С момента основания первого индексного фонда в 1975 году индексирование (инвестиции в пассивно управляемые, низкозатратные, диверсифицированные фонды акций и облигаций) достигло выдающихся профессиональных и коммерческих успехов. В предыдущих главах мы с вами оценили достижения индексных фондов в обеспечении инвесторам прибыли гораздо более высокого уровня, нежели могут предложить активно управляемые взаимные фонды.

Впрочем, факт коммерческой успешности индексирования ничуть не удивителен. Сегодня большинство индексированных средств сосредоточено в классических индексных фондах, отслеживающих индексы широкого фондового рынка США (S&P 500 или Dow Jones Wilshire 5000), широкого международного фондового рынка (индекс Morgan Stanley EAFE по странам Европы, Австралии и Дальнему Востоку) и широкого рынка облигаций США. Активы традиционных классических индексных фондов акций возросли с 16 млн долларов в 1976 году до 445 млн долларов в 1986 году, затем до 68 млрд долларов в 1996 году и до 369 млрд долларов в 2006 году (7 % активов всех взаимных фондов акций). Активы индексных фондов облигаций также увеличились: до 132 млн долларов в 1986 году, до 6 млрд долларов в 1996 году и, наконец, в 2006 году составили 62 млрд долларов (7 % активов всех фондов налогооблагаемых облигаций).

Конкуренция в сфере индексирования сегодня высока. Крупнейшие классические индексные фонды ведут между собой ценовые войны, сокращая доли расходов с целью привлечения капитала инвесторов, которые в свою очередь понимают роль затрат с точки зрения участия в фонде. Такая тенденция выгодна инвесторам. Однако доход управляющих индексных фондов за счет этого уменьшается, что не добавляет энтузиазма предпринимателям, создающим новые фонды в надежде на преумножение прибылей.

Как же организаторы могут извлекать выгоду из рассмотренных нами характеристик, лежащих в основе успеха традиционных индексных фондов? Да просто создавая новые фонды! Затем учредители объявляют, что они способны постоянно переигрывать индексы широкого рынка, и устанавливают более высокую плату за возможность получения большего дохода (независимо от того, каковы у инвесторов реальные шансы получить его на самом деле).

Традиционные индексы, как мы упоминали в главе 3, являются взвешенными по капитализации. Иными словами, вес каждого компонента (акции или облигации) в индексном портфеле определяется с учетом его рыночной капитализации. Весь фондовый рынок США, который оценивается в 15 трлн долларов, отражает суммарные инвестиции всех держателей американских ценных бумаг. Из этого следует, что все инвесторы в совокупности получают доходность, равную доходности рынка. (Вспомните притчу о семье Готроксов в главе 1.)

Если рынок показывает рост на 10 %, то все инвесторы в совокупности зарабатывают 10 % (до вычета затрат). Так что «чудо» индексного фонда объясняется простой арифметикой. Сведение издержек на инвестирование к минимуму гарантирует участникам более высокий доход, чем у других рыночных игроков. Это единственный подход к инвестированию в ценные бумаги, который может обеспечить такие результаты.

Единственный способ переиграть рыночный портфель – отклониться от рыночного портфеля.

Единственный способ переиграть рыночный портфель – отклониться от рыночного портфеля. Что и пытаются сделать отдельно взятые активные управляющие. Но, в общем и целом, им это не удается. Причина – то, что их торговые сделки приводят просто к смене держателя ценных бумаг. Весь этот непрерывный процесс обмена акциями, каково бы ни было его влияние на отдельно взятого инвестора, обогащает главным образом лишь финансовых посредников.

Активные управляющие зачастую выдвигают следующий аргумент: «Я умнее всех остальных на рынке. Я точно определяю недооценные акции, аккумулирую их, а после того как рынок обнаруживает их недооцененность и котировки бумаг начинают расти, я их продаю. Потом я нахожу новые бумаги с неверными оценками и повторяю весь процесс заново. Я знаю, что фондовый рынок высокоэффективен, но благодаря своему уму, экспертам-аналитикам, компьютерным программам и торговой стратегии я могу снова и снова выявлять периоды вре́менной неэффективности и использовать их в своих целях».

Как мы увидели в главе 8, некоторые на этом поприще действительно преуспели, но количество счастливчиков было весьма незначительным. Лишь три фонда из 355 (то есть 0,8 %) за рассмотренный период в более чем 30 лет постоянно достигали высоких результатов. Однако надежда умирает последней, и управляющие продолжают гонку за сверхприбылями. Конечно, они верят в свои силы (в этой сфере деятельности вообще-то мало застенчивых и робких людей!). Но они также лично заинтересованы в том, чтобы убедить инвесторов, что их былые достижения сохранятся и в будущем. Ну, а если они не могут похвастать блестящим прошлым… что ж, значит, лучшие времена еще впереди.

В последнее время к этому добавилось еще кое-что. Появились финансовые предприниматели, которые, похоже, искренне верят (небескорыстно, конечно), что могут создать индексные фонды, которые переиграют рынок. Интересно! Они изобрели новые методы взвешивания состава портфелей ценных бумаг, которые обещают превзойти традиционный портфель, взвешенный по рыночной капитализации и отражающий участие всех инвесторов в совокупности.

Новое поколение индексных инвесторов – на самом деле просто активных стратегов – фокусируется на взвешивании портфеля по так называемым фундаментальным факторам. Вместо взвешивания по рыночной капитализации они используют комбинацию таких признаков, как доходы корпорации, денежные потоки, прибыль или дивиденды. Например, портфель может быть взвешен по долларовой стоимости дивидендов, распределенных каждой компанией, а не по рыночной капитализации в денежном выражении. Довод таких индексных инвесторов (кстати, небезосновательный) заключается в том, что в портфеле, взвешенном по капитализации, половина акций так или иначе переоценена, а вторая половина – недооценена.

Ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая плохо зарекомендовала себя в прошлом.

В ответ на это традиционный индексный инвестор заметит: «Само собой мы имеем в портфеле половину переоцененных и половину недооцененных бумаг. Но кто может знать наверняка, которая половина какая?» Приверженцы фундаментального индексирования, не моргнув глазом, скажут: «Мы знаем». Они на самом деле утверждают, что знают это. Действительно, лежащие в основе их выбора портфелей фундаментальные факторы – и это уже не удивит вас – переигрывали традиционные индексы в прошлом. (Мы называем это «добычей данных и извлечением нужной информации», поскольку можно не сомневаться в том, что ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая проигрывала традиционному индексному фонду в прошлом.)

Представители этого нового поколения не устают расхваливать свой талант предвидения. Они весьма претенциозно объявляют себя «новой волной» индексирования, «революцией», которая обеспечит инвесторам увеличение доходов и снижение волатильности, и «новой системой воззрений». Они даже называют себя «новыми Коперниками» в честь ученого, открывшего, что вовсе не Земля, а Солнце является центром Солнечной системы. Традиционных же индексных инвесторов, взвешивающих портфели по капитализации, они сравнивают с древними астрономами – сторонниками геоцентрической системы. Согласно уверениям приверженцев нового подхода, мир стоит на пороге «грандиозной смены парадигмы» в индексировании.

Они подкрепляют свои слова обширными статистическими исследованиями, подтверждающими, что их методики отлично работали в прошлом (точнее, с 1962 года, где берут начало данные исследования). Но вспомните вывод главы 8 относительно ожиданий будущих доходов фонда на базе прежних успехов: «в этом вопросе прошлое – плохой советчик». «Новые парадигмы» как бы случайно игнорируют данный факт. Обратите внимание на используемые формулировки: «Взвешенные по дивидендам индексы переигрывают индексы, взвешенные по капитализации» (а не «переигрывали в прошлом»). «Индекс, основанный на фундаментальных факторах, позволяет увеличивать доходы более чем в два раза» (не «когда-то позволял»).

Инвесторы, да и управляющие тоже, хотят верить в то, что прошлое – залог новых успехов. Будь это так, жизнь стала бы намного проще. Описываемые нами новые индексные фонды выходят на первый план только после того, как их стратегии уже достигли максимальных результатов, и это отнюдь не случайно. После лопнувшего в 2000 году «пузыря» на фондовом рынке в течение 5 лет «акции стоимости» были прибыльнее «акций роста» (взвешенный по рыночной капитализации индекс включает в себя и те и другие). Примерно такая же ситуация наблюдалась по акциям компаний, производящих выплаты дивидендов.

Несмотря на некоторое краткосрочное преимущество, в долгосрочном периоде прибавка к доходности портфеля, построенного на базе прежних успехов, оказалась небольшой (1–2 % годовых). А теперь представьте, какую долю этой самой надбавки свели на нет высокие расходы подобных фондов (минимальный их показатель составляет 0,28 %, средний – около 0,5 %, а максимальный из виденных мною – 1,89 %). И каких размеров достигла бы плата за более высокую, по сравнению с классическим индексным фондом, оборачиваемость портфеля? Какую сумму налога пришлось бы уплатить инвестору с дополнительного дохода? Даже если те незначительные прошлые достижения, на которых делается акцент, повторятся – с моей точки зрения, это маловероятно, – бо́льшую часть предполагаемого высокого дохода поглотят затраты.

Если эти парадигмы были успешны в прошлом, не станет ли это причиной их провала в будущем?

Но главный вопрос остается без ответа: как кто-либо может без тени сомнения утверждать, что прошлое станет залогом будущих успехов? Приверженцы «новой парадигмы» никогда не объясняли, почему столь любимые ими фундаментальные факторы прежде систематически недооценивались рынком. И почему инвесторы, всегда стремящиеся «сыграть на неэффективностях», не взвинтили цены по данным бумагам и не ликвидировали тем самым их недооцененность. Иными словами, если сторонники так называемых новых парадигм по не вполне понятным причинам оказались правы в прошлом, не станет ли это причиной их ошибок в будущем?

До тех пор пока активные управляющие фондов акций будут заявлять о своем умении обнаруживать недооцененные акции на высокоэффективном (но не безупречном) фондовом рынке США, инвесторы будут обращаться к их прошлым достижениям, чтобы оценить стратегии и принять решение. Поколение новых индексных менеджеров по сути своей ничем не отличается от активных управляющих. Однако они претендуют не просто на предвидение, а на точное предсказание того, что определенные сегменты рынка (например, акции компаний, выплачивающих дивиденды) так и останутся недооцененными в обозримом будущем.

Предлагаю вам относиться к этому скептически. Меня всегда поражала неотвратимость реверсии доходностей к средним уровням. Например, начиная с конца 1960-х годов, «фонды стоимости» в целом превосходили достижения «фондов роста». Но с 1977 года (а на самом деле, с 1937-го) разница между ними была незначительна. Фактически же с 1937 по 1967 год «фонды роста» постоянно были в лидерах. Никогда не думайте, что вы знаете больше, чем рынок. Это не под силу никому!

Мы не можем предугадать, когда принцип реверсии к среднему начнет влиять на различные секторы фондового рынка. Но достоверно известно одно – в прошлом такие перемены происходили неизменно. А разве может быть иначе с учетом того, что рыночные колебания часто зависят скорее от ожиданий и эмоций, нежели от состояния бизнеса и экономики? Прежде чем принять рассмотренное выше фундаментальное индексирование за так называемую новую парадигму, внимательно изучите историю и положитесь на свой здравый смысл.

За прошедшие годы было создано так много новых парадигм, и ни одна из них не удержалась надолго. «Концептуальные» акции 1960-х годов как появились, так и исчезли. Та же участь постигла и эпоху «Nifty Fifty» (50 самых популярных американских акций) в 1970-х годах, и «январский эффект» скачка доходности бумаг эмитентов с малой капитализацией, и опционно-доходные фонды, и фонды Government plus. В конце 1990-х годов то же самое произошло с бумагами высокотехнологичных компаний и фондами «новой экономики» (а сумевшие уцелеть переживают сейчас не лучшие свои времена). Разумный инвестор должен с осторожностью относиться к утверждению, что любая новая парадигма – это всерьез и надолго. Для финансовых рынков такое отнюдь не характерно.

«Главный враг хорошего плана – мечта об идеальном плане». Придерживайтесь хорошего плана действий.

Традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации, обеспечивают вам получение справедливой рыночной доходности и практически гарантируют, что в долгосрочном периоде вы оставите позади 90 % и даже более всех остальных инвесторов на рынке. Возможно, эта новая парадигма фундаментального индексирования – в отличие от всех прочих виденных мною парадигм – сработает. А может, и нет. Я советую инвесторам не очаровываться обещаниями новых пророков, будто они способны обеспечить доход, который не был бы доступен классическим индексным фондам. Не забывайте предупреждения военного теоретика и прусского генерала начала XIX века Карла фон Клаузевица: «Главный враг хорошего плана – мечта об идеальном плане». Опирайтесь не на беспочвенные мечтания, а на здравый смысл и придерживайтесь хорошего плана – в нашем случае это участие в классическом индексном фонде.

Можете не верить мне на слово…

Не я один уверен в подобной точке зрения. Послушаем Грегори Манкива , профессора Гарвардского университета и экс-председателя Консультативного экономического совета при президенте США: «Я полностью согласен с Боглом в этом вопросе». Вильям Шарп , профессор Стэнфордского университета и лауреат Нобелевской премии «за работы по теории финансовой экономики», говорил следующее: «Удивительно, как люди могут считать, что схема взвешивания акций по иным показателям, нежели капитализация, может переиграть взвешенный по капитализации индекс… Новые парадигмы приходят и уходят. Действовать вопреки рынку (и тратить на это кучу денег) – довольно рискованная затея».

А вот еще одно предупреждение от  Джона Минахана , руководителя аналитического управления компании New England Pension Consultants: «Меня искренне изумляют утверждения управляющих наподобие такого: “В долгосрочном периоде Х всегда выигрывает”. При этом Х может означать дивидендную доходность, рост прибыли, качество управления, некий количественный фактор или же совокупность факторов и прочее. И в то же время они не могут объяснить, почему Х постоянно будет недооценен рынком. Управляющие могут ссылаться на данные о дополнительной доходности, полученной с помощью Х в прошлом, но так и не ответят внятно, почему стоит ожидать эффективности от Х. Подобный подход не убедит меня в том, что Х способен достичь высот в будущем».

Наконец, прислушайтесь к мнению профессора Уортонской школы бизнеса Джереми Зигеля , автора книги «Долговременная эффективность акций» (Stocks for the Long Run) и советника компании Wisdom Tree Investments, сторонника фундаментальной модели, основанной на дивидендах. «Можно доказать, что максимальная диверсификация достигается за счет владения каждым видом ценных бумаг в соответствии с их стоимостью на рынке… Взгляд в прошлое дает обманчивые результаты… часто искажает минувшие события и побуждает нас действовать по наитию в попытке перехитрить других инвесторов, которые, в свою очередь, заняты тем же. Для большинства из нас “опыты по переигрыванию” рынка ведут к печальным последствиям… наши действия приводят к созданию прибыли в меньшем размере, чем если бы мы просто оставались на рынке… получая рыночную доходность год за годом благодаря участию в индексных фондах, например Vanguard 500 Portfolio… и Vanguard Total Stock Market Index». (Это цитата из первого издания книги Зигеля 1994 года. Я понимаю, что с тех пор он имел полное право передумать.)