Кризис финансовых рынков последовал за тем периодом, когда финансовые пари приобрели невиданные ранее масштабы. Доминирование пари было характерно для всех финансовых рынков. Для рынка капитала, на котором драматически возросла спекуляция акциями на росте капитала; для кредитного рынка, на котором кредитование непредсказуемо выросло на политике легких денег и поддерживалось усиливающейся спекулятивной неопределенностью в отношении должников из-за снижения требований к обеспеченности кредитов, а плохие по качеству кредиты покупались спекулятивными инвесторами у банков в виде структурированных продуктов; наконец, для рынка деривативов, на котором в такой же степени распространились пари на фьючерсы и опционы.

 

9.1. Пари или азартная игра: что такое спекуляция?

Спекуляция, своего рода инвестиция, всегда содержала и содержит момент пари, так как обе они основывались на динамике пари, на трендах, которые по своей природе были постоянно неопределенными, так как неизвестно само будущее. В этой неопределенности инвестор и спекулянт сами принимают решение, касающееся будущего. Оба они пытаются эту неопределенность уменьшить, используя как можно больше информации и работая над улучшением своих прогнозов, хотя оба знают, что эти прогнозы постоянно содержат момент неопределенности. То, что оба – инвестор и спекулянт – на основе обработки информации об объекте пытаются уменьшить неопределенность пари и повысить степень информированности, отличает инвестицию и спекуляцию от обычной азартной игры. Момент чистой азартной игры у спекулянта всегда значимее, чем у инвестора, и при «обычной спекуляции» может выдвигаться на передний план. При спекуляции акциями спекулянт больше нацелен на рост капитала, чем на дивиденды, в то время как инвестор как типичный идеалист предпочитает совершенно иные приоритеты. Спекуляция более неопределенна, чем инвестиция, поскольку она больше нацелена на временную зависимость динамики стоимости и допускает большую, чем инвестор, временную зависимость от спекулятивной оценки других участников рынка. Из-за зависимости от спекулятивной оценки других игроков спекуляция в меньшей степени, чем инвестиция, может уменьшать неопределенность в отношении будущего при обработке информации об объекте спекуляции. Если в целом спекулятивный элемент постоянно растет на финансовых рынках, уменьшается роль обработки информации об объекте инвестиции. При такой тенденции усиливается также зависимость динамики стоимости от спекулятивной оценки других спекулянтов. При такой зависимости от спекуляции с участием других инвесторов динамика стоимости тоже становится более зависимой от спекулятивных, а не от инвестиционных интересов и «стадного поведения», ажиотажа, которому подвержены спекулятивные инвесторы.

Начиная с 1990-х гг. спекулятивная составляющая инвестиций на рынке капитала существенно увеличилась, однако при этом не обращалось внимание на расширение спекулятивного момента неопределенности. Такие слоганы, как «народная акция» и «финансовые продукты типа сертификатов», напротив, внушали публике, что спекулятивные инвестиции на рынке капитала могут осуществляться, избавляясь от неопределенности. Термин «сертификат» для структурированного продукта является эвфемизмом, приукрашиванием, упаковывающим особенности рискованных пари с деривативной составляющей в «сертификат». К тому же до сведения публики доходила информация о том, что на акциях зарабатывалась большая прибыль и не допускались большие убытки, так что у публики создавалось впечатление, что акции являются надежными вложениями. Интересы финансовых посредников, которые стремились к оценке рисков меньше предполагаемых, усиливали этот тренд.

Таким же эвфемизмом является и понятие «секьюритизация», которая прежде всего в английской версии создает впечатление, что секьюритизированная бумага в результате процесса секьюритизации становится надежнее, хотя такая юридическая форма придается ей лишь в рамках рейтингового процесса, который сам по себе не свободен от ошибок и неясностей, и при этом совершенно не исключается экономический риск.

Эпоху кризиса финансовых рынков можно охарактеризовать как период гиперспекуляции. Сложность заключается лишь в том, что очень трудно определить правильные параметры спекуляции или финансовых пари, поскольку даже объективные наблюдатели ситуаций на финансовых рынках не знают будущего и не в состоянии оценить, когда спекуляции и операций пари на финансовых рынках слишком много. Как говорится, «пузырь» обнаруживают тогда, когда он уже лопнул. Голого замечают лишь тогда, когда наступает отлив, заметил Уоррен Баффет. Пари присущи капитализму, который поощряет реальные пари, приносящие прибыль, и порицает фальшивые пари, приносящие убытки. Такая зависимость априори действует в отношении каждой системы. Каждая экономическая система поощряет тех, кто в ее рамках успешно функционирует на благо системы, и наказывает тех, кто в рамках системы не работает на ее благо. Однако капитализм постоянно подводит к новому одобрению инновации, нового продукта и новой технологии и поощряет тех, кто спекулятивно вводит успешные инновации.

Инновация всегда представляет собой пари на новый продукт и новую технологию. Особенно поощрять инновацию означает не внедрять уже достигнутое, а заключать успешные пари на новые выгоды потребителей в связи с новыми продуктами и технологиями. У истоков инновации находятся пари на успех нового продукта или новой технологии. Здесь имеются в виду пари, изменяющие предприятие, если предприятие настраивает свой будущий тренд на новую технологию или на новый продукт. Пари проиграны, если противоположные пари и противоположные стратегии конкуренции оказываются более успешными и в большей мере соответствуют тренду. Вероятно, что в качестве возможного пути определятся две стратегии, из-за чего пари не сможет выиграть один из конкурентов. Однако стратегия может обеспечить заключение успешных пари, даже если другие пари оказались менее результативными. Они тоже могут способствовать расширению познаний в технологиях и производстве.

Существуют три вида пари – продуктивные, расширяющие знание и при этом создающие стоимость; непродуктивные пари; пари на удовольствие и азартные пари. Их надо четко различать.

а) Продуктивные или расширяющие знание пари

Каждая попытка получения новых знаний в связи с внедрением исследований и технологии представляет собой пари. Если исследователь не заключает пари на возможный успех своей работы, он не настраивается на исследование. В технологии и производстве по сравнению с естественно-научными исследованиями элемент пари еще более усиливается, так как речь идет не только об открытии существующих законов вне зависимости от исследователя, но и о возможном проникновении нового продукта и его технологии на рынок и тем самым о доступе к потребителю, реакция которого не носит характер естественнонаучного закона. Элемент производственных и технологических пари, ориентированных на успех и тем самым трансформирующих предприятие, неизбежен и необходим. Компании, не готовые заключать такие пари, не могут осуществлять глубокие и изменяющие рынок инновации. Продуктивные или расширяющие знание пари расширяют познания. Даже будучи менее успешными, пари способствуют расширению методологических и технических знаний. Они являются также необходимой частью процесса поиска, в котором менее успешные попытки тоже влияют на необходимость расширения знаний. В пари на развитие оба подхода к пари являются составными частями необходимого процесса развития и его затрат. Создают стоимость не только успешные, но и менее успешные пари.

б) Непродуктивные деривативные пари

В отношении непродуктивных пари создание стоимости менее заметно. Проигранные пари не создают нового знания. Убытки от проигранных пари являются при этом обычными расходами. Держатель акций, продающий опцион для хеджирования, создает покупателю опциона дополнительную гарантию, за которую тот уплачивает опционный сбор. Если наступает условие опциона, удовлетворяется его потребность в гарантии. Продавец опциона проигрывает пари, однако получает опционный сбор. С точки зрения экономики в целом риск не уменьшается, а лишь перераспределяется между продавцом опциона и его покупателем. Если наступает риск убытков, совокупный риск не уменьшается полученной прибылью от пари, а по-новому распределяется между продавцом опциона и покупателем опциона. Продавец опциона несет риск за минусом опционного сбора, который остается у покупателя опциона в виде остаточного риска. Может потребоваться его перераспределение. Однако создание стоимости при этом незначительно. Еще менее значительным становится оно, если риск распространяется и на других покупателей опционов, хотя в результате этой торговли опционами риск в экономике в целом уменьшается из-за изменения ситуации или получения новых знаний. Сюда добавляются и текущие затраты времени на составление опционных контрактов, участие которых в создании стоимости сомнительно, так как они представляют собой затраты, которым не соответствует уменьшение риска в экономике в целом в результате торговли опционами. И если наступает процесс сокращения мониторинга риска, так как хозяйствующие субъекты меньше внимания обращают на него, возникает дополнительный ущерб в виде снижения эффекта.

Особенно нагляден этот процесс демониторинга риска деривативами при обеспеченных долговых обязательствах. Если банк намерен перенести кредитный риск на инвестора в обеспеченных долговых обязательствах для уменьшения минимальных обязательных резервов, то оба – банк и инвестор – перепоручают мониторинг рейтинговому агентству, которое определяет рейтинг обеспеченных долговых обязательств. Однако рейтинговое агентство не берет на себя риск ошибочного рейтинга, который остается за инвестором. Повода для проведения дью дилиженс (due diligence – надлежащего соответствия – вступительной проверки при организации корпоративного финансирования. – Прим. пер.) для выполнения требуемых процедур у рейтингового агентства недостаточно, а инвестор практически не в состоянии его осуществить, так как не знает первичного должника, и ему приходится надеяться на оценку оригинатора рейтинговым агентством. Часто банк продает также секьюритизированные ссуды, синтетические обеспеченные долговые обязательства, другому банку и покупает у него аналогичные синтетические продукты. Здесь движущий интерес уменьшения минимальных обязательных резервов становится наиболее наглядным. Сделка принимает характер встречных операций обоих банков.

Связь между мониторингом риска и ответственностью нарушена. Путем продажи кредитного риска банк не уменьшает общеэкономический риск, а увеличивает его. С точки зрения экономики в целом риск на основе обеспеченных долговых обязательств не уменьшается, а увеличивается, так как выхолощен смысл гарантийных обязанностей и обязательных минимальных резервов банка. Сюда следует добавить значительные затраты посредничества на специализированную компанию банка, которая в качестве инвестора продает обеспеченные долговые обязательства за большие комиссионные, хотя не происходит создание стоимости в смысле уменьшения совокупного риска дефолта должника. Неясен и принцип финансовых пари при обеспеченных долговых обязательствах. Инвестор, покупающий обеспеченные долговые обязательства, не заключает, как банк, пари на повышенную котировку долга, который лежит в основе обеспеченных долговых обязательств, так как он не знает должника. Цель обеспеченных долговых обязательств заключается исключительно в том, чтобы уменьшить минимальные обязательные резервы банка.

Пари, в основу которых положены фьючерсы и опционы, предполагают игру с нулевым результатом: то, что выиграет покупатель опционов, проиграет его продавец, за минусом опционных сборов. Такие игры с нулевым результатом в больших масштабах проводятся путем распространения пари на опционы в той же сумме, что с точки зрения экономики в целом не имеет никакого смысла. На основе уплачиваемых комиссий обогащаются только банки, в то время как в масштабах экономики не создается стоимость. Игра с нулевым результатом превращается в игру с отрицательным результатом, уменьшенным на уплаченные комиссии, при этом в итоге теряют все. В отличие от пари на удовольствие такой вид пари не приносит удовлетворения.

в) Пари в играх: случайные пари с судьбой и удовольствиями

Пари на азартные игры относятся к вкусовым пари, однако составляют собственный класс пари. Казино тоже оперирует пари на результат игры. Правда, здесь почти полностью отсутствует момент знания. Азарт нацелен на случай, а не на правильную оценку будущего. В рамках финансовой спекуляции тоже можно только «играть», однако заключать пари на будущее, не надеясь на собственное стремление к знаниям, а «играя краплеными картами» (мошенничая. – Прим. пер.). Лото тоже является формой пари, поскольку оперирует определенными числами.

Примечательным является в данном контексте решение Германского императорского суда от 29 апреля 1882 г., согласно которому так называемые букмекерства на скачках и пари в тотализаторе признавались азартными играми, хотя их участники, заключая пари в качестве сторон, считали, что они своими «знаниями предмета» могут оказывать влияние на результат пари.

При пари в азартных играх речь идет об играх с нулевым результатом. Правда, игра, сама по себе воспринимаемая как удовольствие, часто становится его противоположностью, болезненной страстью. Удовольствие от игры может рассматриваться как создание стоимости. Даже в свободном обществе государству сложно запретить азартные игровые пари. Государство может лишь определить статус потребностей в играх, ограничивать их, но не запрещать. Однако такие феномены нездоровых увлечений, как страсть к пари и страсть к азартным играм, являются исключением, так как они объективно наносят вред участникам, и прежде всего их близким.

Это же касается и финансовой спекуляции, которая полностью не запрещена, однако если она превратится в порок и приобретет уродливые формы, то может быть ограничена. Она может быть осознанно ограничена и в интересах общего блага и создания стоимости в экономике, если финансовые пари приобретут чрезмерные масштабы.

г) Власть азартных игр над человеком в эпосе «махабхарата»

Пари и игра являются «сущностями», основными свойствами человеческого бытия в трактовке Хайдеггера. Уже в древнеиндийском эпосе «Махабхарата» объемистая вторая книга «Сабхапарва» была посвящена самому впечатляющему представлению о власти азартной игры над человеком. Мудрый царь Юдхиштхира получил приглашение сыграть в кости и не смог отказаться от него, хотя знал о пагубной власти азартных игр. Он поставил на кон в игре свое царство и в конце – самого себя как залог игры – и потерял свое царство и даже свою личную свободу. Выводы «Махабхараты» однозначны: азартные игры между царями, где речь идет о судьбе их царств, приносят разруху их народам. Непосредственным участником игры был предложивший ее царь Шакуни. Он считал, что в мире господствует судьба, двигающая игроком: «Все (все) находится во власти (судьбы), предписанной творцом». На что отговаривавший его от игры советник Видура сказал: «Я знаю, что игра в кости есть корень несчастья». Царь Юдхиштхира, принявший приглашение к игре, поскольку он не мог отказаться от него, сказал: «Подобно тому как сильный блеск, внезапно бросающийся в глаза, лишает (их) силы зрения, так и судьба отнимает (у нас) разум. И человек, связанный словно путами, попадает по власть рока».

Царь Шакуни, соперник в игре, уговорил его к участию в игре, используя в качестве слабого аргумента то, что в пари и азартной игре речь может идти только о победе. Тем самым он использовал элемент нарциссизма в игре. Игрок хочет ощутить себя победителем. Он привел неоспоримый аргумент, указав на то, что мотивация игры не имеет ни непристойного, ни очень достойного смысла, который мог бы послужить поводом для отказа пожелавшему играть сопернику, и тем более не может указывать на недостойное занятие царя. Азартная игра является таким же соревнованием, как и остальные соревнования, и, как и во всех соревнованиях, речь в ней идет о победе.

Шакуни, будучи мошенником, выделяет элемент нарциссизма игры, когда игрок убежден в качествах, необходимых для игры, и не обращает внимание ни на лишенный смысла, ни на недостойный характер игры. Другие герои эпоса, напротив, осознанно отдаются желанию, страсти, полностью подчиняются судьбе и желанию быть счастливыми, лишившись независимости и способности контролировать собственную судьбу.

Мошенник представляет игру как честное соревнование и пари, в которых он выиграет, так как лучше разбирается в игре и может мошенничать. Только мошенник может доминировать в игре. Честный игрок, участвуя в азартной игре, доверяется своей судьбе. Он верит, что судьба и счастье будут к нему благосклонны. Он отказывается от своей независимости и безропотно воспринимает потерю контроля над действиями.

В эпосе «Махабхарата» судьба и готовность героев полностью отдаться ей настолько сильны, что царь даже после проигрыша своего царства и возврата его из милости победителем соглашается сыграть еще раз, второй раз. Результатом, как и в первой игре, становится его собственное разорение. Он снова теряет свое царство и вынужден в течение 13 лет скитаться по лесам до своего возвращения в цивилизацию. Наказание за отказ от разума и независимости вернуло его в предрациональное и предцивилизационное состояние, к уходу в леса.

д) Пари и азартные игры с точки зрения культурологии

За азартной игрой стоят вера в провидение и в судьбу, вера в то, что мы несвободны, и желание подчиниться судьбе как власти, которой невозможно противостоять, и что в игре можно познать что-то иное, чем разум. Такое желание практически лишает возможности быть рациональным игроком. Достоевский в период своего увлечения игрой был убежден в том, что он лишь тогда начнет постоянно выигрывать, когда сможет играть совершенно рационально и отстраненно, и что его в игре не затронут ни везение, ни невезение. Такая позиция внутренне противоречива и вредна. Если игрок полностью отстранен, он не ощущает зависимости от счастья, о котором речь идет в игре. А как игрок, как игрушка в руках судьбы, он не может играть отстраненно. В этот период своей жизни Достоевский считал, что он не в состоянии был отстраненно играть дольше 30 мин.

То, что игрок нацелен не на рациональную, а на подсознательную игру и счастье, подтверждалось наблюдениями Джексона Лирса. Лирс в американском контексте считал, что «культура риска» и «культура контроля» должны быть разделены. Для аристократов, рабочих и маргинализированных этнических групп азартные игры служили тому, чтобы отделять культуру риска от культуры контроля. Игроки отвергали доминантную этику отсроченного удовольствия (deferred gratification) и рациональной расчетливости, с тем чтобы связать себя с таинственной властью счастья и судьбы. По мнению Каванага, это относится и к пари на удовольствия как к поведению, характерному для европейского и американского среднего класса. Оно нацелено на ощущение счастья как нерационально господствующей власти и отражает направления возврата рациональной рыночной экономики к «экономике подарков», к подаркам, достающимся без усилий.

В отличие от азартных игр и пари на азартные игры за рациональными пари стоит совершенно по-иному выраженная вера в возможности собственного знания, в собственные способности прогнозировать будущее на основе осмысленного познания. Для участника пари характерен нарциссизм. Он абсолютно убежден в своем потенциале познания, в то время как игрок, скорее, демонстрирует направления регрессии, отказа от рациональности в пользу зависимости от судьбы. Игрок хочет осознанно лишиться своей независимости и довериться слепой судьбе. При этом он не лишен мотива нарциссизма, подчиняясь судьбе, и веры в собственную способность достичь этого. С другой стороны, участвующий в пари осознает моменты регрессивного элемента самоподчинения судьбе. Оба важны для победы.

е) Пари и азартные игры с точки зрения гражданского права и экономической истории

Различие азартной игры и пари стало обсуждаться в немецкой гражданско-правовой дискуссии уже в 1869 г. Крюгельштайном. Пари – это акцептованная форма инвестиции, так как они по меньшей мере частично основываются на мастерстве или знаниях, в то время как азартные игры и пари – только на везении, поскольку их генерирующим фактором является не знание, а случай. Спортивные пари создают переход от пари к основанным на знаниях пари, при которых не всегда ясно, что в превалирует в успехе – случай или знание порядка вещей. В английской дискуссии до начала возникновения современных финансовых рынков в XIX в. различались не пари и финансовые пари, а финансовая спекуляция и игра на бирже (gambling), легитимная спекуляция и обычная азартная игра (gambling).

Картер в дополнение к отличию пари и азартных игр обратил внимание на то, что в Германии в XIX в. до и после образования империи в 1871 г. состоялась дискуссия между сторонниками и критиками новых форм финансовой спекуляции по вопросу правильного понимания финансовой спекуляции и разграничения спекуляции и азартной игры. В отличие от Франции в Германии во второй половине XIX в. был выбран немецкий путь развития экономики без чрезмерной спекуляции. Критике подвергся прежде всего будущий рынок товаров, акций и срочных бумаг, в результате чего требования к регулированию будущих рынков фьючерсов были повышены.

Эмиль Штрук в 1891 г. в своей статье «Биржевая игра» указал на то, что в свое время от 60 до 70 % сделок на европейских биржах не сопровождалось обменом собственностью. Он объяснял это тем, что такой диспаритет между сделками и обменом собственностью мог соответствовать значительному объему чисто азартных игр на бирже и отражал сомнительную репутацию, хотя тогда признавалась позитивная роль биржи в качестве рынка капитала.

В 1892 году после финансового кризиса в Аргентине правительственная комиссия, созданная рейхсканцлером графом Лео фон Каприви (он сменил в 1890 г. Отто фон Бисмарка), названная «биржевой комиссией», рекомендовала запретить срочные товарные сделки и ввести существенные ограничения на срочные сырьевые сделки и срочные сделки с акциями. Рейхстаг учел эти поправки в принятом Законе о биржах от 1896 г. Этот Закон поправил решение суда по гражданским делам от 1872 г., которое приравнивало спекуляцию фьючерсами к азартным играм лишь в случае доказанности отсутствия у обеих сторон намерения исполнить контракт, что на деле было практически невозможно. Новый закон требовал, чтобы участники рынка фьючерсов фиксировали свои операции в регистре. Такая мера была нацелена на ограничение спекуляции на фьючерсах и перевода большей части капитала за границу.

Согласно Борхардту и Картеру, биржи в течение 1890-х гг. были реформированы во многих странах, в том числе в Бельгии, Франции, Голландии, России и США. И лишь в Германии была столь масштабно осуществлена реструктуризация финансовых рынков, ориентированная на авторитет государства.

ж) Общие черты предпринимательской стратегии, технологических пари и игровых пари и различие между пари, создающими и не создающими стоимость

Эти исторические исследования тоже свидетельствуют о том, что финансовая спекуляция всегда представляет собой пари, что она, как показывает пари Паскаля, близка к философским или метафизическим пари, пари Паскаля на существование Бога. Однако финансовая спекуляция, как и метафизические пари, не является пари на чисто азартную игру, так как их рациональность и их доход увеличиваются на основе знания. С другой стороны, пари на азартные игры и спортивные пари не в полной мере зависят от знаний и способности участника пари; в успехе финансовых пари важную роль играют везение и случай.

Тем самым понятие «пари» проявляется как обобщенный термин, охватывающий тот класс действий, которые предсказывают будущее при неполноценном знании будущего и на основе этих предсказаний реализуют рискованные стратегии на будущее, связанные с различными возможностями выигрыша. Такое определение применимо к пари предпринимательских стратегий и спекулятивных финансовых пари, к спортивным пари и пари на азартные игры. Если пари предприятия на его стратегию поставить в один ряд с пари на азартные игры, то следует констатировать, что компоненты случая и удачи в этом ряду постоянно усиливаются, в то время как моменты рационального анализа и познания постоянно ослабляются.

Однако не следует заблуждаться в идентичности видов пари, поскольку характер и воздействие названных пари в высшей степени различны. Пари, расширяющие знание, создают стоимость и игру с положительным результатом, в то время как пари на азартные игры не создают стоимость и представляют собой игру с нулевым результатом. Различие между пари и азартной игрой дает возможность терминологически отличить приемлемую форму инвестиций со спекулятивным элементом от обычной азартной игры. Основанием и оправданием различных определений и оценки названных пари является больший вклад качеств и знаний участника пари в его результат, а также различный вклад отдельных пари в создание стоимости. Даже если в любых пари и тем самым в их спекулятивном инвестировании определенную роль играет момент везения, предпринимательские пари, расширяющие знание и увеличивающие благосостояние, в рыночной конкуренции представляют собой неизбежный и создающий стоимость элемент капитализма, причем в любой экономической форме, в то время как это нельзя утверждать в отношении пари на азартные игры.

Спекулятивный элемент легитимен и в пари на предпринимательские стратегии, поскольку без спекулятивного предпринимательского мышления невозможно придумать ни один новый продукт и его производственную форму, а также реализовать его на деле. Пари стоимостью в 1 млрд дол. компании Intel на новый тип микрочипа является хорошим примером спекулятивного характера стратегий современного технологичного предприятия. В связи с этим целесообразно придерживаться и различной легитимности азартной игры и пари, не забывая о том, что в азартной игре есть момент пари.

з) Функциональный и несоразмерный масштаб финансовых пари на деривативы

Финансовые пари отличаются от азартных игр лишь тогда, когда они могут демонстрировать экономическую функциональность, вклад в создание стоимости, т. е. могут использоваться в интересах хеджирования, рыночной ликвидности или арбитража. Даже если эта функциональность задана, ее недостаточно для определения разумного и создающего стоимость масштаба финансовых пари. Даже если финансовые пари доказывают свою целесообразность для финансовых рынков, не так много из них могут заключаться в этих целях, а избыток пари может не только противоречить цели и функциональности, но даже наносить вред. Несоразмерный масштаб финансовых пари сдвигает соответствующие финансовые пари и, следовательно, финансовый рынок таких пари в направлении пари на азартные игры, уделяя при этом слишком много внимания ликвидности на рынках, что приносит пользу только игре.

В отношении опционов важно следующее: если опционы должны выполнять свою функцию хеджирования и арбитража, то для этого необходим определенный масштаб спекуляции, обеспечивающей ликвидность рынка опционов. Если эта спекуляция опционами выходит за рамки того, что необходимо для этой цели, то в спекуляции деривативами может взять верх элемент игры. Эта опасность появляется тогда, когда отсутствует обязанность регистрации опционов и обязанность обеспечения их наличными. Дерегулирование опционов и отказ от любой обязанности регистрации и обеспечения наличными проявляются в преддверии кризиса финансовых рынков, увеличивая и даже чрезмерно расширяя масштабы пари на опционы.

В принципе, на рынке деривативов на все активы можно заключить пари или купить опционы и застраховать их у продавца опциона. Как и в других пари, масштабы функционирования пари и стабильность рынка деривативов играют решающую роль по сравнению с экономическими функциями деривативов. Если пари, не создающие стоимость, наносят ущерб другим видам экономической деятельности, создающим стоимость, то экономическая проблема возникает и там, где использование пари непосредственно не наносит ущерб. Несоразмерное применение пари создает проблему текущих затрат на эту деятельность: вместо них могут появиться и другие создающие стоимость операции. Масштабность пари на деривативы, не создающие стоимость, угрожает другим, создающим стоимость экономическим функциям.

То, что одни игроки на рынке спекулируют, является предпосылкой того, что другие игроки могут это учитывать при осуществлении инвестиций. Профессиональная спекуляция и любительская спекуляция, сильно возросшая перед кризисом на финансовых рынках, дают возможность тем, кто не желает спекулировать, ограничивать свои риски, «хеджировать» их. При избыточной спекуляции часть спекулятивных операций перестает служить таким неспекулятивным целям, как хеджирование и ликвидность финансовых рынков, и становится сделкой ради сделки. К спекуляции неприменим принцип: «Все, что достойно дела, не должно быть чрезмерным».

Рихард Познер в начале своей книги, анализируя кризис финансовых рынков, констатирует, что на передний план в массовом порядке выдвинулась спекуляция.. А завершая свою книгу, он приходит к однозначному выводу о том, что неясно, может ли усилившаяся спекуляция вообще создавать прибавочную стоимость. Это очень осторожная оценка. Если пари в размере, многократно превышающем валовой национальный продукт, заключены в форме деривативов, утрачивается целевая и функциональная предназначенность спекуляции деривативами и нарушается граница, отделяющая ее от азартной игры. Хотя деривативы и не представляют собой средство массового уничтожения, как утверждает Уоррен Баффет, поскольку не установлены критерии ущерба, однако они являются финансовыми пари, которые большей частью превратились в пари на азартные игры и тем самым с учетом связанных с ними текущих затрат причинили ущерб экономике.

Как могло произойти, что были заключены столь многочисленные и большие по стоимости пари на деривативы? Инвестору легко войти в сферу операций с деривативами, так как они обладают высоким левериджем, но трудно оттуда выйти, если не заключаются пари на опционы с большим количеством участников. Баффет считает, что опционы – это пустота. Легко туда влипнуть, но тяжело оттуда выбраться. В какой-то мере это относится и ко всем пари.

 

9.2. Принцип приоритета рыночной стоимости и гиперспекуляция

Кризис на финансовых рынках является также следствием ошибочного понимания того, что рыночная стоимость является конечной целью компании, и чрезмерного внимания к рыночной стоимости компании, содержащегося в задачах менеджмента. Обе ошибочные оценки относятся к стилю хозяйствования и культуре хозяйствования, в которых спекуляции на росте акционерной стоимости акций придавалось все большее значение. Тезис, согласно которому максимизация рыночной стоимости является критерием работы компании и приоритетом среди всех ее целей – приоритетом рыночной стоимости (shareholder primacy), оказал большое влияние на спекулятивную трактовку инвестиций и предпринимательского контроля в преддверии кризиса финансовых рынков. В радикальной версии принципа приоритета рыночной стоимости, как утверждают Йенсен и Меклинг, а также многие другие, происходит инверсия цели компании и принципа контроля компании: принцип контроля, приоритета рыночной стоимости становится конечной целью компании.

В теории фирмы утверждается, что фирма работает наилучшим образом тогда, когда она сама нацелена на максимизацию рыночной стоимости. Согласно финансовой теории фирмы, компания – это не что иное, как набор договоров, которые заключают индивидуумы, ориентированные на максимизацию прибыли и эффективности, включая и контракты между менеджментом и акционерами или собственниками с приоритетным требованием максимизации рыночной стоимости. Новизна тезиса рыночной стоимости заключается в том, что от менеджмента ожидается не только максимизация прибыли, т. е. коммерческого результата, контроль достижения которого возложен на руководство компании, но и рост капитала, увеличение рыночной стоимости, рост стоимости, в значительной степени зависящий от рынка капитала, который ни в коей мере не может контролироваться менеджментом.

Вопрос, о котором идет речь, является задачей и целью компании. Достаточно ли исчерпывающе описана цель компании в ее задачах, позволяющих достичь максимальной рыночной стоимости и тем самым получить прибыль как финансовый результат в интересах ее акционеров? Простой, но важный аргумент против этого тезиса заключается в том, что акционерное общество со многими акционерами представляет лишь один тип компании, который в Германии и Австрии в отличие от Америки не является доминантным, так как в этих странах большинство компаний организованы не в форме акционерных обществ. Все средние компании тоже имеют собственников, однако они не являются совладельцами в смысле соответствия принципу рыночной стоимости. У предприятий с семейной или единоличной собственностью цели или намерения доминирующего собственника отличаются от целей и намерений компаний со многими собственниками, которые имеют лишь доли в капитале компании.

Еще одним аргументом против доминирования акционерной формы компаний является кризис акционерных обществ, публичных корпораций, public corporation, как их называют в США, с их высокими обязанностями публичности. Появление компаний, представляющих частный акционерный капитал, которые абсолютно не «публичны» в смысле публичной корпорации, акционерного общества и имеют дело со многими акционерами, обладая при этом капиталом и контролем над компанией, обозначило границы «публичной корпорации», Public corporation. Границы акционерного общества обозначены его большими бюрократическими и регулятивными издержками, которые необходимы не в последнюю очередь потому, что по-другому акционерные права миноритарных и анонимных владельцев акций не могут быть защищены. Частные акционерные общества пытаются устранить этот недостаток, однако демонстрируют при этом меньше прозрачности при более высоком годовом доходе инвесторов, чем у акционерных обществ.

Однако критерий рыночной стоимости имеет значение и для компаний с иной правовой структурой, поскольку, как в случае с Элен Штернберг, его можно выразить утверждением того, что максимизация дохода от капитала в интересах собственников компании является целью хозяйствующего субъекта. Э. Штернберг, специалист в области хозяйственной этики, потому и рассматривает цель максимизации стоимости капитала в качестве определительного признака специфического отличия крупного коммерческого предприятия, бизнеса, от другого – некоммерческого предприятия. Лишь та организация, которая первой своей целью ставит долговременную максимизацию стоимости капитала, является бизнесом. Каждая организация, не преследующая эту цель, не является бизнесом. При этом Штернберг, касаясь большинства крупных немецких компаний, которые, по ее мнению, максимизируют не стоимость капитала, а оборот, влияние и власть, считает их не бизнесом, настоящими хозяйствующими единицами, а политическими организациями.

Максимизация рыночной стоимости является основной целью и основной задачей консультирования акционеров в консалтинговых и финансовых компаниях. Такой ориентир означает, что рыночная стоимость для финансовой компании становится одним из ее основных продуктов. От такого ориентира на рыночную стоимость в консалтинговой компании до ориентира на рыночную стоимость как конечной цели каждой компании, очевидно, лишь небольшой шаг. Управление рыночной стоимостью компании стало ее основной задачей, целью промышленных компаний, последовавших примеру финансовых консультантов.

Внутри компании ее продуктивная часть превращается в объект собственного холдинга компании или финансового общества, которые рассматривают продуктивную частью компании в основном как финансовую инвестицию. В качестве примера такой тенденции можно привести компанию «Порше» до 2009 г., менеджмент которой все больше воспринимал себя в качестве менеджмента финансового холдинга, осуществлявшего инвестиции в производственную компанию.

В ходе трансформации многих промышленных компаний в компании финансового холдинга происходила инверсия целей и средств компании. Производственная цель превратилась в средство максимизации финансовой цели финансового холдинга.

а) Почему критерию рыночной стоимости отдано предпочтение перед целями компании?

Две причины и тенденции выдвинули рыночную стоимость в центр дискуссии. Первая причина заключалась в том, что конкуренция за капитал между компаниями и экономиками значительно усилилась в процессе формирования открытости и глобализации мировой экономики. Открытость прежних коммунистических экономик, до этого отгороженных от мирового рынка капитала железным занавесом, в первую очередь вызвала новый спрос в капитале. Если конкурентное давление на спрос в капитале и его предложение в рамках инвестиционных возможностей растут, требуется повышенная эффективность капитала, так как все больше компаний и экономик конкурируют за один и тот же капитал. Так же как фактор труда должен сказываться на повышенной производительности, попадая под давление конкуренции, в той же мере фактор капитала должен находить свое выражение в повышенной эффективности, тем более если растет его дефицит и усиливается конкуренция за него.

В результате своих вложений инвестор ожидает повышения дохода от капитала и увеличения рыночной стоимости. Конкурентное давление повлекло за собой давление доходности капитала, которое в свою очередь вызвало рост эффективности капитала, так как на мировом рынке в других частях Земли удалось достичь более высоких норм прибыли. Возможности капитальных инвестиций в других финансовых центрах увеличиваются, что в свою очередь усиливает ожидания доходности как фактора капитала. Мировой рынок увеличивает возможности инвестирования и тем самым текущие затраты тех инвесторов, чей капитал вложен неэффективно. Все развивавшиеся экономики как в сфере капитала, так и в сфере труда воспользовались возросшими возможностями для инвестирования капитала благодаря росту предложения труда при открытии новых рынков инвестиций и труда, прежде всего в Китае и Восточной Азии. Так как капитал, востребованный этими странами, создал новые инвестиционные возможности, произошло значительное усиление связанной с этим конкуренции в развивающихся экономиках.

Второй причиной интереса к принципу рыночной стоимости стала связь между собственниками капитала и менеджментом. Возросшие возможности инвестиций поставили под конкурентное давление и такой диспозитивный фактор, как менеджмент. Капитал на основе возросшего числа альтернатив его использования получил больше возможностей для перетока к другим компаниям. Такие возросшие возможности оттока акционеров позволили им оказывать усиленное давление на менеджмент, используя угрозу поглощения, и требовать от него роста дивидендов или роста рыночной стоимости. Дискуссия вокруг феномена рыночной стоимости стала частью дискуссии об эффективности управления компанией (corporate governance). Необходимо совершенствовать управление компанией, обращая значительное внимание на максимизацию рыночной стоимости.

б) Рыночная стоимость как контрольный инструмент компании

Ставка на рыночную стоимость является средством повышения эффективности распределения инвестиций на мировом рынке, так как принцип рыночной стоимости является инструментом, предупреждающим формирование собственного интереса менеджеров (shirking) и собственного интереса компании как таковой. Менеджеры и компании подвержены опасной склонности «ожирения» (slack), которая уменьшается более серьезным вниманием к критерию прибыльности и необходимостью повышения рыночной стоимости.

Прибыль компании является средством, предотвращающим формирование собственного интереса сотрудников компании при выполнении их задач. Согласно теории Альчиана и Демзетца, эффективным собственником является тот, кто не позволяет сотрудникам компании концентрироваться на росте вознаграждения за выполняемые ими функции. В свою очередь прибыль компании является средством, не позволяющим собственнику преследовать исключительно собственные интересы, игнорируя при этом интересы других участников компании. Следующим принципом является его участие в контроле финансирования компании. Если собственник не осуществляет свою контрольную функцию, уменьшается остаточная прибыль и собственник наказывает себя уменьшением прибыли, возможно, даже убытками; значит, он вынужден выполнять свою задачу, препятствующую формированию собственного интереса различных групп внутри компании.

Принцип рыночной стоимости с его акцентом на максимизацию будущего денежного потока изменяет понимание существа прибыли. Прибыль больше не рассматривается в качестве остаточной прибыли и дивидендов, а оценивается прежде всего ростом курса акций, ростом рыночной стоимости компании, приростом капитала. Компания в интересах акционеров должна максимизировать будущую прибыль, которая определяется дивидендами и ростом стоимости акций на бирже. Нацеленность на показатель «Прибыль и прирост капитала» требует от менеджмента не только выплаты дивидендов, но и роста стоимости акций.

Ожидания, названные последними, создают для менеджмента сложности, связанные с необходимостью гарантирования того, что зависит не только от них, но и от спекуляции на рынке капитала. Менеджмент обязан при осуществлении этой задачи одновременно выполнять и спекулятивные функции, наряду с управлением компанией одновременно выполнять спекулятивную задачу максимизации ее стоимости на бирже. Так как стоимость акций зависит от спекуляции на рынке капитала, где менеджмент компании может осуществлять лишь ограниченный контроль, перед ним ставится сложная задача.

Еще одна вспомогательная гипотеза, согласно которой рынок капитала постоянно ведет себя рационально и постоянно правильно определяет стоимость компаний, представляет собой попытку устранить эту сложность. Если бы гипотеза о рациональности рынка капитала была верна, то он постоянно правильно оценивал бы стоимость акций, т. е. в точном соответствии с эффективностью деятельности компании и ее менеджмента. В таком случае менеджмент был бы не вправе заботиться о курсе акций. Однако поскольку эта функция реально исполняется, очевидно, есть поле деятельности для менеджмента и проявляется слабость рынка, не способного постоянно давать точную оценку стоимости компании. Если рынок капитала гарантирует будущие доходы компании с учетом всех проблем, которые определяют прогноз будущей рентабельности инвестиций, то почему при этом возникает еще необходимость в такой форме торговли акциями и в профессиональной спекуляции, которая приносит как большие спекулятивные прибыли, так и убытки? И здесь, как и в других проблемах несостоявшейся рационализации рынка, согласно «гипотезе рационального рынка», возникает проблема того, что менеджмент наряду с требованием максимизации рыночной стоимости де-факто должен выполнять спекулятивную задачу. На совершенном рынке капитала менеджмент обязан был бы выполнять лишь свою функцию управления компанией. Если он это делает, его эффективность постоянно правильно оценивается рынком капитала. Однако менеджмент фактически контролирует и курс акций своей компании, так как рынки капитала недостаточно эффективны.

Прибыль и рыночная стоимость с точки зрения компании как таковой являются не конечной целью, а инструментальной целью. Они являются средством, препятствующим формированию собственного интереса у всех сотрудников компании и подтверждающим, что все они оптимальным образом выполняют свои обязанности, определенные компанией в договорах. Только группа акционеров может понимать, что дисциплинирующий инструмент прибыли компании и рыночной стоимости одновременно является ее индивидуальной целью. Для других групп эта цель в качестве интереса представляет средство, определяющее успех компании как таковой, но не конечную цель, которая могла бы представлять их собственный интерес.

При этом рыночную стоимость можно лишь опосредованно назвать целью компании. При всем этом цель одной группы компании, акционеров и ее приоритет среди целей других групп компании можно оправдать лишь одной задачей необходимости предупреждения возможности формирования собственного интереса акционеров, что в свою очередь не позволит сформироваться собственному интересу других участников компании. С точки зрения компании как организации рыночная стоимость должна рассматриваться не в качестве конечной цели компании, а служить основным критерием ее успеха.

в) Продукт как цель компании

Если обозначена первая цель или конечная направленность компании, очевидно, она не может представлять цели различных групп, образующих компанию, у нее должна быть единственная цель, хотя другие группы тоже имеют право на достижение своей цели внутри компании. Если сформулирована основная цель компании, то она должна быть такой, чтобы все группы в компании были с ней согласны. Смысл достижения согласованной главной цели заключается в том, чтобы она была выгодна всем участникам компании. Так как все сотрудники компании и все ее акционеры в той или иной мере являются еще и потребителями компании, прямо или косвенно используя ее продукты, или потребителями тех благ, в создание которых вложена и продукция указанной компании, то можно сделать вывод о том, что цель компании, которая воспринимается большинством, является ее целью, удовлетворяющей интерес потребителей в ее продуктах.

Все участники компании являются потребителями и при этом заинтересованы в максимуме ее производительности, которая в свою очередь приводит к созданию оптимальных продуктов. Не все участники компании при этом являются акционерами. В связи с этим цель акционеров не может быть целью всех остальных участников компании. Это означает, что целью компании является производство оптимальных ценностей или оказание оптимальных услуг, используемых в создании других ценностей при условии, что будут учтены как цели основных групп в компании, так и групп, имеющих к ней косвенное отношение. Целью компании является производство оптимальных ценностей при условии, что одновременно достигаются цели выплаты адекватной заработной платы, выплаты дивидендов и осуществления соответствующих платежей поставщикам, участвующим в создании оптимальных продуктов.

Необходимое условие для существования компании и основных целей, ради которых она функционирует, заключается в создании продуктов, а не в достижении финансовых целей получения прибыли и роста капитала. Такую основную цель компании можно достичь лишь тогда, когда заработана достаточная прибыль, и в этом смысле реализация рыночной стоимости является условием достижения основной цели компании, но не главным условием. Основная цель компании, производство оптимальных продуктов, требует, чтобы она была производительной и эффективной. То, как добиться такой производительности и эффективности, является второстепенным вопросом. Конечная цель компании – не финансовая цель, а производственная цель, которой финансовая цель подчинена, в отличие от того, как это было перед кризисом финансовых рынков и вызвано явно завышенным значением финансовых целей и их условий.

Поскольку цель и задача коммерческой компании заключаются в обеспечении общества наилучшими продуктами, произведенными с минимальными текущими затратами, эти условия являются обязательными для достижения этой цели, достаточного финансирования и рентабельности компании. Однако средство, гарантирующее достижение цели компании, не является ее главной целью. Если целью компании является производство оптимальных ценностей, которое можно осуществить наилучшим образом на основе рыночной эффективности и максимизации рыночной стоимости, они становятся требуемыми средствами для достижения этой цели. Если же эта цель может достигаться иными средствами, тогда следует овладеть этими средствами. Производительность является обязанностью компании вне зависимости от эффективности рынка и формы финансирования.

Принцип, согласно которому обязанность определяется природой и целью вещей, а основные этические и правовые обязанности компании вытекают из ее основной цели, а не из условий, обеспечивающих достижение ее цели, ограничивает идею приоритета рыночной стоимости и целей финансирования. Главная цель компании состоит не в максимизации прибыли или рыночной стоимости на рынке капитала и финансирования компании, а в производстве оптимальных ценностей.

Заслугой концепции корпоративного управления, согласно которой менеджмент в своих решениях должен учитывать интересы всех связанных с корпорацией групп влияния, является то, что она снова возродила идею, которая в финансовой теории фирмы оказалась практически забытой: то, что компания является многоцелевой организацией, а не институтом с единственной целью и исключительной задачей максимизации собственности своих акционеров. Однако эта концепция не позволяет добиться интеграции различных целей участников компании, хотя и дает возможность поддерживать их значимость примерно на одном и том же уровне. Вопрос о том, каким образом различные группы влияния смогут интегрироваться в интересах достижения доминирующей цели компании, не получил дальнейшего развития в теории групп влияния Р.Е. Фримена.

Цели групп влияния должны подчиняться общей цели компании, это означает не только то, что их стремление к максимальному доходу компании ограничивается стратегической властью, которую они могут применить в борьбе с требованиями других таких же групп влияния, но и то, что эти намерения могут прямо ограничиваться их вкладом в цель компании, мерой выполнения ими требований, которые компания в своем функционировании в качестве института постоянно должна ставить перед своими группами влияния. Этот принцип применим и к банкам, которые не могут измерять свой успех только рыночной стоимостью. Основным критерием успеха финансовых институтов, как и в реальной экономике, является продукт, а в случае с банками – финансовая услуга и ее качество.

Цель и условие существования компании, длительное время производящей первоклассные и пользующиеся спросом на рынке ценности или услуги, определяют принцип дисциплинированности и дисциплинирующую власть в стратегическом взаимодействии различных групп влияния. Это является центральным дисциплинирующим принципом наряду с такими же дисциплинирующими средствами прибыли или максимизации рыночной стоимости. Производительность как обязанность и продукт как цель компании определяют ее главную цель и другие подчиненные ей цели. Продукт как цель требует, чтобы максимизация рыночной стоимости была лишь второй по значимости целью, целью, подчиненной цели производительности, хотя в качестве контрольного принципа она важнее других целей, представленных интересами групп влияния компании, и в иерархии целей находится вслед за целью производительности. Целью компании является производство ее специфической ценности или продукта и тем самым оказание услуг обществу.

Если целая отрасль считает своей задачей оказание услуг обществу, однако в процессе этого терпит убытки на миллиарды евро или долларов США, как это произошло, к примеру, с банковским сектором, то она не достигает своей цели – ни цели производства или оказания услуг, ни цели роста стоимости капитала. Если банковская система прежде поддерживала высокий уровень рыночной стоимости, а затем в итоге обрекла часть банков, своих акционеров и своих клиентов на фактическое банкротство, то необходимо пересмотреть цель финансовых институтов и отрасли в целом. Неудача прямого следования цели рыночной стоимости, принципу приоритета рыночной стоимости вынуждает финансовую индустрию к переосмыслению своей миссии.

г) Доминирование ориентации на рыночную стоимость и холдинговая структура компаний

Чрезмерное значение финансовой составляющей и финансовой цели компании в промышленности и банковском деле особенно наглядно проявилось в победном шествии феномена холдинговой компании, в тренде, который в последнее потерял свою динамику, несмотря на приоритетность принципа рыночной стоимости.

В процессе трансформации промышленной компании в конгломерат и превращения ее в холдинговую компанию, служащую контролирующим институтом для инвестиций компании в различные свои подразделения, ее центральный офис становится финансирующим институтом, подобием финансового инвестора для самой компании. Она должна обеспечить, чтобы все ее подразделения участвовали в максимальном росте рыночной стоимости компании и холдинговой компании, притом что материальная цель и продукт подразделений сами по себе имеют большое значение для целей холдинга.

Для холдинговой компании рыночная стоимость стала целью и продуктом компании в той же степени, в какой максимизация рыночной стоимости своей компании и максимизация стоимости акций инвесторов становятся исходной коммерческой целью и продуктом компании для инвестиционного фонда. С точки зрения холдинговой компании продукты ее подразделений являются всего лишь средством для максимизации ее рыночной стоимости.

Холдинговая компания является очень хорошим примером инверсии средств и целей. Он показывает, что цель компании, продукт, становится средством роста рыночной стоимости, хотя он изначально был лишь средством контроля и достижения цели производства компанией качественных продуктов.

Тенденции, недавно проявившиеся в экономике, позволяют утверждать, что холдинговые структуры оказались существенно менее эффективными, чем это считалось еще несколько лет назад. Промышленные компании возвращают себе свою прежнюю силу и свою основную задачу – производство продуктов и убеждаются в том, что такая стратегия тоже приносит прибыль. Они перестали считать себя портфелем активов для своего собственного холдингового капитала, а свои подразделения – обычными объектами инвестирования холдинговой компанией.

Использование рыночной стоимости в качестве контрольного принципа показывает, что холдинговая компания не считает рыночную стоимость своей основной целью и тем самым не достигает оптимальной эффективности, напротив, компания обязана обеспечивать оптимальность продукта и связанную с ним эффективность. Большая компания может максимизировать рыночную стоимость лишь тогда, когда она рассматривает ее в качестве контрольного принципа, но не как цель своей деятельности.

Достоинство принципа рыночной стоимости как контрольного принципа заключается в том, что он достижим в той мере, в какой обеспечивает достижение цели, успеха компании, если это не является ее основной целью, поскольку нельзя добиться максимальной рыночной стоимости, если сотрудники компании рассматриваются всего лишь как средство для достижения этой цели. Не существует никакой внутренне присущей тенденции формирования принципа рыночной стоимости, которая могла бы вызвать инверсию средств и цели, а также собственную трансформацию средств обеспечения успеха в цель компании. Такая трансформация привносится извне в результате односторонне завышенного значения финансирования компании и завышенных ожиданий доходов.

д) Извращенные стимулы приоритета рыночной стоимости: спекуляция вместо производства

Переориентация финансовой цели с продукта как главной цели на максимизацию рыночной стоимости как главную цель изменяет задачу менеджмента: наряду с производственной задачей проявляется и спекулятивная задача. Представление о том, что с помощью невидимой руки рынка и контрактов компании общая ориентация на рыночную стоимость обязательно воплотится в лучшие качества компании, несостоятельно. Хотя бывает так, что промышленная компания может генерировать рыночную стоимость и тогда, когда производит полезные ценности и до определенной степени соблюдает заключенные контракты со своим наемным персоналом и клиентами. Однако она обеспечивает всеобщее благо фирмы лишь «кое-как» и «за счет» максимизации рыночной стоимости, так как новая главная цель компании, максимизация рыночной стоимости, в значительной степени достигается путем спекуляции на рынке капитала.

Так как курс акций на бирже неточно и не всегда отражает реальный уровень эффективности компании и является также результатом спекуляции на рынке акций, менеджмент заинтересован в том, чтобы заниматься спекуляцией и манипуляцией курсом акций своей компании и тем самым рыночной стоимостью. Такой переход внимания и намерений менеджмента от основной задачи компании, производства продукта, к второстепенному принципу компании, максимизации рыночной стоимости, ставшей ее основной целью, приводит к двум негативным последствиям.

Во-первых, он формирует у менеджмента извращенные стимулы, который больше интересуется ростом капитала, роад-шоу и т. д. и тем самым спекуляцией рыночной стоимостью как продукцией или по меньшей мере увлекается спекуляцией вместо концентрации на непосредственных управленческих задачах. Во-вторых, следствием этого является краткосрочность перспективы управления компанией, особое внимание к рыночной стоимости, отражаемой в ежеквартальном отчете. При этом следует критиковать не столько «террор квартального отчета», характерный для американской экономики, сколько особое внимание к рыночной стоимости. То, что компания должна быть прибыльной в каждом квартале, является обоснованным требованием, так как квартал в человеческой жизни весьма продолжителен. Проблему представляет особое внимание к каждому кварталу, если в каждом из них курс акций более значим, чем ответственные задачи менеджмента.

Стимулы являются основой любой системы хозяйствования, и это становится одним из основных аргументов использования принципа рыночной стоимости, поощряющего менеджмент к максимизации общей стоимости компании, выражающейся в рыночной стоимости. Однако стимулы могут быть и извращенными, могут отвлекать на действия, которые не служат интересам компании. Если стоимость акций является главной целью компании, менеджеры получают сильный стимул для использования своего внимания и своего времени в поиске путей, позволяющих манипулировать курсом акций своей компании на рынке капитала. В таком случае менеджеры направляют свое внимание на параметры решений, которые не служат интересам тех участников компании, которые не являются ее акционерами. Возможные извращенные стимулы, с помощью которых принцип рыночной стоимости может влиять на менеджмент, значительны, если это признано единственной целью компании.

Во-вторых, влияние извращенных стимулов, вытекающее из принципа рыночной стоимости, чрезмерное внимание краткосрочному курсу акций на бирже, тоже не соответствуют долгосрочным интересам компании, если они препятствуют реализации долгосрочных прибыльных стратегий. Однако важно понимать, что краткосрочность сама по себе не является негативным феноменом с точки зрения экономики и этики. Экономически и этически может оказаться легитимным отказ от инвестиции спустя очень короткое время, если выяснится, что это решение было ошибочным или оказалось таковым в силу новых непредвиденных событий.

е) Инверсия контрольного инструмента «рыночная стоимость» в цель компании и положение сотрудника в компании

Инверсия принципа максимизации рыночной стоимости в контрольный и финансирующий принцип в качестве основной цели компании рассматривает участников организации как средство для максимизации рыночной стоимости компании. Такое использование участников организации как средство достижения цели само по себе не предосудительно. Кантова формулировка категорического императива, согласно которой всегда необходимо действовать таким образом, чтобы невозможно было использовать кого-либо лишь в качестве средства, не означает, что никто не должен использовать другое лицо в качестве средства для достижения легитимной цели. Компания, ставящая своей основной целью максимизацию рыночной стоимости, не обязательно должна использовать своих участников только как средство для этой цели, однако возникает опасность именно таких действий, когда компания может оказать давление на участников компании, для того чтобы они были лишь средством для достижения этой цели, а не собственной целью.

Принцип учета интересов групп влияния, напротив, позволяет всем группам влияния компаний действовать в своих интересах, однако компании не разрешается, как уже упоминалось, применять принцип, с помощью которого можно было бы по договоренности ранжировать интересы в соответствии с «весом» групп влияния. Наконец, концепция корпоративного управления с учетом интересов групп влияния, создает для них ситуацию открытой борьбы за власть и вознаграждения компании. Хотя эта концепция может признавать только интерес единственной группы влияния, вместе с тем она ориентируется на множество интересов, однако не представляет собой принцип равноправия в процессе согласования интересов, а является лишь принципом стратегического подхода к этому.

Это становится очевидным из того факта, что в процессе обсуждения обоснованных требований к компании различные группы влияния должны придерживаться принципа равноправия. Принцип равноправия в экономике, а значит, и в компании, проявляется лишь в общем, когда выплаты и материальное вознаграждение за оказанные услуги определяются в зависимости от стоимости, которую вложил соответствующий субъект в достижение цели организации или компании.

То, что материальное вознаграждение должно соответствовать вкладу в достижение цели компании, в других формулировках выражает смысл старого принципа римского права – воздавать каждому свое (каждому да воздастся – suum cuique tribuere), дать каждому то, что он заслужил, – кстати, это точка зрения Фомы Аквинского. Каждый должен получить то, что он внес для достижения общей цели организации. Этот принцип создает более глубокое обоснование для теории, согласно которой доходы и должностные оклады должны основываться на предельной производительности факторов, которые в свою очередь должны оплачиваться по их конечному продукту.

Принцип, согласно которому все участники организации должны получать материальное вознаграждение в соответствии с их вкладом в достижение цели компании, следует отличать от принципа рыночной стоимости, который имеет тенденцию к тому, чтобы сводить задачу компании лишь к концентрации ее усилий на получении доходов одной группы акционеров, а также на выплаты им доходов от капитала в соответствии с вкладом акционеров в компанию, в ее финансирование.

Идея выплаты остаточной прибыли исключительно ее собственнику или владельцу капитала справедливо критикуется, так как распределительный фактор не является единственным, отвечающим за рыночный успех компании, поскольку необходимо использовать и распределительные элементы при формировании вклада наемных работников в успех компании. Однако с учетом того, что наемные работники обычно не готовы участвовать и в остаточных убытках, выплата остаточной прибыли собственникам представляется оправданной.

Существует приведенная далее последовательность дисциплинирующих принципов в компании и очередность контроля, поэтапно реализуемого в тех случаях, когда один из них отказывает: акционеры препятствуют формированию собственного интереса участников компании с учетом их вклада в ее деятельность; группы влияния дисциплинируют акционеров и их претензии на дивиденды и мешают верить в то, что их цель является единственной целью компании; цель компании, создание продукта, и принцип справедливости, согласно которому каждый участник компании должен материально поощряться в соответствии с его вкладом в достижение цели компании, дисциплинирует представителей групп влияния. Принцип рыночной стоимости и сами акционеры дисциплинируют компанию; принцип учета интересов групп влияния и сами группы влияния дисциплинируют и ограничивают акционеров; наконец, цель компании дисциплинирует и ограничивает претензии групп влияния и рядовых акционеров.

ж) Ведет ли принцип рыночной стоимости к сближению интересов акционеров и менеджмента?

Принцип рыночной стоимости является не только принципом усиленного контроля деятельности менеджмента. Повышенное внимание компании к рыночной стоимости в свою очередь тоже может привести к объединению интересов менеджеров с интересами акционеров против интересов других групп влияния. Если акционеры и менеджеры создают единственную группу влияния с общим интересом в росте своих доходов на основе курса акций компании, то менеджеры в собственных интересах и в интересах акционеров отдадут предпочтение повышению курса акций за счет компании и за счет других групп влияния. Динамика доходов менеджеров британских государственных компаний, которые были приватизированы и превращены в акционерные общества, очень красноречива. Самым впечатляющим результатом приватизации этих компаний стал многократный рост доходов их менеджеров. Высокие бонусы финансовой отрасли тоже можно рассматривать как результат одностороннего совпадения интересов акционеров и менеджмента.

Однако в гиперспекуляции последних десятилетий и принятии рискованных стратегий компаний нельзя винить только их менеджеров. Их поощряли и «подкупали» акционеры компаний. Одностороннее предпочтение рыночной стоимости, вероятно, легитимизировало акционеров в навязывании менеджерам своих представлений о максимизации прибыли и высокорискованных стратегиях, которые в свою очередь в своих стратегиях руководствовались принципом приоритета рыночной стоимости. Применение принципа приоритета рыночной стоимости фактически является основной причиной возникновения ошибочных структур стимулирования. При этом приходится менять системы материального поощрения не только в отношении менеджеров, но и в отношении акционеров. Если интерес акционеров, пользующихся своей ограниченной ответственностью перед компанией, ориентируется на ожидания повышенных рисков от менеджмента, по негативным последствиям которых они несут ограниченную ответственность, только в пределах собственного капитала, но в полной мере претендуют на высокую прибыль, то они постоянно будут требовать от менеджмента реализации стратегии с повышенным риском. Если же акционеры и менеджеры знают, что государство выручит их при банкротстве, то подвергнут компании еще большему риску. Увеличение уставного капитала банка, т. е. собственного капитала акционеров, является при этом обязательным требованием для улучшения корпоративного управления и повышенной ответственности акционеров и менеджеров. Если акционеры могут потерять большую часть собственного капитала, взяв на себя повышенный риск, то они заставят менеджеров соглашаться с меньшими рисками для компании. Если акционеры согласны с незначительными рисками и лишь в ограниченном объеме отвечают за убытки, менеджеры не могут поступать по-иному, тем более что сами менеджеры будут согласны с небольшими рисками.

Требование максимизации рыночной стоимости создало для менеджмента стимулы, вынуждающие его больше внимания уделять спекулятивной прибыли курса акций, а не достигнутой производительности и полученным продуктам. Такие стимулы могут быть извращенными, так как стоимость акций на рынке ценных бумаг является не результатом фактической деятельности менеджера и компании, а результатом их декларируемой деятельности, внушаемым связью с рынком акций.

Спекулятивный элемент в курсах акций и соответственно в рыночной стоимости создает проблему и в том, что денежное содержание менеджеров слишком тесно связано с динамикой курса акций их компании. Если акции компании подвержены росту стоимости, который вызван обычной спекуляцией на бирже на курсе акций компании, рост доходов, получаемых менеджментом в виде опционов на акции и т. п. на основе таких спекуляций, неоправдан. Следует также задаться вопросом, оправдывается ли средний рост рыночной стоимости компании опережающим его ростом дополнительного дохода менеджмента, выраженного в долях участия.

Одной из важнейших возможностей влияния рыночной стоимости как контрольного принципа и дисциплинирующего метода является констатация того, что компания каждый отчетный период получает прибыль и что тем самым временная структура и временные предпочтения инвестиций поддаются регулированию. Раппапорт А. отмечает это влияние принципа рыночной стоимости, которое можно считать основным эффектом от его использования акционерами, отражающимся на результатах деятельности компании и на ее дивидендной политике. Критерий рыночной стоимости вынуждает компанию ежегодно подтверждать, что инвестиции в компанию прибыльны, а это требование в свою очередь обусловливает ежегодную выплату дивидендов.

Раппапорт обращает внимание на то, что теоретически целесообразно было бы вообще не выплачивать дивиденды, если предполагается получение доходов от капитала компании в предстоящем периоде, которые превысят рыночный уровень доходности. В этом случае вся прибыль должна остаться в распоряжении компании, потому что она в будущем обеспечит повышенные доходы в том случае, если они сейчас будут аккумулироваться в компании и не выплачиваться в виде дивидендов.

Однако критерий рыночной стоимости отвергает такой опцион, причем приводится очень простой аргумент против того, что прибыль компании должна оставаться только для самофинансирования и формирования собственного капитала: если компания не будет выплачивать дивиденды, акционеры оставят ее. Однако за кажущимся недоверием акционеров стоит более глубокий мотив: акционеры не могут быть уверены в том, что информация менеджмента о будущих доходах и дивидендах достоверна, а с другой стороны, они не могут быть уверены в том, что общая экономическая ситуация в последующие три года изменится таким образом, что прибыль, накопленная компанией в течение трех лет, останется нетронутой на четвертый год. В обоих случаях акционеры своим ожиданием ничего не выиграют, как и компания.

Ориентация принципа рыночной стоимости на то, что она должна реализовываться ежегодно, соответствует короткому временному горизонту в рентабельности инвестиций, характерному для капиталистических демократических обществ. Такой короткий временной горизонт представляется приемлемым и в этической перспективе. Хотя неочевидно, что краткосрочная стратегия предпочтительна, поскольку обычно лицо, принимающее решение, склоняется к краткосрочным решениям, и все, что обосновывает долгосрочную инвестицию, должно иметь более высокую этическую значимость, разумно настаивать на том, чтобы инвестиции выплачивались в каждом периоде. Исследование недемократических, некапиталистических обществ показало, что в этих обществах население часто вводилось в заблуждение тем, что соглашалось с текущими потерями благосостояния в надежде на обещанное обогащение в будущем. К примеру, Сталин приказал казнить тех инженеров, которые ему говорили, что ряд проектов долгосрочных инвестиций на Севере России или в Сибири никогда не смогут быть рентабельными. Отказавшись согласиться с такими прогнозами, от приказал казнить тех, кто их составил.

Такое жесткое требование смириться с нынешними потерями во имя будущего, принимавшее форму террора, является примером того, как долгосрочность приводит к потерям, к утрате интереса к временной перспективе инвестиций, требует новых жертв индивидуумов в ущерб ожиданиям от собственных инвестиций и подчеркивает этическую важность этого вопроса. В демократических капиталистических обществах население и инвесторы надеются на доход от своих инвестиций в весьма короткий период времени. Инвестиция, которая не может доказать прибыльность за короткое время, нереальна. В связи с этим такая рекомендация, обоснованная критерием рыночной стоимости, не только экономически эффективна, но и этически легитимна для благополучных экономик. При этом остается открытым вопрос о том, применим ли этот вывод и к тем обществам, которые можно охарактеризовать как развивающиеся, и в частности к высоким нормам накопления.

Еще одним позитивным побочным эффектом воздействия такого принуждения к ежегодной выплате дивидендов, вызванного критерием рыночной стоимости, является осложнение формирования монополий или их господствующих позиций на рынке. Если акционер может заставить менеджера выплатить дивиденды и не накапливать прибыль в компании в форме фондов или роста собственного капитала и если акционеры используют прибыль для потребления и для инвестирования в акции других компаний, то в таком случае компании будет сложно обеспечить тот рост, который позволил бы ей доминировать на рынке или контролировать его.

 

Масштабное применение принципа рыночной стоимости и инверсии средств и цели как способа контроля деятельности компании в исключительную цель компании в создании рыночной стоимости перед кризисом финансовых рынков привели к чрезмерному развитию спекулятивной компоненты задач менеджмента. Менеджмент получил практически невыполнимую задачу максимизации роста курса акций.

Вместе с принципом рыночной стоимости и финансовой теорией фирмы в компании происходил процесс формирования собственного интереса, который угрожал «невидимой руке рынка» и приобретал при этом соответствующие масштабы. Вопреки распространенному мнению «невидимая рука рынка», трансформирующая действия индивидуальной заинтересованности в экономическую оптимальность и эффективность, оказалась не столь сильной, как это предполагала полная свобода собственного интереса.

 

10.1. Расхождение цели действующего лица с целью компании

В центре внимания теории «невидимой руки рынка» находится простое понимание того, что намерение действующего лица (finis operantis*) и намерение механизма действия (finis operis**) не всегда представляют одно и то же, однако они могут дополнять друг друга.

В компании существует разница между целью компании и мотивацией действий, которая на языке древней этики может быть описана как разница между намерением действующего лица и намерением механизма действия (finis operis (finis operantis). Участники компании имеют свои собственные цели, направленные на максимизацию эффективности или прибыли. Компания имеет свой интерес, эффективное производство продукта или изделия. «Бизнес-компания» объединяет обе эти цели таким образом, чтобы их можно было достичь, получив качественный продукт и обеспечив максимизацию эффективности и прибыли для сотрудников и собственников. Такое совпадение является самым глубоким смыслом высказывания Адама Смита о «невидимой руке рынка».

«Невидимая рука рынка» не так невидима и не так мистична, как считают некоторые ее критики. Намерение действующего лица (finis operantis) и намерение механизма действия (finis operis) могут взаимно дополняться, если конкуренция действующих лиц принуждает их следовать собственным интересам в условиях внешней угрозы рынка, заключающейся в нестрогой реализации потребительских интересов и в невозможности удовлетворения потребительского спроса. Конкуренция и рынок принуждают индивидуума к такому поведению, когда намерение действующего лица (finis operantis) совпадает с намерением механизма действия (finis operis) продукта компании для потребителей или очень близко ему.

Компания должна достичь свою цель производства продукта или изделия (opus). Намерение механизма действия (finis operis) заключается в желании производить продукт. Индивидуумы имеют свои собственные цели, обычно это желание заработать как можно больше денег. В экономике они могут стремиться к этой цели еще больше, чем в политике, управлении или в академическом мире. Экономические организации, компании, должны таким образом сочетать обе эти цели, чтобы они были совместимы. Этого можно добиться, используя заинтересованность, стимулы. Так как коммерческие компании могут заинтересовывать в получении доходов лучше, чем другие сферы деятельности, они очень эффективны. Финансовые институты располагают еще большими возможностями, чем промышленные институты, в создании интереса с помощью финансовых стимулов. Сотрудники, достигая собственную цель максимизации доходов, реализуют свое намерение (finis operantis) одновременно с целью компании (finis operis). Однако стимулы действуют не всегда, и они могут, как уже было продемонстрировано, вести в неверном направлении.

 

10.2. Чрезмерная заинтересованность и неумеренность финансовых менеджеров

Чрезмерная заинтересованность финансовых менеджеров сформировала стимулы таким образом, что они перестали совпадать с целью финансовой индустрии (finis operis) и, поощряемые большими доходами, стали причиной серьезных ошибок. Системы материального поощрения банков искусственно поощряли достижение постоянно высокой долговой нагрузки, так как работники банков и акционеры теоретически могли бесконечно долго зарабатывать на неограниченно высоком уровне задолженности своих клиентов и банков-конкурентов. Организационные структуры, ориентированные на получение быстрой прибыли, притупили чутье брокеров при оценке связи риска и ответственности. Повышенные бонусы угрожают финансовой стабильности при принятии управленческих решений в пользу расширения теневых операций. Бонус следовало бы заменить бонусом (малусом), чтобы сотрудник участвовал и в убытках от принятых им завышенных рисков и встраивался в механизм наказания в случае принятия им на себя риска потерь. Стоило бы поинтересоваться, насколько система оплаты труда и используемые стимулы в финансовой сфере учитывают эффективность деятельности ее сотрудников. Согласно Франке, доля материального поощрения, формально зависящего от эффективности деятельности, в совокупном заработке сотрудников финансовой отрасли в Японии составляет менее 70 %, в то время как в США и Европе – свыше 85 %.

Если заработки экстремально высоки, возникает подозрение в том, что допустимы и экстремально высокие риски. Чрезмерные заработки спровоцировали готовность к риску. Если же акционеры в первую очередь ориентированы на быстрые деньги и согласны с высокими рисками, то они привлекают к руководству компанией людей, ищущих эти риски. И акционеры, и менеджеры мечтают о постоянном росте курса акций, думая при этом: «Если что не так, мы быстро выйдем» – инвестор из акции, менеджер из компании. Акционеры, ориентированные на быстрые деньги, предпочитают менеджеров, тоже ориентированных на быстрые деньги.

В результате формируются слишком высокие риски. Финансовые брокеры и менеджеры берут их на себя потому, что они, руководствуясь принципом «Схватить деньги – и прочь!», могут уйти из компании, которую они разрушают, с бонусом в кармане, не нанося вред себе. В связи с этим заработки менеджеров следует ограничить и пересмотреть систему бонусов из-за чрезмерной расположенности к риску высокооплачиваемых менеджеров. Несмотря на это, реализуется принцип, согласно которому компания имеет право и обязанность самостоятельно устанавливать размер заработка своих менеджеров. В соответствии с этим такой порядок считается нормальным на том основании, что компания никогда не дарит деньги. Под впечатлением кризиса финансовых рынков слишком простым кажется утверждение о том, что финансовую отрасль не испортили заработки трейдеров и финансовых брокеров, так как эти заработки и бонусы относятся на ее издержки.

Аргументация, оперирующая издержками, потому слишком упрощена, что бонусы, несмотря на их большие суммы, часто не учитываются при сопоставлении с оборотом и возможной прибылью. Примером этого может послужить случай, вероятно, самого большого убытка, нанесенного одним из трейдеров, случай с Жеромом Кервилем из банка «Сосьете Женераль». Он до кризиса в 2007 г. заработал для своего банка прибыль в размере 43 млн евро. В том году он рассчитывал, что банк заплатит ему бонус в размере 600 тыс. евро. Однако банк разрешил выплатить ему лишь половину требуемой суммы – бонус в размере 300 тыс. евро. Этот требуемый бонус, равный 1,395 %, и разрешенный – 0,697 % от заработанной сотрудником прибыли не был комиссией, которая могла бы что-то стимулировать. Кервиль сделал всего лишь то, что предусмотрено его трудовым контрактом, только достаточно успешно – то, что трудовые контракты, в принципе, требуют в других отраслях и без выплаты бонуса. В следующем году Кервиль нанес банку убытки в размере 4,9 млрд евро. Прессе он заявил, что сделал это не из жадности, а в интересах банка. Он хотел быть хорошим: «Честно говоря, моей задачей был объективный рост объема операций». С учетом больших оборотов и сумм в банковском деле единственной возможностью предупреждения таких случаев мог бы быть отказ от выплат бонусов вообще и ограничение выплат размером оклада, зафиксированным в контракте.

Завышенные бонусы являются искаженным содержанием системы стимулирования, позволяющей финансовым менеджерам в отличие от представителей других профессий эффективно работать лишь тогда, когда каждая хорошая идея поощряется многотысячным вознаграждением. Экономика не должна соглашаться с тем, чтобы в ней действовали совершенно иные правила, чем в других сферах общества. Ведь канцлер Германии не вправе в конце своего срока деятельности сказать кому-то: «Я была хорошей, вела страну вперед – мне следует доплатить пять миллионов евро». Завышенные бонусы формируют ущербное мышление, сформулированное фразой: «Если я не получу дополнительно миллион, я перестану думать». Это условие не содержится в трудовом контракте, указывающем на выполнение работы за фиксированную плату. Оно не обосновывается принципом рыночной стоимости, потому что неверно сформулированные стимулы не увеличивают ее. Менеджер, излишне заинтересованный в бонусе, в первую очередь думает о нем и о финансовых рынках, но не о компании. То есть такой стимул контрпродуктивен, отвлекает от выполнения непосредственной задачи.

Государство не вправе сокращать оклады менеджерам. Однако, если банковские менеджеры довели свои банки до банкротства и государству пришлось спасать эти банки, менеджеров надо оценивать так, словно обанкротились они сами. Для государства предпочтительнее было бы формальное банкротство спасаемых им банков, т. е. сначала следовало бы признать их неплатежеспособными, а затем вывести из состояния банкротства. Из-за того, что государство, в принципе, предотвратило банкротство банка и тем самым завуалировало его несостоятельность, выплаты бонусов, согласно контрактам, были приостановлены, поэтому неудивительно, что менеджеры стали оспаривать эти решения. И это тогда, когда государство, используя возможность отсрочки несостоятельности, взяло на себя вину за спасенные банки, спасло их от банкротства.

Ориентация на курс акций и рыночную стоимость привела к поощрению чрезмерных рисков, которые стимулировались чрезмерными окладами. Если чрезмерные оклады выплачивались, то это в первую очередь вызывало разрушение рыночного механизма, конкуренции. Здесь следовало бы внедрять долгосрочную, отвечающую рынку политику снижения денежного содержания менеджеров в финансовой сфере. Возникает решающий вопрос: достаточна ли конкуренция в банковском секторе? И если это так, то почему тогда лишь очень немногие воспользовались возможностью заработать чрезвычайно большие деньги? Почему не все «летуны» штурмовали банковский и брокерский рынок – понимали, что уровень заработка на этом рынке снизится?

Достаточно верно предположение, что банкиры, и в первую очередь инвестиционные банкиры, одновременно расширяли свои операции и искусственно создавали дефицит, а также создали модель олигополистического поведения и финансовой олигополии. Кроме того, принцип рыночной стоимости превратил менеджеров в спекулянтов, которые должны были поддерживать спекулятивное руководство собственной компании спекулятивным «ростом капитала» своей компании и участием в нем. Если финансисты на длительное время не откажутся от завышенных доходов, т. е. от доходов, превышающих средний уровень успешных отраслей реальной экономики, и от права на завышенные бонусы, законодателю придется изменить налоговое законодательство и облагать доходы и прибыли в финансовой сфере ставками, более высокими по сравнению с остальными отраслями экономики. Здесь не будет нарушен принцип справедливости, так как финансовая сфера его тоже не признает, но как отрасль требует особого права на доходы и прибыли, недостижимые в условиях рыночной конкуренции. Если такое особое право фактически будет одобрено государством, его следует облагать специальными ставками налогов.

Банки обязаны «служить» экономике и людям. Идея обслуживания в капиталистических обществах фактически утрачена. Однако она всегда имела свой здравый смысл. Он присущ идее капитализма, в соответствии с которой производитель служит потребителю. Финальным элементом экономики является потребитель, а не финансовый посредник. Необходимо при этом иметь в виду, что мотивация производителя совершенно иная: он хочет получать прибыль. Если же банковский менеджер ориентируется на рыночную стоимость и при этом совершенно теряет из виду необходимость служения компании как таковой, он ошибается в понимании своей работы и травмирует «невидимую руку рынка». В его обязанности, перечисленные в трудовом контракте, входит намного больше задач, чем удовлетворение потребностей акционеров. В определенных обстоятельствах он должен даже ставить интересы компании выше интересов акционеров.

Для того чтобы «невидимая рука рынка» могла функционировать, идеи обслуживания и прибыльности (finis operis и finis operantis) должны совпадать, как две стороны одной и той же медали. Смысл «невидимой руки рынка» или капитализма заключается в том, что предприниматель может получать только прибыль, хотя он служит потребителю, и между ним и потребителем возникает форма заранее определенной гармонии. Если ее нет, не существует и функционирующий рынок. Идея обслуживания придает смысл, если она совпадает с выгодой для потребителя и лица, его обслуживающего. В условиях экономического кризиса нельзя заблуждаться в том, что все люди озабочены исключительно максимизацией своей прибыли. Банки при создании денег выполняют публичную второстепенную функцию. При этом они не могут нацеливаться только на максимизацию своей доходности. К примеру, врачи тоже не могут ориентироваться на максимизацию своей выгоды, если занимаются пациентом.

Человек во многом мотивирован. У него есть свои сокровенные и возвышенные мотивы. Ни в одной из профессий нельзя состояться, если всегда думать только о прибыли. Это относится и к банкам. Менеджер, который видит смысл только в прибыли, не может быть хорошим менеджером, потому что он недостаточно ориентирован на природу вещей. Ничто не мешает заявить ему, что мотив прибыльности в экономике выражен сильнее, чем на кухне. Однако в экономике трудовой контракт менеджера обязывает его действовать в интересах компании, а не в своих личных интересах. Трудовой контракт «покупает» лояльность и доверительность (fiduciary duty) менеджера по отношению к компании, так же как консультационный контракт приобретает лояльность и доверительность консультанта по отношению к его клиенту. При покупке консультации приобретается не только время для разговора, но и лояльность консультанта к клиенту.

В своем узком подходе принцип рыночной стоимости доводит до абсурда, так как вынуждает менеджера действовать непосредственно в интересах акционера, а не так, как зафиксировано в его трудовом контракте с компанией, в интересах компании. Этот принцип все время подвергается угрозе конфликта интересов, который постоянно и скрытно существует между интересами компании и интересами акционера, который, возможно, обладает акциями в течение всего лишь нескольких часов или месяцев, но явно намерен использовать их в свою пользу, хотя задача менеджера заключается в предотвращении такого конфликта и в его достойном разрешении. Следует добавить, что сам менеджер вообще не может на каждом этапе своей деятельности, даже при разработке продукта, так оценивать влияние своего отдельно принятого решения на рыночную стоимость компании, чтобы фактически максимизировать ее по сравнению с альтернативами решений. Если менеджер намерен сделать что-то хорошо, он должен прежде всего ориентироваться на вещь и потом задаться вопросом, рентабельна ли эта вещь и для акционеров.

Непосредственная цель компании заключается не в получении прибыли, а в производстве качественных продуктов. Для компаний «Даймлер», «Сименс» или «Майкрософт» характерно то, что эти компании представляли и представляют собой существенно больше, чем свободное объединение людей, максимизирующих свою выгоду, как утверждает финансовая теория фирмы. Все крупные компании концентрируют свое внимание на продукте, поэтому рыночная стоимость является лишь условием, дополняющим эту цель. Компания появилась на свет не для того, чтобы давать акционерам прибыль, даже если они ей это разрешают. Цель компании (finis operis) заключается в создании оптимального продукта для потребителя – при двойном дополнительном условии, что при этом будет достигнута и цель действующего лица (finis operantis). Целью акционеров является получение хороших дивидендов на свои вложения, а целью сотрудников компании – получение хорошей заработной платы. Компания должна генерировать, но не максимизировать прибыль. Принцип рыночной стоимости в качестве контрольной функции оправдан как средство, используемое акционерами для формулирования своих интересов. Рыночная стоимость как конечная цель является заблуждением.

Руководитель «Дойче банк» Йозеф Аккерманн обосновал значение рыночной стоимости, ссылаясь прежде всего на давление конкуренции в банковской сфере. Конкуренция с другими крупными банками заставляет выплачивать больше дивидендов. После кризиса финансовых рынков этот аргумент не столь убедителен, так как конкуренция между крупными банками в значительной степени ослабла вопреки или даже из-за приверженности принципу рыночной стоимости, а вместе с ней утратила свое доминирующее значение и сама рыночная стоимость.

Из этого можно сделать вывод, что очевидной ошибкой было стремление к получению в течение трех лет 20 % прибыли в год вместо того, чтобы в течение 30 лет получать прибыль в размере от 5 до 10 % годовых. Банкам непозволительно копировать жизненную концепцию наркоманов: «Я буду потреблять в течение трех лет героин, получу максимум удовольствия, половину времени буду весел, а затем умру». Такая краткосрочная стратегия исключается также законом: в немецком Законе об акционерных обществах записано, что должен проявляться интерес в стабильности компании. Частный спекулянт должен понимать, что ему удастся на рынке добиться быстрых успехов и при этом подвергнуться риску банкротства. Менеджер крупного банка так поступать не должен.

В финансовом секторе, использующем существующую систему стимулов, несмотря на действующее акционерное право, фактически были приняты такие высокорискованные стратегии, нацеленные на получение максимальных дивидендов, которые в конце концов неизбежно привели к банкротству. Они были приняты потому, что принцип рыночной стоимости привил им иммунитет против критики. Их реализация обосновывалась тем, что, если акционеры берут всю ответственность на себя, то все идет самым лучшим образом. Однако этот алогичный, необоснованный вывод, связанный только с отстаиванием иллюзии совершенного рынка, на котором у всех остальных групп влияния дела идут лучше, если менеджеры максимизируют стоимость акций, потому что стоимость акций полностью соответствует рыночной стоимости и ее реально отражает. Однако при этом, как показал кризис финансовых рынков, не существует заранее запрограммированной гармонии между интересами акционеров и интересами всех остальных участников компании, поскольку нет и не может быть такой гармонии или даже идентичности между биржевой стоимостью и фактической стоимостью компании в каждый конкретный момент, каждый биржевой день. После многих лет высокой прибыли большинству крупнейших банков мира грозило банкротство, из которого им удалось спастись только с помощью государственных средств, а значит, с помощью денег налогоплательщиков. Обрушение рыночной капитализации этих компаний отчасти было драматичным. И куда же подевалась совершенная рациональность рынка, согласившегося с завышенной оценкой компаний?

Учет собственного интереса при «невидимой руке рынка» лишь тогда приводит к эффективному решению, когда оно не в полной мере теряет из виду и интерес других участников. Вопрос о том, можно ли назвать алчностью исключительное следование собственному интересу в банковском секторе, который на основе своей эмиссионной функции при выдаче кредитов выполняет еще и публичную или по меньшей мере посредническую функцию, необходимо оставить без ответа. Но связь между алчностью и завышенными претензиями на бонусы просто отрицается или, как у В. Познера, слишком упрощается. Познер защищает финансовую сферу, приводя такой довод: «Мы содействуем народу (бизнесменам) в максимизации прибыли». Естественно, стремление к максимизации прибыли, но не такой, при которой максимизируется собственная выгода вместо прибыли компании, и несколько лет достижения максимальной собственной выгоды завершаются банкротством института. Здесь тоже недопустимо упрощено сложное взаимоотношение между собственным интересом акционера и собственным интересом компании.

При этом целесообразно описывать неудачную структуру мотивации многих участников финансовой сферы до кризиса не качествами алчности, а категорией неумеренности. Неумеренность – это комплексная конфигурация поведения и установок повышенной гордости с утратой реального восприятия внешнего мира, в которой не последнюю роль играют чрезмерное преклонение и внешнее обожание возвышенной личности, склонной к гордыне, завышенной самооценке и к соответствующим чрезмерно рискованным действиям, включая утрату ощущения реальности. Чрезмерное преклонение и похвала, как и отсутствие критики извне, в свою очередь формируются из склонности к нарциссизму и обожания поклонников в той же мере, как восхищаются собой сотрудники так называемой суперфирмы. Поклонники сами могут в своем преклонении руководствоваться гордыней и самовосхвалением. Разумеется, неумеренность не ограничивается профессиональной группой. Очень часто она затрагивает политиков и кинозвезд, которые становятся объектом чрезмерного преклонения и внимания со стороны окружения.

Неумеренность приводит к ощущению абсолютного превосходства над другими в течение длительного периода времени. Чем дольше длится этот период, тем сильнее неумеренность и тем меньше шансов у тех, кто ею охвачен, снова вернуть себе возможность познания реальности, преодолевая возникшую в результате восхищения ослепленность. Неумеренность приводит к снижению эффективности не только из-за ослепления, но также из-за вытекающей из высокомерия неспособности к сотрудничеству и к совместному поиску ответов на новые вызовы, которые необходимы организации при изменениях ее окружающей среды, например компании по отношению к менеджеру, государства по отношению к политику. Похвала извне усиливает неумеренность. Бонусы финансовых менеджеров тоже оказывают ложный эффект, поскольку они усиливают неумеренность, самоуверенность и самовозвеличивание, но уменьшают реализм в восприятии внешнего.

 

10.3. Легкий кредит и неумеренность потребителя

Неумеренность, как утверждал Платон, характерна для человека и присуща почти всем людям, а не только банкирам и финансовым посредникам. От неумеренности или ненасытности следует отличать алчность. Алчность – это неумеренность, не учитывающая мнение других и нормы хозяйствования. Магомет говорил, что она является наибольшим искушением для человека. Будучи выходцем из семьи торговца, он хорошо знал об этом. Христианство, напротив, зародилось в ремесленной среде (Христос был сыном плотника) и на ранней стадии распространялось среди людей, занятых сельским хозяйством.

Легкий кредит (easy credit) вначале поощряет не алчность, а легкомысленность. Легкомысленность приводит к избыточному потреблению, к чрезмерным покупкам в сравнении с собственными средствами, а также к меньшей умеренности и осмотрительности в обращении с деньгами. Легкие деньги (easy money) и легкий кредит допускают больше мошенничества, так как вся среда совершаемых сделок становится легкомысленнее и менее осторожной.

При дешевом кредите легко убедить себя в том, что лучше все иметь сегодня, чем завтра. Отказ, отсрочка потребления кажутся бессмысленными. Сюда следует добавить прогресс психологии познания, которая дала маркетингу и рекламе более совершенные и качественные инструменты влияния, для того чтобы склонить потребителей к покупке потребительских и бытовых товаров. Неумеренность потребителей тоже стимулируется производителем, который изощренным способом подвигает потребителя к приобретению и доказывает, что накопление бессмысленно или далеко не важно.

Если ФРС, национальный банк США, как это было в США некоторое время до кризиса и вновь повторилось после него, устанавливает процентную ставку на уровне 1 %, то практически исчезает разница между нынешней и будущей выгодой: индивидуум может все иметь уже сегодня, не переплачивая проценты в будущем. Это приводит к тому, что индивидуумы попадают под воздействие «долговой иллюзии»: Индивидуум забывает, что он должен возвратить кредит и при этом потребляет слишком много сейчас. Так в настоящее время формируется чрезмерное потребление.

В будущем этому индивидууму, находящемуся под воздействием долговой иллюзии, придется очень много экономить, для того чтобы иметь возможность вернуть долги за чрезмерное нынешнее потребление, даже если проценты будут весьма низки. Однако, если он привыкнет к нынешнему уровню потребления и вынужден будет завтра экономить вдвое больше, чем сегодня, его ожидают сложности. Ему придется пересмотреть свои доходы. Если индивидуум не сможет вернуть кредиты, а такая неплатежеспособность коснется многих заемщиков, цены на жилье упадут, в результате чего еще больше кредитов будут заморожены из-за падения цен на жилье. Образуется спираль, направленная вниз. Банки вынуждены будут снижать стоимость залогов. Капитал начнет уменьшается. Потребление будет ограниченно. Результатом будет стагнация.

Политика легких денег привела к невиданному расширению потребления и банковско-финансового сектора, который осуществлял потребительское кредитование. Однако она способствовала образованию специальных финансовых и инвестиционных институтов на основе вложения средств в частные акционерные компании и хедж-фонды. Легкий кредит стал причиной огромных прибылей, как и существования частных акционерных фирм и хедж-фондов. Благодаря низким процентным ставкам они смогли и могут дешево ссужать деньги для «левериджных» покупок компаний и «корпоративного рейдерства». Частные акционерные компании занимали не только частные средства у частных инвесторов, но и ссуды под 3 % годовых в миллиардах долларов у банков, которые тоже использовали завышенный леверидж (over-leveraged), так как благодаря таким искусственно созданным структурированным продуктам, как обеспеченные долговые обязательства, они осуществляли кредитование в объемах, намного превышающих размеры минимальных обязательных резервов. Частно-акционерные компании покупали предприятия за счет кредита, оказывали давление на менеджмент, улучшая или ухудшая при этом качество управления, а затем продавали их через год с надбавкой, ажио, в размере 10–20 % к капиталу, вложенному при покупке на бирже, и зарабатывали соответственно от 7 до 17 % прибыли на вложенные, ссуженные ими миллиарды.

Низкие процентные ставки стали поводом для проявления алчности в виде осуществления простых арбитражных сделок без создания стоимости, связанных с названным выше чистым мошенничеством. Если учесть, что ставки по долгам составляют от 7 до 10 %, а из-за слабой динамики на бирже может пройти несколько лет, прежде чем удастся продать компанию, купленную за счет кредита, к тому же ее цена за истекшие годы практически не увеличится, то этот бизнес – план будет выглядеть совсем по-иному. В определенных обстоя – тельствах он приведет к убыткам в размере нескольких миллиардов, которые компании не в состоянии будут покрыть. Эти убытки они перенесут на свои банки, которые тоже не в состоянии будут справиться с этой ношей, объявят себя неплатежеспособными и попадут в руки государства и налогоплательщика, вынужденных в завершение оплатить неудачную спекуляцию миллиардами налоговых поступлений, т. е. потерять их. Легкая прибыль в отсутствие условия для легких денег больше невозможна, ее сменяют огромные убытки.

Политика легких денег позволила получить огромные прибыли и огромные доходы в виде комиссионных платежей, так как объемы кредитов и финансовых средств достигли гигантских размеров. Она стала причиной неумеренности покупателей недвижимости и потребителей, которые своими масштабными покупками домов и предметов потребления, а также массовой любительской спекуляцией, профинансированной за счет кредита, продемонстрировали ее огромные масштабы. Расширение ипотечного кредитования в США было экстраординарным: «В 1949 году ипотечные платежи составляли около 20 % всех доходов домашних хозяйств, в 1979 году они выросли до 46 %, а в 2001 году – до 73 % всех доходов домашних хозяйств». Политика легкого ипотечного кредита в США привела к огромному спросу на жилье. Легкий ипотечный кредит оказался возможным благодаря государственным гарантиям, выданным обоим ипотечным институтам – «Фанни Мей» и «Фредди Мак», и их льготным кредитам, а также налоговому стимулированию формирования собственности на недвижимость. Дешевый ипотечный кредит отчасти служил кредитному финансированию финансовых спекуляций, прежде всего на рынке акций. В Нидерландах правительству в 2005 г. пришлось ограничить использование ипотечных ссуд при покупке акций.

Грин и Вахтер еще в 2005 г. отвергали необходимость мер государственной помощи, так как считали ее неуместной: «Необоснованно дешевый рынок ставок финансового капитала при общем росте риска приведет к огромным неэффективным инвестициям в жилье, т. е. к рискам инвестирования в существенно обесценившийся рынок». То есть государственную помощь они считали маловероятной: «Невозможно представить, что федеральные власти выделят реальные деньги в объеме многих миллиардов долларов, чтобы спасти «Фанни Мей» и «Фредди Мак» от банкротства». То, что государству пришлось взять на себя ипотеку из-за уменьшения доходов в США, подтверждается ростом рисков по плохим ипотечным кредитам с 9 % новой секьюритизованной ипотеки в 2001 г. до 40 % в 2006 г. Неумеренность финансовой сферы, возможно, значительно меньшая по масштабам, совпала с неумеренностью потребителей, ипотечных должников и спекулянтов-любителей.

 

10.4. Кредит и кредо, предпринимательский успех и манифест судьбы (manifest destiny)

Связь веры, оказанного доверия и выдачи любого кредита очевидна уже вербально, так как оба эти слова являются однокоренными, их общий корень в латинском глаголе credere обозначает верить. Существует связь между финансовым капитализмом и религией, не в том смысле, что капитализм сам по себе религия, что само по себе неразумно, ведь никто в здравом уме не назовет капитализм божественным, а в том смысле, что религиозное восприятие мира и жизни влияет на понимание экономики, финансовой сферы и хозяйственных операций и наоборот.

Если кредит выдается тому, кому можно поверить в его способность оплатить долги, то кредиторы легче верят тем людям, которые являются их единоверцами, тем более что раньше кредит чаще выдавался только приверженцам одной религии. В связи с этим становится понятно, что глобализованный кредитный рынок, достаточно чуждый тем общественным формациям, в которых функционирует экономика, должен отличаться менее обоснованным доверием, а значит, и меньшим кредитом по сравнению с компактными, разделяющими свои убеждения небольшими сообществами.

Однако в кредитном деле определенную роль в этой связи играет не только религия, но и вера в будущее и восприятие предпринимательского успеха. В обществе с господствующей или широко распространенной верой в будущее и верой в постоянный рост тоже больше верят в то, что кредиты в будущем будут погашены.

США являются особенно благоприятной страной с точки зрения заемщиков и кредиторов. Это связано с кальвинистской особенностью Америки. Реформированное христианство Швейцарии и кальвинизм, объединенные в одну конфессию, являются первой христианской конфессией и, вероятно, первой религией вообще, которая признала и одобрила кредит и взимание процентов по нему как нечто позитивное. Швейцарский теолог Хайнрих Буллингер был первым, кто защитил процент.

Буллингер одобрял хозяйственную деятельность, однако он пытался найти правильную меру и для денежных и кредитных сделок. Любая хозяйственная деятельность должна приносить взаимную пользу. Нельзя допускать обман. Взаимная польза и отказ от злоупотреблений являются критериями хозяйствования. «Обман и мошенничество», эксплуатация и обман, по Буллингеру, являются формами злоупотреблений, а потому недопустимы.

При этом он различал два вида процента: грабительский, ростовщический и «честный». Он стал применять слово «ростовщический», которое постоянно было синонимом слова «процент», но использовалось в плохом смысле, в то время как с точки зрения схоластики каждый кредитор был ростовщиком, а упущенную выгоду кредитора, которую допускали схоласты, и в первую очередь Фома Аквинский, нельзя было рассматривать в качестве оправдания взимания процента. Должник, согласно схоластике, обязан был полностью и в денежном эквиваленте вернуть только ссуду. При этом легитимными считались инфляционные компенсации, но не платежи процентов, которые превышали и размер ссуды, и инфляционные компенсации.

Однако Буллингер вкладывал в «хороший» смысл процента позитивное экономическое содержание. Он первым развил идеи теории процента – процент является компенсацией упущенной выгоды: «Тот, кто одалживает деньги, сам мог бы приобрести благо, из которого извлек бы максимум пользы» (проповедь 21).

В качестве первого реформатора Буллингер еще в 1531 г. разрешил взимание процента в пределах узаконенных рамок. Эти рамки были определены в Цюрихе и до начала XIX в. составляли 5–6 %. Влияние Буллингера на кальвинистский мир было значительным. Утверждают, что на нидерландских кораблях в золотую эпоху Голландии XVII в. морякам читали Библию и проповеди Буллингера.

В этом историческом факте отразились перемены, предшествовавшие кризису финансовых рынков. На протяжении столетий процент, а затем и процентная ставка определяли основные экономические и экономико-этические вопросы. С появлением в последние десятилетия легких денег проблему создали не процентные ставки, а условия, в которых кредит выдавался под низкие проценты, и прежде всего структурированные продукты с кредитной составляющей.

В США ценится кредитоспособность, однако кредит получить нелегко. Кальвинисты придают особое значение хорошей «кредитной истории». В США получение денег в долг и их возврат относятся к «кредитной истории», как к части жизненной истории, т. е. к необходимой детали биографии. Причина очень проста: как же можно узнать, аккуратен ли должник при выплате своих долгов, не обращаясь к его жизненной истории? Тот, кто в прошлом уже оплачивал свои долги, скорее всего, сделает это и в будущем, хотя это не бесспорно. Примером этого являются критерии допуска к программам кредитных карт. Еще в 2002 г. для получения кредитной карты решающее значение для выдающего ее банка имел не размер дохода заявителя, а его кредитная история. Новые эмигранты, прибывшие в США, даже при больших доходах долго не могли получить американскую кредитную карту, пока не демонстрировали «кредитную историю». Фальшивый чек или любое другое нарушение «кредитной истории» тоже могли надолго или навсегда стать препятствием для получения кредитной карты.

«Кредитная история» может уменьшить неуверенность в возврате кредита в будущем, но не в состоянии ее полностью устранить. Индивидуум неожиданно в течение одного-двух дней может превратиться в расточителя и проиграть в Лас-Вегасе большое состояние. В связи с этим даже большой доход не является для банка гарантией. Человек, зарабатывающий большие деньги, имеет больше шансов превратиться в расточителя, чем обладатель небольшого дохода, что только увеличивает риск для банка в отношении клиентов с высокими доходами.

Вера в кредит в США на протяжении длительного времени постоянно крепла в отличие от континентальной Европы, например Австрии, где все еще приходится выплачивать так называемый кредитный налог за полученный кредит в размере 0,8 % от суммы кредита. Кредитный налог как налог на доход, который не получен, а, напротив, представляет собой долг перед кем-то, является в высшей степени парадоксальным. В этом проявляется этатизм Марии-Терезии. Вероятно, часть проблем кризиса финансовых рынков заключается в том, что в США легкость выдачи кредита перестала соответствовать строгой кальвинистской этике, считающей обязательным обслуживание полученных кредитов.

Аналогичные изменения при отказе от двух взаимно уравновешивающихся стандартов поведения характерны и для кальвинистского восприятия экономического успеха и мотивации предпринимательской деятельности в период кризиса финансовых рынков. Как считал Макс Вебер, кальвинистский предприниматель проникается мотиваций творчества и высоких экономических показателей под воздействием экономических (радость от успеха в своем деле) и религиозных (свидетельством Божьей милости) стимулов. Книга Вебера «Протестантская этика и дух капитализма» (1905) показывает, что религиозно-культурные и экономические стимулы и мотивы в капиталистическом предпринимательстве взаимно переплетаются и влияют на рост экономической креативности и эффективности.

Кальвинистская теория оправдания подверглась ревизии со стороны последователей Кальвина. Религиозная ценность оправдания и предназначенности отчасти трансформируется у возникающего предпринимательства в экономический успех. Неуверенность протестанта в своей Божьей милости компенсируется осознанием того, что экономический успех отчасти можно воспринимать как свидетельство Божьей милости.

Тем более что даже вера в протестантском кальвинизме не является убедительным свидетельством богоизбранности. Согласно Вестминстерской конфессии от 1646 г., Бог выбирает для вечной жизни тех, кто достоин «Его благодати и любви, без какого бы то ни было предвидения их веры или добрых дел (выделено автором книги) или их верности или чего-либо иного в людях, что было бы для Бога условием или причиной сделать это». Ни вера, ни добрые дела не вводят человека в состояние благодати. Единственным доказательством предрасположенности к благодати, как показывает Вебер в своем анализе, может быть экономическая успешность человека (следовательно, заслуга особой формы божьей милости). Такое переосмысление экономического успеха как религиозного, вероятно, стало одним из наиболее сильных и изощренных стимулов и усилителем мотиваций и креативности, какими располагало человечество.

Различие влияния кальвинистской и лютеранской теорий оправдания нельзя переоценить. В то время как лютеранин оправдан уже только благодаря вере, кальвинист не уверен в своем оправдании благодаря вере и поэтому стремится к поиску видимых признаков своего оправдания. В связи с этим экономический успех может приобретать такого рода высокое значение в определенных исторических формах кальвинизма.

В теологии Лютера видимым (добрым) делам никогда не придавалось соответствующее значение, хотя они оценивались как проявление веры, однако ни в коей мере не убеждали человека в его оправдании. Невысокое значение видимых дел в немецком лютеранстве оказывало влияние и на отношение к экономической деятельности и тем самым к ее успеху. Слабость экономического мышления в немецкой традиции духовной истории можно здесь тоже отнести к лютеранству, потому что учения, основанные на лютеранстве, считали успех в действиях не столь важным для оправдания человека, которое дарится из чистой милости. Если эти мысли перенести на теорию хозяйственной этики, то тем самым в конце концов можно оправдать право человека на любую государственную услугу или любое благо, так как в реальности его невозможно заслужить добрыми делами.

Однако характерная кальвинистская мотивация экономического успеха точно так же противоречит чрезмерной религиозной мотивации потребления. Напротив, предприниматель-кальвинист должен реинвестировать свои прибыли и вести непоказной, скромный образ жизни, который в свою очередь на основе реинвестиции должен обеспечить дальнейший инвестиционный успех. Если же игнорировать вторую часть кальвинистского видения жизни и жизненных установок – бережливости, воспринимать часть экономического успеха как «манифест судьбы», манифест состоявшегося свидетельства предназначенности и избранности, то хозяйственной этике здесь нет места. И очевидная демонстрация потребления (conspicuous consumption) до кризиса финансовых рынков провозглашалась финансовой сферой как «манифест судьбы», вела к неумеренным запросам заработной платы и бонусов. Старый кальвинистский баланс чрезмерной мотивации успешного производства и личной скромности при потреблении перестал быть ориентиром в действиях.

 

10.5. Отделение финансовой услуги от процесса создания стоимости для клиентов: сделки исключительно в интересах банков

Обанкротившиеся крупные банки нанесли урон своим клиентам, получив колоссальные убытки от обеспеченных долговых обязательств, облигаций и сертификатов, которые раньше уже были связаны с большими расходами клиентов в виде комиссионных и сборов. При предложении инвесторам обеспеченных долговых обязательств осуществлялись операции, проводимые исключительно в интересах банков, в которых банки одновременно участвовали как продавцы секьюритизированных требований и как посредники в сделках, в операциях через свои специализированные компании. Выше уже обращалось внимание на то, что такие операции являются не арбитражем, а формами ажиотажа, который можно назвать чистым мошенничеством.

При эмиссионных операциях, IPO, банки тоже выступают в качестве консультанта и доверителя продавца компаний, публично представленных на бирже, и в качестве доверителя покупателя акций компании. Распределение новых акций в значительной мере отдано на откуп банку. Для внешнего наблюдателя оно остается непрозрачным. Примечательно то, что сделки с IPO были для инвестиционных банков особенно рентабельными, давая им большую часть прибыли, и что они находились в руках очень немногих инвестиционных банков. Сделки с IPO характерны сильной олигопольной структурой, поскольку они осуществляются узким кругом крупных банков.

 

10.6. Кризис финансовых рынков как кризис чрезмерного доверия: расширение масштабов кредитования (кредитная экспансия) и эксцессы доверия

Кредитная экспансия как расширение возможностей кредитования в условиях ухода от обязательных минимальных резервов привела к существенному расширению масштабов кредитования и к политике легких денег. Она завуалировала нетто-риски банковского сектора и освободила банки от обязанности мониторинга должников. Банки готовы были поверить должникам, так как это политически поддерживалось в США при выдаче ипотечных кредитов на покупку жилых домов малообеспеченными гражданами и снижало издержки мониторинга должников.

Такая политика легкого кредитования противоречила функциональным условиям финансовой системы. Финансовая система не строится на доверии. Финансовая система построена не на любви, а на недоверии. Если акция теряет в стоимости, необходимо от нее избавиться. Как выразился Джим Креймер в своей статье «Сумасшедшие деньги» в американском издании CNBC в августе 2008 г.: «Не влюбляйтесь в свои акции, они вас тоже не любят».

В отсутствие доверия и любви при выдаче кредитов возникает напряженность между религией и финансовым делом. Теологические добродетели – вера, надежда и любовь – не являются добродетелями финансовой сферы. Ее добродетелями являются «методическое недоверие, скепсис и целесообразность». Финансовая сфера разрушается, если она доверяет должникам, как это случилось в американском ипотечном кризисе 2007–2009 гг., т. е. если ориентируется только на надежду или только на доверие к клиенту и выдает кредиты, портящие их жизнь. Отсутствие теологических добродетелей – веры, надежды и любви – в финансовой сфере не дезавуирует ни сами теологические добродетели, ни добродетели финансовой сферы. «Методическое недоверие, скепсис и целесообразность» – это не дезавуируется и самими теологическими добродетелями.

Финансовая система основывается не на доверии, а на гарантиях, на обеспеченном кредите. Банки не доверяют своим клиентам, как и клиенты не должны доверять банкам. Оба должны заручиться гарантиями, с тем чтобы можно было предоставить кредит или оказать доверие. Обеспеченный кредит, безусловно, является противоположностью доверию. Он предполагает не веру и доверие к должнику, а веру и доверие к предоставленной гарантии. Доверие не может быть началом всему. Напротив, в экономике вначале приходится сталкиваться с недоверием, недоверием в платежеспособности и надежности должника, недоверием к возможному мошенничеству в предлагаемых проектах, недоверием к будущему. Незнакомое лицо, навязывающее деловые отношения с условием, что ему следует доверять, по праву столкнется с недоверием. Первая непроизвольная мысль прозвучит здесь так: «Похоже, самоуверенный обманщик». Лишь на втором этапе недоверие может смениться доверием. Предъявленные гарантии остаются основой доверия. «Мы верим в Бога» написано на каждом американском долларе, «однако каждый выкладывает карты на стол» – говорили раньше банкиры, когда еще не было обеспеченных долговых обязательств в ипотечной сфере.

Один из клиентов в разгар кризиса задал вопрос: «Почему, собственно говоря, надо доверять банкам, если даже между ними отсутствует взаимное доверие?» Вопрос правомерен, так как в ходе финансового кризиса доверие к финансовым институтам снизилось. Если банки отказываются от межбанковского кредитования, то почему частное лицо должно предоставлять кредит банкам в смысле веры в их надежность и платежеспособность? Государство пытается в период финансового кризиса предоставить банкам гарантии, в которых они нуждаются, для того чтобы предложить эти гарантии своим банкам-коллегам и, таким образом, вернуть доверие к этим институтам.

Проблема здесь заключается в том, что государство, собственно говоря, не понимает, почему именно оно должно оказать еще большее доверие банкам, если их руководящий персонал «завел свою телегу в болото».

Американцы называют эту политику «политикой спасения» – политикой поручительства, политикой помощи. Речь идет об «эпохе спасения». Как известно из вестернов, спасение означает, что кто-то дает гарантию за того, кто подозревается в недозволенном деянии. Обычно поручительство оплачивается за счет имущества подозреваемого или его семьи и содержит, как и в последнем случае, элемент веры в то, что подозреваемый невиновен. Современная спасательная операция государства в отношении миллиардных долгов банков в этом смысле проблематична, так как дефолт должников очевиден и поручительство оплачивается не теми, кто ошибся в своем деле, за счет их имущества или имущества их семей, а правительством деньгами налогоплательщиков и из национального достояния. Ответственность за экономический дефолт переносится на налогоплательщиков с колоссальными последствиями перекладывания имущественных потерь неплатежных бизнесменов на налогоплательщиков тех государств, нетто-имущество которых должно направляться на покрытие миллиардных убытков. Спасательная кампания проблематична и потому, что она обосновывается необходимостью предотвращения или сокрытия банкротства плохих банков и тем самым восстановления доверия к банкам. Попытка восстановить доверие к скрытому банкроту аналогична тушению пожара огнем.

Если до финансового кризиса благодаря огромным денежным потокам на рынке царило чрезмерное доверие, то теперь идея использования дополнительных денег государства на рынке становится менее реалистичной и не внушающей серьезного доверия. Напротив, из-за этого институциональный дефолт становится менее заметным, а учеба на ошибках ситуацию не улучшает. Это хорошо видно на примере того, что менеджеры, которые привели свои банки к банкротству и получили от государства помощь, сразу же забыли о своем банкротстве, и игнорируя этот факт, принялись возбуждать иски против своих компаний, спасенных государством, для того чтобы получить бонусы.

В настоящее время весь мир верит в то, что государство является серьезным помощником экономики во времена бед и испытаний. То, что государство – это помощник в последней инстанции (of last resort), предполагает, что правительство – это кредитор в последней инстанции, страховщик – в последней инстанции, кормилец – в последней инстанции. Доверие государству как помощнику в последней инстанции является современной идеей, кажущейся чересчур привлекательной. Доверие и надежда в государстве проблематичны, так как они объединяют легитимные элементы содействия развитию общества со стороны государства с культом власти государства и готовностью граждан перекладывать на него ответственность.

Гегель как-то заметил: государство – это реально воплощенный Бог. Религиозная вера в Бога является также верой в помощника в последней инстанции, однако такая помощь, как считал Гегель, в этом мире нереальна. Тем не менее государство существует. Государство реально может помочь в этом мире. Оно может что-то дать. С другой стороны, государство в этом мире может дать только тогда, если оно что-то возьмет. Как и любой другой, государство не может дать, не взяв. В этом смысле государство – не реально воплощенный Бог, а Бог, который всегда должен взять, прежде чем отдать. Оно взимает налоги с граждан, для того чтобы дать субвенции, включая поручительства для банков. Однако оно берет что-то и у предпринимателей, чтобы помочь социально незащищенным слоям. Оно всегда берет для того, чтобы дать. В необходимости взять, чтобы дать, государство не становится реально воплощенным Богом. Хотя оно реально, однако не может дать, не взяв. Слова Гегеля о государстве как реально воплощенном Боге являются экономической и теологической фальшью.

Этот факт не повышает доверие к современному положению. Можно скорее сказать, что экономика переживает спад с учетом высокой задолженности государства в долларах: чем больше мы доверяем государству в современной ситуации, тем больше мы де-факто верим в Бога. У нас нет для этого альтернативы: для восстановления доверия к финансовой системе должно быть восстановлено институциональное доверие. Однако это по силам только государству при наличии доверия к его действиям. С другой стороны, государство, как мы уже видели, не является реально воплощенным Богом. Его познания во всем не лучше других, и оно с большой вероятностью будет совершать одни и те же или по меньшей мере аналогичные ошибки, как и банкиры, чей дух так чрезвычайно хорошо оплачен. Правда, существует надежда – Джим Креймер в своей статье от 2 апреля 2009 г. объявил о конце депрессии. Однако он добавил, что рецессия будет длительной. Конец депрессии означает продолжение рецессии. Можно ли верить тому, кто назвал свою статью «Сумасшедшие деньги», или сегодня можно верить только тому, кто так их называет?

 

10.7. Конфликты интересов и конфликты потери интересов: интерес в кредитной экспансии и потеря интереса к мониторингу должников

В последние десятилетия хозяйственно-этическая и экономико-правовая дискуссия определялась тезисом необходимости ухода от конфликта интересов. Конфликты интересов все еще играют большую роль, к примеру, угроза сделок в собственных интересах, а также конфликты между интересами банка, предлагающего своим клиентам по IPO высокий исходный курс, и их интересами в оказании оптимальных консультаций клиентам, нуждающимся в них. «Противопожарная стена» как система мер по разграничению компетенций и изолированию подразделений банка является средством ослабления конфликтов, хотя остается фактом то, что правление одного банка имеет доступ ко всем внутренним структурам своего банка и при этом должно учитывать невозможность полной свободы от конфликта интересов, поскольку конфликтующие интересы подразделений банка представляют интерес для всего банка.

Однако кредитная экспансия и продажа структурированных кредитов показывают, что существует не только конфликт интересов, но и конфликт потери интересов. Если у банка есть интерес к выдаче ипотечных кредитов своим должникам на основе интереса доходности и интереса сокращения минимальных обязательных резервов, то обеспеченные долговые обязательства создают косвенный стимул потери интереса к обеспечению. Они способствуют потере интереса к надежности ипотеки и тем самым к должнику банка. Реализуемость обеспеченной ипотеки и ипотечных кредитов инвесторам в виде обеспеченных долговых обязательств таит в себе опасность того, что банк потеряет интерес к мониторингу своих должников и к обеспеченности выданных им кредитов и это приведет к конфликту между интересом финансовой системы в последовательном мониторинге должника и потерей банками интереса к такому мониторингу. Для банка мониторинг должника является обременительной обязанностью, и он проявит слабый интерес или полное безразличие в случае продажи риска, связанного с кредитом. Если его можно продать, он будет его продавать. При этом собственный интерес инвестора заключается в осуществлении мониторинга должника, однако у него мало стимулов и возможностей для того, чтобы делать это фактически. Он не располагает теми же средствами и тем же опытом проведения мониторинга должника, что банк, первой задачей которого является посредничество между накоплением и инвестицией, вкладами и кредитами.

Финансовая система при использовании обеспеченных долговых обязательств видит сложности в том, что «невидимая рука рынка» при этом не приводит к конвергенции собственного интереса банка и интереса повышения эффективности финансовой системы. Напротив, это приводит к конфликту между интересом финансовой системы в тщательном мониторинге должника и потерей такового банком в связи с использованием обеспеченных долговых обязательств. Однако мониторинг должника имеет большое значение не только для кредитора, но и для должника с целью оценки его эффективности и самоконтроля. В результате к потере интереса к проведению мониторинга должника добавляется психологически понятная, но экономически вредная потеря интереса должника к проведению кредитором мониторинга его деятельности и обслуживания им кредита.

Дисциплинирующая функция банка по отношению к должнику отпадает из-за конфликта потери интереса обеих сторон к осуществлению мониторинга кредита. Обе стороны не заинтересованы в такой дисциплинированности, хотя она необходима для эффективности кредитования и распределения капитала. Тем самым наносится вред эффективности кредитной системы как единого целого в результате конфликта потери интереса банка и должника к мониторингу и интереса финансовой системы в этом мониторинге. Если систему цен товарного рынка, согласно Хансу Альберту, рассматривать как дисциплинирующую систему, то это тем более касается и процентной системы кредитного рынка. Процент является дисциплинирующим инструментом, в равной степени относящимся к кредитору и должнику. Если он отсутствует, тем самым кредитной дисциплине наносится значительный ущерб. То, что происходит в больших масштабах, вызывает огромные потери в эффективности финансовой системы. Политика легких денег с экстремально низкими процентами и формальным мониторингом должника ведет к отказу от дисциплины и к неэффективности кредитного рынка. Она является причиной чрезмерной снисходительности банков и должников по отношению к себе.

 

10.8. «Большой взрыв» дерегулирования – большая финансовая помощь, или «взрыв» самой большой спасательной операции государства – это конец истории?

Кризис финансовых рынков вызвал необходимость проведения государством самой большой спасательной операции в истории и в первую очередь в отношении нуждавшихся в помощи банков.

Ответственность за экономическое банкротство главным образом американских банков была перенесена на налогоплательщиков. Последствия в осознании ответственности в экономике будут значительными. Исчезновение банков с рынка было предотвращено оказанием государственной помощи в ситуации, когда банки де-факто оказались банкротами. Результатом этой политики спасения стало то, что оказалась скрытой неплатежеспособность в ее реальных масштабах и в ее реальных последствиях, а работа над допущенными ошибками была проведена не в полном объеме, так как государство своей помощью скрыло коммерческую неплатежеспособность банков.

Государственная помощь банкам – это не помощь, которую виновный обязан лично возместить, это помощь государства, которое, собственно говоря, само является обвинителем и судьей, но при этом осуществляет выплаты за неплатежеспособные банки. В определенном смысле эта помощь предполагает, что долги банков полностью берет на себя государство. Однако предотвращение банкротства банков с помощью государственных мер позволяет менеджменту, виновному в кризисе, не увольняться, а если и увольняться, то претендовать на бонусы, причитающиеся ему в соответствии с контрактом. Так как обанкротившиеся работодатели сохраняют свой прежний статус, они в большинстве случаев обязаны выполнять предусмотренные контрактом обязанности, как и в случае отсутствия факта банкротства. Такое положение отмечается прежде всего на европейском континенте, где на основе гражданского законодательства в отличие от публичного права Америки и Англии регрессное законодательство невозможно и противоречит конституции. Также нельзя регрессно отменить и особый порядок налогообложения бонусов, которые все еще выплачиваются спасенными государством компаниями. Публичное право здесь более гибкое, чем континентальное гражданское право.

С другой стороны, при намерении замены менеджмента всех банков становится понятно, что нет другой группы банкиров или менеджеров, которые бы с нетерпением ожидали возможности взять на себя руководство банками от отстраненных коллег. Обновлением финансовой сферы придется заняться практически тем же людям, которые ее и разрушили. Большой системный риск заключается в необходимости реформирования и обновления полугосударственной финансовой системы силами тех же людей, которые разрушили старую систему и в своем большинстве отказывали государству в его значительном присутствии и регулятивном влиянии в финансовой сфере.

Осознание этого риска в политическом контексте становится понятным из неприятной ситуации, когда переход от диктатуры к демократии следует осуществить с тем же управлением и с тем же персоналом высших ведомств, включая даже министерства и т. п., которые до этого уже были диктатурой и располагали значительным влиянием.

Крупная спасательная операция следует за «большим взрывом» дерегулирования финансовой сферы, как революция после предшествующего режима, или, вероятно, по аналогии, как контрреволюция за революцией. Дерегулирование, по Тетчер, вообще было воспринято как дерегулирующая революция. Оно характеризовалось такими терминами, как дерегулирование «большого взрыва», как «большой взрыв» дерегулирования. На своей обложке от 31 марта 2009 г. накануне Саммита-20 министров финансов, намеченного в Лондоне на 2 апреля 2009 г., журнал «Уолл-стрит джорнел юроп» опубликовал статью под заголовком «Архитекторы взрыва теперь засомневались. Радикальные сторонники рыночных реформ, аналогичных «большому взрыву», превращают Сити в Лондоне в эпицентр революции, охватившей сегодня хромающую глобальную финансовую систему».

Описание дерегулирования термином «большой взрыв» шокирует. Безответственным представляется описание политически требуемых перемен в сложившейся сфере экономики по аналогии с «большим взрывом» с нуля. Идея взрыва дерегулирования демонстрирует якобинский подход к институтам и пренебрежение преемственностью и доверием к институтам. Такой подход противоречит и большей части традиций британской политической теории. Она, вероятно, вызвала дальнейшие революционные события, потому что саму финансовую сферу, как и все остальные, невозможно изменить революционным путем, начав все с нуля, потому что в истории не существует такой отправной точки.

Архитекторы «большого взрыва» финансовой сферы в Великобритании утверждают сегодня, что последствия этой политики «большого взрыва» 1980-х гг. – так, собственно говоря, звучит ее название – были непредсказуемыми. Найджел Лоусон, бывший шеф казначейства Великобритании, и другой архитектор этого взрыва, Сесиль Паркинсон, бывший британский министр торговли и промышленности, секретарь Совета по торговле и промышленности, оба министры в кабинете премьер-министра Маргарет Тетчер, являются сегодня членами верхней палаты парламента. Мистер Лоусон утверждает: «Идея превращения банков в такие большие и «надутые», какими они фактически стали, была совершенно неожиданной». Утверждение, что кризис финансового рынка является лишь кризисом масштаба банковских институтов, который можно предотвратить использованием более мелких банковских институтов, стало еще одной тщетной попыткой оправдать теорию, согласно которой революционная, взрывная реорганизация может быть пригодной политикой дерегулирования в финансовой сфере. Важной причиной принятия взрывной теории тотального дерегулирования финансовой сферы стало желаемое усиление Лондон-Сити в качестве финансового центра мира. Это усиление Сити осуществлялось Великобританией за счет стабильности международного финансового порядка. Идея взрывной отмены финансового регулирования для поддержания экономического роста, а также создания преимуществ Лондону как финансовому центру и усиления его путем революции дерегулирования финансовой сферы 1980—1990-х гг. была отвергнута действительностью, как это было с большинством революций.

Консенсус, который стоял за непогрешимым взрывным дерегулированием, заключался в том, что рынки были признаны практически не допускающими ошибок, если они функционировали без государственного регулирования. Ошибочность этой позиции была характерна как для экономической теории, требующей соблюдения реалистичных функциональных условий для финансовых институтов, так и для стремления закрыть глаза на эту реальность. Это не было ошибочным политическим консенсусом, считает нынешний британский премьер-министр Гордон Браун. Консенсус не конструирует истину, утверждают Юрген Хабермас и некоторые демократические политики. Рынки являются лучшим путем координации предложения и спроса экономических благ и услуг, но они далеки от формирования совершенной рациональности, безошибочности или истины, так как индивидуумы, создающие рынки, не безошибочны в своих экономических решениях. Стадный инстинкт, неблагоприятная селекция, «моральный террор» являются хорошо известными ограничителями рациональности поведения на рынке.

Вот пример католического понимания папской непогрешимости в сравнении с идеей непогрешимого рынка: ни благоразумие Папы Римского, ни консенсус католиков не могут обосновать требования к непогрешимости. Оно само по себе может достигаться в связи с высшим принципом, воплощающим человеческую рациональность и консенсус. В католическом контексте это принцип реальности Святого Духа, не поддающегося никаким человеческим ограничениям. Без восприятия высшего божественного принципа, гарантирующего непогрешимость подчиненного принципа, требование непогрешимости было бы необоснованным.

В связи с рынком такое обращение к принципу высшего порядка, придающему рынку совершенную рациональность и при этом оправдывающему существование совершенной рыночной рациональности, до 1980-х гг. никогда не требовалось. Вера в непогрешимость рынка не сделала рынок непогрешимым. Даже если все католики поверят в то, что папа непогрешим, это не гарантирует того, что это действительно так. Непогрешимость не может возникнуть из веры в нее. Даже если все банкиры поверят в то, что рынки, на которых они работают, непогрешимы, это не будет означать, что рынки такие и есть. Это доказывает лишь то, что все банкиры заинтересованы в том, чтобы убедить себя и прежде всего других в непогрешимости рынка. На основе конфликта их интересов к объективному содержанию данного тезиса сформировался значительный скепсис в отношении утверждения о совершенной рациональности рынка, исповедуемой в интересах игроков на финансовых рынках.

То, что рынок обеспечивает лучшие возможности экономической рациональности и координации по сравнению с централи – зованным планированием, является эмпирически подкрепленным тезисом окончания эпохи коммунизма, не отвергнутым кризисом финансовой сферы. Однако тезис о рынке как наилучшей форме координации не идентичен тезису о совершенной рациональности рынка и не оправдывает взрывную политику полного дерегулирования. Последний тезис является однозначным выражением идеологии рыночного якобинства. Рыночная экономика – это не революционный или якобинский, а эволюционный концепт.

При этом нет ничего удивительного в том, что немецкое правительство еще до кризиса требовало усиления регулирования финансовой сферы и в ходе кризиса, со своей стороны, сомневалось в необходимости спасения, вызванного взрывной политикой банкротств англо-американских банков, в виде чрезмерного форсирования государственной поддержки нуждавшихся в этом компаний, после того как их взрывная политика дерегулирования оказалась ошибочной. На критику профессора-экономиста Пола Кругмана из США в адрес немецкого министра финансов П. Штайнбрюкка в связи с тем, что он в недостаточной степени стимулировал потребление в Германии, последовал ответ, что в задачи (континентальных) европейцев не входит поддержка спасения американских компаний американским государством путем спасения американского государства странами континентальной Европы.

В то же время необходимо поставить вопрос о том, не слишком ли много делает немецкое правительство для спасения банков, не «переусердствует» и не вносит ли чрезмерный вклад в международный пакет мер помощи банкам по сравнению с американской кампанией помощи банкам. Согласно данным, приводимым Хансом-Вернером Зинном, доля США в пакете мер помощи банкам составляет 32,1 %, в то время как Германия с ее долей 14,0 % взяла на себя второй по величине пакет мер после США. Что касается отношения к численности населения обеих стран, то доля немецкого пакета помощи составляет уже 43,61 % доли американского пакета помощи, при том что численность населения Германии, равная 82,310 млн, составляет только 27,57 % численности населения США, достигшей 298,444 млн человек. К тому же надо иметь в виду, что кризис начался в США и их банки затронуты кризисом в явно большей степени, т. е. доля Германии явно непропорциональна, скорее завышена, чем занижена. В связи с этим Кругман должен задаться вопросом, чем являются его претензии – научным обоснованием или не в последнюю очередь попыткой американских политических властей заставить Германию усилить свое участие в оказании помощи нуждающимся в ней американским банковским институтам в их несоразмерном субсидировании. Такая попытка была бы сомнительной и потому, что американские банки до кризиса зарабатывали больше прибылей, чем немецкие, которым они – и прежде всего немецким государственным земельным банкам – продавали обеспеченные долговые обязательства, а затем потребовали помощи.

Однако достоинство рынка как системы координат тоже не оправдывает политику регулирования финансовой сферы, которая в любой ситуации влияла бы на финансовые рынки. Эта политика не располагает людьми, которые все знают лучше, чем сотрудники финансовой сферы, работавшие до них, и могут оптимально осуществлять регулирование. Политики, даже канцлер Германии, не в состоянии одновременно хорошо управлять крупными компаниями и государством, а также федеральными землями. Регулирование оправданно лишь как та политика, которая основывается на предположении, что рынки, но не политические указания, являются основной формой экономической координации, однако при этом рынки в точно определенных ситуациях, и не только в них, а прежде всего в иррациональных или чрезвычайных, нуждаются в поддержке государства и в соответствии с принципом субсидиарности должны им точно так же восприниматься.

 

10.9. Американский «финансовый пузырь» – это конец вашингтонского консенсуса?

Оказанная гигантская помощь, вызванная взрывным дерегулированием финансовой системы с 1980-х гг., ставит под сомнение основы гуманного экономического порядка, так как этим самым не подтверждается взаимосвязь между эффективностью и оплатой труда, как и между эффективностью и ответственностью, чем характерен капиталистический порядок, базирующийся на частной собственности. Если неудача при использовании государственной помощи всячески скрывается, а плохие финансовые услуги поощряются высокими заработками и бонусами, то при этом разрушается основной принцип капитализма, согласно которому производственные факторы оплачиваются в соответствии с их вкладом в создание стоимости.

С крушением радикального дерегулирования и последовавшим за ним спасением финансовой системы приходит конец Вашингтонскому консенсусу, который определял течение двух последних десятилетий после падения Берлинской стены в 1989 г. Г. Браун, будучи канцлером казначейства Соединенного Королевства в 1997–2007 гг., в период расцвета дерегулирования, и с 2007 г. премьер-министром, публично заявил в марте 2009 г.: «Господствовавшая в течение последних 40 лет философия так называемого Вашингтонского консенсуса, проповедовавшая, что свободные рынки все регулируют сами, устарела». Он продолжил: «Правила честной игры закончились. Представители левого центра и прогрессивной общественности должны честно сказать, что старые идеи эффективности рынков и их способности саморегулирования оказались ошибочными». По словам премьер-министра, Вашингтонский консенсус придерживался той философии, что рынки рациональны, дают объективную информацию и к тому же непогрешимы. Теперь согласия по этому поводу нет.

Если рассматривать Вашингтонский консенсус в частности, а отдельные составляющие консенсуса, скорее всего, действительны сегодня, то представляется странным мнение премьер-министра о том, что принятие консенсуса в 1980-х гг. подтвердило вывод о непогрешимости рынка, а принятие другого консенсуса в 2009 г. отказало рынку в этом качестве. Характерно и то, что, будучи ведущим политиком своей страны, он, считая себя достойным занимать свой пост, отверг консенсус, которого еще вчера придерживался и который признал ошибочным, в пользу нового консенсуса, который противоречит прежнему, приверженцем которого он был еще вчера. Это попытка своеобразной легковесности поведения того, кто отказывается от политического консенсуса, сторонником которого он был вчера, и заменяет его другим; того, кто свободен в изменении своего мнения, но не свободен в утаивании того факта, что еще вчера он придерживался другого, в настоящее время ошибочного мнения.

Высказывание Г. Брауна вызывает беспокойство. Оно означает, что политическая элита придерживается общего консенсуса только определенное время, что она с легкостью меняет свое мнение в пользу следующего консенсуса, если первый консенсус уже не действителен, т. е. не является действующим консенсусом, и что она не ощущает себя ответственной за то, что длительное время придерживалась ошибочного консенсуса, так как надо было им руководствоваться. Высказывание премьер-министра означает также, что такое изменение можно осуществить, не увязывая его с ответственностью за то, что длительное время действовала ошибочная концепция и при этом возникли проблемы, которые собственное государство игнорировало не в последнюю очередь, потому что действия политической элиты соответствовали первому консенсусу, теперь признанному ошибочным. Британская политическая элита тоже не желает быть ответственной, что еще показательнее, за ущерб, нанесенный ее государством другим государствам, в частности странам континентальной Европы, которые не придерживались первого консенсуса.

Понятно, что государства, которые высказывали известный скептицизм по отношению к тому, что в финансовой сфере было названо Г. Брауном Вашингтонским консенсусом, вернее сказать, консенсусом Вашингтона и Лондон-Сити, не торопились с оказанием помощи в спасении тех правительств, которые следовали политике одобренного Вашингтонского консенсуса. Может возникнуть новый значительный потенциал конфликтов внутри западного мира, если к вопросу о том, кто будет спасать, подойти несправедливо. Правительства стран континентальной Европы не могут безоговорочно поддерживать американское и британское правительства. Надо с известной долей хладнокровия отнестись к американской критике медлительности Германии, от которой требуют дополнительно многих миллиардов евро для выплат субвенций обанкротившимся компаниям и для стимулирования частного потребления.

Доминирование Вашингтонского консенсуса закончилось в результате финансового кризиса и «большого взрыва» в размере нескольких триллионов долларов США. Потери стоимости американских акций, котирующихся на бирже, в размере 8 трлн (т. е. 8000 млрд) дол. США (или, как американцы говорят, 8 блн) вместе с потерями американских банков в размере 2 трлн дол. США с 2007 г., а также расходы на спасение и стимулирующий пакет в объеме 2 трлн дол. США, профинансированные за счет увеличения государственного долга, – все это не усиливает позицию главного защитника Вашингтонского консенсуса, тем более что и весь остальной мир усиленно вкладывал средства в американские акции. Нельзя дать рекомендацию банкроту, даже если это не означает завершение его карьеры.

Гигантская программа спасения, гарантий и помощи банкам, оказанная государством отрасли, которая после «большого взрыва» дерегулирования ограничилась прежде всего англо-американским экономическим пространством, помогла ей в дальнейшем восстановиться без вмешательства государства и продолжить свои великие дела без его участия. В связи с этим крупнейшая в мировой истории акция по спасению банков подвергает сомнению прежнюю систему полностью дерегулированного финансового рынка и вынуждает государства по-новому осмыслить принципы социальной и гуманной рыночной экономики. Даже харизма президента Барака Обамы не может разубедить в том, что и без государственных интервенций большая часть крупных американских банков могла бы избежать банкротства, потому что США находятся под еще большим, чем Германия, давлением, так как пенсионное обеспечение в США осуществляется пенсионными фондами, в то время как немецкое пенсионное обеспечение лучше функционирует как компонент социального обеспечения и является встроенным конъюнктурным стабилизатором. В связи с этим американское правительство не в последнюю очередь должно стабилизировать курсы акций и тем самым поддержать систему пенсионного обеспечения.

Кризис финансовых рынков вызван не капитализмом, а американской моделью капитализма и ее большими протагонистами, в чем можно упрекнуть и американских ученых. Познер пишет: «Депрессия несет в себе недостатки капитализма, точнее, определенного рода капитализма (эпохи невмешательства в узком смысле слова, «американского» против «европейского» в широком смысле слова) и зрелого капитализма». Бейкер соглашается с Дж. Буглем в отношении трех критических позиций «корпораций, инвестиций и взаимного фонда Америка»: «Во-первых, они ориентированы на злоупотребления и чрезмерные бонусы руководителей корпораций. Во-вторых, характерны злоупотреблениями и чрезмерными бонусами финансовых посредников, включая инвестиционные банки, исследования рынков, а также корпоративное управление. И в-третьих, отмечены злоупотреблениями и чрезмерными бонусами только одного типа финансового посредничества…: совместных фондов». Во всех трех пунктах определяющим является то, что „индивидуальные инвесторы, посредники в привлечении капитала, корпоративные менеджеры и остальные пользователи капитала все больше отдаляются друг от друга. Продолжающееся отдаление представляет собой процесс экспроприации, совершаемой цепочкой посредников, а индивидуальный инвестор получает все меньше и меньше прибыли».

Разрушение капитала взрывным дерегулированием настолько масштабно, что в долговременном плане должно существенно ослабить американскую позицию и американское влияние. Так как могущество США драматически уменьшилось, ослабла и их стратегическая способность утверждать свое властное положение во всем мире. Связь между американским имперским величием после окончания холодной войны и последовавшим затем финансовым и фискальным величием здесь не подвергается анализу, а лишь констатируется. Правда, не в интересах Европы то, что США, используя формы величия, имперского или финансового, постоянно позволяют себе терять свою силу. Было бы лучше, если бы Европа раньше сопротивлялась финансовому величию США и если бы ее слово имело больший вес в Западном мире.

Кризис финансовых рынков вынудил Запад к переосмыслению принципов гуманного и свободного экономического порядка. Составной частью этого нового осмысления должно быть неполитическое и объективное восприятие общих и различных принципов англоамериканской и континентально-европейской концепции рыночной экономики. Общей целью должен быть новый синтез экономических порядков и усовершенствованного экономического законодательства и хозяйственной этики, а не отдельно взятые регулирование и контроль. В этом смысле необходим не новый взрыв восстановленного ре-регулирования и экономической конституции, а совершенствование капитализма и его финансовой сферы.

Богатство теории не в ее гегемонии, а в гегемонии лучших аргументов. Лучший аргумент никогда не бывает вечным, никто и никогда не может постоянно поддерживать самого сильного и самого великого оппонента в соответствующей дискуссии. Как показал кризис, этого правила не всегда придерживаются в американском, или в Вашингтонским консенсусе, но это никогда не достигается и в консенсусе с Вашингтоном. Тот, кто приводит лучший аргумент, прав отчасти, так как в той или иной степени зависит от лучшего аргумента, но это не определяется большой или малой властью аргументирующего.

 

10.10. Несостоятельность экономических и управленческих наук

Много написано о неспособности экономической и управленческой науки предсказать кризис, предостеречь от него, а тем более его предотвратить. В глаза бросаются два момента такой неспособности распознать кризис. Первый – сложности, требующие от науки обеспечить динамику, соответствующую развитию финансовых инструментов внутри финансовых институтов. Второй – отсутствие критической позиции ученых по отношению к финансовым институтам. По первому моменту: динамика финансовых инноваций и отчасти непрозрачный способ их внедрения осложняют возможности науки в своевременном изучении этих новых инструментов, их понимании и оценке риска. Кроме того, не в интересах финансовых институтов, внедряющих финансовые инновации, допускать к их проверке независимых и публичных ученых, так как это может ослабить их конкурентные преимущества в качестве инноваторов. По этой причине целесообразно было бы учредить государственное ведомство, которое, как и ведомство по созданию новых лекарств, проверяло и разрешало бы применение новых финансовых инструментов, однако при этом оно должно строго выполнять требования по конфиденциальности и защите авторских прав инноваторов. Финансовые инструменты с таким далеко идущим разрушительным эффектом, как обеспеченные долговые обязательства, по этой причине следовало бы запретить или по меньшей мере ограничить их разрушительный эффект.

По второму моменту недостаточной независимости ученых, в частности специалистов в области корпоративных финансов, от их партнеров в финансовой сфере: развитие наук приводит к постоянно увеличивающейся зависимости университетов от средств спонсоров и посредников. Это сказывается на постоянно сужающемся «публичном» характере науки и на постоянно сокращающейся критической дистанции ученых от объекта исследований. Что касается экономических наук, то сюда добавляется развитие бизнес-школ, которые в еще большей, чем классические университеты, степени зависят от компаний и оплаты обучения. Очень сложно определить научную независимость бизнес-школ и их стремление к научным открытиям. Они соглашаются полностью обслуживать компании. Экономика часто поддерживает бизнес-школы именно потому, что она ожидает от них меньше критики, чем от университетов.

Такое целеполагание недальновидно, так как экономика нуждается в науке как в критическом корректоре или спарринг-партнере, а не только в роли поставщика знаний инструментального менеджмента. Роль университета как средоточия независимой, свободной интеллигенции в том смысле, что ни один общественный институт, будь то компания, государство или церковь, не в состоянии концентрировать в себе эти необходимые качества, значительно ослабла в последние десятилетия. В результате этого экономические науки потеряли возможность занимать отстраненную позицию по отношению к исследуемому предмету и к экономическим субъектам, что выразилось в недостаточной способности к критике и раннему предупреждению.

Бизнес-школам до сих пор не удалось достичь первоначальной цели – сформировать менеджмент как профессию, аналогичную модели профессии врача или адвоката, заявил Ракеш Хурана, профессор Гарвардской бизнес-школы. Он подчеркнул, что именно это было первоначальным замыслом при создании американских бизнес-школ. Хурана считает, что бизнес-школы в значительной степени капитулировали в этой борьбе за «профессионализм менеджеров» и превратились в поставщиков обычного продукта, MBA, который рассматривает студентов как потребителей. По мнению Хурана, бизнес-школами овладела идея, согласно которой менеджеры являются обычными агентами акционеров и поэтому обязаны заботиться о росте стоимости акций. Студенты МВА в свою очередь видят в МВА единственную возможность налаживания связей и контактов и больше интересуются этим, чем научным образованием. Хурана высказался за интеллектуальное обновление образования будущих руководителей компаний и менеджеров.

Что касается ученых, специализирующихся в сфере корпоративных финансов, то здесь угроза зависимости от финансовой сферы является наибольшей, так как они могут получать выгодные консультационные заказы от финансовых институтов. Их экономический и научный интерес не позволяет им своим критическим мышлением вызывать недовольство своих заказчиков. Комплаенс-контролеры банков тоже затрудняются давать критические прогнозы, оценки и даже запретительные рекомендации руководству финансовых институтов, хотя это является их обязанностью. Вследствие этого банковский комплайенс-контроль, обязанный выполнять критическую и предупредительную функцию, в большинстве случаев ограничивается вопросами комфортности правил, приспособления к соответствующим правовым нормам и при этом не высказывается в отношении новых финансовых инструментов.

То, что США удалось практически беспрепятственно осуществить на мировом рынке дерегулирование финансового дела, было обусловлено, в частности, тем, что США доминировали и в сфере экономических и управленческих наук. Свои научные теории и приемы они смогли практически беспрепятственно внедрить в экономическую и управленческую науку. Разработки, отличающиеся от американских, практически не использовались из-за доминирования американской экономической науки и ее научных изданий. При этом отсутствовал момент критики и демонстрации альтернативных подходов в рамках научного теоретического образования.

После окончания холодной войны, как писал Познер об Алане Гринспене, для новейшей истории США и ее экономики во все большей степени были характерны следующие высказывания: «Дюк Веллингтон замечал, что большая победа таит в себе большую опасность. Успех вскармливает самодовольство. Как говорил Уильям Блейк, сильно напрячься – блаженно расслабиться. Триумф и слава Гринспена необоснованны и его неудача – в конфронтации новым концепциям в разразившемся кризисе». Вывод «большая победа – большая угроза» в равной степени относится и к государствам. То, что трудность напрягает, а победа расслабляет, как говорил Блейк, относится не только к шефу американского эмиссионного банка, но и к США как победителю в холодной войне и к единственной мировой державе, сохранившейся после 1989 г. После 1989 г. в сфере финансового хозяйства, финансовой науки и финансового законодательства практически не осталось никого, кто противоречил бы США. В частности, Германия в эти годы не выполнила свою роль в качестве плацдарма самобытного институционального и теоретического образования, а также законодательства, поэтому в годы, наступившие после 1989 г., обучаемость и эффективность международной финансовой системы не росли.

Опыт свидетельствует, что законы, правила и обычаи международной финансовой системы имеют ту особенность, которую можно назвать догматической. Догматическое действие правил наполовину фактическое, наполовину нормативное. Когда институты США функционируют благодаря тому, что за ними стоят самые большие группы общего права и самая мощная экономическая и политическая власть, теории, оправдывающие их, приобретают догматическое значение. Они превратились в «самодостаточного толкователя» положений международного хозяйственного права. Они эффективны, так как действуют в большом числе хозяйственных сделок. Эта догматическая особенность международного хозяйственного права, в значительной степени определяемого американским правом, по большому счету остается неизменной. Однако задачей международной правовой и теоретической дискуссии остается критика этой догматики, ее дополнение новыми совершенными правилами и обоснованиями, а в необходимых случаях – и ее замена. Этот процесс уже пришел в движение в результате финансового кризиса. Альтернативы «бизнес-модели» американской модели по меньшей мере уже подвергаются обсуждению.

 

10.11. «Капитал в чужих руках»: аутсорсинг управления капиталом и рост финансового посредничества как причины кризиса

Аутсорсинг управления капиталом и рост финансового посредничества представляли собой определенную часть более крупных долей спекулятивных форм инвестиций, и тем самым гиперспекуляции, предварявшей кризис финансовых рынков.

Две тенденции совместно привели к повышенным ожиданиям доходности инвестиций, что возможно было только при наиболее рискованных и спекулятивных формах вложений средств. Первая тенденция касалась повышенного спроса в капитале, вызванного открытостью мирового рынка. Открытость мировых рынков, в первую очередь южно-азиатского, индийского и китайского, а также восточно-европейского, неизбежно привела к изменениям в соотношении доходов от капитала и труда в высокоразвитых экономиках. Капитал стал дефицитнее, несмотря на феномен растущей наследственности владельцев капитала, что в Германии вызвало особенно важные исторические перемены после существенных потерь капитала во время и после Второй мировой войны. Однако в мировом масштабе ощущался возросший дефицит капитала, несмотря на низкие процентные ставки. Этот дефицит увеличивался в связи с высокими дивидендами и ростом курса на рынке акций перед кризисом финансовых рынков. Глобализация, как уже отмечалось, представляет собой не только причину, но и следствие расширения рынка капитала, которое в свою очередь было вызвано спросом на капитал в тех странах, которые отличались высоким предложением труда и высокой потребностью в инвестициях капитала из развитых экономик.

На мировом рынке соотношение между доходами от капитала и от труда изменилось. Капитал стал дефицитнее труда, и эта тенденция в свою очередь влияет на глобализованное распределение капитала и капитальных инвестиций. Относительный рост доходов от капитала по отношению к доходам от труда перед кризисом усилился феноменом, который является следствием усиленной глобализации, повышенной мобильности капитала. В то время как фактор труда по необходимости сильнее интегрирован в общество и привязан к определенному месту, фактор капитала, напротив, может свободно перемещаться вокруг земного шара, доходы от капитала в меньшей степени привязаны к определенному месту, чем доходы от труда.

Доходы от капитала в целом растут сильнее, чем доходы от труда. Тем самым растут и ожидания доходности инвестиций в капитал. Этот процесс привел к усиленному спросу в профессиональных консультациях по инвестициям и к растущему аутсорсингу инвестиционного менеджмента, вследствие чего с его помощью были выбраны более спекулятивные и рискованные портфели, чем это сделали бы собственники вложений при самостоятельном осуществлении инвестиционного менеджмента. Выбор более спекулятивных и более рискованных портфелей при аутсорсинге инвестиционного менеджмента необходим был для достижения средней доходности капитала по портфелю инвестиций за минусом расходов на инвестиционное консультирование.

Вместе с повышенными ожиданиями от инвестиционного консультирования росли и требования к более высокому профессиональному уровню и готовности инвесторов передать инвестиционный менеджмент на аутсорсинг другим посредникам в надежде, что аутсорсинг и финансовое посредничество достигнут доходности, которая, несмотря на высокие расходы на финансовое посредничество, будет выше той доходности, которая достижима в результате принятия инвестиционных решений под свою личную ответственность. Расходы на финансовое посредничество в свою очередь требовали от финансовых посредников выбора более рентабельных, более рискованных и более спекулятивных форм инвестиций.

Возросшие масштабы финансового посредничества смогли повысить до определенной степени профессионализацию вложений капитала, однако они увеличивали при этом и степень риска и спекуляции. При этом возникал вопрос, не отличает ли посредника тенденция более высокой, чем у инвестора, действующего за свой счет, готовности к риску, поскольку не посредник, а инвестор несет риск вложений. Повышенный уровень финансового посредничества приводит при прочих равных условиях к повышенной степени готовности к риску и спекуляциям.

Названные факторы увеличенных масштабов финансового посредничества, которые благодаря рекламе финансовых институтов расширили масштабы их финансового посредничества, способствовали гиперспекуляции на финансовых рынках. Она не уменьшилась, как можно было бы допустить с учетом требований высокого уровня профессионализма.

Ожидание доходности у банковских клиентов от своего банка как финансового консультанта оказалось завышенным и потому, что банки испытывали конкурентное давление со стороны других и новых финансовых институтов, небанковских учреждений, какими были, к примеру, онлайн-брокеры и узкоспециализированные компании финансового консультирования, которые со своей стороны обещали повышенную доходность и готовы были реализовывать более спекулятивные формы инвестиций. Кроме того, банкам в условиях конкуренции приходилось применять повышенный уровень левериджа при финансировании своих кредитов, так как они испытывали определенное давление при выдаче кредитов со стороны новых финансовых посредников, которые из-за отсутствия обязанности создания минимальных резервов отчасти в этой связи несли уменьшенные или нулевые затраты. Банки вынуждены были ответить на новую конкуренцию финансовых компаний, которым благодаря дерегулированию удалось проникнуть на банковский рынок и конкурировать на нем, обещая и обеспечивая повышенную доходность. Дерегулирование и растущая конкуренция вместе с потребностью инвесторов в аутсорсинге инвестиционного менеджмента привели к повышенному уровню спекуляции и готовности к риску на рынке капитала и кредитов.

Стремление к получению повышенных доходов на основе аутсорсинга инвестиционного менеджмента со стороны инвесторов можно было бы охарактеризовать как их алчность. Однако в таком случае недооценивался бы системный эффект роста средней доходности. Это естественно, когда инвестор, знающий о повышенных показателях средней доходности на рынке, требует этого и от своего портфеля. Здесь патологической алчностью и не пахнет. Несмотря на это, вероятно, можно подвергнуть критике то, что инвестор систематически проявляет алчность, так как он усиливает динамику, приводящую к постоянному росту спекуляции и готовности к рискам на рынках капитала и кредитов. Все это в конце концов должно закончиться кризисом финансовых рынков, так как там больше доверяют финансовым посредникам, обещающим комфортность, удовлетворение желаний и надежд на высокую доходность, хотя этому верить нельзя.

Представление о том, что какой-то финансовый посредник, даже при хорошем вознаграждении, будет озабочен исключительно задачей максимально возможного роста капитала состоятельных людей, необоснованно. Финансовое посредничество постоянно связано с риском его возможного использования финансовым посредником в свою пользу. Расширение аутсорсинга повышает этот индивидуальный риск и одновременно с этим системный риск, в результате чего готовность к риску на рынке капитала и кредитов становится неумеренной и способствует усилению гиперспекуляции на финансовых рынках. Невысокий уровень аутсорсинга уменьшил бы этот риск.

Если собственники капитала полностью отдадут на аутсорсинг инвестиционный риск, то при этом возникнут проблемы легитимизации капитализма, так как аргумент, согласно которому забота о собственности и осмотрительность собственника являются одними из основных преимуществ упорядоченной собственности, потеряет свое значение в случае передачи всеми собственниками своего капитала в полное управление посредникам. Такая конфигурация генерирования доходов от владения капиталом очень похожа на критикуемый в XIX в. «безработный доход» от владения капиталом и состоянием, когда управление собственными капиталом могло быть полностью было передано финансовым посредникам. Зависимость от аутсорсинга инвестиционного менеджмента, повышенная готовность финансовых посредников к риску и спекуляции, а также гиперспекуляция с вызванным ими кризисом финансовых рынков показали, что следовало бы воздержаться от взаимосвязи капитала и распределительной позиции его владельцев.

 

10.12. На пути к меньшему имущественному неравенству? прогрессивное перераспределительное влияние финансового кризиса

Та оценка, согласно которой аутсорсинг имущественного и инвестиционного менеджмента привел не к его улучшению, а к ухудшению, подтверждается и тем, что кризис финансовых рынков нанес очень состоятельным лицам более значительный ущерб, чем менее состоятельным. Перераспределительное влияние финансового кризиса, как считают многие наблюдатели, не принесло пользу богатым. Напротив, создается картина перераспределительного влияния за счет обладателей акционерного капитала, которое в целом представляется прогрессивным в смысле большего равенства в распределении собственности. Огромные потери в стоимости котирующихся на бирже ценных бумаг, а также обеспеченных долговых обязательств коснулись состоятельных инвесторов с большими инвестициями. В результате финансового кризиса и биржевого краха произошло колоссальное перераспределение, так как богатые инвесторы потеряли немыслимые суммы. Правда, эти потери непосредственно не пошли на пользу менее состоятельным слоям. Однако в результате этого распределение капиталов стало более равномерным. Состоятельные слои ничего не приобрели и от таких правительственных программ стимулирования потребления, как компенсации при замене подержанных автомобилей. Более того, создается впечатление, что политика после инфляции больших состояний осознанно ориентируется в последние годы – разумеется, до известной степени – на фискальные меры с прогрессивным перераспределительным влиянием на доходы. Из инфляции состояний выпускается воздух путем роста стоимости акций и роста цен на недвижимость.

Кризис по большому счету справедлив. Наибольшие потери понесли те, кто больше всего заработал от хаоса на бирже и на рынке недвижимости. Следует констатировать, что даже те, кто получил ипотечные кредиты без соответствующего обеспечения и подтверждения платежеспособности и в кризис в США потеряли свои дома, выгадали от прогрессивного перераспределения. Потому что в дома, право на которые было потеряно ими в кризис, они никогда не собирались переселяться. Тот, кто взял кредит в банке, не отвечая критериям кредитования, и впоследствии не обслуживал его, получил от банка деньги в подарок на длительный срок и хорошо провел время в своем купленном на кредит доме. Вероятно, эти люди единственные, кто вспомнит об этих годах и подумает: «Действительно, ведь это было время безрассудства».

Правда, это не относится к любительской спекуляции на финансовом рынке. Перераспределительное последствие «лопнувшего пузыря» от структурированных финансовых продуктов среди спекулянтов-любителей было ужасающим. Финансовые посредники хорошо зарабатывали на комиссии по этим продуктам, в то время как многие неопытные частные финансовые инвесторы потеряли на этих продуктах свои пенсионные сбережения, средства на учебу своих детей и т. п.

То, что государство взяло на себя ответственность за потери ипотеки, должно принести пользу не только банкам, но и людям с обычным доходом. То, что в США наряду с банками объектами озабоченности оказались пользователи кредитных карт, является свидетельством правильного решения. Речь должна идти о помощи не только банкам, но и потребителям, понимающим ответственность из-за своей неплатежеспособности. Меры спасения должны охватывать не только банки, но и должников по ипотечным кредитам, т. е. владельцев домов с невыплаченными кредитами. Государство должно стать собственником гарантированной им ипотеки и позже продать ее платежеспособным собственникам, помочь плательщикам налоговыми льготами или уменьшить государственный долг.

Потери стоимости опционов на акции, которые были допущены главными виновниками кризиса финансовых рынков, менеджерами крупных банков, тоже оказались чрезмерными. Было бы неправильно, если бы ответственные лица, как, например, председатель правления банка «Леман Бразерс» Ричард Фулд, не были наказаны кризисом. Опцион на акции Фулда после банкротства банка теперь ничего не стоит.

Если оценить материальные потери членов правлений обанкротившихся крупных американских банков, то надо полагать, они составили многие миллиарды долларов.

Распространенное мнение, что менеджеры вообще избежали экономических потерь за свои неудачи, несостоятельно. Поскольку председатель правления не имеет права продать свои акции из опционных программ банка в течение одного года после своего увольнения, то из-за плохого управления своей компанией ее акции в течение года после его увольнения потеряют в стоимости, тем самым будут меньше стоить и его опционы на акции. По-иному складывается ситуация, если вызванный его действиями кризис компании дал о себе знать лишь на втором году после его увольнения, и это отразилось на курсе акций. Хотя в таких случаях тоже довольно сложно свести все потери стоимости компании исключительно к ошибкам ее менеджмента.

С учетом распределительного влияния кризиса финансовых рынков неудивительно, что кризис способствует тому, чтобы средний слой снова рос, а распределение состояния и доходов стало бы более справедливым. Кризис финансовых рынков проявил себя и как неожиданно позитивный год перераспределения богатства.

 

10.13. Финансовый кризис – системный кризис или кризис действий?

Ученые, исследующие классическую экономику, в целом разделяют мнение, что кризис финансовых рынков является системным кризисом и следствием ошибок системы финансового хозяйства. Если следовать этой логике, то, строго говоря, никто не виновен в кризисе, за исключением политиков, так как они «неправильно отрегулировали установочные винты системы». Однако и политики невиновны, так как они не являются экспертами системы и поэтому не могли ничего исправить. Это оправдание политиков не в полной мере ошибочно, так как система фактически не обладала «установочными винтами», вокруг которых могло бы все вращаться, а также потому, что не было инструкций по регулированию «винтов», которыми могли бы воспользоваться политики. Однако результат анализа системы показывает, что представители финансовой сферы и политики взаимно перекладывают вину и извинения друг на друга.

Надо подвергнуть жесткой критике системное мышление, если оно используется для такого перекладывания безответственности. В каждой системе работающие в ней, и в первую очередь облеченные властью, несут ответственность за систему в целом, действия в ней и развитие системы во времени. Если система развивается с негативной динамикой, функционеры, уполномоченные ею для принятия решений, ответственны за изменения в худшую сторону. Существует консенсус в отношении того, что этика и поведенческие ориентировки до кризиса не улучшались, а изменились в направлении безудержного эгоизма участников финансового рынка и их стремления к обогащению. За это они несут ответственность.

В ранге классического ортодоксального экономиста Познер защищает мотивационную структуру финансовой сферы до и после кризиса финансовых рынков, обращая внимание на то, что капитализм в большей своей части пропитан дарвинизмом. Как считает Познер, упрекнуть банкира в том, что он виновен в кризисе финансовых рынков, все равно, что упрекнуть льва за то, что он питается зеброй. Львы обычно, по своей природе, питаются зебрами. Если банкиры точно так же, по своей природе, стремятся к максимизации своих бонусов без учета достигнутых результатов, доводят свои банки до банкротства, а финансовую систему до тяжелейшего кризиса, правомерно задуматься над тем, что что-то в их природе не так, что система поощрительных заработков в финансовой сфере неприемлема и что все необходимо изменить, приводя их в требуемое соответствие. Позиция Познера характеризуется тем противоречием, что он, признавая в финансовой сфере виновника кризиса, все-таки придерживается принципиальных основ и мотивационной структуры. Его социал-дарвинизм направлен на защиту системы, однако при этом он задевает и себя, и экономическую систему, поскольку аналитически корректно подтверждает тот факт, что финансовая система является виновником кризиса и что функциональные ориентировки виновников кризиса, вне зависимости от степени их ответственности за кризис, одновременно и неизменны, и соответствуют природе вещей.

В анализе кризиса, который провел Х.-В. Зинн, основной вывод тоже связан с системными ошибками. Поиск виновных содержит мало смысла, «так как ошибочное поведение стало типичным». Системное мышление определяет значение экономики в экономической теории. Оно не в состоянии найти место личной этической ответственности, а поэтому отрицает ее. То, что системная перспектива имеет значение, здесь не оспаривается, оспаривается то, что она является единственной перспективой. При этом выдвигаются два возражения. Во-первых, почему не все банки следовали извращенным стимулам, которые, согласно Познеру и Зинну, так были характерны для всей системы? Во-вторых, почему в историческом плане финансовая система пришла к такому беспрецедентному высвобождению мотива обогащения, какое до сих пор не было характерно для системы капиталистического финансового хозяйства? На оба вопроса можно ответить тем, что идея классической экономической теории создала новый, до сих пор неизвестный образец и систему финансовой сферы, которые противоречили и противоречат этической экономии, постоянно привязывающей хозяйствующие субъекты в системе к этическим ориентировкам в смысле правильных масштабных действий в интересах экономики.

Новый образец взрывного дерегулирования финансовой сферы нацелен на то, чтобы сделать финансовый рынок еще более эгоистичным, чем старое «саморегулирование системы», сделать легитимной неограниченную собственную выгоду в отличие от осужденного эгоизма классической рыночной теории и превратить «саморегулирование системы» в «ультрасаморегулирование системы» по сравнению с прежней теорией регулируемого финансового рынка. «Ультрасаморегулирование системы» отвергло старую школу «честной игры» и создало тип финансового менеджера и финансового посредника, преследующих исключительно собственный интерес и интерес акционера, которые не связаны никакими критериями блага компании или клиента, чья доверительная обязанность умеренного вознаграждения выхолощена и ориентируется только на достижение выгоды. «Ультрасаморегулирование системы» было новым по своей остроте. Оно было действительной целью реформы финансового рынка, заключавшейся в создании новой финансовой системы без ориентировок этического плана и общего блага на основе нового взрыва дерегулирования, в котором всеобщий баланс эгоизма участников совершенного рынка должен был достигнуть оптимума. Это привело к выхолащиванию хозяйственно-этических ориентировок, которые никоим образом не навязывались системой рыночной экономики и которые приняли далеко не все рыночные участники. Даже в США не все банки допустили банкротство, так как выбрали альтернативы действий, которые соответствовали системным императивам и четко соблюдали их в рамках системы, описанной Познером и Зинном.

Кризис финансовых рынков, безусловно, имел причины, которые вышли за рамки возможностей воздействия и этической ответственности участников рынка, а их устранение не могло быть реализовано исключительно методами хозяйственной этики. Не все тенденции финансовой сферы были и остаются результатом продуманных действий. Теория финансовых кризисов знает несколько причин финансовых кризисов, многие из них могут совпадать. Аллен и Гале называют следующие теоретические подходы к определению финансовых кризисов.

1. Кризисы возникают из функции финансового сектора, связанной с предоставлением потребителям гарантий того, что им будет постоянно обеспечиваться достаточная ликвидность. Кризисное развитие этой функции может вызываться спонтанной паникой банковских клиентов, которых беспокоит их ликвидность, и в этих случаях они штурмуют банки. Финансовые кризисы, как считает Киндлеберг, самый авторитетный сторонник такого подхода, являются следствием спонтанной паники.

2. Учет конъюнктурного цикла. В конъюнктурных спадах, когда экономика вступает в стадию рецессии, доходы от банковских кредитов становятся меньше из-за увеличения неплатежей по кредитам. Однако, если банки имеют фиксированные обязательства и несут ответственность за банковские вклады и кредиты, они могут попасть в ситуацию потери платежеспособности и возможного за этим банкротства. Такая ситуация может привести к штурму банковских счетов.

Оценка стоимости активов. Одной из самых драматичных причин кризиса является внезапное падение цены на такие активы, как акции и ипотека, из-за возможного уменьшения будущих денежных потоков. Падение цен на активы ведет к повышенной потребности в ликвидности со стороны должников и банков, которую банки не в состоянии удовлетворить. Это, как описывают п. 1 и 2, приводит к дефициту ликвидности и к банкротству.

Понятно, что современный кризис финансовых рынков лучше всего объясняется п. 3. Даже если признать эту системную причину, возникает вопрос, почему же банки, осуществляя кредитование, все-таки поддерживали образование «пузырей», обслуживая активы, главным образом на рынке жилья, почему предложение кредитов ускорилось путем неконтролируемой секьюритизации и формирования избытка финансовых пари на деривативы, которые не приводи – ли к созданию стоимости, а также при заключении финансовых пари банками.

Наблюдателю должны быть известны многие причины финансового кризиса, и это вынуждает его не спешить с морализаторством и усматривать во всем криминал. Однако этическая перспектива – это не перспектива морализации, а перспектива личной ответственности участников систем действий. Экономические системы всегда являются системами действий, а не физическими системами с механическими причинами и влиянием. А сами участники системы могут позитивно или негативно относиться к системным императивам.

То, с чем трудно, скорее, невозможно согласиться, – это намерение придать действиям банкротов в банковской сфере криминальный оттенок, ведь ошибочные действия стали практически общими, однако ее участники не заслуживают этического прощения. Так как ошибочные действия стали повсеместными, нельзя тех, кто их совершил, обвинять в криминальных действиях, так же как нельзя обвинить всех граждан в недостойном поведении (deviant behavior), если они следуют тем же самым образцам. Недостойное поведение является предпосылкой криминализации, так как необычное, т. е. «нормальное» поведение может быть криминальным только в экстремальных ситуациях. Это справедливо с точки зрения права, но не с этических позиций. С точки зрения хозяйственной этики остается фактом то, что почти вся финансовая сфера привыкла к таким формам поведения, которые с точки зрения хозяйственной этики перестали служить цели финансовой сферы и ориентированы на бесстыдное и беспредельное обогащение рыночных игроков. Остается лишь сделать оговорку, что за ущерб, нанесенный экономике, должны отвечать не налогоплательщики, а ответственные руководители финансовой сферы, которые не предотвратили ее фиаско. Ответственность за ущерб в результате финансового кризиса может компенсироваться возвратом государственных субсидий и погашением востребованных ранее государственных кредитов и гарантий.

Финансовая система сумеет устоять лишь тогда, когда удастся откорректировать те из ее направлений, которые стали причинами кризиса финансовых рынков. К ним относятся раздувание гиперспекуляции, приоритетное распространение деривативных пари, завышенная значимость бонусного мышления и превращение принципа рыночной стоимости контрольной направленности в принцип первоочередной цели компании. Западным сообществам совершенно не нужно придерживаться этих направлений гиперкапитализма, так же ничего не мешает и финансовым посредникам в своих действиях снова руководствоваться законами элементарной нравственности, т. е. при заключении доверительных договоров выполнять доверительные обязанности. Приведенные выше направления гиперкапитализма, включая пренебрежение доверительными обязанностями, не присущи капитализму. Капитализм функционирует с той мерой спекуляции, какая необходима для ликвидности финансовых рынков, и с теми деривативными пари, которые применяются для хеджирования. Он функционирует с нормальными трудовыми контрактами вместо бонусных систем и с принципом рыночной стоимости акций контрольной направленности вместо принципа конечной цели.

Гиперкапитализм периода кризиса финансовых рынков приобрел вид мошеннического капитализма. Как все мошенники, он хорошо чувствовал себя все время, вплоть до дефолта. Характерным для периода, предшествовавшего кризису финансовых рынков, было то, что у большинства игроков дела шли хорошо, вернее, большинство из них находилось под впечатлением, что у них дела шли лучше, чем в периоды нормального капитализма. Начиная с 1990-х гг. сформировалась экономика мошенничества и часть банков оказалась всего лишь самыми плохими мошенниками. Когда в 2002 г. лопнул первый «пузырь», еще можно было подумать: да, это произошло, но теперь все вернется назад. Однако затем пришел гениальный шеф ФРС США А. Гринспен, предотвратил рецессию и вместо этого надул следующий «пузырь», который впоследствии неизбежно лопнул.

 

10.14. Пути выхода из кризиса финансовых рынков

За отдельными причинами кризиса финансовых рынков стоят тенденции и цель современной экономики – функционирование на пределе производственных возможностей и достижение максимальных показателей социального продукта на основе оптимального распределения капитала. Финансовая сфера играет здесь важную роль благодаря своей функции финансового посредничества при реализации этих целей. Выполняя определенную роль на кредитном рынке и в своей посреднической функции на рынке капитала и деривативов, она служит оптимальному распределению капитала и тем самым эффективности всей экономики.

Инвестиционный кредит создает новые возможности экономического роста, поэтому потребность в финансовой сфере сохранится и в будущем. Правда, кризис показал, что банкротство финансовых институтов является точно таким же негативным мультипликатором, как их функционирование – позитивным. Финансовые кризисы с их неэффективным распределением капитала приводят к сжатию реальной экономики, поэтому необходимо предотвращать дефолт или плохое функционирование финансовой сферы. Даже если финансовая сфера не всегда достигает пределов своего потенциала эффективности в оказании финансовых услуг, для реальной экономики предпочтительнее незначительное субоптимальное распределение капитала в результате кризиса финансовых рынков, которое следует за чрезмерным рискованным распределением капитала при чрезмерной выдаче кредитов и исчерпании минимальных обязательных резервов. Потеря темпов роста всей экономики на 0,5 % из-за недостаточно продуманных и рискованных финансовых инструментов предпочтительнее кризиса финансовых рынков со значительной потерей капитала и 5 % потерей темпов роста. При частоте финансовых кризисов, происходящих каждые 30 лет, и ежегодной потере темпов роста на 0,5 % через 30 лет расчет будет выглядеть по-иному. Из него следует, что лучше смириться с финансовыми кризисами каждые 30 лет. При этом можно было бы говорить о рациональных финансовых кризисах, с которыми разумнее мириться, чем отказываться от стремления к оптимальному распределению капитала. Разница между рискованными распределениями капитала и возможными финансовыми кризисами не так однозначна, если через несколько лет существенным потерям темпов роста из-за менее продуманных финансовых инструментов будет противостоять весьма скромный и редко проявляющийся кризис. Решающей является частота финансовых кризисов.

Учитывая взаимосвязь между эффективностью распределения капитала, эффективностью финансовой сферы и ростом реальной экономики, можно убедиться в том, что оценка риска финансовых инструментов сложна, и вряд ли достижим консенсус в вопросе, с какими рисками финансовая система должна согласиться в отношении финансовых инструментов. Финансовой этике при этом очень сложно определить, следует отказаться от использования инструментов как таковых или считать их этически проблемными. Что касается оценки рискованных финансовых инструментов, то этика здесь действует не в качестве абстрактного принципа против реальности финансовой сферы, а из цели финансовой сферы и сопутствующих условий прав человека формирует этическую нормативность природы вещей финансовой сферы. Из принципа полезности или необходимости соответствия природе вещей определяются нормативные обязанности, даже если они, возможно, не так масштабны и строги, как те, что содержатся в рекомендациях с целью возмещения ущерба от кризиса финансовых рынков. Руководствуясь этическим принципом возникновения обязанностей из порядка вещей, следует отказаться от сугубо инфляционных инструментов, бесполезных с точки зрения клиентов, или от возможных решений, которые оказывают не общеэкономический, а лишь узкоэкономический эффект на финансовые институты.

Определяемые этим принципом формы секьюритизации тоже являются проблемными с точки зрения этики. Если Познер пишет: «Непрозрачность комплекса секьюритизированных инструментов для инвестора представляет лишь одну сторону, связанную с ненадлежащей секьюритизацией долгов, – трансформацию долгов в секьюритизованные долги», то это противоречивое высказывание. Непрозрачность комплексных секьюритизированных ценных бумаг не может игнорироваться. Она является основной экономической и этической проблемой секьюритизации. С точки зрения этической экономии неприемлема секьюритизация, которую нельзя понять и которая из-за этого приводит к слишком большим потерям. Ведь нельзя разрешить эксплуатацию автомобиля, если многие водители не овладели им, хотя имеются водители, которые в состоянии это сделать. Условия секьюритизации должны быть заменены и ужесточены. И банки должны задаться вопросом, в чем, собственно говоря, заключается экономический эффект распределения капитала в таких секьюритизированных кредитах, как обеспеченные долговые обязательства. Ведь они придуманы и продаются лишь для того, чтобы уйти от создания минимальных обязательных резервов банков, тем самым повышая народно-хозяйственный или системный риск и вызывая кризисы.

Вопрос ограничения деривативных пари уже обсуждался. В отношении деривативов стоит тот же вопрос, что и в отношении секьюритизации. В чем именно состоит функциональный эффект большого числа деривативов, кроме того, что это позволяет финансовым институтам зарабатывать комиссионное вознаграждение. Этично также потребовать, чтобы количество деривативных контрактов не провоцировало инфляцию, не отменяло функцию хеджирования и арбитража и не вело к спекуляции, наносящей вред экономике. Цель предотвращения гиперспекуляции требует, чтобы деривативные контракты путем их регистрации и обеспечения капиталом стали более ответственными и прозрачными, чем это было до сих пор. Что касается спекуляции на финансовых рынках в целом, то с точки зрения этики необходимо, чтобы спекуляция удерживалась в определенных рамках и не превышала требуемый уровень рыночной ликвидности.

Самым реальным путем выхода из кризиса является формирование у участников финансовых институтов и финансовых рынков понимания того, что финансовая сфера является не только инструментом для игр «финансовых гениев» и спекулянтов, но представленная банками, биржами и финансовыми консультантами должна выполнять функцию оказания услуг. Она служит реальной экономике, повышая степень распределения капитала, который в свою очередь необходим для обеспечения эффективности всей экономики.

Специфика финансовой сферы как сферы услуг касается и учета доверительных обязанностей банка в отношении клиентов. Они являются не только внешней правовой обязанностью, но и внутренней, этической или осознанной обязанностью. Понимание того, что финансовая сфера имеет и собственные, а не только внешне регулируемые обязанности, является основным способом преодоления последствий кризиса финансовых рынков. Финансовый сектор должен усвоить, что он функционирует в этически очень чувствительной сфере. Собственная этическая обязанность финансовых консультантов и финансовых институтов в этой связи тоже безусловна, так как государство не может стоять за каждой консультацией. Банкиры должны понимать, что они оказывают финансовые услуги, т. е. услуги клиентам, и что они каждый раз должны ощущать себя некомфортно, если продали или посоветовали кому-то так, что это нанесло ему ущерб. Они обязаны действовать в интересах клиентов, выполнять доверительные обязанности перед ними. Однако создается ощущение, что многие финансовые посредники думают, что если что-то складывается не так, то это является следствием общего риска или рыночной ситуации, но не результатом их ошибочных консультаций.

В отличие от врачей финансовые посредники не застрахованы от непреднамеренных ошибок, однако делают их при консультировании. Финансовые посредники не обладают таким особым статусом, как врачи, которые обязаны постоянно заботиться о пациентах и поэтому отличаются более высоким правовым положением, чем представители других профессий. Врачи, руководствуясь своей статусной этикой, должны понимать, что если пациенту после осмотра становится хуже, значит, они сделали что-то не так. А финансовые посредники охотно перекладывают вину за потери на рынок, который сыграл против клиентов. В этом смысле профессиональная этика финансовых посредников еще слишком слаба.

Финансовый кризис, как и все глубокие исторические кризисы, имеет не одну, а несколько причин. Не все они оцениваются с позиции хозяйственной этики, что подтверждает слабость экономической и предпринимательской этики. Однако некоторые кризисные феномены вызваны именно недостаточным уровнем этической мотивации и готовности финансовых игроков к этическим действиям, как и слабым вниманием финансовых компаний к своей институциональной этике.

Сами по себе названные выше причины связаны не только с банками. Все – политики и клиенты банков – требовали от них проведения политики легких денег и возможности их получения, а также обеспечения доступа любого желающего к дешевому кредиту. В этом смысле все в той или иной мере содействовали расширению и чрезмерному развитию финансового сектора, поэтому нельзя вину за это возлагать исключительно на рыночную экономику, и в частности на банки и на финансовую сферу. Финансовая сфера допустила огромную ошибку, однако чрезмерное удешевление кредитов произошло не только по ее вине. Эта политика прежде всего расширила возможности для всех – для масштабных инвестиций крупных компаний, для жилищного строительство для богатых и не очень богатых людей и для осуществления государством расходов рестрикцией сбалансированного бюджета сверх государственного долга на финансовом рынке. Сюда следует добавить и драматическое повышение цены на нефть, которое уменьшило имеющиеся доходы бюджета, и внезапно ощутившую угрозу американскую автомобильную промышленность с ее жаждой бензина SUV, внезапно оказавшегося никому не нужным.

То, что довольно бедные люди, переоценившие свою обычную кредитоспособность, оказались в состоянии купить собственный дом, отражало чаяния социальной политики. Удешевление финансирования собственных жилых домов, и прежде всего в США, придумали не банки, а политики. Нельзя сказать, что упрощение доступа к ипотечным кредитам было плохой идеей. Более того, такое удешевление ипотечных кредитов было частью требований социальной реформы XIX в., поддержанных кооперативными банками.

Политика дешевых денег вынуждена была финансировать и такую сверхзатратную программу Германии, как объединение немецких государств, или такую затратную программу Америки, как война в Ираке. Никто не смог заставить население Германии или США умерить потребление из-за увеличения государственных расходов, что потребовалось бы сделать в результате финансирования экстраординарных расходов только за счет налогов. Пришлось прибегнуть к кредитному финансированию, к государственному долгу, что привело к значительной нагрузке на кредитный рынок. Драматичный рост государственного долга в Германии выразился в том, что он в течение десятилетия после объединения немецких государств вырос почти в 4 раза. Такие темпы роста способны привести к реальному разрушению финансового сектора.

Масштабы современного кризиса при этом нельзя полностью объяснить только алчностью участников в финансовых институтах. Они вызваны действиями налогового и социального государства, которое во все большей степени вынуждено финансировать задачи и расходы, но не может больше завинчивать налоговый пресс из-за международной конкуренции и наличия налоговых оазисов, а поэтому вынуждено обращаться к государственному долгу и использованию кредитного рынка.

После краха крупных банков с давней историей все заговорили о необходимости дополнительного контроля. Однако наряду с экстремальностью ситуации полностью дерегулированного капитализма, с одной стороны, и государственным контролем финансового сектора, с другой стороны, следует в качестве третьей альтернативы назвать собственные этические обязанности и самоконтроль в рамках одного рыночного порядка, положенного в основу модели социального рыночного хозяйства.

Идея самоограничения и самоконтроля финансового сектора была утеряна в период с 1997 по 2007 г. и заменена идеей эффективного рынка, который благодаря конкуренции извне сделал самоограничение участников рынка излишним. Контроль посредством эффективных рынков тоже был основой Вашингтонского консенсуса, который обязаны были соблюдать все страны и весь мировой финансовый рынок. Теория социального рыночного хозяйства фрайбургской Школы национальной экономики, Фрайбургский консенсус, подкреплялась такой догмой непогрешимости рынка, что постоянно исключалась из рациональной дискуссии.

Социальное рыночное хозяйство не навязывает тот тезис, что рынки поставляют абсолютно правильную информацию, хотя она действительно самая лучшая, однако они иногда функционируют неэффективно и несовершенно. Социальное рыночное хозяйство воспринимается как предел человеческой рациональности. Смысл атрибута «социальный» в социальном рыночном хозяйстве следует понимать не как «распределительный» или «нивелирующий», а как «сглаживающий нестабильность». Влияние ограниченности человеческой рациональности на рынке, а также чрезмерный эгоизм на рынке вызвали нестабильность, что проявилось в кризисе финансовых рынков. Сглаживание таких нестабильностей является целью социального рыночного хозяйства. В своем понимании, что сглаживание нестабильностей на рынке всегда необходимо, социальное рыночное хозяйство предполагает интеллектуально гармоничную веру в акционерный капитализм и находит в этом поддержку теории и практики рыночного хозяйства. При этом остаются как англо-американские, так и континентально-европейские угрозы в отношении рыночного хозяйства, хотя они иногда зеркально противоположны.

К теории социального рыночного хозяйства относится и осознание того, что нестабильности рынка объясняются трудностями, с которыми сталкивается человек в своем стремлении к правильной оценке риска. На рынке люди могут действовать с очень большим риском. А социальное рыночное хозяйство придает наибольшее значение строгому соблюдению банками обязанности создания минимальных обязательных резервов, которое было введено с 1980 г.

Вместе с тем социальное рыночное хозяйство точно так же не одо – бряет того, что люди не привержены минимальным рискам, поскольку слишком боятся рисков. В связи с этим нельзя со ссылкой на социальную окраску стратегии немецкой финансовой сферы с ее низкой готовностью к рискам требовать, чтобы она противостояла высокорискованной стратегии англо-американской финансовой сферы; это было бы асоциально, поскольку такая стратегия финансовой системы усиливала бы потенциал роста народного хозяйства не на пользу всему населению. Удорожание финансирования в Германии стоило бы возможного экономического роста, и в этой ситуации Германия и другие страны континентальной Европы могли бы отстать от других государств.

Существенное различие между США и Европой заключается в большем реализме и в известной осторожности модели социального рыночного хозяйства, которые продиктованы опытом тяжелых кризисов немецкого экономического порядка и используются для более реалистичной оценки рыночного хозяйства как исторической перспективы американского капитализма. Рыночное хозяйство является наилучшей из всех возможных экономических систем, но оно тоже не лишено недостатков и требует ограничений на основе осознания несовершенства человека и человеческих институтов. Континентальная Европа, и прежде всего Германия – с учетом своей истории, катастроф регресса национал-социализма, Второй мировой войны и двух дополнительных биржевых крахов – отличается большей степенью пессимизма и осторожности, чем США и Великобритания.

Тотальный валютный и биржевой крах начала 1920-х гг., особо проявившийся в 1923 г., не в последнюю очередь из-за репараций по Версальскому договору, курс марки тогда упал до соотношения 400 млрд рейхсмарок за 1 дол. США, и валютный кризис после Второй мировой войны очень сильно затронули Германию, тогда как только второй биржевой крах затронул все страны Запада. В связи с этим понятно, почему в Германии к нынешнему кризису отнеслись с большей тревогой и придают денежной стабилизации, включая и современный кризисный менеджмент, большее значение, чем в денежной политике американцев.

В сравнении с валютным крахом 1923 г. нынешний кризис финансовых рынков можно считать более спокойным, чем в 1923 г. В сравнении с масштабом того финансового кризиса в Германии современный кризис отличается существенно меньшим калибром.

Социальное рыночное хозяйство требует создания минимальных обязательных резервов финансовых институтов не только от банковских учреждений, но и от всей финансовой системы. В прошлом это уже приводило к конфликту интересов с интересами компаний среднего уровня в отношении приемлемых ставок по кредитам. Уже в июне 2009 г. представители этих компаний снова потребовали восстановить рынок секьюритизации для кредитов, чтобы удешевить свои кредиты. В результате критики секьюритизации кредитов, и прежде всего обеспеченных долговых обязательств, произошло удорожание кредита для компаний среднего уровня. При этом пришлось оценивать риски таким образом, чтобы соответственно уравновесить интерес в более благоприятном финансировании компаний с интересом общественности в стабильности минимальных обязательных резервах финансового сектора. Такое требование легких денег еще во время кризиса показало, как сложно сформулировать и соблюдать финансовую дисциплину. Не успев отреагировать на прошедший кризис, она уже вынуждена готовиться к следующему.