4.1. Развитие внутренних методов управления рисками
Развитие внутренних методов управления хозяйственной и инвестиционной деятельностью с учетом фактора неопределенности, с нашей точки зрения, должно основываться на сочетании принятия риска на себя с внутренним его распределением. При этом по наиболее опасным рискам больше использовать внутреннее распределение, а уклонение использовать как можно реже.
Из-за уклонения от риска приходится просто радикально отказываться от определенных видов инвестиционной деятельности и от ожидаемой значительной инвестиционной прибыли, а внутреннее распределение риска в рамках собственной бизнес-группы (кэптивное страхование в корпоративных бизнес-группах и взаимное страхование в кооперативных бизнес-группах) вместе с диверсификацией и диссипацией может обеспечить компенсацию более крупных рисков и повысить эффективность самострахования до его максимального предела, которого невозможно достичь только простым резервированием средств.
Поэтому основное направление развития внутренних методов управления инвестиционной деятельностью с учетом фактора неопределенности мы предлагаем осуществлять на основе формирования комплекса внутренних методов, механизмов и инструментов управления рисками, который включал бы в себя:
1) избежание риска (уклонение от риска);
2) самострахование в виде резервирования (принятие риска на себя);
3) кэптивное и взаимное страхование внутри бизнес-группы (переходную форма от принятия риска к его распределению);
4) диверсификацию и диссипацию риска внутри предприятия и его видов деятельности (внутреннее распределение риска);
5) управление сбалансированностью активов и пассивов (методы внутреннего риск-менеджмента, сочетающие принятие риска с его внутренним распределением);
6) превентивные методы минимизации и локализации риска:
а) ценовое регулирование;
б) управление величиной финансового левериджа;
в) ограничение уровня риска;
г) оптимизация налогообложения;
д) управление величиной операционного левериджа;
е) обеспечение возможности получения с контрагента по инвестиционной операции дополнительного уровня премии за риск;
ж) сокращение перечня форс-мажорных обстоятельств в контрактах с контрагентами;
з) обеспечение компенсации возможных финансовых потерь за счет включаемой в контракты системы штрафных санкций;
и) совершенствование управления оборотными средствами субъекта экономики;
к) информационно-прогнозное обеспечение инвестиционного управления;
л) регулирование учетной и дивидендной политики;
м) планирование оптимально эффективной инвестиционной стратегии и политики субъекта экономики;
н) контроль за степенью риска и коррекция решений по управлению риском (мониторинг риска).
Одновременное сочетание методов принятия риска на себя с его распределением – это, по нашему мнению, наиболее сложный и тонкий инструмент управления инвестиционной деятельностью в условиях неопределенности. И связано это с тем, что не от всех видов рисков инвестиционной деятельности экономическая система предприятия может уклониться.
Часть рисков приходится брать на себя, поскольку некоторые из них несут потенциал возможной прибыли, а другие принимаются в силу неизбежности их распределения с партнерами по направлениям инвестиционной деятельности.
Для обеспечения такого сочетания мы предлагаем сформировать субъекту инвестиционной деятельности механизм резервирования части финансовых ресурсов, позволяющий преодолевать негативные последствия по тем инвестиционным операциям, где риски не связаны с действиями контрагентов. Создание резерва на покрытие непредвиденных расходов представляет собой один из общеизвестных способов управления рисками, предусматривающий установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость активов, и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении инновационного (венчурного) проекта.
Однако механизм резервирования субъектом инвестиционной деятельности части финансовых ресурсов должен опираться на различные формы резервирования для повышения степени полноты компенсации потерь в инвестиционной деятельности от различных факторов неопределенности. Внутри компенсации предлагается использовать комплекс следующих форм:
1) формирование резервного (страхового) фонда субъекта экономики, создаваемого в соответствии с требованиями законодательства и устава субъекта инвестиционной деятельности. На его формирование направляются не менее 5% суммы прибыли, полученной субъектом экономики в отчетном периоде;
2) формирование целевых резервных фондов. Перечень таких фондов, источники их формирования и размеры отчислений в них определяются уставом субъекта инвестиционной деятельности и другими внутренними документами и нормативами;
3) формирование резервных сумм финансовых ресурсов в системе бюджетов, доводимых различным центрам ответственности. Такие резервы предусматриваются обычно во всех видах капитальных бюджетов и в ряде гибких текущих бюджетов и риск-планов;
4) формирование системы страховых запасов материальных и финансовых ресурсов по отдельным элементам оборотных активов. Страховые запасы создаются по денежным активам, сырью, материалам, комплектующим, готовой продукции. Размер потребности в страховых запасах по отдельным элементам оборотных активов устанавливается в процессе их нормирования;
5) нераспределенный остаток прибыли, полученной в отчетном периоде. До распределения он может рассматриваться как резерв финансовых ресурсов, направляемых в необходимом случае на ликвидацию негативных последствий отдельных рисков;
6) формирование системы материальных и (или) информационных резервов, их резервирование и планирование действий участников инвестиционной деятельности на случай тех или иных изменений условий его реализации;
7) проведение активного риск-менеджмента, включающего мониторинг среды, целенаправленный маркетинг, прогнозирование внешней среды и стратегическое планирование.
Благодаря сочетанию различных форм резервирования средств для компенсации отрицательных последствий инвестиционной деятельности в условиях неопределенности самострахование становится особенно необходимым в следующих случаях: во-первых, когда очевидна экономическая выгода от его использования по сравнению с другими методами управления риском; во-вторых, когда невозможно обеспечить требуемое снижение или покрытие рисков предприятия в рамках других методов управления риском.
Первая ситуация может реализоваться тогда, когда в результате анализа страхового рынка выясняется, что размер премии, которую необходимо уплатить за страхование рисков, является чрезмерно большим, проведение же предупредительных мероприятий дает малый эффект при больших затратах.
Вторая ситуация может возникнуть, если риски инвестиционной деятельности являются очень крупными и покрыть их полностью в рамках отдельной страховой компании или даже пула компаний не представляется возможным. Вообще говоря, большинство страховых покрытий является неполным, и финансовая компенсация редко соответствует всем произошедшим убыткам.
Организация может сформировать свой собственный фонд риска несколькими способами – внутренним и внешним.
Создание внутреннего фонда риска может происходить на краткосрочной основе либо как средство распределить убытки на более длительный период. В первом случае временным периодом обычно является финансовый год, и фонд формируется из средств, предусмотренных в бюджете субъекта инвестиционной деятельности на операционные расходы. Такой способ подходит для небольших и сравнительно частых убытков. Во втором случае фонд формируется как особая расходная статья в годовом бюджете коммерческого банка и накапливается в течение нескольких лет.
Внешний фонд риска – это механизм обхода налоговых проблем, которые существуют для внутреннего фонда. Фонд риска формируется как особый счет, ведущийся в дружественной страховой компании, которая накапливает денежные средства таким же образом, как и в случае внутреннего фонда. Вклады в него делаются периодически в виде страховых премий. Размещение вкладов в страховых компаниях удобно тем, что они работают в условиях льготного налогового режима, и накопление фонда происходит быстрее. Организации также имеют некоторые льготы по порядку налогообложения при уплате страховых взносов, которые, возможно, в будущем будут расширены.
Отличие такого способа формирования фонда от обычного страхования заключается в том, что страховщик будет оплачивать убытки организации по ее требованию и только в объеме накопленных в страховой компании средств.
Важнейшим условием для эффективного использования самострахования как метода защиты от рисков является адекватное определение размера фонда риска – он должен соответствовать возможностям предприятия и его потребностям. Малый размер фонда риска приведет к тому, что его будет недостаточно для компенсации убытков. Но если средства, имеющиеся в фонде риска, совсем не использовать в сфере деятельности банка, то это приведет к уменьшению прибыли.
Как правило, формирование внутреннего фонда риска происходит постепенно, и он достигает планируемой величины в течение нескольких лет. Всегда существует опасность, что его средства будут исчерпаны до того, как он достигнет планируемой величины. Чтобы принять правильное решение о размере фонда риска, субъект инвестиционной деятельности должен учесть следующие моменты: приемлемый для себя уровень сохранения риска; размеры фонда, достаточные для обеспечения компенсаций потерь от сохраненного риска.
Инвестиционный проект считается эффективным и устойчивым, если во всех предполагаемых ситуациях неблагоприятные последствия, вызванные изменениями тех или иных условий реализации проекта, могут быть устранены за счет созданных запасов и резервов или их последствия могут быть возмещены страховыми компаниями. В соответствии с рекомендациями LINIDO резерв на покрытие непредвиденных расходов в рамках компенсационного метода управления рисками, связанными с реализацией инвестиционных и инновационных проектов, должен составлять 10% в каждом месяце реализации проекта от общей суммы инвестиционных затрат. При использовании этого механизма управления рисками следует иметь в виду, что страховые резервы во всех их формах, хотя и позволяют быстро возместить понесенные субъектом инвестиционной деятельности финансовые потери, однако «замораживают» использование достаточно ощутимой суммы финансовых средств. В результате снижается эффективность использования собственного капитала, усиливается ее зависимость от внешних источников финансирования. Это определяет необходимость оптимизации сумм резервируемых финансовых средств с позиций предстоящего их использования для управления лишь отдельными видами рисков. К их числу могут быть отнесены: нестрахуемые виды рисков инвестиционной деятельности: риски инвестиционной деятельности допустимого и критического уровня с невысокой вероятностью возникновения; большинство рисков инвестиционной деятельности допустимого уровня, расчетная стоимость предполагаемого ущерба по которым невысока.
Одной из форм резервирования субъектом инвестиционной деятельности, с нашей точки зрения, является учреждение кэптивной страховой компании, которая является одним из вариантов создания фонда самострахования предприятия. Английское слово «кэптив» (captive), означающее «зависимый от чего-либо», довольно точно передает основную особенность кэптивных компаний, которая заключается в их полной юридической и реальной зависимости от учредителя. Аналогом этого понятия в российской экономике является термин «дочерняя компания».
Кэптивная страховая компания (КСК) – дочерняя по отношению к организации (или группе организаций), не являющейся страховой компанией. Ее первоочередная функция заключается в обслуживании страховых интересов родительской организации и ее филиалов.
Успешное функционирование КСК зависит от выполнения ряда требований и связано с дополнительной ответственностью. Тем не менее количество организаций, использующих такую форму управления риском, во всем мире непрерывно увеличивается, особенно за последние 10–20 лет. Развитие страхового дела в России также привело к созданию и развитию КСК, функционирующих, как правило, при крупных финансово-промышленных группах.
Рост числа КСК, присутствующих на развитых страховых рынках, в частности в США и Европе, сопровождается размещением многих из них в так называемых офшорных зонах (offshore location). Для США наиболее популярное месторасположение подобных компаний – Бермуды. Но и другие центры, такие как Каймановы острова, остров Мэн, Гибралтар, Люксембург, Гонконг, Вануату и Науру, Сингапур и другие, привлекают внимание предпринимателей как подходящее место для учреждения такого рода компаний.
Если существующее законодательство затрудняет организацию офшорных компаний, то КСК располагаются там же, где и родительские компании (как в Германии). Иногда законодательство страны создает условия, облегчающие их учреждение (например, в Вермонте и некоторых других штатах США).
По нашему мнению, создание кэптивной страховой организации дает возможность субъекту инвестиционной деятельности установить уровень затрат на страхование на основе собственного опыта и ожидаемого уровня убытков по инвестиционным операциям. Это позволяет разработать долгосрочную структуру тарифов, которая в значительной степени не зависит от изменений страхового рынка, и обеспечить приемлемый уровень планирования затрат на покрытие рисков. Все это по сравнению с обычным страхованием может оказаться весьма привлекательным.
Принцип самострахования заключается в распределении убытков некоторых участников страхового фонда, созданного в рамках выбранной страховой компании, среди всех остальных членов этого фонда. В то же время тарифы страховых премий рассчитаны на основе среднестатистических убытков. И если у данной организации статистика убытков и потерь существенно ниже средней, а у других организаций, участвующих в страховом фонде, убытки существенно превышают средние, то, естественно, ее участие является по существу субсидированием других участников фонда. Понятно, что субъекту инвестиционной деятельности хотелось бы выбрать такого страховщика, который учитывал бы именно его конкретный опыт прошлых потерь и назначил бы страховую премию, соответствующую реально существующему уровню риска. Использование кэмптивных страховых компаний (КСК) является эффективным способом решения подобных проблем.
К выгодам, получаемым от учреждения КСК, можно отнести возможность экономии на стоимости страхования, разделение рисков, дополнение к обычному страхованию, выгоды, связанные с налогообложением и офшорным местоположением, возможность реализации глобальной стратегии финансирования риска и развитие КСК как предприятия, приносящего прибыль.
Использование КСК означает, что организация может снизить в структуре затрат на страхование удельный вес некоторых статей, которые обычно включаются в страховую премию, например расходов на содержание бухгалтерии и других служб (они обычно постоянны и не отражают уровень услуг, предоставляемых страховщиком). Кроме того, не нужно тратить средства на привлечение клиентов на страховом рынке.
Если уровень риска в родительской организации ниже, чем в среднем на страховом рынке, то возникает дополнительная экономия за счет снижения размера страховой премии. В то же время КСК может получать дополнительный доход от инвестирования денежных средств до тех пор, пока они не потребуются для покрытия ущерба.
Затраты на страхование уменьшаются еще и по той причине, что родительская компания получает посредством КСК прямой доступ на более дешевый и эффективный рынок перестрахования.
В зависимости от класса и типа возможных убытков риски могут передаваться либо в КСК, либо на внешний страховой рынок. Очевидно, что более предсказуемые и стабильные убытки разумнее сохранять.
Такая селекция может быть сделана даже внутри группы родственных рисков с учетом статистики прошлых убытков или финансовых возможностей кэптивной страховой компании.
По нашему мнению, одним из важных стимулов для развития КСК является отсутствие предложений страхового покрытия для некоторых рисков инвестиционной деятельности на обычном страховом рынке. В принципе КСК в состоянии создать страховые фонды для покрытия любых видов убытков от рискованной инвестиционной деятельности, требуемых родительской организации, в том числе и тех, для которых обычный страховой рынок не в состоянии предложить страховой защиты.
Рынок перестрахования является по существу оптовым рынком страхования, в котором перестраховочные компании выступают как оптовые продавцы (или покупатели). В качестве таковых им нет необходимости ни создавать разветвленную сеть страховых агентов (как это делается на розничном рынке), ни налаживать широкомасштабный учет страховых операций. Поэтому затраты на создание и управление перестраховочной компанией оказываются значительно ниже. Средний размер страховой суммы при перестраховании существенно выше. Выигрыш для страхователя – более низкие тарифы на страховую премию.
Кроме того, в отличие от прямого страхования рынок перестрахования предоставляет большую свободу в установлении соотношения между сохраняемыми и передаваемыми перестраховщику рисками, оставляя на удержании страхователя более прогнозируемые риски, а также предлагая страховые покрытия, которые не предоставляет рынок прямого страхования.
Выигрыш в налогообложении проявляется при создании КСК прежде всего в том, что получаемые ею страховые премии зачисляются в страховой резерв и на период действия договора выводятся из налогооблагаемой базы. Кроме того, страхование или перестрахование рисков в офшорной КСК обеспечивает уплату налогов по ставкам страны местоположения, которые намного ниже российских налоговых ставок.
Поскольку прямая деятельность иностранных страховщиков в России запрещена (запланированное на 1999 г. снятие ограничений так и не вступило в силу), то интерес представляют сложные схемы страхования с созданием нескольких кэптивных компаний, одна из которых расположена в офшорной зоне и выполняет функции перестраховщика.
Налоги на поступающие по претензиям страховые возмещения в конечном счете должна будет заплатить родительская организация. Эти поступления от КСК рассматриваются таким же образом, как и выплаты, полученные от других страховых компаний, и облагаются налогом как обычный доход. Тем не менее использование КСК позволяет отсрочить уплату налогов путем отсрочки выплаты страхового возмещения до тех пор, пока это не потребуется родительской компании.
Таким образом, денежные вклады в КСК при определенных условиях позволяют оптимизировать налоговые отчисления. Поэтому она может использоваться в качестве удобного механизма для накопления резервного фонда по сравнению с созданием внутреннего фонда субъекта инвестиционной деятельности.
Налоговое законодательство в офшорном местоположении КСК обычно менее строго, чем в местоположении родительской организации. Это означает, что офшорная КСК может быть организована быстрее и с меньшими затратами, чем в тех местах, где налоговое законодательство более жесткое.
КСК может служить рычагом централизации управления риском крупных корпораций, беря на себя выполнение программ страхования региональных филиалов, дочерних и аффилированных компаний, а также интересов корпораций за рубежом. Страхование филиалов и подразделений может осуществляться в рамках глобальной политики регулирования уровня риска путем установления более высокого уровня франшизы, а также обеспечения более высоких пределов страхового покрытия и охвата более широких классов рисков, чем это могло бы быть достигнуто для отдельно взятых банков.
Успешная деятельность КСК увеличивает активы родительской организации, поскольку позволяет уменьшить ее затраты на сохранение или передачу риска путем предоставления более широкого страхового покрытия и снижения уровня страховых премий. Прибыльные операции дают возможность более полно регулировать уровень рисков и накапливать финансовые резервы.
С ростом объема операций КСК увеличиваются ее возможности и спектр услуг, оказываемых родительской организации. Она способна увеличить предлагаемый размер страхового покрытия, расширяя количество различных типов рисков, которые она может застраховать. КСК может также снизить уровень перестрахования своих рисков и сохранить больше средств под своим контролем.
По мере увеличения прибыли и опыта многие КСК могут обеспечивать страхование и других организаций, не входящих в число учредителей и их филиалов.
Яркий пример успешного развития кэптивного страхования на основе поддержки со стороны родительских организаций представляют собой контролируемая МДМ страховая компания «РЕСО-Гарантия» и Петровская страховая группа.
Локализация риска или его последствий осуществляется путем переноса хозяйственной деятельности, связанной с повышенным инвестиционным риском, в пределы небольшого дочернего субъекта экономики (венчурной фирмы) или создания специальных структур для инвестиционных проектов.
Под распределением (передачей) и перераспределением риска между участниками инвестиционного процесса понимается метод предотвращения или снижения рисков, реализуемый через распределение рисков между несколькими субъектами экономики и (или) другими участниками (партнерами), заинтересованными в успехе общего дела, путем их объединения.
Распределение (диверсификацию, диссипацию) и перераспределение риска можно применять как во времени, так и в «пространстве».
Распределение риска во времени можно использовать, если инвестиционный проект позволяет выделять последовательные и достаточно четко разграничиваемые этапы. В свою очередь поиски инвестиционных проектов, способных дать значительный эффект снижения общего риска инвестиций за счет эффекта распределения (диссипации), являются одним из важных мотивов, побуждающих инвесторов к инвестициям за пределами своей страны. Расчет при этом делается на то, что международные инвестиции (в отличие от вложений в национальную экономику) будут иметь другую временную динамику и находиться под воздействием финансовых, политических, технических и иных факторов, заметно отличающихся от аналогичных факторов государства-инвестора.
Распределение рисков в «пространстве» достигается:
1) распределением (передачей) и перераспределением риска между участниками инвестиционного процесса;
2) диверсификацией деятельности;
3) дроблением рынка сбыта;
4) дроблением рынка поставщиков.
Механизм управления рисками при этом основан на частичном трансферте (передаче) риска другим привлеченным к решению общих проблем предприятиям по отдельным инвестиционным операциям, в результате чего субъект экономики имеет возможность уменьшить уровень собственного риска.
Снижение степени риска путем его распределения между участниками (партнерами) или передачи части риска по отдельным инвестиционным операциям участникам (партнерам) инвестиционного проекта может быть достигнуто посредством заключения многостороннего договора или множества двухсторонних контрактов, регламентирующих ответственность в случае неудачи проекта (индексирование стоимости продукции и услуг: различные формы страхования, залог имущества; система взаимных штрафных санкций: предоставление собственных и получение от контрагентов определенных гарантий; связанных с нейтрализацией негативных финансовых последствий при наступлении рискового события).
В современной практике риск-менеджмента получили широкое распространение следующие основные направления распределения рисков (трансферта части рисков партнерам): 1) распределение между предприятием и поставщиками сырья, материалов и комплектующих риска (прежде всего финансового), связанного с потерей (порчей) имущества (активов) в процессе их транспортирования и осуществления погрузо-разгрузочных работ. Формы такого распределения рисков регулируются соответствующими международными правилами – «ИНКОТЕРМС-90»;
2) распределение риска между участниками лизинговой операции. Так, при оперативном лизинге субъект экономики передает арендодателю риск морального устаревания используемого (лизингуемого) актива, риск потери им технической производительности (при соблюдении установленных правил эксплуатации) и ряд других видов рисков, предусматриваемых соответствующими специальными оговорками в заключаемом контракте;
3) распределение риска (прежде всего кредитного) между участниками факторинговой (форфейтинговой) операции, который передается соответствующему финансовому институту – коммерческому банку или факторинговой компании. Эта форма распределения риска носит для субъекта экономики платный характер, однако позволяет в существенной степени нейтрализовать негативные финансовые последствия ее кредитного риска;
4) качественное распределение (передача части) риска подразумевает принятие решения участниками инновационного (венчурного) проекта с учетом организационно-технического потенциала субъекта экономической (предпринимательской) деятельности и форм его присутствия на рынке по расширению (сужению) числа потенциальных инвесторов (участников инновационного проекта). Объединяя усилия в решении проблемы снижения рисков, несколько субъектов экономики могут разделить между собой как возможную прибыль, так и убытки. Как правило, поиски партнеров проводятся среди тех субъектов экономики, которые располагают дополнительными финансовыми ресурсами, а также информацией о состоянии и особенностях финансового рынка. Для этого могут создаваться акционерные общества, ФПГ. Субъекты экономики могут приобретать или обмениваться акциями друг друга, вступать в различные консорциумы, ассоциации, концерны. Степень распределения рисков, а следовательно и уровень снижения их негативных финансовых последствий для субъекта экономики является предметом контрактных переговоров с партнерами, отражаемых согласованными с ними условиями соответствующих контрактов.
Одним из способов уменьшения совокупной подверженности риску путем распределения вложений и (или) обязательств является диверсификация. Сущность диверсификации состоит в снижении максимально возможных потерь за одно событие, однако при этом одновременно возрастает количество видов риска, которые необходимо контролировать. Диверсификация – один из наиболее популярных механизмов нейтрализации негативных финансовых последствий: снижения несистематической части рыночных и финансовых рисков (кредитных, депозитных, инвестиционных, валютных) при формировании портфеля инвестиционных (финансовых) активов.
Характеризуя механизм диверсификации в целом, отметим однако, что он избирательно воздействует на снижение негативных последствий отдельных финансовых рисков. Следует помнить, что диверсификация эффективна только для нейтрализации (уменьшения) комплексных, портфельных финансовых рисков несистематической (специфической) группы рисков (т.е. видов рисков, присущих конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного инвестора и связанных с конкретным инструментом и внутренними факторами, отрицательные последствия которых в значительной степени могут быть предотвращены). В то же время диверсификация не дает эффекта в нейтрализации подавляющей части систематических рисков, возникающих для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования, общих для всех рассматриваемых инструментов (например, риск циклического спада экономики, инфляционный, налоговый риски и др.) и связанных с изменениями инвестиционного климата в стране, конъюнктуры инвестиционного рынка (или отдельных его сегментов), которые не могут быть устранены или уменьшены путем диверсификации (изменения структуры) инвестиционного портфеля проектов.
Диверсификация позволяет снижать отдельные виды рисков инвестиционной деятельности: кредитный, депозитный, инвестиционный, валютный. Принцип действия механизма диверсификации основан на распределении (диссипации) рисков для исключения возможности их концентрации.
Диверсификация – один из эффективных путей нейтрализации инвестиционных и финансовых рисков. Она выражается во владении многими рискованными активами вместо концентрации всех капиталовложений только в одном из них. В качестве основных можно назвать следующие формы:
1) диверсификация финансовой деятельности, которая предусматривает использование альтернативных возможностей получения дохода от различных финансовых операций, непосредственно не связанных друг с другом;
2) диверсификация программы реального инвестирования, предусматривающая включение в программу инвестирования различных инвестиционных проектов с альтернативной отраслевой и региональной направленностью или выбор инвестиционной программы из нескольких проектов с меньшей величиной капиталовложений вместо программы, состоящей из единственного крупного инвестиционного проекта, что позволяет снизить общий инвестиционный риск по программе;
3) диверсификация инвестиций. В целях управления рисками при формировании портфеля инвестиций предпочтительно выбирать производство такой продукции, спрос на которую изменяется в противоположном направлении, т.е. при увеличении спроса на один вид падает спрос на другой вид, и наоборот. Диверсификация уменьшает совокупную рентабельность на предприятии, но при этом снижает риск резкого снижения доходов – диверсификация портфеля ценных бумаг, которая позволяет снижать инвестиционные риски, не уменьшая при этом уровень доходности инвестиционного портфеля;
4) диверсификация заемщиков, которая направлена на снижение кредитного риска, возникающего при кредитовании;
5) диверсификация депозитных вкладов банка. Обычно условия размещения денежных активов в различных банках существенно не различаются, поэтому при диверсификации депозитных вкладов снижается уровень депозитного риска, но уровень доходности депозитного портфеля банка при этом, как правило, не снижается;
6) диверсификация валютной корзины инвестора, предусматривающая выбор нескольких видов валют в процессе осуществления внешнеэкономических операций, что дает возможность минимизировать валютные риски;
7) диверсификация финансового рынка, которая предусматривает организацию работ одновременно на нескольких сегментах финансового рынка. Неудача на одном из них может быть компенсирована успехами на других.
На современном этапе развития экономики России по мере расширения и углубления процесса изменения структуры собственности система целей инвестиционного портфеля может видоизменяться на следующей основе:
1) сохранность и приращение капитала (в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью);
2) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (например, «предъявительские» государственные ценные бумаги, облигации государственного сберегательного займа и т.п.);
3) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитным продуктам и услугам, имущественным и неимущественным правам;
4) расширение сферы влияния и перераспределения собственности, создание холдинговых структур;
5) спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях ненаполненного рынка ценных бумаг;
6) производственные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рынков и т.п.).
Распределение риска – одно из важных соображений при эмиссии ценных бумаг. Неслучайно компании выпускают и облигации, и акции – ведь эти два вида ценных бумаг различаются по характеру риска, который с ними связан. Выбирая, во что инвестировать – в облигации, в акции или и в то, и в другое, инвесторы выбирают риск, на который они готовы пойти.
За последние несколько десятилетий значительно повысилась скорость внедрения инноваций, которые облегчают управление риском. Причина тому – изменения, которые произошли, с одной стороны, в области спроса, а с другой – в области предложения на рынках, связанных с распределением риска. Новые открытия в области телекоммуникаций, обработки информации и финансовой теории значительно снизили издержки достижения более масштабной диверсификации и специализации при принятии риска. В то же время возросшая изменчивость валютных курсов, процентных ставок и товарных цен повысила спрос на адекватные способы управления риском. Таким образом, стремительное и повсеместное развитие фьючерсов, опционов и свопов, которое началось в 1970– 1980-е гг., в значительной степени можно объяснить реакцией рынка. Наряду с удешевлением затрат на использование инструментов по управлению риском произошло увеличением спроса на них.
Но гипотетический идеал рынка, совершенного в отношении распределения риска среди его участников, никогда не будет достигнут, потому что в реальном мире существует огромное количество ограничивающих факторов, которые никогда не удастся преодолеть полностью. К двум ключевым факторам, ограничивающим эффективное распределение риска, относятся операционные издержки и психологические проблемы.
Операционные издержки включают в себя расходы на учреждение и функционирование таких институтов, как страховые компании и фондовые биржи, плюс расходы на заключение и исполнение контрактов. Эти институты не появляются до тех пор, пока финансовые преимущества от их создания не превысят связанных с ними издержек.
Психологические проблемы, стоящие на пути создания институтов для эффективного разделения риска, – это в первую очередь безответственность и неблагоприятный выбор. Проблема безответственности возникает, когда приобретение страховки от какого-либо вида риска заставляет застрахованного сильнее подвергать себя этому риску или меньше заботиться о принятии мер для предотвращения события, от которого он застраховался. Возможная безответственность клиента может привести к нежеланию со стороны страховой компании страховать его от какого-либо типа риска.
Вторая группа психологических проблем – это проблемы неблагоприятного выбора: те люди, которые приобретают страховку от риска, подвержены этому риску больше, чем остальная часть населения.
Применение принципа диверсификации требует определенной осторожности. Так, нельзя отказаться от некоррелированности операций. Возможна и следующая ситуация. Предположим, что среди операций есть ведущая, с которой все остальные находятся в положительной корреляционной связи. Тогда риск операции «среднее арифметическое» не уменьшается при увеличении числа суммируемых операций.
Рынок ценных бумаг в нашей стране только начинает развиваться. Выплату приличных дивидендов в последнее время производят лишь отдельные коммерческие банки. Покупка акций в основном ведется инвестиционными фондами (которые обязаны это делать по своей сути) или с целью приобретения контрольного пакета акций. Создание портфеля ценных бумаг в нашей стране связано поэтому со многими рисками. «Риск портфеля» – понятие агрегированное, которое в свою очередь включает многие виды конкретных рисков: риск ликвидности, кредитный риск, капитальный риск и т.п. Риск вложения в ценные бумаги определяется с помощью их инвестиционных качеств – специальные рейтинговые агентства анализируют ценные бумаги, обращающиеся на рынке, с позиций инвестиционного качества, классифицируя их например на бумаги высшего качества, высокого качества, выше среднего уровня качества, среднего уровня качества, спекулятивные ценные бумаги. Понятие «инвестиционного качества ценной бумаги» – это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискованная при стабильной курсовой стоимости, способна приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.
Указанное правило проявляется лишь при усреднении в значительной массе случаев. Однако оно дает возможность создать шкалу измерения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющих инвестору уточнить свою оценку соотношений между ценными бумагами, провести инвестиционный анализ в определенной системе координат, где риски и доходность повышаются, а ликвидность и гарантированность выплат понижаются: облигации, обеспеченные залогом; облигации, не обеспеченные залогом; привилегированные акции; простые акции.
Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой-то один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому желательно вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься.
Такой портфель ценных бумаг, содержащий их самые разнообразные типы, называется диверсифицированным портфелем. Хотя подобный портфель значительно снижает диверсификационные (несистематические) риски, полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и недиверсифицированные, или систематические, риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и не поддающиеся диверсификации. Систематический риск обусловлен общим состоянием экономики, которое связано с такими факторами, как война, инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменение денежной политики, с изменениями цен на акции, их доходностью, текущим и ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда, вызванными общерыночными колебаниями.
Однако, чтобы измерить риск портфеля, нам нужно не только знать вариацию доходов отдельных ценных бумаг, но и степень, с которой доходы пар ценных бумаг колеблются вместе. Нам необходимо знать ковариацию или же корреляцию доходов каждой пары активов в портфеле.
Риск портфеля, измеряемый через дисперсию, рассчитывается как взвешенная сумма ковариаций всех пар активов в портфеле, где каждая ковариация взвешена на произведение весов каждой пары соответствующих активов и дисперсия данного актива рассматривается как ковариация актива с самим собой.
Дисперсия, или вариация случайной величины, служит мерой разброса ее значений вокруг среднего значения. Для доходности (как случайной величины) вариация, оценивающая степень отклонения возможных конкретных значений от средней или ожидаемой доходности, служит мерой риска, связанного с данной доходностью.
Вариация учитывает не только размер отклонений возможных значений доходности от среднего, но и вероятность такого отклонения. В этом смысле дисперсия указывает меру неопределенности в ожиданиях инвестора, который оценивает будущую доходность как среднюю по всем возможным значениям. Это обстоятельство и позволило Г. Марковицу считать дисперсию доходности мерой риска инвестиций.
Однако можно привести два довода против использования вариации в качестве меры риска. Первый – вариация учитывает отклонение в обе стороны по отношению к среднему значению. Действительно, реализованная доходность может быть как выше, так и ниже среднего значения, при этом первый случай также вносит вклад в величину вариации и, следовательно, риска. Инвестор же не расценивает превышение реальной доходности над ожидаемой как неприятный результат. Напротив, он только приветствует такой исход дела. Поэтому многие исследователи считают, что при измерении риска не должны рассматриваться случаи, когда возможная доходность выше ожидаемой.
Г. Марковиц понимал этот недостаток вариации и предлагал меру риска, которая учитывала лишь случаи снижения доходности по отношению к среднему значению. Эту меру называют полувариацией. Полувариация рассчитывается как обычная вариация, кроме тех случаев, когда доходность выше ожидаемой. Однако сложности вычисления, связанные с использованием полувариации, привели к тому, что в своих работах Марковиц был вынужден ограничиться обычной вариацией.
В настоящее время при измерении риска снижения стоимости ценной бумаги финансисты-практики пользуются обоими понятиями.
Второй довод, относящийся к недостаткам вариации как меры риска, состоит в том, что она нечувствительна к асимметричности распределения отклонений от среднего значения. В случае несимметричных распределений приходится пользоваться другими характеристиками типа коэффициента асимметрии. Г. Марковиц не рассматривал подобные характеристики в своей теории. Использование вариации можно оправдать, основываясь на эмпирических исследованиях, подтверждающих относительную симметричность статистических распределений доходностей акций. Поскольку считается, что для принятия решения инвестор рассматривает только ожидаемую доходность и вариацию, теория портфеля в формулировке Г. Марковица получила название двухпараметрической модели.
При вычислении стандартного отклонения портфеля пользуются понятием ковариаций. Ковариация – это статистическая мера взаимодействия двух случайных переменных, т.е. это мера того, насколько две случайные переменные зависят друг от друга. Положительное значение ковариаций показывает, что доходности этих ценных бумаг имеют тенденцию изменяться в одну сторону, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной из ценных бумаг должна, вероятно, повлечь за собой лучшую, чем ожидаемая, доходность другой ценной бумаги. Отрицательная ковариация показывает, что доходности имеют тенденцию компенсировать друг друга, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной ценной бумаги сопровождается, как правило, худшей, чем ожидаемая, доходностью другой ценной бумаги. Относительно небольшое или нулевое значение ковариаций показывает, что связь между доходностью этих ценных бумаг слаба либо отсутствует вообще.
В центре внимания стратегии диверсификации Г. Марковица прежде всего находится уровень ковариации доходностей активов портфеля. Ключевой вклад Г. Марковица состоит в постановке вопроса о риске активов как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц.
Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доходности которых имели бы возможно меньшую положительную корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностей активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Г. Марковица от стратегии наивной диверсификации.
Способ диверсификации Г. Марковица и важность корреляции активов можно проанализировать на примере портфеля из трех активов. Для этого мы сначала покажем общую взаимосвязь ожидаемого риска портфеля из трех активов и корреляции их доходностей. Затем мы изучим влияние комбинирования активов с различными корреляциями на риск всего портфеля.
Анализ значений риска рассмотренных портфелей показывает, что риск портфеля меньше, чем средняя взвешенная рисков отдельных ценных бумаг, и среднее квадратическое отклонение портфеля падает, когда снижается степень корреляции пар активов. Общий риск ценной бумаги, находящейся в изоляции, больше, чем у той же ценной бумаги, находящейся в портфеле. Комбинация активов со слабой корреляцией понижает риск портфеля. Эффективная диверсификация достигается не просто добавлением активов к портфелю, а добавлением таких активов, доходы которых имеют самые низкие корреляции, а лучше и отрицательные, с активами, присутствующими в портфеле.
Стратегия диверсификации Г. Марковица предполагает, что с увеличением корреляции (ковариации) доходностей активов, составляющих единый портфель, возрастает вариация (а следовательно, и стандартное отклонение) доходности этого портфеля. «Чудо» проявляется при отрицательной корреляции ожидаемых доходностей активов. Прекрасно то, что инвестор может снизить риск портфеля, удерживая его ожидаемую доходность при помощи сочетания активов с низкой (желательно отрицательной) корреляцией. Плохо лишь то, что активов с малой и отрицательной корреляцией существует совсем немного. Таким образом, задача превращается в поиск среди многочисленных активов таких, портфель из которых имел бы минимальный риск при заданном уровне доходности или, наоборот, при заданном уровне риска имел бы наибольшую доходность.
Валютная диверсификация. Если расчет по инвестиционному проекту идет во многих различных валютах, то инвестор может рассчитывать на относительное уменьшение валютного риска, поскольку, если поступления деноминированы в одной или нескольких валютах, то обесценение одной из этих валют значительно ударит по финансовому положению. Однако обесценение иностранной валюты не будет столь сильным, если данная валюта будет всего лишь одной из многих, риску которых подвержен субъект инвестиционной деятельности. Но и в этом случае необходимо учитывать степень корреляции между валютами, т.е. если они сильно положительно коррелируют между собой, очевидно, что результат будет аналогичен тому, как если бы поступления приходили в одной валюте.
Рассмотрев известные методы управления валютным риском, следует обратить внимание на то, что возможности управления валютным риском в России исчерпаны не полностью. В качестве особого инструмента управления валютным риском может использоваться механизм установления лимитов открытой валютной позиции для субъекта инвестиционной деятельности.
Анализ практики управления валютным риском Саратовской области показал, что в большинстве своем не используются возможности известных методов управления им. Как правило, используются валютные опционы, валютные свопы и управление валютным риском на денежном рынке. Не используются или недостаточно используются возможности таких методов управления, как финансовые фьючерсы, валютные оговорки.
Диверсификация, как правило, снижает риск, дает возможность более гибко реагировать на изменения в экономике и позволяет получить системный эффект от комбинации различных направлений деятельности. Особенность диверсифицированных инвесторов заключается в том, что разные самостоятельные направления деятельности работают в разном отраслевом и рыночном контексте, а потому подвержены разным рискам. Поэтому для анализа кредитоспособности диверсифицированного субъекта инвестиционной деятельности необходимо оценить степень и характер отраслевого, операционного и организационного риска для каждого отдельно взятого самостоятельного направления деятельности. Затем необходимо определить значимость каждого отдельно взятого самостоятельного направления деятельности для организации в целом. Особого подхода требует анализ финансовых компаний, банков, страховых компаний, входящих в состав промышленной группы, так как их деятельность и соответственно критерии оценки их кредитоспособности принципиально отличаются от промышленных и торговых компаний. Выделяют два крупных направления диверсификации. Первое из них связано с использованием при диверсификации преимуществ, которых добился банк в традиционной для себя сфере (использование при диверсификации существующих технологий, компьютерных мощностей). Данное направление получило название «синергическая диверсификация». Второе направление, называемое конгломератной диверсификацией, выражается в переходе в область, не связанную с текущим бизнесом, к новым технологиям и потребностям рынка, и направлено на получение большей прибыли и минимизацию рисков. Например, это развитие страхового бизнеса для ФПГ или коммерческого банка.
Выбор стратегии диверсификации определяется в первую очередь финансовым положением. При недостаточных финансовых ресурсах и убыточности бизнеса перед организацией стоит одна задача – выжить. При имеющихся значительных свободных средствах субъект инвестиционной деятельности ставит перед собой задачу увеличения прибыли путем диверсификации. В первом случае организация вынуждена заниматься поиском варианта диверсификации, дающим ей возможность максимально полно использовать имеющийся у нее потенциал с минимальными дополнительными вложениями и достаточно высокой нормой прибыли.
Во втором случае субъект инвестиционной деятельности производит поиск вариантов диверсификации, дающих ему возможность вложения свободных средств в новые сферы для увеличения получаемой прибыли (в том числе в сферы, где норма прибыли на капитал ниже существующей, если дальнейшая экспансия в традиционной сфере ограничена), при этом барьеры для вступления в отрасль не играют для банка значительной роли.
Таким образом, эффект диверсификации (раздробления риска) заключается в том, что при неизменной прибыли риск существенно снижается или сводится к статистически ничтожной величине.
Фактически выбор варианта диверсификации направлен на получение наибольшей прибыли в среднесрочном и долгосрочном периоде.
Один из способов снижения инвестиционного риска – диверсификация инвестиционных активов. Риск инвестиционной деятельности тем выше, чем более локализован инвестиционный проект. Если же таких проектов много и они в отраслевом плане рассредоточены благодаря эффекту диверсификации инвестиций, риск минимизируется и вероятность успеха инновационного предпринимательства возрастает.
Диверсификация заключается в распределении усилий и инвестиций между разнообразными инновационными (венчурными) проектами, непосредственно не связанными друг с другом и на которые не влияют одинаковые специфические факторы риска. В таком случае можно снизить уровень общего риска за счет исключения несистематической его компоненты: если в результате непредвиденных событий какие-либо проекты будут убыточными, то другие проекты могут оказаться успешными и будут приносить прибыль. При этом прибыль от реализации успешных инновационных проектов настолько велика, что перекрывает затраты по всем остальным неудавшимся разработкам инновационного характера. Однако данный способ управления рисками будет успешным только в случае, если венчурный инвестор имеет возможность выбора портфеля инвестиционных вложений, и его риски при этом будут распределены по нескольким объектам инвестирования. На практике лишь крупные субъекты инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики (ФПГ, ТПХ, концерны, тресты и т.п.) и финансовые структуры обладают такой возможностью.
Таким образом, путем диверсификации субъекты инвестиционной деятельности снижают различные виды рисков. Однако диверсификация снижает риск только в том случае, если результаты операций-элементов, составных частей сделки, являются независимыми друг от друга.
Перспективным методом управления инвестиционной деятельностью в условиях неопределенности является управление величиной производственного (операционного) левериджа путем оптимизации производственного потенциала субъекта экономики и объема реализации новой продукции (услуг). Регулирование и контроль соотношения постоянных и переменных затрат позволяет управлять положением точки безубыточности инвестиций и тем самым осуществлять прямое влияние на величину риска инвестиционного проекта. Высокий уровень производственного левериджа говорит о том, что даже незначительное изменение в объемах производства может привести к существенной финансовой нестабильности, т.е. небольшое падение выручки от реализации может иметь катастрофические последствия в плане получения прибыли. Относительно большой уровень производственного левериджа влечет за собой и большую изменчивость в величине прибыли. В научной литературе выделяются 3 основных фактора производственного левериджа:
1) доля постоянных производственных расходов в общей сумме расходов или, что равносильно, соотношение постоянных и переменных расходов;
2) отношение чистой прибыли к постоянным производственным расходам;
3) отношение темпа изменения прибыли до вычета процентов и налогов к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах.
Экономический смысл последнего показателя показывает степень чувствительности прибыли до вычета процентов и налогов субъекта экономики к изменению объема производства в натуральных единицах. Для субъекта экономики с высоким уровнем производственного левериджа незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли до вычета процентов и налогов. Более высокое значение показателя характерно, как правило, для субъектов экономики с относительно более высоким уровнем технической оснащенности. Отметим, что уровень производственного левериджа является достаточно инерционным показателем. Его резкие изменения крайне редки, поскольку часто связаны с радикальными изменениями в структуре материально-технической базы субъекта экономики, ориентированного на специфику производственной деятельности. Сделав вложения во внеоборотные активы, субъект оказывается в жесткой зависимости от выбранной стратегии развития в том смысле, что постоянные расходы в размере амортизационных отчислений должны учитываться при исчислении финансовых результатов независимо от того, пользуется ли успехом производимая им новая продукция (услуги) или нет. Если маржинальная прибыль невысока, необходимо найти возможности ее увеличения, а не идти на сокращение условно-постоянных расходов (например, путем продажи части внеоборотных активов).
С другой стороны, повышение уровня производственного левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т.е. средств производства, являющихся основным источником генерирования доходов субъекта экономики. В случае правильно выбранной стратегии в отношении характера производственной деятельности приобретение новых основных средств позволяет получить дополнительную прибыль в размере, превышающем расходы на их поддержание (амортизационные отчисления) и другие постоянные затраты. Чем больше разница между дополнительными постоянными расходами и генерируемыми ими доходами, тем более существен эффект операционного рычага, позволяющего достичь более ощутимых финансовых результатов, оправдывающих произведенные расходы. Верно и обратное – при неблагоприятном развитии событий потери могут быть относительно большими.
Таким образом, на основе проведенного исследования можно сделать следующие выводы и рекомендации: 1) все вышеперечисленные методы и инструменты внутреннего управления инвестиционной деятельностью с учетом фактора неопределенности должны рассчитываться и сочетаться в форме планирования оптимально эффективной инвестиционной стратегии и политики субъекта экономики. Инвестиционная стратегия – важнейшая составная часть экономической стратегии экономической системы. Поэтому при формировании инвестиционной политики субъекта экономики необходимо учитывать следующие составляющие экономической стратегии субъекта экономики: товарную стратегию; стратегию ценообразования; стратегию взаимодействия субъекта экономики с рынками производственных ресурсов; стратегию инвестиционной деятельности; стратегию предотвращения несостоятельности (банкротства);
2) для превентивной нейтрализации действия рисков первой ступени в инвестиционной деятельности рекомендуется активно использовать для предприятия, входящего в инвестиционную бизнес-группу, внешнее самострахование в виде взаимного страхования внутри кооперативной группы или в виде кэптивного страхования – внутри корпоративной группы, когда за счет объединения ликвидных товарных запасов и финансовых резервов на межфирменном уровне одной группы издержки такого самострахования дешевле по сравнению со страхованием даже без снижения уровня возмещения возможных и фактических убытков.
4.2. Рекомендуемое развитие страхования хозяйственной и инвестиционной деятельности
Управление рисками хозяйственной и инвестиционной деятельности субъекта экономики, не поддающимися управлению за счет внутренних методов, предлагается осуществлять страхованием и использованием гарантий.
Наиболее опасные по своим последствиям риски инвестиционной деятельности подлежат нейтрализации путем страхования. По своей природе страхование – форма предварительного резервирования ресурсов, предназначенных для компенсации ущерба от ожидаемого проявления различных рисков. В принципе это также передача риска. Стороной, принимающей риски инвестиционной деятельности, в данном случае выступает страховая компания.
Страхование инвестиционных рисков представляет собой страхование (защиту) имущественных интересов субъекта экономики при наступлении страхового события специальными страховыми компаниями (страховщиками) за счет страховых (денежных) фондов, формируемых ими путем получения от страхователей страховых премий (страховых взносов), а также некоторых других дополнительных источников (в случае страхования политических рисков нередко за счет средств государственного бюджета), предусматривающее обязанности страховщика по страховым выплатам в размере полной или частичной компенсации, потерь доходов (дополнительных расходов) лица, в пользу которого заключен договор страхования.
Страховщик (страховая компания) является действительно коммерческим гарантом, так как предоставляет свои услуги за определенное вознаграждение (страховую премию, страховой взнос), причем в отличие от банка-гаранта не требует контргарантии или иного надежного обеспечения.
В процессе страхования субъекту экономики может обеспечиваться страховая защита по основным видам его инвестиционных рисков (систематических и несистематических). Объем возмещения негативных последствий инвестиционных рисков страховщиками определяется (без ограничения) реальной стоимостью объекта страхования (размером его страховой оценки), страховой суммой и размером уплачиваемой страховой премии.
Особую роль в активизации инвестиционной деятельности должно сыграть страхование инвестиций от некоммерческих рисков, суть которого состоит в передаче определенных рисков субъекта инвестиционной деятельности (страхователя) за определенную плату (страховой взнос) страховой компании (страховщику) – специализированной организации (страховой компании), занимающейся управлением страховыми резервами, сформированными из взносов страхователей. Распределение рисков по группам и по времени позволяет страховщику при правильном ведении дел обеспечивать эффективную защиту интересов страхователя по многим рискам.
По нашему мнению, учитывая, что инвестиционная деятельность представляет собой совокупность многих рисковых операций, относящихся к разным сферам (производственной, коммерческой, строительной, финансовой, научно-технической и т.д.), страховую защиту инвестиционной деятельности целесообразно осуществлять по следующим основным группам рисков:
1) коммерческие риски, в том числе риски невыполнения договоров поставок и неоплаты проектной продукции;
2) политические риски;
3) риски, связанные с изменением рыночной конъюнктуры, надежностью партнеров по проекту и тому подобные, включая всевозможные кредитные риски, в том числе риски неплатежа при кредитовании внешней торговли, формой страхования которых должен стать инвестиционный форфейтинг;
4) риски, вероятность наступления которых поддается определению;
5) все виды природно-экологических рисков, связанных со стихийными бедствиями (классические типы рисков);
6) специфические риски, связанные с осуществлением определенных видов деятельности, например технологические риски (поломка оборудования) или риски, связанные с защитой авторских прав на изобретение, т.е. страхование гражданской и профессиональной ответственности;
7) риски потерь от преступной небрежности и халатности служащих при исполнении своих обязанностей;
8) риски понижения доходов в связи с прерыванием деятельности из-за аварий или других проблем;
9) риски остановки производства или сокращения объема производства в результате оговоренных в договоре событий;
10) риск, связанный с нематериальными активами субъекта экономики;
11) риск банкротства;
12) риск непредвиденных расходов;
13) риск неисполнения (ненадлежащего исполнения) договорных обязательств контрагентом застрахованного лица, являющегося кредитором при сделке;
14) риск инновационных продуктов (услуг) и технологий;
15) риск понесенных застрахованным лицом судебных издержек;
16) кредитный риск (страхование заемщиком своих обязательств в пользу кредитора становится все более распространенной формой обеспечения возвратности ссуд и является обязательным условием, например при предоставлении ипотечных кредитов) и др.
При страховании инвестиционных проектов все страховые операции можно разделить по фазам проектирования:
1) страхование рисков деятельности на прединвестиционной фазе (например, страхование профессиональной ответственности разработчиков проектно-сметной документации);
2) страхование рисков деятельности на инвестиционной фазе (страхование грузов, страхование разнообразных строительных рисков, страхование рисков неплатежа по контракту и т.д.);
3) страхование рисков деятельности на производственной фазе (разные виды имущественного страхования, страхование экологических рисков и другие виды страхования ответственности, страхование от простоя производства, прерывания производственной деятельности и т.д.);
4) страхование рисков деятельности на фазе закрытия проекта (например, страхование рисков демонтажа платформ при добыче нефти на морском шельфе). На отдельных этапах в рамках той или иной фазы проектного цикла могут применяться специфические виды страхования. Например, в рамках производственной фазы на протяжении 1–2 лет после пуска объекта может применяться страхование послепусковых гарантийных обязательств подрядчика.
Страхование нацелено преимущественно на возмещение материального ущерба от проявления рисков. В результате страхование предполагает использование детерминистского подхода к возможным рискам, которые рассматриваются как данность, которой очень сложно управлять. Этот подход лежит в основе регулирования рисков субъектов экономической (предпринимательской) деятельности в реальном секторе. В то же время страхование рисков обязательно предполагает проведение определенных мероприятий по снижению вероятности наступления страховых событий, которые однако далеко не всегда достигают желаемой цели.
Нами предлагается развивать титульное страхование (страхование вещных прав). Это связано с тем, что одним из существенных факторов риска, связанных с осуществлением инвестиций, является риск утраты вещных прав инвестора на объект инвестиций или недвижимости, приобретаемой при осуществлении инвестиций, а также утраты вещных прав по договорам, связанным с пользованием, владением или распоряжением недвижимостью. Ущерб, причиненный имущественным интересам инвестора, может составлять стоимость самого объекта инвестиций, упущенную выгоду, связанную с утратой объекта инвестиций и делающую невозможной дальнейшую реализацию инвестиционного проекта. Оценка такого ущерба осуществляется на основании решения суда, если действующим законодательством не установлены иные способы оценки ущерба, причиненного имущественным интересам собственника или законного (титульного) владельца недвижимости.
Такой вид страхования является достаточно новым для российского страхового рынка. Однако недооценивать его значение для развития инвестиционной деятельности в России, особенно при участии иностранных инвесторов, нельзя.
Страховой риск при проведении титульного страхования существенно отличается от всех иных видов страхования. Такое отличие связано прежде всего с различной природой страхового риска в титульном и иных видах страхования. Для обычного страхования при оценке риска наступления страхового случая (вероятности наступления события, которое может повлечь причинение ущерба имущественным интересам страхователя) страховщик основывается на предыдущем опыте наступления рисков, включенных в объем страховой ответственности, и прогнозирует вероятность наступления таких рисков в период действия договора страхования. При этом точность оценки риска при прочих равных условиях тем выше, чем более широка статистическая выборка объектов и ранее нанесенных ущербов.
Иное дело – титульное страхование. Цель такого страхования – защитить имущественные интересы страхователя (собственника или владельца объекта недвижимости) на случай утраты вещных прав при обнаружении «ущербности титула» после заключения договора купли-продажи объекта недвижимости и регистрации прав титульного владельца. Поэтому необходимым условием развития и применения титульного страхования является регламентация в законодательном порядке условий совершения сделок с недвижимостью и регистрации вещных прав титульного владельца.
Риск в титульном страховании связан не с событиями, которые могут произойти в будущем, а с ненадлежащим образом оформленными сделками по переходу прав на имущество в прошлом.
Определение условий страхования, т.е. перечень рисков, принимаемых на страхование, при проведении титульного страхования существенно отличается от иных видов имущественного страхования. Анализ риска может быть осуществлен только на основе данных реестра ведения сделок с недвижимостью за обозримый период времени существования объекта недвижимости. В США, например, законодательство требует проведения анализа «титульного дерева» по объекту недвижимости минимум за 25 лет. Среди факторов риска, подлежащих обязательному анализу и оценке, выделяют:
1) наложение ареста на имущество за долги;
2) ползучий (скрытый) захват или вторжение;
3) договорные обязательства в отношении объекта недвижимости (сдача в аренду, залог и т.п.);
4) сервитут (специальные права пользования в отношении объекта недвижимости, такие как право проезда или прохода для общественных трасс или транспортных средств).
Хотя ряд инвестиционных рисков в соответствии с условиями государственного регулирования хозяйственной деятельности субъекта экономики подлежит обязательному страхованию, и по таким рискам у субъекта экономики нет альтернативных управленческих решений в части их состава и несмотря на то, что законодательство не препятствует страхованию значительной части видов инвестиционных рисков субъекта экономики, рынок страховых услуг по этим рискам в определенной мере ограничен.
В проведенном исследовании развития региональных рынков страхования было показано, что рынок страховых услуг по рискам инвестиционной деятельности практически ограничивается имущественными рисками.
Очевидно, что уровень развития региональных подсистем национальной системы страхования в различных субъектах Российской Федерации заметно различается, как, впрочем, и экономическое состояние регионов, входящих в состав федерального округа.
Показатели развития страхового рынка России.
В 2006 г. произошло резкое сокращение поступлений по страхованию жизни, но по остальным видам страхования российским страховщикам в январе – сентябре 2006 г. удалось сохранить объем премии, полученной годом ранее, и даже немного ее преумножить. Так, по мнению главы Росстрахнадзора, «стагнации страхового рынка нет, а полученные данные свидетельствуют о том, что происходит сокращение нерыночной доли рынка и рост классического страхования».
В едином государственном реестре субъектов страхового дела на 30 сентября 2006 г. зарегистрирована 921 страховая организация. Росстрахнадзор получил данные от 874 страховщиков. В 2006 г. 12 страховых компаний не проводили страховых операций.
Общая сумма страховой премии (взносов) и страховых выплат по всем видам страхования за 9 месяцев 2006 г. составила соответственно 443,6 и 238,9 млрд руб., или 116,4 и 105,3% по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. По итогам 9 месяцев 2006 г. российские страховые компании собрали премию без учета обязательного медицинского страхования (ОМС) в размере 300,982 млрд руб., что на 6,5% больше, чем за аналогичный период 2005 г. (282,558 млрд руб.). Выплаты компаний (без ОМС) составили 107,874 млрд руб., что на 20,8% меньше соответствующего результата годом ранее. Структура премии в рассматриваемом периоде изменилась незначительно, за исключением резкого сокращения доли поступлений по страхованию жизни. У 350 компаний уровень выплат ниже 20%. В то же время коэффициент выплат по ОСАГО у некоторых компаний выше 100%, хотя несколько месяцев назад средний уровень выплат по всем страховым компаниям составлял 40%.
По данным Росстрахнадзора, премия российских компаний по договорам перестрахования за первые девять месяцев 2006 г. достигла 61,507 млрд руб. Выплаты по перестрахованию составили 11,208 млрд руб., или 10,39% прямых выплат. В структуре входящей премии преобладают поступления по имущественным рискам (71,51%, или 43,984 млрд руб.); 11,62% и 10,17% пришлись соответственно на личное страхование (7,145 млрд руб.) и страхование ответственности (6,257 млрд руб.). Сборы по перестрахованию жизни (2,273 млрд руб.) составляют 3,7% всей премии, по перестрахованию ОСАГО – 3,0% (1,841 млрд руб.). Значительная часть совокупной премии по перестрахованию жизни приходится на одну компанию – «КапиталЪ Перестрахование». В отчетном периоде договоры входящего перестрахования заключили 309 компаний. На долю десяти первых по объему собранной премии компаний приходится 40,18% (или 24,712 млрд руб.) поступлений по входящему перестрахованию. В тройке лидеров российского рынка перестрахования за январь-сентябрь 2006 г. находятся «КапиталЪ Страхование», «Русский щит» и «Ингосстрах». Примечательно, что по итогам первого квартала 2006 г. лидировали компании «АПК Ре» (7,3% всей премии), «Озерская страховая компания» (6,53%) и РАСО (4,44%), а за I полугодие – «АПК Ре» (7,64%), «КапиталЪ Перестрахование» (7,4%) и «Русский щит» (6,17%). В третьем квартале 2006 г. лидировали «КапиталЪ Перестрахование» и «Русский щит».
По нашему мнению, можно утверждать, что в отношении большинства прямых инвестиций, связанных с основными и оборотными средствами, строительно-монтажными работами, иными материальными ценностями в связи с возможным ущербом, наносимым техническими рисками, наиболее эффективной формой организации страховой защиты является страхование. В указанной классификации к этой категории рисков относятся: страхование от огня, страхование строительно-монтажных рисков, страхование оборудования и тому подобные риски, связанные с причинением ущерба имущественным интересам страхователя в результате физического повреждения или уничтожения объекта, включая и риск перерыва в производстве и потерю прибыли по указанным причинам. К этой группе рисков следует отнести также и риски, связанные с возникновением обязательств страхователя по возмещению вреда третьим лицам при проведении строительно-монтажных работ, проведении пусконаладочных испытаний оборудования, а также финансовые риски самого страхователя, наступление которых может быть связано с остановкой производства строительно-монтажных работ, например в результате пожара или другого чрезвычайного события, непоставки в установленные сроки оборудования на строительную площадку и по иным непредвиденным причинам.
Однако в имущественном страховании понятие «страхование технических рисков», сформированное не так давно, имеет более узкое понимание и включает следующие виды страхования:
1) страхование строительно-монтажных работ, включая страхование ответственности за причинение вреда третьим лицам;
2) страхование оборудования от поломок;
3) страхование специального оборудования;
4) страхование специальных сооружений (буровых установок, ирригационных сооружений и т.п.).
Что касается таких форм инвестиций, как приобретение акций и паев, имущественных прав и так называемой интеллектуальной собственности, то инвестора вряд ли может интересовать их физическая сохранность, хотя в отношении такого рода особого вида имущества также могут заключаться договоры страхования. Очевидно, в случае владения акциями и паями инвестора интересуют их доходность и возможность реализации права требования по ценной бумаге к эмитенту, что является риском хозяйственной деятельности, и доходность по акциям не может гарантироваться ничем иным, как организацией и результатами собственно производственной деятельности. При этом реализация права требования гарантируется законодательством Российской Федерации и связана скорее не с невозможностью юридического предъявления требования, а с фактически полученной прибылью эмитента и правовыми условиями вывоза полученной прибыли.
Защита имущественных вещных прав инвестора связана с возможностью утраты таких прав, что может стать следствием как действий государственных органов (национализация или конфискация объекта инвестиций), так и ненадлежаще оформленных сделок, связанных с приобретением имущества, оформлением аренды или залога. Зачастую такие сделки именуются титульными, поскольку в англосаксонском праве, под влиянием которого в основном складывается российское законодательство об инвестициях, субъекты вещных прав именуются титульными владельцами имущества.
Что касается специальных рисков и такого объекта инвестиций, как долгосрочные и среднесрочные кредиты, привлеченные для целей инвестиций, то применение страхования ограничено, во-первых, размерами кредитов и, соответственно, возникающими обязательствами по их возврату и, во-вторых, сложностью оценки вероятности наступления такого риска. Более того, большинство специалистов в области страхования кредитов сходны во мнении о том, что главным образом данный риск относится к сфере предпринимательского риска банковской деятельности.
Роль страхования банковских кредитов и его влияние на общеэкономическую ситуацию в нашей стране трудно переоценить. В условиях постоянной нехватки оборотных средств и инвестиционных резервов практически все предприятия прибегают к краткосрочному или среднесрочному кредитованию.
Высокие процентные ставки Центрального банка РФ по рефинансированию способствуют повышению ставок и коммерческих банков. Как следствие, банки, проводящие экспертизы платежеспособности кредитозаемщиков, требуют достаточного обеспечения кредитов (поручительства, залога недвижимости и т.п.) со стороны заемщиков для обеспечения гарантий возврата кредитных вложений. Однако немногие предприятия и организации имеют такие возможности по предоставлению убедительных гарантий. В этом случае они прибегают к гарантиям со стороны страховых компаний, которые за определенную плату (страховой взнос) со стороны кредитозаемщика берут на себя всю полноту ответственности за возврат кредита и процентов.
Все большее распространение в отечественном страховании получает страхование финансовых рисков, связанных с неисполнением обязательств клиентами (контрагентами) страхователя. К данному виду страхования относится и страхование риска инвестиционной деятельности банка. Чаще всего это бывает финансовый риск, связанный с невозвратом кредитных средств (в том числе и по договорам межбанковского кредита), с неоплатой купленных банком векселей.
Рассмотрим более подробно договор страхования финансового риска банка на примере договора страхования финансового риска по кредитному договору (кредитным договорам). Банк может застраховать финансовый риск по отдельному кредитному договору либо по группе кредитных договоров (так называемое портфельное страхование). Портфельным страхованием могут быть охвачены кредитные договоры:
1) с определенными заемщиками;
2) на определенные, часто небольшие кредитные суммы;
3) о кредитах, выдаваемых на определенные цели либо под определенное обеспечение и т.п.
Конкретный предел ответственности страховщика определяется страховой суммой, устанавливаемой соглашением сторон, и не может превышать суммы выдаваемого кредита с процентами за пользование кредитом. Банк может застраховать свой финансовый риск по всей сумме выданного кредита с процентами за пользование им (или без процентов) либо на меньшую сумму. При страховании риска невозврата кредита по всем заемщикам определенного периода страховая сумма также не должна превышать сумму кредитов (включая проценты), выдаваемых данным заемщикам. Страховые компании охотнее заключают договоры страхования с банками не на всю сумму выданного кредита с процентами, а на 80–90% этой суммы. Предусмотренная таким образом доля участия банка в возмещении убытка повышает его ответственность и заинтересованность в возврате кредита, дисциплинирует банк, заставляет его проверять целевое использование кредита и т.д. Банки же предпочитают заключать договор страхования на полную сумму кредита и процентов. Перед заключением договора страхования страховая компания оценивает степень риска по информации, предоставленной банком-страхователем (это документы, свидетельствующие о финансовом положении заемщика, технико-экономическое обоснование кредитуемых мероприятий, копии контрактов, под которые предоставляется кредит, и т.п.). Размер страховой премии зависит от степени риска, суммы кредита и процентной ставки, срока пользования кредитом и вида обеспечения кредитного обязательства.
Срок, когда возникает обязанность страховщика по страховой выплате, определяется конкретными условиями страхования. Страховым случаем при страховании финансового риска банка признается невозврат заемщиком кредитных средств и процентов за пользование ими по истечении определенного срока. Причины невозврата кредитных средств и неуплаты процентов заемщиком могут быть самыми различными: несостоятельность (банкротство) заемщика, умышленное неисполнение (ненадлежащее исполнение) им своих обязанностей по кредитному договору, невозможность исполнения обязательств заемщиком вследствие форс-мажорных обстоятельств и т.д.
Страхователь обязан сообщить страховщику о наступлении страхового случая в установленный договором срок. Страховщик должен провести выяснение обстоятельств наступления страхового случая, в установленные договором сроки составить страховой акт и выплатить страховое возмещение или письменно отказать в выплате. Неисполнение обязанности страхователя сообщать о невозврате кредита в срок может привести к отказу в выплате страхового возмещения (ст. 961 ГК РФ). Страховое возмещение выплачивается в размере невозвращенных кредитных средств и суммы процентов за пользование кредитом. В случае, когда страховая сумма, установленная договором страхования, меньше выданного кредита (с процентами или без процентов), размер страхового возмещения сокращается пропорционально отношению страховой суммы к сумме кредита (с процентами или без процентов), если конкретным договором страхования не предусмотрено иное.
Следует отметить, что в договоре страхования, по которому страховщик обязуется возместить страхователю не только неполученный доход (неполученную прибыль), но и возместить ущерб, нанесенный имуществу (как в рассматриваемом выше страховании финансового риска банка возмещается обычно сумма невозвращенного кредита, а также неполученные за пользование кредитными средствами проценты), сочетаются сразу два вида страхования: страхование финансовое – компенсация потерь доходов (неполученные проценты), и страхование имущества (в этом случае объектом страхования является имущество: сумма выданных и не возвращенных банку кредитных средств, которую нельзя признать неполученным доходом). Однако такого рода договоры страховыми компаниями именуются чаще всего договорами страхования финансового риска. При заключении подобных договоров следует обращать внимание на то, чтобы в условиях договора была предусмотрена обязанность страховщика произвести страховую выплату в размере полного убытка банка – ущерба, нанесенного имуществу (невозвращенный кредит), и неполученного дохода (проценты).
Если же в договоре страхования финансового риска указывается обязанность страховщика «по страховым выплатам в размере полной (или частичной) компенсации потерь доходов» страхователя, то страхователь вправе рассчитывать только на возмещение страховщиком не полученных банком процентов (потери дохода). Отметим, что страховые компании обычно дополняют страхование финансового риска, включая в правила страхования обязанности страховщика возмещать не только потери доходов страхователя, но и утраченное им имущество (в тех случаях, когда финансовый риск неразрывно связан с риском утраты имущества). Введенное Гражданским кодексом Российской Федерации страхование предпринимательского риска включает как риск утраты имущества, так и риск неполучения ожидаемых доходов. Банки заинтересованы в страховых продуктах, снижающих именно риск банка и прежде всего обеспечивающих защиту их кредитных ресурсов. Изначально страховые компании предложили страхование непосредственно риска непогашения кредита. Однако при этом они занимались несвойственным им делом – зачастую вынуждены были страховать не случайные, непредвиденные события, а преднамеренные действия заемщиков по невозврату кредитов. Вследствие этого количество претензий к страховым компаниям по подобным рискам было огромно, а их урегулирование растягивалось на годы. К тому же в случае страхования риска непогашения кредита, погасив задолженность заемщика перед банком, страховщик предъявлял регрессный иск к заемщику. Таким образом, заемщик во всех случаях оставался незащищенным в финансовом плане независимо от причин, помешавших ему выполнить обязательства перед банком. Это не устраивало ни одну из сторон, поэтому подобные виды страхования постепенно стали заменяться продуктами, более адекватными существующему риску, основанному на факторах объективного характера, и предоставляющими равную защиту как банку, так и заемщику.
В процессе сотрудничества банков и страховых компаний выработался целый комплекс страховых услуг, обеспечивающих реальную защиту одновременно кредитных ресурсов банка и имущественных интересов заемщика.
Российскими коммерческими банками применяется страхование от потери прибыли вследствие вынужденного перерыва (его называют также страхованием от простоя, страхованием от потери прибыли). Имущество страхователя может быть уничтожено (либо повреждено) в результате пожара, аварии систем водоснабжения, стихийных бедствий, кражи, грабежа и т.п. Договором страхования может быть предусмотрено, что, если из-за уничтожения (повреждения) определенного имущества страхователя (техники, производственного оборудования, зданий, сооружений и т.п.) вследствие обусловленных событий (пожара, затопления и т.д.) обычная финансовая деятельность страхователя прекратится (или ее объемы сократятся), страховщик возмещает страхователю потерю прибыли (неполученную прибыль), которую тот мог бы получить при нормальном функционировании банка. Неполученная прибыль страхователя – прибыль, которую получил бы страхователь за срок, равный периоду вынужденного перерыва. Размер страхового возмещения при наступлении страхового случая обычно определяется на основании отчетных документов страхователя и специальных расчетов. Для этого устанавливается средний размер прибыли за некоторый период, предшествующий заключению страхового договора (либо предшествующий вынужденному перерыву в финансовой деятельности). Чаще всего такой период (его иногда именуют контрольным либо стандартным) равен 12 месяцам. При установлении суммы страхового возмещения учитываются также все факторы, которые неизбежно повлияли бы на результаты финансовой деятельности банка, если бы она не была прервана по указанным причинам. Многие страховщики включают в правила страхования условие: если выяснится, что в контрольный (стандартный) период страхователь не получал никакой прибыли, то страховщик вправе отказать в выплате страхового возмещения, так как потери прибыли как таковой не было.
Для выяснения причин перерыва и установления размера неполученной прибыли страховщик вправе запросить у страхователя данные бухгалтерского учета, бухгалтерские книги, иную документацию, а также получить любую информацию, необходимую для определения размера страхового возмещения.
Договорами страхования от перерыва в финансовой деятельности может быть предусмотрено, что страховщиком возмещаются не только неполученная прибыль, но и расходы страхователя, необходимые для скорейшего восстановления нормального функционирования банка (дополнительные расходы). К таким расходам могут относиться: заработная плата работников, привлеченных для восстановления поврежденных (уничтоженных) систем, оборудования, расходы по восстановлению оборудования и другие дополнительные расходы.
В зарубежной практике страхования кредитное страхование часто затрагивает различные сферы деятельности и переплетается с другими видами страхования. В зависимости от места и причин возникновения кредитного риска можно выделить следующие виды кредитного страхования:
1) страхование потребительского кредита;
2) страхование коммерческого (товарного, торгового) кредита;
3) страхование банковского кредита;
4) страхование экспортного кредита;
5) страхование финансового кредита;
6) страхование вексельного кредита.
Анализируя иностранные инвестиции, следует иметь в виду их главную особенность, состоящую в том, что инвестор или субъект инвестиционного процесса расположен на территории одного государства, а объект инвестиций (создаваемое предприятие, приобретение доли в капитале уже действующего предприятия и т.п.) – другого. Это предопределяет некоторую противоречивость инвестиционного процесса, связанную с несовпадениями и различиями в национальных законодательствах двух стран как в части общего, так и специального законодательства.
Иностранные инвестиции разделяют на государственные и частные. Под государственными инвестициями понимают главным образом займы, кредиты, которые одно государство (группа государств) или международная организация предоставляют другому государству. В этом случае применяются нормы международного публичного права, содержание которого установлено межгосударственными соглашениями или уставами международных организаций, членами которых являются государства.
Под частными понимают инвестиции, осуществляемые частными предприятиями, гражданами одной страны в объекты инвестиций, расположенные на территории другой страны.
Право собственности иностранного инвестора на имущество и вещные права на соответствующее имущество, расположенное на территории другого государства, регулируется национальным законодательством страны, на территории которой находится такое имущество. Юридические и физические лица располагают правом владеть, распоряжаться и пользоваться таким имуществом в объеме, установленном требованиями и правилами местного законодательства. Такое право безусловно в отношении недвижимого имущества. Что касается движимого имущества, к которому, как правило, относятся права требования, транспортные средства, ценные бумаги и другое, то вопрос об объеме прав собственника, в том числе и иностранного инвестора, определяется также законом местонахождения вещи. Следовательно, перемещение таких предметов собственности из одного государства в другое изменяет и содержание прав собственности.
В соответствии с действующим законодательством Российской Федерации иностранные инвесторы на территории России обеспечиваются полной и безусловной правовой защитой. Законодательство предоставляет гарантии от принудительных изъятий, а также от незаконных действий государственных органов и их должностных лиц, предполагая предоставление компенсации в размере нанесенного ущерба, в том числе и в части упущенной выгоды. Право собственности иностранного инвестора на осуществленные инвестиции закреплено Федеральным законом № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации», введенным в действие 9 июля 1999 г. Установлено, что иностранные инвестиции могут вкладываться на территории страны в любые объекты, не запрещенные для таких инвестиций законодательством.
В статье 8 Закона «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» содержится положение о том, что «иностранные инвестиции в Российской Федерации не подлежат принудительному изъятию, в том числе национализации, реквизиции…» за исключением специально установленных законом РФ или международными договорами случаев. Такая правовая двойственность придает упомянутым ранее гарантиям размытый статус.
Одновременно законодательство предусматривает, что в случае национализации или реквизиции, которые должны носить недискриминационный характер, иностранный инвестор имеет право на получение компенсации в той валюте, в которой были проведены инвестиции, в размере реальной стоимости инвестиций непосредственно до того момента, когда стало официально известно о национализации или предстоящей национализации либо о реквизиции. Однако реального механизма оценки реальной стоимости инвестиций, в том числе и установление того, в чьей компетенции находится обеспечение проведения соответствующих работ и осуществление соответствующих выплат, действующее законодательство не устанавливает.
Одной из действенных форм предоставления гарантий иностранным инвесторам (помимо соответствующих правовых норм и обязательств, установленных национальным законодательством страны – реципиента иностранных инвестиций) является заключение двусторонних межгосударственных договоров о поощрении и взаимной защите капиталовложений (инвестиций). Значимость таких договоров связана с приматом применения международного права над национальным законодательством, которое подвержено, особенно на этапе экономического реформирования, существенному и быстрому изменению. Общими положениями Конституции Российской Федерации предусмотрено, что общепризнанные принципы и нормы международного права и международные договоры Российской Федерации являются частью ее правовой системы. «Если международным договором Российской Федерации установлены иные правила, чем предусмотренные законом, то применяются правила международного договора» (п. 4 ст. 15 Конституции РФ).
Содержание двусторонних межгосударственных соглашений о поощрении и защите капиталовложений направлено на создание наиболее благоприятных условий (выбор режима наибольшего благоприятствования или национального режима в отношении деятельности иностранного оператора на национальной территории государства) для притока иностранного капитала, принятие государствами-сторонами обязательств по неухудшению законодательства, регулирующего деятельность иностранного инвестора на территории страны-реципиента инвестиций, и созданию гарантий защиты прав иностранного инвестора на случай национализации, экспроприации и иных действий в отношении иностранного инвестора.
Число такого рода соглашений, заключенных при участии Российской Федерации, более 25, причем 14 из них по праву преемственности унаследованы от СССР. В их числе – соглашения, подписанные с Австрией, Бельгией, Люксембургом, Великобританией, Ирландией, Германией, Испанией, Италией, Канадой, Китаем, Кореей, Нидерландами, Францией, Финляндией, Швейцарией, США, Польшей, Болгарией, Грецией, Кубой, Румынией, Данией, Словакией, Чехией, Вьетнамом, Португалией (часть из них однако пока не ратифицирована Федеральным Собранием Российской Федерации).
Такие соглашения могут распространяться на режим всех инвестиций или только инвестиций в определенные отрасли экономики, являясь механизмом регулирования притока иностранных инвестиций с учетом интересов государства-реципиента.
Однако проблема защиты интересов и прав инвесторов при осуществлении инвестиций за рубеж требует своего решения не только на уровне двусторонних межгосударственных соглашений, но и на многосторонней основе, главным образом в части, касающейся разрешения межгосударственных споров, возникающих в связи с толкованием предмета соглашений и исполнения странами-сторонами обязательств по ним.
Это явилось причиной и основанием для подписания в 1965 г. Вашингтонской конвенции, в которой участвует более 100 государств. Целью Конвенции явилось учреждение Международного центра по разрешению инвестиционных споров, в компетенцию которого входит рассмотрение инвестиционных споров, возникающих в связи с прямыми зарубежными инвестициями. Правовой механизм разрешения межгосударственных споров потребовал создания действенной экономической системы защиты имущественных интересов инвесторов при осуществлении трансграничных операций, связанных с движением капитала.
В качестве примеров конкретной реализации межгосударственных гарантий, связанных с иностранными инвестициями, можно привести Сеульскую конвенцию 1985 г. об учреждении Многостороннего Агентства по гарантиям инвестиций (MIGA) по инициативе Мирового банка. По нашему мнению, важным шагом стало присоединение России к МIGA, осуществляющему страхование от политических и других некоммерческих рисков. Участие государства в страховании и гарантировании кредитных и инвестиционных рисков в нынешних условиях крайне полезно, в том числе в рамках Агентства по страхованию и гарантированию инвестиционных рисков (РГА), которое должно стать посредником между западными финансовыми организациями и российскими фирмами-экспортерами, заключающими кредитные соглашения. Очевидно, в будущих соглашениях РГА могло бы выступать гарантом возврата продукции, действуя от имени Правительства России.
В Многостороннем агентстве по гарантиям иностранных инвестиций участвуют 147 государств, в том числе и Российская Федерация, подписавшая Конвенцию 15 сентября 1992 г. В функции Агентства входит заключение договоров страхования и перестрахования в отношении некоммерческих рисков, включая национализацию инвестиций, а также рисков введения ограничений на перевод прибылей и капиталов за границу, которым могут быть подвергнуты на территории стран-реципиентов инвестиции, осуществляемые частными лицами или государствами – участниками Конвенции.
MIGA принимает на страхование только новые инвестиционные проекты, включая расширение уже существующих предприятий, приватизацию и реконструкцию в случаях, когда капиталовложения принимают форму прямых инвестиций, займов, предоставленных некоторыми финансовыми институтами, и некоторые другие виды инвестиций. Страховое покрытие не превышает 90% стоимости проекта в пределах 50 млн долл. Стандартный срок страхования – 15–20 лет.
Стороной в договоре такого страхования выступает Международное агентство по страхованию инвестиций, являющееся международной организацией, но выступающее как страховщик и инвестор. Причем непременным условием возможности заключения договора между ними является членство в MIGA как страны, в которой расположен инвестор, так и страны – реципиента инвестиций.
При наступлении страхового случая к Международному агентству по праву суброгации переходят все права и требования частного инвестора к государству – реципиенту инвестиций (ст. 17 Сеульской конвенции). С момента перехода прав разрешение спора переходит из сферы применения частного международного права в международное публичное, сторонами в котором выступают два субъекта международного права (международная организация и государство).
Целью деятельности Агентства является стимулирование инвестиций в производительных целях между странами-членами, и особенно в развивающиеся страны. Для достижения поставленной цели Агентство:
1) предоставляет гарантии, включая страхование и перестрахование от некоммерческих рисков, которые связаны с инвестициями из одной страны-участницы в другую;
2) проводит соответствующую дополнительную деятельность по оказанию содействия предоставления инвестиций в развивающиеся страны-участницы;
3) выполняет другие функции, необходимые или желательные для претворения в жизнь его целей.
Основной акцент в работе Агентства в соответствии с Конвенцией должен делаться на страхование и перестрахование квалифицированных инвестиций от некоммерческих рисков. Тем самым оно призвано дополнять национальные и региональные программы гарантий инвестиций, а также деятельность частных страховых компаний, предоставляющих гарантии от некоммерческих рисков.
Некоммерческими, или политическими, рисками (общими рисками) по смыслу положений Конвенции (ст. 11) являются:
1) введение принимающим государством ограничений, препятствующих переводу национальной валюты в свободно конвертируемую валюту, включая и неоправданную задержку в подобном переводе;
2) экспроприация и аналогичные меры, т.е. любое законодательное или административное действие или бездействие принимающего государства, в результате которого инвестор-страхователь лишается права собственности над своим капиталовложением, контроля за ним или существенного дохода от такого капиталовложения за исключением общепринятых мер недискриминационного характера;
3) любое нарушение или расторжение договора принимающим государством с инвестором-страхователем, если:
а) он не имеет возможности обратиться к судебному или арбитражному органу для вынесения решения по иску об отказе от договора или его нарушении;
б) такой орган не принимает решение в течение разумного периода времени, как это предусмотрено в договорах о гарантии;
в) подобное решение не может быть осуществлено принудительно в судебном порядке;
4) любые военные действия или гражданские беспорядки на любой части принимающего государства;
5) иные риски, содержащиеся в совместном заявлении инвестора и принимающего государства и одобренные квалифицированным большинством совета директоров Агентства.
Не являются некоммерческими риски девальвации, или обесценивания, валюты; риски, связанные с действиями или бездействием принимающей страны, на которые инвестор дал свое согласие; а также риски, связанные с любыми действиями правительства, которые имели место до оформления договора страхования.
Наряду с определением принимаемых на страхование рисков Конвенция также устанавливает перечень инвестиций, которые могут выступать объектом страховой защиты со стороны Агентства. Это акционерное участие, в том числе среднесрочные и долгосрочные займы, предоставляемые владельцами акций заинтересованному предприятию, а также другие формы прямых капиталовложений, которые могут быть определены советом директоров. Инвестор, имеющий право на заключение договора страхования, должен быть юридическим или физическим лицом, которое занимается коммерческой деятельностью, не является гражданином принимающей страны, или, если это юридическое лицо, оно должно быть сформировано и расположено не на территории принимающего государства. Исключение в отношении последнего требования может быть сделано Советом директоров при наличии совместного заявления инвестора и принимающей страны.
Подобная концепция страхования и перестрахования некоммерческих рисков появилась как средство улучшения инвестиционного климата и дополнительный фактор, стимулирующий инвестиционный поток. В полной мере она была реализована при создании Агентства. Хотя его капитал формируется за счет взносов государств-членов, голосование при избрании в Совет директоров осуществляется пропорционально количеству акций, находящихся в распоряжении государств-членов, а государства-учредители предусмотрели для него ряд привилегий и иммунитетов (иммунитет имущества, активов, архивов Агентства, освобождение от налогов и т.д.), что подчеркивает правительственный характер данной международной организации. Можно отметить и некоторые моменты, характерные больше для работы частных страховщиков и перестраховщиков. Таковыми являются меры, направленные на ограничение совокупной суммы страховых обязательств, которые могут быть взяты на себя Агентством, на уровне 150% суммы полного подписного акционерного капитала Агентства, деятельность совета директоров по пересмотру структуры рисков в портфеле Агентства и т.п. Отличительной чертой функционирования данной организации является процедура согласования с принимающим государством, предшествующая предоставлению гарантии.
Роль Агентства в формировании более благоприятного климата в странах переходного периода и формирующихся рынках трудно переоценить. В условиях высокого инвестиционного риска и отсутствия альтернативного страхования инвестиций у частных страховщиков MIGA оказалось единственным субъектом, способным предоставить надлежащую страховую защиту и обеспечить приток капитала, необходимого для проведения рыночных реформ в указанных странах. Из общей суммы 1,25 млрд долл. по заключенным и действующим договорам страхования в 1994 г. около 8% приходилось на Чехию, 7% – на Польшу, 4% – на Узбекистан, около 14% – на другие страны переходного периода, среди которых Казахстан, Россия, Венгрия, Болгария.
Страховая защита имущественных интересов инвесторов при осуществлении иностранных инвестиций предоставляется не только государственными и международными организациями, но и частными страховыми компаниями, такими как «Ллойд», American International Group и некоторыми другими. До середины 1990-х гг. такое страхование было существенно ограничено финансовыми возможностями частных страховщиков и отсутствием необходимого опыта в проведении подобного страхования, что объясняло проводимую этими компаниями политику жесткой селекции рисков, принимаемых на страхование, ограничение максимального размера обязательств по договорам страхования и объема страховой ответственности, особенно в части уничтожения или повреждения имущества в результате военных действий.
Начиная с середины 1990-х гг. международный рынок частного страхования инвестиций претерпел существенные изменения. В известной мере начало таким изменениям было положено значительным увеличением в 1996 г. капитала специально учрежденного страховщика для проведения операций по страхованию инвестиций от политических рисков AIG Global Trade and Political Risk, что позволило заключать договоры страхования на страховые суммы до 120,0 млн долл. Принятое в 1997 г. решение «Ллойд» о включении в перечень принимаемых на страхование рисков военных действий на суше, являющихся причиной уничтожения или повреждения объекта инвестиций, сделало предлагаемые частным рынком условия страхования сравнимыми с теми, что являются обычными для государственных агентств по страхованию экспортных кредитов и инвестиций и Многостороннего агентства по гарантиям инвестиций.
Основные причины изменения конкуренции на мировом рынке страхования инвестиций связаны со следующими обстоятельствами:
1) накоплением необходимой статистики по страхованию инвестиций и выработкой принципов отбора рисков на страхование;
2) учреждением новых специализированных страховщиков, главным образом в офшорных экономических зонах;
3) увеличением платежеспособного спроса на страхование инвестиций со стороны международных инвесторов в связи с рыночными преобразованиями в странах Центральной и Восточной Европы, странах СНГ;
4) относительным высвобождением капитала крупнейших международных страховщиков как результатом благоприятного соотношения между страховыми полученными премиями и оплаченными страховыми убытками (так называемый эффект мягкого рынка) в период 1990–1995 гг.;
5) появлением новых форм и методов перераспределения риска на основе использования финансового, или альтернативного, перестрахования и последующей секьютиризации страховых обязательств.
Действительно, по данным Многостороннего агентства по гарантиям инвестиций к 1999 г. объем инвестиций в страны переходного периода и развивающиеся страны превысил 70,0 млрд долл., практически удвоившись в объеме за последние 6 лет. Естественно, дальнейшее расширение объема инвестиций неизбежно порождает спрос на страховую защиту и необходимость предоставления покрытия на случай наступления политических рисков в указанных странах.
Естественно, что наличие платежеспособного спроса породило и предложение со стороны крупнейших страховщиков мирового рынка. Некоторые явления мы уже отметили выше. Кроме того, на Бермудах появились специально учрежденные в целях предоставления страхования инвестиций страховые общества, такие как Sovereign Risk Insurance, способные предоставить страховое покрытие на сумму до 50,0 млн долл. по каждому риску при совокупном страховом лимите в 100,0 млн долл.
Страхование инвестиций от политических рисков. Традиционно к политическим рискам (в нашей классификации это общие риски) включают риски, относящиеся к событиям непреодолимой силы, не зависящим от воли сторон сделки, но наносящие имущественный ущерб интересам одной из них. В обычном договоре страхования этот перечень рисков указан в так называемой форс-мажорной оговорке, означающей, что причинение ущерба имущественным интересам страхователя при наступлении перечисленных форс-мажорных событий не влечет за собой возникновения обязанности страховщика по компенсации причиненного ущерба. В российском гражданском праве установлено, что страховщик освобождается от обязанности произвести страховую выплату, если наступление ущерба было связано с воздействиями ядерного взрыва или последствиями воздействия радиации, с военными действиями, гражданской войной, народными волнениями, а также действиями государственных органов по конфискации, реквизиции, аресту застрахованного имущества. Иное дело – договор страхования, заключаемый на специальных условиях и распространяющийся на страхование от политических рисков.
К таким политическим рискам в практике мирового страхования принято относить:
1) конфискацию, национализацию или экспроприацию собственности инвестора;
2) военные действия, гражданские волнения и социальные беспорядки, повлекшие за собой причинение ущерба имущественным интересам инвестора;
3) прекращение инвестиционного контракта с правительством страны – реципиента инвестиций и невозможность для инвестора получить компенсацию в судебном порядке;
4) введение законодательных мер, ограничивающих конвертируемость национальной валюты, и режима вывоза капитала и прибыли.
Рассмотрим страховую программу деятельности ОПИК. В соответствии с законодательством США право на получение страхового покрытия от ОПИК имеют граждане США, юридические лица, созданные в соответствии с законодательством США, или иностранные юридические лица, в которых участие американских граждан или юридических лиц превышает 95% в уставном капитале, осуществляющие инвестиции в зарубежные страны.
Под риском неконвертируемости валюты понимается невозможность конвертации капитала или прибыли в твердую валюту вследствие принятия решения национальным правительством о блокаде вывоза капитала или установления неблагоприятного или дискриминационного обменного курса. Однако страховое покрытие не распространяется на девальвацию национальной валюты или рыночное колебание курса, так как эти потери относятся к спекулятивному риску и могут принести не только потери, но и прибыль.
Риск экспроприации или национализации инвестиций предполагает предоставление инвестору страховой защиты в случаях, когда подобные действия осуществлены национальным правительством без выплаты предусмотренной компенсации.
Объектом страхования могут быть следующие виды инвестиций:
1) акции и другие ценные бумаги и права участия;
2) прямые инвестиции, в том числе связанные с проведением строительно-монтажных работ, модернизацией производства и др.;
3) имущественные права, связанные с лицензированием, международным лизингом и др.;
4) связанные кредиты и другие виды инвестиций.
Срок, на который может быть заключен договор страхования, – от 12 до 20 лет. Размер страхового покрытия (страховая сумма) может составлять до 150,0 млн долл. на один проект и до 350,0 млн долл. в расчете на одну страну. Страховая сумма составляет не более 90% общего объема инвестиций, оставляя разницу на риске инвестора, которая может быть застрахована или гарантирована иным образом. Страховые взносы составляют от 0,3% страховой суммы при страховании от «неконвертируемости валюты», до 0,6% при страховании на случай экспроприации инвестиций и дифференцируются в зависимости от степени страхового риска.
Одно из необходимых условий предоставления страхового покрытия со стороны ОПИК – одобрение правительством страны-реципиента будущих инвестиций. Кроме того, предлагаемый к страхованию проект должен быть связан с инвестициями в страну, в которой ВНП не превышает 2850 долл. в расчете на душу населения, и не оказывать отрицательного влияния (сокращение рабочих мест и т.п.) на американскую экономику. При этом необходимо отметить, что гарантии, которые могут быть предоставлены со стороны ОПИК, тем не менее известным образом ограничены. Согласно оценкам за все время деятельности были застрахованы капиталовложения в объеме 9 млрд долл. США при общем объеме американских инвестиций за рубеж в 800–900 млрд долл.
Государственные агентства, подобные ОПИК, активно функционируют и в других странах: в Великобритании – департамент страхования экспортных кредитов, в Германии – «Гермес», в Канаде – Корпорация поддержки национального экспорта и др.
Государственные агентства по страхованию экспортных операций, в том числе инвестиций, являются более привлекательными с точки зрения сроков страхования и принимаемых на страхование сумм страховых рисков. Однако их консервативность в ограничении совокупного страхового риска, принятие на страхование рисков только национальных инвесторов и только после получения одобрения со стороны правительства страны – реципиента инвестиционного проекта предполагают более длительную и достаточно бюрократическую процедуру принятия рисков на страхование. Кроме того, конкуренция в предложении нового для частного страхового рынка покрытия, связанного со страхованием инвестиций от политических рисков, без сомнения, внесет свои изменения в условия страхования, предлагаемые частными страховщиками, в сторону их большего соответствия срокам инвестиционных проектов и суммам покрытия. Во всяком случае, современные уровень развития мирового рынка страхования инвестиций позволяет рассматривать такой вид страховой защиты как естественный элемент системы риск-менеджмента инвестора, осуществляющего операции на новом, недостаточно известном ему, или недостаточно стабильном национальном рынке.
Несомненную сложность андеррайтинга страхования инвестиций представляет оценка риска, принимаемого на страхование. Даже накопленный в течение последних 10–15 лет опыт страхования таких рисков не может являться статистически достоверным, поскольку мера риска связана не с объективными, независимыми от воли человека событиями, а с проявлением субъективных факторов, таких как государственное устройство, система государственного управления, государственная экономическая политика и т.п.
Таким образом, можно выделить следующее: 1) предлагаются дополнительные критерии страхуемости инвестиционной деятельности – идентификация возможных благоприятных, а не только неблагоприятных случайных событий по инвестиционному страхованию жизни; соответствие стоимости риска финансам страховых компаний с учетом возможностей организации двойного страхования, сострахования, перестрахования и ретроцессии; одновременная приемлемость передачи риска на страхование для принимающего его страховщика и передающего его страхователя;
2) может быть предложена классификация видов нестрахуемых рисков инвестиционной деятельности для частного коммерческого страхования, к которым относятся: катастрофические риски, которые возмещаются государством или полугосударственными структурами; приемлемые риски, которые возмещаются самострахованием; спекулятивные риски, которые компенсируются диверсификацией, секъюритизацией и хеджированием; крупные систематические риски, которые нейтрализуются благоприятным климатом через государственное регулирование; редкие риски, которые из-за низкой вероятности трудно идентифицировать в достаточной для страхования степени; успешно диверсифицируемые и хеджируемые риски; политические, военные, террористические, социальные и экологические риски; полностью неидентифицируемые риски (физическая идентификация без экономической); неуправляемые риски для страховщиков с учетом их объединения; трудные риски из-за финансовых и организационных проблем недостаточного развития страхового риск-менеджмента; новые риски, только включаемые в процесс управления; часть высокодинамичных рисков из-за запаздывания с их переидентификацией;
3) в отношении катастрофического риска инвестиционной деятельности активно рекомендовано использовать финансовое страхование и перестрахование за счет секъюритизирования финансирования через фондовые рынки части страховых обязательств страховой компании или группы страховщиков, объединенных в страховые синдикаты и пулы в рамках инвестиционных консорциумов, при выполнении жесткого условия, что этот риск будет катастрофичен для инвестора или реципиента как страхователя, но не для объединения страховщиков.
4.3. Развитие комбинации внутренних и внешних методов управления рисками
В целях более эффективного управления инвестиционной деятельностью в условиях неопределенности мы предлагаем осуществлять комбинированное использование различных методов управления инвестиционной деятельностью, а именно параллельное сочетание методов страхования, самострахования, хеджирования, диверсификации на основе портфельных стратегий по регулированию интегрального риска всей фирмы в целом. Только комплексное использование или сочетание приведенных выше методов, механизмов и инструментов обеспечения экономической безопасности инвестиционной деятельности позволяет обеспечить эффективное управление программами инвестиционного развития предприятия, повышения экономической безопасности реализации рисковых инвестиционных проектов, а также достижения и последующего поддержания приемлемого уровня риска хозяйственной и инвестиционной деятельности предприятия.
Параллельность использования этих методов обусловлена, с нашей точки зрения, сложной природой интегрального риска субъекта инвестиционной деятельности, части которого могут быть компенсированы разными методами при его распределении или размещении. Часть риска до приемлемого уровня может остаться у предприятия на его самострахование, а другая часть – сверх приемлемого уровня – распределиться между контрагентами внутри бизнес-группы в порядке кэптивного или взаимного страхования, переместиться в страховую компанию или группу страховых компаний для двойного страхования, сострахования, перестрахования. Самая большая и наиболее опасная часть риска должна финансироваться в перестраховании через рынок при секьюритизации страховых обязательств страховщиков и перестраховщиков.
При низких уровнях потерь (небольшая тяжесть и высокая частота) субъекты инвестиционной деятельности должны прибегать к самострахованию и, возможно, к какой-либо форме ограниченного страхования риска. При более тяжелых потерях основную роль будут по-прежнему играть традиционное страхование или программа перестрахования, если перенос риска осуществляется через компанию кэптивного или взаимного страхования. Секьюритизация страховых обязательств страховщиков и перестраховщиков должна обеспечивать компенсацию потерь наибольшей степень тяжести, образуя эффект финансового страхования и перестрахования, что особенно важно для защиты инвестиционной деятельности от крупных социальных и политических рисков.
Финансирование более полной компенсации интегрального риска субъекта инвестиционной деятельности предлагается осуществлять только через его одновременное самострахование, страхование и перестрахование. При этом внутренние источники финансирования при самостраховании комбинируются с внешними. При недостатке резервов страховых и перестраховочных обществ, участвующих в защите инвестиционной деятельности, для компенсации критических и катастрофических рисков активно используются финансовые рынки, с которых осуществляется заимствование средств.
В целом финансирование компенсации можно представить, по мнению автора, как основанное на распределении потенциальных потерь по размеру рисков (минимальные, приемлемые, критические, катастрофические), на которые приходится один интегральный риск определенного субъекта инвестиционной деятельности.
Все система многоканального финансирования более полной компенсации интегрального риска базируется на том, что, кроме самострахования внутри бизнес-группы, осуществляемого кэптивными страховыми компаниями и обществами взаимного страхования, существуют 3 альтернативных способа переноса частей интегрального риска: ограниченное страхование риска (перестрахование); производные страховые инструменты (деривативы); секьюритизация страховых рисков с прямым их переносом на рынки капитала.
В 1990-е гг. компаниям в ведущих странах были предложены новые способы финансирования страховых рисков, которые получили общее название альтернативного переноса риска (alternative risk transfer, ART). На развитие ART повлияли несколько факторов: периодически возникающий недостаток возможностей для покрытия крупных рисков из-за дисбаланса предложения и спроса на страхование, попытки прогрессивных страховщиков и брокеров вывести на рынок новые типы продуктов для корпоративного сектора; желание инвестиционных банков выйти на рынок страхования, с тем чтобы использовать свои возможности разработки новых продуктов в области деривативов и секьюритизации.
Ограниченное страхование риска и финансовое перестрахование являются продолжением традиционных типов страхования. Их отличие от традиционного страхования заключается в том, что срок действия страховых контрактов в них увеличен (обычно до 3–5 лет), и в том, что они часто сочетают в себе несколько видов страхования, в том числе страхования трудноразмещаемых рисков инвестиционной деятельности.
Кроме того, ограниченное страхование риска обычно предусматривает разделение прибыли, т.е. в случае, если страховые возмещения корпорации изменяются непредсказуемо, есть возможность по факту скорректировать страховую премию. Из-за своего индивидуализированного характера ограниченное страхование рисков стало попыткой страховых компаний установить более долгосрочные отношения по разделению риска с корпорациями. В программах ограниченного страхования риска существуют пределы переноса риска, поэтому они образуют некий промежуточный слой финансирования риска, находящийся между самострахованием и традиционными типами страхования.
Второй тип ART – страховые деривативы – появился в середине 1990-х гг. В течение долгого времени страхование воспринималось как потенциальная область разработки новых деривативов, отчасти из-за того, что традиционный страховой контракт теоретически может считаться путопционом, продаваемым страховой компанией.
Однако есть две причины, которые ограничивают применение деривативов в России в качестве механизмов финансирования страховых рисков инвестиционной деятельности. Во-первых, не существует подходящих индексов, на которых могут основываться деривативы. Во-вторых, деривативы требуют относительной однородности лежащей в их основе экономической переменной. В применении к страховым рискам инвестиционной деятельности это требование часто нарушается, так как эти риски разнородны, а многие из них свойственны только определенной отрасли.
В 2000 г. единственным рынком, где активно продавались деривативы, был рынок опционов на случай катастроф, наносящих ущерб собственности, существующий на Чикагской товарной бирже (The Chicago Board of Trade, СВОТ), которая была основана в 1992 г. Нью-йоркская биржа рисков катастроф (The Catastrophe Risk Exchange, CATEX) была основана в 1996 г. как рынок обмена потерями для страховщиков, но она больше напоминает страховую биржу, а не рынок деривативов. Основной целью создания этих рынков было помочь американским страховым компаниям в управлении требованиями страхового возмещения в случае катастрофически крупных потерь. Использование таких инструментов американскими корпорациями и даже кэптивными страховыми компаниями было ограничено.
На данный момент выработаны два механизма секьюритизации: в основе первого лежат облигационные инструменты, в основе второго – долевые. Страховщики и брокеры в сотрудничестве с инвестиционными банками разработали индивидуализированные продукты, позволяющие корпорациям переносить свои риски на рынки капитала.
Секьюритизация через облигации предназначена для моделирования базовых потерь портфеля страховых рисков корпорации. По своей сути это низкосортные облигации с неопределенной нормой доходности. Привлекательность этих облигаций состоит в высоких ожидаемых процентных ставках и низком систематическом, или рыночном, риске. Базовые страховые потери в основном произвольны по своей природе, что облегчает эффективную диверсификацию.
Такие механизмы, как страхование и самострахование, направлены прежде всего на компенсацию последствий неблагоприятных событий. Сравнение их между собой по степени эффективности управления риском возможно, если в качестве критерия выбран определенный финансовый параметр, например предельный размер убытков, ведущий к разорению предприятия от рискованных инвестиций.
Предприятие может получить экономическую выгоду за счет повышения уровня безопасности своей инвестиционной деятельности. В этом случае различные варианты организации мероприятий по управлению риском оцениваются по тому же принципу, что и инвестиционные проекты: вначале определяют затраты, а затем – абсолютную прибыль или норму прибыли на единицу затрат. При этом уровень безопасности определяется выбранным наиболее экономически выгодным вариантом инвестиционной деятельности.
Мы предлагаем основной способ сравнительной оценки эффективности двух наиболее употребительных механизмов управления риском – страхования и самострахования с позиции предприятия-страхователя, а не страховой компании-страховщика, который получил в западной литературе название метода Хаустона. Суть его заключается в оценке влияния различных способов управления риском на «стоимость предприятия» (value of organization). Стоимость предприятия можно определить через стоимость его свободных активов. Свободные (или чистые) активы предприятия – это разность между величиной всех его активов и обязательств. Решения по страхованию или самострахованию риска изменяют стоимость предприятия, поскольку затраты на эти мероприятия уменьшают денежные средства или активы, которые организация могла бы направить на инвестиции и получить прибыль. В данной модели учитывается также возникновение убытков в будущем от рассматриваемых рисков.
Предполагается также, что оба механизма в равной степени покрывают рассматриваемый риск, т.е. обеспечивают одинаковый уровень компенсации будущих убытков.
При страховании предприятие уплачивает в начале финансового периода страховую премию и гарантирует себе компенсацию убытков в будущем. Стоимость предприятия в конце финансового периода при осуществлении страхования выразим следующей формулой:
S 1 = S – P + r(S – P),
где S1 – стоимость предприятия в конце финансового периода при страховании;
S – стоимость предприятия в начале финансового периода;
Р – размер страховой премии;
r – средняя доходность работающих активов.
Величина убытков не влияет на стоимость предприятия, поскольку они, как предполагается, полностью компенсируются за счет выплаченных страховых возмещений.
При самостраховании предприятие полностью сохраняет собственный риск и формирует специальный резервный фонд – фонд риска. Влияние на величину свободных активов полностью сохраненного риска можно оценить следующей формулой:
S R = S – L + r(S – L – F) + iF,
где SR – стоимость предприятия в конце финансового периода при полностью сохраненном риске;
L – ожидаемые потери от рассматриваемых рисков;
F – величина резервного фонда риска;
i – средняя доходность активов фонда риска.
При самостраховании предприятие терпит два вида убытков – прямые и косвенные. Прямые убытки выражаются в виде ожидаемых годовых потерь L. Кроме ожидаемых потерь L, определенные средства должны быть направлены в резервный фонд F, чтобы обеспечить компенсацию ожидаемых потерь, причем с некоторым запасом. Предполагается, что активы хранятся в резервном фонде в более ликвидной форме, чем активы, инвестированные в производство, поэтому они приносят меньший доход. И уменьшение инвестиционной доходности из-за необходимости формирования резервного фонда риска составит косвенный убыток при самостраховании для страхователя.
Сравнение значений S1 и SR позволяет судить о сравнительной экономической эффективности страхования и самострахования.
Следует отметить, что для большей точности расчетов необходимо учитывать дисконтирование денежных потоков вследствие распределения убытков во времени, задержек в выплате страхового возмещения, связанных с оформлением и предъявлением претензий, и наличия инфляции.
Оба механизма – самострахование и страхование, с нашей точки зрения, в реальной действительности не могут в равной степени покрывать интегральный риск предприятия-страхователя, т.е. не могут обеспечивать одинаковый уровень компенсации будущих убытков. В российских условиях неопределенности у большинства отечественных предприятий, особенно промышленной сферы, осуществляющих реальные проектные инвестиции, интегральный риск предприятия является недопустимо крупным, он неприемлем для самострахования из-за низкой возможности компенсации при дефиците ликвидных средств для резервирования.
В то же время этот интегральный риск у таких предприятий, по нашему мнению, не может быть полностью компенсирован полным страхованием из-за неразвитости отечественного страхового бизнеса, слабости объединений страховых компаний, которые не имеют достаточных объемов страховых резервов для компенсации этих крупных рисков. Тогда из-за особенностей российских интегральных рисков необходимо развивать самострахование и страхование в рамках их комбинации по защите реальных проектных инвестиций. При страховании предприятие уплачивает в начале финансового периода страховую премию и гарантирует себе компенсацию убытков в будущем. При самостраховании предприятие полностью сохраняет собственный риск и формирует специальный резервный фонд – фонд риска.
Преимущества самострахования можно подразделить на группы экономические и управленческие. Экономические преимущества:
1) экономия на страховых премиях, позволяющая снизить затраты и увеличить прибыль;
2) получение дополнительного дохода на капитал при отказе от уплаты страховых премий за счет инвестирования сохраненных средств;
3) экономия за счет более тщательного анализа прошлых убытков.
Экономия, которую можно получить при отказе от уплаты страховых премий, не так уж мала. Особенно ощутима такая выгода при страховании небольших, но частых убытков, которые достаточно хорошо прогнозируемы за разумный промежуток времени.
С точки зрения управления эффективность самострахования связана с увеличением гибкости управления риском, сохранением контроля над денежными средствами и большим контролем за качеством дополнительного сервиса.
К недостаткам самострахования следует отнести дополнительные организационные затраты, недооценку уровня возможного риска, воздействие инфляции на фонд риска.
При сохранении риска и самостраховании организация должна быть готова нести расходы на создание дополнительных внутренних служб ведения регистрационных записей, дел по искам, сбора и анализа данных по прошлым убыткам. Эти работы могут быть организованы не только внутри предприятия в рамках отдела по управлению риском, но и поручены независимым исполнителям. В любом случае экономия на страховых премиях должна быть сопоставима с затратами на такие работы.
При планировании фонда самострахования всегда есть угроза, что его будет недостаточно для компенсации убытков. Это может произойти либо по причине недооценки существующего уровня риска, либо из-за постепенного характера его накопления. Максимальные убытки могут наступить у субъекта инвестиционной деятельности до того, как фонд достигнет запланированных размеров. Воздействие инфляции приводит к тому, что эффективный размер фонда риска уменьшается.
Предельно высокой эффективности защиты хозяйственной деятельности и инвестиций с помощью самострахования можно достичь за счет кэптивного страхования в том случае, если страховой рынок не может удовлетворить потребности предприятия в защите от собственных рисков. Тогда создание компании кэптивного страхования сулит определенные экономические преимущества, которые особенно значительны, если неразвитость страхового рынка связана с:
1) малым размером страхового капитала компаний, не позволяющим застраховать крупные риски;
2) недостаточной надежностью и низкой платежеспособностью страховых компаний;
3) неадекватной или неприемлемой структурой предлагаемых страховых тарифов;
4) отсутствием необходимого страхового покрытия;
5) неудовлетворительной организацией страхового сервиса.
В этих условиях к выгодам, получаемым от учреждения кэптивной компании, можно отнести возможность экономии на стоимости страхования, разделение рисков, дополнение к обычному страхованию, выход на рынок перестрахования, выгоды, связанные с налогообложением и офшорным местоположением, возможность реализации глобальной стратегии финансирования риска и развитие кэптивной компании как предприятия, приносящего прибыль.
Однако самострахование в форме организации кэптивной страховой компании связано с определенными проблемами, в числе которых следующие:
1) ограниченность портфеля страховых договоров;
2) затраты на учреждение и функционирование;
3) необходимость использования услуг страхового рынка;
4) ограничения местного законодательства;
5) давление внутренних управляющих структур;
6) чувствительность к недостаточной статистике ущербов и затрат на управление.
В свою очередь преимущества использования страхования как механизма управления интегральным риском инвестиционной деятельности сводятся к:
1) привлечению страхового капитала для компенсации убытков предприятия;
2) снижению неопределенности в инвестиционном проектировании деятельности предприятия;
3) высвобождению денежных средств для более эффективного использования;
4) сокращению затрат на управление риском путем использования опыта страховых экспертов для оценки и управления риском.
Использование механизма страхования как инструмента для покрытия интегрального риска инвестиционной деятельности связано и с определенными проблемами, основная из которых заключается в том, что практически никогда страхование не может обеспечить полную компенсацию всех убытков. Проблема заключается в том, что очень часто данных о частоте наступления страховых событий и диапазоне распределения степени тяжести убытков недостаточно для выбора оптимальной с точки зрения страхователя величины страховой премии.
Очень часто страховщик не имеет опыта в страховании конкретных рисков, интересующих предприятие, а большинство российских страховщиков – в страховании реальных инвестиционных проектов, особенно рисков инвестиционной деятельности. В этом случае он вынужден прибегать либо к информации об аналогичных сделках других страховщиков, либо произвести актуарные расчеты для определения интересующих его данных. В России аналогичных сделок очень мало, а собственные актуарные расчеты осуществляют единицы из отечественных страховщиков. Большинство из них работают со стабильными, универсальными и массовыми рисками, которые в инвестиционной деятельности встречаются мало.
Особенно сильно эти обстоятельства проявляются при страховании инвестиций в уникальные объекты. Такими объектами могут быть крупные и технически сложные сооружения, например крупные теплоэлектростанции, морские буровые платформы, высотные здания, промышленные комплексы и другие объекты, обладающие нестандартными характеристиками. Уникальность условиям страхования могут также придавать нестандартные условия функционирования объектов, в результате чего образуются специфические риски.
Любой крупный промышленный объект обладает чертами уникальности, и это обстоятельство следует иметь в виду при обсуждении условий страхования. Проблемы, связанные с уникальностью объектов страхования, можно разделить условно на несколько категорий:
1) невозможность определить адекватное страховое покрытие. Предлагаемое в рамках договора страховое покрытие может быть неполным либо в части перечня охватываемых событий, либо в части проведения оценки, т.е. максимально возможной величины убытка для данного риска. Ошибка в ту или иную сторону приведет к недострахованию либо к чрезмерному страхованию;
2) отсутствие страхового покрытия для специфических рисков. Уникальность объектов страхования или нестандартность их функционирования могут привести к тому, что предприятие не сможет найти даже частичное страховое покрытие некоторых своих рисков в силу отсутствия рыночной практики их страхования;
3) неадекватный размер страховой премии. Неопределенность относительно будущих убытков заставляет страховщика «подстраховываться» самому и завышать размер страховой премии, что, разумеется, невыгодно страхователю. Как показывает опыт, подобное завышение может быть двух-трехкратным и более против разумной величины страховой премии;
4) трудности сравнения условий конкурирующих страховых компаний. Как правило, крупный риск побуждает страхователя организовывать своеобразный тендер среди страховщиков для получения максимально выгодных для себя условий страхования. Однако сравнить условия различных страховых компаний для сложного и уникального объекта часто очень непросто, и минимальный размер страхового тарифа здесь не является главным критерием. В подобных случаях факторами, определяющими выбор, являются, как правило, надежность и опыт работы страховщика в данной отрасли промышленности.
Недостаточный опыт предприятия в области страхования своих рисков может привести к следующим последствиям:
1) неадекватному выбору метода страхования (например, когда принято ошибочное решение о том, что небольшая франшиза даст значительную экономию на уменьшении страховых премий);
2) неверному определению объема ответственности страховщика;
3) недострахованию;
4) чрезмерному страхованию.
Эти проблемы усиливаются внутренними недостатками, присущими страхованию, которые невозможно устранить даже при использовании лучшего менеджмента, а также при наличии более полной информации об объекте страхования и рисков, с ним связанных, и большого опыта в заключении страховых договоров. К таким недостаткам страхования можно было бы отнести следующие:
1) вынужденное финансирование управленческих расходов и прибыли страховщика;
2) издержки, связанные с перераспределением ущерба среди страхователей;
3) внутренние риски страховщика;
4) временной фактор.
В связи с этим часть риска до приемлемого уровня может остаться у предприятия на его самострахование, а другая часть – сверх приемлемого уровня – распределиться между контрагентами внутри бизнес-группы в порядке кэптивного или взаимного страхования, переместиться в страховую компанию или группу страховых компаний для двойного страхования, сострахования, перестрахования. Самая большая и наиболее опасная часть риска должна финансироваться в перестраховании через рынок при секьюритизации страховых обязательств страховщиков и перестраховщиков.
4.4. Применение многоступенчатого хеджирования рисков инвестиционной деятельности
Последнее десятилетие XX в. характеризовалось кардинальными изменениями в мировой хозяйственной деятельности: усилилась экономическая интеграция на национальном и межнациональном уровнях, существенно возросла роль процессов перелива капитала в развитиенациональных хозяйств, все большее влияние на развитие мирового хозяйства стала оказывать глобализация мировых финансовых рынков, сопровождаемая интенсивным развитием и изменением их институциональной структуры.
Нынешний этап развития мировых финансовых рынков связан с возникновением новых производных финансовых инструментов, предоставляющих возможности, ранее не доступные на рынке наличных активов, позволяющих эффективно регулировать рыночные риски, создавать желаемый профиль риска. Это весьма актуально для России, где проблемы хеджирования рисков традиционно стоят особенно остро.
До начала 1990-х гг. использование производных финансовых инструментов было направлено преимущественно на страхование рыночных рисков. Однако масштабные кризисные явления, произошедшие в последние годы на мировых финансовых рынках, заставляют задуматься о возможности эффективного хеджирования не только рыночных, но и кредитных рисков. Известно, что финансовые инструменты несут в себе целый ряд рисков. Например, заем с плавающей процентной ставкой в иенах, предоставленный американским банком японскому банку, содержит 3 основных вида рисков для американской стороны: валютный риск (один тип рыночного риска); процентный риск – риск изменения процентной ставки (второй тип рыночного риска); риск того, что японский банк не сможет исполнить свои обязательства по займу (кредитный риск).
Существуют также и другие риски: ликвидности, операционные, изменения законодательства, урегулирования расчетов. Они менее очевидные, чем рыночный или кредитный риски, но не менее важные. Одна из сторон договора может быть не готова нести все риски, связанные с этим соглашением. Например, американский банк может не захотеть нести валютный или кредитный риски.
Рынки производных финансовых инструментов как раз и позволяют каждому контрагенту независимо от другой стороны в сделке перегруппировать или устранить риски. Например, чтобы устранить валютный риск, американский банк может заключить соглашение типа «своп», которое позволяет обменять платежи в иенах на доллары по заранее фиксированному курсу. Для устранения процентного риска американский банк может заключить процентный «своп», по которому платежи по плавающей ставке (например, LIBOR) заменяются платежами по фиксированной процентной ставке. А для устранения кредитного риска американский банк может заключить контракт на рынке деривативов, который переносит риск дефолта на контрагента в сделке.
В действительности одновременное осуществление всех трех операций могло бы превратить эту иеновую ссуду с плавающей процентной ставкой в безрисковую ссуду в долларах и с фиксированной процентной ставкой. Перенос риска наиболее явно проявляется в операциях типа «своп», но эту же роль играют и другие деривативы (фьючерсы, форварды, опционы) и даже первичные ценные бумаги с элементами производных (конвертируемые облигации, варранты).
Хеджирование – новый способ компенсации возможных потерь от наступления финансовых рисков, который появился в России с развитием рыночных отношений. В общем виде хеджирование можно определить как страхование цены товара от риска либо нежелательного для продавца падения, либо невыгодного покупателю увеличения, путем создания встречных валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обязательств. Таким образом, хеджирование используется предпринимательской фирмой с целью страхования прогнозируемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. В зависимости от вида используемых производных ценных бумаг выделяют несколько видов хеджирования финансовых рисков.
1. Хеджирование с использованием опционов, которое позволяет нейтрализовать финансовые риски по операциям с ценными бумагами, с валютой, реальными активами. В данном случае используется сделка с премией (опционом), которая уплачивается за право продать или купить в течение предусмотренного опционом срока ценную бумагу, валюту в обусловленном количестве и по оговоренной цене. Существуют 3 возможных способа хеджирования с использованием опционов:
1) хеджирование на основе опциона на покупку, который предоставляет право покупки по оговоренной цене;
2) хеджирование на основе опциона на продажу, который предоставляет право продажи по согласованной цене;
3) хеджирование на основе двойного опциона, который предоставляет одновременно право покупки или продажи соответствующего финансового инструмента по оговоренной цене.
2. Хеджирование с использованием фьючерсных контрактов. Фьючерсные контракты – это срочные, заключаемые на биржах сделки купли-продажи сырьевых товаров, золота, валюты, ценных бумаг по ценам, действующим в момент заключения сделки, с поставкой купленного товара и его оплатой в будущем. Принцип механизма хеджирования с использованием фьючерсных контрактов основан на том, что если предпринимательская фирма несет финансовые потери из-за изменения цен к моменту поставки как продавец валюты или ценных бумаг, то она выигрывает в тех же размерах как покупатель фьючерсных контрактов на такое же количество валюты или ценных бумаг, и наоборот.
3. Хеджирование с использованием операции своп. Своп – торгово-финансовая обменная операция, в которой заключение сделки о купле (продаже) ценных бумаг, валюты сопровождается заключением контрсделки, сделки об обратной продаже (купле) того же финансового инструмента через определенный срок на тех же или иных условиях. Существуют несколько видов своп-операций:
1) своп с целью продления сроков действия ценных бумаг представляет собой продажу ценных бумаг и одновременную покупку такого же вида ценных бумаг с более длительным сроком действия;
2) валютная своп-операция заключается в покупке иностранной валюты с немедленной оплатой в национальной валюте с условием последующего обратного выкупа;
3) своп-операция с процентами состоит в том, что одна сторона (кредитор) обязуется выплатить другой проценты, получаемые от заемщика по ставке «либор» (ставка по краткосрочным кредитам, предоставляемым лондонскими банками другим первоклассным банкам в обмен на обратную выплату по фиксированной в договоре ставке).
Хеджирование как метод нейтрализации финансовых рисков в отечественной практике получает все большее применение в процессе управления финансовыми рисками по причине достаточно высокой его результативности.
Коммерческий банк, выдающий кредиты под фиксированную процентную ставку, подвержен процентному риску, если сроки выплат по кредитам и обязательствам не сбалансированы. Распространенным способом управления процентным риском за рубежом является использование производных финансовых инструментов: форвардных, фьючерсных, опционных контрактов, а также свопов и многопериодных опционных контрактов (флоров, кэпов и др.) При этом банк-кредитор действует на рынке производных финансовых инструментов в качестве хеджера. Он использует данный рынок для управления риском и не ставит задачу получения основной прибыли от работы на нем.
Вместе с тем следует отметить, что использование указанных финансовых инструментов имеет ряд недостатков, в том числе следующие:
1) банк, применяя фьючерсные и форвардные контракты, не только страхуется от риска возможных потерь из-за изменения процентной ставки, но и ограничивает свою прибыль в случае благоприятного развития ситуации на рынке;
2) наличие открытой фьючерсной позиции требует от банка постоянного контроля за состоянием рынка производных финансовых инструментов и при необходимости своевременного внесения дополнительных денежных средств для поддержания позиции (внесения вариационной маржи).
При использовании опционов для хеджирования процентного риска не возникают проблемы, присущие фьючерсам и форвардам: при неблагоприятной конъюнктуре рынка потери банка ограничены величиной уплаченной продавцу опциона премии; не требуются дополнительные затраты после приобретения опциона (нет необходимости вносить вариационную маржу).
Но и использование опционов имеет свои недостатки:
1) приобретение опционов требует первоначальных затрат (необходимо платить продавцу контракта премию);
2) хеджирование риска на долгосрочный период с помощью опционов, представляющих собой, как правило, краткосрочные финансовые инструменты, является дорогостоящим делом. Кроме того, в требуемый момент в будущем ликвидность опционов с необходимой спецификацией может оказаться низкой.
Управление процентным риском в течение длительного временного интервала можно осуществить с помощью свопов и многопериодных опционов, являющихся перспективными финансовыми инструментами для зарубежных и отечественного рынков.
Схема управления процентным риском с помощью кэпа предусматривает наличие на рынке трех основных участников. Во-первых, это коммерческий банк, выдающий долгосрочные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующий эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR). Во-вторых, это вкладчики банка, за счет средств которых осуществляется финансирование ипотечных кредитов. В-третьих, это дилер по кэпам (многопериодным опционам «КОЛЛ»). Дилер за определенную плату (премию) может продать кэп нужной спецификации банку и обслуживать его в течение всего ипотечного периода в соответствии с заключенным договором.
В спецификации договора по кэпу указываются следующие основные параметры:
1) ставка-ориентир (reference rate) – ставка по депозитам (например, LIBOR);
2) ставка-потолок (ceiling rate) – какая-то фиксированная процентная ставка, например 6,86%;
3) условная основная сумма, которую страхует банк (national principal – NP) – сумма долгосрочных кредитов;
4) относительная длина расчетного периода (LPP).
Значение LPP зависит от выбора ставки-ориентира и частоты выплат. Например, для месячной ставки LIBOR, которая котируется в годовых процентах и на основе 360 дней в году, LPP представляет собой число в диапазоне от 28/360 до 31/ 360. При этом выплаты по кэпу будут осуществляться 1 раз в месяц, что обычно соответствует периодичности выплат по долгосрочному кредиту).
В соответствии с договором при наступлении даты расчета (например, 1 раз в месяц) дилер по кэпам выплачивает банку сумму CF (cash flow – денежный поток), если контрактная ставка-ориентир (например, LIBOR) превышает ставку-потолок:
CF = max [ LIBOR – ставка-потолок, 0] × NP × LPP .
Таким образом, банк может застраховать себя от процентного риска, связанного с возможностью превышения процентной ставки по депозитам некоторой фиксированной величины. В качестве платы за переданный риск банк должен заплатить дилеру премию в момент покупки кэпа. Факторы, влияющие на стоимость кэпа, – те же, что и факторы, определяющие премию по обычному опциону: текущий уровень и волатильность ставки-ориентира, значение ставки-потолка (цена исполнения кэпа), величина рыночной процентной ставки, период расчетов по кэпу. Кроме того, на премию влияет срок кэпа (период ипотечного кредитования). Чем больше срок, тем ценнее кэп.
Схема управления процентным риском с помощью свопа.
Данная схема также предусматривает наличие на рынке трех основных участников: коммерческого банка, выдающего долгосрочные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующего эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR); вкладчиков банка; дилера по свопам. В соответствии со схемой банк обменивает ставку LIBOR на постоянную ставку i. При этом прибыль банка фиксируется на уровне rm – i. Недостатком этой схемы является отсутствие возможности у эмитента получить дополнительный доход в случае снижения ставки LIBOR.
Схема управления процентным риском с помощью процентно-флорового свопа. Данная схема предусматривает наличие четырех основных участников: коммерческого банка, выдающего долгосрочные ипотечные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующего эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR); вкладчиков банка; дилеров по флорам; дилеров по свопам. Дилер по флорам (многопериодным опционам Put) за определенную плату (премию) может продать флор нужной спецификации банку и обслуживать его в течение всего долгосрочного периода в соответствии с заключенным договором. В отличие от продавца кэпа продавец флора платит покупателю, когда ставка-ориентир опускается ниже контрактной ставки, называемой ставкой-флор (floor). При этом:
CF = mах [ставка-флор – LIBOR , 0] × NP × LPP .
Схема управления процентным риском с помощью процентного коллара предусматривает наличие четырех основных участников: коммерческого банка, выдающего долгосрочные кредиты под фиксированную процентную ставку и финансирующего эти кредиты за счет средств, непрерывно принимаемых на краткосрочный депозит под плавающую процентную ставку (например, привязанную к ставке LIBOR); вкладчиков банка; дилеров по флорам; дилеров по кэпам. Банк для хеджирования процентного риска покупает коллар (collar), т.е. одновременно покупает кэп (prime cap) и продает флор (prime floor). В результате покупки коллара происходит «запирание» (locking into a band) плавающей процентной ставки в интервале, ограниченном сверху и снизу.
Необходимо отметить, что применение многопериодных опционов для хеджирования процентных рисков на рынке долгосрочного кредитования сопряжено со следующей трудностью. Как правило, долгосрочные кредиты предусматривают не только периодические выплаты процентов по ним, но и выплаты в счет погашения основной суммы долга. Это приводит к тому, что сумма основного долга ежемесячно уменьшается и в конце концов становится равной нулю. Вместе с тем один из параметров многопериодного процентного опциона (условная основная сумма) на протяжении всего срока действия данного инструмента не меняется. Такое несоответствие приводит к дополнительному усложнению схем страхования.
Если же банку удастся на практике реализовать одну из рассмотренных в данном разделе схем хеджирования, например схему управления процентным риском с помощью процентных свопов, то процентный риск в значительной степени перейдет к соответствующему дилеру.
Среди различных инструментов управления рисками на финансовых рынках деривативы прочно заняли первое место. Теория управления рисками с помощью опционов и фьючерсов превратилась в важнейший раздел финансовой науки. В.Т. Мусатов предложил интересное название этим ценным бумагам – «фиктивный капитал второго или третьего порядка».
Как отмечает лауреат Нобелевской премии по экономике за 1997 г. Р. Мертон (R. Merton), появление деривативов способствовало резкому снижению трансакционных издержек (transaction costs) – в этом и заключается причина феноменального роста этого рынка. По его словам, реализация финансовых стратегий для финансовых институтов с использованием деривативов в 10–20 раз дешевле, чем при использовании базисных активов (underlying securities).
В последние годы появляются новые инструменты управления рисками. Среди новых продуктов, предназначенных для дробления рисков, наиболее быстро развивающимися являются кредитные деривативы (credit derivatives). Только за один 1997 г. номинальная стоимость кредитных деривативов, держателями которых выступают американские коммерческие банки и отделения иностранных банков в США, увеличилась с 41 млрд долл. до 97 млрд долл. Мировой объем рынка кредитных деривативов оценивался в середине 1998 г. в 150– 200 млрд долл. и около 900 млрд в конце 2000 г.
Рынок кредитных деривативов представлен в основном четырьмя видами продуктов: credit default swaps; total rate of return (TROR) swaps; credit-linked notes; credit spread options.
Все кредитные деривативы за определенную плату переносят кредитный риск с одного контрагента в сделке на другого. Из четырех основных видов TROR swaps и credit spread options наиболее часто используются на рынке долга возникающих рынков (примерно половина всего рынка кредитных деривативов). Credit default swaps и credit-linked notes чаще всего используются при торговле банковскими займами. Именно этот сегмент рынка растет наиболее быстрыми темпами.
Необходимость применения кредитных деривативов обусловливается следующими причинами. Во-первых, проблема эффективного самострахования кредитного риска тесно связана с проблемой задолженности. Во-вторых, к началу 1990-х гг. существовавшие способы хеджирования кредитного риска уже не отвечали потребностям мирового финансового рынка. Финансовый кризис 1998 г. выявил острую необходимость в новых эффективных способах страхования кредитного риска. В-третьих, кредитные деривативы, являя собой логичное расширение рынка производных продуктов, дают возможность эффективнее и с меньшими затратами управлять кредитным риском, отделяя его от базовых активов. Круг потенциальных участников рынка чрезвычайно широк – от коммерческих банков до хеджевых фондов и крупных торговых компаний, что представляет особое значение для функционирования мирового финансового рынка и мировой экономики в целом. В-четвертых, продолжающийся процесс секьюритизации долговых рынков, являющийся характерным признаком нынешнего этапа развития мировых финансовых рынков, предоставляет дополнительные объекты для детального исследования и анализа способов применения деривативов для управления кредитным риском. Устоявшиеся формы, методы и инструменты кредитования замещаются новыми, более специфическими и усложненными их разновидностями, позволяющими «упаковывать» долговые инструменты вторичного рынка в портфели ценных бумаг, выпускать на их основе новые долговые инструменты, являющиеся аналогами кредитных деривативов и открывающие для пользователей ранее не достижимые возможности страхования рисков.
В западной литературе не сформировалось единое толкование понятия кредитных деривативов, на этот счет существует несколько точек зрения.
Следуя одной из них, под кредитными деривативами понимаются инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом к цене-эталону или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом».
Согласно другой точке зрения кредитные деривативы – это «внебиржевые производные инструменты, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны к другой». Похожих взглядов придерживаются и ведущие операторы рынка, формально определяющие указанные инструменты как «двусторонние финансовые контракты, отделяющие некоторые стороны кредитного риска от базового актива и перераспределяющие их между сторонами».
Приведенные определения не обладают необходимой точностью: первое позволяет отнести к кредитным деривативам процентные свопы и другие инструменты рынка капиталов, второе ограничивает сферу обращения кредитных деривативов рамками внебиржевой деятельности, а третье неточно отражает суть производных финансовых инструментов.
Более точное определение дают специалисты одной из ведущих аудиторских фирм мира, называя кредитными деривативами частным образом торгуемые контракты, стоимость которых основывается на кредитном риске по облигации, банковскому кредиту или другому кредитному инструменту. Однако данное определение не отражает возможности возникновения обезличенного рынка кредитных деривативов (РКД) и не принимает в расчет существование организованной биржевой торговли кредитными деривативами.
На наш взгляд, стоит придерживаться точки зрения специалистов Федеральной резервной системы США, поскольку их определение кредитных деривативов представляется наиболее точным, учитывающим самые важные признаки. Итак, кредитные деривативы – это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива.
В отечественной литературе кредитные деривативы определяются как производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками. А.В. Кавкин полагает, что такое определение не позволяет провести четкого разграничения между инструментами, относящимися к различным сегментам рынка деривативов.
По его мнению, в понятие кредитных деривативов необходимо включить группу секьюритизированных активов, позволяющих перераспределять кредитный риск между участниками рынка.
Таким образом, на текущем этапе развития мировых финансовых рынков кредитные деривативы представляют собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне.
Представляется верной точка зрения А.В. Кавкина, считающего главным отличительным признаком кредитных деривативов то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Таким образом они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности.
Инструменты РКД можно сгруппировать в основном по двум признакам: по активу, лежащему в основе контракта, и по типу используемого инструмента.
В зависимости от лежащего в основе контракта актива (рисковая классификация) А.В. Кавкиным выделяются следующие группы кредитных деривативов:
1) деривативы, выписанные на суверенные долги (derivatives based on sovereign credits). Например, деривативы на облигации «брэди» позволяют инвесторам ставить на сужение спрэдов по суверенным долгам или разницу между двумя оценками кредитного риска одного и того же заемщика;
2) деривативы, выписанные на корпоративные кредиты (derivatives based on corporate credits). Они часто используются для управления пассивами, принятия специфических инвестиционных решений или проведения структурного арбитража (capital structure arbitrage);
3) деривативы, выписанные на банковские долги (derivatives based on bank loans). Например, деривативы на один или несколько кредитов банки используют для диверсификации или нейтрализации концентрации риска по одному конкретному заемщику, а также для выработки благоприятного профиля риска – соотношения риск / отдача.
Главными параметрами, определяющими структуру инструмента, в данном случае выступают базовый актив, т.е. долговое обязательство с присущими ему особенностями обращения, и принцип, определяющий размер и срок выплат по инструменту, будь то событие, обусловливающее проведение выплат, или пороговое значение кредитного спрэда. При четко определенном соотношении этих параметров уже несложно подобрать наиболее приемлемый тип инструмента для окончательного оформления передачи кредитного риска.
В зависимости от типа инструмента (типовая классификация) кредитные деривативы можно разделить на две большие группы:
1) забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы:
а) форварды;
б) свопы;
в) опционы;
г) индексные инструменты;
2) инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов:
а) ноты;
б) секьюритизированные активы.
Ноты (notes) представляют собой краткосрочные и среднесрочные долговые обязательства, эмитентом которых могут выступать как банки, так и корпоративные участники рынка. Ноты, обращающиеся на РКД, отличаются привязкой к кредитным характеристикам базового актива. На настоящий момент представляется необходимым выделить следующие виды кредитных нот:
1) простые связанные кредитные ноты (credit-linked notes, CLNs);
2) переупакованные ноты (repackaged notes);
3) ноты типа «ноль – один» (zero-one structures).
Одним из самых интересных и динамично развивающихся является рынок секьюритизированных активов. Данные инструменты – это практическое отражение тенденции к секьюритизации, заключающейся в более активном использовании в качестве инструмента получения заемных средств ценных бумаг (в том числе и эмитируемых фирмами) по сравнению с практикой прямого заимствования у банков. На РКД представлены следующие секьюритизированные активы:
1) обеспеченные облигационные обязательства (collateralized bond obligations, CBOs);
2) обеспеченные кредитные облигации (collateralized loan obligations, CLOs).
Очень важно провести тщательный анализ, который позволит охарактеризовать иные отличительные черты кредитных деривативов. Первоначально задуманные как средство страхования от неблагоприятного воздействия кредитного риска, кредитные деривативы на современном этапе развития отличаются многофункциональностью. Сфера их применения не ограничена банковской деятельностью или рамками одного рынка. Множество целей и способов их использования обусловлено гибкостью структуры и ранее не известным подходом к управлению издавна известным риском. Возможность отделения риска от порождающего его актива и последующей передачи этого риска привела к возникновению новых областей применения производных финансовых инструментов, в которых они могут выступать в качестве достойной альтернативы традиционным инструментам страхования.
Основные цели использования кредитных деривативов:
1) построение эффективных банковских портфелей с точки зрения конечного пользователя;
2) построение эффективных банковских портфелей с точки зрения клиентских отношений;
3) анализ рыночного видения будущей вероятности дефолта;
4) страхование от риска банкротства основных клиентов;
5) обеспечение более эффективного проектного финансирования.
Заключение сделки с кредитными деривативами по сути дела, означает занятие сторонами определенной синтетической позиции по базовому активу, поэтому их использование открывает для портфельных менеджеров возможность осуществления «непокрытых» продаж кредитов или облигаций. Результатом этих действий является освобождение части капитала для вложения в более доходные активы.
Уникальность кредитных деривативов заключается в том, что они позволяют совершать непокрытую продажу кредитных инструментов при приемлемом уровне ликвидности и незначительном уровне риска, что в обычных условиях практически невозможно. Это дает возможность пользователю «перевернуть» профиль кредитного риска (получить небольшую премию в обмен на риск больших убытков) и в итоге платить небольшую премию за получение большого выигрыша при возникновении проблем с кредитом. Данная технология позволяет продать не только отдельный кредит, но целую корзину кредитов, а также получить прибыль от негативной кредитной оценки.
Кроме того, осуществление непокрытых продаж дает простор для арбитражных сделок. Для глобальных кредитных рынков в настоящее время характерны существенные расхождения в оценке одного и того же кредитного риска посредством разных классов активов, сроков обращения, рейтинговых групп, временных зон, валют и т.д. Эти расхождения объясняются тем, что ранее участники, проводившие арбитраж, не могли покупать дешевые облигации, занимая короткие позиции по дорогим бумагам, и тем самым получать арбитражную прибыль. С улучшением ликвидности РКД банки, заемщики и другие игроки будут в полной мере использовать такие возможности. Естественным следствием станет постепенное уменьшение, а потом и исчезновение указанных расхождений по мере того, как кредитные рынки будут становиться все более эффективными.
Как отмечает А.В. Кавкин, кредитные деривативы – менее дорогостоящий способ сокращения риска по отдельным кредитам по сравнению с непосредственной продажей активов на наличном рынке, продажей долей участия или цессией. Банк, продающий кредитный риск по принадлежащим ему активам, в итоге несет меньшие административные обязанности: для продажи кредитного риска через деривативы не требуется вносить существенные изменения в кредитную документацию и получать согласие всех участников кредитного процесса на совершение сделки. Совершение же операций с долями участия в кредите может оказаться для инвестора менее привлекательным, поскольку предполагает более глубокое вовлечение в управление кредитом и контроль над ним и не открывает широких финансовых возможностей.
Для банков с узкоспециализированной сферой кредитования кредитные деривативы представляют собой способ снижения риска концентрации. Это достигается путем приобретения защиты от дефолта конкретного заемщика или посредством дополнительного хеджирования риска ухудшения кредитных характеристик конкретного актива. Вместе с тем, приобретая кредитный риск с помощью деривативов, банки могут диверсифицировать собственный кредитный портфель. Кроме того, путем добавления в портфель кредитного риска, имеющего низкую корреляцию с общим портфельным риском, банки могут повысить общий уровень доходности своего портфеля. На текущий момент наибольших успехов в этой области достигли крупнейшие инвестиционные банки, например J.P. Morgan, Deutsche Bank.
Будучи одним из старейших участников рынка, J. Morgan эффективно использовал кредитные деривативы для реконструирования своего кредитного портфеля. В декабре 1997 г. руководство банка официально объявило о намерении к концу 2000 г. на 50 сократить объем капитала, используемого для формирования кредитного портфеля. Это объяснялось тем, что значительная часть капитала была задействована в малодоходных для банка сферах и приносила доход на собственный капитал в размере 5%. Это, естественно, не отвечало целям акционеров банка, видевших приемлемый уровень доходности на собственный капитал на уровне 15–20%. Решив не прибегать к уменьшению кредитования, банк счел необходимым сменить подход к формированию кредитного портфеля и ведению кредитного бизнеса. Это выразилось в переходе от практики выдачи и удержания кредитов до момента погашения к модели, основанной на андеррайтинге, последующем дроблении и переформировании портфеля и его распределении между другими участниками рынка. Благодаря использованию кредитных деривативов поставленная цель была достигнута с 18-месячным опережением: на конец 2-го квартала 1999 г. из 123 млрд долл. условной основной суммы по сделкам с кредитными деривативами около 40 млрд долл. приходилось на сделки, заключенные банком в качестве конечного пользователя.
Для сравнительно небольших по размерам синдицированных займов кредитные деривативы для участников рынка являются способом приобретения кредитного риска с более выгодным спрэдом, чем это доступно на наличном рынке. Для многих участников рынка использование данных производных инструментов позволяет проводить операции с ранее недоступными классами активов (синтетическими кредитами), а также открывает возможности для применения финансового рычага по кредитным или облигационным позициям. Пользователь может определить для себя приемлемый уровень рычага по кредитным инвестициям. Привлекательность соотношения между рисками вне баланса и на балансе будет зависеть от самого пользователя: чем больше валюта баланса, тем более привлекателен забалансовый альтернативный вариант.
Так, банковские кредиты традиционно не были привлекательным активом для хеджевых фондов и других небанковских институциональных инвесторов по двум причинам: из-за административного бремени принятия и обслуживания данных кредитов и отсутствия рынка «репо» по данным активам. Без возможности финансовых инвестиций в банковские кредиты на обеспеченной основе через рынок «репо» доходность на капитал, предлагаемая банковскими кредитами, не была особо привлекательной для учреждений, не занимающихся необеспеченным финансированием. Однако, принимая на себя риск по банковским кредитам посредством свопа на совокупный доход и получая по свопу чистые поступления от кредита, хеджевый фонд может синтетически произвести финансирование позиции. Одновременно он уходит от административных издержек, связанных с прямым владением актива, который по условиям свопа находится у контрагента. Однако наибольший интерес у портфельных менеджеров кредитные деривативы вызывают, пожалуй, в связи с возможностью построения уникальных синтетических активов, не доступных участникам рынка иным способом (например, в результате принятия или продажи кредитного риска по выбранным 10 годам из 30-летнего срока обращения конкретной облигации). При этом инвесторы избегают принимать на себя процентный риск, связанный с непосредственным владением долгами заемщика.
Таким образом, кредитные деривативы в силу своей природной гибкости и особенностей обращения предоставляют портфельным менеджерам уникальные возможности для построения эффективных банковских портфелей. Они позволяют банкам занимать синтетические позиции, сокращая тем самым трансакционные издержки, снижая риск концентрации, диверсифицируя банковский портфель и повышая общий уровень доходности. Кроме того, они дают возможность совершать не доступные ранее операции, среди которых стоит отметить непокрытую продажу кредитов и построение исключительно гибких синтетических активов.
При проведении диверсификации своего портфеля путем продажи неблагоприятных кредитов банк нередко сталкивается с двумя противоречивыми целями: избавиться от излишнего кредитного риска, но сохранить плодотворные отношения с заемщиками. Использование кредитных деривативов призвано разрешить данную проблему и построить эффективные банковские портфели для клиентских отношений. Кредитные деривативы являют собой способ передачи кредитного риска без передачи самого актива, поэтому их применение позволит банкам достичь одновременно двух целей.
Во-первых, продав кредитный риск, банки смогут разгрузить свой кредитный портфель для приведения его в соответствие внутренним нормативам и осуществления более эффективной кредитной политики. Использование кредитных деривативов позволит банкам очистить свой баланс от неблагополучных кредитов посредством их выведения на специальные забалансовые счета. Прибегая к помощи данных инструментов, банк с позиции бухгалтерского учета и риск-менеджмента может считать застрахованный таким образом актив гарантированным, не информируя корпоративного клиента о списании кредита со своего баланса.
Во-вторых, признание актива гарантированным открывает банкам дорогу к предоставлению новых кредитов, в то же время они оставляют за собой право владения активом и могут сохранить благоприятные и плодотворные отношения с прежними клиентами-должниками. Это крайне выгодно банкам, делающим особый акцент на сохранение и развитие клиентской базы и стремящимся поддерживать и расширять открытые кредитные линии. Кроме того, у банков появится возможность предложить своим клиентам новый вид услуг, обеспечив им доступ к рискам по кредитам из банковского портфеля и соответствующим уровням доходности.
Практика страхования от риска банкротства основных клиентов с помощью кредитных деривативов весьма схожа с политикой банков, направленной на расчистку своего баланса от излишних кредитов и снижение кредитного риска в расчете на конкретного заемщика.
Следует также выявить отличия самострахования с помощью кредитных деривативов от простого страхования кредитов.
1. Указанные способы страхования риска несут в себе разную документарную основу. Еще до того как ISDA в 1997 г. представила первый выпуск стандартизированной документации по кредитным деривативам, все участники этого рынка в качестве основы при заключении сделок использовали генеральное соглашение ISDA (ISDA Master Agreement). А наиболее активные участники рынка процентных свопов смогли быстро и легко приспособить уже существующие стандартные соглашения под схожие по характеристикам новые инструменты. Что касается обычного страхования, то оно, как правило, оформляется соответствующим страховым договором между страховщиком и клиентом.
2. Кредитные деривативы в подавляющем большинстве случаев являются расчетными инструментами. При достижении определенного уровня цены или при наступлении определенного события продавец данного инструмента выплачивает покупателю определенную денежную сумму. Следовательно, в большинстве случаев продавец не должен вступать в какие-либо отношения и заключать сделки со стороной, объявившей дефолт.
В случае с простым страхованием наблюдается противоположная картина. Если страховая компания предоставляет страховую защиту по кредиту, то она, несомненно, намерена принять активное участие в процессе реструктуризации задолженности или в процедуре банкротства, дабы обеспечить возврат как можно большей части основной суммы долга. Отсюда вытекает еще одно отличие и одновременно преимущество кредитных деривативов.
3. Данное преимущество заключается в том, что кредитные деривативы, в отличие от обычных схем страхования не оказывают существенного влияния на характер отношений банка с клиентурой. Банк, выдавший кредит, сталкивается с непростым риском. При неблагоприятном развитии событий он будет вести переговоры о сроках и размерах выплаты задолженности по кредиту с относительно слабым в финансовом отношении заемщиком, с которым банк тем не менее хочет развивать взаимовыгодные долгосрочные отношения. Польза для деловой репутации банка, договорившегося с клиентом об обоюдно приемлемой схеме реструктуризации задолженности, должна с лихвой покрыть краткосрочные убытки.
Страховая компания, не проявляющая особого интереса к долгосрочным отношениям банка с его заемщиком, напротив, будет настаивать на более жестких условиях погашения долгов и может довести дело до процедуры ликвидации предприятия. Логика страховой компании весьма проста: она заинтересована быстрее вернуть себе выплаченные по договору страхования деньги, нежели пойти на согласование выгодных для банка условий реструктуризации.
4. Кредитные деривативы в отличие от простого страхования кредитов предполагают не прямое, а опосредованное хеджирование риска. В данном случае это означает, что указанное в контракте предприятие не обязано быть стороной по контракту и вообще знать о самом факте страхования кредитного риска, а банкам не нужно уведомлять заемщика о продаже предоставленного ему кредита на вторичном рынке (если банк выступает продавцом) или о принятии на себя полного объема кредитного риска (если банк выступает покупателем) от продающего кредит банка. Такого рода конфиденциальность позволяет банкам и корпорациям эффективно и взвешенно управлять кредитным риском, не смешивая клиентские отношения с риск-менеджментом. Заметим, что простое страхование кредитов требует непосредственного участия заемщика.
5. Кредитные деривативы по сравнению с обычным страхованием обладают преимуществом во времени. В зависимости от того, насколько структурирована вся документация, кредитные деривативы могут обеспечить коммерческому банку выплаты уже спустя неделю после приостановки платежей со стороны заемщика. Практически сразу получив деньги, банк предпочтет занять более лояльную позицию по отношению к своему клиенту, чем втягиваться в процесс выставления требований страховой компанией, последующих переговоров о финансовой несостоятельности заемщика, предваряющих получение полагающихся ему по праву средств.
Иное документальное оформление, расчетный и опосредованный механизм страхования риска, принципиально иной состав сторон при заключении контракта позволяют отделить кредитные деривативы от инструментов страхового рынка и считать их составной частью иного рынка.
От кредитного рынка кредитные деривативы отделяют производный характер и принципиально иное функциональное предназначение, поэтому правомерно внести их в состав инструментов мирового рынка деривативов. Кроме того, как и все производные финансовые инструменты, кредитные деривативы обладают рядом преимуществ по сравнению с базовым активом, предоставляя участникам рынка более широкие возможности в вопросе передачи кредитного риска, нежели наличный рынок.
Инвестор может застраховать себя от риска дефолта на любой желаемый период в течение всего срока обращения базового актива. Иными словами, он может купить кредитные деривативы, покрывающие лишь интересующий его участок кривой доходности. В свою очередь продавец кредитных деривативов получает возможность занять синтетическую позицию по активу с не существующим на наличном рынке сроком обращения.
С начала 2000 г. в России организовано несколько площадок по торговле фьючерсами на акции российских предприятий, оживляется внебиржевой рынок срочных контрактов, разморожена часть проектов с участием иностранных партнеров. Ведущая российская биржевая площадка ММВБ совместно с австрийской биржей развивает проект по развитию инфраструктуры срочного рынка на российские активы с одновременным и равноправным доступом российских и австрийских инвесторов.
В свете этих тенденций весьма возможно появление проектов, направленных на развитие в России рынка кредитных деривативов. Интерес, проявляемый к данным инструментам со стороны российских банков и инвестиционных компаний, пока еще невелик, но уже вполне очевиден. Это подтвердил прошедший в Москве в марте 2000 г. рабочий семинар, посвященный будущему кредитных деривативов на российском рынке, организованный Price Waterhouse Coopers, одной из ведущих международных аудиторских фирм.
Реализация подобных проектов посредством применения прогрессивных коммуникационных технологий и оказания финансовой поддержки со стороны заинтересованных участников рынка, сопровождаемая разработкой необходимой законодательной базы, позволит говорить о становлении полноценного российского РКД. В этом направлении объективно имеется значительный потенциал роста. Рассмотрим перспективы использования кредитных деривативов в российской практике и основные точки роста российского РКД. Потребности участников российского финансового рынка в новых способах снижения кредитного риска на данный момент остаются неудовлетворенными в силу отсутствия необходимой рыночной инфраструктуры и законодательной базы. В России кредитные деривативы не получили широкого распространения из-за нерыночных ограничений: жесткого валютного контроля, недостаточного разнообразия ликвидных финансовых инструментов, негибкой налоговой системы, отсутствия достаточного количества кредитоспособных участников финансового рынка. На отечественном рынке минимизация кредитных рисков традиционно осуществляется с помощью банковских гарантий и синдицированных кредитов. В схемах привлечения иностранных инвестиций на рынки высокодоходных государственных ценных бумаг использовались привязанные к кредитным рискам ноты. Однако сделки с кредитными деривативами пока не являются субъектом специализированного российского законодательства. Более того, с юридической точки зрения они рассматриваются как сделки «пари». Еще одним препятствием при использовании этих финансовых инструментов является отсутствие унифицированной документации для оформления подобных операций. Немалые трудности возникают при их налогообложении и учете.
Все более привлекательными в такой ситуации становятся опционы на кредитные дефолты и свопы с полной компенсацией, имеющие много способов применения для решения различных проблем. Кредитные деривативы позволяют увеличить ликвидность путем обналичивания финансовых инструментов и путем обеспечения способности открывать короткие позиции на рынке. В настоящее время ежемесячно совершается больше сделок с дефолтными свопами, чем с традиционными (на активы), что свидетельствует о растущей зрелости рынка. Возрастает интерес и к структурированным нотам, привязанным к кредитной базе, и к новейшим производным инструментам (опционам на кредитные спрэды или другие структурированные деривативы, привязанные к корзинам финансовых активов). Дефолтные свопы стали относительно простым рыночным производным продуктом (так называемыми plain vanilla), и некоторые банки используют их для хеджирования более сложных структурированных кредитных сделок. Однако с точки зрения ликвидности дефолтные свопы остаются наиболее популярными.
Используемые в российской действительности способы минимизации и распределения кредитного риска имеют некоторые черты кредитных деривативов. Стандартный договор кредитного свопа (применяемый на развитых финансовых рынках) в отечественной практике может быть нецелесообразным, потому что иногда может вызвать негативные налоговые последствия и не приведет к желаемому результату, например в связи с тем, что в России выплаты по кредитному дефолтному свопу будут облагаться налогом на добавленную стоимость. При этом налогообложение будет асимметрично: несомненно, премия будет облагаться налогом, а выплата другой стороне в случае дефолта не будет выведена из-под налогообложения прибыли. В соответствии с банковским регулированием коммерческий банк, принимающий на себя риск заемщика, должен отразить его при расчете банковских нормативов, а в случае неудачи банк, передающий риск, не сможет заменить риск заемщика риском контрагента по свопу. В случае заключения свопа с иностранным юридическим лицом в соответствии с нормами валютного контроля будет очень сложно определить природу выплат по свопу. Поэтому передача кредитного риска в России совершается с помощью других сделок (опционов на продажу ценных бумаг по номиналу, сделок «репо» и др.).
На первом этапе наибольшее распространение получат дефолтные свопы и свопы на совокупный доход. Именно эти инструменты отличаются простой и понятной структурой, позволяя эффективно управлять кредитными рисками. По ним накоплен достаточно обширный мировой опыт, к тому же по дефолтным свопам уже выработан пакет стандартной документации, что заметно облегчает их использование в российской практике.
Многие российские банки желают списать с баланса неблагоприятные кредиты, не прибегая в то же время к их прямой продаже и не ухудшая отношений с заемщиком. Это позволит им кардинальным образом менять структуру кредитных портфелей, снижая риск региональной или отраслевой концентрации. Выступая в качестве продавцов кредитной защиты, российские банки смогут эффективно диверсифицировать свои кредитные портфели, не загружая баланс излишней дебиторской задолженностью и не боясь нарушить установленные ЦБ нормативы банковской деятельности.
Первоначально на российском РКД, на взгляд А.В. Кавкина, который совпадает и с нашим мнением, будут обращаться инструменты, выписанные на риски по первоклассным кредитам. Это объясняется тем, что именно по таким кредитам легче всего найти полный пакет необходимой информации, что существенно облегчает процесс оценки кредитного риска. К тому же отрабатывать непосредственно технологию страхования кредитных рисков с помощью деривативов лучше и безопасней всего на наиболее ликвидных активах.
Кроме того, необходимо учесть возможное несовпадение интересов потенциальных покупателей и продавцов кредитной защиты – в этом отношении кредиты с высокими характеристиками могут сыграть роль обоюдно привлекательного актива.
С точки зрения технологии эффективное функционирование российского РКД можно обеспечить на базе уже существующих внебиржевых торговых платформ. Это представляется наиболее быстрым и наименее дорогостоящим способом создания центра торговли новыми инструментами. Использование биржевых площадок также возможно, однако не является самым выгодным вариантом в силу высокой степени индивидуализации кредитных деривативов по сравнению с другими инструментами финансового рынка.
Реализация подобного проекта возможна путем создания на базе уже функционирующей площадки специального терминала, где потенциальные участники РКД могли бы обозначать имеющиеся интересы и помещать индикативные котировки. Посильную помощь мог бы оказать имеющийся западный опыт организации торговли кредитными деривативами через Всемирную компьютерную сеть Internet (открытие торговых платформ на специально созданных сайтах – Credit Trade, Creditex, EnronCredit и др.).
Становлению полноценной рыночной инфраструктуры также будет способствовать организация специальных брокерских фирм, оказывающих различного рода информационные услуги фирмам и банкам – участникам РКД.
В процессе адаптации одного из наиболее простых и части используемых кредитных деривативов – кредитного дефолтного свопа к российским условиям с помощью изменений юридической формы контракта этот инструмент утрачивает некоторые качества исходного дериватива и превращается в производную ценную бумагу с другими характеристиками. Возможно, по мере актуализации ч. 2 Налогового кодекса РФ использование кредитного свопа будет эффективным и с налоговой точки зрения.
При расчете нормативов кредитный риск по активам будет рассматриваться независимо от владения активом и метода его учета (на балансе или вне его). В этом случае использование кредитных деривативов коммерческими банками будет экономически эффективно.
Производить управление процентным риском в Российской Федерации на долгосрочную перспективу с помощью производных финансовых инструментов в настоящее время затруднительно. Это объясняется прежде всего нестабильностью финансового рынка, отсутствием в обращении долгосрочных государственных ценных бумаг, доходность которых могла бы служить ориентиром для определения процентных ставок, сложностью заимствований для российских банков на международных финансовых рынках (по ставке LIBOR).
Несмотря на то что в настоящее время имеется возможность продавать ценные бумаги на зарубежных рынках, доходность таких бумаг для западных инвесторов должна быть около 17% годовых в валюте. С учетом указанных трудностей для управления процентным риском в России наиболее реальным способом хеджирования в настоящее время остается использование опционных контрактов. Основной трудностью при таком хеджировании является то, что максимальный срок, на который можно заключить опционный контракт, не должен превышать 6 месяцев.
Это связано с тем, что в России пока не развит рынок долгосрочных депозитов, поэтому банк вынужден будет многократно заключать опционные контракты в течение срока действия долгосрочного кредита.