11.1 Структура и стоимость капитала

Капитал – одно из основных понятий финансового менеджмента. С позиций финансового менеджмента он выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы предприятия. В результате вложения средств формируют основной и оборотный капитал. В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал – форму оборотных активов. Капитал используется его собственного увеличения. путем инвестирования в производственно– торговый процесс, что образует прибыль предпринимателя. В экономической теории выделяют четыре фактора производства: капитал, землю, рабочую силу и менеджмент (управление производством).

Стоимость капитала = реальная или прогнозная =выражается его доходностью, необходимой для различных типов финансирования предприятия. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная величина индивидуальных стоимостей (цен) его отдельных элементов. Любое предприятие заинтересовано в концентрации средств. В результате общая стоимость капитала как критерий принятия финансового или инвестиционного решения может применяться только при определенных обстоятельствах. /3/, гл. 2.

В данном случае активы компании должны быть идентичными с позиции риска, а инвестиционные предложения также должны удовлетворять этому условию. Если последние имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для предприятия в целом не может служить критерием для принятия управленческих решений.

Проблема стоимости (цены) капитала имеет важное практическое значение по следующим причинам /3/, с. 22-23:

1) Чтобы максимизировать ценность предприятия, целесообразно свести к минимуму все производственные издержки (включая источники привлечения капитала), а чтобы минимизировать стоимость капитала, следует иметь возможность для ее измерения.

2) Принять инвестиционное решение без оценки стоимости капитала проблематично. Показатель стоимости капитала используют как критерий в процессе оценки реальных инвестиционных проектов, включая их окупаемость. Кроме того, он служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности конкретного проекта. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала, то такой проект отвергают.

3) Стоимость капитала служит базовым критерием формирования эффективности финансового инвестирования. Поскольку критерий такой эффективности определяет само предприятие, то при оценке доходности отдельных финансовых активов базой сравнения выступает стоимость капитала. С ее помощью оценивают не только реальную рыночную цену или прибыльность отдельных финансовых инструментов, но и эффективность фондового портфеля в целом.

4) Такие финансовые аспекты деятельности предприятия, как лизинг (аренда имущества), управление активами, эмиссионная политика, требуют оценки стоимости его капитала.

5) Стоимость капитала является важнейшим измерителем цены компании, т. е. ее привлекательности для инвесторов и кредиторов. Снижение уровня стоимости привлекаемого капитала приводит к соответствующему росту ее рыночной цены и наоборот.

6) Для принятия обоснованных финансовых и инвестиционных решений необходимо систематизировать капитал по определяющим его признакам (табл.11.1).

По принадлежности предприятию в пассиве баланса выделяют собственный и заемный капитал. Поэтому финансовый директор всегда принимает решения в отношении структуры капитала, источников формирования собственного и заемного капитала и стоимости его привлечения.

Ключевая цель формирования капитала предприятия – удовлетворение потребности в приобретении необходимых активов и оптимизации его структуры для обеспечения условий эффективного функционирования в хозяйственной деятельности. Исходя из этой цели руководство компании принимает финансовые и инвестиционные решения по размещению капитала, опираясь на следующие принципы /3/, с. 25:

1. Учет перспектив развития предприятия, что предполагает выделение соответствующих финансовых ресурсов на реализацию долгосрочных инвестиционных и инновационных проектов и программ.

2. Достижение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов предприятия, что обеспечивают с помощью разработки операционных и финансовых бюджетов.

3. Обеспечение оптимальной структуры капитала в аспекте его эффективного использования, что предполагает установление рационального соотношения между заемным и собственным капиталом, т. е. коэффициент задолженности должен соответствовать значению 0,67 (или должен быть в интервале 40 % … 60 %).

4. Достижение минимизации затрат по формированию капитала из различных источников (собственных и заемных), что требует расчета средневзвешенной стоимости капитала и применения данного параметра при оценке вложений в реальные и финансовые активы.

5. Обеспечение эффективного использования капитала в процессе хозяйственной деятельности, что предполагает проведение анализа и оценки финансовой устойчивости, платежеспособности, деловой и рыночной активности предприятия с помощью финансовых коэффициентов. Такой анализ предполагает оценку текущего финансово– экономического состояния компании и прогноз на будущее.

Таблица 11.1 – Классификация видов капитала предприятия /3/, с. 24

К методам управления формированием капитала относят способы оптимизации стоимости (цены) капитала и его структуры, которые требуют более детального рассмотрения. Привлечение источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам – проценты по кредитам. Общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к общему объему, носит название «цена капитала».

Ее можно определить как средневзвешенную величину капитала (СВК). Методика расчета СВК:

1) разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную в результате продажи этих акций;

2) разделить сумму дивидендов по обычным акциям на сумму средств, мобилизованную в результате продажи этих акций, и нераспределенную прибыль;

3) рассчитать среднюю расчетную ставку процентов к заемным средствам;

4) определить удельный вес каждого из определенных источников средств в пассивах предприятия;

5) перемножить стоимость средств по каждому источнику на соответственный удельный вес;

6) подытожить результат.

Пример: По следующим данным предприятия ОАО "Обруч" рассчитать средневзвешенную величину капитала (СВК). Согласно вышеприведенной методике расчета СВК, умножаем стоимость источников средств в процентах на соответствующий удельный вес данного источника, после чего находим сумму полученных произведений.

Таблица 11.2 – Расчет средневзвешенной величины капитала (СВК) /22/, гл. 2, с. 11-42

Она и будет стоимостью СВК:

СВК = 160 % * 0,1 + 180 % * 0,5 + 140 % *0,4 = 162 %.

СВК представляет собой минимальную норму прибыли, ожидаемую инвесторами от своих вложений. Выбранные проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую прибыльность.

В условиях высоких темпов развития и внедрения достижений научно– технического прогресса каждое предприятие, если желает остаться в рыночной среде, не сможет обойтись в процессе своей деятельности только собственными средствами. Но займы, предоставляя возможность развития и повышения прибыльности фирмы, в то же время формируют определенный уровень финансового риска. Для того, чтобы не потерять платежеспособность, при формировании оптимальной структуры капитала следует учитывать эффект финансового рычага (левериджа).

В соответствии с концепцией западноевропейских финансистов: эффект финансового рычага – это прирост рентабельности собственных средств, полученный благодаря использованию заемных средств.

Уровень эффекта финансового рычага (ЭФР) определяется по формуле /22/:

ЭФР = (1 – Спр) * (ЭР – СРСП) * ЗС / СС, (11.1)

где (ЭР – СРСП) – дифференциал; ЗС/СС– плечо ЭФР;

ЭР – экономическая рентабельность активов, рассчитывается делением НРЭИ на валюту баланса;

НРЭИ – это нетто-результат эксплуатации инвестиций, рассчитывается как сумма балансовой прибыли и процентов по кредитам;

СРСП – средняя расчетная ставка процента (финансовые затраты на один рубль заемных средств в процентах);

ЗС – заемные процентонесущие средства;

Спр – ставка налогооблагаемой прибыли;

СС – собственные средства.

С. Ченаш отмечает наиболее важные правила его обоснования.

1) Если новый заем приносит предприятию увеличение уровня ЭФР, это выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при возрастании плеча финансового рычага банкир стремится компенсировать возрастание своего риска за счет повышения цены кредита.

2) Риск кредитора выражается через величину дифференциала: чем он больше, тем меньше риск, и наоборот.

3) Финансовый менеджер-профессионал не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

4) Дифференциал не должен быть отрицательным.

5) Эффект финансового рычага должен равняться 1/3…1/2 уровня экономической рентабельности активов.

Чем больше сила влияния финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием. Возрастает риск невозврата кредита с процентами для банкира. Возрастает риск падения дивидендов и курса акций для инвестора.

Инфляция приводит к обесцениванию финансовых ресурсов и капитала предприятия. Для сохранения их стоимости проводят индексацию, которая представляет собой способ сохранения реальной величины денежных ресурсов (капитала) и доходов в условиях инфляции. В основе его лежит использование разных индексов. При анализе и прогнозе финансовых ресурсов необходимо также учитывать изменения цен, для чего используются индексы цен.

Индекс цен – показатель, характеризующий изменение цен за определенный промежуток времени. Различают индивидуальный (однотоварный) и общий (групповой) индексы. Индивидуальный индекс цен рассчитывается как отношение цены конкретного товара отчетного периода [Р,] к цене базисного периода: Ро = Р / Ро. Общий индекс цен определяется на основании агрегатного индекса:

С = Р,* N 1 / Ро *N 1 (11.2)

где С – общий индекс цен;

N1, – количество товара, проданного за отчетный период.

Индексы цен могут применяться: во-первых, для оценки динамики покупательной способности потребителей в отчетном периоде; во-вторых, для прогноза необходимых в будущем финансовых ресурсов, исходя из существующей тенденции цен. Для анализа и прогноза количественных показателей хозяйственной деятельности используют также индексы стоимости (выручки, товарооборота) и другие.

 

11.2 Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Управление капиталом (или пассивами баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала выражает цену, которую компания уплачивает за его привлечение из различных источников. Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на принятие финансовых и инвестиционных решений. Данная концепция является одной из базовых в финансовом менеджменте. При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие правила (принципы).

Первым из них является принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала. Раскроем его содержание. Исходя из продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы компании систематизируют на краткосрочные и долгосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов для финансирования активов связана с определенными расходами:

1) акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

2) владельцам корпоративных облигаций – проценты;

3) банкам – проценты за предоставленные ими кредиты и др.

Структура данных источников существенно различается по видам предприятий и сферам бизнеса. Неодинакова также цена каждого источника средств. Поэтому стоимость капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для отдельных источников цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (по статьям накопленной прибыли и кредиторской задолженности).

Общая величина денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой капитала». В идеальном случае предполагают, что оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы – за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. Таким путем оптимизируют общую сумму расходов по привлечению средств из различных источников. Зная даже ориентировочную величину цены капитала, можно осуществлять сравнительный анализ средств, вложенных в активы предприятия, включая и оценку инвестиционных проектов.

Вторым является принцип интегральной (обобщающей) оценки стоимости капитала. Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала – ССК (Weighted Average Cost of Capital, WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Стандартная формула для вычисления ССК , /13/. C. 26:

ССК = ΣЦ I *У I (11.3)

где Ц I – цена г-го источника средств, %;

У I – удельный вес i-го источника средств в долях единицы;

n – количество источников средств (i= 1, 2, 3 … и).

С позиции риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на инвестированный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам). Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по валютным или рублевым кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Р) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Р > СП ).

ССК используют в инвестиционном анализе для отбора проектов к реализации в следующих случаях.

1. Для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистого приведенного эффекта (ЧПЭ – NPV):

NPV = PV – IC, (11.4)

где PV – настоящая стоимость будущих денежных поступлений после шсконтирования;

IС – первоначальные инвестиции в проект.

Если NPV> 0, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению; если NPV< 0, то его отвергают.

2. При сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности проекта (ВНД – IRR). Если IRR > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = ССК – инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК проект не принимают к реализации.

Третьим является принцип сопоставимости собственного и заемного капитала. В процессе оценки стоимости капитала необходимо учитывать, что составляющие его элементы отражают в балансе неодинаково. Предоставляемый заемный капитал рассчитывают в ценах, приближенных к рыночным. Собственный капитал показывают в балансе по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышается. Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части также должна быть выражена в текущей рыночной стоимости.

Четвертым считают принцип динамической оценки цены капитала. Факторы, влияющие на ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала следует вносить постоянные коррективы и в ССК. Для оценки стоимости сформированного капитала используют фактические () показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала носит вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамики финансовых результатов, собственной платежеспособности компании, уровня риска и т. д.

Пятый принцип заключается во взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК. Такую взаимосвязь обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капитала – ПСК (Marginal Cost of Capital, MCC). Он характеризует прирост ССК к сумме каждой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Предельная цена капитала характеризует те расходы, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка. Расчет предельной стоимости капитала (ПСК) осуществляют по формуле /3/, с. 28:

ПСК = Δ ССК / Δ К, (11.5)

где Δ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %;

Δ К – прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств на каждом этапе развития компании имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам (облигационерам). Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заемщиков. Подобная ситуация на рынке ссудного капитала учитывается руководством предприятия при принятии управленческих решений. Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам; для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала.

Шестой принцип связан с определением границы эффективности использования дополнительно привлекаемого капитала. Критериальным параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

ПЭК = Δ Рк / Δ ССК, (11.5)

где Δ Рк – прирост уровня рентабельности капитала, %;

Δ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Данные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых показателей, характеризующих цену капитала и критерии эффективности его использования как в текущем, так и в будущем периодах.

 

11.3 Структура и текущая стоимость капитала предприятия

Структура капитала оказывает прямое воздействие на текущую (рыночную) стоимость капитала предприятия. Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска. Определение рыночной стоимости осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании. на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия.

Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на денежных потоках.

На следующем этапе определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли организации. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований, увеличение оборотного капитала.

В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.

Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств компании перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).

Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков приемлемой ставки доходности, /11/, с. 161.:

где D t – годовые чистые денежные потоки;

r– ставка доходности;

t – количество лет.

Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается определенным числом лет, то формула упрощается:

V=D/r. (11.7)

В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.

В качестве приемлемой ставки доходности используется средневзвешенная стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предприятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, к которым относятся выплаты дивидендов акционерам и процентов кредиторам. Если допустить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то общий уровень расходов компании по обслуживанию источников формирования капитала равен величине средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле:

V = EBIT (1 – T) / W, (11.8)

где EBIT (1 – T) – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов, %;

W – средневзвешенная цена капитала.

Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала. Источником этих затрат является прибыль компании до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.

Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем – на выплату дивидендов держателям акций предприятия.

Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.

Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала.

Таким образом, чтобы рыночная стоимость организации была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала – наименьшей.

Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни – Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия.

 

11.4 Оценка финансовых активов

Конкретный вид товара имеет присущие ему потребительские свойства или наличие потенциальной способности приносить владельцу определенный доход. Финансовый инструмент, являясь особым товаром на рынке капитала, отличается от обычных товаров с характерными для них потребительскими свойствами.

Ценные бумаги – это инструменты вложения денежных средств, которые представляют собой реальное долговое обязательство эмитента (облигации) или обеспечивают право участия в его уставном капитале в качестве собственника, право покупки или продажи доли в предприятии (акции).

Важной характеристикой финансового актива как товара служит риск. Поэтому инвестор, принимая решение о целесообразности покупки того или иного финансового инструмента, стремится оценить экономическую эффективность планируемой финансовой операции с помощью абсолютных и относительных показателей. В первом случае – это цена или стоимость финансового актива, а во втором – его доходность (прибыльность).

Инвестор исходит обычно из того, что финансовый инструмент имеет две взаимосвязанные характеристики:

1) объявленную (декларируемую) рыночную цену (Цр), по которой его можно приобрести на рынке капитала;

2) внутреннюю стоимость (Цв), которая выражает полезность финансового актива для потенциального покупателя, желающего его приобрести.

Эти абсолютные параметры финансового инструмента колеблются в динамике, и с позиции конкретного инвестора они нередко количественно не совпадают.

По сравнению с рыночной ценой, которая заранее объявлена, внутренняя стоимость финансового инструмента более неопределенна и субъективна. Под неопределенностью понимают то обстоятельство, что каждый инвестор субъективно оценивает внутреннюю стоимость финансового актива, полагаясь на свой опыт и интуицию. Для инвестора на рынке капитала возможны три ситуации

1) если рыночная цена финансового актива выше его внутренней стоимости (Ц р > Ц в ), то его продают по завышенной цене, и нет необходимости его покупать; 2) если рыночная цена финансового актива ниже его внутренней стоимости (Ц р< Ц в), то его продают по заниженной цене, и его следует приобрести; 3) если рыночная цена финансового актива равна его внутренней стоимости (Ц р = Ц в), то спекулятивные операции по его купле-продаже вряд ли целесообразны.

Исходя из данных ситуаций, финансовые инвестиции можно систематизировать следующим образом.

1) Инвестиции с низким риском – такие финансовые вложения, которые считают безрисковыми с точки зрения определенного дохода.

2) Инвестиции с высоким риском – это финансовые вложения, которые относят к спекулятивным с позиции получения требуемого дохода. Спекуляция – это операция по купле-продаже финансовых активов, стоимость и доходность которых являются неопределенными величинами. Конечно, при более высокой степени риска от спекулятивных операций ожидают максимального дохода.

3) Промежуточное положение занимают инвестиции с умеренным риском и доходом, которые характеризуют более реалистичный подход к формированию портфеля ценных бумаг.

Можно провести определенную грань между ценой и стоимостью финансового актива: стоимость – расчетный измеритель, а цена – объявленный (декларированный) измеритель, который можно видеть в прейскурантах, ценниках и биржевых котировках.

С определенной условностью можно констатировать, что стоимость первична, а цена вторична, так как в ситуации равновесного рынка цена финансового актива количественно выражает его внутреннюю стоимость. Кроме того, цену устанавливают стихийно как среднюю величину из оценок стоимостей, рассчитанных инвесторами.

В любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна и зависит от количества индивидуальных и институциональных участников фондового рынка.

В теории финансового менеджмента используют следующие подходы к оценке финансовых активов:

1) традиционный подход;

2) технократический подход;

3) теория «ходьбы наугад».

Традиционалисты (фундаменталисты) полагают, что финансовый актив обладает внутренней присущей ему ценностью. Она может быть оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этим активом, т. е. необходимо будущие оценки приводить к настоящей стоимости. Согласно этой теории внутреннюю стоимость финансового актива устанавливают по формуле:

где ТСВ – внутренняя стоимость финансового актива, приведенная к текущему моменту времени;

ДП t – ожидаемый денежный поток в период t (обычно год);

Г – приемлемая (требуемая или ожидаемая) доходность финансового актива, доли единицы.

В данном случае важно сделать реалистичный прогноз будущих денежных поступлений. Точность такого прогноза зависит от результатов анализа деловой ситуации на рынке капитала, а также инвестиционной политики предприятия.

Технократический подход базируется на изучении истории котировок ценных бумаг на фондовом рынке и построении ценовых динамических рядов. Используя статистику цен, технократы предлагают строить различные временные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена финансового актива его внутренней стоимости. Сторонники теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов достаточно полно отражают всю имеющуюся информацию о состоянии рынка ценных бумаг, включая и прогноз на будущее. Они исходят из предположения, что текущая рыночная цена сформирована на базе всей имеющейся информации и не следует искать дополнительных подтверждений. Аналогично и все будущие ожидания инвестора сконцентрированы на текущей цене. Новая цена, ввиду ее субъективности, не может предсказать изменение цены в будущем. Поэтому внутренняя стоимость ценной бумаги, а также ее цена колеблются непредвиденно и не зависят от предшествующей динамики, сложившейся на фондовом рынке. Следовательно, любая новая релевантная информация не может дать обоснованной цены финансового и. шва. На практике наибольшее распространение получила «фундаменталистская» теория, которую чаще всех используют потенциальные инвесторы.

 

11.5 Оценки доходности финансовых активов

Финансовые активы следует рассматривать как специфический товар, который образуется в результате взаимодействия спроса и предложения па рынке. Отсутствие у финансовых активов физических свойств, характерных для традиционных товаров, затрудняет процесс оценки. Важные характеристики финансовых активов – доходность и риск. Правильное понимание этих параметров и их измерение – важная предпосылка для принятия обоснованных инвестиционных решений.

Доход на финансовом рынке – это ожидаемое или получаемое инвестором вознаграждение от финансового инвестирования. Хотя доход от инвестирования не обязательно гарантирован, именно ожидаемая его величина побуждает индивидуальных и институциональных и инвесторов вкладывать денежные средства в финансовые активы.

Доход от инвестирования может быть получен более чем из одного источника. Наиболее распространенным источником являются регулярные платежи, такие как проценты по облигациям и дивиденды по акциям. Другим источником служит возрастание стоимости, т. е. возможность продать финансовый актив (например, обыкновенную акцию) дороже по сравнению с ценой его приобретения. Как правило, ни источники называют текущим доходом или курсовым доходом ( приростом капитала или убытком). Текущий доход – это денежные средства, периодически поступающие инвестору в результате владения финансовым активом. Величина дохода непосредственно связана с возможными изменениями (если они имеют место) в рыночной стоимости финансовых активов. Инвестор вкладывает средства в данные активы, от которых ожидает получения не только текущего, но и будущего дохода. По облигации доход на вложенные средства возникает по истечении срока ее погашения или когда инвестор продаст ее ранее установленного срока. В отличие от облигаций, акции могут не иметь установленного срока погашения, поэтому сумма вложенных в них средств, которую можно вернуть в будущем, с достаточной точностью неизвестна. Сумма, на которую выручка от продажи финансовых активов превышает первоначальную цену покупки, называется приростом капитала или курсовым доходом. Если объект инвестирования продают дешевле по сравнению с первоначальной ценой его приобретения, то возникает капитальный убыток. Существует простая взаимосвязь ожидаемой доходности за период владения финансовым активом, ожидаемой стоимости в конце периода и текущей стоимости: ожидаемая доходность за период владения равна отношению стоимости в конце периода к текущей стоимости, уменьшенной на единицу. В этом случае текущая стоимость прямо пропорциональна ожидаемой стоимости в конце периода и обратно пропорциональна – ожидаемой доходности за период владения. /3/, с. 52.

Совокупный (полный) доход – это сумма текущего дохода и прироста капитала (или убытка), полученных от инвестирования в ценные бумаги за определенный период. Именно с позиции совокупного дохода и вариантов вложения средств принимают инвестиционные решения.

Следовательно, доход представляет собой основную переменную величину, учитываемую в принятии инвестиционного решения, так как она позволяет сравнивать размеры действительного и ожидаемого дохода, получение которого обеспечивают различные финансовые активы. Доход может быть измерен в ретроспективном аспекте или представлен как ожидаемый в будущем.

Эффективность финансовых инвестиций измеряют с помощью оценки их доходности (прибыльности) для инвестора. Доходность – относительный показатель, определяемый отнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом, к величине инвестиции (вло(вложения) в данный актив:

где d – доходность финансового актива, %;

D – доход, генерируемый финансовым активом в форме дивиденда, процента, прироста курсовой (капитализированной) стоимости и др.; IC – инвестиция в данный финансовый актив.

Доходность измеряют в процентах или долях единицы. Первый параметр используют для описательной характеристики финансового актива, второй – при осуществлении финансовых вычислений. Распространенным методом на фондовом рынке является детальный анализ прошлых фактических сведений о данном объекте, в процессе которого формулируют ожидания его будущей динамики. Поскольку процентные ставки и другие финансовые измерители дохода наиболее часто устанавливают в годовом исчислении, то и оценку дохода от предыдущих финансовых инвестиций выражают аналогично.

Чтобы сделать прогноз доходов на последующие годы, необходимо знать перспективы развития фондового рынка, которые могут быть оптимистичными, реалистичными и пессимистичными.

Уровень достигнутого или ожидаемого дохода от финансового инвестирования зависит от ряда внутренних и внешних факторов.

К внутренним факторам можно отнести: вид финансового актива, качество управления фондовым портфелем, способ финансирования, характеристику потенциальных покупателей, дивидендную политику и другие параметры внутреннего характера. К внешним факторам обычно относят финансовую и денежно-кредитную политику государства, макроэкономическую ситуацию в стране, включая состояние финансового рынка. Они непосредственно влияют на доходность финансовых активов. Эмитенты и инвесторы должны учитывать их и процессе принятия инвестиционных решений. Инфляция (рост индекса средних цен на товары и услуги) негативно влияет на состояние фондового рынка, поскольку обесценивает будущие доходы инвесторов. Особенно чувствительны к воздействию инфляции ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода – привилегированные акции и корпоративные облигации. В условиях снижения процентных ставок по банковским кредитам и депозитам наблюдается активизация операций на фондовом рынке и рост уровня доходности финансовых активов.

Альтернатива «риск – доходность» представляет собой соотношение между риском и доходностью, которое показывает, обеспечивают ли рисковые финансовые инвестиции более высокую выгодность, и наоборот. В отношении операций с финансовыми активами можно полагать, что они являются, безусловно, рискованными. Для них характерен, прежде всего, финансовый риск. Он выражает степень неопределенности, связанную с комбинацией заемных и собственных средств, привлекаемых для финансирования предприятия (корпорации). Чем больше доля заемных средств, которые отражены в пассиве баланса предприятия, тем выше финансовый риск.

 

11.6 Оценки риска финансовых активов

Риск в финансовом инвестировании – это отклонение фактического дохода от ожидаемого. Чем изменчивее и шире шкала колебаний возможных доходов, тем выше риск, и наоборот.

Содержание риска в данном случае состоит в том, что инвестор, вкладывая денежные средства в акции и облигации эмитентов, обязан помнить, что никто не гарантирует ему обязательности получения текущего или ожидаемого дохода. Вероятность неполучения дохода тем больше, чем менее защищена с позиции будущей перспективы финансовая устойчивость и платежеспособность компании-эмитента. Другими словами, чем выше вероятность ее банкротства, тем больше риск приобретенных ценных бумаг. В этом смысле государство можно считать более надежным эмитентом, а его ценные бумаги (облигации) считают наименее рискованными.

В отношении финансовых активов практикуют следующую интерпретацию меры риска: рискованность финансового актива характеризуют степенью колебания дохода (доходности), который может быть получен от владения данным активом. Критерий здесь один: чем более изменчив доход (доходность) актива в данном релевантном периоде, тем выше степень риска ценной бумаги.

Результативность операций с эмиссионными ценными бумагами может быть измерена с помощью абсолютного показателя – дохода или относительного – доходности. При сравнительном анализе финансовых активов доход может существенно колебаться (варьировать), поэтому в качестве базисного показателя, отражающего эффективность операций с ценными бумагами, принято использовать относительный показатель – доходность. Колебание уровня дохода можно измерить с помощью ряда статистических показателей: дисперсии, среднего квадратического отклонения, коэффициента вариации и др. Выбор того или иного параметра зависит от предпочтений инвестора или финансового аналитика. С аналитической точки зрения наиболее предпочтителен коэффициент вариации, который выражает соотношение между средним квадратическим (стандартным) отклонением и средним ожидаемым доходом по финансовому активу Минимальное значение этого коэффициента показывает наиболее благоприятное соотношение между риском и доходом.

Риск того или иного финансового актива зависит от многих факторов: деловой ситуации на рынке капитала, финансовой устойчивости и надежности эмитента, вида его деятельности, дивидендной и инвестиционной политики эмитента, состава и структуры источников финансирования его активов, потребности в дополнительных финансовых ресурсах и т. д.

В результате на фондовом рынке обращаются ценные бумаги с различным уровнем риска и доходности. Учитывая эти обстоятельства, осторожный инвестор вкладывает свои денежные средства не в один финансовый актив, а формирует инвестиционный портфель, который состоит из совокупности рыночных ценных бумаг с различной степенью риска и доходности – «портфель».

Портфельные инвестиции преследуют цель максимизировать доходность входящих в этот портфель финансовых активов или минимизировать связанный с ними риск, т. е. получить приемлемое значение доходности и риска. Характеристику риска финансового актива в портфельном in тестировании определяют с помощью общего и рыночного рисков.

Общий риск относится к конкретному финансовому активу, который рассматривают изолированно от других и измеряют с помощью дисперсии возможных вариантов относительно ожидаемой доходности.

Рыночный риск также относится к конкретному финансовому активу рассматриваемому не изолированно, а как часть риска фондового портфеля.. Он показывает долю риска данного финансового актива в риске портфеля в целом.

Ожидаемая доходность портфеля выражает среднюю взвешенную ветчину ожидаемых доходностей составляющих его финансовых активов.

Показатели риска портфеля и входящих в него ценных бумаг из-за нелинейности мер риска подобной зависимостью не связаны.

Общий (совокупный) риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (несистемный) и недиверсифицируемый (системный) риск.

Первый из них представляет собой ту часть совокупного риска, которую можно устранить или существенно снизить за счет диверсификации (разнообразия) портфеля. Недиверсифицируемый риск нельзя устранить с помощью разнообразия портфеля, так как этот риск носит объективный характер.

Поскольку на фондовом рынке обращаются ценные бумаги большого количества различных эмитентов, то возможно множество вариантов формирования портфеля.

В теории инвестирования предлагают создавать два портфеля, имеющих примерно одинаковую ожидаемую доходность, но различные уровни риска, и пользоваться уже разработанными методами формирования эффективных портфелей. Эффективный портфель обеспечивает инвестору наибольшую доходность при фиксированном уровне риска или минимальный риск при заданной норме доходности.

Каждой ценной бумаге присущ собственный уровень недиверсифицируемого риска, который можно измерить с помощью фактора «бета». Он отражает уровень рыночного риска, показывающего, как курс ценной бумаги реагирует на деловую ситуацию, сложившуюся на фондовом рынке. Фактор «бета» определяют путем анализа взаимосвязей фактической доходности ценной бумаги с фактической рыночной доходностью. Таким образом, чем больше значение «бета», тем выше риск ценной бумаги. Рыночную доходность обычно измеряют как средний показатель нормы прибыли всех (или большой выборки) акций.

Фактор «бета» как измеритель недиверсифицируемого риска используют в модели доходности финансовых активов (САРМ) для определения требуемой инвестору нормы прибыльности финансовых инструментов исходя из следующего уравнения /3/, с. 56.

Требуемая доходность = Доходность безрисковых финансовых активов + [«бета» * (Рыночная доходность – Доходность безрисковых финансовых активов)].

Из приведенных положений можно сделать следующие выводы:

1) коэффициент «бета» измеряет рыночный (недиверсифицируемый) риск, связанный с эмиссионной ценной бумагой;

2) коэффициент «бета» для рынка в целом равен 1,0;

3) акции могут иметь как положительное, так и отрицательное значение коэффициента «бета», но почти всегда оно положительное;

4) акции, у которых коэффициент «бета» больше 1,0, более отзывчивы на изменение рыночной доходности и, следовательно, более рискованны, чем рынок в целом; акции, у которых коэффициент «бета» меньше 1,0, менее рискованны, чем рынок в целом;

5) чем больше коэффициент «бета» для акций, тем из-за высокого риска выше уровень ожидаемой доходности, и наоборот.

«Бета» – коэффициенты регулярно определяют по статистическим данным о доходности акций и публикуют в финансовых справочниках и прессе.

Принятие решений об инвестициях в финансовые активы

Проблема формирования фондового портфеля особенно актуальна i in институциональных инвесторов, т. е. акционерных компаний (корпораций), мобилизующих значительные финансовые ресурсы и размещающих их на рынке капитала. В современной России они представлены фондами и компаниями, кредитными и страховыми организациями.

В условиях развитого фондового рынка формирование портфеля и управление им представляет достаточно сложный процесс, который включает:

1) оценку финансовых активов;

2) принятие инвестиционных решений;

3) оптимизацию портфеля;

4) оценку полученных результатов;

5) оперативное управление портфелем (его мониторинг).

Крупные акционерные компании обычно создают специальное подразделение по портфельным инвестициям, в рамках которого формируют несколько локальных портфелей исходя из состава включенных п них финансовых инструментов.

Для принятия решений инвестиционного характера рекомендуют соблюдать следующие стандартные правила:

1) все виды инвестиционных решений принимают на один релевантный период, называемый периодом владения фондовым портфелем;

2) в портфель включают финансовые активы, имеющие максимальную доходность при минимальном уровне риска или минимальную степень риска при приемлемом уровне доходности;

3) в процессе формирования портфеля учитывают издержки, связанные с приобретением и продажей отдельных видов финансовых активов, и налоговые последствия для конкретного инвестора;

4) критериальными показателями, используемыми для отбора финансовых инструментов и включения их в портфель, служат доходность, безопасность и ликвидность вложений.

Лицом, ответственным за принятие инвестиционных решений, является финансовый директор, который часто входит в со став совета директоров акционерной компании (корпорации). В самом общем виде эти решения должны обеспечить наиболее эффективный поток денежных средств между корпорацией и финансовым рынком (рис. 11.1). Из приведенного рисунка можно сделать два вывода:

1) зависимость ОАО от внешней среды, в т. ч. от финансового рынка, который является объектом государственного регулирования;

2) приоритетность денежных активов, которые обеспечивают непрерывность производственно-торгового процесса на любом предприятии; эти денежные средства могут быть получены в обмен на реальные (товары) или финансовые активы (ценные бумаги).

3) В процессе принятия решений инвесторам целесообразно придерживаться логической последовательности при выборе альтернативных активов.

Рисунок 11.1 – Схема принятия решения финансовым директором

Финансовый директор принимает решения по размещению денежных средств. Полученные на финансовом рынке денежные средства, полученные на финансовом рынке в обмен на финансовые активы (акции и корпоративные облигации), и денежные средства, полученные в результате текущей (операционной) деятельности корпорации, размещаются в материальные и нематериальные активы, Денежные средства также возвращаются инвесторам и кредиторам в качестве платы за капитал (дивиденды и проценты). Денежные средства реинвестируются в корпорацию. Выплачиваются налоги.

При выборе альтернатив инвестирования обычно придерживаются следующего алгоритма:

1) Применяя прошлые и прогнозные данные, оценивают ожидаемую доходность в течение текущего периода владения финансовым активом. Определяют требуемую доходность (на основе приведенной стоимости), чтобы убедиться, что стоимости денег во времени уделено необходимое внимание.

2) Используя прошлые и прогнозные данные о доходности, следует оценить риск, связанный с финансовыми инвестициями (на базе дисперсии, стандартного отклонения в доходности, коэффициента вариации, «бета» – коэффициента и пр.).

3) Целесообразно оценить соотношение «риск – доходность» каждого из альтернативных финансовых активов, чтобы убедиться в том, что ожидаемая доходность при данном уровне риска приемлема.

Если другие финансовые активы с аналогичным или более низким уровнем риска обеспечивают равную или более высокую доходность, то вложение денег в первоначально выбранный финансовый актив нецелесообразно.

4) Выбрать финансовые активы, предлагающие самую высокую доходность при допустимом для инвестора уровне риска.

На практике многие инвесторы не расположены к риску. Они скорее приобретут финансовые инструменты с более низким уровнем риска, получая по ним более низкие доходы (например, облигации государственных займов). Если инвесторы получают самую высокую доходность (например, по «голубым фишкам») при допустимом уровне риска, это подтверждает, что им удалось осуществить выгодное вложение i моего капитала.

Конечно, самым проблемным этапом инвестиционного процесса шляется оценка риска. Однако на инвестиционное решение будут влиятьи другие факторы: налоги, состав и структура фондового портфеля, ликвидность финансовых инвестиций и т. д.

Окончательное инвестиционное решение принимают в результате г равнения рисковых предпочтений инвестора с ожидаемыми данными о доходности и риске, связанными с конкретными финансовыми активами.

Литературные источники

/2/, /3/, /11/, /22/.

Изучить дополнительную литературу

Галицкая С.В. Деньги. Кредит. Банки. Конспект лекций: учебное пособие /С.В. Галицкая. – М.: Эксмо, 2008. – 336 с.

Жариков В.В., Жариков В.Д. Управление финансами: Учеб. пособие. – Тамбов: Изд-во Тамб. гос. техн. ун-та, 2002. – 80 с.

Лаптев С.В., Шуклов Л.В. Закономерности формирования российской модели финансового менеджмента // Управление корпоративными финансами. – 2004. – № 6. – 7 с.

Лепа Р.Н. Информационные технологии в финансовом менеджменте. Курс лекций. Часть 1. – Донецк: ДИЭХП, 2001. – 86 с.

Литовских А.М. Финансовый менеджмент: Конспект лекций. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 1999.

Лытнев О.А. Основы финансового менеджмента. Ч.1: Учебное пособие. – Калининград: Изд-во КГУ, 2000. – 120 с.

Маркарьян Э.А. Финансовый анализ: учебное пособие / Э.А. Маркарьян, Г.П. Герасименко, С.Э. Маркарьян. – 6-е изд., перераб. – М.: КНОРУС, 2007. – 224 с.

Осташков А.В. Финансовый менеджмент: Комплект учебно-методических материалов. – Пенза: Пенз. гос. ун-т, 2005. – 125 с.

Пиковский А.А., Заводина А.В., Костин К.Н. Введение в финансовый менеджмент: Учебное пособие. – Великий Новгород: Изд-во НовГУ им. Ярослава Мудрого, 2000. – 104 с.

Поршнева А.Г., Румянцевой З.П., Саломатина Н.А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. – Новосибирск: НГТУ, 2001. – 84 с.

Прибыткова Г.К. Финансовый менеджмент: Дидактический материал «Финансовый менеджмент в схемах, рисунках, расчетах». – Оренбург: ГОУ ОГУ, 2003. – 92 с.

Руководство по финансовому менеджменту на предприятиях Украины. Проект Тасис по распространению технической информации ПРТИ. 2006. – 85 с.

Смагин В.Н. Финансовый менеджмент. – М.: Кнорус, 2007. – 144 с.

Теплова Т.В. Планирование в финансовом менеджменте. – М.: ГУ ВШЭ, 1998. – 139.

Диагностико–квалиметрическое обеспечение

А. Вопросы.

1. Структура капитала организации.

2. Проблема стоимости капитала.

3. Принципы размещения капитала.

4. Классификация видов капитала.

5. Методика расчета средневзвешенной стоимости капитала – ССК.

6. Уровень эффективности финансового рычага – ФР.

7. Понятие об ЭР.

8. Понятие о плеча ФР ЗC/CC.

9. Понятие об НРЭИ.

10. Дифференциал ФР.

11. Точка зрения проф. С. Ченаш на правила обоснования ЭФР.

12. Определение индекса цен (формула).

13. Средневзвешенная стоимость ССК.

14. Предельная стоимость капитала.

15. Определение ССК (формула).

16. принцип использования ССК.

17. Текущая стоимость капитала.

18. Оценка финансовых активов.

19. Оценка доходности финансовых активов.

20. Принятие решения об инвестировании в финансовые активы.

Б. Рейтинг вопросов.

1 уровень сложности – вопросы 1, 7, 8, 9, 10, 12 оцениваются в 1 балл. 2 уровень сложности – вопросы 2, 3, 15 оцениваются в 2 балла. 3 уровень сложности – 4, 5, 6, 11, 13, 14, 16, 17, 18, 19, 20 оцениваются в 3 балла.

Всего баллов за знания: первый уровень – 6, второй – 6, третий – 36, всего – 48.

50 % соответствует 24 балла (удовлетворительно),

70 % соответствует 34 балла (хорошо),

45 баллов – отлично.