Принципы проектного финансирования

Йескомб Э. Р.

Глава 12. Финансовое структурирование и документация

 

 

В этой главе рассматриваются основные проблемы, связанные с финансовым структурированием, которые могут возникнуть после того, как основные коммерческие вопросы и риски проекта, а также денежный поток, который является их результатом, рассмотрены в соответствии с рекомендациями предыдущих глав.

Вполне вероятно, что заимодавцы и проектная компания будут вести переговоры по следующим вопросам:

• Соотношение «долг / собственный капитал» (см. § 12.1).

• Сроки (протяженность) заимствования и график платежей погашения (см. § 12.2).

• График использования собственного капитала и заимствования (см. § 12.3).

• Процентные ставки и дополнительные сборы, которые выплачиваются заимодавцам (см. § 12.4).

• Условия контроля, который заимодавцы осуществляют за денежным потоком проектной компании (см. § 12.5).

• Статьи, регламентирующие возврат основного долга (см. § 12.6).

• Гарантии для заимодавцев (см. § 12.7).

• Условия, требуемые для завершения оформления финансовой документации и начала использования заимствования (см. § 12.8).

• Подтверждения и гарантии, которые будут предоставлены проектной компанией (см. § 12.9).

• Обязательства, принимаемые проектной компанией (см. § 12.10).

• События дефолта (см. § 12.11).

• Права голоса и передача управления при дефолте (см. § 12.12).

• Соглашения, заключаемые между кредиторами (в случае если привлекают больше чем одну группу кредиторов) (см. § 12.13).

Как было рассмотрено в § 4.1.7, такие условия излагаются заимодавцами сначала в перечне условий проектного финансирования (или инвестиционным банком – см. § 4.2.1), а затем в кредитном соглашении и сопутствующей документации на залог.

При этом в проектном финансировании не нужно никаких инноваций. Очевидно, что это очень сложное финансирование и новшества в процессе его формирования могут только добавить расходов и увеличить период оформления сделки, или лишить ее гибкости в случае возникновения проблем, или добавить незапланированный риск. Таким образом, финансовую структуру следует сохранять максимально простой; например, не стоит использовать несколько различных источников заимствования, если финансирование в достаточном объеме может быть привлечено из одного источника, поскольку намного проще и быстрее взаимодействовать с одной группой заимодавцев (так как это устраняет проблему взаимодействия кредиторов между собой). По возможности финансирование следует осуществлять в гибком режиме, чтобы оно могло адекватно реагировать на изменения в процессе реализации проекта по мере его развития.

Достаточно легко для заимодавцев и спонсоров увязнуть в деталях структурирования и в процессе переговоров упустить общую картину процесса. Например, заимодавцы очень часто попадают в ловушку, связанную с чрезмерным контролем за действиями проектной компании или сталкиваются с проблемами, которые возникли из-за чрезмерного потока информации о проекте, который мешает проектной компании выполнять свою работу и эффективно управлять проектом, а заимодавцев переполняет излишней информацией, которую они не читают, или перекладывает на них решение задач, входящих в зону ответственности других участников проекта.

 

§ 12.1. Соотношение «долг / собственный капитал»

 

Как уже было рассмотрено, высокий коэффициент заимствования – это сущность проектного финансирования. Поэтому в благоразумных пределах спонсоры соглашаются ограничивать суммы собственного капитала, которые они инвестируют в проект, чтобы улучшить доходность собственных инвестиций и тем самым привлечь максимальный уровень заимствования.

После того как определен максимальный уровень заимствования для кредита, разница между этим показателем и суммой расходов по проекту, в принципе, определяет сумму, на которую будут приобретены акции (хотя некоторый зазор может быть заполнен при помощи мезонинного заимствования (см. § 2.3) или грантов государственного сектора).

 

§ 12.1.1. Уровень заимствования

Два фактора определяют уровень заимствования, которое может быть привлечено в проект.

Требования заимодавцев относительно покрытия денежного потока. Очевидно, что существует принципиальная разница между проектом, в котором заключено проектное соглашение, обеспечивающее определенное представление о размере денежного потока и, следовательно, о суммах, предназначенных для погашения долга, и проектом, таким как коммерческая электростанция, которая продает выработанную электроэнергию на конкурентном и относительно непредсказуемом рынке, без обеспечения хеджирования для риска, связанного с выручкой. Ясно, что в проект последнего типа невозможно привлечь заимствование, равное по размеру заимствованию для проекта первого типа.

Точно так же и проект, расположенный в стране с высоким риском, не сможет привлечь значительное по объему заимствование, которое вполне возможно привлечь для такого же проекта, но расположенного в стране с низким риском, потому что заимодавцы посчитают, что денежный поток подвержен большему риску, даже если в рамках такого проекта заключено проектное соглашение.

Что касается определенности в отношении воздействия денежного потока на уровень его покрытия (то есть ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга, ставки покрытия на период жизни кредита, ставки покрытия для всего периода существования проекта), который заимодавцы хотели бы иметь, то чем меньшую определенность имеют заимодавцы, тем более высокие ставки покрытия они будут требовать (см. § 11.9.1).

Требования заимодавцев относительно финансового рычага в проекте. С точки зрения заимодавцев, соотношение «долг / собственный капитал» для отдельных видов проектов может быть следующим:

• 90:10 для инфраструктурных проектов, которые имеют проектное соглашение и не несут риска использования (например, общественная больница или тюрьма);

• 85:15 для проектов, связанных с производственным предприятием или электростанцией, для которых подписан контракт на продажу произведенной продукции;

• 80:20 для инфраструктурных проектов, которые несут риск использования (например, проект, связанный с платной дорогой или общественным транспортом);

• 70:30 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;

• 50:50 для проектов, связанных с эксплуатацией коммерческой электростанции, которые не имеют ни контракта на продажу произведенной продукции, ни контрактов на хеджирование.

 

§ 12.1.2. Действие требуемых ставок покрытия

Балансирование требований по ставкам покрытия долга и уровнем финансового рычага не всегда оказывается простым делом, как это видно из табл. 12.1. Эта таблица представляет данные для проекта со следующими допущениями.

• Проектные издержки: 1000.

• Процентная ставка долга: 7 % годовых.

• График платежей по погашению долга: ежегодные платежи на протяжении 15 лет (см. § 12.2.3).

• Требуемая IRR для собственного капитала: 16 % годовых (зарабатываемых на ежегодной основе на протяжении жизни проекта – 15 лет).

В таблице в случае (1) заимодавцы требуют соотношение «долг / собственный капитал», равное 80:20, тогда как в случае (2) они имеют более либеральные требования 90:10. На основании упрощенного примера, приведенного в § 1.5.2, можно ожидать, что наличие более высокого финансового рычага ведет к более низкому тарифу, но вполне возможно, что этого не произойдет.

В случае (1), где соотношение «долг / собственный капитал» равно 80:20, выручка составляет 122 (из которых 88 для обслуживания долга и 34 для покрытия дохода инвесторов) и обеспечивает ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга, равную 1,39:1, поэтому если заимодавцы не требуют ставку покрытия выше, чем эта, то существует доход больший, чем требуется для обеспечения минимальной ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга, и возможно передать инвесторам требуемый ими доход. Это подсказывает, что финансовый рычаг следует увеличить.

Однако если соотношение «долг / собственный капитал» увеличится до значения 90:10, то можно увидеть, что выручка, требуемая для покрытия сумм по обслуживанию долга, плюс доходность собственного капитала дают ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга только 1,17:1, что не сможет обеспечить требуемые заимодавцами ставки покрытия, и, следовательно, необходимо увеличить тариф.

Это приводит к парадоксальным результатам: вероятно, проектной компании придется уменьшить финансовый рычаг, чтобы обеспечить более конкурентный тариф для своей продукции или услуги, даже если заимодавцев устраивает более высокий финансовый рычаг. В этом случае, если заимодавцы требуют ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга, равную 1,3:1, то тариф при финансовом рычаге в соотношении 90:10 должен быть 128 в год, тогда как при соотношении финансового рычага в 80:20 он будет составлять 122. В действительности наилучший баланс между выручкой и ставкой ежегодного покрытия при обслуживании долга достигается при соотношении финансового рычага 84:16, который дает тариф в 120.

 

§ 12.1.3. Проекты, которые не имеют собственного капитала

Если проект имеет высокую степень определенности относительно его денежного потока (благодаря проектному соглашению, которое передает риски, связанные с ценой продукции и спросом на нее), и высокие ставки ежегодного покрытия при обслуживании и долга, и ставки на покрытие в период жизни кредита, арифметически из этого может следовать, что нет необходимости вообще в собственном капитале и при этом имеется денежный поток, достаточный, чтобы поддержать 100 %-ное долговое финансирование. Однако заимодавцы, как правило, заинтересованы, чтобы спонсоры в проекте рисковали приемлемой суммой собственного капитала, и, опять же, с учетом требований по ставкам покрытия обязательно должен быть избыточный денежный поток для сумм, требуемых при обслуживании долга, которые обязательно должны быть использованы так или иначе. Некоторые проекты финансировались на основании точно рассчитанного собственного капитала (pinpoint equity) (то есть номинальная сумма собственного капитала), но такие примеры являются исключением. Их применение обычно связано с ситуацией, когда существующий денежный поток вводится в новый проект – например, строительство нового моста параллельно уже существующему; в этом случае проектная компания пользуется выгодами от уже устоявшегося денежного потока, который создается в результате взимания пошлины за пользование «старым» мостом. В итоге существующий денежный поток является собственным капиталом проекта. В таких случаях избыточные денежные средства, требуемые для ставок покрытия, могут быть использованы в качестве предварительных платежей по погашению долга в проектах, которые после погашения всей суммы кредита передаются назад под государственное управление, но это также означает, что более высокий тариф требуется на начальной стадии эксплуатации проекта, чтобы обеспечить требуемые ставки покрытия.

Однако, возможно, на рынке проектного финансирования существует больше возможностей для использования «долевого» собственного капитала, при этом инвесторы несут тот же самый риск собственного капитала, но не используют свои денежные средства до тех пор, пока не понадобится поддержать денежный поток (см. § 12.3.3).

 

§ 12.1.4. Расчет соотношения «долг / собственный капитал»

Момент времени, в который обычно требуют, чтобы проектная компания продемонстрировала, что ее деятельность соответствует требуемому соотношению «долг / собственный капитал» (допуская, что долг и собственный капитал не используются пропорционально, – см. § 12.3.1), наступает после того, как проект приступил к коммерческой эксплуатации, или этот момент связан с датой, после которой невозможно дальнейшее использование заимствования (он может наступить через 6 месяцев после даты начала коммерческой эксплуатации).

Расчеты основываются на суммах денежных вливаний для заимствования и собственного капитала, вне зависимости от того, что отражено в бухгалтерском балансе, и если при финансировании используется несколько валют, расчет следует основывать на существующих курсах для этих валют на дату подписания финансовой документации (см. § 8.3.2).

 

§ 12.2. Обслуживание долга

 

Обслуживание долга (то есть процентные выплаты по кредиту и погашение основной суммы) – это ключевой фактор в структуре финансирования, который оказывает воздействие на ставку доходности инвесторов.

Чем быстрее инвесторы получают дивидендные выплаты, тем выше их ставка доходности. Таким образом, инвесторы не заинтересованы, чтобы денежный поток от эксплуатации проекта уходил на выплаты заимодавцам за счет выплаты их дивидендов.

С другой стороны, заимодавцы обычно желают, чтобы долг был погашен в максимально короткие сроки. Определение баланса между этими противоречивыми требованиями – это очень важная часть переговоров по организации кредита.

Следующие проблемы могут возникнуть в процессе переговоров по графику погашения кредита.

• Сроки финансирования (см. § 12.2.1).

• Средневзвешенный срок погашения кредита (см. § 12.2.2).

• Модель погашения (см. § 12.2.3).

• Гибкость платежей (см. § 12.2.4).

 

§ 12.2.1. Сроки финансирования

Как правило, кредиты и облигации при проектном финансировании имеют более длительный срок погашения (период возврата), чем обычный банковский кредит; энергетический проект может иметь 2–3-летний период использования на стадии сооружения и затем 15-летний период погашения, что в общей сумме дает 17–18 лет; финансирование инфраструктурного проекта может занимать 25 и более лет (но см. § 12.6.3, чтобы познакомиться с возможностями краткосрочного кредита, известного как mini perm кредит). Финансирование проектов, связанных с добычей полезных ископаемых, и телекоммуникационных проектов обычно значительно короче по срокам погашения с учетом того, что такие проекты имеют более короткий жизненный цикл.

Общий срок финансирования в основном определяется уверенностью, что проект будет генерировать денежный поток в долгосрочной перспективе, с учетом необходимого «хвоста» для денежного потока (см. § 5.3 и 11.9.4); таким образом, проектная компания, которая заключила проектное соглашение сроком на 20 лет, может стремиться привлечь финансирование на 18–19 лет.

Ставки покрытия, безусловно, определяются графиком погашения долга; при более коротком сроке погашения платежи по его обслуживанию будут выше, а ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга и ставка покрытия на период жизни кредита будут более низкими, и, таким образом, если заимствование осуществлено на слишком короткие сроки, то оно не может быть поддержано денежным потоком.

Другим фактором, который также оказывает влияние на сроки финансирования, является месторасположение проекта; если он расположен в стране с высоким риском, то сроки финансирования будут значительно короче, чем у такого же проекта, но расположенного в стране с низким риском.

Принципиальные сроки финансирования могут быть увеличены при использовании соглашения по типу cash sweep (см. § 12.5.4).

 

§ 12.2.2. Средневзвешенный срок погашения кредита

Заимодавцы, кроме рассмотрения общего срока погашения кредита, также рассматривают и график платежей, чтобы оценить, насколько быстро уменьшается их риск с течением времени. Очевидно, что существует значительная разница в риске по кредиту в 1000, который погашается серией ежегодных платежей в 100 на протяжении десяти лет, и кредитом в 1000, который погашается одномоментно в конце десятилетнего периода. Это измеряется при рассмотрении средневзвешенного срока погашения кредита, который используется заимодавцами, в тех же целях, что и срок окупаемости инвесторами (см. § 11.8.3) (то есть как контрольная мера, чтобы не растянуть график платежей на слишком долгий срок).

Средневзвешенный срок погашения кредита – это среднее количество лет (или более короткие периоды, например в 6 месяцев), на протяжении которых основная сумма долга остается непогашенной. При его расчете складывают непогашенные остатки кредита за каждый год, а затем получившееся значение делят на сумму первоначального кредита. Таким образом, если кредит из 4 погашается ежегодным платежом в 1 на протяжении 4 лет, то средневзвешенный срок погашения будет 2,75 года ([4 + 3 + 2 + 1] ÷ 4). Таблица 12.2 демонстрирует, как это работает при различных графиках погашения кредита. Однако при проектном финансировании этот расчет не так прост, как это может показаться; если кредиты проектного финансирования используются на протяжении периода времени, то в таком случае что следует считать «первоначальной» суммой кредита?

Существует три способа решить эту проблему.

• Добавить весь период использования к расчетному показателю средневзвешенного срока погашения кредита; аргументом за такой подход может служить тот факт, что заимодавцы рискуют суммой всего кредита в период его использования. В результате этого средневзвешенный срок погашения кредита для данных, представленных в табл. 12.2, возрастет на два последующих года.

• Игнорировать период использования и рассматривать только средневзвешенный срок погашения кредита (его принимают таким, как его рассчитывают экспортно-кредитные агентства в соответствии с требованиями соглашения OECD Consensus, см. § 10.3.2).

• Рассматривать знаменатель вычислений как максимальное значение непогашенной основной суммы кредита (хотя это становится достаточно проблематичным, если размер непогашенного кредита изменяется и то увеличивается, то уменьшается, то есть он погашается из другого источника, и затем эти средства опять используются). Таким образом, если предположить, что на стадии сооружения кредит использован за три захода в течение двух лет, 1/3 в начале и по 1/3 в конце каждого года периода использования, и различные сценарии платежей остаются неизменными, то результаты представлены в табл. 12.3 (то есть в этом случае средневзвешенный срок погашения кредита увеличится на 1 год, это вытекает логически из факта, что кредит используется равномерно в двухгодичный период).

 

§ 12.2.3. График погашения

Обычно приступают к погашению кредита через шесть месяцев, после того как проект сооружен, и обычно последующие платежи рассчитывают с шестимесячным интервалом. В случае использования облигационного финансирования может быть создан фонд погашения, чтобы саккумулировать всю сумму, полученную от размещения облигаций при наступлении срока их погашения, а не погашать ее постепенно, но очевидно, что это увеличивает стоимость финансирования и не имеет широкого применения на облигационном рынке проектного финансирования. Следовательно, проектное финансирование на основе размещения облигаций амортизируется (погашается) точно так же, как и финансирование на основе кредита.

Что касается структуры погашения, то можно было бы подумать, что самый справедливый способ сотрудничать с заимодавцами – это предположить, что объем денежного потока проекта достаточен с учетом долгосрочной перспективы, чтобы погашать финансирование равнозначными суммами (например, если кредит составляет 1000 и его возвращают на протяжении десяти лет, то сумма таких платежей должна составлять 100 ежегодно, как в случае с кредитом А в табл. 12.3). В действительности такая структура погашения, хотя она и не является исключительной, не несет выгод для инвесторов проектной компании, поскольку в этом случае слишком большая часть денежного потока выплачивается заимодавцам в первые годы существования кредита, когда процентные платежи велики. Это также приводит к тому, что проект в первые годы имеет более низкую ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга, как раз в момент времени, когда денежный поток проекта, вполне вероятно, испытывает сложности, связанные с проблемами, возникающими при запуске проекта в эксплуатацию. Более приемлемый подход предполагает использование структуры аннуитетных платежей, при которой уровень суммарных затрат на погашение основной суммы долга и процентные выплаты сохраняются на протяжении всего срока существования кредита.

Это может быть проиллюстрировано упрощенными примерами, представленными в табл. 12.4 и 12.5, которые имеют следующие общие допущения.

• Проектные расходы: 1250.

• Соотношение «долг / собственный капитал»: 8:20.

• Сумма кредита: 1000.

• Погашение: в течение 10 лет с ежегодной задолженностью.

• Процентная ставка: 10 % годовых.

• Сумма собственного капитала: 25.

• Денежный поток перед выплатой сумм по обслуживанию долга и дивидендных платежей: 220 ежегодно.

• Денежный поток после осуществления выплат по обслуживанию долга: полностью выплачен в качестве дивидендов для инвесторов.

• Остаточная стоимость проекта: ноль.

• Ставка дисконтирования NPV для инвесторов (стоимость капитала): 12 %.

• Ставка реинвестирования для инвесторов (для расчета MIRR): 12 % годовых.

Следующая очевидная проблема, связанная с размером погашения основного долга, заключается в том, что сумма ежегодного обслуживания на первом году (200) практически в два раза больше, чем на десятом году (110), и, соответственно, ставка ежегодного покрытия при обслуживании долга составляет 1,10:1 (слишком низкая, чтобы не вызывать беспокойства) на первом году и 2,00:1 (значительно выше, чем требуется) на десятом году.

С другой стороны, дивиденды инвесторов агрессивно растут; в промежуток времени между первым и десятым годом они выросли в пять с половиной раз; потребуется около шести лет, чтобы вернуть первоначальные инвестиции.

Выгоды от перехода на аннуитетную структуру погашения очевидны; ставка ежегодного покрытия при обслуживании долга подходит при значении 1,35:1 на всем протяжении заимствования благодаря размеру платежей по обслуживанию долга, то же самое относится и к ставке на покрытие на период жизни кредита.

Размер дивидендов за весь период не меняется, хотя итоговая сумма дивидендов, полученных инвесторами за весь период жизни кредита, уменьшается с 650 до 573 (потому что большая сумма процентов выплачивается заимодавцам); IRR для инвесторов улучшается, с 16,6 вырастает до 18,8 %; однако увеличение МIRR (отображает более справедливую картину) носит более ограниченный характер – с 14,6 % увеличивается до 14,9 %. Значительно уменьшается период окупаемости – до четырех с половиной лет.

Для инвесторов структура погашения является сравнительно более важным показателем, чем процентная ставка по кредиту. Если в рассматриваемом примере заимодавцы предлагали снизить их процентную ставку на 0,25 % в обмен на использование равномерной структуры погашения долга вместо аннуитетной структуры погашения, то выгоды IRR для инвесторов при этом составляли бы 0,6 %, тогда как аннуитетная структура погашения стоит дополнительных 2,2 %. Точно так же, вероятно, будет выгодно заплатить более высокую процентную ставку для получения более длинного периода финансирования, если существуют обоснованные предпосылки, чтобы генерировать требуемый денежный поток для такого продления срока финансирования.

Однако аннуитетная структура погашения значительно увеличивает платежи по обслуживанию долга и тем самым уменьшает ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга в последние годы существования проекта. Она также увеличивает средний срок существования риска для заимодавцев: в табл. 12.4 он составляет 5,5 года, тогда как в табл. 12.5 от уже достигает 6,5 года. Если нет четких прогнозов относительно размера более поздних денежных потоков проекта, то заимодавцы могут требовать более высокие ставки покрытия и более короткие средневзвешенные сроки погашения кредита, чем им может предложить аннуитетная система погашения. Компромисс между аннуитетной структурой погашения кредита и равномерной системой погашения может быть найден путем переговоров в каждом отдельном случае.

С другой стороны, если прогнозируется, что денежные потоки проекта в последние годы будут значительными, то погашение долга путем очередных взносов даже более медленное, чем при ежегодной структуре погашения, но с соответствующими ежегодными ставками покрытия может оказаться приемлемым, хотя заимодавцы сопротивляются слишком большим платежам в счет погашения долга в последние годы, так как это приводит к неоправданному увеличению средневзвешенного срока погашения кредита.

Если прогнозируется, что денежные потоки будут непостоянными, то для погашения кредита могут также использовать гибкий график, который поддерживает тот же самый уровень ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга на протяжении всего срока существования кредита (также известный как искусственный график погашения долга, «sculptured» repayment schedule). Он может быть использован, к примеру, если в последние годы денежные потоки после выплаты налогов снижаются, потому что пришло время выплачивать отсроченные налоги, если на начальной стадии эксплуатации проекта проектная компания воспользовалась ускоренной налоговой амортизацией для своих активов.

Выбор структуры погашения кредита важен не только для инвесторов; она также оказывает влияние на стоимость продукции или услуг, предоставляемых проектной компанией, и может оказаться решающим фактором в ситуации, когда спонсоры находятся в положении конкурентов относительно предложений для предполагаемого проекта.

 

§ 12.2.4. Гибкий график погашения долга

Чтобы предоставить определенную степень свободы для проектной компании в случае возникновения временных проблем с денежным потоком (особенно на начальной стадии эксплуатации проекта), заимодавцы могут согласиться с целевой структурой погашения долга (target repayment structure). Согласовываются два графика погашения долга: один предполагает вариант, который заимодавцы действительно хотели бы получить, если проект выйдет на прогнозируемый уровень производственных показателей (то есть это уровень погашения кредита, который позволяет им достичь своих целей), и другой, который обеспечивает минимальный уровень погашения долга, который позволяет только избежать дефолта проектной компании. Например, если целевые взносы за 6 месяцев при погашении кредита в 1000 за 10 лет составят 20, то график минимального погашения может быть таким, как представлено в табл. 12.6.

Если проектная компания имеет приемлемый денежный поток, то она обязательно должна осуществлять платежи в размере, приближающемся к целевому графику погашения платежей, но если это не так, то она, по меньшей мере, обязательно должна следовать графику погашения кредита минимальными взносами. Как можно увидеть в табл. 12.6, два варианта погашения кредита различаются между собой только одним начальным взносом (50), этот взнос распределяется между оставшимися 19 платежами в графике погашения кредита минимальным взносами. Суммы непогашенного кредита для каждого варианта с течением времени все больше и больше уравниваются, и финальный платеж в обоих вариантах осуществляется в то же самое время; таким образом, на момент окончания первых шести месяцев разница составляет целый платеж в 50, тогда как на момент предпоследнего платежа она только 2,6. Этот вариант предоставляет проектной компании шестимесячный период для маневра на начальной стадии эксплуатации проекта, когда, вполне вероятно, могут возникнуть проблемы в результате отсутствия необходимого опыта в эксплуатации.

 

§ 12.3. Использование заимствования и собственного капитала

 

§ 12.3.1. Приоритетность использования

Как только с заимодавцами согласована величина соотношения «долг / собственный капитал», встает вопрос, что должно быть использовано в первую очередь – заимствование или собственный каптал. Очень часто спонсоры предпочитают не торопиться с внесением своих денежных средств в проект, потому что чем позже они инвестируют свои средства, тем выше будет IRR для их инвестиций (потому что сокращается период времени между датой внесения инвестиций и датой получения дохода).

Например, ежегодная структура погашения кредита, представленная в табл. 12.5, предполагает, что собственный капитал инвестируется в конце периода сооружения с погашением кредита и выплатой дивидендов начиная со следующего года. В действительности IRR достигла бы значения только 19 %, как это показано в таблице, если бы был использован капитал переходного кредита (см. далее), в ином случае собственный капитал должен был бы быть инвестирован, чтобы компенсировать проектные расходы, перед тем как закончился этап сооружения. С другой стороны, если предположить, что собственный капитал инвестирован на 50 % на начало второго года этапа сооружения и 50 % еще через год, то IRR инвесторов снизится с 19 до 14 %.

Очевидно, что заимодавцы предпочтут, чтобы собственный капитал был инвестирован в первую очередь или пропорционально с заимствованием, но, как правило, они не будут возражать, если первым используют заимствование, если спонсоры юридически заверят, что они осуществят инвестиции в собственный капитал (и выполнят это немедленно, если проект вступит в фазу неплатежей). Банковские гарантии или аккредитивы могут потребоваться в качестве обеспечения для такого невостребованного собственного капитала. Таким образом, риск инвесторов остается неизменным вне зависимости от даты внесения инвестиций в собственный капитал, но тем не менее многие инвесторы оценивают свои доходы – правильно это или нет, – основываясь на дате внесения инвестиций (см. § 11.8.4).

Если затраты на освоение, понесенные до того, как подписана вся необходимая финансовая документация, являются частью расходов по проекту (см. § 11.4.1), то они могут рассматриваться как часть первоначальных инвестиций в собственный капитал или подвергнуться рефинансированию кредитом, если средства собственного капитала добавятся позднее.

Для инвесторов, которые хотят выжать максимально выгодные IRR на основании времени внесения своих инвестиций, заимодавцы могут предоставить промежуточное кредитование для собственного капитала. Это кредит для проектной компании на сумму, равную собственному капиталу компании, обычно в качестве обеспечения предоставляются корпоративные гарантии спонсоров. Этот кредит используется, чтобы компенсировать проектные расходы, которые финансируются из собственного капитала, в конце периода сооружения; когда действительный собственный капитал наконец-то вносится, его используют для погашения этого промежуточного кредита. (Такая структура может также быть продолжена и на стадии эксплуатации проекта – см. § 12.3.3.)

Единственным недостатком в случае, когда заимствование инвестируется в проект перед собственным капиталом, является увеличение проектных расходов, потому что необходимо осуществлять процентные выплаты на стадии сооружения. В случае возникновения трудностей при привлечении дополнительных сумм кредитного финансирования, которые необходимы, чтобы выплатить проценты (потому что общая сумма доступного финансирования ограничена или потому что предоставляется только целевое финансирование, которое не предназначено для процентных выплат), вполне возможно, первыми потребуются средства спонсоров.

Определенные типы проектов требуют, чтобы собственный капитал был инвестирован до того, как поступит кредит.

• Если средства для собственного капитала поступят в результате публичного размещения акций, заимодавцы также не сочтут для себя благоразумным оставить на потом публичное размещение акций проекта, даже если существуют гарантии, что подобное размещение будет проводиться, потому что такие гарантии, вполне вероятно, будут иметь неприемлемые оговорки (например, при определенных рыночных условиях размещение не будет проведено).

• В проекте, выручка которого растет постепенно, по мере поступления инвестиций в систему (например, развивающаяся система мобильной телефонии), заимодавцы определяют размеры, до которого система должна расшириться, на основании средств собственного капитала и минимальный уровень прибыли, который должен быть достигнут при этом, до того как какая-либо часть кредита поступит в проект. Такой подход используют, когда в процессе реализации проекта предполагается сооружение нескольких объектов с непрерывным процессом финансирования.

 

§ 12.3.2. Порядок выдачи денежных средств

Процедура выдачи части кредита обычно предполагает, что проектная компания делает формальный запрос на получение части кредита за несколько дней до того, как эти денежные средства будут нужны (обычно бывает только один транш в месяц).

При запросе на выдачу необходимо сделать следующее.

• Подтвердить требование платежа со стороны ЕРС-подрядчика, которое, в свою очередь, подтверждено техническим консультантом со стороны заимодавцев.

• Суммировать статьи, на которые необходимо выделить средства.

• Указать источники финансирования для финансируемых статей (то есть указать, финансирование этих статей осуществляется из средств собственного капитала или из средств заимствования; в случае существования нескольких кредитов указывается, средства какого кредита запрашиваются).

• При целевом финансировании, осуществляемом экспортно-кредитными агентствами, или при использовании других источников необходимо предоставить сертификаты, подтверждающие наличие такого оборудования или услуг, для которых используется финансирование.

• Сравнить помесячные и суммарные расходы по проекту с бюджетом на период сооружения (см. § 11.4.1).

• Продемонстрировать, что оставшихся источников финансирования будет достаточно, чтобы завершить сооружение проекта.

• Продемонстрировать согласие со всеми другими предварительными условиями для выплаты (см. § 12.8).

Инвестиции в собственный капитал и изымаемые суммы заимствования поступают на контролируемый (пополняемый) счет расходов, который открыт от имени проектной компании, но гарантированный процент по суммам, размещаемым на нем, получают заимодавцы (или они выплачиваются напрямую бенефициариям, в частности ЕРС-подрядчику, – см. § 6.1.4). Заимодавцы могут управлять всеми платежами со счета расходов или позволить проектной компании осуществлять платежи для финансирования расходов, которые определены в требовании на изъятие средств, контролируя движение по нему только в случае дефолта. (Последний вариант более практичен; если используется процедура вывода средств, рассмотренная нами выше, то заимодавцы могут ограничиться только мониторингом движения средств на контролируемом счете расходов.)

 

§ 12.3.3. Резерв непредвиденных расходов

Проектной компании необходимо иметь в наличии резерв непредвиденных расходов, чтобы компенсировать незапланированные расходы, связанные с проектом в период его сооружения (см. § 7.5.4).

Обычно его предоставляют в виде дополнительного собственного капитала и кредита; как правило, их соотношение равноценно соотношению основного собственного капитала и кредита. В случае необходимости резерв непредвиденных расходов используется только после того, как собственный капитал и заимствование, которые учтены в базовой системе, полностью израсходованы.

Обычно спонсоры не имеют обязательств осуществлять дополнительные инвестиции в добавление к резерву непредвиденных расходов, если проект столкнется с трудностями; именно в этом и заключается финансирование без права регресса проектной компании.

Финансирование, основанное на пропорциональном использовании средств заимствования и собственного капитала, обычно бывает возможным только в течение короткого периода времени после завершения строительных работ по проекту. Риск пропорционального использования на стадии эксплуатации покрывается резервными счетами (см. § 12.5.2); более того, финансирование за рамками периода сооружения проекта может быть продолжено только из средств заимствования, в то время как собственный капитал сохраняется для покрытия непредвиденных расходов (то есть его используют в случае необходимости). Такое использование собственного капитала:

• уменьшает расходы проектной компании на финансирование, с учетом допущения, что инвесторы согласятся принять более низкий уровень IRR или NPV, чем если бы они инвестировали денежные средства в собственный капитал;

• дает проектной компании возможность не капитализировать собственный капитал на уровне, соответствующем наихудшему из возможных сценариев, который может никогда не реализоваться, и тем самым сделать базу для финансовых расходов более конкурентоспособной.

До настоящего времени такой подход имел ограниченное использование на рынке проектного финансирования. Следует отметить, что в этом случае вычисление IRR и NPV не подходит для инвесторов, поскольку эти показатели не учитывают суммы, которые также подвергнуты риску, но не превращены в наличные средства (см. § 11.8.4), и проблема, связанная со ставкой покрытия, которую мы обсуждали в § 12.1.2, может стать актуальной в таких случаях.

Точно так же пропорциональное субординированное заимствование может быть предоставлено третьим лицом с учетом риска, который может никогда не случиться (например, как это делает агентство OPIC в отношении риска катастрофической девальвации валюты (см. § 8.3.5)).

 

§ 12.4. Процентные ставки и сборы

Помимо вознаграждения, выплачиваемого консультантам заимодавцев (и вознаграждения рейтингового агентства, если кредит оценивается), к основным финансовым расходам проектной компании следует отнести расходы, связанные с выплатой:

• базовой процентной ставки (например, ЛИБОР) плюс процентная маржа, плюс чистые платежи по свопу процентной ставки (см. § 8.2.1), если кредит выдан на основе «плавающей» процентной ставки;

• процентной ставки, если кредит (или долговое обязательство) выдан на основе фиксированной ставки;

• вознаграждений консультантов и вознаграждения за согласование и андеррайтинг;

• комиссионного вознаграждения;

• агентских вознаграждений и вознаграждений доверительному владельцу.

Международные кредиты проектного финансирования с плавающей ставкой, основанной на ЛИБОР, как правило, имеют процентную маржу на 1–2 % выше, чем ЛИБОР. Обычно оценка бывает выше на стадии сооружения как следствие более высокого риска, который свойствен этой стадии развития проекта, затем резко падает, после чего постепенно возвращается к прежним значениям. (Таким образом, в проекте, у которого кредит покрывает 2-летний период сооружения и 15-летний период эксплуатации, маржа может быть 1,25 % для первых года-двух, 1,1 % для третьего-седьмого года, 1,2 % для восьмого-тринадцатого года и 1,3 % для периода с четырнадцатого по семнадцатый год.)

Коммерческие банки-заимодавцы в договорах на выдачу долгосрочных кредитов с «плавающей» ставкой также требуют наличия стандартных положений, относящихся к так называемой ситуации «разрушение рынка» и «возросшие издержки», которые предусматривают, что если базовая стоимость (например, ЛИБОР) больше недоступна на рынке, или она не представляет их истинную стоимость капитала, или изменения в законе или системе регуляции привели к увеличению стоимости финансирования для этого кредита, то расходы полностью переносятся на заемщика (см. § 8.2.4).

Если заимствование с фиксированной ставкой предоставляется экспортно-кредитным агентством или международной финансовой организацией на субсидированной или некоммерческой основе, ставка, возможно, будет отражать стоимость финансирования для ААА-заемщика плюс небольшая маржа (скажем, 1/8 % ежегодно). Ставки для других типов заимствований на основе фиксированной ставки, включая и облигации, основываются на таких же факторах, что и те, которые оказывают влияние на оценку свопов процентной ставки. Оценка облигаций обычно указывается как маржа, превышающая ставку для государственных облигаций с примерно таким же сроком погашения, как и средневзвешенный срок погашения кредита. Вознаграждение за согласование и андеррайтинг выплачиваются банковским лид-менеджером, и его величина выводится на основании нескольких факторов, в частности таких.

• Размер и сложность финансирования.

• Необходимый период времени и объем работ, связанный со структурированием финансирования.

• Риск, что вознаграждение за успешное окончание сделки может быть не получено, в случае если проект будет остановлен.

• Цели, которые ставит перед собой банк в отношении общей доходности по работам такого вида (помня о конкурентном давлении), с учетом полученного вознаграждения и доходности выданного кредита.

• Продолжительность периода времени, на протяжении которого банк, занимающийся андеррайтингом кредита, несет риск синдикации: вследствие многочисленных причин очень часто возникает значительный временной разрыв между датой подписания документации на кредит, датой проведения его андеррайтинга на рынке проектного финансирования и синдикацией с другими банками-участниками.

• Доля вознаграждения, выплачиваемого за субандеррайтинг или банкам участникам, чтобы привлечь их для участия в синдикации (размер вознаграждения является функцией времени, которое банк-участник потратит на изучение предложения, итоговой доходности, которую рынок требует за риск, с учетом общей суммы процентной маржи и вознаграждения и, возможно, от показателей сделок, заключенных на рынке конкурентами в тот же самый момент времени).

Без учета подробностей сделки итоговое вознаграждение может варьироваться в диапазоне 1–2 % от суммы кредита с уровнем вознаграждения за согласование и андеррайтинг, примерно равном проценту для величины процентной маржи.

Если банк, занимающийся согласованием, выступает также и в качестве финансового консультанта, то это может увеличить размер его вознаграждения приблизительно на 0,5–1 %.

Размер вознаграждения за согласование и андеррайтинг облигаций практически такой же, за исключением того что инвестиционный банк, занимающийся андеррайтингом сделки, не предполагает оставлять облигации в собственном портфеле и, следовательно, не учитывает этого в процессе оценки доходности сделки; кроме того, период риска, связанный с андеррайтингом облигаций, может быть намного короче, чем в процессе банковской синдикации. Таким образом, вознаграждение за андеррайтинг облигаций составляет приблизительно две трети от суммы вознаграждения за андеррайтинг кредитов.

Комиссионное вознаграждение выплачивается, исходя из сумм выделенного, а не использованного заимствования в период сооружения проекта (то есть на протяжении всего срока использования кредита).

Для кредитов проектного финансирования сумма комиссионного вознаграждения обычно бывает в диапазоне от 0,5 % годовых до половины суммы процентной маржи. Так как в большинстве случаев проектного финансирования кредиты используются очень медленно (в большинстве случаев процесс занимает 2–3 года), то банки нуждаются в получении комиссионного вознаграждения, чтобы получить приемлемую ставку доходности по риску, который они несут в период сооружения проекта. (Комиссионные вознаграждения не выплачиваются в сделках с облигациями или в случае, когда кредит используется сразу же после подписания документации о его выдаче.)

В заключение, также существуют агентские вознаграждения, выплачиваемые агентским банкам или доверительному собственнику (см. § 4.1.8). Период времени, который банк вынужден потратить на агентскую работу, может оказаться достаточно продолжительным, и в интересах проектной компании обеспечить, чтобы приемлемое агентское вознаграждение ежегодно выплачивалось за проделанную работу, но размер этого вознаграждения следует основывать на справедливой оценке расходов и не рассматривать его как значительный источник дополнительной прибыли для агента.

 

§ 12.5. Контроль над денежным потоком

 

В период сооружения проекта заимодавцы позволяют использовать заем и оплачивать расходы только после того, как они удостоверятся, что в бюджете существуют статьи финансирования на соответствующие нужды (см. § 12.3.2); точно так же на стадии эксплуатации заимодавцы, как правило, контролируют денежный поток, генерируемый проектом, для чего контролируют цели, на которые используются денежные средства. Эти контрольные меры включают в себя следующее.

• Определение степени приоритетности при использовании денежных средств, подобные действия также известны под названием «каскад» (см. § 12.5.1).

• Выставление требований для проектной компании по созданию резервных счетов (или счетов условного депонирования) (см. § 12.5.20).

• Контроль за распределением денежных средств среди инвесторов (см. § 12.5.3).

• В некоторых случаях это выставление требований для проведения периодических очисток счетов денежных средств при так называемых cash sweep (см. § 12.5.4) или определение размера компенсаций по ранее выплаченным суммам (см. § 12.5.5).

 

§ 12.5.1. Каскад денежного потока

Контрольные меры по использованию денежных средств, заработанных проектной компанией, излагаются в «каскаде» денежных потоков (еще его называют «водопадом»), при этом устанавливается приоритетность использования денежных средств. В качестве типичного примера определения приоритетности рассмотрим следующее.

1. Платежи за топливо или сырье и операционные расходы, с учетом расходов по контракту на эксплуатацию и техническое обслуживание (уровень этих расходов определяется согласованным бюджетом – см. § 7.7.3), и налоговые отчисления (то есть все расходы проектной компании, которые необходимо оплатить, чтобы продолжать эксплуатацию проекта).

2. Вознаграждения и расходы, связанные с работой агентского банка, доверительного собственника и т. п.

3. Процентные выплаты по кредиту и свопу или другие платежи, связанные с процессом хеджирования проектных сделок.

4. Погашение кредита (по «целевому графику», если он существует, – см. § 12.2.4).

5. Отчисления на резервный целевой счет для накопления сумм, необходимых при обслуживании долга, или на другие резервные счета (см. § 12.5.2).

6. Выплаты инвесторам (см. § 12.5.4).

7. Cash sweep – очистка счетов денежных средств (см. § 12.5.4).

После того как все денежные средства, необходимые для платежей первой категории, будут выплачены, оставшиеся в наличии денежные средства направляются на оплату расходов второй категории и т. д. (подобно воде, перетекающей из одного бассейна в другой, после того как предыдущий бассейн переполнится ею, что, собственно, и дало название для такой системы распределения денежных средств). Из этого следует, что в случае недостатка средств для погашения расходов по первым пяти категориям расходов не будет и выплат для инвесторов. Расходы шестой и седьмой категорий обычно выплачиваются только один раз в полгода, в ограниченный период времени, после расчета показателей проектной компании и, следовательно, после расчета ставок покрытия заимодавцев за предыдущие шесть месяцев.

Доходы в каскад могут поступать двумя путями.

• Заимодавцы могут потребовать, чтобы проектная компания отделяла средства для погашения расходов первой категории на операционном счете, который находится под каждодневным контролем проектной компании, а другие денежные средства накапливала на счете выручки, который находится под совместным контролем со стороны агентского банка или доверительного собственника и проектной компании, пока не возникнет необходимость в осуществлении платежей по расходам других категорий.

• Как вариант, все доходы могут поступать на один счет, средства с которого при необходимости проектная компания будет переводить на оплату расходов в соответствии с установленной приоритетностью.

Безусловно, последний вариант более предпочтителен для проектной компании и обычно более удобен при каждодневной работе, но заимодавцы обязательно должны быть уверенными в порядочности проектной компании и в том, что она не растратит доходы в процессе текущей деятельности.

Следует отметить, что такое каскадное распределение практически не работает на стадии сооружения проекта, когда денежные средства собственного капитала и кредита поступают на контролируемый счет расходов (см. § 12.3.2).

 

§ 12.5.4. Резервные счета

Заимодавцы требуют, чтобы проектная компания создавала отдельные резервные счета (также они известны как «контрольные счета» или как «счета условного депонирования»), на которых хранятся различные суммы денежных средств. Хотя эти счета открываются от имени проектной компании, но перевод средств на покрытие расходов с учетом согласованной приоритетности может осуществляться только с согласия агентского банка или доверительного владельца, и остаток на этих счетах образует часть обеспечения заимодавцев.

Краткосрочные счета создают обеспечение на случай краткосрочных проблем с денежным потоком, и их также открывают для накапливания средств для специальных расходов будущих периодов. (Некоторые резервные счета могут занимать более приоритетное место, чем то, которое указано в примере, рассмотренном ранее; это зависит от точки зрения заимодавцев в отношении ключевых направлений при распределении денежных средств).

Открытие резервных счетов способствует уменьшению доходов инвесторов, поскольку они препятствуют или создают задержки в процессе распределения чистого денежного потока.

В процессе ведения резервных счетов спонсорам необходимо контролировать, что проектная компания не испытывает недостатка в денежных средствах для осуществления своего обычного бизнеса, тогда как нужные средства заперты на резервных счетах.

К стандартным резервным счетам относятся следующие.

Резервный счет по обслуживанию долга. Этот счет содержит средства, достаточные для осуществления следующего платежа по обслуживанию долга (сюда входят суммы, выплачиваемые как процентные платежи, а также суммы, выплачиваемые в счет погашения основного долга), обычно из расчета шестимесячного периода времени. Если проектная компания не может выплачивать часть или всю сумму платежей по обслуживанию долга из своих обычных доходов (или есть в наличии резервный счет по обслуживанию долга), то необходимые средства берутся с этого счета.

Резервный счет по обслуживанию долга обязательно должен быть открыт на начальной стадии эксплуатации.

Существует два способа сделать это.

• Включить суммы, предназначенные для открытия резервного счета по обслуживанию долга, в бюджет расходов на стадии сооружения проекта.

• Отчислять средства денежного потока, полученного от эксплуатации проекта, с учетом согласованной приоритетности (что означает, что средства на этот счет поступят не в момент начала коммерческой эксплуатации, а только после того, как их получат от реализации продукции после начала эксплуатации проекта).

Первый подход более предпочтителен в интересах инвесторов, потому что бо́льшая часть средств, размещаемых на резервном счете по обслуживанию долга, финансируется заимодавцами (то есть пропорционально доли долга в соотношении «долг / собственный капитал»). Такой подход также выгоден и для заимодавцев, поскольку они знают, что резервный счет по обслуживанию долга пополнится сразу же, как начнут эксплуатировать проект. В качестве компромиссного варианта для этих двух возможных подходов можно использовать вариант, при котором проектная компания на дату начала коммерческой эксплуатации имеет возможность пополнять резервный счет по обслуживанию долга из средств, зарезервированных на непредвиденные расходы; это возможно делать до тех пор, пока эти неиспользованные средства не понадобятся на другие цели.

Чтобы улучшить свои IRR, спонсоры могут предоставить для заимодавцев гарантии банковского аккредитива или, если они принимаются, корпоративные гарантии на суммы, которые размещаются на резервном счете по обслуживанию долга, чтобы избежать блокирования этих денежных средств для проектной компании.

Некоторые заимодавцы могут согласиться на ведение резервного счета для накапливания сумм, предназначенных только для выплат процентных платежей (то есть с остатком, который соответствует размеру следующих процентных выплат), в паре с открытием резервного счета для накапливания сумм для погашения основного долга.

Резервный счет для накапливания сумм, предназначенных для погашения долга. Этот счет может быть использован, чтобы накапливать средства на ежемесячной основе, предназначенные для погашения сумм основного долга и выплаты процентов, вместо того чтобы размещать денежные средства на операционном счете проектной компании (обычно это бывает в случаях, когда доходы проектной компании поступают на один счет вместо использования двух счетов – операционного счета и счета выручки, – как это было рассмотрено в § 12.5.1). Если это так, то баланс по счету сводится к нулю к концу каждого периода, за который необходимо выплачивать проценты и осуществлять платежи по погашению долга.

Резервный счет технического обслуживания. Если проект имеет длительный цикл проведения технического обслуживания (например, на предприятии техническое обслуживание должно осуществляться один раз в пять лет, и, таким образом, бо́льшая часть расходов по техническому обслуживанию возникает один раз в пять лет, а не ежегодно), то накопление сумм, необходимых для осуществления платежей по этим расходам, растягивается на пять лет, в течение которых ежегодно на счет поступает одна пятая от необходимой суммы, а затем ее используют в конце пятого года (см. § 7.7.5).

Накопительные резервные счета, предназначенные для аккумулирования сумм, необходимых для налоговых отчислений или предназначенных для других целей. Если проектная компания имеет значительные налоговые обязательства в один год, но оплачивает их в следующий, то обычно открывают резервный налоговый счет, чтобы накапливать денежные средства для осуществления последующих выплат. Другие накопительные резервные счета ведут, чтобы компенсировать затраты, связанные с отсрочкой обязательств или непостоянными расходами.

Счета страховых вознаграждений. В случае получения страховых возмещений по предъявленным претензиям возможно открыть резервный счет для их накопления; денежные средства, размещенные на нем под контролем заимодавцев, расходуются на возмещение расходов по восстановлению проекта или погашению долга (см. § 6.6.4). Такие же счета могут быть использованы для компенсаций другого типа, которые получает проектная компания, например таких, как заранее оцененные [ликвидные] убытки. На такие счета поступают денежные средства, у которых есть специальное предназначение, поэтому согласованная приоритетность не имеет к ним никакого отношения.

Резервные счета и вычисление ставки покрытия. В процессе расчета ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга (см. § 11.9.1) и ставки покрытия на период жизни кредита (см. § 11.9.2) платежи на резервный счет, не связанные с обслуживанием долга, рассматриваются как вычитание из операционного денежного потока для рассматриваемого периода и изымаются с таких счетов (например, для оплаты расходов, связанных с техническим обслуживанием), а при использовании добавляются к денежному потоку (тем самым покрывая фактические расходы). Платежи на и с резервного счета по обслуживанию долга не учитываются при расчете ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга (которую используют при контроле возможностей проектной компании обслуживать свой долг на регулярной основе без использования резервных сумм).

Остаток по резервному счету по обслуживанию долга обычно вычитается из суммы непогашенного кредита при расчете ставки на покрытие на период жизни кредита (см. § 11.9.2) на основании того, что эти денежные средства моли бы быть использованы для следующего платежа по возмещению кредита.

Проектная компания может настаивать на том, что остатки на других резервных счетах, например на счете, предназначенном для погашения расходов по техническому обслуживанию, следует также вычитать при расчете ставки на покрытие на период жизни кредита на том же самом основании; однако заимодавцы могут отметить, что эти денежные средства не предназначены для уменьшения долга.

Проценты, начисляемые на суммы резервных счетов, обычно добавляются к операционному доходу при расчете ставок покрытия; это не относится к остаткам по резервному счету, который меньше, чем требуемый минимум (что должно означать, что начисленные проценты не могут быть изъяты с резервного счета).

 

§ 12.5.3. Контроль за распределением средств среди инвесторов

Распределение средств среди инвесторов занимает последнее место в согласованном перечне приоритетов; его могут осуществить только после покрытия операционных расходов, погашения всех выплат в адрес заимодавцев и отчисления необходимых средств на резервный счет. (В этом случае в понятие «распределение средств» входят выплаты процентов и погашение субординированного заимствования инвесторов, а также выплата дивидендов или досрочные выплаты из собственного капитала.) Если проектная компания не может немедленно осуществить такие выплаты инвесторам (например, потому что существует разрыв между датой проведения ежегодного собрания и датой объявления дивидендов), то они перечисляются на специальный счет акционеров, открытый от имени проектной компании (этот счет не имеет отношения к обеспечению заимодавцев).

Но очень редко это бывает так просто, как кажется; при наличии сумм, предназначенных для выплат инвесторам, существуют другие препятствия, чтобы осуществить такие выплаты.

Очевидно, что проектная компания обязательно должна продемонстрировать, что после осуществления выплат инвесторам у нее останется денежный поток в достаточном объеме или он будет сгенерирован в будущий период времени, чтобы погашать долг. Чтобы решить эту проблему, определяют ставки прекращения выплат дивидендов (dividend stop ratio) и ставки закрытия (lock up ratio); например, если в базовом сценарии прогнозируемое среднее значение для ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга было 1,35:1, то невозможно осуществить выплаты инвесторам, если фактическая ставка ежегодного покрытия при обслуживании долга для предыдущего года ниже, к примеру, она составляет 1,2:1. Расчет того, имеются ли в наличии необходимые денежные средства для выплат инвесторам, обычно проводят один раз в шесть месяцев (и, таким образом, распределение средств среди инвесторов проводят только один раз в шесть месяцев). Если денежный поток не может быть распределен, потому что фактические показатели не отвечают требованиям, которые устанавливает ставка прекращения выплат дивидендов, то денежные средства, находящиеся в наличии, могут быть использованы для погашения кредита, или их размещают на специальном резервном счете.

При расчете ставки прекращения выплаты дивидендов возникает проблема, какую из ставок, которые учитывают погашение будущих периодов, следует использовать (то есть прогнозируемое значение ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга для следующего года, или значение ставки на покрытие на период жизни кредита, или среднее значение ставки ежегодного покрытия для оставшейся части кредита).

На стадии эксплуатации проекта самым лучшим способом спрогнозировать его будущие производственные показатели будет рассмотреть его фактические показатели за прошлые периоды времени, но в этом случае достигнутые фактические значения ставок ежегодного покрытия при обслуживании долга в основном должны беспокоить заимодавцев. Особенно это касается проектов с гарантированным регулярным денежным потоком, который генерируется на основании проектного соглашения. Достаточно сложно понять, почему прогнозы денежного потока для следующего года должны быть значительно ниже, чем такие же показатели для прошлого года (предсказуемые проблемы, связанные с изменением, например, суммы расходов на техническое обслуживание, следует решать с использованием резервных счетов). Таким образом, несмотря на то что заимодавцы любят рассматривать ставки, учитывающие будущие периоды времени, но в этой ситуации они абсолютно бесполезны, отказ от их использования также устраняет проблему, связанную с принятием решения, какое допущение стоит использовать в процессе финансового прогнозирования, проводимого с этой целью (см. § 11.10). Если проектная компания продает товар на открытом рынке или в транспортном проекте принимает на себя весь риск, связанный с использованием, то в этом случае ставки, учитывающие будущие периоды времени, имеют бо́льшую востребованность.

Проектная компания должна будет выполнить требования для обеспечения своей дальнейшей деятельности перед тем, как распределять средства среди инвесторов; особенно это касается ее способности осуществлять платежи в рамках проектных контрактов или сопутствующей финансовой документации (см. § 12.11).

 

§ 12.5.4. Очистка счетов денежных средств

В некоторых проектах могут применять очистку счетов денежных средств; после того как осуществят согласованные платежи инвесторам, остаток денежного потока используется для заблаговременных платежей в счет погашения долга или распределяется между возмещением долга и добавочным распределением между инвесторами. Таким образом, если проект функционирует в соответствии с согласованными показателями базового сценария, то инвесторы будут получать доходность, которая заложена в базовом сценарии, но денежный поток, который превысит этот уровень, будет распределен между выплатами в счет погашения долга и распределением среди инвесторов.

Обычно такой подход используется, если предполагается значительное изменение денежного потока (например, в результате изменения цены на товар) и заимодавцы заинтересованы, чтобы часть этой избыточной суммы была использована на погашение долга, чтобы препятствовать спаду в процессе погашения долга.

Очистка счетов денежных средств также используется в качестве составляющей комплекса мероприятий при решении проблем, с которыми сталкиваются заимодавцы, на всем протяжении финансирования или в случае их беспокойства относительно риска, связанного со способностями проектной компании генерировать достаточный денежный поток в определенный период времени после того, как финансирование будет погашено (см. § 11.9.4–11.9.5). В таких случаях бо́льшая часть или весь денежный поток, сгенерированный после того, как выплачены расходы, связанные с обслуживанием долга, не распределяются среди инвесторов, а используются на погашение долга или размещаются на резервном счете.

Например, предположим, что заимодавцев просили предоставить кредит на 16 лет, но в действительности они чувствуют себя комфортно только с кредитом на 15 лет, потому что контракт на продажу продукции действует только на протяжении 16 лет и кредит, выдаваемый на 16 лет, не будет иметь контрактного «хвоста». В этом случае согласовывается график погашения кредита за 16 лет, но частичную очистку денежных средств могут применить, к примеру, на 12-м году; таким образом, будет создан достаточно большой резерв, чтобы погасить остаток по кредиту в конце 15-го года. Этот резерв может быть освобожден заимодавцами для инвесторов, если проектная компания сумеет продлить срок действия проектного соглашения (то есть срок его действия превысит 16 лет) или если в последние годы ставки покрытия достигали более высокого значения (к примеру, ставка ежегодного покрытия при обслуживании долга достигла значения 1,5:1 вместо 1,3:1), чтобы гарантировать, что есть излишек денежных средств для покрытия финальных платежей по кредиту.

Опять же, заимодавцы в стране, в которой расположен проект, могут не захотеть одалживать на срок больший, чем, к примеру, 12 лет, тогда как проектная компания нуждается, чтобы срок погашения кредита составлял 15 лет, чтобы проект был жизнеспособным. В этом случае проектная компания может согласиться провести очистку счетов денежных средств с 10-го года для кредита со сроком погашения в 12 лет, чей график базируется на графике погашения кредита с 15-летним сроком погашения с максимальными платежами для непогашенного остатка после 12-го года. Делается это с допущением, что при наступлении нужного момента заимодавцы будут подготовлены, чтобы отказаться от требований проводить очистку счетов денежных средств и одалживать на более длительный срок. В таких случаях процентная маржа может также резко возрасти начиная с 10-го года, чтобы стимулировать рефинансирование, если не будет достигнуто договоренностей с первоначальным заимодавцем.

Может показаться, что проектная компания может добиться тех же самых результатов, просто одалживая средства на период, на который заимодавцы действительно готовы одалживать (в первом случае это 15 лет и 12 лет во втором). Однако тогда график погашения кредита, вполне вероятно, не будет столь привлекательным: заимодавцам следует потребовать более высокий уровень погашения на начальной стадии существования кредита, вместо того чтобы полагаться на зачистку денежных средств в конце.

В некоторых проектах может быть известно, что в будущем на протяжении значительного периода времени появятся расходы и сумма их окажется столь значительной, что для их погашения необходимо накапливать средства на резервном счете технического обслуживания. Например, в проекте, связанном с эксплуатацией дороги, может потребоваться заменить дорожное покрытие через 15 лет его эксплуатации; расходы, связанные с этим, будут компенсированы выплатой пошлины или тарифными платежами на протяжении следующих 15 лет. Первоначальный кредит может существовать уже 20–25 лет (то есть очевидно, что его выдали задолго до того момента, когда он понадобится). Вполне вероятно, что зафиксировать расходы для столь крупных работ за 15 лет до того, как в них возникнет необходимость, очень сложно и привлечь финансирование, которое не будет работать на протяжении 15 лет, практически невозможно. Опять же, решение этой проблемы связано с достижением договоренностей по очистке счетов денежных средств за несколько лет до того, как возникнет необходимость в проведении столь крупных работ, чтобы стимулировать спонсоров провести рефинансирование кредита и привлечь дополнительный кредит на требуемую сумму, когда это можно будет осуществить.

 

§ 12.5.5. Возврат ранее выплаченных сумм

Если заимодавцы не имеют точного представления о расходах будущих периодов (например, связанных с проведением полномасштабного технического обслуживания), то они могут быть готовы разрешить инвесторам получить причитающиеся им платежи с проектной компании, но с условием, что в случае необходимости такие платежи будут возвращены.

При наличии такого обязательства спонсоры соглашаются в случае возникновения трудностей с денежным потоком в будущие периоды времени, что они или возместят, или одолжат проектной компании средства, которые получили в качестве дивидендов или других платежей в определенный период времени.

Точно так же инвесторы могут предложить гарантии или банковский аккредитив для сумм, которые тем или иным способом были размещены на резервном счете, в обмен на согласие заимодавцев распределить эти денежные средства.

 

§ 12.6. Погашение кредита и рефинансирование

 

Очистка счетов денежных средств – это принудительный платеж досрочного погашения кредита проектной компании. Другие принудительные платежи, как правило, требуются, если:

• проектная компания получает денежные средства от продажи активов (за исключением денежных средств, используемых для замены актива);

• получены платежи от ЕРС-подрядчика в счет заранее оцененных убытков (в размере, достаточном, чтобы поддержать ставки покрытия для заимодавцев; избыточные суммы заранее оцененных убытков, добавляемые к денежному потоку, распределение которого осуществляется на основании согласованной приоритетности, – заметим, что заранее оцененные убытки, выплачиваемые в качестве компенсации за простой, напрямую участвуют в каскадном распределении средств);

• получены страховые компенсации, не используемые при реконструкции проекта.

В этих случаях денежные средства напрямую направляются для осуществления досрочных платежей, а не участвуют в каскадном распределении денежных средств.

Принудительное досрочное погашение кредита становится обязательной мерой, если заимодавцы не имеют законодательной основы сохранять кредит; обычно это имеет отношение к международным санкциям, которые применяются в отношении страны, где расположена проектная компания. (Обязательство может быть ограничено заблаговременной выплатой в определенных пределах, поскольку проектная компания имеет легальный денежный поток.)

Проектная компания также может добровольно захотеть уменьшить кредит, заблаговременно погасив его частично или полностью, если:

• вся сумма привлеченного финансирования не нужна (см. § 12.6.1);

• в результате ограничений на распределение денежных средств, наложенных заимодавцами, или вследствие других причин инвесторам может оказаться более выгодно в плане уменьшения расходов досрочно погасить часть (дорогого) долга, а не замораживать средства на счетах проектной компании, так как это создает проблему в том, относительно какого взноса сделаны эти досрочные платежи (см. § 12.6.2);

• проектная компания может захотеть выплатить досрочно весь кредит и провести рефинансирование его в другом месте, на более привлекательных условиях (см. § 12.6.3).

 

§ 12.6.1. Сокращение кредитных требований

В процессе сооружения проектная компания может решить, что нет необходимости во всей сумме привлеченного финансирования (с учетом средств, предназначенных для непредвиденных случаев) и что она могла бы уменьшить требуемую сумму, возможно, тем самым также снижая риск инвесторов (увеличивая доходность), пропорционально сокращая требуемый собственный капитал.

В принципе, заимодавцы не должны возражать против этого, до тех пор пока проектная компания сможет демонстрировать, что после такого уменьшения у нее будет достаточно средств, чтобы закончить сооружение проекта к согласованной дате, с соответствующим запасом прочности. Следовательно, маловероятно, чтобы заимодавцы позволяли бы сокращать финансирование вплоть до последней стадии завершения строительства проекта.

 

§ 12.6.2. Частичное погашение

Банковские заимодавцы обычно должны соглашаться на раннее частичное погашение кредита, как только проект перейдет к стадии эксплуатации; исключением в такой ситуации может быть заимодавец государственного сектора, для которого незапланированное погашение части кредита послужит причиной возникновения проблем с внутренней бюрократией. Необходимо компенсировать расходы, связанные с закрытием позиции. Частичное раннее погашение обычно не позволяется при размещении облигаций.

Главный вопрос, который возникает при частичном раннем погашении кредита (вне зависимости, обязательный он или добровольный), заключается в том, к какому будущему взносу в счет погашения кредита следует его отнести. Например, если ранний платеж в 120 сделан для кредита в 500, который предполагалось погасить очередными взносами за пять следующих лет, то раннее погашение можно было использовать как один из вариантов, представленных в табл. 12.7.

При условии, что избыточный денежный поток может быть распределен, использование раннего погашения в порядке истечения срока несет в себе самые большие выгоды для инвесторов, так как при этом более быстро освобождаются денежные средства для будущего распределения среди них. Такой подход является самым справедливым, если проектная компания сделала свободный выбор заблаговременно погасить кредит в результате временных ограничений в выплатах инвесторам. С другой стороны, заимодавцы могут захотеть сократить средневзвешенный срок погашения их кредита и, следовательно, свой риск, связанный с проектом, погашая для этого досрочными платежами последние выплаты кредита. Некоторые типы досрочных платежей обязательно должны быть применены пропорционально, чтобы получить работоспособную систему (например, заранее оцененные убытки, выплаченные ЕРС-подрядчиком в случае, когда производственные показатели проекта не достигли согласованного уровня, используются пропорционально ко всей сумме очередного взноса, чтобы поддержать на уровне ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга для заимодавцев). Следовательно, может оказаться необходимым точно определять различные применения частичного досрочного платежа в зависимости от обстоятельств, при которых они были сделаны.

 

§ 12.6.3. Рефинансирование

Достаточно часто в проектном финансировании используют досрочное погашение всего кредита, до того как наступит момент его окончательного погашения, путем его рефинансирования (см. § 5.9.1), потому что это может значительно улучшить доходность инвесторов (см. § 11.12.4). Таким образом, поскольку инвесторы могут иметь стратегию по реализации стоимости вследствие продажи части своих акций, когда риск, свойственный проекту, будет значительно снижен (то есть после того, как он сооружен, – см. § 11.12.3), то проектной компании следует изучить стратегию рефинансирования даже еще раньше, чем первоначальный кредит будет подписан.

В большинстве сделок проектного финансирования банк заимодавцев, как правило, уже бывает готов согласиться на проведение рефинансирования на любой стадии реализации проекта, но они могут потребовать плату за рефинансирование (обычно это 0,5–1 % от рефинансированной суммы), если это осуществляют на стадии сооружения и, возможно, в первые год-два на стадии эксплуатации проекта. Следует отметить, что, хотя банк заимодавцев лояльно относится к заблаговременному погашению кредита, инвесторы в облигации, как правило, этим не отличаются, и, вполне вероятно, в случае их согласия на предварительное погашение сделка будет сопровождаться по меньшей мере наложением значительного штрафа (см. § 8.2.1). Экспортно-кредитные агентства, выплачивающие предварительную премию, которая покрывает их риск на протяжении всего срока существования финансирования (см. § 10.3.3), до настоящего времени традиционно были не согласны возвращать эту премию при раннем погашении кредита посредством его рефинансирования, но теперь такой подход меняется.

Более сложная ситуация возникает, если проектная компания хочет провести частичное рефинансирование кредита, в который входит другой кредит или другое долговое обязательство, так как в этом случае между кредиторами возникают очень сложные взаимоотношения (см. § 12.13); или, например, она хочет пустить в оборот финансирование, которое предоставляется Европейским инвестиционным банком, в этом случае коммерческому банку заимодавцев будет предложено конвертировать часть своего кредита в гарантии для коммерческих рисков (см. § 10.6.9). Если условия, позволяющие провести такую операцию, не были согласованы заранее, то у первоначальных заимодавцев будет возможность оказать давление на проектную компанию и заставить ее выкупить их согласие (например, выплатой дополнительных вознаграждений или улучшением условий их заимствования без учета выгоды другой стороны) на проведение нового дополнительного заимствования.

Вполне обоснованно можно задать вопрос, есть ли необходимость организовывать такие кредиты с длительным сроком погашения, если рефинансирование, особенно после того как проект перешел в стадию эксплуатации, – это обычное явление. На ряде рынков на этот вопрос будет отрицательный ответ; например, в США банки согласны предоставлять краткосрочные кредиты на период сооружения, которые гасятся долгосрочными постоянными кредитами или средствами, полученными от размещения облигаций, на стадии сооружения. Обычно организуется первоначальный кредит, срок погашения которого наступает через 2–3 года после завершения строительства (подобные действия известны как сделка mini-perm), что дает значительную свободу при выборе времени для рефинансирования; в таких случаях рефинансирование часто проводится путем размещения облигаций. При осуществлении сделки mini perm все платежи в счет основной суммы долга, после того как завершены строительные работы, основываются, например, на 15-летнем графике погашения, но после 3–5 лет эти средства перенаправляют на другие цели; таким образом, инициируется остаточное (с максимизированным графиком) погашение остатка ссуды. 85 % сделок проектного финансирования в Соединенных Штатах в 2000 году были структурированы как 3–5-летние сделки по типу мini-рerm. Однако такой подход жизнеспособен только на зрелом финансовом рынке, на котором банки максимально заинтересованы исключить значительный риск рефинансирования и проект может обеспечить или хеджировать риск, связанный с повышением процентных ставок в процессе рефинансирования, что является очень затруднительным в процессе финансирования с высоким финансовым рычагом. (Это также отражает нежелание американского банковского рынка предлагать кредиты с более длительным сроком погашения.)

На многих изощренных в остальных вопросах рынках банки также не заинтересованы нести риск рефинансирования для кредитов с растянутым сроком погашения. Учитывая обширный опыт рефинансирования в сделках проектного финансирования, такой, в общем-то, упрощенный подход вызывает удивление. Логически рассуждая, если проект пойдет хорошо, то в этом случае его будут рефинансировать, а если он пойдет неудачно, то в этом случае досрочное погашение делать не будут, но и в том и в другом случае несколько сделок проектного финансирования на основании долгосрочного кредита будут осуществлены в сроки, которые оговаривались при оформлении первоначального кредита. Эту проблему можно частично решить при использовании соглашения о выводе денежных средств – см. § 12.5.4.

Покупатель или государственный партнер по контракту также может рассматривать возможности проведения рефинансирования в рамках действия проектного соглашения (см. § 5.9.1).

 

§ 12.7. Обеспечение

 

Как уже обсуждалось (см. § 1.2), заимодавцы не рассматривают для себя вариант возврата своих денег путем продажи активов проектной компании, поскольку в большинстве сделок проектного финансирования только денежный поток, генерируемый в результате долговременной успешной эксплуатации проекта, сможет обеспечить возвращение их средств. Переход права собственности на активы проекта очень редко сможет решить проблему в случае неуспешности проекта; однако обеспечение для всего проекта в целом остаются важным, чтобы:

• обезопасить заимодавцев, которых привлекли на начальной стадии его реализации, в случае отсутствия успеха при его реализации;

• гарантировать, что третьи лица (такие как кредиторы, для которых не обеспечен залог) не получили приоритета или равных прав в отношении активов проекта;

• гарантировать, что активы проекта не будут ликвидированы без согласия заимодавцев;

• способствовать сотрудничеству заимодавцев с проектной компанией в случае возникновения проблем при реализации проекта.

Обычно обеспечение для заимодавцев имеет четыре уровня.

• Контроль над денежным потоком.

• Возможность вмешаться в управление проектом на основании прямых соглашений (см. § 6.7).

• Закладные и выделение прав собственности на активы проектной компании и контракты, которые заключены от ее имени (см. § 12.7.1).

• Залог под акции проектной компании (см. § 12.7.2).

 

§ 12.7.1. Закладные и распределение прав собственности на контракты

Иногда возникают существенные разногласия между спонсорами и заимодавцами по поводу прав заимодавцев в отношении обеспечения для всех физических активов, контрактных прав и гарантий, которые имеет проектная компания. Таким образом, комплексное обеспечение включает в себя следующее.

• Закладные или долговые обязательства на производственную площадку, здания и оборудование.

• Распределение прав собственности на проектные контракты; сюда входят и контракты на оказание консультационных услуг сторонними представителями, такими как независимая инжиниринговая компания, которая работает в интересах проектной компании.

• Распределение прав собственности на полученные разрешения и лицензии.

• Право на денежные средства с банковских счетов проекта; сюда входит и пользование резервными счетами с предоставлением письменного согласия со стороны проектной компании, и агентского банка или доверительного собственника, если требуется согласие заимодавцев, чтобы осуществить движение денежных средств по счету.

• Обязательства покупателя или партнера по контракту, если он есть, осуществлять платежи только на резервные счета (если нет другой договоренности, которая зафиксирована в прямом соглашении).

• Выделение прав на получение вознаграждения по страховым полисам (см. § 6.6.4).

• Выделение права проектной компании получать некоторые платежи, причитающиеся ей, если процентный своп не работает (см. § 8.2.1).

• Выделение права проектной компании получать платежи спонсоров в собственный капитал.

Однако могут возникнуть проблемы в случае необходимости привлечения третьих лиц в процессе создания обеспечения или для того, чтобы сделать его более эффективным.

• Если проект реализуется на основе ВОТ/ВТО-принципа (то есть проектная компания не имеет прав собственности на землю и здания, привлеченные для реализации проекта, и право на пользование ими утрачивается в случае прекращения действия проектного соглашения), то тогда очевидно, что заимодавцы не могут получить закладные по ним и, безусловно, должны в первую очередь полагаться только на контрактные соглашения.

• Согласие на выделение прав для других участников проектных контрактов может оказаться неподготовленным. (По возможности следует обеспечить, чтобы в первоначальной контрактной документации для прямого соглашения имелись соответствующие статьи.)

• Может оказаться невозможным разделить права на разрешения или лицензии; в некоторых странах не разрешено распределять права на разрешения или лицензии, поскольку они выдаются конкретному держателю разрешения или лицензии (прямое соглашение в таких случаях может оказать некоторую поддержку).

Обеспечение для активов проектной компании, расположенных на территории определенной страны, обязательно должно подчиняться законам этой страны и находиться в юрисдикции этой страны (в отличие от ситуации, которая может возникнуть с проектными контрактами или документацией по финансированию, – см. § 9.7.1). В развитых странах такой подход обычно не создает трудностей, но, несмотря на это, безусловно, необходим хороший консультант по юридическим вопросам. Однако в некоторых развивающихся странах заимодавцы могут не суметь получить идеального обеспечения.

• Национальное законодательство может запрещать иностранцам владеть землей, и, таким образом, заимодавцы не смогут вступить во владение землей вместо проектной компании.

• Высокий уровень гербового сбора или подобных регистрационных сборов, которые необходимо выплачивать при регистрации кредита заимодавцев или обеспечения для них, значительно увеличивает расходы по финансированию, которые несет проектная компания.

• Может существовать привилегированная кредиторская задолженность (такая как налоговые платежи), которая автоматически занимает место перед кредиторами с обеспечением.

• Заимодавцы имеют право регистрировать обеспечение по уже существующим активам, без учета тех, которые будут приобретены или сооружены в будущем.

• Заимодавцы могут иметь право регистрировать свое обеспечение в фиксированном размере, оставляя у себя риск, что итоговая сумма, необходимая для восстановления кредитоспособности в случае дефолта, может оказаться выше, после того как в нее включат процентные выплаты, расходы, связанные с восстановлением после поломки, и расходы, связанные со взысканием.

• Заимодавцы могут иметь право регистрировать свое обеспечение только в национальной валюте страны проекта, при этом они несут риск оказаться с обеспечением, размер которого меньше, чем необходим, в результате обесценения национальной валюты относительно валюты, в которой они предоставляют финансирование (см. § 8.3.4).

• Процедуры взыскания обеспечения могут оказаться слишком обременительными для заимодавцев, которые заинтересованы в быстром получении прав контроля над деятельностью проекта; в частности, заимодавцев могут обязать продать активы на публичных торгах или ждать судебного разбирательства, а не принимать на себя права контроля и управлять проектом через администратора или правопреемника.

• Валютный контроль может препятствовать заимодавцам вывезти из страны доходы, полученные в результате процедур правоприменения.

Обеспечение может быть зарегистрировано в нескольких различных юрисдикциях, помимо проведения регистрации в стране проекта; если резервные счета держатся в офшоре (см. § 9.3.3), тогда обеспечение обязательно должно быть зарегистрировано в соответствии с законом страны, где находятся такие счета; точно так же это необходимо сделать, если акции офшорной холдинговой компании заложены заимодавцами.

В странах с традиционным законодательством, таких как Англия или Австралия, возможно иметь «плавающий залог» для активов проектной компании, который не требует регистрации обеспечения для каждого отдельного актива и контракта, но тем не менее дает обеспечение для всех активов и в случае проведения правоприменительных процедур обособляется для нужного актива.

Если по ряду причин заимодавцы не могут получить обеспечение для проектных активов, проектная компания обязательно должна дать подтверждение «отказа от залога» (то есть не закладывать активы, в которых заинтересован кто-то еще). Очевидно, что это имеет ограниченную ценность по сравнению с соответствующим залоговым правом и применимо для заимодавцев, только если проектная компания не владеет физическими активами, потому что функционирует на основании ВОТ/ВТО-контракта.

 

§ 12.7.2. Обеспечение в виде акций проектной компании

Обычно заимодавцы получают в обеспечение акции проектной компании. Это позволяет заимодавцам более оперативно вмешиваться в управление проектной компанией, чем в случае использования закладных или мероприятий по контракту. Однако при этом могут возникнуть определенные трудности.

• Заимодавцы, корпоративно предоставляющие финансирование для спонсоров, могут зафиксировать «отказ от залога», после чего спонсоры не должны использовать свои активы в качестве обеспечения для третьих лиц. Это может препятствовать использовать акции проектной компании в качестве залога.

• Как было рассмотрено ранее, громоздкое судопроизводство может в значительной степени замедлить процесс взыскания залога по акциям.

• Существует потенциальная проблема, если спонсоры захотят застраховать политический риск, чтобы защитить свои инвестиции.

Так же как и в случае с предыдущей проблемой, может оказаться необходимым для спонсоров обговорить процедуру отказа от таких положений в отношении своих акций проектной компании. Существует множество различных способов решения проблемы, связанной со взысканием залога по акциям.

• Заимодавцы в качестве обеспечения принимают акции офшорной холдинговой компании, которая принадлежит инвесторам и относится к более лояльной юрисдикции; эта компания, в свою очередь, владеет акциями проектной компании: такие меры позволяют заимодавцам оперативно включиться в управление проектной компанией, получив контроль только над одним ее акционером (при этом необходимо проверить, чтобы у проектной компании не было других кредиторов, которые могли бы вмешаться в этот процесс, а также факт отсутствия долгов у промежуточной холдинговой компании, даже перед своими собственными акционерами; в ином случае эти кредиторы будут иметь право первыми требовать погашения по активам проектной компании за счет заимодавцев проектной компании).

• Заимодавцы принимают опцион покупателя по акциям проектной компании (то есть спонсоры согласны продать акции заимодавцам по их номинальной стоимости, если заем столкнется с дефолтом).

• Спонсоры передают заимодавцам «золотую акцию», которая дает им право назначать директоров, если заем столкнется с дефолтом.

Два последних варианта могут послужить поводом для возникновения проблем при взаимодействии с банками и юридической передачи обязательств по действиям проектной компании в зону ответственности заимодавцев, если они будут напрямую участвовать в управлении проектной компанией.

Заимодавцы будут также заинтересованы обеспечить, чтобы проектная компания не испытывала воздействие финансовых проблем или даже банкротства спонсора или другого инвестора (то есть не переживала «удаленного банкротства»). Например, если спонсор обанкротился, то это не должно отразиться на деятельности проектной компании, учредителем которой он является, или повлечь ее банкротство, или исключать выгоды залога по акциям проектной компании. В зависимости от места расположения проекта и проектной компании, возможно, понадобится создать промежуточную компанию между спонсорами и проектной компанией, чтобы уменьшить этот риск.

 

§ 12.8. Оформление финансовой документации: предварительные условия

Сам факт подписания финансовой документации не означает, что заимодавцы начнут финансировать проектную компанию. Чтобы в принципе приступить к использованию заимствования, проект обязательно должен достичь даты закрытия финансовой документации (financial close). Это дата, на которую все проектные контракты и финансовая документация должны быть подписаны и предварительные условия для результативности обязательств заимодавцев или приняты, или отклонены. Предварительные условия – это фактический перечень документов, которые заимодавцы требуют, чтобы обосновать свое финансирование; когда эти документы представлены, заимодавцы обязаны приступить к перечислению финансирования. (Это не означает, что заимодавцы не имеют никаких обязательств до этой даты; например, если финансовая документация требует, чтобы заимодавцы сохраняли информацию о проекте конфиденциальной, то это обязательство приобретается с момента подписания.)

Этот перечень предварительных условий документации для проектного финансирования может быть невероятно длинным, зачастую туда входит предоставление сотни документов и сертификатов.

Типичные требования, выставляемые заимодавцами (все перечисленные документы обязательно должны быть удовлетворительными для них по форме и содержанию) содержат следующее.

• Корпоративная документация

• Корпоративная документация, решения совета директоров и т. п. для проектной компании.

• Такая же корпоративная документация для других участников проектных контрактов или финансовой документации и поставщиков гарантий, долговых обязательств или другого обеспечения.

• Заверенные экземпляры соглашения(-ний) акционеров, касающиеся проектной компании (см. § 3.5.2).

• Проектная документация

• Подтверждение права собственности (или права на использование) производственной площадкой.

• Заверенные копии всех проектных контрактов и подтверждения, что все предварительные условия, прилагаемые к этим контрактам, полностью выполнены и они вступили в силу и действуют.

• Контрактные гарантии, облигации или другое обеспечение.

• Подписанные прямые соглашения (см. § 6.7).

• Разрешения на осуществление финансирования, сооружения и эксплуатацию проекта (см. § 6.4).

• Формальное заявление о начале работ, выпускаемое для ЕРС-подрядчика (см. § 6.1.2).

• Договоренности на строительство третьими лицами объектов и подключений (см. § 7.5.8).

• Финансовая документация

• Перечень всей финансовой документации.

• Условия и сроки для облигаций и договор о доверительном управлении.

• Гарантийные письма, платежи покрытия для вознаграждения за согласование и андеррайтинг.

• Любые соглашения на оказание дополнительных услуг по обслуживанию, которые заключены со спонсорами, или другие гарантии (см. § 7.12).

• Документация по обеспечению (см. § 12.7).

• Регистрация обеспечения.

• Финансовая проверка должной добросовестности (due diligence)

• Подтверждение, что все финансирование со стороны инвесторов (в собственный капитал или субординированное заимствование) осуществлено или зафиксированные гарантии таких действий есть в наличии.

• Подтверждение, что любое другое параллельное финансирование согласовано и работает.

• Подтверждение, что достигнуты договоренности о процентном свопе и другом хеджировании (см. § 8.2), если соглашения о них должны быть подписаны сразу же после оформления финансовой документации.

• Подтверждение, что резервные счета открыты и другие банковские мероприятия присутствуют.

• Подтверждение, что требуемое страхование проведено (см. § 6.6.1).

• Отчеты о последних изменениях для соответствующих участников.

• Окончательный отчет технического консультанта, который работает в интересах заимодавцев, консультанта по страхованию и других консультантов (см. § 4.4).

• Финансовая модель (см. § 4.1.6).

• Отчет аудитора модели (вместе с отчетом по налоговым отчислениям проекта).

• Окончательный бюджет на период сооружения и график использования средств (см. § 11.4).

• Прогнозы базового сценария (см. § 11.10).

• Юридическая проверка должной добросовестности (due diligence)

• Юридическое заключение от юристов, работающих в интересах заимодавцев (в некоторых юрисдикциях также требуется и заключение юристов со стороны заемщиков).

• Подтверждение отсутствия факта несостоятельности (см. § 12.11).

• Подтверждение, что проектная компания не участвует в каком-либо судебном разбирательстве.

Некоторые из этих условий по своей натуре являются зависимыми между собой (например, право выпускать формальное заявление о начале работ для ЕРС-подрядчика может зависеть от того, оформлена или нет финансовая документация, которая, в свою очередь, не может быть полностью оформлена до тех пор, пока не будет выпущено это заявление). В таких случаях юридические консультанты различных участников консолидируют действия, чтобы одновременно оформить всю необходимую документацию.

Период времени между подписанием документации на кредит и окончательным оформлением всей финансовой документации может оказаться очень длинным. Спонсоры отвечают за эффективность этого процесса; лучше всего, если они подготовят как можно больше документов, которые входят в список предварительных условий, до того как соглашение о выдаче кредита будет подписано, чтобы сократить до минимума задержки в процессе оформления финансовой документации.

Согласование документов из перечня предварительных условий до того, как подписано финансирование, также препятствует возникновению неожиданных проблем при взаимоотношениях с заимодавцами после того, как подписан кредит.

При целевом выделении средств финансирования могут также существовать предварительные условия (см. § 12.3.2), в частности такие.

• Подтверждение, полученное от проектной компании и технического консультанта, работающего в интересах заимодавцев, что суммы, выплачиваемые ЕРС-подрядчику, соответствуют действительно выполненному объему работ и график работ по сооружению не нарушается.

• Что другие суммы, выплачиваемые при списании средств, предусмотрены бюджетом на сооружение (см. § 7.5.4).

• Что остается достаточно средств, чтобы завершить сооружение.

• Что существующее представление и гарантии (см. § 12.9) остаются корректными.

• Что не произошло изменения в законе (см. § 9.6).

• Что не зафиксировано факта несостоятельности и не существует потенциальной угрозы дефолта (см. § 12.11).

Заимодавцы в качестве предварительного условия при подписании документации на финансирование и его последующего использования могут также потребовать, что никакие существенные изменения условий (material adverse change – также известные как МАС-условия) не должны произойти, после того как вся документация будет оформлена.

При наличии такой неопределенности с общими условиями кредитования проектная компания может оказаться незащищенной от произвольного решения заимодавцев, которые решат прекратить финансирование проекта. Необходимо проводить тщательную юридическую подготовку, чтобы гарантировать, что если МАС-условия вставлены, то их сущность разумно и объективно ограничена (см. § 12.11).

 

§ 12.9. Заявления и гарантии

Факты, которые формируют основу условий заимодавцев для осуществления проектного финансирования, определяются и подтверждаются в заявлениях и гарантиях, которые фиксируются проектной компанией в документации по финансированию. Поскольку они являются основанием для финансирования, то в случае, если позднее выяснится, что какое-либо заявление или гарантия являются некорректными, это приводит к факту несостоятельности (см. § 12.11).

В действительности заявления и гарантии являются контрольным перечнем ключевых моментов, которые проверяются заимодавцами в процессе проведения процедуры due diligence, чтобы они получили подтверждение, что риск, связанный с финансированием, приемлем для них. (Проектные контракты также должны иметь исчерпывающие заявления и гарантии, например выданные ЕРС-подрядчиком, которые заимодавцы также поверяют.) Типичные положения статей заявлений и гарантий в финансовой документации констатируют, что проектная компания:

• создана должным образом и имеет власть и предприняла все необходимые корпоративные действия, чтобы нести ответственность за проект и финансирование;

• принадлежит спонсорам, в долях, согласованных с заимодавцами;

• не имеет бизнеса, активов или дочерних компаний, контрактных отношений, за исключением тех, которые имеют непосредственное отношение к проекту (информация об этом полностью известна заимодавцам);

• имеет возможности, чтобы участвовать в различных проектных контрактах и других соглашениях, и все они действительны с юридической точки зрения и эффективны без непогашенных фактов несостоятельности; нет форс-мажорного события, которое оказывает влияние на деятельность проектной компании или проектные контракты;

• имеет права собственности на свое имущество и все права, необходимые в процессе сооружения и эксплуатации проекта;

• получила все лицензии и разрешения, необходимые для реализации проекта, и все они действительны;

• во всех отношениях действует на основании закона и заплатила все соответствующие налоги;

• ни она, ни ее спонсоры не сделали никаких коррупционных выплат (это, в частности, касается выполнения статей закона США от 1977 года «U. S. foreign Corrupt Practices Act» (его часто называют законом FCPA) и законов других стран со схожей юрисдикцией);

• деятельность компании не нарушает существующих договоренностей;

• не является неплатежеспособной, не участвует в судебном разбирательстве, и ничто ей не угрожает;

• не имеет другого заимствования, и заимодавцы получат полное право на первоочередные выплаты по активам проектной компании на основании соглашений по обеспечению; не существует других требований по предоставлению обеспечения активами проекта;

• в информационном меморандуме представлена всесторонняя и точная информация по проекту (см. § 4.1.8), или, другими словами, проектная компания должна нести ответственность только за информацию, предоставляемую непосредственно ей самой, а не за ту, которая суммирует проектные контракты, подготовленные лид-менеджером(-ами) и их юристами (выполнение этого положения может создать трудности, если кредит размещается банками, которые позднее войдут в синдикат и выпустят информационный меморандум; андеррайтинг затем может потребовать выпуск в будущем информационного меморандума, который до сих пор не был известен проектной компании; эту проблему можно решить, если частично передать проектной компании контрольные функции в отношении частей информационного меморандума, которые входят в ее зону ответственности);

• предоставила полные и точные отчеты, и с даты их утверждения не произошло никаких значительных изменений;

• добросовестно подготовила бюджеты и прогнозы, используя для этого приемлемые допущения;

• верит, что сооружение проекта будет закончено к согласованной дате.

Если окажется, что сделанные утверждения не соответствуют действительности или проектная компания не может полностью нести ответственность за их корректность, то это обязательно должно означать для заимодавцев, что позднее компания может решить отказаться от выполнения требований (временно или постоянно). Если требования должны быть выполнены позднее (например, получение разрешения на эксплуатацию проекта), то его исполнение может гарантироваться на основании договоренностей (см. § 12.10).

Для собственной защиты проектная компания может захотеть исключить ответственность за несущественные ошибки в заявлениях и гарантиях, выдаваемых компанией (например, если парковочный талон за машину менеджера компании не был оплачен, может ли это означать, что проектная компания не выполняет требований закона?). Маловероятно, что заимодавцы согласятся на значительное ослабление требований к зоне ответственности проектной компании, которая является основанием для финансирования.

Самих спонсоров могут также обязать предоставить подобные заявления и гарантии напрямую заимодавцам; в этом случае кредит становится кредитом с ограниченным регрессом, то есть в этом случае спонсоры могут нести ответственность за потери заимодавцев, которые те понесли, положившись на некорректные заявления. Таким образом, спонсорам следует убедиться, что в их зону ответственности входят вопросы, находящиеся непосредственно под их контролем (например, права собственности в проектной компании).

Такие заявления и гарантии констатируются при подписании документации на финансирование и обычно вносятся в документацию; их истинность также может быть подтверждена при снятии средств со счетов и на дату осуществления очередных процентных выплат или погашения кредита; если они будут признаны некорректными на одну из этих дат, то это будет рассматриваться как факт несостоятельности.

 

§ 12.10. Договоренности

 

Договоренности – это обязательства проектной компании или предпринять определенные действия (гарантия наличия факта или гарантии совершения действия), или, наоборот, не предпринимать определенных действий (договорное обязательство о воздержании от действия). Такие обязательства проектной компании являются отличительной особенностью проектного финансирования, и им уделяется больше внимания, чем при других типах финансирования. (Такие контрольные меры обычно менее строго выполняются при выпуске облигаций – см. § 4.3.) Посредством таких обязательств заимодавцы осуществляют свой постоянный контроль на стадии сооружения и эксплуатации проекта, но им также необходимо следить, чтобы этот контроль не вынудил нести их обязательства по обязательствам проектной компании в отношении третьих лиц; например, в Великобритании, если заимодавцы рассматривают себя как «теневых директоров» неплатежеспособной компании, то это может привести к возникновению обязательств с их стороны по отношению к другим кредиторам.

В основном сделки заключают, чтобы:

• гарантировать, что проект сооружается и эксплуатируется так, как это было согласовано с заимодавцами;

• заранее просигнализировать заимодавцам о возможных проблемах проектной компании;

• обеспечить защиту для обеспечения заимодавцев.

Если проектная компания не способна выполнять условия договоренностей по причинам, которые рассматриваются заимодавцами как уважительные, то может быть принят временный или постоянный отказ от их выполнения (см. § 12.12). Поскольку многие заимодавцы должны пройти через официальную процедуру одобрения кредита даже в случае очень незначительного отказа от ранее принятых обязательств, то обязательства, которые принимаются проектной компанией, не должны носить очень жесткий характер, чтобы не провоцировать ее на отказ от их выполнения.

 

§ 12.10.1. Гарантии выполнения действий

Как правило, гарантии выполнения действий, выданные проектной компанией, включают в себя следующие обязательства.

• Поддерживать свое корпоративное существование, выполнить все необходимые формальности, связанные с регистрацией корпоративной деятельности, и выплачивать все налоги в оговоренные законом сроки.

• Сооружать, эксплуатировать и проводить техническое обслуживание проекта в соответствии с проектными контрактами, с действующими правовыми нормами и общепринятыми производственными нормативами.

• Предоставить рациональный доступ к проекту и его документации для агентского банка, или доверительного собственника, или консультантов, работающих в интересах заимодавцев.

• Поддерживать структуру управления, согласованную с заимодавцами.

• Заключать и пролонгировать страхование проекта (см. § 6.6).

• Предоставлять копии счетов управленческого учета (обычно ежеквартально) и ежегодные заключени