В мире нет недостатка в книгах, интернет-сайтах, гуру менеджмента и финансовых консультантах, рекламирующих свои исключительные (и, естественно, всегда прибыльные) подходы к управлению и инвестированию. Как часто кто-то отвлекал вас от дел и пытался убедить в том, что его инвестиционные правила – лучшее, что было придумано со времен изобретения колеса?
Вы, уважаемый читатель, возможно, решите поместить эту книгу на свою офисную полку в раздел таких же предложений, которые «можно позволить себе проигнорировать», вместе с назойливыми массовыми рассылками и политическими рекламами. Понимая это (мы и сами не раз поступали таким образом), мы хотели бы объяснить вам, почему наш анализ Caterpillar и финансовая модель Бушара – Коха заслуживают вашего внимания. Мы не утверждаем, что, следуя нашему подходу, руководители будут всегда процветать, а инвесторы – неизменно становиться богаче, хотя мы настаиваем, что наши методы максимизируют вероятность правильных решений в области управления и инвестирования в крупные, котирующиеся на бирже предприятия.
Давайте начнем с нашего анализа Caterpillar.
Почему мы прогнозируем более высокий курс акций для
Caterpillar
, чем большинство других аналитиков?
Теперь вы имеете полное право спросить, почему Бушар и Кох предсказывают более высокую стоимость акций, чем крупные финансовые аналитики. Почему мы пришли к выводу, что многие институциональные инвесторы недооценивают Caterpillar? Напомним двенадцать наиболее важных причин:
1. Большинство наблюдателей имеет весьма поверхностное представление о стратегии планирования падения, проводимой Caterpillar, и ее стремлении к обеспечению организационной гибкости за счет превращения постоянных издержек в переменные. Способность компании быстро корректировать уровень производства и сокращать затраты не в ущерб перспективам их восстановления – одна из наиболее важных характеристик Caterpillar.
2. Многие аналитики еще не оценили по достоинству способность Caterpillar контролировать издержки, а также достижения CAT в замедлении темпов роста своих накладных расходов. Сколько компаний на самом деле отчасти привязывают оценку деятельности руководителей и их зарплату к их же способности предотвращать систематический рост издержек и неоправданное расширение административного аппарата?
3. Как и в предыдущем пункте, лишь немногие инвесторы вдавались в детали работы Caterpillar, чтобы понять, как компании удается повышать свою прибыль в любые времена, за исключением самых тяжелых периодов. Независимо от темпов роста спроса на свою продукцию, которые Caterpillar в состоянии с уверенностью предвидеть, CAT обладает редкой способностью получать больший доход с каждого доллара выручки от продаж. Она умело распределяет свои постоянные издержки в процессе увеличения масштаба.
4. Преимущества дилерской сети Caterpillar широко известны. Однако многие из тех, кто наблюдает за Caterpillar, недостаточно близко знакомы с компанией и потому не могут полностью оценить, насколько выдающейся является эта сеть на самом деле и какую дополнительную ценность она придает компании. Дилерская сеть – это главный бриллиант в короне CAT, подделать который практически никто из конкурентов не в состоянии. Стоимость воссоздания такой сети сегодня неприемлемо высока. Невозможно достичь той степени тесного взаимодействия с клиентами, которая на протяжении десятилетий создавалась на уровне дилеров. Подавляющее число аналитиков, оценивающих компанию, и тех, кто рассуждает о ее перспективах, никогда не бывали в дилерских центрах и не беседовали с дилерами CAT. Мы считаем это серьезным упущением с их стороны.
5. Caterpillar – не единственная крупная компания, которая говорит своим менеджерам: «Вы сами ответственны за свои показатели», или уделяет серьезное внимание отдельным бизнес-подразделениям. Однако она одна из немногих, у кого в этом смысле слова не расходятся с делом. CAT в большей степени, чем многие другие крупные компании, отслеживает и деятельность своих подразделений, и рентабельность отдельных видов продукции. У каждого подразделения этой глобальной организации есть полное понимание концепции стоимости капитала. Приверженность компании такой системе повышает ее эффективность на общем фоне.
6. Практически все аналитики понимают, что Caterpillar во всех отношениях готова воспользоваться преимуществами глобального экономического и демографического роста и ускоряющейся урбанизации. При этом лишь немногие удосужились просчитать, как именно это отразится на увеличении спроса на продукцию Caterpillar. Темпы экономического роста, превышающие средний уровень, приведут к взрывной экспансии CAT.
7. Корпоративная культура и история Caterpillar не в полной мере осознаны некоторыми из тех, кто лишь мимоходом оценивает компанию из Пеории, штат Иллинойс. Им приятнее тратить время на разбор деятельности компаний вроде Apple или Citibank. К тому же такой анализ, возможно, является более легким, потому что большинство аналитиков и институциональных инвесторов находятся по обе стороны океана. Конечно, у них есть доступ к обычным данным финансовой отчетности; это не проблема. Проблема в том, как они используют эти данные, поскольку маловероятно, чтобы они могли посетить производственные площадки Caterpillar, включая офис в Пеории. Исходя из нашего опыта, мы можем утверждать, что аналитики и институциональные инвесторы в большей степени руководствуются общедоступной информацией в отношении CAT, чем в случае с акциями многих других крупных компаний. Они, конечно, видели на строительных площадках за своими окнами знакомые желтые экскаваторы CAT, но для многих «Большие желтые» остаются чем-то отчасти экзотическим, не до конца понятым, потому что компания не производит привычные товары вроде автомобилей, компьютеров и других предметов, которые используются в повседневной жизни.
8. Caterpillar, возможно, отчасти сама виновата в том недопонимании, которое окружает ее. Компания иногда затрудняет аналитикам возможность подробно отслеживать ее деятельность, отказываясь от обнародования различных наборов данных, в том числе информации о доле рынка. Не вполне научно мы предполагаем, что эта скрытность наряду с местоположением штаб-квартиры Caterpillar может отнять один или два процента от цены акций компании. В действительности источники вроде Bloomberg могут приоткрыть завесу тайны над такого рода информацией, однако многие аналитики и инвесторы либо не имеют доступа к данным таких агентств, как Bloomberg, либо не умеют их использовать.
9. Лидеры Caterpillar иногда совершают ошибки, но они быстро признают свои просчеты и всегда готовы обратить неудачи в успех либо отказаться от убыточных мероприятий и переключиться на другие возможности.
10. Слишком большое число аналитиков и институциональных инвесторов обращают внимание на неверные цифры, какими бы общепринятыми ни были их подходы. Легко анализировать такие показатели, как отношение цены акции к доходу (P/E), положение в рамках бизнес-цикла и EBITDA. Требуется больше усилий и навыков, чтобы понять схему генерирования наличных средств, подкрепленную географией компании, определить эффективность методов использования оборотного капитала, учесть усиливающий или ослабляющий характер поглощений и политику в области выплаты дивидендов и управления налогами. Еще сложнее разобраться в ценности, которую добавляет успешное расширение масштабов до уровней производства, превышающих уровень производства у конкурентов. Мы имеем в виду то умозрительное «поднебесное» положение, когда экономия за счет масштаба обеспечивает глобальную эффективность снабжения и операций. Caterpillar успешно генерирует денежные средства, и именно это должно быть в центре внимания аналитиков и инвесторов.
11. Крупные производственные фирмы почти всегда борются с трудовыми затратами и профсоюзами. Отрицательный эффект, который могут иметь переговоры о коллективном трудовом соглашении в отношении правил организации труда, забастовок, выслуги лет, ограничений на аутсорсинг и системы затрат на пенсионное обеспечение, является вполне реальной угрозой, хотя не всегда легко поддается измерению. Авторы данной книги обладают значительным опытом в области переговорного процесса по коллективным трудовым соглашениям; и мы с уверенностью заявляем, что Caterpillar – лучшая в своем роде организация во всем, что касается управления этим процессом с выгодой для компании и ее акционеров. Сторонние наблюдатели слишком часто забывают об этом организационном преимуществе, выделяющем CAT на фоне других компаний.
12. Финансово-информационные площадки вроде Bloomberg, Morningstar и Yahoo Finance не выдают автоматически данных, точно отражающих сильные стороны, о которых мы говорили выше. Поэтому, хотя важнейшие корпоративные ресурсы Caterpillar, возможно, не остаются незамеченными, они не включаются в общий набор данных или в прогнозные модели, используемые аналитиками и институциональными инвесторами, – если только эти аналитики и инвесторы не потратили время на то, чтобы познакомиться с CAT поближе. Розничные инвесторы в этом отношении почти всегда повторяют поведение более крупных институциональных игроков.
Из перечисленных нами 12-и причин четыре имеют важнейшее значение, поскольку наиболее выгодно отличают Caterpillar от ее современников. В этот список входят дисциплинированность в планировании падения, способность контролировать свои издержки, оптимизация процессов, связанных с бережливостью / трудовыми ресурсами / профсоюзами, и дилерская сеть. Оцените эти факторы – и вы поймете суть невероятных перспектив роста Caterpillar. Осознайте их центральное положение – и вы станете более эффективным менеджером и более успешным инвестором.
Мы не утверждаем, что Caterpillar – единственная крупная компания, обладающая подобными характеристиками. Однако очень немногие компании достигли такого очевидного мастерства и демонстрируют его на протяжении столь длительного периода времени, как Caterpillar. Несмотря на свое присутствие в индексе Доу – Джонса для промышленных организаций, Caterpillar в конечном счете оказывается недооцененной компанией, чье реальное положение понятно лишь некоторым. Среди аналитиков и крупных институциональных инвесторов единицы пришли к таким же выводам, что и мы, – прежде всего, потому что большинство не удосужилось взглянуть на Caterpillar внимательней и узнать, что ею движет. Вместо этого они наспех проводят поверхностный анализ CAT и других компаний, основанный на привычных показателях вроде коэффициента P/E или EBITDA. К сожалению, эти цифры могут ничего не сказать о важнейших аспектах реального финансового положения компании, управленческих способностях ее руководства и перспективах на будущее.
В главе 14 мы вкратце описали наши прогнозы деятельности Caterpillar в виде модели Бушара – Коха. В Приложении мы предлагаем дополнительные подробности. Тем, кому нужен более полный анализ (в мельчайших деталях) и кто, возможно, хочет использовать те же методы применительно к другим компаниям, мы предлагаем зайти на сайт нашей книги по адресу: www.bouchardkochmodel.com
Обращаем внимание на наиболее важные моменты
Известная буддистская пословица гласит: «Каждому даны ключи от входа в рай; но эти же ключи открывают врата ада». Такие слова можно найти и в «Сумме теологии» святого Фомы Аквинского, и в ряде других философских концепций мировоззрения. Увы, почти никому из руководителей и инвесторов не удается спастись от дурного предзнаменования, содержащегося во второй части пословицы. Они обращают внимание на оценочные показатели, которые, как им кажется, повысят их управленческую и инвестиционную эффективность, однако принятые решения приводят к посредственным результатам и даже финансовому краху.
Недостаточно выучить профессиональный жаргон руководителей и инвесторов. Нужно также обладать способностью отфильтровывать по большей части посторонние шумы инвестиционных рынков. Показатели выручки и доходов не малозначимы, однако они не раскрывают некоторых из наиболее важных аспектов, которые нам необходимо знать о компании. Например, EBITDA не учитывает слишком многое и дает некоторым инвесторам фальшивое ощущение того, что у них в распоряжении имеются объективные данные, позволяющие сравнивать компании в рамках так называемого единого игрового поля. Лишь косвенно эти показатели дают нам информацию о таких разнообразных аспектах, как финансовая ликвидность фирмы, ее умение вести переговоры о коллективных трудовых соглашениях, способы организации снабжения и управления запасами, особенности поведения в неожиданной ситуации, долгосрочное позиционирование на мировых рынках и планирование преемственности руководящих должностей. Так что иногда широко используемые показатели действительно становятся ключами к воротам на пути к финансовой посредственности или краху.
Мы также заметили, что хеджевые фонды активного управления в своем большинстве не так успешны, как общие рыночные индексы. Так происходит, потому что менеджеры хеджевых фондов очень часто делают неправильный инвестиционный выбор и в целом склонны выбирать слишком много объектов инвестирования, обременяя себя более высокими транзакционными издержками. По сути, эти активные трейдеры считают себя умнее рынка в целом и, соответственно, в своем заблуждении принимают инвестиционные решения, которые слишком часто оказываются ошибочными и приводят к избыточным затратам, связанным с перепрофилированием активов. Накоплено огромное количество эмпирических доказательств, которые в ретроспективе показывают, что такие фонды и инвесторы были бы более успешными, если бы просто распределяли свои инвестиции сообразно общему рыночному индексу. Джон Богл и другие утверждают, что индексирование гораздо чаще оказывается удачным способом распределения инвестиций, чем неудачным. Если у вас нет инсайдерской информации и вы не используете ее незаконным способом, если вы не обладаете какими-либо иными преимуществами перед другими инвесторами вроде способности совершать сделки на тысячную долю секунды быстрее остальных, в долгосрочной перспективе вы больше выиграете, если будете привязывать свои инвестиции к рыночному индексу. (Наиболее подходящие методы для этого широко известны, и лучше всего будет начать с исследований Богла.)
Наша модель концентрируется на том, что действительно важно для руководителей и инвесторов: генерировании денежных средств и показателей вроде «TEV/чистый доход», которые демонстрируют, насколько эффективно действовало руководство с течением времени и сколько на самом деле стоят компании. Хотя эти данные позволяют сузить диапазон выбора успешных организаций, они не избавляют от необходимости близко знакомиться с деятельностью компании. Они не помогают предугадать будущие события и не могут, например, рассказать нам, как руководство фирмы поведет себя в кризисные времена.
Дальновидное управление и инвестирование, таким образом, требуют, во-первых, сужения спектра возможных вариантов выбора посредством анализа соответствующих показателей (генерирование денежных средств, TEV и коэффициент «TEV/чистый доход») и, во-вторых, приобретения широких знаний о внутреннем механизме работы компании. Но реальность такова, что, если у вас нет этих практических знаний, вам приходится зависеть от суждений тех авторитетных лиц, кто такими знаниями обладает. Сравнительно небольшое число финансовых организаций и фондов имеют в своем распоряжении специалистов, которые приобрели такие знания в отношении Caterpillar, и очень немногие индивидуальные инвесторы достаточно хорошо информированы в этой области. Следовательно, их оценка стоимости Caterpillar как компании и цены ее акций часто не попадают в цель.
Поскольку Caterpillar как компания действовала очень эффективно, а курс ее акций рос весьма значительно в последние несколько десятилетий, масштаб ошибочности прогнозов аналитиков и институциональных инвесторов (и, в конечном счете, чрезмерной осторожности их выводов) был незаметен. На самом деле аналитики, институциональные инвесторы и другие менеджеры постоянно недооценивали Caterpillar.
ПРЕИМУЩЕСТВО ИНСАЙДЕРА Дальновидное управление и инвестирование требуют сосредоточиться на генерировании денежных средств и коэффициенте «TEV/чистый доход». Не обойтись и без глубоких знаний о фирме: ее реальном и потенциальном положении в мире, профессионализме и преемственности ее руководителей и советов директоров, процедурах принятия решений (особенно в тяжелые времена), особенностях управления рисками и том, что ценится в рамках ее корпоративной культуры. Если вы сами не знаете всего этого (а большинство из нас этого не знают) – будь вы менеджер или инвестор – вам следует полагаться на мнение тех, кто в курсе дел. Некоторые руководители и финансовые аналитики понимают это и полагаются на знания других, чтобы принимать мудрые решения и давать ценные советы. Однако слабая эффективность многих, кто принимал управленческие решения в течение последних двух десятилетий, и посредственная деятельность взаимных фондов в целом (и хеджевых фондов, в частности) позволяют предположить, что часто руководители и институциональные инвесторы в конечном счете не знают важнейших показателей, касающихся генерирования денежных средств и TEV. Их неспособность понять значимость достижений Caterpillar и упорное занижение стоимости акций компании – наглядный пример такой неэффективности.