Кейнс и рулетка

Среди экономистов было мало успешных инвесторов, зато довольно многие из них провалились. Джон Мейнард Кейнс принадлежал к числу счастливчиков. Побывав на краю пропасти в начале своей карьеры инвестора, Кейнс заработал целое состояние для своего колледжа в Кембридже на спекуляциях с фьючерсами. Как это ни удивительно, но, возможно, именно благодаря своему близкому знакомству с финансовым рынком Кейнс был одним из его самых едких критиков в мире экономической науки.

По окончании Второй мировой войны правительства, озабоченные возрождением экономики своих стран и всего мира, создали механизмы финансового регулирования, в которых воплотились воззрения Кейнса. В результате международных переговоров, состоявшихся в 1944 году в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, где Кейнс представлял британское правительство, была заложена международная система фиксированных валютных курсов и тщательного контроля за движением капитала. Кроме того, была сформулирована правительственная политика жесткого финансового регулирования. И сверх того, в ответ на выявившуюся несостоятельность частных финансовых рынков были созданы многочисленные государственные финансовые учреждения.

В течение десятилетий долгого послевоенного кейнсианского подъема финансовые рынки находились в тугой узде. В результате развитой мир практически забыл о существовании финансовых кризисов. В США контроль над финансовыми институтами осуществлялся целым рядом регулирующих органов. В рамках Закона Гласса – Стигалла, воспрещавшего холдинговым структурам банков приобретать в собственность другие финансовые компании, была создана Федеральная корпорация страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae) была призвана способствовать ипотечному кредитованию.

И хотя в разных странах государственное вмешательство имело свои особенности, результат был везде одинаков. В 1950– 1960-х годах банковское дело было скучным, но безопасным предприятием, во многом напоминавшим оказание жилищно-коммунальных услуг населению. Родители, еще не забывшие пугающих картин Великой депрессии, убеждали своих детей поискать «хорошую надежную работу в банке».

Гипотеза эффективного рынка все перевернула вверх дном.

 

Случайные блуждания

При таких условиях заработать существенную прибыль можно было, разве что отыскав способ обмануть регулирование, в то же время полагаясь на государство в качестве гаранта стабильности системы в целом. Поэтому не приходится удивляться, что для теоретических обоснований пользы финансовых рынков был уготован столь теплый прием.

Толчком для гипотезы эффективного рынка послужили довольно безобидные аргументы, что цены активов, например акций, нельзя предсказать на основе данных о ценах в прошлом, на что претендуют «специалисты по техническому анализу». Говоря общепринятым в финансовых кругах языком, цены представляют собой «случайное блуждание». Впервые эта мысль прозвучала еще в 1900 году в быстро забытой работе французского статистика Луи Башелье и заново была открыта лишь в 1950-х годах.

В основе тезиса о случайном блуждании лежала простая мысль. Поскольку история цен наблюдается всеми участниками рынка, любая возможность заработать на предсказуемых движениях будет тотчас же использована. В процессе самих попыток заработать на предсказаниях (скажем, о том, что цены падают по пятницам) предсказуемые кривые на графике движения цен начнут исчезать. Гипотеза о случайном блуждании шла вразрез с искушением искать в кривых закономерности вне зависимости от того, существуют они или нет. Тем не менее она вскоре выдержала свою первую статистическую проверку и с тех пор подтверждалась неоднократно.

Судя по всему, обычные выявляемые специалистами по ценовым графикам закономерности – тренды, обратные движения, линии поддержки – бесполезны при прогнозировании цен на акции. До сих пор нет единого мнения, можно ли допустить наличие каких-то более замысловатых фигур, обеспечивающих прибыльность торговой стратегии, построенной исключительно на анализе прошлых данных.

Среди экономистов гипотеза о случайном блуждании, которая получила название слабой версии гипотезы эффективного рынка, теперь широко признана. Некоторые, например Эндрю Ло, директор Лаборатории финансовой инженерии при Массачусетском технологическом институте, возражают, что из-за нерациональности инвесторов цены активов могут показывать постоянный рост в течение некоторого времени. Споры об этой возможности не утихают, как и о том, насколько эффективны алгоритмические стратегии торговли, предполагающие извлечение прибыли из использования подобных закономерностей. Даже скептики соглашаются, что любое нарушение слабой версии гипотезы трудно уловить и использовать для получения прибыли.

Тем не менее, выступая поразительным примером финансовой неэффективности с точки зрения данной гипотезы, инвестиционные банки продолжают нанимать «специалистов по техническому анализу», кропотливо изучающих графики, хотя бесполезность этих методов была показана несколько десятилетий назад. Мысль, что можно изловчиться и перехитрить судьбу, настолько соблазнительна для людей, что не перестают появляться «системы управления ставками», сулящие при игре в рулетку 100 %-ный выигрыш.

 

Сильная версия гипотезы эффективного рынка

Гипотеза о случайном блуждании основана на следующем предположении: если мы допустим предсказуемость движения цен на эффективных рынках, где действуют рациональные и осведомленные агенты, то обязательно придем к противоречию. Эмпирическая проверка показала, что модель случайных блужданий очень хорошо соответствует данным, из чего был сделан вывод об эффективности рынков, пусть и в этом узком смысле.

Но прошло не так мало времени, прежде чем экономисты поняли, что это положение относится и к другим видам информации, например о том, какую прибыль в будущем может иметь та или иная фирма. Если эта информация попадает в общий доступ, то трейдеры обязательно принимают ее в расчет, аналогично тому, как это происходит с историческими данными о ценах на акции. Выходит, что лучшая возможная оценка будущей стоимости акций дается на рынке, где учитывается вся возможная информация.

Решающие шаги на пути к открытию сильной версии гипотезы эффективного рынка были сделаны независимо друг от друга двумя ведущими экономистами. Одним из них был Пол Самуэльсон, главный экономист-теоретик послевоенного времени, видный кейнсианец. Другим был Юджин Фама, отец современной теории финансов и сторонник чикагской школы свободного рынка. Как будет показано ниже, из своего открытия они сделали довольно разные выводы.

Кроме того, прежде чем гипотеза эффективного рынка смогла принять современный вид, требовалось провести еще одно тонкое различие. До сих пор речь шла об информации, доступной для широкой публики. А что можно сказать об информации, которая есть только у отдельных лиц, таких как сотрудники компании или клиенты? Некоторые теоретики утверждали, что эта информация также в конце концов найдет свое отражение в рыночных котировках. Другие же ограничивали рассмотрение лишь публичной информацией.

Фама предложил различать три версии гипотезы эффективного рынка: слабую, которая исключает прибыльную торговлю на основе прошлых цен; среднюю, которая распространяет следствия из гипотезы на публичную информацию; и сильную, согласно которой биржевая цена включает всю информацию, имеющуюся у трейдеров, – и общедоступную, и частную.

 

Модель Блэка – Шоулза и расцвет финансового капитализма

Гипотеза об эффективности сильно преобразила финансовые рынки в глазах экономистов. Однако на первых порах собственно биржа реагировала незначительно. В книге о бирже 1960-х годов «Игра на деньги», увлекательной и написанной профессионально осведомленным человеком, «Адам Смит» (псевдоним Джорджа Гудмана) рассказывает о «профессоре – стороннике гипотезы о случайном блуждании, буквально подавившемся при упоминании о “технических аналитиках”, которые уверяют, что могут прогнозировать цены на акции». Рассказ «Смита» не оставляет сомнений: подавляющее большинство людей с Уолл-стрит доверяли «технарям» гораздо больше, чем экономистам.

Экономической теорией, которая действительно изменила стиль мышления на финансовых рынках, стала модель ценообразования опционов, разработанная Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году, впоследствии формализованная Робертом Мертоном. Она получила название модели Блэка – Шоулза, однако Мертон обрел свою долю славы, разделив вместе с Шоулзом Нобелевскую премию по экономике за 1997 год, через два года после смерти Блэка.

Модель Блэка – Шоулза показывала, что при некоторых правдоподобных допущениях выплату по опциону можно представить как комбинацию сделок с базовой акцией и безрисковой облигацией. И поэтому «правильную» цену опциона можно рассчитать на основе наблюдаемой ставки процента по облигациям и показателям волатильности цены акции. Если бы рыночная цена отличалась от цены, полученной по формуле Блэка – Шоулза, то трейдеры могли бы заработать с небольшим или нулевым риском, заключая сделки на двух рынках.

Здесь уже пахнет парадоксом. Модель ценообразования опционов Блэка – Шоулза устанавливает, как должны оцениваться опционы на эффективном рынке. Но трейдеры могут получить прибыль с помощью формулы Блэка – Шоулза и других подобных правил оценки деривативов, только если рыночная цена отклоняется от «правильной» цены, то есть если гипотеза эффективного рынка неверна. Этот парадокс получил строгую формулировку благодаря Сэнфорду Гроссману и Джозефу Стиглицу в одной из работ, которая впоследствии принесла Стиглицу Нобелевскую премию по экономике.

Экономисты долгое время бились над разрешением выявленного Гроссманом и Стиглицем парадокса, но удовлетворительного результата получить так и не удалось. Наиболее широко распространилась одна идея, позволявшая сохранить гипотезу эффективного рынка и в то же время оправдывавшая огромные доходы биржи. Идея состояла в том, что отклонение рынка от совершенной эффективности происходит ровно на столько, сколько требуется для вознаграждения деятельности по поиску рыночной неэффективности в точном соответствии с издержками и усилиями, которые затрачиваются на такую деятельность.

Благодаря этой оговорке гипотеза эффективного рынка, теперь ставшая основой для господствующего подхода в финансовой экономике, могла мирно сосуществовать с большим и расширяющимся финансовым сектором, который искал, использовал и тем самым устранял возможности для выгодной торговли.

Хотя Пол Самуэльсон и Юджин Фама на равных несут ответственность за изобретение гипотезы эффективного рынка, у них были весьма различные подходы к ее интерпретации. Самуэльсон совершенно по-кейнсиански разделял экономику на микроэкономику, в которой применима стандартная конкурентная модель, и макроэкономику, где требуется кейнсианский анализ. Он утверждал, что хотя эмпирические проверки гипотезы эффективного рынка указывают на эффективность рынков на микроуровне, на макроуровне они неэффективны, о чем свидетельствует опыт финансовых пузырей и крахов. Иными словами, гипотеза эффективного рынка лучше работает для отдельной акции, чем для всего рынка акций в целом.

Из объяснения Самуэльсона следовало, что трудно или невозможно обыграть рынок, штудируя историю котировок или отчеты компаний. Вместе с тем на уровне рынка в целом пузыри обнаружимы, и можно разработать политику его стабилизации.

Когда Самуэльсон писал это, на дворе был 1998 год и спекуляции с доткомами приближались к своему пику, заставляя экономиста призывать к более высоким процентным ставкам для борьбы с «квазипузырем» на Уолл-стрит. И вслед за Кейнсом в ответ на мнение, что рациональный спекулянт всегда сможет удержать такой пузырь под контролем, Самуэльсон писал: «Мы не располагаем теорией о том, сколько может просуществовать пузырь. Он может лопнуть в любой момент. Невозможно извлечь прибыль из исправления макроэкономической неэффективности в уровне цен на рынке акций».

К 1990-м годам Самуэльсон остался в меньшинстве, и его убеждение, что гипотеза эффективного рынка может сочетаться с неэффективностью на макроуровне, не находила поддержки. Альтернативная интерпретация, более логически последовательная (хотя и более далекая от реальности), гласила, что финансовый рынок дает активу не только наилучшую оценку по отношению к стоимости других активов того же рода, но и наилучшую оценку во всех отношениях, какая только возможна при данной информации.

Эта максималистская интерпретация гипотезы эффективного рынка продвигалась в академических работах Фамы и его многочисленных учеников и последователей. К 1990-м годам с ней согласились большинство специалистов по теории финансов и почти все ответственные за экономическую политику круги. Гипотеза стала широко известна благодаря таким авторам, как Томас Фридмен, который в книге «Lexus и олива» предупреждал правительства, что им не стоит тягаться с коллективной финансовой мудростью, одушевленной в «электронном стаде» глобальных трейдеров. А также благодаря Джеймсу Шуровьески и его книге «Мудрость толпы».

Выводы из гипотезы эффективного рынка касаются отнюдь не только биржи. Гипотеза эффективного рынка подпитывает аргументы против государственного инвестирования в инфраструктуру и подразумевает, что макроэкономические дисбалансы, например дефицит торгового баланса и текущего счета, не должны вызывать беспокойство и, наоборот, поскольку они возникают из частных трансакций в финансовом секторе, они благотворны и желательны.

 

Истинная цена

Из гипотезы эффективного рынка следует, что цены, которые устанавливаются на рынках акций и других активов, есть наилучшая мера «истинной» цены соответствующего актива. Но что значит «истинная» цена? С точки зрения инвестора стоимость актива определяется потоком доходов, создаваемых им за период владения, и ценой, по которой актив можно продать (в крайнем случае она равна нулю). Этот поток доходов можно привести к текущему моменту с помощью процедуры дисконтирования (обратная операция – нахождение будущей стоимости по формуле сложных процентов). Задача заключается в том, чтобы отыскать «правильную», учитывающую риск ставку дисконтирования.

Если рынки эффективны, то, как утверждает экономический анализ, ставка дисконтирования определяется общественно эффективным распределением совокупного риска в экономике между отдельными потребителями. На этом основана модель определения цен капитальных активов, которая называется (довольно банально) моделью ценообразования капитальных активов (Capital Asset Prising Model – САРМ). Экономисты, стараясь подчеркнуть, что цены в конечном счете определяются предпочтениями потребителей, иногда добавляют к аббревиатуре еще одну букву С (Consumption-based), из-за чего модель называется потребительской моделью ценообразования (CCAPM).

Затруднения, связанные с моделью CCAPM, будут рассмотрены в гл. V о приватизации. Сейчас же нужно иметь в виду следующее: модель самым непосредственным образом опирается на гипотезу эффективного рынка.

Если нельзя оценить величину будущих дивидендов и цену продажи актива (с учетом риска) точнее, чем это делает биржа в своих котировках, то самое лучше, что могут сделать индивидуальные инвесторы, – это подобрать подходящий по риску портфель ценных бумаг. Им не нужно самим оценивать стоимость отдельных активов. В этом смысле инвесторы наблюдают «правильную» для них цену.

Но когда говорится, что гипотеза эффективного рынка подразумевает равенство рыночных и «правильных» цен, в это вкладывается и другое, более серьезное и сильное содержание. Какие бы вложения ни задумала компания – в разработку новой продукции, производственные процессы и т. д., – участники рынка всегда способны оценить стоимость этих инвестиций, прикидывая, какой эффект они окажут на ближайшие котировки этой компании, а также оценить наиболее вероятные доходы от первичного размещения акций. Рынки капитала предоставят средства для тех инвестиций, которые имеют наивысшую рыночную стоимость. И если другие рынки не испытывают серьезных падений, то, гласит гипотеза эффективного рынка, отобранные инвестиции и будут наиболее полезными с точки зрения общества.

 

Биржевые пузыри и дисбалансы

Если придерживаться гипотезы эффективного рынка, то никаких пузырей на рынках активов, например акций или жилья, быть не должно. Чтобы осмелиться на такое утверждение, явно идущее вразрез с многовековым опытом, нужно довольно твердо верить в правоту рассуждений, лежащих в основе гипотезы эффективного рынка. Но в атмосфере эйфории, установившейся в 1990-х годах, недостатка в этой вере не было.

Чтобы защититься от критики в свой адрес, сторонники гипотезы предъявляли несколько аргументов. Согласно первому из них, если бы пузырь на рынке действительно существовал, спекулянты тут же стали бы продавать опасный актив. Если бы и это не положило конец пузырю, на рынок вошли бы «медведи», занимающиеся продажей взятых в долг активов в расчете купить их дешевле после падения цены. Это, несомненно, вернуло бы цену к ее подлинной рыночной величине. В то же время спекулянты и «медведи» сколотили бы себе состояние.

Но, как десятилетия тому назад отмечал Кейнс, этот ход мысли верен, только если пузыри быстро исчезают, а спекулянты быстро получают вознаграждение. Он писал:

Тот, кто пытается это сделать [нажиться на сдувании пузыря], должен наверняка затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве их способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок. Опыт отнюдь не доказывает, что инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит одновременно и наибольшую прибыль. Чтобы побороть силы времени и наше невежество, требуется больше ума, чем для того, чтобы «опередить пулю» [Keynes, 1936, p. 140; Кейнс 1978, с. 221].

Еще более сжато эта мысль выражена в часто приписываемых (скорее всего, неправомочно) Кейнсу словах: «Рынки могут предаваться безумию дольше, чем потребуется времени для вашего банкротства». Море инвесторов – от самых мелких спекулянтов до управляющих миллиардами долларов руководителей фондов, таких как Джулиан Робертсон из Tiger Investments, – пытались в 1990-х годах играть против пузыря, но все они потерпели неудачу.

Согласно второму возражению, даже если пузыри на самом деле существуют, экономические власти едва ли могут что-то с этим поделать. К такому выводу пришла часть руководителей центральных банков, сумевших разглядеть в «самопроизвольном оптимизме» биржи и рынка недвижимости угрозу для будущего. К примеру, Клаудио Борио и Филип Лоу из Резервного банка Австралии предупреждали об опасности пузыря. Однако, заключили они, в условиях, когда повышение процентных ставок – единственный метод воздействия на спекуляцию, центральным банкам остаются только увещевания.

Наконец, некоторые защитники гипотезы эффективного рынка вслед за австрийским экономистом Йозефом Шумпетером утверждали, что, несмотря на разбазаривание огромных сумм инвестиций в долгосрочном периоде, пузыри приносят пользу, создавая инновации. Яркий термин «созидательное разрушение», придуманный Шумпетером, был у всех на устах.

В попытках оправдать гипотезу эффективного рынка часто доходили до исторической ревизии, утверждая, что знаменитые в истории пузыри – от «тюльпаномании» в Нидерландах до «ревущих двадцатых» в США – на самом деле были рациональной реакцией на вновь открывшиеся рыночные условия, которую затем стали изображать утрированно. В период «тюльпаномании» цена контракта на покупку одной-единственной луковицы в 10 раз превышала годовой доход искусного ремесленника. Экономист Питер Гербер заявил, что фактически эти контракты никогда не исполнялись и были всего лишь разновидностью пари, а это никак не противоречит гипотезе эффективного рынка.

В подобных высказываниях прослеживается мысль, что на современном развитом рынке, где все сделки прозрачны и все стороны находятся под пристальным взором аудиторов и рейтинговых агентств, иррациональные пузыри в принципе не могут возникать и сохраняться. Это заключение стало первоосновой финансовой политики, проводившейся в десятилетие перед глобальным финансовым кризисом 2008 года.

 

Рост финансового сектора

В большинстве простых моделей, в которых выводилась гипотеза эффективного рынка, финансовый сектор вообще отсутствовал как отдельная отрасль. Предполагалось, что финансовые рынки устанавливают цены активов безо всяких издержек для экономики. Как уже говорилось, важная теоретическая проблема для сильной версии гипотезы эффективного рынка – знать, каким образом вознаграждаются усилия тех, кто находит недоступную для остальных информацию или ухитряется прогнозировать цены.

Хотя по-настоящему удовлетворительно роль финансовых институтов на эффективных рынках рассмотрена так и не была, апологеты гипотезы эффективного рынка сошлись во мнении, что для экономики издержки финансовых трансакций равняются стоимости информации, которую эти трансакции привносят в цены активов. Отсюда следовало, что чем больше устранялось ограничений для финансовых трансакций и чем более усложнялась экономика, тем более экономически и социально оправданным было расширение финансового сектора.

А он расширялся. В середине 1970-х годов начался ошеломляюще быстрый рост финансового сектора. Доля сектора по предоставлению финансовых услуг в прибыли американских корпораций поднялась с 10 % в начале 1980-х годов до 40 % в 2007 году; параллельно происходило и резкое увеличение доли прибыли в национальном доходе.

Объем финансовой деятельности рос темпами, которым не просто найти объяснение. Недавно Bank for International Settlements оценил глобальный объем открытых контрактов по производным финансовым инструментам почти в 600 трлн долл., что в 10 раз превышает мировой валовой продукт. При обычных обстоятельствах большая часть этих сделок взаимно погашается, но даже небольшое расхождение означает убытки (или прибыли) на многие миллиарды.

Одновременно стремительно росли доходы и благосостояние, а также численность занятых в финансовом секторе. По размеру оплаты труда исполнительных директоров финансовой сектор обогнал все остальные отрасли – и это при том, что средняя зарплата руководителей многократно превосходила среднюю зарплату рядовых работников. Огромные накопленные богатства, естественно, были обращены в политическую власть – в особенности в США, где обе главные политические партии испытывали громадное влияние щедрых спонсоров с Уолл-стрит.

Но политическая власть финансового сектора определялась не только контролем над экономическими ресурсами. После экономических неурядиц 1970-х годов финансовый сектор в глазах многих – отчасти оправданно – стал выступать главным гарантом стабильности экономики и процветания. Правительства всячески старались заработать и удержать рейтинги, присваиваемые такими агентствами, как Moody’s и Standard & Poor’s. В противном случае их ждала политически бесславная потеря позиции, а в конечном счете – бегство капитала из страны, с чем столкнулся президент Франции Ф. Миттеран, рискнувший в начале 1980-х годов начать экспансионистскую макроэкономическую политику.

Но хотя своим ростом финансовый сектор поражал воображение, он так и не достиг той степени совершенства и полноты, которая, согласно гипотезе эффективного рынка, позволила бы ему учесть все значимые для экономической деятельности риски. Напротив, рабочие и владельцы малых предприятий, лишившиеся государственной поддержки на случай безработицы и существенного падения своего дохода, обнаружили, что развившийся финансовый рынок не способен залатать эту брешь. Питеру Госслину удалось собрать в книге «На тонкой проволоке» достаточно свидетельств того, насколько значительно возросли риски обычных домохозяйств.

Кто-то – например, Роберт Шиллер – призывал создать финансовые активы, которые обеспечили бы страховку домохозяйствам от колебаний на рынке жилья, но эти голоса никто не слышал. Гораздо притягательнее для финансового сектора было изобретать новые способы загонять людей в долги.

 

Частные и государственные инвестиции

Для стороннего взгляда очевидно, что трудности в управлении инвестициями возникают и у частного, и у государственного секторов. Со времен египетских фараонов государственные деньги зачастую тратились на различные лишенные смысла грандиозные проекты, «стройки века», иногда кончавшиеся полным провалом. Но и в частном секторе это не было редкостью. Приливы неукротимого оптимизма заставляли вкладывать гигантские деньги в определенные отрасли, за чем следовал крах, в результате которого эти втридорога возводившиеся в годы подъема активы стояли никому не нужные, часто даже не будучи завершенными.

Гипотеза эффективного рынка объясняет первое из этих наблюдений, второе же она отвергает. Согласно ей, государственные инвестиции чаще всего неэффективны, поскольку они не подчинены дисциплине финансового рынка. А частные вложения, наоборот, – продукт информационной системы со встроенным механизмом самокорректировки.

Считалось, как мы уже показали, что оценка стоимости акций, даваемая биржей, – это наилучшая оценка из возможных. Если менеджеры данной корпорации принимают решения, из-за которых качество инвестиций падает, то стоимость акций понизится до уровня, при котором корпорация будет выкуплена другими, более способными менеджерами.

Гипотеза эффективного рынка, уповающая на рыночную цену как на совершенную по информационной полноте, велит менеджерам не обращать внимания на долгосрочные интересы корпорации, если они идут вразрез с краткосрочными колебаниями котировок. Из гипотезы следует, что текущая котировка дает наилучшее представление о долгосрочной стоимости корпорации с точки зрения ее акционеров.

Если принять эту гипотезу, можно сгладить некоторые недостатки государственного инвестирования, внедрив формальные процедуры оценивания, такие как анализ выгод и издержек, но удовлетворительное решение состоит в том, чтобы передать дела частному сектору. В 1980-х и 1990-х годах эти доводы заняли свое естественное место в глобальном процессе приватизации.

Как гласит гипотеза эффективного рынка, правительства никогда не смогут превзойти хорошо информированный финансовый рынок. Единственное исключение – это когда ошибочная политика или неспособность государства четко разграничить права собственности ведут к искаженным результатам рыночного взаимодействия. Но и тогда лучший выход – исправить политику, а не вмешиваться в работу финансового рынка. Если у государства имеется больше информации, чем у участников рынка, эту информацию нужно сделать общедоступной, а не использовать ее для активных государственных мер, замещающих частные решения.

Резюмируя рассмотренное выше, можно сказать: гипотеза эффективного рынка наделяет частных лиц безусловным преимуществом по сравнению с правительством, и все, что нужно делать властям, – это исправлять провалы рынка и в целях сглаживания неравенства осуществлять определенное перераспределение дохода.

 

Следствия для макроэкономики

На этой основе можно сделать важные суждения о тех или иных макроэкономических переменных, например о балансе международной торговли. С традиционной кейнсианской точки зрения значительные диспропорции во внешней торговле являются предвестием скорых бед, так как неизбежно ведут к непомерному накоплению долга. Некоторые экономисты – среди них Нуриэль Рубини и Брэд Сетсер – уже с начала 2000-х годов в связи с этим предрекали американской экономике мрачное будущее.

Гипотеза эффективного рынка подводит к совершенно иной мысли: для экономического анализа важны не потоки дохода, а стоимости активов. Значения текущих потоков дохода говорят лишь о настоящем, тогда как стоимость активов включает всю значимую информацию не только о текущих, но и будущих потоках. Увеличение стоимости актива означает рост текущей стоимости будущего дохода и, следовательно, оптимального размера текущего потребления.

Итак, согласно гипотезе эффективного рынка, диспропорция между сбережениями и потреблением не должна вызывать беспокойства. Международное движение капитала может, согласно гипотезе, рассматриваться как совокупность большого количества трансакций между достаточно зрелыми в своих решениях агентами, покупающими и продающими финансовые активы на рынках, где в ценах уже учтена вся доступная информация о будущих рисках. И если у правительства есть дополнительная информация, лучше всего ее сделать доступной для рынка.

В Великобритании этот взгляд получил название доктрины Лоусона – по имени канцлера казначейства Найджела Лоусона. В 1988 году Лоусон заявил, что дефицит текущего счета, возникающий в результате деятельности частного сектора, не должен быть предметом экономической политики государства.

Однако если исходить из противоположного, традиционного подхода, в котором внимание сосредоточено на доходах, все эти доводы ошибочны и даже опасны. К моменту, когда на рынке возобладает новая оценка происходящего, возможность плавного исправления ситуации будет уже упущена. Сторонники традиционного подхода приводят в пример эпизоды массовой биржевой паники, в частности азиатский финансовый кризис 1997 года.

Традиционная политика по устранению макроэкономических дисбалансов, например торгового дефицита, заключалась в монетарном и фискальном сжатии, в результате которого падал спрос на импорт и отечественные производители были вынуждены искать сбыт за рубежом. Такая политика «стой – иди» наносила немалый ущерб экономике.

Стоит только признать, что застарелые макроэкономические дисбалансы – это в конечном счете результат провалов на финансовых рынках, и подобная политика, равно как и политика благотворного невмешательства, исходящая из совершенной осведомленности агентов о рисках, теряет всякую привлекательность. Им на смену должна прийти политика вмешательства в финансовый рынок с целью ограничения нерационального кредитования, порождающего дисбалансы.

 

Смерть гипотезы эффективного рынка, как и других доктрин, о которых идет речь в этой книге, наступила еще до внезапно разразившегося глобального финансового кризиса. Гипотезе никогда не хватало эмпирической состоятельности. Зато она прекрасно отвечала задачам момента и интеллектуальным тенденциям, доминировавшим в то время в среде академических экономистов.

В 1970–1980-х годах эмпирической адекватностью гипотезы интересовались по большей части специалисты по эконометрике. Процесс финансового дерегулирования, стартовавший после краха Бреттон-Вудской системы в начале 1970-х годов, шел очень постепенно. Контроль над международным перемещением капитала и валютными курсами был по большей части снят лишь к середине 1980-х годов. Процесс дерегулирования на внутренних рынках был еще более медленным. Поэтому вплоть до середины 1990-х годов провалы на финансовом рынке было трудно предъявить в качестве эмпирического опровержения гипотезы.

Но полноценного опровержения не пришлось должно ждать. В 1990-х годах целый ряд развивающихся стран столкнулся с серьезным экономическим кризисом, хотя власти с редким усердием подошли к претворению заветов рыночного либерализма, в частности, сняли все ограничения на финансовом рынке и распахнули двери для иностранных инвестиций.

Даже в США события красноречиво свидетельствовали против гипотезы эффективного рынка. Проведенное под тщательным руководством государства спасение хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) стало прелюдией к кампании оказания огромной финансовой помощи в период кризиса 2008–2009 годов, что прямо противоречило ключевым постулатам, лежащим в основе гипотезы. Еще большее значение имели сначала бурный подъем, а затем падение акций интернет-компаний (доткомов), суливших огромные прибыли. События показали, что пресловутое совершенствование и усложнение современных финансовых рынков в первую очередь сказывается на разрастании и усилении пузырей.

Но, к сожалению, эти уроки остались невыученными. Несмотря на многочисленные примеры несоответствия реальности, гипотеза эффективного рынка оставалась столпом финансовой теории и практики экономической политики до самой главной финансовой катастрофы 2008 года.

 

Под лупой эконометрики

Даже на пике своего влияния гипотеза эффективного рынка не могла похвастаться солидной эмпирической базой. Хотя специалисты по эконометрике установили, что слабая версия гипотезы довольно хорошо согласуется со статистическими данными, этого нельзя было сказать о ее сильной и средней версиях.

Слабая форма гипотезы гласит, что цены активов либо не поддаются предсказанию, либо обнаружение в них закономерностей оказывается настолько сложным делом, что трансакционные издержки перевешивают те выгоды, которые можно получить от использования подобных предсказаний. Эта слабая версия гипотезы в широком смысле согласуется с опытом. По крайней мере, не нашлось простых и надежных торговых стратегий, которые доказали бы свое неизменное превосходство над рынком.

Вместе с тем эконометрические проверки не смогли должным образом подтвердить более сильные версии гипотезы. Наиболее важный факт, отмеченный Робертом Шиллером, состоит в том, что волатильность цен на активы гораздо выше, чем удается объяснить исходя из гипотезы эффективного рынка. Иными словами, хотя гипотеза гласит, что финансовые рынки помогают управлять экономическими рисками, данные показывают, что они сами порождают значительные риски.

Хорошим примером служит история валютной торговли после распада Бреттон-Вудской системы. Сторонники плавающих валютных курсов твердо верили, что финансовые рынки приведут обменные курсы в соответствие с фундаментальными экономическими значениями и тем самым снизят нестабильность. На самом же деле, все вышло строго наоборот. В течение десяти лет после своего создания евро по отношению к доллару США опускался до отметки в 85 центов и поднимался до 1,59 долл.

Рынки акций также испытывают более сильные колебания, чем должны быть в соответствии с наблюдаемой изменчивостью совокупного потребления, на связь с которой указывает гипотеза. В недавнем исследовании Стивена Лероя из Калифорнийского университета в Санта-Барбаре делается вывод: «У волатильности курсов акций нет ни одного убедительного объяснения. Загадка премии по акциям и загадка ценовой волатильности свидетельствуют, что по некоторым причинам цены на финансовые активы ведут себя не так, как следует из теории, опирающейся на выбор потребителя».

 

Финансовые кризисы на формирующихся рынках

К счастью для развитых стран во главе с США, 1990-е годы оказались периодом устойчивого экономического расширения после пертурбаций 1970-х и 1980-х годов. Для менее развитых стран, теперь переименованных в «формирующиеся рынки», шторм также сменился попутным ветром. Правда, это длилось недолго. В середине 1990-х годов началась полоса финансовых кризисов: сначала в Мексике, потом в Аргентине, России, и с наибольшей силой – в Азии.

Финансовые кризисы 1980-х годов развивались по сценарию, который скорее подтверждал гипотезу эффективного рынка. Правительства осуществляли большие займы, тратили их на военные авантюры или престижные проекты, пытались регулировать цены и вводить ограничения на международное движение капитала. И когда у них начинались неизбежные неприятности, на помощь приходилось призывать Международный валютный фонд.

Везде МВФ выдвигал неизменный набор требований, встречавших поддержку у Министерства финансов США и Всемирного банка и получивших название «Вашингтонский консенсус» благодаря Джону Уильямсону из Института международной экономики. Уильямсон перечислил десять стандартных пунктов, среди которых видное место занимали финансовое дерегулирование и приватизация государственных предприятий.

И хотя впервые употребляя этот термин, Уильямсон говорил о необходимости более разумного регулирования финансовых институтов, в дальнейшем Вашингтонский консенсус стал ассоциироваться с более радикальными версиями рыночного либерализма, так что в итоге сам Уильямсон открестился от этого понятия.

Кризисы середины 1990-х годов, как правило, ударяли по странам, претворявшим в жизнь идеи Вашингтонского консенсуса. Каждый раз наблюдалась одна и та же картина. Освободив от регулирования финансовые рынки, страна испытывала резкий приток капитала, и ее рынок акций начинал расти. Вдруг происходило некоторое, казалось бы незначительное, событие, настроения на рынке переворачивались, начиналось бегство капитала из страны, и наступал экономический кризис. По окончании кризиса МВФ на пару с мировыми рынками добивались сокращения государственных расходов и ужесточения макроэкономической политики по образцу 1980-х годов, что лишь усугубляло трудности. Наконец, после всего этого звучало, что жертвы сами виноваты, поскольку позволили себе отойти от идеалов свободного рынка.

Целые десятилетия уверенного экономического роста в странах Азии были результатом политики индустриализации с ориентацией на экспорт, которая противопоставлялась политике импортозамещения, нацеленной на экономическое самообеспечение и доказавшей свою несостоятельность в других развивающихся странах. С начала 1990-х годов в Азии начался процесс финансового дерегулирования. Всего за год до кризиса Всемирный банк выпустил велеречивый доклад, где «азиатское экономическое чудо» всячески превозносилось как образец рыночных либеральных реформ.

Финансовый кризис в Азии и провал Вашингтонского консенсуса в Аргентине породили сомнения в неизбежности и благотворности глобализации. Еще большее смятение вызвал неожиданный успех Малайзии, которая установила контроль над движением иностранной валюты, тем самым совершив тяжкий грех по отношению к глобальным финансовым рынкам. Благодаря ли этому греху, вопреки ли ему, но Малайзия пострадала от кризиса гораздо меньше своих соседей, которые следовали советам МВФ.

Аргентина была особенно ярким примером. Не оправдавшая ожидания политика эпохи Перона сменилась там самой крайней разновидностью Вашингтонского консенсуса с широкомасштабной приватизацией промышленности и даже установлением фиксированного обменного курса по отношению к доллару. Но когда для экономики наступили трудные времена, финансовые рынки оставили аргентинцев наедине с их проблемами.

Несмотря на все это, на финансовых рынках и среди экономических властей вера в гипотезу эффективного рынка осталась незыблемой. Страны Азии и Латинской Америки, которых раньше хвалили за их плодотворные реформы, теперь обвинили в «кумовском капитализме». Вердикт был таков: только там, где финансовая система развита, прозрачна и защищена от коррупции настолько же, насколько Уолл-стрит и лондонский Сити, можно в полной мере реализовать преимущества финансовых рынков.

 

Крах Long-Term Capital Management

В ходе дискуссии об эффективности рынков утвердилось мнение, что разница между рыночными ценами и ценами на совершенно эффективном рынке настолько мала, что прибыль, которую можно получить от этой разницы, достаточна лишь для покрытия издержек на ее выявление. Эта идея лежит в основе всей деятельности хедж-фондов, которые занимаются поиском стратегий, позволяющих инвесторам в обмен на некоторый риск заработать доходы выше средних по рынку.

События 1998 года не оставили камня на камне от этих теоретических построений. Кризис начался с краха хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM), в котором в качестве экспертов-консультантов работали не кто-нибудь, а сами Роберт Мертон и Майрон Шоулз.

Стратегия LTCM заключалась в обнаружении небольших отклонений от эффективных цен, что обеспечивало выигрышный результат. Но не только деньги инвесторов ставились на кон, под залог их средств фонды получали огромные займы и благодаря этому многократно увеличивали свои барыши. Исторически пузыри были тесно связаны с применением «финансового рычага» как средства умножения прибылей, о чем говорит даже фольклор трейдеров, содержащий следующую мудрость: «Использовать рычаг на растущем рынке – быть гением. Использовать рычаг на падающем рынке – быть глупцом». Однако еще никто и никогда не применял его с такой силой, как компании наподобие LTCM в эпоху Великого пузыря.

При помощи сложных производных финансовых инструментов LTCM смог превратить акционерный капитал стоимостью меньше 5 млрд долл. в активы номиналом свыше 1,25 трлн долл. Изначальный смысл этих деривативов – процентных свопов и т. п. – страхование фирм от рисков изменения процентных ставок и валютных курсов. Однако в руках LTCM эти бумаги оказались орудием неслыханных доселе спекуляций.

LTCM выявлял расхождения между маржой, которую обещал рынок, и стоимостью, предсказываемой компьютерными моделями, а затем делал ставки в расчете на скорую «корректировку» рынка. И год за годом эти ставки приносили владельцам и инвесторам LTCM баснословные прибыли. Но 1997 год стал годом финансовых кризисов в Азии и России, и все ставки фонда прогорели.

Свобода хедж-фондов от всякого регулирования со стороны государства оправдывалась тем, что инвесторы – достаточно осведомленные и богатые люди, а остальным беспокоиться за свои деньги не стоит. Но вскоре выяснилось, что для инвестиций LTCM использовал рычаг в виде огромных займов у крупных банков с Уолл-стрит и международных банков, и теперь банкротство LTCM угрожало крахом всей системы.

У руля спасательной операции встала американская ФРС под председательством Алана Гринспена. А крупным банкам пришлось протянуть руку помощи. Среди инвестиционных банков с Уолл-стрит избежать участия удалось только Bear Stearns, что, несомненно, сыграло свою роль в его плачевной судьбе после 2008 года. Кризис удалось отсрочить. Основные владельцы и соинвесторы LTCM уберегли свои состояния, нажитые успешными спекуляциями.

История с LTCM преподала много уроков – о большинстве из них тогда достаточно говорилось. Однако в итоге это почти никак не повлияло на экономическую политику.

Теперь, вспоминая стратегию, использовавшуюся LTCM, можно сказать, что это разновидность «мартингала» – известного с древности алгоритма ставок в азартных играх. Что это такое, лучше всего объяснить словами Джордана Элленберга, колумниста Slate, известного математика и автора романов. Представим, что вы решили сыграть в орлянку:

Поставьте 100 долл. на орла. Если вы выиграете, то станете на 100 долл. богаче. Если проиграете, ничего страшного; поставьте еще 200 долл. на следующий бросок, и если вы выиграете на этот раз, возьмите свои 100 долл. выигрыша и выйдите из игры. Если вам снова не повезло, ваш минус – 300 долл. Значит, вам надо удвоить ставку до 400 долл. Ведь решка не может выпадать вечно! В конце концов, вы вернете себе свои 100 долл. [Ellenberg, 2008].

Слабость стратегии «мартингала» в том, что на чашах весов, с одной стороны, постоянно убывающая вероятность проигрыша, а с другой – постоянно возрастающий убыток в случае очередной неудачи. На определенном этапе возникнет достаточно продолжительная серия решек, после которой у вас в кармане не останется ни цента. Как выразился писатель и инвестор Нассим Талеб, следовать такой стратегии – все равно что «подбирать пятак на пути у мчащегося поезда».

Но то же самое относится и к более изощренным вариантам той же самой стратегии, которые и использовал LTCM. Крах хедж-фонда является наглядным подтверждением этих доводов. Однако финансовые рынки и экономические власти сделали из этой истории совсем другой вывод – что ее повторения можно избежать, конструируя более совершенные деривативы. И к 2008 году, когда в мире разразился мощнейший кризис, разоривший LTCM, хитроумные комбинации выглядели уже не более чем детскими шалостями.

Второй принципиальный момент состоит в том, что диверсификация рисков возможна лишь до известной степени и любая попытка ее превысить может привести к прямо противоположному эффекту. После того как предельная степень диверсификации достигнута, дальнейшее перетасовывание тех же самых обязательств не может понизить риски еще больше. Поэтому если кажется, что все извлекают прибыли почти с нулевым риском, значит, существует риск какого-то события низкой вероятности, при реализации которого по крайней мере часть агентов понесет значительные убытки.

Регулирующим органам тоже следовало бы извлечь из этой истории пару уроков. Первый из них: система финансового регулирования нежизнеспособна, если она предлагает одним, регулируемым, фирмам страховку и в то же время не запрещает им вести крупную торговлю с другими, нерегулируемыми, фирмами. И второй: никто не отменял «морального риска». Он означает, что агенты, как правило, склонны брать на себя больше риска, если они полностью застрахованы от плохих последствий его реализации.

Но для биржевых игроков эти истины так и остались неизвестны, зато они очень хорошо усвоили другую – что существует «Гринспен-пут». Опцион «пут» позволяет вам продать акцию по фиксированной цене в заранее установленный момент в будущем. В сущности тот, кто владеет опционом «пут» и лежащей в его основе акцией, оказывается в беспроигрышном положении. В случае повышения котировки акции ее можно будет с прибылью продать. В случае понижения – использовать даваемое опционом право продажи акции по установленной более высокой цене.

Именно вследствие своей высокой привлекательности опционы «пут» и стоят так дорого (и формула Блэка – Шоулза учит находить их правильную цену). Однако «Гринспен-пут» был не простым опционом – он был совершенно бесплатным. Помощь, оказанная LTCM, продемонстрировала финансовым рынкам, что, если они вдруг окажутся в серьезной беде, ФРС бросит им спасательный круг. Поэтому любая сопряженная с экономическим риском деятельность становилась в итоге беспроигрышной, так как достаточно большое количество крупных финансовых институтов ставило на тот же исход.

Впервые «Гринспен-пут» был использован ФРС после краха доткомов (о нем речь пойдет в следующем разделе). Во второй раз, в октябре 2008 года, «пут» достиг громадных размеров усилиями Бена Бернанке. На этот раз даже триллиона долларов было мало, чтобы спасти крупные финансовые институты от последствий их безрассудной спекуляции.

 

Пузырь доткомов

В течение 1980–1990-х годов в США и других странах происходил бурный рост рынка акций. Единственным сбоем был крах в октябре 1987 года, кратковременность которого, впрочем, впоследствии лишь укрепила веру в то, что любое падение котировок быстро сменится их ростом. В 1996 году рынок достиг невиданных доселе высот – индекс Доу-Джонса поднялся до 8 тыс. пунктов. Алан Гринспен забеспокоился и предостерег рынки активов от «иррационального оптимизма». Но Гринспен больше никогда не повторял своего предостережения и вскоре вернулся к привычной роли чирлидера. Хотя Netscape не приносил ежегодной прибыли, в 1998 году он был приобретен компанией America Online (AOL) путем обмена акций на сумму 4,2 млрд долл. Всего через пару лет сама AOL соединилась с Time Warner – это стало крупнейшим слиянием в истории. В результате сделки рыночная стоимость AOL была оценена в более чем 100 млрд долл. Спустя девять лет, в декабре 2009 года, AOL снова отделилась, но теперь она стоила всего 3,15 млрд долл., то есть меньше суммы, в которую оценивался один лишь Netscape.

Первичное размещение акций Netscape и сделка с AOL создали прецедент для целого ряда еще более сомнительных сделок с доткомами, в результате которых инвесторы срывали огромный куш, несмотря на отсутствие каких-то серьезных прибылей или выручки от деятельности, а иногда даже самой деятельности. Историю успеха Netscape и AOL удалось повторить тысячам других фирм, которые присоединили к своему бизнесу приставку. com, продавая при этом товары вроде корма для собак и садового инвентаря. Некоторые из этих фирм были такой же фикцией, как и знаменитая Компания Южных морей, организованная в 1713 году в Англии и сулившая своим акционерам прибыли от «осуществления весьма выгодного предприятия, характер которого пока не подлежит описанию». В действительности, хотя Netscape и AOL еще могли похвастаться значительными доходами, а AOL даже получала прибыль от предоставления доступа к Интернету, у типичной дотком-компании не то что прибыли, но даже продаж никогда не было.

Спекуляции с доткомами были сосредоточены на бирже NASDAQ. Индекс NASDAQ вырос с 800 пунктов в середине 1990-х годов до более чем 5 тыс. пунктов в марте 2000 года, за чем последовал его внезапный обвал до отметки ниже 2 тыс. Сотни доткомов обанкротились или были скуплены по ценам, которым было очень далеко до цен конца 1990-х годов.

Даже в большей степени, чем нынешний глобальный кризис, пузырь NASDAQ и его крах стали суровой проверкой для гипотезы эффективного рынка, проверкой, которая обнажила всю ее несостоятельность. Многие отмечали очевидный факт: стоимость акций дотком-компаний нельзя оправдать исходя из общепринятых принципов оценки активов. Даже если принять, что некоторые из этих компаний действительно были успешными, это не могло распространяться на всю отрасль в целом. На самом деле лишь небольшая часть дотком-компаний когда-либо имела стабильные прибыли.

Предыдущие пузыри еще можно было связать с недостаточной информированностью и прозрачностью рынка либо с тем, что спекулянты не могли беспрепятственно играть на понижение и тем самым приводить цены к естественному уровню. Но пузырь доткомов одним махом выбил почву из-под этих доводов.

По своей прозрачности ни одна биржа в истории не могла сравниться с NASDAQ конца 1990-х годов, подвергавшейся тщательнейшему надзору и подробнейшему освещению со стороны прессы. Компании-эмитенты оценивались инвестиционными банками, биржевыми брокерами и финансовыми изданиями. Компании не скрывали сомнительных прогнозов, на основании которых рассчитывались оценки, а наоборот, выставляли их напоказ в глянцевых проспектах, рассчитанных на падкость инвесторов (хотя в них содержалось и формальное примечание о том, что прогнозы могут не сбыться).

Спекулянты и впрямь попытались сдуть этот пузырь. Джулиан Робертсон из Tiger Investments поставил на то, что чрезвычайно переоцененные акции высокотехнологичных компаний упадут к концу 1990-х годов, и потерял на этом миллиарды долларов, так как акции в течение всего 1999 года продолжали расти. После этого он отказался от управления деньгами своих клиентов, заявив, что больше не понимает рынки.

И хотя пузырь доткомов и его взрыв произвели величайшее впечатление, крах 2000–2001 годов был столь же знаменателен, поскольку выявил неслыханное с 1920-х годов корпоративное мошенничество. Два крупнейших примера мошенничества – компании Enron и Worldcom – разительно отличались. Махинации в Enron осуществлялись с помощью запутанных сбытовых схем, специально учрежденных юридических лиц и бухгалтерских уловок. Менеджеры Worldcom предпочли другой путь – просто рисовать цифры отчетности, создавая впечатление прибыльной компании, тогда как на самом деле деньги улетали в трубу.

 

Кризис 2008 года

Взрыв пузыря доткомов означал, что вере в сильные версии гипотезы эффективного рынка должен прийти конец. Вместе с тем, обнаружив слабости в системах, которые, как предполагалось, должны были обеспечивать правильную работу финансовых рынков, он давал регуляторам и финансовым институтам шанс исправиться, чтобы в будущем практика больше соответствовала теории.

Но не случилось ни того ни другого. Защитники гипотезы эффективного рынка сделали вид, что никакого краха доткомов не было, и сохранили прежний стиль аргументации. Скандалы вокруг отчетности таких компаний, как Enron, привели к принятию Закона Сарбейнза – Оксли, нацеленного на реформирование корпоративного управления. Но он был половинчатым и не оказал почти никакого влияния. Уже через год-два финансовые дельцы сошлись во мнении, что закон Сарбейнза – Оксли – это крайность и не стоит обобщать эпизодические случаи мошенничества, а нужно, наоборот, ослаблять регулирование.

Финансовым институтам не пришлось особенно горевать о провале пузыря доткомов, ведь «Гринспен-пут», похоже, действительно работал. Вместо того чтобы предоставить финансовому сектору самому расплачиваться за недавнюю спекуляцию, Гринспен ослаблял монетарную политику и надувал очередной пузырь – на этот раз на рынке жилья.

С глобальной точки зрения пузырь на рынке жилья США не был чем-то выдающимся. Однако его важнейшая особенность была в том, что невероятный рост, а затем столь же сильное падение распространились на все главные рынки. Как и в случае с LTCM десятилетием ранее, модели оценивания, использовавшиеся финансовыми институтами для расчета риска по ипотечным займам и создаваемым на их основе активам, опирались на предположение, что отдельные части американского рынка жилья почти не связаны друг с другом. Вследствие этого получение убытков сразу по всем или почти всем активам в диверсифицированном портфеле ипотечных займов рассматривалось как маловероятное событие.

Но с каждой новой сделкой, заключенной в соответствии с моделями, такое допущение становилось все менее правомерным. Высокий спрос на диверсифицированные портфели способствовал снижению требований к заемщикам. Если предыдущие пузыри на рынке жилья были связаны с тем, что на какой-то отдельной части рынка возникало оптимистическое настроение, то бумом начала 2000-х годов двигала вера в то, что жилье в принципе как тип актива будет постоянно дорожать.

Исходя из этой предпосылки строились все более сложные виды деривативов и механизмы их ценообразования. Откуда бралась эта вера? Во-первых, было замечено, что постоянный рост цен позволяет выдавать ипотеку без предварительного первоначального взноса, поскольку финансовое состояние заемщика будет расти вместе с удорожанием его жилья. А это, в свою очередь, означало, что в будущем долг удастся рефинансировать на более выгодных условиях.

При таком допущении вполне разумно выглядела выдача займов с «отрицательной амортизацией», которые не только не требовали погашать основную сумму долга в течение первых двух-трех лет, но даже позволяли ее увеличивать. По истечении этого «медового месяца» условия займа ужесточались, но это никого не пугало, ведь казалось несомненным, что к тому времени заем можно будет рефинансировать.

Основываясь на этом предположении, инвестиционные банки с готовностью покупали ценные бумаги таких ипотечных агентств, как Countrywide. Чтобы не потерять свою долю рынка, Fannie Mae и Freddie Mac в ответ также приходилось снижать требования к заемщикам.

Начиная с 2004 года Fannie и Freddie развернули обширную деятельность на рынке субстандартной ипотеки под предлогом, что их обязанность – обеспечивать дешевый доступ к жилью. Все возрастающая конкуренция за право превратить в ценные бумаги ипотечные займы позволяла первоначальным кредиторам особенно не заботиться о кредитоспособности заемщика: как только выданная ими ипотека была упакована в ценные бумаги и продана, риск дефолта переходил к покупателю, а спрос на бумаги был таким сильным, что за качеством можно было не следить.

Вместе с ростом спроса на ипотечные ценные бумаги внедрялись многочисленные инновации, например поручительство по облигациям, а также развивался рынок обеспеченных залогом долговых обязательств (CDO). При помощи этих инструментов портфель ипотечных ценных бумаг превращался в пакет активов, которые, как предполагалось, дадут хорошую прибыль даже в случае спада в каком-то отдельном сегменте жилищного рынка. Возможность повсеместного спада в моделях оценки этих бумаг не бралась в расчет.

Появление этих и других инструментов, а также уверенность, что дефолты или рост невозвратов не могут причинить вреда, создавали иллюзию практически полного обнуления кредитных рисков. Без малейшего нарекания со стороны рейтинговых агентств, таких как Moody’s и Standard & Poor’s, кредиты, выданные людям, возможно, не имевшим ни постоянного дохода, ни работы, ни какого-то имущества кроме самого дома, быстро превращались в «первоклассные» облигации с таким же рейтингом AAA, как и у правительства США.

К концу 2006 года поверх этого хрупкого основания ненадежных займов выстроилась гигантская перевернутая пирамида в триллионы долларов, составленная из фиктивных ценных бумаг банков и хедж-фондов по всему миру. Некоторые из этих институтов имели явные гарантии от своих национальных правительств. Другая часть относилась к категории «too big to fail» – слишком больших, чтобы обанкротиться, а точнее, слишком тесно переплетенных между собой. С учетом того, насколько сложной и тонкой была паутина финансовых взаимоотношений, сотканная после 1970-х годов, падение даже среднего по размерам игрока могло утащить за собой в пропасть всю систему.

Таким образом, были созданы предпосылки для глобального экономического спада. Кризис медленно набирал обороты в течение 2007 года, начавшись с замедления роста цен на жилье и изъятия домов у «субстандартных» заемщиков. К середине 2007 года трудности стали испытывать все более широкие категории заемщиков, в том числе те, которые раньше не относили к рискованным. Огромная часть CDO и других производных бумаг лишилась своего наивысшего рейтинга, по некоторым из них был объявлен дефолт.

Между тем гипотеза эффективного рынка вселяла олимпийское спокойствие. И только после того как в марте 2008 года пришлось спасать инвестиционный банк Bear Stearns, появилась тень сомнения. К тому моменту, как впоследствии установило Национальное бюро экономических исследований, в США уже в течение нескольких месяцев длилась рецессия. На дворе был конец августа 2008 года, однако деятели финансового рынка по-прежнему были склонны все отрицать.

Кризис начался с внезапной национализации в сентябре 2008 года главных американских ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac. Спустя два месяца рухнула инвестиционно-банковская отрасль, банк Lehman Brothers обанкротился, Merrill Lynch был поглощен Bank of America, а Goldman Sachs и JP Morgan, чтобы получить помощь в виде государственных гарантий, пришлось перейти в разряд холдинговых банковских структур. Через год список жертв пополнился банками со всего света, целыми странами, такими как Исландия, и компанией General Motors, давно ставшей синонимом корпоративного капитализма.

С появлением каждого нового пузыря придумывалась очередная сказка, почему «на этот раз все будет иначе», выражаясь словами Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа. Однако после нынешнего кризиса рассказам об эффективных рынках должен прийти конец. Первая причина в том, что по своей глубине и охвату это самый большой финансовый крах со времен Великой депрессии. Убытки вследствие финансовой несостоятельности оцениваются в 4 трлн долл. или примерно в 10 % от ежегодного мирового дохода. Прежде чем мировая экономика восстановится, ущерб от снижения уровня выпуска, вероятно, составит триллионы долларов.

Кроме того, в отличие от Великой депрессии, этот кризис есть целиком результат деятельности финансовых рынков. Не было ничего похожего ни на послевоенный водоворот 1920-х годов, ни на постоянные распри вокруг конвертируемости валют и выплаты репараций, ни на Закон Смута – Хоули о таможенном тарифе, на которые возлагалась вина за Великую депрессию. Правительства не слишком вмешивались в дела финансовых рынков и крупных банков, руководствуясь при этом в основном оценками рисков, которые им предоставляли сами банки, а также рейтингами агентств вроде Standard & Poor’s и Moody’s.

От системы сдержек и противовесов не осталось и следа. Рейтинговые агентства присваивали статус ААА совершенно никчемным активам, используя модели, которые исключали всякую возможность падения цен на жилье. Нельзя все списать на чью-то некомпетентность. Вся система выдачи рейтингов, в которой эмитенты платят за оценки, доказала свою совершенную нелепость. Но как раз эти рейтинги и были основой системы государственного регулирования. Под влиянием гипотезы эффективного рынка важнейшие решения государства были по существу переданы в аутсорсинг частным коммерческим фирмам, имевшим весомые мотивы искажать действительность.

Помимо этих систематических провалов наконец всплыли на поверхность и огромные махинации. Мошенническая схема Понци, сооруженная Берни Мэдоффом, бывшим главой биржи NASDAQ и звездой Нью-Йоркского биржевого мира, была под стать гигантским размерам, до которых разросся финансовый сектор.

Автором первой такой схемы был Чарльз Понци: в 1920 году благодаря фиктивным инвестициям в почтовые купоны он смог привлечь сумму, которая сегодня составляла бы 5 млн долл. Мэдофф оценил доходы от своего мошенничества в 50 млрд долл. – в 10 тыс. раз больше, чем у Понци. И хотя о деле Мэдоффа не говорил только ленивый, крах его пирамиды вытащил за собой на свет длинную вереницу других злоупотреблений в десятки или сотни миллионов долларов.

История Мэдоффа и других мошенников напоминает нам о понятии «bezzle», о котором говорил Дж. К. Гэлбрейт. Оно обозначает количество корпоративных махинаций, ускользнувших от глаз властей. В период бурного роста, когда благосостояние повсеместно повышается, люди смекают, что, пользуясь чужими средствами, можно делать деньги, оставаясь при этом незамеченными. Если вдруг кто-то обратит внимание, можно без труда успеть вернуть сумму на место. Но когда наступает кризис, раздобыть деньги становится гораздо труднее и, во всяком случае, к тому времени внешние аудиторы уже навострят уши. Поэтому мошенники начинают попадаться, а количество злоупотреблений уменьшается. Оно остается небольшим на ранних этапах восстановления, когда наиболее активны те, кто пережил кризис благодаря своей осторожности. Но с продолжением бума на охоту выходят более голодные, рисковые дельцы, а следом множатся злоупотребления.

В условиях, когда размеры финансового сектора не сообразуются с реальной экономикой, а цифры, диктуемые гипотезой эффективного рынка – какими бы нелепыми они ни были, – берутся за непреложную истину, размах злоупотреблений, естественно, оказывается беспримерным.

 

Как только гипотеза эффективного рынка отметена, финансовым рынкам можно дать более обоснованную оценку.

Они являются необходимым связующим звеном между кредитными организациями (активы которых в конечном счете проистекают из сбережений домохозяйств) и заемщиками – как потребителями, так и инвесторами. В смешанной экономике эта функция, как правило, принадлежит частному сектору, и здесь нет оснований ожидать каких-либо изменений в среднесрочной перспективе. Даже если мы наблюдаем сегодня создание ряда государственных финансовых институтов, этот тренд будет нивелирован возвращением в частные руки институтов, полностью или частично национализированных в период кризиса.

Но признание необходимости финансовых рынков не влечет за собой согласия с содержащимся в гипотезе утверждением, что рыночные цены обязательно «правильные» и лучшей оценки сделать невозможно. Напротив, в разумных пределах правительство может действовать вопреки установившимся на финансовом рынке ценам, по крайней мере, в двух отношениях.

Во-первых, опыт последнего десятилетия не оставил никаких сомнений, что частный финансовый сектор способен порождать пузыри и что экономическая политика должна этого не допускать. Центральным банкам для этого недостаточно процентных ставок в качестве единственного инструмента политики. Скорее, для этого нужно определенное сочетание макроэкономической политики и регулятивных мер. Если, к примеру, развивается пузырь в недвижимости, то центральный банк должен обладать достаточной властью, чтобы увести кредитные потоки от перегретых секторов, что не обязательно означает сокращение производственных инвестиций. Во-вторых, в своей оценке государственных инвестиций правительства должны использовать анализ выгод и издержек и учитывать пользу в неденежной форме, а не полагаться на мнение финансовых рынков, рейтинговых агентств и т. д. Причем вопрос, какие инвестиции должно брать на себя государство, к делу не относится.

Как только мы отказываемся от гипотезы эффективного рынка, становится понятно, что в одних случаях рынки могут спланировать инвестиции лучше, чем государство (когда важен точный учет потребительского спроса), а в других случаях (например, когда горизонт планирования очень растянут) – хуже. Отсюда логически вытекает, что смешанная экономика превосходит и экономику с централизованным планированием, и экономику свободного рынка, о чем и свидетельствует опыт XX века.

Что касается финансовых рынков, то крушение гипотезы об их эффективности ставит перед экономической политикой задачу коренной перестройки: в первую очередь требуется четко разграничить общественно необходимые функции финансовой системы, выполнение которых должно гарантироваться государством, и интересы спекулянтов, которые должны сами пожинать плоды своих авантюр. В результате должна сформироваться система «банк-кубышка», в которой финансовому сектору отводится роль инфраструктурной сферы, такой же как энергетика или связь. И хотя финансовые услуги будут в ней предоставляться и частными, и государственными компаниями, у государства появится возможность явно ручаться за стабильность финансового сектора в целом.

 

Реалистичные теории финансового рынка

Теоретическая концепция, лежащая в основе гипотезы эффективного рынка, логически доказывает, что при допущении о совершенной рациональности инвесторов и совершенной эффективности финансовых рынков возникающая оценка будущей стоимости какого-либо актива – наилучшая. Сокрушительный удар, нанесенный гипотезе реальным ходом событий, свидетельствует о необходимости пересмотреть не только постулаты об индивидуальной рациональности и рыночной эффективности, но и само понятие «наилучшей оценки».

Над решением первой задачи работают уже давно. За последнюю четверть века экономисты предприняли немало попыток заменить постулаты совершенной рациональности более реалистичными моделями принятия индивидуальных решений с учетом неопределенности и фактора времени. Существенная часть этих усилий предпринималась в русле «поведенческой экономики» или «поведенческих финансов».

Источником ряда ключевых идей поведенческой экономики послужили работы психолога Даниэла Канемана и присоединившегося к нему на поздних этапах творчества и ставшего постоянным соавтором Амоса Тверски. Среди прочих важных вещей Канеман и Тверски показали, что людям трудно оценивать вероятности и что они придают слишком большой вес некоторым маловероятным событиям, таким как выигрыш в лотерею и гибель в авиакатастрофе.

Хотя в большинстве ситуаций люди избегают риска, иногда, потерпев неудачу в каком-либо деле, они спешат отыграться и идут на неоправданно высокие риски. Они далеки от идеала мощного вычислительного устройства, рисуемого стандартной теорией, и полагаются на «эвристические» процедуры, такие как «эвристика доступности», то есть склонны переоценивать вероятность появления некоторых событий, если перед ними есть их наглядные примеры.

Другой соавтор Канемана Ричард Талер исследовал, как решения людей зависят от фактора времени. Стандартная модель полагает, что люди оценивают будущие потоки доходов при помощи постоянной, умеренной по величине нормы дисконтирования, равной, скажем, ставке процента по облигациям. Иными словами, если представить, что ставка по облигациям равна 5 % и вложена сумма 100 долл., то через год ее стоимость составит 105 долл., а через два – благодаря сложным процентам – примерно 110,25 долл. И наоборот, сумма 105 долл., получаемая через год, или 110,25 долл. через два, равна сегодня 100 долл.

Но если посмотреть, как выглядят каждодневные решения людей, то складывается иная модель, которую можно назвать гиперболическим дисконтированием. Люди гораздо больше ценят блага, получаемые сегодня, нежели через год. Соответственно, они склонны откладывать оплату расходов на завтра или послезавтра, даже несмотря на высокие проценты. Но если их поставить перед выбором: получить (или уплатить) некую сумму денег через год или же бо́льшую через два, они окажутся вполне терпеливыми.

 

Незнание

Исследования в области поведенческой экономики показывают, что люди редко действуют согласно заповедям рационального выбора. В свою очередь, работы по асимметрии информации позволяют понять, откуда, даже при совершенной рациональности участников финансового рынка, на нем может появиться неэффективность.

Но есть и еще более фундаментальный вызов, на который экономистам еще предстоит ответить. Дело в том, что число возможных факторов, оказывающих непредвиденное влияние на экономику, в общем бесконечно, и ни один агент, сколь бы осведомленным и разумным он ни был, не может учесть их все.

Об этой проблеме широко заговорили благодаря известным словам Дональда Рамсфельда, прозвучавшим в связи с войной в Ираке. Он высказался следующим образом:

Меня всегда особенно интересуют донесения о чем-то, чего на самом деле не случилось, потому что, как мы знаем, существуют известные известные, то есть вещи, про которые мы знаем, что мы их знаем. Также мы знаем, что существуют известные неизвестные, то есть мы знаем, что есть вещи, которых мы не знаем. Но также есть и неизвестные неизвестные – те вещи, о которых мы не знаем, что мы их не знаем. [42]

За эти слова Рамсфельда изрядно осмеяли, но в них много верного и важного. Огорчать должно то, что, озвучив их, Рамсфельд предпочел закрыть глаза на выводы. Ведь если развязывание вой ны сопряжено для страны с многочисленными «неизвестными неизвестными», то к таким вопросам надо подходить с крайней осторожностью.

В литературе по финансам для описания непредвиденных явлений широкое применение получил благодаря Нассиму Талебу термин «черный лебедь». У европейца утверждение «все лебеди белые» не могло вызвать никакого противоречия с опытом. И не похоже, что европейцы когда-либо задумывались о существовании черных лебедей, прежде чем они открыли Австралию и впервые встретили такую птицу. К счастью, никому не пришло в голову построить огромную финансовую систему на сведениях о расцветке лебединого оперения. Однако история кишит примерами того, как подробнейшие планы разлетались в прах при столкновении с не принятыми во внимание исходами событий.

Рассказывать, что мы то и дело сталкиваемся с «неизвестными неизвестными» и «черными лебедями», – дело нехитрое. Гораздо труднее придумать такую систему анализа и принятия решений, в которой учитываются события, по определению не поддающиеся анализу и прогнозированию. Экономисты, философы и специалисты по теории принятия решений долгое время ломали голову над этой загадкой и, похоже, добились в ее решении некоторых успехов.

Оказывается, что построение формальных моделей ограниченной рациональности возможно. В отличие от ультрарациональных вычислительных устройств, которые населяют мир стандартной экономической теории, агенты с ограниченной рациональностью пребывают в неведении относительно некоторых возможных сценариев, а также не могут полностью сформулировать для себя часть известных им сценариев и информировать о них других.

Отсюда следуют очень важные выводы. Во-первых, если есть основания ожидать неприятных сюрпризов, то разумнее всего проявить осторожность при принятии решений. В такой обстановке предпочтительнее выглядят простые и поддающиеся пониманию альтернативы, хотя сложные и туманные альтернативы могут сулить гораздо большие выигрыши.

То же относится и к контрактам. В стандартной экономической теории контракты покрывают все возможные варианты развития событий. Но в реальном мире контракты не бывают полными и даже в сложных контрактах не удается полностью устранить неоднозначность. Поэтому простые контракты с условиями, понятными для обеих сторон, могут оказаться предпочтительнее сложных, несмотря на их оптимальность с точки зрения стандартной экономической теории.

 

Доверие и кризисы

Отклонения от рациональности на индивидуальном уровне – не единственная трудность для гипотезы эффективного рынка. Если бы в остальном рынки были совершенно эффективными, то даже небольшого числа опытных и рациональных спекулянтов хватило бы, чтобы реализовать прогнозы гипотезы. Эти спекулянты смогли бы превратить иррациональность большинства инвесторов в Клондайк для себя. Вспомним замечание Кейнса: для успеха спекуляции нужно не только, чтобы рынок поставил все на свои места, но чтобы это произошло раньше, чем спекулянты останутся без гроша. Реалистичная теория финансовых рынков должна объяснить, почему пузыри могут сохраняться на протяжении длительного времени, отбивая у спекулянтов охоту ставить на возвращение рынка к равновесию.

Далее, нам требуется более глубокое понимание падений на финансовых рынках, таких как нынешний кризис. Хотя учебники рисуют финансовые рынки как безличный обмен активами, характеристики которых известны до деталей, решающий фактор в реальном процессе – это доверие и, в более широком смысле, объем доверия, соответствующий тому или иному обещанию выгодных перспектив. В последние десятилетия экономисты потратили много сил на изучение доверия и, в частности, условий, при которых одна сторона контракта может доверять другой и надеяться, что та говорит правду.

Проблема доверия была изучена с точки зрения асимметрии информации (ситуация, когда одна из сторон обладает некоторой недоступной для других информацией и обе стороны об этом осведомлены). Но трудности кроются еще глубже. В ситуациях, когда исчисление всех возможных исходов становится невозможным, индивиды должны решить – стоит или нет полагаться на оценки и добросовестность остальных.

Доверие разрушается с приходом кризиса. Все институты – и государственные, и частные – в известной мере основаны на доверии, и когда доверие рассыпается, восстановить его оказывается трудно. В период кризиса 1970-х годов правительства оказались неспособными исполнять взятые на себя обязательства по управлению экономикой и поддержанию полной занятости. Это привело к утрате доверия со стороны общества, которая передалась рынкам, в частности финансовым, и более или менее на них укоренилась. Утрата доверия затрудняла, а иногда и полностью исключала проведение политики, которая потенциально могла что-то изменить, например, по поддержанию соглашений о стабилизации зарплат. К 1980-м годам, когда такие соглашения стали осуществимы, баланс экономических сил уже сместился к финансовым рынкам.

А финансовые рынки зависят от доверия еще в большей степени, чем правительства, которые в конце концов опираются на прямую власть государственного аппарата. Центральное место среди финансовых институтов современного капитализма занимает система частичного банковского резервирования. Она предполагает, что банки выдают в качестве кредитов большую часть размещенных на их депозитах денег, оставляя лишь небольшую долю для покрытия возможных изъятий. В нерегулируемой системе утрата доверия к тому или иному банку приводит к «набегу» владельцев депозитов, которые, расталкивая друг друга, несутся спасать свои деньги.

Сегодня благодаря системам страхования вкладов и банковских гарантий доверие вкладчиков к банкам подкреплено ресурсами государства, которое в случае банковского дефолта сможет их защитить. Но другие формы доверия в финансовой системе не так легко оградить от опасностей. Устойчивость банка достигается тогда и только тогда, когда он может точно оценить способность и желание своих заемщиков возвращать долги. В обычных условиях здесь нет ничего непреодолимого. Чтобы отделить хорошие риски от плохих, банки прибегают к таким стандартным показателям кредитоспособности, как кредитная история и т. д., а у заемщиков есть серьезные стимулы сохранять кредитную историю незапятнанной.

В условиях кризиса все рушится. Формулы, раньше не дававшие сбоя, перестают работать, так как заемщики выясняют, что для них лучше уйти от долгов (посредством процедуры банкротства или потери залога), нежели тщетно пытаться выплачивать долги. В таких условиях доверие можно восстановить только через личные отношения с заемщиком – такие знакомства вырабатываются годами деловых отношений. Но именно они и разрушаются кризисом. Банки разваливаются, и их активы попадают к новым владельцам, знающим о клиентах не больше, чем можно выяснить по документам или спросить у оставшихся работников. В сложной, имеющей запутанные связи системе, сложившейся за последние десятилетия, один сбой может вызвать эффект домино, который быстро опрокинет всю систему, сделав ее неработоспособной.

 

Финансовое регулирование

Что важнее всего, глобальный финансовый кризис знаменует собой конец моделей финансового регулирования, опирающихся на гипотезу эффективного рынка. Подход к регулированию финансов, развившийся из Великой депрессии, налагал массу ограничений. Финансовым институтам позволялось совершать лишь небольшое число операций, внедрение финансовых инноваций было ограничено. Финансовые институты могли предлагать лишь такие новые типы активов, которые укладывались в существующие правила регулирования, либо дожидаться, пока эти правила не изменят.

Начиная с 1970-х годов с приходом финансового дерегулирования таких ограничений становилось все меньше. Термин «дерегулирование» не совсем верно отражает суть явления, поскольку ни одну систему, где конечным гарантом выступает общество, нельзя назвать нерегулируемой. Скорее, система регулирования, нацеленная на защиту общества и придание экономике устойчивости, была заменена на систему, где главная забота – стимулировать инновации и управлять риском в наиболее «необременительной» манере.

Такая система регулирования была разработана во многом исходя из гипотезы эффективного рынка. Она прошла через несколько этапов, прежде чем приобрела свой окончательный вид в форме соглашений, разработанных Базельским комитетом по банковскому надзору, куда входят высокопоставленные представители банковских надзорных органов и центральных банков стран Большой десятки (G-10).

В рамках Базельских соглашений объем рисков, сопряженных с имеющимися у банков активами, предлагалось оценивать исходя из рыночных цен и рейтингов частных кредитных агентств, таких как Moody’s и Standard & Poor’s. Согласно гипотезе эффективного рынка, лучший способ оценить актив – посмотреть на схожий с ним по степени риска актив, обращающийся на бирже. И хотя гипотеза эффективного рынка и не содержит прямых указаний, как интерпретировать рейтинги агентств, озабоченность эмитентов облигаций высокими рейтингами означает, если рассуждать в духе гипотезы, что в рейтингах содержится важная и надежная информация, ведь в противном случае они бы попросту игнорировались.

Вплоть до 2007 года базельская система ни разу не сталкивалась с серьезными финансовыми кризисами в развитом мире. И первое же испытание она с треском провалила. Показатели достаточности капитала в рамках базельской системы оказались совершенно бесполезными: они не только не предотвратили краха многих банков, но даже не смогли указать, какие из них окажутся неблагонадежными.

В результате финансового кризиса уже произошли радикальные изменения в регулировании финансового сектора. Во всех крупных экономиках были либо введены, либо серьезно расширены гарантии по банковским вкладам. Обычным явлением стала частичная или полная национализация обанкротившихся учреждений, означавшая взятие на себя рисков обществом.

Однако эти политические шаги были предприняты в качестве экстренных мер. При этом неявно (а иногда и явно) подразумевалось, что с возвратом к нормальным (то есть предкризисным) условиям этим мерам будет дан обратный ход. Но эта предпосылка не выдерживает никакой критики. К моменту окончания кризиса финансовый сектор переживет глубокую трансформацию, поэтому потребуются новые и совершенно иные способы регулирования.

Исходным пунктом стабильного режима регулирования должен стать отказ от презумпции невиновности в отношении финансовых инноваций. До сих пор принималось за правило, что нужно разрешать и даже поощрять финансовые инновации, если не будет доказано, что они представляют угрозу для финансовой стабильности. Учитывая, что общество выступает по сути гарантом по обязательствам этих институтов, следовать такому правилу – значит гарантировать вознаграждение всякому, кто будет внедрять инновации, одновременно повышающие риски (которые в конечном счете несет общество) и доходы (они достаются авторам финансовых нововведений). А это верный и не раз пройденный путь к катастрофе.

Вместо этого нужно создать систему «банк-кубышка». Первый шаг – выделить четкую группу финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Эти институты должны предлагать только испытанные финансовые инструменты, включающие явные государственные гарантии для своих клиентов. Они должны быть застрахованы государством от банкротства с возможностью национализации в качестве крайней меры. Финансовые инновации должны восприниматься с осторожностью и допускаться только при ясном понимании их воздействия на риски системы в целом.

Важно не создавать препятствий для деятельности тех, кто желает подвергать риску свой собственный капитал. По замечанию Адама Смита, «каждый более или менее переоценивает шансы удачи, а шансы неудачи большинством людей недооцениваются, и вряд ли найдется такой человек, мало-мальски здоровый и бодро настроенный, который преувеличивал бы их».

Смит утверждает, что этот неизменно преувеличенный оптимизм – важнейшее условие инвестиций и частного предпринимательства. Позднее такие авторы, как Кейнс, говоря об отношении к риску, использовали понятие «самозарождающегося оптимизма» и обратили внимание, что с определенной частотой возникают панические и депрессивные настроения, в толщине которых «самозарождающийся оптимизм» гаснет. И все-таки никто не будет спорить, что тем, кто разделяет оптимистический настрой, нужно предоставить поле для деятельности, дать шанс ухватить свою удачу. Но при этом нужно позаботиться, чтобы издержки неизбежных промахов на этом пути несли те, кто вовлечен в спекулятивные инвестиции, а никак не общество в целом.

Обеспечение стабильности на финансовых рынках не означает ни запрета на рискованные инвестиции, ни даже запрета спекулянтам на разработку и торговлю новыми рискованными финансовыми активами. Принципиальный момент заключается в том, что эта деятельность не должна ставить под угрозу устойчивость системы в целом.

Регулируемые государством и имеющие от него гарантии банки и другие финансовые институты не должны допускаться до участия в своекорыстной спекулятивной торговле. Кроме того, им нужно запретить кредитовать учреждения, втянутые в такие спекуляции. Правительства должны заречься оказывать финансовую помощь спекулянтам, столкнувшимся с затруднениями. После этого можно предоставить спекулянтов собственной судьбе.

В таких условиях важнейшая задача – провести четкие границы между институтами, обеспеченными государственными гарантиями, и незастрахованными финансовыми учреждениями, такими как хедж-фонды, финансовые компании, брокерские фирмы и фонды взаимных инвестиций. Необходимо полностью исключить ситуацию, при которой банкротство организаций второго типа поставит под угрозу систему в целом, так что потребуется помощь государственного сектора – прямая (как это было в ходе последнего кризиса) или косвенная (как в случае с LTCM в 1998 году). Для этого нужно предпринять ряд мер.

Во-первых, должны быть строго воспрещены всякие связи в структуре собственности между застрахованными и незастрахованными организациями. В противном случае существует риск, что несостоятельность нерегулируемой дочерней компании потребует спасения ее материнской структуры или же что нерегулируемая материнская компания подвергнет свой дочерний банк избыточному риску. Примеры реализации этих угроз можно найти задолго до нынешнего кризиса – в деятельности австралийских финансовых компаний, находившихся в собственности у банков, в частности, в эпизоде с Банком Аделаиды в 1970-х годах, спасать который был вынужден Резервный банк.

Во-вторых, банки не должны заниматься продажей нерегулируемых финансовых продуктов, таких как доли в паевых инвестициях и хедж-фондах.

В-третьих, предоставление банковских кредитов нерегулируемым финансовым предприятиям нужно ограничить такими суммами, при которых даже широкомасштабный обвал в этом секторе не представлял бы угрозы для состоятельности регулируемой системы.

 

Государство и рынок

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что правительство никогда не сможет превзойти хорошо осведомленные финансовые рынки при принятии инвестиционных решений. Крах гипотезы эффективного рынка не означает обратного – что решения правительства всегда предпочтительнее. Скорее, опыт показывает, что в одних случаях (когда, например, требуется хорошее понимание потребительского спроса) рынки превосходят правительства в планировании инвестиций, тогда как в других (скажем, когда нужно долгосрочное планирование) дело обстоит иначе.

Этот вывод о деятельности рынков капитала в общем согласуется с опытом XX века, и в частности, первых десятилетий после Второй мировой войны. На протяжении этих десятилетий правительства играли ведущую роль в развитии самых разных видов инфраструктуры, в том числе транспорта, телекоммуникационных сетей, электро-, газо – и водоснабжения. Кроме того, они инвестировали в «человеческий капитал» в форме массового расширения систем образования и государственного здравоохранения. Эти инвестиции были не результатом социалистического доктринерства, но веры, что для успешного развития рыночной экономики необходима надежная инфраструктура, а также квалифицированная и образованная рабочая сила.

Рост государственных расходов на инфраструктуру шел рука об руку с бурным внедрением инноваций в частном секторе. Компьютеры, первоначально разработанные за государственный счет для академических и военных целей, стали основой для быстрорастущей отрасли информационных технологий и электроники. Развитие сети высокоскоростных магистралей способствовало росту автомобильной промышленности. Но самое главное, инновации в частном секторе зависели от постоянного притока все более образованной рабочей силы.

С расцветом рыночного либерализма эти задачи были в существенной, хотя далеко и не полной мере возложены на рынок. Реформы в энергетике, телекоммуникационной отрасли и других инфраструктурных отраслях во всем мире привели примерно к одинаковым результатам. Интегрированные монополии подверглись разделению и (если они были государственными) были проданы с целью создания конкурентного рынка. В таких отраслях, как передача и распределение электроэнергии, где конкуренция недостижима (экономисты называют их «естественными монополиями»), регулирование постарались сделать как можно менее обременительным.

Результаты были, мягко говоря, неоднозначными. В ряде случаев, например в секторе телекоммуникаций в Финляндии, переход к частному финансированию привел к внедрению новых и инновационных инвестиционных стратегий и появлению таких динамичных фирм, как Nokia. В других случаях, например с отраслью по передаче электроэнергии в США, игнорирование того, что инфраструктура – это общественное благо, привело к недоинвестированию со стороны всех участников отрасли и постепенному ухудшению качества сети. В некоторых же случаях, как это было в процессе создания якобы конкурентных рынков электричества в Калифорнии, финансовые ухищрения и манипулирование рынком привели к катастрофическим последствиям.

Опыт XX века показал, что смешанная экономика превосходит и центральное планирование, и экономику laissez-faire. Задача дискуссии по конкретным вопросам экономической политики – выяснить, каким должно быть сочетание частного и государственного секторов и как именно они должны взаимодействовать.

Некогда казалось, что экономические доктрины, построенные на гипотезе эффективного рынка, опровергают эти выводы. Но теперь очевидно, что именно эффективность рынков, а не смешанная экономика, провалила испытание опытом.