8.1. Правила инвестирования
Наиболее общими факторами достижения целей инвестирования являются:
1) сбор необходимой информации для разработки бизнес-плана инвестиционного проекта;
2) изучение и прогнозирование перспектив рыночной конъюнктуры по интересующим инвестора объектам;
3) выбор стратегии поведения на рынке инвестиционных товаров;
4) гибкая текущая корректировка инвестиционной тактики, а подчас и стратегии.
Выбор наиболее эффективного способа инвестирования начинается с четкого определения возможных вариантов. Альтернативные проекты поочередно сравниваются друг с другом, и выбирается наиболее приемлемый с точки зрения доходности и безопасности для инвестора.
Общая схема инвестиционного анализа, в ходе которого отбираются наилучшие варианты, показана на рис. 8.1.
Рис. 8.1. Последовательность инвестиционного анализа при реализации проекта
На первоначальном этапе целесообразно определить, куда выгоднее вкладывать капитал: в производство, ценные бумаги, приобретение товаров для перепродажи, недвижимость и т. д.
Поэтому при инвестировании рекомендуется соблюдать следующие правила.
1. Чистая прибыль (ЧП) от данного вложения должна превышать ее величину от помещения средств на банковский депозит:
УР И > Д ст. , (76)
где УРИ – уровень рентабельности инвестиций,%; Дст. – депозитная ставка процента.
2. Рентабельность инвестиций должна превышать темп инфляции (ТИ)
Р И > Т И , (77)
где РИ – рентабельность инвестиций,%,
Р И = Чистая прибыль / Инвестиции × 100, (78)
3. Рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) должна быть больше доходности альтернативных проектов.
4. Рентабельность активов инвестора (ЧП/А × 100) после реализации проекта возрастает и в любом случае должна превышать среднюю ставку банковского процента (СП) по заемным средствам. Иначе реализованный проект окажется неэффективным.
ЧП / А = С̅̅П̅̅, (79)
5. Правило финансового соотношения сроков («Золотое банковское правило») заключается в том, что получение и использование средств для инвестирования должны происходить в установленные сроки. Это относится как к собственным, так и к заемным средствам. Поэтому капитальные вложения с длительным сроком окупаемости затрат целесообразно финансировать за счет долгосрочных кредитов и займов, чтобы не отвлекать из текущего оборота собственные средства на продолжительное время.
6. Правило сбалансированности рисков: особенно рисковые инвестиции в кратко– и среднесрочные проекты желательно финансировать за счет собственных средств (чистой прибыли и амортизационных отчислений).
7. Правило доходности капитальных вложений: для капитальных затрат необходимо выбирать самые дешевые способы финансирования (самоинвестирование, финансовый лизинг и др.). Заемный капитал выгодно привлекать только в том случае, если после реализации проекта повысится рентабельность собственного капитала.
8. Рассматриваемый проект соответствует главной стратегии поведения предприятия на рынке товаров и услуг с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости капитальных затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек производства и обеспечения стабильности поступления доходов от реализации проекта.
Инвестирование – длительный по времени процесс. Поэтому при оценке инвестиционных проектов необходимо учитывать:
1) рискованность проектов (чем длительнее срок окупаемости капитальных вложений, тем рискованнее проект);
2) временнyю стоимость денег, так как с течением времени денежные средства утрачивают свою ценность вследствие влияния фактора инфляции;
3) привлекательность проекта по сравнению с альтернативными вариантами вложения средств с точки зрения максимизации доходов и роста курсовой стоимости эмиссионных ценных бумаг акционерной компании при минимальной степени риска, так как эта цель для инвестора определяющая.
Используя указанные правила на практике, инвестор может принять обоснованное инвестиционное решение, отвечающее его стратегическим целям.
8.2. Принципы оценки инвестиционных проектов
Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений – оценка эффективности реальных инвестиций (капитальных вложений). От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития предприятия.
Рассмотрим важнейшие принципы и методические подходы, применяемые в международной практике для оценки эффективности капитальных вложений.
Первым из таких принципов является оценка возврата вложенных средств на основе показателя денежного потока, формируемого за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. Показатель денежного потока может применяться для оценки результативности проекта с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.
Вторым принципом оценки является обязательное приведение к настоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины денежного потока. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, отражаемых в бизнес-плане. Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока по отдельным периодам его формирования.
Третьим принципом оценки является выбор дифференцированного процента (дисконта) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) образуется с учетом следующих факторов:
♦ средней реальной дисконтной ставки;
♦ инфляции (премии за нее);
♦ премии за инвестиционный риск;
♦ премии за низкую ликвидность инвестиций (при долгосрочном инвестировании).
С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокая ставка процента обычно применяется по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.
Четвертый принцип заключается в том, что выбираются различные вариации форм используемой ставки процента для дисконтирования исходя из целей оценки.
Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:
1) средняя депозитная или кредитная ставка (по валютным или рублевым кредитам);
2) индивидуальная норма прибыльности (доходности), которая требуется инвестору, с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;
3) норма доходности по государственным ценным бумагам (облигациям федеральных и субфедеральных займов);
4) норма доходности по текущей (эксплуатационной) деятельности;
5) альтернативная норма доходности по другим аналогичным проектам и пр.
Норма дисконта (дисконтная ставка) выражается в процентах или долях единицы. В российской инвестиционной практике различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.
Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта. Она определяется с учетом альтернативной (связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. Коммерческая эффективность проекта учитывает финансовые последствия его осуществления для участника в предположении, что он осуществляет все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.
Норма дисконта участника проекта выражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта. Эффективность участия в проекте устанавливается с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников.
Эффективность участия в проекте включает:
♦ эффективность участия предприятий в проекте;
♦ эффективность инвестирования в акции предприятия, реализующего проект;
♦ эффективность участия в проекте структур более высокого уровня (региональных и федеральных органов исполнительной власти).
Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к народнохозяйственной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и определяется федеральными органами власти.
Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей проектов, финансируемых за счет региональных и федерального бюджетов. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционных проектов.
8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов
Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиционных проектов используются следующие основные методы:
1) метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (ARR);
2) простой (бездисконтный) метод окупаемости капитальных вложений (РМ);
3) дисконтный метод окупаемости проекта (DPBM);
4) чистая текущая стоимость проекта (ЧТС – NPV) или чистый приведенный доход (ЧПД);
5) индекс доходности (P┴);
6) период окупаемости капитальных вложений (PBP), лет, месяцев;
7) внутренняя норма прибыли (доходности) проекта – ┴RR;
8) модифицированный метод внутренней нормы прибыли (доходности) – M┴RR.
Рассмотрим содержание указанных методов более подробно.
Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли применяется для оценки проектов с коротким периодом окупаемости капитальных затрат (до 1 года). Простая норма прибыли – отношение прибыли, полученной от реализации проекта к исходным инвестициям. Для расчета рентабельности инвестиционного проекта принимается чистая прибыль (после налогообложения), к которой часто добавляются амортизационные отчисления, генерируемые проектом. В последнем случае учитывается весь денежный поток от проекта, а его рентабельность увеличивается. Расчет осуществляется по формулам:
Р ип = ЧП / И × 100 или Р ип = (ЧП + АО) / И × 100, (80)
где РИП – рентабельность (доходность) проекта,%; ЧП – чистая прибыль от проекта; И – первоначальные инвестиции в проект; АО – амортизационные отчисления.
Для реализации выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли. Данный метод игнорирует:
1) доходы от ликвидации прежних активов, заменяемых новыми;
2) возможность реинвестирования получаемых доходов в иные прибыльные материальные или финансовые активы;
3) предпочтительность выбора одного из проектов, имеющих одинаковую простую норму прибыли, но различные объемы инвестиций.
Простой бездисконтный метод окупаемости проекта основан на том, что определяется количество лет (или месяцев), необходимых для полного возмещения первоначальных капитальных затрат. Другими словами, устанавливается момент, когда денежный поток доходов от проекта сравняется с общей суммой расходов по данному проекту. Отбираются проекты с минимальными сроками окупаемости капитальных вложений. Данный метод позволяет оценить ликвидность и рискованность проекта. Этот метод не учитывает денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта, возможности реинвестирования полученных от проекта доходов и временную стоимость вкладываемых в него денежных средств. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости капитальных затрат, но различной временной структурой доходов признаются равноценными.
Дисконтный метод окупаемости проекта предполагает определение момента, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняются с дисконтированными денежными потоками капитальных затрат. При использовании данного метода учитывается концепция денежных потоков, т. е. возможность реинвестирования доходов и временная стоимость денег, что делает оценку инвестиционного проекта более реальной.
Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента – увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конечный эффект в абсолютном выражении. Чистая текущая стоимость – это чистый доход (прибыль) от проекта, приведенный к настоящей стоимости (НС). Проект одобряется, если ЧТС > 0, т. е. он генерирует бoльшую, чем средняя стоимость капитала (WACC), норму прибыли. Средняя стоимость капитала определяется по формуле:
где Уi – удельный вес i-го источника финансирования проекта в общем объеме финансовых ресурсов,%; Цi – цена привлечения i-го источника для предприятия, реализующего данный проект, доли единицы; n – общее число источников финансирования (i = 1, 2, 3…, n).
Среди источников финансирования проектов обычно выделяют:
1) собственные финансовые ресурсы инвестора (застройщика), предоставляемые акционерами (учредителями), увеличивающиеся в результате последующей реализации проекта (прибыль, амортизационные отчисления, средства, выплачиваемые органами страхования, и др.);
2) заемные денежные средства – банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы государства или других компаний, погашаемые вместе с задолженностью в установленном порядке и в заданные сроки;
3) денежные средства, централизуемые добровольными объединениями (союзами) предприятий;
4) средства федерального и региональных бюджетов, предоставляемые в безвозвратном порядке;
5) привлеченные денежные средства (средства от продажи акций, паевые и другие взносы юридических лиц и граждан);
6) иностранные инвестиции.
Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерного общества, которое успешно реализовало свой инвестиционный проект.
Чистая текущая стоимость выражает разницу между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных потоков за период эксплуатации проекта и суммой инвестированных в его реализацию денежных средств
ЧТС = НС – И 1 , (82)
где НС – настоящая стоимость денежного потока, полученного за период эксплуатации инвестиционного проекта; И – сумма инвестиций (капитальных вложений), направленных на реализацию данного проекта.
Применяемая дисконтная ставка при определении чистой текущей стоимости проекта дифференцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.
Пример. В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух альтернативных инвестиционных проектов со следующими параметрами (табл. 8.1). Условия их реализации: капитальные затраты производятся единовременно в течение года (например, приобретение и установка морозильной камеры для торговой фирмы); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы.
Расчет настоящей стоимости денежных потоков по проектам представлен в табл. 8.2.
Таблица 8.1. Исходные данные по двум инвестиционным проектам
Таблица 8.2. Расчет настоящей стоимости денежных потоков по двум инвестиционным проектам, тыс. руб.
Примечания. 1. Коэффициент дисконтирования (дисконтный множитель) устанавливается по формуле:
КД = 1 / ((1+Г) × t ),
где Г – дисконтная ставка, доли единицы; t – расчетный период, лет.
2. КД1 = 1 / (1 + 0,1) = 0,909; КД2 = 1 / (1 + 0,1)² = 0,826; КД2 = 1 / (1 + 0,1)³ = 0,752
3. В аналогичном порядке определяется коэффициент дисконтирования по проекту 2.
Исходя из данных этой таблицы определяется чистая текущая стоимость (ЧТС) по инвестиционным проектам:
ЧТС 1 = 8684–7000 = 1684 тыс. руб.;
ЧТС 2 = 8221–6700 = 1521 тыс. руб.
Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй. ЧТС по нему на 163 тыс. руб. (1684–1521), или 9,7 % больше, чем по второму проекту. Однако по проекту 1 сумма капиталовложений на 300 тыс. руб. (7 тыс. – 6700), или 4,3 % выше, а их отдача в форме будущего денежного потока ниже, чем по проекту 2, на 1000 тыс. руб. (10 тыс. – 11 тыс.). В случае реализации проекта 1 инвестору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 300 тыс. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.
Следует отметить, что показатель ЧТС может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий целесообразности их реализации. Проекты, по которым ЧТС является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением ЧТС позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора.
Метод ЧТС не является абсолютно верным критерием при:
1) колебании дисконтной ставки в период реализации проекта в связи с изменением экономических условий на рынке инвестиционных товаров;
2) выборе между проектом с большими первоначальными капитальными затратами и проектом со значительно меньшими инвестициями (3 млн и 500 тыс. руб.). Очевидно, что если притока денежных средств не будет, то по первому проекту предприятие потеряет в 6 раз больше, чем по второму;
3) выборе между проектом с бoльшей ЧТС и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей ЧТС и коротким сроком окупаемости затрат (до одного года). Следовательно, метод ЧТС не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта;
4) выборе ставки дисконтирования, особенно в условиях нестабильной экономики РФ (средней ставки банковского процента, средневзвешенной стоимости капитала и т. д.).
Несмотря на отмеченные недостатки, данный метод (NPV) признан в международной практике наиболее надежным в системе критериев оценки эффективности инвестиционных проектов.
Показатель – индекс доходности рассчитывается по формуле:
ИД = НС / И, (83)
где НС – настоящая стоимость денежных потоков; И – сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений также приводится к настоящей стоимости).
Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним.
ИД 1 = 1,241 (8684: 7000);
ИД 2 = 1,237 (8221: 6700).
Следовательно, по данному параметру эффективность проектов примерно одинакова.
Если значение индекса доходности меньше или равное 0,1, то проект отвергается, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимаются проекты со значением этого показателя больше единицы. Следует отметить, что с ростом абсолютного значения ЧТС (в числителе формулы 83) увеличивается и значение индекса доходности, и наоборот. При нулевом значении ЧТС индекс доходности всегда равен единице. Это означает, что в качестве критерия целесообразности реализации проекта может быть принят только один из них – ЧТС или индекс доходности. На практике при сравнительной оценке рекомендуется рассмотреть оба показателя и принять правильное инвестиционное решение.
Период окупаемости вложенных средств по инвестиционному проекту (Т) – один из наиболее распространенных показателей для оценки инвестиционных проектов:
Т = И / Н̅С̅ t , (84)
где Т – период окупаемости проекта, лет, месяцев; НС t – средняя величина настоящей стоимости денежного потока в периоде t.
Используя данные по рассмотренным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим период окупаемости по ним. В этих целях устанавливается среднегодовая сумма денежного потока в настоящей стоимости.
По проекту 1 она равна 2,895 тыс. руб. (8684: 3).
По проекту 2–2,055 тыс. руб. (8221: 4).
С учетом среднегодовой величины денежного потока в настоящей стоимости период окупаемости равен:
по проекту 1–2,4 года (7000: 2895);
по проекту 2–3,3 года (6700: 2055).
Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта 1 для инвестора. При сравнении проектов по критериям ЧТС и индекса доходности преимущества проекта 1 были более-менее заметными.
Характеризуя показатель «Период окупаемости», необходимо отметить, что он может быть использован для оценки не только эффективности капитальных вложений, но и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска.
Недостатками данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена гораздо бoльшая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.
Метод внутренней нормы прибыли (ВНП) или маржинальной эффективности капитала (_LRR) согласуется с главной целью финансового менеджмента – приумножение благосостояния акционеров. Он характеризует уровень прибыльности (доходности) инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных потоков от капитальных вложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.
ВНП = ЧТС / И × 100, (85)
где ЧТС – чистая текущая стоимость денежного потока; И – инвестиции (вложения) в инвестиционный проект.
Содержание метода внутренней нормы прибыли состоит в том, что все доходы и затраты по проекту приводятся к настоящей стоимости не на основании задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого проекта.
Внутренняя норма прибыли определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей стоимости капитальных затрат, т. е. чистая текущая стоимость проекта равна нулю, значит, все инвестиционные расходы окупаются. Полученная ЧТС (прибыль) от проекта сопоставляется с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбираются проекты с внутренней нормой прибыли, большей чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходности.
Из отобранных проектов предпочтение отдается наиболее прибыльным, и формируется инвестиционный портфель предприятия с максимальной суммарной чистой текущей стоимостью, если ограничен его капитальный бюджет. Используя данные по приведенным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим по ним внутреннюю норму прибыли (ВНП).
По проекту 1 необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (8,684 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (7 млн руб.). Размер этой ставки составляет 8,02 %. Она и выражает ВНП проекта 1. Обычно эта ставка находится простым подбором показателя. По данному проекту ВНП больше среднегодового темпа инфляции (8,02 % > 7,0 %).
Аналогично находится размер дисконтной ставки по проекту 2. Она равна 5,7 %.
Эти данные подтверждают приоритетность проекта 1 для инвестора.
На практике капитальный бюджет предприятия часто ограничен. Поэтому перед дирекцией стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наибольшее увеличение достояния акционеров. Эта задача сводится к подбору комбинации проектов, которая максимизирует чистую текущую стоимость. Затем подбирается сочетание проектов с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осуществления проектов) (табл. 8.3).
Таблица 8.3. Исходные данные для отбора инвестиционных проектов в портфель предприятия
Так, для делимых проектов А, Б, В и Г при капитальном бюджете 12,600 тыс. руб. (максимизирующем ЧТС проектов), портфель инвестиций будет состоять из полной реализации проекта А (4,500 тыс. руб.) и частичной реализации проекта Б 8,100 тыс. руб. (12 600 – 4500).
Показатель ВНП наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона. Например, показатель ВНП проекта можно сравнивать:
1) с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе эксплуатационной деятельности предприятия;
2) со средней нормой доходности инвестиций предприятия;
3) с нормой доходности по альтернативному инвестированию (депозитным вкладам, государственным облигационным займам и др.).
Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы прибыли.
Проекты с более низким уровнем ВНП, как правило, отвергаются инвестором как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.
Модифицированный метод внутренней нормы прибыли (M_LRR) представляет собой усовершенствованную модель метода ВНП. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему множественности нормы доходности. Содержание метода заключается в следующем.
Первый шаг расчета. Все денежные потоки доходов от проекта приводятся к будущей (конечной) стоимости по средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и суммируются.
Второй шаг. Полученная сумма приводится к настоящей стоимости по ставке ВНП.
Третий шаг. Из настоящей стоимости доходов вычитается настоящая стоимость денежных затрат, и вычисляется ЧТС проекта.
Четвертый шаг. ЧТС проекта делится на настоящую стоимость капитальных затрат (ВНП = (ЧТС / НСкз) × 100), и определяется реальная величина внутренней нормы доходности проекта.
Каждый из методов оценки и анализа инвестиционных проектов дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, критерии принятия инвестиционных решений следующие:
♦ отсутствие более выгодных альтернатив;
♦ минимизация риска потерь от инфляции;
♦ краткость срока окупаемости капитальных затрат;
♦ дешевизна проекта;
♦ обеспечение стабильности поступления доходов от реализации проекта;
♦ высокая рентабельность инвестиций как таковых;
♦ высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования и др.
Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия может принять правильное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных критериев необходимо выделить главные и на их основе принять приемлемое для инвестора решение, отвечающее его стратегическим целям.
Если дирекция предприятия полагает, что его финансовой стратегии отвечает получение скромного, но стабильного дохода в течение ряда лет, то выбор в пользу проекта 2 очевиден (табл. 8.1 и 8.2). Если же главное для фирмы – получение максимального дохода в начальный период эксплуатации объекта, то целесообразно выбрать проект 1.
При выборе инвестиционной стратегии предприятия необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 8.2).
Рис. 8.2. Жизненный цикл товара
На первой стадии (освоение) выручка от продаж растет медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром. Прибыли еще нет или она минимальна. На второй стадии наблюдается быстрый рост объема продаж и прибыли. На этих стадиях (особенно на первой) требуются большие затраты на освоение продукта и маркетинг. К концу второй стадии приток средств начинает превышать издержки производства. На третьей стадии (зрелость) выручка от продаж остается на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения, а затем начинает понижаться, так как растут постоянные расходы на удержание позиций товара на рынке (реклама, оплата комиссионерам и др.). На четвертой стадии (упадок) жизненного цикла товара сбыт падает, выручка от продаж и прибыль стремятся к нулю. Учет жизненного цикла товара на рынке позволяет руководству предприятия выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.
Главное требование к инвестиционному портфелю – его сбалансированность. Это означает, что необходимо иметь проекты, которые в текущем или будущем периодах обеспечат предприятие денежными средствами. Одновременно целесообразно деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные.
Часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таком случае можно осуществить дополнительные расчеты рентабельности инвестиций с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования. Следует иметь в виду, что привлечение заемных средств для реализации проекта повышает чистую рентабельность собственных средств, вложенных в него (сказывается влияние эффекта финансового рычага). Однако это наблюдается в том случае, если средняя доходность инвестиций выше «цены кредита» (РИ > СП). При этом инвестиционные возможности предприятия возрастают. Справедливость такого утверждения вытекает из табл. 8.4.
Эффект финансового рычага (формула 29) проявляется в том, что к норме прибыли на собственные средства присоединяется прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.
В приведенном примере за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственные средства по проекту 2 выше, чем по проекту 1. Эффект финансового рычага в 5,6 % (8 × 0,7) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В табл. 8.4 такое превышение составляет 8 % (20–12). По проекту 1 эффект отсутствует, поскольку заемные средства для его реализации не привлекались.
Таблица 8.4. Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам
Ключевой вопрос для инвестора – куда вкладывать капитал? Для принятия обоснованного решения необходимо найти ответы на следующие вопросы:
1) какие факторы мешают эффективности инвестирования?
2) какова сила их влияния на коммерческую деятельность предприятия?
3) какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?
4) какие новые факторы могут помешать инвестированию в будущем?
5) насколько надежна защита предприятия от новых неблагоприятных факторов?
6) насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры?
Подводя итог, куда выгоднее вкладывать капитал, отметим три момента.
1. Капиталоемкие проекты пока имеют низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости капитальных затрат. Поэтому должны финансироваться за счет средств федерального и региональных бюджетов.
2. Целесообразно инвестировать в отрасли хозяйства, имеющие высокую долю рынка (топливно-энергетический комплекс, промышленность строительных материалов, жилищное строительство и др.).
3. Рекомендуется вкладывать средства в отрасли, имеющие высокие показатели не только окупаемости затрат, но и оборачиваемости материальных запасов (производство товаров народного потребления, розничная торговля и т. д.).
Перспективным направлением активизации инвестиционной деятельности в России является проектное финансирование. Под термином «проектное финансирование» понимается широкий спектр финансовых методов и инструментов, способных содействовать реализации крупных проектов с высоким уровнем риска. Применение проектного (спонсорского) финансирования с ограниченным регрессом на заемщика позволяет компаниям, выступающим в качестве организаторов проектов и создающих капитал для его реализации, привлекать значительные средства на рынке ссудного капитала. Например, для освоения новых нефтегазовых месторождений. Наиболее перспективной формой финансирования совместных сложных проектов является финансовое обеспечение долгосрочных капитальных проектов на базе лимитированного проектного финансирования. Его обязательным условием служит вложение инвестором определенной части собственных финансовых ресурсов (не менее 20 %). В таких условиях финансовая поддержка проекта государством может составлять до 40 %, что соответствует мировой практике. Остальные средства предоставляются другими участниками масштабного и перспективного проекта, включая и иностранных инвесторов.
К преимуществам проектного финансирования относятся:
♦ привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциальный проект;
♦ обеспечение выгодных кредитных условий и ставок при низкой кредитоспособности спонсора;
♦ получение правовых гарантий под потенциальный проект;
♦ получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках совместных предприятий путем распределения проектного риска между участниками;
♦ отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах спонсоров денежных затрат до момента полной окупаемости проекта.
Негативными аспектами, тормозящими развитие проектного финансирования в России, являются:
♦ недостаточность правовой базы, регулирующей данный способ финансирования;
♦ отсутствие достаточных средств в бюджете развития государства для финансовой поддержки сложных инвестиционных проектов;
♦ неразвитость информационной базы, что затрудняет проведение объективной оценки целесообразности реализации крупных инвестиционных проектов и привлечения капитала спонсоров.
Вывод. Итак, доходность и безопасность частного инвестирования определяются внутренними и внешними факторами, значимость которых изменяется во времени. Однако точность стартовых расчетов авансирования капитала в любой проект обязательна, что находит отражение в бизнес-плане.
8.4. Анализ чувствительности проекта
Цель анализа чувствительности проекта – определить уровень влияния отдельных варьирующих факторов на его финансовые показатели. Данный анализ осуществляется на этапе планирования, когда необходимо принять решение относительно основных параметров проекта. Эти параметры оцениваются с точки зрения риска и их влияния на реализуемость проекта.
Для осуществления анализа чувствительности используется метод иммитационного моделирования.
К числу варьирующих факторов относятся:
♦ объем продаж после ввода в действие инвестиционного объекта;
♦ цена продукта (услуги);
♦ темп инфляции;
♦ необходимый объем капитальных вложений;
♦ переменные расходы на выпуск продукции (услуги);
♦ постоянные расходы;
♦ ставка процента за банковский кредит;
♦ потребность в оборотном капитале и др.
Анализ чувствительности начинается с характеристики параметров внешней среды:
♦ прогноз налогообложения;
♦ учетная ставка Банка России;
♦ темп инфляции;
♦ изменения обменного курса национальной валюты и т. д.
Эти параметры не могут быть изменены посредством принятия управленческих решений.
В процессе анализа чувствительности вначале определяется «базовый» вариант, при котором все исследуемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только после этого значение одного из факторов варьируется в определенном интервале при фиксированных значениях остальных параметров. При этом оценка чувствительности начинается с наиболее важных факторов, задавая определенные ограничения варьирующим показателям. Эти ограничения соответствуют пессимистическому и оптимистическому сценариям. В заключение оценивается влияние этих изменений на показатель эффективности проекта.
Показатель чувствительности устанавливается как отношение процентного изменения критерия – выбранного показателя эффективности инвестиций (относительно базисного варианта) к изменению значения фактора на один процент. Таким способом определяются показатели чувствительности по каждому из варьирующих факторов.
С помощью анализа чувствительности на базе полученных данных можно установить наиболее важные с точки зрения инвестиционного риска факторы, а также разработать наиболее эффективную стратегию реализации проекта.
8.5. Анализ инвестиционных рисков
Инвестиционная деятельность во всех ее формах сопряжена со значительным риском, что характерно для рыночной экономики. Рост уровня риска в современных условиях может быть связан:
1) с быстрым изменением экономической ситуации на рынке инвестиционных товаров;
2) с расширением предложения для инвестирования приватизированных объектов и переделом собственности;
3) с появлением новых эмитентов и финансовых инструментов для инвестирования в ценные бумаги и др.
Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, дохода и даже потеря капитала инвестора).
Инвестиционные риски классифицируются:
♦ по формам проявления;
♦ по формам инвестирования;
♦ по источникам возникновения.
По формам проявления выделяются экономические, политические, социальные, экологические и прочие виды рисков.
По формам инвестирования различают риски, связанные с реализацией реальных инвестиционных проектов и управлением фондовым портфелем.
По источникам возникновения выделяют два вида риска – системный (рыночный) и несистемный (специфический) риски.
Системный (рыночный) риск характерен для всех участников инвестиционного процесса и определяется объективными факторами:
♦ сменой стадий экономического цикла развития страны;
♦ изменением конъюнктурных циклов развития рынка инвестиционных товаров;
♦ новациями налогового законодательства в сфере инвестирования и др.
Несистемный (специфический) риск характерен для конкретного проекта или для отдельного инвестора. Негативные последствия несистемного риска можно предотвратить за счет более рационального управления инвестиционным портфелем.
Наиболее распространенными методами анализа инвестиционных рисков являются:
♦ статистический;
♦ анализ целесообразности затрат;
♦ метод экспертных оценок;
♦ использование аналогов.
Риски оцениваются по каждому проекту.
Содержание статистического метода заключается в изучении доходов и потерь от вложения капитала и установлении частоты их возникновения. На основе полученных данных делается прогноз на будущее. В процессе применения данного метода осуществляется расчет вариации, дисперсии и стандартного отклонения. Вариация выражает изменения (колеблемость) количественной оценки признака при переходе от одного случая (варианта) к другому. Например, изменение экономической рентабельности (активов, собственного капитала, инвестиций) можно определить, суммируя произведение фактических значений экономической рентабельности (ЭРi) на соответствующие вероятности (Рi):
Вариация оценивается дисперсией (Д), т. е. мерой разбросов (рассеяния, отклонения) фактического значения признака от его средней величины. Средневзвешенная дисперсия устанавливается по формуле:
Стандартное отклонение определяется как квадратный корень из средневзвешенной дисперсии (√Д̅̅). Чем выше будет полученный результат, тем более рисковым является рассматриваемый проект.
Статистический способ расчета уровня риска требует наличия большого объема информации, которая не всегда имеется у инвестора.
Анализ целесообразности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска. Перерасход затрат может быть вызван следующими факторами:
♦ первоначальной недооценкой стоимости проекта;
♦ изменением границ проектирования;
♦ различием в эффективности проектов (доходности, окупаемости, безопасности и др.);
♦ увеличением первоначальной стоимости проекта в процессе его реализации и т. д.
Эти ключевые факторы могут быть детализированы с целью определения уровня риска капитальных затрат.
Метод экспертных оценок основан на анкетировании специалистов-экспертов. Полученные результаты статистически обрабатываются в соответствии с поставленной аналитической задачей. Для получения наиболее представительной информации к участию в экспертизе привлекаются специалисты, имеющие высокий профессиональный уровень и большой практический опыт в области реального инвестирования.
Метод использования аналогов заключается в поиске и использовании сходства, подобия явлений, проектов и их сопоставлении с другими аналогичными объектами. Для данного метода, как и для метода экспертных оценок, характерен определенный субъективизм, поскольку решающее значение при оценке объектов имеют интуиция, опыт и знания эксперта или аналитика.
Литература
1. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть первая от 21.10.94. – М.: Инфра-М., 1995.
2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть вторая от 22.12.95. – М.: Инфра-М., 1996.
3. Налоговый Кодекс Российской Федерации. Части первая и вторая от 05.08.2000, № 117-ФЗ. – СПб.: Издательский дом «Герда», 2000.
4. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95, № 208-ФЗ.
5. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96, № 39-ФЗ.
6. Федеральный закон «О бухгалтерском учете» от 22.11.96, № 129-ФЗ (с изменениями от 23.07.98).
7. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» от 08.01.98, № 6-ФЗ.
8. Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99, № 39-ФЗ.
9. Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07.99, № 160-ФЗ.
10. Реформа предприятий (организаций). Методические рекомендации. – М.: «Ось-89», 1998.
11. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание. – М.: Экономика, 2000.
12. Налоговое законодательство и новые стандарты бухгалтерского учета. Все 10 ПБУ. Сборник нормативных документов ИНСЭИ. Выпуск 3, часть II. – СПб: Изд-во СПБГУЭФ, 1999.
13. Бухгалтерское и налоговое законодательство. Сборник нормативно-методических материалов. ИНСЭИ. Выпуск 5. – СПб: Изд-во СПБГУЭФ, 1999.
14. Бухгалтерская отчетность и налогообложение в 2000 году. Сборник нормативно-методических материалов ИНСЭИ. Выпуск 1. – СПб: Изд-во СПБГУЭФ, 2000.
15. Бухгалтерская отчетность и налогообложение в 2000 году. Сборник нормативно-методических материалов ИНСЭИ. Юбилейный выпуск. – СПб: Изд-во СПБГУЭФ, 2000.
16. Налоговое законодательство и бухгалтерская отчетность. Сборник законодательных и нормативно-методических материалов ИНСЭИ. Выпуск 3. – СПб: Изд-во СПБГУЭФ, 2000.
17. План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций. Утвержден Приказом Минфина РФ от 31.10.2000, № 94н. – Экономика и жизнь, 2000, № 46.
18. Артеменко В. Г., Беллендир М. В. Финансовый анализ: Учебное пособие. – М.: Дело-Сервис, 1999.
19. Астахов В. П. Анализ финансовой устойчивости фирмы и процедуры, связанные с банкротством. – М.: «Ось-89», 1995.
20. Балабанов И. Т. Финансовый анализ и планирование хозяйствующего субъекта. – М.: Финансы и статистика, 2000.
21. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. Учебное пособие. – М.: Финансы и статистика, 2000.
22. Бернстайн Л. А. Анализ финансовой отчетности: Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 1996.
23. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
24. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. – Киев: Изд-во «Ника-Центр», 1999.
25. Бочаров В. В. Финансово-кредитные методы регулирования рынка инвестиций. – М.: Финансы и статистика, 1993.
26. Бочаров В. В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. – М.: Финансы и статистика, 1998.
27. Бочаров В. В. Управление денежным оборотом предприятий и корпораций. – М.: Финансы и статистика, 2000.
28. Бочаров В. В. Инвестиционный менеджмент. Учебное пособие. – СПб: Питер, 2000.
29. Бочаров В. В. Финансовое моделирование. Учебное пособие. – СПб: Питер, 2000.
30. Быкадоров В. А., Алексеев П. Д. Финансово-экономическое состояние предприятия. Практическое пособие. – М.: Приор, 2000.
31. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т./ Пер. с англ. – СПб: Экономическая школа, 1997.
32. Вакуленко Т. Г., Фомина Л. Ф. Анализ бухгалтерской (финансовой) отчетности для принятия решений. – М.: Издательский дом «Герда», 1999.
33. Ван Хорн Д. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 2000.
34. Грамотенко Т. А., Мясоедова Л. В., Любанова Т. П. Банкротство предприятий: экономические аспекты. – М.: Приор, 1998.
35. Донцова Л. В., Никифорова Н. А. Анализ бухгалтерской отчетности. – М.: Дело, 1998.
36. Едронова В. Н., Мизиковский Е. А. Учет и анализ финансовых активов. – М.: Финансы и статистика, 1995.
37. Ефимова О. В. Финансовый анализ. – М.: Бухгалтерский учет, 1999.
38. Крейнина М. Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки. – М.: ИКЦ «ДИС», 1997.
39. Кармин Т. Р., Макмин А. Р. Анализ финансовых отчетов (на основе СААР): Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 1999.
40. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 1997.
41. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.
42. Ковалев В. В., Патров В. В. Как читать баланс. – М.: Финансы и статистика, 1998.
43. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия: Пер. с франц. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997.
44. Кочалин В. В. Финансовый учет и отчетность в соответствии со стандартами CAAP. – М.: Дело, 1998.
45. Маркарьян Э. А., Герасименко Г. П. Финансовый анализ. – М.: Приор, 1997.
46. Меньшиков И. С. Финансовый анализ ценных бумаг: курс лекций. – М.: Финансы и статистика, 1998.
47. Ришар Ж. Аудит и анализ хозяйственной деятельности предприятия: Пер. с франц. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 1997.
48. Родионова В. М., Федотова М. А. Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. – М.: Перспектива, 1995.
49. Справочник финансиста предприятия / Под ред. А. А. Володина. – М.: Инфра-М, 2000.
50. Стоун Д., Хатчинг К. Бухгалтерский учет и финансовый анализ: Пер. с англ. – СПб.: АОЗТ «Литера Плюс», 1993.
51. Тренев Н. Н. Управление финансами. – М.: Финансы и статистика, 1999.
52. Финансовый менеджмент. Учебник / Под ред. Е. С. Стояновой. – М.: Перспектива, 2000.
53. Финансы предприятий. Учебник / Под ред. М. В. Романовского. – СПб: Издательский дом «Бизнес-Пресса», 2000.
54. Хелдервик К. Финансово-экономический анализ деятельности предприятий: Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 1996.
55. Хелферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 1997.
56. Четыркин Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций. – М.: Дело, 1998.
57. Чедвик Л. Основы финансового учета: Пер. с англ. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
58. Ченг Ф. Ли, Финнерти Д. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика: Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 2000.
59. Шарп У. Ф., Александер Г. Д., Бэйли Д. В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 1997.
60. Шеремет А. Д., Негашев Е. В. Методика финансового анализа. – М.: Инфра-М, 2000.