1. Понятие и основания классификации ценных бумаг.
2. Корпоративные ценные бумаги.
3. Государственные и муниципальные ценные бумаги.
4. Производные финансовые инструменты.
Глоссарий
Эмиссионная ценная бумага — любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: 1) закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению; 2) размещается выпусками; 3) имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.
Опцион эмитента — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/ или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по определенной цене.
Российская депозитарная расписка – именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество представляемых ценных бумаг (акций или облигаций иностранного эмитента либо ценных бумаг иного иностранного эмитента, удостоверяющих права в отношении акций или облигаций иностранного эмитента) и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами. В случае если эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами российских депозитарных расписок, указанная ценная бумага удостоверяет также право ее владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей.
Секьюритизация – трансформация неликвидных активов в ценные бумаги, выступающая способом наделения оборотоспособностью бумаг, ранее такого свойства не имевших.
Финансовый инструмент – ценная бумага или производный финансовый инструмент.
5.1. Понятие и основания классификации ценных бумаг
Как уже отмечалось ранее, предметом курса «Правовое регулирование рынка ценных бумаг» не является детальное изучение самих ценных бумаг. Исследование данного вопроса осуществляется лишь в связи с необходимостью анализа особенностей совершения сделок, предметом которых являются ценные бумаги, специфики осуществления регулирующего воздействия государства на рынок, взаимоотношений между участниками рынка. При этом главный интерес представляют именно эмиссионные ценные бумаги как основа функционирования современного рынка ценных бумаг. В этой связи в настоящем исследовании основное внимание будет уделено, прежде всего, данной разновидности ценных бумаг. Кроме того, под категорией «ценные бумаги» будут пониматься, в основном, эмиссионные ценные бумаги. Также в настоящей главе будут рассмотрены и производные финансовые инструменты, которые не являются ценными бумагами.
В современной литературе большое внимание уделяется именно вопросам теории ценных бумаг. При этом многие исследователи выделяют различные проблемы в рассматриваемой сфере. Например, профессор В. А. Белов пишет, что «пресловутая „распространенность“ ценных бумаг в современной отечественной хозяйственной практике в действительности принадлежит к категории так называемых пустых понятий. Она ничуть не более реальна, чем сон или мираж. Традиционные наименования ценных бумаг(акции, облигации, векселя, чеки, варранты, закладные и т. д.) ныне используются в лучшем случае для обозначения хозяйственных (экономических) инструментов, имеющих определенное социально-функциональное сходство с ценными бумагами в экономическом значении этого слова. А вот основные положения общей юридической (гражданско-правовой) теории ценных бумаг, выстраданные в течение полутора веков континентальной наукой, предпринимательской практикой обычно вовсе не замечаются, а правоприменительной (судебно-арбитражной) практикой порою искажаются так, что предстают своей противоположностью. Если поставить целью отыскать ту область юридической науки, достижения которой используются практикой в самой минимальной степени, то у теории ценных бумаг пожалуй, и вовсе не найдется достойных „соперников“. То внимание, которое вроде бы и уделяется юридическому институту ценных бумаг законодателями, чиновниками, судьями, юристами-практиками и учеными, в действительности оказывается сосредоточенным совсем на иных в юридическом отношении институтах и конструкциях, то есть в значительной степени обессмысливается собственной бессодержательностью либо беспредметностью. Настоящую ценность теория ценных бумаг сохраняет лишь в собственно научной сфере– в области „чистой цивилистики“» [352] .
Правда, в специальной литературе существует и точка зрения, выраженная Д. И.Степановым. Согласно ей, «ситуация, которая сложилась в российской академической науке с „классической теорией ценных бумаг“, представляет собой пример именно замыкания науки в самой себе: в то время как оборот вынужден наугад развиваться сам по себе, лишенный серьезной научной базы в лице ученых, способных оперативно предлагать (причем наперед, а не по прошествии десятилетий) решения тех или иных практических задач, наука в очередной раз занимается сдуванием пыли с юридических древностей, <…> разбирая, что на самом деле имел в виду тот или иной немецкий корифей, когда он писал свои работы в конце XIX века, В такой ситуации оборот вынужден руководствоваться каким-то интуитивным, наспех составленным знанием, наитием, основанным на чрезвычайно грубом понимании того, что верно, а что нет» [353] .
На современном этапе определение понятия и сущности правовой категории «ценная бумага» все еще остается одной из дискуссионных проблем теории права. Даже спустя век не теряет актуальности высказанное профессором императорского Новороссийского университета А. Ф. Федоровым в связи с этим замечание: «…понятие ценных бумаг как в торговой, так и в правовой среде еще не установилось».
Легальный подход к формулировке понятия ценной бумаги в наше время также характеризуется противоречивостью определений, содержащихся в различных нормативных актах.
Так, согласно п. 1 ст. 142 ГК РФ, ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.
В указанное понятие не вписывается определение эмиссионных ценных бумаг, содержащееся в Законе о рынке ценных бумаг, в соответствии с которым эмиссионная ценная бумага – это любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:
– закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Законом о рынке ценных бумаг формы и порядка;
– размещается выпусками;
– имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги (ст. 2 Закона).
Из сравнения приведенных юридических норм видно, что если Гражданский кодекс отражает позицию об удостоверении ценными бумагами только имущественных прав (например, в случае с акциями – право на дивиденд), то Закон о рынке ценных бумаг добавляет к их числу и неимущественные права (например, применительно к тем же акциям, право на информацию о деятельности общества).
Наличие нормативных противоречий во многом привело к различному пониманию прав, удостоверяемых ценными бумагами. Многие исследователи признают существование наряду с имущественными правами неимущественных. В то же время, как отмечает Г. Н. Шевченко, ценная бумага может удостоверять либо имущественные права, либо имущественные и связанные с ними неимущественные права, но не может удостоверять только неимущественные права, так как она участвует в имущественном обороте и обладает качеством обращаемости.
Очевидно, что ситуация с имеющимися в законодательстве противоречивыми подходами к определению ценных бумаг недопустима и нуждается в корректировке. При этом некоторые авторы не только выступают за то, чтобы рассматривать эмиссионные ценные бумаги как самостоятельное понятие, по существу отличное от термина «ценные бумаги», но и предлагают ввести их альтернативное обозначение: инвестиции, фондовые ценности.
Интересно воспоминание одного из авторов Закона о рынке ценных бумаг Д. Ю. Будакова, который в период работы над законопроектом возглавлял управление ценных бумаг Центрального Банка. По его словам, причина закрепления хорошо известной формулировки понятия эмиссионной ценной бумаги была вызвана необходимостью защитить участников рынка от недобросовестных эмитентов (например, банков «Тибет» и «Горный Алтай»), Проблема заключалась в том, что «юридически они оформляли документы максимально тщательно, выпуская не акции <…>, а практически собственные деньги, которые не требовали в то время регистрации! Именно поэтому в будущем законе впервые появилось понятие „эмиссионная ценная бумага“. После чего стало неважным, что ты выпускаешь, если бумага имеет три определенных в законе признака, то она признается ценной бумагой и требует регистрации» [358] . Спорным представляется также принцип признания в качестве ценной бумаги любого финансового инструмента на основании указания закона.
Данный принцип основывается на положении ст. 143 ГК РФ, согласно которому к ценным бумагам могут быть отнесены любые документы. Причем это происходит либо в связи с прямым упоминанием в законе, либо на основании соблюдения установленного в законодательстве порядка отнесения к числу ценных бумаг. В последнем случае положение ГК раскрыто в Законе о рынке ценных бумаг, который относит к числу полномочий ФСФР право квалифицировать ценные бумаги (п. 2 ст. 44).
Таким образом, сложившаяся ситуация привела к возможности неограниченного усмотрения законодателя в процессе отнесения к ценным бумагам того или иного документа. Кроме того, нельзя принять и ситуацию, когда порядок признания в качестве ценной бумаги устанавливается на уровне подзаконного акта.
Правовое регулирование понятия ценной бумаги довольно остро критикуется проф. В. А. Беловым. В частности, исследователь отмечает, что «ее связь с правом не идет дальше уровня декларативного (самого вульгарного и дешевого) позитивизма (нормативизма): ценными бумагами являются те субстанции, которые таковыми объявил закон (ст. 143 ГК РФ). Если закон сказал, что, к примеру, акция или инвестиционный пай – это ценные бумаги, то, значит, так оно и есть, даже если по своим имманентным свойствам они и не отвечали бы ни одному из положительных признаков юридического понятия ценной бумаги. И наоборот: даже если тот или иной юридический инструмент вполне подпадает под общее родовое понятие ценной бумаги в гражданско-правовом смысле, но не назван ценной бумагой в законе (например, рентные облигации или лотерейные билеты), то он и не является таковой» [360] .
Выходом из сложившейся ситуации может стать исключение из действующего законодательства указания на возможность установления ценных бумаг законами о ценных бумагах, а также уточнение процедуры квалификации ценных бумаг.
В целом ценная бумага как экономическая категория представляет собой единство двух типов отношений: 1) эмиссионного (первичного) отношения – отношения между эмитентом ценной бумаги и ее инвестором; 2) инвестиционного (вторичного) отношения – отношения отчуждения между инвесторами по поводу ценной бумаги .
Особое внимание традиционно уделяется классификации ценных бумаг, которая проводится по множеству различных оснований.
Мы уже касались наиболее распространенного видового разделения ценных бумаг в зависимости от принципа их выпуска в обращение на эмиссионные и неэмиссионные. Здесь следует подчеркнуть одну особенность эмиссионных ценных бумаг, отмеченную А. В. Габовым: «Смысл правового режима эмиссионных ценных бумаг состоит в том, что та совокупность прав, которые составляют бумагу, и та, которую приобретает новый владелец бумаги, абсолютно одинаковы (стандартны). Эти права не могут быть изменены в ходе обращения владельцем ценных бумаг, они не могут быть ни уменьшены, ни увеличены, они не изменяются в своем содержании и объеме в зависимости от того, кто и в какой момент времени их приобрел (исключая отдельные ситуации)». Данные особенности ведут к стабильности отношений, возникающих на рынке, снижают риски частных инвесторов, делают эмиссионные ценные бумаги более привлекательными для инвестиций по сравнению с классическими ценными бумагами.
Эмиссионные ценные бумаги, в свою очередь, делятся на:
1) именные, которые могут выпускаться только в бездокументарной форме, за исключением случаев, предусмотренных федеральными законами;
2) на предъявителя, которые могут выпускаться только в документарной форме.
Необходимо отметить, что еще совсем недавно правовое регулирование именных ценных бумаг и акций на предъявителя было несколько иным. Например, до 2002 года ст. 16 Закона о рынке ценных бумаг гласила, что эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться в виде именных ценных бумаг в документарной форме выпуска (именные документарные ценные бумаги). В результате возникла коллизия норм двух законов: с одной стороны, ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг допускала в отдельных случаях выпуск акций на предъявителя, с другой – ст. 25 Закона об акционерных обществах разрешала эмитировать только именные акции. Впоследствии именные акции, выпущенные в документарной форме, еще долго после изменения законодательства фигурировали в различных спорах (см., например, Постановление ФАС Уральского округа от 25 февраля 2009 года №Ф09-9297/07-С6 по делу №А76-2490/2007). В свою очередь, документарные акции, и так не особо часто выпускавшиеся отечественными эмитентами, перешли в раздел курьезов или криминальной хроники. Например, в 2008 году в ФСФР поступил запрос от чешской компании, которая получила от обанкротившегося контрагента сертификат на акции «Татнефти» в объеме 100 тыс. штук. При этом сертификат содержал недостоверные сведения об эмитенте. Информация о втором случае мошенничества поступила в ФСФР от одного из ее региональных представительств, в которое обратился получатель «простой акции без права голоса» РАО «ЕЭС России», ликвидированного 1 июля 2008 года, номиналом 15 тыс. рублей. Обе подделки были распечатаны на бумаге формата A4 [364] .
При документарной форме эмиссионных ценных бумаг сертификат и решение о выпуске ценных бумаг являются документами, удостоверяющими права, закрепленные ценной бумагой.
При бездокументарной форме эмиссионных ценных бумаг решение о выпуске ценных бумаг является документом, удостоверяющим права, закрепленные ценной бумагой.
В зависимости от содержания воплощенных в ценной бумаге прав можно выделить:
– денежные ценные бумаги, которые предоставляют право на получение определенной денежной суммы (чек, вексель, депозитный и сберегательный сертификаты и т. п.);
– товарные (товарораспорядительные) ценные бумаги – предоставляют права на товары или услуги (жилищные сертификаты, складские свидетельства и пр.);
– корпоративные ценные бумаги – как правило, дают право на участие в управлении (акции).
По характеру экономического базиса воплощенных прав следует разделить ценные бумаги на следующие виды:
– первичные, то есть основанные на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (долевые и долговые);
– вторичные, то есть удостоверяющие имущественные права на другую ценную бумагу ц/или доходы от нее (в их число следует отнести облигации, основанные на пуле закладных; опционы, фьючерсы, форвардные контракты на приобретение ценных бумаг; депозитарные свидетельства типа американских депозитарных расписок (ADR) на акции и др.).
По степени присущего риска ценные бумаги можно разделить на следующие виды:
1) безрисковые – характеризуются максимально низким в рыночных условиях уровнем риска; как таковая данная разновидность на рынке практически не встречается, в мировой практике безрисковыми признаются только краткосрочные государственные долговые обязательства.
2) рисковые – составляют основную массу в обороте финансовых и фондовых рынков и, в свою очередь, разделяются на такие виды:
– низкорисковые (уровень риска ниже среднерыночного) – это практически все государственные и муниципальные ценные бумаги;
– рисковые (уровень риска соответствует среднерыночному) – это, как правило, корпоративные облигации;
– высокорисковые (уровень риска в той или иной степени превышает средний уровень риска на рынке ценных бумаг) – классическим примером являются акции.
Практическое значение в классификации ценных бумаг по уровню присущего им риска заключается в важных экономических последствиях. Так, например, уровень доходности по низкорисковым облигациям значительно ниже, чем у облигаций с высокой степенью риска.
В зависимости от правового статуса эмитента ценной бумаги различают:
– государственные ценные бумаги;
– муниципальные ценные бумаги;
– корпоративные ценные бумаги.
Следуя последней приведенной классификации, в нашем учебном пособии мы будем обращаться к рассмотрению указанных категорий ценных бумаг, дополняя их характеристикой отдельных видов ценных бумаг с позиции других отличительных свойств.
Весьма показательно как за рубежом, в частности, в США, подходят к определению финансовых инструментов, обращающихся на рынке. Понятие «security», преимущественно переводимое на русский язык как «ценная бумага», может быть обозначено таким образом с большой натяжкой [367] . При этом, например, Д. А. Пенцов определяет security как сделку по предоставлению денежных средств в пользование другому лицу с целью извлечения прибыли, как удостоверяющий сделку документ, а также как право на его приобретение и продажу, когда предоставляющее средства лицо нуждается в специальной защите от государства [368] . В американском законодательстве перечислены различные виды «security»:
– § 2(a)(1) the Securities Act of 1933;
– § 3(a)(10) the Securities Exchange Act of 1934;
– § 2(a)(36) the Investment Company Act of 1940;
– а также в нормативных актах большинства штатов [369] .
Однако на практике довольно часто встречаются спорные случаи, когда вопрос о квалификации той или иной сделки в качестве «security» решается именно судом. При этом на протяжении более чем 60-летней истории суды проводят своеобразный тест «инвестиционнои сделки», который позволяет принять окончательное решение. Одним из центральных моментов этого теста выступает мотивация сторон по сделке. Если продавцом движет намерение привлечь капитал для использования в коммерческой организации, финансировании существенных инвестиций, а покупателем – получить прибыль от предоставления средств, то, скорее всего, сделка будет признана «security». И, наоборот, этого не произойдет, если продавец преследует иные коммерческие или потребительские цели.
5.2. Корпоративные ценные бумаги
Сам термин «корпоративные ценные бумаги» весьма условен. К тому же отдельные ценные бумаги, выпускаемые корпорациями, могут эмитировать и иные юридические лица. Однако термин дает возможность изучить взаимосвязь корпорации и рынка ценных бумаг, осознать особенности привлечения эмитентами финансовых средств на фондовом рынке.
К корпоративным ценным бумагам в широком смысле можно отнести все ценные бумаги, выпускаемые корпорациями. Однако мы будем говорить исключительно об эмиссионных корпоративных ценных бумагах, выпускаемых корпорациями: акции, облигации, биржевые облигации, опционы эмитента и т. д.
В данном параграфе вкратце будут рассмотрены отдельные разновидности корпоративных ценных бумаг. При этом основное внимание будет уделяться тем из них, которые востребованы на практике и широко используются отечественными корпорациями для своего развития.
Акции
Акции являются системообразующими ценными бумагами для всего фондового рынка. Посредством открытой подписки на акции многие компании получают необходимые финансовые средства для своего развития, а новые владельцы этих ценных бумаг приобретают широкий перечень прав по отношению к эмитенту. Передаваемые в залог акции могут обеспечивать исполнение как кредитных обязательств, возникающих между контролирующим акционером и банком, так и обязательств клиента или брокера по займу, возникающих в рамках заключения маржинальных сделок на организованном рынке. Несмотря на усложнение отношений на финансовых рынках, акции все чаще становятся базовым активом для иных ценных бумаг (депозитарные расписки) или производных финансовых инструментов (форвардный или фьючерсный контракт), активно используемых на рынке. Однако это нисколько не умаляет значение акций, являющихся основой развития современного финансового рынка.
Итак, ст. 2 Федерального Закона «О рынке ценных бумаг» определяет акцию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Следует обратить внимание на то обстоятельство, что акция может быть выпущена исключительно акционерным обществом. Иное лицо эмитировать ее не вправе. Акция предоставляет своим владельцам целый комплекс как неимущественных, среди которых право на участие в управлении акционерным обществом, право на информацию о его деятельности, так и имущественных прав, выражающихся в праве на получение дивидендов и ликвидационной квоты в случае прекращения деятельности юридического лица.
Важной характеристикой акции является наличие у нее номинальной стоимости, то есть определенной первоначальной цены, по которой ценная бумага приобретается акционером в процессе учреждения общества. В свою очередь, уставный капитал как раз и образуется из номинальной стоимости всех акций, приобретенных акционерами (п. 1 ст. 25 Закона об АО). При этом номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой. Какие-либо требования к размеру или порядку определения номинальной стоимости акции в Законе об АО отсутствуют.
Номинальная стоимость акции может отличаться как в большую, так и в меньшую сторону от ее действительной или рыночной стоимости, то есть от той цены, за которую сторонние инвесторы готовы приобрести ценную бумагу. При этом колебание курса акций никоим образом не отражается на их номинальной стоимости.
Вопрос об обоснованности закрепления номинальной стоимости акций в современном российском законодательстве неоднократно критиковался в специальной литературе. Например, А. В. Габов отмечает, что номинальная стоимость уже давно перешла из юридических категорий, имеющих практическую значимость, в определенный анахронизм [379] . В свою очередь, А. А. Глушецкий на практическом примере обосновал критику концепции номинальной стоимости. По его словам, участники общества могут зафиксировать в качестве условного (номинального) стоимостного реквизита акции показатель от 1 до 100 рублей. При этом общая сумма инвестиций, цена размещения одной акции, общее количество размещенных ценных бумаг и соотношение прав корпоративного контроля участников общества остаются неизменными. Стоимостная оценка размещенных акций по условной (номинальной) стоимости не отражает реальной стоимости полученных обществом инвестиций [380] .
О необходимости пересмотра норм, закрепляющих понятие номинальной стоимости, отмечалось и в Концепции развития корпоративного законодательства на период до 2008 года, утвержденной Правительством РФ [381] .
Сторонники сохранения номинальной стоимости акций отмечают преждевременность такого шага и прямую связь между рассматриваемой категорией и понятиемуставного капитала [382] . Довольно подробно об этом говорит Д. В. Ломакин [383] , рассматривая функции уставного капитала. Прежде всего, имеется в виду гарантийная функция , которая состоит в том, что уставный капитал, образованный из суммы номинальной стоимости всех акций обеспечивает ответственность общества по своим обязательствам. Затем упоминается определительная функция, которая позволяет установить объем корпоративных прав акционера по отношению к обществу или долю его участия в деятельности организации. Величина доли участия определяется количеством акций, находящихся в собственности акционера, и их номинальной стоимостью.
Акции можно классифицировать по различным основаниям. По объему прав, которые предоставляются их владельцам, выделяют обыкновенные и привилегированные акции [385]На английском эти два вида акций поименованы как common stocks и preferred stocks, именно англоязычное наименование привилегированных акций стало основой их сокращенного наименования в профессиональной среде – «префы».
. Основное различие этих двух категорий акций заключается в том, что обыкновенные акции позволяют их владельцам участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. В то же время в уставе общества по привилегированным акциям каждого типа должны быть закреплены размер дивиденда и (или) ликвидационная стоимость в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций.
Появление привилегированных акций было обусловлено различными причинами. По мнению И. Т. Тарасова, это произошло в результате стремления обойти отдельные сложные формальности, связанные с выпуском облигаций, а также из-за намерения привлечь капиталы со стороны компаний, которые по различным причинам не могли эмитировать облигации.
Об инвестиционной привлекательности привилегированных акций много говорят данные о средней курсовой стоимости различных видов ценных бумаг в годы Великой депрессии в США.
По статусу акций выделяют размещенные и объявленные. В первом случае имеются в виду акции, приобретенные акционерами, во втором – акции, которые общество вправе размещать дополнительно к уже размещенным. Дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленного уставом общества. Иными словами, в случае появления необходимости увеличения уставного капитала, общество, прежде всего, должно внести соответствующие изменения об объявленных акциях в свой устав. В противном случае завершить процесс увеличения уставного капитала не удастся, что подтверждается разнообразными материалами судебной практики.
Средняя стоимость ценных бумаг, прошедших процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже :
По наличию или отсутствию дробности акций можно соответственно выделить дробные и целые акции. Действующее законодательство устанавливает закрытый перечень случаев, когда могут образовываться дробные акции:
1) при осуществлении преимущественного права на приобретение акций, продаваемых акционером закрытого общества;
2) при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций;
3) при консолидации акций.
Во всех этих случаях должна присутствовать невозможность приобретения акционером целого числа акций.
Регулирующие органы поясняют, что дробная акция может обращаться как целая. В случае если лицо приобретает две и более дробные акции одной категории (типа), то они образуют одну целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных акций. Учет прав на дробные акции в системе ведения реестра на лицевых счетах регистратором или эмитентом, осуществляющим ведение реестра самостоятельно, и на счетах депозитарием проводится без округления, то есть в простых дробях.
Вспомним, что стало причиной появления в отечественном законодательстве такого феномена, как дробные акции. В конце 1990-х – начале 2000-х годов на практике широко использовались методы и приемы, направленные на вытеснение миноритарных акционеров [395] . Согласно действовавшему на тот момент законодательству, в процессе консолидации две или более акций общества конвертировались в одну новую акцию той же категории (типа). Образовавшиеся в ходе этого процесса дробные акции выкупались у их владельцев в принудительном порядке.
В условиях принудительного выкупа обществом образованных таким способом дробных акций происходило вытеснение миноритарных акционеров из компании (старая редакция ст. 74 Закона об АО) [396] .
В настоящее время институт дробных акций подвергается серьезной критике. В Концепции развития гражданского законодательства РФ особо отмечается целесообразность отказа от конструкции дробных акций как особых объектов гражданского оборота в результате установления соответствующего запрета в Гражданском кодексе. При этом отмечается, что понятие «дробная акция» не соответствует ни основным положениям законодательства, устанавливающим особенности правового режима ценных бумаг, ни гражданско-правовой доктрине в целом и концепции твердого уставного капитала в частности. При «дроблении» акции ее бывшему владельцу должна выплачиваться соответствующая денежная компенсация [397] .
Плющев М. В., исследуя сущность дробных акций, подчеркивал [398] , ссылаясь на С. И. Ожегова, что как в обыденном, так и в философском смысле часть рассматривается как «доля, отдельная единица, на которые подразделяется целое». При этом дробная ценная бумага и целая, «частью» которой она является (а точнее, постулируется законом), не могут одновременно выступать в качестве объектов гражданских прав.
Помимо рассмотренных выше оснований классификации, также выделяют казначейские акции (treasury stocks), то есть собственные акции корпорации, которые она вынуждена приобрести. К казначейским акциям иногда условно относят акции компании, которые принадлежат ее дочерним организациям и при этом 100 % акций или долей таких организаций держат сами компании. То есть такие дочерние организации создаются головной компанией исключительно с целью владения их акциями.
На основании того, произведена ли учредителями акционерного общества оплата акций, размещенных при его создании, можно разделить акции на оплаченные и неоплаченные [400]Как известно, в соответствии с п. 1 ст. 34 Закона об АО акции общества, распределенные при его учреждении, должны быть полностью оплачены в течение года с момента государственной регистрации общества, если меньший срок не предусмотрен договором о создании общества.
.
Помимо перечисленных, существуют и иные классификации, но мы пока остановимся на вышеуказанных.
Облигации
В настоящее время нормативное определение данной ценной бумаги содержится в ст. 816 ГК РФ, согласно которой облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. При этом облигация предоставляет ее держателю право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.
В специальной литературе указанное определение неоднократно подвергалось критике. Например, В. А. Белов среди прочего отмечал, что облигация относится к числу инвестиционных ценных бумаг, то есть однородных бумаг массового выпуска (эмиссии), в то время как под легальное определение подпадают и ценные бумаги, не являющиеся инвестиционными [402] .
В общем смысле корпоративные облигации с одной стороны позволяют эмитентам привлекать необходимые средства для своего развития от неограниченного круга лиц, а с другой помогают вкладывать свободные денежные ресурсы различным группам инвесторам.
Например, доходность облигаций ОАО «АвтоВаз» была привязана к индексу цен на автомобили (1993 год), а облигации нефтяной компании ОАО «Коминефть» выпускались номиналом 0,25, 1 и 10 тонн нефти. В современной России первые публичные размещения корпоративных облигаций начались с середины 1999 года. Во многом это было обусловлено тем, что после объявления дефолта по государственным облигациям нерезидентам, чьи средства были заморожены на счетах типа «С», было разрешено покупать корпоративные облигации российских эмитентов [403] .
Облигации предоставляют корпорациям доступ к огромным финансовым ресурсам. В условиях роста инвестиционных потребностей российских компаний рынок корпоративных облигаций предоставляет им доступ к источникам долгосрочного финансирования. По своей сути данная разновидность эмиссионных ценных бумаг оспаривает у акций первенство по возможностям привлечения сторонних средств для развития бизнеса. В отличие от акций, облигации не наделяют своих владельцев правами участия в корпорации, что не может не учитываться в ходе принятия решения об их выпуске. Правда, эмитент должен принимать во внимание необходимость выплаты процента по облигациям.
Кроме того, облигационный заем – достойная альтернатива банковскому кредиту: выпуск корпоративных облигаций позволяет снизить зависимость эмитента от конкретных банков и диверсифицировать источники финансирования .
Однако среди недостатков рынка корпоративных облигаций исследователи называют:
1) достаточно высокий уровень затрат на размещение облигаций;
2) необходимость публичного раскрытия информации.
Представление о современном состоянии рынка корпоративных облигаций может дать следующая таблица:
Статистика рынка корпоративных облигаций
Весь массив обращающихся на рынке корпоративных облигаций исходя из имеющихся в литературе позиций также может быть классифицирован по ряду оснований:
1. По целям облигационного займа:
1) облигации, выпускаемые для финансирования новых инвестиционных проектов;
2) облигации, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности;
3) облигации, выпускаемые для финансирования мероприятий, не имеющих отношения к производственной деятельности эмитента.
2. По срокам обращения:
1) краткосрочные – до 5 лет;
2) среднесрочные – от 5 до 15 лет;
3) долгосрочные – свыше 15 лет.
3. По характеру обращения:
1) конвертируемые;
2) неконвертируемые.
4. В зависимости от порядка погашения:
1) с единовременным сроком погашения;
2) со сроком погашения по сериям.
Одним из оснований классификации облигаций является наличие или отсутствие обеспечения. Однако основная масса выпускаемых в настоящее время облигаций является облигациями с обеспечением. К их числу относятся облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией. Что характерно, в качестве залогового обеспечения может выступать не любое имущество, а строго определенное в законе: недвижимость и ценные бумаги.
В целях минимизации рисков нередко размещение облигаций осуществляется с помощью технического эмитента, то есть специально создаваемого для осуществления эмиссии головной компании или дочернего предприятия инициатором размещения. При этом организация, являющаяся инициатором эмиссии (им может также быть иное подконтрольное ей лицо), выступает в качестве поручителя, либо предоставляет имущество в качестве залогового обеспечения.
Например, в ходе эмиссии облигаций ОАО «РУСАЛ Братский алюминиевый завод» поручителями выступили ОАО «РУСАЛ Красноярский Алюминиевый Завод» и ОАО «РУСАЛ Ачинский Глиноземный Комбинат». При этом суммарная номинальная стоимость облигаций двух выпусков составила 30 млрд рублей [411] . Разумеется, все указанные выше корпорации являются аффилированными лицами и, в конечном итоге, подконтрольны United Company RUSAL Plc [412] .
В специальной литературе неоднократно отмечались проблемы нормативного регулирования отдельных отношений, связанных с поручительством в ходе эмиссии облигаций [413] .
В частности, согласно ст. 362 ГК РФ, договор поручительства должен быть совершен в простой письменной форме. Несоблюдение письменной формы влечет недействительность договора поручительства. Заключение договора поручительства подчиняется общим правилам, предусмотренным главой 28 ГК РФ. На основании п. 2 ст. 434 ГК РФ договор в письменной форме может быть заключен путем составления одного документа, подписанного сторонами, а также путем обмена документами посредством почтовой, телеграфной, телетайпной, телефонной, электронной и иной связи, позволяющей достоверно установить, что документ исходит от стороны по договору.
При предоставлении поручительства по облигациям соблюдение указанных выше требований невозможно, поскольку это фактически потребовало бы каждый раз при смене владельца облигации заключать новый письменный договор между лицом, предоставляющим поручительство, и владельцем. Кроме того, такой порядок лишает смысла включение обязательства поручителя в ценную бумагу, так как режим обязательства, закрепленного ценной бумагой, на такие отношения не будет распространяться.
Очевидно, с целью исключения подобной ситуации в Закон о рынке ценных бумаг была добавлена специальная оговорка, что договор поручительства считается заключенным в письменной форме с момента возникновения у их первого владельца прав на такие облигации и при этом письменная форма договора считается соблюденной (п. 1 ст. 27.4).
Данное положение позволяет исключить возражения о несоблюдении письменной формы договора со стороны поручителей, предоставивших обеспечение по облигациям. Главное, чтобы поручительство было оформлено по правилам, предусмотренным Законом о рынке ценных бумаг: в решение о выпуске должны быть включены условия о поручительстве и (или) проспект, подписанные поручителем, а при документарной форме выпуска такое условие должно быть включено в сертификат облигации, подписанный лицом, предоставившим обеспечение.
Руководствуясь ссылками на ст. 27.2 и п. 1 ст. 27.4 Закона, суды отклоняли доводы поручителей об отсутствии письменного договора, заключенного в порядке, предусмотренном ГК РФ, и, следовательно, об отсутствии оснований для их ответственности перед владельцами облигаций за нарушение обязательств эмитентом (См., например: Постановление ФАС Московского округа от 21 февраля 2011 года № КГ-А41/323-11).
К сожалению, кризисные явления в экономике не смогли предотвратить массовые случаи нарушения прав рядовых владельцев облигаций. Фактически многие эмитенты посредством подконтрольных им лиц предприняли действия, направленные на обжалование предоставления обеспечения. Сложившаяся ситуация вынудила ФСФР разъяснить свою позицию по рассматриваемому вопросу в соответствующем письме.
В качестве иллюстрации интересно Постановление ФАС Московского округа от 24 августа 2009 года №КГ-А40/7734-09 по делу №А40-10571/09-34-122. Согласно этому судебному акту, поручитель обратился к эмитенту для признания недействительным договора поручительства, в соответствии с которым поручитель принимает на себя ответственность за исполнение эмитентом его обязательств по выплате владельцам облигаций купонного дохода и номинальной стоимости облигаций при их погашении, а также обязательств эмитента по приобретению облигаций по требованию их владельцев.
Полагая, что исковые требования не подлежат удовлетворению, суды исходили из того, что отсутствуют заявленные истцом основания (решение о выпуске облигаций, содержащее в себе основные условия договора поручительства, не подписанное поручителем) для признания оспариваемого договора недействительным. Суды первой и апелляционной инстанции пришли к выводу, что договор оформлен надлежащим образом в соответствии с требованиями ст. 27.2 Закона о рынке ценных бумаг, то есть письменная форма договора соблюдена. Суд кассационной инстанции согласился со своими предшественниками – истец является лицом, предоставившим обеспечение по указанным облигациям, что подтверждается сертификатом, на котором имеется печать и подпись генерального директора истца. Решение о выпуске облигаций, зарегистрированное ФСФР, содержит подпись и печать истца в соответствии с требованиями Стандартов эмиссии ценных бумаг.
Также кассационная инстанция установила, что оферта о предоставлении обеспечения в форме поручительства для целей выпуска облигаций, включенная в текст Решения о выпуске, является его неотъемлемой частью, в связи с чем нет необходимости в проставлении дополнительных подписи и печати поручителя.
Кроме этого, исследован и обоснованно признан несостоятельным довод истца об отсутствии подписи на прошивке решения о выпуске облигаций, поскольку в соответствии с п. 2.1.5 Стандартов эмиссии в случае, когда эмитент представляет в регистрирующий орган какой-либо документ (документы), такой документ представляется на бумажном носителе. В случае если бумажный носитель документа насчитывает более одного листа, он должен быть пронумерован, прошит, скреплен печатью эмитента на прошивке и заверен подписью уполномоченного лица эмитента. Таким образом, представленное в дело Решение о выпуске облигаций содержит указанные реквизиты.
Финансовый кризис 2008 года и последовавшие за ним негативные особенности поведения эмитентов облигаций подтолкнули ФСФР к разработке специального законопроекта, регламентирующего отношения, возникающие из выпуска облигаций.
Согласно законопроекту, данный документ предусматривает введение общепризнанных механизмов, основанных на институте «представителя владельцев облигаций», призванного обеспечить надлежащий контроль над исполнением эмитентом облигаций своих обязательств, и институте «общего собрания владельцев облигаций», направленного на выработку владельцами облигаций единого решения по вопросам, связанным с исполнением обязательств по облигациям. Законопроектом также устанавливаются иные механизмы, направленные на защиту прав владельцев облигаций.
В частности, регламентирована процедура досрочного погашения облигаций как по усмотрению эмитента, так и по требованию владельцев облигаций. Проект федерального закона определяет, что в решении о выпуске облигаций, предусматривающих возможность их досрочного погашения, должны быть определены сумма (порядок определения суммы), выплачиваемая по каждой облигации при досрочном погашении, и порядок такого погашения. При этом особо оговорены требования в части определения суммы, выплачиваемой при досрочном погашении по усмотрению эмитента, а также при досрочном погашении по требованию владельцев облигаций в случаях, когда право владельцев облигаций требовать их досрочного погашения возникает в силу закона.
Состояние рынка корпоративных облигаций после кризиса [417] .
В 2011 году объемные показатели рынка корпоративных облигаций демонстрировали устойчивый рост по сравнению с 2010 годом: в обращение был выпущен максимальный в истории объем корпоративных облигаций. Дестабилизирующее влияние растущих глобальных рисков на конъюнктуру рынка было в значительной степени нивелировано укреплением рубля, высоким уровнем мировых цен на сырьевые ресурсы, а также большим объемом ликвидных рублевых ресурсов российских кредитных организаций. В то же время следует отметить, что с августа 2011 года на рынке наблюдался усилившийся отток иностранного капитала, а также рост общего уровня дестабилизации, связанный с долговыми проблемами ряда стран еврозоны. В результате интерес инвесторов к высокорисковым ценным бумагам существенно снизился: большая часть сделок совершалась с корпоративными облигациями надежных заемщиков. В то же время в январе-ноябре 2012 года на внутреннем рынке корпоративных облигаций заемщиками был вновь реализован рекордно высокий объем ценных бумаг [418] .
Помимо этого, представляет интерес такая разновидность эмиссионных ценных бумаг, как биржевые облигации. Их появление было обусловлено усложнением отечественного рынка ценных бумаг, участникам которого потребовались новые инструменты для решения экономических задач. Основная особенность рассматриваемого вида ценных бумаг состоит в том, что эмитенту не требуется регистрировать в государственных органах выпуск ценных бумаг или соответствующий проспект. Однако не каждый эмитент имеет возможность воспользоваться данным инструментом. Для случаев выпуска биржевых облигаций законодателем установлены достаточно жесткие условия, хотя и улучшенные в процессе недавнего изменения Закона о рынке ценных бумаг в начале 2013 года. В частности, должны быть одновременно соблюдены следующие условия:
1) облигации допускаются только к организованным торгам, проводимым биржей, и размещаются путем открытой подписки;
2) эмитент облигаций должен существовать не менее трех лет и иметь надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность за два завершенных отчетных года, достоверность которой подтверждена аудиторским заключением;
3) облигации не должны предоставлять их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;
4) облигации должны выпускаться в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением]
5) выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям должна осуществляться только денежными средствами.
По своей сути биржевые облигации являются аналогом т. н. коммерческих бумаг (commercial papers – СР), впервые появившихся в США в 20-х годах прошлого столетия. Биржевые облигации позволяют компаниям привлекать дополнительные финансы для своего развития в максимально короткие сроки при минимальных рисках, которые, прежде всего, связаны с прохождением процедуры государственной регистрации. Первыми отечественными компаниями, эмитировавшими биржевые облигации, стали ОАО «РБК», ОАО «Аптечная сеть 36,6», ОАО «АвтоВаз», ОАО «Группа „Разгуляй“».
В российских условиях долгое время для краткосрочного финансирования своих текущих потребностей многие корпорации использовали векселя. Именно поэтому при возникновении биржевых облигаций многие эксперты задумались о своеобразной конкуренции между данными ценными бумагами.
Состояние рынка биржевых облигаций (2011 год) [423] . На долю развивающегося института биржевых облигаций пришлась одна треть совокупного объема выпусков, размещенных на фондовой бирже ММВБ. За 2011 год к выпуску биржевых облигаций прибегло 54 заемщика, разместившие 83 выпуска суммарным объемом по номиналу 307,6 млрд рублей.
Опцион эмитента
К сожалению, приходится констатировать, что данная эмиссионная ценная бумага существует только в положениях законодательства: отечественная практика не восприняла этот финансовый инструмент.
Согласно ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, опцион эмитента – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Принятие решения о размещении опционов эмитента и их размещение осуществляется в соответствии с установленными федеральными законами правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.
Цель появления опциона эмитента среди отечественных корпоративных ценных бумаг – мотивировать наемных сотрудников, прежде всего, топ-менеджеров к более усердной работе. Однако, очевидно по причине необходимости регистрации выпуска, соблюдения сложной процедуры эмиссии и рисков, связанных с возможностью возникновения конфликтов между топ-менеджерами и контролирующими акционерами, данная ценная бумага не получила распространения. Возможно, причиной непопулярности опционов эмитента является и достаточно позднее появление в Законе о рынке ценных бумаг данного института – в 2002 году.
В то же время было бы неверно утверждать, что отечественные компании не используют механизмы мотивации сотрудников посредством предоставления им возможности приобретения акций собственных компаний. Очевидно, это осуществляется при помощи иных юридических конструкций, например, путем создания дочерних обществ, которые приобретают у акционеров акции материнской компании и заключают договор купли-продажи акций с членами органов управления головного предприятия. При этом сделка совершается под отлагательным условием: достижение компанией определенных показателей, в том числе достижение заданной величины рыночной стоимости акций, размера балансовой стоимости активов и т. п.
Согласно данным журнала «Деньги» [425] , выделяется два основных варианта опционных программ: реальный и фантомный. В первом случае сотрудник получает возможность продать предоставленные ему акции через определенное время по рыночной цене. В частности, в середине 2000-х годов совет директоров РАО «ЕЭС России» запустил программу мотивации менеджмента. Было решено выкупить на рынке 1 % акций, из них половина была предоставлена 17 членам правления, а другая половина – сотрудникам различных подразделений. При этом отмечалось, что «фактически в опционной программе приняли участие почти половина сотрудников головной компании, около 1000 человек, было предложено выкупить акции по средневзвешенной цене за предшествующие опционной программе полгода (около $0,295). Члены правления платили 5 % от стоимости акций на тот момент». В фантомном варианте компания берет на себя обязательство выплатить сотруднику через несколько лет определенное вознаграждение, привязанное к курсовой стоимости бумаг – фактически разницу между ценой на момент предоставления опциона и ценой на момент его реализации. Очевидное преимущество такой системы заключается в отсутствии прохождения процедур дополнительного выпуска акций или их скупки на рынке. В апреле 2003 года ЛУКОЙЛ одобрил программу акционирования сотрудников. На рынке было выкуплено 10,9 млн акций (1,3 % уставного капитала).
За рубежом, наоборот, наблюдается активная реализация программы стимулирования участия работников в уставных капиталах своих компаний. Особенно это распространено в США. При этом система участия сотрудников в капитале своего предприятия («employee ownership») наиболее актуальна для закрытых компаний, хотя встречается и в публичных корпорациях. Работники могут владеть акциями компаний как напрямую, так и посредством участия в инвестиционных фондах, которым принадлежат акции их предприятия-работодателя. Известны случаи, когда соответствующие инвестиционные фонды создавались профсоюзами, аккумулировавшими значительные средства сотрудников. Необходимо подчеркнуть, что инициатором наделения акциями сотрудников может выступить и сама компания. Инициатива американских корпораций проявляется в следующем:
1) реализация т. н. плана владения акциями со стороны сотрудников (employee stock ownership plans);
2) осуществление т. н. плана опционной передачи акций сотрудникам (employee stock options plans) .
В последнем случае осуществляется выпуск специальных финансовых инструментов, удостоверяющих право на приобретение акций компании в будущем по заранее определенной цене.
Российские депозитарные расписки
Согласно определению, данному в ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, российская депозитарная расписка (РДР) – это именная эмиссионная ценная бумага, которая обладает следующими признаками:
1) не имеет номинальной стоимости;
2) удостоверяет право собственности на определенное количество представляемых ценных бумаг (акций или облигаций иностранного эмитента либо ценных бумаг иного иностранного эмитента, удостоверяющих права в отношении акций или облигаций иностранного эмитента);
3) закрепляет право ее владельца требовать от эмитента получения взамен РДР соответствующего количества ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами.
Эмитентом российских депозитарных расписок является депозитарий.
В отечественной юридической литературе по-разному подходят к вопросу о сущности депозитарных расписок. Говорить о наличии единого подхода к данному вопросу пока еще рано. Встречаются различные определения депозитарных расписок, согласно которым они даже рассматриваются как «банковская расписка» (Д. Е. Старенко) или «банковский документ» (И. Ю. Соколова) [430] .
Важную особенность, связанную с РДР, выделяет А. В. Габов. Он отмечает, что действующее законодательство ничего не говорит о сроке действия расписок. Одной из причин этого является производный характер документа – расписка удостоверяет права, которые закреплены в других (представляемых) ценных бумагах ст. 27.5.3 Закона о рынке ценных бумаг. Следовательно, расписка по общему правилу может существовать ровно столько, сколько существуют представляемые бумаги. Также могут быть и иные условия о сроке, например, ничто не запрещает установить срок обращения расписок в решении об их выпуске .
Очевидно, законодатель ставил следующие цели, регламентируя на нормативном уровне российские депозитарные расписки:
– подтолкнуть иностранные компании, контролирующие крупные отечественные корпорации, к размещению своих ценных бумаг в России;
– удовлетворить потребность российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала;
– создать основу для размещения эмитентов из стран ближнего зарубежья.
Первоначально планы по эмиссии РДР оценивались довольно оптимистично. В частности, глава ФСФР России О. В. Вьюгин в середине 2000-х годов говорил о том, что, несмотря на отсутствие соответствующего законодательства, заинтересованность в выпуске РДР проявили эмитенты из Казахстана, Белоруссии, Канады. По его словам, «это небольшие компании, которые имеют бизнес в России, и они интересуются тем, чтобы здесь произвести листинг, выпустить акции и вести бизнес».
Однако вплоть до недавнего времени не было осуществлено ни одного выпуска российских депозитарных расписок. Возможно, основными причинами такой ситуации стали мировой финансовый кризис и неразвитость отечественного рынка ценных бумаг, пока еще остающегося непривлекательным для размещения акций иностранными корпорациями, в том числе и из стран ближнего зарубежья. Ситуация изменилась в конце 2010 – начале 2011 года, когда на российском рынке появились депозитарные расписки, в качестве базового актива которых выступили акции UC Rusal. Эмитентом РДР являлся ОАО «Сбербанк России».
В развитых странах институт депозитарных расписок используется довольно широко. Дело в том, что данная производная ценная бумага очень удобна, прежде всего, для инвесторов, которые де-факто предоставляют свои средства для развития иностранной корпорации, де-юре приобретают местные ценные бумаги. При этом им не требуется нести дополнительные издержки, связанные с услугами зарубежных консультантов, в отличие от прямой покупки иностранных ценных бумаг. Наиболее популярными среди инвесторов в настоящее время являются американские и глобальные депозитарные расписки (АДР и ГДР соответственно). При этом выделяют несколько видов АДР:
– АДР 1-го уровня (торгуются на внебиржевом рынке США);
– АДР 2-го уровня (возможен листинг на биржах в США без привлечения капитала);
– АДР 3-го уровня (размещаются через биржи США для привлечения капитала);
– АДР по Правилу 144А (торгуются среди квалифицированных институциональных покупателей) и др.
Впервые депозитарные расписки появились в США в 1927 году [435] , когда J. Р. Morgan выпустил т. н. американские депозитарные расписки (АДР) для торговой английской компании Selfridges Provincial Stores Limited (сегодня – Selfridges pic.). Данный шаг был обусловлен ужесточением законодательства Великобритании, предусмотревшего ограничения на оборот английских ценных бумаг за рубежом.
В России с ростом случаев эмиссии депозитарных расписок стали возникать проблемы, связанные с объемом прав их владельцев. В частности, долгое время по-разному решался вопрос о том, каким образом осуществляется голосование по акциям российских компаний, выступивших в качестве базисного актива в ходе выпуска депозитарных расписок за рубежом. Еще в начале 2000-х годов в большинстве случаев, если владельцы депозитарных расписок не выразили свою волю по осуществлению голосования, менеджмент компании приобретал право голоса по акциям, на основе которых были выпущены расписки. Хотя из этого правила имелись и исключения. Например, в 2001 году ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» по решению совета директоров передало право голосования по таким акциям Ассоциации по защите прав инвесторов. А РАО «ЕЭС» передало право голосования – одному из членов Совета директоров – министру по антимонопольной политике Илье Южанову [436] .
В настоящее время ситуация урегулирована ФСФР на уровне подзаконных нормативных актов. В случае, если акции, предоставляющие право голоса на общем собрании, обращаются за пределами Российской Федерации в форме ценных бумаг иностранного эмитента, выпущенных в соответствии с иностранным правом и удостоверяющих права на такие акции (депозитарных ценных бумаг), голосование по таким акциям должно осуществляться только в соответствии с указаниями владельцев депозитарных ценных бумаг [437] , [438] .
Схема выпуска российских депозитарных расписок :
5.3. Ипотечные ценные бумаги. Секьюритизация
Активное развитие российского рынка ценных бумаг и рынка жилищного строительства способствовало появлению нового вида ценных бумаг – ипотечных, поэтому рассмотрение специфики их правовой природы представляет для нас особый интерес. Оценка состояния и перспектив развития рынка ипотечных ценных бумаг на сегодняшний день является одной из наиболее дискуссионных и широко обсуждаемых в сфере финансовой аналитики проблем.
По сравнению с зарубежными аналогами российский рынок ипотечного жилищного кредитования находится на начальной стадии своего развития: доля ипотечного кредитования в ВВП страны составляет лишь 2,5 % Для сравнения, в США в докризисном 2006 году доля ипотеки в ВВП составляла примерно 65 %, в Великобритании превышала 70 %, в среднем по Европе – 45 %, в Дании доходила до 100 %, а в Нидерландах на 11 % превышала ВВП.Очевидно, это связано стем, что во всех этих странах есть действующий механизм рефинансирования выданных кредитов через ипотечные ценные бумаги [440] . Согласно принятому в 2003 году Закону об ипотечных ценных бумагах, под ипотечными ценными бумагами предлагается понимать облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия [441] .
Исследуя категорию ипотечных ценных бумаг, Т. И. Афанасьева предлагает рассматривать их как ценные бумаги, которые удостоверяют право их владельца на получение денежных выплат от совокупности однородных требований, возникающих из кредитного договора и договора займа, обеспеченного ипотекой, и другого имущества, составляющих ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные законодательством об ипотечных ценных бумагах (ИЦБ). Л. М. Резванова отмечает, что ипотечные ценные бумаги дают их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного пула (набора) активов, образованного правами требования по ипотечным кредитам, обеспеченным залогом объектов недвижимости.
Современная структура российского рынка ипотечных ценных бумаг образована двумя разновидностями: облигациями с ипотечным покрытием и ипотечными сертификатами участия. Облигации с ипотечным покрытием представляют собой облигации, по которым исполнение обязательств обеспечивается полностью или частично залогом ипотечного покрытия, и являются эмиссионными ценными бумагами. Стоит отметить следующую характерную особенность рассматриваемых ИЦВ – ограниченный круг ее эмитентов, в число которых могут входить только кредитные организации и ипотечные агенты.
В специальной литературе неоднократно выделялись проблемы, связанные с правовым статусом ипотечных агентов. Например, А. С. Селивановский и В. Гафарова, отмечая, что в качестве ипотечных агентов могут выступать открытые акционерные общества, которые вправе осуществлять открытую подписку на свои акции, обращали внимание на то, что в управлении ипотечным агентом может принять участие любое лицо, имеющее свои специфические интересы. При такой ситуации ипотечный агент ничем не отличается от других акционерных обществ, что не соответствует цели создания ипотечного агента как узкоспециализированной организации [445] . Е. И. Гортинская обращает внимание на то обстоятельство, что Закон об ИЦВ не содержит запрета на участие ипотечного агента в тех или иных организациях. При этом исследователь отмечает, что риск такого участия очевиден: если ипотечный агент будет признан основным обществом, то он может нести солидарную ответственность по сделкам или субсидиарную ответственность по долгам дочернего общества, что несовместимо со статусом ипотечного агента как специального юридического лица [446] .
В качестве ипотечного покрытия, согласно п. 1. ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах, могут выступать только обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, а также денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте, государственные ценные бумаги и недвижимое имущество.
Ипотечный сертификат участия – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, она предоставляет также право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные законодательством. По своей правовой природе ипотечный сертификат участия может рассматриваться как российский аналог американских pass-through securities и призван передавать инвестору денежные потоки от базовых ипотечных кредитов (за вычетом платы за услуги управляющей компании) вместе с рисками неисполнения и досрочного погашения кредита.
Долгое время ипотечные сертификаты участия не использовались на практике. Первый выпуск ИСУ произошел только в конце 2012 года. В частности, ЗАО «Управляющая компания „ГФТ КАПИТАЛ“» и Банк «Образование» осуществили первую в России сделку секьюритизации ипотечных кредитов путем выпуска ИСУ в размере 1 млрд 250 тыс. рублей [448] .
При обзоре ипотечных ценных бумаг нельзя не затронуть понятие секьюритизации. В то же время нельзя сводить этот процесс исключительно к сфере ипотечного кредитования. Напротив, данный способ привлечения финансирования применяется в различных сферах предпринимательской деятельности. Главное, чтобы у инициатора секьюритизации имелись в наличии активы, обеспечивающие систематическое поступление денежных средств. Эти активы и выступают в качестве базиса для выпуска ценных бумаг, предлагаемых широкому кругу инвесторов.
Основная идея секьюритизации, несмотря на сложные юридические конструкции, необходимые для ее воплощения в жизнь, состоит в следующем: выделенные активы (assets) предприятия (originator), предоставляющего право на получение денежных выплат, собираются в единый пул, который затем рефинансируется путем выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities). Из денежных платежей – генерируемых данным пулом активов – в дальнейшем выплачивается сумма основного долга и проценты по выпущенным ценным бумагам.
Как отмечается в специальной литературе, за последние двадцать лет круг активов, используемых в процессе секьюритизации, постоянно расширяется. В частности, серьезным событием стало использование, помимо ипотечных, всех остальных типов кредитов, в том числе потребительских, автомобильных, корпоративных и т. д. Затем были ценные бумаги и денежные требования из разного рода договоров, включая договоры на поставку нефти и других природных ресурсов, электричества, услуг связи и пр. Однако сейчас взгляды инвесторов и других участников рынка стали настолько свободными, что какие-либо ограничения перестали существовать, за исключением наличия более или менее предсказуемого поступления выручки от данного финансового актива.
Примеры секьюритизации активов в отдельных сферах деятельности:
кредитных карт клиентов
Ярким примером «гибких подходов» к базисным активам стали примеры секьюритизации в сфере авторских прав. Первым случаем такого подхода стал выпуск облигаций, базисным активом которых стали авторские вознаграждения (роялти), выплачиваемые известному британскому музыканту Дэвиду Боуи (David Bowie) за использование более чем 300 музыкальных композиций и песен. Выпуск был осуществлен в 1997 году и составил 55 млн долларов США, данный пример секьюритизации был обозначен как «Bowie bonds» (облигации Боуи) [453] . Однако в связи с развитием сети Интернет и общим кризисом звукозаписывающей индустрии в начале 2000-х годов данный вид секьюритизации активов не получил большого распространения.
Возможно, поэтому в конце августа 2012 года Goldman Sachs по результатам встречи с инвесторами был вынужден отложить выпуск ценных бумаг, в качестве базисного актива по которым выступили авторские вознаграждения нескольких музыкантов во главе с легендарным Бобом Диланом .
В рамках рассматриваемого вопроса можно привести следующий пример секьюритизации, реализуемой крупным российским банком ВТВ 24, который в июле 2012 году завершил сделку по секьюритизации портфеля автокредитов на сумму 275 млн долларов США, выпустив облигации. Окончание технической процедуры передачи портфеля активов на баланс SPV-компании планируется в августе 2012 года. Тем не менее, ряд исследователей финансового рынка критикуют тот факт, что риск дефолтов секьюритизированных кредитов на себя берут не андеррайтеры, а сам банк-эмитент, называя описанную сделку не секьюритизацией, а скорее синдицированным кредитом под обеспечение [455] . Кроме этого, необходимо отметить, что, несмотря на исключение использования прав требования по ипотечным кредитам, реализация схем активов, связанных с секьюритизацией, в рамках отечественного законодательства таит в себе много рисков. Например, в проекте концепции развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках особо отмечено, что основными проблемами при осуществлении секьюритизации иных видов финансовых активов являются:
– фрагментарное регулирование залога прав требований;
– строго формализованные процедуры уступки прав требований;
– невозможность уступить права требования, которые не могут быть индивидуализированы на момент их уступки;
– невозможность уступки прав требований в отношении еще не существующего права, которое не оспаривается и не обусловлено встречными предложениями (уступка будущих прав требования возможна только в рамках факторинговых схем);
– проблемы регулирования залога прав требований [456] .
Существуют различные подходы к классификации секьюритизации. Например, Ю. Е. Туктаров говорит о традиционной и синтетической секьюритизации. При этом главное различие между ними состоит в совершении или несовершении сделки по продаже соответствующих активов. В то же время Д. А. Глазунов, наоборот, выделяет три основных вида:
1. Классическая (традиционная) секьюритизация.
Происходит продажа активов компании специально созданному юридическому лицу (SPV). Финансирование покупки SPV таких активов осуществляется путем выпуска ценных бумаг.
2. Синтетическая секьюритизация.
В данном случае создание SPV необязательно: активы не передаются. Как отмечает Ю. Е. Туктаров, если инициатором секьюритизации выступает банк (т. н. покупатель защиты), то он передает кредитный риск конкретного обязательства или портфеля обязательств другому лицу (продавцу защиты). Передача кредитного риска может быть осуществлена различными способами, например, покупатель защиты может эмитировать облигации, которые привязаны к кредитному риску (credit-linked notes). Условия облигаций будут предусматривать уменьшение обязательства по облигациям в случае неисполнения или возникновения в связи с названными обязательствами другого имеющего кредитное значение обстоятельства.
3. Балансовая секьюритизация.
Здесь активы остаются на балансе компании и превращаются в средство обеспечения выпускаемых ценных бумаг.
Такая классификация дает возможность более подробно остановиться на самом понятии секьюритизации. Существуют различные подходы к ее определению. Так, В. В. Лебедев, изучая отношения, возникающие в ипотечной сфере, предлагает понимать под секьюритизацией «механизм рефинансирования неликвидных доходных активов (банковских кредитов, кредитных соглашений) посредством их трансформации в обращающиеся на рынке ценные бумаги, обеспеченные этими активами или поступлениями денежных средств от них, предполагающий полное (за балансом оригинатора) или частичное (на балансе оригинатора) обособление обеспечивающих активов» [460] .
Некоторые исследователи, давая определение секьюритизации, берут за основу лишь ее традиционную разновидность. Так, Н. В. Александрова, понимает под секьюритизацией такой способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов [461] .
В целях понимания сути рассматриваемого процесса наиболее подходящим следует считать определение секьюритизации, сформулированное С. В. Овчинниковым: секьюритизация является трансформацией неликвидных активов в ценные бумаги, то есть выступает способом наделения оборотоспособностью бумаг, ранее такого свойства не имевших [462] .
Справедливости ради стоит подчеркнуть, что в зарубежной литературе также обсуждается вопрос о надлежащем определении процесса секьюритизации активов. Зачастую как исследователи, так и практикующие юристы абсолютно по-разному определяют этот процесс, отмечая, что даже в пост-кризисном законодательстве США определение секьюритизации отсутствует [463] .
По сравнению с иностранными юрисдикциями в России институт секьюритизации используется недостаточно широко. Помимо общих экономических причин и неразвитости финансовых рынков, существует проблема низкого уровня правового регулирования. Что характерно, о необходимости создания условий для секьюритизации широкого круга активов говорится в нескольких программных документах ФСФР. Но, несмотря на внимание к проблеме со стороны регулятора, изменений действующего законодательства так и не произошло .
Таким образом, действующее законодательство предоставляет отечественным корпорациям различные варианты выпуска эмиссионных ценных бумаг. Некоторые из них широко используются эмитентами (акции и облигации), другие игнорируются (опцион эмитента). В последнее время все чаще применяются сравнительно новые финансовые инструменты, например, биржевые облигации, российские депозитарные расписки. В то же время, многие схемы, традиционно используемые за рубежом в целях привлечения финансирования в корпоративный сектор (например, с помощью секьюритизации), не применяются российскими компаниями, в том числе и по причине отсутствия надлежащего правового регулирования.
5.4. Государственные и муниципальные ценные бумаги
Среди ценных бумаг особо выделяются бумаги, эмитируемые публично-правовыми образованиями. Как уже отмечалось ранее, данные ценные бумаги традиционно являются основой развития фондового рынка во всех странах. С одной стороны, выпускаемые государством ценные бумаги позволяли решать весьма серьезные задачи, стоявшие перед правительствами различных стран (военные займы периода Первой мировой войны), с другой – они способствовали развитию рынка, увеличивая обороты и привлекая все большее число частных инвесторов. Даже в Советском Союзе, несмотря на практически полную ликвидацию рынка корпоративных ценных бумаг, в широких масштабах выпускались государственные ценные бумаги.
Итак, согласно ст. 2 Федерального закона от 29 июля 1998 года № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» государственными ценными бумагами признаются государственные ценные бумаги Российской Федерации и государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации .
Эмитентами государственных и муниципальных ценных бумаг являются соответственно исполнительные органы государственной власти и местные администрации, которые выпускают от имени публично-правового образования ценные бумаги и несут обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных этими ценными бумагами.
Эмитенты государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ:
Действующее законодательство не в полной мере отражает практическую ситуацию, связанную с эмиссией государственных ценных бумаг. Данный вопрос детально рассматривается А. В. Габовым [472]Габов А. В. Ценные бумаги. URL: http://base.consultant.ru. (Доступ ограничен).
. Он отмечает, что, согласно ст. 817 ГК, договор государственного займа заключается путем приобретения заимодавцем выпущенных государственных облигаций или иных государственных ценных бумаг, удостоверяющих право заимодавца на получение от заемщика предоставленных ему взаймы денежных средств или, в зависимости от условий займа, иного имущества, установленных процентов либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями выпуска займа в обращение. Следовательно, содержание государственных ценных бумаг предельно ограничено положениями указанной статьи, а фактически означает, что такие бумаги всегда выпускаются в форме бумаг облигаторной природы. Еще более конкретизирует эти положения ст. 3 Закона о государственных ценных бумагах. Однако в действительности облигаторная природа всех выпускаемых государством ценных бумаг не очевидна (например, приватизационные бумаги или государственные жилищные сертификаты). Таким образом, это требует соответствующей корректировки законодательства.
Источник: Годовой отчет Центрального банка Российской Федерации, утвержденный Советом директоров Банка России 10 мая 2012 года. URL: http:// www.cbr.ru./publ/God/a r_2011.pdf
Целесообразно привести перечень государственных ценных бумаг РФ, составленный на основе данных Минфина России о государственном внутреннем долге [473]По информации с сайта Минфина России о Государственном внутреннем долге РФ, выраженном в государственных ценных бумагах РФ. URL: http://wwwl.minfin.ru./ common/img/tiploaded/library/2011/02/sddolggod2011-0.pdf.
:
– государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО);
– облигации федеральных займов с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД);
– облигации федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК);
– облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК);
– облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД);
– государственные сберегательные облигации с постоянной процентной ставкой купонного дохода (ГСО-ППС);
– государственные сберегательные облигации с фиксированной процентной ставкой купонного дохода (ГСО-ФПС);
– облигации внутренних облигационных займов (ОВОЗ);
– облигации государственных нерыночных займов (ОГНЗ);
– облигации государственного валютного облигационного займа 1991 года (ОГВЗ-1991);
– облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 года (ОРВВЗ-1992);
– облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).
Облигации Банка России. Согласно п. 8 ст. 35 Федерального закона «О Центральном Банке РФ», одним из инструментов денежно-кредитной политики Банка России является эмиссия им облигаций от своего имени. В ст. 44 данного закона уточняется, что эмитированные им облигации могут размещаться и обращаться только среди кредитных организаций. Данная норма закреплена также в ч. 3 ст. 27.5–1 Закона о РЦБ.
Таким образом, можно отметить следующие главные особенности данных облигаций:
– эмитентом этих ценных бумаг является Банк России;
– узкая сфера обращения облигаций как на первичном, так и на вторичном рынке (только среди кредитных организаций);
– по своей правовой природе (ценная бумага, оформляющая привлечение заемных средств) такие облигации ничем не отличаются от обычных облигаций, которые эмитируются организациями или публично-правовыми образованиями.
На практике при эмиссии ценных бумаг некоторых эмитентов могут предоставляться Российской Федерацией государственные или муниципальные гарантии субъектов РФ, а также муниципальных образований. Было бы ошибкой полагать, что ценные бумаги, эмитированные при предоставлении гарантий публично-правовых образований, приобретают соответственно статус государственных или муниципальных ценных бумаг. Действительно, государственная или муниципальная гарантия может обеспечивать надлежащее исполнение эмитентом его обязательств перед владельцами выпущенных ценных бумаг, однако это обстоятельство не ведет к изменению эмитента этих ценных бумаг.
Государственные и муниципальные ценные бумаги традиционно считаются низкорисковыми, что свидетельствует об их надежности и особой привлекательности для инвесторов. Как известно, государство считается наиболее надежным заемщиком, поэтому ставка купона у облигаций федерального займа обычно ниже, чем у облигаций субъектов РФ, муниципальных образований или частных компаний. Обращение государственных и муниципальных ценных бумаг происходит на биржевом и внебиржевом рынках вместе с корпоративными ценными бумагами. Российский биржевой рынок государственных облигаций организован в рамках группы «Московская Биржа» на базе ЗАО «ФВ ММВБ». При этом традиционно устанавливаются довольно четкие правила обращения подобных ценных бумаг. Например, Положение об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг применяется к случаям размещения, обращения, обслуживания и погашения государственных краткосрочных бескупонных облигаций, облигаций федеральных займов и государственных федеральных облигаций.
В истории России были случаи, когда обязательства по государственным облигациям не исполнялись. Например, как отмечает Я. М. Миркин, во втором квартале 1998 года впервые за время существования рынка ГКО-ОФЗ возникло отрицательное сальдо чистого привлечения средств за счет ГКО-ОФЗ (привлечение – погашение – расходы на обслуживание: дисконт, купон), и, соответственно, стала очевидной необходимость его реального покрытия за счет средств федерального бюджета. Минфином России ситуация характеризовалась как «ухудшение сальдо текущих операций», и, как следствие, начался «быстрый уход международного финансового капитала с российского финансового рынка, что спровоцировало падение стоимости государственных ценных бумаг» [479] . В начале августа 1998 года был очевиден масштабный дефицит средств на погашение и обслуживание ГКО-ОФЗ в предстоящие до конца 1998 года месяцы. Ситуация однозначно квалифицировалась как долговой кризис, как состояние неплатежеспособности Правительства РФ по погашению внутреннего государственного долга. В результате 17 августа 1998 года было принято решение о том, что государственные ценные бумаги (ГКО и ОФЗ) со сроками погашения до 31 декабря 1999 года включительно будут переоформлены в новые ценные бумаги. При этом до завершения переоформления государственных ценных бумаг были приостановлены торги на рынке ГКО-ОФЗ [480] .
5.5. Производные финансовые инструменты
В главах, посвященных истории развития фондового рынка, уже говорилось об особенностях появления и развития т. н. срочных сделок. С момента своего появления современниками они оценивались неоднозначно. С одной стороны, эти сделки были направлены на минимизацию рисков участников рынка, так как курсовая стоимость ценных бумаг постоянно колебалась. Но, с другой стороны, подобные сделки часто заключались в спекулятивных целях и имели много общего с азартными играми, ведь доход от сделки зависел от случайности. Как отмечает Г. Райнер, «будущие платежи по деривативам, по крайней мере для одной из сторон договора, являются стохастически обусловленными, то есть зависят от случая. До момента исполнения их размер оказывается неизвестным – субъективно для сторон договора и объективно для третьих лиц».
По мере развития рынка ценных бумаг в XX веке усложнялись и совершаемые на нем сделки. В предпринимательском обороте все шире применялись сделки, основанные на обращающихся на рынке ценных бумагах, данные сделки получили название – производные финансовые инструменты или деривативы (от англ, «derivative» – производный).
Производные финансовые инструменты не являются ценными бумагами. Однако, учитывая тесную связь данных сделок с фондовым рынком, а также обращающимися на нем ценными бумагами, целесообразно рассмотреть основы их нормативного регулирования и отдельные сопутствующие им юридические и экономические проблемы.
Традиционно выделяются следующие основные негативные проблемы, связанные с производными финансовыми инструментами:
1. Пари.
Деривативы могут использоваться для спекулятивной игры на изменении стоимости активов или изменении каких-либо показателей. Считается, что расчет только на удачу и отсутствие предпринимательского целеполагания может привести к чрезмерному для экономики увеличению рисков и возможным негативным последствиям.
2. Эмоциональные финансы.
Деривативы увеличивают волатильность (колебания) на финансовых рынках, которая часто является следствием эмоциональных впечатлений, нежели результатом фундаментальных изменений в экономике.
Проанализируем основную проблему производных финансовых инструментов (ПФИ), для этого приведем позицию Т. Сафоновой [483] . По ее мнению, все дело в объемах сделок с ПФИ и их лавинообразном нарастании. За 12 лет с 1998 года позиции, открытые на срочном рынке, выросли более чем в семь раз. С 2008 по 2010 годы, по данным Банка международных расчетов, совокупный объем деривативных контрактов держался на уровне $600 трлн, а в 2011 году составил почти $650 трлн. Для сравнения: совокупный мировой ВВП – всего лишь $70 трлн, то есть порядка 10 % от этой позиции. При таких объемах риска любое даже самое незначительное колебание на рынках базовых активов становится критичным, так как служит спусковым механизмом для многократно мультиплицированного глобального эффекта на требования и обязательства по деривативам. В 2008 году, например, таким спусковым механизмом послужил кризис неплатежей в частном секторе по ипотечным кредитам. Именно ипотечные ценные бумаги являлись базовым активом для отдельных секьюритизированных деривативов, которые, в свою очередь, являлись базой для кредитных дефолтных свопов, а также для других деривативов, конечная степень производности которых трудно поддается оценке. Когда рынок базового актива рушится или даже просто испытывает краткосрочные проблемы, рынок ПФИ на этот актив испытывает колебания, удесятеренные из-за «эффекта плеча» [484] .
Учитывая, что деривативы получили наибольшее распространение в последние годы и отчасти способствовали развитию кризиса 2008 года, исследователи и публичные деятели отмечают такую особенность многих производных финансовых инструментов, как отсутствие социальной пользы (social benefit) и вред, который они способны причинить экономике при отсутствии должного регулирования . Также целесообразно упомянуть и Отчет специально созданной Комиссии Конгресса США по расследованию причин финансового кризиса, в котором было особо оговорено, что отмена регулирования рынка дериватов в США в 2000-х годах выступила одним из факторов, усугубивших кризис.
Скептицизм по отношению рынка деривативов высказывают и отечественные исследователи. В частности, Р. Р. Ахметов отмечает, что «хеджирование наряду с уменьшением риска отдельного участника или операции увеличивает риск системы в целом за счет включения „морального фактора“ – асимметричности информации, когда наличие страховки делает человека менее восприимчивым к угрозе потерь» [488] . В то же время Н. В. Тулайков указывает, что «наращивание инвестиционных рисков и появление сложной системы их страхования с помощью производных финансовых инструментов, а также использование этих инструментов для спекулятивной игры в итоге резко повышает системную неустойчивость финансового рынка» [489] .
Согласно Е. В. Аристовой, история российского рынка деривативов началась в октябре 1992 года на Московской товарной бирже. Именно тогда была организована торговля фьючерсами на доллар США. В 1994 году на Московской центральной фондовой бирже также были запущены регулярные электронные торги, а в 1995 году – уже на Российской бирже. Фьючерсные биржи были созданы в Санкт-Петербурге и Новосибирске, но их оборот был существенно ниже. Кроме фьючерсов на доллар США, в обращении появились стандартные контракты на ГКО и акции российских предприятий. Следующей крупной торговой площадкой на рынке фьючерсов в 1996 году стала Московская межбанковская валютная биржа, начавшая торги фьючерсами на доллар США. Позднее на бирже появились фьючерсы на корпоративные ценные бумаги и фондовый индекс.
Современную взаимосвязь производных финансовых инструментов с различными ценными бумагами, обращающимися на российском организованном рынке, можно отобразить на примерах, содержащихся в следующей таблице.
Правовое регулирование деривативов, прежде всего, осуществляется Законом о рынке ценных бумаг. Согласно ст. 2 производный финансовый инструмент определяется как договор (за исключением договора репо), предусматривающий наличие следующих обязанностей:
1. Обязанность сторон или стороны договора периодически или единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае предъявления требований другой стороной в зависимости от изменения различных показателей. При этом такой договор может также предусматривать обязанность сторон или стороны договора передать другой стороне ценные бумаги, товар или валюту либо обязанность заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом.
В качестве указанных показателей закон выделяет:
– цены на товары, на ценные бумаги;
– курс соответствующей валюты;
– величину процентных ставок и уровня инфляции;
– иные величины значений, рассчитываемых на основании цен производных финансовых инструментов, на основании значений официальных статистических показателей,
– показатели состояния окружающей среды;
– наступление обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государством или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования);
– иные обстоятельства, которые предусмотрены федеральным законом или нормативными правовыми актами ФСФР и относительно которого неизвестно, наступит оно или нет;
– изменения значений, рассчитываемых на основании одного или совокупности нескольких перечисленных показателей.
2. Обязанность сторон или стороны на условиях, определенных при заключении договора, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар, либо заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом.
3. Обязанность одной стороны передать ценные бумаги, валюту или товар в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора, обязанность другой стороны, в свою очередь, оплатить такое имущество и принять указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом.
Конкретные разновидности производных финансовых инструментов, которые мы рассмотрим ниже, установлены Федеральной службой по финансовым рынкам. Такое право предоставлено ФСФР на основе п. 2 ст. 44 Закона о рынке ценных бумаг.
Помимо общего понятия, ФЗ «О рынке ценных бумаг» определил и некоторые особенности заключения срочных сделок.
Важным шагом на пути к развитию рынка деривативов стало внесение в 2007 году изменений в часть вторую Гражданского кодекса РФ, в соответствии с которыми срочные сделки на рынке ценных бумаг были обеспечены правом на судебную защиту (ч. 2 ст. 1062). Необходимость такого уточнения была обусловлена сложившейся к тому моменту негативной практикой, при которой признаки ряда срочных сделок (расчетных производных финансовых инструментов) позволяли квалифицировать их как пари и, соответственно, исключать возможность их судебной защиты. Такая ситуация провоцировала отток зарубежных инвесторов с российского рынка.
Поэтому ФСФР приняла Приказ от 4 марта 2010 года № 10–13/пз-н, в котором впервые были определены понятие и виды базисного актива, а также был дан исчерпывающий перечень договоров, прнзнаваемых производными финансовыми инструментами. В соответствии с указанным нормативным актом на российском финансовом рынке допускаются к обращению:
1. Опционный договор (контракт):
1) договор, предусматривающий обязанность стороны договора в случае предъявления требования другой стороной периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (значения) базисного (базового) актива или наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом;
2) договор, предусматривающий обязанность стороны договора на условиях, определенных при его заключении, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисным (базовым) активом, в том числе путем заключения стороной (сторонами) и (или) лицом (лицами), в интересах которых был заключен опционный договор, договора купли-продажи ценных бумаг, договора купли-продажи иностранной валюты или договора поставки товара; или обязанность стороны договора в случае предъявления требования другой стороной заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом и составляющий базисный (базовый) актив.
2. Фьючерсный договор (контракт) – заключаемый на биржевых торгах договор, предусматривающий обязанность каждой из сторон договора периодически уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом.
3. Биржевой форвардный договор (контракт) – договор, заключаемый на биржевых торгах, предусматривающий следующие обязанности:
1) обязанность одной стороны договора передать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисными (базовыми) активами, в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора,
2) обязанность другой стороны, в свою очередь, оплатить такое имущество и принять указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом.
При этом данный договор не предусматривает обязанность стороны или сторон договора периодически уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом.
4. Внебиржевой форвардный договор (контракт) – договор, заключаемый вне биржевых торгов и предусматривающий следующие обязанности:
1) обязанность одной стороны договора передать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисными (базовыми) активами, в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора и обязанность другой стороны, в свою очередь, оплатить такое имущество и принять указание на то, что договор является производным финансовым инструментом;
2) обязанность одной стороны договора передать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисными (базовыми) активами, в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора и обязанность другой стороны принять и оплатить такое имущество;
3) обязанность сторон или стороны договора периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом.
5. Своп-договор (контракт) – договор, предусматривающий: следующие обязанности:
1) обязанность стороны или сторон договора периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом;
– включает в себя определение обязанности каждой из сторон договора уплачивать денежные суммы на основании различных базисных (базовых) активов или различных значений базисного (базового) актива (правил определения значений базисного (базового) актива);
– при этом обязанность стороны договора уплачивать денежные суммы может определяться на основании фиксированного значения базисного (базового) актива, установленного договором;
2) обязанность одной стороны передать валюту в собственность второй стороне и обязанность второй стороны принять и оплатить валюту, а также обязанность второй стороны передать валюту в собственность первой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора и обязанность первой стороны оплатить валюту и принять указание на то, что договор является производным финансовым инструментом;
3) обязанность стороны или сторон договора периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом, и (или) от фиксированных в договоре цены (цен) и (или) значения базисного (базового) актива.
При этом определение обязанности каждой из сторон договора уплачивать денежные суммы осуществляется в соответствии с условиями договора на основании различных базисных (базовых) активов или различных значений базисного (базового) актива (правил определения значений базисного (базового) актива).
Попытки урегулировать производные финансовые инструменты в России предпринимались еще в 2003 году. Именно тогда появился проект федерального закона «О производных финансовых инструментах». Предполагалось, что он заложит основы понятийно-категориального аппарата производных финансовых инструментов, а также внесет ясность в процедуры заключения, изменения и прекращения срочных сделок. Например, в ст. 3 законопроекта производный финансовый инструмент определялся как договор, по которому возникновение и (или) размер, по крайней мере, одного денежного обязательства зависит от значения и (или) изменения цены других показателей базового актива или значения показателей, прямо перечисленных в законопроекте. А ст. 8 устанавливала исчерпывающий перечень производных финансовых инструментов [495] . Однако статус закона указанный проект так и не получил.
Серьезное воздействие на развитие практики применения производных финансовых инструментов оказало внесение изменений в ст. 1062 ГК. В 2007 году в указанную статью был введен п. 2., согласно которому на требования, связанные с участием в сделках, предусматривающих обязанность стороны или сторон сделки уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на определенные активы либо от наступления иного обстоятельства, которое предусмотрено законом и относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит, распространяется судебная защита. Указанные требования подлежат судебной защите, если хотя бы одной из сторон сделки является юридическое лицо, получившее лицензию на осуществление банковских операций или лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, либо если хотя бы одной из сторон сделки, заключенной на бирже, является юридическое лицо, получившее лицензию, на основании которой возможно заключение сделок на бирже. При этом требования, связанные с участием в упомянутых сделках граждан, подлежат судебной защите только при условии их заключения на бирже.
Как отмечает А. В. Габов, в качестве современных тенденций правового регулирования производных финансовых инструментов необходимо выделить стремление регулятора сблизить правовые режимы деривативов и ценных бумаг. При этом стоит обратить внимание на Стратегию развития финансового рынка РФ на период до 2020 года, в которой прямо предусмотрена необходимость «обеспечить учет прав на финансовые инструменты, не являющиеся ценными бумагами, и обращение этих инструментов по правилам учета и обращения ценных бумаг». При этом, по мнению исследователя, вообще «создавать для таких контрактов какой-то особый правовой режим, отличный от ценных бумаг, не имеет смысла. Все проблемы как регулятивного, так и охранительного характера могли бы быть решены, если бы мы распространили на них правовой режим ценной бумаги (естественно, с особенностями, которые соответствуют природе таких контрактов)».
Таким образом, производные финансовые инструменты являются важным элементом финансовых рынков. Именно поэтому во избежание негативного воздействия на экономику необходимо осуществлять государственное регулирование указанных сделок, регулярно оптимизируя действующее законодательство.
Краткие выводы
1. Ha современном этапе определение понятия и сущности правовой категории «ценная бумага» все еще остается одной из дискуссионных проблем теории права. Легальный подход к формулировке понятия ценной бумаги в наше время также характеризуется противоречивостью определений, содержащихся в различных нормативных актах (ст. 142 ГК и ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг).
2. Спорным представляется также принцип признания в качестве ценной бумаги любого финансового инструмента на основании указания закона. Данный принцип основывается на положении ст. 143 ГК РФ, согласно которому, к ценным бумагам могут быть отнесены любые документы. Причем это происходит либо в связи с прямым упоминанием в законе, либо на основании соблюдения установленного в законодательстве порядка отнесения к числу ценных бумаг.
3. Особое внимание традиционно уделяется классификации ценных бумаг, которая проводится по множеству различных оснований:
1) в зависимости от принципа выпуска в обращение ценные бумаги делятся на эмиссионные и неэмиссионные;
2) в зависимости от содержания воплощенных в ценной бумаге прав можно выделить:
– денежные ценные бумаги, которые предоставляют право на получение определенной денежной суммы (чек, вексель, депозитный и сберегательный сертификаты и т. п.);
– товарные (товарораспорядительные) ценные бумаги – предоставляют права на товары или услуги (жилищные сертификаты, складские свидетельства и пр.);
– корпоративные ценные бумаги – дают право на участие в управлении (акции);
3) по характеру экономического базиса воплощенных прав следует разделить ценные бумаги на следующие виды:
– первичные, то есть основанные на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (долевые и долговые);
– вторичные, то есть удостоверяющие имущественные права на другую ценную бумагу и (или) доходы от нее;
4) по степени присущего риска ценные бумаги можно разделить на следующие виды:
– безрисковые – характеризуются максимально низким в рыночных условиях уровнем риска; как таковая данная разновидность на рынке практически не встречается, в мировой практике безрисковыми признаются только краткосрочные государственные долговые обязательства;
– рисковые – составляют основную массу в обороте финансовых и фондовых рынков.
4. Акции являются системообразующими ценными бумагами для всего фондового рынка. Посредством открытой подписки на акции многие компании получают необходимые финансовые средства для своего развития, а новые владельцы этих ценных бумаг приобретают широкий перечень прав по отношению к эмитенту.
5. В общем смысле корпоративные облигации, с одной стороны, позволяют эмитентам привлекать необходимые средства для своего развития от неограниченного круга лиц, а с другой – помогают вкладывать свободные денежные ресурсы различным группам инвесторам.
6. Действующее законодательство предоставляет отечественным корпорациям различные варианты выпуска эмиссионных ценных бумаг. Некоторые из них широко используются эмитентами (акции и облигации), другие игнорируются (опцион эмитента). В последнее время все чаще применяются сравнительно новые финансовые инструменты, например, биржевые облигации, российские депозитарные расписки. В то же время многие схемы, традиционно используемые за рубежом в целях привлечения финансирования в корпоративный сектор (например, с помощью секьюритизации), не применяются российскими компаниями, в том числе и по причине отсутствия надлежащего правового регулирования.
7. Эмитентами государственных и муниципальных ценных бумаг являются соответственно исполнительные органы государственной власти и местные администрации, которые выпускают от имени публично-правового образования ценные бумаги и несут обязательства пред владельцами этих бумаг.
8. Производные финансовые инструменты являются важным элементом финансовых рынков. Именно поэтому во избежание негативного воздействия на экономику необходимо осуществлять государственное регулирование указанных сделок, регулярно оптимизируя действующее законодательство.
Контрольные вопросы
1. Что такое ценная бумага? Как соотносится понятие ценной бумаги с понятием «финансовый инструмент»?
2. Каковы особенности эмиссионных ценных бумаг?
3. Назовите основания классификации ценных бумаг.
4. Дайте определение дробным акциям. В чем состоит причина их нормативного закрепления?
5. В чем отличие акций от облигаций?
6. Какое имущество может выступать в качестве залогового обеспечения облигаций?
7. Какие ценные бумаги относятся к ипотечным?
8. В чем заключается секьюритизация актива? Какими отечественными нормативными актами регулируется данный процесс?
9. В чем отличие корпоративных ценных бумаг от государственных (муниципальных) ценных бумаг?
10. Назовите основные виды государственных ценных бумаг
11. Что такое производные финансовые инструменты? С помощью каких нормативных актов осуществляется их правовое регулирование?
12. Перечислите договоры, признаваемые производными финансовыми инструментами, исходя из положений законодательства РФ.
Основная литература
Castellano G. G. Towards a General Framework for a Common Definition of ‘Securities’: Financial Markets Regulation in Multilingual
Contexts// Uniform Law Review=Revue de Droit Uniforme. – Vol. XVII. -2012,– P. 449–481.
HazenT. L. Securities Regulation in a Nutshell, 10th (Nutshell Series) [Electronic recourse], – West, 2011. – 416 p.
LipsonJ.C. Re: Defining securitization [Electronic resource]//Southern California LawReview.-2012,– URL: http://ssrn.com/abstract=1996017.-42 p.
Posner E. A., Glen Weyl E. An FDA for Financial Innovation: Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st-Century Financial Markets. – 2012. -URL: http://ssrn.com/abstract=2010606. – 56 p.
Аристова E. В. Роль производных финансовых инструментов в функционировании финансового рынка//Вестник науки Сибири. Томск: Изд-во ТПУ, 2011. – № 1 (1).
Белов В. А. Современное состояние и перспективы развития цивилистической теории ценных бумаг// Вестник гражданского права. – М., 2010,– № 4.
Белов В. А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. – Т. 1. – М., 2007.
Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. – М.: Статут, 2011. – 1104с.
Глазунов Д. А. Секьюритизация. Ипотечные ценные бумаги//Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России и зарубежных финансовых центрах: уч. пособие/Д. А. Глазунов, А. В. Новаковский, Ю. Е. Туктаров [и др.]; отв. ред. Ю. К. Краснов и А. А. Александров. – М.: Статут, 2010. – 268 с.
Гортинская Е. И. Правовой статус ипотечного агента в сделках секьюритизации активов // Предпринимательское право. – М., 2009. – № 4. Губин Е. П., Лауте Е. Б. Производные финансовые инструменты и срочный рынок: понятие и правовое регулирование//Предпринимательское право. – М., 2012. – № 2. – (Право и бизнес).
Вриз Роббе Ж. Ж. де, Али Поль П. Али Секьюритизация и право. – М.: Волтере Клувер, 2008. – 602 с.
Концепция развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках (проект) // Вестник гражданского права. – М., 2009. – № 2. Лебедев В. В. Развитие модели секьюритизации ипотечных активов в РФ: теоретические и законодательные аспекты // Научные проблемы гуманитарных исследований. – Пятигорск, 2010. – № 7. – С. 280–287.
Миркин Я. М. Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития: дисс… докт. экон. наук. – М., 2003. – 575 с.
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций/Я. М. Миркин, С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, 3. А. Воробьева. – М.: Альпина Паблишерз, 2004. – 385 с. ПенцовД. А. Понятие «security» по законодательству Соединенных Штатов Америки: дисс…. канд. юрид. наук: 12.00.03,– СПб., 1999.– 257с. Райнер Г Деривативы и право/пер. с нем. Ю. М. Алексеева, О. М. Иванова. – М.: Волтере Клувер, 2005. – 461 с.
Степанов Д. И. О теории ценных бумаг в России и о теории понятий вообще. Размышления о востребованности догматических построений // Вестник гражданского права. – М., 2010. – № 4. Тимофеев А. А. Правовое регулирование корпоративных облигаций в Российской Федерации. Еврооблигации//Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России и зарубежных финансовых центрах: уч. пособие/Д. А. Глазунов, А. В. Новаковский, Ю. Е. Туктаров [и др.]; отв. ред. Ю. К. Краснов и А. А. Александров. – М.: Статут, 2010. -268 с.
Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация//Рынок ценных бумаг. – № 13 (340).– 2007.
Туктаров Ю. Е. Рынки деривативов // Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России и зарубежных финансовых центрах: уч. пособие/Д. А. Глазунов, А. В. Новаковский, Ю. Е.Туктаров [и др.]; отв. ред. Ю. К. Краснов и А. А. Александров. – М.: Статут, 2010. – 268 с. Туктаров Ю. Е., Батуева А. Д. Закон Люксембурга о секьюритизации: основные положения // Вестник гражданского права, – М., 2009. – № 1.
Дополнительная литература
Adams Jr. J. Stocks and their features a division and classification // Stocks and the stock market: The annals of the American Academy of political and social science. – Vol. XXXV. – No. 3. – 1910.
Caprio G., Honohan P. Finance for growth: policy choices in a volatile world. – 2001. – 200 p.
Kothari V. Securitization: The Financial Instrument of the Future Singapore. – Wiley, 2006. – 1200 p.
Dov S. The Rise of a Giant: Securitization and the Global Financial Crisis //American Business LawJournal.-2012.-VoL 49,– No.4,– P. 859 Александрова H. В.Понятие и виды секьюритизацииактивов // Финансы и кредит. – М., 2007. – № 5.
Асаул А. Н. Корпоративные ценные бумаги как инструмент инвестиционной привлекательности компаний/М. П. Войнаренко, Н. А. Пономарева, Р. А. Фалтинский, под общ. ред. А. Н. Асаула. – СПб.: АНО «ИПЭВ», 2008.– 288 с.
Афанасьева Т. И. Правовой режим ипотечных ценных бумаг: вопросы теории и практики: дис…. канд. юрид. наук: 12.00.05. – Иркутск, 2008. -212 с.
Ахметов Р. Р. Вопросы стабильности финансовых рынков и развитие экономической системы // Финансы. – М., 2008. – № 1.
Бикеева В. П.Развитие производных финансовых инструментов в России и за рубежом: исторический аспект//Законодательство и экономика. – М., 2006. – № 9.
Бэр X. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков. – М.: Волтере Клувер, 2007. – 624 с.
Глушецкий А. А. «Номинальная» стоимость акции – условность против объективности // Корпоративные стратегии. – М., 2009. – № 9. Григорьев Д. В. Гражданско-правовые аспекты правового регулирования рынка ценных бумаг: автореф… дисс. канд. юрид. наук. 12.00.03,– М„2008.
Ломакин Д. В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. – М.: Статут, 2008. -510 с.
Молотников А. Е. Проблемы взаимодействия и правового регулирования контролирующих, крупных и миноритарных акционеров в России // Предпринимательское право. – № 1. – М., 2009. Овчинников С. В. Правовое регулирование ипотечных отношений в РФ и США: автореф. дис…. канд. юрид. наук. – М., 2008. – 24с.
Плющев М. В. Правовая природа «дробных ценных бумаг»// Юрист, – Минск, 2004,– № 7.
Резванова Л. М. Ипотечные ценные бумаги характеризуют развитость ипотечного рынка, с одной стороны, с другой – сами напрямую зависят от его развития // Банковское кредитование. – М., 2008. – № 4. Селивановский А. С, Гафарова В. Правовые риски ипотечного агента //Хозяйство и право. – М., 2005. – № 7–8.
Скворцов М. Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей? // Рынок ценных бумаг. – М., 2006. – № 18 (321). Соловьев П.Новый этап развития внебиржевого рынка деривативов: необходимость или обязанность//Депозитариум. – М., 2012. – № 4. Супрунов П.Перспективы рынка ипотечных ценных бумаг в России // Рынок ценных бумаг – М., 2005. – № 25.
Сысоева Е. Ф., Говорова В. В. Механизм использования корпоративных облигаций в качестве инструмента финансирования/Е. Ф. Сысоева, В. В. Говорова//Вестник Воронежского государственного университета. – Воронеж, 2005. – № 1. – (Серия: Экономика и управление). Тулайков Н. В. «Опасные» деривативы: проблемы. Решения // Финансы и кредит. – М., 2009. – № 26.