До сих пор в моем повествовании об индексных фондах (и их низких издержках) речь шла о рынке акций и фондах акций. Однако столь любимые мною незыблемые правила арифметики относятся также (возможно, даже в большей степени) к фондам облигаций и фондам денежного рынка.

Пожалуй, причины этого очевидны. В то время как на фондовый рынок и на каждую отдельно взятую акцию влияет бесчисленное множество переменных, существует лишь один фактор, оказывающий наибольшее воздействие на рынок облигаций и денежный рынок (а следовательно, и на бумаги с фиксированной доходностью). Этот фактор – преобладающий уровень процентных ставок. Управляющие фондами, портфели которых сформированы на базе таких инструментов, ничего не в силах с этим уровнем поделать. Если им не нравятся ставки на рынке, они не могут решить проблему, обратившись в Министерство финансов или ФРС США или попытавшись изменить соотношение спроса и предложения.

Давайте проясним ситуацию: в долгосрочном периоде почти 100 % доходности любого фонда облигаций или фонда денежного рынка формируется за счет чистого процентного дохода, создаваемого для участников фонда.

Управляющий может увеличить величину доходности лишь одним способом – пытаясь «сыграть» на предполагаемом изменении процентных ставок: например, продавая облигации, когда он ожидает повышения ставок (и снижения цен), а затем покупая облигации, когда ожидается обратное. Если вы находите непростым выбор акций и времени для их покупки, только представьте себе, как трудно успешно реализовать подобные торговые стратегии на долговом рынке.

В целом фонды бумаг с фиксированными доходами практически неизбежно показывают доходности, которые соответствуют значению, заданному уровнем процентных ставок на рынке. Да, некоторым менеджерам иногда удается достигать большего за счет своих выдающихся умственных способностей, невероятного везения или принятия дополнительных рисков. Однако даже лучшие из них смогут прибавить лишь несколько долей процента годовых к вашей долгосрочной доходности (и то рискуя получить отрицательный результат). Более того, даже в случае успеха эта прибавка часто сводится на нет сопутствующими ее достижению затратами, комиссиями за продажу и прочими издержками.

Хотя огромное количество затрат серьезно усложняет задачу увеличения дохода, излишне уверенные в своих силах управляющие фондов облигаций сталкиваются с искушением хоть немного рискнуть, продлив срок погашения долговых бумаг в составе портфеля. (Долгосрочные облигации – выпущенные сроком, скажем, на 30 лет, – в большей степени подвержены влиянию колебаний процентных ставок, чем краткосрочные – к примеру, двухлетние – бумаги, однако и потенциальная доходность у них обычно выше.) Кроме того, у предприимчивых управляющих есть соблазн снизить инвестиционное качество портфеля, уменьшив в нем долю казначейских облигаций с рейтингом ААА или облигаций инвестиционного уровня с рейтингом ВВВ и выше. Вместо них в портфель включаются ценные бумаги ниже инвестиционного уровня (ВВ и ниже) или даже так называемые мусорные (бросовые) облигации (с рейтингом ниже СС или же вообще без рейтинга).

Поскольку акции являются долевыми бумагами (дают право на участие в акционерном обществе и долю его прибыли), слово «безопасность» обычно с ними не ассоциируется. В отличие от облигаций, по ним невозможно несоблюдение обязательств. Облигации представляют собой долговые обязательства. Если выплата процентов, которую корпорации и государство обязуются производить каждые полгода, находится под угрозой (то есть существует вероятность, что она не будет произведена), их рейтинги упадут. Это неизбежно приведет к снижению рыночной стоимости облигаций данных эмитентов. Если же им так и не удастся осуществить обещанные выплаты, начнется судопроизводство по делу о банкротстве. В случае с облигациями обретает особый смысл предостережение судьи Брандейса: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Существует слишком много видов фондов облигаций, чтобы испытывать ваше терпение рассмотрением каждого из них. Поэтому в данной главе речь идет о трех стандартных сроках погашения, по одному в каждом из трех основных облигационных сегментах: облагаемых налогом облигаций (корпоративных и государственных), не подлежащих налогообложению муниципальных облигаций и обязательств Казначейства США. Мы начнем разговор с фондов среднесрочных облагаемых налогом облигаций, затем обратимся к фондам долгосрочных бумаг, не подлежащих налогообложению, а затем, наконец, дадим оценку фондам, осуществляющим инвестиции в краткосрочные казначейские облигации США.

Индексный фонд с низкими затратами – бесспорный лидер среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом.

Преимущества индексирования, скорее всего, уже перестали вас удивлять, и в данном примере вы вновь убедитесь, что индексный фонд с низкими затратами является бесспорным лидером среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом (табл. 9). С ежегодной доходностью в 6,8 % за десятилетний период индексный фонд среднесрочных облигаций Vanguard (Vanguard IntermediateTerm Bond Index Fund) соперничает по доходности с индексом государственных и корпоративных облигаций с погашением через 5–10 лет корпорации Lehman Brothers (Lehman 5–10 year Government/Corporate Bond Index). Более того, годовая доходность индексного фонда почти на 25 % превысила среднюю доходность в 5,5 % средних фондов. С учетом того что активно управляемые фонды облигаций в совокупности получили валовую доходность ниже, чем индексный фонд Vanguard или указанный выше индекс, определяющим фактором в различии их чистой доходности являются затраты.

Табл. 9. Доходность и затраты фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом, за период с 1996 по 2006 год [57]* С корректировкой на ежегодные расходы приводится годовая доходность фонда, аналогичного индексу.
** Включая и корпоративные, и государственные фонды.

Портфели активно управляемых фондов, как правило, включают в себя примерно 25 % корпоративных и 75 % государственных облигаций (в основном облигации государственных организаций), в то время как индекс и индексные фонды облигаций содержат их в соотношении примерно 50/50. Эти цифры характеризуют очень низкий уровень риска, хотя индексный фонд облигаций и был чуть больше подвержен волатильности (среднегодовое стандартное отклонение 5 % при показателе в 3,7 % в активно управляемых фондах).

Итак, мы вновь возвращаемся к тому же. Среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом, низкозатратный индексный фонд является настоящим лидером. В индексном фонде среднесрочных облигаций Vanguard доля затрат составляет 0,18 %, в пять раз меньше средней доли затрат среднего фонда (1 %). Кроме того, он имеет преимущество с точки зрения доходности за счет отсутствия комиссий за продажу. (Избегайте фондов облигаций с комиссией за продажу: 5 % комиссии поглотят весь ваш процентный доход за первый год инвестирования.) В индексном фонде 10 000 долларов первоначальных вложений через 10 лет увеличатся до 19 289 долларов, а в обычном фонде – до 17 081 доллара. Таким образом, индексирование вновь зарекомендовало себя в качестве успешной стратегии – индексные фонды обошли 550 из 570 конкурентов за прошедшее десятилетие.

В отношении фондов долгосрочных облигаций, не подлежащих налогообложению, индексирование тоже является оптимальной стратегией.

Теперь рассмотрим фонды долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению. В связи со сложностью структуры индексов муниципальных долговых обязательств здесь нет индексных фондов в чистом виде. Однако результаты основного индикатора данной отрасли – индекса облигаций, не подлежащих налогообложению, с погашением через 10 лет компании Lehman Brothers (Lehman Brothers Tax-Exempt 10-Year Maturity Index) – подтверждают превосходство доходности на основе индексирования над доходностью среднего активно управляемого фонда облигаций (табл. 10). Если валовая доходность индекса – 5,93 % годовых, то годовая чистая доходность аналогичного индексного фонда после вычета расходов в размере 0,2 % составила бы 5,73 %.

Фонд долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению, Vanguard (Vanguard Long-Term Tax-Exempt Bond Fund), доля затрат которого составила 0,15 % – чуть меньше нашего допущения для индексных фондов, – обеспечивал инвесторам чистую годовую доходность в 5,85 % (немногим выше гипотетической доходности индексных фондов). Как и иные индексные фонды, фонд Vanguard максимально диверсифицировал портфель, включил в него качественные бумаги (87 % облигаций с рейтингом А и выше – даже лучше, чем у активно управляемых фондов) и минимизировал оборачиваемость.

Табл. 10. Доходность и затраты фондов долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению, за период с 1996 по 2006 год [58]* С корректировкой на ежегодные расходы приводится годовая доходность фонда, аналогичного индексу.

И вновь низкие затраты приводят к более высоким доходам. Годовая доходность 5,73 % в гипотетическом индексном фонде муниципальных облигаций более чем на 15 % превысила 5 % доходности среднего фонда долгосрочных муниципальных облигаций. Причем активно управляемые фонды имели более высокие риски – 15 % по облигациям с низким рейтингом (в сравнении с показателем для индекса в 4 %, а для фонда Vanguard – 15 %).

За прошедшее десятилетие 10 000 долларов первоначальных вложений в фонд долгосрочных муниципальных облигаций Vanguard выросли до 17 657 долларов, а среднее значение данного показателя для остальных подобных фондов составило 16 306 долларов. В сфере фондов долгосрочных облигаций, не подлежащих налогообложению, индексирование опять оказалось на высоте благодаря низким затратам, диверсификации и отказу от попыток переиграть рынок. Фонд долгосрочных муниципальных облигаций Vanguard занял первую позицию среди 194 конкурентов.

И в фондах краткосрочных казначейских облигаций минимизация затрат ведет к повышению доходности.

В завершение нашего обзора фондов облигаций рассмотрим фонды, инвестирующие в краткосрочные казначейские облигации США (табл. 11). Здесь есть несколько интересных моментов. Чистая доходность собственно индекса (5,06 % годовых с поправкой на предполагаемые расходы в 0,2 %) превосходит доходность среднего фонда. Фонд краткосрочных государственных облигаций Vanguard (Vanguard Short-Term Treasury Bond Fund), не будучи индексным фондом в прямом смысле слова, не уступает доходности индекса – 5,06 % годовых в течение прошедшего десятилетия. Минимальные затраты вновь дают ему преимущество, позволяя превзойти достижения 97 из 122 фондов краткосрочных государственных облигаций. (Вне зависимости от вида долговых обязательств, качество инвестиций всегда берет свое. Портфель индексного фонда Vanguard, как и самого индекса, на 100 % состоит из краткосрочных казначейских облигаций США, портфели активно управляемых фондов – на 99 %.)

Табл. 11. Доходность и затраты фондов краткосрочных казначейских облигаций США за период с 1996 по 2006 год

Чрезмерная доля затрат среднего фонда (0,92 %) является серьезным препятствием на его пути к успеху. Такому фонду не удается (да это и невозможно) выйти в отрыв за счет более высокой по сравнению с индексом и фондом Vanguard волатильности. Плюс ко всему, во многих активно управляемых фондов комиссии за продажу, включенные в состав доходностей, весьма существенны и достигают 3 % (см. табл. 11).

Фонд краткосрочных казначейских облигаций Vanguard благодаря близости к эталонным значениям доходности, высокому качеству активов и крайне низким затратам встает на одну ступень с соответствующим индексом корпорации Lehman (Lehman 1–5 Year Government Bond Index). Поскольку нет фондов облигаций, которые ориентировались бы на этот индекс, будем считать фонд Vanguard эквивалентом индексного фонда. По итогам прошедшего десятилетия у обоих фондов изначально вложенные 10 000 долларов выросли до 16 382 долларов, а в сопоставимом среднем фонде – до 15 588 долларов.

Сюрприз! Среди фондов денежного рынка тоже побеждают те, чьи затраты меньше.

Фонды денежного рынка можно охарактеризовать как фонды сверхкраткосрочных обязательств с постоянно высоким кредитным качеством. Федеральные нормы регулирования сужают круг возможностей фондов денежного рынка до коммерческих и банковских бумаг с высоким рейтингом. Срок погашения ограничен приблизительно 60 днями, чтобы поддерживать стабильность номинальной стоимости активов на уровне доллара за единицу. (В отличие от сберегательных счетов банков, фонды денежного рынка не подпадают под гарантии Федеральной корпорации страхования депозитов США.) В результате портфели фондов денежного рынка в массе своей примерно равны по качеству (хотя погоня за прибылью имеет место и здесь) и срокам владения (обычно примерно 40 дней). Соответственно, и доходности портфелей в большинстве случаев практически одинаковы.

Фонды денежного рынка давно завоевали популярность у инвесторов за счет короткого срока до погашения, высокого кредитного качества и диверсификации. При прочих равных условиях относительная эффективность здесь определяется величиной издержек. Так что затраты оказывают на фонды денежного рынка даже большее влияние, нежели в сегменте индексных фондов как акций, так и облигаций.

Если составить рейтинг по всем 190 фондам денежного рынка с точки зрения дохода, полученного их инвесторами за предыдущее десятилетие, и сопоставить с рейтингом их расходов, обнаруживается практически идеальная обратная зависимость (наиболее эффективные с точки зрения доходов фонды имеют наименьшие расходы). В табл. 12 показаны результаты анализа затрат и доходности, как и в табл. 9–11. Фонд денежного рынка Vanguard (Vanguard Prime Money Market Fund), похожий на наш гипотетический индексный фонд, был в числе лидеров – 3,77 % годовой доходности за прошедшее десятилетие, на 15 % выше доходности среднего фонда денежного рынка. В совокупности за весь период 10 000 долларов первоначальных вложений в фонд денежного рынка Vanguard выросли до 14 478 долларов, а 10 000 долларов, вложенные в обычный фонд, – в среднем до 13 785 долларов. В рейтинге 190 подобных фондов Vanguard занимал седьмое место.

Табл. 12. Доходность, затраты и риски фондов денежного рынка за период с 1996 по 2006 год

Примечательно, что фонды денежного рынка из группы (квартиля) с высокими затратами получили валовую доходность в 4,1 % – почти равную средней (эти данные не представлены в табл. 12). Однако с учетом высоких расходов (1,39 % годовых) чистый доход их инвесторов составил лишь 2,71 %. Зачем инвесторы оплачивают затраты фондов денежного рынка в размере более 0,5 % годовых? Для меня это загадка. Как теоретически независимые руководители 45 фондов денежного рынка с долей расходов 1 % и выше могли установить столь высокие сборы? Еще большая тайна (ведь по идее они должны представлять интересы участников своих фондов). Так или иначе, если вы сделаете выбор в пользу фондов денежного рынка с низкими затратами, ваш доход гарантированно будет выше.

* * *

Итак, подведем итоги. Я прекрасно понимаю, что инвесторы в гораздо большей степени интересуются фондовым рынком и фондами акций, нежели фондами инструментов с фиксированной доходностью. Тем не менее разумные инвесторы сэкономят средства и увеличат доходы, если будут использовать рассмотренные выше принципы (диверсификации, минимизации затрат, отсутствия комиссий за продажу, уменьшения оборота портфеля и нацеленности на долгосрочность инвестиций) при выборе фондов с фиксированным доходом. Все это позволяет индексным фондам гарантировать вам справедливую доходность на рынке облигаций и денежном рынке, впрочем, как и в любом другом финансовом сегменте.

Можете не верить мне на слово…

Хотя о выдающейся (и очевидной) ценности индексных фондов облигаций пишут немного, положения данной главы подтверждаются словами финансовых аналитиков Уолтера Гуда и  Роя Германсена в книге «Индексирование – ваш путь к инвестиционному успеху» (Index Your Way to Investment Success). «Сравнение расходов, операционных издержек и, если применимо, комиссий за продажу говорит в пользу индексных фондов облигаций. Чтобы составить прогноз по доходам, предположим, что оба – и активно управляемый фонд, и эталонный индексный фонд – держат облигации с годовой доходностью в 7 %. По сравнению с активными фондами “с нагрузкой” индексный фонд получает преимущество – до 1,2 % годовых. Это проливает свет на трудности, с которыми сталкиваются управляющие активных фондов… и позволяет предположить, какой дополнительный доход должно создавать активное управление (в обычном или долгосрочном периоде) просто для того, чтобы покрывать свои расходы!..Фонды облигаций, подобные индексным, предлагают альтернативу индексированию долгового рынка. Возможно, они не являются индексными фондами в полной мере, но ключевые характеристики у них те же: высокая степень диверсификации (в конкретном рыночном сегменте), очень низкий уровень расходов и операционных издержек и отсутствие комиссий за продажу».

Вот еще одно подтверждение. Англичанин Тимоти Хейл , автор книги «Разумное инвестирование. Простые решения, дающие лучшие результаты» (Smarter Investing – Simpler Decisions for Better Results), пишет: «Не стоит недооценивать эффективность индексного инвестирования в облигации, о которой часто умалчивают. Доказательства этого неоспоримы и ясно свидетельствуют в пользу инвестирования в индексные фонды… За период с 1988 по 1998 год американские индексные фонды облигаций достигали доходности в 8,9 % годовых, а активные фонды облигаций – 8,2 %. Индексные фонды превосходили результаты 85 % всех активных фондов. Эта разница сформирована в основном за счет затрат».