Точка невозврата

6 сентября 2008 года, в субботу, в офисе Джеймса Локарта, директора Управления по федеральному надзору за жилищным сектором США (Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO), разыгралась маленькая карьерная трагедия. Генри Полсон-младший, секретарь Казначейства США, поочередно вызвал в кабинет Ричарда Сайрона, главу ипотечного агентства «Фредди Мак» (Freddie Mac), и Даниэля Мадда (Fannie Mae), дружески похлопал по спине каждого, по-генеральски успокаивая («Ну, ничего, ничего!»), а затем уволил за профнепригодностью.

Говорят, Ричард Сайрон перенес удар стоически: скорбная участь не явилась для него сюрпризом после того, как в августе ему не удалось заполучить в коммерческих и федеральных банках экстренный кредит для перекрытия лавинообразных убытков в «Фредди Мак». И все же расставаться со столь приятной синекурой мучительно не хотелось: в одном только 2007 году Сайрон получил премиальных в форме опционов и акций родной компании на сумму 18,3 миллиона долларов.

А вот Даниэль Мадд расстроился по-взрослому: за что такая немилость?! Разве «Фанни Мэй» не откликнулась на весенний призыв Администрации и не собрала по сусекам семь миллиардов долларов резервного капитала? Да и в целом Фанни находится в гораздо более надежном финансовом положении: акции компании в период с весеннего кризиса Bear Stearns по август упали всего ничего — с 34 до 7 долларов за штуку, тогда как акции Фредди за то же время обесценились с 32 до 5.

Генри Полсон, к сожалению, особой разницы в биржевых достижениях крупнейших ипотечных агентств не уловил, и потому, не поддавшись на уговоры, огласил окончательный вердикт: «Начиная с понедельника 8 сентября, Fannie Mae и Freddie Mac переходят под государственную опеку (т. н. conservatorship), а Сайрон с Маддом отправляются на биржу труда».

В понедельник акции Фанни и Фредди на NYSE фактически самоликвидировались, испепелившись до 73 и 87 центов соответственно. Зато остальной американский фондовый рынок воспарил Фениксом: индекс Доу Джонса вырос на целых 290 пунктов!

Утром 9 сентября триумфально спасенную Администрацией экономику разорвал истошный вопль оптимизма, исторгнутый из груди величайшего биржевого трейдера, любимца публики, а по совместительству — злейшего провокатора Джеймса Креймера: оказывается, национализация Фанни и Фредди — не что иное, как переломный момент в многолетнем ипотечном кризисе и начало всеобщего возрождения! Никаких больше распродаж домов по ипотечным закладным, никаких принудительных выселений, а главное — никаких избиений многострадального банковского сектора!

Читатели «Чужих уроков» помнят призывы Джеймса Креймера покупать акции Bear Stears, сделанные аккурат за несколько дней до полного банкротства компании в марте 2008 года. Радует, что сегодня американская биржевая публика уже научилась адекватно реагировать на провокации харизматичного финансового аналитика. Сразу после очередного оптимистического заклинания Креймера индекс Доу Джонса обвалился на 280 пунктов, отыграв обратно все, что набрал накануне, а еще через два дня самоуничтожилась одна из старейших финансово-инвестиционных компаний Америки Lehman Brothers, чьи акции упали с 16 долларов накануне национализации Фанни и Фредди до 20 центов.

В воскресенье 14 сентября на авральном митинге крупнейшие банкиры Америки попытались намекнуть федеральному правительству, что было бы неплохо повторить весенний демарш с Bear Stearns и выделить пару десятков миллиардов долларов на санацию Lehman Brothers. Казначейство, еще не успевшее прийти в чувство после национализации Фанни и Фредди, давать деньги отказалось напрочь, поэтому единственной альтернативой Lehman Brothers стало банкротство.

В понедельник 15 сентября бойня продолжилась: на глазах охваченных ужасом инвесторов стало разваливаться паукообразное порождение спекулятивного гения Мориса Гринберга AIG — главный страховщик Америки, а следом за ним — и Washington Mutual, крупнейший сбербанк страны. Такого нокаута рынок не выдержал, перейдя на обвальный режим, сопоставимый с крупнейшими биржевыми катастрофами истории: минус 504 пункта! Во вторник ФРС в порыве отчаяния выделила 85 миллиардов на национализацию AIG, однако лимит доверия оказался исчерпанным: в среду 17 сентября индекс Доу Джонса упал еще на 450 пунктов.

Национализация AIG показательна не столько беспрецедентным размером инвестиции, сколько глубоким символизмом. Импульс, заданный государственной опекой над Фанни и Фредди, обрел в AIG логическое завершение: на смену laissez-faire капитализму в Америке пришла система жесткой государственной регуляции. У нового символизма есть и чисто практическая составляющая: судорожные попытки латания государством дыр служат хрестоматийной иллюстрацией точки невозврата, за которой открывается единственная унылая перспектива — лавинообразное банкротство рыночных секторов одного за другим по очереди.

Рискну предположить, что точку невозврата предопределило именно злополучное и — убежден! — трагически ошибочное решение Администрации установить государственную опеку над «Фанни Мэй» и «Фредди Мак» — ипотечными компаниями, весь смысл существования которых заключался в их уникальной химерической природе. На этой природе мы и хотели бы остановиться подробнее.

 

Очарование химеры

Было бы наивно предполагать, что Джеймс Креймер брал свои оптимистические прогнозы с потолка. Креймер — не только провокатор, но и аналитик, а потому его высказывания демонстрируют определенную логику. Другое дело, что логика эта поверхностна, и стоит копнуть чуть глубже, как обнаруживается множество обстоятельств, склоняющих к прямо противоположным выводам.

По мнению Креймера, рынок накануне национализации Фанни и Фредди пришел в состояние замкнутого порочного круга: головокружительный рост цен на недвижимость многие годы поддерживался интенсивным ипотечным кредитованием населения на условиях постоянно снижающихся критериев оценки его кредитоспособности. Так возникла эпидемия кредитов низкого качества — т. н. subprime, породившая сначала задержки, а затем и неплатежи по кредитным обязательствам.

Частные банки, столкнувшись с массовыми неплатежами по кредитам subprime, сначала ужесточили политику ипотечного кредитования, а затем почти полностью его прекратили без бронебойных гарантий со стороны так называемых GSE — Government Sponsored Enterprises, предприятий, поддерживаемых государством, то есть героев нашей истории Fannie Mae и Freddie Mac. Как следствие, в 2008 году 80% всех кредитов на покупку домов в Америке обеспечивалось именно гарантиями GSE, тогда как ранее эта цифра никогда не превышала 50%.

Сокращение объемов кредитования повлекло за собой резкое уменьшение спроса и, как результат, — интенсивное снижение цен на недвижимость. В некоторых штатах (например, в Калифорнии и Флориде) сегодня оно исчисляется уже десятками процентов. Парадокс же в том, что снижение цен на недвижимость не только не облегчило участи кредитополучателей, но и усугубило ее до критического состояния: из-за низких цен стоимость ипотеки оказалась меньше изначальных кредитных обязательств. Поэтому в ситуации дефолта кредитополучателям стало выгоднее просто отдать дом банку, чем продолжать ежемесячные платежи.

Дефолты по платежам и массовые отказы от права выкупа заложенного имущества (т. н. foreclosure) вынуждали банки не только сокращать объемы ипотечных кредитов, но и повышать процентные ставки, что, в свою очередь, доводило размеры ежемесячных платежей до уровней, не приемлемых для большинства кредитополучателей. Не вдаваясь в тонкости расчетов, скажу лишь, что рост ставки ипотечного кредита всего на полпроцента оборачивался в конечном итоге увеличением ежемесячного платежа с 1 200-1 400 до 2 000-2 200 долларов — почувствуйте, как говорится, разницу!

Рост платежей еще сильнее подталкивал кредитополучателей к дефолту и отказу от права выкупать заложенное имущество, опять заставляя банки повышать кредитные ставки, а значит, способствовать еще большему увеличению ежемесячных платежей — хрестоматийный порочный круг!

Наиболее чувствительный удар кризис неплатежей subprime нанес финансовым компаниям, которые спекулировали ценными бумагами, обеспеченными ипотекой (т. н. MBS, Mortgage-backed Securities), и многоуровневыми долговыми обязательствами, обеспеченными залогом (CDO, Collateralized Debt Obligations). Что не удивительно: ипотечные деривативы обладают колоссальным «рычагом»: 1 доллар потерь на уровне ипотечного кредита subprime оборачивается 100 долларами потерь на уровне CDO. Скрытая природа зависимости деривативов от подлежащих активов (тех самых ипотечных залогов по кредитам subprime) позволяла компаниям типа Bear Stearns долгое время поддерживать иллюзию благополучия. Чем эта иллюзия закончилась, мы уже знаем.

Осенняя катастрофа со всей наглядностью продемонстрировала, что в игру с MBS, помимо Bear Stearns, оказались вовлеченными практически все гранды и столпы финансового, ипотечного и страхового бизнеса — и Fannie Mae, и Freddie Mac, и Lehman Brothers, и Merill Lynch, и AIG. Масштаб этой катастрофы ужаснул даже патологического оптимиста Креймера: «Ставка на постоянный ценовой рост недвижимости делалась всеми без исключения, причем с таким гигантским рычагом, что в исторической перспективе проблема обрела пропорции Армагеддона, невиданные даже во времена Великой Депрессии».

В создавшейся ситуации, по мнению Джеймса Креймера, временная национализация Fannie Mae и Freddie Mac обернулась подлинной манной небесной: «Сегодня дефолт по платежам демонстрируют уже кредитополучатели самых высоких категорий надежности. Это обстоятельство губит как эмитентов ипотечных облигаций и производных ценных бумаг, так и их держателей. Установление опеки над Фанни и Фредди государственным Казначейством полностью меняет ситуацию, поскольку в условиях, когда ипотечные обязательства превращаются в обязательства федерального правительства, с кредитополучателями можно достичь ЛЮБОЙ договоренности... Правительство может уменьшить размер ежемесячных ипотечных платежей или увеличить сроки кредитования, скажем, до 45 лет. Правительство может пойти на любые условия — лишь бы оставить вас жить в собственном доме и тем самым сохранить гарантии по ипотечным ценным бумагам. Проще говоря, у вас просто не будет повода отказываться от права выкупить заложенное имущество и уйти на все четыре стороны. Как следствие, произойдет ДРАМАТИЧЕСКОЕ сокращение числа домов, заложенных и выставленных на продажу банками. Произойдет драматическое сокращение долговых обязательств населения по ипотечным кредитам. С учетом невероятного 60-процентного уменьшения строительства новых домов за последние два года, новых законодательных стимулов для покупки собственного дома, а также радикального снижения заложенной недвижимости, можно смело ожидать прекращения падения цен на недвижимость в течение уже ближайшего года».

Что и говорить: картина вырисовывается красивая и оптимистическая. Стоит, однако, определить подлинный смысл изменения статуса Fannie Mae и Freddie Mac после установления над ними государственной опеки, как иллюзии рассеиваются.

Fannie Mae была создана в 1938 году на волне финансовой революции, которую Франклин Делано Рузвельт реализовывал в рамках т. н. Нового Договора с нацией. В ситуации предельно низкой платежеспособности населения коммерческие банки выдавали ипотечные кредиты только при условии предоставления им абсолютных гарантий. Таких гарантий ни у кого, разумеется, не было, поэтому ипотечное кредитование пребывало в зачаточном состоянии. Этими гарантиями и занялась Fannie Mae на первом этапе своего существования. Изначально Фанни являлась полноценным федеральным агентством и — как и полагается государственному ведомству в здоровой капиталистической экономике — вмешивалась в рыночные механизмы по минимуму, выступая исключительно в роли страховщика. Коммерческие банки, памятуя о весеннем разгроме 1933 года («банковские каникулы» и последовавший за ними Emergency Banking Act) предпочитали не осложнять себе жизнь и верить Дяде Сэму на слово. Поэтому все сделали вид, что гарантии федерального правительства, выданные Fannie Mae, обладают той самой бронебойностью, которой только и недоставало для расцвета ипотеки.

Скоро деньги у коммерческих банков кончились, поэтому Фанни пришлось сделать следующий закономерный шаг: перейти от простых гарантий к выкупу ипотечных закладных. Теперь у банков, помимо гарантий федерального правительства, появились еще и оборотные средства, за счет которых они наращивали объемы ипотечного кредитования. Ситуация всех устраивала: рядовые граждане получили реальную возможность обзавестись собственным домом; коммерческие банки увеличивали прибыль благодаря дополнительной комиссии, которую им выплачивала Fannie Mae за агентурные услуги; и только Фанни — этот смутный призрак социалистической экономики — копила долговые обязательства общества, издержки по которым она время от времени перекрывала страховыми премиями.

Долго игра в одни ворота продолжаться не могла, поэтому Фанни уже в 50-е годы перешла к активной «переупаковке» (stripping) чужих долговых обязательств в собственные под видом процентных деривативов (interest rate swaps) и опционов на эти деривативы. Выглядело это так: Фанни собирала в пакеты выкупленные у коммерческих банков ипотечные закладные, более или менее подпадающие под единую категорию кредитного рейтинга, и затем задействовала их в роли обеспечения новых облигаций («стрипов», strips), которые еженедельно эмитировала и реализовывала на рынке.

Поскольку Фанни была государственным ведомством, ее стрипы пользовались таким же доверием, что и долговые обязательства правительства США, поэтому деньги Фанни доставались почти дармовые (под 2–3%). Выходил неплохой бизнес: пакеты ипотечных закладных, приносящие, скажем, 7–8% годовых, служили активом долговых обязательств, обремененных всего лишь 2–3% годовых. Тем самым Фанни не просто решала вопрос с размораживанием наличных, вложенных в выкупленные у коммерческих банков ипотечные закладные, но еще и получала колоссальную прибыль за счет процентной разницы между чужими закладными и собственными стрипами.

В 1968 году федеральное правительство, утомленное фебрильной деятельностью своего ипотечного ведомства, за которую приходилось отчитываться перед Конгрессом, поскольку все проводки Фанни отражались в федеральном бюджете, превратило Фанни из чисто государственной конторы в псевдокоммерческую, чья самостоятельность всеми участниками рынка воспринималась с заговорщической улыбкой понимания (Independent you say? Yeh, sure!). Во всех учредительных документах Fannie Mae особо подчеркивается, что правительство США не несет никакой ответственности по обязательствам ипотечного агентства, однако даже в сугубо академических кругах общепринято представление о т. н. implicit government guarantee, подразумеваемой правительственной гарантии.

Подразумеваемая правительственная гарантия, дополненная эксклюзивным статусом Фанни, который освобождает ипотечное агентство от уплаты местных и штатных налогов, а также позволяет поддерживать уровень резервов (отношение капитала к активам) существенно ниже общепринятых для всех финансовых организаций 3%, позволила этой химерической структуре продолжить после 1968 года эксклюзивное обогащение практически в таком же монопольном режиме, что и раньше. Слово «практически» в данном контексте играет чисто формальную роль, поскольку единственный реальный конкурент Fannie Mae — Freddie Mac — является ее единокровным братишкой. Фредди был создан федеральным правительством в 1970 году, якобы для усиления конкуренции на рынке ипотечного страхования и вторичного ипотечного кредитования. Фредди занимается точно тем же, чем и Фанни, обогащает один и тот же карман и являет собой не более чем вариацию на тему индивидуальной кормушки.

Теперь о кормушке. Фанни и Фредди, как известно, — публичные компании, и их акции котируются на Нью-йоркской фондовой бирже. Соответственно, вся система материальной компенсации в этих структурах подчиняется правилу универсальной зависимости доходов руководства от поведения ценных бумаг на рынке. Не удивительно, что в Фанни и Фредди последние 10 лет самым буйным цветом распускался гонококк Энрона: первые слушания по делу о финансовых злоупотреблениях и фальсификации отчетности в Fannie Mae состоялись аж летом 2000 года. В 2004 году после очередного расследования, проведенного Управлением по федеральному надзору за жилищным сектором США, со страшным треском и скандалом было изгнано руководство Фанни и Фредди по обвинениям, из которых самым безобидным явилось перенесение квартальных убытков в отчетность будущих периодов ради получения премиальных в общей сумме на 200 миллионов долларов.

Вернемся теперь к Джеймсу Креймеру. Полагаю, читателям уже ясно, что красивая сказка о спасении федеральным правительством Фанни и Фредди способна возбудить только людей, не знакомых с историей. Во-первых, государственная опека не привносит в статус ипотечных агентств ровным счетом ничего нового. До 1968 года Фанни формально уже являлась государственным ведомством, а после 1968-го реальный статус Фанни и Фредди сохранился практически в неизменном виде: те же налоговые льготы и привилегии, тот же монопольный эксклюзив с подразумеваемой государственной гарантией. Во-вторых, как в государственном статусе, так и в статусе GSE химерические ипотечные агентства Фанни и Фредди как занимались, так и продолжают заниматься безудержной эмиссией сомнительно обеспеченного долга, усугубленной многократным левериджем за счет спекуляций MBS. Почему? Потому что ничего другого они делать не умеют!

Тот аргумент Креймера, что теперь федеральное правительство, якобы, сможет создать благоприятные условия для кредитополучателей, не допуская их изгнания из домов, также не выдерживает никакой критики. Что мешало создавать благоприятные условия для кредитополучателей самим Фанни и Фредди в ситуации, когда львиная доля ипотечных залогов уже была выкуплена псевдогосударственными монополиями? Правильно, ничего не мешало. Было, однако, не до кредитополучателей. На повестке дня стояла совершенно иная задача: как можно больше заработать на волне деривативного безумия в короткие сроки, отмеренные историей.

Кто-то заработать успел, кто-то не очень. В любом случае сроки уже вышли, и теперь настало время платить по счетам. А поскольку платить нечем, то остается последний благородный, хотя и малоприятный выход — сыграть в ящик! Этим, собственно, американская финансовая и ипотечная система сегодня успешно и занимается на глазах перепуганной мировой общественности.

К слову, мировая общественность перепугана вполне обоснованно — отсидеться в сторонке на сей раз не получится. Мера зависимости мировой экономики от финансовых инструментов США столь велика, что тонуть будут все — не по отдельности, а дружно и скопом!

 

Примечания

1 Туман туманов (лат.). (см.название)

2 NYSE — Нью-йоркская фондовая биржа.

3 См. «Крамерика — репортаж с петлей на шее» («Чужие уроки», «Бизнес-журнал», № 7, 2008).

4 См. «Nephila maculata» («Чужие уроки», «Бизнес-журнал», № 25, 2005).

5 См. «Мула и президенты». («Чужие уроки», «Бизнес-журнал», № 17, 2007).

6 «Независимая, говоришь? Ну, ясное дело, конечно!» (Англ.).