18.1. Слишком великие и влиятельные, чтобы рухнуть

Банкротство Lehman Brothers Holding привело к провалу рыночного либерализма. Отказ правительства США в финансовой помощи инвестиционному банку отражает царившую тогда убежденность, что рынок в силах справиться с банкротством такого игрока. После спасения Bear Stearns в распоряжении финансовых рынков было, как считается, шесть месяцев, чтобы подготовиться и организованно ликвидировать сходный по размерам финансовый институт.

Идея о том, что другим финансовым институтам, тесно связанным друг с другом, тоже позволят рухнуть, прожила не более суток. 16 сентября 2008 года американское правительство вынуждено было предоставить American International Group (AIG) заем в размере 85 мрлд долл. в обмен на 79,9 % акций компании, чтобы предотвратить банкротство крупнейшей страховой группы США. Ее спасение обошлось налогоплательщикам в 180 млрд долл.

Пока Lehman Brothers неумолимо приближался к краху, американский страховой гигант стремительно терял капитал. Его проблемы выплыли на свет в феврале, когда аудиторы AIG обнаружили «серьезные недочеты» в оценке внутренним контролем портфеля кредитных дефолтных свопов (CDS) по долговым обязательствам с преимущественным правом требования.

Когда на выходных 13 и 14 сентября в здании Федеральной резервной системы в Нью-Йорке собралась вся элита Уолл-стрит, чтобы попытаться спасти Lehman Brothers, AIG уже официально объявила о том, что за последние три квартала ее убытки составили 18,5 млрд долл. В пятницу, 12 сентября, акции компании упали на 30 %, а в понедельник, 15 сентября, еще на 60 % после того, как три ведущих американских рейтинговых агентства объявили о снижении рейтинга ее долгосрочных долговых обязательств. Это означало, что AIG необходимо – помимо прочих платежей – предоставить 20 млрд долл. в качестве залогового обеспечения. У компании этих денег не было.

AIG – это крупнейшая промышленная и коммерческая страховая группа в США, чьи активы оценивались в 1 трлн долл., а доход за 2007 год составил 110 млрд долл. В компании работали более 100 000 человек по всему миру, она имела представительства более чем в 100 странах. Особенно сильные позиции у Группы были на азиатских рынках. AIG являлась одним из крупнейших провайдеров страхования жизни и пенсионного страхования через большое подразделение, занимавшееся выплатами фиксированной ренты. И вдруг выяснилось, что мало кому известное подразделение AIG в престижном районе Лондона Мэйфэр выписало кредитных дефолтных свопов и заключило сделок с деривативами и фьючерсными контрактами на общую номинальную сумму около 2,7 трлн долл., из которых на CDS приходилось примерно 440 млрд.

Кредитные дефолтные свопы, которые чуть не привели к краху AIG, выписывались на обеспеченные долговые обязательства с наивысшим рейтингом и преимущественным правом требования. В эпоху «Великого успокоения» 2004–2005 гг. AIG получала по ним стабильный доход. Многие из этих обязательств не были обеспечены залогом, а вместо этого гарантировались наивысшим рейтингом AIG – ААА. Кроме этого, AIG активно инвестировала в ценные бумаги с высоким рейтингом надежности, обеспеченные ипотекой. Эти инвестиции финансировались из средств, полученных от операций по кредитованию ценными бумагами.

Проблемы начались, когда разразился ипотечный кризис. AIG попала в порочный и мощный водоворот, когда ее обеспеченные ипотекой инвестиции в инструменты с преимущественным правом требования оказались вдруг проблемными и неликвидными, что привело к огромным потерям при переоценке портфеля на основе текущих цен. По мере того как финансовый кризис в сентябре набирал обороты – когда правительство США решило ввести внешнее управление1 в ипотечных агентствах Fannie Mae и Freddie Mac, – партнеры AIG по кредитованию ценными бумагами вернули ценные бумаги и потребовали назад свои деньги в размере 24 мрлд долл. А когда рейтинговые агентства вдобавок снизили рейтинг долговых обязательств компании после банкротства Lehman, у AIG оказалось недостаточно средств, чтобы покрыть возникшие требования2.

Руководство компании готовилось подать заявление о банкротстве в соответствии с главой 11 Кодекса США о банкротстве. Этого Казначейство допустить не могло.

AIG оказалась не последним финансовым институтом, который предстояло спасти. В течение недели британский банк Lloyds TSB был вынужден купить «терпящего бедствие» конкурента – HBOS, а инвестиционные банки Goldman Sachs и Morgan Stanley преобразовались в банковские холдинги для того, чтобы получить деньги от Федеральной резервной системы. Итого в течение месяца с момента банкротства Lehman:

– правительство США разработало и получило одобрение Конгресса на Программу выкупа проблемных активов стоимостью в 700 млрд долл., призванную спасти финансовую систему страны;

– правительство Великобритании провело рекапитализацию и частичную национализацию британских банков;

– бельгийско-голландский банк Fortis получил государственные инвестиции, а его голландская часть была национализирована;

– рухнули банки в Исландии.

Правительства США, а также Ирландии, Великобритании и других стран ЕС были вынуждены гарантировать обязательства инвестиционных фондов и сохранность частных вкладов. Все боялись, что масштабное снижение ликвидности и волна банкротств приведут к новой Великой депрессии. В этой ситуации центральные банки США и еврозоны одновременно снизили процентные ставки, чтобы поддержать экономику своих стран. За этим последовали другие меры по смягчению денежно-кредитной политики, включая прямое «накачивание» экономики деньгами – радикальный шаг, на который пошла Великобритания.

Среди всех описанных драматических событий самым важным, серьезно повлиявшим на будущее клиринга с участием центрального контрагента, стало едва не случившееся банкротство AIG и последующее спасение компании правительством. В отличие от Lehman Brothers AIG просто оказалась слишком крупной и системно значимой для экономики США, чтобы ей дали рухнуть. Причиной всех несчастий AIG, как потом выяснилось, стали кредитные дефолтные свопы, выписанные в основном в счастливые времена между 2003 и 2005 годами3. Как это ни парадоксально, но AIG никогда не была в первых рядах среди участников рынка кредитных дефолтных свопов. По данным исследования рынка деривативов, проведенного рейтинговым агентством Fitch в 2006 году, группа была всего на 20-м месте4.

Но AIG всегда занимала неизменную позицию в сделках, и это обернулось системным риском. Из-за огромного размера потребовавшейся помощи и того факта, что две трети первоначального займа ушли через AIG ее контрагентам за пределами США5, спасение страховой группы и необходимость законодательного регулирования внебиржевых деривативов оказались в центре жарких политических споров.

Если бы деятельность AIG Financial Products была так же регламентирована, как деятельность центральных контрагентов, она не имела бы таких разрушительных последствий для всей группы. В этом случае подразделение обязано было бы обеспечивать маржу и проводить переоценку выписанных свопов на основе текущих рыночных цен. Вместо этого инвестиции AIG в кредитные дефолтные свопы аккумулировали риски в таких масштабах, что в конце концов это стало угрожать стабильности всей мировой финансовой системы6.

Клиринг моментально вышел на первое место в повестке дня как в США, так и на международной арене. Клиринг с участием центрального контрагента обещал преимущества и в краткосрочной, и в долгосрочной перспективе. Краткосрочные преимущества обозначил исполняющий обязанности председателя CFTC Уолтер Лаккен, давая письменные показания перед комитетом Конгресса. Отметив, что ни одна из клиринговых палат в США не объявила дефолт по гарантированным фьючерсным контрактам, Лаккен пояснил, что практика проведения переоценки позиций на основе текущих котировок дважды в день снижает риск цепной реакции: «Полномасштабная финансовая реформа потребует времени, в то время как обязать проводить клиринг централизованно можно сразу – этот шаг позволит снизить риски на рынке и пойдет на пользу американской экономике»7.

В долгосрочной перспективе клиринг с участием центрального контрагента обещал бо́льшую прозрачность для контролирующих органов и участников рынка, а также значительно упрощал весь процесс: он заменял сложнейшую сеть двусторонних контрактных взаимоотношений на много простых двусторонних связей между покупателями, продавцами и центральными контрагентами.

Клирингу были посвящены несколько коммюнике встреч на высшем уровне, поскольку правительства различных стран, стремясь скоординировать свои действия через целый ряд международных организаций, объявили программу действий по введению контроля над внебиржевой торговлей деривативами. В ЕС Еврокомиссия, Европейский центральный банк и Комитет европейских органов регулирования ценных бумаг переориентировали свою политику: теперь вместо поддержки клиринга по международным сделкам для повышения конкуренции на рынках ценных бумаг они решили стимулировать работу центральных контрагентов, чтобы таким образом снизить риски на рынках внебиржевых деривативов. В США почти сразу после слушаний в Конгрессе последовали законодательные предложения, включая инициативу сделать клиринг с участием центрального контрагента обязательным для стандартизованных внебиржевых деривативов.

Работа в этом направлении уже велась, теперь же ее активизировали. Федеральная резервная система в Нью-Йорке усилила давление на дилеров и провайдеров клиринговых услуг по сделкам с деривативами, чтобы ускорить развитие центральных контрагентов для сделок с кредитными дефолтными свопами. Центральные контрагенты по обе стороны Атлантического океана приняли вызов и начали соперничать с конкурирующими клиринговыми проектами для CDS. Как будет подробно описано в следующей главе, текущие провайдеры и новые претенденты спешили тем временем предложить услуги по клирингу для тех финансовых инструментов и рынков, которые они прежде игнорировали. Так, например, центральные контрагенты стали предоставлять свои услуги крупным инвесторам вроде паевых инвестиционных фондов или хедж-фондов.

Работа по этим направлениям шла неровно. События сентября 2008 года вызвали очередную смену настроений среди политиков, регулирующих органов и избирателей в крупнейших развитых странах: если раньше они поддерживали свободный рынок, то сейчас настаивали на необходимости государственного вмешательства. И, уж конечно, как только кризис дошел до реального сектора, отношение к банковской и финансовой индустрии в США и ЕС стало резко враждебным. Столь значительная перемена в отношении означала, что попытки вернуться к регулированию мировых финансов происходили в кардинально изменившихся условиях. Значительно выросли риски того, что политические баталии и протекционизм либо подстегнут амбиции законотворцев и руководителей клиринговых палат, либо поломают все их планы.

 

18.2. Клиринг-политика на высшем уровне

Спустя два месяца после банкротства Lehman Brothers и спасения AIG клиринг с участием центральных контрагентов вышел на повестку дня мировых лидеров.

Встреча глав государств «большой двадцатки», которая прошла в Вашингтоне 15 ноября 2008 года, не просто продемонстрировала масштаб и глубину мирового экономического кризиса. Она показала, что кризис ослабил влияние «большой семерки» развитых стран Северной Америки, Западной Европы и Японии, которые взяли на себя ответственность за развитие мировой экономики после краха Бреттон-Вудской системы в 1970-х годах. И хотя встреча прошла под председательством президента США Джорджа Буша-младшего, назрела необходимость включать в международное экономическое сотрудничество страны БРИК – Бразилию, Россию, Индию и Китай – и другие быстроразвивающиеся экономики, которые сумели избежать излишеств, едва не закончившихся крахом мировой финансовой системы8.

Однако, несмотря на это, именно США и европейские страны – члены «большой двадцатки» высказывали наибольшую озабоченность вопросами клиринга и деривативов, поскольку основная масса внебиржевых сделок проходила на их рынках. Известно, что в какой-то момент на саммите в дискуссию вмешался сам президент Буш. Он подчеркнул, что необходимо развивать инфраструктуру внебиржевого рынка кредитных деривативов, чтобы снизить системные риски9. Проблемы внебиржевых рынков получили свое отражение и в Комплексе мероприятий, опубликованном вместе с итоговым коммюнике со ссылкой на центральных контрагентов.

Один из 47 пунктов Комплекса мероприятий содержал призыв к «контролирующим и регулирующим органам максимально приблизить начало предоставления услуг центральных контрагентов по кредитным дефолтным свопам» в определенных странах, чтобы снизить системные риски по сделкам с кредитными дефолтными свопами и внебиржевыми деривативами. Органам надзора настоятельно рекомендовали заставить участников рынка заключать контракты кредитных дефолтных свопов через биржи или электронные трейдинговые платформы; повысить прозрачность рынка внебиржевых деривативов; обеспечить соответствующую инфраструктуру для этого рынка, которая сможет справиться с растущими объемами сделок10.

Можно иронично относиться к подобным встречам. Смесь игры на публику, политиканства и вечных споров, затмевающая серьезные намерения участников, слишком часто приводит к трафаретности коммюнике.

Однако Комплекс мероприятий был предложен «большой двадцаткой» вовремя: он опирался на работу, которая уже велась в этом направлении. Документ был подготовлен Форумом финансовой стабильности, в состав которого входили высокопоставленные чиновники, отвечавшие за финансовую стабильность в странах «большой семерки», МВФ и другие международные финансовые организации, а также представители международных комитетов центральных банков и органов банковского надзора11. Предупреждая надвигавшуюся бурю, Форум финансовой стабильности успел опубликовать в апреле 2008 года свой первый отчет о путях укрепления финансовых рынков и организаций.

Еврокомиссия в Брюсселе тоже настаивала на централизованном клиринге по сделкам с деривативами. В октябре комиссар Еврокомиссии по вопросам единого рынка Чарли Маккриви назвал наличие центрального контрагента «насущной необходимостью» для кредитных дефолтных свопов и создал рабочую группу, куда вошли эксперты в финансовой области и представители контролирующих органов, чтобы до конца года разработать «конкретные предложения, как можно снизить риски, связанные с кредитными деривативами»12.

Основные регуляторы финансового рынка в США стремились к тому, чтобы их междоусобные войны не отразились на реализации тех или иных предложений. Незадолго до ноябрьского саммита «большой двадцатки» совет директоров Федерального резервного банка, Комиссия по ценным бумагам и биржам и Комиссия по срочной биржевой торговле подписали меморандум о взаимопонимании по вопросам консультирования и обмена информацией, «касающейся центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам»13.

Октябрьские слушания в Конгрессе США и неформальная встреча глав государств ЕС 7 ноября 2008 года показали, что по обе стороны Атлантики готовы к решительным действиям. А после того как главы государств «большой двадцатки» заявили, что за Комплексом мероприятий в отношении внебиржевой торговли и клиринга должны последовать «незамедлительные действия» со стороны министров финансов, результаты которых будут рассмотрены на последующих встречах глав государств «большой двадцатки», появилась уверенность, что за словами последуют дела.

План действий был уже готов. 14 ноября в США президентская рабочая группа подготовила более конкретный список первоочередных задач на рынке внебиржевых деривативов, «отдавая приоритет кредитным дефолтным свопам»14. И хотя в этом документе оставались неясными многие нюансы, он задал тон последующих споров о необходимости регулирования рынка кредитных дефолтных свопов и в Америке, и в других странах. В частности, там говорилось о необходимости использования центрального контрагента для клиринга всех «соответствующих» внебиржевых контрактов. Также черным по белому было написано, что стандартизованные сделки по кредитным дефолтным свопам должны проводиться на бирже.

 

18.3. Бурная деятельность Федерального резервного банка Нью-Йорка

Тот факт, что вопросы клиринга с участием центрального контрагента вошли в коммюнике встречи на высшем уровне, стал дополнительном аргументом в поддержку инициатив, над которыми уже велась работа в Федеральном резервном банке (ФРБ) Нью-Йорка до всех сентябрьских событий.

Спустя три недели после спасения AIG президент ФРБ Тимоти Гайтнер не на шутку рассердился. Он потерял терпение из-за того, что Клиринговая корпорация, за которой стояли инвестиционные банки, не смогла сдержать своих обещаний и создать клиринговую палату для кредитных дефолтных свопов. Вместо того чтобы сделать клиринг по сделкам с кредитными дефолтными свопами своей приоритетной задачей, внебиржевые дилеры, владевшие Клиринговой корпорацией, лишь тормозили работу в этом направлении. Пристально изучив планы корпорации и обнаружив, что ее усилий явно недостаточно, Гайтнер предложил сотрудничество другим амбициозным провайдерам – Eurex, NYSE Euronext, группе CME/Citadel и Интерконтинентальной бирже (ICE).

10 октября 2008 года ФРБ Нью-Йорка собрал эти компании, чтобы оценить результаты работы по созданию центрального контрагента для сделок с кредитными дефолтными свопами. Недвусмысленно дав понять, что собирается «ускорить запуск услуг центрального контрагента»15, банк насильно «поженил» Клиринговую корпорацию с Интерконтинентальной биржей. Две компании объявили, что Интерконтинентальная биржа «объединит свои усилия по созданию единого глобального решения в области клиринга» для сделок по кредитным дефолтным свопам с другими участниками рынка, включая Клиринговую корпорацию16. «Свадьба под дулом пистолета» официально состоялась в конце месяца, когда Интерконтинентальная биржа объявила о том, что она поглощает Клиринговую корпорацию и создает центрального контрагента для кредитных дефолтных свопов при участии и поддержке девяти крупнейших дилеров CDS17.

В то же время под бдительным оком ФРБ Нью-Йорка активизировала работу Группа операционного управления деятельностью внебиржевых дилеров и инвестиционных организаций. Те шаги, которые были согласованы с представителями индустрии в июне 2008 года, превратились в обязательства и цели, утвержденные на уровне руководства компаний. Официально о них объявили в середине октября.

Опубликованные 31 октября цели и обязательства стали полномасштабной программой по укреплению рынка кредитных деривативов. В отрасли надеялись, что к концу года заработает хотя бы один центральный контрагент для кредитных дефолтных свопов. Участники рынка пообещали сократить количество незакрытых сделок с кредитными дефолтными свопами через сжатие портфеля или удаление избыточных сделок. Одной из мер, которая помогла развеять опасения и успокоить рынок, стало решение Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) опубликовать сводные данные по сделкам с кредитными дефолтными свопами из своей Общей базы данных (TIW)18.

Благодаря программам проведения взаимозачетов и удаления избыточных сделок (ими занимались специализированные компании, такие как TriOptima) официальный размер этого рынка быстро сократился. По данным Международной ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), к концу 2008 года номинальный общий объем требований по кредитным дефолтным свопам снизился до 38,6 трлн долл. Для сравнения: шесть месяцев назад он составлял 54 трлн, а в конце 2007 года – 62,2 трлн долл.19

Данные, опубликованные DTCC, однажды уже помогли успокоить рынок в разгар кризиса после банкротства Lehman Brothers. В октябре 2008 года в Нью-Йорке появились слухи, что сумма позиций участников рынка по кредитным дефолтным свопам на облигации Lehman Brothers составляла около 400 млрд долл. Отвечая на озабоченность регуляторов рынка, DTCC поспешила выпустить пресс-релиз, где сообщила, что номинальная общая сумма чистых позиций на Lehman составляет всего около 6 млрд долл. Позже Корпорация раскрыла, что на момент банкротства Lehman на него было выписано и зарегистрировано в Общей базе данных кредитных дефолтных свопов на общую сумму в 72 млрд долл., но сравнительно небольшое их количество – всего на 5,2 млрд долл. – было в итоге передано нетто-продавцами нетто-покупателям20.

Публикация на сайте ФРБ Нью-Йорка обязательств, принятых на себя участниками рынка, являлась частью плана, призванного заставить их эти обязательства выполнить. Затем были новые встречи, процесс ширился, в него вовлекли инвесторов, а также другие внебиржевые рынки, включая рынки сырья и рынки деривативов на акции и процентные ставки. Встречи и подписание различных обязательств продолжались и после того, как в 2009 году Гайтнер переехал в Вашингтон, став министром финансов в администрации Обамы, а его пост в Нью-Йорке занял Уильям Дадли21.

Письма-обязательства, которые отправляли крупнейшие внебиржевые дилеры в ФРБ Нью-Йорка, становились все более обстоятельными. Их авторы детально анализировали причины успехов и неудач в сотрудничестве с органами банковского надзора, министерствами, торговыми ассоциациями и провайдерами инфраструктуры. В сентябре 2009 года процесс вошел в новую стадию: 15 крупнейших внебиржевых банков-дилеров объявили точные даты и процентные ставки, по которым они начнут проводить клиринг через центрального контрагента большей части новых стандартизованных сделок друг с другом по кредитным дефолтным свопам и деривативам. Кроме этого, они намеревались передать на клиринг с участием центрального контрагента и значительную часть прошлых сделок22.

Однако процесс шел негладко. Требования ФРБ, конечно же, встречали сопротивление в индустрии. Обязательства зачастую отражали компромиссы, достигнутые после жарких споров, поэтому в документах появлялись оговорки вроде «в случае необходимости». Кроме того, серьезную проблему представляло недоверие между дилерами и инвесторами.

В начале 2010 года, когда ФРБ попробовал договориться с инвесторами, чтобы они взяли на себя схожие обязательства, стало понятно, что начинается неизбежный откат в обратную сторону. Инициатива банка натолкнулась на возражения со стороны инвесторов. Они опасались, что дополнительные расходы на клиринг будут противоречить их обязательствам как доверительных управляющих активами и как хедж-фондов по обеспечению своим клиентам максимального возврата на вложенные средства.

Результат получился «никаким». В письме-обязательстве от 1 марта 2010 года говорилось, что все подписавшие стороны, а именно четырнадцать дилеров и крупнейшие инвесторы, «продолжат совместную работу по внедрению структурных улучшений» на глобальном внебиржевом рынке деривативов, а в сноске уточнялось, что все вышесказанное будет происходить «при условии, что это не будет мешать исполнению обязанностей подписантов по доверительному управлению, включая любые обязательства по отношению к любому и ко всем своим клиентам»23.

 

18.4. Недоверие по ту сторону Атлантики и внутри ЕС

Обязать участников рынка улучшить посттрейдинговую инфраструктуру для кредитных дефолтных свопов было лишь одним из пунктов повестки дня после коллапса Lehman/AIG. Другим пунктом стала необходимость успокоить финансовые рынки. Но для того чтобы предложения «большой двадцатки» заработали, важно было преодолеть недоверие между правительствами разных стран и снять противоречия, касавшиеся стратегии клиринга по кредитным деривативам внутри и между различными юрисдикциями.

Когда мировая финансовая система балансировала на грани краха в конце 2008 года, между регулирующими органами в США и Европе, а также внутри ЕС возникли серьезные разногласия по количеству и местонахождению будущих центральных контрагентов по сделкам с кредитными дефолтными свопами. Власти США, поддерживаемые внебиржевыми дилерами, настаивали, чтобы клиринг по всем сделкам на мировом рынке проводился через единственного и расположенного в США центрального контрагента.

Для Европы это было неприемлемо. Европейцы не могли простить США банкротства Lehman Brothers и по этой причине не собирались отдавать жизненно важную составляющую инфраструктуры рынка целиком во власть американских регулирующих органов24. К тому же органы по банковскому надзору США доказали неспособность справиться с кризисной ситуацией ни в Lehman Brothers, ни в AIG и не смогли вовремя обнаружить крупномасштабную махинацию Берни Мэддофа с деньгами инвесторов.

Также шли споры о том, можно ли считать рынок кредитных дефолтных свопов единым и глобальным. Приблизительно половина кредитных деривативов торговалась из Европы. По данным Eurex Clearing, на долю Европы приходилось примерно 48 % требований по кредитным деривативам против 41 % у США. Все остальное в равных долях приходилось на Азию с Австралией и Японию. Деривативы на индекс кредитных дефолтных свопов составляли около 42 % от общего объема рынка, и половина из них приходилась на индекс iTraxx, куда входили обязательства неамериканских компаний25.

Вооружившись этими данными, комиссар Маккриви загнал в угол отраслевые группы и ведущие европейские банки-дилеры и вынудил их в декабре 2008 года подписаться под планами «по созданию в Евросоюзе как минимум одного центрального контрагента». Целью комиссара было заставить банки как можно скорее начать проводить клиринг с участием центрального контрагента по новым стандартизованным сделкам с кредитными дефолтными свопами на облигации референсных европейских компаний и на индексы, в которые эти компании входили, а также способствовать проведению клиринга по стандартизованным незакрытым прошлым сделкам26.

План Маккриви рассыпался, как только банки, подписавшие документ, отчитались своим принципалам. Многие специалисты надзорных органов ЕС подозревали, что банки решились нарушить договоренность с Еврокомиссией не без помощи Казначейства США.

Однако в феврале 2009 года план комиссара удалось реанимировать с помощью Европарламента. Влиятельный Комитет по экономической и финансовой политике (ECON) с одобрения Маккриви поддержал внесение изменений в Директиву ЕС, согласно которым льготные требования к капиталу стали распространяться только на тех, кто проводит клиринг по сделкам с кредитными дефолтными свопами через центрального контрагента. Получив в руки законодательное «оружие», Маккриви смог добиться от внебиржевых банков-дилеров и трейдинговых ассоциаций подтверждения декабрьских обещаний, а также обязательства начать проводить централизованный клиринг в Европе не позднее 31 июля 2009 года27.

Настоятельные требования Еврокомиссии относительно проведения клиринга в ЕС поддерживали страны – члены Евросоюза28 и ECB. Управляющий совет банка пошел еще дальше. В декабре 2008 года он выпустил программное заявление по клирингу с участием центрального контрагента в еврозоне, где «подтвердил необходимость создания хотя бы одного европейского центрального контрагента по кредитным деривативам, который, учитывая всю системную важность расчетно-клиринговой инфраструктуры, должен находиться в зоне евро»29.

Заявление ECB добавило веса позиции Европы в споре с США и поддержало Еврокомиссию в ее противостоянии с банками-дилерами. Но оно никак не помогло ослабить напряжение внутри самого ЕС между Великобританией и ее партнерами по еврозоне, в частности Францией. Вместо этого дискуссия о физическом месте проведения клиринга по кредитным дефолтным свопам только усилила озабоченность Франции будущим Парижа как финансового рынка и опасения, что под угрозой окажется LCH.Clearnet SA, французская клиринговая палата в составе группы LCH.Clearnet, где у Франции был значительный пакет акций. В то время – об этом говорится в главе 19 – LCH.Clearnet Group вела переговоры об условиях ее поглощения Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией, а незадолго до описываемых событий интерес в ее приобретении выразил консорциум банков из числа трейдеров внебиржевых деривативов.

В ответ Банк Франции начал разрабатывать тайный план создания интегрированной системы клиринга по кредитным дефолтным свопам для еврозоны в качестве первого шага на пути к более широкой интеграции клиринговых услуг по сделкам с акциями, деривативами и бумагами с фиксированной доходностью. Выступая в защиту модульного подхода, центробанк Франции предложил объединить клиринговую систему для деривативов Eurex с клиринговой системой для акций LCH.Clearnet SA «в рамках создания общей клиринговой платформы для различных ценных бумаг и типов сделок»30.

Авторы французского плана признавали, что сценарий, который подразумевал разделение на части LCH.Clearnet Group, практически невозможно реализовать без государственного участия, однако как Министерство финансов, так и Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании вряд ли поддержали бы эту идею. Горькая правда для тех, кто хотел разместить центральных контрагентов по кредитным дефолтным свопам в еврозоне, заключалась в том, что торговля внебиржевыми деривативами была сосредоточена в Лондоне. В опубликованных лондонским Сити материалах указывалось, что в 2007 году на Великобританию пришлось 43 % оборота деривативов, за ней шли США с 24 %: «В 2007 году совокупный объем внебиржевого рынка во Франции, Германии и Японии составил менее 15 %»31.

Но план Банка Франции, появившийся в январе 2009 года, показал, насколько контроль над клиринговой инфраструктурой стал важным политическим вопросом как для европейских стран, так и по другую сторону Атлантики. Вскоре после этого министр финансов Франции Кристин Лагард обратилась к Жан-Клоду Трише с призывом ECB создать, внедрить и контролировать клиринговую систему для еврозоны. В качестве одной из причин она назвала стремление Франции и других государств ЕС не допустить американской монополии на эти услуги, неподконтрольной европейским надзорным органам32.

 

18.5. Совместная работа

Ко 2 апреля 2009 года, когда лидеры G20 собрались в Лондоне на свою вторую после краха Lehman встречу на высшем уровне, основные разногласия между США и Европой, а также внутри самой Европы были сняты. Отдавая должное важности центральных контрагентов, участники встречи торжественно пообещали в итоговом коммюнике «всеми силами поддерживать движение в направлении стандартизации и укрепления рынков кредитных деривативов, в первую очередь через создание центральных контрагентов в условиях эффективного регулирования и надзора»33.

Лондонская идиллия отражала достигнутое правительствами и представителями индустрии в США и ЕС понимание, что клиринг по важнейшим европейским индексам и единоименным кредитно-дефолтным свопам должен проводиться через одного или нескольких центральных контрагентов, расположенных в Европе, а по кредитным дефолтным свопам, выписанным на американские компании, – в США. Тем временем LCH.Clearnet отреагировала на опасения Франции, пообещав до конца года запустить клиринговые услуги по сделкам с кредитными дефолтными свопами в еврозоне через палату LCH.Clearnet SA (Париж), которая регулировалась законодательством ЕС34.

Такое трансатлантическое решение выросло из понимания, что хотя сам рынок кредитных дефолтных свопов является единым, но в законодательствах США и ЕС существуют серьезные различия в юридической квалификации кредитных событий, которые необходимо учитывать. Это понимание пришло в ходе работ на уровне индустрии по стандартизации контрактов на кредитные дефолтные свопы, которые шли вполне успешно.

В течение недели после встречи на высшем уровне в Лондоне ISDA объявила об успешной реализации протокола по стандартизации контрактов кредитных дефолтных свопов, известного как «Большой взрыв». Более двух тысяч банков, хедж-фондов и управляющих активами подписались под условиями этого протокола. Данные условия, в частности, делали аукционный процесс стандартной частью контрактов кредитных дефолтных свопов, – это был огромный шаг на пути к стандартизации документов. Благодаря этому шагу у инвесторов появился более четкий и понятный расчетный метод в случае наступления дефолта по контракту кредитного дефолтного свопа американской компании35. Три месяца спустя ISDA представила второй протокол – «Малый взрыв», адаптированный для Европы.

Вместе с более ранними соглашениями, установившими стандартный фиксированный купон по контрактам кредитных дефолтных свопов, протоколы Большого и Малого «взрывов» способствовали аккумулированию ликвидности соответственно на американском и европейском рынках стандартизованных кредитных дефолтных свопов. Благодаря этому проводить централизованный клиринг по сделкам с кредитными деривативами стало гораздо легче.

Разрешение трансатлантических и внутриевропейских споров о местонахождении центральных контрагентов для внебиржевых деривативов способствовало более тесному международному сотрудничеству на государственном уровне.

Накануне лондонского саммита на высшем уровне расширился состав приглашенных на встречи с участниками внебиржевого рынка в ФРБ Нью-Йорка: теперь в них участвовали надзорные органы из других стран36. Гораздо более продуктивный характер приобрело сотрудничество международных регуляторов. Ключевую роль в этом сыграл Уильям Дадли, занимавший в то время пост президента ФРБ Нью-Йорка и председателя Комитета центральных банков по платежным и расчетным системам (CPSS).

В июле 2009 года эксперты Комитета по платежным и расчетным системам и Международной организации комиссий по ценным бумагам (CPSS – IOSCO) создали рабочую группу, чтобы оперативно пересмотреть предложенные ими в 2004 году рекомендации для центральных контрагентов и, при необходимости, адаптировать их для клиринга сделок с внебиржевыми деривативами37. Несколько недель спустя ФРБ Нью-Йорка объявил о создании Форума регуляторов внебиржевых деривативов. Форум должен был обеспечить последовательную реализацию как уже существовавших, так и новых рекомендаций, а также способствовать сотрудничеству и обмену информацией среди международных регулирующих органов по центральным контрагентам и торговым репозиториям по сделкам с внебиржевыми деривативами38. В начале 2010 года CPSS – IOSCO начали глобальный пересмотр существовавших стандартов для финансовых инфраструктур, с тем чтобы к началу 2011 года представить на общественное обсуждение проект обновленных стандартов39.

И хотя этим шагам не хватало законодательной силы, они свидетельствовали об успехах в разработке универсальных последовательных норм для центральных контрагентов, обслуживавших мировые рынки внебиржевых деривативов.

 

18.6. Дорога к законодательству: реверсивное движение

После самого тяжелого финансового кризиса за последние 80 лет политики по обе стороны океана осознали: для того чтобы исправить ошибки и восстановить доверие, необходимы новые законы. И частью этого восстановления должно стать более жесткое регулирования рынков внебиржевых деривативов.

В США слушания в Конгрессе по поводу кризиса быстро вылились в новые законодательные инициативы. Председатель Комитета по сельскому хозяйству Палаты представителей Колин Петерсон заявил еще в начале января 2009 года, что он собирается внести на рассмотрение законопроект об обязательном клиринге по сделкам с внебиржевыми деривативами. 20 января, через два дня после инаугурации президента Барака Обамы, коллега Петерсона в Сенате Том Харкин предложил отменить законодательно закрепленное правило, по которому свопы не подпадали под общие правила биржевой торговли, и вернуть торговлю внебиржевыми деривативами на биржи.

В мае Тимоти Гайтнер, занявший к тому времени пост министра финансов в администрации Обамы, написал Петерсону, Харкину и другим известным сенаторам о планах правительства по регулированию торговли внебиржевыми деривативами. Для того чтобы снизить вероятность возникновения системных рисков в будущем, он предложил внести поправки в Закон о товарно-сырьевых биржах и в другие законодательные акты и «делать обязательным клиринг всех стандартизованных внебиржевых деривативов через регулируемых центральных контрагентов»; ввести пруденциальный контроль и регулирование для всех дилеров внебиржевых деривативов и «проводить сделки со стандартизованными деривативами на регулируемых биржах или через прозрачные регулируемые системы электронной торговли»40. Риски, связанные с нестандартными двусторонними сделками по внебиржевым деривативам, которые не могли быть проведены через центральных контрагентов, предполагалось минимизировать с помощью «жесткого режима регулирования» деятельности дилеров, который включал в себя в том числе крайне консервативные требования к капиталу.

Последовали новые формальные действия. 17 июня президент Обама объявил о грядущей реформе законодательства в финансовой системе. В «Белой книге» Министерства финансов появилось обещание разработать всесторонние законы по всем внебиржевым деривативам, включая кредитные дефолтные свопы, которые позволят предотвратить возникновение по ним слишком серьезных рисков. В США также планировали повысить эффективность и прозрачность внебиржевых рынков, разработать меры по предотвращению различных махинаций, мошенничества и других нарушений, а также исключить возможность продажи внебиржевых инструментов неквалифицированным инвесторам41. В августе администрация отправила свои подробные предложения по внесению изменений в законодательство на Капитолийский холм42.

Проект закона, подготовленный администрацией президента, включал следующие требования:

– по сделкам с ОТС деривативами должен проводиться централизованый клиринг через организацию, занимающуюся клирингом деривативов и подконтрольную CFTC, либо агентством по клирингу ценных бумаг, подконтрольным SEC, чтобы снизить потенциальные риски финансовой стабильности рынков, возникающие из-за большого количества двусторонних сделок между крупнейшими финансовыми институтами.

– Стандартизованные внебиржевые деривативы должны торговаться на биржах, подконтрольных CFTC или SEC, либо через регулируемые системы заключения свопов, чтобы повысить прозрачность и ценовую открытость на этом рынке.

– Для сделок с нестандартизованными деривативами должны быть введены повышенные требования к капиталу и повышенные маржинальные требования для того, чтобы стимулировать использование стандартизованных и, как следствие, перевод сделок по внебиржевым деривативам в центральные клиринговые палаты и на биржи.

– Ввести федеральный надзор и регулирование для всех фирм, впервые заключающих сделки с внебиржевыми деривативами и/или заключающих крупные сделки с ними.

Авторы проекта предполагали, что регулируемые центральные клиринговые палаты будут проводить клиринг по стандартизованным деривативам, и пообещали руководству Комиссии по торговле товарными фьючерсами и Комиссии по ценным бумагам и биржам не допустить их «искусственного усложнения» участниками рынка с целью уйти от требований о проведении клиринга и заключения сделок на бирже.

Соответствующие регулирующие и надзорные органы получали доступ на конфиденциальной основе к информации о сделках по внебиржевым деривативам и связанным с ними открытым позициям участников рынка, а совокупные данные по открытым позициям и объемам сделок передавались в открытый доступ.

Подготовленный администрацией проект основывался на планах, намеченных президентской рабочей группой в ноябре 2008 года. Введение обязательного клиринга с участием центрального контрагента и требование проводить операции со стандартизованными внебиржевыми деривативами на биржах прочно вошло в политическую повестку дня в США. Но после выступления Гайтнера в Конгрессе в июле 2009 года сущность стандартизованности осталась неясной.

После следующего обещания: «Мы предложим достаточно широкое определение стандартизованных деривативов, которое сможет развиваться вместе с рынками и не позволит уйти от исполнения новых требований» он заявил:

Мы будем исходить из предположения, что любой деривативный контракт, по которому был проведен клиринг любым центральным контрагентом, является стандартизованным. Другими признаками стандартизованного контракта считаются большое количество сделок по данному контракту и отсутствие экономически значимых различий между условиями данного контракта и условиями других контрактов, по сделкам с которыми проводится централизованный клиринг 43 .

Несмотря на туманность определения стандартизованности, планы США стали образцом для подражания во многих других странах, включая ЕС. Еврокомиссия инициировала соответствующие процедуры, которые в результате должны были привести к появлению нового законодательства по внебиржевым деривативам и клирингу.

В начале июля 2009 года Еврокомиссия начала публичные консультации о способах повышения надежности рынка деривативов. 25 сентября они должны были завершиться публичными слушаниями. В первоначальной справке Комиссия выступила в поддержку клиринга с участием центрального контрагента, централизованных репозиториев и стандартизации внебиржевых деривативов. Эти меры включались в число необходимых условий для дальнейших шагов44. Вполне предсказуемо Комиссия утверждала, что существуют весомые причины, по которым клиринг с участием центрального контрагента должен проводиться в Европе и в соответствии с европейским законодательством. Однако в преимуществах заключения стандартизованных внебиржевых контрактов через биржи она не была уж так уверена.

Еврокомиссия пообещала подготовить «рабочие выводы» до конца срока своих полномочий 31 октября и «представить соответствующие инициативы, включая обоснованные предложения по изменению законодательства» до конца 2009 года. Она также пообещала работать в тесном сотрудничестве с властями США для того, чтобы обеспечить единообразие и последовательность мер в этом вопросе и не допустить регуляторного арбитража.

 

18.7. Питтсбургские договоренности

В течение лета 2009 года удалось прийти к тому, что комиссар Маккриви назвал «трансатлантическими договоренностями» по вопросам внебиржевых деривативов. Выступая в сентябре на слушаниях в Еврокомиссии, он назвал три составляющих:

– проведение централизованного клиринга максимально возможного количества стандартизованных внебиржевых инструментов;

– предоставление надзорным органам информации из центральных репозиториев по возможным рискам для системы;

– более жесткие и защищенные условия двустороннего клиринга для тех сегментов рынка, которые не могут использовать клиринг с участием центральных контрагентов в силу слишком большой специфики конкретных деривативов45.

Днем позже эти договоренности были формализованы в качестве одной из множества целей в итоговой декларации третьего саммита глав государств «большой двадцатки» в Питтсбурге (США). Были определены и сроки их исполнения.

«До конца 2012 года все стандартизованные контракты внебиржевых деривативов должны торговаться на биржах или электронных трейдинговых платформах, а клиринг по сделкам с ними должен проводиться через центральных контрагентов, – заявили участники саммита. – Информация по контрактам деривативов должна представляться в торговые репозитории. В случае если контракт не позволяет проведение централизованного клиринга, должны применяться повышенные требования к капиталу»46.

Следующий политический шаг последовал менее чем через месяц после встречи в Питтсбурге: Еврокомиссия озвучила план будущих действий в отношении рынка внебиржевых деривативов и клиринга по сделкам с ними. И хотя эти планы по-прежнему носили характер сообщений или программных заявлений, а не конкретных законодательных предложений, Маккриви подчеркнул, что они означают «смену парадигмы традиционных представлений о деривативах как о финансовых инструментах для профессионалов, которые благодаря этому практически не нуждаются в регулировании»47.

Программное заявление Еврокомиссии было сформулировано в терминах договоренностей, достигнутых на встрече «большой двадцатки». От проекта администрации США оно отличалось несколько более мягким тоном. Были заявлены следующие цели: повысить прозрачность рынка внебиржевых деривативов, снизить риски невыполнения обязательств и операционные риски, а также усилить надзор за соблюдением принципов деловой этики.

Клиринг с участием центрального контрагента был назван «основным инструментом управления рисками невыполнения обязательств». Поскольку деятельность центральных контрагентов являлась ключевой для работы финансовой системы, Еврокомиссия объявила о том, что она должна регулироваться законодательством ЕС. Кроме того, для обеспечения «надежности и адекватного управления должны быть устранены все различия в национальных законодательствах».

Предполагалось принять такие правила, которые исключили бы для центральных контрагентов возможность использования низких стандартов по управлению рисками; а также обеспечить юридическую защиту залогового обеспечения и позиций клиентов участников клиринга, с тем чтобы стимулировать более широкое использование их услуг. Кроме того, планировалось создать систему авторизации, чтобы центральные контрагенты могли оказывать свои услуги на территории всех стран – членов ЕС.

Предложенные поправки к законодательству обязывали проводить сделки со стандартизованными деривативами через организованные трейдинговые площадки, как они были определены в директиве Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» (MiFID)48, а также проводить централизованный клиринг по сделкам с такими деривативами в соответствии с декларацией G20. В этой связи Еврокомиссия пообещала совместно с представителями индустрии и США выработать определение того, какие контракты считать стандартизованными. Такой процесс подразумевал, что ЕС придется взять на себя «амбициозные обязательства и установить жесткие сроки по стандартизации процессов и юридических документов «с учетом всех европейских особенностей».

Еврокомиссия признала, что не по всем деривативам возможно проводить клиринг. Но там, где сохранялся двусторонний клиринг, компании должны были предоставлять более высокое залоговое обеспечение, а также более высокую первоначальную и вариационную маржу. Кроме того, в соответствии с Питтсбургским заявлением G20 для двустороннего клиринга повышались требования к капиталу. Для этого Еврокомиссия планировала изменить Директиву ЕС о требованиях к капиталу и увеличить разницу в требованиях к капиталу при центральном клиринге и при двусторонних контрактах.

Для обеспечения большей прозрачности Комиссия предполагала обязать участников рынка предоставлять информацию по всем сделкам в торговые репозитории, наподобие Общей базы данных по кредитным деривативам Депозитарной DTCC, а также создать новые репозитории для остальных секторов рынка внебиржевых деривативов. Особо подчеркивалось, что деятельность подобных репозиториев должна регулироваться европейскими надзорными органами и подчиняться европейскому законодательству. Однако вопрос о том, насколько необходимо создание в Европе собственных репозиториев, остался открытым. Решающим фактором должен был стать ответ на вопрос, возможен ли для европейских регуляторов полный и беспрепятственный доступ ко всей информации, хранящейся в неевропейских репозиториях наподобие Общей базы данных. Если доступ окажется невозможным, Еврокомиссия собиралась выступить за создание новых репозиториев в Европе.

Еврокомиссия озвучила свои планы незадолго до истечения срока действия ее полномочий. И хотя Маккриви и другие члены Комиссии уже считались «хромыми утками», работа шла полным ходом. Чиновники не ждали, пока новый состав Еврокомиссии приступит к работе, и начали готовить соответствующие законопроекты. Конечной целью они ставили «принятие в 2010 году масштабного законодательства, регулирующего рынок деривативов».

 

18.8. Очерчивая границы

Новое законодательство готовилось не в вакууме. Предложения США и ЕС в области клиринга являлись лишь частью обширных планов по реформированию финансового сектора, которые мобилизовали множество лоббистов в Вашингтоне и Брюсселе.

В США негативные эмоции по отношению к банкирам вылились в слушания по деривативам и клирингу в Конгрессе. В декабре 2009 года Палата представителей поддержала предложение конгрессмена от штата Массачусетс Стивена Линча о том, что «крупным участникам свопов» (другими словами, банкам-дилерам) не должно принадлежать «в совокупности» более 20 % акций любой клиринговой палаты по свопам. Поправка вызвала мощное лоббирование со стороны NASDAQ OMX, которой принадлежал контрольный пакет акций Международной клиринговой палаты по деривативам (IDCH) – недавно созданного в США центрального контрагента, который намеревался выйти на рынок клиринга по свопам на процентные ставки. Если бы поправку Линча приняли без уточнений, LCH.Clearnet больше не смогла бы предоставлять успешную услугу по клирингу свопов SwapClear на американском рынке.

С учетом настроений в обществе представителям индустрии и пользователям по обе стороны Атлантики важно было не заблокировать принятие новых законов по деривативам и клирингу, но правильно их сформулировать.

Как ни удивительно, на возможные риски из-за принудительного перевода торговли внебиржевыми деривативами на биржу и принудительного клиринга по ним одними из первых обратили внимание руководители различных бирж. Марк Ибботсон, операционный директор NYSE.Liffe – международного подразделения NYSE Euronext, работавшего с деривативами, был одним из многих, кто неоднократно поднимал эту тему на отраслевых конференциях летом и осенью 2009 года.

Ибботсон настоятельно рекомендовал свести обязательные требования к минимуму:

Некоторые продукты просто непригодны для проведения по ним защищенного клиринга в клиринговой палате. Их сложно оценить и по ним сложно установить маржу. Если насильно перевести в клиринговые палаты те деривативы, с которыми они работать не должны, это может угрожать стабильной работе самой палаты 49 .

Следующими, кто выступил против идеи обязательного клиринга, стали корпоративные игроки рынка внебиржевых деривативов. Совершенно неожиданно для политиков и законодателей осенью 2009 года активную лоббистскую кампанию против обязательного клиринга по внебиржевым деривативам начали компании вроде Caterpillar и Boeing в Америке и Lufthansa и EADS в ЕС. Они заявили, что обязательный клиринг создаст для них дополнительную нагрузку при хеджировании коммерческих рисков в виде огромных, экономически неразумных требований по марже. Компании настаивали: подобное хеджирование не несет никаких системных рисков.

Известные экономисты высказывали опасения по поводу предложенных изменений в законодательство. Даррел Даффи и Гао Цин Жу из Стэнфордского университета показали, что создание нескольких центральных контрагентов для одного класса активов – примером послужили планы США и ЕС по созданию нескольких центральных контрагентов для клиринга кредитных дефолтных свопов – снижает эффективность неттинга и потенциально увеличивает риски невыполнения обязательств одним из контрагентов50.

Мысль о том, что центральные контрагенты хоть и важны, но не являются панацеей от всех рисков внебиржевого рынка деривативов, была еще раз подчеркнута в служебной справке, опубликованной ФРБ Нью-Йорка. Документ готовили Даффи и двое его коллег по банку. Они утверждали, что недостаточно существующих международных стандартов защиты центральных контрагентов от «экстремальных, но вполне вероятных» ситуаций на рынке. В документе также говорилось, что на рынке «останется класс сложных деривативов, по которым удобнее и разумнее заключать сделки и управлять рисками в двустороннем порядке»51.

Когда речь заходила об обязательном централизованном клиринге, оставалось по-прежнему неясным, что считать стандартизованными внебиржевыми деривативами. Так, например, власти Великобритании решили, что стандартизация является недостаточным критерием для определения, возможно ли проводить по данному продукту клиринг с участием центрального контрагента или это создаст риски для последнего. Для того чтобы признать внебиржевой продукт «подлежащим клирингу», необходимо учитывать несколько факторов, а именно: возможность регулярно обновлять его цену, уровень ликвидности (глубины) рынка, а также наличие у продукта «внутренних рисков, которые невозможно снизить с помощью центрального контрагента»52.

При определении, подлежит ли тот или иной продукт клирингу или нет, некоторые участники рынка предложили основываться на стандартизированности процесса, а не продукта. Пол Кристенсен из инвестиционного подразделения Goldman Sachs International призвал разработчиков стандартов сконцентрироваться на таких вопросах, как проведение и подтверждение сделок и управление залоговым обеспечением, а не на экономических условиях контракта, которые в случае с простейшими свопами на процентные ставки включают в себя дату открытия, купон и дату погашения. «Требования к стандартизации контрактов, которые необходимы для проведения клиринга, сейчас часто путают с тем, что необходимо для торговли на бирже, – сказал Кристенсен. – Для клиринга нужен стандартный процесс, а не стандартные продукты. Последние нужны для торговли на бирже»53.

Некоторое время назад мнение участников рынка и лоббистов, высказанное в душных переговорных в Вашингтоне и Брюсселе, сыграло бы важную, а возможно, даже решающую роль в формировании нового законодательства. Но сейчас в уравнение добавилось недовольство избирателей, которые серьезно пострадали в результате кризиса и дальнейшей рецессии. Для них государственная помощь финансовому сектору обернулась повышением налогов и сокращением числа государственных услуг. В США ни один конгрессмен в преддверии грядущих в ноябре 2010 года выборов не рискнул отмахнуться от враждебного отношения народа на улицах к банкирам с Уолл-стрит.

Когда начались споры о необходимости регулирования рынка внебиржевых деривативов и клиринга, ярким и убедительным выразителем народного мнения стал Гари Генслер, председатель САЕС, занявший этот пост 26 мая 2009 года. Генслер являлся убежденным сторонником тотального регулирования. Именно он «поддерживал жизнь» в проекте по созданию нового законодательства, пока администрация Обамы была слишком поглощена проведением через Конгресс реформы здравоохранения, а поправки к законодательству по деривативам и центральному клирингу тем временем затерялись где-то в комитетах. Под его руководством Комиссия по срочной биржевой торговле из аутсайдера среди американских регуляторов превратилась в заметного международного игрока.

Бывший партнер Goldman Sachs, Генслер работал в Министерстве финансов при президенте Клинтоне и «пропустил» мимо себя зарождавшийся тогда рынок кредитных деривативов. Зато теперь он призывал к радикальному «перетряхиванию» всего сектора свопов и серьезному усилению роли в нем жестко регулируемых центральных контрагентов:

«По внебиржевым деривативам должна быть разработана полноценная нормативная база, и она должна распространяться на всех дилеров и на все деривативы, включая свопы на процентные ставки и на индексы, валютные и товарные свопы, свопы на акции, кредитные дефолтные свопы и любые другие продукты, которые могут появиться в будущем»54.

Генслер был готов бросить вызов «священным коровам». Он выступал не только за то, чтобы сделать централизованный клиринг обязательным по всем стандартизованным продуктам, но и за то, чтобы «обязать клиринговые палаты на равных основаниях проводить клиринг по сделкам с внебиржевыми деривативами, заключенными на любых регулируемых биржах или трейдинговых платформах», а также за то, чтобы «членом клиринговой палаты могла стать любая компания, чья деятельность соответствует целям и разумным стандартам участия, вне зависимости от того, является ли эта компания дилером или принадлежит к любому другому типу трейдинговых организаций»55.

Его позиция охватывала и понятие «взаимозаменяемости» – эвфемизм, обозначавший вертикально интегрированные фьючерсные биржи в США. Определяя структуру отрасли, где центральные контрагенты по свопам должны работать по принципу OCC, Генслер заявил в интервью журналу Futures Industry Magazine, что клиринговая палата по свопам должна «работать на принципах открытого доступа. Это означает, что контракт, полученный ею от любой трейдинговой платформы, является взаимозаменяемым и может быть обработан через другую трейдинговую платформу»56.

После того как крупные компании высказались против обязательного клиринга по внебиржевым контрактам, с помощью которых они хеджировали свои риски, Генслер призвал Конгресс «четко и ясно» обозначить возможные исключения по обязательному клирингу для конечных пользователей20.

Он отметил, что, по данным Банка международных расчетов, сделки между дилерами и коммерческими компаниями составляют всего 9 % от рынка свопов на процентные ставки, в то время как на сделки между дилерами и финансовыми институтами приходится 57 %. Поэтому исключения должны распространяться только «на эти 9 % рынка, представляющих собой сделки коммерческих компаний, – заявил он банкирам в Лондоне. – Важно обязать проводить централизованный клиринг те 57 % рынка, которые связывают дилеров со всей остальной финансовой системой». В силу особой природы кредитных дефолтных свопов и того факта, что 95 % из них торгуются между финансовыми институтами, «никаких исключений для таких контрактов у конечных пользователей быть не должно»21.

В марте 2010 года после одобрения реформы здравоохранения Конгресс вернулся к работе над поправками к законодательству, направленными на увеличение объемов использования клиринга на внебиржевых рынках.

В июне 2009 года в ЕС прошли выборы в Европарламент, а также был избран и утвержден новый состав Еврокомиссии, в результате чего полностью сменились действующие лица. Бывший министр иностранных дел Франции Мишель Барнье, который стал преемником Маккриви на посту комиссара по вопросам единого рынка, объявил, что в июне 2010 года Еврокомиссия опубликует проект нового законодательства по внебиржевым деривативам и клирингу.

Спустя полтора года после банкротства Lehman Brothers и спасения AIG многие вопросы по будущей нормативной базе оставались все еще не решенными ни в США, ни в ЕС. Но клиринговые палаты по обе стороны Атлантики уже поняли, куда дует ветер, и начали предоставлять клиринг по кредитным деривативам и разрабатывать решения для других сегментов внебиржевого рынка.

 

19.1. Новые продукты, новые соперники, новые горизонты

События сентября и октября 2008 года вызвали бурное развитие тех финансовых продуктов и инструментов, которые считались пригодными для клиринга. И новые, и уже существующие центральные контрагенты запустили целый сонм проектов для различных рынков, чтобы снять страхи, связанные с риском невыполнения обязательств одним из контрагентов.

Решение, по каким инструментам можно или желательно проводить клиринг, принималось под воздействием четырех сил: амбиций регулирующих органов; потребностей – порой только возникнувших – потребителей; конкуренции среди провайдеров клиринговых услуг и сбоев в работе привычных рыночных моделей, в том числе из-за резких скачков цен.

Однако «выживаемость» подобных проектов была крайне низкой. Некоторые из громко анонсированных новшеств заглохли уже на стадии разработки из-за технических сложностей. Другие – из-за строгости регулирующих органов. Завоевать признание на финансовых рынках, где царило жесткое разделение на кланы и одна из самых жестких границ проходила между биржами и внебиржевым рынком, было непростой задачей. Как и во времена золотой лихорадки, после банкротства Lehman и государственной помощи AIG было много новшеств и попыток любой ценой заполучить лакомый кусок клирингового бизнеса. Все это создавало изрядную неразбериху на рынке. Пройдет время, прежде чем станут известны имена победителей и проигравших «клирингового Клондайка» 2008–2010 годов.

Главным стимулом, побудившим центральных контрагентов выйти на рынок клиринга по сделкам с внебиржевыми кредитными деривативами, было давление со стороны регулирующих органов, и прежде всего ФРБ Нью-Йорка. На других внебиржевых рынках нововведения явились результатом как давления со стороны регуляторов, так и стремления получить прибыль в сочетании с растущим спросом со стороны пользователей.

Вопреки ожиданиям кризис не вызвал бурного роста и развития биржевой торговли деривативами1. Однако он побудил американских биржевых операторов, успевших до кризиса купить клиринговые компании или инвестировать в них, начать активно использовать свои новые активы.

В 2007 году ICE приступила к созданию своих собственных клиринговых палат. Ее примеру последовала сначала NASDAQ, затем Нью-Йоркская фондовая биржа. Обе они опирались на опыт оказания клиринговых услуг в своих европейских подразделениях (OMX и Euronext соответственно), планировали выйти на этот рынок и конкурировать с существующими игроками.

Стратегии при этом использовались разные. Например, NASDAQ OMX проводила клиринг по принципу pick and mix. В Европе она продолжала проводить клиринг для рынков деривативов через инфраструктуру OMX, а клиринг по сделкам с акциями перевела в EMCF, выкупив там миноритарный пакет акций. Используя технологии OMX, NASDAQ планировала оказывать клиринговые услуги по контрактам на процентные ставки, а также по внебиржевым контрактам на электричество и газ через приобретенных ею американских провайдеров.

Однако влиятельные банки-дилеры на внебиржевом рынке довольно враждебно восприняли клиринговые решения, в основе которых лежал опыт биржи деривативов. В результате CME Group вынуждена была адаптировать клиринговые продукты, предлагаемые OTC, к требованиям дилеров. Кроме этого, в начале 2001 года она открыла в Лондоне компанию CME Clearing Europe, чтобы расширить с ее помощью географию предоставления своих клиринговых услуг.

Другие компании решили объединить усилия для завоевания нового рынка. В 2009 году тяжеловесы Уолл-стрит – NYSE Euronext и DTCC – объединились в New York Portfolio Clearing. Новая компания осуществляла кросс-маржирование между облигациями и деривативами и в результате пошатнула доминирующее положение CME Group по торговле и клирингу фьючерсами на процентные ставки.

Новым явлением после краха Lehman Brothers стал серьезный интерес к клирингу с участием центрального контрагента со стороны инвестиционных компаний. Когда хедж-фонды и крупнейшие компании по управлению активами обнаружили, что многие из их свопов не защищены центральными контрагентами, они стали активно продавливать клиринг с участием центрального контрагента, к вящей радости клиринговых палат и тревоге некоторых дилеров.

И хотя мантрой регуляторов по всему миру стала фраза «Безопасность прежде всего», смещение акцентов не задавило конкуренцию. На рынках ЕС по торговле акциями докризисная политика, направленная на устранение барьеров для международных расчетно-клиринговых операций, стимулировала появление новых центральных контрагентов по сделкам с акциями.

В 2009 году, уже после того, как банкротство Lehman Brothers привело к тому, что Еврокомиссия назвала «сдвигом парадигмы» в сторону снижения рисков в политике ЕС по финансовым услугам, среди центральных контрагентов началась яростная ценовая война. В то время как центральные контрагенты фиксировали убытки от клиринга по сделкам с акциями, регулирующие органы решили еще раз оценить планы по обеспечению совместимости между ними, опасаясь, как бы не началась «гонка уступок» в стандартах управления рисками.

На уровне отдельных компаний в изменившейся политической атмосфере стали невозможны некоторые из амбициозных проектов, планировавшихся до пика кризиса. Среди них оказался и план DTCC поглотить LCH.Clearnet: момент оказался упущен, когда лондонский консорциум дилеров по свопам на процентные ставки сделал контрпредложение.

На проведение клиринга для мирового рынка свопов на процентные ставки объемом в 342 трлн долл. появились новые претенденты. Среди тех, кто надеялся пошатнуть десятилетнее господство LCH.Clearnet SwapClear, были группа CME и Международная клиринговая палата по деривативам (IDCH), операционное подразделение недавнего стартапа, Международной клиринговой группы по деривативам (IDCG), 80 % которого по состоянию на конец 2008 года принадлежало NASDAQ OMX.

Центральные контрагенты, в том числе LCH.Clearnet, вынашивали планы по предоставлению клиринговых услуг на рынке внебиржевых валютных контрактов общим объемом в 48,8 трлн долл. OCC начала переговоры с дилерами по оказанию клиринговых услуг для рынка внебиржевых свопов и опционов по акциям, размер которого оценивался в 6,6 трлн долл., предлагая использовать свои системы и экспертизу. Список финансовых инструментов, по которым предлагались клиринговые услуги, расширился настолько, что туда вошли даже кредитование ценными бумагами и контракты на разницу.

Хотя номинальная стоимость внебиржевых сырьевых контрактов в первой половине 2009 года составляла всего 3,7 трлн долл. (менее 1 % от общего объема мирового рынка внебиржевых деривативов в 600 трлн долл.2), резкие колебания цен на сырье и энергетические продукты открывали перед центральными контрагентами новые нишевые возможности.

Бурный рост спроса на сталь в Китае привел к тому, что сорокалетняя система определения цены на железную руду через годовые контракты между добывающими и сталелитейными компаниями в 2009 году начала давать сбои, а в 2010-м окончательно рухнула. В результате резкая волатильность цен подстегнула появление нового глобального рынка хеджирования контрактов на железную руду, клиринг по которым проводился через центральных контрагентов.

Тот факт, что сингапурский центральный контрагент первым начал проводить клиринг по контрактам на железную руду, свидетельствовал еще об одной грани недавних изменений, а именно о расширении географического распространения центральных контрагентов и о растущем интересе к клирингу с их участием в «новых» развивающихся экономиках G20 (особенно в Азии).

Последняя часть главы будет посвящена клирингу внебиржевых деривативов: в начале мы обратимся к клирингу по сделкам с кредитными дефолтными свопами, а затем остановимся на войнах за рынок клиринга по сделкам со свопами на процентные ставки. В следующей главе будет рассмотрено, как развитие клиринга повлияло на рынки акций и биржи деривативов после кризисного сентября 2008 года.

 

19.2. Клиринг по кредитным деривативам

Активное вмешательство политиков и регулирующих органов в работу рынка кредитных деривативов создало тепличную атмосферу, ускорившую развитие тех инфраструктурных провайдеров в США и в ЕС, которые боролись за право проводить клиринг с участием центрального контрагента по сделкам с кредитными дефолтными свопами.

Согласно заключенному в октябре 2008 года договору, Интерконтинентальная биржа приобретала Клиринговую корпорацию и помогала ей в создании собственной клиринговой палаты. Так образовался долгожданный костяк для затормозившегося проекта. Это окончательно разрушило все надежды LCH.Clearnet на то, что Клиринговая корпорация войдет в образовавшуюся в результате слияния группу DTCC–LCH.Clearnet.

В январе 2009 года DTCC объявила, что ее общая база данных по сделкам (TIW) будет доступна для всех без исключения компаний, предлагающих решения по клирингу с участием центрального контрагента3. Тем самым определилась важная часть формирующейся инфраструктуры клиринга по сделкам с кредитными дефолтными свопами Интерконтинентальная биржа была не первой, кто предложил клиринговые услуги по кредитным деривативам. Звание первопроходца в этой области досталось LIFFE, подразделению NYSE Euronext, которое слилось с Лондонской клиринговой палатой группы LCH.Clearnet, чтобы предложить свои услуги по клирингу сделок с кредитными дефолтными свопами в канун Рождества 2008 года. LIFFE предлагали регистрировать и проводить сделки по контрактам на индекс кредитных дефолтных свопов на основе индексов Markit iTraxx через свой сервис Bclear, запущенный в 2005 году для работы с внебиржевыми деривативами по акциям. После того как контракты приводились в соответствие с биржевыми, LCH.Clearnet проводила клиринг по сделкам4.

Единственной проблемой было отсутствие пользователей. Услуга Bclear не смогла завоевать признание среди дилеров, потому что, как позднее пояснил Крис Тапкер, она «не включала дилеров в решение проблем, связанных с управлением рисками»5. В течение полугода сервисом никто не воспользовался, а после того, как в начале июля 2009 года стало известно, что LIFFE собирается его пересматривать, услугу вообще сняли. Так, Интерконтинентальная биржа, заручившись поддержкой дилеров, стала первой компанией, которая начала проводить клиринг по кредитным деривативам в марте 2009 года.

4 марта 2009 года Федеральная резервная система разрешила проводить клиринг по кредитным дефолтным свопам нью-йоркской компании ICE US Trust. Спустя два дня Интерконтинентальная биржа завершила поглощение Клиринговой корпорации, заплатив за нее 39 млн долл.

ICE Trust, подконтрольная ФРБ, начала работу в течение недели и вскоре встала на ноги. К середине июня 2009 года она провела клиринг по сделкам с кредитными дефолтными свопами на общую номинальную сумму в 1 трлн долл. За первый год своей работы (вплоть до 22 марта 2010 года) ICE Trust провела клиринг более чем по 60 000 сделок на общую номинальную сумму брутто 4,4 млрд долл. по 31 контракту на индексы кредитных дефолтных свопов и на номинальную сумму в 71 млрд долл. по 33 единоименным кредитным дефолтным свопам. Объем открытых позиций составил около 300 млрд долл. – 90 % сжатия от общего объема проведенного клиринга6.

В отличие от разработанной LIFFE услуги Bclear, ICE Trust явно поддерживали игроки рынка, которых ФРБ Нью-Йорка буквально заставил в октябре 2008 года продать Клиринговую корпорацию ICE. Последней удалось сделать свой бизнес-план по клирингу кредитных дефолтных свопов привлекательным для дилеров. Но что еще важнее, при построении модели клиринга по кредитным дефолтным свопам ICE Trust извлекла уроки из опыта LCH.Clearnet с ее услугой SwapClear и дополнила уже существующие структуры внебиржевого рынка.

Тем компаниям, которые продали Клиринговую корпорацию Интерконтинентальной бирже, предложили сохранить установленные связи с клиринговой структурой и ее новым собственником. Вместе с Barclays Capital, который присоединился к группе после приобретения им американского бизнеса Lehman Brothers, они стали участниками-основателями ICE Trust. Участники-основатели получили выгодные расценки на услуги новой компании и предложение о 50 %-ном участии в прибыли начиная с апреля 2010 года: к этому времени должен был закончиться начальный период работы компании, когда бо́льшая часть прибыли уходила на операционные расходы.

У ICE Trust был сильный совет директоров: большинство из одиннадцати его членов являлись независимыми участниками, включая четверых представителей участников-основателей. Первым президентом ICE Trust стал представитель участников-основателей Дирк Приус. На посту управляющего директора Goldman Sachs он отвечал за международные отношения с клиентами банка и рыночную инфраструктуру, а также участвовал в планировании и разработке структуры клиринговой палаты.

От Клиринговой корпорации ICE Trust досталась инфраструктура для клиринговых операций и управления рисками, а ICE привнесла в новую компанию технологии из недавно приобретенной брокерской компании Creditex. Эта компания работала с кредитными дефолтными свопами и обладала инновационным сервисом T Zero7. Общая база данных по сделкам DTCC предоставила «золотые записи» по кредитным деривативами, с которыми работала ICE Trust, а CLS проводила все платежи. ICE Trust договорилась с информационной компанией Markit о предоставлении ежедневных цен по расчетам, которые были необходимы для пересчета по рынку, определения необходимой маржи и проведения клиринга.

Необходимая маржа по клирингу кредитных дефолтных свопов в ICE Trust была четко отделила от остальных клиринговых операций группы ICE. Вслед за SwapClear в LCH.Clearnet здесь были установлены жесткие критерии участия. Участником клиринга могла стать компания, чей собственный капитал составлял не менее 5 млрд долл., с кредитным рейтингом не ниже «А». Кроме того, каждому потенциальному участнику необходимо было подтвердить, что у него есть системы, опыт работы и управления рисками по кредитным дефолтным свопам.

Клиринговые операции ICE Trust обеспечивались стандартным набором мер безопасности, включавшим изначальную маржу, пересчет маржи по рынку, а также тестирование на стрессоустойчивость. Кроме того, ICE Trust требовала от каждого участника клиринга внести в гарантийный фонд не менее 20 млн долл. плюс дополнительную сумму, размер которой зависел от предполагаемого размера обязательств участника и пересматривался не реже одного раза в квартал. Если в случае дефолта одного из участников убытки превышали размер гарантийного фонда, ICE Trust могла обратиться к остальным участникам клиринга с просьбой внести дополнительные средства. К концу 2009 года гарантийный фонд ICE Trust составлял 2,4 млрд долл.

Компания предъявляла высокие требования к участникам клиринга. Но и материнская компания всячески подчеркивала свою заинтересованность в новом предприятии. Она не только предоставила ICE Trust 35 млн долл. еще до запуска новой услуги, но и сделала первоначальный взнос в ее гарантийный фонд в размере 10 млн долл., объявив, что в общей сложности она планирует инвестировать 100 млн долл. в систему обеспечения стабильной работы новой компании.

Интерконтинентальная биржа постоянно расширяла свое географическое присутствие и список кредитных дефолтных свопов, по которым она могла проводить клиринг. Ее европейское подразделение ICE Clear Europe начало проводить клиринг по сделкам с кредитными дефолтными свопами европейских компаний индекса iTraxx с 27 июля 2009 года, на несколько дней опередив Eurex Clearing. В конце июля, незадолго до ранее согласованного с Еврокомиссией срока, германо-швейцарская клиринговая группа запустила услугу Eurex Credit Clear для европейских кредитных дефолтных свопов на основе индексов iTraxx и 17 одноименных составляющих индекса iTraxx из сектора энергетики.

В середине декабря 2009 года ICE Trust начала проводить клиринг по инвестиционным сделкам с кредитными дефолтными свопами, а ICE Clear Europe начала работать с единоименными кредитно-дефолтными свопами. Перед самым Новым годом ICE Trust также добавила в свой портфель единоименные кредитно-дефолтные свопы.

Подобно своей американской родственнице, ICE Clear Europe быстро завоевала лидирующие позиции в тех регионах, где она оказывала услуги. К концу марта 2010 года компания провела клиринг по контрактам на индексы на общую сумму в 1,48 трлн евро, а по единоименным кредитно-дефолтным свопам – на общую сумму в 133 млрд евро.

Вскоре клиринговый бизнес Интерконтинентальной биржи измерялся в миллиардах и триллионах долларов и евро, в то время как у ее конкурентов дела шли все хуже и хуже. Особенно показательной была разница с Eurex Credit Clear, поскольку Eurex вышла на рынок с очень конкурентным предложением почти одновременно с ICE Clear Europe.

Eurex Credit Clear работал с Общей базой данных по сделкам DTCC, что позволяло компании предлагать автоматизированную обработку сделок и утверждать, что она смогла безболезненно «интегрироваться в существующую инфраструктуру внебиржевого рынка»8. Помимо группы Deutsche Börse, которая традиционно настаивала на том, что ей полностью принадлежат вертикально интегрированные структуры, Eurex Clearing предложила отдать участникам клиринга до 90 % акций своей клиринговой палаты по кредитным дефолтным свопам. В некотором отношении Eurex опережала всех конкурентов за счет того, что с самого начала предлагала клиринг по единоименным кредитно-дефолтным свопам. Кроме того, ее услуги были доступны и для инвесторов при условии поддержки со стороны участников клиринга.

30 июля Eurex Credit Clear впервые успешно провела клиринг по контракту кредитных дефолтных свопов, а меньше чем через месяц – клиринг по одноименному свопу. Номинальная стоимость этого одноименного кредитного свопа на дефолт энергетического гиганта RWE составляла всего 5 млн евро. Но, несмотря на то что Eurex Credit Clear уложилась в требуемые сроки и даже получила награду9, ее бизнес составлял небольшую часть объемов ICE Trust и ICE Clear Europe.

В середине марта 2010 года на сайте Eurex появился список сделок по двум индексам кредитных дефолтных свопов, по которым компания провела клиринг. Сумма открытых позиций составляла всего 85 млн евро плюс 10 млн евро открытых позиций по сделкам с единоименными кредитно-дефолтными свопами RWE. Данные цифры оставались неизменными с начала октября 2009 года, и это наводило на мысль, что с тех пор клиринга по новым сделкам не проводилось. А значит, Eurex в отличие от ICE Clear Europe не удалось добиться того эффекта масштаба, о котором свидетельствовала сумма открытых позиций ICE. К концу марта 2010 года10 сумма открытых позиций ICE Clear Europe по клирингу сделок с контрактами на индексы кредитных дефолтных свопов оценивалась на сайте компании в 89 млрд евро, а по клирингу сделок с одноименными контрактами – в 105 млрд евро.

И хотя ICE Clear Europe могла опереться на опыт своего американского родственника ICE Trust, явного преимущества «первопроходца» перед Eurex Credit Clear на европейском рынке у нее не было. Такие слабые результаты последней наводили на мысль, что за успешным развитием бизнеса ICE стоят другие, в первую очередь «кастовые», факторы.

Несмотря на то что ICE была «десантирована» для спасения клиринговой палаты Клиринговой корпорации, дилеры очевидным образом считали ICE Trust «своим» центральным контрагентом по кредитным дефолтным свопам. И даже факт наличия у ICE фондовых бирж почти не портил ситуацию. В то время как к услугам Eurex у них было, наоборот, крайне настороженное отношение. В качестве популярного объяснения приводилось следующее: эта услуга воспринималась как вершина пирамиды, на которой контракты заставят торговаться на бирже.

По той же причине провалилась услуга Bclear, которую предложила LIFFE: считалось, что в ее основе лежат биржевые технологии. Все это омрачало перспективы еще одного претендента на рынок клиринговых услуг по сделкам с кредитными дефолтными свопами – CME Group.

CME Group запустила свою услугу по кредитным дефолтным свопам только в середине декабря 2009 года. Ранее она уже пыталась запустить собственную трейдинговую платформу и клиринговое решение для кредитных деривативов совместно с хедж-фондом Citadel, но не смогла получить поддержку крупных дилеров с Уолл-стрит. После этой неудачи в сентябре 2009 года группа сосредоточилась на разработке клирингового решения для контрактов кредитных дефолтных свопов на основе системы ClearPort.

Запустив новую услугу, группа заявила, что ее поддержали многие ведущие внебиржевые банки-дилеры11, а также инвестиционные фирмы, такие как AllianceBearnstein, BlackRock, BlueMountain Capital Management, Citadel, D E Shaw Group и Pimco.

Но планы CME Group объединить средства своих клиентов, использовавшиеся в качестве маржи или гарантийного обеспечения по клирингу кредитных дефолтных свопов, с другими средствами, лежавшими на изолированных клиентских счетах, вызвали возражения. К концу марта группа CME провела клиринг по контрактам на индекс кредитных дефолтных свопов с общей суммой открытых позиций в размере всего 47,5 млн долл.12

Кроме того, несколько задержался запуск парижской клиринговой палаты по кредитным дефолтным свопам для еврозоны, созданной LCH.Clearnet SA при поддержке французских банков-дилеров13. После «технического» запуска в декабре 2009 года клиринговая палата, принадлежавшая в основном своим пользователям, отложила начало проведения клиринговых операций по контрактам на индексы кредитных дефолтных свопов до марта 2010 года, чтобы ее клиенты успели адаптировать под новую услугу свои системы.

Управление рисками на новых рынках всегда представлялось своего рода азартной игрой для провайдеров инфраструктуры, и успех ICE на рынке клиринга по сделкам с кредитными дефолтными свопами продемонстрировал, что бизнес центральных контрагентов строится на принципе «победитель получает всё». Столь разная судьба центральных контрагентов, которые решили выйти на рынок клиринга по кредитным деривативам, также явилась наглядной иллюстрацией особенностей этого рынка. Импульс проводить клиринг исходил здесь от политиков и надзорных органов, а небольшая группа мощных дилеров, торгующих кредитными дефолтными свопами, придавала рынку явно выраженный кастовый характер, из-за чего любое предложение, за которым угадывалось присутствие фондовых бирж, было обречено на провал.

Рынок кредитных дефолтных свопов, несмотря на подмоченную репутацию после банкротства Lehman и спасения AIG, оставался одним из самых маленьких рынков внебиржевых деривативов по номинальной стоимости непогашенных требований. На конец июня 2009 года14 после успешно проведенного удаления или сжатия избыточных сделок она составляла всего 36 трлн долл. Куда более лакомым куском был рынок свопов на процентные ставки. По объему он раз в десять превышал рынок кредитных дефолтных свопов, и в 2009 году именно этот рынок оказался в эпицентре сражения за контроль над LCH.Clearnet.

 

19.3. Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация и LCH.Clearnet объявляют о слиянии

Переговоры о слиянии между группой LCH.Clearnet и DTCC продолжались шесть месяцев, после чего стороны подписали предварительное соглашение по сделке.

Согласно опубликованному 22 октября 2008 года «предварительному договору о намерениях» LCH.Clearnet в течение трех лет должна была принять бизнес-структуру, сравнимую со структурой DTCC (она должна была перейти в собственность и под управление пользователей и начать работать по себестоимости), и стать частью большой трансатлантической группы.

Запланированное поглощение DTCC LCH.Clearnet, которое позиционировали как слияние двух компаний, обещало принести пользователям ощутимую выгоду. Благодаря переходу на работу по себестоимости избыточная прибыль должна была возвращаться пользователям в форме бонусных выплат, скидок или более низких расценок на услуги. По замыслу, единая инфраструктура, обеспечивающая деятельность компании в Европе и США, должна была сократить операционные расходы объединенной группы на 7–8 % из-за эффекта масштаба, экономии на IT-решениях и объединенного управления залоговым обеспечением.

У каждой компании были свои сильные стороны. Вместе они отлично дополняли друг друга. LCH.Clearnet имела сильные позиции на рынке деривативов, в то время как основным бизнесом DTCC являлись ценные бумаги. Для руководителя и председателя совета директоров Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации Дональда Донахью привлекательность этой сделки заключалась прежде всего в возможности совместить опыт SwapClear по клирингу сделок по свопам на процентные ставки с возможностями своей компании в области кредитных деривативов. В Европе солидный, но очень дорогой сервис парижского LCH.Clearnet SA по клирингу сделок с акциями должны были заменить аналогичные услуги подразделения DTCC EuroCCP. Их планировалось развивать и на их основе построить в Европе «бесперебойную международную инфраструктуру» клиринга по сделкам с акциями15. EuroCCP просила около 5 евроцентов с каждого участника за клиринг по сделке, в то время как средняя цена в LCH.Clearnet SA, где до сих пор использовалась технология Clearing 21, составляла 14 евроцентов за сделку.

У DTCC уже был успешный опыт приобретения и интеграции финансовых компаний, правда, только в США. Тот факт, что обе компании показали хорошие результаты в 2008 году, несмотря на всю неразбериху, царившую на финансовых рынках, и не потеряли ни цента, ни сантима и ни пенни по тем сделкам, которые они гарантировали, должен был также успокоить несколько тысяч клиентов DTCC и LCH.Clearnet по всему миру.

Но финансовые детали соглашения были неимоверно сложны. Для перехода от коммерческой модели к работе по себестоимости LCH.Clearnet требовалось заручиться поддержкой как тех акционеров компании, которые одновременно выступали финансовыми инвесторами и были заинтересованы в доходах и росте цен на акции, так и тех, кому в перспективе важнее были более низкие цены и лучшее качество услуг.

Несмотря на громадные объемы бизнеса – в 2007 году DTCC провела клиринг по сделкам с ценными бумагами общей стоимостью в 1,86 квадриллиона долл., – собственный капитал компании был невелик. Как и все центральные контрагенты, для защиты от рисков, связанных с клирингом, она полагалась на маржу и взносы в гарантийный фонд, вносимые ее участниками. Модель работы по себестоимости означала, что акции DTCC не приносили их держателям никакого дохода, поэтому цена на них была низкой, основанной только на стоимости материальных активов компании. До слияния LCH.Clearnet должна была привести стоимость своих акций в соответствие со стоимостью акций DTCC. Это означало снизить капитализацию – а следовательно, и стоимость акций – примерно в десять раз от текущего уровня.

LCH.Clearnet начала с того, что в 2007 году сократила количество финансовых инвесторов среди своих акционеров, выкупив обратно бо́льшую часть акций Euronext. В результате этой сделки общая стоимость компании упала с 1,2 млрд до 770 млн евро. Но цена в размере 10 евро за акцию, установленная в ходе обратного выкупа, стала своего рода базовой ставкой, которую акционеры LCH.Clearnet ожидали получить в результате слияния с DTCC.

В качестве решения акционерам LCH.Clearnet было предложено получить не более 10 евро за акцию, что в общей сложности составляло 739 млн евро, в течение трех лет. Бо́льшую часть 739 млн евро предполагалось выплатить из прибыли LCH.Clearnet. Еще некоторую сумму собирались выплатить, выпустив 12 186 новых голосующих акций DTCC для акционеров LCH.Clearnet с таким расчетом, чтобы их доля в увеличившемся капитале объединенной группы составляла 34 %. Значительную часть выплат из расчета не более 10 евро за акцию планировали оформить в виде специальных финансовых инструментов, которые можно будет выкупить за определенную часть прибыли LCH.Clearnet за три года, а также в виде выплаты специальных дивидендов перед закрытием компании. Через год после завершения слияния состав акционеров объединенной группы в течение шести месяцев планировалось привести в соответствие с политикой DTCC, которая увязывала размер доли в капитале компании с объемом проводимых операций. Особые условия были оговорены для Euroclear, которая «в принципе» поддержала сделку. Ей разрешили продать 15,8 % акций LCH.Clearnet, а затем выкупить пропорциональный пакет акций LCH.Clearnet Holdco. В новое подразделение DTCC должны были войти LCH.Clearnet и EuroCCP. Роджер Лиддел должен был стать руководителем и «весомым представителем» бывших акционеров LCH.Clearnet в совете директоров новой компании. А председателем совета директоров планировали назначить Дона Донахью.

Переговоры с Euroclear оказались гораздо более длительными, чем предполагалось. Требовалось время на то, чтобы одновременно удовлетворить желание Euroclear «построить сильное партнерство в сфере европейских посттрейдинговых услуг»16 и найти такое финансовое решение, которое укладывалось бы в рамки коммерческой бизнес-модели Euroclear.

Были и другие препятствия, которые требовалось преодолеть, если LCH.Clearnet и DTCC собирались 15 марта 2009 года подписать юридическое соглашение о слиянии. Помимо согласия акционеров LCH.Clearnet, на сделку необходимо было получить одобрение регулирующих органов, заручиться поддержкой совета LCH.Clearnet SA и завершить взаимную комплексную экспертизу.

Однако в сложившихся обстоятельствах получить одобрение акционеров и регулирующих органов было не так-то просто. С апреля 2008 года, когда DTCC и LCH.Clearnet начали двусторонние переговоры, мир кардинально изменился.

В первые недели после банкротства Lehman Brothers взаимоотношения между американскими и европейскими надзорными органами были весьма натянутыми. Французские власти, в чьей юрисдикции работала группа LCH.Clearnet, были особенно возмущены тем, что США позволили рухнуть инвестиционному банку и тем самым спровоцировали мировой финансовый кризис. Они считали, что LCH.Clearnet SA – важный актив для парижского финансового рынка, который особенно нуждается в защите. Многим тогда казалось, что прошлые неудачи LCH.Clearnet в Лондоне поставили его положение на рынке под угрозу. После того как Нью-Йоркская фондовая биржа поглотила Euronext, а NASDAQ – OMX, для Франции было бы уже слишком допустить, чтобы DTCC поглотила группу LCH.Clearnet. Подобные настроения были особенно сильны в Париже, где после слияния с Euronext в объединенной компании очевидным образом заправляла Нью-Йоркская фондовая биржа. Кризис, разразившийся вслед за крахом Lehman Brothers, показал всю важность клиринга и центрального контрагента. При том широком спектре продуктов, по которым LCH.Clearnet предлагала клиринг, среди ее пользователей несложно было найти тех, чьи взгляды на возможное слияние с Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией были весьма противоречивы. В частности, дилеры деривативов, и так недовольные слиянием LCH и Clearnet, боялись еще большего уклона в сторону клиринга по сделкам с акциями после того, как LCH.Clearnet станет подразделением DTCC.

Тем не менее бумага, оказавшаяся 20 ноября 2008 года на столе у Роджера Лиддела, Криса Тапкера и других членов совета директоров LCH.Clearnet, явилась для них полной неожиданностью. Консорциум, куда в основном входили банки, активно работавшие на внебиржевом рынке свопов, уведомил совет директоров о своем намерении сделать контрпредложение. Началась битва за LCH.Clearnet.

 

19.4. Попытка Lily

Шаг консорциума, прозванного Lily, стал попыткой части трейдингового сообщества на внебиржевом рынке получить больше контроля над LCH.Clearnet. Инициаторов вдохновила важность услуги SwapClear для работы с внебиржевыми деривативами. Возглавили консорциум дилеры из лондонского отделения Deutsche Bank при поддержке дилеров JP Morgan. В основе такого шага лежали опасения, что у клиринговой палаты, которая возникнет в случае поглощения LCH.Clearnet за счет DTCC, окажется слишком много разнородных целей и акционеров и это вкупе с неудачной моделью управления и переходом на работу по себестоимости не позволит членам консорциума сохранить свое влияние на SwapClear.

После того как LCH.Clearnet успешно справилась с «расчисткой» 9-триллионного (в долл. США) портфеля свопов на процентные ставки Lehman Brothers, сервис SwapClear стал проверенным активом и его стоимость росла. С начала 2000-х годов SwapClear развивалась в партнерстве с основными банками-дилерами в OTCDerivNet: они задавали стратегическое направление развития и участвовали в управлении и финансировании проекта. Однако на рынке бытовало распространенное мнение, что руководство LCH.Clearnet не уделяет SwapClear достаточно внимания.

Хотя консорциум Lily также состоял из дилеров по свопам на процентные ставки, у них был совершенно другой бэкграунд по сравнению с банками OTCDerivNet. Он был более европейским, в то время как сооснователями OTCDerivNet выступали крупные инвестиционные банки с Уолл-стрит, а в феврале 2009 года к его акционерам добавились HSBC и JP Morgan17.

Изначально в консорциум Lily входили восемь членов: Deutsche Bank, подразделение JP Morgan, занимавшееся трейдингом свопов, BNP Paribas, RBS, UBS, Лондонская фондовая биржа и ICAP. В январе 2009 года их число увеличилось за счет Société Générale и Citibank. Дилеры Deutsche Bank и JP Morgan, выступившие инициаторами покупки, были на гребне волны: они вышли из кризисных сентября и октября 2008 года с гораздо меньшими потерями, чем такие столпы OTCDerivNet, как Morgan Stanley и Merrill Lynch18.

Позиции консорциума никак нельзя было назвать прозрачными. Новость о существовании Lily просочилась в прессу только в феврале 2009 года, когда консорциум нанял агентство по связям с общественностью, чтобы оно распространило информацию о деятельности Lily среди небольшого числа избранных. Только одна компания-участник – междилерский брокер ICAP – публично призналась, что входит в консорциум. Подобно Чеширскому коту из «Алисы в Стране чудес» консорциум Lily неожиданно появлялся и пропадал, пока не исчез окончательно. При этом ему удалось полностью разрушить планы DTCC по слиянию с LCH.Clearnet.

Основной целью банков из Lily было получить контроль над LCH.Clearnet и развивать услугу SwapClear таким образом, чтобы сохранить высокую доходность бизнеса по свопам на процентные ставки для банков, входивших в консорциум. Поэтому они предложили сохранить коммерческую модель функционирования группы вместо перехода на работу по себестоимости, как хотела DTCC.

Однако хотя банки Lily и являлись крупными клиентами одного из сервисов LCH.Clearnet, они даже близко не являлись крупнейшими акционерами компании. Десяти банкам, входившим в консорциум в январе 2009 года, принадлежало всего 13,34 % LCH.Clearnet, а у двух компаний – LME и ICAP – вообще не было ее акций.

Всего у LCH.Clearnet было около 120 акционеров, и их пакеты акций почти никогда не отражали объемы использования услуг центрального контрагента. Два крупнейших акционера LCH.Clearnet вообще не являлись пользователями клиринговых услуг. Доля Euroclear – компании, которая занималась расчетами по сделкам с ценными бумагами и являлась главным акционером LCH.Clearnet, составляла 15,84 % и превышала долю десяти участников Lily, вместе взятых. Вторым крупнейшим акционером являлась трансатлантическая биржевая группа NYSE Euronext. Ей принадлежало 5 % компании.

Состав участников консорциума был весьма любопытен в силу нескольких причин. Как быстро поняли власти Франции, большинство членов Lily находились вне еврозоны, а это означало, что в случае успешной сделки в выигрыше будет скорее Лондон, нежели Париж.

Присутствие в составе консорциума LSE, которой уже принадлежала клиринговая палата в Италии, потенциально могло иметь негативные последствия для деловых отношений LCH.Clearnet с конкурентом Лондонской фондовой биржи – группой NYSE Euronext. В феврале 2009 года NYSE Euronext пригрозила, что найдет другого провайдера клиринговых услуг для своих сделок с европейскими акциями, если цены не упадут. NYSE Euronext исполнила свою угрозу 15 месяцев спустя. Группа объявила, что в конце 2012 года начнет проводить клиринг по сделкам с европейскими ценными бумагами и деривативами через две новые, специально созданные клиринговые палаты в Лондоне и Париже19.

Состав участников Lily, как и многих других консорциумов, был нестабилен. LSE вышла из состава участников в середине марта. К концу апреля в консорциум вошли Credit Suisse, Barclays и Nomura. Месяц спустя к Lily присоединилась Лондонская биржа металлов (LME) и появилась информация, что его участником также стал Goldman Sachs. К этому времени из консорциума вышли крупные французские банки – BNP Paribas и Société Générale.

Не всем участникам было так же важно получить контроль над SwapClear, как Deutsche Bank. В середине лета 2009 года наблюдатели отмечали, что ядро консорциума составляют Deutsche Bank, часть JP Morgan, RBS, Barclays и Nomura. Как это часто случается с консорциумами, некоторые участники вошли в него для того, чтобы наблюдать за действиями конкурентов. LME в ее настойчивом стремлении войти в консорциум, скорее всего, двигали опасения, что в противном случае ее начнут считать второстепенным акционером именно тогда, когда для таких продуктов, как железная руда и фьючерсы на драгоценные металлы, начинал или планировался использоваться клиринг.

Для успеха своего предприятия консорциуму предстояло успокоить опасения регулирующих органов, особенно в Париже, а также заручиться поддержкой широкого круга акционеров LCH.Clearnet, включая двух крупнейших акционеров, не являвшихся пользователями ее услуг. А это означало, что Lily предстоит привлечь на свою сторону не только трейдеров внебиржевых свопов, но гораздо более широкое сообщество.

 

19.5. Сражение за LCH.Clearnet

Появление Lily оказалось неприятным сюрпризом для Роджера Лиддела и Криса Тапкера. Громкие имена компаний, входивших в консорциум, нивелировались тем, что основные действующие лица Lily не являлись ключевыми фигурами в компаниях – участниках консорциума. Вскоре также стало очевидно, что дилеры выступили с инициативой, не позаботившись сначала разработать бизнес-план или продумать свое предложение.

Для Тапкера подобный шаг дилеров напомнил проект Rainbow – разрушительную попытку консорциума трейдеров по деривативам вмешаться в рабочие взаимоотношения LCH.Clearnet и LIFFE. За проектом Rainbow стояли многие из тех компаний, которые в настоящее время входили в Lily. LCH.Clearnet пережила Rainbow, но в процессе ей пришлось пересмотреть свои договоренности по клирингу с LIFFE и сократить объем услуг, оказываемых фондовой бирже. Несмотря на то что в декабре LCH.Clearnet прервала «эксклюзивный договор» с DTCC, чтобы начать диалог с Lily, Тапкер и Лиддел крайне неохотно взаимодействовали с консорциумом и продолжали искать другие возможности для своей компании.

В марте 2009 года LCH.Clearnet, так и не получив предложения от консорциума, начала разрабатывать собственный план по обратному выкупу акций у крупных инвесторов, которые при этом не являлись активными пользователями ее услуг. План получил кодовое название «Валькирия» (Valkyrie). Его целью было упорядочить базу акционеров и обеспечить членам Lily лучшее представительство в группе, но в то же время не допустить, чтобы управление клиринговой палатой сконцентрировалось в руках подгруппы акционеров, заинтересованных исключительно в услуге SwapClear.

Кроме того, LCH.Clearnet активно вела переговоры с надзорными органами по обе стороны пролива, причем парижские регуляторы отнеслись к планам компании более сочувственно, чем Управление по финансовому регулированию и надзору в Лондоне.

Проект «Валькирия» показал, насколько улучшилось положение LCH.Clearnet. Несмотря на то что руководство компании было целиком и полностью поглощено инициативой Lily, клиринговая компания запускала новые продукты, ее прибыли резко выросли во многом благодаря посткризисному всплеску доходности по облигациям и клиринговой активности. Тем временем становилось понятно, что предложение DTCC вряд ли будет реализовано. 15 марта, когда стороны должны были подписать соглашение о сделке, прошло безрезультатно.

В это время Lily пытался решить две проблемы: получить поддержку Euroclear и найти клиринговое решение для европейского рынка акций вместо платформы EuroCCP у DTCC. Ситуация осложнялась тем, что BNP Paribas и Société Générale заявили, что они останутся в Lily только при условии, что клиринг по сделкам с акциями по-прежнему будет проводиться через LCH.Clearnet в Париже.

Вопрос клиринга по сделкам с акциями на несколько недель сделал Париж центральным местом действия. Консорциум решил заручиться поддержкой Euroclear, предложив отдать некоторые клиринговые функции на аутсорсинг ее парижскому центральному депозитарию Euroclear France. Однако этот шаг оказался ошибочным, потому что в ответ давний соперник Euroclear – BNP Paribas – вышел из консорциума, а вскоре за ним последовал и Société Générale.

Когда в консорциуме не осталось ни одного французского банка, регулирующие органы во Франции не разрешили отдать на аутсорсинг в Euroclear ни одну из клиринговых функций LCH.Clearnet SA в Париже. В ответ LCH.Clearnet пошла в контратаку и в конце апреля объявила о том, что с 1 июля 2009 года снижает на 30 % тарифы на клиринг по сделкам с акциями для рынка NYSE Euronext, а также для менее крупных фондовых бирж еврозоны, которым она предоставляла клиринговые услуги.

Новость о снижении тарифов появилась на следующий день после того, как DTCC объявила, что прекращает переговоры о поглощении LCH.Clearnet. Краткое заявление, сделанное DTCC 29 апреля, отражало нараставшее в течение последних шести месяцев раздражение тем, что Дон Донахью позже назовет «мыльной оперой» из Лондона20. В заявлении сквозило явное разочарование с нотками раздражения и даже намеком на скрытую угрозу, и при всем том оно оставляло дверь открытой для возможного сотрудничества с LCH.Clearnet в будущем. DTCC возложила вину за несостоявшуюся сделку на руководство и совет директоров LCH.Clearnet. Заявив, что не видит «другого выхода, кроме как разрабатывать альтернативные варианты создания стратегически важного трансатлантического клирингового сервиса для удовлетворения потребностей» своих клиентов и индустрии в целом, DTCC тем не менее не теряла надежды на сотрудничество в будущем21.

В начале мая консорциум Lily, куда теперь входили Credit Suisse, Barclays и Nomura, сделал наконец долгожданное предложение LCH.Clearnet. Оно оказалось более чем скромным. Предложенные 11 евро за акцию не намного превышали более не существовавшую цену DTCC. Структура сделки была следующей: 3 евро выплачивались непосредственно деньгами, 5 евро – в виде особых дивидендов из резервного фонда LCH.Clearnet и 3 евро предполагалось заплатить спустя 30 месяцев из прибыли, полученной LCH.Clearnet от клиринга по сделкам с акциями. Совет директоров компании счел такую цену невыгодной. Консорциум предлагал всего на 1,5 евро за акцию больше номинальной стоимости бизнеса и при этом бо́льшую часть выплат планировал провести из собственных средств LCH.Clearnet. Консорциум Lily собирался частично сохранить коммерческую модель работы LCH.Clearnet, и это предполагало более высокую оценку компании.

Отношения между Lily и LCH.Clearnet, которые никогда не были хорошими, теперь окончательно испортились. В высшем руководстве некоторых членов Lily стала отчетливо заметна неприязнь по отношению к LCH.Clearnet. Председатель подразделения JP Morgan по фьючерсам и опционам Ричард Берлианд вызвался быть посредником между сторонами. Берлианд входил в совет директоров LCH до ее слияния с Clearnet. У него были давние хорошие взаимоотношения с руководством LCH. И он был не узким специалистом по внебиржевым рынкам, а прекрасно разбирался в клиринге в целом и мог свободно обсуждать самые разные вопросы по всем классам активов.

 

19.6. Вражда стихает

Попытка Берлианда примирить стороны не удалась. Независимые директора LCH.Clearnet, которые решали, рекомендовать или нет эту сделку акционерам, отказались принять предложение Lily. Но пик вражды прошел.

И хотя отношения между Lily и LCH.Clearnet оставались непростыми, позиции двух сторон начали сближаться. Уже летом 2009 года руководство LCH.Clearnet работало над тем, чтобы включить часть целей и задач, стоявших перед Lily, в структуру и бизнес-план клиринговой компании. LCH.Clearnet собиралась убрать непользователей из реестра акционеров и согласовать пожелания консорциума с пожеланиями других своих крупных пользователей.

Выбранное в качестве названия проекта кодовое слово говорило о многом. Место «Валькирии» заняла «Маргаритка» (Marigold), и Тапкер и Лиддел начали разрабатывать новое предложение по финансированию реорганизации базы акционеров из резервного фонда LCH.Clearnet.

В конце сентября 2009 года с изрядной задержкой компания наконец объявила финансовые результаты за 2008 год, а также озвучила планы по передаче своего бизнеса в собственность и под управление основных пользователей ее услуг. NYSE Euronext и LME, две давние биржи-акционера, связанные с компанией клиринговыми отношениями, должны были остаться важными миноритарными акционерами.

Проект «Маргаритка» предполагал выплату 444 млн евро собственникам LCH.Clearnet в рамках обратного выкупа 33,3 млн акций по цене 10 евро за акцию плюс выплату дивидендов в размере 1,5 евро на акцию из небывалой прибыли 2008 года на общую сумму в 110,9 млн евро. Единовременный платеж в размере 260,4 млн евро, полученный от NYSE Liffe за реструктуризацию клиринговых отношений с LCH.Clearnet, покрыл бо́льшую часть расходов по обратному выкупу акций. В рамках достигнутых договоренностей Euroclear продавала свои 15,8 % акций LCH.Clearnet и, таким образом, выходила из состава акционеров, но при этом участвовала в «проекте по сотрудничеству», который обещал сокращение расходов и повышение операционной эффективности для клиентов обеих компаний22.

15 октября на годовом собрании 97 % акционеров LCH.Clearnet одобрили предложенный план. Так закончилась история с попыткой поглощения компании консорциумом Lily. По итогам завершившегося в ноябре обратного выкупа акций 83 % группы принадлежали пользователям и 17 % – NYSE Euronext и Лондонской бирже металлов. Крупные пользователи – ими являлись те, кто обеспечивал более 1 % выручки по клирингу каждый и более 80 % совокупно, – увеличили свою долю в капитале компании с 37 % до 63 %.

Но в итоге проект по обратному выкупу оказался слишком успешным, чтобы обеспечить четкую реорганизацию реестра акционеров. Подписка превысила запланированную на 2,4 млн акций, поэтому индивидуальный выкуп пришлось сократить и в реестре осталось некоторое количество мелких акционеров. Из-за этого общее число акционеров осталось довольно высоким – их было 10523. В январе 2010 года LCH.Clearnet запустила систему совпадающих сделок, чтобы мелкие акционеры могли продать свои акции, а участники клиринга, которые пока не являлись акционерами, но хотели ими стать, могли купить долю в клиринговой палате24.

Отступление консорциума Lily случилось как нельзя вовремя для руководства LCH.Clearnet. После очень непростого года, когда все внимание было направлено на внешние угрозы, руководитель LCH.Clearnet Роджер Лиддел наконец снова смог сосредоточиться на управлении компанией. Сражение за LCH.Clearnet вынудило Криса Тапкера, председателя совета директоров компании, поменять свои планы и не уходить в отставку в течение 2009 года. Вместе с объявлением о найденном решении совет директоров клиринговой компании сообщил, что в 2010 году Крис Тапкер покинет компанию после того, как ему будет найдена замена.

Плюс состоял в том, что во время противостояния LCH.Clearnet и пытавшегося ее купить консорциума возможности клиринговой палаты значительно выросли. Программа обновления системы, запущенная после провала проекта GCS, обеспечила такую пропускную способность, которая с лихвой перекрывала спрос. Кроме того, LCH.Clearnet разрабатывала Synapse – мультиактивную клиринговую платформу нового поколения для деривативов.

Для того чтобы компенсировать миграцию энергетических контрактов в ICE Clear Europe, случившуюся в ноябре 2008 года, а также перевод функций центрального контрагента для деривативов в NYSE Liffe Clearing25, парижский и лондонский центральные контрагенты предлагали новые продукты по беспрецедентно низким расценкам.

Особенно активно LCH.Clearnet работала на волатильных сырьевом и энергетическом рынках и на рынке грузовых перевозок, показывая тем самым, что если продуктом можно торговать, если он в достаточной степени стандартизован и может быть поставлен в будущем, по нему можно провести клиринг. Помимо расширения уже существующего бизнеса по клирингу контрактов на перевозки сыпучих грузов, группа запустила новую услугу для внебиржевых контрактов на свопы по контейнерным перевозкам, а также по свопам на железную руду, удобрения и уголь. Опасения касательно возникновения системных рисков и требования большей прозрачности заставили еще раз обратить внимание на внебиржевые рынки, вроде рынка оптовой торговли драгоценными металлами в Лондоне, где ранее рассматривалась возможность проведения клиринга по сделкам, но по ряду причин сделано в этом направлении ничего не было.

По биржевым сделкам LCH.Clearnet расширила спектр клиринговых услуг, предоставляемых американской региональной энергетической бирже Nodal. Намного важнее было принятое в 2010 году решение NYSE Euronext прекратить использовать LCH.Clearnet в качестве центрального контрагента с конца 2012 года. Кроме того, возросли шансы на то, что LSE также создаст свой собственный клиринговый сервис. Эти проблемы, к которым добавилась обострившаяся ценовая война на рынке клиринга по сделкам с акциями в Европе, будут подробно рассмотрены в следующей главе.

Сервис, на который претендовал концерн Lily, успешно пережил все катаклизмы и активно развивался. К августу 2010 года к нему присоединились новые банки-дилеры, и теперь общее число участников составляло 32 компании. SwapClear расширила спектр предлагаемых услуг: она начала проводить клиринг по пятидесятилетним свопам на процентные ставки, деноминированным в долларах, евро и фунтах стерлингов, а также по контрактам на дневные свопы на индексы (OIS).

В августе 2010 года в команду руководителей компании пришел Майкл Дейви. Он стал директором SwapClear. До этого Дейви работал в JP Morgan. У него за плечами было более 20 лет опыта в сфере финансовых услуг, включая работу в трейдинге, маркетинге и на различных операционных позициях. Его основной задачей на недавно возникшем посту являлось предоставление услуг инвесторам, поскольку именно в этой области открывались все новые и новые возможности в результате изменений в законодательстве после банкротства Lehman Brothers и спасения AIG.

Рисунок 19.1. SwapClear: рост во время кризиса

Источник: на основе данных, предоставленных группой LCH.Clearnet.

В декабре 2009 года LCH.Clearnet первой из центральных контрагентов начала предоставлять клиринговые услуги по сделкам со свопами на процентные ставки для стороны инвестора. В марте 2010 года после получения необходимого одобрения со стороны регулирующих органов услуга стала доступна инвестиционным компаниям через участников клиринга в США, Великобритании, Франции, Германии, Ирландии и Швейцарии.

Как видно из рис. 19.1, с января 2009 года по октябрь 2010 года общая номинальная стоимость сделок, по которым SwapClear провела клиринг, выросла на 62 % и составила 247 трлн долл. В течение 2010 года SwapClear провела клиринг более чем по 40 % всех сделок на мировом рынке свопов на процентные ставки26. Благодаря требованиям ФРБ Нью-Йорка27, которым вынуждены были следовать банки-дилеры, к концу 2009 года SwapClear проводила клиринг примерно по 90 % всех новых междилерских сделок по свопам28.

В 2010 году LCH.Clearnet в рамках услуги RepoClear начала предоставлять клиринговые услуги по сделкам с испанскими государственными облигациями и РЕПО, что свидетельствовало о прекрасном коммерческом чутье руководства группы. Услугу запустили в августе. Она пришлась как нельзя вовремя и быстро завоевала рынок после весеннего кризиса суверенных долгов в еврозоне. RepoClear позволяла банкам, торгующим испанскими государственными облигациями, проводить анонимный трейдинг облигаций и РЕПО. Это снижало риск невыполнения обязательств одним из контрагентов и повышало объемы балансового неттинга. В течение первого месяца работы с помощью нового сервиса был проведен клиринг по сделкам общей номинальной стоимостью в 130 млрд евро, что подтвердило статус группы LCH.Clearnet как крупнейшего провайдера клиринговых услуг по сделкам с облигациями и РЕПО в Европе. Группа утверждала, что она провела клиринг примерно по 85 % всех подлежащих клирингу сделок на рынке европейских государственных облигаций РЕПО, при этом во втором квартале 2010 года объемы клиринга выросли на 37 % по сравнению с аналогичным периодом 2009 года и достигли рекордной суммы в 35 трлн евро29.

История с Lily была не лишена иронии. Концерн считал своим противником Криса Тапкера – человека, который с самого начала своей работы на посту председателя совета директоров LCH.Clearnet признавал необходимость привести базу акционеров компании в соответствие с объемами использования услуг компании и активно работал в этом направлении. В результате стороны нашли компромисс. По некоторым оценкам, консорциум Lily реализовал около 80 % своих изначальных целей.

В то же время постигшая Lily неудача показала, что на пути дилеров, желающих купить клиринговую палату, могут возникнуть определенные препятствия. В критический момент в ход событий вмешались французские надзорные органы, которые гораздо внимательнее своих британских коллег следили за переговорами LCH.Clearnet и Lily. Банк Франции и французское Министерство финансов использовали свое влияние, чтобы клиринговые услуги по сделкам с акциями по-прежнему оказывались в Париже. Их убежденность в стратегической важности клиринга в каком-то смысле была схожа с позицией ФРБ Нью-Йорка, который в октябре 2008 года откровенно заявил о своем недовольстве тем, что важные центральные контрагенты принадлежали дилерам, и заставил крупнейших американских дилеров по кредитным деривативам поддержать план спасения Клиринговой корпорации со стороны ICE и создания ею клиринговой палаты по кредитным дефолтным свопам.

Оглядываясь назад, можно сказать, что надежды консорциума были далеки от реальности, а его действия – неразумны с политической точки зрения. Члены консорциума пытались подчинить себе рынок клиринга по свопам на процентные ставки в то время, когда банки-дилеры по обе стороны Атлантического океана были практически бесправны. ФРБ Нью-Йорка требовал большей прозрачности рынка и ставил ему жесткие цели. А по мере того как становились известны подробности спасения AIG, в Конгрессе росли враждебные настроения по отношению к банкам-дилерам. Если бы консорциум Lily смог реализовать свой план, концентрация банков в числе собственников LCH.Clearnet дала бы дополнительный стимул для принятия поправки Линча, которая появилась вскоре после того, как концерн потерпел неудачу.

 

19.7. Соперники SwapClear

Когда консорциум Lily ушел с рынка, LCH.Clearnet была уже далеко не единственной, кто предлагал клиринговые услуги на мировом рынке межбанковских свопов на процентные ставки.

Еще два американских провайдера анонсировали свои планы по выходу на этот рынок, предвкушая, что в скором времени американское законодательство сделает обязательным централизованный клиринг по стандартизованным внебиржевым контрактам. Первой предложила услуги в этой области NASDAQ OMX через свое подразделение – Международную группу по клирингу деривативов (IDCG).

Примерно через год после того, как NASDAQ поглотила OMX в конце 2007 года, компания сделала клиринг основным направлением развития. В течение 2008 года группа создала диверсифицированный портфель клиринговых активов. Купив Бостонскую фондовую биржу в августе 2008 года, NASDAQ получила лицензию на оказание клиринговых услуг в Америке. OMX привнесла в новую компанию богатый опыт и технологию проведения клиринговых операций. Предполагалось, что образовавшаяся клиринговая корпорация NASDAQ Clearing Corp ослабит позиции DTCC на рынке клиринга по сделкам с акциями.

В октябре 2008 года NASDAQ OMX договорилась купить у Fortis Bank Global Clearing миноритарный пакет акций в размере 22 % компании EMCF, предоставлявшей клиринговые услуги для нескольких европейских многосторонних торговых площадок. До конца года она потратила 20 млн долл. на приобретение 80 % IDCG, недавно созданной клиринговой компании на рынке внебиржевых свопов на процентные ставки. В декабре 2008 года CFTC разрешила IDCG создать Международную клиринговую палату по деривативам (IDCH).

NASDAQ OMX недолго угрожала DTCC. В октябре 2009 года от этого плана отказались. DTCC победила за счет более низких тарифов и жесткой лоббистской кампании против NASDAQ Clearing Corp. В основе кампании лежал аргумент, что «разделение расчетно-клиринговых операций в США» повысит системный риск именно тогда, когда глобальная финансовая система еще не оправилась после банкротства Lehman Brothers.

NASDAQ OMX тем не менее решила развивать дальше свои планы по предоставлению клиринговых услуг по свопам на процентные ставки.

Хотя у SwapClear было преимущество «долгожителя» на этом рынке и серьезный кредит доверия после успешной «расчистки» последствий банкротства Lehman, новый игрок все же смог на начальном этапе завоевать определенные позиции.

IDCH получила одобрение от CFTC вовремя. Как рассказано в предыдущей главе, в 2009 году клиринг с участием центральных контрагентов по свопам на процентные ставки стал в США одним из приоритетов политики в области посттрейдинговых услуг. Федеральный резервный банк Нью-Йорка установил четкие нормативы, по какому проценту сделок по свопам на процентные ставки между внебиржевыми банками-дилерами должен проводиться клиринг. Нормативы вступали в силу с декабря 2009 года.

В июне 2009 года один из крупнейших международных депозитарных банков – Bank of New York Mellon купил миноритарный пакет акций IDCG и заявил, что будет оказывать услуги по управлению маржей и залоговым обеспечением для IDCH. Девять месяцев спустя крупная брокерская фирма по фьючерсам Newedge стала участником IDCH, чтобы предоставлять своим клиентам услуги центральных контрагентов на рынке свопов на процентные ставки.

Поправка Линча сыграла на руку IDCH, поскольку основным собственником последней была котировавшаяся фондовая биржа30. В конце концов поправку убрали из американского законодательства по внебиржевым деривативам, однако ее присутствие в проекте финансовой реформы, подготовленном Палатой представителей в декабре 2009 года, показывает, насколько умело NASDAQ OMX лоббировала свои интересы на Капитолийском холме: эту поправку многие называли «поправкой NASDAQ».

Однако воспринимать IDCH как соперника LCH.Clearnet31 начали только в марте 2010 года, когда она стала всерьез претендовать на проведение клиринга по огромным портфелям свопов американских ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac. Fannie и Freddie использовали свопы на процентные ставки для хеджирования разницы между процентными ставками по их ипотечным портфелям общей стоимостью от 2,5 до 3 трлн долл. и стоимостью заемного капитала. LCH.Clearnet несколько месяцев пытался получить клиринговый бизнес ипотечных агентств.

В апреле 2010 года LCH.Clearnet в довольно резкой форме обвинила IDCH в несоблюдении стандартов управления рисками, заявив, что центральный контрагент конкурирует за счет повышения рисков, тем самым нарушая одно из главных правил клирингового бизнеса. Лиддел утверждал, что маржа, которую требует американский соперник LCH.Clearnet, настолько маленькая, что это «граничит с безответственностью»32.

Лиддел также жаловался, что IDCH определяет маржу по клирингу свопов на основе стандартов рынка фьючерсов. Особенно страшным было обвинение в том, что при определении необходимой маржи конкурент LCH.Clearnet смотрит только на последние 125 дней трейдинга свопов. Это означало, что компания игнорировала колебания цен во времена дефолта Lehman. В то время как LCH.Clearnet, наоборот, учитывает колебания цен на свопы за последние пять лет.

Обвинения Лиддела были полностью отвергнуты IDCH. Но его комментарии прозвучали неожиданно искренне и открыто. И они привлекли внимание к давним разговорам о «гонке уступок» в стандартах клиринговых палат и о вытекающих из этого рисках.

Полемика об управлении рисками подчеркнула разницу между подходами к клирингу свопов в двух компаниях. В клиринговой модели, которую использовала IDCH, свопы на процентные ставки конвертировались во фьючерсы, и это, как утверждала компания, оправдывало ее политику в отношении маржи. В то время как LCH.Clearnet считала, что фьючерсы на свопы похожи на обычные свопы, с которыми работала SwapClear, и потому они несут точно такие же риски.

Целевой рынок, где планировала работать IDCH, также по-разному воспринимал нового игрока и SwapClear.

SwapClear работала в партнерстве с дилерским сообществом. Это означало, что в случае дефолта одного из участников клиринга дилеры будут готовы помочь и, если потребуется, предоставить недостающие активы, чтобы компания выполнила свои обязательства.

IDCH планировала создать рынок для обслуживания посредников во фьючерсных операциях (FCM), которые выступали брокерами по различным классам активов. Об этом явно свидетельствовала поддержка Newedge. По словам руководителя Международного департамента исполнения финансовых фьючерсов и опционов Джона Раскина, требования США перевести внебиржевые продукты в формат котирующихся бумаг открывали много возможностей для фьючерсных посредников. Для Newedge участие в IDCH являлось частью политики, направленной на развитие трейдинга и оказание клиринговых услуг для клиентов33.

IDCH была не одинока в попытках найти новые подходы к клирингу по свопам на процентные ставки. В октябре 2010 года CME запустила услугу полиактивного клиринга для внебиржевых свопов на процентные ставки, разработанную совместно с дилерами по свопам компаниями – участниками клиринга и инвестиционными компаниями34. В рамках оказания этой услуги СМЕ обещала создать новую систему кросс-маржирования для внебиржевых продуктов, где в качестве бенчмарка будут использоваться евродолларовые фьючерсы и фьючерсы на казначейские облигации США. Предполагалось, что после получения разрешения от Комиссии по торговле товарными фьючерсами эта услуга вызовет на рынке настоящую революцию и обеспечит пользователям более эффективное использование капитала.

 

19.8. Гарантии для инвесторов

Тот факт, что Fannie Mae и Freddie Mac собирались стать клиентами центральных контрагентов, говорил о появлении огромного рынка клиринговых услуг среди конечных пользователей свопов. На хедж-фонды, управляющих активами и коммерческие предприятия, собирательно именуемые «инвесторами», которые пользовались свопами на процентные ставки, приходилась бо́льшая доля непогашенных требований, чем на работавшие с ними банки.

В июне 2009 года Банк международных расчетов оценил, что на долю инвесторов приходится 208 трлн из 341 трлн долл. общей номинальной стоимости рынка свопов на процентные ставки. Запустив в декабре 2009 года сервис для инвесторов – SwapClear Client Clearing Services, LCH.Clearnet оценила, что потенциально через SwapClear может быть проведен клиринг по свопам на процентные ставки общей номинальной стоимостью в 146 трлн долл.

До банкротства Lehman инвесторы почти не проявляли интереса к клирингу с участием центрального контрагента. Однако болезненный опыт в одночасье научил хедж-фонды и управляющих активами ценить гарантии, которые давал клиринг.

Спустя четыре месяца после краха Lehman Дон Донахью вспоминал, как кризис ударил по инвестиционным компаниям, которые не использовали при сделках с ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами, клиринговые услуги подразделения DTCC – Клиринговой корпорации по ценным бумагам с фиксированным доходом (FICC).

«Многие инвестиционные компании не являлись участниками подразделения FICC, занимавшегося ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами, и поэтому у них не было тех гарантий, которые дает FICC, – рассказывает он. – Они пришли в ужас, когда осознали свое положение. Их сделки шли мимо DTCC, по ним не была внесена маржа, и FICC с фиксированной доходностью не могла обеспечить их исполнение. Вскоре после кризиса инвестиционные компании начали вступать в клиринговую корпорацию»35.

У инвесторов были весомые причины воздерживаться от членства в центральном контрагенте. У них, как правило, было меньше финансовых ресурсов, чем у брокер-дилеров. Им не хватало ни средств на взносы в гарантийные фонды клиринговых палат, ни опыта решения проблемных ситуаций. Вряд ли какая-то из инвестиционных компаний смогла бы помочь LCH.Clearnet так, как помогли дилеры, участники SwapClear, при «расчистке» портфеля свопов на процентные ставки в 9 трлн долл. после дефолта Lehman Brothers Special Financing, которая являлась клиринговым членом SwapClear.

Это означало, что инвестиционным компаниям нужно было участвовать в центральных контрагентах в качестве клиентов участников клиринга. Именно такой путь выбрала в США ICE Trust US при запуске в декабре 2009 года клиринговых услуг по кредитным дефолтным свопам для инвесторов в партнерстве с 12 участниками клиринга и 10 инвестиционными фирмами.

Однако для Европы получение доступа к центральным контрагентам через участников клиринга было далеко не таким очевидным решением. Несмотря на то что после дефолта Lehman Brothers International Europe (LBIE) центральные контрагенты смогли успешно перевести клиентские счета из LBIE к другим участникам клиринга, были случаи, когда гарантийная маржа клиента возвращалась в PwC, который являлся администратором активов банка, и замораживалась на несколько месяцев.

Такая практика представляла серьезную проблему для отрасли, о чем предупреждал Томас Бук, член совета директоров Eurex, отвечавший за клиринговые услуги. Действия, последовавшие за дефолтом Lehman, поставили под сомнение «преимущества клиринговых палат для конечных пользователей»36.

«Впервые мы столкнулись с ситуацией сбоя у крупного посредника, когда средства непрямых пользователей оказались заморожены, – сказал Бук. – Но используя клиринговую палату в качестве конечного пользователя, я хочу быть уверен в том, что застрахован от риска невыполнения обязательств. Мы как представители отрасли обязаны сделать так, чтобы никогда больше в случае банкротства не были заморожены залоговое обеспечение, или активы, или открытые позиции пользователей».

Одной из причин возникновения подобных проблем с LBIE являлась британская система персональной ответственности администратора банкротства. Поэтому прежде чем LCH.Clearnet и другие клиринговые палаты начнут продвигать клиринговые услуги для инвесторов, они должны найти способ сделать так, чтобы деньги клиентов не попадали в руки администраторов. В качестве решения инвестиционным компаниям предлагалось проводить свои сделки через участников клиринга, но с изолированными счетами и возможностью в случае дефолта быстрого перевода открытых позиций и маржи к другому участнику клиринга.

Запустив в декабре 2009 года свою услугу SwapClear Client Clearing Service, LCH.Clearnet структурировала ее таким образом, что в случае дефолта участника клиринга, через которого работал клиент, клиентские позиции и залоговое обеспечение могли быть переведены к другому участнику клиринга или замещены новыми сделками. Клиенты могли получить индивидуальные изолированные счета. Кроме того, LCH.Clearnet разработала «передаточные акты», которые подписывались и клиентом, и участником клиринга. Эти акты не позволяли администраторам удерживать клиентские деньги.

Eurex также заявил, что к концу 2010 года разработает «индивидуальное изолированное решение», которое даст юридические основания для мгновенного перевода клиентских позиций и залогового обеспечения в случае дефолта участника клиринга. По словам Бука, подобное решение также будет применяться в биржевом бизнесе Eurex Clearing.

В США обсуждение клиринга для Freddie Mac и Fannie Mae показало, что британское законодательство о банкротстве по-прежнему вызывает неоднозначную реакцию. В результате LCH.Clearnet адаптировала SwapClear таким образом, что клиенты-инвесторы получили доступ к услугам компании через фьючерсных посредников. Такая модель позволяла быстро перевести позиции и залоговое обеспечение клиента, как того требовало законодательство Нью-Йорка.

В первые месяцы энтузиазм в отношении клиринга среди инвесторов то затихал, то вновь разгорался. По мере того как стиралась память о кризисе в Lehman, участие в центральных контрагентах уже не казалось столь необходимым. Отдельную проблему для некоторых управляющих активами представляла маржа, которую требовали центральные контрагенты, поскольку это были дополнительные и непривычные для них расходы.

Однако в сентябре 2010 года стало известно, что дочернее подразделение Banca Monte dei Paschi di Siena – MPS Capital Services – договорилось со SwapClear о проведении клиринга по сделкам со свопами на процентные ставки через Barclays Capital. Важность этого события заключалась в объемах сделок, по которым должен был быть проведен клиринг, – они составляли более 200 млрд долл.

Смогут или нет другие модели клиринга, в основе которых лежит перевод внебиржевых продуктов в биржевые или подобные биржевым, завоевать рынок, еще предстоит увидеть. Модель, которая отлично подошла для инвесторов, изначально была предложена со стороны CME. В 2008 году она запустила подобную услугу, но та просуществовала недолго. В 2010 году CME стала активно продвигать услугу по клирингу свопов на процентные ставки среди дилеров. Услуга включала в себя процессы исполнения сделок и другие черты двусторонних внебиржевых контрактов. Требования к капиталу участников клиринга составляли не менее 1 млрд долларов37.

Как бы ни развивались дальнейшие события, клиринговые палаты перестали игнорировать инвесторов. Как заметил в июне 2010 года президент клирингового подразделения CME Ким Тейлор, «любые услуги по клирингу сделок с внебиржевыми продуктами, которые мы предложим, непременно будут включать в себя и решение для инвесторов. Это стало важной и быстро развивающейся частью [нашего бизнеса]»38.

 

20.1. Конкуренция, рост и развитие

Осознание необходимости клиринга по сделкам с внебиржевыми деривативами – это лишь половина истории клиринга в годы после банкротства Lehman. Клиринг стал важнейшей частью в стратегии всех без исключения бирж. Таким образом они пытались упрочить свои позиции в условиях обострившейся конкуренции.

Кризису предшествовало ослабление государственного регулирования. Кульминацией этого процесса стали меры, направленные на повышение конкуренции в сфере трейдинга, которые разрушали традиционную структуру многих бирж по обе стороны Атлантического океана.

Однако этот процесс по-разному влиял на фондовые биржи и биржи деривативов. В отношении фондовых бирж и в США, и в Европе были приняты сходные изменения в законодательстве, но при этом они имели совершенно разные последствия для клиринга, поскольку сами биржи и их клиринговые услуги имели разную структуру и по-разному регулировались.

В США самые серьезные за последние 30 лет изменения в законодательстве о фондовом рынке вступили в силу в марте 2007 года. Регулирование системы национального рынка, известное как Reg NMS, было нацелено на повышение конкуренции на американских рынках акций. Одно из ключевых положений требовало от брокеров обеспечить, чтобы при покупке или продаже акций инвесторы получали лучшую цену, вне зависимости от того, где она была опубликована.

Последствия этого положения для старых фондовых бирж Америки были существенны. У них рухнули тарифы и прибыли и резко упала доля рынка. Крупные игроки начали активно инвестировать в технологии электронного трейдинга, чтобы повысить скорость проведения сделок и тем самым привлечь алгоритмических трейдеров, которые начинали играть все более значимую роль на рынке. Но их усилия в массе своей вознаграждены не были. В первые месяцы 2010 года, например, доля NYSE в торговле котировавшихся на ней бумаг упала ниже 30 %, притом что четыре месяца назад она составляла около 75 %. От снижения доли рынка у Нью-Йоркской фондовой биржи, NASDAQ и других фондовых бирж выиграли альтернативные трейдинговые площадки, такие как BATS Exchange в Канзас-сити, за которой стояли JP Morgan, Morgan Stanley и другие инвестиционные банки.

Но на клиринге все эти потрясения на фондовых рынках в США напрямую почти не сказались. DTCC выступала в качестве центрального контрагента как для оказавшихся в тяжелом положении старых игроков, так и для новых трейдинговых площадок. Для нее было непростой задачей справиться с растущими объемами трейдинга, отчасти спровоцированными новыми правилами Reg NMS, отчасти повысившейся волатильностью рынка1.

Однако косвенным образом новые правила на клиринг повлияли. Фондовые биржи в США и в мире решили, что их будущее – в развитии рынков трейдинга по деривативам. Соответственно, как уже говорилось, NYSE и NASDAQ поспешили провести серию слияний с трейдинговыми площадками и центральными контрагентами по деривативам, что, в свою очередь, повысило конкуренцию на рынке торговавшихся на бирже деривативов.

Эти изменения запустили деликатное и до сих пор продолжающееся размывание устоявшихся границ между американскими биржами опционов, фьючерсов и ценных бумаг и их клиринговыми палатами и способствовали тому, что в конкурентную борьбу на рынках биржевых деривативов вступали новые игроки и для достижения своих целей внедряли инновационные решения в области клиринга.

Директива Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» (MiFID) была похожа на правила Reg NMS. Она также предписывала проведение сделок по лучшей цене и дала зеленый свет развитию многосторонних трейдинговых систем (MTF) и прочих альтернативных платформ. MiFID, так же как и Reg NMS, вызвала жестокую ценовую войну между европейскими трейдинговыми платформами.

Эта война, в свою очередь, вынудила фондовые биржи, к примеру LSE, расширить спектр услуг и заняться клирингом и деривативами.

Но в отличие от США в Европе ценовая война напрямую отразилась на клиринге по сделкам с акциями, потому что тут не было центрального контрагента – монополиста наподобие NSCC у DTCC, которая предоставляла бы клиринговые услуги для всех трейдинговых площадок по акциям. Более того, поскольку директива «О рынках финансовых инструментов» и Кодекс деловой этики для провайдеров расчетно-клиринговых услуг создавались в основном под специфику фондовых рынков, в Европе ничто не препятствовало дальнейшей вертикальной интеграции бирж деривативов.

Действительно, как только стало очевидно, что ни надзорные, ни антимонопольные органы не будут вмешиваться и тормозить процесс, вертикальные трейдинговые и клиринговые структуры по деривативам в Европе стали такой же нормой, как и в США.

Жесткая конкуренция истощила старые клиринговые компании, такие как LCH.Clearnet в Европе и группу CME в США. Для LCH.Clearnet настали тяжкие времена, поскольку прибыль от клиринга по сделкам с акциями резко упала, а основной биржевой клиент компании – NYSE Euronext – объявил о планах самостоятельно проводить клиринг в Европе.

 

20.2. Падающие тарифы на клиринг по сделкам с европейскими акциями

Отбиваясь от консорциума Lily2, руководство LCH.Clearnet вынуждено было одновременно отвечать и на другие вызовы европейского рынка клиринга по сделкам с акциями.

Начатое в 2006 году снижение тарифов было лишь первым выстрелом в ценовой войне, разгоревшейся после вступления в силу директивы Евросоюза MiFID в ноябре 2007 года. Многосторонние торговые площадки, такие как Chi-X, Turquoise и BATS Trading Europe, отобрали часть рынка у старых бирж и вынудили их снизить тарифы на свои услуги. Поскольку количество многосторонних торговых площадок (MTF)3 быстро росло и они, как правило, предпочитали работать с новыми клиринговыми компаниями, такими как EMCF и EuroCCP, конкуренция в сфере клиринга резко обострилась. Это одинаково негативно сказалось на прибыльности как старых, так и недавно образованных центральных контрагентов.

Стоимость клиринга по сделкам с акциями в Европе начала падать еще в 2007 году. В 2009 году снижение тарифов пошло быстрее. В апреле EuroCCP снизила цены на клиринг с шести до пяти евроцентов с каждого из участников сделки после того, как у ее основного клиента, Turquoise, в течение нескольких тяжелых месяцев падали объемы трейдинга и стоимость акций. EMCF отреагировала, снизив на 40 % тарифы на клиринг по сделкам с британскими акциями. В мае LCH.Clearnet ответила новыми ценами в EquityClear: для крупных клиентов, торговавших на LSE, и для клиентов многосторонних торговых площадок они составляли всего один британский пенни за сделку. Компания заявила, что теперь ее тарифы на клиринг по сделкам с акциями в Лондоне на 60 % ниже, чем были в январе 2007 года.

Тарифы продолжали снижаться. Центральные контрагенты начали конкурировать за привлечение в число своих клиентов трейдинговых платформ, через которые работали алгоритмические трейдеры, и готовиться к ожидаемому расширению операционного взаимодействия в рамках Кодекса деловой этики. К примеру, EuroCCP с 1 октября 2009 года установила тарифы между 3 и 0,2 евроцента с участника сделки в зависимости от объема торгов.

MTF потеряли деньги. В 2009 году инвестиционные банки, которые в свое время создали Turquoise как конкурента LSE, согласились продать ее Лондонской бирже. Они стали миноритарными акционерами в многосторонней торговой площадке, которая затем объединилась с трейдинговой площадкой LSE Baikal, работавшей по системе «скрытого пула». Эти бурные перемены не могли не отразиться на доходах и прибыли центрального контрагента. Из-за снижения тарифов доходы LCH.Clearnet от клиринга по сделкам с акциями в 2009 году упали до 60,6 млн евро по сравнению со 114,6 млн евро в 2008 году. Неизбежное снижение будущих доходов из-за снижения тарифов вынудило группу признать снижение справедливой рыночной стоимости своих инвестиций в Clearnet SA на 393,4 млн евро. Вследствие этого гудвилл компании снизился с 503,8 до 110,4 млн евро, и она закончила год с чистыми убытками в размере 91 млн евро4.

В сентябре 2009 года Крис Тапкер, председатель совета директоров LCH.Clearnet, заметил: «При текущем уровне тарифов и расходов подозреваю, что никто ничего не зарабатывает». LCH.Clearnet предлагала клиринг по сделкам с акциями в Европе «практически по себестоимости»5.

Спустя несколько месяцев EuroCCP объявила, что за 2009 год – первый полноценный год своей работы – ее операционные убытки составили 11 млн евро по сравнению с 14 млн евро в 2008 году, когда компания только пришла на рынок. Центральный контрагент по сделкам с акциями предупредил, что может нести убытки вплоть до 2015 года, а также признал, что за первые семь месяцев работы получил от материнской компании DTCC 29,6 млн евро, чтобы соответствовать требованиям к капиталу, предъявляемым Управлением по финансовому регулированию и надзору6.

Для EMCF, наоборот, 2009 год оказался прибыльным. В день компания в среднем проводила клиринг по 1,6 млн сделок, что составляло 35 % от общего объема рынка. Чистая прибыль выросла на 120 % с 3 млн евро в 2008 году до 6,63 млн евро в 2009 году, а доходы увеличились на 42 % до 17,2 млн. Однако компания решила не выплачивать дивиденды за 2009 год (в отличие от прошлого года, когда она выплатила из нераспределенной прибыли 1,42 млн евро), а вместо этого увеличить акционерный капитал с 8 до 14,63 млн евро7.

Конкуренты язвительно отмечали, что EMCF получила чистую прибыль не вследствие оглушительного успеха своего основного клиента Chi-X, а просто потому, что ей не понадобилось вкладывать огромные суммы из собственных средств в инфраструктуру: она пользовалась инфраструктурой голландской материнской компании.

EMCF не остановилась на достигнутом и в 2010 году при более чем скромном количестве сделок с акциями спровоцировала новый виток ценовой войны, предложив агрессивную ценовую шкалу для привлечения участников клиринга с большими объемами сделок.

В конце августа LCH.Clearnet превзошла своего конкурента: для участников клиринга с максимальными объемами сделок в Лондоне они ввели понижающую шкалу тарифов, кульминацией которой стал бесплатный клиринг по сделкам с акциями, если их количество превышало 150 000 в день.

Неделей позже швейцарская клиринговая компания SIX x-clear также объявила о том, что с 1 января 2011 года вступит в силу новая сетка тарифов. В среднем она снизила цены на 15 %, а для крупнейших клиентов – на 30 %.

В сентябре 2010 года, оглянувшись назад, председатель совета директоров EuroCCP Майк Бодсон заявил, что тарифы на клиринг упали примерно на 80 % за два года, прошедших с того момента, когда на европейский рынок вышла дочерняя структура DTCC с ее моделью работы по себестоимости8.

На рис. 20.1 более подробно видны последствия финансового кризиса и введения MiFID для клиринга в Европе. График показывает, насколько негативно сказались падающие обороты торговли акциями после 2007 года и конкуренция со стороны многосторонних торговых площадок на доходах от клиринга по сделкам с акциями, а также как они привели к снижению тарифов на клиринг для крупных пользователей.

Рисунок 20.1. Трейдинг и клиринг по сделкам с акциями в Европе. Влияние директивы Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» и финансового кризиса

Сделки по электронной очереди. На крупнейших трейдинговых площадках, млрд евро. На основании данных Федерации европейских фондовых бирж, Брюссель

Рисунок 20.2. Доля от оборота в 2006 году

В % от 10,441 млрд евро. На основании данных Федерации европейских фондовых бирж, Брюссель

Рисунок 20.3. Доля от оборота в 2010 году [6]* Включая 4,7 % BATS и 2,9 % Turquoise.
** Включая Borsa Italiana.

В % от 10,441 млрд евро. За девять месяцев с января по сентябрь. По данным Федерации европейских фондовых бирж, Брюссель

Рисунок 20.4. Доходы от клиринга по сделкам с акциями LCH.Clearnet Group

В млн евро. Данные из годового отчета компании

Таблица 20.5.  Структура тарифов на клиринг по сделкам с акциями. На примере LCH.Clearnet

 

20.3. Клиринг по алгоритмическому и высокочастотному трейдингу

Структура снижения тарифов на клиринг летом 2010 года свидетельствовала о растущей значимости на фондовых рынках алгоритмического (algo) и высокочастотного (HFT) трейдинга. Их почти всегда упоминали вместе, хотя они представляют собой два совершенно различных, хоть и родственных, вида из одного семейства.

В конце десятилетия практически весь трейдинг на том или ином этапе пользовался алгоритмами. Другое дело – HFT. Реализация трейдинговой стратегии с помощью компьютера позволяла моментально использовать трейдинговые возможности. В результате резко возросли объемы краткосрочных сделок с акциями, когда покупатели держали ценные бумаги меньше одного дня.

Победоносное шествие HFT вылилось в «гонку вооружений» среди трейдинговых платформ. И традиционные биржи, и многосторонние торговые площадки одна за одной проводили дорогие обновления своих систем, чтобы привлечь поток заказов от трейдеров, которые требовали исполнения сделки сначала в течение миллисекунд (тысячных долей секунды), а позже – в течение микросекунд (миллионных долей секунды). То есть тысячи сделок могли быть исполнены буквально в мгновение ока.

Платформы ценили HFT больше всех остальных, поскольку именно они обеспечивали ликвидность и, таким образом, помогали сузить спред между спросом и предложением и определить конкурентные преимущества платформ. Это давало трейдерам возможность требовать для себя более выгодных тарифов, а у трейдинговых платформ, как старых, так и новых, шла гонка по двойной спирали: с одной стороны, снижались тарифы, с другой – росли затраты. Разумеется, описанный процесс не мог не влиять и на тарифы на клиринг.

Какая доля рынка приходилась на высокочастотный трейдинг, оставалось спорным вопросом. Считалось, что к 2010 году около 60 % всех сделок в США приходилось на высокочастотный трейдинг. В Европе, где объемы торгов были ниже, называлась цифра около 40 %.

Но несмотря на то, что благодаря HFT для инвесторов снижались трейдинговые затраты, у этого вида трейдинга были и недостатки. Считалось, что технологии algo и HFT использовались, чтобы манипулировать рынком, используя высокие скорости для получения всех преимуществ «опережающих сделок» – незаконной практики, когда трейдеры проводили собственные сделки, зная заранее о предстоящих крупных заказах от инвесторов. HFT, при котором период владения ценными бумагами зачастую измерялся в секундах, практически ничего не давал бизнесу в плане капитала.

Более серьезные опасения возникли 6 мая 2010 года после так называемого flash crash (то есть мгновенного крушения) рынка, когда меньше чем за 20 минут промышленный индекс Доу-Джонса рухнул почти на 1000 пунктов, а потом так же внезапно пошел вверх и закрылся всего на 347,8 пункта ниже исходного значения.

В стране, где пенсионные доходы населения напрямую зависели от ситуации на фондовом рынке, flash crash крайне негативно сказался на настроении частных инвесторов. Тот факт, что внятные официальные объяснения произошедшего появились только спустя пять месяцев, явно не способствовал улучшению ситуации9.

После flash crash начались оживленные споры о прозрачности предтрейдинговых операций и необходимости новых предохранителей, которые смогут искусственно остановить HFT, если он выйдет из-под контроля. На сфере клиринга HFT сказался несколько позже. Преимущество сделок «без прибыли» на конец дня означало, что HFT никак не влиял на риски центральных контрагентов и участников клиринга в период до начала следующего трейдингового дня. Центральные контрагенты в любом случае уже отреагировали на повысившуюся волатильность фондовых рынков после банкротства Lehman, подняв первоначальную маржу при клиринге сделок по акциям и при необходимости выставляя требования увеличении маржи в течение трейдингового дня10.

И хотя главные уроки, извлеченные из тех событий, касались предтрейдинговой сферы, масштаб и скорость flash crash подняли неприятные вопросы о внутрисуточных рисках клиринговых палат. Оказалось, что они могут быть огромны.

Это, в свою очередь, вдохнуло новую жизнь в идею клиринга по сделкам с акциями в реальном времени – такой процесс позволил бы обойтись без всяких гарантийных сумм и маржи, на которых держалась бизнес-модель центрального контрагента по сделкам с акциями. Вернер Зиферт в бытность свою CEO Deutsche Börse какое-то время пытался найти «священный Грааль» клиринга в реальном времени, что и послужило одной из причин, почему в 1999 году он наложил вето на проект трехстороннего слияния французской, немецкой и люксембургской расчетных инфраструктур по сделкам с ценными бумагами11.

В начале века клиринг в режиме реального времени казался недостижимой мечтой. Но к концу 2010 года как минимум одна компания – относительно небольшой, но успешный шведский производитель трейдинговых платформ и платформ для составления отчетности Cinnober – разработала клиринговую систему, приспособленную к требованиям высокочастотного трейдинга. Председатель совета директоров Cinnober Нильс-Роберт Перссон пылко рекламировал TRADExpress RealTime Clearing на нескольких конференциях, посвященных расчетно-клиринговым операциям. Новая платформа могла проводить клиринг по различным классам активов и позволяла управлять рисками в реальном времени. По словам Перссона, возможности системы просчитывать риски за миллисекунды делали ее самой мощной системой в мире и позволяли минимизировать риск дефолта одной из сторон. Система могла проводить клиринг по сделкам с акциями и деривативами, а также внебиржевой клиринг. Перссон уверял, что использование системы обеспечит участникам клиринга конкурентные преимущества в мире, где на первое место по важности вышла эффективность управления рисками.

История клиринга полна примеров громких технических новшеств, которые не оправдали ожиданий пользователей. В случае с Cinnober у рынка, вероятно, будет возможность сравнить обещания с реальностью, поскольку компания объявила, что в феврале 2010 года на систему поступил первый заказ от анонимного (на тот момент) клиента.

 

20.4. Операционное взаимодействие в Европе: успехи и неудачи

Падение тарифов на клиринг ускорилось еще больше, когда в конце 2008 года LCH.Clearnet и SIX x-clear создали конкурентный клиринг для LSE.

Совместимый канал связи создавался как результат соглашения между двумя центральными контрагентами, достигнутого буквально накануне подписания в ЕС Кодекса деловой этики. В декабре 2008 года инвестиционное подразделение банка UBS быстро перевело клиринговые операции по сделкам с акциями в Лондоне из LCH.Clearnet в SIX x-clear, чтобы успеть воспользоваться преимуществами пользовательского выбора. Спустя несколько месяцев его примеру последовал Deutsche Bank.

Переход от соглашений об операционном взаимодействии к его внедрению был медленным и тяжелым. В течение двух с половиной лет процесс то затягивался, то притормаживался, то откладывался. Когда CEO SIX x-clear Марко Стример активно поддерживал идею операционного взаимодействия, сначала LCH.Clearnet, а затем и LSE высказали свои возражения, что и привело к задержкам.

Но в 2009 году интерес к операционному взаимодействию неожиданно возродился. Дамбу прорвало в конце января, когда группа NASDAQ OMX завершила сделку по приобретению 22 % EMCF и стала миноритарным акционером компании наряду с Bank Nederland, который, как следует из названия, принадлежал голландскому правительству. NASDAQ OMX выбрала EMCF в качестве провайдера услуг центрального контрагента для скандинавских рынков NASDAQ, где до этого клиринг по сделкам с акциями не проводился. Вместе с объявлением об этой сделке раздался призыв поддерживать и развивать операционное взаимодействие в Европе. Последовала череда соглашений о создании совместимых каналов связи между трейдинговыми платформами и центральными контрагентами, а также между последними.

Соглашения о совместимости, февраль – май 2009 года

3 февраля 2009 года EMCF подписывает меморандум о взаимопонимании с SIX x-clear, в соответствии с условиями которого пользователи Chi-X могут выбирать, услугами какого из двух центральных контрагентов пользоваться.

5 февраля 2009 года Площадка NYSE Euronext, SmartPool, работавшая по системе «скрытого пула», взаимодействует с LCH.Clearnet по клирингу сделок с бельгийскими, французскими, голландскими и португальскими акциями и с EuroCCP по клирингу на десяти других рынках 12 .

5 мая 2009 года BATS Europe, которая до этого проводила клиринговые операции через EMCF, выбирает LCH.Clearnet своим вторым центральным контрагентом для сделок с британскими и швейцарскими акциями.

6 мая 2009 года LCH.Clearnet объявляет о подписании меморандума о взаимопонимании по предоставлению услуг центрального контрагента для Chi-X. Чуть позднее многосторонняя торговая площадка NYSE Area Europe также выбрала LCH.Clearnet в качестве провайдера клиринговых услуг.

7 мая 2009 года EuroCCP и SIX x-clear подписывают меморандум о взаимопонимании по операционному взаимодействию для того, чтобы Turquoise или любая другая платформа могли предлагать конкурентный клиринг между двумя центральными контрагентами.

Середина мая 2009 года Deutsche Börse впервые согласилась раскрыть свою вертикально интегрированную клиринговую структуру по сделкам с акциями и заключила с SIX x-clear сделку по обратному каналу связи для сделок по акциям.

19 мая 2009 года EMCF подписывает меморандум о взаимопонимании по операционному взаимодействию с LCH.Clearnet, который открыл возможности для трехстороннего конкурентного клиринга с SIX x-clear. Эта договоренность позволит трейдерам выбирать одного центрального контрагента для всех сделок на платформах, обслуживаемых тремя клиринговыми палатами.

В случае с LCH.Clearnet шкала скидок для пользователей и скачок в качестве, последовавший за кризисом 2008 года, побудили некоторые MTF поручить группе проводить клиринг по своим сделкам вместе с новыми центральными контрагентами. Операционное взаимодействие позволило трейдерам сократить количество центральных контрагентов и, как следствие, суммы маржинальных выплат. Таким образом, уменьшились расходы на трейдинг и можно было более эффективно управлять рисками. В BATS Europe, например, возможность сотрудничать с LCH.Clearnet в качестве клиринговой палаты наряду с EMCF давала ощутимую выгоду для некоторых трейдеров за счет более эффективного использования залогового обеспечения, а также позволяла сократить затраты на клиринг, добавляя сделки на BATS Europe к текущим объемам сделок для LCH.Clearnet, проходивших через другие платформы.

В октябре 2009 года клиринг по сделкам с акциями расширил свою географию: NASDAQ OMX Nordic ввела обязательный клиринг с участием центрального контрагента для девяти скандинавских ценных бумаг, торговавшихся на биржах компании в Копенгагене, Хельсинки и Стокгольме13. Но следующий стратегический шаг – получение с января 2010 года конкурентного клиринга от EMCF, SIX x-clear и EuroCCP – был заблокирован.

Многочисленные соглашения и меморандумы, подписанные в течение 2009 года, должны были одобрить надзорные органы. В октябре регуляторы притормозили исполнение соглашений между LCH.Clearnet, SIX x-clear, EMCF и EuroCCP, опасаясь, что предложенная ими схема работы с маржинальными требованиями между центральными контрагентами в экстремальных обстоятельствах может представлять системную угрозу. Также было приостановлено соглашение между Deutsche Börse и SIX x-clear.

Надзорные органы Голландии, Великобритании и Швейцарии поступили точно так же, когда осознали, что у центрального контрагента, работающего в рамках договоренностей об операционном взаимодействии, в пиковые моменты может не оказаться достаточного залогового обеспечения, чтобы покрыть позиции другого участника. При этом текущие договоренности об операционном взаимодействии между LCH.Clearnet и SIX x-clear в отношении клиринга по акциям, торгующимся на LSE, продолжали работать.

Решение регуляторов наглядно показал развившийся в «постлемановском» мире страх возможной цепной реакции среди сотрудничающих центральных контрагентов. До краха Lehman Еврокомиссия собиралась распространить действие Кодекса деловой этики на деривативы. Теперь же надзорные органы разделяли сомнения, высказанные ранее руководителями некоторых клиринговых палат.

К примеру, на встрече COGESI в июне 2008 года ECB было заявлено, что «участники рынка крайне озабочены возможными последствиями развития операционного взаимодействия для надежности центральных контрагентов». Когда обсуждение коснулось того, насколько опасна их конкуренция за счет повышения рисков, один неназванный участник встречи предупредил, что каналы связи между центральными контрагентами могут «пробить днище корабля»14.

Чтобы нейтрализовать подобные страхи, Европейская ассоциация клиринговых палат (EACH) в июле 2008 года опубликовала стандарты, с помощью которых центральные контрагенты могли оценить предложения по операционному взаимодействию с точки зрения управления рисками15.

Но сомнения оставались. После волны меморандумов о взаимопонимании, подписанных в мае 2009 года, Дайана Чен, исполнительный директор EuroCCP, предложила «Европейскую конвенцию по операционному взаимодействию», где от всех центральных контрагентов требовалось16 принять прозрачные стандарты управления рисками для того, чтобы избежать «заражения» всей системы, которое может произойти, если «риски начнут переходить от одного центрального контрагента к другому».

В то же время игроки на рынке европейских акций по-прежнему надеялись, что операционное взаимодействие поможет снизить их расходы и пошатнет устоявшиеся позиции вертикально интегрированных структур. Поэтому центральные контрагенты, которых коснулась эта ситуация, все равно не отказались от своих планов. Вместо этого они разработали предложения по преодолению блокады надзорных органов.

EuroCCP предложила, чтобы взаимодействующие центральные контрагенты увеличили размер своих гарантийных фондов так, чтобы они покрывали рисковый капитал контрагентов центрального контрагента даже в «экстремальных, но небезнадежных условиях»17. EMCF настаивала на необходимости изменения законодательства ЕС и гармонизации нормативной базы18. LCH.Clearnet и SIX x-clear подлили масла в огонь разгоревшихся споров, опубликовав детали своего глобального соглашения о взаимодействии, которое прошло проверку дефолтом Lehman19. Позднее оно было опубликовано полностью20. В рамках данного соглашения у каждой клиринговой палаты было право самостоятельно определять, какие сделки подлежат клирингу. Кроме того, оно включало в себя процесс определения маржи, который обеспечивал нормальное функционирование и безопасность обоих центральных контрагентов. В нем также были прописаны защитные механизмы, позволявшие минимизировать риск цепной реакции в случае дефолта одного из них.

К этому времени задержка в реализации проекта по операционному взаимодействию стала сильно раздражать LCH.Clearnet. По иронии судьбы, при изначально настороженном отношении компании к операционному взаимодействию центральный контрагент с нетерпением ждал, когда он наконец сможет обслуживать MTF, с которыми в 2009 году были подписаны меморандумы о намерениях. Он считал, что на данный момент у него есть серьезные конкурентные преимущества перед другими центральными контрагентами, а именно сниженные тарифы, переход на работу «по себестоимости» и полиактивная бизнес-модель.

В феврале 2010 года голландские, швейцарские и британские надзорные органы опубликовали совместное письмо, которое дало LCH.Clearnet и другим заинтересованным компаниям надежду21. Регуляторы принципиально разрешали операционное взаимодействие при условии, что вовлеченные центральные контрагенты будут адекватно управлять рисками.

Тем не менее дополнительный рисковый капитал, возникавший в результате операционного взаимодействия, необходимо было закладывать в расчеты и гарантировать соответствующим залоговым обеспечением. Оно должно было превышать размер обычного залога и защиты от дефолта, которые использовали все центральные контрагенты для управления риском невыполнения обязательств одной из сторон. Если дополнительные гарантии были прозрачными и ликвидными и обеспечивались с помощью предоплаты, центральный контрагент мог управлять возросшими в результате взаимодействия рисками, увеличивая размер гарантийного фонда или требуя дополнительную маржу от участников клиринга с таким расчетом, чтобы они покрывали все его обязательства.

Прежде чем разрешить операционное взаимодействие, надзорные органы требовали от центрального контрагента подтверждения, что условия такого взаимодействия позволяют управлять возросшими рисками и могут быть пропорционально увеличены, а также что все возможные риски – операционные, технические, правовые, расчетные и риски недостатка ликвидности, включая неисполнение обязательств, – покрыты соответствующим образом. С точки зрения системной надежности еще одно важное требование заключалось в том, что активы выжившего центрального контрагента не должны быть заморожены из-за неисполнения другим своих обязательств.

К лету 2010 года клиринговые палаты предоставили дополнительные подтверждения своих намерений, и руководство компаний было уверено, что им разрешат реализовать договоренности об операционном взаимодействии. Однако на момент написания книги надзорные органы не особо торопились одобрить эти соглашения.

 

20.5. NYSE Euronext создает собственную клиринговую палату

Пока центральные контрагенты боролись с последствиями падающих тарифов на клиринг по сделкам с акциями и приостановленных соглашений об операционном взаимодействии, NYSE Euronext шокировала клиринговое сообщество и финансовые рынки своими планами получить полный контроль над клиринговыми услугами для собственных рынков в Европе. В мае 2010 года Трансатлантическая фондовая группа объявила о своем намерении полностью прекратить работу через LCH.Clearnet. Это означало, что компания решила отказаться от горизонтальной системы клиринга, которую десятью годами ранее предложили и активно продвигали биржи Euronext.

NYSE Euronext заявила, что она создаст две новые клиринговые палаты в Лондоне и Париже, которые в конце 2012 года начнут проводить клиринг по сделкам с европейскими деривативами и ценными бумагами22. Тогда же прекратятся все контрактные взаимоотношения биржи с LCH.Clearnet Ltd и LCH.Clearnet SA без каких-либо штрафных или компенсационных выплат со стороны NYSE Euronext.

Эта стратегия подразумевала перестройку клиринговых операций NYSE Euronext по классам активов. Планировалось, что новая клиринговая палата в Лондоне будет проводить клиринг по сделкам с биржевыми продуктами на процентные ставки, сырье и иностранную валюту, а парижская – по сделкам с акциями и с деривативами на акции.

Решение NYSE Euronext показало, что на данный момент критично важными для выживания и процветания бирж стали считаться вертикальные клиринговые структуры. По словам исполнительного директора NYSE Liffe Clearing Деклана Уорда, получив полный контроль над своими клиринговыми операциями, NYSE Euronext сможет «лучше конкурировать с другими вертикальными клиринговыми палатами на этом рынке23.

Группа обещала, что в результате грядущей трансформации пользователи и акционеры получат прибыль. Несмотря на то что Лондонская и Парижская клиринговые палаты будут работать в соответствии с законодательствами Великобритании и Франции соответственно, The Evolving Clearing Model – Euronext рассчитывала на эффект синергии от использования единой технологии, подобный тому, какой получили LCH и Clearnet в 2003 году до их слияния и провала проекта GCS.

Директор по ценным бумагам с фиксированной доходностью в NYSE Liffe Пол Макгрегор заявил на форуме в Лондоне: «Нам нужно перевести все наши биржи деривативов на единую клиринговую платформу»24. И продолжил:

Для наших клиентов крайне важно избежать ситуации, когда в Лондоне мы проводим клиринг по одной технологии, а в Париже – по другой, как это происходит сейчас. Любой участник клиринга подтвердит, что работа по двум технологиям – это очень дорогое удовольствие. Приходится делать недешевый выбор, к каким рынкам вы даете доступ своим клиентам. Единая технология позволит последним снизить свои затраты.

О подобных преимуществах говорил и Уорд в отношении фондовых рынков. Единое технологическое решение для обеих клиринговых палат должно было обеспечить участникам клиринга «более эффективную работу, построенную на единых процессах и процедурах».

NYSE Euronext намеревалась не только самостоятельно оказывать клиринговые услуги по сделкам с акциями и деривативами в Европе, но и выйти на другие рынки. В своем заявлении компания озвучила планы по «расширению клиринговых услуг для внебиржевых рынков и некоторых других трейдинговых платформ на привлекательных и конкурентных коммерческих условиях».

Для акционеров подобное изменение стратегии и построение вертикальной клиринговой структуры означало, что до конца 2012 года будет необходимо инвестировать в проект около 60 млн долл. Ожидалось, что с 2013 года новый клиринговый бизнес по сделкам с ценными бумагами и деривативами в Европе будет приносить минимум 100 млн долл. в год, а также позволит серьезно сократить ежегодные издержки за счет отказа от клиринговых услуг LCH.Clearnet в Лондоне.

NYSE Euronext представила новую стратегию как логичное продолжение процесса, начавшегося в 2009 году с создания NYSE Liffe Clearing в качестве центрального контрагента для сделок с деривативами, торговавшимися в Лондоне через подразделение NYSE Liffe. Группа «полностью откажется от всех контрактов на аутсорсинг клиринговых услуг» с дочерними структурами LCH.Clearnet.

Объявление о новой стратегии NYSE Euronext прозвучало похоронным звоном для горизонтальной структуры клиринга по сделкам с биржевым деривативам в Европе. Горизонтальная структура могла выжить только там, где существовало операционное взаимодействие, а это требовало политической поддержки либо через этический кодекс, например через Кодекс деловой этики для рынков акций ЕС, либо через законодательство.

Такое решение стало серьезным ударом для LCH.Clearnet после резкого сокращения объема предоставляемых услуг NYSE Liffe в 2009 году. Для бывшего инвестбанкира и директора Swiss Reinsurance Жака Эгрена, который в апреле 2010 года сменил Криса Тапкера на посту председателя совета директоров LCH.Clearnet, это стало боевым крещением.

Планы по созданию в Париже клиринговой палаты NYSE Euronext по сделкам с акциями особенно сильно беспокоили парижскую LCH.Clearnet SA, для которой основным бизнесом являлся клиринг по сделкам с акциями и деривативами для рынков NYSE Euronext во Франции, Бельгии, Голландии и Португалии. В 2009 году LCH.Clearnet SA пошла на то, чтобы резко снизить тарифы на клиринг по сделкам с акциями для NYSE Euronext, в результате ее доходы за год упали на 9 %, но все было напрасно25.

Руководитель LCH.Clearnet Роджер Лиддел мужественно воспринял развитие событий. Он заявил, что LCH.Clearnet только выиграет от усилий надзорных органов и политиков, направленных на снижение системных рисков, а также заверил, что компания и дальше будет искать возможности диверсифицировать источники доходов за счет новых проектов на фондовых и внебиржевых рынках26.

В своих заявлениях NYSE Euronext оставляла за собой возможность пересмотреть планы в том случае, если начнется «обсуждение любых вариантов реструктуризации» группы LCH.Clearnet и/или ее подразделений. Несмотря на то что летом 2010 года стороны начали переговоры, официальные представители NYSE Euronext практически однозначно давали понять, что биржевая группа не отступится от своих намерений. Эти переговоры были лишь звеном в цепи многочисленных контактов между участниками рынка по поводу сценариев преобразований в индустрии после решения NYSE Euronext.

В результате этого решения рейтинговое агентство Standard & Poor’s поставило рейтинг LCH.Clearnet «на пересмотр с негативным прогнозом». В то же время агентство понизило рейтинг NYSE Euronext на том основании, что планы в области клиринга изменили «профиль рисков компании, добавив в него кредитные и финансовые риски», не отраженные в рейтинге ранее27.

 

20.6. Вызов Чикагской товарной бирже

Новая клиринговая стратегия NYSE Euronext в Европе появилась одновременно с созданием совместной клиринговой компании в США. В июня 2009 года NYSE Euronext совместно с DTCC создали New York Portfolio Clearing (NYPC). Новая компания, которой учредители владели в равных долях, должна была начать работу в 2010 году.

Старожилам этот проект казался «воссоединением семьи», поскольку до слияния с Euronext в 2006 году NYSE была крупнейшим акционером DTCC с долей в 27 %. NYPC была крайне важна для NYSE Euronext: с ее помощью компания надеялась сломать фактическую монополию группы CME на трейдинг и клиринг по деривативам с фиксированной доходностью на биржевых рынках США.

Уникальность предложения NYPC заключалась в том, что она позволяла использовать единую маржу для сделок с деривативами, торговавшимися на NYSE Liffe US (она являлась американской фьючерсной биржей из группы NYSE Euronext), и для сделок с ценными бумагами с фиксированной доходностью, клиринг по которым проводила дочерняя структура DTCC – Корпорация по клирингу ценных бумаг с фиксированным доходом28. Идея заключалась в том, чтобы повысить для трейдеров операционную эффективность, а также эффективность капитала при управлении рисками и клиринге за счет «естественного хеджирования» между рынками казначейских облигаций и фьючерсов на них.

После слияния с Euronext NYSE решила как можно быстрее применить в США опыт европейской биржи в области деривативов и создала в 2008 году NYSE Liffe US. Новая биржа деривативов изначально предложила платформу для трейдинга фьючерсов по некоторым драгоценным металлам и продуктов на индексы акций, клиринг по которым проводился через Опционную клиринговую корпорацию (OCC).

С помощью New York Portfolio Clearing планировалось вывести NYSE Liffe US на принципиально новый уровень, чтобы она могла конкурировать с группой CME на ключевых для нее рынках евродолларовых фьючерсов и фьючерсов на казначейские облигации США и таким образом потеснить ее фактически монопольное положение по трейдингу фьючерсов на казначейские облигации через CBOT.

Корпорация по клирингу ценных бумаг с фиксированным доходом трейдинговой платформой не являлась. Она проводила сверку сделок, неттинг, а также управляла рисками и оказывала другие услуги по сделкам с долговыми бумагами правительства США и с ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами. В 2008 году она ежедневно обрабатывала сделок на общую сумму в 4,5 трлн долл. – что почти в четыре раза превосходило объемы клиринга NSCC. В числе прочих услуг Корпорация проводила клиринг по сделкам с ценными бумагами правительства США между дилерами с поставкой на следующий день, получая в процессе небольшую маржу.

План по созданию NYPC предполагал, что NYSE Liffe US станет платформой для трейдинга фьючерсов на казначейские облигации, подобно группе CME. Но при этом трейдеры с открытыми позициями по облигациям и фьючерсам смогут провести взаимозачет маржинальных требований, сократив таким образом размер капитала, необходимого для покрытия рисков при клиринге.

«У многих одновременно открыты обширные позиции по облигациям и по деривативам на облигации, которые в США разнесены по отдельным клиринговым палатам, – объяснял в июне 2010 года Пол Макгрегор из NYSE Liffe29. – Создавая вместе с FICC компанию New York Portfolio Clearing, мы надеялись высвободить большие объемы капитала, связанные в крупных клиринговых палатах, которые в США вынуждены были требовать отдельную маржу по деривативам и по денежным позициям».

Именно принцип «одной корзины», или кросс-маржирования, отличал новый вызов в адрес CME от предпринятой в 2004 году попытки Euronext Liffe конкурировать с CME за рынок евродолларовых фьючерсов. Тогда, еще до слияния с Нью-Йоркской фондовой биржей, Euronext начала проводить трейдинг контрактов на евродолларовые фьючерсы на своей электронной платформе Liffe.Connect, а клиринговые услуги предоставляла LCH.Clearnet. Однако проект провалился, потому что Чикагская товарная биржа закрыла доступ к своим открытым позициям.

Теперь у NYPC было преимущество: компания находилась в США. Она собиралась использовать систему управления рисками, банковскую, расчетную и нормативно-справочную системы Корпорации по клирингу ценных бумаг с фиксированным доходом, а у NYSE Euronext позаимствовать клиринговую технологию TRS/CPS. Временным директором компании назначили бывшего CEO BOTCC Дениса Даттерера. 1 мая 2010 года место постоянного CEO NYPC занял бывший исполняющий обязанности председателя CFTC Уолтер Лаккен, и на него легла задача получить от CFTC разрешение для NYPC на клиринговую деятельность по деривативам.

По предварительным оценкам, на первом этапе своей работы NYPC должна была высвободить 3–4 млрд долл., которые на тот момент лежали в качестве гарантийного обеспечения на маржинальных счетах участников клиринга30. Чтобы сделать новую концепцию клиринга еще более привлекательной для трейдеров, NYSE Euronext пообещала внести 50 млн долл. в гарантийный фонд NYPC.

Кроме того, NYSE Euronext продала миноритарный пакет акций в принадлежавшей ей фьючерсной бирже NYSE Liffe US ее шести крупнейшим пользователям, чтобы сломать непреодолимый барьер между биржей и ее клиентами. В результате такого частичного «ре-акционирования» к реестру акционеров NYSE Liffe US присоединились Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS, Getco, Citadel Securities и DRW Ventures (дочернее подразделение чикагского частного трейдера DRW Trading Group). Эти события последовали за аналогичной продажей NYSE Euronext своего миноритарного пакета акций на бирже опционов NYSE Amex группе крупных банков и поставщиков ликвидности.

Однако инвестбанковское сообщество неоднозначно отреагировало на эту сделку. Заявление о том, что компания, которой в равных долях владели NYSE Euronext и DTCC, будет работать на «эксклюзивных условиях»? вызвало весьма враждебную реакцию со стороны маленькой, недавно созданной фьючерсной биржи ELX Futures, которая также лелеяла надежду посоперничать с могущественной группой CME.

Ответ DTCC, что NYPC «после некоторого “закрытого” периода начнет работать и проводить клиринг по сделкам с любых трейдинговых платформ, включая ELX Futures», не слишком помог делу31. И хотя DTCC пояснила, что такая задержка необходима для того, чтобы убедиться, что все системы NYPC, включая систему управления рисками, нормально работают и удовлетворяют всем требованиям надзорных органов, все равно NYSE Liffe US получала право эксклюзивного использования NYPC в критично важные первые месяцы работы новой компании, и это давало ей отличную возможность создать серьезную конкуренцию CME своими фьючерсами.

Нью-Йоркская фьючерсная биржа ELX Futures была последней в ряду электронных платформ, созданных инвестиционными банками, с 2000 года пытавшимися подорвать доминирующие позиции Чикагской биржи на рынке казначейских облигаций США и евродолларовых фьючерсов.

Новая компания возникла в декабре 2007 года, когда группа инвесторов, в которую входило несколько представителей нового поколения высокочастотных трейдеров как возможных поставщиков ликвидности, распространила информацию о создании фьючерсной биржи. Предварительно проекту дали название Four Seasons («Четыре сезона»). Когда в марте 2008 года новая электронная биржа открылась под названием ELX Electronic Liquidity Exchange, среди ее участников всплыло довольно много знакомых имен32.

Ими оказались инвестиционные банки и другие трейдинговые фирмы, которые уже участвовали в проекте Rainbow в Европе и активно поддерживали попытки потеснить группу CME на рынке биржевой торговли фьючерсами в США. Как и в остальных случаях, в новую компанию наняли молодого энергичного руководителя. Им стал Нейл Волкофф, бывший агрессивный председатель совета директоров и руководитель Американской фондовой биржи, а еще ранее – операционный директор Nymex.

ELX начала работу в июле 2009 года. Если NYSE Euronext собиралась конкурировать с CMT за счет клиринга «в одной корзине» и кросс-маржирования, то в основе бизнес-плана ELX лежали низкие тарифы на трейдинг и полученное от регулятора право перевода контрактов, которое позволяло трейдерам по фьючерсам переводить свои позиции из одной клиринговой палаты в другую и таким образом консолидировать их в руках одного центрального контрагента.

В основе предлагаемой «взаимозаменяемости», по американскому выражению, фьючерсных контрактов лежало полученное от CFTC разрешение на использование правила «обмена фьючерсов на фьючерсы» (EFF). Как объясняли в ELX, это внебиржевое правило позволит участникам рынка торговать сразу на двух различных биржах, предлагая и там и там один и тот же продукт, другими словами, торговать одновременно и на ELX, и на CBOT из группы Чикагской товарной биржи. В случае одобрения этого правила Комиссией по торговле товарными фьючерсами трейдеры смогут открывать позиции на одной бирже, а закрывать их на другой, и тогда Чикагская товарная биржа уже не сможет защитить свои открытые позиции.

Комиссия благосклонно отнеслась к плану ELX33 и в августе 2010 года после нескольких месяцев колебаний и ожесточенного лоббирования с обеих сторон известила CME, что она разрешает ELX применять правило по обмену фьючерсов, которое было запрещено в CBOT. Однако на момент публикации книги официального заключения Комиссии по этому вопросу еще не было. Тем временем ELX завоевала скромные 3 % рынка фьючерсов на казначейские облигации. С обменом фьючерсов дела шли медленно, но это ничуть не смущало компанию, и в июле 2010 года она расширила спектр предлагаемых продуктов и начала работать с контрактами евродолларовых фьючерсов.

ELX получила возможность состязаться с группой CME благодаря тому, что Опционная клиринговая корпорация (OCC) – центральный контрагент, работавший на горизонтально структурированном рынке американских опционов, – предоставляла клиринговые услуги для американских бирж, у которых не было своего центрального контрагента.

ELX выбрала OCC в качестве провайдера клиринговых услуг в декабре 2008 года, спустя два месяца после того, как NYSE Liffe US также выбрала OCC для проведения клиринга по контрактам опционов на золото и серебро и по опционам на фьючерсы по золоту и серебру. OCC считала частью своей миссии способствовать повышению конкуренции между биржами на рынке, где доминировали вертикально интегрированные структуры. К 2009 году ОСС предоставляла клиринговые услуги для пяти американских фьючерсных бирж, а также для рынков опционов на акции34.

Постоянное соперничество с группой CME и ее клиринговым подразделением, расположенным напротив на той же улице в Чикаго, Wacker Drives, было словно в генах OCC. Но ее стремление предоставлять клиринговые услуги фьючерсным биржам и конкурировать на этом рынке с группой CME говорит о том, что в Америке начала размываться традиционная граница между клиринговыми палатами, работавшими по сделкам с ценными бумагами, опционами и фьючерсами.

Участие FICC в проекте по созданию NYPC свидетельствовало о еще более радикальном сломе привычных границ, разделявших американские клиринговые структуры в зависимости от того, с какими классами активов они работали.

Когда в октябре 2009 года DTCC и NYSE Euronext подписали официальное соглашение о создании NYPC. DTCC объявила, что она «намерена стимулировать конкуренцию на фьючерсных рынках США» с помощью своей модели свободного доступа и собирается применять методологию управления рисками NYPC «на различных рынках и для различных продуктов»35. А это означало, что DTCC готова будет поддержать новых конкурентов CME на рынке фьючерсов. «Тектонические пласты» структурных различий между американскими клиринговыми палатами начали медленно, но неотвратимо смещаться.

 

20.7. Клиринг на Лондонской фондовой бирже: «брожение» в индустрии

Вдумчивый, пошаговый подход CFTC к разрешению противоречий между ELX и группой CME несколько замедлил в США скорость изменений на американском рынке. А в Европе подобного сдерживающего фактора не нашлось. Объявление NYSE Euronext о намерении создать собственные клиринговые палаты запустило волну поспешных обсуждений и переговоров среди провайдеров клиринговых услуг.

И хотя многие сомневались, что NYSE Euronext смогут реализовать свои планы, никто из конкурентов не рискнул проигнорировать решение биржи, опасаясь, что это станет сигналом к долгожданной реорганизации отрасли. Как и в 1999–2000 годах, начались разработка, обсуждение – и в дальнейшем отказ от множества проектов по слиянию и консолидации. Широкая публика узнала лишь о некоторых. По опыту прошлых лет, еще меньшему количеству этих проектов (как и тех, которые обсуждались в узком кругу) суждено было выйти за пределы переговорных.

О дальнейшей судьбе EMCF ходили самые разные слухи. Компанию выставили на продажу в 2008 году после спасения ее материнской структуры – Fortis.

После несостоявшейся в 2009 году сделки с LCH.Clearnet DTCC исступленно искала другие возможности развития для своего подразделения EuroCCP. В конце весны 2010 года она пригласила на встречу европейские биржи и многосторонние торговые площадки, чтобы обсудить с ними перспективы сотрудничества. Знатокам это событие стало известно как встреча «группы Хитроу», то есть таких встреч предполагалось провести несколько.

Также в центре внимания оказалась LSE, где боевое крещение принял бывший инвестбанкир Ксавье Роле, избранный в марте 2009 года в совет директоров биржи. В мае того же года он сменил на посту главы биржи Клару Фурс.

Возросшая конкуренция и снижение тарифов на трейдинговые и клиринговые услуги, вызванные директивой Евросоюза «О рынках финансовых инструментов», заметно отразились на Лондоне – самом открытом из европейских финансовых центров. Роле проработал в крупных инвестиционных банках 25 лет, последние восемь – в Lehman Brothers. К моменту прихода на LSE он прекрасно понимал, чего ждут от компании крупные клиенты. Ему было важно преодолеть разрыв, возникший после акционирования компании, между биржей и ее клиентами-продавцами.

Резюме Роле свидетельствовало о большом опыте работы на рынках акций – секторе, от которого (в отличие от международных соперников) очень сильно зависел его новый работодатель. Роле пришлось столкнуться и с другими проблемами, включая медленную (по сравнению с Chi-X и другими MTF) и нестабильно работавшую технологию исполнения сделок.

У его предшественницы на этом посту много времени занимало отражение невыгодных для биржи попыток поглощения, пока наконец LSE не слилась с группой Borsa Italiana в октябре 2007 года. От Borsa Italiana LSE получила систему трейдинга деривативов и технологии оказания посттрейдинговых услуг, включая клиринговую палату CC&G. Но ответа на вопрос, была ли итальянская биржа для LSE ценным активом или роковым бременем, так и не получено.

После внедрения директивы MiFID у LSE начали падать тарифы на трейдинг и сокращаться доля на лондонском рынке акций. Причиной тому была растущая конкуренция с многосторонними торговыми площадками и принадлежавшими инвестиционным банкам трейдинговыми платформами, которые работали по системе «скрытого пула». Роле задался целью укрупнить биржу, увеличить скорость ее операций и удешевить услуги. Прежде всего он провел сокращения. В октябре 2009 года LSE приобрела за 30 млн долл. расположенного на Шри-Ланке системного разработчика MilleniumIT, чтобы заменить свою трейдинговую платформу и разработать другие технологии. Как отмечалось, она также приобрела Turquoise, что позволило ей расширить свое предложение по трейдингу акций на всю Европу.

Руководство LSE осознало, что затраты на посттрейдинговые операции, и в особенности на клиринг, негативно отражаются на ее росте и доходах. В ноябре 2009 года Роле обратил свое внимание на тарифы Euroclear UK and Ireland (EUI) на проведение неттинга по сделкам, прежде чем они отправлялись для клиринга к центральному контрагенту. В результате долгих и временами довольно агрессивных переговоров в феврале 2010 года стороны договорились о пересмотре тарифов EUI. Как утверждала Euroclear, по сравнению с 2006 годом снижение стоимости неттинга сделок для клиентов составило 90 %.

В течение 2009 и 2010 годов Роле не прекращал жаловаться на стоимость посттрейдинговых услуг в Лондоне36. Но в течение первого года его работы развитие клирингового бизнеса самой LSE шло весьма постепенно.

В июле 2009 года LSE получила от Управления по финансовому регулированию и надзору разрешение на работу для CC&G в США, после чего начала использовать центрального контрагента для проведения клиринга по сделкам с деривативами. В январе 2010 года Роле назначил директором по посттрейдинговым услугам Кевина Милна, бывшего главу Xtrakter – компании, занимавшейся управлением рисками и сверкой сделок, которую Euroclear купила в 2009 году. Милну было поручено «развивать и диверсифицировать» посттрейдинговые услуги, названные одним из «трех ведущих бизнес-подразделений» LSE37.

В июне 2010 года Роле дал понять, куда намерена двигаться LSE38. Он заявил, что через девять месяцев она станет панъевропейской биржей деривативов. На этом поле Роле приходилось бороться, словно Давиду, с такими «голиафами» индустрии деривативов, как NYSE Liffe, Eurex и группа CME. Он заявил, что ее конкурентным преимуществом будет кросс-маржирование по активам, соотнесенным по уровню риска. По словам Роле, ни одна клиринговая палата в Европе такой услуги на тот момент не предлагала.

Клиринг играл в этом проекте ключевую роль. Однако планы LSE в отношении клиринга на этой стадии были окутаны тайной.

Высказывались разные предположения. В начале 2010 года прошла информация, что LSE ведет переговоры о приобретении 78 % EMCF, которым владел голландский Fortis Bank Nederland. Эти переговоры закончились ничем. После приобретения MilleniumIT у Лондонской фондовой биржи появилась возможность создавать собственное программное обеспечение для центрального контрагента.

Ходили упорные слухи, не без участия самого Роле, что биржа собирается разорвать сотрудничество с LCH.Clearnet. Несмотря на очевидные проблемы с прибыльностью клиринга по сделкам с акциями в Европе, в августе 2010 года слухи получили подтверждение, когда в прессу просочилась информация о том, что в июле Роле вышел из совета директоров центрального контрагента.

В феврале 2011 года LSE объявила, что LCH.Clearnet будет выступать центральным контрагентом для ее нового рынка деривативов. Дальнейшие планы биржи в области клиринга оставались туманными, что отражало состояние «брожения», в котором находилась европейская клиринговая индустрия после решения NYSE Euronext.

 

20.8. Другое будущее для LCH.Clearnet

Волна быстрых и зачастую непредсказуемых перемен, захлестнувшая клиринговую индустрию в промежутке между банкротством Lehman и решениями NYSE Euronext, поставила перед LCH.Clearnet новые задачи.

Оправившись от первого шока, руководители компании быстро примирились с потерей клирингового бизнеса от LIFFE в Лондоне, признав, что начался необратимый процесс вертикальной интеграции фьючерсных бирж. Также, хотя Ксавье Роле и не торопился открывать карты, в LCH.Clearnet его решение выйти из совета директоров центрального контрагента восприняли как верный признак того, что Лондонская фондовая биржа, скорее всего, также намерена прекратить работать с их клиринговой палатой.

Но если до краха Lehman это обернулось бы настоящей катастрофой для компании, сейчас LCH.Clearnet восприняла новость спокойно. Нестабильность на рынке биржевого клиринга была тревожным признаком. Однако компания рассчитывала на блестящее будущее в области клиринга различных типов внебиржевых деривативов.

SwapClear быстро развивалась (об этом подробно рассказано в предыдущей главе), и ее прибыли уверенно росли благодаря начавшемуся процессу глобального регулирования рынка внебиржевых деривативов: после принятия закона Додда – Франка в США в июле 2010 года дело наконец сдвинулось с мертвой точки. Вместе со своими крупнейшими акционерами из числа банков LCH.Clearnet разработала амбициозный план по запуску клиринговых услуг для деривативов в иностранной валюте, которые преимущественно торговались вне биржи.

Руководство компании не теряло надежды на то, что объемы бизнеса у центрального контрагента группы по CDS в еврозоне начнут расти, несмотря на то что DTCC ICE первая начала работать на этом рынке. LCH.Clearnet SA находилась в Париже, и поэтому ей благоволили французские надзорные органы и крупнейшие банки Франции. Почти за шесть месяцев работы SA провела клиринг по 622 контрактам кредитных дефолтных свопов общей номинальной стоимостью 22 млрд евро и суммой открытых позиций в размере 1,6 млрд евро39. В то время как номинальная стоимость сделок с кредитными дефолтными свопами, по которым провели клиринг ICE Trust US и ICE Clear Europe, составляла 7,4 трлн долл. и 3,5 трлн евро соответственно, а общая сумма открытых позиций – 497 млрд долл. и 441 млрд евро соответственно40.

И хотя клиринговый бизнес был печально знаменит тем, что порождал далекие от реальности ожидания, группа вполне могла утверждать, что в прекращении сотрудничества с NYSE Euronext есть свои плюсы. Благодаря собственной клиринговой системе Synapse, первоначально разработанной для LME, в распоряжении LCH.Clearnet имелись все ресурсы, чтобы успешно конкурировать в сфере клиринга по сделкам с деривативами за любое смелое решение в попытке подорвать доминирующее положение на европейском рынке двух компаний – LIFFE и Eurex.

В отношении клиринга по сделкам с акциями утешением был тот факт, что этот бизнес в Европе оказался неприбыльным. Тем временем решение NYSE Euronext и неопределенность намерений LSE породили столько слухов и домыслов, что казалось возможным все, даже грандиозное воссоединение европейских компаний, о котором давно мечтали сторонники европейской интеграции, а именно объединение клиринговых палат Парижа и Франкфурта.

В ежедневных операциях центральный контрагент группы работал надежно, практически без сбоев. Помимо создания Synapse, группа много вкладывала в обновления системы, и эти инвестиции принесли свои плоды.

Поэтому, когда в июле 2010 года Роджер Лиддел объявил о своем решении уйти в следующем году в отставку, это не вызвало такой тревоги, которая сопровождала уход Дэвида Харди в 2006 году. С апреля 2011 года CEO компании был назначен Иэн Экс, бывший директор по операциям в Barclays Capital. Заранее объявленный уход Лиддела подтвердил один из принципов корпоративного управления Криса Тапкера: чтобы управлять изменениями, компаниям типа LCH.Clearnet необходима регулярная смена руководства.

А на повестке дня клиринговой индустрии в 2010 году стояли очень серьезные изменения. Не успела она разобраться с внутренними пертурбациями, как почта руководителей клиринговых компаний буквально разбухла от новых законодательных инициатив, когда сначала США, а потом и ЕС подготовили свои меры против кризиса, чуть было не уничтожившего экономики самых развитых стран мира.

 

21.1. Закон Додда – Франка

21 июля 2010 года президент Обама подписал закон, которому суждено было инициировать самые масштабные изменения в финансовом регулировании США со времен Великой депрессии.

Как и заявлено в его названии, «Закон Додда – Франка о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей» затрагивал весьма широкий спектр вопросов1. Этот пухлый фолиант объемом в 2319 страниц, названный в честь сенатора Кристофера Додда и конгрессмена Барни Франка, которые продвигали его в Конгрессе, должен был послужить инструментом борьбы с доктриной системообразующих финансовых учреждений, крах которых имел бы катастрофические последствия для экономики.

Принятию закона Конгрессом предшествовали бурные переговоры, лоббирование и компромиссы, не прекращавшиеся вплоть до самого голосования. Законодатели пытались примирить версии законопроекта от Сената и Палаты представителей и сорвать планы республиканцев из северо-восточных штатов, пытавшихся оттянуть его утверждение. Законопроект был принят сенатским большинством 60 голосами против 39.

Несмотря на целенаправленное лоббирование со стороны финансового сектора и попытки в последнюю минуту выторговать уступки, закон оказался более крепким орешком, чем думалось еще год назад, когда Министерство финансов США опубликовало его проект. Тут сыграла свою роль волна общественного недовольства ситуацией на Уолл-стрит, которая получала огромные доходы и бонусы в то время, когда «Мэйн-стрит» – то есть все остальные Соединенные Штаты – захлестнула волна безработицы.

Стремясь обратить вспять последствия трех десятилетий финансового дерегулирования, авторы закона Додда – Франка хотели, чтобы крупные банки Америки никогда больше не смогли привести мир на грань экономического и финансового коллапса, американские потребители были лучше защищены в финансовом отношении, а «дырки» в регулировании рынков капитала, обнаружившиеся во время кризиса, надежно заделаны.

Хотя закон Додда – Франка и не был первой послекризисной законодательной инициативой G20 (например, в марте 2010 года Агентство финансовых услуг Японии представило в парламент страны законопроект о круге полномочий центрального контрагента, хранении коммерческих данных и требованиях к отчетности), новый американский закон вызвал мировой резонанс и стал эталоном в области изменений в регулировании финансового сектора среди стран G20 и за ее пределами.

В Титуле VII устанавливалось, что сделки с деривативами на внебиржевом рынке подлежат регулированию в первую очередь. Законодательство, имеющее целью создать новую инфраструктуру регулирования своп-операций, своп-рынков и их игроков, было достаточно сложным. Оно содержало 73 раздела и занимало почти пятую часть всего закона.

Чтобы предотвратить появление еще одной AIG и не допустить цепной реакции банкротств среди участников клиринга, закон предписывал в виде общего правила, что своп-операции подлежат клирингу с представлением маржи, если такое решение принимается соответствующей комиссией – CFTC или SEC. Чтобы сделать прозрачным установление цен и содействовать управлению рисками на рынках внебиржевых деривативов, закон устанавливал общее правило, гласившее, что подлежащие клирингу свопы должны исполняться в электронном виде на бирже или на площадке исполнения свопов – новой регулируемой платформе, созданной в рамках этого закона, – а отчет об этом должен направляться в торговый репозиторий.

Закон Додда – Франка поделил все свопы на две части, что отражало раздел полномочий в области регулирования между CFTC и SEC в зависимости от характера соответствующих свопов и рынков. Такое деление обусловило различные правила и наименования рынков, финансовых инструментов и функций участников рынка в зависимости от того, относилось ли законодательство к «свопам», регулируемым CFTC, или «свопам на ценные бумаги», регулируемым SEC.

Таким образом, в юрисдикции CFTC находились 22 категории свопов, в том числе на процентные ставки, валюты, товары, государственные ценные бумаги, погодные условия, энергию, металлы, эмиссии акций и кредитные дефолтные свопы на обобщенные индексы ценных бумаг. В сфере ответственности SEC находились свопы на единичные ценные бумаги или займы, специальные индексы ценных бумаг и единоименные кредитные дефолтные свопы. Смешанные свопы, когда контракты включали в себя элементы обеих своповых категорий, входили в сферу ответственности обеих комиссий.

Рыночные игроки должны были проходить регистрацию. Они разделялись на «дилеров по свопам» и «основных участников рынка свопов» (регулятор – CFTC) и «дилеров по свопам на ценные бумаги» и «основных участников рынка свопов на ценные бумаги» (регулятор – SEC). В дальнейшем для простоты понимания в этой книге будут использоваться термины «свопы», «дилеры по свопам» и «основные участники рынка свопов», вне зависимости от регулятора (CFTC или SEC), если не возникнет особой необходимости в уточнении.

Установив порядок регулирования основных участников рынка свопов, закон Додда – Франка распространялся на компании:

– которые занимали значимые позиции на своповых рынках;

– чья подверженность рискам могла оказать серьезное негативное воздействие на экономику, банковскую и финансовую систему США;

– с большой долговой нагрузкой, но при этом не подпадающие под действие требований о достаточности банковского капитала.

Подобно дилерам, эти организации обязаны были проводить клиринг по своим сделкам со свопами.

Одно из важных исключений из клиринговых требований относилось к коммерческим конечным пользователям, которые использовали свопы для хеджирования или снижения коммерческих рисков. По определению, конечный пользователь не мог быть финансовой компанией, если только не являлся так называемой кэптивной компанией – финансовым филиалом производственной компании, которые использовали свопы для хеджирования, но деятельность которых более чем на 90 % относилась к коммерции или производству материнской компании или группы компаний.

Когда закон Додда – Франка обсуждался в Конгрессе, то и в Белом доме, и вне его бурно обсуждались некоторые поправки, привлекшие к себе пристальное внимание прессы. Возможно, самой животрепещущей из них стало «правило Волкера», названное по имени бывшего главы ФРС Пола Волкера, которое воспрещало банкам вести торговые операции на собственные средства и ограничивало для них возможности инвестирования в хедж-фонды и фонды прямых инвестиций.

По важности – в особенности для своповых рынков и клирингового бизнеса – с ним соперничала «статья Линкольн», названная по имени сенатора от Арканзаса, председателя сенатского комитета по сельскому хозяйству Бланш Линкольн. Сенатор хотела принудить банки прекратить столь прибыльные для них своповые операции, запретив оказание государственной поддержки в форме чрезвычайной финансовой помощи любым компаниям, осуществляющим торговлю свопами.

В процессе подковерных политических переговоров в Конгрессе «запрещающие» предложения сенатора Линкольн подверглись существенным изменениям. Однако закон Додда – Франка в качестве общего правила полностью воспретил предоставление государственной финансовой поддержки дилерам по свопам и основным участникам рынка свопов. Хотя и были сделаны исключения для банков, осуществлявших законные хеджевые операции или торговые сделки со свопами, относившиеся к активам, в которые национальный банк мог делать вложения, статья Линкольн, как ожидалось, должна была заставить банки, желавшие продолжать торговлю свопами, создавать отдельные дочерние компании с собственным капиталом для ведения такого рода бизнеса.

Пока внимание было приковано к этим двум статьям, из закона исчезла поправка Линча, согласно которой дилерским банкам и основным участникам рынка свопов могло принадлежать не более чем 20 % любой клиринговой палаты по свопам. Вместо этого вопрос об ограничениях на участие в капитале был передан в юрисдикцию CFTC и SEC и весьма скоро возник в проекте CFTC, который детализировал правила ввода закона в действие.

Хотя закон Додда – Франка наметил пути развития клиринга, оставалось заполнить еще немало лакун. CFTC, SEC и другим федеральным органам было поручено в течение 360 дней сформулировать сотни детальных правил и определений.

В ряде случаев CFTC и SEC работали сообща – например, когда надо было точно определить, что такое «своп», «дилер по свопам» и «основной участник рынка свопов». Еще одним аспектом, требовавшим слаженных действий, были смешанные свопы. В других областях обе комиссии проводили консультации, координировали действия и работали совместно с другими ведомствами, в том числе с советом Федеральной резервной системы, Федеральным банком Нью-Йорка, Министерством финансов США и Федеральной корпорацией страхования банковских вкладов. Все эти организации, образно выражаясь, участвовали в «наращивании плоти на костяк» закона Додда – Франка.

Законодатели не решились сформулировать точное определение «стандартизированных» внебиржевых деривативов, подлежащих клирингу. Клиринговые палаты и регуляторы должны были вместе определить, какие из свопов подлежат клирингу.

Клиринговые палаты должны были представлять в CFTC и SEC свопы, по которым планировали проводить клиринг, а уж те решали, по каким свопам клиринг обязателен. Предполагалось, что, принимая решения по данному вопросу, CFTC и SEC будут учитывать следующие аспекты: номинальная стоимость сделки, ликвидность данного свопа и наличие данных по цене; наличие правил, достаточного операционного опыта и необходимой кредитной инфраструктуры для проведения клиринга по данной сделке; влияние на системные риски и конкуренцию; а также наличие правовой определенности относительно позиций клиента и контрагента по свопу на случай банкротства клиринговой палаты или одного или более участников клиринга.

Закон предписывал клиринговым палатам предоставлять открытый равноправный доступ к своповым контрактам, подлежащим клирингу, чтобы взаимозачеты по контрактам проходили на равных условиях. Тем не менее среди множества проблемных моментов закон содержал положение о том, что в целях минимизации системных рисков ни при каких обстоятельствах клиринговая палата деривативов «не может быть принуждена принимать на себя контрагентский кредитный риск другой клиринговой организации».

Регулирующие органы – в том числе банковские пруденциальные регуляторы – обязаны были установить минимальные требования к размеру капитала и к размеру первичной и вариационной маржи для дилеров по свопам и основных участников рынка, торгующих не подлежащими клирингу свопами. В законе указывалось, что данные требования являются более жесткими, чем требования к подлежащим клирингу свопам, поскольку первые несут бо́льшие риски. В то же время данный вопрос служил предметом переговоров международных банковских регуляторов, работавших совместно в Базельском комитете по банковскому надзору в Банке международных расчетов над так называемыми предложениями «Базель III», суть которых заключалась в обновлении стандартов достаточности банковского капитала.

Закон Додда – Франка предписывал CFTC и SEC ввести требования о раскрытии данных по сделкам со свопами и ценам на них в режиме реального времени, чтобы повысить прозрачность ценообразования. Также закон ввел требование по регистрации репозиториев данных по свопам и разрешил клиринговым палатам регистрироваться в качестве репозиториев.

Обе комиссии должны были разработать новые этические стандарты ведения бизнеса для дилеров по свопам и основных участников рынка свопов касательно ведения учета, действий в ситуациях мошенничества, манипулирования и других нарушений.

Помимо клиринговых палат, регуляторами которых являлись CFTC и SEC, закон ввел третью категорию: Совет по надзору за финансовой стабильностью (FSOC) – новый ведущий форум регуляторов, учрежденный законом, имел право объявлять отдельные клиринговые палаты деривативов «системно значимыми».

В состав Совета, первое заседание которого состоялось 1 октября 2010 года, входят ведущие финансовые регуляторы США, в том числе Федеральная резервная система, CFTC и SEC. Его председателем является министр финансов США. Совет может придавать клиринговым палатам и другим финансовым инфраструктурам статус «специальных учреждений финансового рынка», которые должны соответствовать более высоким стандартам по критериям финансовых ресурсов, управления рисками и пруденциальных правил.

Основная цель Совета по надзору за финансовой стабильностью состояла в идентификации рисков и предотвращении ситуаций, когда крупные связанные между собой банки и другие финансовые институты могли бы угрожать американской экономике новым Армагеддоном. Одна из задач Совета – способствовать установлению рыночной дисциплины в системно значимых организациях путем устранения, окончательно убедив акционеров, кредиторов или контрагентов в том, что государство не станет защищать их от убытков.

Единственное исключение было сделано для «специальных учреждений финансового рынка». Чтобы снизить последствия системных рисков и поддержать финансовую стабильность, такие учреждения могут в крайних случаях обращаться в Федеральный банк с просьбой о скидках и займах. Такая поддержка будет оказана «только в экстраординарных или неотложных обстоятельствах» после положительного решения, принятого большинством голосов совета управляющих ФРС, и консультаций с министром финансов, при этом соответствующее «специальное учреждение» должно доказать, что оно «не способно получить необходимые кредиты от других банковских организаций».

Этот раздел должен был узаконить введение категории системообразующих финансовых учреждений ради блага Америки и мировой экономики в целом. Другим разделом закона Федеральная корпорация страхования банковских вкладов получала полномочия на принятие решений по упорядоченной ликвидации системообразующих финансовых институтов, чтобы их крах не мог оказать негативного воздействия на экономику.

Несмотря на всю свою многоплановость, закон Додда – Франка не мог охватить все требующие внимания аспекты финансовой системы США. Например, с его страниц исчезли новые правила касательно Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Fannie Mae) и Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac). Так что вряд ли стоит считать его последним словом в финансовом законодательстве США.

Сразу после того, как президент Обама поставил свою подпись под законом Додда – Франка, CFTC определила 30 ключевых сфер нормотворчества, необходимых для претворения закона в действие. Говоря о стоящих перед комиссией задачах, председатель CFTC Гари Генслер разъяснил, как именно «группы сотрудников комиссии распределят между собой работу над отдельными нормами и будут отвечать за весь процесс от анализа требований к правовым нормам и консультаций до представления рекомендаций по предлагаемым нормам и опубликования итоговых формулировок»2. Шесть групп занялись правилами, относящимися к клирингу.

Согласно первичным прогнозам, по словам Генслера, более 200 компаний должны были зарегистрироваться в качестве дилеров по свопам. Он заявил, что по закону Додда – Франка от 20 до 30 фирм будут зарегистрированы в качестве площадок исполнения свопов или «специальных рынков контрактов», помимо 16 фьючерсных бирж, уже регулируемых CFTC. Более того, ожидалось, что количество зарегистрированных в США клиринговых палат деривативов возрастет с 14 до примерно 203.

Наблюдатели в Вашингтоне получили необычную возможность наблюдать, как CFTC и SEC – которые с трудом уживались на протяжении своего существования – теперь дружно работают вместе. Через сутки после того, как президент подписал закон, более двадцати руководителей групп CFTC, занимавшихся нормотворчеством, приехали в SEC на встречу со своими коллегами.

Но при всем при том воплощение в жизнь закона Додда – Франка отнюдь не было формальным и легким занятием. Предложенные поправки были вынесены на общественное обсуждение. В самих комиссиях отсутствовало единство подходов, что подтвердила первая нормотворческая сессия CFTC 1 октября 2010 года.

На этой сессии Генслер поддержал правила управления клиринговыми палатами по деривативам, которые позволяли CFTC ограничивать права голоса участников клиринговых палат. В частности, для отдельных случаев вводился совокупный предельный уровень в 40 %, а если структура собственности на право голоса была более диверсифицированной, предел составлял 5 % на каждого члена клиринговой палаты или на каждую организацию4. Однако Джил Саммерс, один из членов комиссии от республиканской партии, высказалась против на том основании, что ограничения на права голоса противоречат принципу конкуренции. В поддержку своей позиции она напомнила, что подобные меры были отвергнуты Комиссией ЕС на заседании 15 сентября 2010 года. Третий член комиссии, Скотт О’Малия, призвал к более гибкому подходу5.

Что касается лоббистов в Вашингтоне, то принятие закона, образно выражаясь, послужило первым залпом, ознаменовавшим наступление нового года бурной деятельности по отшлифовке окончательных формулировок закона.

А для законодателей по всему миру закон Додда – Франка, несмотря на все имеющиеся неопределенности, стал эталоном для выработки собственных норм регулирования рынков кредитных дефолтных свопов.

 

21.2. EMIR. Проект правил регулирования инфраструктуры европейского финансового рынка

Менее чем через два месяца после того, как президент Обама подписал закон Додда – Франка, Европейская комиссия утвердила широкомасштабные детальные предложения по законодательству в сфере регулирования рынка внебиржевых деривативов и деятельности центральных контрагентов.

Эти предложения6, представленные комиссаром ЕС по внутренним рынкам Мишелем Барнье 15 сентября 2010 года, имели форму проекта Регламента – одного из видов законов ЕС, который после принятия применяется без исключения во всех двадцати семи странах – членах ЕС.

Обнародование этого документа по прошествии двух лет со дня банкротства Lehman являло собой первый этап процедуры, в результате которой Европейский парламент и страны – члены ЕС должны были выработать окончательную редакцию Регламента в ходе процесса, именуемого «совместное решение». Проект Регламента с рабочим названием EMIR (Правила регулирования инфраструктуры европейского финансового рынка) был представлен после сложных и во многом показательных консультаций с сектором постторговых операций странами – членами ЕС и ведущими парламентариями.

Желая снизить риск регуляторного арбитража, комиссия привлекла к активному предварительному обсуждению американские ведомства, а также изучила клиринговое законодательство и практики, используемые в далеких от Европы странах: например в Бразилии и Японии. Кроме того, были учтены закон Додда – Франка и другие меры, принятые в этой области, чтобы достичь поставленной «большой двадцаткой» цели – осуществления клиринга всех «стандартизированных» внебиржевых деривативов при посредстве центральных клиринговых контрагентов к концу 2012 года.

Проект Правил был первым законодательным предложением, подготовленным под надзором Барнье. Оно же явилось плодом девятимесячных напряженных усилий Патрика Пирсона, в конце 2009 года получившего от Комиссии поручение заняться финансовой инфраструктурой. Поскольку Регламент должен был применяться в 27 суверенных странах – членах ЕС, проект его был намного более подробным, чем соответствующие разделы закона Додда – Франка.

Чтобы выполнить к концу 2012 года обязательства, принятые лидерами стран «большой двадцатки» на саммите 2009 года в Питтсбурге, предложения Комиссии:

– содержали требование клиринга с участием центрального контрагента для внебиржевых деривативов, соответствующих заранее определенным критериям;

– устанавливали конкретные цели по их стандартизации с юридической и операционной точек зрения;

– содержали условия (некоторые из них по-прежнему требовали уточнения в ходе разработки «Базеля III») для проведения двустороннего клиринга сделок с внебиржевыми деривативами;

– требовали от рыночных игроков предоставления «всей необходимой информации» по своим портфелям внебиржевых деривативов в торговый репозиторий в целях обеспечения прозрачности бизнеса, который ранее был несколько запутанным.

По ряду важных аспектов предлагаемый законопроект охватывал более широкий круг вопросов, чем Питтсбургское соглашение по клирингу сделок с внебиржевыми деривативами. В первый раз центральные контрагенты и торговые репозитории стали регулироваться ЕС, а проект правил, устанавливающих полномочия и надзорные процедуры для центральных контрагентов, применялся ко всем клиринговым палатам, а не только к тем из них, которые занимались клирингом внебиржевых деривативов. В предложениях содержались правила, обеспечивающие надежное функционирование торговых репозиториев, а также достоверность и безопасность содержащейся в них информации.

Тем не менее часть соглашения G20, согласно которому контракты на внебиржевые деривативы должны были «торговаться на биржах или электронных торговых платформах соответственно», не была охвачена проектом. Решение по этому вопросу собирались принять позже, когда Комиссия опубликует свои предложения по пересмотру директивы MiFID.

Проект Правил устанавливал единые требования к финансовым контрагентам в сделках с внебиржевыми деривативами, к нефинансовым (или корпоративным) контрагентам, превышающим определенные лимиты, а также ко всем категориям внебиржевых деривативных контрактов.

В нем детально излагались процедуры определения стандартных внебиржевых деривативных контрактов в целях выполнения обязательств «большой двадцатки» на конец 2012 года и подгонки данной отрасли под общие терминологические рамки.

Стандартизация контрактов должна была приспособить их к клирингу с участием центрального контрагента. Для выполнения этой задачи был применен двусторонний подход, целью которого было сделать максимальное количество внебиржевых деривативных контрактов пригодными для клиринга с участием центрального контрагента, но при этом не вынуждать центральных контрагентов проводить клиринг по тем контрактам, где они не могли управлять рисками, чтобы не создавать угрозу для стабильности финансовой системы. Таким образом, указанный подход состоял из двух процессов:

– подход «снизу вверх», при котором центральный контрагент принимал решение о клиринге определенных контрактов, а затем получал на это полномочия от своего национального регулятора. Регулятор (в терминологии Комиссии ЕС – «компетентный орган» центрального контрагента) был обязан информировать Европейскую организацию по ценным бумагам и финансовым рынкам (ESMA) – новый орган ЕС, учрежденный в январе 2011 года7. ESMA уже решала бы, подлежат ли клирингу все контракты этого типа на территории ЕС.

– Подход «сверху вниз», согласно которому ESMA вместе с другим новым органом – Европейским советом по системным рискам (ESRB) – определяет, какие контракты потенциально подлежат клирингу. Это положение включено в целях обнаружения и отслеживания на рынке контрактов, по которым центральные контрагенты ни разу не проводили клиринг.

Принимая решения о том, подлежит ли клирингу тот или иной контракт на внебиржевые деривативы, ESMA (как и регуляторы США) должна учитывать потенциальное снижение системного риска, ликвидность дериватива, доступность информации о ценах на него, способность центрального контрагента обслужить такой объем контрактов, а также уровень клиентской защиты, обеспечиваемый клиринговой палатой.

Комиссия настаивала на необходимости обоих подходов, поскольку выполнение обязательства G20 в области клиринга нельзя было отдавать на откуп финансовому сектору. Кроме того, данная процедура должна была обеспечить проверку регуляторами на европейском уровне приемлемости запланированных клиринговых практик.

У контрагентов, на которых распространялось обязательство проводить клиринг внебиржевых деривативов, не должно быть возможности обойти это требование, уклоняясь от участия в центральном контрагенте. Компании, не заинтересованные или не имеющие возможности стать участниками центральных контрагентов, должны будут проводить клиринг через действующих участников центрального контрагента.

Чтобы сохранить глобальный характер внебиржевого рынка деривативов, создать равные условия для всех и поддержать конкуренцию, центральные контрагенты должны были осуществлять клиринг соответствующих контрактов на деривативы на недискриминационной основе, вне зависимости от места их исполнения. То есть никаких эксклюзивных вертикально интегрированных структур больше не должно быть на рынке клиринга внебиржевых деривативов в Европе: центральным контрагентам будет запрещено проводить клиринг только по сделкам, заключенным на площадках, с которыми они связаны теми или иными эксклюзивными отношениями или которые входят в ту же группу, что и сами контрагенты.

В проекте законодательства устанавливалось, что на нефинансовых или корпоративных контрагентов не будут распространяться требования об обязательном клиринге, если только объемы их позиций по внебиржевым деривативам не достигнут системно значимого уровня. Правила предполагали, что операции с деривативами для подобных компаний в целом связаны скорее с коммерческой деятельностью, а не с биржевыми спекуляциями. Такое разграничение знаменовало собой серьезное достижение корпоративного лобби, например Европейской ассоциации финансовых директоров корпораций, которые проводили активную кампанию за то, чтобы законные операции их клиентов по хеджированию рисков не подпадали под действие этой части обязательств в отношении клиринга, взятых на себя G20.

Однако Комиссия не полностью освободила нефинансовые компании от необходимости проводить клиринг по их контрактам на внебиржевые деривативы. Корпорациям, особо активно работающим на рынках внебиржевых деривативов, все равно придется проводить клиринг по своим сделкам. Как утверждала Комиссия, это необходимо, чтобы снизить риски для финансовой системы, избежать регуляторного арбитража и привести предлагаемое законодательство ЕС в соответствие с законом Додда – Франка. Другая цель состояла в том, чтобы не дать финансовым компаниям возможности обойти требования по клирингу, учредив новые нефинансовые компании для ведения через них бизнеса с внебиржевыми деривативами.

Комиссия предложила установить (после консультаций с ESMA и другими органами) два пороговых значения объемов позиций по контрактам на внебиржевые деривативы и на основании этих пороговых значений определять, когда объем позиций у нефинансовых контрагентов достигает системно значимого уровня и когда на них начинают распространяться требования об обязательном клиринге:

– «информационный пороговый уровень», требующий от нефинансовых корпораций, превысивших данный уровень, информировать о своих позициях «компетентный орган», назначенный соответствующим государством – членом ЕС;

– «клиринговый пороговый уровень», превысив который компания обязана проводить клиринг по всем своим контрактам на деривативы.

При определении пороговых значений учитывались объемы позиции после неттинга и не принимались в расчет контракты, которые заключались для «покрытия рисков, возникающих при осуществлении объективно измеримой коммерческой деятельности».

На практике это означало, что требования обязательного клиринга применялись только к тем контрактам нефинансовых компаний, которые заключались в спекулятивных целях. Предполагалось, что в эту категорию попадут некоторые из крупных европейских участников энергетического рынка.

Поскольку не все внебиржевые деривативы подлежали клирингу, необходимо было усовершенствовать процедуры работы и надежность контрактов, которые по-прежнему заключались в двустороннем порядке.

В этих случаях Правила требовали, где это возможно, электронного подтверждения контрактных условий, а также наличия процедур управления рисками с ежедневной рыночной переоценкой контрактов, «своевременного, точного и соответствующим образом обособленного» обмена залоговыми гарантиями и «соблюдения требований необходимого капитала, пропорционального рискам». Предполагалось, что Комиссия утвердит технические стандарты, устанавливавшие необходимый уровень залогового обеспечения и капитала, ближе к моменту вступления Правил в действие.

Чтобы обеспечить бо́льшую прозрачность рынка внебиржевых деривативов для регуляторов, политиков и других участников рынка, финансовые контрагенты должны будут сообщать в зарегистрированный торговый репозиторий все данные по заключаемым контрактам на деривативы, а также по любым изменениям условий данных контрактов, например данные по новациям или прекращению контракта. В обязанности Комиссии входило определение содержания, типа, формата и периодичности такой отчетности для различных классов деривативов в соответствии с техническими стандартами, которые должна будет разработать ESMA.

Особое внимание в Правилах уделялось подробной процедуре авторизации деятельности центрального контрагента. Надзор за его деятельностью по-прежнему будут осуществлять национальные регуляторы (так называемые компетентные органы), однако из-за системной значимости клиринговых палат и международного характера их деятельности было решено, что ESMA также должна играть важную роль в данном процессе. Для достижения этого планировалось:

– разработать законодательные Правила, где бы разъяснялась центральная роль ESMA и обязанности по их единому применению;

– обязать ESMA разработать ряд технических стандартов, чтобы обеспечить корректное применение Правил;

– включить ESMA, наряду с национальными регуляторами, в процесс авторизации центральных контрагентов.

В 2009 году Комиссия предложила предоставить ESMA полные надзорные полномочия в отношении центральных контрагентов на всей территории ЕС. Однако ей пришлось отозвать свое предложение, так как Великобритания и другие страны настаивали, чтобы указанные полномочия оставались в той стране, где находится центральный контрагент, поскольку ее налогоплательщикам, возможно, придется оказывать экстренную финансовую помощь в случае банкротства клиринговой палаты.

Поскольку центральные контрагенты переходили в категорию системообразующих организаций, их национальные регуляторы совместно с ESMA и другими регулирующими органами должны будут сформировать «коллегии» с целью выработки плана действий в чрезвычайных обстоятельствах. Поскольку Комиссия в то время была занята подготовкой законодательных предложений по антикризисному управлению, ей было поручено разработать отдельную политику антикризисного управления в системообразующих организациях, таких как центральные контрагенты.

ESMA будет отвечать за авторизацию клиринговых палат из третьих стран после того, как Комиссия подтвердит соответствие правовой и надзорной систем таких стран требованиям ЕС, а также после того, как ESMA установит правила сотрудничества с регуляторами конкретной страны и удостоверится в наличии удовлетворительных стандартов управления рисками для их центральных контрагентов.

Согласно проекту, у центральных контрагентов должен быть доступ к достаточной ликвидности либо через центральный банк, либо через «кредитоспособный и надежный коммерческий банк». В ранних редакциях проекта говорилось, что Комиссия должна обязать центральных контрагентов получить статус банка с доступом к ликвидности центробанков, однако это требование было смягчено после откровенного недовольства Великобритании и США, которые опасались, что оно будет интерпретировано как требование к центральному контрагенту находиться в еврозоне.

Итоговая редакция разочаровала Европейский центральный банк (ECB), поскольку представленные предложения умаляли роль центральных банков в целом и ECB в частности, особенно во время кризиса. Член исполнительного совета ECB по финансовой инфраструктуре Гертруда Тумпель-Гугерелл подчеркнула, что любые вопросы касательно доступа к средствам центральных банков находятся полностью в юрисдикции ECB и никоим образом не должны влиять на монетарную политику, а применительно к ECB и еврозоне такой доступ может быть гарантирован только тем центральным контрагентам, которые являются банками8.

Проект Правил уделял пристальное внимание надежности центральных контрагентов и вопросам их регулирования. Правила требовали от центральных контрагентов создать такую систему управления, которая сможет эффективно решить любые потенциальные конфликты интересов между собственниками, руководством, членами клиринговых палат и непрямыми участниками, особенно в части клиринга внебиржевых деривативов. Особый упор делался на функции независимых членов cовета директоров клиринговых палат, а также четко определялись функции и обязанности комитетов по управлению рисками. В проекте подчеркивалось, что комитеты по управлению рисками центральных контрагентов должны напрямую подчиняться совету директоров и другие бизнес-подразделения не имеют права как-либо влиять на их работу. Также Правила требовали, чтобы центральные контрагенты опубликовали принципы своего управления и чтобы их IT-системы, а также операционные и административные процедуры подлежали независимому аудиту.

Поскольку центральные контрагенты брали на себя риск неисполнения обязательств любого из контрагентов, а контрагенты – риск банкротства самой клиринговой палаты, в Правилах уделялось особое внимание необходимости снижения центральным контрагентом кредитных рисков своих контрагентов. Для этого в проекте содержалось положение о том, что центральные контрагенты должны выработать строгие, но недискриминационные правила участия для своих членов и иметь в своем распоряжении достаточные финансовые ресурсы и другие гарантии.

Сообразуясь с новыми обязательствами стран G20, Комиссия заключила, что практически любой случай банкротства центрального контрагента представляет потенциальную угрозу для финансовой системы. Таким образом, Комиссия особо настаивала на необходимости строгого пруденциального регулирования центральных контрагентов на уровне ЕС, аргументируя это тем, что существующие национальные законы, регулирующие деятельность центральных контрагентов, значительно различаются в странах – членах ЕС, что создает неравные условия конкуренции, снижает надежность международных услуг центральных контрагентов, делает их более дорогими и является препятствием для интеграции европейского финансового рынка. «Базель III» и текущая работа Комитета по платежным и расчетным системам и Международной организации комиссий по ценным бумагам (CPSS – IOSCO) по пересмотру международных стандартов управления рисками в центральном контрагенте также должны были послужить заполнению пробелов в этой области.

Каждый центральный контрагент обязан был иметь паевый гарантийный фонд на случай дефолта, сформированный за счет взносов членов клиринговой палаты. Правила с особой тщательностью описывали, как центральные контрагенты должны управлять рисками. Например, там говорилось, что центральный контрагент должен требовать маржу в размере, достаточном для покрытия потенциальных убытков при изменении стоимости как минимум 99 % открытых позиций в течение определенного периода времени. При этом гарантийный фонд и другие резервы центрального контрагента должны позволить ему выдержать последствия банкротств двух членов клиринговых палат с самыми большими портфелями.

Следуя рекомендациям по управлению рисками CPSS – IOSCO и ESCB – CESR, проект предоставлял Комиссии право (точная формулировка была отложена на более поздний срок) «законодательно устанавливать технические стандарты размера маржинальных требований и временного горизонта» для различных классов финансовых инструментов. Аналогичным образом Комиссия получала полномочия устанавливать технические стандарты, определяющие допустимый тип залогового обеспечения участников клиринга потенциальный дисконт, применяемый к оценке такого залога, а также характер «высоколиквидных финансовых инструментов», в которые центральному контрагенту разрешалось инвестировать.

В проекте также вводились важные правила, касающиеся разделения и мобильности позиций и соответствующего залогового обеспечения. Эти правила отражали насущную необходимость равных «условий игры», а также учитывали некоторые уроки банкротства Lehman. Предложения Комиссии очевидным образом защищали клиента, в частности, центральным контрагентам разрешалось переводить клиентские активы и позиции без согласия участников клиринга. Авторы проекта, усвоив уроки из опыта по урегулированию последствий банкротства LBIE временными управляющими PwC, настаивали, чтобы требования по разделению и мобильности активов «имели приоритет в случае любого конфликта законодательств, нормативных требований и административных положений стран – членов ЕС, препятствующего выполнению данных требований».

Как и ранее, Комиссия не стала вмешиваться в дела рыночных структур, утверждая, что предлагаемые меры окажутся более эффективными для разрешения потенциальных конфликтов интересов, чем любая форма регулирования, ограничивающая права собственности центральных контрагентов.

Таким образом, внесенные предложения никак не касались проблемы вертикально интегрированных структур, в которых центральными контрагентами владели биржи. Точно так же речь не шла о том, чтобы ограничить участие банков-дилеров в капитале центральных контрагентов. Тем не менее участникам рынка предписывалось заранее информировать регуляторов об изменениях в составе собственников центральных контрагентов, чтобы «компетентные органы» имели возможность воспрепятствовать приобретению или реализации пакета голосующих акций или долей в капитале клиринговой палаты, достигающих или превышающих 10, 20, 30 или 50 %.

Предложения содержали жесткие ограничения на аутсорсинг функций центрального контрагента, позволяя его лишь в случаях, когда он не влияет на надлежащее функционирование клиринговой палаты и ее способности управления рисками. Комиссия также указала, что центральные контрагенты должны удовлетворять требованиям минимального размера капитала (на практике речь шла о сумме в 5 млн евро) для получения разрешения на свою деятельность, так как собственный капитал клиринговых палат представляет собой «последнюю линию обороны» в случае дефолта одного или более членов клиринговой палаты. При подготовке предложений Комиссии Пирсон с тревогой обнаружил, что размер капитала центральных контрагентов находился в широчайшем диапазоне – от 98 тысяч до более чем 100 млн евро.

Проект также требовал, чтобы любые договоренности об операционном взаимодействии получали одобрение регулирующих органов. Тем самым предполагалось смягчить несовершенства в данной области, присущие Кодексу деловой этики. Заявив, что операционное взаимодействие – это важный инструмент эффективной интеграции рынка посттрейдинговых операций в Европе, Комиссия признала, что это может повлечь за собой дополнительные риски для центральных контрагентов.

Из-за сложной структуры рынков деривативов и базового уровня развития клиринга с участием центрального контрагента для внебиржевых деривативов Комиссия не стала требовать обязательной операционной совместимости для всех классов активов, кроме ценных бумаг. Однако в проекте был установлен крайний срок для принятия ESMA решения о расширении сфер операционной совместимости – 30 сентября 2014 года. При этом клиринговые палаты по деривативам получали возможность договориться об операционном взаимодействии при условии их надежности и соответствия положениям Правил.

В отношении торговых репозиториев проект предоставлял ESMA право регистрировать, отзывать регистрацию и осуществлять надзор над этими организациями. Ключевая роль отводилась ESMA, а не странам – членам ЕС, чтобы гарантировать равные «правила игры» для всех.

Для регистрации в ESMA торговый репозиторий должен «быть создан в ЕС». На момент заявления Барнье компания TriOptima в Стокгольме уже почти пять месяцев использовала глобальный Репозиторий торговой отчетности по процентным ставкам (Interest Rate Trade Reporting Repository), а DTCC только недавно открыла свой Репозиторий отчетности по акционным деривативам (Equity Derivatives Reporting Repository) в Лондоне, где одобренный Службой финансового надзора Великобритании филиал Репозитория деривативов американской группы DTCC также хранил сведения о кредитных дефолтных свопах, аналогичные тем, что содержались в Общей базе данных по сделкам (TIW) DTCC в Нью-Йорке.

Согласно предложениям Комиссии, репозитории третьих стран, такие как TIW, также признавались ESMA – при условии, что они подчинялись схожим правилам и надзорным процедурам. Это означало, что к данным, хранящимся в репозитории третьей страны, должен быть обеспечен беспрепятственный доступ и это должно быть закреплено в международном соглашении. В противном случае ESMA не могла признать соответствующий репозиторий.

Предложения Комиссии отличались гораздо большей детальностью, чем закон Додда – Франка. И все же европейские провайдеры рыночной инфраструктуры по-прежнему так и не получили полную картину будущих норм регулирования.

Проект Правил представлял собой лишь предложение, а следовательно, подлежал изменениям со стороны стран – членов ЕС и Европейского парламента в процессе совместной работы над документом, что давало бизнес-лобби шанс повлиять на итоговый вариант.

Многое зависело от ESMA – новой и еще не проверенной организации, которая должна была прокладывать себе дорогу, лавируя между конфликтующими интересами стран – членов ЕС, среди которых Англия активно старалась ограничить права Комиссии. Кроме того, мнения стран – членов ЕС различались и относительно того, где должны находиться центральные контрагенты.

Политические решения, которые неминуемо должны были повлиять на клиринг и на деятельность центральных контрагентов, пока так и не были приняты. Например, Барнье и его сотрудники только в начале 2011 года подготовили предложения о том, что определенные контракты на деривативы должны торговаться на биржах в соответствии с пересмотренной директивой MiFID. Это позволило европейским биржам и многосторонним торговым системам пролоббировать принятие в ЕС положений закона Додда – Франка.

Разработав общие положения по клирингу внебиржевых деривативов через центральных контрагентов, Комиссия не разъясняла, как будет работать «политика кнута и пряника», а именно – как будут применяться различные требования к капиталу для контрактов, по которым осуществляется клиринг с участием центрального контрагента, и для контрактов, по которым такой клиринг не осуществляется, пока в начале 2011 года ей не пришлось представить проект изменений в Директиву ЕС о требованиях к капиталу в соответствии с новыми правилами в отношении банковского капитала в рамках «Базеля III».

 

21.3. «Базель III» и центральные контрагенты

Закон Додда – Франка и проект предложений Комиссии представляли собой важный шаг к достижению поставленных G20 целей по созданию единой посткризисной глобальной регуляторной структуры. Одним из элементов Питтсбургского соглашения G20 по передаче контрактов на внебиржевые деривативы центральным контрагентам стало положение о том, что «к контрактам, по которым не проводится клиринг с участием центрального контрагента, должны предъявляться повышенные требования к капиталу». Определить размер этих требований должен был Базельский комитет по банковскому надзору, который разработал стандарты достаточности банковского капитала, призванные укрепить существующую систему. Они получили название «Базель II» и были позднее заменены на «Базель III».

Как показал кризис, «Базель II» не работал адекватно. В отношении проблемы банковских рисков по сделкам с внебиржевыми деривативами он оценил риск неисполнения обязательств в результате дефолта одного из контрагентов на уровне 20 %. Однако это не смогло обеспечить банкам адекватный размер капитала по отдельным рискам, связанным с внебиржевыми деривативами, которые обнаружились до и после банкротства Lehman. Недостатки «Базеля II» в отношении сделок с внебиржевыми деривативами, не подлежавшими клирингу, были отмечены после кризиса Европейской комиссией, которая нашла, что9:

– Пакет «Базель II» под кредитными рисками и рисками неисполнения обязательств понимал риск дефолта одной из сторон и риск кредитной миграции, не учитывая при этом возможную потерю рыночной стоимости вследствие дефолта. В нем отсутствовало прямое требование капитала для покрытия убытков, вызванных переоценкой по рынку стоимости кредита, хотя примерно две трети убытков контрагенты понесли из-за переоценки кредита и только одну треть – в результате дефолта.

– «Базель II» не смог надлежащим образом решить проблему риска потери направления, когда вероятность дефолта контрагентов находилась в обратной зависимости от общих рыночных факторов риска. Причина риска потери направления заключается в том, что дефолты и ухудшение кредитоспособности контрагентов во время кризиса случаются именно в периоды повышенной волатильности рынка и высокого контрагентского риска.

– Крупные финансовые организации зависят друг от друга намного сильнее, чем признавалось в пакете «Базель II». Во времена спада финансовых рынков риски неисполнения обязательств других финансовых институтов по отношению к банку также растут. Из этого следует, что банки несколько более чувствительны к системным рискам, чем нефинансовые компании, а их кредитное качество ухудшается одновременно с наступлением спада.

– Период ликвидационного неттинга, отведенный для замещения сделок на внебиржевые деривативы с контрагентами, имеющими крупные встречные обязательства или же обязательства, включающие в себя сложные неликвидные сделки, продолжался дольше, чем было позволено для расчета адекватного размера капитала согласно «Базелю II». Таким образом, при исчислении взвешенного с учетом рисков капитала серьезно недооценили понесенные убытки.

– Облигации фонда секьюритизации, используемые в качестве залогового обеспечения, часто относились к той же категории риска, что и корпоративные облигации. Но при этом ценовая волатильность во время посткризисной секьюритизации была намного выше, чем та, что была связана с корпоративными долговыми инструментами.

– Пакет «Базель II» не предусмотрел достаточных стимулов для представления надлежащей первичной маржи на всех этапах трейдинга. Как следствие, первичное маржирование было обычно очень низким в самом начале кризиса и быстро росло по мере его развития. Повышенная первичная маржа защищала некоторые банки, однако порой вынуждала контрагентов закрывать или сокращать позиции, тем самым обостряя кризис.

Кроме того, кризис выявил существенные недостатки в банковском управлении кредитными рисками контрагентов, в том числе в отношении обратного тестирования и стресс-тестирования. Это также обусловило недооценку потенциальных убытков. Еврокомиссия сформулировала проблемы в области управления залоговым обеспечением, в том числе связанные с надежностью систем и достоверностью данных, недостаточным количеством персонала, оценкой рисков и правовыми условиями гарантийных соглашений, что вызвало еще более напряженные и продолжительные дискуссии в финансовом секторе. Некоторые банки терпели убытки или испытывали дефицит ликвидности из-за повторного использования (например, в процессе перезакладывания или реинвестирования) гарантийных активов, полученных от контрагентов, в случае если их требовалось быстро вернуть.

Установив недостаточные требования к капиталу, «Базель II» не смог стимулировать передачу двусторонних контрактов на внебиржевые деривативы на многосторонний клиринг с участием центрального контрагента. Это означало, что центральных контрагентов редко использовали для клиринга сделок.

Соглашение о повышении в «Базеле III» требований к достаточности банковского капитала было обнародовано управляющими ведущих центробанков 12 сентября 2010 года. Представляя пакет «Базель III», Клод Трише, президент Европейского центрального банка и председатель Группы управляющих и руководителей надзорных ведомств – надзорного органа Базельского комитета, – высоко оценил новое соглашение за «фундаментальное укрепление мировых стандартов достаточности капитала». Воплощение в жизнь проекта «Базель III» должно было проходить поэтапно в течение многих лет. Трише предсказал, что реформы внесут «существенный вклад в укрепление долгосрочной финансовой стабильности и обеспечение роста рынков»10.

Опубликованы были лишь основополагающие элементы требований достаточности капитала «Базеля III». Если закон Додда – Франка и предложения EMIR были написаны простым, доступным практически каждому языком, то многие элементы требований достаточности капитала «Базеля III» были сформулированы так, что понять их было крайне затруднительно. Большинство предложений в отношении кредитных рисков контрагентов, центральных контрагентов и внебиржевых деривативов было составлено на профессиональном жаргоне банковских надзорных органов и специалистов по внебиржевым деривативам11.

Авторы пакета «Базель III» впервые предложили установить для банков отличную от нуля степень риска клиринга с участием центрального контрагента, связанную с переоценкой по рынку и залоговым обеспечением. Коэффициент предлагался низкий – на уровне 1–3 %, но это заставляло банки помнить, что у центрального контрагента не нулевая степень риска.

Прочие решения Комитета по сделкам с внебиржевыми деривативами в случае, если по ним не проводился клиринг с участием центрального контрагента, касались рисков, связанных с волатильностью переоценки стоимости кредитов и тесных взаимосвязей внутри банковской системы. Также в «Базеле III» предписывалось, чтобы прогнозные оценки кредитных рисков контрагентов основывались на данных по периодам рыночных стрессов. Таким образом, предполагалось сделать эти оценки более консервативными.

В результате в «Базеле III» устанавливались более высокие требования достаточности капитала для банков, проводящих операции с внебиржевыми деривативами в случае, если по ним не проводился централизованный клиринг или они не подлежали клирингу. К счастью для тех, у кого подобные решения вызвали много вопросов, Комитет планировал позднее разработать более четкое руководство, которое будет включать коэффициенты риска недостаточности капитала для операций с внебиржевыми деривативами, если по ним не проводился клиринг. Но вначале необходимо было достигнуть соглашения по совместным действиям с группой CPSS – IOSCO, куда входили руководители центральных банков и регулирующих органов по ценным бумагам. Группа в тот момент занималась обновлением своих же рекомендаций по управлению рисками для центральных контрагентов с учетом уроков, вынесенных из кризиса, и планов по введению обязательного клиринга для стандартизированных подлежащих клирингу контрактов на внебиржевые деривативы12.

А тем временем за кулисами банковские надзорные органы и группа CPSS – IOSCO пристально изучали риски, которые могут крыться в деятельности центральных контрагентов, в особенности на уровне участников клиринга.

Каскад многоуровневой защиты, устанавливающий для центральных контрагентов приоритетность использования финансовых ресурсов в случае дефолта участников клиринга, был подвергнут тщательному анализу. Предметом отдельного обсуждения стал порядок внесения банками взносов в гарантийный фонд на случай банкротства. Согласно «Базелю II» этим взносам присваивался нулевой коэффициент риска, но после кризиса регуляторам стало ясно, что подобные взносы нельзя считать полностью безрисковыми, поскольку средства гарантийного фонда могли использоваться в случае дефолта другого участника клиринга.

Кроме того, обсуждался размер капитала центрального контрагента и его соотношение с первичной маржой и уровнем риска. Чем большим капиталом обладал центральный контрагент, тем меньшую первичную маржу или взносы в гарантийный фонд он мог взимать с участников клиринга. Подобные нюансы влияли как на конкуренцию на рынке, так и на степень рисков. Вставал вопрос, насколько широко могут применяться правила, согласованные на международном уровне, в различных юрисдикциях и сложившихся практиках.

Проект «Базель III», обнародованный 12 сентября, поставил вопросов едва ли не больше, чем дал ответов. Ясно было одно – он обеспечил регуляторам, надзорным органам, а также департаментам нормативно-правового соответствия банков и центральных контрагентов обширное поле деятельности на ближайшие годы.

 

21.4. Размышления о банкротствах центральных контрагентов

Закон Додда – Франка, проект Правил регулирования инфраструктуры европейского финансового рынка ЕС (EMIR) и пакет «Базель III» недвусмысленно признавали существование рисков, присущих центральным контрагентам, которые ложатся на участников клиринга. А от размышлений о том, что заставило ужесточить правила, оставался всего один шаг до мысли о возможности дефолта центрального контрагента.

К 2010 году клиринговые палаты играли ведущую роль на таких громадных системно значимых рынках, как рынки государственных облигаций и кредитных дефолтных свопов, и тут возникли новые важные вопросы. Если крах международного инвестиционного банка вроде Lehman Brothers мог поставить мир на грань финансового коллапса, то насколько более серьезные проблемы может вызвать банкротство сразу нескольких банков? Как в мире, где правительства в результате мощного лоббирования вынуждены оказывать экстренную помощь банковским системам (как в 2007–2009 годах), центральные контрагенты смогут выстоять в ситуации множественных банкротств международных банков, входящих в число участников клиринга?

Подобные вопросы обретали все бóльшую остроту перед «прыжком в неизвестность», который центральные контрагенты вынуждены были совершить после фиаско Lehman и AIG. Как заметил один топ-менеджер, отвечавший за клиринговые операции в крупном инвестиционном банке:

Я полностью поддерживаю идею передачи стандартизированных внебиржевых деривативов на клиринг центральному контрагенту. Однако те, кто утверждает, что это полностью безопасно, ошибаются. Мы возлагаем громадный объем рисков на относительно небольшое число организаций, которые в целом работают по неплохим правилам. Но у нас сравнительно мало опыта в области дефолтов на рынке кредитных деривативов, где структура рисков весьма сложна. И еще у нас мало специалистов, которые могут заниматься экстренным закрытием позиций, иными словами – торговать портфелями 13 .

Выдвижение центрального контрагента на передовые позиции в сфере системных рисков поставило вопрос о том, что случится и что делать правительству, если тот сам окажется банкротом.

Хотя центральные контрагенты неплохо справились с банкротством Lehman, из этой книги видно, что важную роль в успешном разрешении этой ситуации сыграла удача. Более того, история знает случаи банкротства центральных контрагентов – так, кризисы сахарного рынка в Париже в 1974 году и фьючерсного рынка пальмового масла в Малайзии в 1983 году негативно повлияли на небольшие компании на рынках, не имевших системной значимости. Гонконгский кризис 1987 года развивался по иному сценарию, поскольку он затрагивал клиринг финансовых фьючерсов, однако чрезвычайные меры его урегулирования дали свой результат, не потребовав при этом запредельных расходов.

Однако после 2008 года обстоятельства серьезно изменились. И если бы в крупном финансовом центре обанкротился кто-то из центральных контрагентов, работавших с государственными облигациями, взять ситуацию под контроль было бы далеко не так просто.

В тех редких случаях, когда в официальных документах упоминалась возможность банкротства центрального контрагента, о ней говорилось так, чтобы намеренно смягчить опасность подобной ситуации. Тем не менее потенциальное банкротство центрального контрагента все равно пугало возможными последствиями, о чем и заявила группа CPSS – IOSCO, разъясняя, почему регуляторы и центробанки столь заинтересованы наладить надежное управление рисками центрального контрагента:

Проблемы в управлении рисками центральных контрагентов могут оказать разрушительное воздействие на рынки, которые те обслуживают, а также на прочие элементы расчетных систем, работающих с соответствующими рыночными инструментами, и могут перекинуться на платежные и другие расчетные системы 14 .

Уроки кризиса еще были свежи в памяти сотрудников ФРБ Нью-Йорка. Анализируя ситуацию в 2010 году, они были чуть более разговорчивы, чем обычно:

Крах центрального контрагента может моментально привести к убыткам среди многих ключевых участников рынка. Более того, банкротство любого центрального контрагента с большей долей вероятности будет вызвано банкротством одного или нескольких крупных участников рынка, а значит, оно произойдет в период максимальной волатильности рынков 15 .

Патрик Пирсон, глава подразделения Еврокомиссии, отвечавшего за инфраструктуру финансовых рынков, высказался еще более категорично. Он предупредил, что крах клиринговой палаты может запустить «финансовый Армагеддон»16.

Вопрос о необходимости некой «страховочной сетки» для центрального контрагента стал на некоторое время предметом закулисных бесед управляющих клиринговых палат. Многие считали, что проблему можно решить, если центральные банки выступят в качестве кредиторов последней инстанции на случай возникновения трудностей у центральных контрагентов.

Данная проблема была вынесена на открытое обсуждение после того, как глава LSE Ксавье Роле в декабре 2009 года предложил, чтобы центральные банки «предусмотрели как минимум возможность финансирования клиринговых палат» на случай, если участники клиринга не смогут покрыть требования дополнительной маржи в ситуации дефолта17.

Предложение Роле шло вразрез с установленным принципом «творческой неопределенности», который позволял центробанкам самим принимать решения о кредитовании конкретных организаций.

К тому же правила и установленные практики в разных странах отличались, что также не облегчало решение вопроса. В тех странах, где центральные контрагенты должны были являться банками (например, во Франции и Германии), они уже обладали доступом к счетам центрального банка и внутридневному кредитованию. В Швеции и Швейцарии государственные центральные банки предлагали внутридневную ликвидность регулируемым небанковским финансовым организациям, включая центральных контрагентов. А в Великобритании и США картина была намеренно неопределенной, поскольку власти делали все возможное, чтобы не спровоцировать этически некорректную ситуацию.

Однако после 2008 года регулирующие и правовые ведомства вынуждены были признать, что после спасения AIG и дальнейшей финансовой помощи мировой финансовой системе война за этику проиграна – по крайней мере временно.

Служба финансового надзора и Министерство финансов Великобритании выпустили в декабре 2009 года совместный документ по вопросу банкротства центрального контрагента, где признали, что налогоплательщикам, возможно, придется раскошелиться на спасение клиринговых палат. Предупредив об опасности, что в чрезвычайных обстоятельствах банкротство нескольких членов центральных контрагентов может привести к краху самого центрального контрагента, авторы документа отмечали:

Поскольку системная значимость центральных контрагентов будет расти, значит, в ситуации их банкротства государственным органам, скорее всего, придется вмешаться и оказать им поддержку, например, выступая в качестве кредиторов последней инстанции в случае временного недостатка ликвидности. Банкротство центрального контрагента может обернуться дополнительными расходами для налогоплательщиков данного государства 18 .

Международный валютный фонд высказал некоторые соображения относительно поддержки центральных контрагентов в Докладе о финансовой устойчивости (апрель 2010 года):

Как минимум у центрального контрагента должны существовать договоренности с банками и другими финансовыми организациями, предпочтительно не являющимися участниками клиринга, о предоставлении экстренных займов для покрытия недостатка ликвидности вследствие временной задержки платежей в целом платежеспособных участников клиринга, а также в качестве дополнительной поддержки для своевременного исполнения контрактов. Подобные кредитные линии должны предоставляться в той же валюте, что и подлежащие клирингу контракты.

В докладе признавалось, что в экстренной ситуации может быть оправдана помощь центробанка:

Таким образом, у системно значимых центральных контрагентов должен быть доступ к ликвидности центрального банка в чрезвычайных обстоятельствах. Однако подобные чрезвычайные займы должны быть обеспечены теми же высококачественными ликвидными ценными бумагами, которые обычно используются как инструменты денежно-кредитной политики. Кроме того, ни при каких обстоятельствах это не должно противоречить монетарной или валютной политике центробанка 19 .

Проблема заключалась в том, что обсуждать любую дополнительную финансовую поддержку в чрезвычайных обстоятельствах, особенно если она ложилась на плечи налогоплательщиков, становилось крайне сложно, особенно в США.

И Генслер из CFTC, и Мэри Шапиро из SEC20 высказывали сомнения относительно идеи предоставления Федеральной резервной системой ликвидности для клиринговых палат в чрезвычайных ситуациях21. Выступая на конференции банковских операционистов в мае 2010 года, председатель совета директоров и президент DTCC Дон Донахью предупредил, что ФРС никогда не дала бы DTCC доступ к займам через дисконтное окно даже в ситуации множественного банкротства участников клиринга, несмотря на уже имеющиеся прецеденты с Bear Stearns и AIG:

Помимо давней однозначной позиции ФРС по данному вопросу нам всем известно, насколько негативно относится общественность к идее государственной финансовой помощи частным финансовым организациям. Мы должны самостоятельно найти решение, не надеясь на федеральные власти 22 .

Подобно многим профессионалам клиринга, глава LCH.Clearnet Роджер Лиддел негативно относился к идее поддержки от центробанков в чрезвычайных обстоятельствах, считая это признанием профнепригодности. На вопрос председателя комитета по делам ЕС Палаты лордов о том, должен ли быть у центральных контрагентов доступ к ликвидности центробанка in extremis, Лиддел ответил:

Я полагаю, что имеются две вероятные причины того, почему центральным контрагентам могут понадобиться средства от центробанка. Одна из них – желание потенциально повысить стабильность ежедневных операций, поскольку от этого зависит осуществление внутрисуточных срочных платежей, а этого легче всего добиться, имея безналичный счет в центральном банке. Другой случай, когда может потребоваться доступ к средствам центробанка, – это необходимость обеспечить себе некоторый «запасной» объем ликвидности на случай реального кризиса. Это две совершенно разные ситуации. Если спросить, достаточно ли весома первая причина, ответ определенно будет «да», поскольку это придает системе дополнительную прочность. Что касается второй причины, бывают определенные ситуации, при которых временное наличие излишней ликвидности полезно. На самом деле каждая клиринговая палата разрабатывает свою бизнес-модель таким образом, чтобы не допустить подобной ситуации. Однако в случае необходимости к подобной мере следует прибегнуть. И все же я очень обеспокоен этической стороной предоставления явных гарантий таким организациям, как наша. Я уверен, что мы в принципе не должны рассчитывать на какие-либо гарантии и наша работа должна строиться исходя из этого.

Мы должны строить бизнес, рассчитывая только на то, что находится в нашем распоряжении, а если этого окажется недостаточно, значит мы потерпели неудачу 23 .

Но в 2010 году, после того как Сенат возобновил обсуждение материалов, впоследствии ставших законом Додда – Франка, мнения изменились.

Выступая в мае в сенатском подкомитете, Генслер и Шапиро высказались за предоставление в чрезвычайных обстоятельствах клиринговым палатам экстренного доступа к заемным средствам ФРС. В период с мая по сентябрь их поддержали главы клиринговых палат и бирж США. Терри Даффи из Чикагской товарной биржи, Уэйн Латрингсхаузен из Опционной клиринговой корпорации и Джеффри Шпрехер из Интерконтинентальной биржи призвали в ряде случаев предоставлять доступ к средствам Федеральной резервной системы, особо оговорив, какие обстоятельства будут считаться достаточно экстренными для получения подобной поддержки.

Но, как Жан-Клод Трише напомнил в сентябре 2010 года банкирам, руководителям и регуляторам финансовой инфраструктуры, не стоит рассчитывать на поддержку налогоплательщиков в случае повторения кризиса. Последние и так уже оказали «гигантскую помощь» и спасли ситуацию, заплатив за это сумму, равную 27 % ВВП стран по обе стороны Атлантики. «Если, к несчастью, мы снова окажемся в такой же отчаянной ситуации, я убежден, что больше мы не получим от наших граждан такой же громадной поддержки. Тогда депрессия окажется неминуемой»24.

Закон Додда – Франка, в котором содержалось положение об экстренном финансировании «определенных инфраструктурных компаний на финансовых рынках», а также амбициозный план «режима урегулирования», позволявший американским властям проводить управляемую ликвидацию системно значимых финансовых компаний, не прибегая к помощи налогоплательщиков, казалось, предлагал решение этой сложной задачи. Однако оставался открытым вопрос, не возникнут ли какие-либо непредвиденные проблемы при вводе закона Додда – Франка в действие в Штатах и насколько такая структура пригодна для применения в других странах G20 и за их пределами.

Международное сообщество отреагировало неоднозначно. С одной стороны, представители «большой двадцатки» и Совета по финансовой стабильности25 с 2010 года работали над рекомендациями для Сеульского саммита G20 11–12 ноября, которые касались наилучших способов поддержки системообразующих финансовых институтов (SIFI) без обращения к налогоплательщикам.

С другой стороны, летом перспективы прийти к консенсусу внутри G20 значительно ухудшились, нарастали трения в области экономики между США и Китаем. США обвиняли Китай в искусственно поддерживаемом низком курсе национальной валюты, а Китай возлагал на США вину за экономическую дестабилизацию развивающегося мира в результате излишне свободной монетарной политики. В такой ситуации сложно стало ожидать быстрого решения важных, но с политической точки зрения второстепенных вопросов, таких как включение центральных контрагентов в категорию системообразующих финансовых институтов со всеми вытекающими последствиями.

 

21.5. Центральные контрагенты по всему миру

Напряженность среди ведущих стран G20 в 2010 году не смогла замедлить быстрое распространение клиринга с участием центрального контрагента за пределами развитых стран.

Высокие темпы экономического роста, быстрое развитие финансовых рынков и повышенное внимание к управлению рисками способствовали бурному спросу на услуги клиринга в быстроразвивающихся регионах мира, сумевших избежать худших последствий финансового кризиса.

В целом позитивное отношение стран G20 к клирингу и высказанное на саммите в Питтсбурге намерение к концу 2012 года обеспечить обязательный клиринг с участием центрального контрагента по контрактам на стандартизированные внебиржевые деривативы побудили даже такие страны, как Южная Африка и Россия, разработать или по меньшей мере подумать над разработкой законов, регулирующих деятельность центральных контрагентов. Итогом стало быстрое развитие центральных контрагентов за пределами развитых стран и их бурный рост в азиатском регионе.

Как для национальных правительств, так и для международных организаций становление центральных контрагентов стало символом модернизации финансового сектора. Одной из причин, по которым в 2010 году власти Чили учредили клиринговую палату по ценным бумагам, явилось желание вступить в члены Организации экономического сотрудничества и развития – «клуба» передовых стран со штаб-квартирой в Париже26.

Для российского Национального клирингового центра (НКЦ) членство в Европейской ассоциации клиринговых палат – центральных контрагентов (EACH) являлось фактом признания в международном масштабе и в то же время способом получить «ноу-хау» в сфере управления рисками и методов клиринга от признанных клиринговых палат ЕС. Единственным собственником НКЦ является ММВБ – Московская межбанковская валютная биржа (MICEX). Центр начал осуществлять клиринг валютных сделок в 2007 году, заявив также о намерениях заниматься клирингом сделок с ценными бумагами, форвардных сделок, товарно-сырьевых сделок и сделок с государственными ценными бумагами. Вступление НКЦ в EACH состоялось в ноябре 2009 года.

Что касается «ноу-хау», то здесь обмен порой шел в обоих направлениях. Так, разрабатывая Правила по внебиржевым деривативам и центральным контрагентам, Еврокомиссия взяла на вооружение клиринговые методы Бразилии, признавая ее успехи в создании прочной финансовой инфраструктуры после серьезного банковского кризиса 1999 года.

Географический разброс и быстро растущее количество членов не слишком удачно названной группы клиринговых палат CCP12 стали индикатором стремительного распространения клиринга по всему земному шару.

К середине 2010 года на веб-сайте CCP12 числилось 28 организаций – членов группы, управлявших работой 35 центральных контрагентов в Северной и Южной Америке, Европе и Азиатско-Тихоокеанском регионе, а также в Израиле и Южной Африке. Из 28 членов 13 не входили в число стран «большой семерки». Уже казалось, что в XXI веке учреждение клиринговой палаты становится таким же необходимым ритуальным действием для страны, стремящейся войти в высшую лигу мировой экономики, каким в 1950–1960-е годы являлось создание национальных авиалиний.

В США и Европе крупные биржи и клиринговые палаты в течение долгого времени налаживали деловые связи за пределами своих стран. После краха Lehman организации типа NYSE Euronext, CME Group, Eurex, NASDAQ OMX и LCH.Clearnet стали строить стратегическое партнерство с провайдерами инфраструктуры в странах БРИК, а также в других, меньших, но динамично развивающихся странах Латинской Америки, Ближнего Востока и Азии.

 

21.6. Азиатская эра клиринговых палат

После 2008 года развитие клиринга получило новый импульс именно в Азии. Знаком того, что клиринг быстро «прижился» в регионе, стал проведенный в апреле 2009 года на Сингапурской бирже в первый раз в мировой истории клиринг внебиржевого свопового контракта на железную руду. Это произошло за несколько недель до того, как 1 июня 2009 года клирингом аналогичных контрактов занялась LCH.Clearnet.

Тот факт, что первым отреагировал на революционные изменения цен на железную руду именно азиатский рынок деривативов, говорил не только об огромном спросе на сырье со стороны китайской сталелитейной индустрии, но также и о повышении позиции региона в мировых экономических рейтингах в посткризисную эпоху. Это был лишь один из многочисленных примеров сдвига экономической мощи в сфере биржевых и финансовых инфраструктур с Запада на Восток:

– В 2009 году общая сумма сделок по акциям на 16 фондовых биржах из АТР, которые являлись членами Всемирной ассоциации фондовых бирж, превзошла аналогичный показатель для 26 членов Ассоциации из Европы, Африки и Ближнего Востока. За 10 лет, с 2000 по 2009 год, стоимость акций, торгуемых на биржах АТР, увеличилась примерно с 5 до 18,6 трлн долл., по сравнению с падением этого показателя с 17,4 до 13,1 трлн долл. на рынках Европы, Ближнего Востока и Азии27.

– Провайдеры финансовой инфраструктуры, особенно в Европе, стали прилагать усилия по налаживанию деловых связей с быстрорастущими азиатскими рынками. Так, в 2009 году Eurex открыла офисы в Гонконге, Сингапуре и Токио.

– В то же время центральные контрагенты и фондовые биржи Запада повернулись лицом к Азии в поисках новых технологий. В 2008 году, например, LCH.Clearnet привлекла TCS Financial Solutions – филиал индийской компании Tata Consultancy Services – к разработке платформы Synapse, которая прогремела на весь мир как первая трейдинговая платформа для разных классов деривативов, способная работать со всеми биржевыми и с большинством внебиржевых контрактов. В октябре 2009 года Лондонская фондовая биржа приобрела MilleniumIT (Шри-Ланка).

Развитие индустрии в Азии после банкротства Lehman во многом повторяло европейский путь, только шло гораздо быстрее. Появились новые торговые платформы и биржи. Они привнесли с собой конкуренцию, фрагментацию, а зачастую и внешних провайдеров клиринговых услуг.

Например, Гонконгская товарная биржа (HKMEx), основанная в 2008 году, чтобы навести мосты между Китаем и международными товарными рынками, обратилась в 2009 году к LCH.Clearnet с просьбой стать ее центральным контрагентом. Несколько месяцев спустя компания Chi-East – совместное предприятие Chi-X Global и SGX – также привлекла LCH.Clearnet для проведения клиринга по сделкам с котирующимися на бирже австралийскими, гонконгскими и японскими ценными бумагами.

Наглядной иллюстрацией головокружительных перемен в Азиатско-Тихоокеанском регионе могут служить амбициозные планы по слиянию Сингапурской (SGX) и Австралийской фондовых бирж (ASX). Они планировали объединиться до конца октября 2010 года. Хотя попытки создания второй по величине биржевой группы в регионе путем рыночной капитализации натолкнулись в Австралии на существенные препятствия со стороны регуляторов, но все же они подогрели ожидания изменений и консолидации финансовых инфраструктур в Азии и других регионах.

После саммитов G20 2010 года стало очевидно, что азиатские страны также намерены участвовать в клиринге контрактов на внебиржевые деривативы. Из шести стран – членов G20 из АТР28 Китай, Индия, Япония и Южная Корея создали рабочие группы, которые должны были проанализировать все «за» и «против» создания клиринговых палат для внебиржевых инструментов. Среди государств, не входящих в состав G20, аналогичные действия предприняли Сингапур и Тайвань.

Быстрее всех действовала SGX, оператор SGX AsiaClear – центрального контрагента по внебиржевым деривативам на нефть, грузоперевозки и железную руду в Сингапуре. Компания объявила о своих планах по проведению клиринга свопов на процентные ставки в американских и сингапурских долларах начиная с октября 2010 года29. Резервный банк Индии побудил Индийскую клиринговую корпорацию (CCIL) расширить сферу деятельности, включив туда внебиржевые деривативы на процентные ставки и форвардные валютные деривативы «изначально в целях отчетности, а со временем и для расчетов с применением новации»30. В свою очередь, Индийская клиринговая корпорация завершила разработку бизнес-модели, которая включала процедуры управления рисками при расчетах по свопам на процентные ставки в рупиях и по соглашениям о будущей процентной ставке31.

Японская клиринговая корпорация по операциям с ценными бумагами (JSCC) сделала «дальнейшее расширение клиринговых услуг» приоритетным пунктом своего бизнес-плана до марта 2012 года32 и совместно с Токийской фондовой биржей (TSE) создала рабочую группу для разработки процедур клиринга кредитных дефолтных свопов и свопов на процентные ставки.

На основании исследования в области посттрейдинговой обработки внебиржевых инструментов в Японии, проведенного в марте 2009 года JSCC, TSE и Японским центральным депозитарием ценных бумаг, а также ведущими трейдерскими фирмами, Агентство финансовых услуг Японии предложило ввести обязательный клиринг с участием центрального контрагента для классических свопов на процентные ставки и контрактов на кредитные дефолтные свопы33. Служба финансового надзора Японии даже решилась сделать осторожное приглашение иностранным клиринговым палатам, в частности LCH.Clearnet, подумать о совместной работе с японскими компаниями. Хотя, по мнению регулирующего органа, клиринг свопов в идеале должен осуществляться местными, японскими центральными контрагентами, он разрешил иностранным центральным контрагентам также принимать участие в клиринге, поскольку они уже существуют и ведут операционную деятельность.

Однако оставалось неясным, насколько лояльны будут власти на практике. Были озвучены определенные условия подобного участия. Так, иностранные центральные контрагенты должны были подчиняться регуляторным нормам, принятым в Японии, и учитывать опыт японских центральных контрагентов при клиринге тех деривативов, на которые распространялось действие японских законов о банкротстве, в частности кредитных дефолтных свопов. В функции местных центральных контрагентов входил клиринг крупных, системно значимых контрактов. При этом контракты, включенные в японский индекс кредитных дефолтных свопов iTraxx, в обязательном порядке подлежали клирингу через японского центрального контрагента.

Китай также сделал определенные шаги в направлении клиринга внебиржевых деривативов. Провозглашая официальное учреждение Шанхайской клиринговой палаты, Чжоу Сяочуань, глава Народного банка Китая (НБК), назвал ее «профессиональной и независимой межбанковской клиринговой палатой»34.

Хотя Чжоу Сяочуань высказался несколько туманно о том, по каким именно финансовым продуктам будет проводить клиринг новый центральный контрагент (по его словам, новая организация создана, чтобы «лучше удовлетворять растущие потребности в клиринговых услугах самого широкого спектра»), глава НБК в своей речи на церемонии открытия упомянул о необходимости проведения централизованного клиринга «в целях обеспечения безопасного и упорядоченного становления рынка внебиржевых деривативов». Он сформулировал положение об «эффективном и экономичном клиринговом сервисе» в контексте повестки дня G20 и усилий НБК «по разрешению глобального финансового кризиса», а также внутренней рыночной реформы и превращения Шанхая в международный финансовый центр.

Развитие клиринга в Азии получило поддержку со стороны мировых игроков данного рынка. Шесть из четырнадцати компаний, участвовавших в работе группы, которая занималась исследованиями в области посттрейдинговой обработки сделок на внебиржевые деривативы в Японии в 2008–2009 годах, являлись дочерними структурами иностранных инвестиционных банков. Была организована встреча, на которой члены группы обменялись мнениями с DTCC. В отчете группы говорилось, что если Япония создаст собственную клиринговую палату для свопов на процентные ставки, то ей потребуется сотрудничество с LCH.Clearnet35.

Церемония открытия Шанхайской клиринговой палаты словно магнит привлекла представителей западной финансовой инфраструктуры, в том числе LCH.Clearnet, Euroclear Bank, CLS Group и Deutsche Börse. Это мероприятие предоставило возможность для подписания соглашения о сотрудничестве между клиринговой палатой и Deutsche Börse36.

Состав аудитории, собравшейся на шанхайской церемонии, показал огромную важность, которую в глазах провайдеров финансовой инфраструктуры имела Азия. Для клиринговых палат и профессионалов клиринга в мире после банкротства Lehman Азия стала континентом, открывшим новые возможности во втором десятилетии XXI века.