В этой главе читатель познакомится с теоретическими основами и моделями секьюритизации лизинговых активов – классической и синтетической. С учетом критического анализа мнений отечественных и зарубежных авторов формулируются цели проведения сделок и мотивация для основных участников. Предлагаются алгоритмы периодизации этапов проведения сделок и трансформации функций лизингодателей. Рассматривается ряд правовых требований, регулирующих сделки в части уступки денежных прав, залога, эмиссии ценных бумаг. Приводится определение автора секьюритизации лизинговых активов. Состоится знакомство читателя с принципиальной схемой и концептуальным авторским подходом к оценке секьюритизируемых при лизинге активов, с требованиями, которые должен учитывать проектант при структурировании сделок.

 

5.1. Теоретические аспекты секьюритизации

Секьюритизация лизинговых активов состоялась главным образом на стыке применения четырех финансовых инструментов – кредитования, лизинга, факторинга, эмиссии ценных бумаг. Этот инновационный механизм, требующий тонкой научной и практической настройки использования различных моделей реализации инвестиционных проектов, позволяет достичь замечательных экономических результатов в обновлении основных производственных фондов, модернизации и техническом перевооружении предприятий.

Интерес к секьюритизации обусловлен ее большими возможностями обеспечить дополнительную ликвидность на лизинговом рынке, что крайне важно в начале 10-х годов XXI в., в период посткризисного обновления российского рынка капитала, после того как объемы среднесрочного и долгосрочного финансирования сократились более чем вдвое.

Тесная связь между лизингом и секьюритизацией строится на масштабности и срочности сделок, порядке формирования денежных потоков и их направленности, повышенной заинтересованности многих хозяйствующих субъектов в снижении инвестиционных рисков, оптимизации портфеля лизинговой компании за счет полной или частичной его реструктуризации и снижения стоимости привлеченного капитала посредством эмиссии выпуска высоконадежных ценных бумаг.

Действительно, секьюритизация как инновационный метод финансирования может активно способствовать развитию национального рынка лизинговых услуг. Поэтому необходимо исследовать ее достоинства, выявить недостатки по сравнению с другими способами финансирования инвестиционных проектов, представить теоретическое обоснование и подготовить практические рекомендации по применению в России.

Научными исследованиями в области секьюритизации активно стали заниматься в конце прошлого века. В литературе получил распространение тезис, согласно которому секьюритизация относится к одному из важнейших открытий западной экономической мысли. Причем наибольшее внимание исследователей было обращено к секьюритизации ипотечных и банковских кредитов. Вместе с тем отмечалась целесообразность и перспективность проведения исследований использования секьюритизации в инвестиционных лизинговых проектах, а некоторые авторы утверждали, что финансовый лизинг может стать наиболее традиционной формой ее применения [Jones, Kapadia, 2000, p. B2/68].

Востребованность нового финансового инструмента подтолкнула к изучению и объективной оценке того опыта, который накопился в деятельности лизингодателей США, Италии, Германии, Франции, Великобритании, Австрии, Нидерландов и других стран, где данный механизм инновационного финансирования оказался полезным для мобилизации денежных ресурсов и сокращения стоимости лизинговых операций.

Один из ведущих специалистов в области секьюритизации Ханс Питер Бэр отмечает, что до настоящего времени в литературе, как и в рыночной практике, не выработано единого, принятого всеми, определения секьюритизации активов. Он ссылается на таких авторов, как Берри и Франс, которые писали в 1992 г., что: «возможно, только в Лондоне в настоящее время существует 279 определений секьюритизации» [France, Berry, 1992].

При рассмотрении всего множества определений необходимо учитывать ряд обстоятельств. Во-первых, следует обратить внимание на то, что некоторые из них подчеркивают либо отдельные элементы, как, например, продажу пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг, либо факт отделения и передачи рисков. Во-вторых, существует ряд попыток дать определения, которые охватывали бы все возможные варианты, в том числе сделки, покрытые активами (asset-backed transaction), проектное финансирование или даже кредитование, сопровождающееся обеспечительной уступкой прав требования. Помимо этого, термин «секьюритизация активов» часто использовался ошибочно. Это досадное недоразумение, скорее всего, объясняется тем, что секьюритизация активов не представляет собой четко определенной операции и в зависимости от конкретной юрисдикции и потребностей клиента строится на основе индивидуальных, учитывающих конкретную ситуацию подходов, т. е. оказывается «сшитым на заказ» финансовым решением (tailor made financial solution) [Бэр, 2006, c. 36–37].

Существует несколько моделей проведения секьюритизации. Соответственно возникает потребность в научном определении ее сути и классификации разновидностей.

Полагаю, что дифференциацию целесообразно осуществлять на основе принципа дихотомии, т. е. деления надвое: на классическую секьюритизацию и синтетическую секьюритизацию.

Оба вида, предусматривающие несколько этапов проведения сделки, предполагают определенную последовательность в действиях. Причем на первом этапе, когда происходит отбор и обособление активов, предназначенных для секьюритизации, возможны идентичные процедуры. Затем возникают существенные различия, связанные с проектированием и реализацией ее экономико-правового механизма.

Классическая секьюритизация предполагает непосредственную продажу актива (true sale), когда в качестве продавца выступает оригинатор (инициатор сделки), которым является лизингодатель, а в качестве покупателя фигурирует специальное юридическое лицо (Special Purpose Vehicle – SPV). При этом происходит передача прав на получение долга новому собственнику актива и последующая эмиссия ценных бумаг. Считается, что передача активов необходима для их отделения от рисков, которые могут быть связаны с оригинатором, в том числе для отделения прав требования от конкурсной массы оригинатора, которая может образоваться в случае его дефолта.

Вместе с тем при секьюритизации не всегда происходит прямая продажа актива оригинатором. При синтетической секьюритизации используется прямая или отложенная уступка прав оригинатором дебиторской задолженности SPV без передачи прав собственности на актив, т. е. когда вместо продажи актива осуществляется передача его в залог, и при этом перенаправленный денежный поток будет являться обеспечением эмиссии.

Предметом секьюритизации становятся один и более активов. Здесь все зависит от намерений и возможностей сторон сделки. Имеются в виду следующие обстоятельства. Лизинговая компания или группа лизингодателей с учетом всех рисков и имеющихся средств «вложились» в одну или несколько лизинговых сделок. Однако наличности для заключения новых контрактов нет, либо ее недостаточно, либо требуется рефинансирование с привлечением более дешевых средств. Поэтому лизинговая компания готова предоставить SPV по договору купли-продажи или по договору уступки прав свой действующий в течение определенного срока контракт, по которому продолжается его дальнейшее исполнение (performing lease) лизингополучателем. Это означает, что после заключения соглашения оригинатора с SPV лизингополучатель продолжает исполнять контракт и платит лизинговые платежи, но не прежнему лизингодателю, а новому, коим является SPV. То есть для лизингополучателя происходит смена лица в обязательстве по договору лизинга. Причем при классической секьюритизации меняется собственник лизингового имущества – им становится SPV, а при синтетической секьюритизации этого не происходит, так как собственником по-прежнему остается первичный лизингодатель и осуществляемая уступка денежных прав во многом схожа с факторингом.

Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов у лизингодателей, либо выплаты определенных сумм по договору уступки прав выпускаются облигации. В качестве покупателей облигаций могут выступать различные инвестиционные фонды, инвестиционные банки, экспортно-импортные агентства и др. Обеспечением эмиссий облигаций служат сами лизинговые активы: основные средства и переданные права на получение лизинговых платежей.

Прежде чем совершится сделка купли-продажи лизинговых контрактов, определяется ликвидность уступаемых активов. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспектив развития лизингополучателей, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводится мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая репутацию лизингодателя, определяются условия привлечения финансирования. Как правило, эту работу осуществляет оригинатор, привлекая к ней специализированные организации.

В договоре купли-продажи лизингового контракта или его уступки стороны могут предусмотреть ряд сценариев завершения сделки, например:

• право регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику;

• право перехода всего обеспечения по первичному договору лизинга к SPV;

• возможность выплаты покупателем сразу не всей суммы, а только части ее, например, 80 %, и т. д.

Как свидетельствует зарубежный опыт, продажа лизинговых контрактов чаще осуществляется в тех случаях, когда портфель лизингодателя достигает достаточно крупных размеров. При этом лизингодатель продает его SPV целиком или частично. Новый собственник портфеля получает и распределяет поступления от лизинговых сделок. Инвесторы, которые приобрели облигации, эмитированные SPV, получают доход по купонам за счет средств, вырученных от лизинговых платежей.

При использовании механизма синтетической секьюритизации лизинговые платежи по-прежнему платятся лизингодателю. Они становятся обеспечением для эмиссии облигаций и для выдачи кредита лизингодателю, причем на более выгодных условиях по сравнению с тем кредитом, который первоначально был получен для покупки лизингового имущества.

Сравнительный анализ двух видов секьюритизации, применительно к российским условиям, позволил выявить еще некоторые особенности, в частности:

• при продаже лизинговых контрактов происходит вывод актива с баланса лизингодателя (согласно действующему российскому законодательству актив может находиться и на балансе лизингополучателя). При синтетической секьюритизации актив в виде основных фондов, являющихся предметом договора лизинга, продолжает все время оставаться на балансе лизингодателя;

• в случае классической секьюритизации SPV после покупки контракта формально становится лизингодателем, а к лизинговой компании могут перейти функции сервисной компании (servicer). В свою очередь, при синтетической секьюритизации лизингодатель не меняется и никакие функции на сервисную компанию не выделяются;

• поскольку сделки имеют характер трансграничных, то в случае классической секьюритизации возможно возникновение рисков, связанных с налогами, например, с НДС из-за изменения ставки этого налога; с налогом на прибыль из-за возможности отмены использования механизма ускоренной амортизации; дополнительными организационными сложностями по налогу на имущество. В схеме синтетической секьюритизации проблемы такого рода не возникают, поскольку не происходит смена лица в обязательстве и неизменными остаются налогоплательщики;

• при классической секьюритизации требуется осуществлять рейтингование эмитируемых бумаг, а также нести расходы по листингу. В сделках синтетической секьюритизации применяется механизм эмиссии еврооблигаций, где данные обстоятельства не являются обязательными для исполнения;

• ввиду значительной дифференциации стоимости денег на рынке капитала, а также отсутствия национального законодательства по секьюритизации, при классической секьюритизации сделки с участием российских компаний осуществляются в зарубежной валюте. При синтетической секьюритизации стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта необязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа.

Вместе с тем достоинства и недостатки каждого из видов секьюритизации во многом обусловлены используемыми концептуальными подходами проектантов, которые учитывают перспективы той или иной лизинговой компании после того, как сделка секьюритизации началась. Например, целью создания определенной лизинговой компании может являться только одна крупная сделка, и жизненный цикл лизингодателя изначально проектируется недолгим (1–2 года). В таком случае, скорее всего, будет выбрана схема классической секьюритизации с продажей актива.

Имеют место и не столь значимые, но фрагментарные расхождения. Например, различия в сроках оспаривания сделки. При классической схеме это можно сделать в течение трех лет, а при синтетической – процедура сокращается до полугода.

В результате секьюритизации снижаются риски для инвесторов, поскольку SPV обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей или достаточно существенным залоговым обеспечением; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, по которым налажен денежный поток и идут платежи в соответствии с графиком, установленным в договоре.

Лизингодатель за счет секьюритизации имеет возможность получить средства для заключения новых лизинговых сделок, которые для него становятся более выгодными по сравнению с условиями первоначального банковского кредитования лизингового договора. Этот эффект привлекателен и для лизингополучателей.

Таким образом, при проведении секьюритизации лизинговых активов могут происходить следующие процессы:

• селекция и обособление ликвидных лизинговых активов, генерирующих денежные потоки, включая объединение лизинговых активов в единый пул;

• «упаковка» лизинговых активов для использования их в качестве обеспечения эмитируемых ценных бумаг;

• размещение ценных бумаг среди инвесторов.

Таким образом, механизм секьюритизации включает в себя процедуру по отбору однородных активов и их объединение в масштабный, подлежащий реализации портфель. Причем, в целом, портфель этих лизинговых активов может обладать лучшими качественными характеристиками благодаря диверсификации кредитного риска, пространственной диверсификации, размерам трансакций и т. д.

Секьюритизация лизинговых активов нацелена на:

• расширение доступности средств для заемщиков;

• повышение ликвидности на лизинговом рынке;

• улучшение условий финансирования лизинговых проектов, включая снижение стоимости привлекаемых ресурсов;

• замену долгосрочных активов наличностью;

• структуризацию и упорядочение портфелей договоров;

• снижение уровня рисков для кредиторов и создание для инвесторов новых инвестиционных возможностей.

Мотивация действий, связанных с процессом секьюритизации активов, всегда была предметом исследований зарубежных и отечественных специалистов. Так, Фрэнк Фабоцци считает, что компании секьюритизируют активы для того, чтобы снизить стоимость финансирования; диверсифицировать источники финансирования; увеличить доходы для отражения в финансовых отчетах; снизить требования к капиталу, если речь идет о компании, деятельность которой регулируется государством [Фабоцци, 2007, c. 447]. Глен Арнольд добавляет к перечисленным достоинствам секьюритизации активов «пулинг и переупаковку относительно небольших, однородных и неликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги» [Арнольд, 2007, c. 452].

Более развернутое и детализированное определение секьюритизации активов приводится в Положении Комиссии по ценным бумагам и биржам США от 18 января 2005 г. (Правило АВ, Форма S-3). В этом документе указывается, что в целях понимания секьюритизации активов следует рассматривать «ценные бумаги, выпускаемые под определенный дискретный поток будущих денежных поступлений или иные финансовые активы, постоянные или оборотные, которые по своей природе конвертируются в денежные поступления в течение установленного периода времени, а также определенные права или иные финансовые активы, предназначенные для обеспечения выпуска или своевременного распределения денежных поступлений держателю этих ценных бумаг».

Как видно из всех приведенных выше определений, в ходе секьюритизации активов участники данного процесса непременно вступают в экономические и правовые отношения, которые определяются, с одной стороны, требованиями регулирующих органов, а с другой стороны, нормами заключенных между сторонами договоров.

Существует мнение, что секьюритизацию активов следует рассматривать как подвид более общего семейства видов финансирования, наряду с факторингом, проектным финансированием, лизингом [Бэр, 2006, c. 27]. Однако здесь требуется некоторое уточнение, поскольку в предлагаемой классификации изначально заложен элемент разнородности указанных финансовых инструментов и, в известной степени, их противопоставление как альтернативных источников финансирования. На самом деле секьюритизация может использоваться применительно к активам, передаваемым и в лизинг, и в факторинг, что уже нашло подтверждение в зарубежной и отечественной практике.

Дело в том, что лизинг, к примеру, является не только инструментом финансирования. В соответствии с существующей доктриной лизинг в Российской Федерации является видом инвестиционной деятельности. Для выполнения этой функции конструкция лизинговых отношений может базироваться на привлечении многочисленных источников финансирования.

Поэтому полагаю, что секьюритизацию активов целесообразно рассматривать как эффективный инструмент для развития лизинговых отношений, нацеленных на реализацию инвестиционных проектов.

Кроме того, следует учитывать, что факторинг, сам по себе представляющий уступку денежной дебиторской задолженности, используется в качестве одного из ключевых инструментов при проведении сделки секьюритизации.

Важно определиться, что является предметом секьюритизации лизинговых активов, т. е. что вкладывается в понятие «лизинговый актив», и какие существуют способы передачи этого актива SPV.

Считаю, что в качестве лизингового актива следует рассматривать:

• имущество, которое передается лизингополучателю во временное владение и пользование на условиях договора лизинга (оборудование, транспортные средства, здания, сооружения);

• платежи по договору лизинга, которые лизингополучатель обязан перечислить лизингодателю за право временного владения и пользования имуществом в соответствии с заключенным между сторонами договором.

Действительно, операция по привлечению финансирования возможна и в том случае, если лизингодатель передает третьему лицу право на получение лизинговых платежей, но сохраняет при этом право собственности на лизинговое имущество. Такая модель соответствует сделкам финансового лизинга, которые предполагают смену собственника в конце срока договора лизинга, и оперативного лизинга, когда перехода права собственности не происходит. Причем при финансовом лизинге, когда в конце срока договора чаще всего предусмотрен выкуп имущества, процесс секьюритизации может предполагать не только передачу третьему лицу прав на получение лизинговых платежей, но и непосредственно продажу этому лицу самого имущества, которое в дальнейшем может использоваться в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг.

Рейтинговые агентства в США не без оснований считают, что истинная продажа лизинговых контрактов при проведении секьюритизации имеет место только в случае, когда к третьему лицу переходят права собственности на получение лизинговых платежей и право собственности на имущество, переданное в лизинг. То есть когда способ передачи предполагает возможность осуществления прямой продажи актива – предмета лизинга.

Вместе с тем независимо от вида секьюритизации (прямой продажи самого актива или уступки прав на получение платежей по договору лизинга) можно достичь вполне определенной соотнесенности привлекаемого лизингодателем финансирования с потоком лизинговых платежей.

Кроме того, полагаю, что опосредованно к сделкам секьюритизации, имеющим отношение к лизинговым активам, можно отнести и секьюритизацию кредитов, предоставленных банками лизингодателям для реализации лизинговой сделки. Данное соображение обусловлено тем, что лизинговое имущество, которое часто является обеспечением при получении кредита, становится предметом секьюритизации.

Эмиссия ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, как правило, осуществляется на основе отношений, складывающихся по поводу использования облигаций, обеспеченных денежными потоками по активам и закладным облигациям, т. е. с учетом залогового обеспечения. Имущественный залог применяется и в отдельных подвидах секьюритизации лизинговых активов, например, в процессе кредитования лизингодателя в моделях синтетической секьюритизации. Здесь следует согласиться с теми авторами, которые считают, что важным достижением секьюритизации стало использование именно имущественного залога [Бригхэм, Эрхардт, 2007, с. 763].

В различных формах дополнительное обеспечение имело место при проведении сделок секьюритизации лизинговых активов в Европе, а также проектов с участием российских лизинговых компаний. Как показал практический опыт, дополнительное обеспечение при секьюритизации лизинговых активов предоставлялось в следующих формах:

• резервирования на специальных счетах, в том числе резерва на выплату НДС, резерва на покрытие налоговых обязательств, других резервов;

• страхования финансовых рисков;

• прав требования по договорам лизинга, в том числе переуступки SPV прав оригинатора на получение лизинговых платежей;

• гарантии под будущую уступку прав получения кредита;

• залога недвижимости.

Действительно, на основе залоговых отношений сторон устанавливается экономико-правовая взаимосвязь между секьюритизируемым имуществом и выпускаемыми ценными бумагами. Как способ обеспечения исполнения обязательств залог дает право инвесторам в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств эмитента по облигациям с обеспечением обратить взыскание на заложенное имущество.

Вместе с тем отечественное законодательство содержит ограниченный перечень имущества, которое может быть использовано в качестве предмета залога для обеспечения исполнения обязательств эмитента по облигациям. Так, в частности, в ст. 27.3 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Обязательства эмитента облигаций с ипотечным покрытием согласно ст. 2 Федерального закона от 11 ноября 2003 года № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» обеспечиваются залогом ипотечного покрытия. Однако в качестве секьюритизируемого имущества, которое передается SPV, наиболее часто выступают денежные права (требования). Поэтому они используются как залог по облигациям, эмитируемым SPV. В отличие от английских, российские законодательные нормы об облигациях с обеспечением не предусматривают возможности обеспечить залогом прав (требований) обязательства эмитента облигаций. В связи с этим обстоятельством юрист компании «Baker & McKenzie» А. Лебедев сделал вывод, что создание такого обеспечения по российскому праву допускается только при выпуске облигаций с ипотечным покрытием, когда в состав закладываемого ипотечного покрытия входят права (требования) по ипотечным кредитам (ст. 3 Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах»). Следовательно, на данный момент в России возможно секьюритизировать с участием российского эмитента только права по ипотечным кредитам путем выпуска ипотечных ценных бумаг. Именно по этой причине большинство секьюритизаций, проведенных российскими оригинаторами, было осуществлено с привлечением иностранных эмитентов путем выпуска ими за рубежом ценных бумаг, обеспеченных российским активами в виде прав (требований) [Лебедев, 2010, c. 77–78]. Действительно, отмеченное в юридической литературе обстоятельство является одним из определяющих и при проведении трансграничных сделок по секьюритизации активов российских лизинговых компаний.

Кроме того, при проектировании сделок секьюритизации повышенное внимание уделяется минимизации рисков признания сделки продажи пула требований недействительной, так как тогда механизм обособления активов, служащих обеспечением ценных бумаг, может оказаться разрушенным. При таком разрушении происходит реституция, и SPV теряет права требования, а инвесторы рискуют потерять будущие поступления по ценным бумагам [Толстухин, 2007, c. 52]. Подчинение соглашения об уступке прав требования английскому праву, в частности нормам таких законодательных актов, как «The Sale of Goods Act 1979», «Law of Property (Miscellaneous Provisions) Act 1994», и передача споров из этого соглашения английскому суду являются одним из способов, которые используют стороны для устранения риска оспаривания продажи.

Известный в мире специалист в области консалтинга по лизинговой тематике Судхир Амембал считает, что секьюритизация представляет собой процесс, когда арендодатель продает часть своей дебиторской задолженности по лизингу, в основном через SPV [Amembal, 2006, р. 42]. Полагаю, что это определение, действительно, характеризует важную составляющую секьюритизации лизинговых активов. Однако, как мы уже выяснили, в процесс секьюритизации включаются еще ряд элементов, в том числе эмиссия ценных бумаг и привлечение с ее помощью средств инвесторов. Поэтому требуется более расширительное определение секьюритизации.

Крайне значимым при проведении трансграничных сделок секьюритизации лизинговых активов является и экономический аспект, который, к сожалению, остается вне сферы внимания правоведов. Дело в том, что на рынках других стран стоимость капитала ниже, чем в России. Именно разница в стоимости капитала предопределяет проведение этих сделок в других странах.

Полагаю, что независимо от принятия или непринятия российского закона по секьюритизации в ближайшие несколько лет сделки по секьюритизации лизинговых активов будут продолжать осуществляться по зарубежным законодательным актам. Как уже отмечалось, неликвидность активов в лизинге сведена до минимума. Другое дело, что при секьюритизации ликвидность может вырасти за счет сокращения доходности ценных бумаг по сравнению с процентом по кредитам, направленным на финансирование лизингового проекта.

Таким образом, при секьюритизации лизинговых активов мы сравниваем процент по доходности ценных бумаг и процент по кредиту. Разница между ними позволяет количественно оценить интересы участников сделки секьюритизации.

Руководствуясь философским принципом «от общего к частному», постараемся сформулировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» исходя из более общих определений: «секьюритизация» и «секьюритизация активов».

Мы полагаем, что секьюритизация лизинговых активов представляет собой комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения лизингодателем выгодного финансирования для новых лизинговых проектов посредством селекции и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки прав по дебиторской задолженности по лизингу и сопряженных с этим процессом формирования залогового обеспечения, перераспределения рисков и проведения эмиссии ценных бумаг.

Исходя из данного определения, можно сделать вывод, что секьюритизация лизинговых активов охватывает сложный комплекс договорных отношений, состоящий из трех важнейших элементов:

• отношений по уступке денежных прав на активы;

• формирования залогового обеспечения для использовании этих активов при эмиссии ценных бумаг;

• проведения эмиссии ценных бумаг.

Действительно, все перечисленные выше элементы должны быть тесно взаимосвязаны между собой и взаимообусловлены. Эти элементы следует классифицировать как определяющие, стержневые при секьюритизации лизинговых активов.

 

5.2. Принципиальная схема секьюритизации лизинговых активов

Всех участников сделки секьюритизации лизинговых активов мы подразделяем на две группы. Первая – это прямые участники: лизингодатель, лизингополучатель, спецюрлицо, инвесторы. Вторая группа, в которую включены все другие хозяйствующие субъекты, – это косвенные участники: банк-организатор; юридические компании; платежный агент; трасти (доверительный управляющий); аудиторы; распорядитель счетов; рейтинговые агентства; страховщики.

Рис. 5.1. Принципиальная схема секьюритизации лизинговых активов

Участники сделки секьюритизации лизинговых активов выполняют следующие функции.

Оригинатор (лизингодатель):

• взаимодействует с банком-организатором сделки, а также с юридическими и аудиторскими компаниями, сопровождающими сделку;

• осуществляет отбор лизинговых активов для секьюритизации;

• взаимодействует с рейтинговыми агентствами для получения оценки лизингодателя и активов, являющихся предметом секьюритизации;

• предоставляет спецюрлицу (SPV) все документы, связанные с лизинговой сделкой, в том числе договор купли-продажи имущества, приобретенного для лизингополучателя; документ, подтверждающий право собственности лизингодателя на предмет лизинга; договор лизинга; надлежащим образом оформленные акты приема-передачи предмета лизинга; документы, подтверждающие необремененный статус предмета лизинга; документы, подтверждающие ранее выплаченные лизингополучателем платежи по договору лизинга; другие документы, имеющие касательство к договору лизинга и лизингополучателю, которые могут потребоваться для проведения сделки;

• может выполнять по соглашению со спецюрлицом функции сервисера (агента по обслуживанию), включая администрирование (сбор) лизинговых платежей, штрафных санкций по договорам лизинга; перевод сумм, полученных от лизинговых операций, на счет спецюрлица; выполнение обязательств лизингодателя по договору лизинга и др.

Спецюрлицо (SPV), являющееся трастом или компанией, учрежденной для выполнения ограниченного объема операций, управление которой производит независимый совет директоров:

• осуществляет управление дебиторской задолженностью по лизинговым активам (лизинговым платежам) в соответствии с условиями договора купли-продажи/уступки прав по лизинговым активам (лизинговым платежам), договором обслуживания и другими документами сделки, включая иск о возмещении убытков в случае дефолта лизингополучателя;

• взаимодействует с рейтинговыми агентствами для оценки активов, являющихся обеспечением для эмиссии ценных бумаг (облигаций);

• проводит эмиссию облигаций;

• осуществляет платежи инвесторам, которые приобрели облигации;

• предъявляет требования страховщикам в случае возникновения убытков по договорам лизинга, включая страхование финансовых рисков;

• выполняет обязательства, предусмотренные договорами лизинга, во взаимоотношениях с лизингополучателями (например, при оформлении выкупа имущества лизингополучателем в конце срока договора лизинга);

• предъявляет права, возникающие в связи с своп-контрактом и обеспечением, как и прочие права, возникающие по договору продажи лизинговых платежей;

• взаимодействует с распорядителем счетов (независимым кредитным учреждением, не являющимся аффилированным лицом лизинговой компании или эмитента) при осуществлении платежей инвесторам по ценным бумагам;

• назначает доверительного управляющего (трасти) и взаимодействует с ним, поручая управление вопросами обеспечения лизинговых активов (платежей), гарантий, передачи лизингодателем прав собственности спецюрлицу на залоговое имущество (предмет лизинга и платежи по договору лизинга), изъятия имущества и прав у лизингополучателей в случае неисполнения ими договорных обязательств; безопасности обязательств эмитента (спецюрлица) по ценным бумагам и субординированным займам и др.

 

5.3. Концептуальный подход к оценке секьюритизируемых при лизинге активов

Оценка активов, подлежащих секьюритизации, – один из важнейших этапов сделки. В настоящее время превалирует мнение тех авторов, которые акцентируют внимание на том, что секьюритизация – это процесс трансформации неликвидных или низколиквидных активов в ликвидные [Арнольд, 2007, с. 452; Бланк, 2008, с. 448; Бэр, 2006, с. 375; Ван Хорн, Вахович (мл.), 2007, c. 917].

Отчасти это может быть и верно, например, в тех случаях, когда изначально предусматриваются определенные ограничения, связанные с куплей-продажей актива, или когда оригинаторы хотят списать с баланса сомнительные долги и, по сути, в сделках задействованы бросовые ценные бумаги, которые отличаются высоким кредитным риском. Такая практика допускается, к примеру, законодательством Франции, хотя общий порядок, закрепленный в Законе этой страны от 23 декабря 1988 г. № 88-1201 (Loi Titrisation), специально оговаривает, что в целях секьюритизации используются активы хорошего качества.

Вместе с тем имеются отдельные научные разработки, в которых отмечается, что класс активов можно признать полностью пригодным для секьюритизации только тогда, когда он достигает высокой ликвидности. В качестве одного из примеров такого зрелого класса активов приводятся первоклассные британские жилищные ипотечные ценные бумаги (Prime RMBS) [Ранне, 2008, c. 432]. Можно встретить общее соображение, что фондовый рынок является более ликвидным по сравнению с товарным рынком. Однако исторические примеры здесь разные и не однозначные. Помимо этого, в литературе высказывались соображения, что выплаты по ценным бумагам, выпускаемым в ходе секьюритизации, осуществляются из средств, поступающих от объединения активов, и поэтому такие активы, как несостоятельные долги, никак не могут быть использованы в качестве источника платежа [Рачкевич, Алексеева, 2008, c. 26].

Представляется целесообразным проанализировать, возможна ли «трансформация неликвидных лизинговых активов в ликвидные»? Термин «секьюритизация» является производным от понятия «ценная бумага» (security) и означает комплекс действий по превращению дебиторской задолженности в ценные бумаги, которые имеют хождение на фондовом рынке и позволяют заменить кредитование иной формой привлечения финансирования – эмиссионной.

Анализ нескольких десятков работ зарубежных и российских исследователей, в которых дается определение термина «секьюритизация активов», позволяет сделать вывод, что однозначных трактовок здесь нет, но существует широкий спектр мнений и толкований этой дефиниции. Следовательно, имеется различное понимание существа секьюритизации и форм ее проявления.

Применительно к лизингу упоминаемая выше схема обязательной трансформации неликвидных активов в ликвидные, трактуемая авторами как характерная особенность секьюритизации, представляется нам достаточно сомнительной. Дело в том, что секьюритизация лизинговых сделок предполагает, как правило, использование ликвидных активов. Под ликвидностью мы здесь понимаем свободное обращение этих активов на вторичном рынке. То есть лизинговая сделка ограничивает возможность отбора неликвидных активов для секьюритизации. Поэтому трансформация неликвидных активов российских лизингодателей в ликвидные – нонсенс.

Полагаю, что, при всем уважении к профессору Школы бизнеса Университета Дьюк (США) Стивену Ли Шварцу, предрекаемую им ««алхимию» преобразования простого камня (денежных требований) в драгоценный (высоколиквидные ценные бумаги)» [Schwarcz, 1994] применительно к лизинговым операциям нельзя признать точным прогнозом. Это обусловлено следующим соображениями. Еще на стадии проектирования лизинговой сделки, когда банк решает вопрос предоставления кредитных средств лизингодателю под закупку необходимого клиенту имущества, обязательно осуществляется рейтингование как самого лизингодателя, так и его инвестиционного проекта, т. е. секьюритизируемого в будущем актива. Вот почему следует принимать во внимание то, что кредитор постарается не ссужать деньги под приобретение какого-либо неликвидного или низколиквидного актива. Далее, по мере реализации лизингового проекта, если лизингополучатель несвоевременно или в неполном объеме выплачивает лизинговые платежи, то возникает сомнительная или проблемная задолженность по данному активу, и в силу этих обстоятельств он никак не сможет стать предметом секьюритизации.

Процесс трансформации финансовых обязательств в виде лизинговых платежей в ценные бумаги позволяет развить конвергенцию между лизинговым рынком и фондовым рынком, а значит, повысить ликвидность находящихся в обороте активов.

Вместе с тем в период финансового кризиса на фондовом и лизинговом рынках США проявилась ситуация, когда инвесторы, приобретавшие ценные бумаги секьюритизируемых лизинговых активов с высокими рейтинговыми характеристиками, убедились, что их качество было на самом деле завышенным. Здесь сказались очень короткие сроки между заключением новых договоров лизинга и их секьюритизацией (всего от нескольких недель до нескольких месяцев). Это не позволяло инвесторам должным образом убедиться в надежности формирования и движения денежных потоков в части погашения задолженности по лизинговым контрактам. SPV тоже не отвечали по рискам. Они занимались только «переупаковкой» активов.

Наиболее часто инициаторами ускоренных процессов секьюритизации становились банки, кредитующие лизингодателей для приобретения оборудования. Затем достаточно быстро риски банков-кредиторов и лизингодателей перекладывались на инвесторов. Нередко первоначальные кредиты на покупку лизингового имущества выдавались на короткие сроки, но в ходе секьюритизации осуществлялось перекредитование в долгосрочные лизинговые проекты. При этом банковские кредиты замещались средствами инвесторов. Причем банкам предоставлялась возможность дополнительно заработать на структурировании и реализации сделок секьюритизации. Такая модель финансирования достаточно рискованная, и в период кризиса она стала давать сбои.

Действительно, одна из системных причин, породивших мировой финансовый кризис, заключается в том, что неликвидные активы стали преобладать в моделях ипотечных кредитов – наиболее масштабном сегменте секьюритизации. По мере нарастания критической массы неликвидных активов в 2007–2008 гг. все больше и больше надувался пузырь их необеспеченности, ставший предвестником финансового разора не только отдельных компаний, но и целых стран. В результате частные долги перерастали в государственные, и к середине 2010 г. проблема с суверенными долгами все еще оставалась обостренной.

Таким образом, секьюритизация, действительно, будучи замечательным творением современной экономической мысли, должна иметь определенные и жесткие рамки применения. Не принимать данное обстоятельство во внимание – значит обречь себя на те многочисленные проблемы, с которыми уже сталкивались мировой и российский финансовые рынки в период кризиса. Вот почему следует исходить из того, что активы приемлемы для секьюритизации тогда и постольку, когда и поскольку они связаны со стабильным и предсказуемым денежным потоком.

 

5.4. Структурирование сделок (требования к секьюритизации)

Структурируя сделку секьюритизации лизинговых активов, проектант, прежде всего, должен выяснить интересы целевой группы инвесторов, на которую рассчитан выпуск облигаций, определить, какую доходность следует предусмотреть в проспекте эмиссии. Действительно, как писал Франсуа де Ларошфуко: «высшая ловкость состоит в том, чтобы всему дать истинную цену». Очевидно, что степень принятия риска на себя и, соответственно, требуемый уровень доходности у разных категорий инвесторов будут различны. От этого соотношения будет зависеть цена размещения ценных бумаг на рынке. Применяемая при секьюритизации модель субординированного финансирования, предполагающая создание траншей ценных бумаг, также будет рассчитываться на определенную категорию инвесторов.

В основе мотивации инвесторов лежит соотношение «риск-доходность». В таком случае активность инвесторов можно определить исходя из их предпочтений к проявлению рисковости при приобретении облигаций из траншей эмиссий при секьюритизации лизинговых активов.

Для достижения арбитража по процентным ставкам и для расширения числа инвесторов ценные бумаги эмитируются несколькими траншами. Обычно выпускаются один или несколько старших траншей. Также эмитируются один или несколько промежуточных и младших траншей, и остаточный транш, которые имеют более низкий рейтинг и более высокий процент по сравнению со старшими траншами. Такой порядок позволяет SPV и стоящему за ним оригинатору распределять кредитные риски между инвесторами.

Как свидетельствует практика, большинство инвесторов представлено только на рынке старших (несубординированных ценных бумаг), в то время как относительно небольшой процент заинтересован в младших, субординированных инструментах рынка. Немногим больше инвесторов старается зафиксироваться в обоих сегментах.

Наименьшие риски и, соответственно, наименьшая доходность присущи бумагам класса А, т. е. старшим траншам. Иногда в разное время выпускаются несколько видов бумаг класса А. Соответственно сроки хождения этих бумаг могут быть разными. При этом спред и доходность по бумагам, имеющим одинаковый статус, различаются. Далее в порядке роста рисков и роста доходности – бумаги класса В, которые классифицируют как мезанинные и/или юниорские транши. Наибольшие риски характерны для младших и остаточного траншей. Чаще всего это бумаги классов С, D, по которым во многих случаях не осуществляется рейтингование и они, как правило, выкупаются оригинатором. Выплаты по младшим траншам производятся после удовлетворения всех требований владельцев ценных бумаг старших траншей.

I1 < I2 < I3 < I4 < I5, (5–1)

где представленные в формуле (5–1) показатели являются значениями доходности по купонам ценных бумаг соответственно классов А; В; С; D.

Разница в доходности по бумагам разных классов может быть существенной и составлять от нескольких до десяти и более процентных пунктов. С точки зрения рисков дефолт привилегированного транша менее вероятен, чем дефолт субординированного транша. Привилегированный актив, как более надежный, получает более высокий рейтинг и становится более дорогим.

Профессор А. Д. Смирнов обращает внимание на то, что установленное соотношение изменений вероятностей дефолта и ставок доходности означает экономически, что формирование сложного структурированного актива, сохраняя значения номиналов, приводит к увеличению текущей рыночной стоимости активов [Смирнов, 2010, c. 295]. Можно сделать вывод, что использование при секьюритизации лизинговых активов механизма эмиссии бумаг по траншам позволяет более эффективно управлять рисками проекта.

В качестве примера приведем информацию об особо примечательной сделке, в которой в качестве оригинатора выступила компания UBI Leasing S.p.A. – четвертый по величине нового бизнеса лизингодатель в Италии, а функции SPV выполняла UBI Lease Finance 5 S.r.l. Значимость этой сделки обусловлена тем, что она является второй по величине за все время совершенных в Европе и в мире операций на рынке секьюритизации лизинговых активов. Стоимость уступаемой оригинатором дебиторской задолженности превысила 70 % от величины его портфеля и равнялась 4024 млн евро. В ноябре 2008 г. был секьюритизирован портфель лизинговых договоров, состоящий из 48111 лизинговых контрактов с 30565 лизингополучателями, находящимися в 20 регионах-провинциях Италии. Здесь следует вспомнить соображение американского профессора Стивена Шварца, который отметил, что «статистически большой пул прав требований, собранных со многих должников, исполнение которых достаточно предсказуемо, является более предпочтительным по сравнению с меньшим пулом прав требований, собранных с нескольких должников» [Шварц, 2009].

Эта сделка предусматривала, что при покупке SPV контрактов у оригинатора основным источником выплаты процентов и погашения основной суммы долга по эмиссии станет дебиторская задолженность по лизинговым платежам и связанным правам, вытекающим из этих платежей, за исключением платежа, соответствующего остаточной стоимости по портфелю контрактов между UBI Leasing S.p.A. и лизингополучателями. Выплата платежа, соответствующего остаточной стоимости по договору лизинга, позволяет лизингополучателям стать собственниками арендованных активов. Таким образом, продажа контрактов при секьюритизации никак не затрагивает права лизингополучателей, т. е. не влияет на возможность лизингополучателями выкупить имущество в собственность в конце срока договора лизинга.

В соответствии с соглашением UBI Leasing S.p.A. выполняет функции сервисера (servicer), т. е., по сути, осуществляет администрирование портфеля договоров от имени эмитента. За предоставленные услуги SPV платит оригинатору вознаграждение в размере 0,4 % от каждого перечисленного лизингового платежа. Было установлено, что стороны понимают под дефолтом лизингополучателей прекращение выплат по действующим договорам лизинга: при ежемесячных платежах – семи и более невыплат, при ежеквартальных – четырех и более невыплат.

К моменту начала сделки контракты исполнялись от нескольких месяцев до 11 лет, но более половины из них (56,67 %) по стоимости приходились на сроки, не превышающие семь кварталов. Предметами лизинга по уступаемым в ходе секьюритизации контрактам стали заводы, машины, компьютеры, промышленное оборудование, автомобили, грузовые машины, легкие грузовики, коммерческий автотранспорт, недвижимость (отели, офисные помещения, здания и сооружения). То есть проектантам удалось совместить в рамках одной сделки самые разнообразные виды активов, с различными сроками перенесенной амортизированной стоимости, с разными графиками периодичности погашения задолженности (94,4 % – ежемесячные платежи и 5,6 % – ежеквартальные). Структурно сделка предусматривает, что на пул автолизинговых контрактов приходится 11,1 % от ее общего стоимостного объема (включает 22,2 тыс. договоров), пул оборудования составляет 26,3 % (21,0 тыс. договоров), а доля недвижимости достигла 62,6 % (4,8 тыс. договоров). Были выпущены облигации класса А на сумму 3440,5 млн евро (85,5 % от всей эмиссии), оцененные рейтинговым агентством Moody's на уровне «Ааа» и облигации класса В – на 583,56 млн евро (14,5 %). Срок хождения ценных бумаг составляет 22,5 года, т. е. они должны находиться в обороте до апреля 2031 г.

При структурировании сделки проектант определяет приемлемость активов для секьюритизации. Ссылаясь на мнение специалистов одного из швейцарских банков, касающееся сделок классической секьюритизации, Х. П. Бэр отмечает, что «пригодной дебиторской задолженностью является задолженность, которая может быть выделена и идентифицирована правообладателем в любое время, возникла из договоров купли-продажи (поставки) товаров или оказания услуг, причем доля одного должника по всем требованиям в отношении него, возникающим из заключенных с агентом договоров, не превышает 1 % от общего объема задолженности, принадлежащего эмитенту, или установленного продавцом предела в отношении определенных должников» [Бэр, 2006, с. 194].

Здесь для нас, конечно, главным является сам принцип достижения минимизации рисков инвесторов посредством «разводнения» долей уступаемых денежных требований. При секьюритизации лизинговых активов добиться столь детальной диверсификации пула крайне сложно, хотя отдельные примеры имеются на итальянском рынке. Об этом подробно будет сказано в следующей главе книги.

Правовая структура классической сделки секьюритизации с продажей актива должна изолировать лизингодателя от прямого получения денежных потоков, а также содержать источники или фонды для компенсации любых перерывов в денежных потоках и позволять достигнуть участниками сделки желаемых бухгалтерских и налоговых условий.

Как правило, для того чтобы портфель лизинговых договоров мог быть включен в механизм секьюритизации, необходимо выполнение следующих условий: должен быть совершен хотя бы один платеж по каждому из договоров лизинга; отсутствие платежей к получению, просрочка по которым составляет более 30 дней; ни один из лизингополучателей не вовлечен в процедуру банкротства; портфель договоров может быть переуступлен.

Анализируя качественные критерии пригодности передаваемых активов, которые применялись при создании SPV, Бэр особо подчеркивает, что «требования должны были возникать в результате обычной коммерческой деятельности, быть юридически действительными и уступаемыми и не подвергаться риску зачета встречных требований. Кроме того, не могли передаваться своевременно неисполненные (дефолтные) требования, а должники не должны были находиться в процедуре банкротства или ликвидации» [Там же].

Действительно, благодаря установлению подобных критериев существенно сокращаются риски неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, а также с самого начала сделки для участников и, прежде всего, инвесторов повышаются гарантии качества отобранных для секьюритизации активов.

 

5.5. Резюме

1. Существует несколько моделей проведения секьюритизации. Классическая секьюритизация предполагает непосредственную продажу актива, когда в качестве продавца выступает оригинатор (инициатор сделки), которым является лизингодатель, а в качестве покупателя фигурирует спецюр-лицо (SPV). При этом происходят передача прав на получение долга новому собственнику актива и последующая эмиссия ценных бумаг. Передача активов необходима для их отделения от рисков, которые могут быть связаны с оригинатором, в том числе для отделения прав требования от конкурсной массы оригинатора, которая может образоваться в случае его дефолта. При синтетической секьюритизации используется прямая или отложенная уступка прав оригинатором дебиторской задолженности SPV без передачи прав собственности на актив, т. е. когда вместо продажи актива осуществляется передача его в залог, и при этом перенаправленный денежный поток будет являться обеспечением эмиссии.

2. Лизингодатель за счет секьюритизации имеет возможность получить средства для заключения новых лизинговых сделок, которые для него становятся более выгодными по сравнению с условиями первоначального банковского кредитования лизингового договора. Этот эффект привлекателен и для лизингополучателей.

3. Крайне значимым при проведении трансграничных сделок секьюритизации лизинговых активов является экономический аспект, который, к сожалению, остается вне сферы внимания правоведов и предполагает, что на рынках других стран стоимость капитала ниже, чем в России. Именно разница в стоимости капитала предопределяет проведение этих сделок в других странах.

4. При рассмотрении всего множества определений необходимо учитывать, что некоторые из них подчеркивают либо отдельные элементы, например, продажу пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг, либо факт отделения и передачи рисков. В то же время предпринимаются попытки дать определения, которые охватывали бы все возможные варианты, в том числе сделки, покрытые активами, проектное финансирование или даже кредитование, сопровождающееся обеспечительной уступкой прав требования.

5. Секьюритизация лизинговых активов представляет собой комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения лизингодателем выгодного финансирования для новых лизинговых проектов посредством селекции и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки прав по дебиторской задолженности по лизингу и сопряженных с этим процессом формирования залогового обеспечения, перераспределения рисков и проведения эмиссии ценных бумаг.

6. Всех участников сделки секьюритизации лизинговых активов мы подразделяем на две группы. Первая – это прямые участники: лизингодатель, лизингополучатель, спецюрлицо, инвесторы. Вторая группа, в которую включены все другие хозяйствующие субъекты – это косвенные участники: банк-организатор; юридические компании; платежный агент; трасти (доверительный управляющий); аудиторы; распорядитель счетов; рейтинговые агентства; страховщики.

7. В литературе пока превалирует мнение тех авторов, которые считают, что секьюритизация – это процесс трансформации неликвидных или низколиквидных активов в ликвидные. Анализ работ зарубежных и российских исследователей, в которых дается определение термина «секьюритизация активов», позволяет сделать вывод, что однозначных трактовок здесь нет, но имеется широкий спектр мнений и толкований этой дефиниции. Следовательно, имеется различное понимание существа секьюритизации и форм ее проявления. Применительно к лизингу упоминаемая схема обязательной трансформации неликвидных активов в ликвидные представляется сомнительной, так как секьюритизация лизинговых сделок предполагает, как правило, использование ликвидных активов. Под ликвидностью мы здесь понимаем свободное обращение этих активов на вторичном рынке. То есть лизинговая сделка ограничивает возможность отбора неликвидных активов для секьюритизации.

Еще на стадии проектирования лизинговой сделки, когда банк решает вопрос предоставления кредитных средств лизингодателю под закупку необходимого клиенту имущества, обязательно осуществляется рейтингование как самого лизингодателя, так и его инвестиционного проекта, т. е. секьюритизируемого в будущем актива. Вот почему следует исходить из того, что кредитор будет стараться не ссужать деньги под приобретение какого-либо низколиквидного актива. Далее, по мере реализации лизингового проекта, если лизингополучатель несвоевременно или в неполном объеме выплачивает лизинговые платежи, то возникает сомнительная или проблемная задолженность по данному активу, и по этой причине он не сможет стать предметом секьюритизации.

8. В основе мотивации инвесторов лежит соотношение «риск-доходность». В таком случае активность инвесторов можно определить исходя из их предпочтений к проявлению рисковости при приобретении облигаций из траншей эмиссий при секьюритизации лизинговых активов. Для достижения арбитража по процентным ставкам и для расширения числа инвесторов ценные бумаги эмитируются несколькими траншами. Обычно при модели секьюритизации субординированного финансирования выпускаются один или несколько старших траншей. Также эмитируются один или несколько промежуточных и младших траншей, и остаточный транш, имеющие более низкий рейтинг и более высокий процент по сравнению со старшими траншами. Этот порядок позволяет SPV и оригинатору распределять кредитные риски между инвесторами. Следовательно, использование при секьюритизации лизинговых активов механизма эмиссии бумаг по траншам позволяет более эффективно управлять рисками проекта.

9. При структурировании сделки следует определить приемлемость активов для секьюритизации. Считается, что пригодной дебиторской задолженностью является задолженность, которая может быть выделена и идентифицирована правообладателем в любое время, возникла из договоров купли-продажи (поставки) товаров или оказания услуг, причем доля одного должника по всем требованиям в отношении него, возникающим из заключенных с агентом договоров, не превышает 1 % от общего объема задолженности, принадлежащего эмитенту. Правовая структура классической сделки секьюритизации с продажей актива может изолировать лизингодателя от получения денежных потоков, а также содержать источники или фонды для компенсации любых перерывов в денежных потоках.

 

Рекомендуемая литература

Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Газман В. Д. Инновационное финансирование лизинга // Вопросы экономики.

2011. № 9.

Газман В. Д. Секьюритизация лизинговых активов // Экономический журнал ВШЭ. 2010. Т. 14. № 3.

Де Вриз Робе Ж. Ж., Али П. Секьюритизация и право. М.: Волтерс Клувер, 2008.

Лебедев А. Особенности залога при секьюритизации // Хозяйство и право. 2010. № 2.

Рачкевич А. Ю., Алексеева И. А. Секьюритизация: характерные признаки и определение // Деньги и кредит. 2008. № 8.

Солдатова А. О. Секьюритизация сделок лизинга: структурирование и построение возможных схем // Лизинг ревю. 2004. № 1, 2.

Толстухин М. Е. Уступка, секьюритизация и международное частное право // Корпоративный юрист. 2007. № 6.

Amembal C. Winning with Leasing. USA, Amembal & Associates, 2006.

Kothari V. Securitization of Equipment Leases: Issues and Opportunities // World Leasing Yearbook 2005. 26th ed. / ed. by L. Paul. L.: Euromoney Institutional Investor Publication, 2005.

Schwarcz S. L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law Business and Finance. 1994. 133.

 

Контрольные вопросы и задания

1. Какие финансовые инструменты используются при секьюритизации лизинговых активов и каким образом?

2. Какие модели секьюритизации используются для расширения финансирования лизинговых операций?

3. Что представляет собой секьюритизация лизинговых активов?

4. Кто относится к прямым и косвенным участникам сделок секьюритизации лизинговых активов?

5. В чем особенности принципиальной схемы классической секьюритизации лизинговых активов?

6. Какие основные функции выполняют оригинатор и спецюрлицо?

7. Возможна ли «алхимия» при секьюритизации лизинговых активов?

8. В чем особенности транширования эмиссии при секьюритизации лизинговых активов?

9. В чем заключается концептуальный подход к оценке секьюритизируемых при лизинге активов?

10. Какие требования выдвигаются к структурированию сделок секьюритизации лизинговых активов?

11. Определите на основе данных таблиц из Приложения, какие транши эмиссий преобладают при лизинговой секьюритизации в Италии.