1. Понятие инвестора и инвестиционной деятельности.

2. Классификация инвесторов на рынке ценных бумаг. Их правовой статус.

 

Глоссарий

Акционерный инвестиционный фонд – открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, перечень которых четко определен в законодательстве.

Инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Инвестиционная деятельность – вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Инвесторы на рынке ценных бумаг – это физические и юридические лица, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги.

Владелец – лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве.

Индивидуальный инвестор – физическое или юридическое лицо, осуществляющее покупку ценных бумаг за счет собственных средств и в своем интересе самостоятельно, либо привлекающее для этих целей профессиональных участников рынка ценных бумаг или коллективных инвесторов.

Инвестиционный фонд – это находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляется управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления.

Паевой инвестиционный фонд – обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности, которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

 

8.1. Понятие инвестора и инвестиционной деятельности

Инвестор, наряду с эмитентом, является центральной фигурой фондового рынка. Именно благодаря наличию у инвестора финансовых средств и готовности их вложения в ценные бумаги эмитент и планирует свою деятельность на рынке.

С одной стороны, эмитент и инвестор противостоят друг другу, поскольку эмитент формирует спрос на инвестиционный капитан, а инвестор предлагает имеющиеся у него средства, т. е. создает спрос на ценные бумаги или производные финансовые инструменты. Если эмитент заинтересован в привлечении капитана, то инвестор – во вложении имеющихся у него средств и получении прибыли. С другой стороны, достижение стоящих перед ними целей возможно только в рамках тесного взаимодействия.

Понятия инвестиционной деятельности, инвестиций и инвестора связаны не только с финансовым рынком и рынком ценных бумаг. Названные категории являются категориями всей рыночной экономики в целом. Однако, учитывая существенные особенности финансового рынка и рынка ценных бумаг, необходимо детально проанализировать указанные понятия применительно к отношениям, возникающим именно в этих секторах экономики.

Основное в содержании понятия «инвестор» составляет категория «вложение». Собственно инвестиции – это и есть вложение, капиталовложение. Таким образом, понятие «инвестор» раскрывается через понятия инвестиции и инвестиционной деятельности.

Интересную особенность инвестирования отметил экс-руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам В. Д. Миловидов. Инвестируя, человек выбирает между будущим доходом и ликвидностью своих сбережений. Это тоже универсальный закон, как и то, что риск определяет будущий доход. На протяжении последних лет 30 (!) финансовые институты пытаются найти наиболее привлекательный баланс ликвидности и доходности для своих клиентов: расширяется набор обращающихся на рынке финансовых инструментов (т. е. ликвидных), возникают комбинированные счета и способы привлечения и накопления денежных средств, опять-таки совмещающие критерии ликвидности и доходности [700] .

По оценкам отечественных экономистов, в современной экономической литературе инвестиции являются одной из наиболее часто используемых категорий как на микро-, так и на макроуровне. При этом, как правило, это понятие трактуется достаточно узко и противоречиво .

Тем не менее, представляется возможным обобщить различные подходы в экономической науке и выделить наиболее существенные признаки инвестиций [702]Там же. С. 22.
:

1) потенциальная способность инвестиций приносить доход;

2) преобразование части накопленного капитала в альтернативные виды активов экономического субъекта (предприятия);

3) использование разнообразных инвестиционных ресурсов в процессе осуществления инвестиций, которые характеризуются спросом, предложением и ценой;

4) целенаправленный характер вложения капитала в какие-либо материальные и нематернальные объекты (инструменты);

5) наличие срока вложения (этот срок всегда индивидуален: заранее определять его неправомерно);

6) наличие у инвесторов индивидуальных целей, которые не всегда связаны с извлечением непосредственной экономической выгоды;

7) наличие риска вложения капитала, означающее, что достижение целей инвестирования всегда носит вероятностный характер.

Особое значение для инвестиционного процесса имеет категория риска. Как уже неоднократно отмечалось в нашем пособии, в том числе на примерах из истории развития рынка, вложения в ценные бумаги характеризуются повышенным риском, в связи с тем, что на курсовую стоимость финансовых инструментов воздействует огромное количество факторов не только экономического, но и политического и даже психологического свойства.

Применительно к рынку ценных бумаг экономисты выделяют следующие основные группы рисков :

1) предпринимательский риск (неопределенность доходов от предпринимательской деятельности эмитента);

2) финансовый риск (возможное наступление неплатежеспособности эмитента и, следовательно, дефолта по выпушенным ценным бумагам);

3) риск, связанный с инфляцией (влияние инфляции на покупательную способность денежной единицы, от чего могут пострадать,

б первую очередь, владельцы ценных бумаг с фиксированным доходом);

4) валютный риск (неблагоприятное для инвестора изменение курса иностранной и национальной валюты);

5) процентный риск (с ростом процентных ставок, как правило, происходит падение курса ценных бумаг с фиксированным доходом);

6) риск ликвидности (невозможность продать инвестиционный инструмент в необходимые сроки по соответствующей цене).

Указанные выше риски влияют на стоимость ценных бумаг на рынке, а также в ряде случаев и на возможность исполнения своих обязательств со стороны эмитентов, что, в конечном итоге, определяют решение инвестора вкладывать свои средства в те или иные финансовые инструменты.

Для инвесторов особенно важна такая категория, как доверие. Например, руководитель ММВВ в 1992–2003 годах А. В. Захаров отмечает, что финансовые рынки держатся именно на доверии. «Деньги, в конце концов, привлекают те, кому доверяют инвесторы. Фондовый рынок более жесткий и требовательный, чем рынок кредитов. Выходя на рынок займов, нужно быть готовыми отвечать за свои обязательства, чтобы окончательно не подорвать репутацию. Здесь нельзя подходить по принципу: взять деньги, а потом их не отдать» [707] . С его мыслями перекликается позиция нынешнего руководителя (председателя правления) Московской Биржи Александра Абрамова [708] . Он говорит, что не все люди должны быть носителями предпринимательского риска, для остальных должна существовать возможность простого участия в чужом бизнесе в виде инвестиций на финансовом рынке. Однако для этого инвесторы хотят видеть честное ценообразование, отсутствие манипулирования, прозрачную отчетность. Иными словами, вновь возникает вопрос о доверии к финансовым институтам.

Этот фактор влияет не только на уровень осуществляемых вложений на рынке ценных бумаг, но и на специфику правового регулирования. В частности, как отмечает Луиджи Зингалес (Luigi Zingales), американское законодательство о рынке ценных бумаг было разработано более 70 лет назад, и его целью было восстановить доверие инвесторов после глобального финансового кризиса. Сегодня перед нашим законодательством стоит похожая задача. Но если в 1930-х годах господствовало мнение, что инвесторов обманывали, предлагая им ценные бумаги сомнительного качества, то в новом тысячелетии инвесторы считают, что их обманывают менеджеры, которых нельзя привлечь к ответственности [709] .

В отечественной правовой науке по-разному трактуется понятие инвестиций. В этой связи целесообразно воспользоваться классификацией В. Н. Лисицы, в которой он обобщил различные точки зрения по этому вопросу.

1. Инвестиция – это объект гражданских прав, вкладываемый в объект инвестиционной деятельности (А. Г. Богатырев, И. В. Ершова, С. С. Жилинский, И. Н. Лебединец, С. П. Мороз, П. В. Сокол, G. Schwar-zenberger).

Данный подход отражен в ст. 1 Закона об инвестиционной деятельности, согласно которой, инвестиции — это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

2. Инвестиции – процесс (вложение, перевод или иная деятельность) по перемещению имущественных, интеллектуальных и иных ценностей, т. е. объектов гражданских прав (В. В. Бочаров, А. В. Ведерников, Н. Н. Вознесенская, М. С. Евтеева, А. В. Кирин, Л. Шерстнева, М. Sornarajah).

Отражение этой позиции можно найти в Законе об иностранных инвестициях. Согласно ст. 2 этого нормативного акта, иностранная инвестиция — вложение иностранного капитала в объект предпринимательской деятельности на территории РФ в виде объектов гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору, если такие объекты гражданских прав не изъяты из оборота или не ограничены в обороте в России в соответствии с федеральными законами, в том числе в виде денег, ценных бумаг (в иностранной валюте и валюте РФ), иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку, исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальная собственность), а также в виде услуг и информации.

3. Под инвестициями следует понимать конкретные инвестиционные правоотношения, возникающие между предпринимателями и связанные с размещением капитала и несением риска (О. М. Антипова, Н. Г. Доронина). Причем указанные отношения возникают в соответствии с решением органа государства, принимаемого в результате процедуры допуска иностранных инвестиций (admission, approval, entry).

Однако более предпочтительным подходом следует признать первый, с позиции которого инвестиции являются объектом гражданских прав, вкладываемых в объект инвестиционной деятельности. Во втором же случае происходит смешение понятия инвестиций и процесса инвестирования, а в третьем – само возникновение инвестиционных отношений связывается с особой процедурой допуска.

В законодательстве также дается толкование понятию инвестиционная деятельность, которая определяется как вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Следует отметить, что указанные выше определения необходимо рассматривать как общие, применимые к инвестиционным отношениям во всей рыночной экономике.

Поскольку финансовый рынок и рынок ценных бумаг имеют существенные особенности, то и понятия инвестиций, инвестиционной деятельности и инвестора требуют уточнения.

На финансовом рынке и рынке ценных бумаг обращаются, прежде всего, денежные средства и ценные бумаги. Денежные средства инвестируются в ценные бумаги, которые являются объектом инвестирования. По сути, ценные бумаги представляют собой инструмент финансового рынка, с помощью которого осуществляется связь между инвестором и эмитентом и происходит вложение финансовых ресурсов в отрасли и сферы экономики, нуждающиеся в них.

Инвестор – лицо, осуществляющее инвестиции, то есть вкладывающее средства в развитие рынка товаров, работ и услуг. При этом на фондовом рынке само понятие «инвестор» имеет несколько иное значение. Инвестор на рынке ценных бумаг не связан непосредственно с производственным инвестированием, он в значительной степени отдален от реальной хозяйственной деятельности.

В законодательстве определение инвестора на рынке ценных бумаг дано в ст. 1 Закона о защите прав инвесторов. Исходя из положений указанного закона, инвесторы – это физические и юридические лица, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги.

Интересен вопрос о том, является ли инвестор лицом, осуществляющим предпринимательскую деятельность. Следует подчеркнуть, что данный вопрос, например, применительно к владельцам акций уже давно обсуждается в юридическом сообществе. В 2004 году Конституционный Суд РФ отметил, что предпринимательская деятельность представляет собой самостоятельную, осуществляемую на свой риск деятельность, цель которой – систематическое получение прибыли от пользования имуществом, продажи товаров, выполнения работ или оказания услуг лицами, зарегистрированными в этом качестве в установленном законом порядке. Таким образом, деятельность акционеров не является предпринимательской, она скорее относится к иной не запрещенной законом экономической деятельности, однако и она влечет определенные экономические риски, так как предпринимательскую деятельность осуществляет само акционерное общество [712] .

Как отмечает А. В. Майфат, инвестор является субъектом с особым правовым статусом. По его мнению, инвестор хоть и не является предпринимателем, но его статус отличается и от обычного субъекта гражданского оборота, поскольку он опосредованно участвует в предпринимательской деятельности организатора инвестирования и должен принимать на себя часть рисков, связанных с такой деятельностью [713] . Все же в полной мере с Майфатом согласиться нельзя. Очевидно, что инвестор обладает особым правовым статусом, однако не стоит утверждать, что во всех случаях инвестор не является предпринимателем. Например, это утверждение несправедливо в отношении коммерческих организаций, приобретающих ценные бумаги на фондовом рынке.

В законодательстве о рынке ценных бумаг широко используется такой термин, как владелец ценных бумаг. В частности, в ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг отмечено, что владелец – это лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве. При этом в понимании законодателя «владелец» не является синонимом «инвестора», что подтверждается различными положениями указанного закона. Исходя из анализа определений двух терминов, можно сделать вывод о том, что понятие «инвестор» намного шире понятия «владелец». В первом случае имеется в виду не просто владелец ценной бумаги, а лицо, рассматривающее возможность приобретения эмиссионных ценных бумаг, выбирающее объект инвестирования. Исходя из этого, становится понятно, почему законодатель разделяет два указанных термина применительно к случаям предоставления информации: либо в процессе составления проспекта ценных бумаг, либо в ходе раскрытия информации.

Цели инвесторов на рынке ценных бумаг определяются их потребностями и, с одной стороны, отличаются от целей инвесторов на других рынках, а с другой – характеризуются значительным разнообразием. Основными целями инвесторов на рынке ценных бумаг являются обеспечение безопасности вложений, прежде всего, от инфляционных потерь, увеличение вложений, получение от них стабильного дохода.

 

8.2. Классификации инвесторов на рынке ценных бумаг. Их правовой статус

Начать изучение особенностей правового статуса инвесторов целесообразно с их классификации. Именно в таком ключе следует рассмотреть специфику их деятельности и правового регулирования на фондовом рынке.

Выделим следующие основания классификации:

I. В зависимости от целей инвестирования:

1. Стратегические инвесторы стремятся обеспечить с помощью финансовых вложений непосредственное управление объектом инвестирования.

2. Портфельные инвесторы с помощью финансовых вложений добиваются формирования портфеля с целью получения дохода (в форме дивидендов или процентов) в результате повышения курсовой стоимости ценных бумаг .

Вряд ли будет корректным сравнение значимости стратегического и портфельного инвесторов. Каждый из них выполняет определенную функцию. Цель деятельности стратегического инвестора заключается не в повышении доходности ценных бумаг, росте их стоимости, а в получении контроля над корпорацией и дохода за счет повышения эффективности производственно-хозяйственной деятельности. Стратегический инвестор заинтересован в долгосрочном развитии компании и поэтому повышает качество управления, внедряет новые технологии. Портфельный инвестор развивает механизм перераспределения финансовых средств на фондовом рынке.

Без огромного числа таких инвесторов было бы невозможно проведение успешного публичного размещения ценных бумаг корпорации.

Обычно в акционерных обществах в качестве стратегических инвесторов выступают контролирующие акционеры, а в качестве портфельных – миноритарные [719] . При этом объем финансовых активов, находящихся в распоряжении у тех или иных инвесторов, никак не влияет на их причисление к той или иной группе. Важна именно цель инвестирования. Существует ли общая цель у контролирующего акционера компании, акции которой обращаются на организованном рынке, и, например, Центрального банка Российской Федерации, скупившего на непродолжительный срок на бирже 10 %-й пакет этого общества? Целью участия Банка России будет, скорее, не столько получение прибыли (хотя это тоже возможно), сколько поддержание курсовой стоимости акций российских компаний. Кстати, противоречия между целями инвестирования и интересами различных групп акционеров [720] могут в перспективе привести к возникновению корпоративных конфликтов.

II. По направлению основной деятельности:

1. Индивидуальные инвесторы.

Индивидуальными инвесторами могут быть не только физические, но и юридические лица (как коммерческие, так и некоммерческие организации). В данном случае инвестиции обычно производятся исключительно в интересах определенного инвестора.

Правовое положение индивидуальных инвесторов на фондовом рынке, за отдельными исключениями, регулируется аналогичным массивом правовых норм (прежде всего, это Закон о рынке ценных бумаг и Закон о защите прав инвесторов).

Важной особенностью индивидуальных инвесторов является особый порядок осуществления ими инвестиций на организованном рынке: они не имеют права выступать участниками организованных торгов ценными бумагами. В том случае, если индивидуальные инвесторы хотят инвестировать свои средства в финансовые инструменты, обращающиеся на организованном рынке, им следует воспользоваться услугами профессиональных участников рынка ценных бумаг – брокеров. Указанное ограничение введено в целях укрепления стабильности финансового рынка, недопущения манипулирования рынком и снижения воздействия субъективных факторов на курсовую стоимость ценных бумаг. В то же время у индивидуальных инвесторов остается возможность совершать сделки на неорганизованном рынке ценных бумаг .

Регулирование положения инвесторов – физических лиц [723]В некоторых официальных документах они именуются как розничные инвесторы (См.: Стратегия развития финансового рынка до 2020 года).
на рынке ценных бумаг традиционно обращает пристальное внимание государственных органов. Во многом в целях защиты данной категории инвесторов, отличающейся отсутствием специальных знаний и навыков торговли на финансовом рынке, в 1999 году и был принят Закон о защите прав инвесторов. Однако в этом нормативном акте отсутствуют специальные разделы, направленные на защиту именно категории инвесторов – физических лиц, хотя в самом тексте закона встречаются положения, адресованные именно физическим лицам. Например, специально оговаривается, что профессиональный участник в отношениях с инвестором – физическим лицом обязан проинформировать его о правах и гарантиях, предоставляемых ему Законом о защите прав инвесторов.

Кроме этого, физические лица – инвесторы вправе создавать в целях защиты своих прав и законных интересов общественные объединения, которые управомочены на обращение в судебные инстанции, к примеру, Федеральная служба по финансовым рынкам по своей инициативе вправе вступить в судебный процесс для дачи заключения по тому или иному делу.

Государство планирует усиливать защиту прав индивидуальных инвесторов – создавать условия для снижения рисков осуществляемых ими инвестиций. Например, необходимость этого отмечается в Стратегии развития финансового рынка до 2020 года [727] . При этом особо оговаривается, что важным средством стимулирования участия населения на финансовом рынке является определение четких правовых рамок создания компенсационных механизмов для граждан, инвестирующих свои средства на финансовом рынке. Одним из источников выплат гражданам предусматривается компенсационный фонд, который будет формироваться за счет взносов профессиональных участников рынка ценных бумаг, оказывающих услуги гражданам, и в случае недостаточности этих средств будет рассматриваться возможность использования государственных средств на соответствующие цели.

Интересен вопрос о том, является ли физическое лицо, осуществляющее инвестиции на рынке ценных бумаг, потребителем в рамках законодательства о защите прав потребителей. Вопрос логичен, если учесть особое внимание, оказываемое органами государственной власти именно инвесторам – физическим лицам, а также отсутствие четкого определения инвестора в действующем законодательстве. Квалификация инвесторов в качестве потребителей может иметь довольно серьезные последствия. В частности, потребители освобождаются от уплаты государственной пошлины по искам, связанным с нарушением их прав, они вправе самостоятельно определять суд, в котором будет рассматриваться их требование

Согласно действующему законодательству, потребителем является гражданин, имеющий намерение заказать или приобрести либо заказывающий, приобретающий или использующий товары (работы, услуги) исключительно для личных, семейных, домашних и иных нужд, не связанных с осуществлением предпринимательской деятельности. Физическое лицо также может приобрести ценные бумаги для нужд, не связанных с предпринимательством. К тому же в отдельных инвестиционных сферах, например, в сфере жилищного строительства уже применяется Закон о защите прав потребителей.

Однако, несмотря на указанные обстоятельства, вряд ли можно согласиться с распространением на физических лсд, осуществляющих инвестиции на рынке ценных бумаг, положений законодательства о защите прав потребителей. Если необходимость приобретения квартиры еще можно обосновать личными и семейными нуждами, то аналогичный довод вряд ли будет уместен применительно к ценным бумагам. Приобретение ценных бумаг напрямую связано с такой целью, как получение прибыли, что соответствует определению инвестиций. Данная позиция подтверждается и в научной литературе.

В отличие от физических лиц, специальное правовое регулирование юридических лиц, осуществляющих инвестиции на рынке ценных бумаг, как правило, не проводится. Но и здесь есть исключения. Например, для таких разновидностей некоммерческих организаций, как государственная корпорация и государственная компания можно выделить следующие особенности:

1) инвестированию подлежат таль ко временно свободные средства;

2) установлены принципы инвестирования, к их числу относятся возвратность, прибыльность и ликвидность приобретаемых активов (объектов инвестирования).

Отдельные особенности процесса инвестирования устанавливаются Правительством Российской Федерации: перечень разрешенных объектов инвестирования, порядок и условия инвестирования, порядок и механизмы контроля над инвестированием, порядок совершения сделок, формы отчетов об инвестировании, порядок предоставления и раскрытия этих отчетов.

Высший орган управления государственной корпорации или государственной компании определяет предельный объем инвестируемых средств, порядок принятия решений об инвестировании. Этот орган вправе установить дополнительные ограничения и требования в отношении операций по инвестированию.

В 2012 году в России был принят новый нормативный акт, призванный улучшить правовое регулирование положения инвесторов. Речь идет о Федеральном законе от 28 ноября 2011 года № 335-ФЗ «Об инвестиционном товариществе». Предполагалось, что закрепленная законом разновидность договора простого товарищества поможет совместно осуществлять на основании договора инвестиционного товарищества деятельность по приобретению и (или) отчуждению не обращающихся на организованном рынке акций (долей); облигаций хозяйственных обществ, товариществ; финансовых инструментов срочных сделок, а также долей в складочном капитале хозяйственных партнерств. Пока положения данного закона используются достаточно редко, на практике известно лишь несколько случаев создания инвестиционных товариществ [734] .

Инвестиционное товарищество получило наибольшее распространение в практике иностранных юрисдикций. Вот что отмечает К. Григорьев об их использовании за рубежом [735] , например, в Германии соответствующий правовой механизм обозначен как Kommanditgesellschaft и предусмотрен §§ 161 – 177а Торгового кодекса Германии. Данные партнерства, согласно немецкому праву, имеют необычный статус – статус соглашения о партнерстве. Они не являются напрямую юридическими лицами, хотя и обладают подобными чертами. В частности, партнерство может быть субъектом процедуры банкротства, выступать в суде от своего имени, иметь собственных кредиторов, вправе приобретать имущество, которое будет принадлежать ему же, а также регистрироваться в особом коммерческом реестре.

В Великобритании подобный инвестиционный механизм определен в форме limited partnership, установленной Актом о партнерствах с ограниченной ответственностью от 1907 года. В Англии эти партнерства не относятся к отдельным юридическим лицам (separate legal entity), однако в Шотландии они обладают т. н. юридической личностью (corporate personality). Как и в Германии, к limited partnerships применяются общие правила о партнерствах, а также выделяются управляющие (general partners) и неуправляющие партнеры (limited partners).

Интересной формой limited partnership в США является master limited partnership, предназначенная для торговли на рынке ценных бумаг. Такие партнерства сочетают в себе налоговые преимущества limited partnership и возможность воспользоваться выгодой от ликвидности биржевых ценных бумаг.

2. Институциональные инвесторы.

Институциональный инвестор, выступая финансовым посредником, наоборот, аккумулирует средства индивидуальных инвесторов и осуществляет инвестиционную деятельность от своего лица. Институциональные инвесторы являются основой современной экономики, так как позволяют аккумулировать огромные ресурсы для последующего инвестирования на финансовом рынке. За последние десятилетия вовлеченность этой группы инвесторов в процессы, происходящие на мировом финансовом рынке, заметно выросла.

Наравне с термином институциональный инвестор используются такие понятия, как коллективный инвестор и коллективные инвестиции, в значении которых подчеркивается, что для инвестирования необходимо объединить средства нескольких лиц.

По оценке отдельных исследователей, доля акций, принадлежащих институциональным инвесторам, в публичных компаниях США постоянно роста и составила 16 % в 1965 году, 47 % в 1987 и затем 57 % в 1994. В Великобритании наблюдалась аналогичная картина. Если в 1957 году им принадлежало только 9 % от общего числа акций, торговавшихся на Лондонской фондовой бирже, то в 1975 году они составили 33 %, а в 1991 -51 % .

Именно институциональные инвесторы оказали решающее воздействие на развитие корпоративного управления в публичных акционерных обществах, добиваясь расширения прав акционеров на управление на протяжении 1980-90-х годов. Кроме того, благодаря слаженным действиям крупнейших пенсионных фондов США с 1991 по 1993 годы сменились неэффективные руководители таких компаний, как American Express, IBM, Kodak и General Motors, были пересмотрены подходы к оплате труда глав компаний: замена принципа «плата за размер» (pay-for-size) на принцип «плата за результат» (pay-for-performance).

В начале XXI века с учетом постоянно возникающих корпоративных скандалов, а также потрясений на финансовых рынках получили развитие альтернативные взгляды на создание, управление и регулирование институциональных фондов. В частности, речь идет о религиозных и социально-ответственных инвестиционных фондах. В первом случае деятельность институциональных инвесторов осуществляется с учетом имеющихся религиозных постулатов, во втором случае – норм морали и нравственности. В специальной литературе даже появился общий термин, обозначающий осуществление финансовых операций сучетом положений одной из трех мировых религий (Иудаизм, Христианство или Ислам), – «Авраамическое» финансирование» («Abrahamic» finance). Ярким примером являются Католические инвестиционные фонды, которые руководствуются такими основными принципами: воздержание от инвестиций в ценные бумаги компаний, связанных с абортами и классифицируемых как «анти-семейные» (например, распространители порнографических материалов) [740] . По состоянию на конец 2012 года, чистые активы крупнейших в США католических взаимных фондов «Аве Мария» (Ave Maria Catholic Values Fund) составили порядка $1 млрд [741] .

Первые фонды социально ответственных инвестиций (СОИ), или этические фонды, стали появляться в зарубежной практике в 70-80-х годах XX века и отличались тем, что не инвестировали в компании, получающие доходы от деятельности в странах военных действий, от продажи и распространения оружия, табачной, алкогольной продукции, а также использующие тяжелый детский труд. Этические фонды инвестировали преимущественно в компании, связанные со здравоохранением, образованием, производством товаров, улучшающих качество жизни. Количество фондов росло, появлялись другие участники рынка СОИ, расширялся перечень инструментов СОИ (банковские продукты, венчурные фонды). В настоящее время сегмент СОИ представлен на финансовых рынках почти во всех регионах мира: в Америке (США, Канаде, Бразилии), в Европе, в Австралии, в Азии [742] .

Широко обсуждается и проблема альтернативных способов регулирования институциональных инвесторов и инвестиционных банкиров, например, на основе норм морали и нравственности, предостерегающих руководителей таких организаций от определенных действий, которые, тем не менее, разрешены в законодательстве. Отдельные авторы даже предлагают особые критерии для выявления ответственных сделок (responsible transactions): четко выраженная социальная польза сделки, соразмерность риска и социальной пользы сделки, ответ на вопрос, кто несет риски, и т. д. [743]

Кроме того, анализируется проблема поведения институциональных инвесторов. Насколько участились случаи, когда они вместо того, чтобы управлять имеющимися активами в пользу бенефициаров, все чаще принимают решения в интересах иных лиц. Когда речь идет о пенсионных фондах, созданных профсоюзами США, высказываются опасения о влиянии на управленческие решения социальных и политических целей руководства профсоюзов [744] .

В рамках деятельности институциональных инвесторов в соответствии с действующим законодательством можно выделить следующие основные формы инвестирования [745]В настоящей работе не будут рассмотрены, в частности, кредитные организации, которые также могут выступать в качестве институциональных инвесторов.
:

1) посредством инвестиционных фондов;

2) посредством пенсионных фондов;

3) посредством страховых организаций (страховщиков);

4) посредством целевого капитала некоммерческих организаций.

1. Инвестирование посредством инвестиционных фондов.

Данная форма инвестирования регулируется Законом об инвестиционных фондах и является базовой для осуществления коллективных инвестиций.

Как отмечает А. Е. Абрамов [746] , привлекательность инвестиционных фондов определяется тем фактом, что они предоставляют инвесторам уникальные экономические преимущества. Объединяя средства множества инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект «экономии масштаба », т. е. сокращения условно-постоянных расходов инвесторов по управлению их инвестиционными ресурсами и транзакционных издержек при купле-продаже ценных бумаг и иных объектов на каждый рубль инвестиций. С помощью инвестиционных фондов для мелких инвесторов снижаются пороговые требования для входа на рынок капиталоемких объектов инвестирования. Например, объекты недвижимости в большинстве случаев недоступны для индивидуальных мелких инвесторов, а объединение средств множества мелких инвесторов в одном инвестиционном фонде (в случаях, предусмотренных законодательством) позволяет инвестировать в такие объекты.

Согласно ст. 1 Закона об ИФ, инвестиционный фонд – это находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляется управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого общества или учредителей доверительного управления.

В соответствии с приведенным определением существует две разновидности инвестиционных фондов:

1) акционерный инвестиционный фонд (АИФ);

2) паевой инвестиционный фонд (ПИФ).

В первом случае в качестве акционерного инвестиционного фонда выступает специальное юридическое лицо, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, перечень которых четко определен в законодательстве .

Следует подчеркнуть, что деятельность акционерного инвестиционного фонда ограничена целым комплексом положений законодательства:

1) АИФ может быть создан исключительно в форме открытого акционерного общества;

2) фирменное наименование общества должно содержать слова «акционерный инвестиционный фонд» или «инвестиционный фонд»;

3) АИФ не вправе осуществлять иные виды предпринимательской деятельности, кроме инвестирования имущества в ценные бумаги и иные объекты, указанные в законодательстве;

4) АИФ вправе осуществлять свою деятельность только на основании специального разрешения (лицензии);

5) размер собственных средств АИФ должен соответствовать требованиям, установленным ФСФР на дату получения лицензии;

6) акционерами АИФ не могут являться специализированный депозитарий, регистратор, аудиторская организация, а также оценщик (физическое или юридическое лицо), если указанные лица заключили соответствующие договоры с этим акционерным инвестиционным фондом;

7) АИФ обязан иметь сайт в сети Интернет, электронный адрес которого включает доменное имя, права на которое принадлежат этому фонду;

8) АИФ не вправе размещать иные ценные бумаги, кроме обыкновенных именных акций, при этом они могут оплачиваться только денежными средствами или имуществом, предусмотренным инвестиционной декларацией самого общества.

По сравнению с АИФ паевые инвестиционные фонды намного чаще используются на практике в целях осуществления коллективных инвестиций.

Особенностью данной разновидности инвестиционных фондов является то, что ПИФ не является юридическим лицом. Фактически паевой инвестиционный фонд представляет собой обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителями. При этом доверительное управление осуществляется с условием объединения указанного имущества, к которому также добавляется имущество, полученное в процессе такого управления. Доля в праве собственности на имущество, образующее паевой инвестиционный фонд, удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Исходя из требований законодательства, название ПИФ должно указывать, что он относится к одной из следующих категорий фондов:

– фонд денежного рынка;

– фонд облигаций;

– фонд акций;

– фонд смешанных инвестиций;

– фонд прямых инвестиций;

– фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций;

– фонд фондов;

– рентный фонд;

– фонд недвижимости;

– ипотечный фонд;

– индексный фонд (с указанием индекса);

– кредитный фонд;

– фонд товарного рынка;

– хедж-фонд;

– фонд художественных ценностей.

О. Р. Зайцев обозначает следующую проблему: в связи с обособлением имущества в составе ПИФа возникает вопрос о так называемой персонификации фонда. Несмотря на то, что в законе прямо указано, что ПИФ не является юридическим лицом, можно сделать вывод о том, что он вообще не является субъектом гражданского права. Однако, как отмечает исследователь, в литературе можно встретить упоминания о персонификации ПИФа или о том, что ПИФ является субъектом со смешанным статусом.

О. Р. Зайцев не соглашается с указанными точками зрения и отмечает, что действительно, у ПИФа имеется название. При этом, казалось бы, если наличие имени или его аналога является обязательным для субъекта права, то большинство объектов права названия не имеют. В то же время ряд объектов права все-таки могут обладать индивидуальным обозначением (например, дома на улице, квартиры в доме, усадьбы или дворцы), что, конечно же, не наделяет их правосубъектностью. Кроме того, исследователь отмечает, что попытки описать ПИФ, опираясь на конструкцию юридического лица, заведомо лишены смысла, ибо в российском праве уже есть модель инвестиционного фонда, являющегося юридическим лицом, – это АИФ.

При анализе паевых инвестиционных фондов необходимо обратить внимание и на такую разновидность коллективного инвестирования, осуществляемого кредитными организациями, как общие фонды банковского управления (ОФБУ). По своей сути инвестирование средств через ОФБУ, если не считать некоторых исключений, аналогично ПИФам (в обоих случаях осуществляется доверительное управление имуществом нескольких лиц). В то же время деятельность ОБФУ регламентируется актами Банка России. Прежде всего, инструкцией «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской Федерации». Однако в 2012 году было принято решение отказаться от особого регулирования коллективного инвестирования, осуществляемого кредитными организациями: указанная Инструкция утратила свою силу с 1 января 2013 года .

Кризис обострил проблемы, имеющиеся в сфере ОФБУ [757] . Например, достоянием гласности стало возникшее недовольство клиентов «Юниаструм Банка» [758] . Они обращали внимание контролирующих органов на то обстоятельство, что с начала сентября 2008 года «Фонд нефти удвоенный» подешевел на 50,7 %, а нефть Brent на ICE – на 5,4 %; фонд золота – на 57,5 %, при этом индекс цены на золото на LBMA повысился на 9,б% [759] . В декабре 2008 года ФСФР приостановила действие лицензии банка на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами. Основанием для этого стал ряд грубых нарушений законодательства о ценных бумагах, обнаруженных ФСФР в ходе проверки банка, проведенной с октября по декабрь. В сообщении регулятора отмечалось, что «Юниаструм Банк» не вел обособленный учет денежных средств пайщиков и ценных бумаг по каждому из договоров доверительного управления. Кроме того, банк совершал маржинальные и необеспеченные сделки, а также гарантировал доходность инвестиций [760] .

2. Инвестирование посредством системы пенсионных фондов.

Во всем мире пенсионные фонды являются одними из ведущих институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг. В России средства пенсионных накоплений инвестируются либо Пенсионным фондом Российской Федерации, либо негосударственными пенсионными фондами.

Основные нормативные акты, регулирующие инвестирование в пенсионной сфере:

– Федерадьный закон от 15 декабря 2001 года № 167-ФЗ «Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации»;

– Федеральный закон от 24 июля 2002 года № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации»;

– Федеральный закон от 30 ноября 2011 года № 360-ФЗ «О порядке финансирования выплат за счет средств пенсионных накоплений»;

– Федеральный закон от 17 декабря 2001 года № 173-ФЗ «О трудовых пенсиях в Российской Федерации»;

– Федеральный закон от 7 мая 1998 года № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах».

Учитывая общественную значимость пенсионной системы, действующее законодательство тщательно регулирует порядок и особенности инвестирования пенсионных накоплений. Например, устанавливается закрытый перечень объектов инвестирования (государственные ценные бумаги РФ, акции российских открытых акционерных обществ, ипотечные ценные бумаги и т. д.).

Принцип работы эндаумент-фондов

3. Инвестирование посредством страховых организаций (страховщиков).

Страховщики, наряду с пенсионными фондами, аккумулируют значительные средства для инвестирования. Данное право закреплено за страховыми организациями действующим законодательством. Как и в других случаях, процесс осуществления институциональных инвестиций подлежит четкой регламентации со стороны государства.

Стоит подчеркнуть, что инвестирование страховых резервов и других активов страховщиков – это, прежде всего, способ обеспечения финансовой устойчивости страховщика для покрытия обязательств по убыткам. При этом в России, в отличие от других юрисдикций, инвестирование традиционно не рассматривается как дополнительный источник прибыли. Данное обстоятельство объясняется высокой долей остающейся премии у страховых организаций, что позволяет не заниматься поисками вариантов доходного и надежного размещения активов.

4. Инвестирование посредством целевого капитала некоммерческих организаций.

Развитие дополнительных способов финансирован гы некоммерческих организаций, прежде всего, учебных заведений, очень важно для современного российского общества. К их числу относятся целевые капиталы некоммерческих организаций, или, как они обозначаются в зарубежной практике, эндаументы.

Суть рассматриваемой схемы инвестирования состоит в том, что часть имущества некоммерческой организации, которая формируется и пополняется за счет пожертвований и (или) за счет имущества, полученного по завещанию, а также за счет неиспользованного дохода от доверительного управления указанным имуществом, передается в доверительное управление управляющей компании в целях получения дохода, используемого для финансирования уставной деятельности такой некоммерческой организации или иных некоммерческих организаций.

Особое значение эндаументы приобрели в США и Великобритании как альтернативный источник финансирования системы образования. К сожалению, в нашей стране пока развитие эндаументов находится в самом начале.

В некоторой степени проблема внедрения эндаументов возникает из-за отдельных российских особенностей. Как отмечает А. В. Леонов [766] , на финансирование вуза идет не капитал эндаумента, а лишь полученный от него доход, поэтому, чтобы эффект от эндаумента был заметен, необходим достаточно высокий размер капитала. Очевидно, что аккумулировать такой капитал возможно только в течение довольно продолжительного времени, а до достижения этой величины эндаумента издержки на его формирование будут покрываться из текущих доходов вуза, которые и так невелики. Это дополнительно уменьшает привлекательность эндаументов для российских вузов. Руководителям вузов в ряде случаев выгоднее сразу направить полученные от благотворителей средства на решение текущих задач, а не ждать, пока накопится значительный капитал. Поэтому даже активно занимающиеся привлечением средств ректоры не заинтересованы в формировании из них эндаумента.

III. По принадлежности к публично-правовым образованиям.

Вопрос о роли государства как инвестора на рынке ценных бумаг традиционно вызывает большое количество споров и дискуссий. Действительно, обладая серьезными финансовыми ресурсами и имея возможность осуществлять контрольно-надзорные функции, публично-правовые образования приобретают привилегированное положение на инвестиционном рынке по сравнению с иными группами инвесторов.

В новой России инвестиционная активность государства на рынке ценных бумаг начата развиваться с появлением рыночных отношений в 90-е годы прошлого столетия. В п. 3 Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью, принятого еще в СССР, было отмечено, что «участниками общества могут быть предприятия, учреждения, организации, государственные органы».

Вскоре в юридическом обороте появились и так называемые государственные и смешанные предприятия, которые были популярны в 1920-е годы. В законе РСФСР от 25 декабря 1990 года № 445-1 «О предприятиях и предпринимательской деятельности», в котором к предприятиям относились акционерные общества открытого типа (ст. 12), отмечалось следующее: в РСФСР могут создаваться предприятия как основанные исключительно на государственной собственности, так и предприятия смешанной формы собственности (ч. 2 и 3 ст. 5).

Впоследствии после начала приватизации государственного имущества вместе с акционерными компаниями стало расти и количество обществ с государственным участием.

В советский период на страницах специальной литературы не прекращались споры о возможности признания союзных республик субъектами права собственности, равного по объему праву союзного государства [768] . В настоящее время не ставится под сомнение самостоятельность субъектов Федерации в вопросе осуществления прав относительно принадлежащей им собственности. В действующем законодательстве четко закреплено следующее: Российская Федерация, субъекты РФ (республики, края, области, города федерального значения, автономная область, автономные округа, а также городские, сельские поселения и другие муниципальные образования) выступают в отношениях, регулируемых гражданским законодательством, на равных началах с иными участниками этих отношений – гражданами и юридическими лицами [769] . В соответствии со ст. 71–73 Конституции РФ на федеральном уровне решаются вопросы управления федеральной собственностью, а управление государственной собственностью субъекта РФ находится в ведении субъекта РФ. В связи с самостоятельностью в имущественной сфере каждый субъект федерации автономен в определении подходов к управлению собственностью, что находит свое отражение в ст. 71–73 Конституции РФ. Таким образом, на федеральном уровне решаются вопросы управления федеральной собственностью, а управление государственной собственностью субъекта РФ составляет предмет ведения данного публично-правового образования.

Вследствие особенностей действующего законодательства, регламентирующего правовой режим государственного имущества, участие государства в инвестиционной деятельности, как правило, осуществляется не напрямую, а косвенно, посредством специально создаваемых для этих целей юридических лиц .

Говоря об имеющихся ограничениях на прямое осуществление инвестиционной деятельности государства, отметим следующие важные моменты. В настоящее время ст. 25 Закона о приватизации предусматривает два способа приобретения акций: в результате учреждения открытых акционерных обществ и в ходе размещения дополнительных акций при увеличении уставных капиталов данных обществ [772] . Важен вопрос, вправе ли государство покупать ценные бумаги, становиться участником компании, приобретая акции в собственность или учреждая общество не в рамках законодательства о приватизации? Очевидно, если бы законодатель имел намерение разрешить свободное участие в акционерных обществах публично-правовым образованиям, вряд ли в законодательстве о приватизации устанавливалась бы сложная и детальная процедура такого участия.

При этом, как отмечает Д. В. Ломакин, громоздкая процедура приватизации всегда будет менее предпочтительна, чем простое приобретение акций в общегражданском порядке [773] . Более того, в ст. 1 Закона о приватизации указано, что под приватизацией государственного имущества понимается возмездное отчуждение имущества, находящегося в собственности Российской Федерации и ее субъектов в собственность физических и (или) юридических лиц. Когда государство вносит вклад в уставный капитал акционерного общества или приобретает на открытом рынке акции и иные ценные бумаги, третьим лицам переходят средства именно публично-правового образования. А значит, такая передача возможна только в случаях, установленных законом, и, прежде всего, Законом о приватизации. Иначе в упрощенном порядке в акционерные общества будет выведена государственная собственность, которая в результате различных сделок выйдет из-под контроля даже вновь созданных юридических лиц, государству же останутся только записи на лицевых счетах в реестрах акционеров.

Несмотря на имеющиеся ограничения, государство может напрямую выступать на рынке ценных бумаг в качестве инвестора при помощи такого института, как бюджетные инвестиции – бюджетные средства, направляемые на создание или увеличение за счет средств бюджета стоимости государственного (муниципального) имущества.

Об этом институте упоминается в законе РСФСР «Об основах бюджетного устройства и бюджетного процесса в РСФСР» (ст. 14) и Указа Президента РФ от 17 сентября 1994 года № 1928 «О частных инвестициях в Российской Федерации».

В данных нормативных актах устанавливается, что передача бюджетных денег предполагает возмездность выделения таких средств в виде возникновения права государственной собственности на эквивалентную часть акций финансируемого юридического лица.

В настоящее время п. 1 ст. 80 Бюджетного кодекса предусматривает, что бюджетные средства предоставляются, в том числе и акционерным обществам, только в случае возникновения права государственной или муниципальной собственности на эквивалентную часть их уставных капиталов.

При этом бюджетные инвестиции осуществляются исключительно на основании договора, который заключается между соответствующим публично-правовым образованием и юридическим лицом, получающим государственные ассигнования.

В целях борьбы с финансовым кризисом в конце 2008 года был установлен упрощенный порядок осуществления бюджетных инвестиций. До 1 января 2010 года для их предоставления в Законе о бюджете не требовалось специального указания ни объемов, ни целей, ни даже получателя средств.

Использование на практике института бюджетных инвестиций должно сопровождаться пониманием необходимости соблюдения ограничений, установленных акционерным законодательством.

Следует учитывать, что нахождение у акционерного общества собственных акций не является обычным явлением. Общество не вправе приобретать собственные акции в общегражданском порядке на открытом рынке. Как правило, акции поступают в собственность акционерного общества либо по требованию акционеров [776] , либо на основании решения соответствующего органа общества [777] . При этом акционерное законодательство не поощряет приобретение юридическим лицом своих акций [778] .

Кроме того, общество не вправе принимать решение о приобретении акций, если номинальная стоимость акций, находящихся в обращении, составит менее 90 % от уставного капитала [779] .

Если учитывать указанные ограничения, а также невозможность общества потребовать от акционеров обязательной продажи акций, то возникает риск неисполнения обязательства акционерного общества по передаче своих акций в собственность публично-правового образования. Помимо этого, даже если акционеры не возражают против продажи акций обществу, последнее не сможет исполнить свое обязательство в короткие сроки из-за необходимости соблюдения длительной и многоступенчатой процедуры, сопровождающей приобретение акций. Также нельзя не принимать во внимание то обстоятельство, что общество обязано приобретать свои акции по рыночной стоимости. Однако бюджетные инвестиции ведут к повышению стоимости активов, что повышает и капитализацию компании, а, следовательно, влечет рост стоимости акций. Таким образом, существует риск направления значительной части полученных бюджетных ассигнований не на развитие компании, а на покупку обществом собственных акций! В подобной ситуации в выигрыше оказываются акционеры, которые фиксируют прибыль от продажи акций, а в проигрыше – само общество, ведь оно так и не получило необходимого инвестирования для своего развития, а также государство, предоставившее бюджетные средства и принявшее взамен акции компании, капитализация которой так и не выросла.

Учитывая указанные обстоятельства и возможность злоупотреблений в связи с предоставлением бюджетных инвестиций в упрощенном порядке, в условиях финансового кризиса [780] целесообразно пересмотреть ст. 80 Бюджетного кодекса.

Необходимо изменить порядок заключения договора, в котором оформляется передача бюджетных средств, – добавить в него в качестве контролирующей стороны крупных акционеров общества. Именно они должны взять на себя обязательство по безвозмездной передаче публично-правовому образованию всех или части принадлежащих им акций [781] . Общество же в соответствии с заключаемым договором, прежде всего, должно принять на себя обязательство по целевому расходованию полученных средств. Таким образом, оно будет избавлено от необходимости приобретать собственные акции на открытом рынке, а бюджетные средства не будут направлены на выкуп акций у акционеров.

Может возникнуть вопрос, а зачем акционерам безвозмездно передавать принадлежащие им акции, какой у них здесь интерес? Если акционер передает лишь часть акций, то появляется возможность повысить капитализацию общества за счет государственных средств при сохранении доли в уставном капитале (снижение количества принадлежащих акционеру акций может спровоцировать увеличение их стоимости на рынке). Передача в собственность государства всех акций, принадлежащих акционеру, может говорить о сложной финансовой ситуации в обществе, обусловленной в том числе и экономическим кризисом. В подобной ситуации акционер, чтобы избежать банкротства компании и рисков, связанных со своим привлечением к ответственности по долгам общества, вполне может на безвозмездной основе передать акции государству.

Чаще всего государство выступает в качестве инвестора на рынке ценных бумаг в косвенном порядке, что проявляется в двух случаях:

1) при нахождении в собственности публично-правового образования доли в уставном капитале, позволяющей контролировать принятие решений данным обществом, которое, в свою очередь, осуществляет инвестиционную деятельность;

2) наличие иных обстоятельств, способствующих установлению контроля государства над процессом принятия решений юридическим лицом, которое выступает в качестве инвестора на рынке ценных бумаг.

Первый способ представляет особый интерес ввиду изменения особенностей осуществления инвестиционной политики Российской Федерации в связи с попытками принятия нормативной базы для деятельности такой организации, как открытое акционерное общество Росфинагентство. При этом предполагается, что вновь создаваемому акционерному обществу могут передаваться в доверительное управление средства Фонда национального благосостояния.

Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2013–2015 годы. URL: http://base.consultant.ru. (Доступ ограничен).

О необходимости создания специализированного финансового института в виде отдельного юридического лица, осуществляющего реализацию на финансовых рынках государственной политики в сфере управления государственным долгом и суверенными фондами России, говорилось уже давно. Это указывалось в таком документе, как «Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2013–2015 годы». При этом планировалось, что деятельность Росфинагентства будет направлена на эффективное обеспечение интересов России как суверенного заемщика посредством размещения государственных ценных бумаг, проведения активных операции на международном и национальном финансовом рынке для целенаправленного воздействия на структуру и объем государственного долга, осуществления постоянного информационного взаимодействия с международными рейтинговыми агентствами, иностранными и отечественными инвесторами для формирования адекватного восприятия ими кредитного риска России.

Существуют и иные юридические лица, созданные в форме открытых акционерных обществ, деятельность которых направлена на инвестиции в определенные сферы. Например, ОАО «Российская венчурная компания» и ОАО «РОСНАНО» осуществляют инвестиции в высокотехнологичные сферы экономики, приобретая акции.

Косвенное участие публично-правовых образований в инвестиционной деятельности возможно посредством следующих юридических лиц:

1) унитарные предприятия;

2) государственные учреждения;

3) государственные корпорации и государственные компании,

4) Центральный Банк Российской Федерации.

Давайте разберемся, можно ли говорить о косвенном государственном участии применительно к каждому из вышеперечисленных юридических лиц.

Как известно, унитарные предприятия не являются собственниками закрепленного за ними имущества и поэтому не могут распоряжаться им в полном объеме, данное положение регламентируется множеством норм.

Собственник имущества, в свою очередь, может опосредованно контролировать унитарное предприятие, назначая и освобождая от должности его руководителя, а также согласовывая прием сотрудников на должность главного бухгалтера.

Принимая во внимание то обстоятельство, что режим хозяйственного ведения наделяет унитарное предприятие большим объемом прав по отношению к закрепленному за ним имуществом, именно ФГУП и ГУП может осуществлять инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. При имеющемся контроле решение об участии унитарного предприятия в акционерном обществе либо о распоряжении акциями принимается только с согласия собственника имущества. В то же время по общему принципу распоряжение ценными бумагами осуществляется указанными унитарными предприятиями самостоятельно, конечно, если иное не предусмотрено законодательством либо уставом самого юридического лица. Примером нормативного ограничения распоряжения ценными бумагами является положение о том, что осуществление прав в отношении ценных бумаг юридических лиц, находящихся за пределами России, происходит в порядке, определенном Правительством РФ.

Анализируя эффективность участия государства в инвестиционной деятельности посредством унитарных предприятий, рассмотрим такую ситуацию, сложившуюся во ФГУП «ВО„Станкоимпорт“», которая была выявлена по результатам проведенной проверки Счетной палаты РФ [793] . Произошло нарушение постановления Правительства Российской Федерации от 5 января 1995 года № 14 «Об управлении федеральной собственностью, находящейся за рубежом»: в уставный капитал вновь созданного акционерного общества ОАО «ВО „Станкоимпорт“» путем приватизации ФГУП «ВО „Станкоимпорт“» были включены финансовые активы (акции, паи и облигации) 19 акционерных компаний, созданных за рубежом за счет государственных средств. Кроме этого, было выявлено нарушение распоряжения Правительства Российской Федерации от 2 апреля 2002 года № 454-р «О прекращении участия федеральных государственных унитарных предприятий и федеральных государственных учреждений в уставных капиталах кредитных организаций»: из-за отсутствия со стороны Минимущества России соответствующих мер по координации и контролю не было прекращено участие ФГУП «ВО „Станкоимпорт“» в уставных капиталах кредитных организаций. Следовательно, в казну Российской Федерации не были изъяты акции:

– «Московского народного банка» (Великобритания), приобретенные в 1967 году и оплаченные за счет средств государственного бюджета в сумме, эквивалентной 786 тыс. фунтов стерлингов (42027 тыс. рублей – 0,545%уставного капитала);

– «Ост-Вест-Хандельс Банка» (Германия), приобретенные в 1984 году и оплаченные за счет средств государственного бюджета в сумме, эквивалентной 3272 тыс. евро (117142,2 тыс. рублей – 4,92 % уставного капитала).

Пакеты акций указанных банков были включены в уставный капитал вновь созданного ОАО «ВО „Станкоимпорт“» и проданы в 2006 году за 7,2 тыс. рублей и 100 тыс. евро соответственно. Что характерно, инвестиционные вложения ФГУП «ВО „Станкоимпорт“» в уставные капиталы иностранных юридических лиц не переоценивались и учитывались в бухгалтерском балансе предприятия по первоначальной стоимости, т. е. в ценах на дату приобретения актива.

Регулирование государственных учреждений имеет много общего с унитарными предприятиями, несмотря на то, что учреждения относятся к некоммерческим организациям.

Государство, как и в случае с унитарными предприятиями, достаточно жестко контролирует расходование средств и распоряжение имуществом, закрепленным за учреждениями на праве оперативного управления (хотя в ряде случаев учреждения имеют больше прав по распоряжению имуществом).

Все государственные учреждения делятся на два вида: бюджетные и автономные. Для нас, прежде всего, интересна возможность участия указанных лиц в уставных капиталах акционерных обществ.

Автономные государственные учреждения (сравнительно новая разновидность) имеют возможность учреждать акционерные общества, а также приобретать акции у третьих лиц.

Правда, для этого необходимо предварительно получить рекомендации наблюдательного совета автономного учреждения при последующем согласии учредителя.

Следует особо подчеркнуть, что согласие учредителя необходимо получать даже в том случае, если в уставный капитал передается имущество, не закрепленное за учреждением его учредителем и не приобретенное за счет средств, выделенных учредителем на приобретение этого имущества .

Для учреждений существует упрощенный порядок участия в акционерных обществах. Например, для бюджетных научных и образовательных учреждений не требуется согласия собственника имущества для создания общества, деятельность которых заключается в практическом применении (внедрении) результатов интеллектуальной деятельности. Необходимо отметить, что распоряжение акциями осуществляется только с предварительного согласия соответствующих собственников.

Необходимо отметить, что, несмотря на сложную процедуру, публично-правовые образования имеют возможность контролировать процесс принятия решений учреждением, например, при помощи назначения и отстранения от должности руководителя учреждения, а также формирования наблюдательного совета.

Государственные корпорации и государственная компания, появившиеся в системе российских юридических лиц еще в 1999 году, лишь несколько лет назад получили широкое применение.

В отличие от автономных учреждений и унитарных предприятий, имущество, передаваемое государственной корпорации ее учредителем (Российской Федерацией), становится ее собственностью.

Кроме того, различные государственные корпорации участвуют в инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг по собственному усмотрению, не запрашивая согласия со стороны Российской Федерации.

В ряде случаев государство имеет возможность установления критериев участия государственной корпорации в инвестиционной деятельности.

Наиболее активным участником инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг среди государственных корпораций является Внешэкономбанк. Именно он активно приобретает ценные бумаги на организованном рынке в рамках управления временно свободными средствами. Это право подтверждается нормативными актами различного уровня. Кроме того, Правительство РФ устанавливает основные направления и показатели его участия в уставных капиталах хозяйственных обществ.

Центральный Банк Российской Федерации по общему правилу не вправе приобретать акции других акционерных обществ. Однако из этого правила есть несколько исключений:

1) участие Банка России в капитале Сберегательного банка Российской Федерации;

2) участие в иных организациях, включая акционерные общества, если они обеспечивают деятельность Банка России, его учреждений, организаций и служащих;

3) купля-продажа акций, определенных решением Совета директоров Банка России, при условии их допуска к обращению на организованных торгах .

4) участие в капиталах и деятельности международных организаций, которые занимаются развитием сотрудничества в денежно-кредитной, валютной, банковской сферах, в том числе между центральными банками иностранных государств.

Но финансовый кризис внес свои коррективы в полномочия Банка России относительно приобретения ценных бумаг. В частности, в целях поддержания курсовой стоимости отечественных ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, Центробанк в октябре 2008 года был наделен правом приобретать ценные бумаги на организованном рынке. Данное право осталось у него и в настоящее время.

IV. По наличию определенного опыта и квалификации.

Исходя из данного критерия, выделяются квалифицированные и неквалифицированные инвесторы.

Понятие «квалифицированный инвестор» появилось в законодательстве сравнительно недавно, в 2007 году. Как отмечает Д. А. Вавулин, деление инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных не является чисто российским «ноу-хау». Такого рода градация инвесторов широко используется и на развитых финансовых рынках. При этом в международной практике квалифицированными инвесторами признаются лица, опыт и квалификация которых позволяют им адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок.

Как отмечает А. В. Габов, именно «риск», причем риск достаточно большой, лежит в основе выделения этой группы инвесторов. В то же время разделять квалифицированных и неквалифицированных инвесторов по категории наличия / отсутствия риска неправильно. Критерием такой классификации инвесторов должен стать не просто риск, а его качество. Именно качество риска, а вернее, определенный позитивным правом повышенный уровень риска и есть тот критерий, который отличает квалифицированных инвесторов от всех остальных. Это и является основанием для установления особого правового режима инвестиций квалифицированными инвесторами. Но, к сожалению, никакого внятного определения такого качества риска в законодательстве не закреплено [812] .

Очевидно, введение такой категории инвесторов направлено на стабилизацию рынка – сделки с определенными наиболее рисковыми финансовыми инструментами вправе совершать только лица, обладающие соответствующим опытом и знаниями, – а также на снижение издержек регулятора, который, перенося на квалифицированных инвесторов риски, связанные с инвестициями в указанные активы, может снизить (но не полностью от него отказаться!) контроль над соответствующим сегментом рынка.

Российское законодательство не содержит определения квалифицированного инвестора. Вместо этого используется два подхода отнесения участников фондового рынка к данной категории:

1) по фактическому включению в перечень квалифицированных инвесторов, содержащийся в законе;

2) по соответствию закрепленным в законодательстве критериям.

Исходя из первого подхода, закон относит к квалифицированным инвесторам всех профессиональных участников рынка ценных бумаг, кредитные организации, значительную часть институциональных инвесторов (например, страховые организации, управляющие компании инвестиционных фондов), инвесторов, находящихся под контролем государства (например, Внешэкономбанк, ОАО «РОСНАНО»), и иных лиц.

Исходя из второго подхода, в законе установлена четкая процедура признания инвестора в качестве квалифицированного. Заинтересованное лицо обращается с заявлением к брокеру, управляющему или иному уполномоченному лицу, которые, проверив необходимые документы, принимают решение о признании лица в качестве квалифицированного инвестора или об отказе в этом. Заявитель приобретает новый статус с момента внесения записи в реестр, который ведется каждым уполномоченным лицом.

Важный момент, принимаемое решение должно содержать указание – в отношении каких видов услуг, видов ценных бумаг и (или) иных финансовых инструментов данное лицо признано квалифицированным инвестором. Перечень ценных бумаг и производных финансовых инструментов, предназначенных только для квалифицированных инвесторов, устанавливает ФСФР.

В иностранных юрисдикциях существуют различные аналоги российских квалифицированных инвесторов. Например, в США это accredited investors (аккредитованные инвесторы) [817] , помимо которых, еще выделяются qualified institutional buyers (квалифицированные институциональные покупатели) [818] . В Японии рассматриваемые инвесторы обозначены как профессиональные инвесторы, наряду с которыми, действуют квалифицированные институциональные инвесторы [819] . В Великобритании применительно к процедуре публичного предложения используется термин Qualified Investors (квалифицированные инвесторы) [820] . Что касается Европейского Союза, то здесь в последнее время прошла унификация различных терминов, использовавшихся в официальных документах. Долгое время существовало несколько основных терминов: qualified investor (квалифицированный инвестор) и professional client / eligible counterparty (профессиональный клиент / приемлемый контрагент), причем использовались они в различных сферах и распространялись на различные группы инвесторов [821] .

В первом случае [822] речь шла о размещении ценных бумаг для определенных групп лиц, во втором [823] – об особенностях продажи финансовых инструментов лицам, обладающим специальными знаниями и навыками. В 2012 году произошли изменения, направленные на унификацию определений [824] .

В единственном в России центральном депозитарии обслуживается широкий перечень финансовых инструментов, предназначенных для квалифицированных инвесторов. В него входят облигации российских эмитентов и инвестиционные паи, корпоративные еврооблигации, иностранные государственные облигации, депозитарные расписки и акции иностранных эмитентов. Что характерно, среди подобных ценных бумаг российских эмитентов, обращающихся на организованном рынке, превалируют инвестиционные паи закрытых ПИФов недвижимости, хотя встречаются и облигации.

V. По месту нахождения.

На данному основанию инвесторов можно разделить на российских и иностранных.

Как известно, правовой режим деятельности иностранных инвесторов и использования полученной от инвестиций прибыли не может быть менее благоприятным, чем такой правовой режим, предоставленный российским инвесторам. При этом законодатель четко определяет право иностранного инвестора в приобретении акций и иных ценных бумаг российских коммерческих организаций, а также государственных ценных бумаг.

Правда, из общих правил есть исключения, распространяющиеся, прежде всего, на иностранных инвесторов. Например, это касается приобретения акций т. н. «стратегических компаний»: иностранный инвестор должен получать предварительное согласие на совершение соответствующей сделки с ценными бумагами.

Кстати, долгое время деятельность созданной в иностранной юрисдикции компании на территории определенного государства не приветствовалась и требовала особого разрешения. Например, в 1863 году при обсуждении в Государственном совете проекта образования Англо-Русского банка широко обсуждался вопрос о деятельности этой компании в Российской Империи. Банк предполагалось основать в Англии, но действовать он должен был в России. В конце концов, Госсовет одобрил создание банка, но он так и не начал свою работу в связи с изменением планов его учредителей [830] .

Как отмечает Л. Е. Шепелев [831] , появление в России иностранных компаний происходит в 60-е годы XIX века. В 1863 году была подписана первая конвенция о правовом положении в России учрежденных во Франции компаний. Затем взаимные конвенции были заключены с Бельгией и Германией (1865), Италией (1866), Австрией (1867), Англией (до 1874 года), Грецией (1887). Значение этих конвенций было разъяснено Министерством иностранных дел в 1878 году: за иностранными компаниями признавалась лишь правоспособность, для приобретения дееспособности требовалось получить разрешение российского правительства. В 1887 году была проведена регистрация всех действовавших в стране иностранных компаний. Компании, которые не имели утвержденные «условия деятельности», должны были ходатайствовать об их одобрении.

Следует отметить, что единого порядка для оформления деятельности иностранных компаний в России не появилось, соответствующее регулирование, применительно и к акционерным компаниям, осуществлялось на основе сепаратного законодательства. Кстати, к концу XIX века сложилась такая ситуация, когда для деятельности иностранных компаний были установлены даже более льготные условия, чем для отечественных.

 

Краткие выводы

1. Основное в содержании понятия «инвестор» составляет категория «вложение». Собственно инвестиции – это и есть вложение, капиталовложение. Таким образом, понятие «инвестор» раскрывается через понятия инвестиции и инвестиционной деятельности.

2. Наиболее существенные признаки инвестиций с позиции экономической науки:

1) потенциальная способность инвестиций приносить доход;

2) обычно процесс инвестирования связан с преобразованием части накопленного капитала в альтернативные виды активов экономического субъекта (предприятия);

3) в процессе осуществления инвестиций используются разнообразные инвестиционные ресурсы, которые характеризуются спросом, предложением и ценой;

4) целенаправленный характер вложения капитала в какие-либо материальные и нематериальные объекты (инструменты);

5) наличие срока вложения (этот срок всегда индивидуален, и определять его заранее неправомерно);

6) вложения осуществляются лицами, называемыми инвесторами, которые преследуют свои индивидуальные цели, не всегда связанные с извлечением непосредственной экономической выгоды;

7) наличие риска вложения капитала, поэтому достижение целей инвестирования всегда носит вероятностный характер.

3. Применительно к рынку ценных бумаг экономисты выделяют различные группы рисков, основными из которых являются следующие:

– предпринимательский риск;

– финансовый риск;

– риск, связанный с инфляцией;

– валютный риск;

– процентный риск;

– риск ликвидности.

4. Инвестиции являются объектом гражданских прав, вкладываемых в объект инвестиционной деятельности.

5. Существуют различные основания классификации инвесторов на рынке ценных бумаг:

1) в зависимости от целей инвестирования:

– стратегические инвесторы;

– портфельные инвесторы;

2) по направлению основной деятельности:

– индивидуальные инвесторы;

– институциональные инвесторы;

3) по принадлежности к публично-правовым образованиям:

– находящиеся под контролем публично-правового образования;

– не находящиеся под контролем публично-правового образования;

4) по наличию определенного опыта и квалификации:

– квалифицированные инвесторы;

– неквашфицированные инвесторы;

5) по месту нахождения:

– иностранные инвесторы;

– российские инвесторы.

6. Исходя из действующего законодательства, можно выделить следующие основные формы инвестирования в рамках деятельности институциональных инвесторов:

1) инвестирование посредством инвестиционных фондов;

2) инвестирование посредством пенсионных фондов;

3) инвестирование посредством страховых организаций (страховщиков);

4) инвестирование посредством целевого капитана некоммерческих организаций.

7. Государство выступает в качестве инвестора на рынке ценных бумаг напрямую (например, посредством бюджетных инвестиций) либо косвенно, что проявляется в двух случаях:

1) при нахождении в собственности публично-правового образования доли в уставном капитане, позволяющей контролировать принятие решений данным обществом, которое, в свою очередь, осуществляет инвестиционную деятельность;

2) при наличии иных обстоятельств, способствующих установлению контроля государства над процессом принятия решений в юридическом лице, которое выступает в качестве инвестора на рынке ценных бумаг.

8. Косвенное участие публично-правовых образований в инвестиционной деятельности возможно через следующие юридические лица:

1) унитарные предприятия;

2) государственные учреждения;

3) государственные корпорации и государственные компании;

4) Центральный Банк Российской Федерации.

 

Контрольные вопросы

1. Дайте определение следующим понятиям: инвестиции, инвестор, инвестиционная деятельность.

2. В чем особенность инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг?

3. Назовите основные подходы к определению понятия инвестиций в юридической науке.

4. Какими основными нормативными актами регулируется инвестиционная деятельность на рынке ценных бумаг?

5. Какие основания классификации инвесторов вы можете назвать?

6. Почему, на ваш взгляд, институциональные инвесторы в различных формах получили столь широкое распространение в последние десятилетия?

7. Перечислите основные сходства и различия между АИФ и ПИФ.

8. Что такое эндаумент? Почему, на ваш взгляд, эндаументы пока не получили широкого распространения в России?

9. Назовите основные способы участия государства в инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг?

10. В чем состоит особенность осуществления бюджетных инвестиций?

11. Какова процедура признания лица квалифицированным инвестором?

12. В чем состоит особенность правового статуса иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг?

 

Основная литература

Cheffins В. R. Corporate ownership and control. – Oxford University Press, 2010,– 448 p.

Larcker D. F.,Tayan B. Union Activism: Do Union Pension FundsActSolelyin the Interest of Beneficiaries? // Stanford Closer Look Series: Topics, Issues and Controversies in Corporate Governance and Leadership/Stanford Business School. – No. CGRP 2012. – 10 p.

Painter R. The Moral Responsibilities of Investment Bankers // University of St. Thomas Law Journal. – Vol. 8. – No. 1. – 2010. – URL: http://ssrn. com/abstract=1935415. – 25 p.

Wani Akihiro, Omachi Reiko, Taba Flirofumi. Investment opportunities for Professional Investors in Japan // Capital Markets Law Journal. – Vol. 4. -No. 2,– P. 179–200.

Вавулин Д. А. Порядок признания лиц квалифицированными инвесторами // Право и экономика. – 2008. – № 7.

Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. – М.: Статут, 2011. – 1104с.

Доронина Н. Г, Семилютина Н. Г. Регулирование инвестиций как форма защиты экономических интересов государства//Журнал российского права. – 2005. – № 9.

Инвестиции: учебник/А. Ю. Андрианов, С. В. Валдайцев, П. В. Воробьев [и др.]. – М.: Проспект, 2011. – 592 с.

Лебедев В. Н. Особенности гражданско-правового положения инвестиционных фондов в Российской Федерации: дис…. канд. юрид. наук. – М., 2002.– 200с.

Лисица В. Н. Правовое регулирование инвестиционных отношений: теория, законодательство и практика применения. – Новосибирск, 2011.-467с.

Лифшиц И. М. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском союзе. – М.: Статут, 2012. – 256с.

Лялин В. А. Воробьев П. В. Рынок ценных бумаг: учебник. – М.: ТК Велби: Проспект, 2006. – 384с.

Майфат А. В. Инвестор: понятие, статус, деятельность//Современное право». – 2005. – № 10.

Молотников А. Е. Особенности участия государства в управлении АО // Слияния и Поглощения. – 2009. – № 4.

Молотников А. Е. Проблемы взаимодействия и правового регулирования контролирующих, крупных и миноритарных акционеров в России // Предпринимательское право. – 2009. – № 1.

О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг: Постатейный комментарий к Федеральному закону от 5 марта 1999 года № 46-ФЗ/А. А. Горохов, Д. А. Вавулин, А. С. Емельянов. – М.: Деловой двор, 2012. – 176с.

Об инвестиционном товариществе: Постатейный комментарий к Федеральному закону от 28 ноября 2011 года № 335-ФЭ/отв. ред. А. Е. Молотников. – М.: Юстицинформ, 2012. – 88 с.

Санин К. С. Правовое положение акционера как инвестора: автореф. дис…. канд. юрид. наук. – М., 2008. – 219с.

Тарасенко О. А. Предпринимательская деятельность государственной корпорации «Внешэкономбанк»//Предпринимательское право. -2012,– №2.

 

Дополнительная литература

Cheffins В. R. The History of Corporate Governance // The Oxford Handbook of Corporate Governance/ed. by M. Wright, D. S. Siegel,

K. Keasey, I. Filatotchev. – Oxford University Press, 2013. – 767 p.

Hassan К., Mahlknecht M. Islamic Capital Markets: Products and Strategies. – Wiley & Sons, 2011. – 480 p.

Useem M. Investor Capitalism: How Money Managers are Changing the Face of Corporate America [Paperback], – Basic Books, 1999. – 342 p. Zingales L. The Future of Securities Regulation//Journal of Accounting Research. – 2009. – No. 47(2). – P 391–425.

Абрамов A. E. Инвестиционные фонды. Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. – М.: Альпина Паблишер, 2005. – 416с.

Бахтараева К. Социально ответственные инвестиции: маркетинговый ход или будущее финансового рынка?//Рынок ценных бумаг. -2006,-№ 11.-С. 70–72.

Бессарабов Д. Закон расчистил дорогу инвесторам // Бизнес-адвокат. -2002,– № 13.

Веселкова Е. Е. К вопросу об акционерных инвестиционных фондах // Адвокат. – 2012. № 11.

Григорьев К. Правовое регулирование инвестиционных механизмов в российском и зарубежном законодательстве//Актуальные проблемы предпринимательского права: Вып. 3/под ред. А. Е. Молотникова. – М.: Стартап, 2013. – С. 37–42.

Гулиева Е.Я, Молотников А. Е. Понятие и специфика формирования интереса акционерного общества//Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. – 2011. – № 3.

Комиссарова Е. Г К вопросу о доверительном управлении целевым капиталом некоммерческих организаций // Юрист, – 2012. – № 6. Корнеева С. К понятию «инвестиции»//Хозяйство и право. – 2008. -№ 12 (383).

Кротов Н., Никульшин О. История российского фондового рынка: депозитарии и регистраторы: в 2 кн. – М.: Экономическая летопись, 2007,– 504 с.

Леонов А. В. Эндаументы: место в системе финансирования высшего образования и опыт применения в мире и в России [Электронный ресурс] // Современные исследования социальных проблем. – 2012. -№ 1 (09). – Электрон, дан. – URL: http://sisp.nkras.ru./issues/2012/1/ Leonov.pdf

Ломакин Д. В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. – М.: Статут, 2008. -510с.

Миловидов В. Д. Инвестиционные фонды и трасты: как управлять капиталом? Опыт США. – М.: Анкил: Инфра-М, 2007. – 254с.

Молотников А. Е. Финансовый кризис и защита частных инвесторов в РФ // Право и бизнес в условиях экономического кризиса: опыт России и Германии/отв. ред. Е. П. Губин, Е. Б. Лауте. – М.: Юрист, 2010. – 264с.

Об инвестиционных фондах: Постатейный комментарий к Федеральному закону (по состоянию на 1 марта 2003 года)/Н. Г Доронина, Н. Г. Семилютина. – М.: Юстицинформ, 2003. – 320с.

Петражицкий Л. И. Акции. Биржевая игра и теория экономических кризисов. Том I: Об акционерном деле и типических ошибках при оценке шансов неизвестной прибыли. – СПб., 1911. – 315 с.

Плахотная А. Страховые компании как институциональные инвесторы на рынке ценных бумаг//Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 20. -С. 62–64.

Степанова В. Эндаумент-фонды: перспективы для НКО и новый сегмент для доверительного управления»//Рынок ценных бумаг. -2011,– № 3(408).

Черепанов Н. С. Общие фонды банковского управления: вопросы правового регулирования // Предпринимательское право. – 2006. – № 1.

Шевченко Г Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. – М.: Статут, 2006. – 271с.