Еще раз напомним себе, что мы решаем задачу превращения наших ресурсов в долгосрочную доходность максимально эффективным образом. Мы не смотрим на рынок как на казино, где можно поймать шанс на экстремальный выигрыш. Мы не смотрим на рынок как на спортивную площадку, где можно блеснуть ярким результатом. Мы хотим выстроить долгосрочную устойчивую схему, позволяющую оптимальным образом превращать наши усилия в финансовый результат. Мы ищем точку баланса между нами и рынком, в которой для нас возникает максимальная долгосрочная польза.
Финансовый рынок – это пространство возможностей для его участников. С этим сложно спорить. Но использовать эти возможности оказывается не так просто, как это может выглядеть на первый взгляд. Участники несовершенны и отягощены целым спектром эмоциональных проблем и поведенческих искажений. Несовершенство участников порождает определенную структуру взаимодействия между участниками и рынком, которую я назвал Лабиринтом Иллюзий.
Восприятие рынка оказывается сильно искажено. Лабиринт манипулирует фокусом внимания публики, создавая эмоциональные искажения в оценках тех или иных возможностей. Какие-то варианты начинают выглядеть лучше, чем они есть, какие-то наоборот. Возникают эмоционально обоснованные наценки и скидки. Восприятие опасностей и рисков оказывается подвержено эффектам Лабиринта даже в еще большей степени, ведь страх, пожалуй, самая сильная из человеческих эмоций.
Восприятие возможностей и опасностей опирается на определенный нарратив, который помогает участникам объяснять, оправдывать свое видение. Нарратив оказывается средой, через которую действуют эффекты Лабиринта.
Нарратив можно понимать несколько шире словесных оберток над ситуацией. Например, ценовые графики можно понимать как своего рода графический нарратив, рассказывающий историю. Эта история вызывает эмоциональное вовлечение, потому что биржевой терминал позволяет вам в любой момент стать ее непосредственным участником.
Можно даже говорить об алгоритмическом нарративе – особенностях в недавних ценовых данных, которые становятся точками концентрации ожиданий для фанатов переподгонки алгоритмических систем под прошлые данные.
Нарратив и эмоционально нестабильная часть публики находятся во взаимодействии, и это взаимодействие с положительной обратной связью. Чем активнее публика вовлекается в нарратив, чем больше она в него верит, тем сильнее она воплощает его в ценовой динамике своими решениями и тем агрессивнее становится нарратив. Эта положительная обратная связь ответственна за краткосрочную потерю устойчивости и за возникновение ценовых эксцессов. Какая-то часть краткосрочной волатильности, таким образом, создается избыточной реакцией публики на нарратив.
Но эмоции – вещь недолговечная, и можно предполагать, что эксцессы, вызванные эффектами Лабиринта, не могут бесконечно питаться эмоциями толпы. Фокус Лабиринта вынужден двигаться, сегодня он кормит публику иллюзиями в одном месте, завтра в другом.
Эксцессы запускают стабилизирующие действия со стороны той части публики, которая не очень верит в нагруженный эмоциями краткосрочный нарратив и ориентируется на другие, более рациональные и более долгосрочные способы оценки происходящего. Эти силы организуют долгосрочный возврат к среднему.
Таким образом, складываются все компоненты для формирования долгосрочных возвратных контекстов. Психологическое давление со стороны Лабиринта создает ограничения, не позволяющие части публики учитывать в своих действиях долгосрочные механизмы возврата к среднему. Механизм потери устойчивости раскачивает ситуацию на коротких горизонтах. Механизм возврата к норме стабилизирует ситуацию на длинных горизонтах.
На относительно коротком временном горизонте движения цены могут выглядеть как случайное блуждание. Но чем шире горизонт наблюдения, тем более заметная часть волатильности оказывается запертой в рамках циклических процессов.
Часть игроков находится под давлением ограничений, которые вынуждают их игнорировать долгосрочную логику возврата к среднему и принимать проциклические решения, накапливать проциклические ожидания. Масса нереалистичных ожиданий периодически обрушивается механизмом возврата к норме.
Контрциклически действующие хозяева контекста, опирающиеся в своих ставках на более стабильную долгосрочную логику, становятся долгим и глубоким кошельком в этой игре. Они извлекают выгоду от провала чужих ожиданий, используют возникающие на поле возможностей эмоциональные наценки и скидки.
Каким образом мы можем вписаться в эту картину? Нужно найти крепкую логику возврата к среднему, вокруг которой можно ожидать существование возвратного контекста.
На базе этой логики нужно создать схему работы, реализующую контрциклическое поведение в рамках этого контекста. Схему, центральной задачей которой будет удерживать устойчивость собственной позиции, успешно перерабатывая возможные шоки.
Ключевая точка этой схемы – логика возврата к среднему. Именно вокруг нее мы будем строить допущения и ожидания, и существенная часть наших рисков будет зависеть от правильного понимания этой логики.
Понимая цикличный контекст вокруг этой логики, нам остается только встать на сторону «хозяев» этого контекста, стать большим и длинным кошельком, играющим против мелких и нетерпеливых. Фактически мы будет извлекать прибыль из контрциклической позиции, делегируя риски волатильности возвратному механизму.
Это общая логика работы. Но теперь перед нами встает вопрос: на какой механизм возврата к среднему опираться, вокруг какой логики строить свой бизнес работы с рисками?
Финансовые рынки – очень разнообразное и глубокое пространство явлений, и наверняка человек с хорошими аналитическими способностями сможет обнаружить здесь множество процессов и соотношений, по поводу которых можно делать допущение о возврате к среднему.
Однако здесь мы упираемся в уровень аналитического мастерства, который позволил бы делать надежные предположения по поводу логики возврата к среднему и по поводу параметров порожденного ею возвратного контекста – характерного времени циклов, масштабов возможных эксцессов и так далее.
Но наработка аналитического преимущества – это довольно сомнительный проект с точки зрения эффективного использования ресурсов, по крайней мере для частного инвестора. Было бы неплохо сэкономить ресурсы и обойти стороной все, что требует развитых аналитических способностей.
Поэтому для нас вопрос выглядит так: какова самая простая и надежная логика возврата к среднему, работе с которой не будет мешать высокая аналитическая сложность?
Поскольку мы пытаемся смотреть на рыночные процессы, уделяя самое пристальное внимание эффектам Лабиринта, можно задать и такой вопрос: какой аспект рыночной реальности в максимальной степени испытывает влияние эффектов Лабиринта? Именно вокруг этого аспекта нам лучше пытаться реализовать наше потенциальное поведенческое преимущество.
По моему мнению, это восприятие рисков. Мы предполагаем, что реальная – за вычетом инфляции – премия за специфические риски возвращается к некой норме. За этим предположением стоит достаточно убедительная логика.
Риск – это, с одной стороны, довольно неопределенное понятие, с другой стороны, оно ключевое, потому что рынок инвестиционных инструментов – это все-таки механизм оценки риска, механизм проекции представлений о будущем в рыночные премии за риск.
Восприятие риска оказывается довольно чувствительным к эффектам Лабиринта, поэтому премии за риск показывают достаточно активную динамику относительно своих исторических средних значений. Рынок периодически становится одержим определенными идеями, ожиданиями или опасениями, и это проецируется на динамику цены.
Конечно, исторические средние значения не являются абсолютными, и можно предположить, что со временем они эволюционируют. Но рынок часто заражается ожиданиями именно революционных изменений, «новой нормы», и накапливает избыточные ожидания или опасения, которые со временем рушатся, потому что оказывается, что более глубокая экономическая реальность не склонна поддерживать революционные порывы.
Восприятие будущих изменений, которое рынок проецирует на цену инвестиционного инструмента, может быть довольно волатильным на коротких горизонтах, но имеет тенденцию возвращаться к некой норме на более далекой дистанции.
Таким образом, наиболее надежная логика основана на допущении, что есть механизм нормализации реальных премий за конкретные виды рисков, работающий на долгосрочных горизонтах. Мы предполагаем, что вокруг этого механизма существует возвратный контекст, и в этом контексте мы будем пытаться выстроить свою стратегию действий.
Возвратный контекст реализуют три компонента. Во-первых, это механизм потери устойчивости, возбуждающий отклонения. Во-вторых, это механизм возврата к норме, гасящий эксцессы. И в-третьих, это механизм ограничений, вынуждающий часть участников рынка действовать проциклически и тем самым поддерживать цикличность контекста своей активностью.
Попробуем рассмотреть более детально эти компоненты для того возвратного контекста, который мы предполагаем вокруг восприятия рисков.
Как выглядит механизм потери устойчивости?
Риски – это понятие, связанное с опасностью. Акция – это инструмент, связанный с весьма долгосрочным потоком доходов. Участники рынка пытаются заглянуть довольно далеко в будущее, и в этой попытке большинство участников чересчур подвержены эмоциональным влияниям.
Для какой-то части рыночной публики восприятие будущих опасностей может оказаться просто отражением их текущего эмоционального состояния. Возникает связь текущего эмоционального состояния среднего участника и той оценки будущих опасностей, что он проецирует на цену, и это создает положительную обратную связь. Поэтому нейтральное состояние рынка оказывается не особенно устойчивым.
Многие люди слишком напряжены, чтобы хорошо переносить спокойное и скучное «происходящее». Им требуется повышенный уровень эмоционального возбуждения, чтобы отвлечься от своей тревожности.
Этот запрос удовлетворяется околобиржевым информационным полем, в интересах которого удерживать вовлечение публики. Для этого инфополе поставляет публике потоки событий, нагруженные эмоциональными интерпретациями. Какие-то из них оказываются достаточно успешными, чтобы раскачать часть публики, стать заметной частью нарратива и отразиться в ценовой динамике.
Чем большая часть публики участвует в движении, тем оно заметнее, тем агрессивнее нарратив вокруг него и тем большая часть публики оказывается вовлеченной. Здесь работает масса факторов: стадный инстинкт, эффекты конформизма, преклонение перед авторитетами, страх пропустить что-то великое, революционное, что может улететь в светлое (или, наоборот, черное) будущее, в «новую норму», оставив замешкавшихся позади.
Публика покупает «хорошие истории», и лучшая история – та, что разворачивается прямо сейчас. Публика легко запрыгивает в движение, потому что обладает богатейшим арсеналом поведенческих сдвигов для поддержания иллюзий скорого триумфа. Это работает на ускорение движения вверх, когда толпа переоценивает потенциал роста.
Публика убегает из «плохих историй», движимая иррациональным страхом перед крахом своего эго. Это работает на ускорение движения вниз, когда толпа переоценивает тяжесть проблем и опасности будущего.
Таким образом, публика постоянно находится в поисках шанса выпрыгнуть из нормы, потому что норма не дает ей того, чего она на самом деле хочет – экстремальную доходность с низкими рисками. Эти поиски в массе создают эффект положительной обратной связи, делающий норму неустойчивой.
Какая же логика стоит за допущением, что восприятие рисков и соответствующие премии за риск будут возвращаться к некой норме?
Эмоциональное возбуждение сложно поддерживать на его крайнем полюсе. По мере остывания эмоций концентрация публики на эмоциональном происходящем будет снижаться. Все больше участников начнет обращаться к более стабильной, долгосрочной логике, а также подвергать сомнению нарратив, породивший сильную динамику цены.
Рынок, увлекаясь краткосрочным эмоциональным нарративом, отрывается от логики более глубоких и более долгосрочных экономических процессов, и отклонения в премиях за риск могут быть хорошим индикатором этого разрыва. Перекосы в премиях вызывают перетоки капитала долгосрочных участников, достаточно устойчивых, чтобы игнорировать локальные эмоции и нарратив про революции и «новую норму».
Высокие премии, предлагаемые перепуганной публикой на каком-то участке рыночного ландшафта, привлекают спрос со стороны таких долгосрочных контрциклических участников. Низкие премии, вызванные, например, затянувшимся периодом низкой волатильности, заставляют долгосрочных игроков искать возможности в других частях ландшафта.
Конечно, будущее может приносить достаточно мощные шоки для отдельных компаний, отдельных секторов экономики или даже всей мировой экономической системы, но механизм свободного рынка неоднократно демонстрировал способность к саморегуляции, способность переваривать шоки и вновь выходить к нормальному порядку вещей.
Бизнес-среда выполняет стабилизирующую работу, пытаясь оптимизировать норму прибыли на активы. Государственные регуляторы вносят свой вклад, пытаясь стабилизировать макроэкономическую среду и снизить риски для бизнеса. Возникает целый набор механизмов, работающих на нормализацию ситуации. В результате рынок как целое оказывается довольно стабильной средой, способной переварить достаточно мощные шоки. Если мы говорим о США, то он успешно справляется со своей работой как минимум последние сто лет, а если верить Джереми Сигелю [2], то и все двести.
То, что этот механизм будет работать и дальше, – не абсолютное, но довольно надежное допущение. Доверить этому механизму часть своей работы по переработке шоков в целом выглядит неплохой идеей.
Весь этот набор стабилизирующих механизмов обеспечивает долгосрочную нормализацию премий вокруг неких исторически «адекватных» представлений, какая потенциальная доходность является адекватной компенсацией для тех или иных рисков.
Другой важный компонент механизма цикличности – ограничения, которые мешают проциклической части публики осознавать свою процикличность, которые мешают ей видеть всю ситуацию в циклическом контексте и осознавать свою незавидную роль в происходящем. Проциклические участники, очевидно, играют роль своего рода топлива для цикла, в среднем теряя деньги в пользу контрцикличных «хозяев контекста». Должна существовать веская причина, почему они продолжают этим заниматься.
Их фокус внимания оказывается связан таким образом, что логика цикличности оказывается в тени, а логика, вызывающая проциклическое поведение, напротив, оказывается на переднем плане.
Лабиринт оказывает давление на участников, концентрируя их фокус внимания в области краткосрочных временных горизонтов. Этому способствует масса факторов: эмоциональное вовлечение, попытка убежать от долгосрочных рисков, переоценка своих аналитических способностей. Есть и рациональные причины, почему участники могут сокращать свои горизонты: спортивная мотивация, карьерный риск.
Таким образом, некоторая часть участников оказывается неспособной воспринимать происходящее на рынке через представление о доходности как премии за риски. Эта логика оказывается слишком долгосрочной, ее легко затмевают более интересные и перспективные краткосрочные соображения.
Существенная часть публики опирается на допущения о своем развитом аналитическом преимуществе, позволяющем оседлать краткосрочную динамику. Конечно, в среднем попытки реализовать его проваливаются, подпитывая рыночную цикличность крахом ожиданий.
Таким образом, картина происходящего позволяет нам надеяться использовать неустойчивость части публики, выстраивая игру контрцикличным образом. Рыночные оценки премий за те или иные риски дают точку опоры, чтобы интерпретировать происходящее.
Какова здесь может быть наша стратегия?
Мы строим схему действий, предполагая, что периодически будут возникать возможности брать активы с более высокими премиями и отдавать активы с более низкими премиями.
Поскольку за изменениями премий обычно стоит какой-то нарратив, какая-то рационализация ожиданий, мы фактически делаем ставку на то, что любой нарратив не играет роли на долгосрочном горизонте и что средний участник рынка ошибается, пытаясь действовать краткосрочно.
Так мы рассчитываем получать не просто стандартную премию за риск, но и прибавку к доходности, связанную с контрциклическими решениями, ведь мы покупаем инвестиционные активы со скидкой и продаем с наценкой относительно стандартной премии.
Кто оплачивает нам эту прибавку к доходности? Проциклические игроки, которые накапливают избыточные ожидания на краях возвратного контекста. Логика возврата к среднему рано или поздно опрокидывает эти ожидания, вынуждая участников реагировать на крах своих ожиданий в среднем невыгодным для себя образом.
Эта стратегия оказывается эффективной по ресурсам. Поскольку средний оппонент проваливается в пытках реализовать свои аналитические таланты, вы получаете аналитическое преимущество над ним, просто ничего не делая, просто отказываясь соревноваться с ним в попытках предсказать краткосрочную динамику. Это самый дешевый способ получить аналитическое преимущество из возможных, поскольку на его наработку не тратится абсолютно никаких ресурсов. Вы просто позволяете оппоненту ошибаться в свою пользу. Кроме того, длинный горизонт стратегии сильно уменьшает затраты времени на «обслуживание» этой стратегии.
Временной горизонт, выведенный из средней премии за риск волатильности акций, составляет около года [5]. Способность действовать контрциклически на более длинных горизонтах дает вам преимущество над средним рыночным оппонентом. Чем дольше вы можете держаться в возвратном контексте, чем более длинным кошельком вы становитесь в игре. И тем больше будет бонус к долгосрочной доходности, который обеспечит вам неэффективность краткосрочных проциклических игроков.
Чем длиннее ваш горизонт, тем больше под вами игроков с коротким кошельком и тем меньше над вами игроков с кошельком длиннее вашего, которые потенциально могут стать бенефициарами вашей процикличности, если вдруг вы окажетесь неспособны удержаться в рамках вашего возвратного контекста.
Логично предположить, что, наработав способность оставаться в игре на горизонтах экономического цикла порядка семи лет, вы станете мощным оппонентом для существенной доли участников.
Здесь мы упираемся в ключевое допущение – о наличии у вас достаточных поведенческих качеств, чтобы удерживаться от проциклических реакций.
Эта стратегия хороша тем, что явным образом ставит вопрос, можете ли вы удлинить горизонт так далеко, насколько нужно.
Если у вас оказываются причины этого не делать, это будет хорошим маркером возможных поведенческих проблем. Но факт, что недостаточные поведенческие качества будут проявляться в любом деле, связанном с возможностями и рисками. При наличии поведенческих проблем лучшая стратегия – оставаться в стороне от любых возможностей, связанных с рисками.
Если же ваших поведенческих способностей достаточно, чтобы строить работу с опорой на длинные горизонты, то нет смысла отказываться от реализации этой стратегии, хотя бы в простейшем виде. Она предлагает эффективный по ресурсам результат и опирается на максимально надежный набор допущений.