Принципы проектного финансирования

Йескомб Э. Р.

Глава 11. Финансовое моделирование и оценка

 

 

В этой главе рассматриваются основные составляющие информационного обеспечения и допущения, используемые при прогнозировании, которые в совокупности представляют исходные данные для финансовой модели проекта (см. § 11.1, 11.3–11.6), ее базовую структуру и результаты, выведенные на основе модели (см. § 11.2), а также влияние бухгалтерских и налоговых проблем на проект и финансовую модель (см. § 11.7).

В этой главе также рассматривается использование финансовой модели инвесторами в процессе оценки доходности их вложений (см. § 11.8), заимодавцами в процессе расчета уровня покрытия для их кредитов (см. § 11.9) и базового сценария (см. § 11.10), а также при проведении анализа чувствительности.

Также рассматривается способы, при помощи которых инвесторы определяют свои требования относительно доходности, и то, каким образом они могут измениться со временем или в результате последующей продажи инвестиций или реструктуризации заимствования (см. § 11.12).

Адекватная финансовая модель является очень важным инструментом в процессе финансовой оценки проекта. Она служит нескольким целям.

До того как вся финансовая документация оформлена должным образом

• Первоначальной оценке и последующей переоценке финансовых аспектов проекта и доходов спонсоров на стадии сооружения.

• Формулированию финансовых статей проектных контрактов (включая использование в качестве модели торгов при расчете тарифа, если cпонсоры проводят аукцион за право участвовать в проекте) и для контроля расчетов по заранее оцененным убыткам и т. п.

• Структурированию финансов и рассмотрению выгод, получаемых спонсорами при различных финансовых условиях.

• Проверке добросовестности участников контрактных отношений, которую осуществляют заимодавцы как часть процедуры due diligence.

• При определении критических вопросов в процессе проведения переговоров по вопросам финансирования.

• Предоставлению базового сценария прогноза (см. § 11.10).

После того как финансовая документация оформлена

• В качестве инструмента при бюджетировании.

• В качестве исходных допущений для заимодавцев в процессе рассмотрения изменения долгосрочных перспектив проекта и, таким образом, формирования их позиции.

Финансовая модель охватывает целиком всю деятельность проектной компании, а не только вопросы, связанные с проектом, и, следовательно, учитывает, к примеру, налоги и вопросы бухгалтерского учета, которые могут оказать воздействие на итоговый денежный поток проектной компании. Хотя спонсоры и заимодавцы могут разрабатывать параллельно друг с другом самостоятельные финансовые модели, как это рассмотрено в § 4.1.6, очень часто более эффективно бывает разрабатывать совместно единую модель. Это может означать, что спонсоры начинают выстраивать модель, а затем к этой работе присоединяются заимодавцы. Затем спонсоры могут использовать модель при расчете своих доходов с учетом структуры собственности проектной компании; результаты таких вычислений не имеют отношения к заимодавцам.

 

§ 11.1. Исходные данные для модели

Исходные допущения для финансовой модели для проектной компании можно классифицировать по пяти областям.

• Макроэкономические допущения (см. § 11.3).

• Проектные расходы и структура финансирования (см. § 11.4).

• Операционные доходы и расходы (см. § 11.5).

• Использование займа и обслуживание долга (см. § 11.6).

• Налогообложение и бухгалтерский учет (см. § 11.7).

Эти исходные данные необходимо использовать при составлении статей проектных контрактов, учитывая ожидаемые и требуемые сроки завершения работ, расписание осуществления платежей или поступлений, начисление штрафов и премий.

Основания для исходных данных обязательно должны быть точно запротоколированы; обычно для этого ведут «свод допущений», который рассматривает каждое направление финансовой модели и указывает на источник исходных данных или расчетов для этого направления, с приложенными документами, которые являются основанием для таких выводов.

Эти исходные допущения используются при расчете прогнозов для денежного потока проекта (см. § 11.2; 11.10), который, в свою очередь, служит основой для расчета доходов инвесторов (см. § 11.8) и коэффициентов долгового покрытия для заимодавцев (см. § 11.9). Эта модель обязательно должна быть способной рассчитать приемлемое число сценариев чувствительности (см. § 11.11).

Исходные данные обычно вносятся в отдельную ведомость (то есть отдельная ведомость для отдельных допущений, таких как расходы по проекту, другая ведомость для долгосрочных макроэкономических допущений и операционных допущений, которые касаются всего срока жизни проекта). Исходные данные не должны быть разбросаны в беспорядке по модели, чтобы не возникло трудностей с пониманием того, на основании чего сделаны соответствующие выводы.

Чтобы рассчитать доходы инвесторов правильно, финансовая модель должна относиться к периоду в целом, начиная с момента осуществления первых расходов при сооружении проекта и до окончания жизни проекта, хотя, с точки зрения заимодавцев, модель должна охватывать период с даты подписания всей финансовой документации, учитывая прошлые расходы, которые были в период ее оформления и являются показателями «нулевого дня». Период жизни проекта определяется или сроком действия проектного соглашения, или ожидаемым периодом экономического срока службы проекта, если такое соглашение не заключалось. К концу срока жизни проекта остаточная стоимость всего акционерного капитала спонсоров обычно принимается равной нулю, если не существует причин, чтобы утверждать обратное.

Как правило, модель готовят на основании шестимесячного периода. В период сооружения, когда не существует детализированной информации в достаточном объеме (например, расчета процентных выплат, точного графика осуществления платежей для ЕРС-подрядчика и т. п.), отдельные прогнозы могут быть сделаны на помесячной основе и консолидированы в основной модели.

 

§ 11.2. Выводы на основании модели

Выводы на основании модели – это серии вычислений.

• Расходы на этапе сооружений.

• Использование собственного капитала.

• Использование и возмещение заимствования.

• Расчеты процентных выплат.

• Операционные расходы и доходы.

• Налоги.

• Счет прибыли и убытков (отчет о прибылях и убытках).

• Бухгалтерский баланс.

• Денежный поток (источники и использование фондов).

• Ставки покрытия заимодавцев (см. § 11.9) и доходы инвесторов (см. § 11.8).

Суммарная ведомость обычно представляет на одной странице ключевые результаты.

• Краткое изложение расходов по проекту и источники их финансирования.

• Суммарный денежный поток.

• Коэффициенты покрытия заимодавцев.

• Доходность инвесторов.

 

§ 11.3. Макроэкономические допущения

 

Исходные макроэкономические допущения – это допущения, которые впрямую не воздействуют на проект, но оказывают влияние на его финансовые результаты. К таким допущениям относятся следующие.

• Инфляция (см. § 11.3.1).

• Товарные цены (см. § 11.3.2).

• Процентные ставки (см. § 11.3.3).

• Коэффициенты обмена (см. § 11.3.4).

• Экономический рост (см. § 11.3.5).

В идеале макроэкономические допущения для модельного прогнозирования следует брать из объективных источников, не связанных со спонсорами. Например, абсолютное большинство крупных банков проводят общие экономические исследования, содержащие соответствующие прогнозы, которые могут быть использованы в процессе финансового моделирования для проекта.

 

§ 11.3.1. Инфляция

В процессе финансового моделирования необходимо учитывать инфляцию, поскольку это может привести к ошибочным выводам в процессе прогнозирования, сделанного на реальной основе (см. § 8.1).

Может понадобиться использовать различные индексы в качестве основы для прогнозирования коэффициента инфляции при расчете различных видов расходов и доходов.

• Индекс потребительских цен в стране проекта при расчете общих операционных расходов.

• Индексы затрат на рабочую силу в стране поставщика или провайдера услуг для проекта при расчете таких же расходов.

• Инфляция промышленных цен при расчете затрат на запасные части.

• Специальные индексы цен для товаров, которые производит или закупает проект (спрос и предложение товаров на собственном рынке могут воздействовать на цену в большей степени, чем общая инфляция).

Необходимо следить, чтобы не воспользоваться ошибочными результатами, используя более высокий коэффициент инфляции при расчете доходов, чем при расчете расходов.

Если проектная компания имеет проектное соглашение, в котором доходы проиндексированы относительно инфляции (см. § 5.1.6), то финансовая модель также должна отображать это.

 

§ 11.3.2. Товарные цены

Как правило, невозможно рассматривать товарные цены таким же образом, как инфляцию (то есть предполагая, что они будут продолжать расти). Зависимость проекта от цикличности товарных цен, которая свойственна большинству товаров, необходимо рассмотреть в процессе финансового моделирования.

Ключевая проблема проектного финансирования связана с тем, что очень часто проект разрабатывается в период времени, когда товарные цены высокие, и поэтому делают предположение, что такие высокие цены будут сохраняться, при этом недооценивается воздействие самого проекта и других подобных проектов на товарный рынок. (Или наоборот: проект разрабатывается, когда цены на топливо или сырье низкие, и делается предположение, что такой уровень цен будет сохраняться.)

Изменение товарных цен может быть очень резким в краткосрочной перспективе, тогда как проектное финансирование неизбежно осуществляется на долгосрочной основе; следовательно, необходимо продемонстрировать, что проект достаточно надежен, чтобы пережить значительное изменение товарных цен (см. § 7.8.6).

 

§ 11.3.3. Процентные ставки

Если процентная ставка заимствования зафиксирована на весь период заимствования (см. § 8.1), то допущения для такой ставки следует использовать при расчете прогнозных значений. Однако даже в таких случаях другая «плавающая» (краткосрочная) процентная ставка должна быть учтена при прогнозировании прибыли от избыточного капитала, который проектная компания использует как обеспечение для заимодавцев или перед тем, как выплатить ее инвесторам (см. § 12.5.2).

Существует два подхода к процессу прогнозирования краткосрочных процентных ставок: или а) допущения могут быть сделаны непосредственно по самой ставке, или б) могут быть использованы «реальные» процентные ставки (то есть процентная ставка после учета инфляции), и фактическая процентная ставка определяется на основании ставки индекса потребительских цен. В последнем случае, как это представлено в табл. 11.1, если используется реальная процентная ставка, скажем в 4 %, то прогнозируемая номинальная процентная ставка – это реальная процентная ставка, скорректированная с учетом коэффициента инфляции на основании «формулы Фишера».

 

§ 11.3.4. Обменный курс и валюта, используемая в модели

Если проектная компания привлекает финансирование для заимствования и инвестиций в собственный капитал в национальной валюте страны проекта, получает выручку и несет все расходы в процессе сооружения и эксплуатации проекта в этой валюте, то нет необходимости рассматривать курс валюты.

Если это не так, то финансовая модель должна быть также готова к расчетам в национальной валюте страны проекта и иметь возможность принимать допущения в долгосрочной перспективе относительно изменения курса национальной валюты и других видов валют, используемых для финансирования проекта. Иностранные инвесторы и заимодавцы могут посчитать более выгодным иметь модель в своей национальной валюте, но вполне возможно, что это может дать неточные или ошибочные результаты (например, в результате воздействия изменения коэффициента обмена валют на сумму выплачиваемых налогов – см. § 11.7.7, или потому что некоторые расходы обязательно должны быть в национальной валюте страны проекта). Для модели несложно выпустить отчет, который переводит результаты прогнозирования в национальной валюте страны проекта в соответствующую иностранную валюту; таким образом, сохраняется точность вычисления, и результаты предоставляются в более удобном виде.

Точно так же как и при прогнозировании процентных ставок, существует два подхода в процессе прогнозирования курсов валют: или а) возможно сделать специальное предположение относительно будущих курсов, или б) могут быть использованы ставки паритета покупательной способности. В последнем случае при вычислении учитывается разница в прогнозируемом коэффициенте инфляции для двух валют и соответствующим образом корректируется курс, основываясь на допущении, что будущий курс двух валют будет изменяться в соответствии с их инфляционной разностью (табл. 11.2). На первом году, с разницей в коэффициентах инфляции в 6 % в пользу валюты В, валюта А обесценится по отношению к валюте В на 6 % и т. д.

 

§ 11.3.5. ВВП и рост объемов

На инфраструктурные проекты может оказать влияние коэффициент общего роста экономики, который выразится в росте объемов использования продукции или услуги, поставляемой в рамках проекта (см. § 7.8.7). Например, было довольно устойчивое соотношение между коэффициентом долгосрочного роста авиаперевозок и ростом ВВП, в котором объем перевозок соответствовал удвоению темпа ВВП. Таким образом, допущения по темпу роста ВВП являются ключевыми для проектов, связанных с транспортным потоком или другими видами транспортировки.

 

§ 11.4. Расходы по проекту и финансирование

 

Следующая стадия в процессе детального моделирования заключается в подготовке бюджета расходов на стадии строительства с точки зрения проектной компании и определения источников финансирования для этих расходов.

 

§ 11.4.1. Расходы по проекту

Бюджет расходов по проекту учитывает понесенные расходы в период времени с момента начала строительства и до момента, когда работы по сооружению проекта завершены и он готов к эксплуатации. Типичный бюджет для производственного предприятия или инфраструктурного проекта (см. § 7.5.4), вполне вероятно, будет содержать следующие статьи.

• Затраты на разработку. Это расходы, понесенные спонсорами (и выплаченные проектной компании) или самой проектной компанией, в период оформления финансовой документации по проекту. Спонсорам необходимо согласовать методику распределения между собой собственных расходов по проекту (включая накладные расходы по персоналу и оплату командировочных расходов), которые, вполне вероятно, будут значительными при длительном периоде освоения. Надо также учитывать расходы, связанные с оплатой вознаграждения для консультантов, которые представляют интересы спонсоров и проектной компании.

• Гонорары в период разработки. Проектная экономика может позволить одному или более спонсорам получить первоначальный гонорар у проектной компании за разработку проекта, и тем самым они имеют возможность получить прибыль до того, как соглашения вступят в силу (см. § 11.12.2). Эти цифры могут изменяться (или исчезнуть полностью) по мере изменения финансовой оценки проекта.

• Расходы проектной компании. Эта статья включает расходы, понесенные после того, как финансовая документация подписана, и связанные с:

• оплатой персонала;

• оплатой офиса и оборудования;

• оплатой получения разрешений и лицензий;

• оплатой услуг независимой инжиниринговой компании – технического консультанта проектной компании (для надзора за процессом сооружения проекта);

• расходами на обучение и найм персонала (сюда также входят любые платежи в адрес подрядчика по эксплуатации и техническому обслуживанию).

• Цена ЕРС-контракта (см. § 6.1.4).

• Страхование на стадии сооружения (см. § 6.6.1).

• Расходы, связанные с запуском. Это расходы, связанные с оплатой топлива или сырья, которые необходимы ЕРС-подрядчику при тестировании и запуске проекта. До того как заинтересованные стороны признают факт окончания работ по сооружению проекта, в некоторых проектах также возможно получить выручку при реализации продукции, произведенной в этот период времени, чтобы компенсировать такие расходы.

• Первоначальное накопление запасных частей. Это расходы, связанные с организацией первоначального накопления запасных частей (если они не включены в ЕРС-контракт).

• Оборотный капитал. Оборотный капитал, требуемый для деятельности проекта, – это денежные суммы, необходимые, чтобы покрыть разницу во времени для цикла выставления счета проектной компанией на возмещение эксплуатационных расходов и получение доходов в наличных деньгах. Фактически это краткосрочный (обычно 30–60 дней) цикл оборачиваемости денежного потока проекта, который не может быть определен напрямую на основании финансовой модели, рассчитанной на шестимесячный период времени на стадии эксплуатации проекта.

Первоначально требуемый оборотный капитал может быть рассчитан как расходы, которые проектная компания должна нести, пока не получит первых платежей от выручки. Эти расходы могут включать:

• расходы на покупку первоначального запаса топлива или сырья;

• расходы на содержание офиса и персонала;

• расходы по страховой премии, выплачиваемой на начальной стадии эксплуатации.

Следовательно, изменения в размере требуемого оборотного капитала – это, как правило, результат значительного изменения в объемах продаж или закупок сырья, которое должно отразиться в общем денежном потоке.

• Налоги. Статья включает налоговые выплаты для различных проектных расходов, таких как НДС или налоги с продаж.

• Издержки финансирования включают в себя:

• вознаграждения за согласование кредита и его размещение;

• расходы, связанные с регистрацией займа и его обеспечения;

• расходы, связанные с оплатой вознаграждения консультантов, которые представляют интересы заимодавцев (сюда входят расходы, понесенные в период, предшествующий подписанию финансовой документации, а также и после того, как она оформлена);

• процентные выплаты в период сооружения проекта;

• комиссионные вознаграждения;

• агентское вознаграждение по кредиту.

• Финансирование резервных счетов. См. § 12.5.2. В этом параграфе рассматривается, какие резервные счета следует финансировать как часть расходов по проекту.

• Непредвиденные обстоятельства. Расходы, связанные с непредвиденными обстоятельствами (см. § 7.5.4), необходимо добавить к расходам по проекту.

 

§ 11.4.2. Источники финансирования проекта

План финансирования, основываясь на плане расходов, включает в себя все источники для осуществления полного финансирования с разделением на заимствование и собственный капитал (см. главу 12 для ознакомления с отдельными проблемами, которые необходимо рассмотреть в связи с этим; сюда также входит и расчет размера заимствования, доступного для привлечения).

Если отдельный источник финансирования предназначен только для определенных целей (например, кредит, обеспеченный экспортно-кредитным агентством, может быть использован только для покрытия расходов по контракту на экспорт из страны, в которой расположено это агентство), то необходимо это учитывать при проведении расчетов. Таким образом, если проектные расходы в 100 включают расходы по оборудованию в 70 в соответствии с контрактом на экспорт, то финансовый план, который использует финансирование, предоставляемое экспортно-кредитным агентством, в 80 и оставшееся финансирование в 20, остается неиспользованным.

Проектной компании не следует прибегать к краткосрочному кредиту в качестве оборотного капитала, так как это суммы, которые постоянно требуются и их следует возмещать на основании долгосрочного проектного финансирования. Однако может оказаться полезным иметь часть проектного финансирования в форме автоматически возобновляемого кредита (то есть проектная компания имеет возможность погашать часть финансирования, когда у нее есть излишние денежные средства, и снова одалживать в случае повторного недостатка в средствах). Это может способствовать снижению размера собственного капитала спонсоров и, следовательно, также будет выгодно.

Отдельное краткосрочное финансирование может потребоваться для выплаты НДС и других налогов в период сооружения проекта, которые погашаются при выплате налогов или выручкой после того, как начнут его эксплуатировать.

 

§ 11.5. Операционные доходы и расходы

Возьмем в качестве примера производственное предприятие, основные элементы операционного денежного потока могут включать:

• операционные доходы от продажи продукции;

минус

• расходы на топливо и сырье;

• собственные операционные расходы проектной компании (на персонал, офис и т. п.) (см. § 7.7.3);

• расходы на техническое обслуживание;

• расходы по контракту на эксплуатацию;

• страхование (см. § 6.6.2).

Первый шаг при прогнозировании операционных доходов и расходов на топливо и сырье с использованием модели заключается в определении ключевых операционных допущений – например, для производственного предприятия.

• Каков первоначальный объем выпускаемой продукции?

• Каким образом изменится этот объем с течением времени?

• Сколько времени займет техническое обслуживание?

• Какой период времени также следует запланировать для внеплановых остановок?

• Какова норма потребления топлива или сырья?

• Каким образом изменится это потребление с течением времени?

Доходы от продажи и расходы на топливо или сырье являются результатом следующего:

• этих операционных допущений;

• условий проектных соглашений, таких как контракт на поставку сырья или контракт на покупку продукции;

• допущений по поводу рыночных цен в случае отсутствия таких контрактов.

Прогнозы относительно изменения всех этих показателей также необходимо учитывать.

 

§ 11.6. Схема займа и обслуживания долга

На стадии сооружения проекта модель учитывает следующее.

• Требуемое соотношение между собственным капиталом и заимствованием (см. § 12.1).

• Любые ограничения, накладываемые на использование заимствования (например, кредиты, выданные экспортно-кредитным агентством, используются только для экспортируемого оборудования, или расходы в определенной валюте финансируются кредитами в той же самой валюте).

После этого она рассчитывает график использования собственного капитала и заимствования.

Использование заимствования позволяет увеличивать процентные выплаты (в период сооружения проекта), которые также должны быть профинансированы.

В период эксплуатации модель учитывает следующее.

• Приоритетность распределения чистого операционного денежного потока (см. § 12.5.1).

• Распределение денежных средств по соответствующим статьям платежей для погашения долга (см. § 12.2.4).

• Расчет процентных платежей, что позволяет хеджировать контракты (см. § 8.2).

 

§ 11.7. Проблемы бухгалтерского учета и налогообложения

 

Хотя решение об инвестициях в проект в первую очередь должно основываться на оценке денежного потока (см. § 11.8), бухгалтерские показатели важны для спонсоров, которые не заинтересованы обнародовать бухгалтерские убытки от инвестиций в созданную ими проектную компанию. В действительности спонсоры могут решить отказаться от идеального с теоретической точки зрения способа финансирования и использовать другой способ финансирования проекта (например, через лизинг, см. § 2.4), если это обеспечит более высокую бухгалтерскую прибыль.

Таким образом, хотя финансовое моделирование для проектного финансирования рассматривается с учетом денежного потока, а не с учетом бухгалтерских показателей, но обычно бывает необходимо приложить бухгалтерский отчет к модели (то есть отчет о прибылях и убытках и бухгалтерские балансы для каждого отчетного периода).

Кроме этого, необходимо проконтролировать результаты учета прибыли спонсоров; существует множество причин, по которым бухгалтерские показатели нужны для финансовой модели проектной компании.

• Налоговые платежи рассчитываются на основании бухгалтерских показателей, а не на основе величины денежного потока (см. § 11.7.1).

• Бухгалтерские показатели определяют возможности компании выплачивать дивиденды (см. § 11.7.2) и могут оказывать влияние на ее способность продолжать торговлю своими акциями (см. § 11.7.3).

• Наличие бухгалтерского баланса – это хороший способ контроля за ошибками в модели; если бухгалтерский баланс не сходится, то, следовательно, где-то есть ошибка.

 

§ 11.7.1. Капитализация и амортизация проектных расходов

Наиболее важные различия между бухгалтерским учетом и расчетом денежного потока проекта определяются капитализацией и последующей амортизацией проектных расходов.

Если проектная компания должна была списывать затраты по проекту тогда, когда они были понесены, то в результате на стадии сооружения проекта компания несла бы огромнейшие убытки, сопровождаемые огромной прибылью на стадии эксплуатации. Очевидно, что это не отражает реальной ситуации в проекте.

В большинстве стран проектные затраты капитализируются (то есть добавляются к стороне активов бухгалтерского баланса), вместо того чтобы немедленно списываться со счетов. «Затраты» в этом случае включают в себя не только расходы, связанные с сооружением проекта (то есть постоянные активы), но также и переменные расходы, которые возникли до того, как проект перешел на стадию эксплуатации (то есть расходы, связанные с финансированием и освоением (включая процентные выплаты на стадии сооружения), вознаграждение консультантам и т. п.).

Впоследствии капитализированные затраты амортизируются (списываются) и вычитаются из доходов. Стандартная линейная бухгалтерская амортизация проекта может позволить проектной компании списать со счета проектный актив за срок, к примеру, в 20 лет. Таким образом, амортизация проектной себестоимости в 1000 должна составлять 5 % от ее первоначального значения (или 50) ежегодно. Если эта амортизация покрывается налоговым доходом, предполагая налоговую ставку в 50 %, амортизационная компенсация уменьшит размер налога на 25 в течение 20 лет.

Проектная компания может получить выгоду от бо́льших по размеру первоначальных налоговых вычетов, потому что ее инвестиции в постоянные активы имеют право на ускоренную налоговую амортизацию. Например, если ставка налоговой амортизации для проектных затрат составляет 25 % от текущей балансовой стоимости – пример «ускоренной амортизации», которая является типичным инвестиционным стимулом, – то это означает, что амортизация на инвестиции в 1000 будет такова.

Год 1: 25 % от расходов, то есть 250.

Год 2: 25 % от расходов, то есть 188 (за минусом амортизации в год 1), или в итоге 438.

Год 3: 25 % от расходов, то есть 144 (за минусом амортизации в период между 1-м и 2-м годами), или в итоге 578.

Год 4: 25 % от расходов, то есть 105 (за минусом амортизации в период между 1-м и 3-м годами), или в итоге 684.

Год 5: 25 % от расходов, то есть 79 (за минусом амортизации в период между 1-м и 4-м годами), или в итоге 763.

И т. д.

Таким образом, за первые пять лет более чем 75 % проектных затрат могут быть списаны на налоги по сравнению с 25 % при 20-летней линейной амортизации, которую мы упоминали ранее. В последние годы существования проекта налоговые платежи в подобном случае, когда была применена ускоренная амортизация, увеличиваются, поскольку затраты по проекту были уже вычтены из налогов, и поэтому к концу 20-летнего периода суммарный налоговый вычет благодаря амортизационной компенсации (при налоговой ставке в 50 %) будет таким же (то есть 500).

Другим типичным случаем налоговой амортизации является «удвоенная амортизация»: если обычная ставка амортизации актива – это 10 % ежегодно, то удвоенная амортизация позволяет амортизировать при ставке в 20 % ежегодно, скажем за первые три года, и затем по ставке 10 % ежегодно. Таким образом, при сравнении с методом сокращающегося баланса, рассмотренным нами ранее, к концу пятого года на этом основании 80 % от стоимости расходов должны быть списаны относительно налогов.

В некоторых странах (например, в США и Великобритании) амортизация осуществляется по-разному для налоговых целей и в целях бухгалтерского учета: с целью бухгалтерского учета проектный актив амортизируется в течение всей его жизни; таким образом соотносятся расходы, связанные с этим активом, с прибылью, которую он сгенерировал, и увеличивается учетная прибыль в первые годы существования проекта, тогда как в налоговых целях используется ускоренная амортизация.

Разница между этими двумя суммами относится на (или в последующем вычитается из) налоговый резерв в обязательствах бухгалтерского баланса. В других странах (например, Германии и Франции) бухгалтерская и налоговая амортизация обязательно должны быть одинаковыми.

Различные ставки амортизации могут применяться к различным частям проекта (например, для зданий и оборудования). В таких случаях ЕРС-подрядчик будет обязан распределять единовременно выплачиваемые суммы цены ЕРС-контракта на такие компоненты в целях налоговой систематизации.

 

§ 11.7.2. Дивидендная ловушка

«Собственный капитал», предоставляемый спонсорами, не всегда может быть в форме обыкновенных акций. В налоговых и бухгалтерских целях для спонсоров часто бывает более выгодно частично предоставлять этот собственный капитал в форме субординированного заимствования. Одной из причин для этого будет тот факт, что процентные выплаты по субординированному заимствованию акционеров могут быть вычтены из суммы налогов, в отличие от дивидендов, выплачиваемых по обычным акциям.

Другая причина, почему собственный капитал акционеров часто представляется в виде комбинации акционерного капитала и субординированного займа акционеров (которая ставит заимодавцев в точно такое же рискованное положение, предполагая, что права инвесторов полностью зависимы в платежах и способны возрастать, так же как права заимодавцев, – см. § 11.13.5), – это возможность попасть в ситуацию, которая известна как «дивидендная ловушка» (dividend trap), при которой проектная компания имеет денежный поток, но не может платить дивидендов своим инвесторам из-за отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, как это представлено в табл. 11.3.

При расчете приняты следующие допущения.

• Проектные затраты составляют 1500, 1200 профинансировано на основании заимствования и 300 из собственного капитала.

• Доходы и расходы постоянны и составляют соответственно 475 и 175 в год.

• Начисляемая амортизация для проектных расходов – 25 % от остаточной стоимости (см. далее).

• Бухгалтерская амортизация равна налоговой амортизации.

• Налоговая ставка составляет 30 %.

• Если проектная компания несет налоговый убыток, налоговый кредит в 30 % от суммы убытка переносится на будущие периоды и применяется к будущим налоговым платежам.

• Основная сумма платежей по долгу составляет 200 ежегодно.

• Показатели представлены за 6 лет, хотя период проектной жизни значительно длиннее.

Расчеты показывают, что проектная компания имеет положительный денежный поток, который позволяет осуществить платежи инвесторам с первого года, но она все равно не сможет выплатить дивиденды, потому что ее бухгалтерский баланс показывает отрицательный баланс в 75 в отчете о прибылях и убытках, возникший в результате ускоренной амортизации, которая создает бухгалтерские убытки в первый год, и только в третьем году этот отрицательный баланс устранен, и, таким образом, проектная компания не может выплачивать дивиденды до этого момента. Даже к шестому году избыточные средства не могут быть полностью выплачены инвесторам, и значительная задержка в получении этих платежей существенно сокращает их ставку доходности.

В общем виде «дивидендная ловушка» здесь – это функция разницы между амортизацией и суммами платежей по основному долгу; если первый показатель в значительной степени больше, чем последний, то размер «дивидендной ловушки» увеличивается, в противном случае она пропадает. Эта проблема имеет меньшую актуальность в странах, где бухгалтерская амортизация не является зеркальным отображением налоговой амортизации.

Если собственный капитал инвесторов частично выплачен в виде субординированного заимствования и сбалансирован определенными суммами в акционерном капитале, то платежи инвесторам в первые годы, когда дивиденды не могут быть выплачены, могут быть осуществлены в виде платежей субординированного заимствования, – таким образом проектная компания сможет выплатить все избыточные суммы.

Следующий вывод, который можно сделать на основании этих показателей, заключается в том, что часть налоговых выгод от быстрого обесценения теряется впустую – налоговая скидка в 23 в первом году не может быть полностью использована при выплате налогов до третьего года. В таком случае проектная компания может решить:

• не использовать полностью компенсацию быстрой амортизации (то есть вычитать расходы по проекту из налогов по более низкой ставке), что разрешено во многих странах, таким образом, не будет отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, и, следовательно, будет возможно осуществить выплату дивидендов в первые годы, или

• использовать налогооблагаемую базу лизинга (см. § 2.3) и передавать амортизацию лизинговой компании, которая может тут же использовать эти компенсации, а выгоды от этого использования передать проектной компании через низкие затраты по финансированию.

К другим достоинствам преимущественного использования акционерами субординированного заимствования, а не акционерного капитала при финансировании необходимого собственного капитала проектной компании относится бо́льшая простота процедуры возвращения такого финансирования инвесторам в случае рефинансирования и увеличения главного долга или на более поздних сроках существования проекта, когда инвесторы могут захотеть постепенно получить назад свои инвестиции.

 

§ 11.7.3. Отрицательный собственный капитал

Проектная компания должна обезопасить себя, чтобы, избегая Сциллы «дивидендной ловушки», она не попала в Харибду полного устранения акций из собственного капитала компании. Если основная часть финансирования проектной компании осуществляется на основании субординированного заимствования и при этом компания несет большие бухгалтерские убытки в первые годы существования проекта, то в результате это может привести к полной ликвидации собственного капитала. В большинстве стран акции компании с отрицательным собственным капиталом (то есть у которой акционерный капитал меньше, чем отрицательный баланс по отчету о прибылях и убытках) обязательно снимаются с торгов, и компания подлежит ликвидации.

Для случая, который представлен в табл. 11.3, если проектные расходы 1500 финансируются на 20 % из собственного капитала (то есть 300), из которых 267 – это субординированное заимствование, а оставшиеся 33 – это акционерный капитал, то тогда субординированное заимствование должно быть погашено за первые три года, а после этого начнутся выплаты дивидендов. Проектная компания в первый год понесла бухгалтерские убытки 75 (даже без учета процентных выплат по субординированному заимствованию), которые значительно превышают акционерный капитал 33; такой разрыв между акционерным капиталом и субординированным долгом невозможен (в этом случае проектная компания должна рассмотреть варианты более низкой ставки для налоговой амортизации).

Похожие результаты могут появиться также и при линейной амортизации, но с более низким уровнем прибыльности в первые годы существования проекта (например, из-за высоких налогов на процентные выплаты, с учетом субординированного заимствования).

Поскольку низкий уровень собственного капитала – это отличительная черта проектного финансирования, необходимо тщательно контролировать бухгалтерские показатели проектной компании в процессе финансового моделирования для обеспечения того, что даже при наличии денежного потока а) он может быть легально выплачен инвесторам и б) проектная компания поддерживает положительный собственный капитал.

 

§ 11.7.4. График налоговых платежей

Очень часто корпоративные налоговые платежи выплачиваются в конце периода, а это значит, что существует разрыв между датой, когда эти налоговые платежи начислены, и датой, когда их заплатили. Следовательно, финансовая модель обязательно должна показывать и налоговые расчеты в отчете о прибылях и убытках, и суммы действительных платежей в расчетах денежного потока на эти разные даты.

 

§ 11.7.5. Налог на добавленную стоимость (НДС)

В некоторых странах (например, странах Европейского союза) НДС для расходов, связанных со строительством проекта, будет выплачен проектной компанией, но выплаченные суммы могут быть возвращены при уплате НДС на продажи проектной компании, после того как она начнет эксплуатировать проект. Очень часто заимодавцы предоставляют отдельный кредит для НДС в соответствии с требованиями краткосрочного финансирования.

 

§ 11.7.6. Налоговые удержания

Проектную компанию могут обязать вычитать местные налоги на доход из процентных платежей заимодавцев, которые не являются резидентами страны проекта, или из дивидендных выплат иностранным инвесторам. Однако заимодавцы могут иметь возможность возместить эти суммы при выплате налогов на другие доходы; обычно они требуют, чтобы проектная компания несла эти расходы (см. § 8.2.4), в связи с этим для компании может оказаться более выгодно привлекать заимодавцев внутри страны, если это возможно.

Инвесторы в некоторых случая могут, а в некоторых нет возмещать налоговые удержания из своих дивидендов при уплате налогов по другим доходам, но если у них нет такой возможности, то сумму вычетов следует учесть при расчете их доходов по инвестициям в проект, даже если это не отражается в бухгалтерском отчете проектной компании или ее денежном потоке.

 

§ 11.7.7. Курс валюты и налог

Если проектная компания имеет заем в иностранной валюте, то изменение обменного курса между национальной валютой страны проекта и валюты заимствования оказывает воздействие на налоговые платежи и, следовательно, на доходы инвесторов, даже если выручка и операционные расходы индексированы относительно иностранной валюты.

Это видно из данных, представленных в табл. 11.4; она также наглядно показывает, почему необходимо рассчитывать финансовую модель в национальной валюте страны проекта, а не иностранной валюте, которая является национальной для инвесторов или заимодавцев.

Эти расчеты рассматривают доход инвестора в долларах США в проектной компании, которая ведет бухгалтерию и рассчитывает налоги в евро. Представлены два расчета: один основывается на финансовой модели, рассчитанной в долларах США, а другой при ее расчете в евро. При этом приняты следующие допущения.

• Все проектные расходы, выручка и издержки (включая процентные платежи и платежи основной суммы) или деноминированы, или индексированы относительно доллара США, таким образом, теоретически проект не связан с обменом валют.

• Первоначальный коэффициент обмена «евро/доллар» составляет 1,10 евро = 1 доллару США. Евро обесценивается к доллару на 5 % годовых на дату начала проекта.

• Проектные расходы составляют 1000 долларов США, которые эквивалентны 1100 евро на дату возникновения издержек.

• Налоговая амортизация в долларовом выражении составляет не 150 долларов США, как это может показаться на основании выводов финансовой модели, рассчитанной в долларах, а 130 долларов США. Следовательно, модель, рассчитанная в долларах США, не отражает этого и преувеличивает смоделированный денежный поток соответствующим образом.

Таким образом, в проекте, который использует финансирование в иностранной валюте, даже если она полностью хеджирована, необходимо следить за изменением курса валют – вне зависимости от того, растет он или падает на различных стадиях существования проекта.

 

§ 11.7.8. Инфляция и налог

Проект, который функционирует в среде с высокой инфляцией и чьи доходы и расходы полностью индексированы относительно коэффициента инфляции, все равно не будет генерировать доход, который возрастает полностью параллельно с ростом коэффициента инфляции, потому что налоговая амортизация проектных расходов основывается на первоначальных расходах, нескорректированных относительно коэффициента инфляции; это происходит во многом благодаря причинам, которые воздействуют на проект (они рассматриваются в § 11.7.7), помимо общего воздействия инфляции на денежный поток, генерируемый проектом (см. § 8.1).

(В некоторых странах расходы по проекту в бухгалтерском балансе компании также будут переоценены с учетом ставки инфляции, перед тем как рассчитывать налоговую амортизацию.) Опять же, это подтверждает значимость расчетов, основанных на «номинальных», а не на «реальных» показателях денежного потока при проектном финансировании (см. § 8.1) (то есть с учетом воздействия различных инфляционных сценариев).

 

§ 11.8. Доходность собственного капитала

 

Стандартный расчет доходности собственного капитала для инвесторов проекта обычно основывается на расчете денежного потока с учетом следующего.

• Время внесения денежных инвестиций. Как будет рассмотрено в § 12.3, вполне вероятно, что между датой официальной передачи собственного капитала и действительной датой внесения денежных средств может существовать некоторый временной разрыв. Правильно это или нет, но абсолютное большинство инвесторов оценивают свою доходность, исходя из этих денежных инвестиций, а не на основании финансирования, которым они рискнули, но еще не перевели денежные средства.

• График дивидендных выплат. Точно так же важно не то, когда денежные средства генерируются проектной компанией, а когда денежные средства выплачиваются инвесторам в виде компенсации (то есть это дивиденды, или процентные платежи, или выплаты по субординированному заимствованию акционеров); может возникнуть значительный временной разрыв между этими датами (например, потому что заимодавцы могут потребовать, чтобы денежные средства накапливались на резервных счетах с выплатой дивидендов два раза в год с учетом финансовых результатов компании за полугодовой период времени, – см. § 12.5.3).

Чтобы измерить доход инвесторов от денежного потока в различные периоды времени, необходимо привести его к общему основанию путем дисконтирования расчетов денежного потока. В основном используют две взаимосвязанные величины: чистая текущая стоимость (NPV – см. § 11.8.1) денежного потока и внутренняя ставка доходности (IRR – см. § 11.8.2), которые измеряются стоимостью будущего денежного потока, скорректированного с учетом стоимости денег на тот момент времени. Однако использовать эти величины нужно с осторожностью (см. § 11.8.3), так как они могут привести к ошибочным выводам, если значительная сумма инвестиций внесена не денежными средствами (см. § 11.8.4).

И как отмечено в § 11.7, компании также неизбежно будут смотреть на то, каким образом их инвестиции в проект представлены в опубликованных отчетах, а также в расчетах, основанных на денежном потоке.

 

§ 11.8.1. Чистая текущая стоимость (NPV)

NPV – это сегодняшняя стоимость суммы денег, причитающейся в будущем, с учетом стоимости денег, известной как ставка дисконтирования. Формула для расчета NPV будет следующая:

С ÷ (1 + i )n,

где С – это сумма будущего денежного потока, i – это проценты, или ставка дисконтирования, и n – это номер периода. (Ставка дисконтирования может быть годовой или, к примеру полугодовой, в соответствии с периодом времени.)

Таким образом, если ставка дисконтирования или стоимость денег составляет 10 % ежегодно и сумма, ожидаемая через год, – это 1000, то NPV для этой суммы составляет:

1000 ÷ (1 + 0,10),

или 909,1. Рассмотрим эти вычисления наоборот, если 909,1 – это сумма инвестиций на год при ставке 10 %, 1000 (то есть 909,1 × 1,10) будет выплачены в конце года. Точно так же NPV для суммы в 1000 при расчете за период в два года, при ставке дисконтирования в 10 %, рассчитываемая для полугода (то есть при 5 % за полгода), составляет:

1000 ÷ (1 + 0,05) 4 ,

или 822,7.

NPV денежного потока определяет текущую стоимость для серии будущих денежных сумм. Это рассчитывается следующим образом:

то есть сумма чистого денежного потока для каждого будущего периода (обычно при расчете для проектного финансирования это полугодовой период), денежный поток каждого периода дисконтируется до его NPV по ставке дисконтирования (нет необходимости использовать формулу или свод таблиц, чтобы рассчитать NPV, – это можно легко сделать при помощи финансового калькулятора или соответствующего программного обеспечения).

Применение расчетов NPV может быть проиллюстрировано с помощью сопоставления денежных потоков для двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.5. Первоначальные суммы для каждой из них составляют 100, и денежный поток за период времени в 5 лет составляет 1359, что, в свою очередь, генерирует доход (чистые первоначальные инвестиции) в 350. Денежный поток для каждого года продисконтирован к его NPV при ставке в 10 % ежегодно. Дата «Год 0» – это первый день проекта, после того как осуществлены инвестиции; оставшиеся денежные потоки приведены для последующих полугодовых интервалов.

Как можно заметить, хотя недисконтированные денежные потоки равны между собой, NPV для инвестиций А составляет 49 (то есть дисконтированные денежные потоки с 1-го по 5-й годы в 1049 составляют сумму, которая меньше первоначальных инвестиций в 1000), тогда как для инвестиций B это −2.

Ставка дисконтирования, используемая инвесторами для собственного капитала проектной компании, – это минимально необходимая ставка доходности инвестиций, которая обычно выводится из стоимости капитала инвесторов (см. § 11.12.1). Если NPV, использующее эту ставку дисконтирования, является положительным числом, то инвестиции отвечают минимальным требованиям; если нет, то не стоит инвестировать. В таблице 11.5, если инвесторы требуют доходность как минимум в 10 %, то совершенно очевидно, что инвестиции А отвечают таким минимальным требованиям, поскольку результат положителен, тогда как инвестиции В не отвечают этому требованию. Расчет NPV может быть также использован при рассмотрении вопроса, какой из двух проектов (с различными денежными потоками) лучше (но необходимо учитывать выводы, которые даны в § 11.8.3), – понятно, что для случая, который представлен в таблице, инвестиции А – это более выгодный вариант вложений. Такая разница при расчете NPV демонстрирует значимость распределения по времени денежных потоков.

Как будет отмечено в § 11.9, расчеты NPV также используются заимодавцами при расчете коэффициентов покрытия для заимствования.

 

§ 11.8.2. Внутренняя ставка доходности (IRR)

Внутренняя ставка доходности (Internal Rate of Return – IRR) измеряет доходность инвестиций на протяжении всего срока их жизни. Это ставка дисконтирования, при которой NPV денежного потока равна нулю. Таким образом, в примере, представленном в табл. 11.5, IRR для инвестиций А составляет 12,08 %, а для инвестиций В равна 9,94 %, что еще раз доказывает, что инвестиции А являются более выгодными из этих двух вариантов; расчет можно проверить при дисконтировании двух денежных потоков при соответствующей их ставке (табл. 11.6). В процессе проведения расчета IRR надо быть очень внимательным: подобные вычисления нельзя использовать в случае колебания денежного потока между положительным и отрицательным значением в разные периоды времени, поскольку они могут дать несколько ответов.

Помимо расчета IRR для инвестиций в собственный капитал проектной компании можно также рассчитать IRR всего проекта, которая основывается на денежном потоке проекта, до того как сделаны платежи по обслуживанию долга и выплачены доходы по собственному капиталу, и интерпретируется как доходность требуемых инвестиций в денежные средства (или для заимствования, или для собственного капитала). Иногда это делается на начальной стадии разработки проекта, чтобы проверить его жизнеспособность без учета его специфичной финансовой структуры. В ином случае IRR имеет ограниченное применение в контексте проектного финансирования, при котором основными преимуществами использования финансового рычага в проекте с заимствованием является возможность улучшить доходность собственного капитала, и таким образом измерение доходности проекта без финансового рычага имеет ограниченное значение. IRR все же может быть использована инвесторами, владеющими портфелем с проектами, которые имеют балансовое финансирование, и проектами, в которых используется проектное финансирование, чтобы сравнивать один проект с другим. Также это может быть использовано при расчете компенсационной суммы, так как она равноценна смешанным расходам по обслуживанию долга и доходам собственного капитала проекта (см. § 5.8.1).

 

§ 11.8.3. Использование значений IRR и NPV в процессе принятия инвестиционных решений

В процессе принятия решения, вкладывать или нет в отдельные проекты, и при рассмотрении влияния изменений в принятых допущениях на доходность вложений инвесторы рассматривают значение IRR и значение NPV. Но при использовании этих величин необходимо соблюдать осторожность и осознавать принцип их расчета. Это может быть проиллюстрировано на примере двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.7: очевидно, что инвестиции D обеспечивают лучшую доходность, и значение NPV подтверждает этот вывод, но значения IRR для обеих инвестиций одинаково. Это потому, что в процессе стандартного расчета IRR предполагается, что денежные средства, изымаемые из проекта, рефинансируются по ставке IRR до конца расчетного периода. (Таким образом, как показано в третьей колонке табл. 11.7, если денежные потоки за 1-й, 2-й, 3-й и 4-й годы реинвестировать при 15 % ежегодно, то общая сумма достигнет 2011 к концу 5-го года.) Понятно, что нужно в определенной степени принять к сведению то, что инвестиции С генерируют денежный поток быстрее, но допущение, что эти денежные средства могут быть повторно инвестированы под 15 %, возможно, некорректно или, по меньшей мере, является двойным учетом дохода от инвестиций при такой ставке. Таким образом, значение IRR изначально переоценивает денежные потоки; удлинение периода денежного потока приводит к преувеличению IRR при использовании высокого коэффициента реинвестирования.

Существует два способа учесть искажения такого типа.

• Модифицированный IRR (МIRR). Значение МIRR предполагает более низкую ставку реинвестирования (то есть стоимость капитала инвесторов, как она принималась при расчете NPV, вместо ставки для IRR) для выводимых из проекта денежных средств. В этом случае реальная картина находит лучшее отображение. В примере, представленном в табл. 11.8, если ставку инвестирования принять за 12 % (то есть стоимость капитала, как она принималась при расчете NPV), то МIRR для инвестиций С уменьшится до 13 %, тогда как для инвестиций D, безусловно, останется неизменной.

• Период окупаемости. При альтернативном варианте при изучении IRR игнорируется проблема реинвестирования, но требуется, чтобы инвестиции также имели максимальный период окупаемости (то есть период времени, необходимый, чтобы вернуть первоначальные суммы инвестиций денежных средств). Это до некоторой степени уравновешивает эффект преувеличения IRR-значений для денежных потоков с более длинными сроками, но это приблизительное вычисление – в частности, оно не учитывает доходы, полученные после окончания периода окупаемости. Тем не менее такой подход может быть полезным средством контроля. Период окупаемости для инвестиций С составляет менее чем четыре года, а для инвестиций D он составляет целых пять лет. При этом в процессе принятия решений о новых инвестициях, помимо необходимого минимального значения IRR, инвесторы также требуют, чтобы максимальный период окупаемости не превышал определенного периода времени.

Опять же, при сравнении двух различных проектов показатели должны быть взяты в сопоставимых значениях. Это представлено в табл. 11.8. Инвестиции F имеют более высокий NPV, чем инвестиции Е, но только благодаря большому размеру. Как это видно в процессе расчета IRR, инвестиции Е – это более доходные инвестиции; инвестиции F со стабильным ростом в 1000 при сравнении с инвестициями Е обеспечивают много меньшую доходность.

 

§ 11.8.4. Неденежные операции при инвестировании

Другим фактором, который также оказывает существенное влияние на значения NPV и IRR, является фактическое время внесения денежных платежей в собственный капитал проектной компании (см. § 12.3.3).

Более того, если инвесторы предоставляют резервные обязательства инвестировать в собственный капитал, только если денежный поток проектной компании не соответствует требованиям, то этот факт не находит своего отражения в значении IRR (см. § 12.3.3).

В заключение, значения NPV и IRR отображают доходность денежных инвестиций, а не доходность всех вложений, которыми рискнул инвестор, но не перевел их в денежные средства. Таким образом, если проектная компания имеет значительные суммы неиспользованного собственного капитала, то показатели NPV и IRR могут ввести инвесторов в заблуждение.

Чтобы учесть неиспользованный собственный капитал в расчетах, необходимо предположить в процессе расчета IRR, что этот капитал используется в 1-й день существования проекта и зарабатывает денежный доход, равный стоимости капитала инвесторов (то есть ставка дисконтирования NPV), до тех пор пока он действительно не будет использован проектной компанией. Это более точное измерение доходности действительного риска инвестора.

 

§ 11.9. Ставки долгового покрытия

 

Уровень долга, который может быть привлечен в проект, определяется в первую очередь прогнозами возможностей проекта выплачивать проценты и вернуть сумму основного долга с приемлемым запасом прочности и в соответствии с согласованным графиком. Чтобы оценить этот предел прочности, заимодавцы рассчитывают ставки покрытия.

• Ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (см. § 11.9.1).

• Ставки покрытия на период жизни кредита (см. § 11.9.2).

• Средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период жизни кредита (см. § 11.9.3).

• Ставку покрытия на весь период жизни проекта (см. § 11.9.4) и ставку покрытия резервов (см. § 11.9.5).

Показатели этих ставок для типичного проекта приведены в § 11.9.6.

Следует отметить, что ни одна из этих ставок не может быть рассчитана, пока проектная компания не приступит к эксплуатации проекта, поскольку они все отражают взаимоотношения между операционным денежным потоком и уровнем долга или суммами, необходимыми для обслуживания долга.

 

§ 11.9.1. Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (Annual debt service cover ratio – ADSCR) оценивает возможности проектной компании обслуживать свой долг из ежегодно получаемых сумм; она рассчитывается как:

• операционный денежный поток проекта за год: то есть операционная выручка за минусом операционных расходов – с учетом сумм, отчисляемых на резервные счета для проведения технического обслуживания или другие подобные резервные счета, предназначенные для других целей, чем обслуживание долга (см. § 12.5.2), и без учета любых неденежных позиций, таких как амортизация; он может быть похож на EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений) – показатель, используемый в корпоративном финансировании, но операционный денежный поток проекта за год должен основываться на денежном потоке, а не на бухгалтерских показателях;

деленный на

• сумму, необходимую для обслуживания долга проекта за год, – то есть выплаты процентов и основной суммы долга без учета сумм, перечисленных на или с резервных счетов.

Таким образом, если операционный денежный поток за год составляет 120, процентные платежи 55 и платежи по кредиту 45, то ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания будет 1,2:1 (120 ÷ (55 + 45)).

Обычно ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания рассчитывают с шагом полгода как среднегодовое значение. Очевидно, что ставку можно рассчитать только после годового периода эксплуатации проекта, хотя, поскольку это может оказать воздействие на возможность выплачивать дивиденды (см. § 12.5.3), в первый период она может быть рассчитана на базе только шести месяцев.

В первоначальных допущениях базового сценария (см. § 11.10) заимодавцы рассматривают ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания для каждого периода времени на всем протяжении срока заимствования и следят, чтобы этот показатель не опустился ниже необходимого минимального значения в любой период времени. Фактическую ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания пересматривают (при этом могут быть изменены допущения) после того, как приступили к эксплуатации проекта (см. § 12.5.3).

В разных проектах определяют разную минимальную ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, но в качестве приближенных значений для обычных проектов могут быть приняты следующие значения:

• 1,2:1 для инфраструктурных проектов, в которых проектное соглашение не имеет риска использования (например, государственная больница или тюрьма);

• 1,3:1 для проектов, связанных с эксплуатацией электростанций или производственных предприятий, в которых заключен контракт на продажу производимой продукции;

• 1,4:1 для инфраструктурных проектов, в которых существует риск использования, например платные дороги или проекты, связанные с общественным транспортом;

• 1,5:1 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;

• 2,0:1 для проектов, связанных с коммерческими электростанциями, для которых не заключают контракта на продажу электроэнергии или контракта хеджирования цен.

Более высокие ставки покрытия должны быть использованы в проектах, для которых характерны нестандартные риски, или эти проекты размещены в стране с очень низким кредитным рейтингом.

Следует отметить, что, в отличие от корпоративных ссуд, ставка покрытия денежного потока для ежегодных процентных выплат (в отличие от показателя всей суммы по обслуживанию долга) вообще не рассматривается как существенный показатель. Это объясняется тем, что корпоративные кредиты очень часто из года в год возобновляются, тогда как ссуды проектного финансирования должны быть погашены, поскольку проект имеет ограниченный период времени; следовательно, проектная компания обязательно должна иметь возможности уменьшать свой долг из года в год, в соответствии с графиком, и в общем случае выплата только одних процентов не считается приемлемой.

 

§ 11.9.2. Ставки покрытия на период жизни кредита

Ставки покрытия на период жизни кредита (Loan life cover ratio – LLCR) рассчитываются подобным образом, но для всего периода жизни кредита:

• прогнозируемый операционный денежный поток (рассчитываемый, как и в случае вычисления ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания) начиная с прогнозируемой даты начала эксплуатации проекта и до даты, когда прогнозируется, что долг будет погашен, дисконтируется к своему NPV по той же самой процентной ставке, которая предполагалась для долга (с учетом процентных свопов или другого хеджирования);

деленный на

• непогашенную сумму долга на дату проведения расчетов за минусом баланса по резервным счетам, на которых накапливаются суммы для обслуживания долга.

Минимальный первоначальный уровень ставки покрытия на период жизни кредита, требуемый для базового сценария, прогнозируется для «стандартных» проектов приблизительно на 10 % выше, чем данные, относящиеся к минимальной ставке покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, представленные выше.

Кроме первоначального расчета LLCR на момент завершения работ по сооружению проекта, ее могут пересчитывать на протяжении всего периода жизни проекта, сравнивая прогнозируемый денежный поток для остатка периода жизни долга с непогашенным долгом на дату проведения расчетов.

Ставка покрытия на период жизни кредита – это полезный показатель в процессе первоначальной оценки, который сигнализирует, сможет ли проект обслуживать свой долг в целом. Такая ставка также используется и в процессе мониторинга в период существования заимствования, но понятно, что полезность ее использования снижается в случае значительных изменений размера денежного потока в разные периоды времени. В этом случае ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания бывает более значимым показателем возможностей проектной компании обслуживать свой долг при наступлении момента, когда необходимо осуществлять платежи.

 

§ 11.9.3. Средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период жизни кредита

Если прогнозируемые значения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания из года в год находятся на одном уровне, то среднее их значение будет точно такое же, как и для ставки покрытия на период жизни кредита. Однако если ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания выше на начальном этапе, то среднее значение этой ставки будет превышать среднее значение ставки покрытия на период жизни кредита и наоборот. Таким образом, среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания как долгосрочный показатель покрытия иногда бывает более значимым показателем для заимодавцев, чем ставка покрытия на период жизни кредита; если это так, то вполне вероятно, что минимальные требования будут эквивалентны требуемому минимальному значению для ставки покрытия на период жизни кредита.

Среднее значение для ставки покрытия на период жизни кредита (то есть среднее значение для показателей, которые пересчитываются каждые шесть месяцев в оставшийся период жизни кредита) также используется в качестве критерия заимодавцами, хотя значимость этого показателя – это спорный вопрос.

 

§ 11.9.4. Ставка покрытия на период жизни проекта

Еще одна точка зрения, с которой заимодавцы проверяют проект, – это его способность оплатить заем после момента времени, который первоначально был принят как дата окончательного погашения долга, если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. Эти дополнительные возможности известны как «хвост» (tail), и заимодавцы обычно ожидают, что денежный поток может генерироваться как минимум год или два после окончания срока кредитования. Расчет размера «хвоста» может базироваться на:

• общей способности проектной компании продолжать эксплуатацию проекта и таким образом генерировать денежные средства, после того как истечет срок заимствования (в любом случае период функционирования проекта с технической точки зрения должен в значительной степени превышать период заимствования);

• существовании контракта на продажу продукции, или контракта на поставку топлива или сырья, или концессионного соглашения, в которых есть статьи, на основании которых проектная компания будет продолжать функционировать.

Стоимость такого «хвоста» для заимодавцев может быть рассчитана при использовании ставки покрытия для всего периода существования проекта (Project life cover ratio – PLCR); в этом случае чистый денежный поток до выплаты сумм по обслуживанию долга для всего периода жизни проекта (а не только для периода существования долга, как в случае расчета ставки покрытия на период существования долга) дисконтируется к его NPV, и это значение делится на сумму непогашенного заимствования. Очевидно, что ставка покрытия для всего периода существования проекта будет выше, чем ставки покрытия на период существования долга; заимодавцы могут пожелать, чтобы ставка покрытия на период существования проекта на 10–15 % превышала минимальную ставку покрытия на период существования долга.

 

§ 11.9.5. Ставка покрытия резервов

В проектах, связанных с добычей полезных ископаемых, ставка покрытия на период существования проекта (в этом случае она называется ставкой покрытия резервов) становится более значимой вследствие специальных требований, предъявляемых к остаточному объему ископаемых в таких проектах (то есть подтвержденные резервы рассматриваемого полезного ископаемого, которые могут быть добыты после того, как истечет период существования долга, – см. § 7.9.4).

Для гарантированного успеха ставка покрытия резервов должна быть 2:1, исходя из благоразумных прогнозов заимодавцев относительно цен на товар, и, очевидно, не менее чем 1:1 для минимально приемлемых прогнозов.

 

§ 11.9.6. Расчет коэффициентов покрытия

Таблица 11.9 приводит значения ставки покрытия для типичного проекта, у которого:

• ежегодный денежный поток до выплат сумм по обслуживанию долга составляет 220;

• заимствование в 1000, выплаченное равнозначными суммами за 10 лет;

• процентная ставка по кредиту 10 % ежегодно (= дисконтной ставке NPV).

Если предположить, что проект генерирует ежегодно денежных средств на сумму 200 для следующих трех лет после погашения заимствования (то есть в период времени с 11-го по 13-й год), то NPV суммарного денежного потока за 12 лет составляет 1499, и, таким образом, ставка покрытия для всей жизни проекта будет 1,50:1 (1499 ÷ 1000).

Проблема заключается только в том, следует или нет вычитать налоговые платежи из чистого денежного потока перед выплатой сумм по обслуживанию долга, особенно при расчете ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, так как изменения в процентных платежах также оказывают влияние на налоговые платежи. Возможно, благоразумно сделать это, если существует значительное изменение в налогах, выплачиваемых из года в год (например, в результате воздействия компенсаций за ускоренное налоговое обесценивание), которое необходимо учесть. Аргументом против может служить факт, что налоги выплачиваются только после вычетов процентных расходов, которые не входят в показатели операционного денежного потока; также проблему, возникающую при значительном изменении суммы налогов, выплачиваемых из года в год, можно решить, размещая денежные средства на резервных счетах, предназначенных для выплаты налогов (см. § 12.5.2). Однако пока в процессе принятия решения по уровню ставки учитывается, включены или нет суммы налоговых отчислений, выбор варианта не играет очень большой роли.

Следует отметить, что «бухгалтерские» ставки, такие как коэффициенты текущей или быстрой ликвидности, как правило, не используются в проектном финансировании (краткосрочная ликвидность обеспечивается через создание резервных счетов). Точно так же, когда соотношение «долг / собственный капитал» используется при расчете требуемого уровня инвестиций в собственный капитал проектной компании (см. § 12.1.4), этот параметр основывается на денежных вливаниях, а не на том, что отражено в бухгалтерском отчете.

 

§ 11.10. Базовый сценарий и изменения в допущениях

После того как заимодавцы и спонсоры согласятся, что структура финансовой модели и формулы расчетов воспроизводят проект и его контракты соответствующим образом, определяются основные исходные допущения, согласовывается и компонуется финансовая структура и сроки (см. главу 12) модели, окончательный расчет модели с учетом этих допущений называется «Базовый сценарий» (Base case) или «Банковский сценарий» (Banking case). Такой окончательный расчет обычно проводится непосредственно перед подписанием финансовой документации по проекту, чтобы заимодавцы имели возможность удостовериться, используя наиболее уточненные допущения и окончательный вариант проектных контрактов, что проект сможет обеспечить им соответствующее покрытие по предоставляемому заимствованию.

Но впоследствии проект не может оставаться неизменным, и заимодавцы будут продолжать отслеживать возникающие варианты. Как будет отмечено, неблагоприятные изменения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период жизни кредита в будущие периоды времени могут оказать влияние на способность проектной компании выплачивать дивиденды инвесторам (см. § 12.5.3) или даже повлечь за собой дефолт проектной компании в отношении заимствования (см. § 12.11).

Однако, если новые прогнозы рассчитаны в процессе реализации проекта, кто-то должен решить, каким образом внести изменения во входные допущения, которые использовались до этого момента времени. Если право принимать решения по допущению предоставлено проектной компании, то заимодавцы могут не согласиться с ее решением, и наоборот.

Нет стандартного решения для этой проблемы, но по возможности нужно стремиться использовать объективные, а не субъективные источники для пересмотра прогнозов там, где это возможно.

• Макроэкономические допущения (включая товарные цены) могут быть основаны на экономическом обзоре, опубликованном одним из заимодавцев или другим внешним источником, поскольку он выполняется в общеэкономических целях, а не специально для проекта.

• Изменения в допущениях относительно выручки или других эксплуатационных показателях следует в основном базировать на фактических производственных показателях проектной компании.

• Обычно заимодавцы имеют право решающего голоса в процессе принятия решения по внесению изменений в допущения, но по возможности инвесторам следует удостовериться, что эти решения являются обоснованными и продиктованы квалифицированными советами технических консультантов, которые работают в интересах заимодавцев, или их консультантов по рынку, или консультантов в области страхования, или других консультантов, а не правом заимодавцев принимать окончательное решение.

 

§ 11.11. Анализ чувствительности

Финансовая модель также должна обладать определенной гибкостью, чтобы позволить инвесторам или заимодавцам просчитать серию различных вариантов (также известных как сценарии развития проекта), которые учитывают воздействие изменений в ключевых входных допущениях для базового сценария при первоначальном рассмотрении проекта. Эти варианты могут включать в себя расчет коэффициентов покрытия и доходности в зависимости от:

• перерасхода бюджета на строительные работы (обычно основанном на полном использовании финансирования на непредвиденные случаи);

• платежей по заранее оцененным убыткам в соответствии с ЕРС-контрактом, чтобы компенсировать издержки в результате простоев или несоответствия производственных показателей проекта согласованным показателям;

• завершения работ с опозданием (к примеру, на шесть месяцев) без выплаты заранее оцененных убытков в рамках ЕРС-контракта;

• более длительных простоев и меньшей загруженности;

• уменьшения объемов продаж или объемов использования проекта;

• уменьшения цены при продаже;

• цены продажи товаров на уровне точки безубыточности;

• более высоких расходов по топливу и сырью;

• более высоких операционных расходов;

• увеличения проектных выплат (в том случае, если они не были зафиксированы);

• изменения курсов валют.

Как итог, анализ чувствительности рассматривает финансовые последствия альтернативных вариантов для финансового и коммерческого рисков для проекта, который не демонстрирует прогнозируемых производственных показателей.

Заимодавцы также обычно проводят «комбинированный анализ критических точек», чтобы определить результат одновременного воздействия нескольких неблагоприятных факторов (например, завершение работ по сооружению с трехмесячным отставанием от графика, 10 %-ное снижение цен продаж и 10 %-ное увеличение времени простоев) на деятельность проекта. Расчет воздействия нескольких различных факторов в случае их одновременного наступления также называется «сценарным анализом».

 

§ 11.12. Анализ инвесторов

 

Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12). Перепродажа акций, после того как проект сооружен и успешно эксплуатируется, может дать инвесторам, которые вошли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрой реализации стоимости в их инвестициях (см. § 11.12.3); точно так же доходность инвесторов может быть значительно повышена в случае рефинансирования заимствования на этой стадии (см. § 11.12.4).

 

§ 11.12.1. Доходы инвесторов

Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям, инвестиции, у которых IRR выше, рассматриваются как приемлемые, а значения ниже считаются неприемлемыми. Как правило, «барьерные ставки» основываются на:

• капитальных расходах инвесторов (основанных на их смешении собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV для инвестиций;

• дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, требуемых при наличии риска определенного типа (например, тип проекта, его месторасположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, изменение степени риска в сторону увеличения или уменьшения для портфеля инвестора после внесения инвестиций и т. п.).

Установление требуемой доходности в соответствии с риском, исходя из IRR собственного капитала проектной компании, может быть циклическим по своей натуре, потому что IRR собственного капитала зависит от уровня финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска, но тем не менее это обычная практика.

IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, таких как энергетический проект, в рамках которого заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурный проект с ограниченным риском использования, как правило, будет в диапазоне 12–20 % (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: в действительности полученные доходы похожи на доход от субординированного или мезонинного заимствования, а не доход от «истинного» собственного капитала.

Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны в отраслях промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются инвесторами для рассмотрения правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).

Инвесторы могут потребовать, чтобы их инвестиции демонстрировали положительное значение для NPV и имели минимальный период окупаемости (см. § 11.8.3), в добавление к требованию, что они должны соответствовать предельному значению IRR.

 

§ 11.12.2. График внесения собственного капитала

Доходность, требуемая инвесторами, также зависит от момента времени, когда они вошли в проект. Инвесторы приходят в проекты на разных стадиях их реализации и с различными инвестиционными стратегиями. Любой проект на разных стадиях своего развития имеет различные уровни риска.

Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала, требуемая новыми инвесторами, снижается по мере того, как он проходит через различные стадии.

Спонсор, который был в проекте на стадии его разработки, привлекая другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую вся финансовая документация оформлена, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если обязать нового спонсора выплатить премию по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора), или, кредитовать первоначального спонсора с теоретически высокой ставкой на сумму, уже потраченную на проект, которая принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.

В качестве альтернативы продаже акций с премией первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта с помощью выплаты проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. В действительности это будет ранним доходом по инвестициям, который частично финансируется заимодавцами, так как финансируется как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант, с помощью которого один спонсор компенсирует другому риск, связанный с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемым для них, если при этом обеспечивается, что действительные денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно занижены до неприемлемо низкого уровня, и очевидно, что при этом увеличение в размере заимствования должно быть приемлемым для проекта.

 

§ 11.12.3. Эффект повторной продажи акций

Другой инвестор может не захотеть или не иметь возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии его разработки и сооружения, но может купить акции проектной компании у первоначальных спонсоров, после того как проект сооружен и эффективно эксплуатируется, по более высокой цене, отображающей более низкую ставку внутренней доходности, которая теперь принимается как допустимая, поскольку снизилась степень риска.

Продажа части или всех своих инвестиций в собственный капитал, после того как проект сооружен и успешно эксплуатируется, вполне вероятно, предлагает спонсорам или другим первоначальным инвесторам шанс значительно улучшить доходность своих инвестиций по сравнению с первоначально прогнозируемым значением. Действительно, достижение поставленной цели относительно вложенных инвестиций для некоторых инвесторов, таких как фонды, занимающиеся инвестициями в проектное финансирование, будет зависеть от выгодности продажи их акций на этой стадии существования проекта.

Выгоды, получаемые от такой продажи, представлены в табл. 11.10 для проекта, у которого:

• проектные расходы составляют 570;

• период сооружения: 2 года, причем половина расходов выплачивается в 1-й день, а остаток в конце каждого следующего года;

• финансирование: 85 % долга для 15 % собственного капитала использовано пропорционально в период сооружения;

• чистые доходы; 75 ежегодно, до выплат необходимых сумм по обслуживанию долга, в 20-летний период существования проекта;

• обслуживание долга: долг выплачивается на основании ренты (см. § 12.2.3) за первые 15 лет эксплуатации (то есть к 17-му году существования проекта) с процентной ставкой в 7 % ежегодно (заметим, процентные выплаты в период сооружения добавляются к долгу и финансируются как часть проектных расходов). (Воздействие налогов не учитывается, показатели округлены до целых чисел.)

Данные, представленные в табл. 11.10, указывают, что внутренняя ставка доходности для первоначального собственного капитала инвесторов была 18 %, и показывают результат продажи акций в конце второго года эксплуатации покупателю, который согласен принять более низкую IRR в 15 %, отображающую более низкий риск, свойственный уже устоявшемуся проекту. Покупка акций проектной компании за 130 генерирует эту 15 %-ную IRR для покупателя; эта продажа увеличивает IRR для первоначальных инвесторов до 25 % и дает прибыль в 43 для первоначальных инвестиций в собственный капитал в 87. (Конечно, хотя IRR для первоначальных инвесторов значительно улучшился, но часть выгоды проекта от доходов будущих периодов потеряна.)

Незапланированная прибыль такого типа для инвесторов может создать проблемы с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках действия проектного соглашения (см. § 5.9.2), и продажу акций спонсорами на этой стадии следует согласовать с заимодавцами (см. § 3.1).

 

§ 11.12.4. Выгоды рефинансирования

Таблица 11.11 базируется на том же самом проекте, что и табл. 11.10, но рассматривает прибыль, полученную при рефинансировании долга на 2-м году эксплуатации проекта (на 4-м году его существования). Рефинансирование удлиняет на два года срок погашения кредита и также увеличивает размер непогашенного кредита к концу 4-го года на 125.