Через два дня у Микки Коэна была назначена встреча с Рэвином и Спокейном. Он сказал Джо: «Послушай, дружище, ты идешь со мной на встречу с боссами. Ведь мы – одна команда».

Джо был польщен. Такой возможности он всегда ждал.

Позвонила помощница Рэвина и пригласила их на встречу.

Когда они вошли в конференц-зал, Рэвин слегка улыбнулся Микки и пристально посмотрел на Джо своими бездонными глазами.

– Спокейна не будет, – сказал он. – Он хотел перенести встречу на завтра, но не смог. У вас есть пять минут, чтобы рассказать мне о своих планах.

Микки заранее составил подробное описание их инвестиционной модели и ее обоснование и еще вчера отдал этот документ помощнице Рэвина, чтобы тот мог с ним ознакомиться. По всей видимости, Рэвин изучил документ и понимал его основные положения. Он попросил Микки кратко изложить суть документа своими словами и внимательно выслушал его. Когда Микки закончил, Рэвин с легким оттенком цинизма произнес:

– Ага, «черный ящик» с парой ярких сияющих лент в виде новых формул. Звучит вполне убедительно. Конечно же, такие стратегии всегда звучат убедительно. Это не значит, что ваша модель даст желанный результат, но нам нужны новые продукты.

– Она действительно даст результат! – с энтузиазмом произнес Микки. – Мы проверили ее на исторических данных, проиграв все возможные ситуации. Если на рынке сложатся условия, при которых акции стоимости будут проигрывать акциям роста, эта модель обеспечит менее высокий коэффициент альфа, но, поскольку мы определяем структуру портфеля в зависимости от ценового импульса и изменения фундаментальных показателей, коэффициент альфа просто не может оказаться отрицательным.

– Так вы нашли новую компьютерную формулу, раскрывшую секрет души рынка? Звучит заманчиво, – задумчиво протянул Рэвин. – Возможно, даже слишком заманчиво, чтобы быть правдой.

Он покачал головой и продолжил:

– Эта стратегия будет давать результат до тех пор, пока не перестанет работать. Мы выделим вам 150 миллионов долларов: 100 миллионов – из денег компании, еще 50 миллионов – деньги клиентов, предоставивших нам полную свободу действий. Если эта сумма сократится больше чем на 10 процентов, я должен буду закрыть ваш фонд. В тот период, когда дела у нас шли очень хорошо, я дал бы вам 20 процентов, но сейчас мы зализываем раны. Если в этом году мы получим еще хоть один удар, пусть даже небольшой, это может нас погубить.

– Как будет оплачиваться наша работа?

– Каждый из вас получит по 400 тысяч долларов. Компания удерживает фиксированный сбор в размере двух процентов и оплачивает ваши расходы. Вы получаете 10 процентов от прибыли. В текущем неполном году мы сделаем исключение из правила.

– Сколько у нас времени? – спросил Микки.

– У вас есть два года на то, чтобы привлечь еще 400 миллионов.

– Достаточно справедливо, – сказал Микки.

– Вы можете назвать свой фонд Bridgestone Alpha. Между собой мы будем называть его BA.

– Спасибо за все, – поблагодарил Микки, поднимаясь.

– Хочу сказать еще кое-что, пока вы не ушли. Во-первых, первый год играет решающую роль. Не ставьте на карту все. Следите за показателем VAR. Помните: чтобы дойти до финиша первым, нужно прежде всего дойти до финиша.

– Мы знаем. Первый год очень важен для хедж-фондов. Мы скажем потенциальным клиентам, что ни в коем случае не будем отклоняться от целевого показателя VAR. Если же все-таки хотя бы приблизимся к пороговому уровню, то снизим степень риска, закрыв некоторые позиции.

Рэвин кивнул.

– Во-вторых, не считаете ли вы, самонадеянные кванты, что длительный период, на протяжении которого акции роста превосходили акции стоимости, подходит к концу? Не пытаетесь ли вы использовать момент окончания этого долгого периода, во время которого акции стоимости достигли дна, а акции роста – пика?

– Разумеется, – сказал Микки и, размахивая своими бумагами, продолжил, – но на этот раз все звезды выстроились в ряд. У меня здесь есть графики, показывающие, что импульс и оценка акций роста еще никогда так долго не превосходили соответствующих показателей акций стоимости. Такое дно составляет семь или восемь среднеквадратических отклонений.

– Да-да, – сказал Рэвин. – Я уже слышал об этом. Как правило, у тех, кто подбирает что-то со дна, дурно пахнут пальцы.

Затем он тихо произнес:

– Да хранит вас Яхве!

Микки еще раз прогнал свои модели через компьютер и получил большое количество полезных данных. Джо еще в период увлечения игрой Running Back полюбил анализировать данные и манипулировать ими (будь то статистика в бейсболе и американском футболе или оценка акций), а также искать в них скрытый смысл. Теперь он стал просто одержим этим. Компьютер мог разобраться, что происходит в глубинах той бурлящей массы, которую представлял собой фондовый рынок, и определить, какие акции больше всего подходят для того, чтобы держать, а какие – для того, чтобы продавать в расчете на понижение. Если в эпоху Ренессанса нашли магическую формулу, почему они не могут сделать то же самое?

Микки Коэн и Джо почти с религиозным рвением придерживались своей базовой модели: покупать и держать дешевые акции с повышающимися фундаментальными показателями и ценовым импульсом и занимать короткую позицию в остальных случаях. Им нужно было убедиться, что у компаний, акции которых они покупают, сильный баланс, устойчивый поток свободных денежных средств, низкий леверидж и хоть какие-то перспективы увеличения прибыли. Поскольку, по их мнению, ситуация на фондовом рынке должна была измениться и мог даже сформироваться медвежий рынок, они планировали поддерживать чистую длинную позицию на низком уровне, но при этом внимательно отслеживать благоприятные возможности. Помимо компьютерного анализа имеющихся данных в обязанности Джо входила проверка фундаментальных показателей компаний, по акциям которых они занимали длинные или короткие позиции. Кроме того, он должен был анализировать моменты, вызывавшие дискуссии среди аналитиков, а также большие расхождения между оценками прибыли. Джо делал это, обзванивая брокерские фирмы и задавая вопросы специалистам по соответствующим отраслям, а также привлекая собственных аналитиков Bridgestone и пользуясь обширной научной библиотекой компании. Иногда он общался непосредственно с представителями компаний.

На эту трудную работу уходило много времени, поскольку в их портфеле длинных и коротких позиций имелось 150 акций, причем некоторые позиции были существенно больше других. Однако по мере погружения в работу Джо научился пользоваться огромным влиянием Bridgestone. Будучи представителем компании – одного из десяти крупнейших источников работы для брокеров, он мог без труда получить доступ к любому аналитику на Уолл-стрит только потому, что звонил из Bridgestone. Кроме того, он научился пользоваться не совсем упорядоченной системой размещения заявок, и они с Микки устраивали все так, чтобы их основные источники быстро получали щедрое вознаграждение. Джо отправлял аналитику, которому они доверяли, список интересующих его акций (в его секторе), а затем просил его в случае изменения фундаментальных показателей позвонить в первую очередь именно ему. Предполагалось, что аналитик свяжется с ним еще до того, как сообщит о происходящих изменениях своим продавцам или другим клиентам, способным сдвинуть рынок. Из того, что рассказывал ему Даг Скотт в Grant, Джо знал, что в большинстве случаев аналитики передают (намеренно или случайно) важную информацию в первую очередь своим проп-трейдерам. Как бы там ни было, готовность аналитика реагировать на просьбы о предоставлении информации сразу же вознаграждалась выгодной сделкой.

С течением времени Микки и Джо обнаружили четырнадцать отличительных признаков проигрышных акций, доходность которых могла оказаться ниже рыночной. Совокупность этих признаков менялась от месяца к месяцу, но самыми устойчивыми оставались такие: слабость фундаментальных показателей, широкий разброс оценок аналитиков в отношении прибыли, свидетельствующий о неустойчивости акций, низкая доходность по денежному потоку, высокий коэффициент «цена-прибыль на акцию». Хотя интенсивность этих признаков тоже менялась от месяца к месяцу, их актуальность на медвежьем рынке сохранялась.

По этим же признакам можно было определить и акции, которые следовало держать в инвестиционном портфеле, но еще более весомые результаты обеспечивали такие индикаторы, как высокие капитальные затраты и устойчивый балансовый рост. Как в случае длинных, так и коротких позиций быстрая оборачиваемость акций и специфический характер трейдинга свидетельствовали о том, что на рынке что-то происходит. К числу важных сигналов принадлежали также ценовой импульс и объем биржевых торгов.

Для Микки и Джо сбор и анализ всех этих данных представлял собой трудную организационную задачу.

– Нет смысла в получении всех этих данных, если у нас не остается времени разобраться в них и найти благоприятные возможности, – сказал Микки. – Мы должны быть инвесторами, а не просто квантами.

– Да, – сказал Джо, – нам действительно нужна пара количественных аналитиков, которые собирали бы информацию и обрабатывали ее с помощью наших моделей.

– Ну, мы не получим их от Bridgestone до тех пор, пока не покажем хороших результатов и не привлечем активы. Сейчас компания теряет активы, а два больших человека готовы перегрызть друг другу глотки.

Это вызвало у Джо тревогу.

– Ты считаешь, что все вот-вот развалится?

– Да нет. База активов у Bridgestone настолько велика, что компания может пережить еще большее изъятие капитала, а между Рэвином и Спокейном всегда были отношения любви-ненависти.

На третьей неделе февраля 2000 года после очередного утреннего совещания Коэн и Джо провели в «Йельской чаше» презентацию своей стратегии. За столом собралось около половины других инвестиционных управляющих и аналитиков, а на «дешевых местах» сидели сотрудники отдела обслуживания клиентов и маркетингового отдела. Микки и Джо считали, что маркетологи могут предложить какие-нибудь идеи по привлечению большего количества денег.

По мнению Микки, во время презентаций необходимо импровизировать, но Джо казалось, что он слишком нервничал и часто говорил «видите ли». Сам он тщательно отрепетировал свою сравнительно небольшую часть презентации, а Микки переадресовывал ему кое-какие вопросы, которые начали задавать после презентации. Джо показалось, что присутствующие слушают их предвзято. Атмосфера в конференц-зале была пропитана скептицизмом. В кафе Джо слышал разговоры о том, что многих отталкивает далеко не блестящая деловая репутация Микки и что стоимостный инвестор вряд ли сможет преуспеть на растущем фондовом рынке.

К концу февраля они были готовы запустить свой фонд. Микки и Джо взяли 150 миллионов долларов, предоставленных компанией Bridgestone, и 1 марта начали инвестировать их. В их первоначальном портфеле было 110 акций, по которым они заняли длинную позицию на 350 миллионов долларов и короткую – на 320 миллионов, что обеспечило чистую длинную позицию на 30 миллионов долларов, или 20 процентов от собственного капитала фонда. Итак, счетчик доходности инвестиций в фонде Bridgestone Alpha, или BA, был запущен.

Джо и Микки испытывали буквально животный страх. Как отметил Микки за ужином в ресторане Smith & Wollensky, за всю историю фондового рынка оценка акций роста и спекулятивных акций низкого качества еще никогда так долго не превосходила оценку акций стоимости по всем традиционным показателям. Это событие находилось в радиусе четырех стандартных отклонений от математического ожидания. Теоретически их портфель показывал достаточно высокий коэффициент альфа как по длинным, так и по коротким позициям. Однако под влиянием стадного инстинкта рынок по-прежнему гнался за акциями роста и пренебрегал акциями стоимости. Микки и Джо начали применять свою стратегию еще в начале года, но уже в январе потеряли 2 процента, а в феврале – 4 процента. С такими темпами, как того требовало установленное Рэвином правило 10 процентов просадки, через три-четыре месяца их вообще могли закрыть.

Коэн и Джо поклялись придерживаться своей стратегии, но ради снижения риска с самого начала решили поддерживать чистую длинную позицию на достаточно низком уровне – всего 20 процентов. К ужасу Микки и Джо, в первую же неделю работы их фонда в течение первой недели марта индекс NASDAQ повысился на 3 процента, и они потеряли 2 процента, когда их короткие позиции взлетели, а по длинным наметился боковой тренд.

Во время того уик-энда Эмили отправилась на выездное совещание Совета по международным отношениям, где она работала. Учитывая то, что рынок двигался против них, Джо провел выходные в состоянии отчаяния и душевных мук. Бо́льшую часть времени он просидел у себя в кабинете, проверяя аналитику. В воскресенье Эмили вернулась и, почувствовав подавленное состояние Джо, настояла на том, чтобы они прогулялись по Бродвею и посмотрели фильм в одном из кинотеатров. Затем молодые люди отправились поужинать в простой ресторанчик The Pig and Whistle на 45-й улице и попытались поговорить. Эмили пришлось искать темы для разговора и в конце концов она начала рассказывать Джо о том, какие вопросы обсуждались на выездном совещании. Ему эта тема не была так уж интересна, скорее, отвлекала от собственных тяжелых мыслей. Вечер прошел не очень весело, оба не получили от него удовольствия.

Когда они вернулись в квартиру, Эмили взяла Джо за руку.

– Сейчас я приму душ, а потом пойдем в постель.

Джо с трудом улыбнулся. Когда Эмили вышла из ванной, он разговаривал по телефону с ночным трейдером из Bridgestone. Затем позвонил Микки, и они долго беседовали о том, стоит ли еще больше сократить чистую длинную позицию. Повесив трубку, Джо взглянул на Эмили.

– Мне очень жаль, Эмили, но мне не до этого. Я думаю сейчас совсем не о том. Кроме того, я очень устал и слишком расстроен. Я не могу не работать даже в два часа ночи. У меня бессонница.

Она вздохнула и выключила свет.

Лежа в темноте, Джо анализировал свою жизнь. Раньше он был одержим ее кроссовками и страдал от бессонницы, беспокоясь о будущем их отношений. Теперь он стал одержим инвестиционным портфелем. Джо подумал: «Я так беспокоюсь из-за работы, что не могу заниматься любовью с женщиной, которую люблю. Что происходит со мной и моей жизнью? Неужели все это сломало меня?»

В следующий понедельник без какой-либо видимой причины индекс NASDAQ на протяжении пяти дней падал, но затем снова начал повышаться и почти достиг предыдущего максимального значения. (Как оказалось, это был его последний всплеск.) За последнюю неделю месяца портфель Микки и Джо вырос на 4 процента, в том числе длинные позиции на 0,5 процента, а короткие на 3,5 процента. Резкие колебания конъюнктуры рынка и огромные скачки курса акций из портфеля BA сказывались на здоровье Микки и Джо. У Микки возникла сильная боль в спине, а у Джо – тошнота и сильная форма диареи. «Со мной всегда происходит нечто подобное, когда наступают трудные времена, – сказал Микки. – Не беспокойся. Когда наши акции начнут вести себя как следует, все болячки исчезнут».

В начале апреля все их проблемы со здоровьем действительно исчезли как по волшебству, когда рынки рухнули под влиянием волны панических продаж (см. рис. 8.1). В среду 3 апреля после закрытия рынков Микки ворвался в кабинет Джо.

– Черт возьми, это просто невероятно! – воскликнул он. – Мы заработали 6 процентов за три дня! Я никогда не видел ничего подобного. Наш портфель вырос на 10 процентов.

Джо потерял дар речи. Даже после победы в важном футбольном матче он никогда не испытывал такой эйфории. Микки тем временем продолжал:

– Старина, мы нашли свою желтую кирпичную дорогу! Как сказала Добрая Волшебница Севера, «ступайте по дороге, выложенной желтым кирпичом, и попадете в Изумрудный город».

– Да, но Злая Волшебница Запада все еще ждет, как бы навредить нам, а она обладает огромной магической силой.

– Зато у нас есть рубиновые туфли.

Рис. 8.1. Два золотых года для Bridgestone Alpha (BA): агония индекса NASDAQ

Джо позвонил Эмили и пригласил на ужин отпраздновать успех BA. Он предложил пойти в ресторан Four Seasons на 52-й улице. Однажды Джо обедал там, и его поразили роскошная обстановка, огромное пространство между столиками, высокий уровень обслуживания и первоклассная еда. Он знал, что этот ужин обойдется ему недешево, но им было что отметить.

Эмили выглядела просто чудесно, когда Джо встретил ее у входа в ресторан. Ее карие глаза сияли, а аккуратная фигурка еще никогда не казалась ему столь привлекательной. Когда они сели за столик у фонтана, Джо взял Эмили за руку и прошептал:

– Я люблю тебя.

– Я тоже люблю тебя, – сказала она. – А теперь объясни мне, что мы празднуем.

– Давай сначала закажем напитки. Сегодня мне хочется быть расточительным.

Джо заказал бокал шампанского Tattinger, которое, насколько ему было известно, нравилось Эмили, и бутылку шардоне Far Niente. Цена оказалась заоблачной.

Пока они ждали, Эмили сказала:

– Последние несколько дней ты совсем другой человек. Ты выглядишь таким счастливым! Расскажи же мне, что произошло. Я хочу знать.

– Мы сделали все правильно! – с ликованием произнес Джо. – Наша модель работает. Мы выживем и, может, даже преуспеем.

– Но как вы сделали это? Я по-прежнему не понимаю, чем вы занимаетесь.

Джо начал объяснять Эмили суть модели, которую они с Микки использовали. Он говорил быстро и сложно и не сразу заметил, что теряет ее внимание. Джо резко замолчал.

Эмили вопросительно посмотрела на него.

– Звучит так, будто вы с Микки играете в азартные игры и ставите свою работу, свою жизнь на то, что характер рынка изменится. Создается впечатление, что все это очень опасно. Это как война, как схватка.

– Да, – произнес Джо, потягивая шардоне. – Ты права. Мы играем в азартные игры. Это действительно схватка: мы с Микки против остальных. Это как построить песочный замок на берегу с сильным прибоем. Ты знаешь, что прилив поднимается уже достаточно долго и вот-вот достигнет максимальной высоты, но после этого надолго уйдет. Мы делаем ставку на то, что высокий прилив акций технологических компаний достиг своего пика, так что мы построили свой песочный замок в правильном месте – там, где еще никто этого не сделал.

– Не очень утешительная аналогия.

– Я не совсем верно объяснил. На самом деле наша стратегия имеет веское научное обоснование. Наша количественная модель показывает, где следует строить песочный замок, точно так же как таблица приливов сообщает, когда ждать высокого прилива.

– Но, Джо, эта борьба, эта неопределенность с приливами – из-за них ты просто не в себе. Твой бизнес разделил нас. Я почти не вижу тебя. Ты одержим.

– Знаю. Мне очень жаль.

– Но теперь станет лучше? Ты не будешь испытывать такой сильный стресс? Мы снова будем вместе?

Джо скривился. По какой-то причине праздничный ужин пошел совсем не так, как он планировал.

– Я очень на это надеюсь, дорогая. Очень надеюсь. Но мы с Микки еще не выбрались из леса.

Пытаясь призвать на помощь любовь Джо к литературе, Эмили ответила:

– Знаешь, у Роберта Фроста есть такие стихи: «Лес чуден, темен и глубок. Но должен я вернуться в срок, и до ночлега путь далек». У меня такое чувство, что эти строки – о тебе. Ты любишь бродить в лесу. Тебе нравится проходить длинный путь до ночлега.

Но Джо не уловил смысл этой метафоры. Он сказал:

– Как знать… Все, что я знаю сейчас, – это то, что мы выигрываем. А теперь давай закажем еду.

Разумеется, Джо тогда не знал о том, что вершина горы по имени NASDAQ уже достигнута. В то же время индекс S&P 500 вступал в период, который превратился в безжалостный долгосрочный, а не циклический медвежий рынок: этот индекс упал с 1540 в середине 2000 года до 775 осенью 2002 года. После трагедии во Всемирном торговом центре произошло резкое падение индекса, затем на протяжении года он постепенно повышался, а в 2002-м последовал еще один резкий обвал.

Джо и Микки построили свой песочный замок в нужном месте в нужное время.

Фонд BA процветал. В портфель его коротких позиций входили акции интернет-компаний с абсурдно высокой ценой, а также акции компаний с большой капитализацией из числа Nifty-Fifty. Позиции по этим высококачественным акциям роста, показывавших в прошлом превосходные результаты, хотя их цена и была завышена, теперь в панике закрывались, поскольку инвесторы, опасаясь резкого обвала рынка, начали массово изымать спекулятивный капитал. Кроме того, весь рынок относительно дешевых акций промышленных компаний, который обошло стороной все это спекулятивное веселье, постепенно начинал расти. В портфеле BA были самые лучшие из этих загнанных в угол зверей. Рыночный импульс резко разворачивался в сторону акций стоимости и отворачивался от акций роста. Что касается Микки и Джо, для реализации их стратегии, над которой они так тяжело работали и так строго придерживались, создались идеальные условия.

Однако общепринятое мнение, которого упрямо придерживается большинство инвесторов, выражалось в том, что слабость старых акций-лидеров – временное явление и как раз настал благоприятный момент для их покупки. В результате на рынке периодически происходили резкие всплески. Экономика Америки и Европы начала замедляться, поэтому сторонники инвестиций в акции роста с пеной у рта доказывали, что в условиях ухудшения экономической ситуации было бы безумием покупать акции бесперспективных, неприглядных, циклических компаний и занимать короткую позицию по акциям роста.

На фоне общего падения рынка в апреле и мае доходность BA возросла соответственно на 5 и 3 процента, поскольку акции интернет-компаний, по которым фонд занял короткую позицию, падали в цене гораздо быстрее, чем акции стоимости из портфеля длинных позиций. В июне, июле и августе рынок двигался то вверх, то вниз. Фонд BA заработал деньги в июне и июле, но затем в августе потерял 1,5 процента. Теперь портфель фонда вырос на 14 процентов с начала своего существования, а чистая длинная позиция увеличилась до 35 процентов.

«Все могло быть гораздо хуже», – сказал Микки, похлопывая Джо по руке. Тем не менее они беспокоились о каждой позиции. И твердо решили не выставлять на продажу базовых позиций и действовать только под влиянием таких факторов, как оценка, импульс и фундаментальные показатели. Микки и Джо решили, что сократят короткую позицию только в том случае, если курс акций внезапно упадет не менее чем на 20 процентов без каких-либо признаков нарастающего ухудшения фундаментальных показателей.

Все это время Джо занимался их проверкой в случаях, когда одна из акций, будь то из портфеля длинных или коротких позиций, начинала странно себя вести. Из-за этого он проводил очень много времени в офисе. Но даже вне его был как будто привязан к своему смартфону, постоянно проверяя электронную почту.

– Я ненавижу твой чертов смартфон! – раздраженно сказала Эмили во время одного из их редких совместных ужинов. – Он разрушает нашу жизнь. Ты должен его отключить, в противном случае я не желаю сидеть здесь с тобой.

– Я знаю, что это одержимость, – сказал ей Джо. – Но рынок никогда не спит.

– Мне на это наплевать. Я заслуживаю того, чтобы ты хоть изредка уделял мне все свое внимание.

– Но это вопрос жизни и смерти!

– В таком случае занимайся любовью со своей чертовой программой и спи в обнимку со своим смартфоном!

– Да будет тебе, Эмили.

– Я говорю серьезно. Ты рассказываешь мне всю эту чушь о том, что я твоя вторая половинка, тогда как на самом деле это твой портфель. Я пожертвовала ради тебя отношениями с матерью и трастовым фондом, а ты не можешь даже минуту обойтись без своего чертового портфеля или смартфона.

Со временем Эмили успокоилась, но теперь они очень редко ужинали вдвоем на протяжении рабочей недели. Бывали дни, что Эмили уже спала, когда Джо приходил домой вечером, и еще не просыпалась, когда он вскакивал с постели в 5:30 утра. Но оно того стоило, по крайней мере с точки зрения Джо. Хотя доходность инвестиций BA была тем летом довольно скромной, стратегия фонда все-таки работала. В конце июля Джо и Эмили уехали на девять дней на Фишер-Айленд у берегов Майами. Им нужно было побыть вместе, поэтому они купили дешевый пакетный тур на этот курорт.

Они читали книги, а по утрам, пока было еще прохладно, играли в теннис и купались в океане. На второй день Джо спросил Эмили, не хочет ли она поиграть в гольф. Он знал, что Эмили играла в гольф, когда жила в Гринвиче, и был рад ее согласию. Они взяли в аренду клюшки и отправились на знойное тренировочное поле для гольфа. Затем взяли карт и прошли 18 лунок на пустом поле для гольфа на Фишер-Айленд, даже не пытаясь вести счет. Стояла страшная жара, и пот лился с них градом, но молодые люди получали огромное удовольствие от игры. Джо пришел в восторг от легкого, изящного маха и спортивного телосложения своей подруги; Эмили, в свою очередь, была поражена тем, как хорошо он играет. У Джо еще осталась мышечная память о тех временах, когда он играл в гольф со своим отцом.

– Если бы папа знал об этом гольф-клубе, он стал бы его членом, что бы ни говорила об этом мама, – сказала Эмили.

Во время этого отпуска они играли каждый день, причем Джо давал Эмили возможность делать по удару на каждой лунке. Они вернулись в Нью-Йорк посвежевшими, но Эмили по-прежнему испытывала мучительный дискомфорт из-за напряженной работы Джо.

Однажды утром на третьей неделе августа Джо зашел в кабинет Микки, закрыл дверь и сказал:

– Хотя на поверхности в экономике все как будто бы хорошо, судя по тем данным, которые я получаю из самих компаний и от аналитиков, что-то происходит. Возможно, мы на пороге рецессии. В таком случае прибыль технологических компаний и остальной части рынка какое-то время будет весьма неудовлетворительной. Инвесторы не готовы к этому, так что оценки акций этих компаний по-прежнему очень высоки. Акции – лидеры последних двух лет, то есть акции технологических и интернет-компаний, а также акции компаний Nifty-Fifty, теряют ценовой импульс. Как ты считаешь, не сократить ли нам чистую длинную позицию до 10 процентов или даже до нуля, полностью положившись на коэффициент альфа?

– Да, – ответил Микки, – но специалисты по техническому анализу говорят, что рынок перепродан и многие умные ребята играют на повышение. Они утверждают, что коррекция рынка почти завершилась.

– Думаю, они кое-что упускают из виду. Ценовой импульс переместился с акций роста на акции стоимости, а на рынке интернет-компаний происходит обвал. Рынок IPO иссяк.

– Так давай останемся на прежнем уровне: чистая длинная позиция – 40 процентов.

– Если США и другие страны мира на пороге рецессии, прибыль будет недостаточной и на остальной части рынка. Возможно, нас ждет серьезный медвежий рынок по всем направлениям.

Микки с сомнением покачал головой.

– Мы так хорошо начали, и мне не хотелось бы все испортить, оказавшись с нулевой чистой длинной позицией в тот момент, когда на рынке начнется повышение.

Они еще немного поразмышляли над всем этим, но Джо энергично отстаивал свою точку зрения. Он утверждал, что, судя по историческим данным, в случае, когда целый класс активов показывает сверхдоходность, самое слабое звено в цепи часто влечет за собой сильнейший удар по всей системе и даже по экономике в целом.

– Здесь можно привести аналогию с пузырем. Когда разрывается самая тонкая часть мембраны, газ начинает вырываться через эту дыру, а через какое-то время взрывается весь пузырь. Взрыв технологических компаний и доткомов может подорвать экономику США и всего фондового рынка!

Хотя все эти доводы и не убедили Микки полностью, он согласился с ними, и партнеры сократили чистую длинную позицию до 10 процентов от собственного капитала фонда. В сентябре рынки резко упали, а BA заработал в этом месяце еще 4 процента.

Однако от мании излечиваются медленно. Многие опытные инвесторы, а также большинство непрофессиональных инвесторов по-прежнему были убеждены в том, что бум доткомов еще не исчерпал своих возможностей и что акции этих компаний, как выразился один гуру рынка, просто переживают период «здоровой коррекции». В конце концов, разве люди не используют персональные компьютеры и интернет с каждым днем все больше?

Джо знал, что Дэвид Доуз разделяет его мнение о технологическом пузыре и по-прежнему поддерживает на достаточно низком уровне долю акций технологических компаний в институциональных портфелях Grant, поэтому был просто потрясен, услышав, что компания готовится продавать акции фонда, рекламировавшегося как крупнейший в истории новый технологический фонд. Этот фонд должен был возглавить человек, которого в период работы в Grant Джо знал как дерзкого, несколько грубоватого молодого аналитика.

Он позвонил Доузу и сказал:

– Дэвид, что происходит? Я думал, ты пессимистично оцениваешь перспективы акций технологических компаний. Я что-то упустил?

– Ничего! Я действительно так их оцениваю. Экономический спад уже начался, но наша розничная брокерская система утверждает, что на акции технологического фонда существует огромный спрос. Им наплевать, что я об этом думаю. Для них это возможность заработать большие деньги. Они как агнцы, идущие на заклание.

– Кто же будет управлять этими деньгами?

– Мы. У нас есть молодой гений, который ничего не боится. И его любят брокеры.

Джо только покачал головой.

– Мне жаль, – сказал он. – Сочувствую этому бедняге. Через пару лет покупатели акций фонда распнут его на кресте.

Как оказалось, Джо был прав. После открытия нового технологического фонда Grant стоимость его акций резко упала, а в адрес несчастного управляющего посыпались электронные письма и даже телефонные звонки с угрозами. Бедняга принял все слишком близко к сердцу, и у него начались неконтролируемые мышечные судороги.

Микки и Джо по-прежнему беспокоились из-за возможных потерь. Они все еще обнаруживали множество дорогих акций с падающим импульсом и ухудшающимися фундаментальными показателями; но проблема заключалась не в этом, а в том, что усложнился поиск тех акций для покупки, по которым продажи и доходы вдруг не упали бы. У компаний, об акциях которых идет речь, были достаточно низкие стоимостные показатели, такие как внутренняя стоимость, поток свободных денежных средств и коэффициент «цена-прибыль на акцию». Кроме того, ценовой импульс их акций тоже начал повышаться. Однако Микки и Джо задавали себе вопрос: будет ли расти курс акций таких компаний, если их прибыль значительно ниже текущих ожиданий?

Джо утверждал: нет, не будет.

– Думаю, нам следует сформировать чистую короткую позицию, – сказал он Микки. – Людей все больше одолевают разочарование, подавленность и даже страх. Тебе стоит послушать, о чем говорят в нашем кафе. Возможно, нас ждет серьезное обратное движение рынка.

Джо продолжил:

– В каком-то смысле это фиксация рынка, но, если мы собираемся и дальше играть в эту игру, именно сейчас у нас есть большое преимущество. Как любит говорить Дракенмиллер: «Имейте смелость быть свиньей».

Микки согласился с Джо, и они изменили структуру своего портфеля так, что вместо 10 процентов чистой длинной позиции у них оказалось 20 процентов чистой короткой позиции. Теперь, когда другие фонды компании, ориентированные на акции роста и импульс, едва сводили концы с концами, маркетинговый отдел Bridgestone увидел в ВА новый перспективный продукт. Микки и Джо начали проводить презентации своего фонда для потенциальных инвесторов, которые слушали их с уважением и интересом. Их выступления перед инвесторами принесли плоды. Несмотря на болезненное состояние фондового рынка, к концу сентября ВА удалось привлечь 350 миллионов долларов нового капитала.

Разумеется, не все шло так гладко. Фонд ВА занял чистую короткую позицию, но это вытягивало из Микки и Джо все душевные силы. Их не покидала мысль об ухудшении состояния экономики и фондового рынка. Джо по-прежнему беспокоили его индивидуальные позиции. Он знал, что должен относиться к акциям как к тому, что он арендует, а не чем владеет, но он питал слабость к AIG. Поскольку Джо много знал о Sun America и AIG, он с самого начала включил акции этих компаний в портфель длинных позиций, присвоив им двойной вес. Эти акции стоимости явно не принадлежали к числу технологических, у них был положительный импульс. В тот день, когда фонд ВА начал свою работу, Джо сопутствовала удача, и он купил акции AIG по 59 долларов за штуку. Когда начались экономические проблемы в целом, а технологический рынок рухнул, курс акций AIG стабильно повышался и в конце сентября достиг 90 долларов за акцию (см. рис. 8.2).

Рис. 8.2. На волосок от гибели: AIG

Примечание: 5 марта 2009 г. акции AIG продавались по 7 долл. за акцию

У Джо развилась «боязнь высоты». Несмотря на очень высокую цену акций AIG, такая их оценка казалась достаточно благоразумной по сравнению с акциями роста технологических компаний и других компаний с большой капитализацией. Компания AIG была гораздо более сложной по сравнению с Sun America, поэтому изучением ее показателей занимались двадцать разных аналитиков Уолл-стрит, и Джо пришлось положиться на официальные заявления руководителей компании, утверждавших, что ее прибыль и впредь будет увеличиваться. Он позвонил Скутеру, который по-прежнему работал в Sun America. Тот долго жаловался на то, как несправедливо с ним обошлись в Chargers, но ничего не знал об AIG. Он сообщил, что подразделение, занимавшееся плавающими аннуитетами с участием в уставном капитале инвестиционного фонда, по-прежнему крепко стоит на ногах, но Джо думал о том, сколько еще это будет продолжаться, если медвежий рынок продлится.

Джо решил еще немного подержать эти акции. Во-первых, у них все еще был очень сильный ценовой импульс. Джо считал, что теперь, когда рынок отвернулся от технологических компаний, финансовые акции могут стать его новыми лидерами. В конце декабря курс акций AIG поднялся выше 100 долларов. И на протяжении следующих одиннадцати месяцев, вплоть до 31 декабря, они были одной из трех лучших длинных позиций в портфеле ВА. Затем, к ужасу Джо, акции AIG упали на 20 пунктов, и 12 января их цена составила 83 доллара. Насколько мог судить Джо, фундаментальные показатели этих акций по-прежнему были превосходными, а руководство компании еще раньше заявило о том, что годовая прибыль будет соответствовать целевым показателям. Тем не менее изменение ценового импульса сигналило об опасности, и 20 января Джо продал все акции AIG по средней цене 86 долларов. Когда на протяжении следующих двух недель их цена снова поднялась до 90 долларов и выше, он чувствовал себя глупо, но затем последовало резкое падение. Джо увернулся от пули крупного калибра. Они с Микки ликовали: их модель работала и в случае продажи акций.

– Старая японская пословица гласит: «Опавшие цветы не возвращаются на ветку; разбитое зеркало не показывает отражения», – провозгласил Микки.

– А что это значит? – спросил Джо.

– Провалившиеся акции так и остаются на дне, – ответил Микки.

Впоследствии Микки и Джо использовали акции AIG в качестве примера, рассказывая потенциальным инвесторам о своем подходе к инвестициям. Их презентация звучала примерно так:

В первый день работы нашего фонда, 1 марта 2000 года, мы включили в портфель длинных позиций акции AIG – компании, которую знали очень хорошо. У них были хорошие фундаментальные показатели, низкая цена и положительный импульс. Одиннадцать месяцев спустя, в начале января 2001 года, фундаментальные показатели AIG все еще оставались высокими, но, учитывая, что их курс вырос на 50 процентов по сравнению с той ценой, по которой мы их купили, теперь их оценка была слишком завышена, а ценовой импульс быстро падал. В итоге мы приняли решение закрыть эту позицию и продали акции компании по средней цене 86 долларов. Разумеется, нас огорчило то, что мы упустили максимальную цену – 103 доллара, но эта позиция принесла нам большую прибыль в сложных рыночных условиях. В долгосрочной перспективе нам удалось избежать последующего обвала. Акции AIG так и не поднялись ни до уровня 2000 года, ни до той цены, по которой мы их продали.

Во время презентации Микки и Джо демонстрировали график курса акций AIG, показанный на рис. 8.2. Консультантам и молодым смышленым парням из хедж-фондов нравилась эта история. Со временем она стала звучать еще интереснее. В 2006 году Комиссия по ценным бумагам выдвинула против AIG обвинения в том, что компания использовала фиктивные сделки для искусственного завышения своей прибыли. В итоге курс ее акций снизился еще больше. Казалось, модель BA представляет собой безупречное – нет, идеальное – сочетание количественного, технического и интуитивного инвестирования.

Теперь Джо принимал участие в совещаниях только для управляющих, которые проходили сразу же после утреннего общего собрания. Он получал удовольствие от напряженных и порой даже ожесточенных дискуссий, разгоравшихся в их ходе, особенно в отсутствие Рэвина. Как и следовало ожидать, в такой конкурентной среде, как в Bridgestone, успех Микки и Джо не мог не вызвать зависти, учитывая то, что в связи с сохранением медвежьего рынка активы большинства коллег сокращались.

– Как вы можете покупать эту недооцененную ерунду? Как вы можете гордиться тем, что она у вас есть? – однажды утром спросил у Микки Том Лейтер (он занимался акциями роста). – Мне было бы стыдно ходить на встречи с клиентами и рассказывать им о бизнесе этих прогнивших, устаревших, отживших свое компаний, акциями которых вы владеете.

Микки просто улыбнулся дружелюбной, благожелательной улыбкой, не сходившей с его толстого добродушного лица.

– Том, рыночный импульс развернулся в сторону акций стоимости и отвернулся от технологических и акций роста. Я готов побиться об заклад, что ориентация на недооцененные акции продлится достаточно долго, возможно, много лет. Так что дело здесь не в гордости или стыде.

– Ерунда! Интернет – это трансформирующая, прорывная технология, которая навсегда изменит мир. Ты как инвестор должен стремиться принять участие в его создании, а не ставить против него.

– Я согласен с тобой, – ответил Микки, – но мы говорим об акциях, а не о компаниях или изобретениях. Мы говорим об акциях, цена которых чрезмерно завышена. Вы, ребята, не понимаете этого. Помнишь известную детскую сказку Ганса Христиана Андерсена «Новый наряд короля»? У этой истории не очень счастливый конец: подданные, наблюдавшие за шествием короля, начали кричать ему вслед: «А король-то голый!»

Микки обвел взглядом присутствующих.

– Затем даже король, которого ввели в заблуждение его же придворные, понял, что на нем нет никакого прекрасного платья и что на самом деле он голый. Он подумал: «Я не должен останавливаться, иначе испорчу все шествие». Так он и шагал дальше еще более величественно, а придворные по-прежнему делали вид, что несут невидимый шлейф его платья. Вскоре все вокруг начали смеяться, и король в итоге перестал быть королем. Но фондовый рынок – это не сказка: в конце этой истории нет никакой морали. Дело в том, что акции растущих компаний продаются сейчас по цене, подразумевающей постоянный рост, которого они, по всей вероятности, так и не смогут достичь. Это помешательство на акциях роста закончится очень плохо.

– Ты утверждаешь, что я и есть тот тупой король из инвестиционной сказки? – спросил Лейтер. – Честно говоря, в последнее время у меня действительно появилось ощущение, что на мне нет одежды.

– Что же, – сказал Микки – прежде чем все это закончится, либо вы, либо мы окажемся раздетыми донага на публике.

– Ты и так бегаешь голым уже много лет, Коэн. Просто ты не знал об этом.

– Я знал об этом даже слишком хорошо! Поверь мне, знал.

– Да ну тебя к черту с твоими сказками, – сердито пробурчал Лейтер с мрачной улыбкой, немного смягчившей его грубый тон. – В следующем году мы увидим, чего вы стоите, умники-чудаки. Как сказал Барт Гомеру: «Подождем, пока не споет толстая леди».

Микки был сыт по горло этими разговорами.

– А Гомер ему ответил: «А леди по имени NASDAQ достаточно толстая для тебя, сынок?»

После небольшого повышения индексов S&P 500 и NASDAQ в начале октября оба рынка снова рухнули в конце года. Акции стоимости существенно опережали акции роста. Для BA это был очень успешный квартал: доходность фонда увеличилась на 12 процентов; валовой доход за десять месяцев вырос на 30,4 процента, а чистая прибыль за вычетом вознаграждения – на 22,1 процента. Относительная доходность тоже была очень высокой, поскольку в том году индекс S&P 500 упал на 9,1 процента, MSCI EAFE (индекс акций всех стран мира, кроме США) – на 13,7 процента, а NASDAQ – на 39,3 процента. Поскольку фонд ВА начал свою работу 1 марта, за этот период падение этих популярных средних показателей стало еще более существенным. В частности, индекс NASDAQ упал за десять месяцев на 50 процентов. За полный год доходность их хедж-фонда выросла на 4,1 процента. Доходность всех остальных фондов Bridgestone сократилась в среднем на 4 процента – не такой уж и плохой результат, но его вряд ли можно назвать вдохновляющим.

В конце года Джо получил от Bridgestone чек на оплату его работы за год: 1,7 миллиона долларов. Микки сказал, что ему заплатили 3,5 миллиона долларов, что, по мнению Джо, было вполне справедливо. В конце концов, именно Микки придумал алгоритм, хотя Джо и считал, что внес равноценный вклад в успех фонда, занимаясь управлением рисками и выбором акций. По подсчетам Микки и Джо, компания Bridgestone заработала на их фонде 40 миллионов долларов после вычета фиксированного вознаграждения и процента от дохода. Выплаченная Джо сумма составляла немногим меньше 13 процентов, но это казалось вполне разумным. Ведь компания создала фонд ВА, обеспечила его инфраструктурой и привлекла потенциальных инвесторов.

Когда Джо сообщил Эмили о том, сколько денег заработал, она была поражена.

– Боже мой! – воскликнула она. – Это просто удивительно. Давай найдем квартиру получше и начнем ходить в хорошие рестораны.

Джо обнял Эмили.

– Давай не будем спешить с квартирой, – предостерег он ее. – Это неустойчивый бизнес, и не все трудности еще позади, но мы действительно добились успеха – а это приятно. Но вот качество нашего питания мы точно повысим. Прошу прощения за то, что был так одержим работой.

Эмили серьезно посмотрела на него.

– Я начинаю думать, что, для того чтобы добиться успеха в этом бизнесе, просто необходимо быть одержимым.