14.1 Теория структуры акционерного капитала
Основой дивидендов является функционирование акционерного капитала. Среди известных моделей рассмотрели компромиссные, основанные на добавлении в модели Модельяни – Миллера и Миллера ожидаемых и агентских издержек.
Из практики применения данной модели известно, что высоко рисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низко исковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых Затруднений не перекроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например патентами, тем более таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений они обесцениваются очень быстро. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия.
Также из данной модели следует, что предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.
Профессор Л.Е Басовский отмечал влияние асимметричной информации на основе практики формирования структуры капитала в американских корпорациях, проведенные в 60-х годах XX века (Г. Дональдсон):
‒ предприятия предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов – нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;
‒ предприятия устанавливают целевое значение коэффициента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций;
‒ дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных затрат;
‒ если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем – привлекая обычные займы, выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае – обыкновенные акции.
Таким образом, Г. Дональдсон установил, что на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от вытекающих из компромиссных моделей.
В 1984 г. С. Майерс сформулировал положения, известные теперь как теория асимметричной информации, которая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асимметричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.
Пример. Предприятие имеет в обращении 100 тыс. обыкновенных акций по текущей цене 190 руб. Иными словами, рыночная оценка акционерного капитала предприятия составляет 19 млн. руб. Но руководители предприятия лучше информированы о его перспективах, чем акционеры, и уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 210 руб., т.е. собственный капитал должен быть оценен в 21 млн. руб. Это возможно ввиду большей осведомленности менеджеров о делах предприятия по сравнению с акционерами.
Предприятие рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 млн. руб. и имеющий расчетный NPV, равный 500 тыс. руб. Проект не принимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 тыс. руб. NPV не входят в их рыночную оценку собственного капитала – 19 млн. руб. Должно ли предприятие принять проект? Предположим, предприятие планирует выпустить новые акции, чтобы собрать 10 млн. руб. для финансирования проекта. При этом возникает ряд возможностей. Симметричная информация. Руководство предприятия обнародует свою информацию о реальной стоимости капитала предприятия. В этих условиях акции будут размещаться по цене 210 руб., поэтому предприятие должно выпустить 10 000 000 руб. / 210 руб. = 47 619 новых акций, чтобы профинансировать проект. Новая цена акций составит 213,38 руб. и определится из соотношения: сумма (первоначальная рыночная стоимость плюс привлеченные средства плюс NPV), деленные на сумму (ранее выпущенные акции плюс новые акции): = (21000 000 руб. + 10 000 000 руб.+ 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213,38 руб.
Таким образом, и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации проекта, так как стоимость акций повысится для них всех.
2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что руководство предприятия не информирует инвесторов об истинной стоимости акций. В этом случае новые акции будут размещаться по цене 190 руб. за акцию, поэтому будет необходимо выпустить 10 000 000 руб./ / 198 руб. = 52 632 акции, чтобы собрать требуемую сумму в 10 000 000 руб. В этом случае новая цена при условии принятия проекта и последующего устранения асимметрии информации составит:
(21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206,38 руб.
Но при отказе от проекта и соответственно продажи новых акций цена акций должна возрасти до 210 руб. после устранения информационной асимметрии, а осуществление проекта в таких условиях снижает стоимость акций до 206 руб. Это недопустимо. Выпуск новых акций по цене 190 руб. принес бы убыток в размере 3,62 руб. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в размере 1,64 руб. – для новых. /2/, с. 188-119.
Финансирование проекта с использованием займов. Если предприятие сумеет профинансировать проект за счет заемных средств, а затем асимметрия информации будет устранена, то новая цена акции составит 215 руб.
(Новая рыночная стоимость акций + NPV) /
I (Ранее выпущенные акции) = (21 000 000 + 500 000) /
/ 100 000 = 215 руб.
Теория асимметричной информации позволяет сделать следующие выводы.
Предприятия должны выпускать новые акции только в случаях: 1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала; 2) если менеджеры допускают, что акции завышены в цене. Инвесторы, которые сознают асимметрию информации, склонны снижать цены на акции предприятий, когда те объявляют о намерении выпустить новые акции. Остаточная схема финансирования, выявленная Дональдсоном, оправдана в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «резервный заемный потенциал». Мировой финансовый кризис конца 90-х годов XX в. и сентября 2008 года подтвердил это положение: многие компании стран Юго-Восточной Азии ( в 90-х годах) и США, Европы (2008 г.), в капитале которых традиционно была высока доля заемных средств, пострадали в период кризиса в наибольшей степени /2/, с. 116-119.
Значение теории структуры капитала. Компромиссные модели Модильяни Миллера, Миллера, их последователей позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни – Миллера, Миллера и их последователей.
Проблемы и подходы к выбору целевой структуры капитала. заключаются в следующем. Экспертные оценки и факторы, влияют на решение по данному вопросу, поэтому невозможно определить оптимальную структуру капитала, если не дополнить количественный анализ экспертными оценками.
При этом необходимо учитывать различные факторы, причем в одной ситуации некоторый фактор может иметь существенное значение, тогда как роль другого фактора может быть невелика.
Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемые при экспертной оценке (приводится по Л.Е. Басовскому):
Долгосрочная жизнеспособность. Менеджеры предприятий, которые обеспечивают жизненно важные услуги (энергоснабжение, транспорт, связь и др.) несут ответственность за обеспечение непрерывной работы предприятий, поэтому они должны воздерживаться от использования заемного финансирования в такой степени, когда это ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала.
Интересы менеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своих портфелей ценных бумаг. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на других акциях, входящих в его портфель. Менеджеры, как правило, опасаются возможности финансовых затруднений, поскольку их карьера, а следовательно, и приведенная стоимость будущих заработков, могут серьезно пострадать в случае возникновения на предприятии финансовых затруднений. Поэтому менеджеры могут быть более консервативны и осторожны в использовании заемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычно менеджеры, хотя они и не признаются в этом, планируют структуру капитала несколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций.
Отношение кредиторов и рейтинговых агентств. Часто существенное влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, поскольку предприятия обсуждают свою финансовую структуру с ними, их заключения имеют для предприятий важное значение. Даже если руководство предприятия так уверено в своих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверх отраслевых норм, ее кредиторы могут не согласиться на такое увеличение заемного капитала.
Коэффициенты покрытия очень часто используются банками при расчете риска возникновения финансовых затруднений. Обычно менеджеры предприятий придают большое значение такому коэффициенту покрытия, как коэффициент обеспеченности процентов к уплате {Times-Interest-Earned – TIE), который определяется как EBIT, деленная на общую сумму процентных выплат. Этот коэффициент показывает, во сколько раз прибыль превосходит процентные выплаты, поэтому чем меньше этот коэффициент, тем вероятнее, что предприятие столкнется с финансовыми затруднениями.
Другой коэффициент покрытия, который часто используют банки и рейтинговые агентства, – это коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage – FCC). Он, в отличие от коэффициента TIE, учитывает, что, кроме процентных платежей, имеются и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям. Коэффициент FCC определяется следующим образом /2/, с. 121:
FCC = (EBIT + Издержки по долгосрочной аренде) / [Проценты к уплате +
Издержки по долгосрочной аренде + (Отчисления в фонд погашения) / (1 – r ).
Сумма отчислений в фонд погашения полученных займов увеличена делением на (1 – r), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов из чистой прибыли.
Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, обычно предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE (например, не менее 2,0 или 2,5). Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, его финансовая гибкость снижается – оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.
Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственный капитал, а не заемный, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Но использование слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, и тогда возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. В общем, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля, несомненно, следует принимать в расчет.
Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств. /2/, c. 122.
Темпы роста. Предприятия, заинтересованные в быстром росте, должны интенсивно использовать внешнее финансирование: при медленном росте можно финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешних источников. Поскольку затраты по размещению акций выше по сравнению с размещением займов, постольку предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Это приводит к тому, что быстрорастущие предприятия склонны в большей степени использовать заемный капитал, чем медленнорастущие.
Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом заемном финансировании – их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.
Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.
Подход к определению целевой структуры капитала. Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорий, рассмотренных выше, и использовании экспертных оценок.
Для решения задачи по определению целевой структуры капитала обычно используют компьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. Могут также использоваться специальные программы таких моделей, или такая модель может быть создана в среде процессора электронных таблиц MS Excel. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых финансовым менеджером. Каждый параметр может быть или фиксирован, или изменяться по годам. /2/, с. 123.
Исходные данные для моделирования включают последний отчетный баланс и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:
1) годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;
2) темпы инфляции;
3) ставку налога на прибыль;
4) переменные издержки как процент от выручки;
5) постоянные издержки;
6) процентную ставку по уже полученным займам;
7) предельные значения цены различных видов капитала;
8) структуру капитала в процентах;
9) темп роста дивидендов;
10) коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе.
Модель используют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках на 3 – 5 лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимый объем внешнего финансирования, ROE, EPS, DPS, TIE, цена акций и WACC для будущих периодов.
В начале моделирования вводятся базовые годовые величины и ожидаемые темпы роста объемов реализации в натуральных показателях, темпы инфляции и другие данные. Они используются в модели для прогнозирования операционной прибыли и стоимости активов, которые не зависят от структуры финансирования. Кроме того, необходимо рассмотреть условия финансирования, а именно: соотношение заемного и акционерного капитала, состав заемного капитала – соотношение краткосрочных и долгосрочных займов. После этого финансовый менеджер как можно более полно оценивает влияние данной структуры капитала на цену его составляющих. Напомним, высокая доля заемного капитала приведет к увеличению цены всех составляющих, и наоборот. Когда все данные введены, модель выдает прогноз финансового положения значения цены акций. /2/, с. 124.
Модель необходимо использовать для анализа двух альтернативных сценариев: 1) варьирование финансовыми входными данными для получения представления о том, как условия финансирования влияют на важнейшие итоговые показатели, и 2) варьирование операционными переменными с целью определения влияния производственного риска предприятия на итоговые показатели при различных финансовых стратегиях. Полученные результаты должны быть подвергнуты сравнительному анализу, после чего принимается решение о наилучшей структуре капитала. Целью анализа является выбор структуры финансирования, поэтому нужно обратить Особое внимание на прогноз EPS, коэффициентов покрытия, размера необходимого внешнего финансирования, цены акций.
Финансовый менеджер определяет значение входных данных, необходимых для моделирования, интерпретирует результаты и, наконец, устанавливает целевую структуру капитала. Окончательное решение должно приниматься с учетом всех факторов, рассмотренных в этой и предшествующих главах.
Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала на практике нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Рекомендации по использованию балансовых оценок можно встретить даже в некоторых учебниках. Следует иметь в виду, что балансовые оценки в большинстве случаев являются слишком грубым приближением рыночных оценок. Использование балансовых оценок может приводить к весьма значительным, нередко принципиальным, ошибкам, поэтому, как правило, должны использоваться рыночные оценки. Кроме того, следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерам предприятий /2/, с. 125.
14.2 Теория дивидендной политики
Теоретические основы дивидендной политики. Теория Моделъяни – Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично, отметил проф. Л.Е. Басовский.
Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.
Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40 % дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50 %-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50 % своих дивидендов и лишь 20 % (0,40 • 50 %) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. /2/, с. 125-126.
Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.
Проверка теорий. Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния дивидендов на требуемую доходность акций, построенная на основе САРМ, неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.
«Сигнальное значение дивидендов.» – известно, что увеличение дивидендов приводит к некоторому росту цены акций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Миллера, это не означает, что инвесторы предпочитают дивиденды приросту капитала. В связи с информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с информационным, или сигнальным, содержанием дивидендов. Инвесторы рассматривают снижение дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их снизить свои ожидания относительно будущей прибыльности, а следовательно, и стоимости акций.
Увеличение дивидендов выше обычного служит сигналом того, что ожидается прибыль выше обычной, а это вызывает рост цены акций. Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины /2/, с. 126-127.
«Эффект клиентуры» Различные группы инвесторов – клиентов рынка – предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.
Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но перераспределение может оказаться неэффективным: 1) ввиду брокерских затрат; 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала; 3) ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены.
Дивидендная политика и агентские затраты. Выплата дивидендов и одновременно выпуск новых ценных бумаг ведут к неоправданным на первый взгляд затратам, связанным с выпуском этих бумаг. Ведь средства, получаемые в результате выпуска, могли бы быть в распоряжении предприятия, если бы оно отказалось от выплаты дивидендов. Одна из причин этого явления – сигнальная функция, присущая дивидендам. Но прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.
Вторая причина связана с агентскими издержками. Напомним, между менеджерами и акционерами существует агентский конфликт – акционеры, будучи собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть свои интересы. Вследствие этого конфликта акционеры готовы нести агентские издержки, с тем чтобы проконтролировать действия менеджеров. Если предприятие привлекает капитал в значительных масштабах – выпускает акции или облигации, его оперативные и финансовые решения тщательно изучаются большой группой различных специалистов банков и других финансовых организаций, а это, в конечном счете, – дополнительный эффективный контроль над действиями менеджеров.
Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, включающая две составляющие: 1) стабильность темпов роста дивидендов; 2)стабильность собственно дивидендов, т.е. вероятность получения в будущем дивидендов по меньшей мере не меньших, чем сейчас. Распространено мнение, что стабильность дивидендов весьма желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных доказательств этого пока нет.
14.3 Вопросы реализации дивидендной политика
Выплата дивидендов по «остаточному принципу». Оптимальная доля дивидендов в прибыли зависит от четырех факторов: 1) от предпочтений инвесторов в отношении дивидендов; 2) от инвестиционных возможностей предприятия; 3) от целевой структуры капитала предприятия; 4) от доступности и цены внешнего капитала. Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты дивидендов по остаточному принципу. Согласно этой модели предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее: 1) определяет оптимальный бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала; 3) производит максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений путем реинвестирования прибыли; 4) выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального бюджета капиталовложений. Последнее и есть остаточный принцип. /2/, 128-129.
Цена нераспределенной прибыли – это альтернативные издержки, отражающие доходность, доступную инвесторам-акционерам. Например, если акционеры предприятия фирмы могут купить другие акции с тем же уровнем риска и получить 15 %-ю общую доходность – суммы дивидендов и капитализированной доходности, то эти 15 % являются ценой нераспределенной прибыли предприятия. Цена нового акционерного капитала, который будет получен за счет эмиссии обыкновенных акций, выше из-за расходов по выпуску акций, включая затраты на подписку, некоторое снижение цены под давлением «негативных сигналов», которые инвесторы могут получить из объявления о выпуске акций.
Большинство эффективно управляемых предприятий имеет целевую структуру источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, и пока предприятие при финансировании проектов придерживается оптимальной структуры источников, предельная цена каждого рубля его капитала будет минимальной. Привлеченный за счет внутренних источников собственный капитал позволяет профинансировать определенную сумму новых инвестиций. Если инвестиционные проекты, финансирование которых выгодно, требуют больших ассигнований, то на дивиденды средств не остается.
Практика планирования и выплаты дивидендов. Поскольку инвестиционные возможности предприятий колеблются во времени, а кроме того, прибыль так же существенно колеблется по годам, предприятия, признавая важность стабильности дивидендов, не используют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания ситуации.
На практике это выражается в том, что при прогнозировании и планировании на периоды продолжительностью 5-10 лет вначале моделируется ситуация, при которой выплата дивидендов не предполагается. После этого в плановых оценках учитываются дивиденды, ежегодно растущие с определенным темпом. /2/, 129.
В результате принимается компромиссный план, предполагающий выплату дивидендов, по возможности с определенным темпом прироста. Некоторые предприятия практикуют планирование и стабильную выплату дивидендов на низком уровне и периодически (при возможности) осуществляют дополнительные дивидендные выплаты.
Следует подчеркнуть, что величина дивидендов на практике связана с величиной прибыли в меньшей степени, чем с величиной денежного потока, приходящегося на акцию. Денежный поток более адекватно отражает способность предприятия выплачивать дивиденды, чем текущая прибыль, величина которой зависит от особенностей бухгалтерского учета. Кроме того, он более стабилен ио сравнению с прибылью, что важно для обеспечения стабильности дивидендов.
Выплаты дивидендов обычно осуществляются поквартально, если же условия позволяют, то дивиденды увеличивают 1 раз в год.
Планы реинвестирования дивидендов (DRP) в настоящее время предлагаются акционерам многими предприятиями. Эти планы предполагают, что акционеры могут автоматически реинвестировать свои дивиденды в акции выплачивающего их предприятия. Число участников этих планов а разных предприятиях весьма различно, так как акционеры должны свободно сделать выбор между получением дивидендов деньгами или использованием причитающихся им дивидендов для покупки дополнительного количества акций предприятия. Факторы дивидендной политики, выкуп акций и выплаты акциями.
14.4. Особенности дивидендной политики
На практике дивидендная политика имеет особенности. Вызванные необходимостью учета влияния следующие факторы /2/, с. 130-131.
1) Условия займов. Кредитные соглашения могут ограничивать выплаты дивидендов из прибыли, полученной после предоставления займа. Они могут содержать условие, согласно которому дивиденды могут выплачиваться только в том случае, если коэффициенты ликвидности и покрытия, другие критерии надежности превышают установленные минимальные значения.
2) Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Дивиденды по обыкновенным акциям обычно не могут выплачиваться в том случае, если предприятие не выплатило до этого дивиденды по привилегированным акциям.
3) Правило эрозии капитала. Сумма дивидендов не может превышать сумму нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение известно как правило эрозии капитала.
4) Наличие денежных средств. Денежные дивиденды могут быть выплачены только деньгами. Таким образом, недостаток денег на счете в банке может ограничивать дивидендные выплаты. Однако неиспользованный заемный потенциал может компенсировать этот фактор.
5) Штрафной налог на неправильно накапливаемую прибыль. Чтобы не позволить богатым гражданам использовать корпорации в целях уклонения от уплаты налогов на личные доходы, налоговое законодательство ряда стран, в том числе США, предусматривает особый дополнительный налог на неправильно накапливаемую прибыль. Если налоговая служба может доказать, что дивиденды были нарочно занижены, чтобы помочь акционерам избежать подоходного налога, на предприятие накладывается крупный штраф.
Выкуп акций. Вместо выплаты денежных дивидендов предприятие может распределить доход среди держателей акций путем выкупа части собственных акций, которые получают название акции в портфеле. При выкупе части акций число их в обороте уменьшается. Если такая операция не окажет негативного влияния на доходы предприятия, то прибыль на одну акцию возрастет, что приведет к повышению рыночной цены акций. Это и означает, что дивиденды заменяются доходом от прироста капитала.
Выплата дивидендов акциями по сути подобна дроблению акций, при котором каждая «старая акция» приравнивается к двум или нескольким новым. Например, при выплате 20 %-го дивиденда акциями держатель 100 акций получит дополнительно 20 новых акций. Общее количество акций увеличивается, цена каждой акции снижается. Довольно распространена практика, когда ежегодно выплачивают небольшие дивиденды в форме акций с целью регулирования цены акций.
Дробление акций или выплата дивидендов акциями приводит к следующим эффектам /2/, с. 132-133.
1. В среднем цена акций увеличивается в течение непродолжительного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями. Этот рост цены объясняется тем, что объявления о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли.
2. Если фирма объявляет о дроблении акций или о выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться, но если в течение нескольких месяцев не будет объявлено об увеличении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.116)
Дробление акций или выплата дивидендов акциями обеспечивают менеджерам возможность сигнализировать о перспективах предприятий, а также поддерживать цены на акции на уровне, доступном индивидуальным инвесторам.
14.5 Дивидендная политика и развитие предприятия
Чистая прибыль – это конечный результат, который интересует собственников капитала. По их усмотрению она делится на две части: на дивидендные выплаты и нераспределенную прибыль, идущую на развитие предприятия. Существуют два способа побудить потенциальных инвесторов вкладывать деньги в бизнес: обещание высоких дивидендов; обещание быстрого роста предприятия и, как следствие, хороших доходов в долгосрочной перспективе через рост стоимости акций.
Указанным способам соответствуют две политики: дивидендная и развития предприятия. Они тесно связаны между собой, поскольку определяются через зависимые друг от друга коэффициенты:
К реинв = П реинв /ЧП (14.1)
К ДВ = ДВ/ЧП (14.2)
причем
К реинв + К ДВ = (П реинв + ДВ) /ДВ =1 (14.3)
где К реинв – коэффициент реинвестирования, безразмерная величина;
П реинв – реинвестированная прибыль, руб. в год;
ЧП – чистая прибыль, руб. в год;
Кдв – коэффициент дивидендных выплат, безразмерная величина;
ДВ – дивиденды, руб. в год.
Характер дивидендной политики можно описать, отмечал В.Н. Смагин, через модель Дж.Е. Уолтера, связывающую рыночную цену акции с показателями деятельности предприятия:
Ц АКЦ = (ДВ АКЦ + r/E * (П АКЦ – ДВ АКЦ )) / E (14.4)
Где Ц АКЦ – рыночная цена акции, руб./шт.;
ДВ АКЦ – дивидендные выплаты по одной акции, руб./шт. в год;
r – рентабельность инвестиций, в год;
Е – коэффициент дисконтирования, в год;
П АКЦ – прибыль на акцию, руб./шт. в год.
Иная ситуация возникает, если рентабельность инвестиций меньше уровня рыночной капитализации (к < Е). В этом случае минимум рыночной цены будет зафиксирован при нулевых дивидендных выплатах. Например, если r = 15 %, то при ДВ АКЦ = 20 руб. и П АКЦ = 50 руб, по формуле (14.4) будем иметь цену акции 312,5 руб, минимальная цена – 187,5 руб, и максимальная – 250 руб.
Если рентабельность и коэффициент дисконтирования равны (г = Е), то цена акции на рынке не зависит от дивидендной политики. В самом деле,
П АКЦ = (ДВ АКЦ = (Е/Е0*(П АКЦ – ДВ АКЦ ) /Е = П АКЦ /Е = 250 руб.
Схематично изменение рыночной цены акции в зависимости от дивидендных выплат (0 < ДВ < Пакц) представлено на рис. 14.1.
Рис. 14.1. Изменение рыночной цены акции в зависимости от дивидендной политики /17/, с. 94
В нормальной для предприятия ситуации, когда рентабельность инвестиций превышает коэффициент дисконтирования (r > Е), большинство инвесторов готовы заплатить высокую цену за акцию, предпочитая большие будущие доходы меньшим текущим.
В то же время всегда имеются инвесторы, которые предпочитают дивидендный доход любому другому доходу с капитала. Для них выплата дивидендов «дает ощущение определенности» и они готовы заплатить большую цену за акции, дающие право на получение большего текущего дивиденда, чем ожидать высокие доходы, подверженные возрастающему с течением времени риску. Есть и инвесторы, которые предпочитают не принимать решения о дивидендах «самостоятельно», для них желательнее получение «реального дохода» непосредственно от предприятия, берущего на себя ответственность за дивидендную политику. Выбор политики осуществляется с учетом рыночной позиции преобладающего на предприятии типа продукции. Общий подход к решению определяется с помощью «Бостонской» матрицы (рис. 14.2).
Рис. 14.2. Влияние типа продукции на политику выплаты дивидендов и реинвестирования прибыли /17/, c/ 95
Для продукции, занимающей позицию «Звезды», экономически целесообразно реинвестировать чистую прибыль в возможно большем объеме; для продукции в позиции «Дойные коровы» целесообразна высокая доля дивидендных выплат; для продукции в позиции «Трудные дети» следует найти способы усиления конкурентного положения, с тем чтобы привести данную продукцию в позицию «Звезды»; для бесперспективной продукции в позиции «Собаки» самое лучшее – прекратить ее производство, а высвободившийся капитал направить в сектор «Звезды».
Дивидендная политика – лишь часть общей картины жизни предприятия. Еще одной частью является политика развития.
Управление экономическим ростом требует нахождения тонкого баланса между целями предприятия, в частности согласования роста оборота, финансовых ресурсов и показателей эффективности. Нередко менеджеры совершают просчеты, жертвуя слишком многим ради роста оборота, и ставят свои предприятия на грань банкротства. Проблема в том, чтобы определить, какой уровень роста оборота верно сочетается с реальным положением предприятия и финансового рынка. Для решения этой проблемы вводятся понятия внутренних и внешних темпов роста.
Внутренние темпы роста (ВТР) представляют собой скорость возрастания собственного капитала и определяются формулами:
ВТР = П реинв /СК = П реинв / ЧП *(ЧП/СК) (14. 5)
или
ВТР = К реинв * РБ СК (14.6)
где ВТР – внутренние темпы роста, в год;
СК – собственный капитал, руб.;
РБСК – рентабельность собственного капитала, в год.
Формула (14.7) для определения рентабельности собственного капитала имеет вид:
РБ СК =(1 – СНП)*РБ° АК + (1 – СНП)*(РБ° АК – ССП)* ЗК/СК, (14.7)
при этом
РБ АК = П/ВР*(ВР/К) = РБ ВР * К ТАК (14.8)
где СНП – ставка налогообложения прибыли;
РБ°АК – экономическая рентабельность активов (авансированного капитала), в год;
ССН – средневзвешенная ставка процента за кредиты, в год;
ЗК – заемный капитал, руб.;
П – прибыль до вычета процента и налогов, руб./год;
ВР – выручка от реализации продукции, руб./год;
К – капитал, руб.;
РБ ВР – рентабельность выручки, безразмерная величина;
К ТАК – коэффициент трансформации авансированного капитала (К ТАК = ВР / АК), в год;
АК – авансированный капитал, руб.
Формула (14.5) внутренних темпов роста предприятия с учетом формул (14.7) принимает вид:
ВТР = К реинв (1-СНП) [РБ ВР К ТАК + (РБ ВР К ТАК – ССП) ЗС/ЗК} (14.9)
где ЗС – заемные средства, руб.;
СС – собственные средства, руб.
Внешние темпы роста, или темпы роста оборота (ТРО), определяются как изменение оборота за определенный промежуток времени (обычно год):
ТРО = (Об К – Об Н ) / [Об СР (t K – T H )] (14.10)
где ТРО – темпы роста оборота, в год;
Об К – оборот на конец периода, руб.;
Об Н – оборот на начало периода, руб.;
Об СР – средний оборот (Об К – Об Н)/2 руб.;
t K – время конца периода, год;
T H – время начала периода, год.
Рассмотрели развитие предприятия в устойчивом режиме, когда сохраняются все имеющиеся пропорции, т.е. когда ВТР = ТРО; и в неустойчивом режиме, когда ВТР ≠ ТРО.
В случае, когда авансированный капитал равен активу за вычетом кредиторской задолженности, т.е. включает в себя краткосрочные банковские кредиты, ВТР рассчитывается по формуле (14.9), может быть равен, к примеру, 0,1, или 10 процентов в год. Таким образом, за счет внутренних источников роста (нераспределенной прибыли) предприятие увеличивает собственный капитал на 10 % за год. В результате, к примеру, собственные средства становятся равными 15 * 1,1 = = 15, 0 (млн руб.). Чтобы сохранить прежней структуру пассива, нужно в 1,1 раза увеличить заемные средства, которые составят 25 х 1,1 = 26,5 (млн руб.) /17/, с. 98-99.
Если считать, что за год производственные и рыночные условия не изменятся, оборот возрастет пропорционально росту активов и составит, таким образом, 1,1* 100 = 110,0 млн. руб.. Аналогично возрастет и прибыль до 1,1 * 8 = 8,8 млн. руб. Подобный естественный рост предприятия, сохраняющий основные пропорции, называется устойчивым. Но иногда внешние обстоятельства становятся главенствующими при определении стратегии развития, и тогда приходится изменять сложившиеся пропорции.
Предположим, что необходимо увеличить оборот на 15 %. Это будет означать: внешние темпы роста явно превосходят внутренние: 15 % = ТРО > ВТР = 10 %. В этой ситуации прежние пропорции сохранить невозможно. Что же можно сделать, чтобы увеличить оборот на 15 %? Ответ на вопрос дает формула (14.9). Некоторые входящие в нее показатели можно изменить, а другие – нет. От предприятия не зависит ставка налогообложения прибыли (СНП), и вряд ли можно существенно повлиять на средневзвешенную ставку процента (ССП).
Предположим также, что менеджеры предприятия не считают возможным увеличивать финансовый риск, а следовательно, и плечо финансового рычага (ЗС/СС). Остальные показатели, входящие в формулу (14.9), могут быть в определенном диапазоне изменены, так как они зависят не только от внешних условий, но и в значительной мере от внутренних. Формула (14.9) показывает, что 15 %-ный рост требует некоторых изменений коэффициента реинвестирования чистой прибыли (Креинв), коммерческой маржи (РБВР) и коэффициента трансформации авансированного капитала (КТАК). Вряд ли желательно сильно задевать интересы акционеров, ограничивая дивидендные выплаты в пользу коэффициента реинвестирования. Поэтому необходимо сначала определить, нельзя ли улучшить показатели РБВР и КТАК /17/, с. 99.
Предположим, что, сэкономив на административных расходах и одновременно увеличив оборот, мы в состоянии увеличить коэффициент трансформации авансированного капитала с 2,5 до 2,7. Одновременно экономия на постоянных расходах при росте оборота и некоторое снижение переменных расходов позволяют поднять рентабельность выручки с 8 до 9 %. При этих предположениях расчеты по выше приведенным показывают, что К реинв = 0,604. Полученный результат говорит о том, что менеджерам необходимо обратиться к акционерам и предложить им выбирать один из альтернативных вариантов: либо сохранить дивидендные выплаты на уровне 50 % при темпах роста оборота в 10,0 %; либо уменьшить дивидендные выплаты до 39,6 % (1 – 0,604 = 0,396), но поднять оборот до 15 %.
Разумеется, при решении вопроса придется учитывать и другие факторы (вроде отдаленных последствий принимаемого решения и др.), которые здесь мы не рассматриваем, поскольку они выходят за рамки изучаемого вопроса. Заметим также, что когда развитие становится несбалансированным, у предприятия могут возникнуть разного рода проблемы, рассмотрение которых содержится в специальной литературе.
Литература:
/2/, 116-133; с. /17/, с. 92-99
Изучить учебник. Разделы:
Диагностико-квалиметрическое обеспечение
А. Вопросы.
1. Теория ассиметричной информации.
2. Интересы менеджеров.
3. Отношения кредиторов и рейтинговых агентств.
4. Теория дивидендной политики.
5. Концепция Гордона – Миллера.
6. Концепция Моделъяни – Линтнера.
7. Концепция налоговой дифференциации.
8. Концепция эффекта клиентуры.
9. Реализация дивидендной политики.
10. Принципы выплаты дивидендов.
11. Планы реинвестирования прибыли.
12. Условия и правила дивидендной политики.
13. Дивидендная политика и развитие предприятия.
14. Модель Уолтера (формула)..
15. Внутренний темп роста (формула).
16. Способы начисления амортизации.
Б. Рейтинг вопросов.
1 уровень сложности – вопросы 1, 2, 3, 5, 6, 7, 8 оцениваются в 1 балл.
2 уровень сложности – вопросы 4, 10, 11, 14, 15 оцениваются в 2 балла. 3 уровень сложности – 9, 12, 13 оцениваются в 3 балла.
Всего баллов за знания: первый уровень – 7, второй – 10, третий – 9, всего – 26.
50 % соответствует 13 балла (удовлетворительно),
70 % соответствует 18 балла (хорошо),
23 балла – отлично.