, будет лишь немногим меньше. P/E находится в нижней части диапазона 10–20. Я разделяю «медвежью» точку зрения на Китай. Мои длинные позиции примерно на 70 % превышают короткие, что весьма рискованно, учитывая иррациональность американских политиков. Помимо прочего, у меня есть 20-процентная короткая позиция по S&P 500. Если признаков того, что соглашение по долгу все же будет достигнуто, станет больше, я доведу долю длинных позиций в своем портфеле до 90 %.

 

3 августа 2011 года

Сегодня 3 августа, время тяжелое. Занимаюсь инвестициями уже почти 40 лет и не могу вспомнить, чтобы положение было столь же сложным, как сейчас. В прошлом было немало пугающих панических моментов и кризисов, однако они поддавались анализу и вы могли оценить риски ваших ставок. Сейчас же я теряю веру в способность США и Европы принять и реализовать те решения, которые совершенно необходимы. Мы в самом деле собираем «гроздья собственного гнева».

Я с чрезмерным оптимизмом воспринимал как американских политиков (которые, как мне представлялось, в конце концов сделают все правильно), так и экономическую ситуацию. США неизбежно должны сократить социальные выплаты и траты на оборону, а также повысить ставки налогов для богатых. Я давно являюсь сторонником экономики предложения, однако мы стали несправедливым, несбалансированным обществом. Совершенно неправильно, что GE не платит никаких налогов. Несправедливо, что парни из хедж-фондов и фондов прямых инвестиций пользуются налоговыми льготами по своим доходам, полученным в виде комиссионных. Налоговый кодекс извращен лоббистами. Президент Обама в какой-то момент предложил повысить возраст для получения пенсий в системе социального обеспечения и для права на обслуживание в рамках Medicare, но затем, столкнувшись с протестами, поспешил дать задний ход. В ходе последних дискуссий и выступлений все – демократы, республиканцы, представители «чайной партии» – торжественно обещали, что система соцобеспечения останется нетронутой. Не стала ли Америка неуправляемой? Не является ли двухлетний срок между выборами в Конгресс анахронизмом из колониальных времен?

К сожалению, европейские лидеры не лучше. Первое правило центральных банков, как его сформулировал Уолтер Бэджет, заключается в том, что в периоды кризиса и паники регуляторы должны идти на риск, отдавая предпочтение скорее чрезмерным, чем недостаточным мерам, так как, если систему придется спасать вновь, цена такого спасения будет несоизмеримо (возможно, катастрофически) выше. Боюсь, что у нас как раз второй случай.

Япония с 1990 года служит примером губительных ошибок политиков и регуляторов. Крупному, хотя и локализованному спекулятивному пузырю позволили давать метастазы в течение 20 лет стаг-дефляции. Состоявшее из усталых пожилых людей правительство Либерально-демократической партии Японии было неспособно реализовать необходимые финансовые и рыночные реформы. В конце 1930-х неверная оценка макроэкономической статистики и допущенные Вашингтоном ошибки продлили Великую депрессию, которую в итоге победила лишь Вторая мировая война. Не оказались ли мы случайно на пути в то же болото? Тридцать лет экономической политики, основанной на постулате о необходимости избегать рецессии любой ценой, привели к кризису, в ходе которого и фискальная, и денежная политика оказались бессильными. В США сохраняются нулевые процентные ставки, а дефицит бюджета составляет 10 % ВВП.

Картина омрачается еще и свидетельствами того, что рецессия в США была глубже, а восстановление – более слабым, чем предполагалось ранее. Последние же макроэкономические данные указывают на то, что ситуация в экономике вновь ухудшается. Есть те, кто по-прежнему утверждает, что в следующие несколько месяцев произойдет подъем, но, боюсь, они хватаются за соломинку. В Европе дела обстоят тоже не лучшим образом. В Италии продажи автомобилей уменьшились в июле на 14 % в месячном сопоставлении, бразильский PMI понизился, а мировой PMI для производственного сектора откатился с 52,3 до 50,6. Бизнесмены и потребители в смятении и замешательстве: они благоразумно выжидают. Безработица будет скорее повышаться, чем понижаться.

Станет ли действовать ФРС? Возможно. Но вряд ли QE3 существенно укрепит уверенность, а также поможет реанимировать фондовый рынок и тем более экономику (хотя прошлым летом она помогла). Пожалуй, новая программа стимулирования покупки домов для одной семьи на вторичном рынке или ипотечного кредитования могла бы сработать. Цены на жилье, похоже, стабилизировались, а так как на недвижимость приходится самая большая часть благосостояния среднего американца, устойчивый 10-процентный подъем этих цен мог бы поддержать потребительские настроения и расходы.

Итак, что же делать теперь? В моем портфеле доля длинных позиций на 50 % превышает долю коротких, а короткие позиции в качестве страховки открыты по S&P 500, рынкам Германии и Бразилии и корзине акций розничных компаний, торгующих предметами роскоши. У меня по-прежнему есть длинные позиции по акциям технологических и нефтесервисных компаний высокой капитализации, высококачественных акций роста в сегменте компаний США высокой капитализации. Я все еще предан азиатским рынкам (от Китая до Кореи, Таиланда и Индонезии). У меня есть и позиция по акциям японских компаний. Я продолжаю верить в то, что это американо-европейский, а не азиатский кризис.

Я также убежден в том, что самая дешевая высоколиквидная валюта в мире – американский доллар. Моя религия – паритет покупательной способности. Общаясь этим летом с европейцами, я был поражен тем, насколько дешевой они считают жизнь в Нью-Йорке (от отелей до ресторанов и квартир), и, верите или нет, они находят недвижимость округа Фэрфилд весьма привлекательной.

The Economist на текущей неделе представил новую интересную редакцию индекса бигмака. Теперь эксперты журнала уточнили свои расчеты, чтобы учесть эффект Баласса – Самуэльсона, то есть то обстоятельство, что зарплаты и средние цены всегда ниже в более бедных странах. Паритет покупательной способности и старая версия их индекса указывали на то, каким будет направление изменения обменных ставок в долгосрочной перспективе, однако мало что могли сказать о сегодняшнем равновесном уровне. Для оценки же текущей справедливой стоимости валют, наверное, лучше использовать соотношение между ценами и ВВП на душу населения (иными словами, подушным доходом).

Судя по новым расчетам ребят из The Economist, евро переоценен на 36 % по сравнению с долларом, а бразильский реал – примерно на 100 %. У Швеции и Швейцарии также дорогие валюты, что не сюрприз для тех, кто недавно оплачивал счета в отелях данных стран. В Италии, Португалии, Испании и Греции евро дороже, чем в Германии, что, конечно, является частью существующих в Европе проблем. В отличие от расхожей точки зрения, юань не недооценен, а курс иены не слишком завышен. Валюты некоторых развивающихся стран недооценены относительно доллара.

О чем все это говорит? Доллар – большая аномалия, особенно если вы живете в ЕС, Швеции, Швейцарии, Бразилии или Аргентине. Покупайте активы, номинированные в долларах! Высококачественные акции компаний США – номинированные в долларах бумажки, которые дают доступ к прибыльным активам по всему миру и потоку долларовых доходов. На момент написания этих строк американский рынок падал уже восемь дней подряд, но наши индикаторы свидетельствуют об изменении настроений. Wilmot Risk Appetite Index опустился в зону паники впервые с марта 2009 года. Сложившаяся ситуация искушает меня. Если она будет развиваться в том же ключе еще несколько дней, в дальнейшем нас ждет сильный рост.

 

8 августа 2011 года

Продажи оказались паническими и неистовыми. Никто не может предсказать, что будет дальше, но, как я предполагаю, нас лишь день или два отделяют от мощного подъема, в результате которого может быть отыграна чуть ли не половина потерь минувших двух недель. История показывает, что затем следуют робкие проверки минимумов. Все мои инстинкты инвестора-расстриги пробудились из-за сильного страха и ненормальной перепроданности на рынках. Страх и глубокие провалы котировок, которых сейчас предостаточно, располагают к покупкам.

Я сильно обжегся, закрывая крупную короткую позицию по DAX несколько дней и 7 % назад, так что теперь не готов рисковать, пока ситуация не стабилизируется или пока не появятся какие-то хорошие новости. Я вполне убежден в том, что сейчас очень плохое время для покупки золота и продажи акций, однако, будучи фидуциарием, я должен защищать капитал своих клиентов. Не хочу закончить текущий год в минусе более чем на 5 %. Не думаю, что такой откат подобен событиям осени 2008 года (когда рухнул Lehman), но он все же пробуждает соответствующие воспоминания. Мне бы хотелось, чтобы в США опубликовали сильную макроэкономическую статистику: она уменьшит вероятность второй волны кризиса. Я также желал бы увидеть признаки преодоления кризиса суверенного долга в Европе. Пока их нет, но когда появятся, буду наращивать свои позиции. Акции невероятно дешевы.

Так или иначе, размах отката, по-моему, привлечет внимание политиков в Америке и Европе. Рынки испытывают к ним отвращение. Рынки, должно быть, смотрят на всю эту глупую политическую возню и шепчут: «…Затем Господь даровал Ною знак Радуги: больше наводнений не будет – в следующий раз наказанием станет огонь». Разговоры, пустые обещания сокращения бюджета в будущем, неадекватные европейские программы покупки облигаций не сработают – рынки потеряли терпение. В США должны найтись политики, которые встанут и скажут, что мы должны увеличить пенсионный возраст до 70 лет, изменить правила Medicare, реформировать налоговое законодательство и повысить налоги на богатых. И нам нужно сильно сократить оборонный бюджет. Что касается Европы, финальным шагом должна стать фискальная интеграция. Я не знаю, как обстоят дела с европейцами, но американцы готовы услышать правду: «И познаете истину, и истина сделает вас свободными».

С другой стороны, такой коллапс (случившийся так быстро после 2008 года) оставит глубокий след на психике инвесторов. Полагаю, что он усилит скепсис в отношении хедж-фондов и высоких комиссионных за управление инвестициями. США вряд ли ожидает вторая волна кризиса, но чем дольше будет продолжаться хаос, тем сильнее он повлияет на уверенность потребителей и бизнеса. Впрочем, помните, что балансовые отчеты корпораций сильны, прибыли высоки, а азиатские экономики растут. Не стоит забывать, что экономика практически проигнорировала крах 1987-го и крах доткомов в 2000–2002 годах. Я по-прежнему верю в акции американских технологических, нефтесервисных компаний, мировых транснациональных корпораций и азиатских компаний.

 

15 августа 2011 года

И вот опять: «две мили, две мили впереди». Рынок акций в августе 2011 года превратился в настоящую Долину Смерти. Последние пару недель я порой чувствовал себя так, как будто поневоле стал участником «Атаки легкой бригады» из знаменитого стихотворения А. Теннисона.

Кавалеристы в этой легендарной атаке «знают, что кто-то грубо ошибся», но «их назначение – не спорить, их назначение – выполнить приказ и умереть». Мы от них все же отличаемся; и меня возмущает то, что, как выяснилось с помощью Bloomberg, 75 % объема торгов в текущем месяце обеспечила высокочастотная торговля. Мой любимый фондовый рынок, цитадель капитализма свободного рынка и барометр уверенности бизнеса и потребителей, был захвачен высокочастотным трейдингом (High-Frequency Trading, HFT). Я не думаю, что знаю хоть одного человека, который занимается такой торговлей, и не очень хорошо разобрался ее алгоритмах, однако, насколько я понял (опираясь на объяснения Bloomberg), высокочастотный трейдинг – это техника, которая предполагает очень быстрое и автоматизированное выставление приказов, многие из которых сразу же обновляются или отменяются (при этом используются такие стратегии, как маркет-мейкинг и статистический арбитраж, а также тактики, основанные на использовании текущих трендов).

Чудесно! Иррациональная жестокость, от которой все мы так пострадали, оказывается, была преднамеренно сотворена и подогревалась алгоритмами, которые руководствуются голыми трендами и пытаются создать нервозность и волатильность цен. Бессмысленная волатильность – друг и компаньон высокочастотного трейдинга, который повышает премию за риск. Во многих смыслах высокочастотный трейдинг схож с манией программного трейдинга (Program Trading), который привел к краху 1987 года. Впоследствии выяснилось, что все неистовство того октября никак не повлияло на экономику, однако привело к значительному оттоку средств из акций – потребовалось несколько лет, чтобы преодолеть последствия тех событий.

Так как вы инвестируете теперь? Я выступаю в роли малодушного «быка». По моему мнению, в котировках высококачественных акций учтена умеренная рецессия и падение прибылей на 10–15 %, они сильно перепроданы. Эти бумаги – лучшие активы в мире, отравленном некомпетентностью политиков в Европе и США. Я не считаю вторую волну кризиса наиболее вероятным исходом и верю в то, что Джордж Уилл назвал «Американской исключительностью». Мы преодолеем болезнь политических партий. Китай и Бразилия располагают ресурсами и продолжат расти. Развивающиеся рынки (особенно азиатские) остаются локомотивами мировой экономики. Капиталистические экономики не просто выживут, они будут торжествовать. Акции – лучший актив для долгосрочного инвестирования. Однако эта скачка через Долину Смерти и неистовство, которое подогревается высокочастотным трейдингом, могут испортить отношение к акциям.

Еще одна сложность заключается в том, что американский рынок весьма чувствителен к проблеме суверенных долгов Европы, которая, по-видимому, решится отнюдь не скоро. Широко разрекламированная сегодняшняя встреча Ангелы Меркель и Николя Саркози завершилась ничем. А европейская экономика даже слабее, чем наша. Меня тоже обуял страх: если судить по оценкам стоимости акций в последние 25 лет, то сейчас они выглядят дешевыми, но если брать за основу данные до 1980 года, то акции вовсе не дешевы. Это сложная и довольно запутанная тема, однако в период с 1849 по 2010 год реальная (с учетом инфляции) доходность акций компаний США составляла 6,2 % в год (что весьма удовлетворительно).

Ниже дана моя периодизация минувших полутора столетий. Интересно, что за это время реальный рост корпоративных прибылей составил лишь 2 % в год.

1857–1881: длительный «бычий» рынок после завершения Гражданской войны – ежегодная реальная доходность 11,1%

1882–1894: вялое «послесловие» – ежегодная реальная доходность 2,9%

1895–1908: промышленное развитие, изобретения, зарубежная экспансия, рефляция – ежегодная реальная доходность 9,8%

1909–1922: замедление роста, инфляция, Первая мировая война, проблемы, кризис 1920 года – ежегодная реальная доходность –2,5%

1922–1930: бум и спекулятивный пузырь – ежегодная реальная доходность 22,4%

1930–1946: кризис, депрессия, Вторая мировая война, эпоха облигаций – ежегодная реальная доходность –1,3%

1947–1966: длительный «бычий» рынок, облигации уходят в тень, ФРС возглавляет Макчесни Мартин [120] – ежегодная реальная доходность 8,3%

1967–1981: суровый «медвежий» рынок в условиях стагфляции – ежегодная реальная доходность 2,8%

1982–1999: дезинфляция, длительный «бычий» рынок для акций и облигаций – ежегодная реальная доходность 13,6%

1999–?: крах пузыря и его последствия с двумя с длительными «медвежьими» рынками

Внимательное изучение этой хронологии наводит на смущающую мысль о том, что профессор Рогофф прав. После пузырей следуют длительные не слишком благоприятные периоды: за минувшие полтора столетия средняя их продолжительность составила чуть меньше 14 лет. А после краха пузыря доткомов прошло пока лишь 11 лет.

Но каковы выводы? Если бы инвестирование сводилось к знанию истории, историки были бы миллиардерами. То же относится к количественным и алгоритмическим методам. Лучший выбор сейчас на американском и развивающихся рынках – высококачественные акции, и продолжающаяся паника дает прекрасную возможность для приобретения таких бумаг. Мы ограничим наши возможные потери с начала года 4–6 % и будем готовы еще сильнее сократить наши позиции, если потери приблизятся к указанному уровню. Малодушие, да, но в фонде есть и деньги моей семьи. Так что я сохраняю долю длинных позиций, на 60 % превышающую долю коротких, ожидая того, что туман несколько рассеется, и рассчитывая на скорость своей реакции, чтобы уцепиться за подножку, если рынок вдруг рванет вверх.

 

30 августа 2011 год

Мы вряд ли скоро забудем страх тех недель в августе, когда высокочастотный трейдинг правил миром. Привычные приливы и отливы битвы за выживание инвестиций сменились бессонными ночами агонии (ведь всегда есть вероятность того, что наша хрупкая система попросту рухнет). Мы должны всегда помнить, что борьба идет не только за повышение покупательной способности капитала, но и за само выживание ваших и наших денег.

Сегодняшняя инвестиционная ситуация одновременно опасна и богата возможностями. С одной стороны маячит бездна бездарной некомпетентности, второй волны кризиса и пугающего падения к минимумам, с другой – «широкий путь к залитым солнцем вершинам». В «К востоку от Эдема», великой саге Джона Стейнбека о «пыльном котле» 1930-х и об Агги, вновь и вновь повторяется один мощный мотив: «В засуху люди неизменно забывали об изобильных годах, а когда дождей хватало, напрочь выкидывали из памяти годы засушливые». Мы как инвесторы должны быть осмотрительными, чтобы не попасть в такую же ловушку, а это может оказаться довольно нелегкой задачей, так как нельзя исключать возможности бурного движения вверх, к справедливой стоимости. Фондовые рынки уже 12 лет живут в собственном «пыльном котле».

Уровень пессимизма остается довольно высоким, но выступления Бена Бернанке и Кристин Лагард на прошлой неделе в Джексон-Хоул были четкими и правильными. Мы – Запад, и наши политики должны найти выход из сложившейся ситуации сообща. Наши экономики отчаянно нуждаются в стимулировании и новых рабочих местах. Но в длительном периоде мы также должны придерживаться бюджетной дисциплины в отношении наших раздутых структур соцобеспечения. Представляется, что формируется консенсус: скрытые проблемы, связанные с ипотечной сферой, нужно решить.

США должны повысить пенсионный возраст (в рамках программы соцобеспечения) на пять лет, а не на два года. Система Medicare должна быть реформирована. Размер правительства должен быть уменьшен. Военный бюджет нужно сократить с 5 % ВВП до 2 % – как в других странах. Смехотворно то, что мы тратим на оборону столько же, сколько все остальные страны мира, вместе взятые, а штат исполнительного офиса президента утроился за последние 15 лет. Кто мы такие, что считаем себя исключением из законов чрезмерности, гордыни и дефицитов?

В 1897 году, когда Британская империя на пике своей мощи и славы шумно и ярко отмечала бриллиантовый юбилей правления королевы Виктории, певец войны и воинской жизни Редьярд Киплинг, обеспокоенный имперским высокомерием и расточительством, написал стихотворение, которое назвал «Отпустительная молитва». Перед нами сейчас стоят иные проблемы, но вопросы, затронутые Киплингом, отдаются эхом и сейчас. Становимся ли мы теми, кто уйдет в историю, как Ниневия и Тир? Мы не должны забыть, какая система сделала нас великими, иначе погибнет «флот, сжимавший мир».

Уверен, что мы не забудем, и верю в то, что наша форма правления не просто выживет, но восторжествует. Однако, чтобы фондовые рынки смогли продолжить рост, Запад должен разобраться со своими проблемами. Доля длинных позиций в моем портфеле более чем на 70 % превышает долю коротких, причем наибольшим весом по-прежнему обладают американские и азиатские бумаги. Я закрыл короткую позицию по корзине акций компаний розничной торговли предметами роскоши и нарастил позиции по акциям китайских компаний, акциям технологических компаний – производителей промышленного оборудования (Deere, Caterpillar, United Technologies).

 

13 сентября 2011 года

Уинстону Черчиллю принадлежат такие слова: «Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!» В мрачные дни Второй мировой войны, когда Англия в одиночку противостояла гитлеровской Германии, Черчилль всегда призывал к упорству и, будучи прирожденным оптимистом, говорил о том, что все происходящее одновременно представляет собой «широкий путь к залитым солнцем вершинам». Нас мучает волатильность, и мы явно проходим через экономический и рыночный ад: особенно усложняет ситуацию то, что один путь из этого ада ведет к апокалипсису, а другой – к подъему рынка акций. Ошибка в данном случае может поставить под угрозу вашу карьеру. Тем не менее нам нужно продолжать двигаться вперед – но в последние две недели не случилось ничего, что могло бы поддержать уверенность. Европа – тот хвост, который управляет американским рынком – собакой.

Апокалиптический вариант – вторая волна кризиса с возобновлением рецессии и падением котировок акций еще на 20 % или около того (что приблизило бы рынок к минимумам 2009-го). Власти как в Европе, так и в США не могут навести порядок в делах, и оба континента гонит течением в том направлении, которое напоминает о событиях последних 20 лет в Японии. Иными словами, речь идет об угрозе десятилетий неэффективного лидерства, умеренной дефляции, экономической стагнации и не циклическом, но долгосрочном (возможно, 10-летнем) «медвежьем» рынке. Ввиду углубления стагнации развивающиеся рынки также пострадают, а Китай, вероятно, пошатнется из-за крушения долгового пузыря. Если хотите проникнуться настоящим пессимизмом по отношению к Китаю, прочтите «Красный капитализм» Карла Уолтера и Фрейзера Хоуи.

Можно сказать, что среди «медведей» есть две точки зрения: более сдержанная предполагает, что апокалипсис придет в форме Japan Light, а более радикальная – что это будет Japan Heavy. Главное различие между ними заключается в том, что Япония – страна без расовых противоречий и противостояния бедных и богатых (которые налицо в Европе и США). Японцы – сравнительно спокойные люди, которые покорно принимают неприятности и статус-кво и которые не склонны выходить на улицы с протестами и превращаться в мстительную толпу. При этом их фондовый рынок по-прежнему стоит на 60 % ниже максимумов, достигнутых 22 года назад. Напротив, американцы и европейцы с куда меньшей вероятностью будут терпимы и снисходительны к проблемной экономике, уничтожению богатства и беспомощности политиков. В конце концов, Великая депрессия породила Гитлера и Сталина, национал-социализм и коммунизм.

Мы побывали в аду, но я опасаюсь, что мы еще не выбрались из него. Своеобразным гимном пессимистов может выступать классическое стихотворение Йейтса «Второе пришествие», написанное в темные 1920-е и построенное на довольно мрачных метафорах. В первой строфе расширяющиеся круги полета сокола зловеще символизируют спиралеобразный ход истории. С этим образом перекликаются строки «У добрых сила правоты иссякла, / А злые будто бы остервенились». Во второй строфе подобное сфинксу существо, зверь с «взором гневным и пустым, как солнце», напоминает о зле и служит для поэта символом того исторического периода, который вот-вот начнется. «Зверь» присутствовал и при первом пришествии (предположительно рождении Христа), но был бессилен перед этим «таинством исступленным». Второе пришествие будет чем-то совсем иным.

«Бычья» точка зрения (которую я более или менее разделяю) на ситуацию заключается в том, что Запад успешно выйдет из нынешней неурядицы и в конце концов справится со своими недугами. Америка – это Америка, и вряд ли стоит ставить против нее. Европейцы в итоге придут к решению проблемы суверенных долгов, которое, возможно, будет включать выход Греции из ЕС. В США постепенно идет процесс делевериджа, а экономика более здорова, чем полагают «медведи». Оценка стоимости акций компаний США невысока, а в Европе акции продаются на уровне их балансовой стоимости, что очень-очень дешево. С 1999-го мы живем при длительном «медвежьем» рынке: по итогам этого периода средние ежегодные показатели реальной доходности оказались отрицательными, а с 1982 года казначейские облигации показывают результаты лучше, чем акции. «Никто ничего не знает» о Китае, и есть два типа прогнозистов: те, кто ничего не знает, и те, кто не знает, что они не знают. По крайней мере, по состоянию на данный момент Пекин, как кажется, успешно организовал плавное, мягкое приземление. Будет ли китайская экономика и дальше расти со скоростью 9–10 % в год? Нет! Но сможет ли вторая по величине в мире экономика обеспечить рост реального ВВП на уровне 6 % в год в течение какого-то времени? Да! Индия, Индонезия, Бразилия, Мексика и, возможно, даже Нигерия – локомотивы мирового роста в будущем.

Рост реального ВВП избавляющейся от излишнего долгового бремени Америки может составить в следующие несколько лет 2–3 %, и даже в не слишком здоровой Европе темпы роста могут достичь 1 %. Если так, американские индексы могут подняться на 10–15 %, так как государственные и институциональные средства вернутся на рынок. Может начаться бум, а потом он может превратиться в панику, так как компьютеры инвесторов, ориентированных на значительную динамику цен, подчас сходят с ума. Коэффициенты стоимости акций и уровень настроений весьма низкие. В течение следующего года нельзя исключать рост рынка на 20 %. Проблема заключается в избытке дешевых акций в данной ситуации. Огромная трудность в том, чтобы найти безопасные дешевые бумаги: на таком рынке, как сейчас (где доминирует высокочастотный трейдинг, а качественные различия между бумагами не видны), это может быть практически невозможно.

Ховард Маркс – действительно хороший теоретик. Он всегда настаивал на том, что, будучи инвестором, вы должны внимательнее следить за перспективами понижения, чем за перспективами роста. По его убеждению, следует с неприязнью относиться к риску убытков. Я согласен. Не хочу терять капитал. Наиболее мрачный прогноз «медведей» – длительный цикл разрушения богатства и политического хаоса – пугает меня. Зверь очень близок. Тем не менее я склонен считать, что следующим большим движением фондового рынка будет вектор вверх, а не вниз. Впрочем, Америка и Европа продолжают действовать неуклюже, а мне не хватает мужества: я уменьшил долю длинных позиций в своем портфеле (теперь их лишь на 50 % больше, чем коротких, в то время как раньше было на 70 % больше). Мне нравится состав моего портфеля, так что я продаю равные доли каждой позиции, но буду двигаться быстро, если прогнозы станут более позитивными или негативными. Улучшение макроэкономической статистики и данных по ценам на жилье в Америке будет важным сигналом, как и гармонизация политической риторики и действий властей и регуляторов в США и Европе.

Черчилль был прав. Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!

 

* * *

Источник: Bloomberg

Рис. 18. Ад: S&P 500, 18 мая – 14 ноября 2011 года

 

3 октября 2011 года

На прошлой неделе я был в Европе, и все «умные» и не слишком «умные» инвесторы и бизнесмены, с которыми я беседовал, были крайне пессимистично настроены по отношению к Европе, США, Китаю и всему миру. Обложка The Economist на этой неделе подводит своеобразный итог таким настроениям: на ней изображен зловещий водоворот, в центре которого находится черная дыра, а подпись такова: «Пока политики в самом деле не сделают хоть что-то с мировой экономикой… опасайтесь».

Американские СМИ в равной степени проникнуты пессимизмом. На мой взгляд, мы или уже достигли, или очень близки к той точке, когда всем, как профессионалам, так и любителям, известно о мрачных перспективах и бездарности политиков. Однако инвестиционная мудрость гласит, что «медвежьи» настроения достигают максимума, когда рынок проходит дно, и мы, вероятно, уже близки к этому.

Европа продолжает приходить в себя. Политическое руководство и регуляторы по-прежнему не в состоянии предпринять адекватные действия, и, пока они медлят, Европа и весь мир катятся навстречу второй волне кризиса – и неизвестно, какими могут оказаться социальные и финансовые последствия. Время уходит. Индексы PMI подтверждают, что Европа уже вступила в рецессию, а последний опрос настроений и ожиданий инвесторов ZEW свидетельствует о том, что экономика Германии окажется в состоянии умеренной рецессии к Рождеству. США пошатываются, а Китай начинает демонстрировать симптомы нездоровья. «Медведи» утверждают, что Китаю угрожает «жесткая посадка» из-за проблем в секторе недвижимости, причем рост ВВП замедлится до 2–3 %. Если такое произойдет со второй по величине экономикой, это потрясет весь мир, а сырьевые рынки продолжат свое падение. Еще один зловещий признак – кредитные спреды, которые продолжают расширяться, хотя до сих пор они и не достигли уровней 2008 года. А глубоко в недрах нашего мира разрастается злокачественная опухоль: усиливаются раздоры и недовольство в обществе, что представляется еще более серьезной и потенциально разрушительной угрозой.

Гордон Браун написал на прошлой неделе: становится очевидно, что «евро не сможет выжить в существующем виде, что многие из наших банков на грани неплатежеспособности и что много больший фонд спасения – размером в два или, возможно, три триллиона евро – потребуется для стабилизации еврозоны. Два триллиона евро необходимы только для рекапитализации банков и обеспечения потребностей в финансировании Греции, Испании, Португалии, Ирландии и Италии до 2014 года». Одобренное Бундестагом на прошлой неделе увеличение размера данного фонда до 440 миллиардов евро – жалкая капля в море. Впоследствии потребуется вновь расширить фонд, для чего понадобится новый раунд одобрений соответствующего шага парламентами 17 стран. Несмотря на сохранение очень сложной ситуации, до начала ноября не запланировано даже встреч G20. Время идет, экономики слабеют, а размер опухоли увеличивается.

Европейские политики и регуляторы все еще не хотят принять необходимые меры. Канцлер Германии Ангела Меркель встретилась с Папой Римским Бенедиктом XVI на прошлой неделе и дала потом следующий комментарий: «Мы говорили о финансовых рынках и о том, что политики должны обладать властью проводить необходимые для людей решения, а не действовать под диктовку рынков». Я симпатизирую госпоже Меркель, но сказанное ею не соответствует сложившейся ситуации. Власти должны быть с народом, но правда заключается в том, что люди перестали верить политикам и презирают банкиров и управляющих хедж-фондов. В Европе растет гнев: если греческий суверенный долг будет, как и предлагалось, реструктурирован с 20-процентным списанием, больше всего выиграют хедж-фонды, которые купили соответствующие бумаги с дисконтом 50 %. Уличные толпы тогда с радостью гильотинируют банкиров и управляющих хедж-фондов. Ясно также то, что европейские правительства всерьез намерены ввести налогообложение финансовых транзакций. Давайте надеяться на то, что такой налог выбросит с рынка высокочастотных трейдеров, которые терроризируют нас.

Злость и гнев на банкиров и управляющих хедж-фондов усиливаются. Ожидайте «двадцать тощих лет» для показателей прибыли и комиссионных в секторе финансовых услуг (включая хедж-фонды и фонды прямых инвестиций). Как в Европе, так и во всем остальном мире можно говорить о глубоком недовольстве и утрате иллюзий в отношении капитализма свободного рынка и его политической системы. Социализм и коммунизм потерпели крах 25 лет назад, однако сейчас нарастает безработица, социальные расходы сократились, доходы распределены неравномерно, в политике процветают коррупция и злоупотребление служебным положением. Это настоящая причина тех кажущихся бессмысленными демонстраций и волнений, которые прокатились от Лондона до Уолл-стрит и Мумбаи. Как мне сказал один человек: «Избирая их, мы питали большие надежды, но потом их коррумпировала сама Система и лоббирующие группировки». Маастрихтский договор оказался плохо продуманным и бессильным перед лицом 17 различных национальных законодательных собраний Европы. В США Палата представителей (членов которой избирают каждые два года), пережившая в своем оригинальном виде уже более 200 лет, возможно, структурно не соответствует современным требованиям. К тому же ей мешают проклятие денег и лоббисты.

Вопрос заключается в следующем: достигли ли «медвежьи» настроения максимального уровня и достаточно ли мала оценка стоимости бумаг? Учел ли уже рынок влияние на показатели корпоративной прибыли перспектив второй волны рецессии и «новой нормы» – десятилетия много более медленного, чем до кризиса, мирового экономического роста? Ответ – нет. Нам, наверное, нужно еще одно падение ключевых рыночных индексов ниже минимумов августа и сентября. Также помогло бы, если бы кредитные спреды стабилизировались.

Судя по нашим исследованиям, настроения вернулись к уровням, которые в прошлом сигнализировали о грядущем переломе. Впрочем, настроения – ненадежный инструмент, который не подходит для расчета сроков принятия решений в краткосрочной перспективе. Так что для стабилизации положения может потребоваться больше времени. Что касается оценок стоимости, допустим, что в случае второй волны кризиса прибыли компаний, входящих в расчет S&P 500, упадут на 20–25 % (со 100 долларов на акцию до 75–80). При P/E в 14–15 будет ли 1100 достаточно низким значением для S&P 500? Я не уверен. Все зависит от того, какой будет скорость последующего восстановления мировой экономики. Если основываться на старых коэффициентах стоимости (P/B = 1, P/CF = 4,7, P/S = 0,57), акции европейских и японских компаний особенно дешевы. Доходность Euro Stoxx 50 составляет 5,6 %. Акции транснациональных корпораций США высокой капитализации дешевы – хотя и не очень.

Так что же делать в данной ситуации инвестору (именно инвестору, а не трейдеру)? Прежде всего вы должны верить, что это не конец нашего мира и акции все же выживут. «Медвежьи» рынки не живут вечно. На деле рынки по всему миру представляют собой сейчас сжатую пружину. Нас ждут гигантские движения вверх сильно пострадавших ранее акций, секторов и рынков. Набирает обороты pain trade. Трейдер ждет изменения тренда и рассчитывает на то, что ему хватит ловкости среагировать, в то время как инвестор задействует часть денег и начинает покупать «голубые фишки» – высококачественные акции американских и европейских транснациональных корпораций высокой капитализации. Я полагаю, что управляющим, работающим только с длинными позициями, следует держать 7–8 % в денежных средствах, а управляющим хедж-фондов – иметь длинных позиций на 40–50 % больше, чем коротких. Начинайте думать о покупках.

 

17 октября 2011 года

Рынки измучены безумной волатильностью. S&P 500 может сдвинуться на 2–4 % за час после появления в газете сравнительно пустякового материала. Представьте, что могло бы случиться, появись внезапно настоящие новости (действительно хорошие или очень плохие). По мнению одного из экспертов, с которым мы переписываемся, покрытие существующих коротких позиций (а их объем составляет 500 миллиардов долларов) по рисковым активам (прежде всего по европейским бумагам) может привести к взрывному росту рынка. С другой стороны, вполне можно представить и падение к минимумам 2008–2009 годов. Как инвесторы мы должны контролировать наши эмоции и постараться избежать двойных убытков из-за рыночных спазмов.

Все многомудрые люди, с которыми я беседовал на прошлой неделе, ждут отката на фондовых рынках США и Европы. Их точка зрения такова: стремительный рост котировок с достигнутых три недели назад минимумов был слишком быстрым: большинство инвесторов или понизили уровень риска своих портфелей, или планируют сделать это. Они убеждены в чрезмерном оптимизме в отношении появления в следующие несколько недель Большого европейского плана по выходу из кризиса. Здесь трудно спорить: хотя европейские политики и регуляторы могут принять какие-то меры, чтобы остановить кровотечение, единственное жизнеспособное решение для Европы в долгосрочной перспективе – это бюджетный и налоговый союз. Однако такой вариант представляется революционным: для достижения данной цели потребовалось бы немалое время и масса усилий. В то же время в США политический тупик, а демонстрации против Уолл-стрит усиливаются. Не слишком приятная комбинация, однако, как ни странно, новости экономики достаточно благоприятные.

В последнее время я ничего не продавал и не покупал. Иными словами, я не уверен в том, прыгнул ли рынок выше головы или же нет. Сейчас в моем портфеле длинных позиций на 60 % больше, чем коротких, а если бы я был управляющим, который работает только с длинными позициями, я бы держал 5–7 % в денежных средствах. Я предельно осторожен – ведь нужно опередить рынок, сохраняя умеренный уровень риска. В настоящее же время корреляция между различными активами, национальными рынками, секторами и отдельными акциями находится на рекордных максимумах. Во внимание нужно принимать множество факторов; ниже я перечисляю их коротко.

Позитивные факторы: макроэкономическая статистика и новости компаний указывают на то, что США пока не угрожает новая рецессия

• Продажи автомобилей растут, а Ward сообщает о планах расширения производства.

• Представленные на прошлой неделе данные по розничным продажам и продажам крупных сетей превзошли ожидания (это относится и к Wal-Mart, и к Home Depot).

• Статистика числа заявок на получение пособия по безработице улучшается, хотя безработица остается высокой.

• Индексы PMI для производственного сектора и сферы услуг остаются на позитивной территории и повышаются.

• Предложение денег и банковские кредиты умеренно растут: банки все в большей степени готовы выдавать кредиты.

• Расходы на строительство и показатели заказов в этой сфере продолжают расти.

• Две трети компаний, уже представивших отчетность за третий квартал, добились результатов выше ожиданий.

• Задолженность домохозяйств в США упала на 150 миллиардов долларов; по отношению к располагаемому доходу показатель находится на 18-летних минимумах.

• Балансовые отчеты компаний хорошие.

Разочаровывающие факторы: мировая экономика движется в сторону стагнации или второй волны кризиса

• Европейцы по-прежнему лишь говорят, а греки продолжают бастовать.

• Угроза торговой войны с Китаем, которая может спровоцировать мировую торговую войну (как в 1930-х).

• «Суперкомитет», по-видимому, не добился особого прогресса.

• Республиканцы и демократы продолжают склочничать: законопроект о стимулировании занятости провален в Сенате.

• Конгресс не желает принимать решение по поводу налоговой проблемы – в следующем году это угрожает сократить реальный ВВП на 200 базисных пунктов.

• Растет социальное недовольство: протесты против Уолл-стрит распространились по всему миру.

• Политическая риторика в США становится все жестче.

• J. P. Morgan указывает на существование пропасти между показателями деловой активности и данными по уровню уверенности: объемы новых заказов падают, а запасы в США, Европе и Азии увеличиваются.

• Опережающие индикаторы (в особенности индексы уверенности бизнеса и потребителей) по всему миру довольно слабые (например, индекс доверия инвесторов к экономике Германии – ZEW).

• Множатся свидетельства того, что Европа соскальзывает в рецессию: теперь она зафиксирована не только в странах Южной Европы, но также в Германии и Франции.

• В прошлый уик-энд на саммите G20 было сделано предупреждение о том, что время на принятие решений уходит.

• Кредитные спреды Греции расширяются, банки сопротивляются идее 50-процентного списания долгов.

• S&P понизило кредитный рейтинг Испании и рейтинги банков Италии.

• Акции европейских банков остаются под сильным давлением: их эмитенты нуждаются в громадных вливаниях капитала.

• Германия сигнализировала в понедельник, что ждать быстрого выхода из существующей сложной ситуации не приходится.

• В конечном счете решением европейских проблем должны стать бюджетно-налоговая унификация и пакет помощи банкам в размере 2–3 триллионов долларов.

Проблемы в Азии

• Японская экономика вновь ослабела, опросы свидетельствуют о распространении пессимистичных настроений в корпоративной среде.

• Китайские макроданные, опубликованные на этой неделе, по-прежнему достаточно хорошие, несмотря на боязнь пузыря на рынке недвижимости; по-прежнему наиболее вероятна мягкая посадка с ростом реального ВВП на 7–9 % в следующем году.

• Суверенный фонд Китая покупает акции банков, инфляция отступает – приближается понижение ставки?

• Бюджетно-налоговая, денежная и общая экономическая ситуация на азиатских и других развивающихся рынках куда лучше, чем в 2007–2008 годах, а балансовые показатели компаний много сильнее, чем тогда.

• Центральные банки развивающихся стран могут понизить ставки, и на прошедшей неделе в шести странах (от Бразилии до России) именно это и произошло.

Итак, что могло бы подтолкнуть меня нарастить позиции или, наоборот, сократить? Во-первых, я жду осязаемого прогресса в процессе выработки плана урегулирования кризиса в Европе. Конференция, которая пройдет в этот уик-энд, должна решить вопросы относительно размера и условий функционирования (в том числе требований в отношении уровня заимствований и т. д.) резервного фонда (требуется 2–3 триллиона долларов), программы рекапитализации банковского сектора и 50-процентного списания греческого долга.

Во-вторых, я хотел бы увидеть продолжительное улучшение макроэкономической статистики по всему миру: она бы просигнализировала, что вероятность второй волны кризиса значительно уменьшилась. Мировая экономика, социальный порядок и финансовые рынки очень серьезно пострадали бы от такой рецессии.

В-третьих, должно продолжаться движение навстречу Большой сделке в США, которая бы включала повышение на пять лет возраста, необходимого для получения социальных пенсий и участия в программе Medicare, сокращение оборонного бюджета до 2,5 % ВВП, увеличение налогового бремени на сверхбогатых, реформирование рынка ипотечного кредитования, продление срока действия налоговых льгот (отказ от которых угрожает сокращением ВВП на 200 базисных пунктов). В-четвертых, было бы неплохо, если бы лагеря протестующих исчезли с улиц и ситуация успокоилась.

Если по одному из этих направлений (или по всем) наметится прогресс, рынки акций могут взлететь. Как уже упоминалось, нельзя исключать взрывного подъема и возникновения циклического «бычьего» рынка, в ходе которого рост составит 20–25 % (при сохранении долгосрочного «медвежьего» тренда). Если политические лидеры в Европе и США не справятся со своей работой, а экономика будет стагнировать, фондовые рынки могут рухнуть ниже минимумов августа и сентября – в течение ближайших 12 месяцев падение может составить 20 %. Страдания продолжаются, но я по-прежнему склонен считать, что в краткосрочной перспективе сильнее вероятность позитивного развития событий.

 

31 октября 2011 года

Рынки растут уже четыре недели подряд: за последнюю подъем глобального фондового рынка составил 4,5 %. Налицо корреляция цен на цветные металлы, высокодоходных облигаций и спредов. Эксперты считают недостаточной программу, которую утвердили на прошлой неделе на европейском саммите. По-видимому, они считают, что рынки отреагировали на новости и предыдущий откат слишком сильно и сейчас перекуплены, поэтому позиции (особенно в акциях) следует сократить. Возможно, они и правы. С их доводами трудно спорить после невероятного скачка на фондовых рынках в октябре, который был превзойден в новой истории лишь трижды.

Впрочем, я не уверен, что готов сейчас уменьшить свои риски. Не могу поставить новой европейской программе пятерку, но четверки она, по-моему, заслуживает. Другие полагают, что правильно поставить кол. В редакционной статье в The Economist на этой неделе есть такое заключение: «Несмотря на все похлопывания по плечу и храбрые заявления, европейские лидеры вновь провалились. Последуют новые кризисы и новые саммиты. К тому времени, когда будет выработано решение, которое действительно будет работать, ущерб возрастет еще сильнее». Мне кажется, что рынки в лучшем случае ожидали программы на троечку или вообще нового провала.

Не буду углубляться в детали, но мне представляется, что принятая программа все же является шагом в правильном направлении, и я полагаю, что конкретные нюансы будут урегулированы удовлетворительно. Мой партнер Амер Бисат, который 10 лет проработал в МВФ, рассказал, что после первого заявления переговоры обычно идут хорошо, так как их участники становятся более мотивированы на достижение прогресса. Он участвовал во многих подобных переговорах. С его точки зрения, очень важно, что новый председатель ЕЦБ Марио Драги заявил: покупка итальянских суверенных облигаций будет продолжаться. Хорошо бы слова банкира не разошлись с делами, так как инвесторы активно продавали итальянские бумаги в пятницу.

Есть и еще немаловажный фактор: ситуация в американской экономике много лучше, чем ожидалось. За последний месяц было опубликовано немало обнадеживающих новостей, от комментариев отдельных компаний (Caterpillar) до разнообразных индикаторов активности в экономике. Обнародованные на прошлой неделе данные по поставкам товаров промышленного назначения, объему просроченной задолженности по кредитам, прибылям корпораций, уровню запасов, настроениям потребителей и их расходам превзошли ожидания. Опережающий индикатор ECRI рос уже вторую неделю подряд, М2 в США увеличилась примерно на 20 %, наконец-то ускорился и рост М3 в Европе.

Впрочем, нужно признать, что статистика по рынку жилья (включая индексы Case – Shiller) разочаровала, реальный располагаемый личный доход в США вновь сократился, а макроэкономические данные из Европы печальны. «Суперкомитет» продолжает рапортовать о патовом положении, что весьма грустно. Наконец, наводнения в Таиланде могут повредить цепочкам поставок в мировой экономике, а в большинстве развивающихся стран Азии полным ходом идет корректировка уровня товарных запасов.

Тем не менее консенсус-прогноз роста реального ВВП США в четвертом квартале повысился до 2,5 %, номинального – до 5 %. Как правило, наблюдается высокий уровень корреляции между поведением фондового рынка в октябре – ноябре и результатами сезона праздничных розничных продаж в США и ЕС. Стремительность октябрьского подъема рынка может укрепить мнение обывателей о безумии Уолл-стрит, подсознательно стимулируя их готовность тратить. Бизнес также заметит быстрый рост акций, что может подтолкнуть компании потратить некоторую часть их громадных запасов денежных средств на капиталовложения и даже активизировать наем новых сотрудников.

Структура позиций инвесторов – один из важнейших факторов для правильной оценки взрывного подъема рынка на прошлой неделе и его перспектив в следующую пару месяцев. Крупные прайм-брокеры отмечают что у примерно 20 % хедж-фондов, работающих на их платформах, на середину недели доля коротких позиций была больше доли длинных. Судя по опубликованным в среду данным ISI, хедж-фонды уменьшили длинные позиции в предыдущие пять торговых дней, так что теперь средний показатель превышения длинных позиций над короткими опустился до новой минимальной отметки за период с марта 2009 года. У некоторых из наиболее уважаемых фондов, торгующих на собственные средства, на утро четверга коротких позиций было больше, чем длинных, а по итогам недели они понесли убытки. Опросы ISI также показали, что фонды, которые работают только с длинными позициями, уменьшали их и агрессивно наращивали денежную позицию в последние четыре недели. Инвесторы, уставшие от «проделок» рынка, решили зафиксировать свои прибыли/убытки.

Хедж-фондам и фондам, работающим лишь с длинными позициями, нелегко пришлось в этой, крайне сложной и стрессовой, ситуации. В большинстве своем они показали результаты хуже эталонных и понесли убытки за период с начала года; даже некоторые из весьма известных игроков много потеряли. До конца года осталось лишь два месяца, а клиенты угрюмы и тревожны, так что фонды испытывают немалое давление. Пережив кошмар хаотичного, панического падения котировок, теперь они страдают от того, что не смогли в полной мере воспользоваться одним из самых мощных повышений рынка в течение отдельно взятого месяца. Мы всегда знали, что господин Рынок бывает довольно жесток, однако на сей раз он еще и необычно изобретателен. Управляющие инвестициями знают, что им нужно привести дела в порядок до конца года. Не думаю, что они начнут покупать на пике, но подозреваю, что они будут лихорадочно искать возможности для наращивания инвестиций и, разумеется, будут покупать на откатах. Судя по моему опыту, клиенты проявляют разумное терпение, когда у их управляющего слишком много позиций на падающем рынке, но становятся очень недовольны, когда вы пропускаете рост рынка – особенно столь существенный.

Разумеется, есть риски. Уровень безработицы может повыситься после завершения праздничного сезона. Китай может споткнуться, а повышение цен на нефть может нанести удар по потребительским расходам во всем мире. К тому же по-прежнему живы страхи в отношении того, что последние из принятых в Европе мер могут не сработать. Наблюдайте за кредитными спредами. Тем временем похоже, что Франция вступила в фазу рецессии, присоединившись к еще полудюжине европейских стран, где экономика сжимается. Я сижу сейчас в Гринвиче, а снаружи бушует снежная буря, которая вывела из строя дороги, телефоны, энерго– и теплоснабжение, так что в данный момент я особенно боюсь сюрпризов.

Однако подумайте и о том, как может повлиять на рынки такой, хоть и почти фантастический вариант: в «Суперкомитете» вспоминают о словах «честь» и «достоинство», выходят из патовой ситуации и выдвигают предложения о повышении пенсионного возраста до 70 лет, изменении возрастного ценза для получения льгот в рамках Medicare, уменьшении оборонного бюджета до 2,5 % ВВП за три-пять лет, увеличении ставок налогообложения для состоятельных граждан, закрытии налоговых лазеек для корпораций и физических лиц. Или, возможно, речь пойдет не о повышении налогов, но об упразднении налоговых льгот в отношении вознаграждений за управление активами, ипотеки, трат на благотворительность, прироста капитала и т. д. Суть будет та же; помимо прочего, успокоится движение Occupy Wall Street.

Я по-прежнему держу большой объем длинных позиций. В моем портфеле имеются акции американских технологических компаний (старых и новых), нефтесервисных и газовых предприятий, а также промышленных транснациональных корпораций высокой капитализации. На мой взгляд, данные из Китая указывают на мягкое приземление, вступление на путь 7–8-процентного роста реального ВВП и постепенное снижение инфляции. В секторе недвижимости, на котором сосредоточено внимание «медведей», последует откат, но не крах. Мне кажется, что после длительного штиля китайские рынки ожидает сильный рост: западные хедж-фонды вынуждены будут закрывать свои громадные короткие позиции. В моем портфеле есть недооцененные многими акции гонконгских компаний и компаний, входящих в индексы Hang Seng China Enterprises Index и MSCI China (в большей степени – из потребительского сектора), а также элитная недвижимость в Гонконге (купленная с подачи Теда Бигмана, лучшего инвестора в недвижимость в мире).

Еще я владею акциями индонезийских компаний, таиландских банков, дешевыми и нелюбимыми инвесторами бумагами корейских компаний, а также кое-какими тайваньскими бумагами. Основной долгосрочный сюжет для Азии – увеличение внутреннего спроса. У азиатских стран невелик дефицит бюджета, торговые балансы с профицитом и умеренный долг (в процентах ВВП). Азиатские центральные банки располагают свободой для маневра и сокращения ставок. Австралия, вероятно, близка к смягчению денежно-кредитной политики; такими возможностями обладают и развивающиеся страны. Сравнительно низкие цены на сырье и особенно на нефть – положительный фактор для роста в Азии. Меня также привлекает Япония, хотя здесь непросто найти причины для воодушевления, если не считать дешевизны акций.

Подозреваю, что в настоящий момент может проявиться эффект положительной обратной связи и нас ждет новый подъем. Впрочем, я часто бываю неправ и всегда в сомнениях.

 

14 ноября 2011 года

В данный момент я не готов повышать свои риски, так как европейские кредитные рынки и даже валютные спреды сигнализируют о сложности ситуации. Европа может быть на пороге кризиса фондирования, а учитывая тесные взаимосвязи в мировой банковской системе, он затронет всех. Соответственно, отсутствие корреляции между положением на кредитном рынке и динамикой фондовых площадок приводит в замешательство: ведь две радикально различные точки зрения на наши перспективы не могут быть верны одновременно. Результатом данного расхождения может стать столь знакомое нам буйство волатильности. А в это же время я все лучше и лучше думаю о ситуации на рисковых рынках в целом и на фондовом рынке в частности. Чтобы рынок вырос, не обязательно сочетание всех факторов, которые перечислены ниже, – даже половины хватит, чтобы напугать «медведей». На мой взгляд, велика вероятность того, что так и произойдет.

Во-первых, настроения остаются «медвежьими», на что указывают как мои личные наблюдения, так и наши индикаторы. Судя по опросу ISI, хедж-фонды на прошлой неделе вновь уменьшили соотношение длинных и коротких позиций в своих портфелях (хотя длинные все же пока в большинстве). Хор апокалиптических заявлений сейчас громче и убедительнее, чем когда бы то ни было. До конца года нас ожидает активизация pain trade.

Во-вторых, ситуация в американской экономике развивается неожиданно хорошо, несмотря на обилие плохих новостей (как внутренних, так и из-за рубежа). Опубликованные на прошлой неделе данные по числу заявок на пособие по безработице, загрузке железнодорожных вагонов, банковским кредитам, ситуации в розничной торговле и отчетность компаний из S&P 500 улучшились, подтверждая вероятность роста реального ВВП на 2–2,5 %. Вышедшая во вторник статистика по розничным продажам оказалась позитивной: снижение инфляции способствует повышению покупательной способности. Реальный ВВП в четвертом квартале может вырасти даже на 3 %. Вероятность второй волны кризиса продолжает снижаться.

В-третьих, Китай как вторая по величине экономика в мире остается локомотивом глобального роста. Ключевой элемент в аргументах «медведей» – «жесткое приземление» китайской экономики. На прошлой неделе из КНР поступила информация о смягчении условий кредитования: в октябре объем кредитов в местной валюте увеличился до 586 миллиардов юаней с 470 в сентябре, что превысило все прогнозы аналитиков. На саммите АТЭС на прошлой неделе один из директоров МВФ Чжу Минь заявил, что Китай ориентируется на «мягкое приземление после инфляционного роста», а устойчивый рост составит «около 8 %». Он и председатель КНР Ху Цзиньтао утверждают, что импорт будет увеличиваться, инфляция замедляется, объем «плохих» долгов в банках уменьшился, а пузырь на рынке недвижимости находится под контролем.

Заявления высокопоставленных чиновников имеют значение, так как они указывают на изменение приоритетов пекинских властей: теперь они сфокусированы на стимулировании и поддержании экономического роста, а не на сдерживании инфляции и борьбе с пузырем на рынке элитной недвижимости. Это благоприятные новости для всего мира, для Китая и для моих китайских активов. Надеюсь, они заставят понервничать владельцев коротких позиций. Впрочем, у последних, похоже, стальные нервы. Отмечу также, что Бразилия, Россия и Индонезия понизили ставки.

В-четвертых, возможно, в Европе наметился определенный прогресс или по крайней мере кризис отодвинут дальше в будущее. Премьер-министрами Италии и Греции стали весьма уважаемые технократы, что можно считать шагом в правильном направлении, а Марио Драги в качестве нового председателя ЕЦБ представляется весьма благоприятной альтернативой Жан-Клоду Трише, который, как кажется, просто не замечал рецессию, распространяющуюся по Европе. Впрочем, Меркель и другие лидеры, как видно, склонны удовлетворяться половинчатыми мерами, и я должен признать, что ситуация все еще очень хрупкая. Ключевой фактор – положение во Франции. Следите за спредами французских долговых обязательств. Если они и далее будут расти, правьте к берегу.

В-пятых, я оптимист. Я считаю, что американский народ начинает понимать глубину проблемы дефицита бюджета. Формируется консенсус в отношении необходимости значительного повышения пенсионного возраста и сокращения трат в рамках Medicare. Даже некоторые из состоятельных американцев согласны с тем, что налоги на них нужно повысить. Многие полагают, что должны быть упразднены налоговые лазейки вроде льготного налогообложения вознаграждений за управление капиталом и тех налоговых вычетов, которые предоставляются корпорациям. Всем известно и то, что следует существенно урезать оборонный бюджет, который превышает 5 % ВВП: наши расходы по этой статье превышают аналогичные расходы всех остальных стран мира, вместе взятых.

Соответственно, я не могу поверить в то, что «Суперкомитет» собирается позволить себе сесть в лужу, хотя, по мнению одного влиятельного вашингтонского деятеля, есть 50-процентная вероятность, что работа Комитета не принесет никаких плодов, и 100-процентная уверенность в том, что «Большой сделки» не будет. Я оптимист: подобный исход был бы непристойным для его членов и политиков вообще, не могу поверить в то, что они могут позволить случиться такому. Очень бы хотелось, чтобы они достали нечто из шляпы, и даже есть один шанс из пяти, что будут приняты какие-то важные решения. Это стало бы позитивным сигналом для Америки и мира в целом.

Мои длинные позиции по-прежнему умеренно превышают короткие (примерно на 45 %). В США ставки остаются прежними: технологические, нефтесервисные компании, производители промышленных товаров, а также компании малой и средней капитализации. Я все еще люблю Азию: Китай, Корею, Индонезию, Тайвань, Гонконг и даже пострадавшие от наводнения таиландские банки. Акции американских и особенно европейских банков взлетят, если к инвесторам вновь вернется готовность рисковать, однако я пока не настолько храбр, чтобы вынести волатильность в этом секторе. У меня открыты крупные короткие позиции по акциям немецких и французских компаний. Франция может стать следующей жертвой кризиса, и ее банки в большой опасности, а конкурентное положение Германии рискует сильно ухудшиться из-за потенциального обвала евро.

Всем нам нужно контролировать наши настроения. Волатильность превращает нас в жертв маниакально-депрессивного расстройства. На прошлой неделе у меня было искушение нарастить длинные позиции после роста рынка в понедельник и вторник, но затем меня поверг в ужас крах котировок в среду. В четверг и пятницу небо очистилось, и акции быстро росли. Необходимо помнить, что правильная тактика сводится к тому, чтобы покупать на откатах, а затем частично фиксировать прибыль на подъеме рынка.

 

29 ноября 2011 года

Я был чересчур оптимистичен в отношении наших лидеров и устойчивости рынков. Как «Суперкомитет», так и европейцы не смогли найти решений для проблем бюджетного дефицита, долгов и социальных выплат. Сегодняшний подъем рынка впечатляет, но я боюсь, что он закончится новым фиаско. Финансовые рынки безжалостны и до сих пор отказывались принимать на веру красивые слова и пустые обещания будущего сокращения зарплат и льгот. На мой взгляд, фрау Меркель и министр финансов Германии Вольфганг Шойбле правы: потребуется более глубокий кризис, чтобы программа экономии получила широкую народную поддержку. Тем временем американская экономика продолжает расти, но это восстановление на песке. Европа все глубже погружается в депрессию. Вероятность появления второй волны кризиса заметно увеличилась.

В результате я держусь 30-процентного уровня длинных позиций и не собираюсь «шортить». Неопределенность сейчас слишком велика. Есть старая пословица, которая, возможно, верна и сегодня: «Тот, кто ничего не знает и знает об этом, – мудрый человек». Я надеюсь, что действую мудро, а не просто трусливо нарезаю круги перед самой гаванью. К счастью или к несчастью, но, судя по опыту, вероятность отката рынка обратно пропорциональна размеру вашей денежной позиции и тому, насколько незначительно длинные позиции в вашем портфеле превышают короткие; вероятность же разворота и начала движения вверх прямо пропорциональна объему проданного вами на откате. Позиции, которые вы хотите приобрести на откате, вырастут в цене, позиции, которые вы продали в ожидании отката, также вырастут в цене. Попытка застраховать себя будет стоить вам денег. Все это станет ясно только тогда, когда последует рост рынка, а ваши результаты будут хуже эталонных. Господин Рынок отличается садистскими наклонностями, и он явно наслаждается собой в текущем году.

В то время как политики и регуляторы медлят, ситуация в мировой экономике ухудшается. Снижение экономической активности и налоговое бремя – смертельная комбинация. Отдельные показатели – от загрузки сухогрузов до капиталовложений и расходов на наем персонала – не слишком обнадеживают. Синхронный индикатор для Европы сигнализирует о рецессии. Уровень доверия инвесторов в Азии, Европе и Америке явно снизился из-за некомпетентности политиков и сохраняющейся неопределенности. Индекс уверенности американских потребителей The Bloomberg Consumer Comfort Index в последние девять из десяти недель не поднимается выше –50 впервые в его 26-летней истории. Удивительно то, что розничные продажи в США в уик-энд Дня благодарения увеличились на 16 %, в то время как уровень сбережений опустился назад к отметке 3,5 %. Откуда же взялись деньги для столь впечатляющих трат? Впрочем, Национальная федерация розничной торговли (которую с трудом можно назвать беспристрастной) прогнозирует, что в целом за праздничный сезон продажи вырастут лишь на 2,8 % против +5,2 % годом ранее.

Политические проблемы в Европе и США породили столько слов, теорий и рецептов, что я не склонен добавлять к ним что-то еще. Впрочем, представляется, что по состоянию на данный момент европейские власти во главе с Меркель, Шойбле и председателем ЕЦБ Драги хотят ужесточить бюджетную дисциплину и реформы в проблемных странах, то есть в принципе придерживаются австрийской модели. Они, похоже, понимают, что рынки не удастся ввести в заблуждение поверхностными мерами. Попытка потушить пожар, залив его бюджетными расходами и налоговыми послаблениями, не удалась, так что теперь я симпатизирую решению в духе австрийской школы («созидательному разрушению», в котором соединяются отрицание и утверждение). Однако нужно понимать, что сильная доза экономии в сочетании с угрозой второй волны кризиса создает очень высокие риски. Occupy Wall Street покажется детской игрой в сравнении с теми социальными волнениями, которые могут последовать. Я помню стагфляцию и паралич в США 1970-х, горящие города и «бойню» в Кентском университете. Нужно признать, что в то время был Вьетнам и принудительный призыв в армию, но, с другой стороны, тогда не было столь сильного неравенства и столь серьезного недовольства банкирами.

Что бы сказал обо всем этом Кейнс? Мне представляется, что он бы онемел от шока, вызванного бюджетными дефицитами и сумасшедшими тратами в Европе и Америке. Кейнсианская теория твердо выступает за профициты в периоды процветания и дефициты (для приведения в чувство экономики) в периоды рецессии. Даже Пол Кругман, кажется, изменил свою точку зрения.

Мы там, где мы есть, и это не слишком приятно. Ни акции, ни бумаги с фиксированной доходностью не привлекают меня столь сильно, чтобы открывать по ним крупные позиции. Что касается сырья, то единственная последовательно прибыльная «добывающая» отрасль – это стоматология; на валютных рынках масса безумных людей, которые используют плечо 1:20 и жесткие стоп-лоссы. Нет ничего зазорного в том, чтобы занять выжидательную позицию, отказавшись от инвестирования, когда нет действительно привлекательных целей, а неопределенность значительна. В подобные мрачные дни я даже задумываюсь о том, где вы храните свои денежные средства. Неприятная истина заключается в том, что мы считаемся инвестиционными управляющими и нам платят за то, что мы делаем деньги. Однако мне кажется, что пора сосредоточиться на сохранении капитала и его покупательной способности. Как говорится, беспокойтесь о возврате денег, а не об их доходности. Не слишком-то весело инвестировать в мире, который освещается лишь пожарами, но не отчаивайтесь – возможности еще появятся.

 

2 декабря 2011 года

Я побеседовал о прямых инвестициях со многими людьми: большинство из них знакомы друг с другом, и все они – серьезные, профессиональные инвесторы, которые осознают свою ответственность за доверенные им деньги. Я говорил им, что пытаюсь уточнить свою точку зрения на перспективы прямых инвестиций как класса активов на период от пяти до десяти лет. Оговаривалось, что инвестором в данном случае выступает фонд смешанных инвестиций, располагающий двумя миллиардами долларов, ориентированный на активное инвестирование на долгосрочную перспективу и рассчитывающий на повышение реальной доходности. Я также указывал, что фонд должен делать ежегодные выплаты. Более ни в какие детали я не углублялся.

Я спрашивал у моих собеседников: что они думают о прямых инвестициях с точки зрения их потенциальной доходности в следующие пять-семь лет в этом сложном мире – мире, освещаемом только пожарами? Каковы риски для данного класса активов и какие проблемы могут возникнуть при подборе управляющих кадров? Стоит ли в ближайшие год-полтора наращивать прямые инвестиции? Какой абсолютной и скорректированной на риск доходности можно ждать от прямых инвестиций по сравнению с другими классами активов в следующие пять лет? Большинство моих собеседников проявили искренность и открытость. Я сделал выписки и выделил сказанное ими курсивом, но это далеко не точная стенограмма. Пожалуйста, в любом случае не спешите делиться данными мнениями с кем-либо еще, так как некоторые из моих собеседников могут попасть в весьма неловкое положение, если на их слова в моем изложении кто-то будет ссылаться.

Бывший партнер (возраст 70 лет) в очень крупном фонде прямых инвестиций.

Основной вопрос в следующем: готовы ли вы терпеть десять лет, пока ваши инвестиции будут неликвидными, ради превосходных показателей в долгосрочной перспективе? Крупные фонды фактически делают ставку на рост акций в будущем, но размер – враг результатов. Большие компании нанимают множество амбициозных молодых людей, но могут ли они эффективно управлять всеми этими талантами с завышенными ожиданиями? Мой собеседник опасается, что в больших компаниях с эйфорией относятся к прямым инвестициям. Вместе с тем большие компании располагают сильным маркетингом, отработанными отношениями с клиентами и выстроенной системой анализа потенциальных сделок. Мой собеседник не уверен, что доходности, которые наблюдались раньше, сохранятся в будущем, так как слишком много новых фирм пытаются работать на этом поле и слишком много денег туда закачивается. Он только что побывал на Ближнем Востоке, где интересовался работой суверенных фондов.

Бывший директор Morgan Stanley, член попечительского совета крупного университета и председатель инвестиционного комитета фонда, управляющего активами эндаумент-фонда университета.

Портфель университетского эндаумент-фонда (с активами в восемь миллиардов долларов) состоит на 30 % из прямых инвестиций. Фонд не нанимает крупные компании, а работает с региональными, меньшими по размеру, специализированными компаниями с хорошим послужным списком. С подбором управляющих помогают связи, сохранившиеся со школы бизнеса. Макроэкономическая конъюнктура фактически не принимается в расчет. Некоторые члены попечительского совета университета испытывают нервозность в отношении прямых инвестиций в период рынка «медведей». Мой собеседник полагает, что обилие новых компаний в отрасли может крайне негативно отразиться на показателях доходности в будущем. Он также опасается, что приход на данный рынок средств Казначейства США и суверенных фондов утопит его в легких, «глупых» деньгах.

Бывший президент крупной управляющей компании, сейчас партнер в компании, занимающейся управлением средствами состоятельных клиентов, член двенадцати инвестиционных комитетов, в свое время был председателем инвестиционного комитета одного из крупнейших эндаумент-фондов в мире, управлял фондом элитного университета (Амхерстского колледжа) в течение 15 лет; основная ставка делалась на прямые инвестиции. Результаты впечатляли настолько, что он получил почетную степень. Консервативный инвестор с блестящей историей достижений.

Человек по-прежнему позитивно относится к прямым инвестициям как классу активов. Предполагает, что их доходность будет выше S&P 500 на 500 базисных пунктов в ближайшие пять-семь лет. На прямые инвестиции до сих пор приходится 60 % активов фонда университета. Мой собеседник придает большое значение совпадению интересов инвесторов и управляющих, так что его не привлекают фонды частных инвестиций, которые стали публичными или принадлежат банку. Он работает только с теми, у которых бизнес-модель предполагает оздоровление приобретаемых компаний. Он не работает с фондами, занимающимися LBO, и избегает тех, кто ограничивается финансовыми транзакциями. Важен доступ к пулу профессиональных управляющих, которых можно задействовать в приобретенной компании. Моего собеседника не беспокоят дефляция и долги, так как низкие процентные ставки сокращают стоимость заимствований для фондов частных прямых инвестиций. Критически необходимо получить доступ к лучшим компаниям и держаться их.

Он подчеркивает, что до открытия крупной позиции прямых инвестиций нужно быть уверенным в готовности совета университета и фонда терпеть десять лет неликвидности вложенных активов и волатильности показателей доходности на горизонте одного-трех лет ради великолепных результатов в долгосрочной перспективе. Так, советы Гарвардского университета и Амхерстского колледжа после многих лет блестящей доходности от прямых инвестиций стали к ним очень осторожно относиться в 2008–2009 годах. По словам моего собеседника, нужно пять-шесть лет, чтобы создать диверсифицированный портфель прямых инвестиций объемом один-два миллиарда долларов. Периодические притоки и оттоки денежных средств из-за незапланированного вывода активов, сложность выбора времени для сделок, вопрос о том, в какой форме получать прибыль (деньгами или акциями), – все это может быть непросто для фонда, занимающегося прямыми инвестициями. Из-за трудностей, связанных с ведением бизнеса, бухгалтерией, юридической стороной дела (требования о возврате средств и многое другое), нужно иметь профессиональный штат для управления портфелем из акций 20–30 компаний прямых инвестиций.

Председатель огромного хедж-фонда, построенного с нуля, – опытный, искушенный инвестор.

Не верит в прямые инвестиции – слишком неликвидны, слишком высока конкуренция и нельзя эффективно застраховать риски. Его компании несколько раз улыбнулась удача с китайскими компаниями прямых инвестиций (благодаря имевшимся связям), однако он сомневается, что можно повторить такие результаты. По его мнению, успех и богатство в конце концов развращают тех, кто занимается прямыми инвестициями. Не поклонник крупных компаний. Критически относится к расточительным вечеринкам по случаю дня рождения. Считает, что по-прежнему лучший вариант – это тщательно отобранный портфель хедж-фондов; однако нужно понимать, что в их числе всегда будут фонды с отстающими результатами. Полагает, что крупные фонды прямых инвестиций с помощью заемного капитала ставят на рост акций в будущем. Мой собеседник отметил, что в компании Carlisle более 200 управляющих. Он считает, что сейчас мы находимся в затяжном «медвежьем» рынке, и пессимистично оценивает перспективы глобальной экономики.

Управляющий эндаумент-фонда крупного университета, с впечатляющим послужным списком, общепризнанный пионер распределения активов.

Верит в прямые инвестиции, повышает их долю в портфеле фонда (она приближается к 40 %), хотя и признает, что это увеличение во многом обусловлено принятыми ранее обязательствами по данным инвестициям, а также уменьшением портфеля из-за убытков и планового изъятия средств. Убежден в том, что удовлетворительной доходности на непубличных рынках, характеризующихся неполнотой информации и неликвидностью, можно достичь лишь благодаря превосходным управляющим. Мониторинг фондов прямых инвестиций – более эффективное использование ваших сотрудников, чем поиск успешных компаний, которые работают только с длинными позициями: в первом случае разрыв между лучшими (относящимися к первому квинтилю (20 %) компаний) и средними показателями доходности составит 500–600 базисных пунктов, во втором – 200. Смысл в том, чтобы вложиться в один из лучших фондов (из первого квинтиля), так как только они обеспечивают достаточную доходность, чтобы компенсировать более высокие риски и неликвидность прямых инвестиций. Прямые инвестиции как класс активов не приносят инвесторам выдающейся доходности с поправкой на риск. В долгосрочной перспективе чистая годовая доходность прямых инвестиций как класса активов ниже, чем у акций публичных компаний. Сторонитесь компаний прямых инвестиций, принадлежащих кому бы то ни было, кроме их руководителей, в особенности если ими владеют инвестиционные банки, коммерческие банки или публичные компании.

Если хотите потратить крупную сумму на прямые инвестиции, нужно понимать, что доходность на горизонте от года до пяти лет будет волатильной. Важна диверсификация времени открытия позиций. Лучшие компании сохраняют силу даже после того, как становятся большими. Посредственные же остаются посредственными и часто приходят в упадок. Простое инвестирование не сработает: фонды прямых инвестиций, которые концентрируются на улучшении операционных показателей компаний своего портфеля, систематически добиваются много лучших результатов, чем те, которые лишь покупают дешевые или испытывающие трудности компании, чтобы потом продать их подороже. Приобретение дешевых циклических компаний часто не приносит плодов, так как их трудно продать, к тому же в таком случае вы оказываетесь очень уязвимы к циклическим сдвигам в экономике. Мой собеседник практически не вкладывает в LBO-компании: инвесторы в них не получают компенсацию за чрезмерные риски кредитного плеча и полной неликвидности. LBO-инвестиции в отсутствие действий по повышению стоимости компании-объекта со стороны фонда-инвестора попросту увеличивают его риски. Мой собеседник наращивает долю активов в хедж-фондах, но к данному моменту разочаровался в лесных и сельскохозяйственных угодьях. Он работает над тем, чтобы задействовать больше денег в прямых инвестициях на развивающихся рынках, однако динамика обменных курсов добавляет еще один уровень риска.

Немного сложно понять, как он размещает свои активы сейчас. По его словам, значительная часть «наблюдаемого» эффекта диверсификации по времени открытия позиций в сфере частных инвестиций обусловлена нечастой оценкой стоимости неликвидных активов. Мой собеседник сомневается в том, что вообще можно полагаться на оценку стоимости акций, которую делают фонды прямых инвестиций. По его мнению, высококачественные акции компаний высокой капитализации (в особенности США) – хороший выбор (возможно, даже лучший), однако, в отличие от прямых инвестиций, под них отведена лишь небольшая часть средств эндаумент-фонда. Меня удивило, что частные инвестиции не вызывают у него большого энтузиазма, хотя его фонд наращивает их портфель. Он пессимистично относится к рисковым активам и полагает, что S&P 500 протестирует минимумы 2009 года.

CEO и CIO [153]CIO (Chief Investment Officer) – директор по инвестициям. Прим. ред.
среднего по размерам фонда прямых инвестиций, принадлежащего инвестиционному банку. Очень хороший, умный парень.

Связка с инвестиционным банком – крупный негативный фактор в процессе привлечения средств. Все знают, что не стоит давать деньги компании прямых инвестиций, управляемой инвестиционным банком. Впрочем, мой собеседник утверждает, что отношения с инвестиционным банком обеспечили ему доступ к информации о талантливых менеджерах, которых можно нанять для руководства компаниями из своего портфеля. Обслуживаемые банком фонды, управляющие активами состоятельных клиентов, постепенно начали проявлять все большую заинтересованность в прямых инвестициях, так как их клиенты устали от волатильности фондового рынка. Люди из таких фондов считают прямые инвестиции хорошим способом разбогатеть, тем более что Morgan Stanley выплачивает им существенные комиссионные. Впрочем, мой собеседник отмечает, что слышал жалобы от своих инвесторов на большие задержки с предоставлением налоговой информации: это создает сложности и требует подавать множество запросов. Рост популярности аукционов в сфере прямых инвестиций – негативный фактор, так как ведет к снижению доходности. Мой собеседник опасается, что непростое положение на фондовом рынке затруднит задачу выгодной продажи активов.

Опытный честный управляющий директор (занимается прямыми инвестициями) в крупном фонде.

Инвестиционный мир проходит период устойчиво высокой волатильности. Банки будут продолжать выдавать кредиты, но осторожнее. Потребности в рефинансировании средних по выручке компаний вырастут в 2012 году и далее, но абсолютная величина ставок останется низкой, и уважаемые фирмы смогут занимать под привлекательный процент, хотя доля используемых ими заемных средств и уменьшится. Мой собеседник неожиданно негативно оценивает инвестиционную конъюнктуру. По его мнению, если произойдет возвращение к средним уровням, то динамика акций будет лучше, чем у тех классов активов, которые связаны с привлечением заемных средств.

Бывший председатель совета директоров крупного коммерческого банка; сейчас возглавляет совет директоров крупного фонда.

Сокращает долю прямых инвестиций в портфеле фонда с 20 до 10 %. В настоящее время под прямые инвестиции выделено слишком много денег, но они не инвестированы. К сожалению, компании прямых инвестиций должны тратить их или возвращать. Премии по сделкам быстро растут. Спрос на услуги крупных компаний в секторе значителен, и они весьма активно конкурируют друг с другом. В будущем, когда доходность инвестиций будет составлять 5–9 %, комиссионные могут стать слишком высокими. Еще один негативный фактор для фонда – задержка с предоставлением бухгалтерских данных, которые нужны для использования правила пяти процентов. Позднее мой собеседник указал, что он говорил по преимуществу о прямых инвестициях в США и в меньшей степени – в Европе. Ему нравятся прямые инвестиции на развивающихся рынках: по его словам, здесь иные правила игры, то есть меньше конкуренции, но больше рисков в связи с коррупцией, динамикой обменных курсов, низким качеством аудита. Планирует заняться прямым инвестированием самостоятельно после ухода в отставку 31 декабря.

Два CIO крупных государственных пенсионных фондов, бюрократы в хорошем смысле этого слова; обеспокоены перспективами своей занятости, но весьма циничны. Вот слова одного из них: «Я слышал все известные человечеству инвестиционные идеи как минимум десять раз».

Они отчаянно нуждаются в таких активах, которые могли бы приносить 8–9 % в год, чтобы их оставили в покое местные пресса, профсоюзы и политики. Судя по опыту последних 12 лет, подобных результатов трудно ждать от акций или инструментов с фиксированной доходностью, но с прямыми инвестициями их достижение перестает быть невозможным. Попечители фондов, в которых работают мои собеседники, – люди неискушенные, крайне заинтересованные в том, чтобы не попасть в неприятности и избежать негативного паблисити; они не хотят связываться с компаниями прямых инвестиций, которые выставляют напоказ свое богатство. В качестве примера была приведена вечеринка по случаю дня рождения у Шварцмана. Но они все же хотели бы работать со знаменитыми и крупными фондами частных инвестиций (что несколько непоследовательно). По словам моих собеседников, они осторожно относятся к комиссионным: так, при инвестировании 500 миллионов долларов или более они будут настаивать на существенном снижении ставки вознаграждения. Тактика при инвестировании в хедж-фонды будет той же, но крупные фонды, сулящие 8–10 % в год, не выполняют своих обещаний. Оба CIO очень обеспокоены возможным крахом хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, а также волатильностью результатов в краткосрочной перспективе, поскольку это может стоить им их должностей. Они нанимают консультантов или используют фонды фондов (в особенности при работе с хедж-фондами, но также и для прямых инвестиций), чтобы застраховаться от этой угрозы. Оба говорят, что планируют повысить долю прямых инвестиций в своих портфелях с 5 до 20 % в следующие несколько лет.

Состоятельный человек, управляющий семейными трастами с активами около шести миллиардов долларов. С клиентами работать непросто, так как все они являются родственниками и настроены весьма критично. Как сказал один из них, подняв тост в честь 65-летия собеседника: «Джек – прекрасный парень: родство с ним обошлось мне в 50 миллионов долларов за последние три года».

В настоящее время прямые инвестиции Джека невелики, но он рассматривает возможность их значительного наращивания, так как ему нравится контроль, который дают подобные инструменты, а также существующие сейчас возможности покупки компаний. Он долго доказывает, что мотивации профессиональных менеджеров в крупных компаниях и акционеров не совпадают. Первые фокусируются не на выплате дивидендов, а на выкупе акций для повышения ROE, что позволит им получать более высокое вознаграждение. Мой собеседник также отмечает: «Собственный контроль позволяет уменьшить воздействие на компанию вялой ситуации в экономике. Посмотрите на то, какую работу проделала Blackstone, управляя отельным бизнесом». Он считает инвестирование в проблемные долги интересным выходом на прямые инвестиции: покупая такие долги, вы зачастую закончите именно прямыми инвестициями. По его мнению, приобретение акций Blackstone, KKR и даже, возможно, Fortress может быть наилучшим способом заработать на частных инвестициях. Данный класс активов невероятно дешев, и к нему относятся не без пренебрежения. Мой собеседник отмечает, что изменение ставки налога на процентный доход обернется негативным фактором, но не исключено, что это уже учтено в цене акций указанных компаний. Их покупка подобна приобретению портфеля фондов, причем в данном случае ваши активы остаются ликвидными. Так или иначе, он не намерен выделять под прямые инвестиции более 30 % средств: в неспокойном мире крайне важна диверсификация. Мой собеседник не хотел бы, чтобы на один класс активов приходилось 50 % его портфеля.

Влиятельный эксперт по стратегическому распределению активов, телевизионная персона, автор книг о распределении активов.

Прямые инвестиции предполагают, что в течение длительного периода вложенные средства нельзя изъять – они неликвидны, что делает данный класс активов не слишком удобным для компаний, управляющих средствами состоятельных клиентов, которых консультирует мой собеседник, однако он не без удивления обнаружил, что их заинтересованность в прямых инвестициях достаточно высока. Люди разочаровались в фондовом рынке из-за его волатильности и заинтригованы крупными компаниями из мира прямых инвестиций, которые устраивают коктейльные вечеринки с участием множества влиятельных персон: подобные рауты позволяют говорить о знакомстве с Генри Крависом или Стивеном Шварцманом. Впрочем, состоятельные клиенты, как правило, не получают доступ к крупным, звездным фондам. Вместо этого банки пытаются стимулировать (крупными комиссионными) брокеров компаний, управляющих средствами состоятельных клиентов, привлекать клиентов в свои фонды. Прямые инвестиции предполагают работу с конкретными фирмами, их специфическими продуктами, людьми и бизнесом, поэтому гипотетически должны слабо коррелировать с рынком акций публичных компаний и общим уровнем готовности инвесторов к риску. По мнению моего собеседника, состоятельным людям (с капиталом в 5–10 миллионов долларов) стоит держать 4–6 % в прямых инвестициях.

Бывший партнер KKR и весьма успешный, высокоуважаемый поклонник прямых инвестиций; сейчас ушел на отдых, но по-прежнему понемногу участвует в делах.

Он продолжает считать прямые инвестиции самым лучшим классом активов благодаря совпадению интересов и способности управляющих видеть долгосрочную перспективу, не беспокоясь о квартальной отчетности, мнениях аналитиков и реакции рынка. Превышение доходности над акциями публичных компаний в 400 базисных пунктов после вычета комиссии – колоссальный результат. По его мнению, крупнейшие компании стали чересчур авторитарными, нарастили мышечную массу в ущерб эффективности, так что вряд ли окажутся в первом квартиле по результатам в будущем. Он отмечает, что фиксированная ставка комиссионных становится настолько важным источником дохода для успешных фирм, что они могут лишиться энергии и мотивации, необходимых для успеха. Если бы вопрос о прямых инвестициях стоял перед ним самим, он бы сконцентрировался на компаниях среднего размера. При нынешней сложной конъюнктуре слишком много денег пытаются найти себе применение, и он думает, что в более мелких компаниях могут скрываться великолепные возможности. Для успеха фирмы важно заключать сделки регулярно. Он согласен со Свенсеном в оценке циклических компаний как проблемных и со скепсисом относится к частным инвестициям на развивающихся рынках.

Очень умный и состоятельный профессионал, который управляет деньгами своей семьи, а также крайне успешным фондом прямых инвестиций.

Занимался прямыми инвестициями 20 лет как через крупные фирмы, так и напрямую, через механизм совместных инвестиций (соинвестиций). Результаты были хорошие, но комиссионные – это проблема. По его словам, запросы об инвестициях он всегда получал как раз тогда, когда меньше всего был к ним готов. Размер, безусловно, является врагом доходности. Раздражает также необходимость выплаты комиссионных по неинвестированным деньгам. Теперь мой собеседник пытается больше работать со средними по выручке компаниями. Их главный плюс – в том, что они часто предоставляют ему права соинвестора. Подобные соинвестиции не предполагают выплаты комиссионных и ими проще управлять. По его убеждению, требуется очень много времени, чтобы выделить действительно устойчивые компании средней капитализации, однако они могут обеспечивать доходность на 500–600 базисных пунктов выше, чем акции.

Председатель и CIO крупного фонда хедж-фондов, входит в инвестиционные комитеты шести престижных фондов и эндаумент-фондов, умная и искушенная.

Она также со скепсисом относится к способности крупных компаний поддерживать доходность на уровне лучшего квартиля в отрасли. Она поделилась со мной результатами одного крупного фонда: за последние десять лет его инвестиции в акции приносили ежегодно примерно на 100 базисных пунктов больше, чем S&P 500, а прямые инвестиции – примерно на 100 базисных пунктов меньше, чем S&P 500. И это несмотря на громадный доход от Google. Но разве инвестиции в Google были не венчурными? За предыдущие пять лет доходность прямых инвестиций данного фонда была на 400 базисных пунктов хуже, чем у S&P 500. Несколько лет назад моя собеседница была партнером в весьма крупной компании прямых инвестиций: ее руководитель был «очень непростым» человеком, а сама компания выступала по преимуществу в качестве громадного пылесоса по сбору активов. Связи компании с мировыми лидерами, а также богатыми людьми помогли ей в прошлом накопить активы и обеспечить себе сделки. Сможет ли такая система работать и дальше? На ее взгляд, хедж-фонды – лучший, более гибкий и менее неликвидный инструмент, чем прямые инвестиции, но в конце концов, она ведь управляет фондом фондов.

CIO очень крупного семейного офиса [156]Семейный офис (англ. family office) – частная независимая организация, оказывающая услуги семьям по управлению семейным имуществом и другими активами. Прим. пер .
, управляющего деньгами человека, который заработал 10 миллиардов долларов на инвестициях в интернет. Собственник этого семейного офиса любит делать миллиардные частные инвестиции без привлечения партнеров. В одном случае результаты оказались катастрофическими, в других – приемлемыми. Важно наличие прав соинвестора; собственник с интересом воспринимает идеи прямых инвестиций в технологические и интернет-компании.

Компания готова инвестировать по 100 миллионов долларов в лучшие фонды прямых инвестиций (к которым, по мнению ее руководства, крупнейшие представители сектора более не относятся). Там обеспокоены высокими комиссионными. Права соинвестора значат очень много, и, насколько я понимаю, собственник возмущается высокомерными титанами сектора прямых инвестиций. Вероятно, компания собирается заниматься прямыми инвестициями собственными силами, чтобы избежать такого минуса, как комиссионные. Собственник считает, что он, будучи известным предпринимателем, сможет обеспечить хороший поток сделок; он также уверен (несмотря на предыдущие неудачи), что способен выявлять победителей. Компания создает собственный штат аналитиков. Удачи им.

Мои комментарии

Полагаю, что в погоне за доходностью фонды прямых инвестиций делают ошибку, увеличивая венчурные инвестиции: они покупают технологические и интернет-компании, которым требуется финансирование на ранних этапах. Я бы назвал это синдромом Facebook и Groupon. Фондам прямых инвестиций следует придерживаться именно прямых инвестиций, а не служить ширмой для высокорисковых венчурных инвесторов. Венчурный капитал как класс активов не предполагает никакой доходности – за последнее десятилетие она была нулевой, и даже лучшие компании испытывали трудности. Кроме того, фонды прямых инвестиций должны быть бдительны, чтобы их не втянули в какие-нибудь финансовые операции или слияния, в которых им придется играть роль банка, обслуживающего торговые сделки. Чистый финансовый инжиниринг непривлекателен: предоставление финансирования – это рядовая операция с низким барьером.

Инвестиции в LBO, как отмечает Дэвид Свенсен, являются рискованными из-за привлечения крупных заемных средств. Такие средства погубили фонды недвижимости Morgan Stanley. Кстати, Carlisle запускает новый фонд недвижимости, который сейчас проходит стадию маркетинга: для него заявлен минимальный уровень доходности 8 %, а фиксированные комиссионные сокращены до 75 базисных пунктов. Мне кажется, что в таких сферах, как управление инвестициями, хедж-фонды и прямые инвестиции, мы прошли треть пути через «медвежий» рынок: комиссионные и зарплаты понижаются, и данный процесс продолжится. Мне нравится то, что наш консультант обращает наше внимание на те фонды прямых инвестиций, которые концентрируются на компаниях среднего размера, используют небольшую долю заемных средств и устанавливают минимальные ставки доходности. Так, мы познакомились с четырьмя средними скандинавскими фондами прямых инвестиций. Два заявляли о минимальной доходности 8 %, один – о 6 %, и еще один – о нулевой. Когда мы поинтересовались у последнего, что они хотят этим сказать, нам ответили: берите или уходите.

Мой вывод: так как наш фонд ориентирован на долгосрочную перспективу и нас не слишком беспокоит уровень ликвидности, можно значительно повысить долю частных инвестиций в своем портфеле, но только до 30 %, а не до 50 %. Имейте в виду, что эта доля будет постепенно повышаться благодаря хорошей доходности, сокращению других позиций и необходимости выполнять принятые на себя инвестиционные обязательства (именно так произошло в Yale Endowment). Я остаюсь горячим поклонником акций и дорожу ликвидностью, но также понимаю привлекательность прямых инвестиций.

Еще один стоящий передо мной вопрос: полностью ли мы уверены в нашем консультанте и его компании? Уверены ли мы в живучести ее бизнеса и устойчивости ее высоких показателей? Располагает ли она доступом к рынкам вне Европы? Чарльзу было бы сложно выявить средние по размеру компании, которые могли бы добиться впечатляющих успехов в Китае, Латинской Америке и на других развивающихся рынках. Стоит отметить, что прямые инвестиции в Китае полностью зависят от репутации и знакомства с правильными людьми.

 

14 декабря 2011 года

Теперь я возвращаюсь к борьбе за выживание инвестиций. Саммит ЕС на прошлой неделе заслуживает четверки, однако он не стал тем прорывным событием, на которое многие надеялись, и рынки оценивают его результаты на четыре с минусом. Темпы роста индекса потребительских цен Китая понизились до 4,2 %, а цены на свинину продолжают падать, что предвещает дальнейшее торможение индекса потребительских цен. Это, в свою очередь, откроет двери для понижения ставок. Динамика индекса Shanghai Composite остается слабой: он как будто стоит на пороге падения. В Нью-Йорке представитель правительства КНР заявил в узком кругу, что проблема неравномерности распределения доходов в Китае такая же острая, как и в США, только там соотношение составляет 2 %/98 %, а не 1 %/99 %.

Больше всего за последнее время меня встревожило личное открытие, что технологический уровень иранцев, оказывается, таков, что позволил им успешно вклиниться в систему управления одного из наших дронов, пролетавшего в 15 км над Ираном, сбить его с курса и посадить на землю без каких-либо поломок. Это сокровище для иранцев и всех тех, с кем они сочтут нужным им поделиться. В отношении же рынков я остаюсь агностиком. Я могу привести аргументы в пользу их роста на 20 % или такого же падения. В данный момент внимание приковано к спредам суверенных бумаг Италии и Франции. Их динамика позволит понять, как же был оценен долговой рынок на саммите ЕС и какие решения были приняты на прошлой неделе. Комментарии со стороны Бундесбанка не способствовали улучшению ситуации. Я по-прежнему считаю самыми привлекательными американский и азиатские рынки, но не готов брать на себя дополнительные риски.

США располагают многими преимуществами в плане экономического роста и инвестиций по сравнению с другими регионами мира.

• США против раздробленной еврозоны: единство, один язык, конституция.

• Неплохая демографическая ситуация: растущее население.

• Высокая мобильность на рынке труда.

• Сравнительно дешевая добыча углеводородов.

• Недооцененная валюта.

• Культура предпринимательства: Кремниевая долина, доступность финансирования для стартапов.

• Лучшие университеты.

• Многие из лучших компаний мира (транснациональные корпорации).

• Высоколиквидные рынки капитала – наиболее честные рынки, противодействие инсайдерской торговле.

• Власть закона в сферах торговли и инвестиций.

• Перспектива стать крупнейшим производителем нефти и газа к 2020 году.

Вместе с тем у США есть серьезная, подрывающая здоровье населения страны проблема. Речь идет об ожирении. Оно неизбежно изменит демографическую ситуацию и сведет на нет сегодняшние расчеты по будущим социальным выплатам. У нас в стране самая большая в мире доля населения с избыточным весом, и наши обязательства в рамках Medicare окажутся дороже, чем прогнозируется. Это громадное бремя, которое и сейчас вредит экономическому росту. Боюсь, что оно может сократить в будущем P/E акций компаний США минимум на пару пунктов.

Около 35 % населения США страдают ожирением (исходя из медицинских критериев), и в последнее десятилетие данный процент быстро увеличивается. Большинство американцев приобретают лишний вес в раннем возрасте, и в результате диабет и сердечно-сосудистые заболевания достигают масштабов эпидемии. В недавней статье в The New York Times указывалось, что ожидаемая продолжительность жизни населения с меньшими доходами и, предположительно, худшим уровнем образования, где потребление вредной пищи было высоким, составляла в 1980 году примерно 60 лет, а у более богатых и образованных – 78–80 лет. Этот разрыв объяснялся в статье нездоровыми гастрономическим привычками и потреблением сахаросодержащих безалкогольных напитков. Данная комбинация вкупе с недостатком физической активности вела к проблеме лишнего веса, повышенному кровяному давлению, диабету и депрессии.

Новое исследование говорит, что, хотя люди в бедных районах «подхватывают» диабет или сердечные заболевания в более молодом возрасте, их ожидаемая продолжительность жизни увеличилась до 66 лет. В то же время изменения в состоянии здоровья или продолжительности жизни более богатой части населения совсем невелики. Повышение ожидаемой продолжительности жизни низших классов связывается с широким использованием понижающих уровень холестерина статинов, а также с совершенствованием техники коронарного шунтирования. Уровни холестерина и артериального давления у людей с избыточным весом уменьшились в последние 20 лет. Человеческое тело и его суставы были изначально предназначены для охотников, а не полных людей, ведущих сидячий образ жизни. Эпидемия ожирения привела к росту числа операций по протезированию тазобедренного и коленного суставов, которые делают человека нетрудоспособным на какое-то время.

В опубликованном в августовском номере Health Affairs материале отмечается: «Ожирением начинают страдать в столь молодом возрасте, что остается лишь гадать, смогут ли технологии борьбы с ним достичь необходимого уровня». Некоторые ученые, занимающиеся вопросами здравоохранения, доказывают, что существующие в США тенденции ожирения угрожают прогнозу продолжительности жизни и роста населения, поскольку лишний вес может спровоцировать возникновение в зрелом возрасте многих заболеваний. Другие представители научного мира утверждают, что распространение ожирения приведет к нетрудоспособности населения и потребности в медицинском обслуживании (это представляется мне куда более вероятным).

Судя по данным исследованиям, все больше американцев приобретают лишний вес в молодом возрасте, однако благодаря прогрессу медицины ожидаемая продолжительность жизни менее образованных групп населения продолжит расти. Вероятно, появится громадный подкласс людей с лишним весом, которые будут частично нетрудоспособными и которым потребуется дорогостоящее медицинское обслуживание. Джеймс Вопель, директор Института проблем народонаселения Университета Дьюка, обращает особое внимание на фактор ограниченных возможностей растущей части населения. Другие эксперты фокусируются на перспективах уменьшения ожидаемой продолжительности жизни. Иными словами, выбирайте: Америка пострадает или от падения продолжительности жизни и сокращения населения, или от увеличения его численности, но за счет людей с ограниченными возможностями.

Впервые я столкнулся с феноменом ожирения прошлым летом. Как я уже писал, мне потребовалась замена тазобедренного сустава из-за того, что всю жизнь я играл в футбол, регби, теннис и занимался скалолазанием, а не из-за того, что страдаю лишним весом (между прочим, хирург сказал мне, что мои суставы сильнее всего пострадали от спуска с горы, закончившегося падением). Так или иначе, через три дня после операции я отправился в больницу «интенсивной реабилитации» на неделю. То была одна из трех худших недель в моей жизни – вместе с первой неделей на курсах командиров взвода в Корпусе морской пехоты и первыми днями в школе-интернате. В больнице лежали еще три сотни пациентов, проходивших курс восстановления после замены коленных и тазобедренных суставов. Нам всем приходилось перемещаться в инвалидных колясках. Почти всем пациентам было от 40 до 70 лет, и для большинства причиной проблем с суставами или в некоторых случаях со спиной стали отнюдь не спорт или физические упражнения. Они попросту некачественно питались: вероятно, ели слишком много, а двигались при этом слишком мало. После успешной операции людям тяжело давались реабилитация и восстановление подвижности из-за излишнего веса. Более того, из-за своего веса они могут снова попасть на операционный стол в следующие десять лет.

Это не пустяковая проблема. В 2012 году в США было проведено 550 тысяч операций по замене тазобедренных суставов, причем счета за операции, больничный уход и реабилитацию тем или иным путем оплачивались налогоплательщиками. Мой счет, на 90 % профинансированный через Medicare, составил 85 000 долларов, и это без учета первичной медицинской помощи и реабилитационного центра. В рамках Medicare не оплачивается (что разумно) одиночная палата, которая мне потребовалась после того, как я провел двое суток в двухместной палате, где мой сосед со слуховым аппаратом бесконечно смотрел по ТВ игровые шоу с закадровым смехом. Это может прозвучать заносчиво, но я был удручен тем, насколько апатично относились многие пациенты к программе реабилитации. Лучшее реабилитационное упражнение после операции по замене тазобедренного сустава – прогулки. Хотя в нашей больнице была прекрасная дорожка для прогулок, почти никто из пациентов не пользовался ею. Было тревожно видеть, как многие из старших пациентов попросту сдались, и, видимо, их вполне устраивало целыми днями смотреть телевизор. Среди побочных эффектов ожирения – депрессия и утрата самоуважения. Мне очень жаль этих людей.

С другой стороны, американцы стали меньше курить, а это большое достижение. Но теперь на нас надвигается еще более опасное цунами – лишний вес. Курение и рак легких укорачивают жизнь, а новая эпидемия может сокращать или не сокращать ожидаемую продолжительность жизни, но она обременит нас «пухнущим» и в какой-то степени надломленным населением. В целом американцы становятся менее здоровыми. Рост реального ВВП складывается из роста занятого населения и роста производительности труда. Ожирение угрожает первому и второму, а соответственно, и динамике реального ВВП. Если мы не приложим усилий, чтобы справиться с угрозой, нас может ждать сценарий, схожий с японским. Мы пытаемся действовать в правильном направлении, однако против прогресса единым фронтом выступают могущественные корпоративные силы. Я обманщик, ведь я владею акциями McDonald’s, Coca-Cola, PepsiCo, но не употребляю их продукцию. Так получилось, что именно борьба с лишним весом (прежде всего у детей) – один из главных приоритетов первой леди страны!