Вспомним незыблемый принцип, описанный в главе 2: в долгосрочном периоде доходность фондового рынка определяется положением дел в реальном бизнесе, находящим отражение в росте дивидендных доходностей корпораций и стоимости акций. Однако должен предупредить вас, что в течение 25-летнего периода, неоднократно описанного в предыдущих главах, номинальная годовая доходность фондового рынка США (12,5 %) включала в себя спекулятивную доходность в размере примерно 3 % в год, что не соответствовало положению дел в бизнесе.

Как мы уже говорили, в течение 100 лет с небольшим номинальная инвестиционная доходность акций составляла 9,5 %, из которых 4,5 % приходилось на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости. Ничтожно малую разницу в 0,1 % в год давало то, что я называю спекулятивным доходом. Добавлялся он за счет роста коэффициента P/E с 15 на начало периода до 18 в конце. Таким образом, совокупная годовая доходность равнялась 9,6 %.

Парадоксален следующий факт. Доходность инвестиций в акции за указанные 25 лет не была особо выдающейся: дивидендная доходность (3,4 % годовых) в сумме с доходом от роста стоимости (6,4 %) давала 9,8 %, что почти совпадает с исторической нормой в 9,5 % годовых. При этом спекулятивная доходность была далека от нормальных уровней (что в очередной раз подчеркивает сложность прогнозирования того, сколько инвесторы будут готовы заплатить за каждый доллар корпоративных прибылей).

Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей.

По мере роста уверенности инвесторов в завтрашнем дне укреплялся и коэффициент P/E, увеличившийся с 9 до 18 (то есть с прибавкой в 100 %). Это добавляло почти 2,7 % годовых к фундаментально оправданной доходности инвестиций в размере 9,8 %. (В начале 2000 года коэффициент P/E добрался до невероятной отметки в 32, чтобы потом опуститься до 18 по мере того, как бум «новой экономики» сошел на нет.) В результате в рассматриваемый нами 25-летний период на спекулятивный доход приходилось почти 20 % годовой доходности рынка (12,5 %). Поскольку по итогам последующих 10 лет коэффициент P/E вряд ли увеличится вдвое, не стоит ожидать и возврата доходности в 12,5 % годовых. Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей (рис. 13).

Рис. 13. Совокупная доходность по ценным бумагам: динамика в прошлом и прогнозы

Вы спросите почему? Во-первых, потому что сегодня дивидендная доходность составляет не 4,5 % (исторический уровень), а чуть меньше 2 %. Следовательно, мы можем ожидать потери определенной доли дивидендных доходов в общем показателе доходов от инвестиций – в размере 2,5 % в год. Предположим, что в последующие 10 лет доходы компаний будут продолжать расти (как это было в течение долгого времени) с прогнозируемыми в экономике США номинальными темпами роста 5–6 % годовых. Если прогнозы оправдаются, доходность инвестиций в акции составит примерно 7–8 %. Давайте будем оптимистами и предположим, пусть и с натяжкой, что среднегодовая доходность инвестиций достигнет 8 %.

Во-вторых, текущий коэффициент P/E по акциям равен примерно 18, если брать за основу показатель объявленного дохода S&P 500 за 12 месяцев (или 16, если рассматривать прогнозные операционные доходы, не учитывающие списания на прекращенные операции). Если и 10 лет спустя он останется на том же уровне, то спекулятивный доход уже никак не повлияет на потенциальную доходность инвестиций в размере 8 %. Как я предполагаю (и не безосновательно), P/E может снизиться, скажем, до 16. Это уменьшит рыночную доходность приблизительно на 1 %, то есть до 7 % годовых. Вы можете не соглашаться со мной. Если считаете, что данный коэффициент подскочит до 25, прибавьте 3 % к определенному нами базовому значению. Тогда совокупная доходность инвестиций в акции составит 11 % годовых. Если же думаете, что P/E упадет до 12, вычтите 4 %; совокупная доходность в этом случае будет равна 4 %.

Если предположить, что в будущем годовая доходность инвестиций в акции составит примерно 7 %, как это отразится на доходах инвесторов в фонды акций?

Предположим, что 7 % – наиболее реалистичный прогноз будущей доходности рынка акций. Чтобы рассчитать доходность обычного активно управляемого фонда акций при таком допущении, вспомним законы арифметики инвестирования. Вычтем из номинальной доходности рынка затраты на инвестирование, налоги (снижающиеся из-за уменьшения реализованного прироста стоимости капитала) и инфляцию в 2,3 % (таков прогноз финансовых аналитиков на последующие 10 лет). В результате останется лишь 1,4 % годовых (рис. 14). При этом я не стал вычитать еще и потери от неблагоприятного выбора времени и инвестиционного фонда, которые, скорее всего, не перестанут преследовать типичных инвесторов. Прогноз столь низкой доходности для инвесторов в фонды акций может показаться абсурдным. Но расчеты подтверждают это. Опять-таки, вы имеете право не соглашаться и строить прогнозы на базе собственных разумных оценок.

Рис. 14. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: прогноз дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 2006 по 2016 год

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.

Прогнозируемая на будущее доходность по акциям гораздо ниже реальной долгосрочной доходности по акциям американских компаний (примерно 6,5 % годовых). Мой прогноз будущей реальной доходности в размере 4,7 % (до вычета затрат и налогов) весьма консервативен. В основном это связано с тем, что текущая дивидендная доходность в 2 % ниже долгосрочной нормы в 4,5 % (это отчасти компенсируется моим оптимистическим предположением, что реальный рост доходов составит 2,5 % годовых при долгосрочной норме на уровне 1,5 %). Реальные долгосрочные темпы роста прибыли в расчете на акцию у американских корпораций не превышали этого значения. Некоторые эксперты, беря за основу расчетов доходность на акцию, считают, что данный показатель равен 1 %.

В любом случае, при ожидаемом в будущем снижении доходностей по ценным бумагам индексные фонды с низкими затратами и налогами обеспечат своим инвесторам еще более высокую доходность (в сравнении с активно управляемыми фондами), чем по результатам рассмотренного нами ранее периода в 25 лет. Да, реальный доход в 5100 долларов на первоначально инвестированные 10 000 долларов за 10 лет – не самое выдающееся достижение. Но что тогда говорить о доходе в 1500 долларов от участия в обычном управляемом фонде акций?

Если индустрия фондов не начнет меняться, участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.

Суть в том, что при более низких уровнях доходности станет абсолютно очевидна несоразмерность издержек во взаимных фондах, даже если не принимать во внимание налоги. Почему? Судите сами: затраты на уровне 2,5 % поглотят 16 % из 15 %-ной доходности инвестиций (и 25 % из 10 %-ной). От номинального показателя в 7 % годовых данные затраты отнимут 40 % и почти 60 % – от реальной доходности по вложениям в акции в размере 4,5 %. Если индустрия фондов не начнет меняться (сокращать комиссии за управление портфелем и торговые операции по ценным бумагам, операционные издержки и оборачиваемость портфеля со всеми сопутствующими расходами), то участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.

Годовая доходность в 1,2 %, которую сможет обеспечить средний фонд акций, неприемлема. Что же предпринять инвесторам таких фондов, чтобы не попасть в «ловушку законов арифметики», действие которых оказывается столь разорительным в условиях предстоящего снижения доходностей ниже долгосрочной нормы? Существует минимум пять вариантов. Во-первых, можете выбрать успешные фонды, изучив результаты их работы за длительный период времени. Во-вторых, отобрать фонды, входящие в число лидеров на основе их недавней краткосрочной эффективности. В-третьих, можете получить консультацию профессионала относительно фондов, способных опередить рынок. В-четвертых, есть шанс выбрать фонд с низкими затратами, минимальной оборачиваемостью портфеля и без комиссии за продажу. Или, наконец, вы можете выбрать индексный фонд с низкими затратами, стратегия которого – просто держать портфель ценных бумаг.

В главах 8–12 мы рассмотрим отдельно каждый из этих вариантов.

Можете не верить мне на слово…

Финансовые консультанты, судя по всему, согласны с моей оценкой будущей доходности. Во время выступления перед этими профессионалами на съезде в Чикаго (в конце 2006 года) я провел опрос аудитории. Подавляющее большинство присутствовавших считали, что в последующие 10 лет доходность по ценным бумагам будет составлять около 6,5 %.

Аналогичного мнения придерживаются и инвестиционные банкиры. Например, Генри Мак-Ви , аналитик по рыночной стратегии из компании Morgan Stanley, исследовал мнение финансовых директоров ста крупнейших корпораций США, и все они оценили ожидаемую доходность по акциям в 6,6 %. (Удивительно, как при этом они могут обещать 11 % годовых по акциям, включенным в их пенсионные планы?)

Другие известные и уважаемые инвестиционные стратеги тоже разделяют мою уверенность в том, что наступает период снижения инвестиционной доходности. Гэри Бринсон , финансовый аналитик, бывший президент компании UBS Investment Management, – один из них: «Сегодняшние фундаментальные показатели инвестиционного рынка и финансовые изменения ясно говорят о том, что в будущем реальная доходность смешанного портфеля акций, облигаций и других активов (например, недвижимости) вряд ли превысит 4,5–5 %. С учетом прогнозируемой инфляции в 2,5 % номинальная доходность на уровне 7–7,5 % по таким портфелям нереалистична. Непонятно, почему люди хотят оплачивать связанные с ними значительные издержки. Возможно, в память о былой прибыли, или надеясь на будущее, или просто из отчаяния… Для рынков в целом добавленная стоимость (или “альфа”) в сумме должна быть равна нулю: позитивное значение “альфа” у одного означает негативное у другого. В совокупности для институциональных инвесторов, взаимных фондов и сегмента банковского обслуживания состоятельных клиентов (private banking) суммарная “альфа”-доходность будет равна нулю или же окажется отрицательной после вычета затрат. Совокупные комиссионные вознаграждения активных менеджеров, таким образом, не должны превышать аналогичного показателя для пассивных управляющих. Однако на деле они в несколько раз больше. Этот не поддающийся логическому объяснению парадокс должен будет в конце концов прекратить свое существование».

Прислушайтесь к словам финансового аналитика компании Ennis Knupp + Assosiates и издателя Financial Analysts Journal Ричарда Энниса : «Сегодня, когда учетная ставка равна примерно 4 %, а дивиденды по акциям ниже 2 %, лишь немногие из нас могут ожидать двузначного роста доходностей в ближайшем будущем. Во-первых, прошлое оставило нам свое наследие – исторически сложившуюся структуру высоких затрат, созданную триллионами долларов, инвестированных в периоды стремительного роста рынка. Во-вторых, под воздействием сомнений относительно как рыночной эффективности, так и высоких издержек инвесторы продолжат переводить свои капиталы из активного управления в пассивное. В-третьих, некоторые приверженцы активного управления все же отдадут предпочтение финансовым продуктам с более разумной стоимостью. Толчком к этому шагу станет осознание того, что высокие затраты и комиссионные сводят на нет результаты работы даже самых талантливых управляющих».