1. Понятие эмиссии.

2. Процедура эмиссии.

3. Особенности эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг.

 

Глоссарий

Эмиссия – установленная Законом о рынке ценных бумаг последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг.

Публичное размещение ценных бумаг — размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на организованных торгах.

Публичное обращение ценных бумаг – обращение ценных бумаг на организованных торгах или обращение ценных бумаг путем предложения ценных бумаг неограниченному кругу лиц, в том числе с использованием рекламы.

Листинг ценных бумаг – включение ценных бумаг организатором торговли в список ценных бумаг, допущенных к организованным торгам, в том числе включение ценных бумаг биржей в котировальный список.

Делистинг ценных бумаг — исключение ценных бумаг организатором торговли из списка ценных бумаг, допущенных к организованным торгам, в том числе исключение ценных бумаг биржей из котировального списка.

IPO (Initial Public Offering) – первичное публичное предложение ценных бумаг (прежде всего, акций) частной компании.

Размещение эмиссионных ценных бумаг – отчуждение эмиссионных ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.

Способ размещения эмиссионных ценных бумаг – это совокупность действий, осуществляемых эмитентом, субъектами учетной системы (регистратором или, в некоторых случаях, регистраторами, номинальными держателями или депозитариями), инвесторами (в некоторых случаях), направленных на предоставление эмитентом в собственность инвесторов размещаемых эмиссионных ценных бумаг.

Решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг — это документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой.

Маркет-мейкер — участник торгов, который на основании договора, одной из сторон которого является организатор торговли, принимает на себя обязательства по поддержанию цен, спроса, предложения и (или) объема торгов финансовыми инструментами на условиях, установленных таким договором.

Финансовый консультант – юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и (или) дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта ценных бумаг.

 

7.1. Понятие эмиссии

Эмиссия является центральным элементом перераспределения финансовых средств от инвестора к эмитенту. В ходе эмиссии происходит возникновение ценных бумаг, появляются соответствующие права и обязанности у различных участников данного процесса. Применительно к эмиссионным ценным бумагам важность самой процедуры эмиссии заключается в том, что в ее результате эмитент становится обязанным перед довольно большим количеством лиц. Отсюда вполне возможны нарушение прав приобретателей ценных бумаг и конфликтные ситуации между эмитентом и инвесторами. Учитывая специфику рынка ценных бумаг, даже единичные случаи негативной практики эмиссии ценных бумаг могут отрицательно сказаться на инвестиционной привлекательности как самого рынка, так и экономики страны в целом.

Кроме этого, сама процедура эмиссии таит в себе множество вопросов и спорных моментов не только теоретического, но и практического характера, поэтому большое чисто подзаконных нормативных актов посвящено именно ее регулированию.

Итак, согласно Закону о рынке ценных бумаг, под эмиссией понимается установленная законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг. Однако летать но установленное понятие эмиссии не вполне точно отражает ее суть и потому справедливо критикуется многими исследователями, которые обращают внимание на следующие моменты.

Во-первых, законодательство сводит процедуру эмиссии к действиям одного лишь эмитента, хотя в принципе невозможно представить такую эмиссию, при которой возникновение ценных бумаг зависело бы только от одного эмитента .

Во-вторых, в определении отсутствует какое-либо разделение категорий эмиссии и размещения. Безусловно, размещение ценных бумаг – это важный, но не единственный этап эмиссии.

Поскольку эмиссия представляет собой последовательность действий эмитента и иных лиц (государственных органов, органов корпоративного управления и т. д.), то в результате этих действий возникают эмиссионные отношения, имеющие направленность на решение задач, стоящих перед эмитентом. Как и любые отношения в сфере экономики, они, будучи опосредованы правом, приобретают характер правовых отношений. Рассматривая их по отраслевой принадлежности, то есть делению права на отрасли по предмету и методу, следует подчеркнуть их комплексный характер. А с точки зрения стоящих перед эмиссией целей они приобретают единую направленность.

В отечественной юридической доктрине выделяются различные подходы к определению правовой природы эмиссии. Так, В. К. Андреев считает, что «сама по себе эмиссия есть торговая сделка, которая должна соответствовать нормам ст. 153–181 ГК РФ. Эмиссия ценных бумаг – односторонняя сделка. Она создает обязанности для эмитентов (д. ля акционерного общества, иного юридического лица, государственных органов исполнительной власти и органов местного самоуправления)». Аналогичной точки зрения придерживался М. И. Брагинский, который также относил эмиссию ценных бумаг к числу односторонних сделок.

Кроме этого, существует противоположная позиция Г. Н. Шевченко: она предлагает рассматривать эмиссию как «сложное юридическое явление, которое не может быть сведено к односторонней сделке; это последовательность действий эмитента, включающая в себя различные юридические факты, в том числе односторонние сделки, административные акты, гражданско-правовые договоры. Волеизъявления одной стороны явно недостаточно для того, чтобы эмиссионные ценные бумаги были размещены».

Наиболее точным представляется определение эмиссии, данное А. Ю. Синенко: «эмиссия ценных бумаг – совокупность гражданско-правовых сделок, административных актов и организационно-распорядительных действий (содержание эмиссии), совершаемых эмитентами и иными лицами в предписываемой законом или в ином порядке, им установленном, форме и последовательности (процедура эмиссии), и направленных на размещение ценных бумаг, а, в конечном счете, – на удовлетворение экономических потребностей граждан и юридических лиц».

Эмиссия преследует следующие основные цели:

1) привлечение дополнительных финансовых ресурсов для развития эмитента;

2) перераспределение объема корпоративных прав, принадлежащих владельцам акций .

В случае, когда происходит выпуск акций, эмитент может преследовать одновременно все обозначенные цели. Например, по сообщениям СМИ, в октябре 2012 года фонд Russia Partners стал акционером «Восточного экспресс-банка», выкупив часть его дополнительной эмиссии. Russia Partners выкупил половину эмиссии на сумму 4,6 млрд руб., что составило 7 % акций указанного эмитента. До проведения дополнительной эмиссии крупнейшими акционерами банка являлись фонд Baring Vostok Capital Partners (30 %) и IFC (13,9 %). Они сохранили доли и вместе с пакетом Russia Partners получили контроль в банке [559] .

В недавнее время эмиссия стала использоваться и в целях реализации государственных планов по приватизации акционерных обществ. Например, с учетом приоритетов экономического развития Российской Федерации одной из основных задач государственной политики в сфере приватизации федерального имущества в 2011–2013 годах является стимулирование развития фондового рынка [560] .

По сообщению Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации, до 2016 года планируется сократить или прекратить участие государства в уставных капиталах крупнейших российских эмитентов, как уже обращающихся на фондовых биржах (ОАО «Банк ВТБ», ОАО «НК „Роснефть“», ОАО «АК„Транснефть“», ОАО «Аэрофлот», ОАО «Русгидро» и др.), так и тех, которые имеют значительные перспективы входа в группу наиболее ликвидных ценных бумаг на российском биржевом рынке (ОАО «АК„Алроса“», ОАО «РЖД», ОАО «ОЗК», ОАО «Уралвагонзавод» и др.). При этом, исходя из высокой инвестиционной привлекательности акций этих компаний и важности развития российского фондового рынка, Минэкономразвития считает приоритетом размещение приватизируемых акций и акций дополнительного выпуска этих компаний с листингом на российских фондовых площадках (Московской бирже) [561] .

В последнее время широкую популярность приобрело понятие IPO (Initial Public Offering) – первичное публичное предложение ценных бумаг (прежде всего, акций) частной компании. Иными словами, IPO представляет собой публичное предложение, которое компания делает всем заинтересованным инвесторам, выставляя на продажу пакет акций, который по размерам обычно не превышает блокирующий (что позволяет собственникам сохранить контроль над компанией).

Следует особо подчеркнуть, что IPO не является синонимом эмиссии. Во-первых, эмиссия может быть связана не только с акциями, но и с иными ценными бумагами. Во-вторых, эмиссия может проводиться и без осуществления публичного размещения ценных бумаг, например, по закрытой подписке. В-третьих, понятие IPO, по своей сути, вообще не является юридическим термином и не определяется ни в одном отечественном нормативном акте. Под ним довольно часто подразумевается не только сам процесс размещения или продажи ценных бумаг, но и сопутствующие процессы, прежде всего, маркетингового свойства, организуемые с целью повышения интереса к ценным бумагам со стороны потенциадьных инвесторов (например, т. н. pre-marketing и road show).

Процесс, получивший название pre-marketing, состоит в том, что инвестиционные консультанты совместно с эмитентом определяют основные подходы к его позиционированию на рынке: составляются аналитические обзоры и презентационные материалы [563] . Например, в январе 2013 года в рамках премаркетинга Московской Биржи эмитент выбирал дату публичного размещения акций: необходимо было сделать выбор между началом февраля и концом апреля. С одной стороны, считалось, что чем раньше пройдет размещение, тем больше шанс продать инвесторам ожидания роста биржи за счет ее заявленных проектов. С другой – высказывались опасения, что Московская Биржа технически не полностью готова, необходимы дополнительные встречи с аналитиками и инвесторами. Кроме того, в апреле IPO могло быть подкреплено консолидированной финансовой отчетностью за весь 2012 год, а не за девять месяцев в случае с февральским размещением [564] .

Неотъемлемым элементом маркетинговой стратегии IPO является процесс, получивший название road show [565] . Основная цель road show состоит в проведении цикла встреч в различных городах и странах между руководством эмитента, андеррайтерами и крупными институциональными инвесторами. Отдельные институциональные инвесторы могут получить приглашение на индивидуальную встречу, в ходе которой будут подробно рассказаны различные детали планируемого размещения акций [566] . Однако проведение road show серьезно влияет на стоимость, по которой будут размещены акции компании, ведь именно институциональные инвесторы контролируют значительную часть финансовых ресурсов и могут приобрести значительную часть или весь объем планируемой эмиссии акций.

Вот наглядный пример рассматриваемого процесса. 15 ноября 2012 года компания «Мегафон» объявила о начале road show и назвала примерную стоимость акции и глобальной депозитарной расписки (GDR), которую рассчитывает получить по итогам размещения на Лондонской фондовой бирже, – $20–25. При этом предполагалось завершить встречи с инвесторами 27 ноября, а само IPO провести предположительно 28 ноября [567] .

Необходимо отметить, что в действующем российском законодательстве закреплено понятие публичного размещения ценных бумаг. Под ним понимается размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на организованных торгах. При этом не является публичным размещение предназначенных для квалифицированных инвесторов ценных бумаг на организованных торгах. Публичное размещение не следует отождествлять ни с понятием эмиссии (публичное размещение – всего лишь разновидность одного из этапов процедуры эмиссии – размещения ценных бумаг), ни с понятием IPO.

Традиционно IPO принято разделять на следующие виды:

1. Primary Public Offering (РРО) – первичное публичное предложение акций. В ходе РРО к размещению предлагается новый выпуск акций компании. При этом РРО используется как способ привлечения необходимого капитала компанией-эмитентом.

2. Secondary Public Offering (SPO) – вторичное публичное предложение акций. SPO используется для размещения акций, принадлежащих уже существующим акционерам – создателям компании или венчурным фондам. Следует отметить, что в качестве предлагающего пакет акций к продаже может выступать и государство в процессе приватизации. В отличие от РРО, SPO не оказывает влияния на уставный капитал организации, однако делает компанию публичной и повышает ее ликвидность.

В российской практике термин IPO трактуют более широко, причисляя к нему следующие явления:

– частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);

– размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке – так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (follow-on);

– самостоятельное публичное размещение акций эмитента напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок, – direct public offering (DPO).

Во второй половине 2000-х годов применительно к процессу выпуска акций крупнейших российских компаний, находящихся под контролем государства, стал употребляться термин «народное IPO». В 2006 году произошло публичное размещение акций ОАО «НК „Роснефть“», а в следующем году – ОАО «Сбербанк России» и ОАО Банк ВТБ. При этом в ходе размещения ценных бумаг всячески подчеркивалась связь указанных компаний с государством. Данное обстоятельство привело к тому, что акционерами стали физические лица, не обладающие надлежащим уровнем финансовой грамотности и полагавшие, что вложение в акции таких крупных компаний с участием государства не может привести к финансовым потерям. В результате после снижения курсовой стоимости акций, произошедшей во время кризиса 2008 года, многие мелкие инвесторы так и не смогли компенсировать денежные средства, вложенные в приобретение ценных бумаг.

Как отмечают некоторые эксперты, «в силу специфики, сложности компаний, которые выходят на публичное размещение, частные инвесторы подчас не всегда могут правильно оценить риски, параметры оценок, прогнозы роста компании, которые закладывают менеджмент или банкиры. Инвестирование в ценные бумаги, тем более акции, дело сложное, непростое. Это дело профессиональных, квалифицированных инвесторов». В этой связи даже руководители акционерных обществ с участием государства высказались против реализации народного IPO. Например, руководитель ОАО «РЖД» Владимир Якунин особо отметил, что «при народном IPO государство берет на себя некую ответственность за доходность моих инвестиций. А в сложном мире бизнеса оно не может этого гарантировать. Сама идея, как всегда, хороша, но результат получается по Черномырдину».

В связи с массовым недовольством миноритарных акционеров ОАО Банк ВТВ было принято решение, поддержанное и являвшимся на тот момент Председателем Правительства России В. В. Путиным, о проведении обратного выкупа акций у акционеров (т. н. buy-back).

В чем же состояли особенности выкупа акций ОАО Банк ВТБ [575]Выкуп акций [Электроный ресурс]//Корпоративный сайт ОАО Банк ВТБ. URL: http://www.vtb.ru./ir/information/ipo.
.

1. Предложение (оферта) о приобретении акций было сделано дочерним обществом ООО ВТВ Пенсионный администратор?.

2. Принять участие в обратном выкупе смогли только владельцы акций, которые приобрели их в рамках эмиссии, состоявшейся в 2007 году, и являлись акционерами на 1 февраля 2012 года (то есть на день, предшествующий упомянутому выступлению Председателя Правительства РФ).

3. Предложение распространялось на владельцев обыкновенных именных акций – физических и юридических лиц, в т. ч. нерезидентов. Иными словами, была оказана поддержка не только российским гражданам, принявшим участие в народном IPO, но и более искушенным инвесторам – юридическим лицам. Кроме того, предложение распространилось и на иностранных инвесторов.

4. Цена выкупа составила 13,6 коп. за 1 акцию, что соответствует стоимости первичного размещения акций в 2007 году.

5. Количество акций, выкупаемых у одного акционера, не могло быть больше:

– количества акций, приобретенных им в ходе IPO в 2007 году;

– количества акций, которыми акционер владел по состоянию на 1 февраля 2012 года;

– 3 676 471 акции (или 500 тыс. рублей).

6. Срок действия предложения – с 12 марта по 13 апреля 2012 года.

7. Наследники участников народного IPO, вступившие в права наследования до окончания срока действия оферты, также смогли принять участие в обратном выкупе.

По итогам проведенного обратного выкупа акций было подано около 75 тыс. заявок на сумму примерно 11,5 млрд рублей! С практикой подобной процедуры вряд ли можно согласиться. Во-первых, лица, приобретавшие акции, должны были допускать вероятность снижения рыночной стоимости ценных бумаг и сознательно принимать на себя указанные риски. Во-вторых, выкуп акций осуществлялся за счет средств юридического лица, находящегося пусть и не под прямым, но под косвенным контролем государства. В-третьих, данная мера не повысила инвестиционную привлекательность ни акций ОАО Банк ВТБ, ни российского фондового рынка в целом. Миноритарные владельцы реализовали принадлежащие им акции, не собираясь участвовать в новых размещениях акций на российском рынке капиталов.

В связи с рассматриваемой темой интересен опыт Республики Казахстан. В этой стране наблюдается системный подход к вовлечению миноритарных инвесторов в инвестиционную деятельность на фондовом рынке. В этих целях постановлением Правительства Республики Казахстан от 8 сентября 2011 года № 1027 была утверждена Программа вывода пакетов акций дочерних и зависимых организаций акционерного общества «Фонд национального благосостояния„Самрук-Казына“» на рынок ценных бумаг [579] .

Согласно разделу 4 Программы, ее целями является следующее:

1) предоставление возможности населению Казахстана владеть акциями крупнейших компаний, а также диверсифицировать и преумножить сбережения путем инвестирования в ценные бумаги;

2) развитие казахстанского рынка ценных бумаг;

3) создание культуры инвестирования на рынке ценных бумаг;

4) повышение прозрачности, эффективности и конкурентоспособности крупнейших компаний Казахстана.

Что характерно, приобретать акции в рамках программы «народное IPO» могут исключительно граждане Казахстана.

В российских условиях правовая основа осуществления эмиссии корпоративных ценных бумаг, прежде всего, базируется на нормах, закрепленных в Гражданском кодексе Российской Федерации, Законе о рынке ценных бумаг (Глава 5), Законе об акционерных обществах, Законе об обществах с ограниченной ответственностью и в подзаконных нормативных актах, среди которых особое значение имеют следующие документы:

1. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденные Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 25 января 2007 года № 07-4/пз-н. Стоит отметить, что Стандарты эмиссии следует рассматривать в качестве основного нормативно-правового акта подзаконного характера, детально регламентирующего отношения по осуществлению эмиссии.

2. Инструкция Банка России от 10 марта 2006 года № 128-И «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации».

3. Приказ ФСФР РФ от 10 октября 2006 года № 06-117/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг».

4. Приказ ФСФР РФ от 10 июня 2009 года № 09–21/пз-н «Об утверждении Положения о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации».

5. Приказ ФСФР РФ от 13 марта 2007 года № 07–23/пз-н «Об утверждении порядка присвоения государственных регистрационных номеров выпускам (дополнительным выпускам) эмиссионных ценных бумаг».

6. Распоряжение ФКЦВ от 1 апреля 2003 года № 03-606/р «О государственной регистрации Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг и ее региональными отделениями выпусков эмиссионных ценных бумаг».

7. Положение о порядке приостановления эмиссии и признания выпуска ценных бумаг несоетоявшимся или недействительным, утвержденное постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг 31 декабря 1997 года № 45.

Важную особенность правового регулирования эмиссии отмечает А. Ю. Синенко. В частности, он говорит, что эмиссия ценных бумаг относится к гражданско-правовой сфере, в связи с чем основные способы воздействия покоятся на общих дозволениях. Используя этот прием, эмитенты и инвесторы строят свои взаимоотношения на основах равенства и автономии воли. Однако особое значение и специфика эмиссионных ценных бумаг предопределили уровень государственного регулирования правоотношений, в том числе с использованием достаточно большого массива запрещающих и обязывающих норм [582]Синенко А. Ю. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: правовое регулирование, теория и практика. М., 2002. 223 с.
.

Долгое время законодательство различных государств не имело единого подхода к правовому регулированию процесса выпуска акций. Например, еще в XIX веке в США отсутствовали единые правила выпуска ценных бумаг. Эмиссия ценных бумаг регулировалась уставами самих компаний, хотя во многом эти правила были одинаковыми. В частности, специальные книги компаний (company's books) открывались для подписки с 1 мая по 1 сентября [583] .

Как уже отмечалось выше, объектом эмиссии являются эмиссионные ценные бумаги. В следующем параграфе, прежде всего, будут проанализированы особенности процедуры эмиссии акций, как базовых ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке. В то же время будет рассмотрена специфика эмиссии и иных финансовых инструментов.

 

7.2. Процедура эмиссии

В современной экономике результаты эмиссии зависят факторов и участников. Было бы ошибкой полагать, что выпуск ценных бумаг (в особенности, посредством публичного размещения) может быть осуществлен усилиями только эмитента и инвестора. Само совершение сделки, то есть продажа эмитентом инвестору определенного числа ценных бумаг, является хоть и центральным, но не единственным элементом эмиссии. При этом на итоги эмиссии воздействует большое количество различных групп участников:

1) эмитент, члены его органов управления и иные должностные лица;

2) инвесторы (физические и юридические лица);

3) федеральный орган исполнительной власти или уполномоченная организация, осуществляющие государственные регистрационные процедуры в отношении выпуска ценных бумаг;

4) организаторы торговли на финансовом рынке (биржа или торговая система);

5) лица, осуществляющие вспомогательные функции в ходе эмиссии ценных бумаг, которые могут как обладать специальным статусом (профессиональные участники рынка ценных бумаг), так и не иметь такового.

Прежде чем эмитент официально начнет процедуру эмиссии, требуется провести целый комплекс организационных мероприятий, направленных на ее подготовку. Иногда этот комплекс обозначают как конструирование ценных бумаг. В него можно включить проведение следующих маркетинговых, аналитических и организационных процедур:

1) маркетинговое исследование состояния финансового рынка, сегментирование рынка, изучение спроса на финансовые продукты и анализ интересов инвесторов;

2) определение ресурсных ограничений эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг, анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах;

3) определение целей эмиссии (выпуск новых или модификация уже выпускаемых ценных бумаг) и предельных параметров планируемого выпуска (объем, доходность, уровень риска, перспективы роста курсовой стоимости);

4) анализ и предварительный выбор приемлемых видов ценных бумаг для планируемого выпуска, разработка черновых проектов по процедуре эмиссии;

5) оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора вида ценных бумаг;

6) окончательный выбор конкретного вида ценных бумаг, предназначенного к выпуску в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям уровня риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска;

7) решение организационных вопросов, связанных с планируемой эмиссией.

После проведения указанных мероприятий можно приступать к принятию соответствующих управленческих решений. Для эмитента крайне важно заранее решить все вопросы, связанные с особенностью выпуска ценных бумаг, ведь изменение соответствующих параметров возможно только в рамках принятия решения определенного органа управления, а для этого требуется соблюдать все установленные законодательством сроки .

В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг (ст. 19) процедура эмиссии включает в себя следующие этапы:

1) принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг или иного решения, являющегося основанием для размещения эмиссионных ценных бумаг;

2) утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

3) государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или присвоение выпуску (дополнительному выпуску) идентификационного номера;

4) размещение эмиссионных ценных бумаг;

5) государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или представление уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска).

Следует обратить внимание на то, что во исполнение Стратегии развития финансового рынка до 2020 года сами правила осуществления эмиссии были значительно изменены во многом в сторону снижения административных барьеров и упрощения процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг . В то же время законодательство сохранило свою направленность на обеспечение должного уровня защиты прав инвесторов в процессе эмиссии ценных бумаг. При этом, как верно было замечено Луизой Галифер (Louise Gullifer) и Дженифер Пейн (Jennifer Payne): цель регулирования состоит не в том, чтобы предотвратить финансовые потери инвесторов от вложений в ценные бумаги, а в том, чтобы предоставить им возможность сделать информированный выбор: принять наиболее эффективные решения по вопросу инвестирования и, тем самым, попытаться противостоять возможным злонамеренным действиям эмитента.

В зависимости от объема регистрируемых документов и раскрываемой информации, а также от количества этапов, процедура эмиссии ценных бумаг может проходить в общем, специальном и особом порядке.

В общем порядке осуществляется эмиссия ценных бумаг без необходимости подготовки, а также регистрации проспекта ценных бумаг и включает в себя этапы, указанные в п. 1. ст. 19 Закона о рынке ценных бумаг.

Специальный порядок отличается необходимостью регистрации проспекта ценных бумаг (п. 1 ст. 22 Закона о рынке ценных бумаг).

В особом порядке отсутствуют отдельные этапы, характерные для общего и специального порядка, но существуют дополнительные, особые требования, установленные законом. Например, в ходе эмиссии биржевых облигаций не требуется государственная регистрация выпуска, регистрация проспекта, государственная регистрация отчета (представления эмитентом в регистрирующий орган уведомления) об итогах выпуска (или дополнительного выпуска) облигаций (ст. 27.5–2 Закона о рынке ценных бумаг). При этом эмиссия должна сопровождаться соблюдением дополнительных условий: например, для выпуска биржевых облигаций необходимы допуск к организованным торгам биржи, размещение посредством открытой подписки и т. д. Кроме этого, эмиссия акций кредитных организаций, депозитарных расписок и целого ряда иных случаев отличается наличием дополнительных требований к процедуре эмиссии.

Итак, общий порядок эмиссии ценных бумаг включает в себя следующие этапы:

1. Принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг или иного решения, являющегося основанием для размещения эмиссионных ценных бумаг.

В подавляющем большинстве случаев формально процедура эмиссии начинается с принятия решения о размещении эмиссионных ценных бумаг. Однако из этого правила есть и исключения. Например, в случае эмиссии российских депозитарных расписокрешение о размещении не принимается. В данном случае будет достаточно решения о выпуске РДР уполномоченным органом их эмитента – депозитария.

Интересна история появления этого этапа эмиссии, о которой рассказывает А. В. Габов [597] . В первой редакции Закона о рынке ценных бумагданный этап отсутствовал. Эмиссия начиналась с момента принятия решения о выпуске ценных бумаг. Ситуация изменилась с принятием первых Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденных Постановлением ФКЦВ России от 17 сентября 1996 года № 19. Нормативный акт содержал определение решения о размещении ценных бумаг, в частности, под ним понималось одно из следующих решений: решение об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций, решение об увеличении уставного капитала путемувеличения номинальной стоимости акций и т. д.

Дело было в том, что одновременно действовал Закон об акционерных обществах, который предусматривал в ст. 28, что решение об увеличении уставного капитала принималось либо на общем собрании акционеров, либо советомдиректоров. Получалось, что сначала было необходимо принять такое решение, а уже его содержание являлось основанием для самого выпуска. Впоследствии эта проблема была решена на уровне закона: ст. 19 Закона о рынке ценных бумаг указывает, что «старт» эмиссии дает именно решение о размещении. Законодатель в данном случае пошел по пути объединения правил двух Законов и сделал оба решения обязательными в процедуре эмиссии: и решения о размещении, и решения о выпуске.

Таким образом, получилась ситуация дублирования двух документов. Причем решение о выпуске в некоторых моментах стало просто лишним, от его наличия или отсутствия ситуация не меняется ровно никак, особенно в случае с акциями: права и так прописаны в уставе, а параметры будущего выпуска ценных бумаг указываются и в решении о размещении. Интересно и то, что в настоящее время сложилась принципиально иная ситуация. Теперь Закон о рынке ценных бумаг содержит категорию «решение о размещении», которой не оперирует Закон об акционерных обществах. Получается, что решение о размещении акций не может быть принято общим собранием акционеров, поскольку этот орган может рассматривать вопросы, лишь прямо отнесенные к его компетенции законодательством [598] .

Если рассматривать акции, то в зависимости от выбранного способа размещения этих ценных бумаг возможны различные варианты решений, которые должен принять уполномоченный орган управления эмитента. Перечислим некоторые из них, согласно Стандартам эмиссии:

1) решение об учреждении акционерного общества (размещение акций при учреждении);

2) решение об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций и последующего распределения их среди акционеров;

3) решение об увеличении уставного капитала акционерного общества путем увеличения номинальной стоимости акций (размещение акций путем конвертации в акции той же категории или типа с большей номинальной стоимостью);

4) решение об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций (путем подписки).

Чаще всего акционерные общества размещают акции либо в процессе учреждения, либо посредством размещения дополнительных акций.

Решение о размещении должно содержать общие сведения об эмиссии ценных бумаг. Например, решение об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций должно определить следующие основные моменты:

– количество размещаемых дополнительных обыкновенных акций и привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций этой категории (типа);

– способ размещения дополнительных акций – открытая или закрытая подписка;

– цена размещения дополнительных акций или порядок ее определения, а также форма оплаты размещаемых дополнительных акций;

– иные условия размещения дополнительных акций, включая срок размещения дополнительных акций или порядок его определения, порядок и срок оплаты размещаемых дополнительных акций, порядок заключения договоров в ходе размещения дополнительных акций.

В качестве примера можно привести решение о размещении, принятое в ходе эмиссии акций ОАО «Нефтяная компания „Роснефть“». Среди прочих вопросов акционеры компании на общем собрании, состоявшемся 7 июня 2006 года, приняли следующее решение [600] .

Увеличить уставный капитал ОАО «Нефтяная компания „Роснефть“» путем размещения дополнительных обыкновенных именных бездокументарных акций ОАО «Нефтяная компания „Роснефть“» (далее – Акции) на следующих условиях:

1) количество размещаемых Акций – 400 000 000 (четыреста миллионов) штук;

2) номинальная стоимость каждой Акции – 1 (одна) копейка;

3) способ размещения Акций – закрытая подписка;

4) круг лиц, среди которых предполагается осуществить размещение Акций: J. Р Morgan; Europe Limited и/или ОАО «Роснефтегаз»;

5) порядок определения цены размещения Акций: цена размещения Акций (в том числе цена размещения Акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения Акций, в случае возникновения указанного права) определяется Советом директоров ОАО «Нефтяная компания „Роснефть“» в период с даты государственной регистрации дополнительного выпуска Акций и до начала размещения Акций;

6) форма оплаты размещаемых Акций – денежными средствами в безналичном порядке в валюте Российской Федерации, а также в иностранной валюте, если оплата Акций в иностранной валюте допускается действующими на момент оплаты нормативными актами.

Применительно к эмиссии акций органом, принимающим решение о размещении, в первую очередь, выступает общее собрание акционеров. В ряде случаев аналогичными полномочиями может обладать совет директоров .

В случае эмиссии иных ценных бумаг ситуация с уполномоченным органом не так однозначна. В частности, исходя из толкования полномочий руководителя унитарного предприятия, именно этот орган вправе принять решение о размещении. В то же время необходимо учитывать, что принятие данного решения в обязательном порядке должно сопровождаться получением согласования объема и направления использования привлекаемых средств в рамках эмиссии облигаций от собственника имущества унитарного предприятия. Порядок получения упомянутого согласования на федеральном уровне детально не регламентирован. Аналогичная ситуация складывается и на региональном уровне, хотя в некоторых субъектах РФ имеются нормативные акты, в которых указывается на возможность получения таких согласований. Таким образом, особенности согласования решения о размещении, его содержание и прочие важные моменты для процедуры эмиссии в унитарных предприятиях на законодательном уровне не определены.

Если обратиться к государственным корпорациям, то здесь отсутствует упоминание об органе, принимающем решение о размещении. Только исходя из анализа соответствующей нормы закона, можно сделать вывод, что таким органом является наблюдательный совет. На этом фоне выгодно отличаются положения Закона о государственной компании «Автодор». Здесь принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг четко отнесено к компетенции наблюдательного совета.

2. Утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг.

В законодательстве решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг определяется как документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой. Исходя из определения, можно сделать вывод о том, что основной целью составления и последующего утверждения данного решения является фиксация прав, принадлежащих владельцам размещаемых ценных бумаг.

Действующее законодательство содержит довольно обширный перечень сведений, которые должны входить в решение о выпуске. При этом четко определен орган управления, который закрепляет данное решение. Например, в хозяйственных обществах это совет директоров (наблюдательный совет). Если этот орган в акционерном обществе отсутствует, то его полномочия могут перейти к общему собранию акционеров.

Важная особенность: решение о выпуске ценных бумаг должно быть утверждено не позднее шести месяцев с момента принятая решения об их размещении [611]Пункт 2.3.3 Закона о рынке ценных бумаг
. Этот срок установлен Стандартами эмиссии (п. 2.3.3.). Очевидно, такой подход обусловлен опасением, что по прошествии полугодового периода многие параметры эмиссии потеряют свою актуальность (например, цена размещения).

В аспекте рассматриваемой проблемы весьма интересен вопрос, поднятый А. Ю. Синенко. Если допустить, что решение о выпуске – это документ, удостоверяющий права, закрепленные ценной бумагой, то в связи с этим возникает еще один важный и интересный теоретический вопрос: может ли решение о выпуске рассматриваться как самостоятельный, специфический вид ценной бумаги?

Действительно, согласно статье 142 ГК РФ, ценной бумагой является документ, удостоверяющий имущественные права. Решение о выпуске в соответствии с Законом о рынке ценных бумаг также является документом, удостоверяющим совокупность прав по эмиссионным ценным бумагам. Несмотря на формальное совпадение указанных определений, ответ на этот вопрос должен быть отрицательным. Решение о выпуске не может являться ценной бумагой (объектом гражданских прав), поскольку лишено остальных конституирующих признаков ценной бумаги, например, репрезентативности. Права, удостоверенные эмиссионными ценными бумагами, могут осуществляться или передаваться без предъявления решения о выпуске. Это еще раз наглядно подтверждает вывод о только лишь объективирующем значении решения о выпуске.

Вместе с тем необходимо признать, что решение о выпуске бездокументарных ценных бумаг является объективной формой фиксации прав, удостоверяемых такими ценными бумагами. Отсутствие вещественной, телесной оболочки бездокументарных ценных бумаг предопределило такой выбор законодателя. Л. Р. Юлдашбаева фактически соглашается с этим, подчеркивая, что решение о выпуске ценных бумаг связывает в единый комплекс все права, удостоверенные бездокументарной ценной бумагой [612] . Одновременно с этим решение о выпуске выполняет доказательственную функцию в отношении объема прав, удостоверенных бездокументарной ценной бумагой [613] .

Также решение о выпуске должно быть скреплено печатью и подписано лицом, занимающим должность (осуществляющим функции) единоличного исполнительного органа эмитента, с указанием даты подписания. Передача эмитентом права подписания решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг иным лицам, в том числе на основании доверенности, не допускается.

3. Государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или присвоение выпуску идентификационного номера.

Данный этап эмиссии крайне важен как для самого эмитента (от уполномоченного государственного органа зависит, будет ли осуществлено размещение ценных бумаг или нет), так и для инвесторов (насколько тщательно была произведена проверка документации эмитента).

В то же время в отдельных случаях, связанных, прежде всего, с особыми видами ценных бумаг, государственная регистрация их выпуска не требуется:

– облигации Банка России;

– биржевые облигации;

– российские депозитарные расписки (только в случаях соблюдения условий, указанных в п. 5.1. ст. 27.5–2 Закона о рынке ценных бумаг).

Регистрирующими органами, согласно действующему законодательству, выступают ФСФР и Банк России (применительно к эмиссии ценных бумаг кредитными организациями).

В случае специального порядка эмиссии государственная регистрация выпуска сопровождается государственной регистрацией проспекта ценных бумаг.

В законодательстве США цель проспекта ценных бумаг – рассказать потенциальному покупателю то, что должен знать инвестор до покупки ценных бумаг для принятия решения. В тоже время американские исследователи отмечают, что эту цель довольно сложно достичь. Во-первых, эмитенту может быть невыгодно излагать действительную обстановку дел в компании. Во-вторых, имеются сложности в изложении финансовых и экономических аспектов простым доступным языком. Кстати, именно поэтому SEC инициировала принятие поправок в действующую нормативную базу, установив для отдельных разделов проспектов принцип «простого английского языка» («plain English»). В результате было установлено обязательное использование коротких предложений, не содержащих специфических предпринимательских и юридических терминов [619] . Упомянутый принцип распространяется на обложку проспекта, выводы и разделы, описывающие риски. При составлении указанных частей проспекта должны использоваться следующие шесть принципов [620] :

1) короткие предложения;

2) определенный, конкретный, повседневный язык;

3) действительный залог (active voice) [621] ;

4) табличная презентация или использование маркировки перечня комплексной информации там, где это возможно;

5) запрет на использование профессионализмов из деловой и юридической лексики, а также узкоспециальных терминов;

6) запрет на использование нескольких отрицаний в рамках одного предложения [622] .

Выпуск ценных бумаг сопровождается государственной регистрацией проспекта в обязательном ши добровольном порядке. В связи с произошедшими преобразованиями Закона о рынке ценных бумаг, изменился и подход к определению обязательных случаев регистрации проспекта. В прежней редакции закона были просто указаны отмеченные случаи. В частности к ним относились:

1) размещения ценных бумаг путем открытой подписки;

2) размещения ценных бумаг путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500, включая лиц, имеющих преимущественное право приобретения размещаемых ценных бумаг.

Теперь же использован иной подход. По умолчанию в ходе эмиссии всегда составляется проспект, однако из этого правила сделано несколько исключений:

1) размещение проводится для квалифицированных инвесторов;

2) размещение для акционеров акций или ценных бумаг, конвертируемых в акции;

3) ценные бумаги предлагаются лицам, чисто которых не превышает 150 человек;

4) размещение ценных бумаг проводится путем закрытой подписки;

5) сумма привлекаемых эмитентом денежных средств путем размещения эмиссионных ценных бумаг одного или нескольких выпусков в течение одного года не превышает 200 миллионов рублей;

6) сумма привлекаемых эмитентом (кредитной организацией) денежных средств путем размещения облигаций одного или нескольких выпусков в течение одного года не превышает четыре миллиарда рублей;

7) сумма денежных средств, вносимая в оплату ценных бумаг каждым из потенциальных приобретателей, составляет не менее четырех миллионов рублей.

Проспект ценных бумаг может содержать две части: основную и дополнительную [630]Пункт 6 ст. 22 Закона о рынке ценных бумаг.
. При этом основная часть содержит информацию об эмитенте, в ней может не упоминаться о планируемых к выпуску ценных бумагах. Соответственно она может быть зарегистрирована отдельно от выпуска и второй части проспекта (в течение 30 дней). Регистрация дополнительной части проспекта осуществляется в течение 20 дней вместе с выпуском ценных бумаг и должна состояться не позднее одного года с момента регистрации основной части. Очевидно, что разделение проспекта на две части позволяет компаниям лучше подготовиться к процессу публичного размещения ценных бумаг, заранее объявить о своих намерениях и в то же время выбрать удобное с точки зрения привлечения инвестиций время для самого размещения.

Что касается содержания проспекта ценных бумаг, то оно должно включать довольно подробную информацию об эмитенте. Как отмечено в законодательстве, «информация должна отражать все обстоятельства, которые могут оказать существенное влияние на принятие решения о приобретении эмиссионных ценных бумаг».

Для участников фондового рынка ключевыми факторами рассматриваемого процесса являются его сроки, а также возможность минимизировать вероятность получения отказа в государственной регистрации выпуска ценных бумаг. В настоящее время срок государственной регистрации сокращен и составляет в обычном порядке – 20 дней, в случае наличия проспекта ценных бумаг – 30 дней.

Кроме этого, в законодательстве появилась новелла, посвященная предварительной оценке правильности составления документов эмитентом. Это позволяет в ходе эмиссии, сопровождаемой регистрацией проспекта, подать в регистрирующий орган проекты документов для выявления в них ошибок и недочетов.

Процесс утверждения проспекта ценных бумаг в целом аналогичен утверждению решения о выпуске и, как правило, осуществляется советом директоров эмитента. Помимо этого, в целях подтверждения полноты и правильности информации, содержащейся в проспекте, он подписывается лицом, осуществляющим функции ЕИО и главным бухгатгером. Также к подписанию может быть привлечен финансовый консультант, аудитор и оценщик.

Процедура государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг характеризуется разрешительным типом правового регулирования. Решение, принятое регистрирующим органом по заявлению эмитента, может быть как положительным, так и отрицательным. Целесообразно рассмотреть основания для отказа в государственной регистрации:

1) нарушение эмитентом требований законодательства РФ о ценных бумагах, в том числе наличие в представленных документах сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству РФ и о несоответствии условий выпуска законодательству РФ о ценных бумагах;

2) несоответствие документов, представленных для государственной регистрации, и состава содержащихся в них сведений требованиям Закона о РЦВ и нормативно-правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг;

3) непредставление в течение 30 дней по запросу регистрирующего органа всех документов, необходимых для государственной регистрации;

4) несоответствие установленным требованиям финансового консультанта, подписавшего проспект ценных бумаг;

5) внесение в проспект ценных бумаг или решение о выпуске ценных бумаг и т. п.ложных сведений либо сведений, не соответствующих действительности (недостоверных сведений).

Решение об отказе в государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг и проспекта ценных бумаг может быть обжаловано в судебном порядке.

В соответствии с п. 2 ст. 24 Закона о рынке ценных бумаг размещение эмиссионных ценных бумаг до государственной регистрации их выпуска запрещено. Следовательно, сделки купли-продажи акций (в порядке их размещения), совершенные до государственной регистрации их выпуска, являются ничтожными по причине противоречия требованиям законодательства. Такой вывод подтверждается и материалами судебной практики.

По окончании процедуры государственной регистрации выпуск ценных бумаг получает и н д ив иду ал ь н ы й регистрационный номер, обязательный к упоминанию при совершении любых рыночных операций с ними.

Еще не так давно отечественные регулирующие органы были вынуждены решать проблему отсутствия государственной регистрации выпусков ценных бумагу довольно большого количества российских компаний [637] . В связи со спецификой ведения предпринимательской деятельности в России в 1990-е годы, многие акционерные общества не прошли процедуру государственной регистрации выпусков своих акций. И это, несмотря на то, что в первой половине 90-х годов действовало Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденное Постановлением Правительства РСФСР 28 декабря 1991 года № 78. Именно оно специально предусматривало, что к выпуску и обращению на территории нашего государства допускаются только те ценные бумаги, которые прошли государственную регистрацию.

Неисполнение указанного требования каралось пунктом 8 данного Положения, согласно которому выпуск ценных бумаг, не прошедших государственную регистрацию в Министерстве экономики и финансов РСФСР, является незаконным и влечет за собой изъятие их у владельцев, изъятие выручки от продажи этих ценных бумаг у эмитента и ее возвращение покупателям акций, а также другие санкции, предусмотренные законодательством РСФСР,

Вот что вспоминал об особенностях обращения акций на фондовом рынке в 1991–1992 годах активный участник тех событий Максим Калинин: «В финансовом результате компании была и моя заслуга, так как я вовремя сказал, что долго все это не продержится. Мы ведь торговали в основном акциями многочисленных бирж. Эти акции нигде не регистрировались. Помню, как благодаря знакомству нашего директора > с хозяином Всероссийской биржи недвижимости <…>, мы получали пачки акций этой биржи и продавали их» [638] .

К началу XXI века в обороте все еще находились выпуски акций, не прошедшие государственную регистрацию. Для решения проблемы в 2003 году был принят Федеральный закон от 10 декабря 2003 года № 174-ФЗ «О государственной регистрации выпусков акций, размещенных до вступления в силу Федерального закона „О рынке ценных бумаг“ без государственной регистрации». Основным результатом этого нормативного акта стали следующие требования:

1) выпуски акций, размещенные до вступления в силу Закона о рынке ценных бумаг без государственной регистрации, должны пройти регистрационную процедуру;

2) соответствующее отделение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг не вправе отказать в регистрации акционерному обществу на том основании, что оно вовремя не зарегистрировало свои акции;

3) если государственная регистрация выпуска акций произведена в соответствии с рассматриваемым законом, то их владельцами считаются лица, которым ценные бумаги принадлежат на момент такой государственной регистрации, при этом сделки, на основании которых были приобретены ценные бумаги, не могут быть признаны недействительными;

4) если к концу 2004 года акционерные общества, в свое время не осуществившие процедуру государственной регистрации, не обратятся с соответствующим заявлением в ФКЦБ, они будут ликвидированы на основании исков налоговых органов.

4. Размещение эмиссионных ценных бумаг.

Именно от данного этапа зависит, насколько успешно прошла эмиссия ценных бумаг, в особенности, это справедливо для публичного размещения, когда по его результатам становится ясно, удалось ли эмитенту достичь поставленной цели. В этой связи справедливо высказывание Д. В. Ломакина о том, что размещение – это не только один из этапов эмиссии, но и ее цель, поскольку именно благодаря процессу эмиссии в гражданский оборот вводятся новые объекты прав – ценные бумаги.

Действующее законодательство определяет размещение ценных бумаг как отчуждение эмиссионных ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок . Законодатель исходит из того, что в ходе размещения ценные бумаги отчуждаются эмитентом и приобретаются в собственность первыми владельцами – инвесторами. Именно с размещения начинается процесс обращения ценных бумаг.

В юридической литературе существует следующее, более развернутое определение рассматриваемого этапа процедуры эмиссии: «Размещение эмиссионных ценных бумаг – совокупность гражданско-правовых сделок, совершение и исполнение которых влечет возникновение права собственности (иных вещных прав) на эмиссионные ценные бумаги у первых приобретателей» [641] .

Рассматривая размещение в качестве одного из этапов процедуры эмиссии, Г. Н. Шевченко отмечает, что «отчуждение является производным способом приобретения права собственности, поэтому, следуя логике законодателя, эмитента следует признать первым собственником ценных бумаг. Однако это не так, поскольку на момент размещения ценных бумаг их в полном смысле этого слова еще нет, так как они не воплощают в себе прав, управомоченное и обязанное лицо совпадают в одном лице – эмитенте. Традиционно отмечают двойственную природу ценных бумаг, различая права на ценную бумагу и права, вытекающие из ценной бумаги. Более того, даже принимая решение о выпуске ценных бумаг, эмитент и не преследует цели иметь эти права, его целью является получение денежного или иного эквивалента в обмен на права, содержащиеся в данной бумаге. В процессе размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент производит отчуждение их первым приобретателям, которые и становятся управомоченными по ценной бумаге лицами, обладая уже одновременно и правами на ценные бумаги, и правами, вытекающими из ценной бумаги» [642] .

В Законе о РЦВ детально не рассматриваются конкретные особенности и способы размещения ценных бумаг. Подробное описание способов содержится лишь в статье 39 Закона об акционерных обществах. Согласно ей, можно выделить такие способы, как подписка (открытая и закрытая), конвертация и распределение акций среди акционеров.

Интересны истоки употребления термина «подписка», о которых пишет А. А. Глушецкий. В частности, по словам исследователя, разное время и в разных национальных правопорядках означал различные явления. Изначально этот термин обозначал действия, которые предшествовали размещению ценных бумаг. Уполномоченное лицо эмитента делало объявление о предстоящем размещении. В ответ на это объявление потенциальные инвесторы в установленной форме могли уведомить общество о своем намерении приобрести акции, то есть подписаться на них. Подписка была сбором и оформлением заявок на приобретение ценных бумаг, которые размещались в ближайшем будущем. Функция подписки состояла в том, чтобы создать гарантию того, что эмитируемые ценные бумаги будут размещены [643] .

Исходя из анализа законодательства, А. В. Габов определяет способ размещения эмиссионных ценных бумаг как совокупность действий, осуществляемых эмитентом, субъектами учетной системы (регистратором (в некоторых случаях – регистраторами) и номинальными держателями – депозитариями), инвесторами (в некоторых случаях), направленных на предоставление эмитентом в собственность инвесторов размещаемых эмиссионных ценных бумаг.

Применительно к акциям основными способами размещения является закрытая и открытая подписка.

При закрытой подписке размещение происходит среди заранее известного круга лиц, который определяется в решении о выпуске.

Этот круг лиц определяется путем перечисления имен (наименований) потенциальных приобретателей, путем указания на их категорию (работники эмитента, контрагенты, акционеры, владеющие определенным числом акций).

При открытой подписке ценные бумаги размещаются среди неограниченного круга лиц.

Законодатель в ст. 24 Закона о рынке ценных бумаг установил обязательные требования – условия размещения выпущенных эмиссионных ценных бумаг:

1) эмитент имеет право начинать размещение эмиссионных ценных бумаг только после государственной регистрации их выпуска;

2) количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должно превышать количества, указанного в решении о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

3) запрещается начинать размещение путем подписки эмиссионных ценных бумаг выпуска, государственная регистрация которого сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг, ранее даты, с которой эмитент предоставляет доступ к упомянутому проспекту;

4) в случае размещения эмиссионных ценных бумаг путем подписки срок размещения не может составлять более одного года с даты государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг, при этом данный срок может быть продлен путем внесения соответствующих изменений в решение о выпуске;

5) для размещения эмиссионных ценных бумаг путем подписки необходимо соблюдение условия их полной оплаты.

Особенности размещения ценных бумаг при использовании того или иного способа (пути) размещения закреплены в Стандартах эмиссии.

Следует обратить внимание на такое нововведение Закона о рынке ценных бумаг, как предоставление эмитенту права отказаться от размещения (ст. 24.2). Это возможно в промежутке между государственной регистрацией выпуска и непосредственным началом размещения. В этом случае эмитент обязан предоставить в регистрирующий орган заявление и отчет об итогах выпуска, содержащий информацию, что ни одна эмиссионная ценная бумага выпуска не размещена.

При размещении ценных бумаг на фондовом рынке большую роль играет андеррайтинг – одно из направлений брокерской деятельности, которое подразумевает гарантированное размещение ценных бумаг от имени эмитента или от имени профессионального участника, но за счет и по поручению эмитента.

По мнению Н. Г. Удальцовой, применительно к эмиссии акций различают андеррайтинг в английском смысле (in the English sense) как гарантию выкупа неразмещенных акций и андеррайтинг в американском смысле (in the US sense) как способ размещения через синдикат посредников .

По словам Е. Хоменко, в связи с тем, что на первичном рынке ценных бумаг основной операцией является размещение эмитентом нового выпуска своих ценных бумаг, то зачастую эмитент, не имея возможности, да и не желая прилагать усилия для продажи максимально возможного количества ценных бумаг, прибегает к услугам посредника – профессионального участника фондового рынка, который на основании эмиссионного соглашения осуществляет покупку эмиссионных ценных бумаг у эмитента при их размещении и последующую перепродажу их инвесторам. Обычно именно брокеры выполняют функцию андеррайтера. Андеррайтер может также предоставлять контакты крупных институциональных инвесторов, которые могут проявить интерес к выпуску ценных бумаг. Учитывая большие объемы эмиссии, а также разноплановые задачи, стоящие перед андеррайтерами, как правило, эмитент пользуется услугами сразу нескольких подобных организаций. Например, в числе андеррайтеров UC Rusal во время размещения на Гонконгской фондовой бирже были такие компании, как BofA-Merrill Lynch, BOC International, Nomura, «Ренессанс Капитал», Сбербанк и «ВТВ Капитал».

В процессе размещения необходимо учитывать требования корпоративного законодательства, в частности, положений о сделках, в совершении которых имеется заинтересованность. В этой связи показателен следующий пример из практики [651] . Суд обратил внимание на то, что требования Закона об акционерных обществах к порядку заключения сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, распространяются и на случаи, когда сделка совершается поверенным от имени и за счет доверителя.

Акционерное общество произвело размещение дополнительных акций при участии посредника (андеррайтера). Акции в количестве, превышающем 2 % ранее размещенных эмитентом голосующих акций, были приобретены по договору купли-продажи хозяйственным обществом, генеральным директором которого являлось лицо, занимающее должность в органах управления эмитента.

Акционер эмитента обратился в арбитражный суд с иском о признании недействительным заключенного договора купли-продажи акций в связи с нарушением заинтересованным лицом требований, установленных п. 3 ст. 83 Закона об АО.

Ответчики: эмитент, андеррайтер и покупатель – иск не признали, указав, что эмитент не являлся стороной в сделке купли-продажи акций, заключенной между андеррайтером и покупателем.

Как следовало из материалов дела, андеррайтер при заключении договора купли-продажи действовал от имени и за счет эмитента. Следовательно, эмитент является продавцом (стороной) в оспариваемом договоре. При совершении такой сделки должны соблюдаться положения Закона об акционерных обществах, установленные для сделок, в совершении которых имеется заинтересованность. В результате суд правомерно признал сделку недействительной.

В практике развитых стран существует несколько разновидностей размещения ценных бумаг:

1) firm commitment offering (предложение, основанное на принципе твердых обязательств): эмитент продает ценные бумаги андеррайтерам с дисконтом, которые затем продают их инвесторам;

2) best efforts offering (предложение, основанное на принципе лучших усилий): андеррайтер выступает как агент эмитента, работая за комиссию с каждой сделки по продаже ценных бумаг;

3) all-or-nothing best efforts offering (предложение, основанное на принципе лучших усилий и на подходе все-или-ничего): денежные средства инвесторов возвращаются им, если эмитент не смог продать заранее установленное количество акций за определенное время;

4) rights offering (предложение прав): эмитент продает ценные бумаги напрямую текущим акционерам, при этом акционеры могут быть наделены правами покупки дополнительных акций от компаний по цене с дисконтом;

5) dutch auctions (голландский аукцион): данный способ нетипичен для фондовых рынков. В частности, его немного модифицированную версию использовала компания Google при своем размещении в 2004 году. Суть данной разновидности размещения состоит в том, что эмитент объявляет максимальное количество предлагаемых к продаже акций и иногда потенциальную цену за них. Затем инвесторы делают заявки на количество и цену за одну акцию. Когда определяется минимальная цена, инвесторы, которые сделали заявку приблизительно по такой же цене, наделяются акциями. Если заявок больше, чем размещаемых акций, последние распределяются, например, исходя из пропорционального принципа.

Как уже отмечалось, в настоящее время отечественные компании все чаще осуществляют размещение ценных бумаг (например, посредством депозитарных расписок) за рубежом. Однако размещение российскими эмитентами ценных бумаг за пределами России возможно только по разрешению ФСФР . Причем это правило распространяется и на случаи размещения в соответствии с иностранным правом ценных бумаг иностранных эмитентов, удостоверяющих права в отношении эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов.

Процедура получения разрешения ФСФР довольно подробно описана в Положении о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации. Максимальное количество акций (либо удостоверяющих их иностранных ценных бумаг), размещение которых планируется вне России, должно составлять 25 % от общего количества акций российского эмитента той же категории. Однако это правило действует, только если акции российского эмитента включены в котировальный список «А» (первого или второго уровня) биржи.

Известны случаи [658] попыток обхода императивных требований закона о получении разрешения ФСФР на размещение ценных бумаг за рубежом. Например, в 2005 году состоялось IPO компании Pyaterochka Holding N.V., в собственности которой находились шесть компаний, владеющих основным имуществом российского ритейлера «Пятерочки»: «Агроаспект», «Агроторг», «Агро-Стар», «Агро-Авто», «Ремтранс-Авто» и «Цейзер». В ходе IPO на Лондонской фондовой бирже в начале мая компания продала около 30 % акций за $598 млн. Организаторами размещения выступили Credit Suisse First Boston и Morgan Stanley.

По данному факту был выпущен специальный пресс-релиз ФСФР. В нем было отмечено, что «предложения инвесторам на иностранных биржах акций иностранных холдинговых компаний, основным активом которых являются акции или доли в обществах с ограниченной ответственностью, находящихся в России, представляют собой одну из форм обхода упомянутых выше норм российского законодательства». В связи с этим ФСФР предупредила иностранные инвестбанки о своем негативном отношении к такой практике.

5. Государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или представление уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска).

На данном этапе происходит своеобразная фиксация государственным органом итогов эмиссии. По общему правилу эмитент обязан представить в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг. В отчете содержится следующая важная информация:

1) дата начала и окончания размещения ценных бумаг;

2) фактическая цена (цены) размещения ценных бумаг;

3) количество размещенных ценных бумаг;

4) доля размещенных и неразмещенных ценных бумаг выпуска (дополнительного выпуска);

5) общая стоимость имущества, внесенного в оплату за размещенные ценные бумаги;

6) сделки признаваемые законодательством крупными, и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность и которые заключены в процессе размещения ценных бумаг.

Регистрирующий орган в течение двух недель рассматривает предоставленный отчет и, если нет нарушений, регистрирует его. Факт государственной регистрации отчета, по сути, означает признание государством процедуры эмиссии ценных бумаг законной. Если в ходе эмиссии эмитентом были нарушены требования законодательства, регистрирующий орган вправе отказать в регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

Исходя из имеющейся практики, мы делаем вывод о том, что на стадии государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг у эмитентов обычно не возникает сложностей с государственными органами. Однако иногда происходят исключения. В особенности, если произошедшая эмиссия не вписывается в привычные рамки. Целесообразно рассмотреть Постановление ФАС Московского округа от 20 октября 2008 года № КГ-А40/9626-08 по делу № А40-11055/08-146-155 [660] .

Судом было установлено, что 10 января 2006 года на общем собрании акционеров ОАО «В» было принято решение об увеличении уставного капитала Общества путем размещения посредством закрытой подписки следующих дополнительных акций: 89 928 обыкновенных именных акций номинальной стоимостью 1 рубль каждая [661] и 140 000 привилегированных именных акций номинальной стоимостью 0,02 рубля каждая.

Впоследствии выпуск привилегированных акций был зарегистрирован РО ФСФР России в ЦФО.

В порядке и в сроки, установленные зарегистрированным Решением о выпуске ценных бумаг, ОАО «В» заключило договор купли-продажи на 140 000 штук привилегированных акций, размещаемых по закрытой подписке. Впоследствии регистратор сделал соответствующую приходную запись в реестр о зачислении размещаемых ценных бумаг на лицевой счет их первого владельца 30 июня 2006 года. Таким образом, размещение выпуска привилегированных акций ОАО «В» было завершено.

Однако приказом ФСФР России от в февраля 2007 года заявителю было отказано в государственной регистрации Отчета: указанный выпуск был признан несостоявшимся, его государственная регистрация была аннулирована.

Впоследствии эмитент обжаловал указанный приказ, несмотря на положительное судебное решение, ФСФР 12 февраля 2008 года вновь отказалась зарегистрировать отчет.

В чем же была причина нежелания регистрирующего органа завершить процедуру эмиссии? Дело в том, что ФСФР сделала вывод о наличии противоречия эмиссии требованиям статей 2 и 25 Закона об акционерных обществах, которые были выражены в нарушении основополагающего принципа акционерного общества, согласно которому объем прав акционера зависит от его имущественного вклада.

Регистрирующий орган пришел к выводу, что в результате размещения эмитентом привилегированных акций по цене 0,2 рубля (это в пять раз меньше номинальной стоимости ранее размещенных эмитентом обыкновенных акций) их приобретатель без предоставления эмитенту вклада, равного вкладу в уставный капитал, который был предоставлен эмитенту владельцами ранее размещенных обыкновенных акций, может получить в случаях, предусмотренных пунктами 4 и 5 статьи 32 Закона об акционерных обществах, объем прав, равный объему прав, предоставляемых владельцам ранее размещенных обыкновенных акций эмитента [662] .

Однако судебная инстанция вновь отказалась встать на сторону регистрирующего органа.

Суды пришли к выводу о несостоятельности довода ФСФР России о том, что при приобретении гражданином О. 140 000 штук привилегированных акций по цене размещения 0,2 рубля в случае, указанном в п. 5 ст. 32 Закона об акционерных обществах, ему предоставляется объем прав значительно больший по сравнению с другими акционерами при внесении меньшей доли в уставный капитал акционерного общества.

Суды отметили, что условия эмиссии акций, в том числе и конкретное лицо, приобретающее указанные акции, согласованы и приняты акционерами Общества. Во внеочередном общем собрании акционеров ОАО «В» приняли участие акционеры и их представители, обладающие в совокупности 7464 голосами, что составляет 66,3998 % от общего числа голосующих акций Общества.

Акционеры же, не принимавшие участие в собрании, не лишены возможности защиты своих прав иными предусмотренными Законом об акционерных обществах способами.

П. 1 ст. 102 Гражданского кодекса Российской Федерации и п. 2 ст. 25 Закона об акционерных обществах устанавливают, что номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 % от уставного капитала общества. Общие требования к определению цены размещения акций установлены в ст. 36 и 77 Закона об акционерных обществах, согласно которым оплата, в том числе и дополнительных акций общества, размещаемых посредством подписки, осуществляется по цене, определяемой советом директоров Общества в соответствии со ст. 77 указанного Закона, но не ниже их номинальной стоимости (абз. 2 п. 1 ст. 36 Закона об акционерных обществах).

Приведенные ограничения при принятии решения внеочередного общего собрания акционеров заявителя 10 января 2006 года соблюдены. В силу п. 2 ст. 77 и п. 1 ст. 75 Закона об акционерных обществах обязанность по проведению независимой оценки для определения цены размещения акций в рассматриваемом случае отсутствует.

Довод ФСФР, что сумма, полученная Обществом от выпуска 140 000 привилегированных акций, составляет всего 28 000 рублей и не может быть расценена как дополнительные инвестиции, поскольку не оказывает влияние на экономику Общества и его предпринимательскую деятельность, правомерно не принят судами, поскольку объемы инвестиций и выкупная цена акций устанавливаются по усмотрению эмитента и его органами управления с учетом нормативно предусмотренных ограничений, оценка целесообразности принятия таких решений не входит в компетенцию ФСФР России.

Долгое время в российском законодательстве действовал запрет на совершение сделок с ценными бумагами до государственной регистрации их отчета. Очевидно, что, принимая данную норму, законодатель руководствовался благой целью – обезопасить участников рынка от возможных рисков, связанных с отказом государственного органа зарегистрировать отчет. Однако на практике это привело совершенно к иным последствиям. Дело в том, что, как отмечает А. В. Мальков, данное ограничение ущемляло интересы как продавца, так и покупателя ценных бумаг. Именно поэтому данное ограничение преодолевалось эмитентами следующим образом:

1) top-up (англ, «пополнять»): инвесторам передаются существующие акции, принадлежащие основному акционеру, на которые не распространяются упомянутые ограничения, при этом соответствующая часть акций нового выпуска передается основному акционеру в целях недопущения размывания его доли в уставном капитале компании;

2) депозитарные расписки: инвесторам передаются ценные бумаги, имеющие в качестве базового актива акции компании .

В настоящее время ситуация изменилась: отмеченное положение Закона о защите прав инвесторов утратило силу. Помимо этого, п. 1. ст. 27.6 Закона о рынке ценных бумаг запрещает только переход прав собственности на эмиссионные ценные бумаги до их полной оплаты и государственной регистрации отчета об итогах их выпуска. При этом ничто не мешает вводить ценные бумаги в оборот и совершать с ними сделки. Главное правило – не забывать о запрете на переход права собственности.

Департамент исследований и информации Банка России: годовой обзор финансового рынка за 2012 год.URL: http://www.cbr.ru./anaLytics/fin_r/fin_mark_2012.pdf.

В ходе процедуры эмиссии эмитент может допускать нарушения действующего законодательства, совершать действия, потенциально опасные для будущих инвесторов. В этой связи действующее законодательство предусматривает различные меры по защите прав инвесторов:

1) приостановление эмиссии ценных бумаг;

2) признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся;

3) признание выпуска ценных бумаг недействительным.

Согласно п. 1 ст. 26 Закона о рынке ценных бумаг, приостановление эмиссии ценных бумаг допускается на любом этапе процедуры эмиссии до государственной регистрации отчета об итогах выпуска в следующих случаях:

1) нарушение эмитентом в ходе эмиссии требований законодательства РФ о ценных бумагах;

2) предоставление недостоверной или вводящей в заблуждение информации в документах, на основании которых была осуществлена государственная регистрация выпуска, и (или) в документах, представленных для государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг. Эмиссия приостанавливается государственным регистрирующим органом до устранения нарушений и может быть возобновлена на основании его письменного решения.

Сравнительный анализ за 2011 и 2012 годы.

Капитализация российского рынка акций(на конец месяца, млрд. долл. США)

Источник: Департамент исследований и информации Банка России: годовой обзор финансового рынка за 2012 год. URL: http://www.cbr.ru./anaLytics/fin_r/fin_mark_2012.pdf.

Также Закон о рынке ценных бумаг наделяет регистрирующие органы правом признания выпуска несостоявшимся [667]Статья 26 Закона о РЦБ.
. Необходимо отметить, что данная мера, направленная на защиту прав инвесторов, может быть применена строго в течение определенного промежутка времени в рамках процедуры эмиссии: после государственной регистрации выпуска или присвоения ему идентификационного номера и до государственной регистрации отчета об итогах выпуска или до начала размещения эмиссионных ценных бумаг, если регистрация отчета не предусмотрена.

Необходимо выделить следующие основания признания выпуска несостоявшимся:

1) нарушение эмитентом в ходе эмиссии ценных бумаг требований законодательства Российской Федерации, которое не может быть устранено иначе, чем посредством изъятия из обращения эмиссионных ценных бумаг выпуска;

2) обнаружение в документах, на основании которых были осуществлены государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг или присвоение выпуску (дополнительному выпуску) эмиссионных ценных бумаг идентификационного номера, и (или) в документах, представленных для государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, недостоверной или вводящей в заблуждение информации, повлекшей за собой существенное нарушение прав и (или) законных интересов инвесторов или владельцев эмиссионных ценных бумаг;

3) непредставление эмитентом в регистрирующий орган отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в установленный законодательством срок;

4) отказ регистрирующего органа в государственной регистрации отчета об итогах выпуска;

5) неразмещение ни одной эмиссионной ценной бумаги выпуска;

6) неисполнение эмитентом требования регистрирующего органа или федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг об устранении допущенных в ходе эмиссии ценных бумаг нарушений требований законодательства РФ.

Выпуск ценных бумаг может быть признан недействительным исключительно по решению суда, при этом правом на иск обладают строго определенные лица:

– регистрирующие органы (ФСФР, Банк России);

– орган, осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц (ФНС);

– участник (акционер) эмитента;

– владелец эмиссионных ценных бумаг эмитента того же вида, категории (типа), что и эмиссионные ценные бумаги выпуска (дополнительного выпуска).

Основанием для признания выпуска эмиссионных ценных бумаг недействительным является:

1) нарушение эмитентом в ходе эмиссии ценных бумаг требований законодательства РФ, которое не может быть устранено иначе, чем посредством изъятия из обращения эмиссионных ценных бумаг выпуска (дополнительного выпуска);

2) обнаружение в документах недостоверной или вводящей в заблуждение информации, повлекшей за собой существенное нарушение прав и (или) законных интересов инвесторов или владельцев эмиссионных ценных бумаг.

Как отмечает Д. В. Бурачевский, основаниями для признания выпуска недействительным являются допущенные нарушения с учетом их «качественного» содержания — нарушение эмитентом законодательства, существенным образом негативно отразившееся на правах и интересах лиц, в защиту которых применяется рассматриваемый способ защиты. Например, при обнаружении в проспекте ценных бумаг не соответствующих действительности сведений и при выборе инвестором охранительных мер в связи с приобретением ценных бумаг необходимо учитывать, какие из внесенных эмитентом сведений в проспект ценных бумаг являются недостоверными, могут ли данные обстоятельства стать причиной приобретения (отказа от приобретения ценных бумаг), имеет ли эта информация существенное значение.

Поэтому применение данного способа защиты (при наличии на то оснований) должно осуществляться в зависимости от того, как допущенные нарушения повлияли (или могут повлиять) на права и интересы лиц, в защиту которых подан иск о признании выпуска ценных бумаг недействительным. Примером является действия инвесторов, на которых отразилась недостоверная информация. Кроме того, принимая решение о признании выпуска недействительным, необходимо учитывать последствия признания выпуска ценных бумаг недействительным и для всех остальных инвесторов. Также следует отметить, что недействительность отдельных сделок, совершенных в процессе размещения эмиссионных ценных бумаг, не влечет за собой признание всего выпуска недействительным.

Срок исковой давности составляет три месяца с момента государственной регистрации отчета об итогах выпуска и в случае его пропуска восстановлению не подлежит.

Публичное размещение ценных бумаг тесно связано с такими явлениями как публичное обращение и листинг ценных бумаг, которые являются ключевыми элементами в процессе взаимодействия с инвесторами.

Согласно ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, под публичным обращением ценных бумаг понимается обращение ценных бумаг на организованных торгах или обращение ценных бумаг путем предложения ценных бумаг неограниченному кругу лиц, в том числе с использованием рекламы.

Нас интересует наиболее распространенный случай публичного обращения ценных бумаг, который связан с организованными торгами. Если проанализировать определение листинга, можно сделать вывод о том, что организация публичного обращения невозможна без данного процесса.

Схема допуска ценных бумаг к торгам

Итак, листинг ценных бумаг – это включение ценных бумаг организатором торговли в список ценных бумаг, допущенных к организованным торгам, в том числе включение ценных бумаг биржей в котировальный список.

Выделяются следующие причины осуществления листинга на организованном рынке:

1) расширение круга инвесторов эмитента;

2) размещение и (или) обращение ценных бумаг за рубежом;

3) сокращение временного лага между окончанием размещения IPO и началом обращения ценных бумаг;

4) выпуск биржевых облигаций, а также включение в котировальные списки облигаций без соблюдения отдельных требований;

5) возможность выпуска ценных бумаг без обеспечения;

6) прохождение процедуры листинга на фондовой бирже – рейтинговая оценка эмитента.

Общие требования к процедуре листинга, а также организации публичного обращения ценных бумаг устанавливаются Законами о рынке ценных бумаг и об акционерных обществах, а также Положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг. Например, принятие решения об обращении с заявлением о листинге акций и (или) эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции общества, по умолчанию находится в компетенции общего собрания акционеров.

С другой стороны, публичное обращение эмиссионных ценных бумаг, в том числе их предложение неограниченному кругу лиц, включая использование рекламы, допускается при одновременном соблюдении следующих условий:

1) регистрация проспекта ценных бумаг (допуск биржевых облигаций или российских депозитарных расписок к организованным торгам с представлением бирже проспекта указанных ценных бумаг) или допуск эмиссионных ценных бумаг к организованным торгам без их включения в котировальные списки;

2) раскрытие эмитентом информации в соответствии с требованиями законодательства, а в случае допуска к организованным торгам эмиссионных ценных бумаг, в отношении которых не осуществлена регистрация проспекта ценных бумаг, в соответствии с требованиями организатора торговли.

Детали допуска ценных бумаг к торгам на организованном рынке устанавливаются локальными актами соответствующего организатора торгов. Например, в ЗАО «ФВ ММВБ» действуют особые Правила листинга, согласно которым, допуск ценных бумаг к торгам осуществляется путем их включения в специальный Список ценных бумаг, допущенных к торгам. Причем это осуществляется как без прохождения листинга, так и с прохождением этой процедуры.

Согласно ст. 4 упомянутых Правил, Список состоит из следующих разделов:

– Ценные бумаги, допущенные к размещению;

– Котировачьный список «А» первого уровня;

– Котировачьный список «А» второго уровня;

– Котировальный список «Б»;

– Котировальный список «В»;

– Котировальный список «И»;

– Перечень внесписочных ценных бумаг.

В Список, в том числе и в Сектор РИИ, могут быть включены:

– ценные бумаги, допускаемые к торгам в процессе размещения и (или) обращения в ЗАО «ФВ ММВБ» без прохождения процедуры листинга (путем включения в раздел «Перечень внесписочных ценных бумаг»);

– ценные бумаги, допускаемые к торгам в процессе размещения и (или) обращения в ЗАО «ФВ ММВБ» с прохождением процедуры листинга (путем включения в раздел «Котировальный список „A“ первого уровня», либо в раздел «Котировальный список„A“ второго уровня», либо в раздел «Котировальный список „Б“», либо в раздел «Котировальный список „В“», либо в раздел «Котировальный список „И“»).

Процедура включения ценных бумаг эмитентов в Перечень внесписочных ценных бумаг ЗАО «ФБ» ММВБ»

Большое значение для инвесторов имеет процесс делистинга. В законе он определяется как исключение ценных бумаг организатором торговли из списка ценных бумаг, допущенных к организованным торгам, в том числе исключение ценных бумаг биржей из котировального списка.

В мировой практике делистинг не является чем-то экстраординарным. Например, в январе 2013 года появилась информация о том, что компания Dell ведет переговоры с фондами частных инвестиций о выкупе ими ее акций с рынка. В частности, по данным СМИ, такие переговоры велись с Silver Lake Partners и TPG. Осуществление выкупа необходимо для проведения делистинга с биржи NASDAQ, где сейчас торгуется около 70 % ее акций, и возвращения к статусу частной компании [681] .

Следует обратить внимание на то обстоятельство, что законодательство и судебная практика в иностранных юрисдикциях предусматривает различные меры по защите прав миноритарных владельцев акций. Считается, что именно владельцы небольших пакетов ценных бумаг несут наибольшие финансовые потери от процедуры делистинга. Например, если контролирующий акционер заинтересован в управлении компанией, то миноритарий, прежде всего, рассчитывает на возможность выгодной продажи принадлежащих ему ценных бумаг. Однако в результате делистинга круг лиц, кому он может продать свои ценные бумаги, снижается. Соответственно падает и стоимость миноритарного пакета акций [682] . Если обратиться к опыту Германии, то здесь акционеры вправе рассчитывать на принятие решения о делистинге не менеджментом компании, а общим собранием акционеров.

Помимо этого, акционеры имеют право на справедливую денежную компенсацию, которое реализуется путем направления им предложения о выкупе акций со стороны самого общества либо мажоритарного акционера [683] . Размер компенсации можно оспорить в судебном порядке [684] .

До недавнего времени такой важный вопрос, оказывающий серьезное воздействие на курсовую стоимость ценных бумаг, был практически не урегулирован в российском законодательстве. Например, делистинг мог быть осуществлен на основании решения лица, осуществляющего функции ЕИО, без учета интересов остальных акционеров. Однако в конце 2012 года были внесены серьезные изменения в закон об акционерных обществах, которые были направлены на регулирование делистинга акций:

1) решение об обращении с заявлением о делистинге акций общества и (или) эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в его акции, принимается исключительно общим собранием акционеров;

2) акционеры – владельцы голосующих акций – вправе требовать выкуп обществом всех или части принадлежащих им акций в случае принятия общим собранием акционеров решения об обращении с заявлением о делистинге, если эти акционеры голосовали против этого решения или не участвовали в голосовании.

Правовая регламентация вопроса о делистинге акций действительно является крайне важным шагом отечественного законодателя. Из-за отсутствия специального регулирования имелись случаи конфликтов между различными группами акционеров.

Например, в марте 2012 года ФСФР оштрафовала биржу ММВБ-РТС на 700 тыс. рублей за неполное предоставление информации о делистинге «Силовых машин». Что характерно, биржа провела делистинг по заявлению эмитента за час до окончания основной сессии торгов. Такая ситуация вызвала массовое недовольство как профучастников, так и инвесторов, поскольку они не успели избавиться от бумаг по рыночной цене [687] .

 

7.3. Особенности эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг

Государственные и муниципальные ценные бумаги играют важную роль на финансовом рынке, о чем уже говорилось в предыдущих главах. В данном разделе необходимо рассмотреть некоторые особенности эмиссии и обращения этих ценных бумаг, обусловленные правовым статусом их эмитентов.

Эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг преследует следующие цели:

1. Покрытие дефицитов бюджетов публично-правовых образований.

Согласно п. 3 ст. 23 Бюджетного кодекса, источниками внутреннего и внешнего финансирования дефицитов бюджетов являются государственные ценные бумаги. Причем в первом случае их номинал выражен в валюте РФ, а во втором – в иностранной валюте.

2. Погашение долговых обязательств.

Долговые обязательства у публично-правового образования могут возникнуть по различным основаниям. Например, в связи с кредитами, привлекаемыми от различных кредитных организаций или иностранных государств.

3. Государственная поддержка экономики.

В качестве примера можно привести повышение капитализации банковских кредитных организаций.

В данном случае мы имеем дело с одной из мер государственной поддержки экономики, которая направлена на оказание финансовой помощи банкам. Как отмечает В. Ф. Рощина, рассматриваемая процедура должна способствовать повышению доступности кредитных ресурсов для экономических субъектов. Именно свободный доступ к заемным средствам даст возможность восстановить рост в реальном секторе экономики.

Данная мера возможна применительно к банкам, являющимся акционерными обществами. При этом происходит обмен облигаций федерального займа на привилегированные акции таких банков. Особенности осуществления повышения капитализации банков устанавливается Федеральным законом от 18 июля 2009 года № 181-ФЗ «Об использовании государственных ценных бумаг Российской Федерации для повышения капитализации банков».

В качестве правовой основы эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг выступают следующие основные нормативные акты:

– Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 года № 145-ФЗ;

– Федеральный закон от 29 июля 1998 года № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;

– Постановление Правительства РФ от 15 мая 1995 года № 458 «О Генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов»;

– Положение об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг, утвержденное Банком России 25 марта 2003 года № 219-П.

В специальной литературе на основе действующего законодательства выделяются следующие основные этапы эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг:

1) утверждение генеральных условий эмиссии и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг в форме нормативно-правовых актов Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных образований соответственно;

2) принятие эмитентом в соответствии с генеральными условиями решения в форме нормативно-правового акта, содержащего условия эмиссии и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг;

3) принятие эмитентом в соответствии с генеральными условиями и условиями эмиссии решения об эмиссии отдельного выпуска государственных или муниципальных ценных бумаг;

4) размещение ценных бумаг;

5) принятие эмитентом ценных бумаг РФ, ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных ценных бумаг нормативно-правового акта, содержащего отчет об итогах эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг.

Генеральные условия регулируют общие вопросы, связанные с эмиссией ценных бумаг, в частности, их порядок эмиссии и обращения. Например, в Генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов устанавливаются следующие основополагающие положения эмиссии:

– эмитентом указанных ценных бумаг выступает Министерство финансов Российской Федерации;

– эмиссия облигаций федеральных займов осуществляется отдельными выпусками, объем каждого выпуска определяется Министерством финансов РФ в соответствии с предельным объемом эмиссии государственных ценных бумаг РФ, установленным Правительством России на соответствующий год;

– исходя из сроков обращения облигаций федеральных займов, они могут быть краткосрочными, среднесрочными или долгосрочными.

В дальнейшем применительно к Российской Федерации на основании и в потном соответствии с генеральными условиями, эмитент ценных бумаг принимает соответствующее решение, содержащее условия эмиссии и обращения ценных бумаг, которое оформляется в виде нормативного акта. Если происходит эмиссия ценных бумаг субъекта Федерации или муниципального образования, то необходима государственная регистрация условий эмиссии и обращения. Данную регистрацию осуществляет Министерство финансов России.

В 2012 году произошли серьезные изменения в правовом регулировании размещения облигаций федеральных займов. Суть главного нововведения состояла в том, чтобы размещение осуществлялось на организованном рынке в общем порядке, предусмотренном для ценных бумаг других эмитентов.

Как отмечали в процессе обсуждения нововведений различные эксперты, Минфин крайне заинтересован в упрощении сделок с ОФЗ. По их мнению, Министерство вынуждено размещать облигации, чтобы финансировать дефицит бюджета, для чего требуется привлечь максимум инвесторов. При этом, если проводить размещение ОФЗ не в секции госбумаг, как раньше, а в общем порядке на ФВ ММВБ, то список инвесторов может значительно расшириться [696] .

Следует отметить, что существуют определенные ограничения на целевое расходование полученных в результате эмиссии денежных средств: например, приобретенные Банком России государственные ценные бумаги субъектов РФ и муниципальные ценные бумаги при их размещении не могут быть источниками финансирования дефицита соответствующего бюджета.

Информация об осуществленном займе посредством выпуска ценных бумаг фиксируется в долговых книгах соответствующего уровня .

 

Краткие выводы

1. Эмиссия является центральным элементом перераспределения финансовых средств от инвестора к эмитенту. В ходе эмиссии происходит возникновение ценных бумаг, появляются соответствующие права и обязанности у различных участников данного процесса.

2. Эмиссия ценных бумаг является совокупностью гражданско-правовых сделок, административных актов и организационно-распорядительных действий, совершаемых эмитентами и иными лицами в предписываемой законом форме и последовательности и направленных не просто на размещение ценных бумаг, а на удовлетворение экономических потребностей граждан и юридических лиц.

3. Эмиссия преследует следующие цели: привлечение дополнительных финансовых ресурсов для развития эмитента и перераспределение объема корпоративных прав, принадлежащих владельцам акций.

4. Первичное публичное предложение ценных бумаг (прежде всего, акций) частной компании называется IPO (Initial Public Offering), которое не является синонимом эмиссии.

5. Во второй половине 2000-х годов применительно к процессу выпуска акций крупнейших российских компаний, находящихся под контролем государства, стал применяться термин «народное IPO». В 2006 году произошло публичное размещение акций ОАО «НК „Роснефть“», а в следующем году – ОАО «Сбербанк России» и ОАО Банк ВТБ.

6. В российских условиях правовая основа осуществления эмиссии корпоративных ценных бумаг, прежде всего, базируется на нормах, закрепленных в Гражданском кодексе Российской Федерации, Законе о рынке ценных бумаг, Законе об акционерных обществах, Законе об обществах с ограниченной ответственностью и в подзаконных нормативных актах.

7. На итоги эмиссии воздействует большое чисто различных групп участников:

1) эмитент, члены его органов управления и иные должностные лица;

2) инвесторы (физические и юридические лица);

3) федеральный орган исполнительной власти или уполномоченная организация, осуществляющие государственные регистрационные процедуры в отношении выпуска ценных бумаг;

4) организаторы торговли на финансовом рынке (биржа или торговая система);

5) лица, осуществляющие вспомогательные функции в ходе эмиссии ценных бумаг, которые могут как обладать специальным статусом – профессиональные участники рынка ценных бумаг, так и не иметь такового.

8. В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг (ст. 19) процедура эмиссии включает в себя следующие этапы:

1) принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг или иного решения, являющегося основанием для размещения эмиссионных ценных бумаг;

2) утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

3) государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или присвоение выпуску (дополнительному выпуску) эмиссионных ценных бумаг идентификационного номера;

4) размещение эмиссионных ценных бумаг;

5) государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или представление уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг.

9. В зависимости от объема регистрируемых документов и раскрываемой информации, а также количества этапов, порядок процедуры эмиссии ценных бумаг можно условно разделить на следующие виды:

1) общий порядок, который касается осуществления эмиссии ценных бумаг без необходимости подготовки, а также регистрации проспекта ценных бумаг и включает в себя этапы, указанные в п. 1. ст. 19 Закона о рынке ценных бумаг;

2) специальный порядок – отличается необходимостью регистрации проспекта ценных бумаг (п. 1 ст. 22 Закона о рынке ценных бумаг);

3) особый порядок – состоит в отсутствии отдельных этапов, характерных для общего и специального порядка, а также в наличии дополнительных, особых требований, установленных законом. Например, в ходе эмиссии биржевых облигаций не требуется государственная регистрация их выпуска.

10. Регистрирующими органами, согласно действующему законодательству, выступают ФСФР и Банк России (применительно к эмиссии ценных бумаг кредитными организациями).

В отдельных случаях, связанных, прежде всего, с особыми видами ценных бумаг, государственная регистрация их выпуска не требуется:

– облигации Банка России;

– биржевые облигации;

– российские депозитарные расписки (только в случаях соблюдения условий, указанных в п. 5.1. ст. 27.5–2 Закона о рынке ценных бумаг).

11. Способ размещения эмиссионных ценных бумаг – это совокупность действий, осуществляемых эмитентом, субъектами учетной системы (регистратором (регистраторами) и номинальными держателями – депозитариями), инвесторами (в некоторых случаях), направленных на предоставление эмитентом в собственность инвесторов размещаемых эмиссионных ценных бумаг. Применительно к акциям основными способами размещения является закрытая и открытая подписка.

12. Меры по защите прав инвесторов в ходе эмиссии ценных бумаг.

1) приостановление эмиссии ценных бумаг;

2) признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся;

3) признание выпуска ценных бумаг недействительным.

13. Основные цели эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг:

1) покрытие дефицитов бюджетов публично-правовых образовании;

2) погашение долговых обязательств;

3) государственная поддержка экономики.

14. Эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг регулируется многими нормативными актами, начиная Бюджетным кодексом Российской Федерации и заканчивая Положением об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг.

15. На основе действующего законодательства выделяются следующие основные этапы эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг:

1) утверждение генеральных условий эмиссии и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг в форме нормативно-правовых актов соответственно Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных образований;

2) принятие эмитентом в соответствии с генеральными условиями решения в форме нормативно-правового акта, содержащего условия эмиссии и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг;

3) принятие эмитентом в соответствии с генеральными условиями и условиями эмиссии решения об эмиссии отдельного выпуска государственных или муниципальных ценных бумаг (решения о выпуске);

4) размещение ценных бумаг;

5) принятие эмитентом ценных бумаг РФ, субъектов РФ и муниципальных ценных бумаг нормативно-правового акта, содержащего отчет об итогах эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг.

 

Контрольные вопросы

1. В чем состоит правовая природа эмиссии?

2. Какие нормативные акты регулируют эмиссию корпоративных ценных бумаг в России?

3. Чем различаются эмиссия ценных бумаг и размещение ценных бумаг?

4. Каковы основные цели эмиссии?

5. В чем состоит суть первичного публичного размещения ценных бумаг (IРО)? Назовите разновидности IРО.

6. Каковы цели и мотивы выхода компаний на публичный рынок?

7. Какова специфика и проблемы реализации IРО в России? Что такое «народное IРО»?

8. Из каких этапов по действующему российскому законодательству состоит процедура эмиссии? Каковы отличительные особенности реализации отдельных этапов эмиссии ценных бумаг?

9. Назовите основных участников процедуры эмиссии. Каким образом они воздействуют на этот процесс?

10. Дайте определение листингу и публичному обращению.

11. Каковы основные цели эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг?

12. В чем заключается специфика эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг?

 

Основная литература

Choi S.J., Pritchard А. С. Securities Regulation: the essentials. – Aspen Publishers Inc., 2008. – 416p.

Espinasse P. IPO: A Global Guide 2011. – Hong Kong University Press, 2011– 376p.

Gullifer L, Payne J. Corporate finance law: principles and policy. – Oxford: Hart Publishing, 2011. – 787p.

Ratner L D., Hazen T. L. Securities regulation in a nutshell (Nutshell Series). – 8th ed. – West Group, 2005. – 394p.

Schultheis P. J. The initial public offering. A Guidebook for Executives and Boards of Directors. – 2nd ed. – Bowne, 2004. – 288 p.

Андреев В. К. Рынок ценных бумаг. Правовое регулирование: курс лекций. – М.: Юридическая литература, 1998.

Баев С. А. Публичное предложение и частное размещение//Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России и зарубежных финансовых центрах: уч. пособие/Д. А. Глазунов, А. В. Новаковский, Ю. Е. Туктаров [и др.]; отв. ред. Ю. К. Краснов и А. А. Александров. – М.: Статут, 2010. – 268 с.

Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. – М.: Статут, 2011. – 1104с.

9. Глушецкий А. А. Размещение ценных бумаг: экономические основы и правовое регулирование. – М.: Статут, 2013. – 621 с.

Ишутина О. В. Государственные и муниципальные ценные бумаги: вопросы правовой идентификации. Автореферат дис… канд. юрид. наук. – Екатеринбург, 2004.

Ломакин Д. В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. – М.: Статут, 2008,– 510с.

Мальков А. В. Размещение акций: структурирование и ценообразование. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2011. – 224с.

Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995.-488 с.

Редькин И. В. Меры гражданско-правовой охраны прав участников отношений в сфере ценных бумаг. – М.: Деловой экспресс, 1997– 112 с. Синенко А. Ю. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: правовое регулирование, теория и практика. – М.: Статут, 2002. – 223 с.

Топсахалова Ф. М. – Г. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: Академия Естествознания, 2011.

Удальцова Н. Г Правовая природа первичного публичного предложения (размещения) ценных бумаг: дис… канд. юрид. наук. – М., 2010,– 193 с.

Шевченко Г. Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. – М.: Статут, 2006. – 271с.

Дополнительная литература

Böttcher L, Blasche S. The Limitations of the Management Board’s Directive Powers in German Stock Corporations // German Law Journal. -Vol. 11. – No. 5. – 2010. – P. 493–512.

Cahn A., Donald D. C. Comparative Company Law: Text and Cases on the Laws Governing Corporations in Germany, the UK and the USA. -Cambridge University Press, 2010. – 956p.

Draho J. The IPO decision: why and how companies go public. – Edward Elgar Pub., 2004,– 385 p.

Madura J. Financial Markets and Institutions. – 10th ed. – Cengage Learning, 2011. – 698 p.

Taulli T. High-Profit IPO Strategies: Finding Breakout IPOs for Investors and Traders. – 3rd ed. – John Wiley & Sons, 2012. – 304p.

Аминова Ф. M. Проблемы обращения корпоративных эмиссионных ценных бумаг на неорганизованном рынке//Вестник университета (Республика Таджикистан).-Душанбе: РТСУ, 2011,– № 4 (35) – С. 37–39.

Бойко В. В. Влияние динамики фондового рынка на феномен недооценки российских компаний при первичных публичных размещениях// Вестник Финансового университета. – 2009. – № 4. Брюховецкая С. В. Дискуссионные вопросы определения понятия IPO // Имущественные отношения в Российской Федерации. – 2010. -№ 10.

Бурачевский Д. В.Особенности применения судом охранительной меры в виде признания недействительным выпуска ценных бумаг//Арбитражный и гражданский процесс. – 2008. – № 4–5.

Выговский А. И. Коллизионные вопросы размещения эмиссионных ценных бумаг на зарубежных фондовых рынках//Современное право. – 2010. – № 1.

Геддес Р. IPO и последующие размещения акций. – М.: Олимп-Бизнес, 2007,– 552 с.

Герасимов В. Н. Экономическое содержание и особенности первого публичного размещения (IPO) // Микроэкономика. – 2010. – № 2. Ильин Е. A. IPO: особенности рынков США, Европы и России // Научные труды Вольного экономического общества России. – 2010. – Т. 130. Крохина Ю. Кредитная деятельность муниципальных образований в Российской Федерации //Хозяйство и право. – 2001. – № 4. Ксенофонтов М.А. Особенности IPO в России: тенденции развития//Вестник Томского государственного университета. – 2008. -№ 317.-0195-197.

Максимкин Я. А. Защита прав и законных интересов акционеров и кредиторов при эмиссии ценных бумаг акционерным обществом: дис… канд. юрид. наук. – Самара, 2010. – 196с.

Мартьянов А. В. Актуальные проблемы управления государственными заимствованиями Российской Федерации//Финансы и кредит. -2009,– № 8.

Молотников А. Е. Акционерная амнистия: последний шанс//Директор Инфо. – 2004. – № 6. – Электрон, вере, печат. публ. – URL: http://www. director! nfo.ru./article.aspx?id=13667&iid=595.

Никифорова В. IPO – путь к биржевому рынку: практическое руководство по публичному размещению ценных бумаг/В. Никифорова, В. Макарова, Е. Волкова. – СПб.: Питер, 2008. – 352с.

Петров В. О. Регулирование процедуры эмиссии ценных бумаг: проблемы и пути их решения // Социология власти. – 2011. – № 2. Потемкин A. IPO: вчера, сегодня, завтра…//Рынок ценных бумаг. -2005,– № 5 (19).

Прокофьев Р. Р. IPO как форма приватизации и вовлечения населения в инвестиционную деятельность в России: дис… канд. экон. наук: 08.00.10.-М., 2007.– 166с.

Рощина В. Ф. Использование государственных ценных бумаг для повышения капитализации банков//Регламентация банковских операций: документы и комментарии. – 2009. – № 5.

Тарканов С. И. Народные IPO. Об инвестировании средств физических лиц//Государственный университет Минфина России. Финансовый журнал. – 2010. – № 1.

Хоменко Е. Новое в законодательстве о рынке ценных бумаг//Законность. – 2003. – № 5.

Юлдашбаева Л. Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных ценных бумаг. – М.: Статут, 1999. – 205 с.