9 января 2012 года

Макроэкономическая статистика из США продолжает улучшаться, превосходя ожидания. Очень важно, что формируется положительная обратная связь: потребительские расходы увеличиваются, занятость постепенно растет, а цены на жилье, как кажется, стабилизируются. Судя по заявлениям руководителей различных компаний, объемы продаж и приток новых заказов достаточно высокие. Экономисты утверждают, что рост становится самодостаточным, однако я по-прежнему не уверен, готовы ли потребители и дальше тратить столько. Ведь реальные доходы не увеличиваются, а норма сбережений падает.

Смущает и то, что уровень задолженности потребителей к чистой стоимости их активов остается на уровне 2008 года: хотя задолженность сократилась, чистая стоимость активов в равной степени упала. Таким образом, здесь не приходится говорить о делеверидже. Не исключено, что экономика вновь просядет, но похоже, по итогам 2012 года рост реального ВВП составит 2 %, прибыли корпораций повысятся, а средняя прибыль на акцию компаний из S&P 500 составит около 105 долларов. Консенсус-прогноз аналитиков Bloomberg более оптимистичен: P/E для S&P 500 составляет 12, а P/CF – 8.

Между тем Европа соскальзывает все глубже в рецессию, несмотря на повышение налогов или урезание расходов (не очень по-кейнсиански это, надо отметить). Впрочем, консенсус-прогноз Bloomberg по-прежнему предполагает, что в текущем году прибыли корпораций в Европе вырастут. Если такие ожидания справедливы, акции европейских компаний (продающиеся чуть ли не по балансовой стоимости) с их P/E, равным 8,6, P/CF, равным 4 и доходностью 5,5 % действительно дешевы. Даже если оценка аналитиков неверна и прибыли все же снизятся, стоимость акций европейских компаний привлекательна. Хотя в жизнеспособности европейского проекта есть серьезные сомнения.

Японская экономика вновь испытывает трудности и не может выкарабкаться из стаг-дефляции. Китай же, по-видимому, смог организовать для своей экономики «мягкое приземление», и последние индикаторы PMI воодушевляют, превзойдя ожидания. Меня нельзя назвать экспертом в данном вопросе, но большая часть разговоров о масштабах пузыря на китайском рынке недвижимости и перспективах его краха, а также последующего крушения банков вряд ли основаны на глубоком знании предмета. «Никто ничего не знает» о том, что на самом деле происходит в Китае, но, на мой взгляд, китайские бумаги сейчас крайне дешевы (если только мы можем доверять официальной макроэкономической статистике).

Я предполагаю, что азиатские рынки (без учета Японии) смогут добиться в текущем году роста в среднем примерно на 5 %, так как отбросившие опасения в отношении инфляции центральные банки перестали жать на тормоза. Здесь продолжается переход от ориентированного на экспорт роста к росту на основе внутреннего потребления. Динамика акций на этих рынках в прошлом году разочаровала, хотя некоторые из них (например, индонезийский и таиландский) показали себя довольно неплохо. Азия в настоящий момент предлагает самые лучшие в мире инвестиционные возможности: могу порекомендовать покупать китайские, тайваньские, корейские и индонезийские ETF.

Так или иначе, остается вопрос: в достаточной ли степени мы пострадали за наши прошлые и нынешние грехи или волей судьбы и из-за крайностей человеческой натуры нам суждено страдать и дальше – во время политики строгой экономии, Великой стагнации и уничтожения благосостояния? Иными словами, ждет ли нас еще один гигантский кризис, который ознаменует наступление эры экономических бедствий? Хотел бы я знать ответ на данный вопрос, но не знаю. Моя интуиция оптимиста говорит мне, что худшее позади, но должен признать, что есть вероятность экономического и финансового апокалипсиса в наступившем году и начала длинной череды «тощих лет». Мировую историю с древнейших времен можно описать таким образом: длинные циклы создания благосостояния продолжаются два или три поколения, а за ними неизбежно следует период разрушения благосостояния (в течение жизни одного поколения). Эра, начавшаяся в конце 1940-х и продолжавшаяся до 2000–2006 годов, была величайшим циклом создания благосостояния в истории. С тех пор большой его объем был уничтожен, но «удовлетворены ли боги»?

Апокалипсис, которого я опасаюсь, может разразиться примерно следующим образом. В ближайшие месяцы европейцы не смогут привести свои дела в порядок, в Греции случится неконтролируемый дефолт, испытывающие трудности страны окажутся не в состоянии рефинансировать долги, по которым наступят сроки погашения, единая Европа в том виде, в котором мы ее знаем, исчезнет, что сильно ударит по всей системе, а банки фактически заморозят свою деятельность, что крайне негативно отразится на мировой торговле и приведет к углублению рецессии в Европе и началу глобальной второй волны рецессии. Она захватит и Америку, которая продолжает вести свою жалкую борьбу с политическими проблемами и с уровнем социальных выплат.

Кризисные явления усугубляются неудовлетворенностью в обществе и порочным кругом стагнации и разрушения богатства, что напоминает о событиях 1930-х и 1970-х годов. Организация экономического сотрудничества и развития опубликовала исследование, продемонстрировавшее, что 1 % населения принадлежит 99 % богатства и доходов не только в США, но и в Швеции, Финляндии, Германии. Даже в Китае этот уровень велик – Пекин допускает, что он составляет 2 %/98 %. В подобных нездоровых условиях банкам, CEO, богачам, управляющим хедж-фондов и инвесторам не стоит ожидать симпатии и поддержки. В отчаянном стремлении к дополнительным доходам правительства повысят налоги на капитал и состоятельных людей, а фондовые рынки могут протестировать минимумы начала 2009-го или даже пробить их по мере развития цикла уничтожения благосостояния.

На мой взгляд, вероятность реализации данного сценария – 25 %. Многие инвесторы полагают, что такая вероятность составляет 50 %. В подобной ситуации вам следует беспокоиться о том, в безопасности ли ваши активы. Тихих гаваней осталось немного (на ум приходят Treasury Direct, сельскохозяйственные и лесные угодья, владение бизнесами в реальном секторе). Бюджетно-налоговая и монетарная политика, как кажется, неспособна эффективно реагировать на новые вызовы, ограничиваясь вливанием ликвидности в систему и бесплодными попытками стимулирования. Инфляция, по-видимому, будет расти, так что инвестиции в высококачественные инструменты с фиксированной доходностью и казначейские бумаги предполагают немалые риски. Обратите внимание, что доходность казначейских бумаг с защитой от инфляции (TIPS) составляет 80 базисных пунктов: фактически вы платите правительству за то, чтобы оно хранило ваши деньги. А потенциал инвестиций в сельскохозяйственные и лесные угодья, к сожалению, уже во многом исчерпан. Приобретение «заурядных» компаний, управление бизнесами, которые производят предметы первой необходимости, может быть наилучшей инвестицией, как и в 1930-е годы. Возможно, всем нам стоит покупать франшизы McDonald’s.

Теперь, когда начинается новая предвыборная кампания, я убежден в том, что акции так же дешевы по сравнению с казначейскими бумагами, как и в 1930-е годы. В нынешнем опасном мире нет тихих гаваней, и даже золото предполагает ценовые риски и не приносит дохода. Учитывая все обстоятельства, диверсифицированная корзина высококачественных акций транснациональных корпораций США (с доходностью около 3,5 %, дивидендами, растущими быстрее инфляции, и высокой ликвидностью) выглядит неплохим вариантом. Впрочем, в случае апокалипсиса цены данных бумаг упадут на 20 % или больше. И я по-прежнему считаю, что развивающиеся рынки (особенно азиатские) – также хороший, хоть и более рискованный, объект для инвестиций.

В целом я осторожен, но в более спокойные моменты могу быть настроен очень «по-бычьи». Описанный выше пессимистичный вариант вызывает опасения не только у меня, и доля акций в портфелях (как у пенсионных и суверенных фондов, так и у обычных хедж-фондов) находится на рекордных минимумах. Улучшение ситуации в Европе, частичный выход из тупика социальных выплат в США, признаки возобновления роста на развивающихся рынках и умеренное восстановление глобальной экономики быстро изменят настроения и могут даже спровоцировать бум. Я начал новый год с длинными позициями, которые превышают короткие на 60 %: мои интересы сосредоточены в США (акции технологических, нефтесервисных, нефтегазовых компаний и производителей промышленного оборудования) и Азии (Китай, Гонконг, Индонезия, Тайвань, Корея, Таиланд). Я помню о рисках, но также принимаю в расчет и потенциал роста котировок на 10–20 %. На рынке много дешевых акций. На счетах тех моих клиентов, которые ориентированы только на долгосрочное инвестирование, 25 % средств остается в деньгах.

Вынесенное в качестве эпиграфа данной главы утверждение принадлежит Пигу, который, кстати, учился там же, где и Кейнс. На соответствующую идею мое внимание обратил мудрый Эдвард Ченселлор. Возможно, был зачат и вскоре появится на свет новый, огромный ребенок. Будет очень болезненно, если мы пропустим детство этого гиганта. Имейте в виду, что в непростой реальности мира инвестиций практически невозможно сочетание низких оценок стоимости и хороших новостей. В настоящее время налицо низкая оценка стоимости и плохие новости. Соответственно, есть вероятность роста стоимости рискованных активов, не потому что новости хорошие, а из-за того, что они не так плохи, как было учтено рынками в котировках.

 

26 января 2012 года

Никакой болтовни и вранья? Возможно, их слишком много! Я только что побывал на Ближнем Востоке и многое слышал из «достоверных источников» (включая двух бывших региональных руководителей MI6 и ЦРУ). Например, мне говорили, что восстание в Сирии было организовано и активно поддерживалось странами Персидского залива и суннитским истеблишментом Саудовской Аравии, так как они воспринимают Иран как своего смертельного врага, а режим Асада – как союзника Тегерана. Сирийский режим опирается на алавитов (ответвление шиитского направления в исламе) и, по мнению его противников, дестабилизирует Ближний Восток.

Чуть больше года назад в ходе поездки в Дамаск я провел некоторое время с Башаром Асадом и вынужден признать, что был очарован им и заместителем сирийского премьер-министра по экономическим вопросам. Они описывали свои большие планы нормализации отношений с США и стимулирования взрывного роста экономики Сирии путем строительства платных дорог, плотин, электростанций. Мы говорили с заместителем премьер-министра о частных инвестициях в эти проекты и проблеме сирийских суверенных долгов. Асад казался мягким человеком, приговоренным судьбой (его старший брат разбился в спорткаре) и семьей к роли, которая не доставляет ему удовольствия. Я снова и снова спрашивал себя, как я мог быть столь неправ в его отношении!

В ходе встреч на минувшей неделе люди, которые в течение многих лет контактировали с Асадом, говорили мне, что режим действительно хочет повысить уровень жизни населения Сирии. Он хочет прогресса и нуждается в нем, чтобы удержаться у власти. Впрочем, это не значит, что в условиях, когда вы полностью привержены созданию прочной семейной династии (а Асады – именно такая династия), будете терпеть инакомыслие. Мне говорили также о «кувейтской весне» и о том, что Бахрейн остается уязвимой точкой.

В Саудовской Аравии тоже не все спокойно. В королевстве сложилась непростая ситуация, и многие обеспокоены возможной нестабильностью в королевской семье в условиях всеобщего смятения в арабском мире. Представители саудовской элиты (не относящиеся к королевскому семейству) утверждают, что монархия крепка и пользуется уважением. Однако наследование престола является проблемой: недавняя попытка убийства короля Абдаллы почти удалась, и это шокировало саудовский истеблишмент. Королю Абдалле 85 лет, и он лечится от рака. Четких правил в отношении престолонаследия нет: единственное требование заключается в том, что будущие правители должны быть прямыми потомками основателя современной Саудовской Аравии короля Абдул-Азиза ибн Сауда. Следующим королем станет один из поколения, которое (как считается) состоит из примерно сотни внуков Абдул-Азиза, а амбиции, как и напористые жены, есть у многих из них. В общем, решение должно быть принято всей королевской семьей, но верховным арбитром, вероятно, станет семейный совет в составе 35 сыновей и внуков Абдул-Азиза. Я читал довольно объемную биографию Екатерины Великой от Роберта Мэсси. В этой книге подробно описываются интриги российского двора. В тех запутанных драмах было куда меньше участников, чем в схватках за власть, которые, как мне говорили, кипят в саудовской королевской семье.

А вот еще одно мое открытие – силы Пятого флота США в Персидском заливе и его авианосцы могут быть не столь неуязвимы, как считалось. Предупреждения и угрозы иранской стороны не следует воспринимать как блеф. В случае закрытия Ормузского пролива Иран планирует не только установить 700 мин. Как показало исследование ВМФ США, иранцы способны утопить американский флот с помощью более чем тысячи маленьких быстроходных катеров, набитых взрывчаткой и управляемых смертниками из ВМС Корпуса стражей исламской революции. Такую атаку без высокотехнологического оборудования было бы сложно засечь и отразить, несмотря на все средства Пятого флота: если три или четыре катера протаранят авианосец или крейсер, один или более тяжелых кораблей могут быть выведены из строя или потоплены.

Иранцы могут также запустить много крылатых ракет. Превосходство американского флота в воздухе будет неэффективным против подобной угрозы. В исследовании Массачусетского технологического института указывается: «Средства защиты американского флота ни разу не были проверены в бою против противника, располагающего множеством крылатых ракет». Нельзя назвать минимальной вероятность того, что тяжелые корабли окажутся поврежденными, а корабли прикрытия – потопленными. Подобная тактика называется тактикой роя – ею Иран может воспользоваться благодаря близости возможной зоны боя к своим базам и узости фарватера в Ормузском проливе. Вспомните о том, что иранцы эффективно использовали «психические атаки» в ходе войны с Ираком, и о том, что они атаковали нефтяные танкеры во время «танкерной войны» 25 лет назад. Финальным аккордом тогда стала операция «Богомол», в ходе которой были нанесены удары по иранскому флоту и нефтяной инфраструктуре.

В отношении Израиля мой очень умный друг-еврей говорит, что арабам нужно понять: предоставленная самой себе, эта страна взорвется. Он утверждает, что консервативные, ортодоксальные иудеи в Израиле полностью вышли из-под контроля и провоцируют конфликты на социальной и политической почве, вызывая неприязнь со стороны внешних друзей Тель-Авива, – их экстремистская позиция может даже разрушить государство.

Что все это значит помимо непостижимой неразберихи, царящей на Ближнем Востоке? Возможно, с инвестиционной точки зрения – ничего нового. Господин Рынок уже знает, что Ближний Восток был и остается опасным местом и что там могут произойти неприятные события, которые способны спровоцировать подорожание нефти (а это весьма негативным образом отразится на мировой экономике). Господин Рынок знает это, но все же будет шокирован, если что-то подобное произойдет.

Наконец, пара слов о Дубае. Пятнадцать лет назад это был небольшой эмират с населением 400 тысяч человек. Затем в правящей семье аль-Мактумов появился эмир, который замыслил создать «современный Диснейленд для взрослых» без ограничений в отношении одежды или алкоголя, что должно было привлечь арабских и западных туристов. Аль-Мактумы также создали «деревню знаний» (Knowledge village) и развитый финансовый центр. Панорама города Дубай очень впечатляет: над ним доминирует высочайшее, тонкое, как минарет, здание. Здесь можно выбрать любое развлечение, от гольфа до первоклассных ресторанов и улиц с великолепной атмосферой. Транспорт работает превосходно, а люди доброжелательны и приветливы. Здесь абсолютно безопасно. Правда, как и в Монако, к буйному поведению здесь нетерпимы: плохих парней арестовывают и отправляют в тюрьму (а затем ключ от камеры теряется на 30 дней). Так что это не самое подходящее место для шумных студентов.

Для тех, кто изучает бумы и крахи в нашем склонном к образованию пузырей мире, Дубай представляет интерес и по другой причине – из-за цикла на местном рынке недвижимости. В 2000-е Дубай яркой звездой засиял на мировой арене, и сюда ринулись арабы и европейцы, результатом чего стало масштабное строительство как коммерческой, так и жилой недвижимости. За несколько лет цена апартаментов с двумя спальнями и видом на океан взлетела с 300 000 до двух миллионов долларов. Все девелоперы и банки мира причастны к строительному буму невероятного размаха. Сегодня примерно треть зданий не используется, а цена апартаментов с двумя спальнями рухнула до 250–275 000 долларов. Строительство остановилось, и миллион приезжих рабочих отправились по домам. Dubai World, принадлежащая государству холдинговая компания, накопила долгов на 80 миллиардов долларов. В какой-то момент несколько лет назад эмират выглядел почти банкротом, однако его спас «братский» эмират Абу-Даби (рынок недвижимости которого тоже рухнул) с его громадными нефтяными резервами.

Есть впечатление, что экономика Дубая (лишь 25 % которой составляют отрасли недвижимости и строительства) сейчас чувствует себя неплохо. Доля занятых апартаментов в отелях высока, площади полны людей, заказать столик в ресторане бывает непросто, а жизнь в новом финансовом центре бьет ключом. Однако потребуются годы или даже десятилетие, чтобы реализовать громадные запасы недвижимости. За Дубаем интересно наблюдать: перегибы здесь не могли бы быть еще более очевидными, однако кредиты продолжают выдаваться, а город застраиваться. На сайте Grantham Mayo появилось прекрасное эссе Эдварда Ченселлора об анатомии «крайней формы» циклов недвижимости, но вряд ли ситуация в Чикаго сто лет назад была столь же наглядной, как сейчас в Дубае.

Если вы любите приключения, обратите внимание на доходность двухлетних суверенных дубайских облигаций, которая составляет 5,27 %, а десятилетних – немногим более 7 %. Доходность десятилетних бумаг Dubai Holding – около 12 %. Доля длинных позиций в моем портфеле по-прежнему превышает долю коротких на 65 %. Опасаюсь пропустить то, что может оказаться мощным продолжением роста рынка, если мировая экономика будет и дальше идти по пути восстановления, но также до смерти боюсь из-за того, что в Европе до сих пор не реализуются реальные реформы и сохраняется риск второй волны рецессии. Я по-прежнему оцениваю вероятность реализации такого сценария в 25 %.

 

23 февраля 2012 года

На прошлой неделе я посетил организованную знаменитым инвестиционным банком конференцию в Сан-Франциско, посвященную информационным технологиям и интернету. Зачем я туда отправился? Потому что я держу большую позицию в акциях компаний данного сектора, но я дилетант в том, что касается технологий, и я надеялся чему-то научиться (правда, в результате понял, что я не просто дилетант, но дилетант безнадежный и невежественный). Еще я хотел оценить настроения людей в данном секторе. Известны ли им случаи таких компаний, как Wang, Digital Equipment, Nortel? Поняли ли что-нибудь? Знают ли они о том, что быстрый рост даже великих технологических компаний ограничивался периодом в 4,5 года, и о том, что весь этот процесс похож на рывок полузащитника? Наконец, я хотел получше разглядеть могущественных и одаренных властителей этого мира. На той конференции было больше тысячи аналитиков и инвесторов, несмотря на то что в ближайшие три недели должно было состояться еще одно крупное «технологическое» мероприятие.

Меня особенно интересовали настроения присутствовавших. Их интерпретации и мнения играют во всем происходящем важнейшую роль. У меня создалось впечатление, что они истинные фанаты своего дела. Они молоды, поджары, и, как кажется, у всех них – большие яйцеобразные головы на длинных шеях. Они сидят целыми днями, не выражая эмоций и сжимая свои лэптопы или iPad. Их глаза сфокусированы на экранах, они неутомимо стучат по клавиатурам, предположительно фиксируя непостижимые для непосвященных нюансы презентаций. По-видимому, они почти не взаимодействуют друг с другом и мало говорят, хотя время от времени бубнят что-то себе под нос.

Конференция продолжалась три дня, встречи проводились в стиле «бесед у камина» Чарли Роуза, руководители компаний находились на сцене за маленьким столиком, и им задавали вопросы аналитики. Каждый день проходило две 45-минутные беседы с ключевыми гостями мероприятия, первая начиналась в восемь утра, а вторая – в 12:30. В промежутке в шести различных секциях были организованы 40-минутные беседы с представителями небольших фирм. Последняя сессия завершалась около 18:00, так что за день можно было посетить интервью с представителями 48 компаний. В течение всего дня также были небольшие «спонтанные» обсуждения для тех, кто хотел задать какие-то особые вопросы. Вечером наступал черед ужинов с представителями компаний. Работа шла очень активно. Когда заканчивалась одна встреча, «жирафы» в молчании быстро перебегали с одного места на другое.

Примерно половину времени я вообще не понимал, о чем идет речь, хотя и знаю, что такое «распределенные облачные вычисления» и чем занимается VMware. Однако заявления вроде «этот рынок – торнадо», «мы оптимизировали потоки» и «вы можете протестировать бета-версию облачного офиса прямо сейчас» не говорят мне ничего, хотя, по-видимому, все остальные из присутствовавших готовы были заносить данные фразы в свои iPad. Полагаю, я могу разобраться в том, что значит «виртуализация установленных приложений» и «выявление паттернов для повышения эффективности анализа». Вероятно, в Массачусетском и Калифорнийском технологических институтах имеются курсы «креативной» технической речи, потому что отовсюду слышится: «позиции компании сильны», она «впервые применила», положение на других рынках очень «непростое», а по всем «продуктам продолжается поддержка». Также часто можно было слышать о продаже пакетов продуктов, работе с так называемыми Big Data (большие данные), передовых технологиях, микроархитектуре и консьюмеризации IT.

Выступавшие положительно оценивали текущую бизнес-конъюнктуру: ситуация в США неплохая, в Европе – несколько хуже, в Азии – очень хороша (хотя и не без проблем). Уверенность потребителей восстанавливается, а большинство компаний, видимо, рассчитывают на то, что второе полугодие будет лучше первого, хотя и не ждут такого взлета экономики, как в 2009-м. Запасы повсюду невелики. Так как компании генерируют денежный поток, приобретать новые технологии за денежные средства или акции выгоднее, чем через исследования и разработки, ведь во втором случае нельзя быть уверенным в результате, а в первом вы как минимум знаете, за что платите. Такие сделки благотворно влияют и на бухгалтерскую отчетность.

По-моему, мне удалось уловить несколько ключевых мыслей. Во-первых, все новые технологические продукты в конце концов переживают коммодитизацию, но это происходит медленнее, чем обычно считается, так что у пионеров обычно есть восемь-десять лет процветания. Во-вторых, темп изменений производительности и дальше будет быстрым. Так, у телефонов 5G с Wi-Fi производительность будет втрое выше, расход заряда аккумуляторов уменьшится, максимально допустимое расстояние от базовых станций для устойчивого приема сигнала удвоится, а цены снизятся вдвое. В-третьих, велик спрос на долго работающие аккумуляторы. В-четвертых, приобретение известности на международной арене очень дорого и абсолютно необходимо. В-пятых, Texas Instruments и некоторые другие компании заявляют, что рынок мобильных телефонов остается динамичным, но очень конкурентным, а пользователи все активнее используют облако. Наконец, переход к облачным технологиям является одним из важнейших сдвигов в истории сектора: эта ниша, по прогнозам, вырастет шестикратно, до более 240 миллиардов долларов к 2020 году.

Большие ожидания возлагались на встречу с Тимом Куком, который теперь руководит Apple. Это было его первое появление перед большой группой представителей сектора и экспертного сообщества. Он даже выглядел в чем-то как Стив Джобс – худой, эстетствующий, четко выражающий мысли, увлеченный делом. Интервьюировавший его аналитик сначала задал легкий вопрос (ответ на него наверняка должен был быть заготовлен заранее) о производственных практиках Apple в Китае. На него Кук ответил длинной, скучной, дежурной речью. Затем стало интереснее. «Все стремятся иметь наилучший продукт, – заявил Кук. – Но не дешевую версию наилучшего продукта». Дальше было указано, что динамика продаж iPad уникальна, а компания продолжает экспериментировать с Apple TV, хотя Кук осторожно отметил, что не совсем уверен в потенциале проекта. iPhone и iPad, став зрелыми продуктами, послужат источниками роялти, так как Apple продолжит зарабатывать на внедренных в эти устройства новинках. Преемнику Джобса также пришлось ответить (уклончиво, но удачно) на вопрос о том, что Apple собирается делать со свободным капиталом в 100 миллиардов долларов. По его словам, в компании на эту тему думают, но без особой спешки. Я полагаю, что наиболее вероятна выплата традиционных внушительных дивидендов.

Кук явно обладает харизмой. Другие CEO крупных успешных технологических компаний кажутся умными и усердными инженерами, но особого видения у них не наблюдается. Их ремарки не вызывают шума – они просто считаются случайными и неудачными. Впрочем, у них непростая работа. Должно быть, невероятно сложно предсказать уровень одобрения и величину спроса на новый чип или устройство флеш-памяти, но вам в любом случае придется делать ставку на ваше производство. При дефиците мощностей вы можете из кожи лезть вон, если ваш новейший продукт окажется «торнадо», но, с другой стороны, если он окажется поделкой, вы рискуете понести большие финансовые потери.

Лихорадит ли технологическую сферу? На первом графике видно, что индекс технологического сектора NASDAQ-100 (NDX) по-прежнему много ниже того максимума, который был достигнут на пике эпического пузыря, в конце марта 2000 года. Пик мая 2011-го был преодолен, однако темп (и масштабы) обновления максимумов по итогам последующих недель сокращается. Побьет ли IPO Facebook рекорды? Или рынок уже выдохся?

Рис. 19. Динамика индекса NASDAQ-100

Второй график (источник – Дуг Касс) демонстрирует, что в последние десять лет NASDAQ-100 неуклонно опережал S&P 500 (и даже наращивал отрыв). Фактор Facebook, бум прямых инвестиций, большая популярность технологического сектора у институциональных инвесторов, текущий бум IPO интернет-компаний беспокоят некоторых проницательных игроков. Но я не разделяю их беспокойства. На мой взгляд, данному рынку еще есть куда расти. Конечно, определенный уровень безумия вокруг социальных сетей и стартапов есть, однако оценка подавляющего большинства технологических компаний высокой капитализации вполне разумна, а очередной цикл капиталовложений в аппаратное и программное обеспечение, похоже, уже идет.

Источник: Дуг Касс

Рис. 20. Сравнительная динамика индекса NASDAQ-100

P/E (прогнозное значение) более зрелых технологических компаний вроде Cisco, Intel, IBM и Microsoft опускается примерно до середины диапазона 10–20. Это циклические компании роста с большим охватом потребителей, они способны добиваться более быстрого роста прибыли, чем в среднем компании из S&P 500, но они уже не воплощают динамизм, как раньше. Почему бы их бумагам не торговаться с премией к S&P 500? Поскольку траты на технологии растут, акции таких компаний представляются хорошим инструментом для инвестиций.

P/E (прогнозное значение) новых технологических суперзвезд вроде Apple, Amazon, Google, Qualcomm, Broadcom, EMC, Juniper находится в диапазоне 20–30, однако данные компании гипотетически способны обеспечить рост прибыли на 15–20 % в следующие несколько лет. Конечно, есть исключительные случаи вроде VMware, которая блаженно плавает в облаке, и Amazon, однако есть и Apple, P/E которой без учета денежных средств меньше 10. Мир технологических компаний малой капитализации не слишком безумен, а акции производителей полупроводников, возможно, уже начинают понемногу корректироваться. Мне они пока вовсе не кажутся «Гинденбургом».

 

16 марта 2012 года

Итак, фондовые индексы колеблются у максимумов, достигнутых в ходе последнего восстановления, и могут продолжить рост. А мировой беспорядок и связка старых структурных проблем сохраняются, хотя, возможно, ситуация немного улучшилась за последние несколько месяцев. Что делать сейчас? На мой взгляд, пока рано сокращать свои риски, при этом вероятность финансового апокалипсиса и второй волны рецессии с глубокими социальными последствиями уменьшилась довольно существенно. По-прежнему есть множество хедж-фондов и управляющих компаний, работающих только с длинными позициями, которые пропустили рост рынка, но также хотели бы заработать.

Обратимся к фактам: угроза краха евро-европейского проекта снизилась, постепенное экономическое восстановление в США, Китае и большинстве других стран мира, похоже, становится все увереннее, а вероятность войны с Ираном, которая привела бы к взлету цен на нефть, снизилась. Действительно ли мы пережили опасность? Нет, конечно, нет, но после пятилетнего периода, когда приходило все больше и больше плохих новостей, нас, похоже, ждет улучшение погоды. Выиграют прежде всего акции, так как инвесторы выберутся к солнцу из своих тусклых убежищ с минимальной доходностью. Что указывает на улучшение ситуации?

Во-первых, Европе, судя по всему, удалось избежать неконтролируемого дефолта по греческому долгу, а с подачи ЕЦБ были выработаны основные принципы борьбы с кризисными явлениями и трехлетняя программа восстановления. Быть может, сказка про белого бычка затянется еще на три года? Возможно, но ведь появляется время для восстановления бюджетно-налоговой дисциплины. Обнадеживает движение Италии в сторону реформ без бунтов: итальянские ставки падают, а спреды сужаются. Разумеется, процесс неустойчивый, но мы видим шаги в правильном направлении. Вероятность наступления апокалипсиса (крушения евро и финансового кризиса, который потряс бы весь мир) уменьшилась. Впрочем, в Европе пока так и не решена проблема платежеспособности: удалось выиграть немного времени, но европейское будущее зависит от разумного распоряжения данной паузой.

Во-вторых, мировой экономический рост набирает обороты, в то время как цикл смягчения денежно-кредитной политики в мире продолжается. Глобальный PMI в феврале вырос до 55,5 (12-месячный максимум), и на этой неделе появились новые свидетельства того, что тренд сохраняется. Возможно, происходит формирование позитивного цикла. Американская экономика приятно удивляет данными по занятости, падением числа заявок на пособие по безработице до четырехлетних минимумов, PMI для непроизводственной сферы на отметке 57,3, ростом производства и продаж автомобилей, позитивными результатами опросов строителей жилья (ключевой индикатор на шестилетнем максимуме), крепнущей уверенностью потребителей и руководителей компаний. Дюжина ласточек – это еще не весна, но и зиму они не предвещают.

В то же время Китай со своей второй по величине экономикой в мире смог успешно организовать «мягкую посадку», и с учетом замедления инфляции здесь можно ждать понижения ставок. Разумеется, «медведи» утверждают, что все обман и иллюзия, однако это крики отчаяния. Три другие большие азиатских экономики – Тайвань, Индонезия и Корея – также поднимаются, а Япония (третья в мире) демонстрирует признаки жизни. На позитивный лад настраивает то, что Банк Японии наконец понял, что ему нужно покупать облигации и печатать деньги. ФРС явно размышляет о «стерилизованном» QE3. Очевидно, Бернанке решил, что в свете фискального обрыва, который может случиться в конце года, потенциальная вторая волна кризиса столь опасна, что не стоит пренебрегать никакими возможностями. Теперь мировые ставки процента по краткосрочным кредитам вновь сокращаются.

В-третьих, вероятность «большого пожара» на Ближнем Востоке снизилась. Угроза войны с Ираном уже подтолкнула вверх цены на нефть, а в случае реализации «военного сценария» они взлетят до немыслимых уровней, что почти наверняка спровоцирует вторую волну кризиса. В последние шесть недель Иран и риски, связанные с ценами на нефть, отравляли настроения на рынках. Было бы очень полезно, если бы цены на нефть опустились на 15–20 долларов за баррель.

Я не слишком сильно изменил состав своего портфеля. Доля длинных позиций превышает долю коротких на 80 %. По-прежнему самые большие объемы я держу в американском технологическом секторе, в китайских и гонконгских активах, а также в акциях итальянских компаний. Я добавил к портфелю японские бумаги со страховкой в виде короткой позиции по иене, а также немного российских бумаг. Моя короткая позиция по 10-летним казначейским облигациям США сработала хорошо, но я бы хотел большего. Я не склонен наращивать ее при текущей доходности 2,28 %, но в случае отката к 2 % данная идея может быть привлекательной. Не боритесь с ФРС: если центральный банк активно печатает деньги, в конце концов инфляция ускорится. Скорректированная на инфляцию доходность казначейских облигаций США сейчас составляет около 80–100 базисных пунктов. Смогут ли 10-летние бумаги приносить порядка 5 % через три года при росте номинального ВВП на 5 % (3 % инфляции и 2 % роста реального ВВП)? Я думаю, да. Казначейские бумаги по текущим ценам, вне сомнения, являются «сертификатами конфискации», как их назвал Ли Куперман. Так или иначе, будь я на месте Бернанке, я бы продолжал делать то, что он делает, – печатал бы деньги. Конечно, количественное смягчение ведет к искажениям: например, оно съедает сбережения и поощряет потребление в то время, когда уровень сбережений и так очень низкий. Однако последствия второй волны кризиса будут куда более тяжелыми.

Что может пойти не так? Среди негативных факторов – подорожание нефти и бензина, а также фискальный обрыв в США в конце года. Банковские кредиты в США были пролонгированы, а акции европейских банков дешевеют. Показатели рентабельности компаний США и других стран, похоже, достигли пика, так как затраты на оплату труда увеличиваются, а производительность растет медленно. В январе дефицит торгового баланса США сократил реальный ВВП чуть меньше чем на 1 %, а EPS компаний из S&P 500 по итогам года могут составить 95 долларов. Акции действительно дешевы лишь в условиях текущей ставки, но не в абсолютном выражении. С другой стороны, Дуг Касс указывает, что премии за риск (разница доходности акций и безрисковых активов) вернулись к уровням 1974 года, а S&P 500 взлетел в 1975-м на 32 % и еще на 19 % в 1976-м. Фондовый рынок достиг пика в 1966 году, а затем последовал «медвежий» рынок, дно которого было зафиксировано в 1974-м, но новый долговременный «бычий» рынок по-настоящему начался только в 1982 году. Схожую логику можно найти в большинстве других переходов между продолжительными фазами в новое время.

Доходность акций за период с конца 1990-х в среднем остается отрицательной, однако ключевые американские и европейские фондовые индексы уже взлетели более чем на 20 % с октябрьских минимумов, так что, если повторяются события 1974–1975 годов, две трети подъема уже позади. Хедж-фонды сокращали долю длинных позиций (и соотношение с короткими позициями) на прошлой неделе, а доли акций в портфелях пенсионных фондов и эндаумент-фондов находятся на самых низких уровнях за поколение. Полагаю, что на повестке дня остается pain trade.

 

11 апреля 2012 года

Заключение «Большой сделки» критически важно для Америки. Нам повезло иметь таких патриотов, как Алан Симпсон и Эрскин Боулз. Угнетает то, что они убеждены в необходимости еще одного финансового кризиса, чтобы американский народ, группы интересов и политики смогли достичь компромисса. Над американским и мировыми рынками висит дамоклов меч неопределенности: впереди маячит так называемый фискальный обрыв. 1 января 2013 года истечет срок действия сниженных администрацией Буша-младшего ставок налогов, временного уменьшения налогов на фонд заработной платы, а также программы долгосрочной помощи безработным. Усугубит ситуацию и то, что 15 января (из-за провала «Суперкомитета») вступят в силу новые драконовские сокращения государственных расходов. В целом реальный ВВП потеряет примерно 350 базисных пунктов, притом что экономика, скорее всего, сможет вырасти лишь на 2 %. Это тот фискальный обрыв, к которому мы приближаемся.

К сожалению, есть и еще один обрыв – денежный, который еще опаснее. К наступающей осени станет совершенно очевидно, что США живут не по средствам, а дефицит в сфере социальных расходов достиг феноменальных уровней. К декабрю мы упремся в потолок государственного долга, и, возможно, наш суверенный рейтинг будет понижен. Ситуация с бюджетом и его дефицитом вышла из-под контроля. За последние десять лет США накопили невероятную задолженность, раздавая пустые обещания в отношении пенсионных выплат и медицинского обслуживания пенсионеров. Инвесторы, бизнесмены и обычные люди ощущают данную несбалансированность, и если с ней не удастся справиться, уверенности не будет, сократятся потребительские и капитальные расходы, существенно изменится оценочная стоимость бумаг. Это «рак социальных выплат».

На мой взгляд, денежный обрыв опаснее в долгосрочной перспективе, но фискальный обрыв гораздо ближе. Если не удастся решить данную проблему, результатом станет вторая волна рецессии и новый финансовый кризис. Конгресс мог бы найти выход из ситуации в течение года, но стоит ли надеяться на расколотый по партийным линиям Конгресс в преддверии выборов? Сможет ли Конгресс (значительная часть которого, вероятно, не будет переизбрана в ноябре) сделать что-либо (предполагая, что Обама останется президентом на второй срок, а Палату представителей и Сенат будут контролировать республиканцы)? Конечно, есть вероятность, что Конгресс отложит решение проблемы, но терпение фондовых и долговых рынков иссякло. Рынки интернациональны, хладнокровны и энергичны: они подобны волкам, которые атакуют слабого и раненого буйвола.

Повышение потолка долга – совсем не рутинный вопрос. Вот некоторые неприятные факты. Средний срок погашения казначейских обязательств США – пять лет, а средняя ставка по ним – 2,2 %, так что в прошлом году расходы на выплату процентов составили около 450 миллиардов долларов. Инфляция приблизилась к 3 %, и реальная доходность казначейских бумаг оказалась отрицательной. Около 70 % совокупного долга США (5,9 триллиона долларов) нужно будет погасить в следующие пять лет, и, если только не произойдет экономическое чудо, для покрытия бюджетного дефицита придется выпустить новые казначейские бумаги. В текущем году, по словам колумниста Bloomberg Economics Кэролайн Баум, повышение средней ставки на 100 базисных пунктов приведет к росту выплат на 88 миллиардов долларов. В прошлом году ФРС выкупила 61 % казначейских обязательств, а иностранцы (вероятно, в основном зарубежные центральные банки, особенно Народный банк Китая) – около 20 %. Таким образом, в деле рефинансирования нашего национального долга мы сильно зависим от ФРС и благодушия «чужеземцев». Один из этих «чужеземцев», Китай, уже сыт по горло долгосрочными казначейскими обязательствами США и не готов вкладывать в них еще больше. Япония переходит к собственному количественному смягчению. Представьте, что Китай и Япония не только перестали покупать американские бумаги, но и попытаются их продать. Баум лаконична: «США более зависимы от краткосрочного финансирования, чем многие из наиболее обремененных долгами европейских стран вроде Греции и Испании».

Не так давно я общался с бывшими сенаторами Симпсоном и Боулзом, а также мэром Майклом Блумбергом. Мне представляется, что назначенный президентом Комитет Симпсона – Боулза (который получил реальную поддержку обеих партий) выдвинул разумные компромиссные предложения, хотя они и «потребовали бы от каждого фунта плоти». Президент и лидер большинства отнеслись к этим предложениям так, как будто им в руки попала горячая картофелина. В последние десять-пятнадцать лет все мы потолстели, и теперь пришло время сбросить вес. Так как мы – общество равных возможностей, высшие слои должны будут отдать больше, чем другие. Несколько недель назад Палата представителей отвергла предложения Симпсона – Боулза. Мы – нация эгоистичных групп интересов, которые терроризируют наших политиков, а те напуганы до смерти. Как отметил сенатор Симпсон, который всю свою жизнь был республиканцем и одно время – лидером меньшинства в Сенате: «Если бы президент Обама одобрил наши предложения, его разорвали бы на части».

Под «ними», о которых говорил сенатор, подразумевалась прежде всего Американская ассоциация пенсионеров (American Association of Retired People, AARP), в которой состоит 45 миллионов членов и численность которой увеличивается на 10 000 человек в день. AARP – мощный блок, который занят только одним-единственным вопросом. В день выборов AARP может мобилизовать множество своих членов. Малейшая угроза системе социального обеспечения представляется в их глазах предвестником апокалипсиса. В конце 1930-х, когда Рузвельт создал эту систему, средняя ожидаемая продолжительность жизни американцев составляла около 60 лет, а на каждого бенефициария приходилось по 33 работника. Пенсионный возраст был установлен на уровне 65 лет, а выплаты впоследствии индексировались в соответствии с инфляцией. Сегодня ожидаемая продолжительность жизни близка к 80, а число работников на каждого бенефициария равно трем (и движется к двум). Пенсионный возраст же по-прежнему 65 лет. Система социального обеспечения – банкрот: ее непрофинансированные обязательства исчисляются триллионами, причем их объем растет каждый день. Симпсон и Боулз рекомендовали постепенное (в течение 20 лет) повышение пенсионного возраста до 70 лет, а также увеличение социального налога на заработную плату (для финансирования системы социального обеспечения) со 110 000 до 175 000 долларов. Разумеется, другая сущность AARP (American Association of Rich People – Американская ассоциация состоятельных людей) сразу же подняла крик, как она всегда делает при появлении идеи повышения ставок налогов на плательщиков с высоким доходом.

В отношении Medicare дела обстоят схожим образом. Симпсон и Боулз предлагали сохранить тот контроль расходов, который вводится новым законодательством о реформе системы здравоохранения, и усилить власть Независимого консультативного совета по выплатам (Independent Payment Advisory Board). И вновь AARP подняла шум, вопя о «комиссиях смерти». Проблема в том, что дорогостоящие современные медицинские препараты могут продлить жизни безнадежных больных до тех пор, пока те не станут «овощами». Уход за такими людьми – одна из ключевых причин неплатежеспособности системы медицинского страхования.

Симпсон и Боулз также предлагали снизить расходы на 200 миллиардов долларов, в том числе за счет снижения военных расходов на 15 %, закрытия трети баз, «целевых программ» и сокращения 10 % рабочих мест на балансе федерального правительства. Предполагалось нарастить налоговые доходы на 100 миллиардов долларов помимо прочего за счет 15-процентного налога на бензин и отмены или ограничения ряда налоговых льгот (например, по ипотечным платежам за дорогие дома и в связи с предоставляемыми работодателями пособиями на медицинское обслуживание). Кроме того, рекомендовалось уменьшить субсидии фермерам и субсидии по студенческим кредитам, а также провести реформу федеральной системы пенсионного страхования. Сенатор Симпсон отмечает, что в прошлом году США потратили на оборону 740 миллиардов долларов, в то время как следующие по величине оборонных расходов 14 стран в сумме – лишь 560 миллиардов долларов.

Масштабы предлагавшейся налоговой реформы ошеломляют. Практически все вычеты отменяются, прирост капитала и дивиденды облагаются налогом как обычные доходы по ставкам в 12, 20 или 27 %. Все корпоративные и индивидуальные льготы аннулируются (в том числе связанные с ипотечными займами, целевыми программами и взносами на благотворительность, а также так называемый альтернативный минимальный налог). С 2015 года вводится федеральный акциз на бензин. Впрочем, это уже другой, весьма сложный вопрос. Всевозможные эксперты по фискальным вопросам выступили против, акцентируя внимание на катастрофических последствиях. Сенатор Симпсон лишь улыбается: «Истязайте статистиков достаточно долго, и они признают что угодно».

Симпсон и Боулз – великие американцы, и их программа требует серьезного внимания. За завтраком Боулз сказал мне, что только что общался с президентом, и Обама указал: после выборов, по его мнению, удастся достигнуть определенного прогресса. Затем кто-то спросил у Симпсона, Боулза и Блумберга, думают ли они, что со всеми проблемами можно будет разобраться без нового финансового кризиса. Все трое, к сожалению, заявили «нет». Это удручает.

Что же касается краткосрочной перспективы рынков, то, как мне кажется, мы проходим коррекцию/откат. В следующем месяце динамика американского рынка будет зависеть от макроэкономической статистики и новостей из Европы. Экономика США выглядит вялой, но, как я думаю, двухпроцентного роста добиться удастся. Европейцы, похоже, вновь в тупике. ЕЦБ и EFSF уже говорят о расходовании своих драгоценных резервных фондов, которых, как предполагалось, хватит на три года, – ничего обнадеживающего. Италия сегодня провела аукцион по 12-месячным бумагам: их доходность составляет 2,84 %, тогда как месяц назад она была 1,4 %. Германия испытывает затруднения с рефинансированием своих обязательств. Европа находится в состоянии рецессии, которая затронула почти все страны региона, включая даже самые крепкие из них (вроде Нидерландов). Я закрыл свою позицию по итальянским бумагам и открыл короткую позицию по некоторому числу акций французских и немецких компаний.

 

Начало мая 2012 года

Мне представляется, что Греции в конце концов придется покинуть еврозону. Рынки акций по-прежнему полагают, что последствия такого развития событий для остальной части еврозоны, мировой экономики и самих рынков будут катастрофическими. Мне, напротив, кажется, что выход Греции из еврозоны позитивно отразится на мировых фондовых рынках, если его удастся организовать должным образом и если европейские политики и регуляторы дадут понять, что используют свои резервные фонды для эффективной защиты Испании, Италии и Португалии. Проблемы есть и у других европейских стран, но ситуация в Греции – злокачественная опухоль, которой требуется хирургическое вмешательство.

Судя по последним выборам в Греции, население там уже достигло тех пределов экономии, которые можно вытерпеть. По некоторым параметрам нынешняя депрессия в Греции куда глубже, чем та, которую испытали США в 1930-х. Пришедшие сейчас к власти политические партии отказываются признавать международные соглашения в отношении греческого долга. Царствует хаос! В рамках еврозоны Греции придется терпеть еще более сильную боль в течение нескольких лет. Афины отчаянно нуждаются в собственной валюте, которую можно было бы сильно девальвировать для восстановления конкурентоспособности и лечения экономических недугов. Девальвация (хирургическое вмешательство) приведет к масштабному «созидательному разрушению», но даст время для реализации столь важных реформ.

Греки, по-видимому, рассчитывают на то, что прочие европейские страны обеспечат им необходимые средства, чтобы тянуть время и дальше. Они надеются, что страх перед распространением кризиса и приверженность евро в остальной Европе столь сильны, что их продолжат поддерживать. Конечно, немцы и европейские элиты хотят сохранить евро как по экономическим, так и по политическим причинам, но Европа не готова стать Соединенными Штатами Европы с соответствующей степенью унификации. Между тем позиция Германии ужесточается. Несколько дней назад министр финансов Германии Вольфганг Шойбле заявил, что членство в ЕС добровольно и у Греции есть выбор. СМИ сообщают, что основная масса немцев не желает дальше поддерживать «ленивых, лицемерных и эгоистичных» греков и полагает, что всем будет лучше, если Греция покинет еврозону.

Те, кто определяет повестку дня в нынешней Европе – прежде всего Германия и почти наверняка МВФ, – твердо настаивают, что Греция должна выполнить принятые на себя обязательства или денег больше не получит. Я не осуждаю их. Сменявшие друг друга правительства Греции не смогли принять тех мер (от улучшения сбора налогов до реформ рынка труда), которые были столь необходимы для выправления финансового положения страны. Теперь им придется пожинать плоды.

Рынки пронизаны страхом того, что выход Греции из еврозоны может радикально усугубить кризисные явления в других частях финансовой системы. В настоящее время котировки акций падают, кредитные спреды расширяются, а ставки по суверенным долгам взлетели вверх. На данный момент спасать надо Испанию, Италию и Португалию. А завтра – кто знает? Полный распад еврозоны и прекращение работы мировой банковской системы (хоть и временное) будут иметь катастрофические последствия для глобальной экономики и почти наверняка вызовут вторую волну кризиса. Если говорить о более долгосрочной перспективе, остается неясным, сможет ли еврозона выжить как неоднородный блок государств без единой бюджетно-налоговой политики.

По мнению моего партнера Амера Бисата, который провел десять лет в МВФ, европейские власти пока не готовы к столь авантюрному шагу. Память о 2008–2009 годах не оставляет их, и они опасаются того, что Греция может оказаться европейским аналогом Lehman Brothers и ее крах вызовет столь же глубокие, катастрофические последствия для рынков и глобальной экономики. Он утверждает, что резервный фонд ЕЦБ пока не сформирован полностью, а в случае выхода Греции из еврозоны спекулянты набросятся на испанские и итальянские бумаги. Власти, скорее всего, попытаются выиграть время, предоставив Греции еще денег сейчас в расчете на то, что за девять или двенадцать месяцев реформы и восстановление приведут к оздоровлению Европы.

Если сработает тот сценарий, который мне кажется предпочтительным (Греции не будет предоставлена дополнительная помощь, и она выйдет из еврозоны, но другие проблемные экономики удастся защитить), фондовые рынки продолжат свое движение вверх. Полагаю, что выиграют прежде всего американский и азиатский рынки.

 

29 мая 2012 года

Потратив немало времени и денег на изучение Китая и динамики цен на нефть, я убедился, что на деле «никто ничего не знает» ни о том ни о другом. Оба вопроса невероятно сложные. «Это загадка, окутанная тайной, покрытой мраком неизвестности» – так Черчилль однажды описал Россию. Сформировалась плодородная почва для самопровозглашенных экспертов и мудрецов, которые вещают громко и с большой уверенностью, ссылаясь на таинственные источники инсайдерской информации и мудреные теории. Каждые несколько месяцев с немалым шумом выходят в свет новые книги о нефти и Китае, а их авторов интервьюирует Чарли Роуз, и отсюда можно вывести закономерность: «Чем больше книг и ученых трактатов публикуется по предмету, тем меньше их ценность». В общем избегайте их. Мировой рекорд по количеству пустой болтовни принадлежит книгам по инвестициям, и свою вину здесь признаю.

Теперь перехожу к несколько туманным заметкам по поводу нефти и цен на нее, которые сделал на основе умозрительных предположений. Ниже следует описание моей беседы с пожилым саудитом-аристократом. Он очень богат и, видимо, обладает связями, но не принадлежит к королевской семье. Его нельзя назвать претенциозным, и он не хвастался своими связями в высоких кругах. Во многом мой собеседник – «человек Давоса»: костюм с Сэвил-Роу, галстук от Hermes, обширная эрудиция, философский склад ума. Не он был инициатором беседы. Во время ланча я спросил его о перспективах Саудовской Аравии в следующие несколько лет – он был настроен пессимистично, отмечая проблемы инфляции и неполной занятости молодежи.

Таблица 9. Доказанные запасы нефти, млрд баррелей (2010 год)

Источники: EIA, Министерство энергетики США

«Но вы по-прежнему богаты и у вас есть нефть», – заметил я.

«Верно, но вы должны понимать наше геополитическое положение и уязвимость», – отвечал он мягко, но уверенно. «Два наших самых опасных врага – Ирак и Иран. Оба являются шиитскими государствами и оба пытаются дестабилизировать арабский мир и наше королевство, финансируя терроризм. Все, что мы можем противопоставить им – наше богатство и нашу нефть. Их финансовое положение в настоящий момент непрочно, и потому они уязвимы. Их финансовые резервы много меньше, чем у нас, и они отчаянно нуждаются в деньгах для поддержки своих экономик. Правящий совет решил, что в следующие два года у нас будет небольшое окно возможностей, чтобы разорить и ослабить их, обрушив цены на нефть. Ираку и Ирану нужно производить и продавать свою нефть по цене существенно выше 100 долларов за баррель. В следующие 24 месяца мы постепенно увеличим свою добычу, рассчитывая на то, что цена барреля нефти рухнет до 60 долларов. Aramco наращивает производственные мощности, чтобы добывать существенно больше нефти. Имейте в виду, что Ирак, Россия и Ливия уже увеличивают свой экспорт, и Ирану с Венесуэлой также нужно продавать больше. Стратегические резервы в странах-потребителях по всему миру достигли максимальных уровней, и значительные запасы нефти хранятся в танкерах».

«Однако эти стратегические резервы и плавающие запасы относительно невелики», – возразил я.

«Верно, но они смогут покрыть наиболее насущные потребности, и не забывайте, что наши паруса надуваются ветром еще и благодаря проблемам Европы и слабости мировой экономики. В нормальной ситуации в условиях рецессии мы должны были бы уменьшить добычу, чтобы поддержать текущие цены. Вместо этого мы наводним нефтью слабый рынок, который уже страдает от несварения. Вам также нужно понять, что Кувейт и ОАЭ – с нами. Королевские семьи склонны действовать сообща».

«Как насчет ОПЕК? – спросил я. – Не сократят ли они добычу, чтобы сохранить цену выше 100 долларов за баррель?»

Рис. 21. ICE Futures: нефть марки Brent, 8 июня 2007 года – 25 мая 2012 года

Он рассмеялся: «Страны ОПЕК и другие всегда хитрят и не выбирают своих квот. Это потворствующие своим желаниям подростки, которые рассчитывают на то, что мы выступим в роли маховика». Далее он указал, что новым негативным фактором в нефтяном уравнении является природный газ, предложение которого растет благодаря технологии гидроразрыва пласта. «Природный газ никогда не был столь дешев по сравнению с нефтью, – подчеркнул мой собеседник. – В течение десяти лет, учитывая царящий сейчас режим экономии, в США и Европе электромобили и гибриды будут повсюду, а электроэнергия будет вырабатываться на природном газе. Что же касается китайцев, они задохнутся в загрязненном воздухе, если не перейдут на электричество».

Он сделал жест своими ухоженными руками. «Иногда я задумываюсь о том, сможем ли мы аккуратно стабилизировать цену на нефть на уровне 60 долларов за баррель. Так, в данный момент премия за риск из-за иранской угрозы в Ормузском проливе составляет, вероятно, 20 долларов. Не исключено, что в итоге нефть будет продаваться дешевле из-за спекулятивного дисконта (фактор электромобилей и т. д.). Возможно, по мере падения цены в условиях, когда США идут к самообеспеченности энергоносителями, спекулянты на сырьевых рынках переключатся на другие объекты: продажи будут порождать продажи. Мы можем потерять контроль, и цены могут упасть до 40–50 долларов за баррель. Ценовые войны обычно приносят более неприятные результаты, чем вы надеетесь, развязывая их. Не забывайте о том, что менее четырех лет назад фьючерсы на Brent полгода торговались в диапазоне 40–60 долларов».

«Не будет ли все это весьма болезненным для королевства? – спросил я. – Ведь, как вы говорили, среди вашей молодежи велика безработица, а численность незанятого и потенциально неспокойного населения растет очень быстро. Утверждается, что ваш бюджет станет дефицитным при 80 долларах за баррель. Как вы можете позволить себе такую стратегию?»

«Порог дефицита находится, скорее, на уровне 60–70 долларов, – ответил мой собеседник. – Мы располагаем громадными нефтяными и финансовыми резервами. Да, нужно будет пережить период дефицитов и в течение нескольких лет жить за счет накопленных запасов. Основное бремя ляжет на членов королевской семьи, но они, как кажется, понимают, что должно случиться. Они осознают недовольство населения, но мятежных настроений пока нет. Мы можем себе позволить сократить доходы на какое-то время. А Ирак с Ираном не могут: они будут сильно ограничены в деньгах и в куда меньшей степени склонны финансировать революции и смертников».

Верю ли я этому человеку? Возможно. Его рассуждения правдоподобны. Конечно, мне хотелось бы думать именно так, ведь сказанное им очень благоприятно для мировой экономики и рынков, хотя мои активы, имеющие отношение к топливно-энергетическому комплексу, в результате очень сильно пострадают (и негативный для них период может оказаться длительным). Мне кажется, мой собеседник верит в нарисованную им картину. На деле он весьма скептично оценивает перспективы Саудовской Аравии. По его мнению, из страны будут выведены крупные суммы инвестированных ранее средств.

Что может пойти не так? Израиль может атаковать Иран. Саудовская королевская семья может изменить свою точку зрения. Остальные страны ОПЕК могут сократить добычу. Иран может закрыть Ормузский пролив. Террористы могут повредить инфраструктуре добычи в Саудовской Аравии. Однако, если описанный план будет реализован и Саудовской Аравии удастся резко снизить цены на нефть, правила игры изменятся. Я считаю такие события благоприятными для мировой экономики, стран-импортеров и потребителей нефти, а также для глобальных фондовых рынков. Значительное понижение цен на нефть будет подобно громадному сокращению налогов, а именно в этом нуждается наш мир. Падение цен на нефть, впрочем, будет не слишком хорошей новостью для стран – экспортеров нефти, их политиков, для цен на сырье, для нефтяных компаний, нефтесервисного сектора и всех, кто имеет к ним отношение. Подобное событие будет также дефляционным. Я не знаю, что произойдет с ценами на другое сырье, альтернативные источники энергии и какими будут последствия для природного газа и нынешнего бума технологий гидроразрыва пласта. Неизбежно придет конец некоторым крупным компаниям.

Имейте также в виду, что мой собеседник говорил о двухлетнем, а не о двухмесячном периоде. Если по каким-то причинам мировая экономика (США, Китай, Европа) почувствует себя лучше, цены на нефть начнут быстро расти. В настоящий момент нефть и акции нефтяных компаний – это рисковая ставка. А я понял одну истину: сделать правильные выводы и попытаться применить их на практике слишком рано – то же самое, что ошибиться. Так или иначе, стоит учитывать сказанное моим визави. Взгляните на график динамики цены акций когда-то великолепной Schlumberger. В то же время Саудовская Аравия весьма разумно хеджирует свои риски. На прошлой неделе был подписан контракт на три миллиарда долларов с British Aerospace о поставке тренировочных самолетов, а также CMS для новых истребителей, купленных Королевскими ВВС Саудовской Аравии. Истребители не защитят вас от смертников, но они, очевидно, могут быть полезны, чтобы предотвратить бомбардировку с самолетов «плохих парней» ваших нефтедобывающих мощностей или для «горячей» войны в Заливе.

Рис. 22. Динамика цены акций Schlumberger: 29 ноября 2011 года – 25 мая 2012 года