Можем ли мы избежать «Острова доктора Моро»?

В ноябре 2004 года председатель правящей Социал-демократической партии Германии Франц Мюнтеферинг произнес ставшую знаменитой речь, в которой раскритиковал культуру современного финансового капитализма. Он начал свою филиппику против современных финансистов, охарактеризовав их как «тучу безответственной саранчи, которая измеряет успех поквартально, высасывает все подчистую, а высосав, бросает компании подыхать». Эта метафора вызвала широкий отклик у общественности по всей Европе, в том числе и потому, что образ являл собой иронический контраст с трудолюбивым и дружным ульем, в начале XVIII столетия описанным голландцем Бернардом Мандевилем, стремившимся убедить скептиков в преимуществах монетарного общества.

В то время казалось, что пасть ниже, чем утверждал в своей инвективе Мюнтеферинг, общественная репутация финансов в Европе уже не могла. Однако всего девять лет спустя мир наблюдал новое резкое падение акций банкиров и банков. Непосредственным катализатором этого явился глобальный финансовый кризис 2007–2008 годов. В конечном счете этот макроэкономический катаклизм, оставивший без работы миллионы людей и обанкротивший множество компаний, начался именно в банковском секторе; к ущербу добавилась обида, вызванная тем, что пришлось всем «миром» выручать те самые учреждения, которые и спровоцировали кризис. В Южной Европе народное негодование приняло форму протеста против «диктатуры банкиров». Даже в центрах мирового капитализма репутация банковского сектора испытала такие удары, что к середине 2012 года журнал Te Economist, рупор мировой финансовой элиты, не нашел для современных профессионалов от финансов иного определения, кроме «банкстеров».

Кризис и его последствия вновь оживили подозрение – явно выраженное в риторике Мюнтеферинга, – что по сути деятельность банков носит паразитический, а не продуктивный характер. Для непосвященных банковская сфера и так всегда оставалась тайной за семью печатями, но в последние полтора десятка лет количество новшеств и сложность операций в области финансов особенно резко возросли. А когда многие из этих инноваций оказались среди факторов, спровоцировавших крах, а по счетам пришлось платить не банкирам, а налогоплательщикам, вновь всколыхнулись былые сомнения. Какой был смысл во всех этих обеспеченных облигациях, свопах, коммерческих векселях и прочих «проектных компаниях», появившихся в 1990-е и 2000-е годы? И эти сомнения выражали не только доведенные «до ручки» банковские вкладчики и негодующие налогоплательщики, но и кое-кто из ведущих авторитетов финансовой отрасли. Например, в августе 2009 года Адэйр Тёрнер, председатель британского Управления финансового регулирования и надзора, дипломатично заметил, что, по крайней мере, часть финансовых инноваций предыдущего десятилетия была «бесполезной в социальном плане». Пол Волкер, гуру глобального финансового регулирования, высказался еще более категорично. За два последних десятилетия единственным финансовым новшеством, которое дало мировой экономике хоть что-то реальное, был банкомат, с убийственным презрением заявил он.

Сегодня в результате мощной и повсеместной реакции на кризис впервые за многие десятилетия практически во всех развитых мировых экономиках проводится серьезная работа по преобразованию банковско-финансовой сферы и всей структуры денежно-кредитной политики и финансового регулирования. Наблюдается резкий поворот в исследованиях, отчетах, экспертных оценках и законодательстве – и все это на фоне продолжающихся усилий международного сообщества. На первый взгляд политики и регуляторы созрели для того, чтобы взять на вооружение известный девиз экс-главы аппарата Белого дома Рама Эмануэля: «Нужно уметь делать выводы из любого серьезного кризиса».

Но так ли это на самом деле? Если «неавторизованная биография» денег, которую мы пытаемся реконструировать, позволяет нам понять, что не так с экономической теорией и практикой до и после кризиса, то способна ли она внести свой вклад в оживленные дебаты по более сущностным вопросам – например, можно ли наладить денежную и финансовую систему так, чтобы избежать повторения нынешней экономической и социальной катастрофы? Может ли отвергнутая концепция монетарного скептицизма помочь нам в решении этой насущной политической проблемы? И будут ли эти средства более радикальными, чем реформы, в настоящее время прокладывающие себе путь через парламенты и регуляторов в мировых финансовых столицах? Объявленная цель всех этих процессов – заставить банки и финансы снова служить реальной экономике и обществу, чтобы превратить «саранчу» Франца Мюнтеферинга в пчел Бернарда де Мандевиля. Однако, как хорошо известно поклонникам «ужастиков» (от романа Г. Уэллса «Остров доктора Моро», написанного в 1896 году, до фильма Дэвида Кроненберга «Муха», снятого в 1986-м), генная инженерия – штука опасная. Достаточно чуть-чуть ошибиться, и вы рискуете получить монстра.

 

От возмездности к «халяве»

14 сентября 2007 года британский министр финансов объявил, что уполномочил Банк Англии оказать среднему по размерам банку Northern Rock, специализирующемуся на жилищной ипотеке, «услугу поддержки ликвидности» – иначе говоря, предоставить ему овердрафт больше обычного. Банк финансировал значительную часть своих ипотечных кредитов – сверхдолгосрочных платежных обязательств – путем продажи инвесторам краткосрочных векселей и облигаций, в результате чего у него возникли серьезные проблемы. Когда в 2007 году осложнилась ситуация на международных финансовых рынках, это краткосрочное финансирование прекратилось. В свою очередь вкладчики банка, увидев, «откуда дует ветер», начали «вынимать» свои деньги. Таким образом, «пролет» на оптовых финансовых рынках – рынках векселей и облигаций – обернулся для банка «пролетом» на его собственном розничном рынке вкладов физических лиц и компаний. И Northern Rock вдруг оказался в тисках классического кризиса ликвидности. Это и послужило толчком к началу большого кризиса. Подобная проблема появилась в сфере банковской деятельности не впервые. Как мы уже показали, главное содержание банковского дела заключается в поддержании синхронизации поступающих и исходящих платежей. Основная трудность при этом состоит в том, что активы банков – кредиты, которые они выдали, – обычно носят долгосрочный характер, в то время как пассивы, то есть собственные долговые обязательства, как правило, более краткосрочны, а по многим видам депозитов вообще должны быть возвращены по первому требованию. Другими словами, имеет место изначальное несоответствие – так называемый разрыв в сроках платежей, который не может быть устранен из банковской системы в ее нынешнем виде. В нормальных условиях разрыв срока платежа не представляет собой серьезной проблемы. Мало того, его существование в определенном смысле является главной целью банковской деятельности. Вкладчики банка имеют возможность свободно снимать средства или в любой момент производить платежи со своих депозитов, а также получают по вкладам проценты, которые генерируются только благодаря использованию рисковых и неликвидных кредитов. Все это превращает синхронизацию платежей в особо тонкое искусство. Разрыв срока платежа для банка, рассчитывающего исключительно на собственные ресурсы, становится проблемой в том случае, если по той или иной причине депоненты и владельцы облигаций теряют уверенность в способности банка выполнить в срок свои обязательства, массово забирают свои депозиты и отказываются их продлевать.

К счастью, у современных банкиров есть высокопоставленные друзья. В соответствии с негласным «великим монетарным уговором» банковские пассивы в отличие от пассивов обычных компаний являются официально подтвержденным компонентом государственной денежной массы. А поскольку деньги – главный институт координирования экономики, любое ухудшение их свободной циркуляции и конвертации способно нанести серьезный урон всему общества, а не только тому или иному банку. Поэтому деньги должны быть защищены от подозрений в недобросовестности со стороны любого банка, который ими оперирует. Подобно электросети, для которой отказ одной-единственной электростанции может оказаться роковым, преобладающая масса современных денег предоставляется и управляется через сеть банков, и в этой сети «отказ» одного из звеньев также способен разрушить всю систему. Фактически для бесперебойной работы банковской системы требуется даже бóльшая бдительность. Если сбой в электросети происходит вследствие поломки физической инфраструктуры, то в банковской системе простая утрата уверенности в надежности одного из банков может стать фатальной для системы в целом.

Предотвращение банковских кризисов ликвидности на протяжении долгого времени лежало на ответственности суверена; как мы уже упоминали выше, первым правила оздоровления ситуации в период кризиса сформулировал Уолтер Бэджет. Если возникает паника и вкладчики банка и держатели облигаций «вынимают» свои средства, говорит он, суверен должен войти в их положение и позволить банку взять заем у государственного Банка Англии, чтобы произвести выплаты в суверенных деньгах. Так образом, баланс банка будет все больше зависеть от центробанка и все меньше – от частных инвесторов. При этом на руках на руках у частных инвесторов будет все меньше обязательств частного банка и все больше – Банка Англии, то есть наличности. Модель Бэджета стала общепринятой практикой во всем мире. Даже США, которые позже других приобщились к «чудесам» современного «центробанкинга», в 1913 году ввели эту систему. В сентябре 2007 года Банк Англии пошел на эту экстренную, но проверенную временем меру – как отмечалось, впервые за 130 лет со времен крушения банка Overend, Gurney and Co.

Однако прошло несколько месяцев, и стало ясно, что проблема Northern Rock заключается не в ликвидности. Многие из заемщиков банка оказались недобросовестными. Иначе говоря, проблема вышла за рамки нарушения синхронизации платежей, потому что даже при налаженной синхронизации свести баланс не получалось. Общая стоимость пассивов банка превысила стоимость его активов независимо от сроков выплат по тем и другим. В нормальных условиях стоимость банковских активов всегда больше, чем стоимость пассивов. Разность между этими двумя показателями и есть собственный капитал банка. Когда он представляет собой положительную величину, банк платежеспособен; чем выше эта цифра, тем более заметное снижение стоимости активов банк выдерживает, не утрачивая платежеспособности. Northern Rock, как выяснилось, вел дела слишком рискованно. Он работал, имея слишком мало собственного капитала. И когда рынок недвижимости зашатался и экономика вошла в период рецессии, началось резкое падение стоимости ипотеки, составлявшей бóльшую часть банковских активов. При этом стоимость банковских пассивов оставалась прежней – вот кошмар! Собственный капитал банка быстро растаял, а вслед за ним «схлопнулась» и рыночная цена его акций. С максимума в 12 с лишним фунтов в безмятежном феврале 2007 года она в конце августа упала примерно до 7, а спустя два дня после объявления акции по поддержке ликвидности со стороны Банка Англии – и до 3 фунтов. Ныне цена составляет меньше фунта стерлингов за акцию. Стало очевидно, что рынок считает Northern Rock в отсутствие внешней помощи не только неликвидным, но и неплатежеспособным.

К счастью для Northern Rock – или, по крайней мере, для держателей его облигаций, вкладчиков и других клиентов, – банк снова получил внешнюю помощь. В игру вступило британское государство, но на сей раз не на стороне кредиторов банка, а на стороне его акционеров. Чтобы разрыв между стоимостью активов и пассивов банка вернулся к приемлемым показателям, обеспечивая соответствующий буфер на случай дальнейших вероятных осложнений, требовалось вливание новых средств. Если первая операция по «поддержке ликвидности» состояла в том, что государство предоставило банку Northern Rock в качестве официальной гарантии фиксированное обязательство Банка Англии – в обмен на фиксированное финансовое обязательство (предположительно равной стоимости) со стороны самого Northern Rock, то теперь понадобилось предпринять нечто иное: государство должно было выдать гарантию оплаты в обмен на собственный капитал банка, взяв на себя обязательство поддерживать баланс между стоимостью активов и пассивов Northern Rock. Поддержка ликвидности, по крайней мере теоретически, не влекла за собой риска потери прибылей – риски просто переходили от частных инвесторов к государству. Но в новых условиях произошла также передача рисков по невозврату кредитов. Если бы убытки по ипотечному кредиту Northern Rock перестали расти, государство могло и не понести потерь. Но в случае их роста государство как владелец собственного капитала попало бы в ловушку. Банк Англии как главный финансовый орган страны вообще не должен был заниматься решением этой проблемы. Если государство намерено подвергнуть риску деньги налогоплательщиков, то лучше, чтобы ответственность за это взяло на себя демократически избранное правительство. Поэтому приобретение собственного капитала Northern Rock было осуществлено британским Казначейством, главным фискальным органом. 17 февраля 2008 года банк был национализирован.

Поначалу общественность отреагировала на это вяло, почти безразлично. Банк потерпел крах, и его «спасли» – но через какой государственный орган и каким образом, большинству населения было неинтересно. Однако профессиональные финансисты и действующие политики увидели в решительных действиях британского Казначейства радикальный поворот к новой тактике, свидетельствовавшей о потенциальной угрозе масштабного кризиса и создававшей важнейший прецедент в отношении методов реагирования на эту угрозу. Национализацией Northern Rock британское правительство давало понять, что оно считает необходимым не только обеспечить ликвидность, но и сохранить доверие к банковскому сектору. Займы, предоставленные Банком Англии банку Northern Rock с сентября по февраль, гарантировали финансовую безопасность вкладчиков, держателей облигаций и владельцев капитала банка – до тех пор, пока собственный капитал банка хоть чего-то стоил. Как только убытки свели собственный капитал банка на нет, благоденствие его акционеров закончилось. При нормальном развитии ситуации следующими на очереди должны были стать держатели облигаций. Но им помогли «укрыться» за вторым «рубежом обороны» – внезапным решением британского Казначейства выступить в роли страховщика инвесторов банка против кредитных потерь. По милости министра финансов риск дальнейших убытков вместо держателей облигаций Northern Rock должны были принять на себя британские налогоплательщики.

Многие наблюдатели задавались вопросом, что могло побудить британское правительство к такому невиданному великодушию? Одно дело – поддержка ликвидности, это была политика, официально проводившаяся по крайней мере со времен Бэджета, а неофициально – и того раньше. Но кредитная поддержка и рекапитализация банка путем прямого вливания бюджетных средств (то есть денег налогоплательщиков) при ясности поставленных целей вызывали серьезные споры. Исторически подобные меры применялись только в самых крайних обстоятельствах. Так, в период Великой депрессии в США для рекапитализации банков была учреждена специальная, финансируемая государством организация под названием Корпорация финансирования реконструкции; в 1970-е годы для спасения от краха британской экономики правительство предоставило бюджетные фонды второстепенным банкам, от которых отвернулись частные инвесторы. В то же время история оказания банкам государственной кредитной поддержки показывала, что имеются серьезные основания избегать подобной практики. Если угроза недобросовестности ставит под вопрос роль центрального банка в качестве кредитора «последней надежды», то нетрудно себе представить, с какими проблемами сопряжено появление в роли акционера «последней надежды» государственного Казначейства… Если каждый банкир и, что не менее важно, каждый инвестор, финансирующий банк, знает, что государство в любой момент, если что-то пойдет не так, готово покрыть его убытки, то о какой вообще дисциплине в сфере правил и объемов предоставляемых банком кредитов и займов может идти речь? Рынок начал подозревать, что что-то тут неладно. Иначе чем объяснить, что правительство преодолело естественное политическое нежелание выручать банки за счет налогоплательщиков и решило перейти к их кредитной поддержке вне зависимости от состояния их ликвидности? Политики прекрасно осознавали всю серьезность предпринятого шага и старались не допустить, чтобы публика сделала из происшедшего роковой вывод, будто отныне все надежно прикрыты от любых неприятностей и опасаться больше нечего. В отчаянной попытке закрыть распахнутую дверь специальный парламентский комитет по делам Казначейства заявил, что «банкротство банков будет допускаться во имя сохранения рыночной дисциплины финансовых учреждений».

Но поезд уже ушел. И только самая ужасная угроза могла заставить его дать задний ход. Такая угроза возникла в марте 2008 года, когда Bear Stearns, пятый по величине американский инвестиционный банк, столкнулся с серьезными проблемами и обратился за поддержкой в ФРС. Когда выяснилось, что Bear Stearns на грани краха, его акции выкупил частный инвестор – крупнейший банк J. P. Morgan. Правительство это обнадежило: возможно, еще удастся загнать лошадь назад в стойло? Даже когда почти год спустя после краха Northern Rock второй по величине американский инвестиционный банк, что называется, «вошел в штопор», ободренные американские власти хранили самообладание. Увы, загнать лошадь обратно в стойло не удалось. В пятницу 12 сентября 2008 года на финансовых рынках родилась шутка: «В Медведя стрелять можно, а в Братьев – нельзя!». Несмотря на положение Bear Stearns, остававшееся критическим, Lehman Brothers и его инвесторы были все еще убеждены, что правительство «прогнется». Сила их убежденности оказалась соизмерима с волной паники, поднявшейся в понедельник 15 сентября, когда им отказали в кредитной поддержке. Lehman Brothers объявил о банкротстве.

Общий ущерб финансовому сектору и сектору реальной экономики, вызванный крахом Lehman Brothers, превзошел все ожидания. Героические попытки руководства оспорить доктрину всеохватывающего страхования кредитов провалились. В конце концов, какой смысл пытаться сохранять рыночную дисциплину, если рынки перестают функционировать? На горизонте замаячил конец света – или, по крайней мере, конец банков, – и его следовало предотвратить любой ценой (подразумевалось, что заплатит эту цену налогоплательщик). Тут и выяснилось, что национализация Northern Rock была не случайным отклонением, о котором лучше не упоминать в приличном обществе, дабы не внушать банкирам негодные идеи, а примером правильной политики. В результате кредитная поддержка банковского сектора со стороны властей достигла беспрецедентного уровня. В период с 2007-го по 2012 год 25 стран пережили серьезнейший банковский кризис – и две трети из них приняли решение оказать банкам кредитную поддержку. Реальный масштаб подобных интервенций поражал воображение. США потратили на рекапитализацию американских банков 4,5 процента ВВП, что равнялось годовому оборонному бюджету в разгар большой войны. Томас Джефферсон еще в 1816 году предупреждал, что «банковские учреждения опаснее постоянных армий». Эта оценка оказалась пугающе близка к истине, хотя и не совсем в том смысле, какой в них вкладывался изначально. Великобритания потратила на преодоление кризиса 8,8 процента ВВП – значительно больше, чем она тратит ежегодно на свою хваленую систему государственного здравоохранения. А Ирландия и вовсе выложила на цели поддержки банков 40 процентов ВВП – больше обычного годового бюджета всех правительственных ведомств, вместе взятых. Одним словом, исчезли последние сомнения: государство посадило банкиров себе на шею.

Когда осела пыль и наступила Великая рецессия, до общественности начало доходить, что произошло. Банки и их инвесторы делали ставку на одно, занимаясь, как, впрочем, и всегда, лишь управлением ликвидностью и кредитными рисками. Окажись они неспособными свести платежный баланс, у них оставалась надежда, что центральный банк вмешается и окажет им поддержку. А если перестанут поступать выплаты по выданным кредитам и собственный капитал банка уменьшится до критичной величины, то поддержку окажет налогоплательщик (то есть государство). Последствия, как теперь уже ясно, были вполне предсказуемыми. Во всем мире банки росли в размерах, сокращая свой капитальный «буфер», выдавая все более рискованные кредиты и уменьшая ликвидность своих активов. Все больше банков становились слишком крупными, чтобы можно было допустить их банкротство. В результате резко взлетел вверх уровень страхования кредитов, которые по умолчанию обеспечивает суверен. И только когда разразился кризис, а усилия властей по управлению рисками провалились, выявился истинный масштаб государственных субсидий. В ноябре 2009 года, год спустя после краха Lehman Brothers, полная суверенная поддержка банковского сектора во всем мире оценивалась приблизительно в 14 триллионов долларов, то есть составляла более 25 процентов глобального ВВП. Тогда налогоплательщики и узнали, каков был масштаб взваленного на них груза страхования рисков и убытков, в то время как акционеры, долговые инвесторы и сотрудники банков получали прибыль.

Это был мир, который Уолтеру Бэджету показался бы зазеркальем. В этом мире господствует доктрина, согласно которой центральному банку отводится роль кредитора последней инстанции, а все убытки в конечном счете оплачивает государство. Нововведение в виде широкой кредитной поддержки за счет государственной казны привнесло в политический расклад новое драматическое измерение. Когда поддержку ликвидности обеспечивает центральный банк, никто в принципе не проигрывает и сохраняются обширные общие преимущества хорошо функционирующей денежной системы. Но когда кредитную поддержку оказывает правительство, налогоплательщики несут реальные расходы. Вопрос, конечно, состоит в том, кто получает выгоду? Один из ответов – тот, на кого обращено больше внимания непосредственно после кризиса, то есть сами банкиры. Когда правительство выручило банки, множество банковских работников сохранили, по крайней мере на какое-то время, свои рабочие места и продолжали получать свои бонусы. При всей политической спорности подобной стратегии следует отметить, что средствами налогоплательщиков пользовались не одни банкиры. Владельцы облигаций банков и держатели банковских депозитов – те, кто добровольно согласился финансировать банки, – также вошли в число бенефициаров беспрецедентной щедрости суверена. Когда банкам отказывали в поддержке, как в случае с Lehman Brothers, владельцы облигаций были вынуждены брать убытки предоставленных невыгодных займов на себя. Но если они были не в состоянии сделать это, суверен освобождал их от неприятного бремени.

Возможно, в былые времена идея помочь держателям облигаций банка за счет средств налогоплательщиков была не столь политически спорной, поскольку различие между первыми и вторыми оставалось несущественным. Мало того, с учетом деятельности пенсионных и инвестиционных фондов обе группы были представлены практически одними и теми же лицами. Однако в современном развитом мире обнаружились два влиятельных фактора, точно сговорившихся подорвать равновесную позицию между теми, кто финансирует банковскую систему, и теми, кто несет бремя спасения банков, когда дело принимает дурной оборот. Во-первых, в обществе увеличилось неравенство в уровне доходов и благосостояния отдельных социальных слоев, что привело к его расслоению на узкий круг богачей, владеющих облигациями банков, и гораздо менее зажиточное большинство, не имеющее никаких облигаций. Расходование общественных фондов для защиты держателей банковских облигаций обернулось проблемой «богатые против бедных». Вторым мощным фактором стала интернационализация финансов. В таких странах, как Ирландия и Испания, глобализация рынка облигаций привела к ситуации, в которой местные налогоплательщики оплачивали рекапитализацию банков, выгодную иностранным держателям облигаций. С политической точки зрения одно дело, когда сокращение рабочих мест в госсекторе осуществляется с целью спасения государственного пенсионного фонда, и совсем другое – когда работников бюджетной сферы увольняют ради того, чтобы обеспечить выплаты иностранным рантье. Когда 31 января 2011 года Англо-ирландский банк (Anglo-Irish Bank), рекапитализированный на сумму 25,3 миллиарда евро за счет ирландских налогоплательщиков, потратил 750 миллионов евро на единовременные и многоразовые, в соответствии с графиком, выплаты инвесторам по облигациям, всем стало абсолютно очевидно, как именно происходит распределение рисков при новом режиме поддержки банковского кредита со стороны государства. Общая сумма сокращения социальных расходов в ирландском бюджете того же года была чуть выше указанной цифры.

Тревога мировой общественности, наблюдающей, как складывается положение дел, объясняется не тем, что обычные люди не понимают механизмов работы мировых финансов. Они справедливо почуяли неладное. Кризис 2007–2008 годов и реакция на него правительств обнажили неприглядную правду: с Великим денежным соглашением явно творится что-то не то. Исторический договор, достигнутый между сувереном и Банком Англии в 1694 году, предполагал тщательно выверенный обмен выгодами и преимуществами. Частные банки получили ликвидность для своих банкнот. Предписание короны, в отличие от внутренних банковских правил, распространялось на всю страну, и деньги, выделенные с этой целью, могли обращаться повсеместно. В ответ банкиры предоставляли свои финансовые знания и репутацию, заработанную в Сити, что работало на повышение кредитоспособности короны. Выражаясь в современных терминах, корона оказывала Банку поддержку в области ликвидности, а Банк оказывал суверену кредитную поддержку. Однако на этот раз реакция властей и регуляторов на кризис показала, что мир круто изменился. Банки, конечно же, сохранили привилегию выпуска суверенных денег, а центробанк был готов в случае необходимости гарантировать их ликвидность. Но взамен он вовсе не получил поддержки своим кредитам, выданным банкам: в конечном счете их поддержал суверен. Таким образом, банки – их сотрудники, держатели облигаций и вкладчики – получили и ликвидность, и кредитную поддержку. Суверен – то есть налогоплательщик – не получил ничего. Кризис показал, что историческая формула «ты – мне, я – тебе» превратилась в формулу односторонней «халявы»: дающий ничего не получает взамен.

Уже это было плохо, но еще хуже было то, что случилось потом. Едва кризис с беспощадной очевидностью продемонстрировал «странную смерть» Великого денежного соглашения, которое на протяжении 300 лет позволяло сохранять мир между суверенами и банками, как вдруг выяснилось – не менее потрясающее открытие! – что еще один «ветеран» монетарной политики оказался, так сказать, живее всех живых и к тому же способен на беспрецедентную активность.

 

Переворот на кредитных рынках

Мощная волна экономического дерегулирования и глобализации, поднявшаяся в конце 1970-х, ускорившаяся в 1980-х и 1990-х и достигшая пика в предкризисные годы начала 2000-х, принесла с собой революционные перемены в организации различных отраслей экономики – от производства автомобилей до энергоснабжения, от работы супермаркетов до киноиндустрии. Все это проходило под лозунгом децентрализации: сотни видов деятельности, ранее сгруппированные в рамках одной корпорации, были переданы более мелким и специализированным компаниям и координировались рынком посредством цепочек поставок и сетей удивительной сложности и длины. Конечно, кое-кто жаловался, что дело зашло слишком далеко – что издержки, сэкономленные передачей работы с клиентами колл-центру в Бангалоре или Маниле, в действительности лишь переложены на страшно недовольных этим клиентов «на другом конце линии». Однако в целом трудно было отрицать, что в самых различных отраслях результатом стало феноменальное сокращение затрат и расширение богатства выбора для потребителя.

Финансы не остались в стороне от этих изменений отраслевой архитектуры. Вплоть до конца 1960-х предоставление займов компаниям и частным лицам оставалось по большей части относительно простым бизнесом, практиковавшимся по известным правилам почти исключительно банками. Заемщик приходил в банк; кредит-менеджер тщательно изучал его заявку; при положительной оценке кредитоспособности клиента управляющий банком подписывал одобрение на выдачу кредита, который вносился в отчетность как часть активов банка (депозит выдавался заемщику как часть пассивов банка). Во всей этой операции участвовали всего две стороны – заемщик и банк, а баланс банка отражал лишь управление рисками по кредиту и ликвидности. Но существовал и альтернативный способ привлечения денежных средств, насчитывающий многовековую историю: продажа финансовых ценных бумаг, представляющих собой обязательства оплаты – либо в качестве акций в собственном капитале компании, либо в виде облигаций с фиксированной процентной ставкой, подлежащих возмещению по истечении определенного срока непосредственно в пользу инвестора. Рынок ценных бумаг, или, иначе, фондовый рынок, всегда отличался демократичностью. Даже относительно небольшие компании могли выпустить акции, которые торговались на публичных торгах, и существовала целая армия «розничных» инвесторов. С другой стороны, рынки привлеченного капитала были более закрытыми. Заем средств путем выпуска облигаций считался областью «высоких финансов» и вотчиной крупнейших корпораций – прежде всего самого суверена. Соответственно в эти ценные бумаги вкладывались главным образом «институциональные инвесторы», такие как пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды, объединявшие сбережения многих тысяч частных лиц, что обеспечивало масштабы, необходимые для игры на рынке облигаций. В отличие от акций, продаваемых на фондовых биржах, как рыба на рыночной площади, покупка и продажа облигаций производились брокерами через личные сети, подобно антикварной мебели, которая должна уйти в «хорошие руки».

Тем не менее для большинства заемщиков банки вплоть до конца 1970-х оставались основным источником заемного капитала. Но в это время произошла революция в информационных технологиях и управлении цепочкой поставок, начавшая менять логику специализации и разделения труда, причем не только в области финансов, но и в других сферах экономики. Как быстро поняли дельцы, рынки привлеченного капитала предоставляли обширные возможности создавать посредников, специализирующихся на тех или иных банковских операциях, а следовательно, вырос потенциал огромного роста экономической эффективности. Заемщики могли продолжать приезжать в банк, менеджеры по кредитам – тщательно изучать их запросы и приводить их в разумную форму. Однако фактическое одобрение кредитов и контроль над заемщиками не хуже – а возможно, и лучше – могли осуществлять сами инвесторы. Банк мог просто договориться о выдаче кредита, вместо того чтобы предоставлять его самому. Таким образом, сам кредит мог никогда и не появляться в балансе банка и превращался в финансовое обязательство (облигации) заемщика, принадлежащее непосредственно частному или институциональному инвестору. Традиционная банковская модель выполнения всего цикла операций самим банком начала уступать место новой модели по принципу «организовать и распределить», то есть банк начал специализироваться на поиске заемщиков и конечных инвесторов, оставляя работу по отбору, хранению и контролю кредитов другим. Дело финансирования компаний и физических лиц стало все активнее перемещаться из банковской сферы на рынки финансовых ценных бумаг, отличительной чертой которых является кредитный риск эмитентов, – короче говоря, на кредитные рынки.

Самые заметные изменения наблюдались в США, где рынок ценных бумаг всегда занимал более солидные, чем в Европе, позиции. В начале 1980-х приблизительно половина привлеченного капитала в американских компаниях все еще обеспечивалась банками. Однако с середины десятилетия доля финансов, заимствованных на рынках кредита, стала расти. Кризис в сфере сбережений и кредитов конца 1980-х – начала 1990-х придал этой тенденции мощный импульс. Поскольку значительная часть коммерческого банковского сектора боролась с возникшими трудностями, кредитные рынки взяли то, что «плохо лежало». Если к концу 1993 года на их долю приходилось более 60 процентов американской корпоративной задолженности, то десятилетие спустя – уже 70 процентов. При этом изменился не только охват, но и масштаб кредитных рынков. Когда в начале 1980-х Майкл Милкен из своего знаменитого офиса в Беверли-Хиллз почти в одиночку создавал рынок облигаций небольших высокорисковых компаний, мало кто предвидел, что два десятилетия спустя стоимость этих бумаг, тогда насмешливо именуемых «мусорными», вырастет до 150 миллиардов долларов в год и существенно потеснит банковский сектор на рынке инвестиций. Еще более революционные изменения произошли в сфере кредитования населения. Развитие методик объединения и секьюритизации (то есть конвертации неликвидных активов в ценные бумаги) большого числа кредитов по ипотеке, автокредитов, и предоставлению кредитных карт частным лицам изменило организацию этих типов долга почти до полной неузнаваемости. Произошло коренное изменение одной из основных функций капиталистической экономики. Времена, когда главными финансами ведали банки, а рынки привлеченного капитала оставались весьма «туманной» сферой, закончились навсегда. В 1968 году Сидни Гомер смог уместить список всех существовавших тогда эмитентов американских корпоративных облигаций на трех страницах своего знаменитого справочника по рынкам долговых обязательств, известного как «Руководство для начинающего покупателя облигаций». Их было так мало, что за каждым в профессиональной среде закрепилось прозвище: «Резинки» вместо US Rubber; «Стали» вместо US Steel и так далее, что в известной степени иллюстрирует простоту тогдашнего корпоративного «ландшафта». К концу 1990-х подобные фамильярности отошли в прошлое: теперь количество облигаций, выпущенных многими тысячами эмитентов, исчислялось десятками тысяч, и после юридического оформления большинство из них утратило ауру «бренда» и превратилось в обыкновенную американскую компанию.

И это было только начало. В 2000-х процесс секьюритизации – объединения в единый пакет множества мелких долговых обязательств для выпуска новых, более крупных – приобрел взрывной характер. Ипотека, автокредиты, корпоративные кредиты, кредитные карты – любой вид кредита мог быть «упакован», нарезан в виде трáншей, оценен рейтинговым агентством, а затем продан новым инвесторам. Заем денег через кредитные рынки когда-то был простой операцией: облигации, выпущенные компанией с помощью банка, приобретались частными лицами или учреждениями. Теперь сложность операции возросла многократно: компании по-прежнему могли выпускать облигации, однако в большинстве случаев их приобретал не конечный инвестор, а другая компания, созданная специально для этих целей. Эта компания могла выпустить обеспеченные активами ценные бумаги (asset-back commercial paper – другой тип долговых обязательств), предназначенные для компании, созданной специально с этой целью (другой тип компании), чьи пассивы в свою очередь накапливались четвертой компанией, а ее долговые обязательства могли быть куплены следующей специальной компанией – «проводником», – и эта компания могла использовать их для обеспечения долговых обязательств (еще один тип долговой ценной бумаги), которые закупались бы хедж-фондом и, наконец, в качестве ценной бумаги для кредита поступали бы на фондовый рынок. Только на этом этапе вновь появлялся конечный инвестор, чтобы приобрести акции в инвестиционном фонде открытого типа, заплатив наличными средствами, которые вновь переместились бы по цепочке к первоначальной компании-эмитенту – естественно, за вычетом транзакционных издержек.

Подобное дикое усложнение наверняка вогнало бы в ступор людей, воспитанных на «Руководстве для начинающих покупателей облигаций» Сидни Гомера. Для чего все это?! Однако от них просто отмахнулись бы как от старых ворчунов-маразматиков. Главная мысль, которую неустанно внушали окружающим авторы современных ортодоксальных учений о финансах и макроэкономике, состояла в том, что эти инновации являются магистральным путем ко всему хорошему – от понижения ипотечных ставок для домовладельцев до укрепления макроэкономической стабильности. Вот какое заявление сделал в 2006 году Международный валютный фонд: «Растет признание того факта, что рассредоточение банками кредитных рисков на более широкую и более разнообразную группу инвесторов и отказ от накапливания этих рисков на своем балансе способствовали увеличению гибкости банковской и всей финансовой системы в целом». Кроме того, предполагалось, что новые методы «помогут смягчить и полностью самортизировать потрясения финансовой системы», а среди их разнообразных преимуществ отмечалось «снижение числа банкротств банков и обеспечение более бесперебойного кредитования». На самом деле минус таких уверенных прогнозов заключался не в их сверхоптимистической оценке воздействия новых методов на кредитные рынки, а в неправильной расстановке акцентов.

Согласно расхожему мнению, инновации конца 1990-х и начала 2000-х передавали роль банков в создании кредита – но не в создании денег – кредитным рынкам. Это, что называется, лежало на поверхности. В конце концов, глобальная «индустрия» взаимных (паевых) инвестфондов существовала на протяжении многих десятилетий с целью объединения сбережений и выбора кредитоспособных заемщиков. Новые меры лишь увеличили масштаб и объем операций. Поддержание синхронизации между платежами по долгосрочным активам и краткосрочным пассивам, то есть управление рисками ликвидности, позволяющее банковским обязательствам быть деньгами, всегда считалось прерогативой банков. В конце концов, только у банков есть лицензии от суверена, и только суверен может превратить кредит в деньги. Правильно?

Эта история наверняка покажется ужасно наивной каждому, кто слыхал про «денежную партизанщину». Мелкие курьезы, такие как «локальная» валюта, показывают, что частные деньги могут существовать и без какой-либо помощи суверена. Случившийся в XVI веке конфликт Ирландского банка и коммерческих банков за право выпуска частных денег и пиррова победа последних демонстрируют, что масштаб не обязательно является препятствием. История доказывает, что прерогатива выпуска денег – непреодолимое искушение. Если суверен это допускает – сознательно или по недомыслию, – то частные эмитенты не преминут воспользоваться выпавшим шансом. И предкризисное десятилетие не стало исключением из общего правила. Единственный вопрос, который интересовал адептов «денежной партизанщины», звучал так: сможет ли «новый порядок» помочь им на кредитных рынках? Заветный ключ к печатному станку получает тот, кто умеет дать волшебное обещание, что он обеспечит одновременно и стабильность, и свободу. Суверен способен на это, потому что обладает властью. Клубы «локальной валюты» тоже на это способны, потому что они объединены общей идеологией. Согласно Великому денежному соглашению это могли делать и банки, потому что обладали кредитоспособностью и пользовались поддержкой со стороны суверена. Но возможно ли этого достичь вне рамок регулируемой банковской системы в безбрежном мире современных кредитных рынков?

Как преобразовать способность создавать и управлять частным двусторонним кредитом за пределами регламентированного банковского сектора в то, что по крайней мере со времен Никола Орема оставалось заветной мечтой частных банкиров: способность создавать частный переводной кредит – частные деньги – без раздражающих ограничений, наложенных политикой суверенов вместе с их центробанками и прочими регуляторами?

Ответ оказался удивительно простым: это следует делать как можно более сложным способом. Длинная цепочка между заемщиком и конечным инвестором, в которой участвуют семь юридических лиц в нескольких различных юрисдикциях, выпускающих семь различных видов ценных бумаг, вместо одного эмитента в одной юрисдикции, выпускающего одну облигацию, открывает возможность всяческих хитрых маневров. Какое-то звено этой длинной цепочки посредников удобно использовать для уклонения от решения ключевой проблемы синхронизации платежей. Традиционную транзакцию кредитного рынка между конечным инвестором и заемщиком, осуществляемую посредством простого долгового обязательства, отличала полная прозрачность в отношении ликвидности. Купите трехлетнюю облигацию, и ваши деньги связаны на три года; купите десятилетнюю облигацию, и они связаны на десять лет. Конечно, если вы захотите получить свои деньги назад раньше, то можно попытаться продать облигацию до срока погашения – и в нормальных условиях рынка это вполне возможно. Однако в проспекте эмиссии насчет гарантий по поводу этого суррогатного источника ликвидности не говорилось ни слова. Существовала простая и ясная связь между конечным инвестором и обязательствами заемщика по своевременному возвращению средств. Эта система действовала просто, как механическая коробка передач в автомобиле: что выбрал, то и получил.

Новый стиль транзакций кредитного рынка выглядел совершенно иначе. Конечный инвестор мог приобрести акцию в инвестиционном (взаимном) фонде денежного рынка, который обещал конвертацию ценных бумаг в наличность в любой момент по требованию, то есть кредитный рынок как бы брал на себя роль банковского депозита с выдачей средств по требованию. Заемщик при этом мог обязаться погасить облигацию лишь через десять лет. Однако это вопиющее несоответствие по срокам предоставления ликвидности отныне можно было систематически «запрятывать» где-нибудь в длинной цепочке контрагентов. Как в автомобиле с автоматической трансмиссией, мало кто четко понимает, что именно происходит внутри коробки передач: главное, что переключать скорости легко и этот процесс фактически не требует никаких усилий со стороны водителя. А вздумай кто-нибудь вникнуть в руководство пользователя, только запутается. Так и теория, призванная обосновать новые порядки, не «заморачивалась» столь пошлой материей, как деньги. Раз система вроде бы работает, то кому какое дело до всяких ненужных тонкостей?

Правда, как и в случае крушения Великого денежного соглашения, вскрылась, когда было уже слишком поздно. Десятилетия специализации и разделения труда в финансовом секторе привели к намного более революционному – и гораздо менее безобидному – результату, чем в других сферах. Замещение традиционных банков сетью разрозненных специализированных фирм, соединенных сложными цепочками взаимодействия, привело не просто к росту эффективности, расширению выбора и оптимизации стоимости, как в производстве автомобилей или мобильных телефонов. В сфере финансов произошло возрождение «денежной партизанщины» – «открытие» нового удивительного средства создания частных денег вне контроля правительства. В результате к 2008 году возникло не что иное, как «параллельная денежная вселенная»: обширная нерегулируемая «теневая» банковская система, организованная на международном уровне в рамках кредитных рынков и сосуществующая с регулируемыми банковскими системами национальных государств. Только в США баланс этой теневой системы накануне катастрофы достигал порядка 25 триллионов долларов, больше чем вдвое превысив объем традиционной банковской системы. В Европе, где рынок ценных бумаг, как и автоматическая коробка передач, всегда пользовался меньшей популярностью, «армия теней» исчислялась не такой внушительной цифрой, но тоже составляла порядка 9,5 триллиона евро. Лишь когда грянул кризис, выяснился истинный масштаб проблемы, стоящей перед центральными банками и суверенами всего мира. Рухнуло Великое денежное соглашение; традиционный регулируемый банковский сектор со страшной скоростью тратил миллиарды долларов на поддержку кредитов, и на этом фоне всплыл гигантский, прежде неучтенный теневой банковский сектор. Смерть этого чудовищного паразита убила бы и его хозяина, чего нельзя было допустить, как и краха традиционных банков. Пришлось распространить поддержку ликвидности и кредита и на него. В результате американское Казначейство начало предпринимать «странные действия», оказывая кредитную поддержку некой страховой компании и увеличивая до невиданных прежде объемов баланс ФРС для устранения рисков ликвидности, которыми официальные и теневые банки оказались неспособны управлять самостоятельно. За шесть недель – с 10 сентября по 22 октября 2008 года – баланс Федеральной резервной системы удвоился, а Банка Англии – более чем утроился. Европейский центральный банк поначалу менее охотно играл роль спасателя, однако в какой-то момент и он вынужден был пойти на этот шаг, чтобы поддержать обязательства, выданные как традиционным, так и теневым банковским сектором. Аналитики пришли в ужас от резкого увеличения денежной массы, предупреждая о неизбежном наступлении гиперинфляции, краха доллара США и начала валютных войн. Однако эти зловещие фантазии исходили из ошибочной предпосылки. Вести о реальном положении дел только начинали просачиваться в общество. Зато деньги присутствовали в нем все время – они лишь скрывались в тени. После того как «переворот» свершился, все замерли в ожидании: как отреагируют на ситуацию государственные власти? Судя по всему, вопрос о «зависших» 25 триллионах долларов сводился к тому, располагают ли регуляторы достаточной «огневой мощью», чтобы восстановить контроль над финансовой системой. Ответу на этот вопрос посвящена следующая глава.