Прежде чем рассматривать индексирование как успешную инвестиционную стратегию, давайте выясним, почему же инвесторам в целом не удается получить доходы, создаваемые корпорациями (дивиденды и прирост стоимости) и непременно находящие отражение в ценах на их акции. Обратимся к простой арифметике инвестирования: инвесторы как группа всегда получают сформированную рынком доходность в полной мере, однако только до корректировки на инвестиционные издержки.

После вычета стоимости услуг финансовых посредников – комиссий за управление средствами и проведение брокерских операций, гонораров инвестиционным менеджерам, а также расходов на рекламу и операционных затрат – доход инвесторов естественным образом уменьшается относительно рыночного дохода на совокупную сумму этих издержек. Если доходность рынка будет на уровне 10 %, то и у нас, инвесторов, валовая доходность составит те же 10 %. Однако положим мы себе в карман лишь остаток средств после оплаты расходов на инвестирование. (Печально то, что заплатить за услуги посредников нам придется независимо от того, оказались мы в плюсе или понесли убытки!)

Итак, существуют два неоспоримых факта относительно попытки переиграть рынок: до вычета затрат – это игра с нулевым исходом; после вычета затрат – заведомо проигрышный вариант. Доход инвесторов в совокупности неизбежно сокращается на размер доходов финансовых посредников. Какова величина этих затрат? Для частных инвесторов, являющихся непосредственными держателями акций, они составляют около 1,5 % в год. Этот показатель меньше (около 1 %) для тех, кто редко совершает торговые операции с ценными бумагами, и намного больше у активных игроков (например, 3 % для инвесторов с оборачиваемостью портфеля свыше 200 % в год).

Во взаимных фондах акций комиссии за управление и операционные издержки, в совокупности называемые коэффициентом или долей расходов, ежегодно составляют в среднем порядка 1,5 % от стоимости активов фонда. К этой сумме следует прибавить еще комиссионный сбор за покупку или продажу участия в фонде. Он составит, скажем, 0,5 % при допущении, что изначальная комиссия в 5 % распределена на период в 10 лет; если же вы владеете акциями 5 лет, то комиссия будет вдвое больше – 1 % в год.

Затем добавьте к этому дополнительные затраты, которые не сразу бросаются в глаза и потому особенно неприятны. Речь идет о скрытой стоимости оборота инвестиционного портфеля (оценивается в 1 % в год). Ежегодная оборачиваемость портфеля среднего инвестиционного фонда составляет примерно 100 %. Это означает, что фонд с активами в 5 млрд долларов ежегодно покупает одни ценные бумаги на 5 млрд долларов и продает другие на аналогичную сумму. При такой оборачиваемости брокерские комиссии, разница между ценами продавца и покупателя и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов.

Все инвесторы в целом получают ровным счетом то, за что не платят. Следовательно, если мы не заплатим ничего, то получим все.

Общая стоимость участия в фонде акций может достигать 3–3,5 % в год, и затраты действительно играют важную роль. Злая ирония инвестирования заключается в том, что инвесторы не только не получают того, за что заплатили. Наоборот, мы получаем как раз то, за что не платим. Следовательно, если мы не заплатим ничего, то получим все – в этом и заключается здравый смысл.

Несколько лет назад я перечитывал книгу Луиса Брандейса «Чужие деньги» (Other People’s Money), впервые опубликованную в 1914 году. Мне запомнился отрывок, который замечательно иллюстрирует этот простой урок. Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали в Америке инвестиционный и корпоративный сегменты.

Брандейс описывал их взаимные интересы и свое корыстное финансовое управление как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти». Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил арифметики». Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Его слова сразили меня, точно молния. Почему? Да потому что незыблемые правила арифметики инвестирования настолько очевидны! (Мои критики однажды отметили, что единственное мое достижение – это «поразительный дар распознавать очевидное».) Забавно, но большинству инвесторов бывает непросто разглядеть простейшие вещи, находящиеся прямо перед глазами. Либо, что вероятнее, они отказываются осознавать реальность, если она противоречит их укоренившимся мнениям, предрассудкам, самонадеянности и абсолютной вере в неизменность привычных для них механизмов функционирования финансовых рынков.

«Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание».

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в сообщении своим клиентам-инвесторам очевидных истин. Действительно, личные интересы воротил финансового рынка практически заставляют их игнорировать эти незыблемые правила. Как сказал Эптон Синклер: «Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание».

Наша система финансового посредничества создала огромные состояния для людей, управляющих чужими средствами. И фактор их личной заинтересованности вряд ли скоро исчезнет или изменится. Но, будучи инвестором, вы должны заботиться о своих собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть только в том случае, если осознаёт очевидные факты инвестиционного процесса.

Сколь высоки затраты на посредников? Они просто огромны! Фактически высокая стоимость участия в фондах акций сыграла решающую роль в объяснении того, почему управляющие столь долго и упорно занижали выручку от операций с ценными бумагами. Задумайтесь, а разве могло быть иначе? В массе своей все они умные, образованные, опытные, высококвалифицированные и честные люди. Но между ними существует конкуренция. Когда один покупает акции, другой продает их. Для участников взаимных фондов как группы не существует чистого дохода. В действительности они несут убытки в размере затрат на заключение сделок, выплачиваемых тем Помощникам, от которых нас предостерегал Уоррен Баффет в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания затратам на инвестирование. Действительно, легко недооценить их значение из-за трех факторов. Во-первых, неочевидность многих скрытых затрат (расходы на операции с портфелем, незаметные на первый взгляд авансовые выплаты, налоги на прирост капитала). Во-вторых, высокая прибыльность участия в фондах во время роста фондового рынка (в 1980-х и 1990-х годах, когда доходность рынка достигала 17,5 % годовых, средний фонд предлагал клиентам непомерную – и при этом совершенно неадекватную – доходность в 15 %). Наконец, в-третьих, концентрация инвесторов на краткосрочном доходе без учета разорительного влияния операционных затрат в долгосрочном периоде.

Приведем пример. Предположим, что общая доходность фондового рынка составляет в среднем 8 % годовых в течение 50 лет. Соглашусь, это довольно длительный срок. Однако инвестиционный период сейчас еще больше – 65 и даже 70 лет для человека, который начал работать в возрасте 22 лет, сразу же занялся инвестированием и работает, скажем, до 65-летнего возраста. Затем он продолжает инвестировать еще в течение приблизительно 20 или более лет. Допустим, что стоимость участия в среднестатистическом фонде составляет минимум 2,5 % в год. В результате чистая годовая доходность окажется на уровне всего лишь 5,5 %.

10 000 долларов вложений вырастают до 469 000… или 145 400 долларов. Где же еще 323 600 долларов?

Исходя из указанных выше условий, подсчитаем доход от инвестирования 10 000 долларов за 50 лет (см. рис. 7). Простое вложение средств в рынок акций приносит увеличение указанной суммы до 469 000 долларов, что служит замечательной иллюстрацией действия сложных процентов в длительном периоде. В начале периода доходность инвестиций составляет 5,5 % годовых, что не особенно отличается от рынка в целом. Однако постепенно эти две кривые начинают расходиться, и в итоге разница между ними становится огромна. В конце столь продолжительного периода накопленный фондом доход будет равен лишь 145 400 долларам, что отличается от дохода рынка на весьма существенные 323 600 долларов.

Рис. 7. Добрая магия сложных процентов и злая сила сложных затрат: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за 50 лет

В инвестировании время отнюдь не лечит. Напротив, оно лишь ухудшает положение дел. Когда речь идет о доходах, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно – ваш враг. Представьте, насколько доходность инвестирования 10 000 долларов снижается с каждым годом (рис. 8). К концу первого года ценность вашего капиталовложения снизится примерно на 2 % (сравните 10 550 и 10 800 долларов). Через 10 лет исчезнет 21 % (17 100 вместо 21 600 долларов). Через 30 лет – уже 50 % (49 800 вместо 100 600 долларов). А к концу инвестиционного периода затраты поглотят примерно 70 % потенциального накопленного дохода от простого владения портфелем ценных бумаг.

Рис. 8. Сила воздействия сложных затрат: последствия отставания от рынка на 2,5 % в долгосрочном периоде

Итак, что мы имеем? Инвестор, вложивший 100 % своего капитала и принявший на себя 100 % риска, получил в результате лишь 31 % рыночной доходности. Система же финансового посредничества, которая свои средства не инвестировала и не рисковала ими, присвоила себе львиную долю дохода в 70 %. Это демонстрирует то обстоятельство (пожалуйста, никогда не забывайте о нем), что в долгосрочном периоде злая сила сложных затрат побеждает магию сложных процентов. Включите этот математический факт в число незыблемых правил арифметики, о которых мы упоминали ранее.

Злая сила сложных затрат побеждает добрую магию сложных процентов.

Достаточно теории и гипотетических примеров. Давайте рассмотрим действие этого принципа в реальности. В течение четверти века, с 1980 по 2005 год, доходность фондового рынка (согласно индексу S&P 500) составляла 12,5 % годовых. Доходность среднестатистического взаимного фонда оказалась на уровне лишь 10 %. Разница в 2,5 % была вполне предсказуема с учетом нашей примерной оценки стоимости участия в фонде – 3 %. (Запомните: доход инвестора равен доходности рынка минус затраты.) Проще говоря, наши управляющие фондом, находясь на вершине инвестиционной «пищевой цепочки», присвоили себе «излишек» доходности рынка. Инвесторы же фонда, расположившиеся на нижней ступени этой метафорической цепи, остались лишь при крайне небольшой доле дохода.

Инвесторам не стоит нести подобные потери. Для этого следует лишь отдать предпочтение простому индексному фонду, привязанному к S&P 500. Такой фонд действительно давал доходность в 12,3 % годовых за указанный период – то есть инвестиционные затраты уменьшили доходность рынка лишь на 0,2 %. Как мы видим, разница в доходности индексных и обычных взаимных фондов составила 2,3 % годовых.

За один год разница кажется незначительной. Но если рассматривать период продолжительностью в 25 лет, она достигнет ошеломляющих размеров. Изначально инвестированные в индексный фонд 10 000 долларов выросли бы за это время на солидные 170 800 долларов, тогда как обычный взаимный фонд дал бы прирост на 98 200 долларов – лишь 57 % аккумулированного дохода в индексном фонде.

Но посмотрим правде в глаза. Оба подсчитанных результата являются завышенными, поскольку основаны на стоимости доллара в 2005 году, когда его покупательная способность была как минимум вдвое ниже, чем в 1980 году. В течение данного периода инфляция снижала реальную покупательную способность доходов со скоростью примерно в 3,3 % годовых. Когда мы переводим номинальные доллары (зарабатываемые, расходуемые и инвестируемые) в реальные (с корректировкой на инфляцию), доходность вложения 10 000 долларов резко уменьшается. Реальный совокупный доход в итоге составит лишь 40 600 долларов в активно управляемом фонде акций, тогда как в пассивно управляемом индексном фонде достигнет 76 200 долларов (рис. 9).

Рис. 9. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.

Итак, обычный средний фонд дал только половину (точнее, 53 %) реального дохода, полученного от участия в фондовом рынке через простой индексный фонд. (Согласно законам арифметики, дальнейшая корректировка обоих показателей на темпы инфляции подчеркивает преимущества инвестирования с более высокой доходностью, в данном случае – участия в индексном фонде.) Да, затраты действительно имеют особое значение, ведь именно они определяют разницу между успехом и неудачей в рыночной игре!

Одним словом, простейшие факторы арифметики инвестирования (абсолютно понятные и неизбежные потери от инвестиционных издержек и роста стоимости жизни) «съели» доходы клиентов взаимных фондов. Как говорил судья Брандейс, кажется, наши управляющие свято верят (и пытаются убедить в этом инвесторов), что номинальная валовая доходность фондового рынка в 12,5 % годовых после вычета затрат на участие в фонде (2,5 %) и инфляции (3,3 %) все равно даст реальную чистую доходность в 12,5 % годовых. Очевидно, что это не так. Можете пересчитать сами: данный показатель составит лишь 6,7 %.

Если индустрия фондов не изменится и не улучшит показатель чистой доходности для своих инвесторов, то она неизбежно утратит свои позиции и в итоге придет в упадок, опять же следуя правилам арифметики. Судья Брандейс, застав вас за чтением этой книги, непременно предупредил бы: «Помни, о читатель, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Вооружитесь карандашом и произведите собственные вычисления. Поймите, что вы не обязаны играть в «активную управленческую игру», в которой участвует подавляющее большинство частных инвесторов и участников взаимных фондов. Индексный фонд гарантирует, что вы получите свою справедливую долю дохода в соответствии с прибыльностью бизнеса и состоянием рынка.

Можете не верить мне на слово…

Естественные преимущества индексного фонда подтверждены (возможно, без особого интузиазма) широким кругом представителей индустрии взаимных фондов. Когда Питер Линч , легендарный менеджер, обеспечивший в 1977–1990-х годах грандиозный успех фонда Fidelity Magellan, вышел на пенсию, он сказал в интервью журналу Barron’s: «Индекс S&P достиг доходности 343,8 % за 10 лет. Доходность же среднего фонда акций составляла примерно 283 %. Что ж, результативность работы профессионалов ухудшается, и людям лучше перейти в индексные фонды». Выслушайте мнение Джона Фоссила , в прошлом главы Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute) и фонда Oppenheimer, в интервью Wall Street Journal: «Вкладчики должны понимать, что обычный фонд никогда не сможет переиграть рынок в целом».

Даже инвесторы, придерживающиеся сверхактивной тактики, кажется, начинают верить в стратегию индексирования. Вот что говорит Джеймс Крамер , финансовый менеджер и ведущий передачи «Безумные деньги» (Mad Money) на канале CNBC: «Я всегда выбирал инвестиционную стратегию самостоятельно, но доводы Богла в пользу индексного фонда заставили меня задуматься, а не присоединиться ли к нему вместо того, чтобы пытаться обыграть его? Мудрость и здравый смысл Богла неоспоримы… для каждого, кто хочет понять, как же инвестировать на этом сумасшедшем фондовом рынке». Руководители хедж-фондов разделяют это мнение. Один из гигантов финансового менеджмента, Клиффорд Аснесс , управляющий и один из основателей компании AQR Capital Management, с высоты своего опыта добавляет: «Стратегия индексирования никогда не утратит свой заслуженный титул верховного и признанного короля мира инвестиций. Мы все должны хорошо разбираться в этом, ведь индексирование помогло снизить инвестиционные затраты миллионам игроков… это действительно “царь горы” на все времена».