В этой главе читатель познакомится с объемами и динамикой финансирования лизинговых операций, с изменениями ставки рефинансирования в увязке со стоимостью заимствований, с пропорциями в финансировании лизинга, со структурой фондирования в стране и в отдельных лизинговых компаниях; узнает, как рассчитать уровень концентрации источников финансирования лизинговых операций и чему равны его фактические значения; определит леверидж российского лизинга и лизинговых компаний и апробирует методические приемы по его расчету; выяснит, какова тенденция изменения «авансоемкости» лизинговых проектов; познакомится с большим массивом новой аналитической информации по банковскому кредитованию лизинга, использованию собственных средств лизингодателей, эмиссии облигаций, секьюритизации лизинговых активов.
2.1. Объемы и структура финансирования
Финансирование лизинга – один из ключевых вопросов организации и проведения лизинговых операций. Для того чтобы лизинговые сделки состоялись, компании, занимающиеся лизингом, должны иметь доступ на рынки капитала либо иметь собственные средства для финансирования новых проектов. Причем стоимость финансирования лизинговой операции напрямую влияет на цену лизинговой услуги.
Ценообразование лизинга предполагает, что стоимость ресурсов, привлекаемых для финансирования лизинговых сделок, а также использование собственных средств лизинговых компаний во многом зависят от большого количества взаимообусловленных факторов. В частности, на стоимость заимствований для осуществления лизинговой сделки оказывают непосредственное влияние:
• финансовая состоятельность клиентов-лизингополучателей;
• риски, которые могут возникнуть у лизингодателей и других кредиторов при реализации лизинговых проектов;
• гарантийное обеспечение лизинговых сделок;
• взаимосвязанные, как правило, между собой три основных параметра: сроки амортизации имущества, сроки кредитных договоров, сроки договоров лизинга;
• валюта, в которой проводятся лизинговые операции;
• место заимствования – на внутреннем или международном рынке капиталов;
• инфляция и ее динамика;
• предусмотренные в договоре отклонения от ставки LIBOR и от ставок рефинансирования ЦБ РФ;
• схемы проведения лизинговых операций и др.
Первоначальный объем необходимого финансирования лизинговой операции предполагает наличие средств, соответствующих величине первоначальной стоимости имущества, которое приобретает по указанию лизингополучателя лизинговая компания. То есть объем необходимого финансирования по своей величине равен сумме договора купли-продажи имущества (с учетом НДС) между продавцом и лизинговой компанией, включая расходы по доставке, монтажу и проведению пусконаладочных работ.
При подведении общего итога в целом по всей лизинговой индустрии страны в эту сумму должны включаться средства, которые отражены на счете 03 «Доходные вложения в материальные ценности», если имущество поставлено на баланс лизингодателя, и суммы, соответствующие величине контрактной стоимости договора купли-продажи, если принято решение о постановке этого имущества на баланс лизингополучателя (отражается на счете 01) за минусом лизингового процента. В соответствии с договором купли-продажи имущества, передаваемого в лизинг, эти средства могут потребоваться целиком сразу или может быть предусмотрен какой-то график погашения задолженности в том случае, если продавцом предоставляется рассрочка (отсрочка) платежа.
Рассмотрим с помощью табл. 2.1 те изменения, которые произошли за семилетний период с объемами финансирования лизинга в стране.
Как видно, в рассматриваемый период имел место почти шестикратный рост фондирования. Однако данный временной интервал имеет два отрезка: благополучный докризисный и кризисный (включая период его преодоления). С учетом показателей, приведенных в табл. 2.1, можно рассчитать среднегеометрический цепной прирост объема финансирования новых договоров лизинга. Так, в докризисный период, т. е. в 2003–2007 гг., ежегодные приросты, исчисленные в млрд руб., составляли 65,0 %, а в млрд долл. – 73,4 %. В целом за весь отрезок 2003–2010 гг., т. е. с учетом кризиса, приросты финансирования сократились до 28,1 % в млрд руб. и 28,6 % в млрд долл. В обоих случаях более высокий показатель в валютном измерении был обусловлен курсовыми разницами.
Таблица 2.1
Объемы и динамика финансирования новых договоров лизинга в Российской Федерации в 2003–2010 гг.
Исходя из практики ведения бизнеса российскими лизинговыми компаниями в настоящее время можно насчитать более полутора десятков различных источников финансирования лизинговых операций в стране. Некоторые из них используются постоянно, например, авансовые платежи, кредиты российских банков. Применение других обусловлено возникающей необходимостью, например, собственные средства лизингополучателей, средства, используемые в рамках сделок возвратного лизинга, факторинг, бюджетные средства и др.
Наиболее значимые источники финансирования лизинга в нашей стране, по данным обследованных за восемь лет компаний, представлены в табл. 2.2.
Таблица 2.2
Структура финансирования лизинга в России по источникам в 2003–2010 гг., млрд руб.
* Сумма за 2005–2010 гг.
На основе данных, приведенных в табл. 2.2, определим значимость каждого из источников фондирования в общем объеме финансирования лизинга в стране посредством использования удельных показателей (см. табл. 2.3).
Таблица 2.3
Значимость источников финансирования лизинга в России в 2003–2010 гг.
* Среднее значение за 2005–2010 гг.
Полагаю, что в дальнейшем, по мере преодоления последствий финансового кризиса и развития отечественного финансового рынка, его структурных изменений, появления новых финансовых инструментов, количество источников фондирования лизинговых операций может возрасти. Опыт ряда экономически преуспевающих стран, действительно, свидетельствует о том, что по мере развития лизингового бизнеса вполне вероятно некоторое изменение удельных весов источников финансирования. Например, это происходит за счет активизации таких институтов фондового рынка, как эмиссия ценных бумаг лизингодателей, секьюритизация лизинговых активов. Данное обстоятельство означает, что возможна дезинтермидация, т. е. снижение доли банковского сектора и перераспределение финансовых ресурсов в пользу других инструментов, обеспечивающих финансирование лизинговых операций.
2.2. Концентрация финансирования лизинга
Мировой финансовый кризис внес существенные коррективы в политику заимствований, и вполне резонно предположить, что произошедшие изменения могли наиболее значимо отразиться на показателях концентрации применяемых источников финансирования.
Постараемся проверить данное предположение. Для этой цели воспользуемся в качестве измерителя модифицированным выражением индекса Herfindahl – Hirschman (HHIfin ), проведя соответствующие расчеты по следующей формуле:
где Dfin i – доля i-го источника финансирования лизингового рынка в общем объеме финансирования новых заключенных договоров лизинга в стране.
При этом i = 1, 2, 3… n.
Для расчетов индекса используем данные, приведенные в табл. 2.3 за период 2005–2010 гг. по одиннадцати направлениям финансирования лизинга.
Таблица 2.4
Значения индекса Херфиндаля – Хиршмана по концентрации финансирования лизинга
Расчеты индекса HHI fin показали, что в благоприятные годы (т. е. до кризиса) имел место рост концентрации финансирования. Происходило это, прежде всего, за счет роста банковского кредитования. С началом проявления негативных тенденций и позже, с наступлением непосредственно кризиса, стали активнее использоваться иные направления фондирования лизинга. Причем пока не было достигнуто дно кризиса в середине 2009 г. эта тенденция не прекращалась. Затем начался медленный, а вскоре убыстряющийся рост объемов нового бизнеса на рынке лизинговых услуг, который сопровождался притоком в отрасль банковских кредитов. В результате уровень концентрации финансирования в 2010 г. превысил почти на четверть значение индекса, имевшего место в 2007 г.
Для освоения навыка расчета индекса HHI fin можно рассмотреть, как изменялась ситуация с показателем концентрации финансирования по отдельным лизинговым компаниям. В табл. 2.6 представлена информация за 2007–2010 гг. по 12 российским лизингодателям, разным по величине, правовой и экономической соподчиненности, которые для реализации лизинговых проектов использовали от трех до семи источников финансирования. Даже чисто визуально можно определить, что наиболее насыщенными, помимо итогов, являются те столбцы таблицы, где приведены данные по авансам, кредитам российских банков, прибыли лизингодателей. Читателям могу предложить самостоятельно провести соответствующие расчеты, определить величину индекса и сравнить с полученными нами результатами, которые отражены в табл. 2.5.
Примечательно, что тренд, характерный в целом для российского лизинга, подтверждается только у двух компаний – «Стоун-XXI» и «Технолизинг». У остальных лизингодателей складывалась иная ситуация, определяемая большим количеством факторов, влияние которых может быть предметом детального внутрикорпоративного аналитического исследования. Пропорции у половины рассматриваемых компаний нарушались. Однако из этого не следует, что были допущены какие-либо ошибочные действия менеджмента в экономической политике. Совсем не обязательно. Это в большей степени означает, что возникали отклонения от пропорций, которые привели к росту или снижению концентрации финансирования, отличному от общего тренда. Например, могла иметь место ситуация, когда в период кризиса у отдельных компаний наблюдалось не снижение, а наоборот, рост объемов нового бизнеса.
Таблица 2.5
Диверсификация источников финансирования лизинга в 2007–2010 гг. по индексу HHI
Таблица 2.6
Структура финансирования лизинговых компаний в 2007–2010 гг., млн руб.
2.3. Пропорции в финансировании лизинга
2.3.1. Кредиты банков
Банковское кредитование является наиболее значимым источником финансирования лизинговых операций во многих государствах, в том числе и в России. Данный постулат основывается на результатах сравнительного анализа динамики банковских кредитов и суммы всех иных видов финансирования лизинга. Первичная исходная информация для проведения расчетов представлена в табл. 2.7, а темповые характеристики в табл. 2.8.
Таблица 2.7
Банковские кредиты и иное финансирование лизинга в 2003–2010 гг.
Для рынка капиталов в ведущих странах мира в течение последних десяти лет характерным было синусоидальное движение: сначала снижение, затем рост процентных ставок, позже ситуация опять повторилась. Так, учетная ставка Федеральной резервной системы США (ФРС) в течение 2001–2010 гг. сначала снизилась с 6 до 1 %, потом наблюдался рост до 5,5 % и опять снижение до 0,25 %.
Таблица 2.8
Темповые характеристики банковского кредитования и иного финансирования лизинга
Считается, что действия ФРС позволяют стимулировать развитие экономики. Однако, как мы выяснили в первой главе, обилие дешевых денег может стать одной из важнейших причин возникновения финансового пузыря и кризиса, что и случилось в действительности. Некоторые эксперты полагают, что выход из кризиса тоже может затянуться по срокам и при этом полагают, что стагнация возможна по продолжительности вдвое большая, чем период процветания [Акиндинова, Алексашенко, Ясин, 2011, c. 8].
В Российской Федерации процентные ставки сокращались, поскольку изначально были чрезвычайно высоки, и к 2007 г. разрыв между стоимостью привлекаемого к финансированию инвестиционных проектов капитала в ведущих экономически развитых странах и в России составлял уже не многие десятки, а всего 7–8 процентных пунктов.
Средний показатель стоимости заемных ресурсов для финансирования проектов лизинговых компаний почти всегда был близок по значению к ставке рефинансирования, устанавливаемой Центробанком России, которая за пять лет, с апреля 2002 г. до июля 2007 г., неуклонно снижалась – с 23 до 10 % (см. табл. 2.9), т. е. более чем вдвое. В результате отечественные компании обнаружили для себя улучшение условий финансирования инвестиционных проектов, в том числе лизинговых. Однако с сентября 2007 г. стоимость заимствований в связи с разразившимся на Западе кризисом начала расти, так как российская банковская система во многом оставалась зависима от условий западного кредитования.
Таким образом, начавшийся еще в IV квартале 2007 г. и продолжившийся в 2008 г. и I полугодии 2009 г. рост ставок кредитования лизингодателей ввиду снижения ликвидности банковских активов является следствием кризиса на мировых финансовых и фондовых рынках.
Таблица 2.9
Изменения ставки рефинансирования Центробанка России в 1992–2011 гг.
С мая 2009 г. и до июня 2010 г. ставки рефинансирования снижались со средней скоростью примерно в половину – четверть процентного пункта в месяц, затем более полугода соблюдалось статус-кво. Однако в начале II квартала 2011 г. рынок почувствовал нехватку ликвидности, ставки ЦБ РФ опять стали увеличиваться. Вырос и лизинговый процент.
Оценивая условия заимствований, следует учитывать сроки договоров лизинга, которые на практике наиболее часто совпадают со сроками кредитных договоров. Чем больше продолжительность кредитного договора, тем выше риск и, следовательно, дороже кредитование.
Многие российские банки ведут активный поиск наиболее привлекательных проектов, в которые они могли бы эффективно вкладывать деньги, и поэтому с бо́льшим интересом вступают в контакты с лизингодателями. Это, в общем-то, логично, так как лизинговые компании, формируя свой портфель заказов, облегчают банкам путь к интересным инвестиционным проектам, осуществляя их профессиональный отбор с учетом сложившихся требований кредиторов к заемщикам. Однако доля банковского кредитования в общем объеме финансирования лизинга не находится в прямой зависимости от объемов нового бизнеса. Этот показатель то рос, то сокращался, что свидетельствует о следующем:
• во-первых, банковское кредитование лизинга сталкивается с конкуренцией со стороны других источников финансирования сделок, т. е. лизингодатели находятся в постоянном поиске более приемлемых для себя условий привлечения средств и нередко находят их в небанковском секторе;
• во-вторых, менеджерами лизинговых компаний постоянно генерируется построение сложных схем многоканального финансирования лизинговых проектов;
• в-третьих, оказывается влияние крупных сделок с альтернативными (банковским) источниками финансирования на общие статистические результаты.
Для российских лизинговых компаний с каждым годом увеличивается возможность получать прямое кредитование в зарубежных банках. При этом расширяются кредитные операции с участием национальных агентств по страхованию экспортно-импортных операций Германии, США, Австрии, Нидерландов, других стран. Самые известные агентства по страхованию экспортно-импортных операций (ЭКА), уже имевшие опыт работы с российскими компаниями, в США – OPIC и Eximbank, в Германии – Hermes, в Великобритании – DGEC, в Японии – JBIC, в Канаде – EDC, в Италии – SACE, в Нидерландах – NCM, в Австрии – OeKB, в Дании – EKF, в Швейцарии – ERG, во Франции – COFASE, в Испании – CESCE, в Бельгии – OND, в Швеции – EKN, в Норвегии – GIEK, в Финляндии – FINNVERA, в Чехии – EGAP, в Венгрии – MEHIB.
Сначала кредиты выдавались под сделки размером до 6 млн евро, а последующие операции были связаны с кредитованием лизинга сложного технологического оборудования стоимостью 20 млн евро и более. Снижение рисков западных кредиторов на Российскую Федерацию и постепенное восхождение нашей страны вверх до третьей группы в рейтингах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), а это произошло в 2007 г., позволило понизить стоимость страхования финансовых рисков для российских участников при двухлетнем заимствовании до 1,8–2,1 %, а при пятилетнем кредитовании – до 3,7–4,5 %. Кроме того, стали доступными кредиты на сумму более 5 млн евро на срок свыше семи лет и 15 млн евро на десять лет.
Напомню, что по нашим оценкам, основанным на данных обследований лизингодателей, соотношение между кредитованием лизинговых операций российскими и зарубежными банками равняется примерно 5: 1. То есть, несмотря на абсолютный рост объемов зарубежного кредитования лизинга в России, удельный вес этого источника отстает от показателя кредитования российских банков почти в пять раз. И это хорошо. Условия западных банков обостряют конкуренцию на отечественном рынке. В результате ставки российских банков понижаются, сроки кредитования растут, к удовлетворению российского лизингового рынка.
Вместе с тем идеализировать ситуацию с легким доступом к кредитным ресурсам не следует. Далеко не все лизинговые компании удовлетворены взаимоотношениями с банками, которые иногда рассматривают их как обычных заемщиков, требуя при каждом новом обращении погашения задолженности по ранее выданным кредитам, не понимая, что чем лучше работает лизинговая компания, тем больше и чаще она заимствует.
Устанавливаемые ЦБ РФ лимиты кредитования на одного заемщика подвигли многих лизингодателей «дробиться», создавать несколько побочных компаний и «заводить» новые сделки в те из них, которые не обременены нагрузкой норматива. В результате стало складываться преувеличенное впечатление о формировании банковских лизинговых холдингов.
Статистические данные свидетельствуют о том, что абсолютные значения банковского кредитования всегда превышали все иные источники финансирования лизинговых операций. В отдельные годы расхождения сокращались до минимума, но все равно банковские кредиты превалировали. В частности, такая ситуация возникла в разгар кризиса – в 2009 г., когда разрыв составлял менее 10 %. Только один раз в том же 2009 г. среднегеометрические годовые темпы прироста банковских кредитов к базовому году (13,7 %) были меньше, чем аналогичный показатель по всем иным источникам финансирования (15,6 %).
За весь период наблюдения суммарный коэффициент превышения банковских кредитов над иным финансированием лизинга составлял 1,459, а среднегодовые приросты банковского кредитования (27,4 %) выигрывали по аналогичной темповой характеристике у иных источников финансирования (19,8 %) в 1,384 раза.
Одной из задач при проведении наших ежегодных обследований отечественного лизингового рынка является определение структуры банковского кредитования. Компании предоставляют информацию о том, каков удельный вес кредитов, полученных в российских и зарубежных банках. Эти данные представлены в табл. 2.10.
Таблица 2.10
Российские и зарубежные банки – кредиторы лизинговых операций в России
В отличие от других стран особенностью российского кредитования лизинга стала высокая зависимость от кредитов, привлеченных на Западе. Номинально удельный вес кредитов зарубежных банков в общем объеме банковских кредитов для лизинга до кризиса составлял около 20 %. Примечательно, что в наиболее трудном 2009 г. удельный показатель достиг максимального значения – почти 24 %. Однако реальная величина зарубежного кредитования была выше. Это обусловлено несколькими факторами:
• во-первых, многие отечественные банки выдавали кредиты в России, получив средства взаймы за рубежом. Так, к середине 2008 г. «для значительной части банковской системы внешние займы стали крупнейшим источником финансирования пассивов (только постоянное привлечение внешних займов позволяло многим банкам наращивать объем активных операций)». Этот вывод, сделанный ведущими специалистами НИУ «Высшая школа экономики» применительно к макроэкономической политике [Акиндинова, Алексашенко, Ясин, 2011, c. 11], достаточно точно характеризует ситуацию и с кредитованием лизинговых проектов в стране;
• во-вторых, в ряде случаев лизинговые компании получали кредиты материнских банков, которые, по сути, являлись субкредитами. Сами кредиты предоставлялись зарубежными банками российским под конкретные лизинговые проекты в нашей стране;
• в-третьих, часть кредитов лизинговые компании брали у «дочек» зарубежных банков, представленных в Российской Федерации.
2.3.2. Средства лизингодателей и лизингополучателей
Представляет аналитический интерес пропорция, которая характеризует соотношение собственных средств лизингополучателей и лизинговых компаний, направленных на ежегодное финансирование новых сделок. Устоявшихся соотношений, как видно из табл. 2.10, здесь нет. Коэффициент, определяющий превышение первого показателя над вторым, колеблется в пределах от 1,3 до 2,8.
По своей правовой природе, в соответствии со ст. 823 Гражданского кодекса РФ, аванс (или предварительная оплата) является формой коммерческого кредита. Это обстоятельство предполагает их возвратность, за исключением случаев, когда обязательства лизингодателя исполнены в полном объеме и суммы авансовых платежей переквалифицированы в платежи в счет стоимости товаров, работ, услуг. Таким образом, авансовые платежи, перечисляемые лизингополучателями в адрес лизингодателей, следует рассматривать как одну из форм финансирования лизинговых сделок. Вместе с тем аванс является и способом обеспечения сделки. Следовательно, авансы при лизинге выполняют несколько функций.
В 1990-е годы сложилось и укрепилось представление о том, что аванс лизингополучателя должен составлять не менее 25–30 %. В те времена это связывалось с большими рисками лизингодателей, нехваткой финансирования и его короткими сроками. Вместе с тем за полтора десятка лет произошло постепенное уменьшение величины авансовых платежей, причем у многих лизинговых компаний. Каковы причины изменений «авансоемкости» лизинговых сделок в России? Здесь заметную роль сыграли несколько факторов.
Во-первых, стала более явной и даже обострилась конкуренция среди участников лизингового бизнеса как в регионах, так и в отдельных сегментах рынка. Имеется много примеров того, что лизингодатели пошли по пути существенного сокращения авансов. Так, лизинговые компании, работающие с автотранспортом, нередко устанавливают величину авансов на уровне 10–20 %. В отдельных случаях лизинговые компании вообще не берут авансового платежа. Дело в том, что если клиент приходит к лизингодателю в третий, четвертый, десятый раз и у него сформировалась вполне добропорядочная лизинговая история (по аналогии с кредитной), то велика вероятность того, что у лизинговой компании авансовый платеж, как функция обеспечения сделки, отойдет на второй план, а превалировать будет намерение повысить доходность проводимой операции. Ведь чем меньше авансовый платеж, тем больше задолженность клиента и тем больший получается доход лизингодателя. Таким образом, лизингодателю при наличии уверенности в финансовой состоятельности лизингополучателя и наличии средств для приобретения имущества и обустройства лизинговой сделки нет никакого резона настаивать на значительных по размеру авансовых платежах.
Во-вторых, относительно небольшой удельный вес авансовых платежей в лизинговых компаниях, которые обслуживают крупные холдинги, когда лизингополучателями являются корпоративные клиенты. Нередко авансы в договорах лизинга, заключенных этими компаниями, вообще отсутствуют. Однако такая тактика лизингодателей характерна для взаимоотношений с финансово-обеспеченными клиентами в проектах, риски по которым определены как незначительные.
В-третьих, в тех случаях, когда растет доля лизинга с использованием государственных средств, сокращается удельный вес авансовых платежей, размер которых регулируется на уровне незначительного фиксированного процента, например, при лизинге сельхозтехники.
В-четвертых, применение в практике работы лизингодателей большого количества новых лизинговых продуктов, предусматривающих минимизацию авансовых платежей и максимизацию доходности по сделке.
В-пятых, кредитование лизинговых сделок поставщиками имущества. Эта схема вендор-лизинга изначально предполагает освобождение лизингополучателя от уплаты авансового платежа.
В 2009–2010 гг. авансоемкость лизинговых проектов уменьшилась с 19,8 до 13,7 %. В то же время удельный вес собственных средств лизингодателей в общем объеме финансирования оставался неизменным – 9,1 %. В результате почти на треть сократилось превышение авансов над средствами лизингодателей, инвестированных в лизинговые сделки.
Таблица 2.11
Средства лизингодателей и лизингополучателей в финансировании лизинга в 2003–2010 гг., млрд руб.
2.3.3. Кредиты и займы
Еще одна пропорция между различными источниками финансирования лизинговых проектов сложилась между кредитами (банковскими и коммерческими поставщиков), с одной стороны, и займами, с другой. Здесь усредненный показатель за восемь лет свидетельствует о том, что опережение первого над вторым превышает пятикратный уровень, причем в 2010 г. оно было более чем восьмикратным. Полагаю, что именно в этом сегменте финансирования лизинга заложены основные резервы привлечения средств для лизинга. Стоит особо выделить эмиссию облигаций и секьюритизацию лизинговых активов, на возможностях использования которых подробно остановимся в следующих главах книги.
Таблица 2.12
Кредиты и займы для финансирования лизинга в 2003–2010 гг., млрд руб.
2.3.4. Леверидж в лизинге
Как известно, леверидж (финансовый рычаг) представляет собой отношение заемных средств к собственным средствам компании. Расчет левериджа для лизингодателя имеет некоторые особенности по сравнению с аналогичным расчетом для обычного хозяйствующего субъекта.
При расчете левериджа – условно назовем его экономическим (LЕ ) – на основе данных проводимых нами обследований российских лизинговых компаний использовался следующий порядок:
LЕ = (BC + Loan + CC + PN + B) / ER, (2–2)
где BC – средства, полученные за счет всех банковских кредитов; Loan – займы учредителей, других организаций; CC – коммерческие кредиты поставщиков; PN – векселя; B – эмиссии облигаций и валютных кредитных нот; ER – собственные средства лизингодателей.
Здесь необходимо иметь в виду, что формула (2–2) предполагает, что расчет левериджа привязан к показателям, характеризующим структуру финансирования новых лизинговых договоров, которые были заключены лизингодателями в течение отчетного периода.
Таблица 2.13
Показатели левериджа на лизинговом рынке России в 2003–2010 гг., млрд руб.
В результате получилось, что благодаря возможности расширять заимствования леверидж в течение трех докризисных лет увеличивался, а с наступлением кризиса последовал двухлетний спад. Начавшийся посткризисный подъем охарактеризовался опять ростом левериджа.
По мере развития лизинга в нашей стране происходило упорядочение соотношения заемного капитала и собственного капитала лизинговых компаний. Формирующиеся тенденции установления этого соотношения способствуют выработке приемлемого норматива левериджа для лизингового бизнеса в стране. Следовательно, возникает резонный вопрос, насколько размерность показателей, приведенных в табл. 2.13, приемлема для нормального развития лизингового бизнеса? Чтобы на него ответить, целесообразно выяснить пропорции, которые складываются в других странах.
Рассмотрим опыт наших восточных соседей. Так, в последние несколько лет очень активно развивалась лизинговая индустрия в Китае. В результате в 2009 г. эта страна сумела всего за пять лет подняться на четвертое место в мире с 26-го по объему нового бизнеса, увеличив стоимость заключенных договоров лизинга с 2,4 млрд долл. до уровня, превышающего 41 млрд долл., т. е. более чем в 17 раз. Директор Исследовательского центра по лизингу Пекинского университета международного бизнеса и экономики, профессор финансов, доктор Янпинг Ши отмечает, что в Китае в соответствии с действующими нормативами для лизингодателей, работающих при банках, уровень финансового левериджа должен быть не выше 12,5: 1, а для небанковских лизинговых компаний эта пропорция не может превышать соотношения 10: 1 [Shi, 2011, p. 167]. Если сверить эти показатели с данными табл. 2.13, которые характеризуют значения левериджа в России, то можно отметить, что наши лизингодатели вполне «вписываются» в соответствующие китайские требования.
Полагаю, что в дальнейшем, по мере развития отечественного лизингового рынка и роста объемов российских лизинговых операций, увеличения доверия кредиторов лизинговых компаний, леверидж может несколько возрасти. Однако здесь возможны и противоборствующие тенденции. Например, более активное реинвестирование собственных средств лизингодателей в лизинговые проекты, увеличение авансоемкости в связи с намерением лизингополучателей сократить общие расходы по сделкам, увеличение приростов нового бизнеса в значительной степени за счет роста средней продолжительности договоров лизинга.
В некоторых лизинговых компаниях аналитики исследуют результаты деятельности по аналогии с обычным предприятием. При этом определяют один из показателей финансовой устойчивости – коэффициент отношения заемных средств к собственным средствам (плечо финансового левериджа) (Debt/Equity Ratio), который рассчитывается на основе данных Бухгалтерского баланса предприятия (форма № 1). Назовем этот показатель левериджем бухгалтерским (LВ ).
Расчет показателя LВ осуществляется по следующей формуле:
LВ = ∑О / ER , (2–3)
где ∑О — сумма обязательств предприятия, включающая долгосрочные обязательства (итоговое значение раздела IV Баланса предприятия, стр. 590) и краткосрочные обязательства (итог раздела V Баланса, стр. 690); ER – собственный капитал (итог раздела III Баланса, стр. 490).
Определение LВ подобным образом, конечно же, имеет право на существование, но представляется нам не совсем точным применительно к лизингу. Дело в том, что краткосрочные обязательства включают авансовые платежи. В данном случае – авансовые платежи лизингополучателей. Как уже указывалось, мы их рассматриваем в качестве одного из источников финансирования лизинговых операций, и поэтому их следует исключить из краткосрочных обязательств. Кроме того, на величину данного показателя может повлиять и нелизинговая деятельность той или иной лизинговой компании. Например, в период кризиса многие лизингодатели были вынуждены расторгать договоры лизинга и заниматься изъятием имущества у неплатежеспособных и неисполнительных лизингополучателей. Затем такого рода имущество вне рамок лизинговой деятельности реализовывалось на рынке. Соответственно эти операции отразились на величине выручки лизинговых компаний, учитываемой как на основе внутрироссийского бухгалтерского стандарта, так и по МСФО, включая IAS, GAAP.
Таким образом, если рассматривать леверидж лизингового проекта как инвестиционного проекта, что вполне оправданно, то логично было бы рассчитывать этот показатель как отношение заемных средств к сумме собственных средств лизингодателя и авансовым платежам.
В том случае, если мы рассчитываем леверидж лизингодателя, то, как минимум, авансовые платежи необходимо исключить из краткосрочных обязательств. К слову, чаще всего они таковыми по существу и не являются. Дело в том, что в договорах лизинга наиболее часто зачет по авансовым платежам осуществляется равномерно в течение срока договора лизинга. Это делается, прежде всего, для оптимизации налогообложения у лизинговой компании.
Полагаю, что определение левериджа подобным образом нельзя признать точным применительно к лизингу. Дело в том, что краткосрочные обязательства включают авансовые платежи лизингополучателей.
Кроме того, необходимо учитывать, что никакой платы за перечисленные лизинговой компании авансовые платежи лизингополучатель не имеет. В то же время по заемным средствам в соответствии со ст. 809 Гражданского кодекса РФ предусматривается, что «если иное не предусмотрено законом или договором займа, займодавец имеет право на получение с заемщика процентов на сумму займа в размере и порядке, определенных договором. При отсутствии в договоре условия о размере процентов их размер определяется… если займодавец является юридическим лицом, в месте его нахождения ставкой банковского процента (ставкой рефинансирования) на день уплаты заемщиком суммы долга или его соответствующей части».
Следовательно, для займа характерны принципы кредитования: платность, возвратность, срочность. В то же время по авансовым платежам лизингополучателей при лизинговых операциях формально платность не предусматривается. Хотя лизингодатель может иметь в виду, что «стоимость» полученных от клиента средств, необходимых для финансирования лизингового проекта, учитывается при установлении величины лизингового процента.
Поэтому считаю оправданным при определении левериджа лизингодателя (LВ ) в части краткосрочной задолженности осуществлять корректировку в сторону уменьшения, как минимум, на величину авансов полученных (раздел V, стр. 625–626 Баланса).
Здесь необходимо иметь в виду несколько важных обстоятельств:
• во-первых, этот показатель рассчитывается на определенную дату, соответственно, его значение – накопленный результат;
• во-вторых, если при расчете рассматривать разницу между значениями по определенным датам, то велик риск неправильно оценить движение денежных средств внутри отчетного периода. Это особо важно при расчете краткосрочных обязательств, а они могут быть достаточно велики;
• в-третьих, на величину данного показателя может повлиять и нелизинговая деятельность той или иной лизинговой компании.
Следует отметить важную особенность финансирования лизинга в России. Несмотря на множественность применяемых способов (направлений), ни одна из позиций в структуре финансирования за весь рассматриваемый период, за исключением эмиссии облигаций и евронот, не демонстрировала пока значимой и вполне определенной тенденции к росту или к снижению по величине своего удельного веса в общем объеме финансирования.
Удельные показатели, представленные в табл. 2.14, отражают структурные изменения в финансировании лизинговых операций в России, но для аналитических целей также важно иметь представление об абсолютных показателях и их динамике. Для этого рассчитаем цепные коэффициенты темпов роста по направлениям финансирования. В результате проведенного нами расчета выяснилось (см. табл. 2.15), что по каждому из сегментов финансирования, за исключением бюджетного, в течение четырех лет имел место неуклонный рост. Самые высокие темповые характеристики (среднегеометрические ежегодные темпы роста) были присущи эмиссии облигаций. Частично это обусловлено тем, что эмиссия – относительно новое направление финансирование лизинга и база (показатель 2003 г.) была невелика.
Таблица 2.14
Динамика финансирования лизинга в России по источникам в 2003–2010 гг. (цепные коэффициенты к предыдущему году)
Подведем итог определения финансоемкости лизинга в России с помощью данных табл. 2.15. Расчеты показывают, что сумма финансирования лизинга или первоначальная стоимость лизингового имущества в контрактной стоимости новых договоров лизинга, заключенных в стране в 2003–2010 гг., равняется:
(2323,2 млрд руб.: 3551,0 млрд руб.) × 100 % = 65,4 %.
Это означает, что контрактная стоимость договоров лизинга в стране превышала первоначальную стоимость в 1,528 раза, или на 52,8 %.
Как видно из табл. 2.15, в течение четырех крайних лет рассматриваемого периода отношение объемов финансирования лизинга (первоначальной стоимости имущества) к контрактной стоимости договоров лизинга неуклонно сокращалось, т. е. финансоемкость договоров уменьшалась, а стоимостная отдача (фондоотдача) для лизинговых компаний соответственно увеличивалась. На первый взгляд это положительное явление. Однако за сложившейся пропорцией следует также видеть ускоренный рост стоимости лизинга для пользователей арендованного имущества. Так ли это на самом деле и какие факторы влияют на этот процесс, мы постараемся ответить в четвертой главе учебника, анализируя показатель среднегодового удорожания лизинга по сравнению с первоначальной стоимостью имущества.
Таблица 2.15
«Финансоемкость» нового лизингового бизнеса России в 2003–2010 гг.
2.4. Резюме
1. На стоимость заимствований для лизинга оказывают влияние: финансовая состоятельность лизингополучателей; риски лизингодателей и других кредиторов при реализации лизинговых проектов; гарантийное обеспечение лизинговых сделок; взаимосвязанные между собой сроки амортизации имущества, сроки кредитных договоров, сроки договоров лизинга; валюта сделки; место заимствования; инфляция; предусмотренные в договоре отклонения от ставки LIBOR и от ставок рефинансирования ЦБ РФ; схемы проведения лизинговых операций и др.
2. В 2003–2010 гг. имел место почти шестикратный рост фондирования лизинговых операций. В докризисный период среднегодовые приросты равнялись 65,0 %, а с учетом кризиса они сократились до 28,1 % в рублях.
3. Расчеты индекса HHI fin показали, что в благоприятные годы имел место рост концентрации финансирования. Происходило это, прежде всего, за счет роста банковского кредитования. С началом проявления негативных тенденций и наступлением кризиса стали активнее использоваться иные направления фондирования лизинга: авансы, собственные средства лизингодателей и др. Затем произошел сначала медленный, а вскоре убыстряющийся рост объемов нового бизнеса на рынке лизинговых услуг, который сопровождался притоком в отрасль банковских кредитов. В результате уровень концентрации финансирования в 2010 г. превысил почти на четверть значение индекса в 2007 г.
4. Средний показатель стоимости заемных ресурсов для финансирования проектов лизинговых компаний почти всегда был близок по значению к ставке рефинансирования, устанавливаемой Центральным банком России.
5. Несмотря на достоинства лизингодателей как заемщиков, доля банковского кредитования в общем объеме финансирования лизинга не находится в прямой зависимости от объемов нового бизнеса. Это свидетельствует о том, что банковское кредитование лизинга сталкивается с конкуренцией со стороны других источников финансирования сделок; менеджерами лизинговых компаний постоянно генерируется построение сложных схем многоканального финансирования лизинговых проектов; сказывается влияние крупных сделок с альтернативными (банковским) источниками финансирования на общие статистические результаты.
6. Устанавливаемые ЦБ РФ лимиты кредитования на одного заемщика подвигли многих лизингодателей «дробиться», создавать несколько побочных компаний и «заводить» новые сделки в те из них, которые не обременены нагрузкой норматива. В результате стало складываться преувеличенное впечатление о формировании банковских лизинговых холдингов.
7. Статистические данные свидетельствуют о том, что банковское кредитование всегда превышало все иные источники финансирования лизинга, даже в разгар кризиса, когда удельный вес кредитов российских банков сократился до уровня менее 40 %. Только один раз в период кризиса среднегеометрические годовые темпы прироста банковских кредитов к базовому году (13,7 %) были меньше, чем аналогичный показатель по всем иным источникам финансирования (15,6 %). За весь период наблюдения превышение банковских кредитов над иным финансированием лизинга составляло 45 %.
8. Изменения «авансоемкости» лизинговых сделок в России обусловлено рядом факторов: обострением конкуренции среди участников лизингового бизнеса как в регионах, так и в отдельных сегментах рынка; относительно небольшим или нулевым удельным весом авансовых платежей в лизинговых компаниях, которые обслуживают крупные холдинги, когда лизингополучателями являются корпоративные клиенты; ростом доли лизинга с использованием государственных средств; применением в практике работы лизингодателей большого количества новых лизинговых продуктов, предусматривающих минимизацию авансовых платежей и максимизацию доходности по сделке; кредитованием лизинговых сделок поставщиками имущества, часто предусматривающим освобождение лизингополучателя от уплаты авансового платежа. Уменьшение авансоемкости лизинговых проектов происходило наряду с поддержанием высокого удельного веса собственных средств лизингодателей в общем объеме финансирования. В результате в 2010 г. почти на треть сократилось превышение авансов над средствами лизингодателей, инвестированных в лизинговые сделки.
9. Благодаря возможности расширять заимствования леверидж в течение трех докризисных лет увеличивался, а с наступлением кризиса последовал двухлетний спад. Экономический подъем опять охарактеризовался ростом левериджа.
10. Сравнение нормативов по соблюдению левериджа лизинговыми компаниями в Китае с практикой российского лизингового рынка свидетельствует о приемлемости подобного рода требований в соседнем государстве для отечественного лизинга.
11. Если рассматривать леверидж лизингового проекта как инвестиционного проекта, что вполне оправданно, то этот показатель следует рассчитывать как отношение заемных средств к сумме собственных средств лизингодателя и авансовым платежам.
12. Суммарная контрактная стоимость новых договоров лизинга в 2003–2010 гг. превышала сумму финансирования лизинга или первоначальную стоимость лизингового имущества в полтора раза.
Рекомендуемая литература
Арнольд Г. Руководство по корпоративным финансам: пособие по финансовым рынкам, решениям, методам. Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2007.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. 7-е изд. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004.
Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент / пер. с англ. под ред. Е. А. Дорофеева. 10-е изд. СПб.: Питер, 2007. Серия «Академия финансов».
Ван Хорн Д. К., Вахович (мл.) Дж. М. Основы финансового менеджмента / пер. с англ. 12-е изд. М.: Изд. дом «Вильямс», 2007.
Газман В. Д. Лизинг: статистика развития. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2008.
Газман В. Д. Аритмия лизингового рынка // Вопросы экономики. 2010. № 3.
Газман В. Д. Пропорции финансирования лизинга // Финансы. 2011. № 10.
Розанова Н. М. Экономика отраслевых рынков. М.: Юрайт, 2010.
Контрольные вопросы и задания
1. Как соотносятся между собой темпы роста объемов нового лизингового бизнеса и темпы роста финансирования лизинговых операций? Какие факторы и как влияют на эти пропорции?
2. В чем отличие расчета левериджа экономического для лизинга от левериджа бухгалтерского?
3. Рассчитайте показатель левериджа лизинговых компаний, используя информацию, которая содержится в табл. 2.6.
4. Какие факторы и как влияют на изменение величины левериджа лизинговой компании?
5. Рассчитайте уровень концентрации источников финансирования лизинговых операций по компаниям, которые включены в табл. 2.6.
6. Какова тенденция изменения «авансоемкости» лизинговых проектов в России?
7. Почему лизингодатели стали заниматься эмиссией ценных бумаг?
8. Объясните существо и цели финансирования лизинга с участием агентств по страхованию экспортно-импортных операций.
9. Какие факторы оказывают влияние на стоимость заимствований для лизинговых сделок?
10. Какие пропорции складываются между банковским кредитованием и иными источниками финансирования лизинга в стране?