25 февраля 1970 г.

Моим партнерам

Цель настоящего письма – дать самые элементарные представления о не облагаемых налогом облигациях с акцентом на типах облигаций и сроках их погашения, которые, как мы полагаем, должны помочь партнерам в приобретении облигаций в следующем месяце. Если вы рассчитываете на нашу помощь в приобретении облигаций, то вам обязательно нужно внимательно прочитать (и, при необходимости, перечитать) настоящее письмо, поскольку в нем изложены общие подходы к конкретным покупкам, которые я предлагаю. Если вы не согласны со мной в отношении выводов по типам облигаций или по срокам погашения (правда, например, была бы на вашей стороне, а не на моей, если бы вы не согласились со мной по последнему пункту год или два назад), то даже при вашей правоте мы не сможем помочь вам в приобретении облигаций за пределами нашей области. Мы просто полностью концентрируемся на рекомендуемой нами области, поэтому не можем помогать или консультировать по вопросам приобретения конвертируемых облигаций, корпоративных облигаций или краткосрочных выпусков.

Я постарался предельно сократить это письмо. Какая-то его часть получилась немного пересыщенной, а какая-то чрезмерно упрощенной. Я заранее приношу извинения за недостатки. Крайне трудно изложить содержание 100-страничной книги на 10 страницах и при этом сделать так, чтобы она читалась наподобие комиксов.

Надеюсь, вы понимаете, что наша помощь в приобретении облигаций не предполагает будущей поддержки ни в отношении этих конкретных облигаций, ни в отношении общих инвестиционных решений. Я хочу предоставить свою помощь в этот раз из-за необычного количества денег, которые вы получили от нас. Я не собираюсь заниматься инвестиционным консультированием, прямо или косвенно, и не буду обсуждать финансовые вопросы после 31 марта.

 

Механизмы рынка необлагаемых налогом муниципальных облигаций

Для тех, кто пожелает воспользоваться нашей помощью, мы организуем приобретение облигаций непосредственно у дилеров по муниципальным облигациям по всей стране и будем требовать от них подтверждения продажи облигаций именно вам. Подтверждение следует сохранить как основной документ для налоговых целей. Вам не нужно посылать чек дилеру по облигациям, поскольку мы переведем облигации в ваш банк вместе с банковской траттой, которую он оплатит путем списания средств с вашего счета при зачислении облигаций. В случае приобретения облигаций на вторичном рынке (выпуски, уже находящиеся в обращении) дата расчета обычно наступает примерно через неделю после даты подтверждения, а по новым выпускам дата расчета может наступить на месяц позже. Дата расчета указывается в квитанции с подтверждением (в случае новых выпусков это вторая и последняя квитанция, не предварительная квитанция «когда будет выпущена»), и у вас должны быть необходимые средства в банке, готовые для оплаты облигаций в дату расчета. Если вы в настоящее время держите казначейские векселя, то их можно продать, предоставив банку уведомление за два дня с соответствующими инструкциями, поэтому у вас не должно быть проблем со своевременным получением необходимых денег. Проценты начинают начисляться вам с даты расчета, даже если дилер по облигациям задержит поставку облигаций в ваш банк.

Облигации поставляются в обращающейся форме (так называемой форме на предъявителя, которая делает облигации похожими на денежные средства) с присоединенными купонами. Обычно облигации имеют номинал $5000 и зачастую могут быть обменены на именные облигации (иногда с существенными затратами, а иногда бесплатно – все зависит от условий выпуска). Облигации в именной форме не могут обращаться без вашего распоряжения о переуступке, поскольку вы являетесь зарегистрированным собственником в учетных регистрах трансфертного агента. Торговля облигациями осуществляется практически исключительно на предъявительской основе, а продать именные облигации почти невозможно без конвертирования их в форму на предъявителя. Таким образом, если вы не собираетесь держать большое количество физических облигаций, я рекомендую вам хранить их в форме на предъявителя. Для этого их необходимо держать в очень надежном месте и отрезать купоны каждые шесть месяцев. Купоны после отрезания можно депонировать на вашем банковском счете точно так же, как чеки. Если вы вложите $250 000 в облигации, то получите, скорее всего, 50 отдельных листов бумаги (при номинале $5000), и вам придется шесть – восемь раз в год ездить в банк, где находится банковская ячейка, чтобы отрезать купоны и депонировать их.

Возможно также открыть депозитарный счет в банке, где за довольно номинальную плату будут хранить облигации, накапливать проценты и вести учет для вас. Например, банк, скорее всего, предоставит вам депозитарные услуги за $200 при портфеле стоимостью $250 000. Если вы заинтересовались депозитарным счетом, то вам необходимо переговорить с работником трастового отдела вашего коммерческого банка и получить информацию об их услугах и стоимости. В противном случае вам следует завести банковскую сейфовую ячейку.

 

Налогообложение

Проценты, получаемые по депонированным купонам не облагаемых налогом облигаций, конечно, не облагаются федеральным подоходным налогом. Это означает, если вы платите федеральный подоходный налог по максимальной ставке 30 %, что 6 %-ная доходность не облагаемых налогом облигаций эквивалентна примерно 8,5 %-ной доходности облагаемых налогом облигаций. Таким образом, для большинства наших партнеров, исключая несовершеннолетних или некоторых пенсионеров, не облагаемые налогом облигации более привлекательны, чем налогооблагаемые облигации. Для людей с небольшим или с нулевым доходом в виде заработной платы или дивидендов, однако со значительным капиталом, комбинация налогооблагаемых облигаций (приносящих доход, облагаемый по ставке 25 % или 30 %) и не облагаемых налогом облигаций может обеспечить наивысший совокупный доход после налогообложения. В таких ситуациях мы готовы работать с вами для определения необходимого баланса.

Ситуация с подоходными налогами штатов не такая простая. В Небраске, где налог штата исчисляется как процент от федерального подоходного налога, процентный доход от не облагаемых налогом облигаций остается не подлежащим налогообложению. Насколько мне известно, в соответствии с законодательством штатов Нью-Йорк и Калифорния не облагаемые налогом облигации субъектов, относящихся к соответствующему штату, не облагаются подоходным налогом штата, однако на не облагаемые налогом облигации других штатов это освобождение не распространяется. Я также знаю, что в г. Нью-Йорк подоходный налог не взимается с не облагаемых налогом облигаций субъектов, базирующихся в штате Нью-Йорк, но применяется к облигациям из других штатов. Я не специалист по подоходным налогам штатов и не претендую на полноту освещения изменений налогового законодательства в различных штатах или крупных городах. Я уступаю эту роль вашему местному налоговому консультанту, а здесь просто излагаю некоторые общие представления с тем, чтобы вы знали о существовании потенциальной проблемы. В Небраске нет необходимости учитывать какие-либо местные особенности при определении дохода после налогообложения. Там, где выпуски других штатов облагаются местными налогами, эффективный размер вашего подоходного налога на уровне штата или муниципалитета сокращается в результате его вычета в декларации по федеральному подоходному налогу. Это, конечно, определяется индивидуально в каждом случае. Кроме того, в некоторых штатах существуют налоги на нематериальные активы, которые могут применяться ко всем не облагаемым налогом облигациям или к тем, что выпущены субъектами других штатов. Такого нет в Небраске, но я не могу сказать этого о других штатах.

Когда облигации приобретаются с дисконтом к номинальной стоимости, а впоследствии продаются или погашаются (истекает их срок, и они оплачиваются), разница между полученной суммой и стоимостью приобретения облагается налогом на прирост капитала или зачитывается как налоговый убыток. (Существуют определенные исключения из этого утверждения, как, впрочем, и из большинства других общих утверждений в отношении инвестиций и налогов, однако вы будете проинформированы о них, если это касается каких-либо рекомендуемых нами ценных бумаг.) Это сокращает чистую доходность после налогообложения в зависимости от общей ставки налога на будущий прирост капитала и конкретного будущего налогового статуса физического лица. Мы еще рассмотрим влияние таких налогов на прирост капитала при расчете относительной привлекательности облигаций, приобретаемых с дисконтом, и облигаций с «полным купоном».

Наконец, самое важное – хотя законодательство нельзя назвать полностью ясным, вам, пожалуй, не следует рассматривать покупку не облагаемых налогом облигаций, если вы взяли или предполагаете взять банковский или иной нецелевой кредит. Законодательство не предусматривает вычета процентов по кредитам, взятым на приобретение (или владение) не облагаемых налогом облигаций, а интерпретация данного положения скорее всего будет расширяться со временем. Например, насколько я знаю, в случае получения ипотечного кредита под залог недвижимости (если, конечно, вы не используете этот долг на приобретение муниципальных облигаций) у вас не будет проблем с вычетом процентов по ипотеке в федеральной налоговой декларации, даже если у вас есть не облагаемые налогом облигации. Вместе с тем, в случае получения нецелевого банковского кредита, когда поступления идут непосредственно на приобретение акций, площадки для игры в гандбол и т. п., а не облагаемые налогом облигации не используются в качестве обеспечения кредита, вас ждут неприятности, если вы попробуете вычитать проценты и одновременно держать не облагаемые налогом облигации. Иначе говоря, я бы погасил банковские кредиты перед тем, как покупать не облагаемые налогом облигации, однако детальное изучение этого вопроса я оставляю вам и вашему налоговому консультанту. Здесь я просто упоминаю данный момент, чтобы вы знали о существовании потенциальной проблемы.

 

Ликвидность

Не облагаемые налогом облигации существенно отличаются от обыкновенных акций или корпоративных облигаций тем, что на рынке присутствуют буквально сотни тысяч выпусков этих облигаций, и подавляющее их число находится в руках очень небольшого числа держателей. Это сильно затрудняет формирование активных рынков. Если город Нью-Йорк или Филадельфия собирается привлечь денежные средства, он продает до 20, 30 или 40 различных ценных бумаг, поскольку предлагает выпуски с разными сроками погашения. 6 %-ная облигация Нью-Йорка со сроком погашения в 1980 г. – это совсем другой зверь, чем 6 %-ная облигация Нью-Йорка со сроком погашения в 1981 г. Одну нельзя поменять на другую, и продавцу приходится искать своего покупателя для каждой бумаги. Если учесть, что Нью-Йорк способен предлагать облигации несколько раз в год, то становится очевидно, что только у этого города в обращении может находиться порядка 1000 выпусков облигаций. Гранд-Айленд, штат Небраска, может иметь в обращении 75 выпусков. Средняя сумма каждого выпуска составляет $100 000, а среднее число держателей выпуска – шесть – восемь. Таким образом, абсолютно невозможно иметь котируемые рынки для всех сроков и всех выпусков, а спреды между предложениями покупателей и продавцов могут быть очень широкими. Вы не можете встать пораньше и купить конкретный выпуск Гранд-Айленда по своему выбору. Его может не быть в продаже ни по какой цене, ни в одном месте, а если вы и найдете одного продавца, то никто не даст гарантии, что он предложит реалистичную цену по сравнению с другими предложениями сходного качества. В то же время есть отдельные выпуски, вроде облигаций Автострады Огайо или Автострады Иллинойса, сумма которых составляет $200 млн и больше, у которых тысячи держателей и совершенно однородный рынок. Очевидно, в этом случае ликвидность облигаций высока.

На мой взгляд, ликвидность является в целом функцией следующих трех факторов в порядке уменьшения их значимости: (1) размера конкретного выпуска; (2) размера эмитента ($100 000 выпуск штата Огайо будет более ликвидным, чем $100 000 выпуск г. Захолустье, штат Огайо), и (3) качества эмитента. Несравненно больше усилий тратится на продажу новых выпусков облигаций. В среднем каждую неделю на продажу выставляются новые выпуски объемом более $200 млн, и для их продвижения задействуются все механизмы распределения облигаций. По моему мнению, нередко возникает неэффективный дифференциал доходности во время выпуска для разной ликвидности, которая существует после того, как иссякнет первоначальный маркетинговый импульс. Мы зачастую сталкиваемся с рынками облигаций, где спред между ценами покупателя и продавца достигает 15 %. Совершенно ни к чему покупать облигации с потенциалом таких гротескных рынков (хотя спред прибыли для дилера, который предлагает их, нередко шире, чем у более ликвидных облигаций), и мы не будем покупать их для вас. Облигации, которые мы намереваемся покупать, будут, как правило, иметь спреды (отражающие разницу между тем, что вы должны заплатить за такие облигации при покупке, и тем, что вы получите при их продаже в тот же момент) от 2 до 5 %. Такие спреды были бы губительными, если бы вы пытались торговать облигациями, однако я не считаю, что они должны пугать долгосрочного инвестора. На практике нужно лишь держаться подальше от облигаций с очень ограниченной ликвидностью – это чаще всего те облигации, для продвижения которых местные дилеры используют наибольшие денежные стимулы.

 

Конкретные сферы для покупки

Мы предполагаем сконцентрироваться при покупке на следующих широких сферах:

1. Имеющие крупные доходы государственные предприятия, такие как платные дороги, районные электроэнергетические предприятия, районные водохозяйственные предприятия и т. п. Многие из их выпусков характеризуются высокой ликвидностью, поддаются количественному анализу, а иногда имеют фонды погашения или благоприятные факторы, которые оцениваются рынком не в полной мере.

2. Облигации управлений промышленного развития, которые выпускаются, когда государственное предприятие имеет в собственности объекты имущества, сдаваемые в аренду частной компании. Например, Lorain, штат Огайо, является собственником проекта стоимостью $80 млн, осуществляемого для U. S. Steel Corp. Совет директоров управления промышленного развития выпустил облигации, чтобы финансировать проект, и заключил договор чистой и абсолютной аренды с U. S. Steel для покрытия выплат по облигациям. Кредитное качество города или штата не имеет отношения к этим облигациям, и они хороши настолько, насколько хороша компания, арендующая объект. За выпусками этих облигаций совокупным объемом в несколько миллиардов долларов стоит немало компаний с наивысшим кредитным качеством, однако новые выпуски имеют небольшой объем ($5 млн на проект и менее) из-за изменений налогового законодательства. Довольно долго к таким выпускам относились с предубеждением, поэтому они продавались с доходностью, значительно выше той, что соответствовала их внутреннему кредитному качеству. Такое предубеждение постепенно исчезает, а вместе с ним и премия по доходности, однако я по-прежнему считаю эту сферу наиболее привлекательной. Облигации, которые держит наша страховая компания, в большинстве своем относятся именно к этой категории.

3. Выпуски Управления жилищного строительства и городского развития для тех из вас, кому нужны не облагаемые налогом облигации очень высокого качества. Фактически эти облигации гарантированы правительством США, поэтому они имеют рейтинг ААА. В штатах, где местное налогообложение поощряет покупку выпусков, осуществленных в пределах штата, и где у меня нет возможности выполнить ваши запросы по пунктам (1) и (2), я склонен предлагать вам выпуски Управления жилищного строительства вместо попыток выбирать что-то такого кредитного качества, который мне непонятен. Если вы попросите меня купить облигации вашего родного штата, то будьте готовы получить значительное количество облигаций Управления жилищного строительства. Диверсифицировать подобные выпуски не нужно, поскольку они имеют высшее кредитное качество.

4. Облигации, прямо или косвенно выпускаемые штатами.

Как вы увидете, я не покупаю выпуски крупных городов. У меня нет ни малейшего представления о том, как анализировать г. Нью-Йорк, Чикаго, Филадельфия и т. п. (один мой знакомый заметил не так давно в отношении Ньюарка, пытавшегося продать облигации с очень высокой процентной ставкой, что мафия, наверное, сильно расстраивается, видя, как город подрывает ее авторитет). Ваш анализ г. Нью-Йорка – хотя я допускаю, что трудно представить его не платящим по счетам в течение более или менее длительного периода, – будет не лучше моего. Мой подход к облигациям во многом аналогичен моему подходу к акциям. Если мне не удается понять что-то, то я стараюсь забыть об этом. Потеря возможности, которую я не понимаю, – даже если кто-то более проницателен, чтобы проанализировать ее и прилично заработать на этом, – не беспокоит меня. Все, что мне нужно, – это уверенность в хорошем вознаграждении за вещи, с которыми я могу справиться, и в том, что я прав, когда принимаю положительные решения.

Для большинства из вас мы, скорее всего, будем приобретать 5–10 выпусков. Вместе с тем, если вы хотите, чтобы я ограничился вашим родным штатом, таких выпусков может быть меньше, и они, возможно, будут только выпусками Управления жилищного строительства. Мы постараемся не покупать лоты меньше $25 000 и будем предпочитать более крупные суммы. Более мелкие лоты облигаций обычно проигрывают при перепродаже и иногда значительно. Продавец облигаций обычно не говорит об этом, когда вы приобретаете у него облигации на $10 000, однако это становится очевидным при попытке продать ему позднее эти $10 000. Мы можем делать исключения при покупке более мелких пакетов облигаций на вторичном рынке, но только в тех случаях, когда цена на стороне покупателя особенно привлекательна из-за небольшого размера предложения.

 

Облигации с правом досрочного погашения

Мы не будем покупать облигации, если эмитент имеет право на досрочное погашение (отзыв) облигаций на такой основе, которая значительно смещает условия договора в его пользу. Я не понимаю людей, которые покупают облигации со сроком 40 лет, когда эмитент имеет право досрочно погасить их с ничтожной премией через 5 или 10 лет. Такой договор означает, что вы входите в 40-летнюю сделку, если она выгодна эмитенту (и невыгодна для вас), и в пятилетнюю сделку, если первоначальный договор оказывается выгодным для вас (и невыгодным для эмитента). Такие договоры являются возмутительными и существуют только потому, что инвесторы не могут продумать заранее их последствия, а дилеры по облигациям не настаивают на улучшении условий для своих клиентов. Крайне любопытный факт заключается в том, что облигации с очень непривлекательными условиями досрочного погашения продаются практически с той же доходностью, что и идентичные облигации без права досрочного погашения.

Следует отметить, что большинство облигаций штата Небраска имеют крайне несправедливые положения о досрочном погашении. Несмотря на этот серьезный договорный недостаток, их доходность ничуть не выше по сравнению с облигациями, выпущенными на более справедливых условиях.

Один из путей преодоления этой проблемы – покупка облигаций, не предполагающих никаких прав досрочного погашения. Другой путь – покупка дисконтных облигаций, где эмитент может досрочно погасить облигацию только по такой цене, которая намного превышает вашу стоимость приобретения и, следовательно, делает досрочный отзыв бессмысленным. Если вы покупаете облигацию по 60, которая может быть досрочно погашена по 103, то для вас эффективная стоимость предоставления эмитенту права на досрочное прекращение договора (т. е. права, которого у вас не бывает никогда) будет незначительной. Однако покупать облигацию Управления по водоснабжению и энергетике Лос-Анджелеса по 100, которая погашается по 100 в 1999 г. или по 104 в 1974 г. в зависимости от того, что выгоднее эмитенту, – это верх безрассудства по сравнению с доходностью аналогичных кредитов без такого несправедливого договора. Как бы то ни было, именно такую облигацию выпустили в октябре 1969 г., а если говорить в целом, то подобные облигации выпускаются ежедневно. Я пишу об этом постольку-поскольку постоянная продажа таких облигаций показывает со всей очевидностью, что многие инвесторы совершенно не представляют, насколько такая нагрузка проигрышна для них, а многие продавцы облигаций помалкивают об этом.

 

Срок погашения и математика облигаций

Многие при покупке облигаций выбирают сроки погашения исходя из того, насколько долго они намереваются держать эти облигации, сколько они предполагают прожить и т. п. Хотя такой подход нельзя назвать неразумным, он вовсе не обязательно является самым логичным. Основные критерии при выборе срока погашения должны быть следующими: (1) форма кривой доходности; (2) ваши ожидания относительно будущих уровней процентных ставок, и (3) размер колебаний котировок, который вы готовы принять или на котором рассчитываете заработать. Конечно, пункт (2) является самым важным, однако при этом самым трудным для разъяснения.

Для начала рассмотрим кривую доходности. При прочих равных аспектах качества выплачиваемые процентные ставки меняются в зависимости от продолжительности существования предлагаемой облигации. Например, предлагаемая в настоящее время облигация высшего качества может иметь доходность 4,75 %, если срок ее погашения наступает через шесть или девять месяцев, 5,00 % при погашении через два года, 5,25 % – через пять лет, 5,50 % – через 10 лет и 6,25 % – через 20 лет. Когда долгосрочные ставки значительно выше краткосрочных, говорят, что кривая доходности сильно положительна. На рынке облигаций правительства США ставки в последнее время формируют отрицательную кривую доходности; иначе говоря, долгосрочная правительственная облигация в течение последнего года или близкого к этому срока стабильно имеет более низкую доходность, чем краткосрочная облигация. Иногда кривая доходности бывает практически плоской, а иногда она может быть положительной до определенной точки, скажем 10 лет, а затем становиться плоской. Здесь важно понимать, что она изменяется, причем нередко очень значительно, и что с исторической точки зрения в настоящий момент она сильно положительна. Это означает не то, что долгосрочные облигации будут стоить больше, а то, что вам будут платить больше при более длительных сроках, чем при остальных периодах. Если доходность останется постоянной в течение нескольких лет, вам выгоднее держать долгосрочные облигации, чем краткосрочные, независимо от того, как долго вы собираетесь держать их.

Второй фактор при выборе срока погашения – это ожидания относительно будущих уровней процентных ставок. Любой, кто начнет заниматься предсказаниями в этой области, очень быстро окажется в дураках. Год назад ставки не казались мне непривлекательными, но очень быстро выяснилось, что я сильно ошибался. Я не считаю текущие ставки непривлекательными и могу вновь попасть пальцем в небо. Решение все же придется принимать, и вы можете сделать большую ошибку, если купите сейчас краткосрочные ценные бумаги, а ставки реинвестирования через несколько лет станут значительно более низкими.

Последний фактор – это ваша устойчивость к колебаниям котировок. Здесь работает математика инвестиций в облигации, а она не так проста для понимания. В любом случае, очень важно понять общие принципы. Допустим, что в данный момент у нас идеально плоская кривая доходности и облигация без права досрочного погашения. Примем также, что текущая ставка 5 % и что вы покупаете две облигации – одну со сроком погашения через два года, а другую со сроком погашения через 20 лет. Теперь предположим, что год спустя доходность по новым выпускам снизилась до 3 %, а вы захотели продать свои облигации.

Без учета рыночных спредов, комиссионных и прочего вы получите $1019,60 за исходную двухлетнюю облигацию номиналом $1000 (теперь срок ее жизни составляет один год) и $1288,10 за 19-летнюю облигацию (первоначально 20-летнюю). При таких ценах покупатель получит в точности 3 % на свои деньги после вычета премии, которую он заплатил, и реализации денежного потока от 5 %-ных купонов, прикрепленных к каждой облигации. Для него безразлично, купить ли вашу 19-летнюю 5 %-ную облигацию за $1288,10 или новую 3 %-ную облигацию (ставка по которой, как мы приняли, является текущей ставкой – один год спустя) за $1000,00. Теперь предположим, что ставка выросла до 7 %. Мы опять не учитываем комиссионные, налог на прирост капитала по дисконтным облигациям и т. п. В такой ситуации покупатель заплатит всего $981,00 за облигацию с оставшимся годом до погашения и $791,60 за облигацию, до погашения которой осталось 19 лет. Поскольку по новым выпускам можно получить 7 %, он захочет купить ваши облигации только с таким дисконтом, который достаточен, чтобы принести ему такую же экономическую выгоду от вашего 5 %-ного купона, как и 7 %-ный купон при номинале $1000,00.

Принцип прост. Чем шире колебания процентных ставок и длиннее срок облигации, тем в большей мере может подняться или опуститься стоимость облигации в случае продажи до достижения срока погашения. Следует подчеркнуть, что в первом примере, где ставка опускается до 3 %, наша долгосрочная облигация повысится в цене только до $1070,00, если она выпущена с правом досрочного погашения через пять лет по номиналу, зато во втором примере, где ставка поднимается до 7 %, она упадет ровно на столько же. Это ясно демонстрирует внутреннюю несправедливость права на досрочное погашение.

Более двух десятилетий процентные ставки по не облагаемым налогом облигациям росли практически непрерывно, и от этого постоянно страдали покупатели долгосрочных облигаций. Это не означает, что в настоящий момент плохо покупать долгосрочные облигации – это означает, что иллюстрация, приведенная выше, работает только в одном направлении в течение длительного периода, а людей намного больше беспокоит риск падения стоимости от повышения ставок, чем потенциал роста при их понижении.

Если существует хотя бы 50 %-ная уверенность относительно будущего общего уровня процентных ставок, и кривая доходности положительна, то есть шансы на то, что покупка долгосрочных облигаций без права досрочного отзыва лучше покупки краткосрочных облигаций. Именно таким является мое текущее мнение, и я собираюсь покупать облигации со сроками в пределах от 10 до 25 лет. Если у вас есть какие-то предпочтения в этом диапазоне, мы постараемся выбрать облигации в соответствии с ними, но если вы интересуетесь более краткосрочными облигациями, то мы не сможем помочь вам, поскольку не занимаемся поиском облигаций в этой области.

Прежде чем вы решите приобрести 20-летнюю облигацию, вернитесь и перечитайте абзац, в котором говорится о том, как меняются цены в зависимости от изменения процентных ставок. Конечно, если вы будете держать облигацию до ее погашения, вы получите установленный в договоре процент, однако в случае продажи облигации до этого срока ваши результаты будут лучше или хуже в зависимости от математических расчетов, описанных в этом абзаце. Цены облигаций, кроме того, изменяются в результате изменения их качества со временем, однако в области не облагаемых налогом облигаций этот фактор является – и, скорее всего, будет являться – относительно незначительным по сравнению с влиянием изменений общей структуры процентных ставок.

 

Дисконтные облигации и облигации с полным купоном

Из приведенных выше рассуждений следует, что, если вы хотите получить 7 %-ную доходность по 19-летней облигации, вам нужно купить либо новую 19-летнюю облигацию с 7 %-ным купоном, либо облигацию с 5 %-ным купоном за $791,60, по которой будут выплачены $1000,00 через 19 лет. Любая из этих покупок будет приносить точно 7 % на полугодовой основе. Математически они идентичны. В случае не облагаемых налогом облигаций уравнение, впрочем, усложняется в результате того, что 70,00-долларовый купон совершенно не облагается налогом, а облигация, приобретенная с дисконтом, дает помимо необлагаемого дохода, равного $50,00 в год, еще и прирост капитала в размере $208,40 в конце 19-го года. По действующему налоговому законодательству вам придется заплатить от ничтожно малой суммы, если прирост капитала от реализации дисконта был вашим единственным налогооблагаемым доходом в 19-м году, до суммы более $70,00, если помимо этого прироста у вас был другой очень крупный прирост капитала в данном периоде (в соответствии с новым налоговым законодательством прирост капитала облагается по ставке 35 % и даже немного выше на косвенной основе в 1972 г. и впоследствии для тех, кто реализует очень крупный прирост). В дополнение к этому у вас могут возникнуть обязательства по уплате налога штата на прирост капитала.

Очевидно, что при таких обстоятельствах, уплатив $791,60 за 5 %-ный купон, вы не получите такого же дохода, как от 7 %-ного купона на $1000,00. Как следствие, ценные бумаги одинакового качества с одинаковыми сроками погашения продаются со значительно более высокой валовой доходностью, когда они имеют более низкие купоны, и оцениваются с дисконтом, если у них высокие в текущий момент купоны.

Интересно заметить, что для большинства налогоплательщиков такие более высокие валовые доходности превышают потенциально подлежащий уплате налог. Это объясняется несколькими факторами. Во-первых, никто не знает, как изменится налоговое законодательство к моменту наступления срока погашения облигаций, поэтому естественно и, наверное, правильно исходить из того, что налоговая ставка будет выше нынешней. Во-вторых, несмотря на то, что 5 %-ный купон на облигацию номиналом $1000,00 с погашением через 19 лет, приобретенный за $791,60 эквивалентен 7 %-ному купону на облигацию номиналом $1000,00, приобретенному по номиналу, люди предпочитают иметь более высокую текущую доходность. Владелец облигации с 5 %-ным купоном получает текущую доходность всего 6,3 % на свои $791,60, а остаток, необходимый для достижения 7 %-ной доходности, приносят лишь дополнительные $208,40, получаемые в конце срока. Наконец, самым важным фактором, влияющим в настоящее время на цены дисконтных облигаций (который будет влиять на них и в дальнейшем), является то, что банки, как покупатели дисконтных не облагаемых налогом облигаций, уходят с рынка в результате изменения их налогообложения в соответствии с Законом о налоговой реформе 1969 г. Банки исторически были крупнейшими покупателями и держателями не облагаемых налогом облигаций, и их уход из этого сегмента рынка оказывает сильнейшее влияние на предложение и спрос. Это, возможно, обеспечит некоторое преимущество индивидуалам на рынке дисконтных не облагаемых налогом облигаций, в частности тем, кто, скорее всего, не будет находиться в высшем налоговом классе при наступлении срока погашения облигаций или при их продаже.

Если удастся получить значительно более высокую эффективную доходность после налогообложения (с учетом разумных оценок ваших конкретных будущих налоговых возможностей), тогда я буду приобретать дисконтные облигации для вас. Я знаю, что некоторые партнеры предпочитают облигации с полным купоном, несмотря на их более низкую эффективную доходность, поскольку хотят максимизировать текущую доходность в денежном выражении, поэтому, если они уведомят меня об этом, мы будем придерживаться выпусков с полным купоном (или очень близких к этому выпусков) в их случаях.

 

Процедура

Я предполагаю постоянно находиться в офисе на протяжении всего марта (включая все субботы кроме 7 марта) и буду рад встретиться с любым партнером или переговорить с ним по телефону. Чтобы избежать накладок, пожалуйста, договаривайтесь о встрече заранее с Глэдис (или со мною).

Единственная моя просьба к вам – как можно глубже вникнуть в содержание настоящего письма перед разговором. Как вы понимаете, я не в состоянии объяснять все его положения каждому из вас.

Тот, кто решил воспользоваться нашей помощью в приобретении облигаций, должен сообщить нам следующее:

1. Хотите ли вы ограничить покупки бумагами вашего штата по налоговым соображениям.

2. Хотите ли вы ограничиться выпусками с полным купоном или позволите нам по своему усмотрению выбирать, где можно получить наибольшую стоимость.

3. Есть ли у вас предпочтения в отношении срока погашения в диапазоне от 10 до 25 лет или вы позволите нам действовать по своему усмотрению в этой области.

4. Какую сумму вы хотите инвестировать – мы можем вложить на несколько процентов меньше названной вами суммы, но ни при каких обстоятельствах не превысим ее.

5. В какой банк следует перевести облигации.

Мы будем уведомлять вас по телефону или письмом о купленных нами облигациях. Билл и Джон возьмут на себя основную часть технической работы. Излишне говорить, что никто из нас не имеет никаких финансовых интересов ни в одной сделке. Если у вас есть вопросы относительно механизма приобретения облигаций, пожалуйста, адресуйте их Джону или Биллу, поскольку я, скорее всего, буду и так перегружен, а они более знакомы с конкретными сделками. После 31 марта меня не будет в офисе в течение нескольких месяцев. Таким образом, если вы хотите обсудить что-то, приходите до этой даты. Не исключено, что завершение всех сделок произойдет только в апреле, однако Билл возьмет все заботы на себя, а механизм будет полностью обкатан к тому времени.

Вы должны понимать, что из-за огромного разнообразия выпусков, упомянутых выше, невозможно сказать заранее, что именно будет куплено. Иногда рынок не облагаемых налогом облигаций больше походит на рынок недвижимости, чем на фондовый рынок. На нем присутствуют тысячи объектов, сопоставимых в той или иной степени, при этом какие-то из них не имеют продавцов, какие-то имеют нерешительных продавцов, а какие-то – активных продавцов. Наилучший выбор зависит от качества того, что предлагается, его соответствия вашим потребностям и активности продавца. Стандартом для сравнения всегда являются новые выпуски, в которых каждую неделю должны продаваться облигации на несколько миллионов долларов – вместе с тем конкретные возможности вторичного рынка (выпуски, уже находящиеся в обращении) бывают более привлекательными, чем новые выпуски, но мы можем узнать, насколько они привлекательны, только когда будем готовы сделать конкретное предложение.

Хотя рынки могут меняться, похоже, что мы без особого труда получим доходность порядка 6,5 % после налогообложения (за исключением выпусков Управления жилищного строительства) по облигациям со сроком погашения в пределах 20 лет.

Искренне ваш,