В начале XX в. Альберт Эйнштейн перевернул мир своей теорией относительности. Неожиданно обнаружилось, что нет ничего абсолютного; все показалось сошедшим с рельс, шатким. Все относительно, сказали люди. Ничто не было абсолютно тем или этим, верным или ошибочным, там или здесь. А потом появился принцип неопределенности Гейзенберга, и даже для Эйнштейна это оказалось чересчур. Не только нет ничего абсолютного, сказал Гейзенберг, но даже если оно есть, вы не можете этого знать. Все в движении, указал он; вы можете вычислить или положение объекта, или его скорость, но не то и другое одновременно. И попытки установить бесполезны, они всего лишь меняют показания приборов.
«Бог не играет в кости», - протестовал Эйнштейн. После Эйнштейна и Гейзенберга мир начал походить на гигантскую игорную доску. Бросаешь кости и надеешься на лучшее. А что еще можно сделать?
Идея неопределенной, непознаваемой Вселенной не понравилась Эйнштейну; оставшуюся часть жизни он посвятил попыткам доказать, что это не так. Но Эйнштейн и Гейзенберг своей жизнью доказали верность принципа неопределенности. Пытаясь описать мир, они изменили его. «Набирает силу своего рода безумие…», - писал Стефан Цвейг о Германии 1930-х годов. Казалось, что целый народ слетел с катушек, поняв, что ничто не было таким, как они думали.
Сегодня мы повсюду слышим стук игральных костей. Люди готовят кости для очередного броска. Их интересует, каковы шансы на это… или на то.
Вероятность того, что огромный метеорит разрушит Манхэттен, полагаем мы, достаточно мала, не больше, чем шансы Бен Ладена получить Нобелевскую премию мира. Конечно, всякое может случиться, но некоторые вещи вероятнее других. Но, как предупреждает нас Гейзенберг, пытаясь точно вычислять, мы изменяем соотношение шансов.
Рынки отличаются своеобразной капризностью. Стоит людям увериться, что нечто непременно произойдет, шансы заработать на этом деньги тут же падают. В этом и заключается разница между гуманитарными и точными науками. Стоит людям понять, что случится нечто важное для рынка, вне зависимости от того, правильно они поняли или нет, это уже случилось. Когда люди вбивают себе в голову, что, покупая акции, можно разбогатеть, они вносят возмущение во Вселенную - они покупают акции и вздувают их цены. А уж тогда чем выше цены акций, тем больше людей верят в них и тем выше взлетает курс. Поскольку вечно так длиться не может, в какой-то момент цены достигают пика, и это происходит почти точно в тот момент, когда достигает максимума уверенность людей, что акции могут сделать их богатыми.
В США этот момент наступил где-то между концом 1999 г. и мартом 2000 г. Нами овладело своего рода безумие.
Почти все рыночные аналитики ошиблись в прогнозе на следующие три года; они были совершенно убеждены, что акции пойдут не вниз, а вверх, особенно в 2002 г., потому что акции «почти никогда не падают три года подряд». Абби Коэн, Эд Ярдени, Луис Рукейсер, Джеймс Глассмен, Джереми Сигел, Питер Линч - в 1990-х это были известные имена - продолжали верить, что цены пойдут вверх, если уж не в прошлом году или в этом, так непременно в следующем. Они совершенно не понимали, что их упрямая вера в повышение играет против них. Расхваливая год за годом растущий рынок, они помогли простым семьям увериться, что в долгосрочной перспективе вложения в акции надежно «защищены от дурака». Теперь дураки получили по заслугам, доказывая своим примером, что нет ничего обманчивее успеха.
В последнем квартале XX в. казалось, что на свете нет ничего эффективнее американского потребительского капитализма. Акции начали расти в 1975 г. и, с некоторыми перерывами, этот рост продолжался до марта 2000 г. К этому времени все сомнения были отброшены. Американцы стали прихожанами биржи.
«Верить, что акции опять стухнут, - писал в начале 2002 г. Джеймс Глассмен, бесстыжий автор книги «Доу, 36000» (Dow, 36000), - значит поверить, что они пойдут против сильного прилива, который не менял направления уже более 60 лет».
Глассман, похоже, не знает, что приливы не бывают вечными. Вслед за приливом наступает равный по силе и противоположный по направлению отлив. Глассмен был похож на метеоролога, который никогда не выглядывает в окно. «Идет дождь, но вновь будет солнечно. Акции падают, но они всегда восстанавливаются на более высоком уровне», - писал он. Он забыл добавить, что потом опять пойдет дождь.
А если солнечная погода длится достаточно долго, люди перестают замечать облака на горизонте. Кто в ясные дни начала 2000 г. обратил внимание на то, что игра изменилась, что биржа совсем не похожа на ту, что мы помним с 1975 г., и что те редкие инвесторы, которые покупали акции в 1975 г., очень не похожи на мирных обывателей, вкладывающих деньги в акции в 2000 г.? Кто обратил внимание на замечание Баффета, что в 1975 г. люди покупали акции по разумным причинам, а в 2000 г. - по ошибочным?
Соблазненные примером Баффета, болтовней Рукейсера и мечтой получить что-то за так, в последней четверти XX в. миллионы новых инвесторов вышли на фондовый рынок. Вряд ли хоть один из них захватил зонтик.
Когда рынок рухнул, мелюзга промокла, но не запаниковала. Они все еще верили - по крайней мере до начала 2003 г. - в обещания американского потребительского капитализма и его гуру. Они верили объяснениям того, почему акции должны расти и дальше - вряд ли они могут падать четыре года подряд!
В прежние времена акции редко падали четыре года подряд, потому что через 36 месяцев они почти всегда достигали дна. Но в начале 2003 г. акции все еще продавались по ценам более типичным для пика, а не дна. Если судить по базовой прибыли, акции, образующие индекс S amp;P, продавались по ценам, в 40 раз превышающим прибыль. А журнал Barron's рассчитал исходя из отчетной прибыли за 2002 г., что показатель Р/Е для них был равен 28. В любом случае крайне дорого.
Если величину прибыли можно оценивать то так, то эдак, дивидендный доход однозначен: в конце 2002 г. дивидендный доход по акциям составлял лишь 1,82% их стоимости. Этот показатель важен отчасти потому, что дивиденды не лгут, и отчасти потому, что доход и прибыль лежали в фундаменте перспектив, обещавшихся фондовым рынком. Согласно популярному толкованию, акции столетиями росли в цене на 7% в год, превосходя все, что угодно - облигации, недвижимость, картины старых мастеров. Мало кто обратил внимание на то, что из этих семи процентов пять процентов образуются сложными процентами на доход от дивидендов, а не на повышение рыночных котировок. А с учетом этого получится, что акции приносили меньший доход, чем многие другие виды активов, в том числе облигации.
Дивиденды зависят от прибыли. Как уже отмечалось, прибыльность падала весь период существования потребительского капитализма, т.е. с 1960-х годов. Когда прибыльность падает, компаниям трудно поддерживать уровень дивидендов. За годы бума доля дивидендов в прибыли выросла с примерно 35% в 1981 г. до более 50% в 2001 г. А после 1997 г. прибыль упала так, как не падала со времен Великой депрессии. Какие разумные основания были у инвесторов ждать роста дивидендов? А когда дивиденды не растут, как можно рассчитывать на такой же доход, как хотя бы в предыдущие 100 лет, не говоря уже о доходе в последние 25 лет XX в.? Если доля дивидендов в прибыли составляет 1,82%, то для того, чтобы получать на пенсии доход 36 000 долл. в год, нужно вложить в акции 2 млн долл. При этом к концу 2002 г. средний бэби-бумер располагал для инвестирования всего 50 000 долл.
Простаки вряд ли даже задумывались об этом. И кто знает, может, им повезет. Возможно, акции пойдут вверх. Возможно, это вопрос чистого везения. Вообразите взрыв хохота, когда Эйнштейн прибыл на небеса и Господь объяснил ему: «Нет у меня никакого плана… Я просто бросаю эти чертовы кости!»
Господь, разумеется, волен делать, что пожелает. Мы не претендуем на знание его планов и методов.
Что же из этого следует? Экзистенциалисты учат, что как бы то ни было утром нужно вставать и принимать решения. А раз мы признали, что не можем наверняка знать, пойдут ли акции в предстоящем году вверх или вниз, что нам остается делать?
Мы пытаемся прикинуть… и сделать верный выбор. Мы пытаемся не ошибиться, но для этого нам не хватает проницательности. Единственное, что нам доступно, это уберечь себя от безумия, для чего мы следуем старым проверенным традициям - мудрости прежних поколений.
По нашим прикидкам, акции - это плохое вложение денег по самой простой причине: «Обычно надежное и прибыльное место для инвестирования находится там, где другие его не ищут», - пишет Джеймс Грант. Все ищут на Уолл-стрит. Поэтому мы пойдем в другое место.
Банальная истина тут как тут: «Покупай дешево, продавай дорого», и этому разумному правилу стоит следовать. За последние 100 лет средняя цена акций была меньше 15-кратной величины прибыли на акцию (и прежде этот показатель был более достоверным). Сегодня, как ни считай, акции стоят вдвое дороже.
«Рынок "медведей" длится, пока не дойдет до дна - до реальной стоимости», - говорит знающий эксперт Ричард Расселл. Реальная стоимость акций в 8 - 10 раз больше прибыли на акцию, а не в 28 - 40 раз. Если предопределено, что когда-нибудь в будущем акции будут продаваться в 8 - 10 раз больше прибыли на акцию, зачем же покупать их сегодня?
Конечно, котировки акций могут подняться. Но мы не настолько проницательны, чтобы знать наверняка. Так что вместо того, чтобы бросать кости, доверимся старому правилу. И скрестим пальцы.