В этой главе читатель сможет с помощью системы неравенств, регулирующих процесс секьюритизации лизинговых активов, определить, каким образом формируется ценообразование рассматриваемых сделок, какие факторы и в какой степени должны быть учтены для наиболее полного и точного определения доходов и расходов многочисленных участников сделок. Познакомившись с результатами исследования существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов, удастся разобраться в направленности интересов участников сделки, выяснить, что лежит в основе ее эффективности. Этому поможет и определение эффектов дюрации при секьюритизации лизинговых активов. Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива позволит повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента. Регуляторами деятельности лизингодателей в ходе финансирования и лизинговых операций, и проведения секьюритизации в части кредитного риска могут стать Базельские стандарты, основные принципы которых изложены в этом разделе учебника. Одним из наиболее перспективных для научных исследований и практического применения призвано стать страхование финансовых рисков, на направлениях использования которого автор стремится акцентировать внимание читателя.
6.1. Система неравенств, регулирующая секьюритизацию лизинговых активов
Формирование системы ценообразования секьюритизации лизинговых активов осуществимо с помощью разработанного автором набора неравенств, на основе которых можно достичь баланса интересов участников сделок. Рассмотрим составляющие этой системы.
Так, интерес инвесторов облигаций, связанный с доходностью бумаг, формализуем следующим образом:
IYT < IYTM < IYC , (6–1)
где IYT – процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, например, US Treasuries (10Y; 5Y); IYTM – сложившаяся процентная ставка стоимости денег на рынке; IYC – купонная ставка облигаций (coupon rate) ABS (asset-backed security), рассчитываемая как отношение суммы купонных платежей за год к номинальной ставке.
Рассматривая это неравенство, будем исходить из того, что купонная облигация продается по номиналу, причем продажа осуществляется в момент проведения эмиссии, и, соответственно, котируемая цена бумаги совпадает с ее номинальной стоимостью. Это означает, что ожидаемые доходы по данным облигациям (в понимании Харри М. Марковица – итоговые доходы, взвешенные по вероятности их получения) находятся на уровне номинального или обещанного значения. Таким образом, здесь не рассматривается ситуация, выясняющая, насколько остаются покрытыми обязательства по этим бумагам по причинам, связанным, например, с конкуренцией или циклическим развитием.
Следует отметить, что за период с марта 2002 г. до апреля 2011 г. купонная доходность по десятилетним облигациям (US Treasuries) колебалась в пределах от 5,5 % (наивысшее значение) до 2 % (наименьшее значение). Причем к началу II квартала 2011 г. показатель был на уровне 3,5 %. Здесь может возникнуть вопрос, как доходность по долгосрочным облигациям соотносится со ставкой ФРС? Анализ показал, что тесной корреляционной связи не наблюдается. Это обусловлено тем, что купонная доходность по облигациям формируется с учетом ряда факторов, в том числе на основе долгосрочных ожиданий по инфляции, в то время как ставка ФРС в большей степени отражает текущее положение дел на рынке.
Необходимо принять во внимание то, что отношение средней премии по облигациям ABS к уровню доходности казначейских облигаций US Treasuries может колебаться в зависимости от целого ряда факторов: класса, суммы эмиссии, срока, рейтинга. Например, незадолго до финансового кризиса и начала сделок секьюритизации лизинговых активов с участием российских компаний отклонение по бумагам долгосрочного рейтинга ААА составляло 67,3 базисного пункта (б.п.), т. е. 0,67 процентного пункта (п.п.); по бумагам АА – 86 б.п.; по бумагам А – 105 б.п.
Для оригинатора и SPV здесь важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении посредством процента. То есть цена будет находиться на уровне, обозначенном инвесторами на рынке. Также следует учесть возможность колебаний конъюнктуры на фондовом рынке и то обстоятельство, что значение IYC рассчитывается как средневзвешенная величина с учетом уровня доходности и объемов всех эмитируемых бумаг различных траншей.
IYC = IYTM + ABSS , (6–2)
где ABSS – спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделки секьюритизации.
В одной из сделок синтетической секьюритизации лизинговых активов с участием российской компании была установлена процентная ставка на уровне плюс 382,67 б.п. к доходности десятилетних американских казначейских облигаций US Treasuries (10Y).
Таким образом, инвесторы получают выгоду, которую можно определить как величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировом рынке капитала.
Интерес SPV в сделке секьюритизации определяется величиной маржи этой организации, т. е.
IYC < ISPV , (6–3)
где ISPV – доходность SPV.
Причем
ISPV = IYC + IIC , (6–4)
где IIC – расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации, включая эмиссию облигаций.
IIC = FO + FOB + FSPV + FL + FPA + FT + FA + FMA + FRS , (6–5)
где FO – премия банку-организатору сделки секьюритизации и коменеджерам; FOB – премия организатору сделки секьюритизации за размещение облигаций; FSPV – вознаграждение SPV; FL – вознаграждение за юридическое сопровождение сделки; FPA – вознаграждение платежному агенту, который рассчитывает и фактически осуществляет выплату держателям нот и назначается эмитентом; FT – вознаграждение трасти (доверительному управляющему), осуществляющему надзор за сделкой и назначенному эмитентом; FA – вознаграждение аудиторам; FMA – вознаграждение распорядителю счетов; FRS – расходы по презентации проекта.
Количество позиций в калькуляции общих затрат, равных IIC , может увеличиться за счет возникновения дополнительных статей расходов, связанных, например, со страхованием финансовых рисков инвесторов. В том случае, если используется модель классической секьюритизации, то могут появиться расходы по вознаграждению рейтингового агентства, осуществляющего оценку ценных бумаг. Правда, эти расходы на самом деле не столь велики. Так, по оценке Бэра, они составляют в совокупности 7 б.п. от номинального объема выпускаемых акций [Бэр, 2006, с. 263].
Указанные дополнения повлияют на вид формулы (6–5). Она может быть преобразована за счет пополнения новыми слагаемыми, отражающими прочие расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации.
Исходя из российской практики, разница между IYC и ISPV , т. е. маржа SPV, которая включает затраты на содержание этой организации и прибыль, составляла 110 б.п. в размере разового платежа или 44 б.п., если произвести соответствующий перерасчет на условия кредитной схемы погашения задолженности. Это означает, что:
ISPV = US Treasuries + 425 б.п.
В период кризиса, начиная со второй половины 2007 г., а затем в течение 2008–2009 гг., на рынке капиталов наблюдался процесс роста кредитных спредов. Показатели динамики кривых в тот период резко устремились вверх. Такая ситуация была обусловлена, прежде всего, высокими рисками и ограниченным спросом со стороны инвесторов.
Лизинговая компания принимает решение о выборе финансирования, нацеливаясь на минимизацию ставки процента по привлеченным ресурсам и максимизацию своей маржи. Действительно, интерес оригинатора (лизингодателя) отражается в величине лизингового процента ILease , заложенного в контрактной стоимости нового договора лизинга, финансирование по которому осуществлялось с учетом привлечения средств, полученных при секьюритизации, и формируется с учетом ставки полученного процента и маржи лизингодателя. При этом:
ILease = ICB + ILM , (6–6)
где ICB – процент за кредит или другую форму заимствования; ILM – маржа лизингодателя.
В таком случае имеет место следующее неравенство:
ISPV < ILease . (6–7)
Сравнения суммарных расходов, связанных с кредитным финансированием лизинговой сделки и секьюритизацией лизингового актива, и определение экономической выгоды лизингодателя можно осуществить с помощью различных методов, в том числе основываясь на методе аннуитета, предусматривающем равномерное внесение платежей. Используем для этой цели следующую формулу:
где D – доход оригинатора от применения секьюритизации лизинговых активов; С – стоимость уступаемого SPV лизингового контракта при секьюритизации; ICP – лизинговый процент с учетом ставки по кредиту для договора лизинга, в долях; ICS – лизинговый процент с учетом ставки по кредиту, полученному при секьюритизации, в долях; Р – срок договора лизинга после начала секьюритизации; Т – периодичность лизинговых платежей в течение одного года из срока договора лизинга.
Проведенный нами расчет формирования минимального дохода оригинатора на основе предложенной модели (6–8) показал, что российский лизингодатель сумел при проведении синтетической секьюритизации на сумму в 8322,5 млн руб. и сроком на пять лет получить выгоду в размере 54 млн руб., т. е. 70 б.п. Однако этот расчет строится на консервативном предположении о размере полученного эффекта.
При расчете следует учитывать рыночную стоимость долгосрочных кредитов лизинговых договоров. Данное обстоятельство особенно важно при сценарии, когда в прологе сделки секьюритизации лизингодатель получил только краткосрочный кредит банка, ставка по которому меньше ставки по долгосрочному кредиту. В таком случае при расчете D вместо ICP в формулу (6–8) подставим значение ставки долгосрочного кредита на срок, соответствующий конкретному инвестиционному проекту, по условиям внутреннего российского рынка капитала для аналогичного класса заемщиков.
Кроме того, оригинатор может получить доход по облигациям младших траншей, которые он приобрел при эмиссии.
Таким образом, заработать на сделке секьюритизации можно и больше, чем сумму D. Поскольку это была одна из первых сделок, то, по-видимому, лизингодателем была уплачена премия участникам секьюритизации (премия рынку) в размере примерно 40–50 б.п.
В другом случае, при продаже лизингового контракта, когда осуществлялась реализация схемы классической секьюритизации на сумму 13730 млн руб. со сроком 6¼ года, минимальный эффект, рассчитанный по формуле (6–8), равнялся 133 млн руб., или 100 б.п.
Полученные результаты могут показаться на первый взгляд достаточно скромными, но здесь следует принять во внимание инновационный характер и сложность применяемого инструмента, нуждающегося в соответствующей отработке, в частности, апробации механизмов выхода на международные рынки заимствований, а также необходимость накопить практический опыт реализации подобных проектов, что крайне важно для последующих сделок.
Следовательно, крупные расходы, объективно связанные с первым выходом оригинатора на рынок, в дальнейшем будут сокращаться, возможно, в некоторых из них вообще отпадет необходимость. Поэтому было бы неверным относить все затраты по первой сделке секьюритизации лизинговых активов исключительно на ее счет. Многое здесь зависит от конкретики проекта.
Далее. При проведении сравнительного анализа нужно учесть вид облигаций, которые были эмитированы при секьюритизации, т. е. выяснить, используются облигации с единовременным сроком погашения в конце срока хождения бумаг или облигации, погашаемые постепенно в течение определенного периода времени и с определенным графиком погашения в зависимости от условий структурирования сделки.
Как в первом, так и во втором случаях у SPV может возникнуть дополнительный доход за счет временного аспекта превышения входящего потока денежных средств над исходящим потоком платежей. Имеется в виду ситуация, когда SPV получает лизинговые платежи, состоящие из основного долга (тела кредита) и лизингового процента, а инвесторам выплачивает по купонам только проценты. В таком случае часть полученных средств накапливается у SPV до истечения срока погашения облигаций по номиналу.
Эта сумма может быть инвестирована в заранее оговоренные инструменты денежного рынка, т. е. направлена в высоколиквидные среднесрочные ценные бумаги или на депозиты в банки, и принести значительный общий доход. В зависимости от договоренности сторон этот доход или часть его возвращаются оригинатору, если он выполняет экономические функции сервисной компании. Затем оригинатор направляет вырученные средства, а они могут составлять до 10–15 и более процентов от стоимости уступаемого лизингового контракта при секьюритизации, на финансирование новых лизинговых проектов. Также доход может образоваться за счет разницы, возникающей между текущей и номинальной стоимостью облигаций.
Исходя из приведенных выше неравенств, проект секьюритизации лизинговых активов будет финансово реализуем и эффективен в том случае, если:
ISPV – I Lease > 0 или I SPV / I Lease > 1. (6–9)
Наконец, в результате поэтапного анализа сделки секьюритизации получаем следующую систему неравенств, отражающую экономическую целесообразность проекта:
I YT < I YTM < I Coupon ABS < I SPV < I Lease < I Lesseе , (6-10)
где I Lessee – доходность лизингополучателя по инвестиционному проекту.
Определение доходности у пользователя осуществляется на основе расчета суммы всех расходов лизингополучателя по договору лизинга, в том числе суммы всех расходов и доходов лизинговой компании по сделке, в соответствии с которым получено имущество, используемое в инвестиционном проекте. Здесь следует сравнить ставки лизингового процента лизингодателя по старым и новым лизинговым проектам, сопоставить общие расходы лизингополучателя по новым лизинговым проектам с вариантом приобретения актива (основного средства) за счет кредита, полученного в банке.
Показатель доходности у лизингополучателя не может быть крайним в системе формализации интересов участников сделки и, соответственно, в системе неравенств. Доходность лизингополучателя следует соизмерить с доходностью потребителя продукции, изготовленной на оборудовании, переданном в лизинг.
Вспомним развернутый вариант принципиальной схемы финансового лизинга, в которой участвуют так называемые прямые и косвенные участники сделки. К прямым участникам относятся лизингодатель, лизингополучатель и продавец, а к косвенным – банки, страховщики, гаранты и другие, в том числе потребители продукции, изготовленной на оборудовании, переданном в лизинг. Роль последних участников трудно переоценить, она крайне важная и значимая, так как направленный от потребителей денежный поток в адрес лизингополучателей, сформированный за счет выручки от реализации изготовленной продукции, является основой погашения задолженности непосредственно по договору лизинга.
В силу указанных обстоятельств формулу (6-10) необходимо преобразовать путем расширения в следующий вид:
I YT < I YTM < I Coupon ABS < I SPV < I Lease < I Lesseе < I Con , (6-11)
где I Con – доходность потребителя.
В период финансового кризиса проблемы у лизингодателей стали возникать именно в результате неплатежей со стороны лизингополучателей (в полном или частичном объеме), которые в большинстве случаев становились производными от возникших проблем у их контрагентов по сделке. Происходило сокращение спроса со стороны потребителей и, соответственно, имело место уменьшение объемов продаж у лизингополучателей.
Мы исходим из того, что норма прибыли для продукции, изготовленной на переданном в лизинг оборудовании, должна быть выше, чем доходность лизингодателей по сделке. Следовательно, экономический смысл в лизинговой операции достигается тогда и постольку, когда и поскольку полученное по лизингу имущество будет формировать доходность при эксплуатации выше уровня суммы ставки лизингового процента (процент за кредит и маржа), налога на имущество и налога на прибыль лизингодателя.
6.2. Эффективность секьюритизации лизинговых активов
Исследование существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов позволяет систематизировать те целевые функции, которые выполняет этот финансовый инструмент, и определить направленность интересов участников сделки.
Секьюритизация лизинговых активов – это комплексная сделка, целью которой является достижение следующих результатов.
1. Расширение доступности к финансовым ресурсам для лизингодателей и, как следствие, для лизингополучателей. Это достигается посредством: выхода на международный долговой рынок и рефинансирования текущего кредита; создания истории международных заимствований лизингодателя.
2. Снижение зависимости от банковского кредитования с помощью: диверсификации используемых источников финансирования; получения финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными, например, в период рецессии банки кредитуют неохотно, а в период бума они часто не покрывают весь имеющийся спрос на ссуды.
3. Улучшение условий финансирования за счет появления мобильного источника финансирования проектов, снижения стоимости привлекаемых ресурсов, благодаря уменьшению доходности инвесторов, посредством сокращения рисков и понижения процентной ставки привлекаемых лизингодателем средств финансирования, а значит, снижения стоимости лизинговых услуг; использования более удобных для заемщика схем обеспечения сделок.
4. Повышение ликвидности на лизинговом рынке для долгосрочного и среднесрочного финансирования и замена определенных лизинговых активов наличностью, необходимой для реализации новых лизинговых проектов; получение доступа к относительно дешевому финансированию. Оригинатор при уступке контракта сразу получает дисконтированную сумму будущих лизинговых платежей, не дожидаясь срока исполнения требований.
5. Снижение рисков для кредиторов и создание для инвесторов более привлекательных инвестиционных возможностей за счет: перераспределения рисков между участниками процесса секьюритизации (собственником активов, инвесторами, источниками кредитной и ликвидной поддержки); «переупаковки» активов; снижения кредитного риска определенного класса активов (в том случае если определенный класс активов становится слишком большим по отношению к валюте баланса, то секьюритизация позволяет, посредством снятия этого актива с баланса, снизить риски); снижения риска ликвидности определенного класса активов, поскольку секьюритизация позволяет обеспечить доступ к ресурсам, более продолжительным по срокам по сравнению с другими ресурсами. Здесь следует иметь в виду, что на изменение структуры рисков оригинатора влияет качество использования полученных денежных средств при секьюритизации, т. е. насколько последующие вложения станут эффективными и малорискованными.
6. Рост доходности инвесторов за счет приобретения эмитируемых ценных бумаг.
7. Структурное реформирование портфеля лизингодателя посредством: достижения нормативов соотнесенности по срокам и объемам между платежами по договорам заимствования лизингодателей и поступлениями по лизинговым платежам; повышения ликвидности лизингового портфеля, в том числе за счет сдвига дюрации; расширения клиентской базы лизингодателей. Лизингодатели, не имеющие высоких рейтингов, но в лизинговый портфель договоров которых входят лизингополучатели с высоким рейтингом, могут получить большие выгоды от секьюритизации лизинговых активов.
8. Оптимизация управления балансом предприятия, так как для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Это позволяет не показывать долг на балансе (т. е. осуществлять забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. Происходит диверсификация структуры пассивов баланса лизингодателя, улучшение состояния счетов.
9. Улучшение финансовых показателей. В частности, это гибкий инструмент управления показателями лизинговой компании, например, такими показателями, как: ROA (Return of Assets) – рентабельность (доходность) активов, рассчитываемая как отношение прибыли к стоимости активов, так как при неизменной величине дохода сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов; ROE (Return of Equity) – рентабельность собственного капитала, рассчитываемая как отношение прибыли к собственному капиталу; ROCE (Return on Capital Employed) – рентабельность вложенного капитала, поскольку не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода. Происходит рост capital ratio (отношение капитала к активам). Секьюритизация активов приводит к уменьшению взвешенных по риску активов, тем самым повышая показатель capital ratio при исходной величине капитала.
Вполне резонно, что секьюритизация является особенно прибыльной в том случае, когда стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг, эмитированных SPV, не превышает стоимость иных источников финансирования оригинатора.
Следует также учитывать, что для инвестора результат секьюритизации – получение инвестиционного продукта, обладающего достоинствами, о которых говорилось выше, и риски по которому инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью материальных и нематериальных активов фирмы. В результате риски инвестора снижаются.
Для лизингодателей механизм секьюритизации активов становится более привлекательным по следующим причинам:
• во-первых, в силу того, что стоимость заемного капитала (банковского кредита) для лизинговой компании в определенный момент при высоком значении левериджа (финансового рычага) оказывается слишком высокой. Секьюритизация позволяет аккумулировать более дешевые ресурсы, так как за ними теперь стоят отдельные активы, а не лизинговая компания в целом с ее рисками и проблемами;
• во-вторых, лизинговые активы обладают характеристиками, позволяющими эффективно проводить их секьюритизацию без значительных затрат на формирование секьюритизируемого портфеля активов;
• в-третьих, значительная интеграция финансовых рынков вызывает как рост конкуренции на рынке капитала среди лизингодателей, так и поиск более дешевых источников финансирования;
• в-четвертых, возрастающая с каждым годом возможность получать и использовать информацию, доступную через информационные системы всем рыночным агентам. Эта информация предоставляется отдельно по каждому виду лизинговых активов, поэтому участники лизингового рынка могут полностью отделять оценку каждого из активов.
В сделках секьюритизации банковских кредитов или ипотечных кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций, которые выпускают SPV, выступают платежи по обязательствам заемщиков. При финансировании лизинга первичным заемщиком является лизингодатель (за исключением случаев использования собственных средств), который, в свою очередь, становится кредитором лизингополучателя. В результате при секьюритизации лизинговых активов обеспечением выступают лизинговые платежи, т. е. в большинстве своем обязательства заемщиков второго порядка. Это обстоятельство может делать схемы секьюритизации лизинговых активов более сложными по сравнению с секьюритизацией других активов. Сложность процессов структурирования и реализации сделки обусловлена бо́льшими рисками. Ситуация усугубляется при комбинированном финансировании лизинга, когда для одной крупной сделки используется банковское кредитование нескольких банков (например, при операциях «леверидж-лизинг»), других кредиторов. Поэтому здесь важно определиться, насколько риски, присущие лизинговым операциям, накладываются на риски, характерные для сделок секьюритизации.
Нередко, анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, исследователи акцентируют внимание на том, что рейтинговые агентства оценивают активы, подлежащие секьюритизации, и при этом отмечают, что отпадает необходимость осуществлять оценку оригинатора. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя – оригинатора, поскольку он сам, как мы выяснили, чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.
Качество секьюритизируемого лизингового актива – это характеристика, с одной стороны, полноты и своевременности возврата лизинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в увязке с общим риском платежеспособности лизингополучателя по портфелю лизинговых договоров, а с другой стороны, ликвидности (лизингуемости) самого актива.
Требования к секьюритизированным лизинговым активам предполагают учет следующих факторов (обстоятельств):
• в процессе сделки должно возникнуть право на получение денежных потоков от дебитора и определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т. е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков;
• необходимо наличие обеспечения, доступного для гарантирования денежных потоков, которое обладает высокой ценностью и, следовательно, может быть легко реализовано. Для лизинговых активов обеспечением выступает предоставленное в лизинг имущество, которое может компенсировать любые потери, возникшие в ходе секьюритизации. Следовательно, в случае дефолта лизингополучателя гарантируется, что требования инвесторов будут исполнены в кратчайшие сроки. Секьюритизируемые активы должны достаточно свободно изыматься у неисполнительного лизингополучателя, продаваться и передаваться с учетом законодательства той или иной страны. То есть этому не должно препятствовать возможное несогласие на движение активов со стороны лизингополучателей. Необходимо соблюдать определенное превышение балансовой стоимости участвующих в сделках активов над суммой выпущенных обязательств по облигациям;
• желательно (но не обязательно), чтобы секьюритизированные активы были относительно однородны, т. е. не целесообразны значимые расхождения в структуре лизинговых договоров и их условиях, например, сроках завершения договоров. В этой ситуации портфель лизинговых активов определяется как гомогенный. Кроме того, принцип однородности благоприятен и для видов секьюритизируемых лизинговых договоров: финансового лизинга, оперативного лизинга, возвратного лизинга, леверидж-лизинга, международного лизинга;
• уступленные SPV активы должны продолжать действовать даже в том случае, если оригинатор испытывает финансовые сложности или оказывается в ситуации банкротства, т. е. лизингополучатель обязан продолжать исполнять условия ранее заключенного договора при смене лица в обязательстве и появлении нового собственника имущества – лизингодателя. Используя специальную лизинговую терминологию, можно сказать, что секьюритизироваться могут только лизинговые активы, сформированные в результате проведения операций, которые составляют «чистый лизинг». Если же лизинговая сделка включает предоставление определенных услуг со стороны лизингодателя, то возникают так называемые условия об исполнении, делающие процесс секьюритизации значительно более сложным;
• характеристики секьюритизированных лизинговых активов должны включать такое свойство, как независимость от результатов деятельности оригинатора. Это более широкое условие по сравнению с условием об исполнении, так как могут возникнуть технические проблемы в случае несостоятельности оригинатора. Например, порядок расчета доходности скьюритизированных активов. В случае дефолта лизингодателя расчет доходности лизинговой операции будет представлять собой более сложную задачу;
• в мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом чем больше оказывается пул секьюритизируемых активов, тем более выгодной становится секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным, т. е. при котором полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По различным оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, и средние предприятия, объединившиеся в единый пул оригинаторов;
• секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Например, когда один лизинговый контракт имеет относительно небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и, наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. Вместе с тем при секьюритизации лизинговых активов следует поддерживать определенный баланс качества всех активов лизингодателя. Дело в том, что если лучшие активы выйдут из портфеля договоров, то его качество может ухудшиться, и это отразится на рейтингах лизингодателя.
Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива (коэффициент K) позволяет повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента.
K = (EL – ES ) / ES , (6-12)
где EL – контрактная стоимость договора лизинга; ES – сумма погашенной задолженности по договору лизинга до секьюритизации.
В этой формуле числитель выражает сумму уступаемой задолженности при секьюритизации, т. е. речь идет о пропорции, характеризующей разделение лизинговых платежей между старым и новым лизингодателями. Причем, чем больше величина K, т. е. чем меньше значение ES , тем больше риск плохих долгов. Так, если средний срок договора лизинга 60 месяцев, срок между началом действия договора лизинга и секьюритизацией лизингового актива – 3 месяца, и график погашения задолженности по договору равномерный, то превышение числителя над знаменателем в формуле (6-12) будет 19-кратным.
Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он является обеспечением эмиссии ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга (при равновеликих платежах) и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то K будет равно трем. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение K будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента K в пределах не выше двух-трех. Вместе с тем здесь следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то тренд значений K будет стремиться к росту.
Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна тем лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения со среднесрочным и долгосрочным кредитованием инвестиционных проектов. Вполне вероятно, что лизингодатели могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.
Основной эффект секьюритизации заключается в том, что в ходе ее реализации лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей прямому инвестору, который, при определенных условиях, будет требовать меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.
Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги более ликвидны, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет сокращения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.
Риск можно распределять во времени путем создания траншей с различными сроками погашения. Наиболее важным результатом становится снижение риска для инвесторов, так как, напомню, новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей. Таким образом, риск для инвестора окажется ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств лизинговой компании.
Эффективность секьюритизации лизинговых активов носит комплексный характер. Возникающий эффект от снижения доходности выпущенных ценных бумаг при их размещении относительно лизингового процента (банковская ставка кредитования плюс маржа лизингодателя) можно охарактеризовать как «первый эффект секьюритизации» или эффект «открытого рынка» (Open Market Effect – ОМЕ).
В ходе секьюритизации можно достичь «второго эффекта секьюритизации». Его суть заключается в том, что за счет реструктурирования потока платежей по лизинговому портфелю можно добиться сдвига дюрации (Duration Shift Effect – DSE) портфеля ценных бумаг при их размещении. Это позволит увеличить прирост аккумулированных средств для финансирования лизинговых проектов.
Согласно определению Фредерика Макалея, дюрация (от англ. duration, т. е. «продолжительность») – это средневзвешенный срок к погашению денежного потока ценной бумаги. В качестве весов используется приведенная стоимость этих платежей. При этом расчет ведется по формуле где D – дюрация; t – срок платежа или элемента денежного потока по облигации; CFt – величина элемента денежного потока по облигации в году t; r – доходность к погашению (полная доходность).
Чем больше при проведении секьюритизации лизинговых активов дюрация портфеля при размещении, тем в большей степени его стоимость увеличится при снижении требуемой доходности инвесторами. Следовательно, посредством сдвига дюрации можно управлять приращением объема вырученных от реализации портфеля ценных бумаг средств. Вместе с тем необходимо иметь в виду, что с ростом дюрации возрастает процентный риск портфеля для инвестора, что повышает требуемую доходность по нему. Это означает, что сдвиг дюрации не является произвольным, а должен быть привязан к возможности понижения требуемой инвесторами доходности при размещении выпуска ценных бумаг.
Первым на эффекты дюрации при секьюритизации лизинговых активов обратил внимание Иван Шевчук в эссе, подготовленном в рамках магистерского курса «Финансовый лизинг и факторинг» в НИУ ВШЭ, указав: дюрацию лизингового портфеля, дюрационный дифференциал (разница дюрации портфеля ценных бумаг и портфеля лизинговых активов) и процентный дифференциал (разница лизингового процента и доходности при размещении).
Дюрация выступает мерой чувствительности цены облигации к изменению процентной ставки: ΔP ≈ – Δr · D, т. е. снижение требуемой доходности (Δr) приведет к большему росту цены облигаций при более высокой дюрации. В то же время дюрация лизингового портфеля не должна быть настолько высокой, что бы она привела к значительному росту процентного риска портфеля для инвестора и, как следствие, к обратному росту требуемой доходности. Также следует учитывать текущую рыночную ситуацию, связанную с ростом ставок кредитования и, следовательно, с ростом требуемой доходности. В этих условиях целесообразно так структурировать транши эмитируемых ценных бумаг, чтобы можно было снизить общую дюрацию портфеля ценных бумаг. Дело в том, что бумаги с более низкой дюрацией будут пользоваться большим спросом у инвесторов, и в таком случае их можно продать относительно дороже.
В другой работе, используя первый и второй эффекты секьюритизации и опираясь на формализацию расчета лизинговых платежей на основе метода аннуитета, было высказано соображение [Швецов, 2004], что в связи с реструктурированием графика лизинговых платежей возникают временно свободные денежные средства, так как дюрация лизингового портфеля ниже дюрации портфеля ценных бумаг. Был сделан вывод, что эти временно свободные средства можно реинвестировать под определенную ставку и за счет секьюритизации достичь третьего эффекта, т. е. «эффекта реинвестирования» (reinvestment effect), который дополнительно позволяет извлечь выгоду от проведения сделки секьюритизации и тем самым снижает конечную стоимость фондирования. Проведенные расчеты на основе данных крупной российской лизинговой компании показали эффект открытого рынка, т. е. разница между значением доходности по купонам оказалась меньше ставки IRR по лизинговым проектам на 165 б.п. Эффект сдвига дюрации оказался равен 118 б.п., а за счет реинвестирования временно свободных средств эффект может составить 125,5 б.п.
Эти расчеты позволяют, во-первых, подтвердить обоснованность системы неравенств (6-11) на отрезке: ICoupon ABS < ISPV < ILease и, во-вторых, дать предварительную количественную оценку минимального уровня заинтересованности инвесторов в доходности ценных бумаг, держателями которых они намереваются стать.
Таким образом, при низкой дюрации лизингового портфеля эффективность секьюритизации можно значительно повысить через реструктурирование денежных потоков (низкая дюрация лизингового портфеля предполагает короткий срок договоров лизинга, высокий аванс, высокую периодичность лизинговых платежей, небольшую величину выкупной (остаточной) стоимости предмета лизинга).
В случае отсутствия возможности значительного понижения доходности при размещении и высокой дюрации лизингового портфеля проведение секьюритизации не принесет значимых выгод.
6.3. Лизинговый бизнес и Базельские стандарты
По сравнению с зарубежными лизинговыми компаниями у российских лизингодателей общие суммы собственных средств, направленных на финансирование проводимых ими лизинговых операций, пока не столь велики (в разы, а то и на порядки меньше). Но вместе с тем следует признать, что в течение последних 3–4 лет происходят заметные изменения, и теперь нередко лизингодатели не боятся рисковать значительными (по российским масштабам) суммами и инвестируют в лизинговый бизнес. Риск является вполне оправданным, и вложенные в лизинговый бизнес собственные средства лизинговых компаний приносят хорошую отдачу.
Пять лет назад, в книге «Ценообразование лизинга» [Газман, 2006] мы анализировали достаточность собственного капитала лизингодателей для заключения новых договоров лизинга. С тех пор российский лизинг пережил взлет, падение, преодолевает период выхода из острого финансового кризиса. Все эти обстоятельства оказали существенное влияние на величину капитала и его использование для финансирования лизинговых сделок, т. е. на политику заимствований.
Так, в 2010 г. из всех участвовавших в ежегодном обследовании 53 лизинговые компании, т. е. 70 % лизингодателей, использовали собственный капитал (в части уставного капитала и прибыли) на финансирование новых лизинговых проектов. Напомним, что на величину собственного капитала влияет величина уставного капитала, добавочный капитал, резервный капитал, нераспределенная прибыль.
Анализ результатов деятельности лизинговых компаний свидетельствует о том, что, пока в подавляющем большинстве случаев на величину собственного капитала лизингодателя повлияли размер уставного капитала и прибыль. В 2010 г. восемь компаний осуществили финансирование в пределах от 300 млн руб. до 1 млрд руб., а еще девять лизингодателей инвестировали в новые проекты от 1 до 6 млрд руб.
Как эти процессы согласуются с нормами Базельского комитета по банковскому надзору? Если вспомнить, то первыми рекомендациями Базельского комитета стал международный стандарт достаточности капитала, который был опубликован в июле 1988 г. Тогда назрела необходимость создать равные правила игры для финансовых учреждений, конкурирующих на мировых рынках.
Документ (Базель I) стал основой регулирования капитала. Было предусмотрено, что достаточность собственного капитала для представителей банковской системы будет составлять 8 %. Норматив потерь в случае дефолта – LGD (Loss Given Default), т. е. безвозвратных потерь с учетом их частичного возмещения, например, путем реализации залога, использования гарантий, был установлен на уровне 45 %, а уровень возмещения – 55 %.
В 2000 г. Базельским комитетом был принят новый свод положений, внедрение которого началось с января 2007 г. Этот документ получил название «Новое соглашение о капитале» (Базель II). Смысл этого документа, по мнению разработчиков, состоял в переходе от надзора, основанного на формальном выполнении количественных нормативов, к риск-ориентированному банковскому надзору. При этом в «Новое соглашение о капитале» вошли и ключевые позиции Базеля I, в частности, определение капитала, требование к поддержанию минимального уровня достаточности капитала, который сохранился в размере 8 %, а также порядок расчета рыночного риска. Вместе с тем был пересмотрен норматив потерь в случае дефолта. Он был сокращен до 35 % от величины подверженности кредитному риску. Соответственно уровень возмещения составил 65 % от общей суммы кредита.
Проведя сопоставительный анализ первых двух документов Базельского комитета, А. Ю. Симановский отметил, что «важнейшими критериями требований к капиталу в рамках наиболее значимого, кредитного риска являются:
• для Базеля I и упрощенного стандартного подхода Базеля II – определенные экспертным путем и административно устанавливаемые по группам активов так называемые коэффициенты риска. Указанные коэффициенты отражают представление международного сообщества регуляторов об уровне риска банковских потерь;
• для стандартного подхода Базель II – коэффициенты рисков, также экспертно определенные и административно установленные, но “завязанные” на оценке платежеспособности заемщиков рейтинговыми агентствами, “уполномоченными” национальными органами надзора (внешние рейтинги);
• для продвинутого подхода Базеля II (IRB-подход) – так называемые неожидаемые потери, которые определяются на основе оценок платежеспособности заемщиков банками-кредиторами (внутренние рейтинги) и формулы, предложенные Базель II для трансформации этой информации в уровень неожиданных потерь и в требования к капиталу» [Симановский, 2008, с. 28].
Следовательно, Базель II предоставил возможность устанавливать более низкие коэффициенты риска, чем Базель I. Например, по ипотечным жилищным ссудам минимальные 50 % риска при стандарте 100 % были снижены до 35 %. Таким образом, речь идет о нормативно устанавливаемом уровне потерь для кредиторов лизинговых компаний, и тогда это должно найти отражение в увеличении резервирования на случай дефолта.
Вместе с тем финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. Базель II рекомендует применять основанный на рейтингах подход (ratings-based approach) к сделкам по секьюритизации активов. В связи с этим представим таблицу со значениями коэффициентов кредитного риска для сделок секьюритизации, основанными на рейтингах, опубликованную в книге [Анализ математических моделей Базель II, 2010, с. 66].
Таким образом, при принятии Базель II исходили из того, что он должен повысить чувствительность капитала к риску кредитных потерь, поскольку требует от банков повышенного уровня капитала по тем заемщикам, которые оцениваются как несущие повышенную степень кредитного риска. Естественно, что новые требования по резервированию для банков напрямую влияют на деятельность лизингодателей.
Следует отметить, что хотя в целом в Базель II заложен завышенный уровень доверительной вероятности при расчете VaR-модели (векторные авторегрессии) в рамках расширенных подходов, например, 99,9 % для кредитного риска, в интерпретации экспертов Базельского комитета данные вероятности допускают ошибку (отклонение от порогового значения VaR) один раз в тысячу лет. В книге, подготовленной к печати до начала последнего финансового кризиса [Там же, с. 261], отмечается, что в новейшей экономической истории России, которая насчитывает немногим более 15 лет, можно обнаружить два кризисных события в банковской сфере. Поэтому, по мнению авторов, для России нецелесообразно закладывать в прогнозные модели ошибку намного меньше 2 / 15 × 100 % ≈ 13,33 %, которая отражает системный риск подверженности ей всех банков страны один раз в семь-восемь лет. Следовательно, с управленческой точки зрения допустимые прогнозы можно получить при расчете VaR на уровне 90 %. Полагаю, что замечание в целом верное. Более того, если бы эта публикация задержалась еще на полгода, то рекомендация авторов по корректировке базельского уровня доверительной вероятности при расчете VaR-модели была бы еще более жесткой, т. е. показатель сократился бы до 85 % или даже до 80 %.
Таблица 6.1
Коэффициенты кредитного риска для сделок секьюритизации для долгосрочных рейтингов, %
4 Базовые коэффициенты риска применяются ко всем секьюритизированным позициям, у которых отсутствует долгосрочный внешний рейтинг или основанный на нем расчетный рейтинг и пул не является неделимым.
5 Неделимыми признаются пулы, включающие не менее шести эффективных позиций (кредитов).
О том, какие проблемы вскоре возникли у всей мировой финансовой системы, подробно говорилось в первой главе учебника. В результате, находясь под прессом острой критики в адрес регуляторов, Базельский комитет по банковскому надзору разработал и лидеры стран G-20 одобрили на саммите в Сеуле (12 сентября 2010 г.) новые банковские стандарты капитала и ликвидности (Базель III). Было высказано предположение, что Базель III укрепит финансовую устойчивость мировой банковской (и финансовой в целом) системы за счет улучшения качества, повышения объема и согласованности банковского капитала и увеличения банковских ликвидных резервов.
Введение новых норм по требованию к структуре активов и капитала банков начнется с января 2013 г. и должно полностью завершиться к январю 2015 г., а по структуре резервов – к 1 января 2019 г.
Предусматривается, что доля капитала первого уровня в общем объеме минимально необходимого капитала вырастет с нынешних 4 до 6 % от активов, взвешенных по риску, а доля акционерного капитала в капитале первого уровня увеличится с 2 до 4,5 %.
Также от банков будет требоваться создание дополнительных специальных буферов капитала (резервного и антициклического) – по 2,5 %. В итоге минимальный уровень достаточности капитала первого уровня возрастет до 8,5 % с учетом требований к созданию дополнительных резервов. Минимальная необходимая общая достаточность капитала сохранится на уровне 8 % от взвешенных по показателю риска активов банка, однако с учетом капитального буфера достигнет 10,5 %. Общий уровень требований к достаточности обыкновенного акционерного капитала, в который входит капитал, внесенный акционерами, и нераспределенная прибыль, возрастет до 7 %.
Конечно, перечисленные меры приведут к более жесткому регулированию деятельности финансовых институтов, в том числе лизинговых компаний в части заимствований и формирования пропорций лизингового портфеля. Данные обстоятельства напрямую окажут влияние и на проведение сделок секьюритизации лизинговых активов. То есть с этого времени, по всей видимости, изменятся требования и к российским лизинговым компаниям по уровню обеспеченности их собственным капиталом.
Остается открытым вопрос, насколько банки и вслед за ними другие финансовые организации, включая лизинговые компании, смогут исполнить новые Базельские требования? Дожидаться, когда эмпирика подтвердит или опровергнет качество нормативов и способность субъектов финансового рынка их выполнить, наверное, не самый лучший эксперимент. Определенная доля пессимизма обусловлена воспоминанием событий шестилетней давности, когда на Международной конференции по лизингу в феврале 2005 г. в Вене Председатель Европейской федерации национальных лизинговых ассоциаций «Leaseurope» Алан Е. Верват (Бельгия), а спустя год – в феврале 2006 г. на аналогичной конференции в Берлине Президент Ассоциации лизинговых компаний Германии Херст-Гюнтер Шульц высказывали мне серьезную обеспокоенность распространением действия стандарта Базель II на лизинговые компании в Европе.
6.4. Страхование финансовых рисков
При всех преимуществах секьюритизации лизинговых активов, о которых уже много говорилось в предыдущих разделах книги, необходимо иметь в виду и то, что этот инновационный способ финансирования является достаточно рискованным. Поэтому обязательно следует использовать страховые механизмы защиты интересов инвесторов.
Полагаю, что для этой цели можно использовать несколько вариантов страхования финансовых рисков или применение комбинации нескольких техник страхования рисков инвесторов.
Прежде всего, это залоговое обеспечение в виде самого актива, т. е. лизингового имущества – оборудования, транспортных средств, недвижимости, – которое может быть реализовано на вторичном рынке, и вырученные средства направлены на удовлетворение требований кредиторов. В схемах синтетической секьюритизации обеспечение может значительно превышать получаемое финансирование. Например, в двух сделках с российскими участниками коэффициент превышения обеспечения составлял 45 %.
Целесообразно воспользоваться и механизмом, аналогичным тому, который широко применяется в договорных отношениях между лизингодателями и продавцами имущества, передаваемого в лизинг, т. е. обратным выкупом (buy-back). Напомню, что договор о последующем выкупе определяет объем выплат продавца лизингодателю в случае невыполнения платежных обязательств лизингополучателем. Суть предлагаемого сводится к тому, что при секьюритизации оригинатор, который уступает дебиторскую задолженность SPV, принимает на себя обязательство, что при дефолте лизингополучателя он выплачивает инвесторам соответствующую сумму недополученных платежей. То есть оригинатор принимает на себя кредитный риск. По сути, при таком сценарии при продаже контракта используется схема регресса. Здесь возможно рассматривать и вариант безакцептного списания средств со счета оригинатора. Все зависит от договоренности сторон и наличия убедительной контрзащиты оригинатора от неоправданных действий со стороны кредиторов.
Однако надо иметь в виду, что скорость погашения задолженности по лизинговым платежам, которые при классической секьюритизации поступают в SPV и идут, прежде всего, на выполнение обязательств перед инвесторами, может не совпадать с моральным и физическим износом имущества, с их рыночной стоимостью. Поэтому, по-видимому, понадобятся согласованные таблицы погашения задолженности по платежам в увязке с этими параметрами в случае дефолта лизингополучателя по аналогии с таблицей согласованных потерь (stip loss table), применяемой в тех случаях, когда стоимость гарантии уменьшается вслед за уменьшением стоимости лизингового договора с каждым месяцем и с каждым выплаченным лизинговым платежом. Таким образом, оригинатор предоставляет инвесторам поручительство за лизингополучателей.
Вместе с тем в полной мере такая страховая защита не может удовлетворить инвесторов, так как возникает вопрос о возможности дефолта оригинатора в течение срока эмиссии.
Следующий механизм минимизации рисков инвесторов – это страхование финансовых рисков в страховых компаниях. Имеется в виду:
• страхование риска окончательной неплатежеспособности (банкротства) лизингополучателя;
• страхование риска несоблюдения лизингополучателем договорных обязательств по уплате лизинговых платежей;
• страхование риска банкротства лизингодателя (оригинатора).
При страховании таких рисков в качестве страхователя выступает выгодоприобретатель, т. е. SPV. Возможно, в качестве страхователя выступит оригинатор в пользу SPV. Однако это возможно только в том случае, если законодательство страны, на основе которого осуществляется правовое и экономическое структурирование сделки секьюритизации, позволяет подобную операцию. В данном случае страхование финансовых рисков предполагает принятие страховщиком на себя гарантийного обязательства по выплате сумм основного долга и процентов по ценным бумагам.
В России имеется некоторый опыт страхования финансовых рисков, возникающих при лизинговых операциях. Так, еще в начале 1990-х годов некоторые российские страховые компании разработали специальные условия страхования возврата лизинговых платежей. Например, «Росгосстрах» предусматривал выплачивать страхователю до 90 % от суммы непогашенных лизинговых платежей. При этом ответственность страховщика возникала в том случае, если страхователь не получал оговоренную графиком лизинговых платежей сумму в течение 30 дней после наступления срока платежа.
Размер страхового возмещения определялся как разница между страховой суммой и всеми выплатами (исключая проценты по просроченной задолженности), произведенными лизингополучателем страхователю (лизингодателю) в период действия договора лизинга (с учетом имеющихся залоговых обязательств между лизингополучателем и страхователем). Предусматривалось, что страховая сумма устанавливается пропорционально определенному в договоре страхования проценту ответственности страховщика исходя из всей суммы, подлежащей возврату по условиям договора лизинга (исключая проценты по просроченной задолженности).
Страховщики не идут на возмещение убытков при форс-мажорных обстоятельствах: из-за военных действий, народных волнений, забастовок, арестов имущества, государственно-политических мер, препятствующих осуществлению торговли и платежей, стихийных бедствий, изменений законодательства, а также при возникновении ущерба, вызванного преднамеренными и умышленными действиями как лизингополучателя, так и лизингодателя, включая ложное банкротство и существенное нарушение условий лизингового соглашения.
Страховое общество «Россия» было заинтересовано в страховании потерь от неисполнения обязательств по договорам лизинга в том случае, если получало право на страхование имущества от физического повреждения и уничтожения. Такой же позиции придерживалась российско-американская страховая компания «Жива». Действительно, получив возможность страховать целый «пакет» рисков, страховщики смелее возьмутся за страхование возврата лизинговых платежей. Здесь главное – правильно выбрать взаимоприемлемый уровень тарифов, чтобы не отпугнуть лизингополучателей и сохранить заинтересованность страховщиков.
Страховая компания «УралСиб» более десяти лет назад разработала такой продукт, как страхование риска убытков лизингодателя от предпринимательской деятельности, осуществляемой им в соответствии с договором о лизинге. Под убытками понималась неуплата лизингополучателем очередных лизинговых платежей полностью или частично в установленные договором сроки. При этом специалисты страховой компании, изучив представленные им лизингодателем заявление о страховании предпринимательского риска и запрашиваемые страховщиком документы, давали свою оценку финансового состояния лизингополучателя на текущий момент и тенденции его дальнейшего развития (расширение или спад производства, увеличение или снижение платежеспособности). Одновременно с договором о лизинге лизингополучатель и лизингодатель заключали договор о залоге. Залоговая стоимость имущества не должна была превышать суммы лизинговых платежей, риск неуплаты которых страховался. Страховым случаем являлась неуплата лизингополучателем полностью или частично в установленные договором сроки суммы очередного лизингового платежа. Количество страховых случаев устанавливалось в зависимости от финансового состояния каждого конкретного лизингополучателя и, соответственно, влияло на размер страхового тарифа (тогда от 7 до 10 % страховой суммы; первоначальный взнос составлял до 25 % от общей суммы страховых выплат по договору страхования).
Еще ряд российских страховых компаний, таких как «Энергогарант», «Русская страховая компания», «Ариадна», «РОСНО», «РЕСО-гарантия», Страховая группа «Аккорд» и др., стали заниматься страхованием невозврата лизинговых платежей.
В частности, в страховой компании «РОСНО» предусматривались следующие условия страхования неисполнения лизингополучателем обязательств перед лизингодателем по причинам банкротства лизингополучателя и неплатежа лизингополучателя.
Страховая сумма устанавливается как сумма индивидуальных лимитов ответственности на каждого лизингополучателя. При этом размер лимитов определяется на основе комплексного анализа лизингополучателей. В настоящее время тарифы страхования финансовых рисков имеют большой размах вариации, но усредненный показатель находится на уровне 2,2 % от контрактной стоимости договоров лизинга.
Тариф страхования зависит от набора рисков, периода ожидания, размера безусловной франшизы и лимита ответственности. Безусловная франшиза (собственное участие лизингодателя в страховании убытка) составляет до 20 % от размера убытка. Срок страхования, как правило, равен сроку действия договора лизинга.
Убыток рассчитывается как сумма задолженности по лизинговому контракту на момент наступления страхового случая за вычетом безусловной франшизы. Страховая премия оплачивается единовременно или привязывается к графику лизинговых платежей. Период ожидания страховой суммы может составлять от 20 дней до 1 года.
Обязательными условиями «РОСНО» к страхователю рисков банкротства лизингополучателя и неплатежа лизингополучателя являются: наличие кредитной истории лизингодателя; страхование всего лизингового оборота в рамках, установленных на лизингополучателей лимитов; участие собственными средствами в финансировании лизинговой сделки в размере не менее 25 %.
По сделкам, которые страховала компания «Регион-Лизинг» (теперь в составе Лизинговой компании «УРАЛСИБ») в страховой группе «Аккорд», объектом страхования являются имущественные права лизинговой компании, связанные с невыплатой или несвоевременной выплатой ей лизинговых платежей по договору лизинга. Ответственность страховщика возникает, если страхователь не получил обусловленную договором лизинга сумму в течение 11-ти дней и более после наступления срока платежа, предусмотренного договором лизинга. Страховая сумма устанавливается в размере стоимости имущества, приобретаемого в лизинг, с учетом процентов и налогов на проценты по банковскому кредиту, указанных в договоре лизинга. В случае отсутствия очередного лизингового платежа и недостижения договоренности с лизингополучателем об оплате очередного и следующих платежей в установленные сроки страховая компания выплачивает страховое возмещение в течение 3-х дней после подписания протокола урегулирования убытков между страховщиком и страхователем относительно окончательного размера страхового возмещения. Размер страхового возмещения определяется как сумма неоплаченного лизинговой компанией банковского кредита, налогов, связанных с этой операцией, а также процентов по этому кредиту за возникший срок просрочки уплаты лизинговых платежей на момент подписания акта о страховом случае, а также предусмотренных законом выплат по налогу на добавленную стоимость. Таким образом, лизинговая компания вправе рассчитывать на получение страхового возмещения от страховщика в размере неполученных от лизингополучателя лизинговых платежей за вычетом комиссионного возмещения лизинговой компании.
С момента получения лизингодателем страхового возмещения в предусмотренном договором страхования размере к страховщику переходят права требования лизингодателя к лизингополучателю в объеме, предусмотренном договором лизинга, но не свыше суммы выплаченного страхового возмещения. Договор страхования заключается на период действия договора лизинга. Страховая ответственность страховщика заканчивается в момент окончания действия договора лизинга либо в случае выплаты страхового возмещения в размере страховой суммы, рассчитанной на дату наступления страхового случая.
Одновременно с договором страхования страховщик, банк-кредитор и «Регион-Лизинг» заключали трехстороннее соглашение, согласно которому страховое возмещение по договору страхования финансового риска лизингодателя перечисляется страховщиком банку в счет задолженности «Регион-Лизинга» перед банком по полученному кредиту. В результате банк как участник лизинговой операции получает необходимые дополнительные гарантии.
В ходе ежегодно проводимых обследований лизинговых компаний удалось установить тех лизингодателей, которые заключают договоры страхования рисков невозврата лизинговых платежей: Лизинговая компания «КАМАЗ»; «Росдорлизинг»; «Росагролизинг»; «РМБ-Лизинг»; Поволжский лизинговый центр. Всего – более полутора десятка российских лизинговых компаний. При этом общая страховая сумма составляет примерно 4,5 млрд руб. в год.
Если средняя величина тарифа составляла примерно 2,15 %, то сумма поступивших страховщикам страховых выплат (V) от лизингодателей составляла 96,8 млн руб. В то же время в течение года несколько лизинговых компаний получили соответствующие суммы страхового возмещения по договорам страхования финансовых рисков (W) на 2,5 млн руб. Условно коэффициент выплат страхового возмещения Квып будет равен:
Квып = W / V = 2,5 / 96,8 = 0,0258. (6-14)
Более точно и обоснованно было бы вести расчет коэффициента выплат страхового возмещения по каждому из страхователей, т. е. по каждой лизинговой компании.
В 2007 г. для лизинговой компании «Вольво финанс сервис Восток» при страховании финансовых рисков по сделкам внутреннего лизинга на сумму в 31,856 млн долл. страховщики применяли минимальный страховой тариф в размере 2,02 %; у Лизинговой компании «КАМАЗ» при страховании аналогичных рисков на сумму в 29,6 млн долл. тариф составлял 2,2 %.
Следует отметить, что некоторые страховые компании готовы страховать следующие значимые для лизингодателей финансовые риски:
• невозврата лизинговых платежей по причине гибели предмета лизинга или банкротства лизингополучателя (Страховой дом ВСК);
• невозможности для лизингополучателя реализовать свою продукцию, произведенную с использованием предмета лизинга, вследствие наложения ареста на произведенную продукцию по решению судебных органов, гибели произведенной продукции в результате пожара или стихийных бедствий и отсутствия в связи с этим возможности выполнить условия договора лизинга в определенный срок («Ренессанс страхование», а также Страховая компания «Инвестиции и Финансы», базовый страховой тариф у которой – 0,82 %);
• банкротства лизингополучателя (Страховая компания «Инвестиции и Финансы», базовый страховой тариф – 1,09 %).
Окончательный расчет страховой премии определяется после принятия во внимание ряда факторов, которые влияют на риск. Например, деловой репутации страхователя и его контрагентов, особенностей объекта лизинга, региона, места нахождения объекта лизинга, сроков ведения рентабельной предпринимательской деятельности страхователем и его контрагентами, иных обстоятельств, имеющих существенное значение для определения степени страхового риска.
Анализ показал, что в целом по России страховая сумма по финансовым рискам составляла примерно один процент от той части стоимости договоров, по которой должны быть получены платежи лизингополучателей (т. е. без учета авансов). Конечно, это не много. Однако следует констатировать, что интерес к этому виду страхования объективно существует, количество лизинговых компаний – страхователей финансовых рисков увеличивается, и он может быть полезен как при проектировании лизинговых сделок вообще, так и при секьюритизации лизинговых активов.
Вместе с тем здесь возникают несколько принципиально важных вопросов.
Во-первых, насколько готовы доверять зарубежные инвесторы страховым полисам российских страховщиков. По-видимому, при проектировании сделок потребуется осуществлять перестрахование рисков в страховых компаниях, доверие к которым уже сложилось.
Во-вторых, насколько приемлемы для сделок секьюритизации лизинговых активов столь высокие цены страховых услуг, о которых говорилось выше. Полагаю, что обсуждаемыми в ходе переговоров могут стать тарифы на уровне или чуть выше тех, которые сегодня используют страховщики в западных странах. Например, по данным Х. П. Бэра, гарантии специализированного страховщика составляют 12–60 б.п. на объем эмиссии [Бэр, 2006, c. 247], т. е. до 0,6 %, или в 3,5 раза ниже, чем в России.
В-третьих, в целях уменьшения нагрузки на экономику проектов, расширения страховых услуг и повышения отчислений в государственный бюджет целесообразно осуществить корректировку нормы ст. 263 Налогового кодекса РФ и включить в перечень расходов, которые относятся на себестоимость страхователя, расходы по страхованию финансовых рисков.
6.5. Резюме
1. В результате поэтапного анализа сделки секьюритизации лизинговых активов получаем систему неравенств, отражающую экономическую целесообразность проекта, которая предполагает, что доходность лизингополучателя больше доходности лизингодателя, у которого, в свою очередь, доходность выше, чем у SPV, а у этой компании доходность превышает процент у инвесторов, интерес которых больше стоимости денег на рынке капитала и превышает доходность по казначейским облигациям.
2. Секьюритизация лизинговых активов – это комплексная сделка, целью которой является: расширение доступности лизингодателей к финансовым ресурсам; снижение зависимости от банковского кредитования с помощью диверсификации используемых источников финансирования; получение финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными; улучшение условий финансирования за счет появления мобильного источника финансирования проектов, снижения стоимости привлекаемых ресурсов, благодаря уменьшению доходности инвесторов, посредством сокращения рисков и понижения ставки заимствования лизингодателем, использования более удобных для заемщика схем обеспечения сделок; повышение ликвидности на лизинговом рынке долгосрочного и среднесрочного финансирования; снижение рисков для кредиторов и создание для инвесторов более привлекательных инвестиционных возможностей за счет перераспределения рисков между участниками процесса секьюритизации, «переупаковки» активов, снижения кредитного риска определенного класса активов; рост доходности инвесторов за счет приобретения эмитируемых ценных бумаг; структурное реформирование портфеля лизингодателя; оптимизация управления балансом предприятия; улучшение финансовых показателей.
3. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя – оригинатора, поскольку он сам чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.
4. Качество секьюритизируемого лизингового актива – это характеристика полноты и своевременности возврата лизинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в увязке с общим риском платежеспособности лизингополучателя по портфелю лизинговых договоров, а также ликвидности самого актива.
5. Требования к секьюритизированным лизинговым активам предполагают, что: в процессе сделки должно возникнуть право на получение денежных потоков от дебитора и определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т. е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков; необходимо наличие обеспечения, доступного для гарантирования денежных потоков, которое может быть легко реализовано; следует соблюдать определенное превышение балансовой стоимости участвующих в сделках активов над суммой выпущенных обязательств по облигациям; секьюритизированные активы целесообразно оставлять относительно однородными, т. е. не допускать значимых расхождений в структуре лизинговых договоров и их условиях, например, сроках завершения договоров; уступленные SPV активы должны продолжать действовать даже в том случае, если оригинатор испытывает финансовые сложности или оказывается в ситуации банкротства; для секьюритизированных активов предпочтительно иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку.
6. Важным элементом риск-менеджмента при секьюритизации является сопоставление контрактной стоимости договоров и погашенной задолженности до секьюритизации. Чем больше величина коэффициента, характеризующего это соотношение, тем больше риск плохих долгов.
7. С помощью управления дюрацией лизингового портфеля можно повысить эффективность секьюритизации лизинговых активов за счет: эффекта «открытого рынка»; за счет реструктурирования потока платежей по лизинговому портфелю и сдвига дюрации портфеля ценных бумаг при их размещении, что позволит увеличить прирост аккумулированных средств для финансирования лизинговых проектов; реинвестирования временно свободных средств, позволяющего извлечь дополнительную выгоду и тем самым снизить конечную стоимость фондирования.
8. При принятии Базель II исходили из того, что он должен повысить чувствительность капитала к риску кредитных потерь, поскольку требует от банков повышенного уровня капитала по тем заемщикам, которые оцениваются как несущие повышенную степень кредитного риска. Эти требования напрямую влияют на деятельность лизингодателей. Несмотря на то, что в Базель II заложен завышенный уровень доверительной вероятности при расчете VaR (99,9 % – для кредитного риска), в интерпретации экспертов Базельского комитета данные вероятности допускают ошибку (отклонение от порогового значения VaR) один раз в тысячу лет. На самом деле частота кризисов банков иная. Поэтому корректировка базельского уровня доверительной вероятности при расчете VaR должна быть еще более жесткой, например, для России – 80 %, что будет свидетельствовать о вероятности пятилетней частоты кризисных явлений.
9. Введение новых норм Базель III должно привести к более жесткому регулированию деятельности финансовых институтов, в том числе лизинговых компаний в части заимствований и формирования пропорций лизингового портфеля, укреплению финансовой устойчивости мировой финансовой и банковской системы за счет улучшения качества, повышения объема и согласованности банковского капитала и увеличения банковских ликвидных резервов. Данные обстоятельства напрямую окажут влияние на проведение сделок секьюритизации лизинговых активов. То есть, по всей видимости, изменятся требования и к российским лизинговым компаниям по уровню обеспеченности их собственным капиталом.
10. Для страхования рисков платежеспособности лизингополучателей при сделках секьюритизации лизинговых активов целесообразно воспользоваться механизмом, аналогичным тому, который широко применяется в договорных отношениях между лизингодателями и продавцами имущества, передаваемого в лизинг, т. е. обратным выкупом (buy-back). Это означает, что при секьюритизации оригинатор, который уступает дебиторскую задолженность SPV, принимает на себя обязательство, что при дефолте лизингополучателя он выплачивает инвесторам соответствующую сумму недополученных платежей. То есть оригинатор принимает на себя кредитный риск. При таком сценарии при продаже контракта используется схема регресса.
11. Один из механизмов минимизации рисков инвесторов – это страхование финансовых рисков в страховых компаниях. Страховая защита против финансовых рисков предполагает: страхование риска окончательной неплатежеспособности (банкротства) лизингополучателя; страхование риска несоблюдения лизингополучателем договорных обязательств по уплате лизинговых платежей; страхование потерь дохода (прибыли) лизингополучателя, возникающих вследствие вынужденных перерывов в производстве из-за гибели (порчи) застрахованного имущества. При страховании таких рисков в качестве страхователя выступает выгодоприобретатель, т. е. SPV. Страхователем может быть и оригинатор, он выступит в пользу SPV. Однако это возможно только в том случае, если законодательство страны, на основе которого осуществляется правовое и экономическое структурирование сделки секьюритизации, позволяет подобную операцию. В данном случае страхование финансовых рисков предполагает принятие страховщиком на себя гарантийного обязательства по выплате сумм основного долга и процентов по ценным бумагам.
Рекомендуемая литература
Анализ математических моделей Базель II / авт. коллектив: Алескеров Ф. Т., Андриевская И. К., Пеникас Г. И., Солодков В.М. М.: ФИЗМАТЛИТ, 2010.
Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.
Газман В. Д. Секьюритизация лизинговых активов // Экономический журнал ВШЭ. 2010. Т. 14. № 3.
Газман В. Д. Ценообразование лизинга. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2006.
Рынок ценных бумаг: учебник / Берзон Н. И., Касаткин Д. М., Аршавский А. Ю. и др.; под общей ред. Н. И. Берзона. М.: Юрайт, 2011.
Симановский А. Ю. Достаточность капитала: еще раз к концепции // Деньги и кредит. 2008. № 7.
Страхование: учебник для вузов / под ред. Л. А. Орланюк-Малицкой, С. Ю. Яновой. М.: Юрайт, 2011.
Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии / пер. с англ.; 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
Контрольные вопросы и задания
1. В чем суть системы неравенств, отражающей экономическую целесообразность проекта секьюритизации лизинговых активов?
2. Какие основные цели преследует сделка секьюритизации лизинговых активов?
3. Сформулируйте мотивацию сторон, участвующих в сделке секьюритизации лизинговых активов.
4. Какие критерии качества активов следует предусмотреть при разработке проекта секьюритизации лизинговых активов?
5. Какие требования предъявляются к секьюритизированным лизинговым активам?
6. Как с помощью управления дюрацией лизингового портфеля можно повысить эффективность секьюритизации лизинговых активов?
7. Какие требования предъявляют Базель II и Базель III к регулированию деятельности финансовых институтов, в том числе лизинговых компаний, в части чувствительности капитала к риску кредитных потерь и при сделках секьюритизации?
8. Какие риски возникают в ходе проведения лизинговых операций?
9. Какие риски возникают в сделках секьюритизации лизинговых активов?
10. Какие виды страхования используются при проведении лизинговых операций?
11. Какие тарифы применяются при страховании рисков невозврата лизинговых платежей и рисков инвесторов по эмитированным ценным бумагам?
12. Как рассчитывается коэффициент выплат страхового возмещения по финансовым рискам невозврата лизинговых платежей?