8.1. Возврат к мирному времени и экономический рост

Возрождение рынков фьючерсов и клиринга по сделкам с ними после Второй мировой войны происходило постепенно.

Некоторые товарные биржи США были закрыты в военный период и даже некоторое время после него: например, фьючерсы на соевые бобы не торговались с марта 1943 по июль 1947 года. На других рынках активность участников была минимальной: фьючерсами на картофель начали торговать на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) всего за неделю до нападения на Перл-Харбор (в декабре 1941 года), а в 1945-м было продано лишь 80 контрактов. Некоторые рынки затронули технологические изменения, внедренные в военное время. Так, торговля фьючерсами на яйца, начавшаяся еще в 1898 году на Чикагской бирже масла и яиц, утратила свое значение после того, как в курятники поставили системы контроля температуры, благодаря которым куры стали нести яйца круглый год, а не только весной1.

К 1948 году рынки восстановились в США и возобновляли деятельность в ряде стран континентальной Европы. Однако прогресс был неравномерен и ограничен контролем за движением капитала. В Великобритании правительство начало ослаблять контроль на товарных рынках с 1951 года, в то время как нормирование продовольствия продолжалось в течение многих лет и после этого. Когда в ноябре 1954-го вновь открылся кофейный фьючерсный рынок в Гавре (во временном помещении), его назначение, а также внимание его новой клиринговой палаты – Компенсационной кассы по товарным сделкам в Гавре (Caisse de Compensation des Affaires en Marchandises au Havre) значительно изменились по сравнению с предвоенным временем. Рынок стал исключительно внутренним, при этом его масштабы и деятельность Caisse de Compensation сдерживались контролем над ценами, валютным регулированием и правительственными ограничениями на спекулятивные сделки2.

С одной стороны, ничего не изменилось. Различия в структурах расчетно-клиринговых палат сохранились по обе стороны Атлантики. Вновь появившись в Европе, клиринговые палаты были гарантами исполнения фьючерсных контрактов в той же мере, что и в 1880-х годах, и не выступали в качестве контрагентов по отношению к покупателям и продавцам. Клиринговые палаты в США, напротив, были покупателями для каждого продавца и продавцами для каждого покупателя независимо от того, принадлежали они биржам и были включены в управление биржами, как на CMЕ, или являлись отдельными организациями, как BOTCC.

Большое значение для долгой истории биржевых торгов и клиринга имела послевоенная экономическая и политическая ситуация. Мир был идеологически разделен. На востоке роль доминирующей державы за «железным занавесом» играл Советский Союз. СССР контролировал экономику на собственной обширной территории и в странах Восточной Европы. Дальше на востоке – в Китае – после разгрома националистических сил в 1948 году Мао Цзэдун ввел свою модель коммунизма.

На капиталистическом Западе, в том числе в Японии, демократические режимы восстанавливали экономику под ядерным зонтиком США, опираясь на принципы свободного рынка, включавшие различные степени социальной защиты.

Просвещенный интернационализм способствовал постепенному возврату к экономическому процветанию в промышленно развитых демократических странах. Рост поддерживался ориентацией на свободу торговли и международную валютно-финансовую систему, учрежденную на Бреттон-Вудской конференции в 1944 году. В основе системы лежал твердый валютный курс, который мог быть изменен только в исключительных случаях. Бреттон-Вудская система, а также Генеральное соглашение по тарифам и торговле 1947 года (GATT)3 были разработаны с целью избежать повторного применения протекционистской политики, основанной на обогащении одних стран за счет других, проведение которой в 1930-е годы привело к Великой депрессии, а отчасти и спровоцировало Вторую мировую войну.

Международная валютная система, задуманная в Бреттон-Вудсе, строилась вокруг доллара. Доллар США стал базой валютных паритетов, при этом цена золота была жестко фиксирована – 35 долларов за тройскую унцию. Стоимости других валют выражались в долларовых ценах на золото, при этом допускались лишь незначительные отклонения в ту или иную сторону. Авторитет этой валютно-финансовой системы опирался на договоренность о том, что национальные органы денежно-кредитного регулирования стран-участниц смогут конвертировать свои долларовые авуары в золото по курсу 35 долл. за унцию. «Золотое окно» (обмен валюты на золото для иностранцев через казначейство США) было придумано в то время, когда золотой запас США значительно превышал запасы долларов в центральных банках стран за пределами США. Успешная поначалу послевоенная экономическая система впервые столкнулась с проблемами в начале 1960-х годов, когда накопившийся дефицит текущих счетов США, неравновесные состояния платежного баланса многих стран и давление инфляции подорвали ключевую роль доллара.

Окончательному краху Бреттон-Вудской системы способствовал стремительный рост мощностей вычислительных машин, значительно увеличивших масштаб и скорость проведения финансовых операций. Совокупность всех этих событий открывала новые возможности для фьючерсных рынков и ставила новые задачи перед расчетно-клиринговыми палатами.

 

8.2. LPCH возобновляет клиринг

Центральный фьючерсный рынок какао стал первым товарным рынком в Великобритании, который открылся после войны. Дж. Кимминс в Лондонской продуктовой клиринговой палате (LPCH) был готов заняться этими контрактами. «Я отреагировал на первый же звонок, раздавшийся после открытия рынков, – вспоминал он несколько лет спустя4. – Первым – в январе 1951 года – возобновил работу рынок какао. Мы зарегистрировали 51 лот в небольшом помещении на Минсинг-лейн, арендованном у компании Czarnikow».

Клиринговые процедуры, возобновившиеся через 10 с лишним лет вынужденного простоя, мало изменились с тех пор, как Кимминс в 1923 году начал работать в LPCH делопроизводителем. Они оставались неизменными в течение нескольких последующих лет, что подтверждает Питер Макларен5.

После прохождения обязательной военной службы Макларен поступил на работу в LPCH в 1954 году и оставался в компании до выхода на пенсию в 1992-м. Он стал исполнительным директором Международной товарной клиринговой палаты (ICCH), как называлась с 1973 года LPCH. Вот как Макларен вспоминает ситуацию на момент своего прихода в LPCH:

…Клиринг осуществлялся только на рынках какао и шерсти, где расчеты выполнялись буквально на оборотной стороне конверта без калькулятора, не говоря уж о компьютере. Когда я начал работать в LPCH, ситуация там была один в один как при мистере Кимминсе в 1920-е годы. Я имел дело с четырьмя коллегами, пришедшими в LPCH до 1939 года. Они рассказали, что, возобновив деятельность после войны, компания сохраняла довоенную систему. Дисциплина была по-диккенсовски строгая. До 15:00 было запрещено курить (а это была привычка большинства мужчин в то время), так как делать это перед членами клиринговой палаты, которые доставляли в офис контракты, заключенные за прошлый рабочий день, считалось неэтичным. Рабочий день был очень длинным, часто мы работали до 9 или 10 вечера. Однако мы получали компенсацию в виде щедрых годовых премий, что было обычной практикой в сфере торговли, где клиринговой палате приходилось конкурировать за персонал. Как и в 1920-е годы, в начале 1950-х женщин на работу не нанимали.

Взаимоотношения участников клиринга и клиринговой палаты мало изменились со времен появления LPCH. В состав клиринговой палаты могли входить полноправные, ассоциированные и иностранные члены бирж. Контракты ассоциированных и иностранных членов вносились на рассмотрение в LPCH полноправными членами – преемниками уполномоченных или привилегированных брокеров, хотя регистрировались они непосредственно на счетах ассоциированных и иностранных членов.

Компания United Dominions Trust (UDT) пообещала сохранить преемственность при поглощении LPCH в 1950 году. В штате оставили некоторых директоров клиринговой палаты, в том числе Джеффри Суонна, бывшего председателя LPCH, ставшего членом правления клиринговой палаты. Компания UDT также сохранила отношения с компанией Энтони Гиббса (Antony Gibbs and Sons) в Сити, сделавшей состояние на торговле гуано во время бума в начале XIX века: она предоставляла клиринговой палате секретарские и управленческие услуги до начала 1970-х годов.

UDT была динамично развивающейся компанией под председательством Джона Гибсона Джарви, убежденного сторонника свободного рынка, который стал сооснователем компании в 1922 году и возглавлял ее до 1963 года. Когда Энтони Гиббс внес предложение изучить новые возможности с тем, чтобы клиринговая палата поспособствовала созданию новых фьючерсных рынков там, где это необходимо, он нашел поддержку в лице Джарви, возглавлявшего также правление клиринговой палаты.

В 1950-е годы в Лондоне было открыто несколько товарных рынков при активной поддержке со стороны LPCH, ставшей полностью консолидированной дочерней компанией UDT. 29 апреля 1953 года начал работать фьючерсный рынок шерсти. В 1956 году LPCH обеспечивала гарантии и клиринг для вновь созданного фьючерсного рынка шеллака. В 1957-м, после почти 18-летнего перерыва, возобновилась торговля сахаром, при этом гарантию и клиринг опять же обеспечивала LPCH. Торговля фьючерсами на кофе вновь была начата в 1958 году после перерыва в тридцать с лишним лет.

Одни рынки были успешнее других. Так, торги на рынке фьючерсов на шеллак проходили вяло, отчасти из-за вмешательства правительства Индии, а отчасти из-за существенного снижения спроса на головные цилиндры (для блеска их покрывали лаком из смолистых веществ шеллака) и грампластинки.

Еще одним начинанием LPCH, натолкнувшимся на противодействие правительства, стал лондонский фьючерсный рынок рыбной муки – богатого белками компонента корма для птицы. Рынок открылся в апреле 1957 года для проведения фьючерсных контрактов на товар, цена которого значительно колебалась. Но правительство Перу, основной поставщик рыбной муки, немедленно приняло меры по стабилизации цен. После периода длительного простоя в июне 1970 года рынок закрылся.

Более успешным оказался бизнес с фьючерсами на шерсть. Отчитываясь в августе 1957 года на ежегодном собрании UDT, ее председатель Джарви сообщил, что за предыдущие четыре года LPCH заключила контрактов по фьючерсам на шерсть на 410 млн фунтов, что составляло 31 % от всех контрактов, зарегистрированных клиринговой палатой с момента ее поглощения UDT. К августу 1960 года совокупная стоимость фьючерсов на шерсть составила чуть более 1 млрд фунтов. Два года спустя эта цифра достигла 1,45 млрд фунтов.

Подобный взлет стал для LPCH стимулом для диверсификации и расширения за пределы страны. Для контроля качества шерсти было создано дочернее предприятие Wool Testing Services (WTS). В свою очередь, компания WTS приобрела компанию London Textile Testing House, где проводились исследования «содержания и качества всех видов натуральных и искусственных волокон для производителей, государственных ведомств и представителей общественности» 6.

К тому времени компания UDT открыла представительства на всей территории Соединенного Королевства и подразделения в нескольких странах Содружества. WTS, как и LPCH, также учредила представительства за границей. В 1969 году, откликнувшись на предложение торговых фирм Сиднея, LPCH открыла представительство и там начала предоставлять гарантии и услуги по клирингу контрактов для Сиднейской фьючерсной биржи неочищенной шерсти.

 

8.3. Новые виды деятельности и появление компьютеров

Не только LPCH искала новые виды деятельности. Американские биржи также опробовали новые фьючерсные рынки. Однако, хотя объемы совершаемых сделок достигли докризисного уровня, рынки росли далеко не впечатляющими темпами. По данным Ассоциации фьючерсной торговли, объем торгов фьючерсами до 1960-х годов не превышал 10 млн долл. в год7. И только в 1973-м цена торгового места на Чикагской товарной бирже преодолела отметку в 62 500 долл., то есть уровень 1929 года. На небольших фьючерсных биржах активность пошла на спад. Нерегулярные взлеты активности сменялись здесь часами простоя, когда трейдеры читали газеты прямо на рабочем месте.

В 1960 году, чтобы увеличить объемы торговли, Чикагская товарная биржа вторглась в новый для себя сектор рынка, предложив контракты на скоропортящиеся продукты. Сначала, в 1961 году, торговали фьючерсами на мясо, а именно на замороженные части свиных туш, позднее – на живой скот. Другие фьючерсные биржи США торговали фьючерсами на такие скоропортящиеся продукты, как, например, замороженный апельсиновый сок, кроме того, заключались сделки на металлы, включая платину, серебро и палладий.

Но реальными факторами изменений в клиринге в тот период были процессы, происходившие вдали от торговых площадок. Одним из таких факторов стал рост мощности вычислительных машин, что коренным образом изменило перспективы развития расчетно-клиринговых палат и многих других направлений финансово-торговых операций в последней четверти ХХ века. Еще одним фактором стал постепенный распад Бреттон-Вудской системы фиксированных и редко изменяемых обменных курсов.

Компьютеры начали применяться в клиринговых палатах по обе стороны Атлантики с 1963 года. Два года спустя Гордон Мур, один из основателей компании по производству микросхем Intel, представил первый вариант своего эмпирического закона – закона Мура, который гласил, что мощность вычислительных машин удваивается примерно каждые 18 месяцев.

В 1963 году компания BOTCC приобрела первый компьютер, чтобы справиться с растущими объемами торгов и ускорить процесс сверки результатов. В том же году затраты на клиринг снизились до 5 центов за контракт8.

Тогда же в Лондоне LPCH компьютеризировала систему обработки перфокарт, введенную еще в 1960-м для решения бухгалтерских задач, связанных с регистрацией и обработкой контрактов. Неудачная попытка автоматизации расчетов была впервые предпринята еще в 1956-м, тридцать два года спустя Кимминс назовет ее «хаосом»: «Мы недолго промучились с новой системой, после чего были вынуждены вернуться к ручной обработке, чтобы навести порядок!»

Введение системы перфокарт было первым шагом к усовершенствованию ручной обработки данных, применявшейся в LPCH с 1888 года. Клиринговая палата ввела ежедневную выписку торговых сделок, осуществленных каждым ее членом, что стало официальным доказательством проведения контракта. Это устранило необходимость представления контрактов на рассмотрение LPCH с целью проверки и подетальной сверки и заменило старые гарантийные свидетельства, которые печатались на особой льняной бумаге. Общее количество купленных и проданных за день товаров проверялось электронными машинами LPCH, чтобы подтвердить, что количество и стоимость проданных и купленных контрактов равны.

Рисунок 8.1. Фьючерсы на сахар и какао в Лондоне в 1960-е годы. Компьютеры в LPCH ускоряют торги

Нововведения сняли необходимость многократного копирования и подготовки контрактов, уменьшив нагрузку на бэк-офис самой LPCH и ее членов. В 1965 году LPCH модернизировала свой компьютер, перейдя от использования перфокарт к запоминающим устройствам на магнитной ленте. В том же году она учредила отдельную компанию Assets Computer Services для «обеспечения круглосуточной работы лондонского Сити»10. ЭВМ ICT 1902 за ночь могла обрабатывать около 500 000 обновлений по открытым позициям и требованиям маржи. В результате, как показано на рис. 8.1, количество операций на лондонском рынке фьючерсов на какао и сахар в 1960-е годы возросло примерно в 20 раз11.

Компьютеризация ускорила процесс изменений и принесла с собой первые значительные реформы в практике клиринга со времен основания LPCH. В 1960-е годы для определения размера маржи была введена система ежедневной переоценки срочных биржевых позиций. В конце 1960-х годов клиринговая палата объединила позиции на всех рынках, где вели торги ее члены, и теперь убытки на одном рынке можно было компенсировать прибылью на другом. В декабре 1969 года под заголовком «Один платеж покрывает все» The Times писала, что проводимое с 1963 года постоянное усовершенствование компьютерной системы LPCH означало, что брокерам, действующим на нескольких рынках, достаточно сделать один наличный платеж, чтобы покрыть чистую сумму, необходимую для заключения сделок на нескольких биржах. Применение компьютеров снизило и расходы на общение с клиентами, находящимися за пределами Лондона, и на ведение клиринговых операций за рубежом12.

В ноябре 1971 года LPCH решила арендовать компьютер IBM 370/135 за 65 000 фунтов в год с поставкой в январе 1973 года13. Затем LPCH разработала компьютерную систему ответов на запросы Intercom14. Теперь видеотерминалы были установлены в офисах брокеров, и они могли получать подтверждение торгов и позиций в режиме реального времени.

Одной из причин приобретения нового компьютера стала рекордная активность на лондонских товарных рынках: ежедневный оборот товарных фьючерсов в Лондоне превысил 29 000 контрактов, что побило рекорд в 21 000 контрактов, установленный за два года до того.

Другой причиной был ожидаемый всплеск активности от предстоявшего вступления Великобритании в Европейское экономическое сообщество. В июне 1972 года LPCH и Товарная ликвидационная касса (CLAM) в Париже подписали соглашение о том, что LPCH откроет счет в CLAM для регистрации сделок членов LPCH на парижских рынках какао и сахара. LPCH надеялась, что соглашение предоставит товарам, обращающимся на международном рынке, те же преимущества однократной выплаты и частичного покрытия маржи, которые получили ее члены в 1960-е годы в Лондоне. В Сити начались даже разговоры о «международной клиринговой системе под эгидой LPCH», которая, как полагала The Times, могла стать «вкладом Великобритании в торговое и промышленное объединение Западной Европы»15.

За лето 1972 года капитал LPCH возрос с 1 до 2,5 млн фунтов, при этом компания UDT предоставила 1,25 млн фунтов, а оставшиеся 250 тысяч были получены из резервов LPCH. Новый капитал использовался для развития международных клиринговых операций.

К тому времени название «Лондонская продуктовая клиринговая палата» перестало соответствовать стремлению компании к расширению за пределы страны. Поэтому правление компании организовало внутренний конкурс на новое название, которое наилучшим образом отражало бы факт присутствия в Австралии, Париже, а также планы по расширению деятельности по всему миру. 14 мая 1973 года компания LPCH поменяла название, став Международной товарной клиринговой палатой (International Commodities Clearing House, ICCH).

 

8.4. Плавающие курсы валют и финансовые фьючерсы

Общий оборот на фьючерсных рынках, обслуживаемых LPCH/ICCH в Лондоне и Сиднее, в 1972 году вновь достиг рекордных показателей. С 1963 по 1982 год характерными чертами товарных фьючерсных рынков были растущая спекулятивная активность и изменчивые условия торговли. Так, условия на рынке сахара в Париже к 1974 году были настолько неустойчивыми, что в результате они стали причиной разразившегося кризиса, который привел к закрытию партнера ICCH в Париже – CLAM.

Несмотря на то что технический прогресс способствовал росту активности на торговых площадках, на товарных рынках царил беспорядок, вызванный постепенным распадом послевоенной Бреттон-Вудской международной валютной системы.

Первое серьезное напряжение в Бреттон-Вудской системе проявилось в 1963 году, когда президент США Джон Кеннеди ввел уравнительный налог на процентный доход с целью остановить отток капитала из США. Следующим ударом стала девальвация британского фунта на 14,3 % по отношению к доллару в ноябре 1967 года. В августе 1969 года Франция девальвировала франк, тем самым вбив еще один гвоздь в крышку гроба Бреттон-Вудской системы. Спустя два года США нанесли смертельный удар по фиксированным валютным курсам, открыв путь для новой эпохи на фьючерсных рынках, что коренным образом изменило работавшие на них расчетно-клиринговые палаты.

15 августа 1971 года президент США Ричард Никсон приостановил конвертирование доллара в золото, что сделало курс доллара и других валют плавающим. Вскоре после этого грубоватый уроженец штата Техас Джон Конноли, министр финансов в администрации Никсона, дал обескураженным министрам финансов Европы знаменитое определение нового положения доллара: «Валюта наша, а проблемы ваши».

Но в Чикаго нашлись люди, для которых потрясения мировой валютной системы открыли новые возможности. Одним из них был Лео Меламед, председатель Чикагской товарной биржи, человек маленького роста и великого энтузиазма, который с безграничной энергией и рвением рекламировал себя и свою биржу. Меламед может с полным основанием утверждать, что он был одним из отцов-основателей финансовых фьючерсов.

К 1960 году Чикагская товарная биржа в значительной степени зависела от торговли фьючерсами на мясо. В интервью 1987 года16 Меламед вспоминал, как в 1969 году он «смертельно боялся» остаться председателем биржи одного продукта.

Возможность диверсификации он увидел в валютных фьючерсах. В 1971 году рынки форвардных контрактов на валюту уже существовали, но обслуживали они только банки и иностранных клиентов. Частные лица не могли ни хеджировать риск потенциальных убытков при изменении курсов валют, ни спекулировать на курсах. Когда в 1971 году Милтон Фридман, чикагский монетарист и будущий лауреат Нобелевской премии, попытался открыть короткую позицию на английский фунт стерлингов, банки отказали ему в поддержке, заявив, что у него нет необходимой коммерческой заинтересованности в иностранной валюте.

После того как Никсон в 1971 году закрыл «золотое окно», Меламед решился открыть фьючерсный рынок иностранной валюты. 20 декабря 1971 года, в понедельник, чикагские газеты опубликовали первые сообщения об этой схеме, цитируя Меламеда. Меламед был вынужден преждевременно раскрыть свои планы, поскольку в выходные министры финансов «большой десятки» собрались и подписали соглашение17.

Смитсоновское соглашение, названное так в честь Смитсоновского института в Вашингтоне, где проходила встреча G10, вновь попыталось восстановить Бреттон-Вудскую систему на манер Шалтая-Болтая, договорившись о девальвации доллара к золоту до 38 долл. за унцию и пересмотре валютных курсов. Уверенность Меламеда в том, что валютные фьючерсы будут по-прежнему нужны, окрепла весной 1973-го, когда после введения плавающих валютных курсов в большинстве стран Западной Европы и Японии Смитсоновское соглашение прекратило свое действие. За этим последовали годы потрясений на валютном рынке.

К тому времени Международный денежный рынок (IMM) работал уже около года. Официально зарегистрированный в качестве независимой финансовой биржи под эгидой Чикагской товарной биржи в декабре 1971-го и начавший функционировать с 16 мая 1972 года, IMM открыл новую эпоху производных финансовых инструментов и методов управления рисками, запустив семь контрактов на валютные фьючерсы18.

Едва возникнув, IMM столкнулся с тем же враждебным отношением, что и LPCH в момент своего основания в 1888 году. СМИ широко цитировали одного из экспертов по свободно конвертируемой валюте из Нью-Йорка: «Меня поражает то, что несколько игроков в кости, делающих ставку на мясо для бекона, имеют дерзость думать, что они могут тягаться с лучшими в мире трейдерами в их собственной игре». Но чикагским трейдерам это удалось. В последующие годы фраза про «игроков в кости» использовалась против первых критиков IMM и неоднократно повторялась в рекламных материалах Чикагской товарной биржи.

Однако для становления финансовых фьючерсов потребовалось определенное время. IMM продал 144 000 контрактов в 1972 году, но объемы торгов оставались низкими вплоть до 1977 года, когда активность начала расти. В 1979 году на шести финансовых биржах по всему миру было продано почти 26 млн контрактов на финансовые фьючерсы. В 1981 году объем продаж IMM составил около 14,6 млн контрактов – в 100 раз больше, чем в год дебюта.

В 2009 году общий объем контрактов на финансовые фьючерсы и опционы, обращающихся на организованных биржах и зафиксированных Банком международных расчетов (BIS), составлял 9,45 млрд долл. при номинальной стоимости 1659 трлн долл. В том же году было продано еще 2 млрд контрактов19.

 

8.5. Опционы, процентные фьючерсы и оплата наличными

IMM создавался не только ради того, чтобы продавать фьючерсы на иностранную валюту. «Мы полагаем, что перспективы Международного денежного рынка значительно шире, чем рынок валютных фьючерсов, – сообщалось в ежегодном отчете Чикагской товарной биржи за 1972 год. – Мы надеемся получить контракты, которые будут дополнять экономику валютных фьючерсов».

Однако подобную роль взяли на себя другие биржи США, начав быстро использовать финансовые фьючерсы и связанные с ними нововведения, включая опционы.

CBOT изучала новые возможности для торговли задолго до того, как появились первые новости о планах CME относительно IMM. Поскольку в 1930-е и 1940-е годы CBOT продавала акции и облигации, теперь она хотела торговать фьючерсами на акции, так как они могли стать противовесом для сельскохозяйственных фьючерсов и, соответственно, уменьшить зависимость трейдеров от засух, наводнений и других природных явлений. Однако против этого выступила Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC).

В 1969 году Джозеф Салливан, бывший корреспондент Wall Street Journal, работавший помощником президента CBOT Генри Уилсона, предложил торговать опционами на акции в яме20. В США уже были введены ограниченные торги опционами на акции, но до сих пор это был узкий внебиржевой рынок. Через два года SEC высказала определенное поощрение Салливану, и он приступил к осуществлению своей идеи.

Чикагская опционная биржа (CBOE) открылась 26 апреля 1973 года, ее президентом-основателем стал Салливан. На бирже было продано всего 911 контрактов в виде 16 опционов, допущенных SEC. CBOE была отделена от CBOT, так как члены последней, будучи трейдерами по товарным фьючерсам, не хотели связываться с жестким регулированием SEC.

Несмотря на то что CBOE с самого начала не зависела от CBOT, она словно унаследовала ДНК биржи. Система торгов CBOE восходила к системе CBOT: стандартизированные опционные контракты торговались как фьючерсы в яме. Биржу поддерживала клиринговая палата – центральный контрагент, который выступал в качестве покупателя для каждого продавца и продавца для каждого покупателя опционных контрактов. Таким образом, был создан вторичный рынок, что позволило хеджировать и спекулировать на опционах. Как и по фьючерсам, инвесторы могли закрыть контракты, заняв противоположную позицию.

Через несколько недель после открытия CBOE два экономиста – Фишер Блэк и Майрон Скоулз – при участии Роберта Мертона опубликовали в журнале Journal of Political Economy статью, в которой описывалась модель определения справедливой рыночной стоимости опционов на покупку21. Модель Блэка – Скоулза дала трейдерам удобную в работе формулу расчета цены, что поспособствовало значительному увеличению объемов продаж на новой бирже. В 1973 году на CBOE было продано более 1 млн контрактов, а к 1979 году их количество увеличилось до 35 млн в год.

Еще одной крупной областью, которой коснулись нововведения, были процентные фьючерсы. В конце 1960-х годов, когда обозначились очередные экономические проблемы Америки, процентные ставки в США стали нестабильными. К 1972 году исследовательский отдел CME под руководством одного из основателей финансовых фьючерсов Ричарда Сандора приступил к детальной проработке контракта на процентные фьючерсы.

Исследователи искали подходящую ценную бумагу с процентной ставкой, которая могла бы послужить основой для контракта. Они выбрали ипотечные сертификаты участия – ценную бумагу, выпускаемую Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (GNMA, или Ginnie Mae), которая представляла собой пул ипотечных кредитов, гарантированных GNMA.

Комиссия по ценным бумагам и биржам не имела отношения к процентным фьючерсам, и ее замечания не влияли на отношение членов CBOT к опционам. CBOT ввела фьючерсные контракты на базе сертификатов GNMA в октябре 1975 года и добилась успеха. Появились и другие процентные фьючерсы. В январе 1976 года на IMM открылись торги контрактами на трехмесячные казначейские векселя США, что также вызвало пристальный интерес инвесторов. CBOT среагировала, введя в 1977 году фьючерсы на долгосрочные казначейские векселя США, которые вскоре опередили все остальные фьючерсные контракты по темпам роста сделок и числу участвующих инвесторов.

Успеху фьючерсов на казначейские векселя способствовало лучшее знакомство инвесторов с «содержимым» этих контрактов по сравнению с менее известными фьючерсами Ginnie Mae. Но более всего укреплению контрактов на векселя казначейства и процентных фьючерсов способствовала революция во внутренней денежно-кредитной политике США – преобразование внутренней валютной политики США, сравнимое по масштабам разве что с осуществленным президентом Никсоном закрытием «золотого окна» в области международных финансовых отношений.

1970-е были трудными временами для капиталистического мира: периодическая турбулентность на рынках валют, скачки цен на нефть, рост инфляции и временные спады экономической активности. Осенью 1979 года США столкнулись с опасным сочетанием резкого снижения курса доллара и высоких темпов инфляции, выраженных двузначными числами.

Искать пути выхода из кризиса было поручено Полу Волкеру, назначенному председателем совета управляющих Федеральной резервной системы (ФРС) в начале августа 1979 года. Преисполненный решимости бороться с инфляцией, Волкер выступил в субботу 6 октября 1979 года с заявлением о смещении акцента валютно-денежной политики ФРС с определения уровня процентных ставок на увеличение притока денежной массы.

Изменение политики ФРС привело к резким колебаниям процентных ставок. Чтобы поспеть за инфляцией в 13 %, низшие ставки банковского процента в США пришлось увеличить до 15,75 %. Результатом новой политики стали радикальные перемены на рынке облигаций, поскольку резкие колебания процентных ставок повлекли за собой обратное движение цен на акции. Из инструмента, который предпочитали использовать осторожные инвесторы, облигации превратились в инструмент спекуляций, быстрой торговли, огромных прибылей и убытков на Уолл-стрит и за ее пределами.

Политика, проводимая Волкером, оказалась переломным моментом и для процентных фьючерсов. На волне нововведений сформировалась отрасль мгновенного хеджирования. В октябре 1979 года компания Salomon Brothers, один из ведущих страховщиков облигаций компании IBM стоимостью в 1 млрд долл., хеджировала часть выпущенных ценных бумаг с помощью фьючерсов на казначейские облигации. После реформы Волкера облигации IBM упали в цене, и таким образом Salomon Brothers смогла компенсировать свои убытки. Следующие десять лет стали для рынков финансовых фьючерсов годами экспоненциального роста.

Росту рынка способствовали и дальнейшие нововведения. В то время как CBOT претендовала на рынок фьючерсов на долгосрочные облигации, IMM быстро освоил сектор краткосрочных процентных ставок, выпустив в 1981 году на рынок контракт на евродоллар. Этот 90-дневный контракт стал новшеством для американского рынка: впервые вместо исполнения контракта допускалась уплата наличными22.

В декабре 1981 года Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) утвердила возможность расчетов наличными, отменив прежние решения судов штата Иллинойс, согласно которым фьючерсные контракты, не предусматривавшие возможные физические поставки товара, приравнивались к азартным играм. Революция в сфере финансов вышла на новый уровень: были согласованы ставки фьючерсных рынков и банков.

Алан Гринспен, занимавший в то время пост председателя Федеральной резервной системы, на праздновании 30-й годовщины IMM 16 мая 2002 года отмечал:

До появления контракта на евродоллар многие не хотели торговать контрактами, которые не предполагали реальной передачи базового актива. Кроме того, лишь немногие банки использовали финансовые фьючерсы. Спустя двадцать лет после введения фьючерсов на евродоллар большинство финансовых фьючерсов и подавляющее большинство свопов осуществляются за наличный расчет, а банки являются крупнейшими пользователями фьючерсов на евродоллар и основными игроками на рынках свопов.

Наличный расчет, по словам Меламеда, «открыл дорогу к индексным рынкам»23. В феврале 1982 года СFTC утвердила первый фьючерсный контракт на базе среднего значения составного индекса Value Line24, отражающего изменение цен по контрактам на акции, торговавшимся на Канзасской товарной бирже. Два месяца спустя CME открыла рынок индексов и опционов (IOM) для продажи куда более привычных фьючерсных контрактов из списка S&P 500.

Фьючерсный контракт на основе фондовых индексов стал самым популярным на SME.

В 1980-е годы на американском фьючерсном рынке было представлено в общей сложности 89 новых контрактов – практически столько же продуктов появилось с середины XIX века25. В 1986 году Мертон Миллер, лауреат Нобелевской премии по экономике, назвал финансовые фьючерсы «наиболее значимыми нововведениями в сфере финансов за последние 20 лет»26. Именно они вывели отрасль фьючерсов с рыночных задворков, где совершались контракты на сельскохозяйственные продукты, прямо на авансцену мировой финансовой системы.

По словам Билла Бродски, ставшего впоследствии председателем и CEO CBOE:

Жители Чикаго не знали страха. Они были уверены, что можно взять продукт, структурированный как фьючерс – то есть который по сути своей был сельскохозяйственным контрактом, годящимся для хеджирования или спекуляций и прошедшим клиринг в контрагенте, – и использовать его по-новому. И эта ситуация сохранилась надолго 27 .

Финансовой революции в значительной степени способствовала компьютеризация. Закон Мура, проиллюстрированный на примере внедрения персональных компьютеров в 1982 году, мощность которых была эквивалентна мощности занимавшей целую комнату ЭВМ 1960-х годов, оказывал продолжительное влияние на повышение эффективности клиринга и производительности отдела обработки документации.

Прежде всего речь шла о вводе инструкций в клиринговую систему. Наиболее трудоемкой частью работы торговых компаний в 1970-х годах был ввод данных. Нагрузка на сотрудников отдела обработки документации росла по мере увеличения объемов торгов. Например, в BOTCC «каждый день обрабатывались десятки тысяч перфокарт, причем данные вводились вручную»28.

В 1981 году BOTCC запустила «Информационную систему транзакций в режиме реального времени» (OTIS), позволявшую вводить, редактировать и распространять информацию. Система OTIS постоянно выполняла сверку вводимой информации о торгах, позволяла обнаруживать и исправлять ошибки, ускоряла сбор и оплату вариационной маржи. Система упростила работу с такими сложными финансовыми инструментами, как опционы на фьючерсы, появившиеся на рынке США в 1982 году.

Но понадобится еще время, прежде чем расчетно-клиринговые палаты и биржи, которые ими владеют или пользуются их услугами, начнут воспринимать центральных контрагентов в качестве стратегических активов или структур, выполняющих важные функции. В начале 1980-х годов клиринг по-прежнему рассматривался, по выражению Фьюпиндера Гилла, президента группы CME, как «обработка бумажек», «тихая работенка»29. Клиринг был разовой работой, выполнявшейся по окончании торгов в конце дня. По словам Гилла, преобладала следующая позиция: «Если баланс сходится, значит сходится. Если нет, можно все исправить завтра».

«С тех пор сроки стали более сжатыми и технология позволила сделать процесс клиринга более эффективным, – добавляет Гилл. – Но в то время приходилось иметь дело с перфокартами, устройствами для их считывания, единым командным файлом, и если что-то не сходилось, нужно было начинать все сначала».

Подобный подход не мог сохраняться бесконечно. По крайней мере в США органы регулирования начали проявлять интерес к клиринговой инфраструктуре, обслуживающей биржи ценных бумаг и фьючерсов. По мере роста объемов их деятельности возрастало и число сбоев, связанных с расчетно-клиринговыми палатами.

 

8.6. Влияние органов регулирования

Когда Лео Меламед планировал создание IMM, адвокат CME убедил его в том, что нет необходимости получать санкцию правительства. Меламед предварительно проконсультировался у ряда высокопоставленных правительственных чиновников, включая Джорджа Шульца, занявшего пост министра финансов США вскоре после открытия IMM. Действительно, в 1972 году еще не существовало федерального закона или учреждения, утверждавшего листинг контрактов на валютные фьючерсы30.

Но уже через три года ситуация изменилась. Регулирующие органы США начали оказывать сильное давление на финансовые рынки. Их вмешательство в дела расчетных палат привело к появлению двух разных систем центральных контрагентов, обрабатывающих ценные бумаги и деривативы.

21 апреля 1975 года Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) заменила Управление товарных бирж (CEA), созданное в 1947 году для регулирования исключительно бирж сельскохозяйственных товаров (это Управление было преемником Управления по зерновым фьючерсам, существовавшего с 1922 года). CFTC была призвана контролировать соблюдение правил на фьючерсных рынках США.

К этому времени Управление товарных бирж совершенно утратило свой авторитет. Билл Бродски вспоминал: «Существовал орган регулирования, Управление товарных бирж, но мы шутили, что это два парня в подвале Департамента сельского хозяйства с гусиным пером и чернильницей».

Несмотря на то что СFTC появилась как ответ на недостатки CEA, она была гораздо более гибкой структурой, нежели Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), контролировавшая фондовые биржи с 1934 года.

CFTC развилась в орган регулирования, действующий на основании внутренних принципов и сотрудничающий с рынками главным образом с целью определения цен и снижения рисков. SEC, учрежденная в 1933 году Законом о ценных бумагах, принятым во времена Великой депрессии и под впечатлением краха Уолл-стрит в 1929 году, была и остается организацией, действующей по правилам, где работают главным образом юристы и которая занимается защитой индивидуальных инвесторов.

CFTC и SEC подпадали под различные режимы контроля со стороны Конгресса. Контроль над CFTC и фьючерсами осуществляли Комитеты по сельскому хозяйству Палаты представителей и Сената. SEC проверялась Комитетом Сената по делам банков, жилищным и городским проблемам и отчитывалась перед Комитетом Палаты представителей по финансовым услугам. В 1980-е годы SEC отчитывалась перед Комитетом Палаты представителей по делам торговли.

Конгресс наделил CFTC компетенцией по всем фьючерсным контрактам, включая контракты на ценные бумаги или индексы, а также опционы на иностранные валютные фьючерсы, если они не были проданы на национальной бирже ценных бумаг. Фьючерсы, проданные на национальной бирже, регулировались SEC, осуществлявшей контроль над всеми американскими рынками ценных бумаг, включая опционы на акции.

Индустрия фьючерсной торговли Чикаго – и CME в частности – уделяла особое внимание лоббированию своих интересов через CFTC. В свою очередь, регулирующему органу было нетрудно поддерживать практику вертикально интегрированной фьючерсной торговли и клиринга: клиринговые палаты либо, как в случае CME, представляли собой внутреннее подразделение биржи, либо имели столь тесную связь с ней, что особой разницы и не чувствовалось, – так обстояло дело с BOTCC и CBOT. Применительно к фьючерсному бизнесу CFTC твердо придерживалась мнения, что сделки с фьючерсами и их клиринг представляют собой две стороны одного и того же сервиса.

SEC считала иначе. Покуда в вертикально интегрированных биржевых группах под эгидой CFTC развивались финансовые фьючерсы, SEC пыталась как-то разрешить «бумажный» кризис, который практически парализовал в 1960-е работу Уолл-стрит. Комиссия решала эту проблему, добиваясь такой инфраструктуры американского рынка ценных бумаг, при которой трейдинг, клиринг и система расчетов были бы отделены друг от друга.

К 1960-м годам системы обработки документации Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) не успевали за темпами роста торгов. Системы были перегружены, что существенно тормозило процесс, бумаги скапливались, возникали заторы. Билл Бродски вспоминал свой первый день работы на NYSE в августе 1968 года: «Меня поразил тот факт, что рынки были закрыты по средам. Но почему? Потому что существовавшие системы не справлялись с обработкой документации». Клиринг и расчеты по торгам проводились в «клетушках», в душных кабинетах, где молодой Бродски мельком видел служащих за решетчатым окном, сортировавших сертификаты и отрезавших купоны.

В том же году NYSE и ведущие банки Нью-Йорка сделали первые шаги по пути создания безбумажной системы хранения и передачи ценных бумаг, начав внедрять процедуру записей по счету. Важным техническим достижением для клиринга стало введение в 1974 году Национальной ассоциацией дилеров ценных бумаг (NASD) постоянных нетто-расчетов, которые позволили брокерам объединять множество сделок в одно расчетное обязательство. В 1975 году Конгресс после некоторой отсрочки, вызванной кризисной ситуацией 1960-х, принял поправки к Закону о ценных бумагах в целях оказания содействия объединенному рынку США в области торговли, клиринга и урегулирования расчетов и обязал SEC обеспечивать выполнение этих задач.

Решив что необходимо создать условия для конкуренции среди брокеров, SEC отменила фиксированные комиссии, прибегнув для этого к способу, который позже был использован во время так называемого «Большого взрыва» 1986 года на Лондонской фондовой бирже. По мнению Комиссии, в сфере клиринга и расчетов требовалась в первую очередь эффективная и надежная инфраструктура, способствующая конкуренции, поэтому она включила эту цель в свои планы по созданию национальной системы рынков, призванной модернизировать рынок ценных бумаг.

В ответ на поправки к Закону о ценных бумагах SEC потребовала от клиринговых палат фондовых бирж и центральных депозитариев ценных бумаг зарегистрироваться в качестве клиринговых агентств, таким образом, впервые осуществив регулирование этих организаций.

В целях создания национальной системы рынков Комиссия предписала обеспечить так называемую функциональную совместимость постторговых инфраструктур, организовав бесплатную систему взаимодействия между региональными инфраструктурами. SEC также и другими способами стимулировала развитие общенациональной системы постторгового обслуживания: например, в 1970-е годы Комиссия опубликовала прогноз возможной экономии средств в случае консолидации клиринговых палат на рынке ценных бумаг.

SEC действовала по ситуации. Так, Комиссия вмешалась в работу только что созданного в Чикаго рынка опционов, заранее дав понять, какой результат она надеется получить.

Когда CBOT сообщила SEC, что планирует организовать опционную торговлю, та постановила, что опционы следует считать ценными бумагами. Вследствие этого клиринговая палата рынка опционов – клиринговая корпорация CBOE – регулировалась SEC в соответствии с Законом о ценных бумагах от 1933 года.

SEC вскоре получила возможность применить философию общенационального рынка – после того как Американская фондовая биржа (AMEX) объявила о своем намерении вести торговлю опционами с 1974 года. Несмотря на то что юридические полномочия комиссии в этом вопросе были сомнительны, орган регулирования отказался разрешить AMEX торговлю этими инструментами и запретил CBOE расширять свою деятельность, пока две биржи не договорились о единой системе клиринга опционов.

Уэйн Лютрингсхаузен, председатель и CEO Опционной клиринговой корпорации, в то время был главой CBOE. «SEC применила силу. Она поставила осуществление наших планов в зависимость от клиринга и предложила два варианта: либо функциональная совместимость, либо объединенные услуг клиринга на рынке опционов»31.

Биржи выбрали единый клиринговый инструмент. В 1975 году CBOE согласилась продать AMEX половину акций клиринговой корпорации CBOE, которая изменила свое название на новое – Опционная клиринговая корпорация (OCC). В том же году начались торги опционами на фондовой бирже Филадельфии, затем на Тихоокеанской бирже. Обе биржи стали акционерами OCC, тем самым создав систему единой центральной «горизонтальной» расчетной палаты для нескольких опционных рынков США.

 

8.7. Горизонтальная интеграция для клиринга акций в США

Реализованные SEC поправки к Закону о ценных бумагах 1975 года вскоре оказали влияние на инфраструктуру клиринга фондовых рынков США. Крупные биржи – NYSE и AMEX, например, – имели много общих членов, так что даже до принятия поправок участники рынка рассматривали возможность объединения клиринга. В 1977 году расчетные палаты NYSE, AMEX и NASD слились в Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (NSCC).

В то же время центральные депозитарии, прикрепленные к отдельным товарным биржам, были связаны друг с другом посредством открытия счетов, чтобы сформировать национальную систему, в которой акции переходили бы от одного владельца к другому путем регистрации сделок. В центре сети центральных депозитариев находилась Депозитарная трастовая компания (DTC), созданная NYSE, AMEX и NASD в ответ на кризис обработки документации: таким образом передавались только права собственности, а акции и облигации оставались в депозитарии.

NSCC приняла постоянные нетто-расчеты, разработанные NASD. От членов CNS требовалось открывать клиентские счета в DTC. Именно через эти счета, а также через собственный счет NSCC происходила доставка и получение обязательств по ценным бумагам, обрабатываемых NSCC, а биржи NASD и DTC переплелись.

В период между 1977 и 1997 годами региональные биржи США одна за другой выходили из расчетно-клирингового бизнеса. Их клиринговые палаты и центральные депозитарии были поглощены соответственно NSCC и DTC, и возникло два объединенных инструмента обслуживания общенациональной индустрии ценных бумаг.

К 1987 году, когда произошел крах Уолл-стрит, биржи NSCC и DTC предоставляли услуги клиринга и расчетов для Тихоокеанской биржи, бирж Бостона и Цинциннати. В 1995 году они поглотили в Чикаго Клиринговую корпорацию Среднего Запада и Компанию по трастовому управлению ценными бумагами на Среднем Западе. Биржи NSCC и DTC завершили создание соответствующих национальных сетей в 1997 году, когда они интегрировали Фондовую клиринговую корпорацию Филадельфии и Филадельфийский депозитарий ценных бумаг.

Две такие горизонтально структурированные системы посттрейдингового обслуживания дали США преимущество перед Европой: унификация повышала конкурентоспособность американских рынков по сравнению с европейскими, где инфраструктура развивалась внутри национальных границ, что приводило к чрезмерным затратам на международный клиринг и урегулирование расчетов.

К тому же в США были единая валюта, один язык и, самое главное, единая правовая система, а также достаточно политической воли для преодоления различий в законах отдельных штатов. Согласно Ассоциации индустрии ценных бумаг, действиям SEC по созданию единого национального рынка способствовало также сочетание следующих трех факторов32:

– SEC была единственным органом регулирования с достаточно сильными полномочиями для достижения цели;

– NSCC и DTC были созданы в ту пору, когда фондовые биржи и поставщики инфраструктуры были некоммерческими организациями, которые принадлежали пользователям и, следовательно применялись как инструменты рынка. Например, DTC не сочетала инфраструктурную роль центрального депозитария ценных бумаг и коммерческие банковские услуги.

– Действовал один доминирующий рыночный центр – Нью-Йорк.

Поставщики постторговой инфраструктуры Нью-Йорка получали выгоду от экономии за счет масштабов, что помогало им поглощать региональные депозитарии и центральных контрагентов и облегчало процесс консолидации на национальном уровне. Они предоставили модели оказания услуг и практики, способствуя стандартизации на всей территории США. Так как множество акций, выпущенных на всей территории США, были в листинге нью-йоркских бирж, законодательные изменения, обеспечившие деятельность NSCC и DTC, воспроизводились по всей стране. Процессу консолидации способствовали операционные комитеты, в которых представители разных секторов индустрии ценных бумаг смогли устранить незначительные сбои.

Однако создание единой системы США не обошлось без разногласий. Подход SEC к регулированию требовалось еще отстоять в суде. В то время как банки и брокеры поддерживали консолидацию, биржи сопротивлялись слиянию их центральных контрагентов, так как те обеспечивали значительную часть их доходов. Нью-йоркские биржи согласились на создание NSCC только после заключения соглашения, по которому им полагалась определенная плата за сделки для компенсации потерь доходов, зарабатываемых центральным контрагентом33.

К концу 1980-х годов национальная рыночная система достигла необходимой критической массы, чтобы поглощение оставшихся самостоятельными региональных инфраструктур стало вопросом времени. На протяжении всего периода консолидации NSCC и DTC имели преимущество экономии за счет масштаба, расширения и коммерциализации своих услуг и сокращения расходов и комиссионных.

 

8.8. Финансовые фьючерсы в Великобритании

Для распространения финансовых фьючерсов из США по всему миру потребовалось некоторое время. Один из компонентов Бреттон-Вудской системы, а именно государственный контроль над движением капитала, не был отменен с крахом самой системы и режима курсов валют. В Великобритании валютный контроль был введен в 1939 году, в самом начале Второй мировой войны, и продолжал действовать в модифицированном виде более 30 лет после ее окончания.

В конце 1970-х годов лейбористское правительство цеплялось за власть на фоне высокой инфляции, жестких экономических мер, установленных МВФ, и серьезных протестов рабочих. Но некоторые учреждения Сити, в том числе ICCH, начали изучать перспективы торгов финансовыми фьючерсами в Лондоне на случай, если в результате смены правительства будет устранен и контроль за биржами. Став частью группы UDT, клиринговая палата приобрела большой опыт в исследовании, разработках и использовании новых рынков. К концу 1970-х годов она уже присматривалась к другим возможностям за пределами традиционной для нее сферы товарных сделок и собирала сведения о фьючерсах и опционах в Чикаго.

В 1978 году ICCH в качестве управляющего агента Лондонской опционной расчетной палаты начала клиринг контрактов недавно открытой Лондонской опционной биржи (LTOM)34. В октябре следующего года первый рынок финансовых фьючерсов открылся за пределами США – в Сиднее. Клиринг и гарантирование контрактов производила ICCH, которая осуществляла клиринг товарных контрактов в Сиднее с 1969 года.

В 1978 году ICCH пригласила англичанина из Чикаго Джона Хардинга, работавшего на глобального товарного брокера Conti Financial, и просила его объяснить «с американской точки зрения», как и почему рынок финансовых фьючерсов должен развиваться в Лондоне. Палата также попросила Роберта Миллера, экономиста из Лондонского института экономических отношений, разъяснить преимущества этих процессов для Великобритании.

Оба специалиста подготовили доклад под названием «Финансовые фьючерсы в Лондоне?»35, который был опубликован в конце ноября 1979 года. ICCH использовала его, чтобы высказать предложение о том, что Лондон должен иметь фьючерсный рынок с кратко– и долгосрочными государственными облигациями высшего качества, депозитными сертификатами в фунтах стерлингов и, возможно, евродолларовыми депозитными сертификатами, которые были краткосрочными инструментами, приносящими проценты.

В докладе акцент был сделан на инструментах, которые способны снизить риск процентной ставки. Работу рынка и управление им должны были наладить специалисты Сити. В ту предшествовавшую дерегулированию эпоху такое решение должно было привлечь потенциальных участников рынка из разных учреждений, включая вексельные конторы, денежных маклеров, торговые банки, биржевых маклеров, фондовых брокеров, клиринговые банки и товарных брокеров. Доклад предсказывал: как только специалисты Сити продемонстрируют, что рынок финансовых фьючерсов обладает достаточной ликвидностью, корпоративные и институциональные клиенты будут использовать его для хеджирования рисков.

До этих новых событий у Великобритании уже имелся печальный опыт форвардных сделок по финансовым продуктам. В 1972 году существовал рынок для торговли стерлинговыми депозитными сертификатами под будущую поставку, на котором взаимный фонд Шотландское кооперативное общество понес тяжкие убытки, так что его пришлось спасать. После этого потрясения британский рынок форвардных депозитных сертификатов прекратил свое существование.

Но, как было отмечено ICCH, рынок форвардных сделок со стерлинговыми ДС не имел ни клиринговой палаты, ни маржи и, следовательно, никакой схемы обслуживания, пригодной для сосуществования активных дельцов и хеджеров. Это обстоятельство укрепляло аргументацию ICCH в пользу создания рынка фьючерсных финансов в Лондоне при поддержке расчетной палаты.

Статья «Финансовые фьючерсы в Лондоне?» призывала к тому, чтобы членство в клиринговой палате «распространялось как можно шире на всех, кто может быть принят в клиринговую организацию». Статья предлагала организовать голосовой рынок по чикагской модели, так как «это способствует высокому уровню ликвидности и предоставляет прозрачную и широко распространенную информацию о ценах, что обеспечивает минимальную разницу между ценами купли и продажи».

«Это было действительно низкобюджетное предложение, – вспоминал Хардинг гораздо позже. – ICCH начала активную кампанию по продвижения этого рынка. Я приезжал один или два раза [в Великобританию]». Хардинг вспоминает свое посещение центрального офиса ICCH на Кратчед Фрайерс-стрит в Сити: «Это было миниатюрное здание в викторианском стиле. В подвале сохранились остатки римской стены – фактически из них состояла одна из стен столовой»36.

Помимо низкобюджетности, у доклада имелось еще преимущество – своевременность: он появился всего через несколько недель после осуществленного Волкером радикального изменения финансовой политики США и менее чем через месяц после того, как 23 октября 1979 года избранное правительство консерваторов во главе с Маргарет Тэтчер неожиданно отменило в Великобритании валютный контроль.

Пресса встретила доклад Хардинга – Миллера довольно осторожно. The Times указывала на то, что финансовые фьючерсы могут привести к изменениям в валютно-кредитном контроле и регулировании в Великобритании. Также был поставлен «вопрос о спекуляции»: от ICCH требовалось убедительно показать положительные стороны спекуляции37.

Но Банк Англии уже склонялся в пользу финансовых фьючерсов. Пен Кент, откомандированный в МВФ, в сентябре 1979 года подготовил для банка доклад о финансовых фьючерсах, который был широко одобрен. Благосклонно восприняли его и видные представители Сити, в том числе Джон Беркшир, председатель финансовой компании Mercantile House, который впоследствии стал председателем ICCH.

Идея рынка финансовых фьючерсов была подхвачена в 1980 году рабочей группой, в которой была представлена ICCH и которая была тесно связана с Банком Англии. С самого начала ICCH рассматривалась как претендент на выполнение работ по клирингу и гарантированию контрактов на обсуждаемой бирже, поскольку это была местная организация, давно уже функционирующая и хорошо известная Банку Англии. Примерно в то же время ICCH подправила свой устав таким образом, чтобы стать покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, то есть привела свой устав в соответствие с международным стандартом для центральных контрагентов. Однако оставалась одна проблема: кто будет владеть ICCH.

UDT была добросовестной родительской компанией, но она переживала трудные времена. Она «погорела» во время вторичного банковского кризиса 1973–1974 годов, когда внезапный кредитный кризис привел к убыткам ряда так называемых второстепенных банков: эти банки быстро поднялись, предоставляя долгосрочные ссуды для ненадежных инвестиций и в то же время рефинансируя эти ссуды за счет краткосрочных займов. Теперь UDT нуждалась в «спасательной шлюпке» Банка Англии – фонде помощи жертвам кризиса.

В любом случае оставались сомнения в том, должен ли финансовый фьючерсный рынок в Лондоне обслуживаться клиринговой палатой, принадлежащей лишь одной финансовой компании. Этот вопрос решился, когда в 1981 году UDT была поглощена Доверительным сберегательным банком (TSB) – очнувшимся от спячки и развившим серьезные амбиции инвестиционным фондом.

TSB, заручившись поддержкой UDT, взял на себя обязательство продать ICCH как можно скорее38. Банк Англии со своей стороны поддерживал идею перехода ICCH в собственность консорциума клиринговых банков Великобритании. Таково было положение дел в начале марта 1981 года, когда была достигнута договоренность об открытии рынка финансовых фьючерсов в Лондоне в 1982 году.

В сентябре 1981 года Банк Англии уполномочил TSB начать переговоры по поводу передачи ICCH клиринговым банкам. Многие наблюдатели ожидали, что переговоры будут формальностью. Но три недели спустя The Times писала: «Переговоры о продаже Международной товарной клиринговой палаты становятся такими же жесткими и сложными, как и некоторые сделки на рынках, для которых она обрабатывает документы»39. Газета сообщала, что Том Брайанс, генеральный директор TSB, хотел получить за ICCH 80 млн фунтов стерлингов.

Всего девятью месяцами ранее та же газета писала, что TSB заплатил 110 млн фунтов стерлингов за всю компанию UDT. Банки заупрямились. Сложилась тупиковая ситуация.

Приближался 1982 год, и комитет представителей Сити по организации новых фьючерсных бирж угрожал создать свою собственную клиринговую палату, если к концу января 1982 года не будет достигнута договоренность о передаче ICCH консорциуму банков. Инициаторы учреждения биржи хотели по образцу CME создать биржу с интегрированным центральным контрагентом.

Банк Англии вмешался в этот спор, выкручивая руки клиринговым банкам. В конце концов TSB получил за ICCH около 56 млн фунтов, при этом банки внесли 51 млн: Barclays, Lloyds, Midland и National Westminster – по 20 %, а Standard Chartered и Williams and Glyns40 – 10 % каждый. При этом TSB получил специальный дивиденд в размере 4,9 млн фунтов от нераспределенной прибыли ICCH.

Банки были недовольны. Они понимали, что заплатили слишком много. Положительная сторона сделки заключалась в том, что прибыль ICCH до уплаты налогов составляла 9,2 млн фунтов стерлингов в год на июнь 1981 года. Она активно росла под руководством Яна Макгоу, занимавшего пост генерального директора палаты с июля 1978 года. В 1981 году ICCH начала клиринг для новой Международной нефтяной биржи в Лондоне (IPE). Палата помогала в создании финансового фьючерсного рынка в Гонконге. Была восстановлена связь с парижскими товарными рынками, которая прервалась после кризиса 1974 года на рынке сахара в Париже. Но все эти начинания подразумевали риск. Прибыли ICCH могли быть неустойчивы: например, в 1978 году они упали до 1,6 млн фунтов. После трансформации LPCH в ICCH в 1973 году у клиринговой палаты повысились аппетиты к привлечению капитала: за 1970-е годы она в шесть этапов увеличила свой капитал с 500 000 до 15 млн фунтов.

Оглядываясь назад, Дэвид Харди, прикомандированный от торгового банка Barclays к ICCH в 1985 году и ставший двумя годами позже директором клирингового отдела, говорил, что сумма, которую заплатили банки за ICCH, была «просто скандальной»41. Разумеется, эта сделка не оправдала себя. «С этого момента банки оказались в проигрыше, – объясняет он. – Их возмущала уплаченная сумма, они превратились в недовольных акционеров».

Когда 30 сентября 1982 года открылась Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE), новые акционеры ICCH увидели в этом возможность окупить свои инвестиции за счет взимания высокой платы. ICCH добилась уникального, по словам Харди, выигрыша: была установлена высокая цена за совершение сделки по биржевым контрактам на LIFFE, и только пятая часть этой суммы доставалась бирже, а остальное – расчетной палате.

Претензий со стороны LIFFE долго ждать не пришлось. Структура выплат изменилась в пользу LIFFE в 1984 году и подверглась дальнейшим изменениям после того, как ближе к концу 1986 года Харди взял на себя ответственность за отношения между LIFFE и ICCH. «Отношения с LIFFE были очень непростыми», – признавался он.

LIFFE считала, что клиринговая палата не очень эффективна и качество услуг не соответствует цене. Отчасти это было так. Компьютерная система Intercom, которая использовалась для управления позициями пользователей, определения маржи и так далее, в 1970-е годы, когда ее ввели, опережала свое время и была просто замечательной. Проблема в том, что с тех пор ICCH ее не обновляла.

Фил Брюс, который начал работать на LIFFE в 1983 году, вспоминает, что две компании говорили словно на разных языках.

ICCH – старейший институт, она занималась клиринговым бизнесом около 100 лет. А эта выскочка, назвавшаяся LIFFE, пришла в бизнес и предъявляет требования! […] Мы [на LIFFE] все время чувствовали, что тянем расчетную палату на своем горбу. Более того, в то время мы не осознавали, что у них были другие клиенты, и не могли предвидеть их дальнейшие действия. Кроме того, у ICCH было не так много наличности 42 .

На руководителей LIFFE в значительной степени повлияло то, что они увидели в Чикаго. «Сама идея, чтобы клиринговая палата действовала вразрез с пожеланиями биржи, которую она обслуживает, казалась немыслимой», – поясняет Брюс.

LIFFE была голосовым рынком, тогда как ICCH в это время уже обращалась к специалистам по информационным технологиям для разработки электронной инфраструктуры финансовых рынков. ICCH запустила электронную торговлю для контрактов на соевую муку в Лондоне, используя услугу британской почты Prestel – доступ к компьютерной информации через ТВ. Австралийское подразделение группы создало полностью автоматизированный рынок фьючерсов и опционов в Новой Зеландии в начале 1985 года – спустя несколько лет последствия этого решения неожиданным образом скажутся на ICCH. Торги, клиринг, регулирование маржи и полное ведение лицевых счетов клиентов осуществлялись через терминалы в кабинетах членов биржи. Таким образом удалось решить существенную проблему, поскольку крупнейшие города Новой Зеландии не сумели согласовать единое место для голосового рынка. Уэй Райх, который руководил внедрением инновационной системы в подразделении ICCH в Сиднее, был назначен стратегом группы информационных технологий и переехал в Лондон в 1986 году.

Но когда LIFFE предложила ICCH заняться совместными инвестициями в новые технологии для расширения возможностей клиринга, ICCH не откликнулась. В результате LIFFE продолжила развитие собственной системы, чтобы привести торги, ведущиеся на площадке, в режим, близкий к режиму реального времени.

Система регистрации сделок LIFFE (TRS) была введена для торговли опционами в сентябре 1987 года и год спустя распространилась на все остальные сделки. По словам Брюса, «система регистрации становилась все более изощренной». В течение получаса трейдер мог убедиться в согласованности сделки. TRS также включала так называемую функцию переуступки, что позволяло трейдеру передавать сделки третьим лицам, которые пожелали перекупить их и провести клиринг через собственных членов расчетной палаты, тем самым сэкономив. Функция передачи сделки была совершеннее, чем в системе Intercom ICCH. Она также удовлетворяла потребности хедж-фондов и других институциональных участников торгов, претендующих на крупные позиции: для них нежелателен был чрезмерный кредитный риск по отношению к конкретному члену расчетной палаты, а теперь кредитные риски диверсифицировались, и повышалась ликвидность рынка.

«Таким образом, TRS стала системой согласования и передачи сделок в режиме реального времени, и мы пытались внедрить эти сделки в Intercom ICCH, но все попытки провалились. Нас это совершенно не устраивало, – вспоминал Брюс. – В конце концов мы создали свою Систему обработки клиринговых операций (CPS) для корреляции с TRS».

Разработанная в 1989 году система обработки клиринговых операций предоставляла функции управления позициями и открытыми счетами членов клиринговой палаты. К тому времени, когда система TRS/CPS была введена, ICCH прошла реструктуризацию и подразделение под названием Лондонская клиринговая палата (LCH) занималось клирингом на фьючерсном и опционном рынке в Сити. «В сущности, LCH прекратила осуществлять клиринг для LIFFE, – уточняет Брюс. – Однако LCH продолжала оказывать услуги управления рисками и услуги банкинга, в том числе расчет маржи и гарантии центрального контрагента для LIFFE».

Дэвид Харди вспоминает плюсы и минусы этого необычного разделения труда между ICCH/LCH и ее основным клиентом:

Положительные стороны заключались в том, что LIFFE имела ярких профессионалов и уникальный опыт использования компьютера. Это был 1986 год. У меня не было сомнений в качестве их системы, и она нам ничего не стоила. Но появление этой системы изменило наши взаимоотношения: возникла опасность, что, лишившись своей системы, ICCH/LCH окажется в уязвимой позиции.

Участие ICCH во введении финансовых фьючерсов в Великобритании началось достаточно успешно в эру UDT с доклада Хардинга – Миллера. Когда Брюс начал свою карьеру во фьючерсном бизнесе пять лет спустя, ICCH оказалась в собственности скупых клиринговых банков и явственно ощущалась напряженность между LIFFE и ее расчетной палатой, и если в конце концов обе компании смогли притереться друг к другу в последующие годы и их отношения порой тесно переплетались, то здесь во многом заслуга Харди, который был главным управляющим LCH до 2006 года.

 

8.9. Неудачи центральных контрагентов

Нестабильные условия на товарных и финансовых рынках, которые сопутствовали падению Бреттон-Вудской системы и появлению плавающих валютных курсов, значительно увеличили потребность в услугах расчетно-клиринговых палат, но также и подвергли эти палаты риску.

1960-е и 1970-е годы запомнились инвестиционно-банковскими скандалами. Банкротство банкирского дома Bankhaus I. D. Herstatt в июне 1974 года в Германии выявило риск, скрывающийся в неприглядном мире международных расчетов: контрагенты банка не смогли вернуть средства, причитавшиеся им от международных валютно-обменных операций, оставшихся открытыми на момент закрытия банка немецкими властями.

Первый кризис после распада Бреттон-Вудской системы, ударивший по расчетным палатам, произошел через несколько месяцев после банкротства I. D. Herstatt и привел в декабре 1974 года к неплатежеспособности французской Товарной ликвидационной кассы (CLAM), клиринговой палаты на рынке сахара.

Кризис последовал за годом безудержной спекуляции на мировых рынках сахара. Цены на белый сахар возросли более чем в четыре раза за первые 11 месяцев 1974 года, мало того: только в Париже они удвоились с сентября по ноябрь, а потом началось резкое падение цен. В одно мгновение беспорядочные движения ударили по спекулятивным инвесторам, включая членов CLAM, которые вели торги от имени клиентов без предварительного разрешения. Многие трейдеры были не в состоянии выплатить дополнительное обеспечение, в частности, Морис Натаф, сахарный брокер и член CLAM, который понес большие убытки.

Кризис разразился 2 декабря 1974 года, когда Натаф сообщил CLAM, что он не может выполнить требование поддержания маржи. CLAM решила не подтверждать контракты и вместо этого потребовала закрыть рынок43. Управляющий комитет рынка сахара согласился, и решение о закрытии биржи было поддержано Министерством торговли Франции. Но вместо того чтобы взять за основу для урегулирования невыполненных контрактов цены на сахар от 2 декабря, власти попытались применить цену, эквивалентную средней цене на сахар за 20 дней до закрытия, опираясь на правило, разработанное на случай «всеобщей мобилизации, войны и других форс-мажорных обстоятельств». Из-за падения цен на сахар данная средняя цена оказалась намного выше, чем цены от 2 декабря.

Эта уловка, использованная, чтобы защитить от убытков парижских торговцев, произвела фурор. Попытки открыть рынок заново были сорваны запутанными судебными тяжбами по поводу цены, которая должна применяться по отношению к контрактам, нарушенным из-за закрытия рынка. Дело рассматривалось в том числе в Апелляционном суде Великобритании, и в конечном счете Государственный совет (высшая судебная инстанция Франции по административным спорам) 20 июня 1975 года вынес решение о том, что Министерство торговли поступило неправомерно, закрыв рынок. Из-за фактической неплатежеспособности CLAM переговоры сосредоточились на достижении компромисса, который позволил бы кредиторам получить хотя бы часть того, что им причитается.

Многие кредиторы CLAM находились в Лондоне, так как соглашение, принятое в июне 1972 года, позволяло членам ICCH регистрировать сделки на сахар в Париже через счет в парижской клиринговой палате. Именно ради них ICCH, вопреки шумным протестам, заключила в ноябре 1975 года соглашение – более выгодное, чем по средней цене за 20 дней до закрытия, но менее привлекательное, чем в случае, если бы CLAM не прекратила клиринговую деятельность.

Согласно последующему анализу Банка Англии44, CLAM способствовала кризису, так как:

– Предписываемая маржа не поспевала за ростом цен, даже после того, как участники рынка попросили в сентябре о более жестком регулировании.

– Стало известно, что брокер Натаф держал солидную долю фьючерсов на сахар на рынке, чтобы влиять на цены, но не информировал об этом биржу.

– Распределение потерь не было прозрачным.

Торги сахаром на парижском фьючерсном рынке возобновились 26 января 1976 года по новым правилам клиринга с Центральным клиринговым банком (BCC) в качестве центрального контрагента. BCC, созданный в 1969 году для клиринга сырьевых товаров, принадлежал ведущим французским банкам и капитализировался на уровне 12 млн франков. Позже он превратился в Clearnet SA.

Опыт ICCH с CLAM не отвратил эту организацию от установления более тесных связей с BCC и приобретения в нем 10 % акций. В 1977 году ICCH и BCC подписали взаимные соглашения о предоставлении клиринговых услуг членам того и другого центрального контрагента, торгующим на рынках, для которых они осуществляли клиринг.

Возможно, это был первый пример функциональной совместимости между центральными контрагентами45. Договоренность действовала до 1990-х годов, пока товарными рынками Великобритании и Франции не завладели конкурирующие биржи – соответственно LIFFE и Французская срочная биржа (MATIF). MATIF положила конец этому сотрудничеству, после того как LIFFE, которая вела электронную торговлю фьючерсами на сахар по технологии, разработанной ICCH для Новой Зеландии, использовала каналы связи для клиринга, чтобы увести бизнес из Парижа, где фьючерсы на сахар по-прежнему продавались путем свободного биржевого торга голосом.

Парижский рынок сахара и CLAM, его клиринговый агент, имели долгую, хотя и не всегда благополучную историю сотрудничества еще с конца XIX века46. Следующая неудача центрального контрагента затронула новое институциональное учреждение – Товарную клиринговую палату в Куала-Лумпуре (KLCCH), которая успела поработать всего три с половиной года.

KLCCH была основана в 1980 году с помощью ICCH, которой принадлежал миноритарный пакет и которая управляла клиринговой палатой по контракту в первые три года ее существования. Однако когда грянул кризис в 1983 году, ICCH уже не была связана с KLCCH.

Центральный контрагент рухнул после дефолта шести брокеров – общая сумма долга по контрактам на пальмовое масло, продаваемое на товарной бирже Куала-Лумпура, составила 70 млн долларов. Объявление дефолта последовало после взвинчивания цен и накопления непокрытых позиций неким трейдером, который по совместительству был владельцем франшизы Kentucky Fried Chicken в Малайзии.

Целевая рабочая группа правительства Малайзии позднее раскритиковала брокеров, но бо́льшую часть вины возложила на бездействие правления клиринговой палаты, в том числе за 12-дневную задержку между сжатием рынка и объявлением брокерами дефолта47. Говорили, что сотрудникам клиринговой палаты не хватило опыта, а в отчете было указано на отсутствие координации между биржей, клиринговой палатой и Советом по торговле товарами, органом регулирования рынка.

Неудачи центрального контрагента выявили целый ряд проблем, к числу которых относились задержка в принятии решений, недостаточная жесткость, отсутствие координации с биржами и другими участниками рынка, недостаточная прозрачность и неверные решения официальных органов. Но через два года после случая в Куала-Лумпуре у товарных рынков появился повод задуматься о проблемах, которые возникали там, где центральных контрагентов не было.

С 1956 года Международный совет по олову стремился удерживать стабильную цену на металл в интересах производителей в Малайзии, Корнуолле и в других местах. Но к середине 1980-х годов его усилия оказались бесплодными в результате конкуренции алюминия в сферах производства консервных банок, развития вторичной переработки, а также появления новых производителей, которые находились за пределами Международного соглашения по олову, заключенного ITC. Механизм поддержания цен, используемый ITC, его буферный запас, накопил излишки в 64 000 т олова и долгов на 1,2 млрд долларов США. К октябрю 1985 года ITC исчерпал фонды, что вызвало панику на рынках этого металла.

Эпицентром кризиса стала Лондонская биржа металлов (LME), на которой участники несли ответственность за урегулирование своих позиций в качестве комитентов без системы клиринга. За несколько лет до этого Банк Англии и Специальный комитет Палаты лордов по сырьевым товарам выразили обеспокоенность по поводу правил LME. Они опасались, что банкротство любой компании на бирже LME может привести к интенсивным продажам контрактов, что вызовет обвальное падение цен и, возможно, распространение финансовой нестабильности на иные компании на других рынках.

Члены LME согласились с компромиссным решением в 1978 году, когда биржа вместе с ICCH создала систему мониторинга контрактов. Кризис на рынке олова увеличил давление властей на LME с требованием назначить центрального контрагента. Было отмечено, что будь у ITC независимый центральный контрагент, слабые стороны этой организации, возможно, удалось бы обнаружить до дефолта.

ICCH начала осуществлять клиринг для LME в мае 1987 года, в год 110-летия биржи. Пять месяцев спустя мир был потрясен крахом рынка, в результате которого центральные контрагенты оказались объектом как никогда пристального внимания со стороны политиков и органов регулирования, а главной проблемой стал вопрос об управлении рисками.

 

9.1. Крах 1987 года

Как и кризис финансового рынка в 2007–2009 годах, крах 1987 года начался в США. В отличие от кризиса XXI века, который имел сходство с крушением поезда в режиме замедленной съемки, крах рынка 1987 года распространился по миру со скоростью света.

Крах был одним из первых сигналов того, что компьютеризированные коммуникации и глобализация могут распространять в мире свободно перетекающего капитала как процветание, так и беду. Впервые в центре внимания оказалось взаимодействие между молодыми на тот момент финансовыми фьючерсными биржами в Чикаго и традиционными фондовыми рынками на Уолл-стрит. И когда это произошло, у политиков, органов регулирования и финансистов открылись глаза на инфраструктуру и финансовую систему, которые поддерживали эти рынки.

«С того дня, 19 октября 1987 года, клиринг рассматривался как стратегический актив или как необходимый инструмент, – прокомментировал Фьюпиндер Гилл, президент группы CME1. – С этого момента в центре внимания всего мира, особенно индустрии производных финансовых инструментов США, оказались функции клиринга».

«Черный понедельник» стал шоком после нескольких лет непрестанно росших цен на акции. Устойчивость акций обеспечивалась либерализацией финансовых рынков в США, Великобритании и ведущих странах континентальной Европы в 1980-е годы, а с 1985 года – более тесным сотрудничеством между США и их союзниками в решении глобальных экономических проблем. Результатом стал заметный оптимизм, проявлявшийся в развивающейся «акционерной культуре» среди институциональных и частных инвесторов в промышленно развитых демократических странах.

Но в начале октября 1987 года США и Западная Германия публично объявили о несогласиях по процентной политике, вызвав опасения, что усилия по стабилизации курсов валют, согласованные восемь месяцев назад, не увенчаются успехом2. 14 октября 1987 года США объявили о неожиданно крупном торговом дефиците, который привел к падению курса доллара и к росту доходности облигаций. В тот же день в Конгрессе был зарегистрирован законопроект, в котором предлагалось отменить налоговые льготы для финансирования корпоративных поглощений.

Участники арбитражей начали продавать акции поглощенных компаний в Нью-Йорке, и цены на акции начали снижаться. Через неделю после 14 октября промышленный индекс Доу-Джонса упал на 31 %, причем только в понедельник 19 октября 1987 года – на рекордные для одного дня 508 пунктов (–23 %), на фоне небывалых объемов биржевых торгов. Более глобальный индекс Standard & Poors 500 упал на 22 % в тот же день. Чикагские рынки производных финансовых инструментов также резко упали. На CME фьючерс на основе индекса S&P 500 – на тот момент самый популярный контракт, продаваемый на биржах, – упал в цене на 28,6 %; и в то же время на принадлежавшем CBOT MMI индексный фьючерс, который состоял из курсов акций 20 компаний, включая 17 акций, входящих в индекс Доу-Джонса, упал в цене на 24,4 %.

Фондовые рынки рушились по всему миру. Индекс Ханг Сенг в Гонконге снизился на 420 пунктов 19 октября до открытия рынков в Европе и США. Это падение цен на 11,3 % имело катастрофические последствия для местной расчетной палаты. Курс на Лондонской фондовой бирже упал на 11 % в понедельник и на 12 % во вторник. Цены на бирже Сиднея упали примерно на четверть. Катастрофу удалось предотвратить после того, как Федеральная резервная система 20 октября ясно дала понять, что она обеспечит достаточную ликвидность для финансовой системы США, и власти оказали давление на крупные коммерческие банки, чтобы те кредитовали компании, зависящие от курсов выставленных на публичную продажу акций.

В США внимание вскоре сосредоточилось на том, что контракты на фьючерсы по акциям падают быстрее, чем индексы. Причинами этого явления считались торговля ценными бумагами на основе компьютерных программ, методика использования компьютеров для торговли аукционными и индексными фьючерсами с учетом конкретных рыночных событий. Торговля с использованием компьютерных программ опиралась на обмен точной информацией между рынками Нью-Йорка и Чикаго о ценах на акции и индексы. В данном случае этот метод создал большие проблемы.

Вскоре после краха Уолл-стрит обвинила индексные фьючерсы и использование трейдерами программ, ориентирующихся на чикагские «теневые рынки», в обрушении рынка. Хлынул поток обвинений, что побудило Лео Меламеда, в то время председателя исполнительного комитета Чикагской товарной биржи, начать активную лоббистскую кампанию в защиту CME и фьючерсной индустрии в целом.

Крах повлек за собой множество патологоанатомических заключений3. Одним из первых и наиболее влиятельных был «доклад Брэйди», подготовленный 8 января 1988 года Президентской группой по рыночным механизмам, созданной президентом Рональдом Рейганом под руководством будущего министра финансов США Николаса Брэйди4. Также в начале 1988 года были опубликованы отчеты двух основных органов регулирования США – Комиссии по торговле товарными фьючерсами5 и Комиссии по ценным бумагам и биржам6.

Клиринговые и расчетные системы для рынков акций, опционов и фьючерсов были в числе вопросов, внимательно изученных Рабочей группой по финансовым рынкам, также созданной президентом. Возглавляемая министром финансов США Джеймсом Бейкером группа включала в себя председателей SEC, CFTC и ФРС. Она доложила о результатах в мае 1988 года, и эти результаты стали отправной точкой для оценки рисков, связанных с клирингом и расчетами, в опубликованном двумя годами позже отчете Контрольно-счетной палаты США (GAO)7.

Еще одно исследование, сосредоточенное на клиринге и расчетах во время краха, было опубликовано в 1990 году Беном Бернанке, будущим председателем Федеральной резервной системы США, а в то время профессором школы имени Вудро Вильсона при Принстонском университете8.

В опубликованном менее чем через три месяца после краха докладе Брэйди не скрываются опасения, распространившиеся 19–20 октября. «Хотя дефолта не произошло, вероятность того, что клиринговая палата или крупный инвестиционный банк могут объявить дефолт либо банковская система откажет участникам рынка в запрошенной ликвидности, побудила крупных участников рынка свернуть свою деятельность и усилила неопределенность для инвесторов», – говорилось в докладе.

В последующем анализе Контрольно-счетной палаты было выяснено, что беспрецедентное падение цен и объемов торгов в октябре 1987 года вызвало проблемы обработки результатов торгов у центральных контрагентов и бирж. Некоторые центральные контрагенты не смогли определить финансовый риск участников клиринга и угрозу, которой они подвергались на других рынках. У некоторых членов центральных контрагентов не хватало средств на выполнение своих обязательств, и они были вынуждены увеличить свои займы у банков. Некоторые банки, центральные контрагенты и их члены не вносили необходимые платежи друг другу в надлежащие сроки. Палата определила три проблемные области: обработка информации о торгах, используемые центральными контрагентами методы управления рисками, а также выплаты клиринговым организациям и от клиринговых организаций.

Согласно более позднему исследованию МВФ, сложность и фрагментированность клиринговых систем для акций, фьючерсов и опционов в США «создавали задержки и путаницу при выплате дополнительного обеспечения в связи с падением цен на акции, что вызывало сомнения в платежеспособности брокеров по операциям с ценными бумагами и клиринговых палат бирж»9. Банки быстро отреагировали, ограничив займы для брокеров. Возникший в результате недостаток ликвидности и беспокойство о том, что инвесторы будут вынуждены продавать больше акций, чтобы удовлетворить требование дополнительного обеспечения, способствовали дальнейшему снижению цен и утечке финансов в сектор наличных и высококачественных облигаций.

Далеко не все вердикты были настолько мрачными. Говоря о фьючерсной индустрии, CFTC в своем заключительном докладе о кризисе отмечала:

Такие гарантии, уже внедренные на фьючерсные рынки, сработали эффективно. Средства клиентов не были утрачены в результате краха компании или дефолта по фьючерсам; ни один комиссионный торговец фьючерсами не потерпел краха; биржевые клиринговые организации собрали все маржи, причитавшиеся от компаний-членов, включая ежедневные и внутрисуточные выплаты беспрецедентной величины. Механизмы клиринга фьючерсов работали эффективно, несмотря на рекордные объемы торгов, колебания цен и потоки маржи.

BOTCC, которая занималась клирингом контрактов на финансовые фьючерсы CBOT, прошла через кризис без потерь и потрясений и, согласно отчету GAO от апреля 1990 года, «лишь косвенно была вовлечена в события краха рынка в октябре 1987 года»10.

Но для тех, кто пострадал от кризиса, граница между хаосом и выживанием была очень тонкой. Гилл из CME Group вспоминает: «Все шушукались о том, что клиринговая палата CME объявила дефолт, потерпела крах и не смогла выполнить свои обязательства»11.

Понедельник, день резкого падения курса цен на рынке, все равно был бы сложным, даже если бы все работало в плановом режиме. Как оказалось, Чикагская товарная биржа пострадала от технического сбоя. Гилл вспоминает, что 19 октября был первый день, когда CME выполнила внутрисуточное маржирование в больших масштабах: «Мы потребовали 1,2 млрд долларов – рекордная на то время сумма. В конце дня мы потребовали еще 1,3 млрд долларов. В вышедшем отчете говорилось, что мы требовали еще 2,5 млрд долларов. Наша система не учла то, что мы сделали раньше».

В соответствии с правилами биржи выплаты маржи должны были поступить от проигравших инвесторов до начала торгов на следующий день, 20 октября. Только в этом случае эти выплаты могли быть распределены между инвесторами, получившими прибыль.

По словам Гилла, сбой регистрации сделок вызвал у банков опасения, что требования маржи превышают пределы кредитования. Беспрецедентный спрос на деньги побудил расчетные банки CME, предоставлявшие бирже кредитные линии, проявить крайнюю осторожность и тем самым поставил под угрозу способность центрального контрагента биржи выплачивать маржу перед началом торгов12. «Это был шок, – вспоминает Гилл. – Банки, которые в самый напряженный день ожидали совокупную сумму в 200 млн долларов [по требованиям поддержания маржи], теперь увидели сумму в 2,5 млрд долларов».

События на CME утром во вторник 20 октября оценивались по-разному13. Но, по общему мнению, еще немного – и объема маржи оказалось бы недостаточно для того, чтобы начать в тот день торги. К вечеру понедельника Чикагская товарная биржа осталась должна двум из 90 членов расчетной палаты – инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody – 670 и 917 млн долл. соответственно. При этом еще один крупный инвестиционный банк, идентифицированный в двух счетах как Morgan Stanley, задолжал CME аналогичную сумму. И только после срочных звонков руководства биржи в инвестиционный банк и в Континентальный банк Чикаго рано утром во вторник необходимые средства поступили незадолго до начала торгов.

Не только CME испытывала подобные трудности. Опционная клиринговая корпорация столкнулась с неприятностями из-за ошибки в списках цен на опционы акций, полученных от поставщиков информации. GAO сообщала, как по вечерам 19, 20 и 21 октября OCC вынуждена была исправлять вручную более 5000 отчетов по опционам, полученных от поставщиков. Согласно докладу SEC «Октябрьский кризис рынка» от февраля 1988 года, автоматизированные системы отчетности отбрасывали первую цифру в трехзначных ценах на опционы.

OCC понесла убытки в размере 8,5 млн долл., закрывая открытые позиции участника клиринга H. B. Shaine, который объявил о дефолте 20 октября. Дефицит был покрыт за счет вкладов других участников клиринга в гарантийный фонд на пропорциональной основе14.

Несмотря на эти проблемы, в отчете SEC сделан вывод, что «OCC функционировала превосходно в тот беспрецедентный по объемам и неустойчивости цен период, работая с продуктом, который по своей природе вызывает повышенные риски в условиях нестабильности рынка». Центральный контрагент принял прагматичный подход к некоторым сложным проблемам. В одном случае к концу кризисной недели после консультации с SEC руководство OCC не стало настаивать на выплате маржи одним из участников клиринга, так как задолжавшая компания имела позиции по фьючерсам и опционам, которые являлись межрыночными хеджами, и потери на одном рынке компенсировались бы прибылями на других рынках, пока хедж поддерживался.

В случае, приведенном в отчете SEC, позиции, которые не подлежали клирингу через OCC, находились у Межрыночной клиринговой корпорации (ICC), аффилированной структуры OCC, созданной в 1984 году для гарантирования, клиринга и расчетов по фьючерсам, опционам на фьючерсы и товарным опционам, торгуемым на рынках контрактов, которые формировали биржи – участники OCC.

По словам Уэйна Лютрингсхаузена, который принял ключевое решение в OCC в тот день, рассматриваемая компания оставалась успешной:

Мы должны были оценить риски. Да, мы могли ликвидировать эту компанию, но это было бы катастрофично. Так что мы фактически «простили» некоторые задолженности, позвонив в SEC и сказав, что считаем лучшим выходом дать компании дополнительный день, чтобы разрешить эту ситуацию. В ряде случаев мы решили отказаться от требований маржи 15 .

Среди компаний, занимающихся клирингом ценных бумаг, NSCC пережила потерю 400 000 долл., когда один из членов клиринговой корпорации объявил дефолт. Тем не менее эта сумма была мала по сравнению со 126 млн долл. на расчеты по фондовым сделкам, которые NSCC гарантировала для компании, и с 400 млн долл. гарантийного фонда для поддержки расчетной палаты. Убыток был покрыт за счет нераспределенной прибыли.

В отчете GAO критически оценивались задержки выплат CME и OCC утром 20 октября. Хотя обе клиринговые палаты формально выполнили свои обязательства по выплате участникам клиринга однодневных средств, имела место шестичасовая задержка CME по выплате 1,5 млрд долл. инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody, а OCC задерживала выплаты всем участникам клиринга на два – два с половиной часа.

Незначительные сбои у центральных контрагентов указывали на необходимость технических усовершенствований в системе торгов и обработки данных на рынках финансовых фьючерсов США. Но также стало ясно, что многие недостатки, вызванные большим объемом торгов во время краха, отражали проблемы, за которые не несли ответственность рынки деривативов или их клиринговые палаты.

Кризис показал несоответствие технических возможностей NYSE и бирж в Чикаго, которые негативно отражались на работе Нью-Йоркской фондовой биржи. NYSE имела электронную систему обработки DOT (система оборота приказов), предназначенную для оптимизации программных торгов. Эта программа оказалась недостаточно подходящей для ведения торгов во время кризиса. 19 октября позиции около трети акций S&P и индексов Доу-Джонса открылись с опозданием.

В отличие от неровного функционирования NYSE чикагские фьючерсные рынки начали торги 19 октября вовремя, но на фоне интенсивных продаж. В результате разрыв между показателями на биржах двух городов породил колебания управляемых компьютерами торгов, что усилило смятение. На следующий день, 20 октября, NYSE постаралась воспрепятствовать использованию системы DOT для совершения сделок трейдерами индексных арбитражей, что способствовало дальнейшему разрыву в ценах между рынками фьючерсов и акций.

Различные механизмы расчетов для разных продуктов и рынков привели к дополнительным трудностям. Несоответствие между расчетами в день сделки для индексных фьючерсов и практикой расчетов по наличным акциям через пять дней после сделки (Т+5) означало, что инвесторы, которые хеджировали через разные рынки, могли по-прежнему испытывать большую потребность в денежных средствах16. Их нужда в денежных средствах добавилась к проблеме угрозы блокировки платежной системы, вызванной слишком высокими требованиями маржи со стороны фьючерсных бирж США.

На обращение денег утром во вторник 20 октября повлияло еще одно обстоятельство. Fedwire, специальная система коммуникаций Федеральной резервной системы для передачи средств между крупными банками, закрылась на два с половиной часа из-за компьютерных неполадок. Это нарушило жизненно важное движение капитала между Нью-Йорком и Чикаго.

Различные практики расчетов препятствовали распространению информации между этими городами. Банкиры Уолл-стрит недостаточно осознавали необходимость немедленных платежей на чикагских фьючерсных рынках. Через несколько дней после падения рынка в прессе сообщалось, что переводы крупных денежных средств задерживались на несколько часов, так как не были известны домашние телефоны крупнейших банкиров Нью-Йорка.

Через год после кризиса Лео Меламед отмечал:

События 19 октября преподнесли нам очень важный урок, доставшийся дорогой ценой. Разница между уровнем рыночных механизмов и уровнем мышления людей, принимающих решения, была колоссальной. Большинство наших традиционных рынков работали на технологическом уровне, соответствующем пароходу. А ключевые деятели рынков давно пересели на F-16 17 .

В своем анализе кризиса Бернанке в 1990 году проявил больше оптимизма. Успокаивая себя обязательством Федеральной резервной системы вмешаться, когда финансовые рынки окажутся под угрозой, он писал: «Возможно, изменения в системе клиринга и расчетов могут быть сведены к технологическим усовершенствованиям в этой системе»18.

 

9.2. Реакция США

К тому времени, когда была опубликована статья Бернанке, центральные контрагенты в США уже предприняли шаги по устранению наиболее явных недостатков, которые обнаружились в ходе кризиса 1987 года. OCC заменила своего главного внешнего поставщика информации по ценам и укрепила свою систему расчета цен на опционы. CME изменила свое программное обеспечение, чтобы наладить платежи и сбор внутрисуточной маржи и позволить осуществлять платежи ценными бумагами, а не только наличными. CFTC сообщала, что новые схемы сбора внутрисуточной маржи рассматривались участниками рынка как «одно из наиболее значительных улучшений процессов клиринга и расчетов» после кризиса19.

События октября 1987 года повлекли за собой ряд дополнительных изменений в работе отдельных клиринговых палат. Многие из них сообщили об этих изменениях достаточно быстро, так что их ответы были включены вместе с ответами регулирующих органов и центральных контрагентов в первые варианты отчета Контрольно-счетной палаты в 1990 году20.

Посткризисные усовершенствования были сосредоточены в основном на управлении рисками центральными контрагентами, укреплении отношений между ними и их банками. Были даже предприняты некоторые шаги к сотрудничеству между клиринговыми организациями там, где это могло способствовать целостности рынка.

Например, CME внесла изменения в управление рисками отдела аудита, что позволило бирже контролировать уровень риска среди счетов отдельных членов расчетной палаты и отслеживать их наиболее рискованные счета. Как и многие другие центральные контрагенты, CME дважды в день проводила рыночную переоценку всех позиций для защиты своего капитала.

После событий октября 1987 года CME последовала примеру BOTCC и ввела «правило гарантии материнской компании», чтобы воспрепятствовать любому юридическому или частному лицу, держащему более 5 % гарантий члена клиринговой палаты, создавать фиктивные филиалы для уклонения от уплаты торговых убытков, понесенных от его имени.

CME и BOTCC вместе разрабатывали соглашение о расчетах, заключенное с чикагскими расчетными банками, в котором были прописаны условия крайнего срока и безотзывности платежей. В августе 1989 года CME добавила два новых банка Нью-Йорка, Chemical и Bankers Trust, в список своих расчетных банков, чтобы снизить риск повторения проблемы, возникшей при сбое системы связи Fedwire 20 октября. В июле того же года биржа также получила кредитную линию в 250 млн долл. от консорциума из 14 международных банков.

Среди клиринговых палат по ценным бумагам укреплением своей финансовой поддержки занялась NSCC. По предложению контрольных органов она в октябре 1989 года сделала свой гарантийный фонд более ликвидным, уменьшив сумму средств, которые участники клиринга могли зарезервировать в качестве обеспечения в форме аккредитивов. Через несколько недель была организована кредитная линия от банков Bankers Trust на 200 млн долл. В совокупности, как сообщала NSCC, данные меры увеличили долю ликвидных активов в ее фонде клиринга с 25 % до более чем 75 %.

Разблокировка ресурсов для инвестирования в инфраструктуру после кризиса отражает структурные изменения в инвестиционном сообществе США. Все большую роль после принятия Закона о пенсионном обеспечении наемных работников от 1974 года (этот закон привел к росту пенсионных фондов с фиксированными взносами) стали играть профессиональные инвестиционные менеджеры.

На рынках производных финансовых инструментов финансовая мощь данных участников рынка быстро затмила мощь «локальных» дневных трейдеров, которые традиционно неохотно шли на вложения, не обещавшие быстрого возврата. Когда разразился кризис, инвестиционные менеджеры, которые контролировали активы стоимостью почти 2 трлн долл. по сравнению с 400 млрд долл. десятью годами ранее, владели ситуацией.

Профессиональные инвесторы работали на многих рынках. Это побудило центральных контрагентов к сотрудничеству и обмену информацией, и сближение ускорилось, после того как две конкурирующие биржи сразу после кризиса возглавили это движение.

В апреле 1988 года CME и NYSE договорились оптимизировать коммуникации между собой и разработать систему автоматических выключателей, или приостановки торгов, которая должна была охватить все рынки акций и производных финансовых инструментов, с целью замедления колебания цен в период их крайней неустойчивости.

Другие, менее резонансные действия были направлены на решение вопросов, поднятых в отчетах GAO и других органов в связи с проблемами, с которыми сталкивались клиринговые палаты при мониторинге финансового положения фирм, торгующих более чем на одном рынке. В то время как большинство центральных контрагентов США благодаря вертикальной структуре индустрии фьючерсов работали только на одной бирже, пятая часть фирм-членов действовала на нескольких биржах.

Вариантом решения стало расширение обмена информацией. Еще до октября 1987 года BOTCC приступила к разработке схемы обмена информацией между фьючерсными клиринговыми палатами. В мае 1988 года была представлена система SHAMIS (система информации о совместно используемых рынках) для центральных контрагентов, обслуживающих фьючерсные биржи. Сведения о рисках и финансовом состоянии участников клиринга включали рыночную переоценку движения денежных средств, выплаты опционной премии, информацию о том, была ли маржа профицитной или дефицитной, и информацию по истории торгов, чтобы установить, не отклоняется ли компания от нормальной схемы торговли.

После кризиса NSCC создала Группу по клирингу ценных бумаг (SCG), которая упорядочила договоренности по обмену информацией о марже, позициях и урегулировании расчетов между центральными контрагентами и центральными депозитариями, имеющими дело с акциями и опционами21. Цели Группы включали: создание центральной базы данных для хранения информации об участниках клиринга; повышение существующих требований SEC к финансовой отчетности для усиления надзора за клиринговыми агентствами; разработку механизмов для того, чтобы финансовые ресурсы объявивших дефолт членов клиринговой палаты одного центрального контрагента могли быть использованы для выполнения обязательств в других организациях по клирингу акций; а также создание системы взаимозачета дебетов и кредитов среди участников клиринга, вступивших в Группу.

Но обмен информацией встретил сопротивление в индустрии клиринга. CFTC пришлось приложить немало усилий, чтобы OCC неохотно присоединилась к системе SHAMIS. OCC была обеспокоена тем, что BOTCC может использовать свое положение одновременно участника и оператора системы, и жаловалась, что система SHAMIS была не лучшим решением по сравнению с договоренностями по снижению риска за счет интеграции источников обеспечения и кредитования – например кросс-маржинальных соглашений22.

 

9.3. Кросс-маржинальные соглашения, теоретическая система межрыночной маржи (TIMS) и анализ риска стандартного портфеля (SPAN)

Кросс-маржирование подразумевает расчет единого итога в качестве маржи в тех случаях, когда каждая сторона хеджируемой позиции выставляется на торги на отдельном рынке. Идея получила поддержку после кризиса в докладе Брэйди, а также SEC и CFTC. По сути, этот метод был неофициально использован в разгар кризиса благодаря доверительным отношениям между Лютрингсхаузеном из OCC и Биллом Бродски, который в 1987 году был президентом и исполнительным директором CME.

Бродски вспоминает, что Лютрингсхаузен позвонил ему после торгов 19 октября по поводу компании – участника клиринга, имевшей длинные позиции по фьючерсам S&P 500, которые торговались и проходили клиринг на CME и компенсировались портфелем опционов, купленным на CBOE и проходившим клиринг в OCC23. Эта компания – не та, что упоминалась в докладе SEC и называлась выше, – имела проблемы с выплатой дополнительного обеспечения по обеим позициям. Тем не менее эти позиции компенсировали друг друга, так что если рассматривать их как единый портфель, компания теоретически не должна была выплачивать маржу соответствующим расчетным палатам.

В этом случае компенсирующие позиции находились на двух разных биржах и проходили через разные клиринговые палаты в отсутствие механизма, который позволил бы отменить выплаты маржи. Тем не менее личные связи Бродски и Лютрингсхаузена помогли преодолеть эти проблемы. Оба были знакомы с 1974 года, когда Бродски пришел на AMEX и стал развивать там торговлю опционами. Бродски был членом совета правления OCC до перехода на CME в 1982 году.

Вот как вспоминает Бродски эти события в беседе с автором через 22 года:

Мы доверили друг другу сотни миллионов долларов на слово – в те дни это была огромная сумма денег. И это сохранило систему. Без записей, без юристов. Это было в ночь с 19-го на 20-е.

По мнению Бродски, применение в данном случае кросс-маржирования помогло избежать краха участников клиринга на CBOE.

OCC пыталась заставить CME согласиться на кросс-маржирование еще до кризиса 1987 года в связи с популярностью метода хеджирования, в котором ведущие участники рынка на рынке опционов CBOE хеджировали свои риски с помощью фьючерсов, продаваемых на CME. До ночи 19 октября биржа блокировала такие действия, чтобы защитить свою клиринговую палату.

После этого Бродски убедил правление Чикагской товарной биржи в том, что соглашение о кросс-маржировании необходимо для снижения системного риска и позволит предотвратить вмешательство государства. Правление приняло решение вводить эту систему избирательно. 6 октября 1989 года OCC и CME объявили о партнерстве на базе кросс-маржирования.

Как пояснил Майкл Кэхилл, президент и один из директоров OCC: «У нас было много компаний с отличными портфолио, особенно в части индексных опционов и индексных фьючерсов на акции. Но они попали в затруднительное положение, так как мы с обеих сторон повышали требования маржи». По мнению Кэхилла, кросс-маржирование давало этим фирмам эффективный способ уравновесить денежные потоки, «и экономия на этом в течение многих лет была значительной»24.

«Эта идея исходила от Президентской рабочей группы после кризиса 1987 года: взаимозачеты денежных потоков пошли бы на пользу всей системе», – вспоминает Ким Тейлор, CEO и президент клиринговой палаты CME25.

В противном случае складывается ситуация, когда при уравновешенной рыночной позиции возникают два различных требования маржи и два отдельных денежных потока, и, как считалось, эти нескоординированные денежные потоки сыграли не последнюю роль в системных проблемах, проявившихся во время кризиса 1987 года. Объединив все направления потоков, вы приводите к знаменателю требования обеспечения и реальные риски и проводите взаимозачет потоков платежей.

Соглашению OCC – CME в июне 1988 года предшествовало соглашение о кросс-маржировании между OCC и ее дочерним подразделением ICC. За этими новаторскими программами в 1990-е годы последовали другие, в том числе соглашение между OCC и BOTCC, трехстороннее соглашение о кросс-маржировании для CME, OCC и ICC, а в 1998 году было заключено соглашение о кросс-маржировании и общем банкинге для CME, BOTCC и CBOT. В начале 2002 года Клиринговая корпорация по государственным ценным бумагам (GSCC) и дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) представили ряд соглашений по кросс-маржированию с BOTCC, CME и недолго просуществовавшей компанией BrokerTec Clearing Company.

CME, LCH и LIFFE заключили соглашение об инновационном международном кросс-маржировании, чтобы сократить маржу для компаний – участников клиринга и их филиалов по позициям на евродолларовые контракты на CME, на Euribor или на Euro Libor на LIFFE. Это соглашение действовало до февраля 2010 года и затем прекращено британской клиринговой палатой26.

В годы перед кризисом и сразу после него происходило дальнейшее развитие технологий управления рисками. OCC и CME независимо друг от друга разработали очень похожие компьютерные алгоритмы для оценки риска и расчета маржи. В 1986 году OCC ввела свою Теоретическую систему межрыночной маржи (TIMS) – методологию расчета маржи, основанную на оценке рисков портфеля. В декабре 1988 года CME представила свою программу анализа риска стандартного портфеля (SPAN).

TIMS вычисляет максимально возможные потери по позициям портфеля при определенном изменении (в процентах) стоимости активов. Система TIMS, основанная на оценке риска, используется для расчета требований маржи и дисконта для портфелей опционов, фьючерсов и опционов на фьючерсы.

SPAN представляет собой инструмент для определения маржи, причем биржи и клиринговые палаты на свое усмотрение закладывают параметры риска, которые и учитываются в расчетах. Задача состоит в том, чтобы помочь центральным контрагентам в установке величины начальной маржи, достаточной для покрытия максимальных вероятных убытков, которые портфель может понести при определенных событиях на рынке в течение некоего периода. При этом проявляется забота о том, чтобы участники клиринга не вкладывали деньги в гарантийные депозиты сверх необходимости. Этот алгоритм стал ответом на увеличившуюся сложность производных финансовых инструментов после введения опционов на акции в 1970-е годы и опционов на фьючерсы в 1980-е.

Система SPAN, обновлявшаяся четыре раза за 20 лет, оказалась очень гибким инструментом для финансовой индустрии. CME решила выдавать лицензию на ее использование другим биржам и клиринговым организациям. Впоследствии эта система стала применяться в различных региональных вариантах, включая лондонскую SPAN в версии LCH.Clearnet. К 2008 году систему SPAN применяли более 50 бирж, клиринговых палат и органов регулирования по всему миру.

 

9.4. На пороге катастрофы в Гонконге

К тому времени, когда была запущена система SPAN, события в Гонконге открыли глаза на важность управления рисками для центральных контрагентов. Пока финансовые инфраструктуры Чикаго, Уолл-стрит и Лондона оправлялись от кризиса 1987 года, фьючерсный рынок Гонконга и его инфраструктура клиринга приблизились к катастрофе из-за сбоев самой структуры и управления рисками.

Компания, которая гарантировала выполнение фьючерсных сделок в Гонконге, оказалась на грани банкротства, что создавало угрозу кризиса на финансовых рынках. Катастрофы удалось избежать только благодаря аварийному пакету помощи из средств банков-акционеров и членов фьючерсной биржи при поддержке государства.

20 октября 1987 года, после того как новости о рекордном падении курса на NYSE достигли британской колонии, Фондовая биржа Гонконга (SEHK) решила приостановить торги до конца недели. Гонконгская фьючерсная биржа (HKFE) последовала ее примеру, приостановив торги по контрактам на фьючерсы из индекса Ханг Сенг (HSI).

Фондовая биржа действовала вопреки опасениям администрации колонии и брала в расчет различные соображения, но никак не задачу укрепить доверие к себе. Биржа опасалась панического сбрасывания акций и беспорядков на рынке, сомневалась в ликвидности своих членов, страшилась наплыва клиентов в банки с требованием выплатить вклады. Беспокоил ее и вопрос задержки расчетов, примерно на четверть миллиона сделок, что соответствовало объему полной недели торгов.

Приостановка торгов наступила после подъема индекса HSI на 89 % до наивысшей за всю историю точки, равной 3950 пунктов в год до 1 октября. Оборот фондового рынка за девять месяцев 1987 года возрос почти втрое. Контракт на индекс HSI на HKFE был относительно недавним нововведением, и его продажи увеличились почти в 20 раз с тех пор, как этот контракт вышел на рынок. Фьючерсная биржа тоже не так давно возобновила свою деятельность: она вновь получила лицензию в 1984 году после предыдущего кризиса, в результате которого пришлось провести реорганизацию.

После 20 октября председатель HKFE сообщил министру финансов, что брокеры испытывают затруднения с внесением маржи по контрактам, которые упали в цене за день до этого. Цены упали ниже предельного уровня, установленного до торгов 19 октября, и это побудило клиринговую палату ICCH (Гонконг) требовать от своих членов с длинными позициями по два внутрисуточных гарантийных депозита. Председатель также выразил серьезные сомнения в том, что Гонконгская корпорация гарантирования фьючерсов (FGC) сможет выполнить свои обязательства: FGC была капитализирована только на сумму в 15 млн гонконгских долл. и имела резервы объемом в 7,5 млн гонконгских долл.27

Клиринг на HKFE происходил не вполне традиционным способом. Биржа заключила контракт с ICCH (Гонконг), членом группы ICCH, и передала ей функции клиринга. Однако ICCH (Гонконг) не несла прямых финансовых рисков в связи с клиринговой деятельностью. Риску подвергался держатель 20 % акций FGC – компания с ограниченной ответственностью, которая гарантировала исполнение контрактов. Другими акционерами FGC были Hong Kong Shanghai Banking Corp, которой принадлежало 20 % акций; Chase Manhattan Overseas Banking Corp и Chartered Capital Corp – им принадлежало по 15 % акций; Crédit Lyonnais, Barclays Bank и Wing On Bank (дочерняя компания филиала Hong Kong Shanghai Banking Corp) оставили за собой по 10 %.

20 октября неустойчивое состояние гарантирующей организации в сочетании с большим количеством коротких позиций среди 40 000 открытых фьючерсных контрактов на фьючерсы HSI породило угрозу массовых дефолтов, которые могли бы привести к коллапсу фьючерсного рынка при его открытии – с катастрофическими последствиями для рынка наличных средств и Гонконга как финансового центра.

В результате во время приостановки торгов делались отчаянные попытки создать пакет помощи для Корпорации гарантирования фьючерсов. Эти усилия принесли плоды: получение кредита в 2 млрд гонконгских долл.28 по рыночным ставкам для FGC. Акционеры компании внесли четверть этого кредита; брокеры и члены HKFE также внесли четверть, а Обменный фонд правительства Гонконга – половину.

Пакет помощи, собранный за выходные дни 24–25 октября, также подразумевал изменения в составе руководства HKFE и обязательства участников арбитражей не участвовать в обвальных продажах ценных бумаг. Когда рынки открылись 26 октября, индекс Ханг Сенг упал на 33 % до 2242 пунктов, в то время как фьючерсы HSI с поставкой в ближайший месяц упали на 44 % до 1975 пунктов на торгах после официального закрытия рынка.

Резкое падение, как и опасались, вызвало ряд дефолтов и побудило FGC уже во время торгов просить о большей поддержке. За вечер поступил еще один пакет помощи объемом в 2 млрд гонконгских долл. – 1 млрд от Обменного фонда правительства, а второй – в равных долях от Hong Kong and Shanghai Bank, Standard Chartered Bank и Банка Китая, чтобы FGC смогла выдержать падение индекса до 1000 пунктов. В течение двух последующих дней банки Гонконга сократили свои базовые кредитные ставки.

Второй пакет помощи из 2 млрд гонконгских долл. на этот раз не понадобился. Но из первого транша FGC позаимствовала почти 1,8 млрд гонконгских долларов для выполнения своих обязательств. В конце концов эти деньги вернулись за счет взыскания долгов с членов клиринговой палаты, а также сборов с транзакций на фьючерсных и фондовых рынках.

16 ноября губернатор колонии назначил Ревизионную комиссию по ценным бумагам во главе с Яном Хэем Дэвисоном, реалистично мыслящим бухгалтером и бывшим исполнительным директором Лондонского страхового общества Lloyd’s, чтобы изучить уставные документы, схемы управления и деятельность двух бирж и их органов регулирования.

Через шесть месяцев комитет Хэя Дэвисона подготовил отчет, в котором указывалось на обнаруженные серьезные недостатки в управлении Гонконгской фондовой биржей, слабый надзор за ценными бумагами колонии и фьючерсной индустрией, а также недостаточный надзор правительства за рынками и брокерами. Были предложены способы решения проблем в виде подробных рекомендаций29.

В отчете Хэя Дэвисона было показано, что «ни рыночная инфраструктура, ни системы регулирования не успевали следить» за фантастическим ростом HKFE. Как утверждалось в докладе, в частности:

…трехсторонняя структура – Биржа плюс Клиринговая палата плюс Корпорация инвестиционных гарантий – перемешала сферы ответственности и препятствовала созданию адекватной системы управления рисками, которая является неотъемлемой частью любого фьючерсного рынка. Все три учреждения должны были действовать в целях сдерживания угрозы от расширения деятельности и накопления крупных позиций у нескольких инвесторов.

Должны были, но не сумели. По мнению комитета, «основная причина краха контракта на индекс HSI заключалась в неадекватности мер по управлению рисками» биржи HKFE, при этом обнаружились «существенные недостатки» трехсторонней структуры.

В Гонконге контроль и отчетность были утрачены из-за неправильных отношений между тремя учреждениями. Несколько лет спустя Банк Англии определил эту проблему как «асимметричность распределения информации и рисков» между партнерами по трехстороннему соглашению30.

С точки зрения банка, «клиринговая палата несла ответственность за мониторинг позиций, но не понесла бы потерь в случае дефолта, а гарантийный фонд понес бы потери, но зависел от клиринговой палаты, так как мониторинг позиций вела она. Это означало, что гарантийный фонд подвергался угрозе понести убытки из-за неполной информации, а трейдеры, которые не страдали от убытков гарантийного фонда, имели недостаточно стимулов, чтобы либо подчиниться мониторингу рисков со стороны клиринговой палаты, либо соблюдать благоразумные торговые стратегии.

На практике маржа на фьючерс HSI не была увеличена в соответствии с ростом цены контракта после его введения.

Хотя в докладе Хэя Дэвисона был описан ряд недостатков гонконгской системы, при этом он хотел, чтобы Гонконг сохранил свою финансовую индустрию и стремился стать «основным рынком капитала в Юго-Восточной Азии». Поэтому его доклад призывал к продолжению работы биржи NKFE и торгов по контрактам на ее фондовые индексы. Но комитет также был убежден в том, что системы клиринга и гарантий требуют реструктуризации с целью улучшения управления рисками: «В частности, клиринговая палата должна стать частью биржи, а гарантия должна быть подкреплена Фондом членов клиринговой палаты».

События в Гонконге стали неприятным известием для ICCH в Лондоне и не способствовали укреплению симпатии клиринговых банков к их совместному дочернему предприятию. Дэвид Харди, недавно прикомандированный к ICCH, должен был сообщить акционерам клиринговых банков, что им придется сделать взнос в фонд гарантийной корпорации, поскольку ICCH принадлежал пакет ее акций.

Я хорошо помню тот воскресный день, когда, сидя в своем саду, я обзванивал директоров банков и объяснял им, что у них нет другого выбора, кроме как выписать чек, – рассказывает Харди. – Были привлечены шесть банков 31 . Возможно, это был первый случай, когда «моральные вложения» в расчетную палату обернулись материальными. Банки не отказались от участия на этом этапе, но сделались раздражительными.

События в Гонконге показали, что вопросы учета и контроля, в том числе роль центральных контрагентов, уже не могут оставаться без внимания топ-менеджеров. Структура, система управления и механизмы управления рисками на бирже HKFE были признаны неполноценными. Но прежде чем органы регулирования по всему миру решительно отреагировали на риски, связанные с присутствием на биржах и в клиринговых палатах деривативов, должно было произойти сокрушительное падение одного из старейших финансовых учреждений Великобритании.

 

9.5. Крах банка Barings

В 1986 году, за год до краха, на долю США приходилось около 80 % сделок с производными финансовыми инструментами на биржах всего мира32. После событий октября 1987 года все еще казалось, будто меры по устранению недостатков, выявленных в ходе кризиса, ограничиваются пределами одной страны.

Однако условия быстро менялись. Финансовые рынки приобретали все более международный характер. Отмена регулирования Лондонской фондовой биржи также открыла Сити для крупных американских инвестиционных банков. Хотя старейшие фирмы проиграли новичкам, Сити превратился в ведущий финансовый центр Европы и крупнейший оптовый финансовый рынок. Еще одним достижением 1980-х годов стало распространение новых фьючерсных бирж в Лондоне, Париже, Гонконге, Монреале, Торонто, Сингапуре, Осаке, Цюрихе, Токио, Дублине, Франкфурте, а также в Новой Зеландии и Бразилии. И здесь инвестиционные банки США стали сильными игроками.

CME сыграла свою роль в интернационализации финансовых фьючерсов. В 1984 году она заключила соглашение о взаимных зачетах с Сингапурской международной валютной биржей (SIMEX): сделки, проводимые на одной из этих двух бирж, могли уравновешиваться транзакциями на другой. Поскольку CME взялась торговать фьючерсными контрактами на основе фондовых индексов Японии, Великобритании и всего мира, Чикагская биржа заключила соглашения по обмену информацией с Токийской фондовой биржей и Ассоциацией ценных бумаг в Лондоне – органом саморегулирования, созданным после «Большого взрыва» и дерегулирования финансовых рынков.

Но с точки зрения банкиров и органов регулирования основные посттрейдинговые проблемы, требующие решения на международном уровне, сосредотачивались на рынках ценных бумаг. Когда «большая тридцатка», мощный мозговой центр, составленный из выдающихся финансистов и влиятельных экс-политиков из разных стран мира, рассмотрела «практику клиринга и расчетов на основных мировых рынках» и в марте 1989 года вышел обобщающий их мнения доклад, то в нем было уделено очень мало внимания деривативам: они рассматривались «лишь косвенно»33.

Когда четыре года спустя, в 1993 году, «большая тридцатка» опубликовала отчет исследовательской группы по производным финансовым инструментам с 24 рекомендациями по надлежащей практике управления для дилеров, конечных пользователей и контролеров, то внимание было сосредоточено исключительно на глобальных производных инструментах внебиржевых рынков34.

К 1995 году приоритеты изменились. К тому времени, как позже сообщил Банк международных расчетов, оборот производных финансовых инструментов на биржах за пределами США превысил оборот на биржах США и стоимость невыполненных контрактов (условная сумма кредитного обязательства) была лишь не намного меньше35.

Непосредственной причиной краха Barings, почтеннейшего коммерческого банка Великобритании и одного из столпов Сити, стала деятельность Ника Лисона, зарвавшегося биржевого маклера из сингапурского представительства банка, который понес огромные убытки при торгах производными финансовыми инструментами на SIMEX и Бирже ценных бумаг в Осаке. Случай с банком Barings поставил на повестку дня для политиков опасность международного бедствия от биржевой торговли деривативами и инфраструктуры их клиринга.

Судьба банка Barings была решена в течение вечера 26 февраля 1995 года, когда Банк Англии предпринимал действия, чтобы взять Barings под управление после неудачной попытки его спасения в выходные. Позднее проведенное Великобританией официальное расследование обнаружило, что убытки от «несанкционированных действий Лисона, которые в конечном счете привели к катастрофическим последствиям», составили 927 млн фунтов стерлингов – в два раза больше капитала банка36.

В отчете Совета банковского надзора было показано, как деятельность трейдера оставалась незамеченной из-за «неисправности систем управления и других систем самых важных видов внутреннего контроля». Этот обвинительный приговор менеджменту банка не освободил от ответственности рынки и клиринговые палаты. Некоторые «тревожные сигналы» поступали сами или проявлялись в результате операций центральных контрагентов, принадлежавших биржам, на которых действовал Лисон. В связи с этим возник вопрос: почему проблемы трейдера не обнаружились прежде, чем он довел до убытков, которые привели к краху банка?

Лисон вел торги со счета банка Barings преимущественно фьючерсными контрактами индекса Никкей 225 и контрактами по фьючерсам на 10-летние облигации правительства Японии, которые выставлялись на торги как на SIMEX, так и на бирже в Осаке. Его начальники считали, что он занимается арбитражными торгами с позиций, которые были хеджированы, чтобы использовать ценовые различия между контрактами, так как они выставлялись на торги на двух биржах. Но с 1992 года Лисон начал заниматься нехеджированными торгами в растущих масштабах и скрывал накапливавшиеся убытки.

Попытки Лисона отыграться не состоялись из-за землетрясения в г. Кобе (Япония) в январе 1995 года, что вызвало резкое падение цен на японские акции и крайнюю нестабильность на рынках Японии. Его убытки резко возросли с 208 до 827 млн фунтов стерлингов за 57 дней с конца 1994 года по 27 февраля 1995 года. Столь стремительное ухудшение ситуации сделало актуальным вопрос о пренебрежении «тревожными сигналами» одним из приоритетных в расследовании краха Barings.

Деятельность Лисона порождала слухи и вопросы и отражалась в инфраструктуре обеих бирж. Например, 27 января 1995 года биржа SIMEX направила в компанию Barings Futures (Сингапур) запрос о гарантиях выполнения обязательств по марже, и это письмо было передано в Лондон. В тот же день BIS в Базеле связался с руководством Barings в Лондоне, чтобы сообщить о слухах в Азии, будто банк понес большие убытки по контрактам с индексами Никкей и не может выполнить обязательства по марже. Кроме того, сотрудник службы финансовых новостей Bloomberg сообщил отделению Barings в Японии о том, что все говорят о длинных позициях банка в Японии.

К моменту краха Barings банк успел передать Barings Futures (Сингапур) Pte 742 млн фунтов, из которых 468 млн фунтов стерлингов – огромная сумма – была депонирована в SIMEX. К 23 февраля деятельность Лисона охватила 49 % всех открытых позиций фьючерсного контракта Никкей на март 1995 года и 24 % от июньского контракта. Его позиция по фьючерсам на облигации японского правительства составляла 88 % открытых позиций контрактов на июнь 1995 года37. Некоторые позиции Лисона были общеизвестны: в соответствии с правилами, применяемыми в Осаке, его торговые позиции на данной бирже были помещены на доску объявлений. Если бы банк Barings или SIMEX связались с биржей в Осаке, они бы поняли, что его позиции в Сингапуре не были, как предполагалось, хеджированы в Осаке.

Данные сигналы остались незамеченными отчасти из-за неоперативной реакции и невнимательности менеджмента Barings, а также по причине того, что биржи и власти Сингапура и Японии не были в контакте.

Крах банка привел к резкому падению доверия инвесторов к SIMEX и ее центрального контрагента. Трейдеры Уолл-стрит, которые использовали SIMEX отчасти из-за ее связи с CME, поняли, что биржа не смогла строго контролировать банк Barings. Когда после закрытия банка биржа SIMEX увеличила маржу для фьючерсных контрактов на индекс Никкей, некоторые американские участники клиринга возражали против такой меры, опасаясь, что их средства будут использованы для оплаты убытков банка Barings. Потребовались заверения от властей Сингапура в том, что этого не случится, чтобы развеять сомнения по поводу надежности клиринговой палаты биржи SIMEX.

Крах банка поднял и другие вопросы, в том числе о различиях в правовом режиме клиентов и участников клиринга на случай банкротства. В схватке за «наследство» банка выяснилось, что японское законодательство, в отличие от американского, не отделяет счета клиентов банка Barings от собственных средств банка и, следовательно, не может защитить клиентов обанкротившегося банка от кредиторов банка. Неразделение счетов привело к задержкам закрытия или передачи открытых позиций и гарантийных фондов.

 

9.6. Реакция органов регулирования

Реакция органов регулирования и фьючерсной индустрии на недочеты, обнаружившиеся при крахе банка Barings, не заставила себя ждать. В мае 1995 года должностные лица из 16 стран, ответственные за надзор за ведущими мировыми рынками фьючерсов и опционов, провели два дня в Виндзоре, городе к западу от Лондона, чтобы сделать выводы из краха Barings и быстрого роста объемов международных торгов на фьючерсных и опционных биржах. Под совместным председательством представителей CFTC и Управления по ценным бумагам и инвестициям, основного на тот момент британского органа регулирования, собрание сосредоточилось на вопросах сотрудничества между органами управления рынками, защиты позиций, денег и активов клиентов, процедур дефолта, а также сотрудничества между органами регулирования в чрезвычайных ситуациях.

Результатом стала «Виндзорская декларация», которая поставила на повестку дня повышение устойчивости и безопасности международных рынков деривативов при таких рискованных вложениях, как в случае Лисона, а также улучшение защиты активов клиентов. Эта программа действий была поддержана также Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Глобальной целевой группой по финансовой безопасности, организованной Ассоциацией фьючерсной торговли (FIA) в марте 1995 года.

Рабочая группа FIA также действовала быстро, разработав к июню 1995 года 60 рекомендаций для бирж и клиринговых палат, брокеров и посредников, а также клиентов. Опираясь на опыт 60 участников из 17 юрисдикций, рабочая группа подчеркнула важность улучшения международной координации и коммуникации между биржами, клиринговыми палатами и органами регулирования. Группа также обратила внимание на необходимость создания аварийных механизмов «для облегчения закрытия или передачи позиций и возврата собственности участникам клиринга или клиентам… как можно скорее»38 в случае краха участника клиринга или другого посредника.

В марте 1996 года органы регулирования торговли фьючерсами из 14 юрисдикций, а также представители 49 бирж и клиринговых организаций 18 стран провели встречу на курорте Бока-Ратон (США), чтобы упорядочить механизмы обмена информацией в первом многостороннем соглашении такого формата. «Декларация о сотрудничестве и контроле над международными фьючерсными биржами и расчетными организациями», подписанная регулирующими органами39, была подкреплена Меморандумом о взаимопонимании и согласии, подписанным 49 биржами и расчетными организациями. Декларация и Меморандум установили механизмы двустороннего обмена информацией между регулирующими органами на случай, если определенные события вызывают беспокойство по поводу финансовых ресурсов или позиции участника биржи.

Новые участники присоединялись к Декларации и Меморандуму. IOSCO взяла на себя работу по координации связей с другими органами регулирования, желающими подписать Бока-Ратонскую декларацию. К марту 1998 года число участников достигло двадцати пяти. IOSCO также поручила своему техническому комитету подготовить ряд докладов в продолжение Виндзорской декларации.

Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) «большой десятки» также принял участие в обсуждении ставших актуальными после краха банка Barings вопросов надежности клиринговых систем для деривативов, торгуемых на биржах. В марте 1997 года Патрик Паркинсон, должностное лицо Федеральной резервной системы, который возглавлял исследовательскую группу CPSS по биржевым деривативам, представил свой доклад. Вслед за ним Базельская группа глав центральных банков снова сосредоточилась на системах управления риском клиринговых палат40.

Эта группа определила следующие источники потенциальной уязвимости:

– недостаток финансовых ресурсов для компенсации убытков и сжатия ликвидности вследствие дефолтов членов биржи, вызванных экстремальной динамикой цен;

– недостаток механизмов для управления суточными рисками;

– слабость механизмов денежных расчетов.

В докладе Паркинсона центральным контрагентам рекомендовалось проводить стресс-тестирование для борьбы с рисками, которые порождаются экстремальной динамикой цен; своевременно сверять результаты торгов для расчета требований маржи, чтобы уменьшить внутрисуточный риск; также следовало заключить четкое соглашение по расчетам с участниками клиринга и использовать систему валовых платежей, работающую в режиме реального времени – в ту пору это было нововведением в инфраструктуре платежей, – для укрепления механизмов денежных расчетов.

Взятые по отдельности, эти инициативы по регулированию рынков деривативов и клиринговых организаций этих рынков, возможно, не показались бы чересчур радикальными. При рассмотрении же их в совокупности становилось ясно, что почти за двадцать лет значение индустрии фьючерсов резко возросло. Сотрудничество органов регулирования и индустрии показало, насколько обе стороны осознают способность фьючерсных и опционных бирж и их клиринговой инфраструктуры влиять положительно или отрицательно на мировую экономику.

 

10.1. Изобилие акронимов

Меморандум о взаимопонимании и согласии, подписанный в марте 1996 года после краха банка Barings на курорте Бока-Ратон 49 биржами и расчетными палатами, показал, насколько фьючерсный и опционный бизнес вырос во всем мире после кризиса 1987 года.

Либерализация, отмена регулирования и потребность инвесторов в защите от рыночной турбулентности способствовали распространению опционных и фьючерсных бирж. Как показано на рис. 10.1, доля США в деривативах, выставляемых на торги на организованных биржах, упала с более чем 75 % в 1986 году до менее чем 50 % в 1995 году. LIFFE в Лондоне явилась одним из первых примеров этой тенденции, начав деятельность в 1982 году, почти через три года после отмены валютного контроля в Великобритании.

По Европе, особенно континентальной, прокатилась эпидемия акронимов. Среди первых стран, которые отреагировали на перемены, была Франция, где общее стремление к модернизации финансовых рынков и их инфраструктуры охватило и левых, и правых. Планы создания новой фьючерсной биржи вынашивались социалистическим правительством и продвигались министром финансов Пьером Береговуа для финансирования быстро растущего государственного долга.

MATIF1 была открыта для торгов фьючерсами в 1986 году, MONEP2, французский рынок опционов, – в сентябре 1987 года. К этому времени правительство страны сменилось. Хотя президент-социалист Франсуа Миттеран оставался у власти, страна проходила через два года политического «сожительства», в ходе которого правоцентристское правительство во главе с премьер-министром Жаком Шираком активно продвигало финансовые рынки. В 1987 году правительство Ширака приняло закон о реформировании фьючерсных рынков с целью объединить биржи по торговле сырьевыми товарами и финансовыми фьючерсами.

В 1988 году настала очередь Швейцарии, где была открыта биржа SOFFEX3, на 40 % принадлежащая трем ведущим биржам страны (Цюрихской, Женевской и Базельской) и на 60 % – пяти крупнейшим банкам при поддержке Швейцарского национального банка и правительства в Берне.

Рисунок 10.1. Финансовые деривативы, обращающиеся на организованных биржах, годовой оборот подсчитан в условных основных суммах, трлн долл., за период 1986–1995 гг.

Источник: Банк международных расчетов (1997): «Клиринговые соглашения по торгуемым на биржах деривативам», Базель, Швейцария.

Германия выступила в конце 1980-х годов, когда новое законодательство сняло многие ограничения фьючерсной торговли, установленные Законом о биржах и биржевых сделках (Börsengesetz) от 1896 года. Немецкая срочная биржа (DTB) начала торги деривативами в Германии в январе 1990 года, и оборот быстро вырос после скромных итогов первого года. Биржа, принадлежавшая 17 банкам, возглавлялась активным и амбициозным председателем Рольфом-Эрнстом Брюйером, старшим администратором Немецкого банка. Герр Брюйер, которого во Франкфурте называли Mr Finanzplatz4, был ярым сторонником продвижения финансовых услуг в Германии.

Биржи приняли различные методы торгов и разные подходы к клирингу финансовых деривативов. Биржа MATIF последовала примеру LIFFE и крупных бирж, торговавших деривативами в Чикаго, и выбрала голосовую торговлю, в то время как SOFFEX и DTB с самого начала приняли электронные технологии.

Биржи MATIF и MONEP создали свои собственные расчетные палаты с использованием технологий, приобретенных у ICCH и отработанных лондонской клиринговой палатой в Австралии.

Центральный контрагент MATIF назывался Парижская расчетная палата по сделкам с финансовыми инструментами (CCIFP). Она развилась из системы, использовавшейся Сиднейской фьючерсной биржей, и начала работать с небольшим штатом в 10 человек. Операции MONEP проходили клиринг в Обществе компенсации опционных рынков (Société de Compensation des Marchés Conditionnels), которое, как и MONEP, было участником фондовой биржи SBF (Парижская биржа).

Как было описано выше, LIFFE использовала систему управления рисками центральных контрагентов, позаимствованную у ICCH, которая с 1982 года принадлежала основным коммерческим банкам Великобритании (с биржей ее больше не связывали никакие акционерные взаимоотношения). С другой стороны, биржа LIFFE управляла своей расчетной системой TRS/CPS (Система регистрации торговых сделок / Система обработки клиринговых операций), которая была разработана биржей и отличалась по происхождению и техническим характеристикам от австралийского варианта ICCH, используемого на биржах MATIF и MONEP.

Создатели же SOFFEX поручили консультанту Артуру Андерсену разработку полностью интегрированной системы торгов и клиринга. В 1985 году комитет банкиров и официальных лиц, отвечавших за создание биржи, отверг идею использовать системы, уже предлагавшиеся шведской компанией ОМ и лондонской ICCH5.

В 1987 году, еще до открытия SOFFEX, основатели DTB начали переговоры со швейцарской биржей по поводу использования ее технологии, созданной Артуром Андерсеном. Вскоре после того как биржа SOFFEX начала торги, биржа DTB приобрела такую лицензию. Хотя немецкие и швейцарские биржи находились в разных юрисдикциях по обе стороны границы Европейского сообщества и каждая добавила свои спецификации в систему, разработанную Артуром Андерсеном, они интегрировали технологии торгов и клиринга. Их общая технология стала основой для более тесных связей в будущем.

В отличие от ICCH, которая была учреждена давно и обслуживала целый ряд рынков, центральные контрагенты континентальной Европы шли в кильватере своих бирж, и в тот момент, когда они попытались расширить свой бизнес, биржи подверглись комплексному и разнообразному давлению, не только экономическому.

 

10.2. Европейский союз, Валютный союз и единый рынок Европы

9 ноября 1989 года рухнула Берлинская стена. В течение следующих двух лет произошли ликвидация коммунизма как политической силы, распад Советского Союза и объединение Германии.

Получив большую поддержку в 1980-х годах, рыночный капитализм, политика либерализации и отмены избыточного регулирования теперь, как казалось, властвовали безраздельно. Мотив получения прибыли стал мировой нормой, что давало огромный стимул к приватизации и подрыву таких веками почитаемых понятий, как взаимный фонд и совместное владение. Параллельная революция в области информационных и телекоммуникационных технологий упростила и удешевила коммуникацию между странами и континентами. У инвесторов появилось больше возможностей для перемещения капитала по всему миру в поисках большей прибыли, чем когда-либо со времен 1914 года. И гораздо более быстрой. Началась новая эпоха – глобализации.

События конца 1980-х годов дали новый импульс стремлению инвестиционных банков США к расширению за границей. Они сделали значительные инвестиции в Лондоне после «Большого взрыва» в октябре 1986 года – дерегулирования финансовых рынков Великобритании – с целью использовать Сити в качестве базы для международных сделок в Европе. Они столкнулись с фрагментированной средой посттрейдинга, которая оказалась гораздо более дорогостоящей, чем дома, в Америке. Вследствие этого в 1990-е годы они все упорнее стремились добиться снижения затрат от поставщиков услуг финансовой инфраструктуры.

Политически Европа отреагировала на геополитическую революцию 1989–1991 годов, поднажав с амбициозными планами большей интеграции. В декабре 1991 года лидеры Европейского экономического сообщества завершили трудные многомесячные переговоры в Маастрихте на юге Голландии подписанием соглашения о существенном изменении Римского договора, на котором основывалось ЕЭС. Они договорились превратить Европейское экономическое сообщество в Европейский союз на основе экономического и валютного объединения. Четыре года спустя лидеры ЕС на саммите в Мадриде окрестили свою единую валюту «евро» и установили дату, 1 января 1999 года, с которой все члены ЕС, решившие принять участие в проекте, должны были прекратить обращение своей валюты и перейти на единую денежную политику. В 1999 году 11 из тогда еще 15 стран Евросоюза вошли в еврозону. Три года спустя евро стал полноценной валютой: 12 стран ввели в обращение банкноты и монеты евро.

Сторонники экономического валютного объединения видели в нем логичный результат процесса интеграции, который шел в ЕС.

Некоторые страны – члены ЕС обязались удерживать свои валюты в узких диапазонах колебаний с помощью механизма валютных курсов (ERM). Созданный в 1979 году с целью ускорения экономического роста и занятости, этот механизм имел свои недостатки. Он страдал от случайных, разрушительных, спекулятивных атак; некоторые из них вынуждали проводить в выходные дни перегруппировку «центральных ставок», определяющих отношения валют членов ERM друг к другу. Огромная волна спекуляций в сентябре 1992 года спровоцировала выход из ERM фунта стерлингов и итальянской лиры. Кризис и продолжавшиеся волнения вокруг курса французского франка к немецкой марке в течение 11 месяцев до августа 1993 года дали мощный импульс для развития рынков финансовых фьючерсов в Европе.

Когда был заключен Маастрихтский договор, ЕС уже задействовал программу по слиянию экономик 12 стран – членов ЕС в единый рынок. Но программа формирования единого рынка была сосредоточена главным образом на товарах. Финансовая либерализация была неравномерной, и часто ей препятствовало протекционистское поведение государств – членов в Совете министров ЕС.

Правда, существовал раздел законодательства, называемый Директивой об инвестиционных услугах (ISD). Утвержденная в 1993 году и введенная в 1996 году ISD должна была создать общеевропейские правила для финансовых рынков ЕС. Но это был компромисс, достигнутый в ходе переговоров, поскольку правительства многих стран-членов были готовы защищать национальные финансовые секторы и их интересы любой ценой.

ISD позволяла регулируемым рынкам предлагать удаленный доступ инвестиционным фирмам из других стран – членов ЕС для оказания определенных финансовых услуг. Данный «единый паспорт» был очень выгоден для трейдеров и бирж, использующих электронную торговлю на экране, например для DTB. Эта директива также давала авторизованным инвестиционным фирмам возможность удаленного доступа к клиринговой и расчетной системам. Но поскольку посттрейдинговая инфраструктура оставалась нерегулируемой на европейском уровне, государства-члены могли ограничить доступ к ней через границы государств.

В самом деле, директива содержала много лазеек – например упустила из виду покрытие товарных деривативов, – и ее реализация шла медленно. В основу ISD был заложен принцип взаимного признания. Это означало, что разрешение, выданное инвестиционной компании национальным, или «домашним», контролером, дает ей право вести торги или «импортировать» свои услуги на всей территории ЕС. Но взаимное признание постоянно подрывалось плохо замаскированными протекционистскими положениями, которые позволяли иностранному или «принимающему» государству навязывать свой порядок ведения дел.

Финансовые рынки и поставщики услуг инфраструктуры получали противоречивые сигналы. Подготовка к валютному объединению набирала темпы с 1996 года и действовала как стимул для интеграции и консолидации среди бирж и центральных контрагентов в Европе. Но в политике ЕС отсутствовало осознание того, что финансовую инфраструктуру Европы следует направлять к интеграции и консолидации в масштабах всего континента, как это происходило на рынке ценных бумаг США с середины 1970-х годов.

Поскольку политика ЕС была несовершенна, в 1990-е годы топ-менеджеры финансовой инфраструктуры в Европе столкнулись с важными стратегическими вопросами. Специфические проблемы отрасли указывали на необходимость более тесной интеграции и консолидации. Быстрый рост товарооборота, рост конкуренции и упор на безопасность и управление рисками после кризиса 1987 года и краха банка Barings потребовали увеличения расходов на информационные технологии. В то же время нарастало давление со стороны американских инвестиционных банков на европейских поставщиков инфраструктурных услуг с требованием сократить расходы. Оказавшись между двух огней (требований снизить цены и увеличить капитальные расходы), биржи Европы и операторы центральных контрагентов надеялись сэкономить на масштабах.

Бюджеты были небезграничны, несмотря на значительный рост оборота. Следовало ли направить финансирование на технологическое развитие бэк-офиса или же на технологическое обеспечение торговых операций? И как распорядиться инвестициями, когда выбор сделан? Компьютеризация имела большое значение, но без эффективного управления IT-проекты могли в разы вырасти в цене, что имело бы катастрофические последствия.

Потребность в глобализации и интеграции в Европе была неоспорима. Должны ли были менеджеры бирж и поставщиков инфраструктурных услуг искать решения в пределах границ своих государств, где правила игры были понятны? Или стоило предвосхитить формирование единого рынка и введение единой валюты, хотя этот процесс еще только начался и такие важные вопросы, как налогообложение и национальные законы, по-прежнему находились под жестким контролем национальных органов управления?

Но что все эти факторы означали для структур компаний? Способствовала ли интеграция повышению эффективности? И если да, то было ли правильным решением создание вертикальных структур, связывающих различные звенья цепочки операций, начиная от размещения заказа через торги и кончая завершением сделки? Или разумнее было интегрировать деятельность на различных стадиях торгов горизонтально, по функциям, сначала внутри европейской юрисдикции, а затем за ее пределами?

Наконец, как сказалось это финансовое и геополитическое давление на системе корпоративного управления? Более конкурентоспособные условия, которые возникли после кризиса 1987 года, контрастировали со «щадящей» средой, в которой существовали многие европейские биржи и инфраструктуры в конце 1980-х годов. Отказ от статуса взаимного фонда стал для компаний одним из способов приобретения дополнительных инвестиций. Но, выбирая этот способ, как могли они удовлетворить и пользователей, и акционеров, не говоря уж о политиках и регулирующих органах, которые в конце ХХ века проявляли все больший интерес к функционированию финансовой сферы?

Самым очевидным и самым простым вариантом для бирж и поставщиков услуг финансовой инфраструктуры была экономия за счет увеличения масштабов благодаря консолидации операций в своей стране. Такая тенденция проявилась в Германии и Франции. Но в 1990-е годы компании начали активно изучать возможности повышения качества услуг и снижения издержек по международным операциям. Международные контакты между компаниями стали частыми, порой излишне интенсивными и даже лихорадочными, однако сторонний наблюдатель, оценивая события в постттейдинговом секторе Европы в 1990-е годы, мог легко сделать вывод, что в итоге гора родила мышь.

И все же в 1990-е годы были проведены две значительные корпоративные реструктуризации, которые оказали влияние на центральных контрагентов континентальной Европы. Швейцарская и немецкая биржи деривативов объединились в Eurex, международную систему электронной торговли с вертикально интегрированной структурой. На несколько лет Eurex стала крупнейшей биржей деривативов в мире.

Во Франции биржи страны были объединены в рамках единого холдинга с горизонтальной структурой: услуги по клирингу рынков наличных и деривативов были сосредоточены в Центральном клиринговом банке (BCC) – центральном контрагенте, который позднее был переименован в Clearnet и стал претендовать на более глобальную роль в Европе.

Маневры, которые привели к столь несхожим последствиям, проводились на фоне неистовой борьбы европейских биржевых групп, по мере того как введение евро с 1 января 1999 года из возможного делалось вероятным, а затем и неизбежным.

Далее в данной главе рассматривается, как Clearnet и Eurex возникли в результате взаимодействия пяти компаний в Европе: MATIF и SBF во Франции, SOFFEX в Швейцарии и DTB с родительской группой Deutsche Börse в Германии, при этом CME играла вспомогательную роль за кулисами. Действия и позиция трех сильных игроков – руководителей MATIF, Парижской фондовой биржи SBF и Deutsche Börse – оказали большое влияние на развитие событий.

 

10.3. Три биржевых лидера

Некоторые люди сразу отождествляются с компанией, которой они руководят. Другие вынуждены упорно трудиться, прежде чем их заслуги будут признаны. Жерар Пфовадель, председатель и исполнительный директор MATIF, принадлежит к первому типу.

В 1985 году Пфовадель, высокопоставленный чиновник французского Министерства финансов, занимался разработкой законодательства, которое способствовало появлению MATIF. Три года спустя он легко и естественно перешел с должности главы подразделения министерства по финансовым рынкам на пост председателя и CEO фьючерсной биржи Франции с намерением сделать ее важнейшим рынком деривативов в Европе.

Выпускник Национальной школы по подготовке руководящих кадров (École Nationale d’Administration), Пфовадель принадлежал к финансовой и политической элите Франции. Жена-американка помогала этому общительному руководителю чувствовать себя как дома по обе стороны Атлантики.

«Очень умный и эрудированный человек» – так отзывался Лео Меламед о своем французском друге6. Пфовадель нацелил MATIF на программу расширения как в своей стране, так и на международной арене.

В 1988 году MATIF использовала в своих интересах законодательство Франции о фьючерсном рынке от 1987 года и приобрела товарные биржи Парижа, Лилля и Гавра, изменив свое полное название на Французскую срочную международную биржу (Marché à Terme International de France, аббревиатура сохранилась). Она приобрела первых зарубежных членов и стала предлагать новые продукты, помимо фьючерса на французские облигации Notionnel, с которого она так успешно начинала. В следующем году Пфовадель объявил о своем плане объединения биржи, работавшей по принципу голосовой торговли, с GLOBEX, платформой электронных торгов, разработанной CME и NYMEX и действующей после закрытия бирж. В январе 1993 года биржи MATIF и DTB заключили соглашение о сотрудничестве в области маркетинга, операций и стратегии развития, таким путем объединив французские и немецкие фьючерсные рынки в рамках подготовки к Европейскому валютному союзу.

Пфовадель также не пренебрегал проблемами посттрейдинга. Он стал председателем Центрального клирингового банка после того, как MATIF в 1990 году приобрела клиринговую палату по товарным фьючерсам. Два года спустя MATIF заменила первоначальную клиринговую систему, базировавшуюся на австралийской технологии ICCH, на внутреннюю систему, основанную на цифровом оборудовании.

Оборот заметно возрос. В 1989 году биржа MATIF расширила торговое пространство вдвое. В июне 1991 года, через четыре месяца после своего пятилетия, биржа продала свой стомиллионный контракт.

И это был пик развития MATIF. Не то чтобы биржа замедлила движение – она продолжала расти, расширяя свою сферу торгов, добавляя новые контракты, и выходила на другие биржи. Некоторое время биржа MATIF могла претендовать на четвертое место по величине среди бирж деривативов. Но LIFFE в Лондоне препятствовала попыткам биржи MATIF развить торговлю фьючерсами на основе нефранцузских финансовых инструментов. Кроме того, сначала во Франции, а затем в Германии новые руководители возглавили другие биржи, которые ограничили пространство для маневра Пфоваделя.

Биржа MATIF утратила свою независимость в конце 1997 года (об этом подробнее ниже), став дочерней компанией Парижской биржи SBF, оператора Парижской товарной биржи и опционного рынка MONEP. Через четыре месяца после поглощения биржи Пфовадель ушел в отставку с постов председателя и CEO MATIF, и его сменил Жан-Франсуа Теодор, председатель и CEO Парижской биржи SBF, который добавил к своим постам еще и должность в MATIF.

Теодор был назначен председателем и исполнительным директором SBF в 1990 году. При беглом просмотре резюме Пфоваделя и Теодора кажется, будто они близнецы. Оба были выпускниками Национальной школы по подготовке руководящих кадров. Оба перешли на биржу из Министерства финансов Франции – того государственного ведомства, которое в конце 1980-х годов выделило деньги на модернизацию финансовых рынков Франции.

Но у Пфоваделя и Теодора были разные характеры. Теодор был скорее усердным незаметным тружеником, славившимся способностью работать по многу часов. Скромный человек, говорящий по-английски с французским акцентом, он мог показаться неуверенным в себе. С его средиземноморским типом внешности и помятым костюмом он больше походил на Коломбо, итальяно-американского детектива (и жертву портновского искусства) из сериала-долгожителя, чем на «повелителя вселенной». Но с первых же дней работы в SBF Теодор проявил себя как способный тактик, дальновидный стратег и блестящий финансовый организатор.

Было легко недооценить Теодора, и многие поплатились за это. Мастер отсрочек и умышленных недомолвок, он умел, когда требовалось, действовать смело и быстро, чтобы добиться своей цели. Он провел свою группу через ряд слияний, приобретений и ликвидаций, сначала во Франции, а затем за ее пределами, что привело в 2007 году к созданию NYSE Euronext, первой трансатлантической биржевой группы. Финансовые маневры Теодора принесли большую прибыль акционерам после преобразования биржи из взаимного фонда в акционерное общество в 2001 году. Благодаря своим достижениям Теодор стал долгожителем среди руководителей европейских бирж, уйдя на пенсию с должности заместителя CEO NYSE Euronext в 2009 году в возрасте 63 лет.

Бизнес, за который пришлось взяться Теодору, был в другом состоянии, чем недавний «стартап» Пфоваделя. Для Пфоваделя посттрейдинговая структура и информационные технологии стояли в ряду многих вопросов, требовавших решения. Отчасти из-за стечения обстоятельств, отчасти благодаря личной склонности, в списке приоритетов Теодора они стояли гораздо выше. Операционная сторона деятельности биржи требовала ремонта. Технические сбои, в особенности в области торгов и расчетов по зарегистрированным ценным бумагам, приводили к задержкам и блокировке торгов. Эти трудности нарастали в нестабильных условиях 1987 года.

«После 1987 года возникли серьезные сложности, особенно во Франции, – вспоминал Теодор7. – Иногда терялись ценные бумаги, были трудности с поиском счетов. Документы и записи не были потеряны физически, так как во Франции применялась электронная система архивации. Но расчеты выполнялись с большим опозданием. В особенности после кризиса 1987 года в брокерских отделах обработки документации царил хаос. Накопился комплекс проблем, и нам пришлось много работать, чтобы навести порядок».

К счастью для Теодора, уже началось улучшение инфраструктуры. SBF и центральный депозитарий ценных бумаг Sicovam (Société Interprofessionelle pour la Compensation des Valeurs Mobilières) вместе работали над системой Relit8, которая должна была сочетать в себе подтверждение заказа, приведение в соответствие и урегулирование расчетов по акциям и облигациям, выставляемым на торги на фондовом рынке Парижа. Необычным было то, что эта система поставки против оплаты включала в себя центрального контрагента. Сделано это было для того, чтобы справляться со сложными французскими практиками расчетов по ценным бумагам, которые в то время включали в себя урегулирование с интервалами в одну, две недели или даже месяц в зависимости от типа выставляемых на торги ценных бумаг. Центральный контрагент Relit, который назывался ISB, был необходим для страховки от риска контрагента при долгосрочной схеме расчета. Это был первый центральный контрагент по ценным бумагам в Европе – весьма своевременное нововведение. Он хорошо взаимодействовал с электронными торговыми площадками того типа, которые использовала Парижская электронная биржа.

Система Relit была успешно запущена в октябре 1990 года. ISB начала работать постепенно, опираясь на технологии, разработанные NSCC, американским центральным контрагентом для ценных бумаг. В ноябре 1990 года система обрабатывала небольшую часть акций рынка, а через год – их подавляющую часть.

Благодаря ISB Парижская фондовая биржа оказалась наиболее передовой в Европе именно с точки зрения своего центрального контрагента для ценных бумаг. Это сослужило Теодору добрую службу в конце 1990-х годов и помогло проложить путь к консолидации французских рынков ценных бумаг и деривативов: слияние происходило на его условиях и в основном на базе новых технологий.

События в Германии, где программа консолидации бирж и посттрейдинговой инфраструктуры внутри страны проводилась в начале 1990-х годов, также повлияли в итоге на перестройку финансовых рынков Франции под руководством Теодора.

Немецкая срочная биржа (DTB) была в переходном состоянии, когда Пфовадель и Йорг Франке, генеральный директор DTB, подписали договор о сотрудничестве в январе 1993 года. Под руководством Рольфа Брюйера в 1992 году банки Германии решили образовать единое юридическое лицо путем консолидации своих активов на Франкфуртской фондовой бирже – крупнейшей в стране – с их долей в DTB и Немецком кассовом союзе (DKV), то есть немецком центральном депозитарии. Образовавшаяся группа, Deutsche Börse AG, была закрытым внебиржевым акционерным обществом и принадлежала главным образом банкам, но при этом небольшие независимые региональные фондовые рынки владели миноритарным пакетом акций размером в 10 %. Слияние вступило в силу в январе 1993 года.

Следующим шагом Брюйера в марте 1993 года был «переворот» в верхушке вновь созданной биржи Deutsche Börse. В результате на биржу в июле того же года пришел Вернер Зейферт, 44-летний руководитель правления швейцарской страховой группы, и стал генеральным директором франкфуртской биржевой группы.

Зейферт – третий из этой героической команды, сформировавшей клиринг с участием центрального контрагента в континентальной Европе в 1990-е годы. Он приобрел опыт, работая консультантом в McKinsey, обладал быстрым, логическим и мощным умом. Зейферт изучал теорию игр в университете, увлекался джазом и умел играть на электронном органе. В своей работе он использовал метод импровизации и командной работы, характерный для исполнения джазовой музыки. Он считал себя нешаблонным стратегическим мыслителем и часто проводил мозговой штурм с командой полных энтузиазма, молодых и преданных менеджеров, многие из которых были выпускниками «школы» McKinsey.

Однако у Зейферта имелись и недостатки. Ему не хватало дипломатизма и терпения, понимания культурной и исторической платформы руководителей в Великобритании и Франции. Он также не был силен в работе со СМИ.

Он ничего не знал о функционировании биржи, когда пришел работать на Deutsche Börse9, но быстро учился. Зейферт смотрел на биржи трезво, «с производственной точки зрения», и намеревался упростить их операции. Он делал вложения в наилучшие имеющиеся технологии на том основании, что биржа – бизнес с фиксированными расходами, где, как только в наращиваемую систему сделаны первоначальные инвестиции, прибыль с каждым клиентом только возрастает10.

Еще одно его важное открытие состояло в том, что операторы бирж могли получать огромную прибыль за счет вертикальной интеграции биржевой торговли и клиринга, а в случае рынка наличных расчетов – за счет вертикальной интеграции расчетов и депозитарного хранения. Он не верил в управляемые пользователями сервисы, утверждая, что клиенты также получают выгоду, когда «коммерческие» операторы используют вертикальную интеграцию.

 

10.4. Корпоративное маневрирование во Франции

Биржи DTB и MATIF договорились приступить к осуществлению своего соглашения о сотрудничестве до конца 1993 года. Срок прошел, но дискуссии продолжались.

Такие сроки часто не соблюдались, поэтому новость никого не удивила. MATIF искала другие возможности. После долгой задержки в 1993 году вступила в строй приобретенная MATIF версия платформы GLOBEX, разработанной на CME. По словам Франсуа-Ги Амоника, заместителя управляющего директора MATIF, биржа MONEP также обратилась к MATIF, чтобы выяснить, не стоит ли принять ее систему, чтобы заменить систему, используемую ее центральным контрагентом11.

Дискуссии продолжались в 1994–1995 годах. Хотя ни к какому решению они не привели, но побудили MATIF пересмотреть механизм своего центрального контрагента и понять, что его можно усовершенствовать. Дальнейшие переговоры между DTB и MATIF в 1994–1995 годах велись на предмет того, сможет ли французская биржа использовать систему торгов DTB. Амоник вспоминает, как биржа MATIF отправила 10 человек во Франкфурт, чтобы найти способ раздробления интегрированной структуры торговли и клиринга DTB. Работа в этом направлении была прервана в апреле 1996 года, когда DTB и MATIF отказались от планов более тесного сотрудничества.

Это был серьезный удар для Пфоваделя. Биржа DTB нашла в том же году нового партнера в лице SOFFEX, швейцарского рынка производных инструментов. Биржа MATIF осталась незащищенной, и Пфовадель был в слишком нестабильном положении, чтобы противостоять SBF.

Теодор пришел на биржу в 1996 году. Он предложил, чтобы MATIF, MONEP и SBF объединились, образовав единую компанию SBF Paris Bourse SA. Пфовадель настаивал на продолжении деятельности двух отдельных французских бирж, при этом MATIF сохраняла бы предпринимательскую независимость. Но Теодор был сильнее.

Биржа SBF имела пакет акций MATIF. Кроме того, постоянный рост торгов на MATIF пошел на убыль в 1995 году, когда число выставляемых на торги контрактов упало почти на четверть – до 70 млн с небольшим по сравнению с 93 млн в 1994 году. Биржа MATIF, сильно зависевшая от французских контрактов на процентную ставку, не могла не пострадать при введении евро.

Тем временем Теодор успел объединить французские структуры расчетов по сделкам с ценными бумагами, рассматривая этот шаг как часть долгосрочной стратегии по консолидации финансовой инфраструктуры в стране. Биржа SBF имела небольшую долю в Sicovam, центральном депозитарии ценных бумаг (ЦДЦБ) Франции. В 1993 году Теодор стал председателем Sicovam и использовал свое положение для продвижения «технической консолидации», которая предусматривала приобретение Sicovam бизнеса по расчетным операциям, принадлежащего Банку Франции, при этом Центральный банк приобретал взамен 40 % акций расширенного ЦДЦБ. В рамках сделки Sicovam инициировал разработку RGV12, высокоскоростной системы Relit для осуществления крупных сделок с расчетами в режиме реального времени, которая была связана с системой расчетов Центрального банка, работающей в таком же режиме. Система RGV начала функционировать в феврале 1998 года.

Изменения в Sicovam привели к совпадению интересов Теодора и Жана-Клода Трише, главы Банка Франции. Теодор убедил Трише, что появление единого поставщика услуг по клирингу и расчетам пойдет на пользу французскому финансовому сектору.

Поэтому биржа SBF стала лидером среди финансовых рынков Франции, в то время как биржа MATIF после неудачных переговоров с DTB осталась без обновленной трейдинговой системы. MATIF подумывала теперь о Новой системе котировок (NSC), электронной системе торгов, разработанной SBF для Парижской фондовой биржи и используемой с 1995 года.

Любые планы MATIF по принятию системы NSC подразумевали расторжение соглашения с CME по использованию системы GLOBEX. Амоник отправился в Чикаго, чтобы обсудить этот вопрос, и узнал, что CME разрабатывает новую систему Clearing 21. CME также хотела обновить свою систему торгов.

«В декабре мы вышли с идеей обмена технологиями, – объясняет Амоник. – И переговоры продвигались очень быстро». 24 января 1997 года биржа MATIF объявила о своем намерении принять вместо GLOBEX систему NSC Парижской фондовой биржи для совершения сделок после закрытия торгов и сотрудничать с Парижской фондовой биржей в обработке фьючерсов на индексы рынков ценных бумаг. Также было объявлено, что MATIF и CME вместе с Парижской фондовой биржей изучают возможности «будущих совместных усилий в области электронных и торговых систем»13.

Изучив возможности, в феврале 1997 года французская и американская биржи подписали протокол о намерениях. В июне 1997 года Парижская фондовая биржа SBF, MATIF и MONEP согласовали обмен технологиями с CME. Три французских рынка приняли систему центрального контрагента CME – Clearing 21, позволяющую согласовать принципы клиринга и предоставляющую участникам рынка общий доступ ко всем трем рынкам и клиринговым услугам. В свою очередь CME было разрешено принять систему торгов NSC. Биржи собирались внедрить новую систему во второй половине 1998 года.

Опыт показал, что система Clearing 21 не была идеальной для клиринга акций в Париже и потребовала больших затрат на адаптацию. Но обмен технологиями сыграл важную роль в стратегии Теодора по объединению бирж и инфраструктуры Франции.

 

10.5. Биржи Eurex и Clearnet

К тому времени определилась судьба биржи DTB. К концу 1996 года в Цюрихе была основана новая компания Eurex Exchange AG. Находившаяся в совместном владении бирж Deutsche Börse и Швейцарской биржевой группы (SWX), компания Eurex была корпоративной структурой, в которой DTB и SOFFEX объединились, создав первую международную биржу производных финансовых инструментов.

У SOFFEX и DTB всегда имелось много общего. Обе использовали электронную систему торгов, разделяли принцип интеграции торгов и клиринга, их компьютерные технологии также имели общее происхождение. Они постоянно обсуждали перспективу создания канала связи. Учредив биржу Eurex, оба партнера решили основывать торги и клиринг на бирже на оборудовании и ноу-хау DTB. Новая биржа начала торги как единая биржа в двух странах 28 сентября 1998 года, заменив DTB и SOFFEX.

Эффективность электронных торгов на бирже Eurex вскоре стала очевидна. В первый же год своего существования она стала второй в мире по величине биржей производных финансовых инструментов с 311 членами из 14 государств.

Новая биржа получила начальный импульс благодаря бирже DTB, которая в 1997 году отобрала рынок фьючерсных облигаций германского правительства у LIFFE. В 1999 году биржа Eurex была самой крупной биржей деривативов в мире. В ответ на это биржа LIFFE должна была в том же году модернизироваться и отказаться от голосовой торговли.

Какое-то время казалось, что запланированное открытие Eurex и движение в сторону консолидации бирж и их инфраструктур во Франции были первыми шагами на пути к более широкому объединению бирж и инфраструктур по всей Европе. По мере приближения к 1 января 1999 года вопрос о евро все чаще ставился на повестку дня в компаниях на всей территории ЕС.

В июне 1997 года биржа Deutsche Börse начала переговоры с французской фондовой биржей об электронном канале связи в преддверии объединения валют. В июле было заключено франко-германское соглашение о сотрудничестве по торгам европейских индексов акций. 17 сентября 1997 года группа, состоявшая из Deutsche Börse и швейцарской биржи SWX, представляющей Eurex, Парижская фондовая биржа SBF, MATIF и MONEP объявили о планах создания объединенного рынка деривативов с фиксированным доходом в качестве предпосылки к «полноценной интеграции, включающей рынок наличных»14.

Так называемый Евроальянс звучал внушительно. Партнеры объявили о «своем понимании того, что сотрудничество должно в конечном счете охватить все продукты и услуги: акции и облигации, наличные средства и деривативы, торги и клиринг». Это «повлечет за собой соединение торговых и клиринговых систем с общим интерфейсом, перекрестным членством, взаимным доступом, согласованием правил и норм, а также с взаимной договоренностью по клирингу».

В результате Евроальянс оказался отвлекающим маневром. Хотя партнеры продолжали строить планы, согласовывать меморандумы о взаимопонимании и выпускать пресс-релизы о прогрессе переговоров, но «общий виртуальный рынок» так и не был создан. Различия между главными действующими лицами были слишком велики. Определенную роль сыграли и события внутри Франции.

В тот же день, когда было объявлено о создании Евроальянса, Парижская фондовая биржа SBF сделала предложение бирже MATIF. Она уже имела 26 % ценных бумаг и 33 % голосов в MATIF. Незадолго до Рождества присоединение MATIF к Парижской фондовой бирже SBF было завершено на 100 %. С января 1998 года в группу SBF входили SBF, MATIF, MONEP и Объединение нового рынка (Société du Nouveau Marché) – биржа для небольших стартапов – а также их различные центральные контрагенты. Через четыре месяца Пфовадель ушел в отставку с поста председателя и CEO MATIF.

Теодор теперь мог сосредоточиться на сотрудничестве. Возможно, это покажется удивительным, но он перенес внимание на клиринг. Присоединение MATIF привело в группу SBF BCC – центрального контрагента с 30-летним опытом и статусом банка.

Сохраняя официальное название Центрального клирингового банка, BCC начал проводить клиринг как Clearnet. Таким образом, 6 ноября 1998 года он начал предлагать первичным дилерам государственных ценных бумаг Франции услуги центрального контрагента для наличных расчетов и фьючерсных продуктов, а также по контрактам об обратном выкупе ценных бумаг (РЕПО) сроком действия от одного дня до 18 месяцев. Среди своих преимуществ Clearnet выделяла возможность проводить клиринг ценных бумаг, обращающихся на бирже и вне ее, и связь с новой системой клиринга, работающей в режиме реального времени, – RGV, введенной Sicovam в феврале этого года.

1 июня 1999 года различные французские клиринговые палаты были объединены под знаменем ClearnetSBF SA в рамках широкомасштабной консолидации всех регулируемых рынков в группу SBF, которая была переименована в ParisBourseSBF SA.

С капиталом в 800 млн франков Clearnet стала юридически уполномоченной организацией для проведения клиринга на регулируемых рынках, как указано в Директиве об инвестиционных услугах ЕС. Она обрабатывала акции и облигации, фьючерсы на процентные ставки, на товары и опционы, фьючерсы на акции и индексы, контракты на опционы, облигации, обращающиеся вне биржи, и сделки РЕПО. Предложение Clearnet включало возможность усреднения маржи для различных классов активов, что могло снизить затраты инвесторов и повысить эффективность. Согласно заявлению ParisBourse, Clearnet должна была «стать центром общеевропейского клирингового органа, подобного NSCC/GCSS в США»15.

В заявлении о создании Clearnet как специализированного подразделения группы ParisBourse капитал указывался во французских франках, хотя евро уже был введен в качестве единой валюты в январе 1999 года. Но создание консолидированного поставщика клиринговых услуг для французского рынка было только первым шагом в осуществлении честолюбивых планов Теодора, выходивших за пределы национальных границ.

В 1990-е годы Теодор сначала собрал все биржи и центральных контрагентов Франции под одной крышей. Затем он начал выстраивать их в горизонтальную структуру. Упоминание клиринговых палат США в заявлении от 1 июля указывало на его намерение сделать выбор в пользу горизонтальных решений, чтобы упростить международную торговлю ценными бумагами и деривативами в новом едином валютном пространстве Европы.

Напротив, биржа Eurex стремилась использовать преимущества интегрированной платформы электронных торгов и клиринга в США, стране, в которой впервые появились финансовые фьючерсы, но торги до сих пор проводились в большинстве своем в ямах16.

 

11.1. Центральные контрагенты, управляемые пользователями, в США и Великобритании

В континентальной Европе введение евро и стратегические стремления бирж и их лидеров представляли собой «давление сверху», приведшее к возникновению Clearnet и Eurex.

В Великобритании и США, напротив, пользователи центральных контрагентов давили «снизу вверх», влияя на развитие клиринга в последнем десятилетии ХХ века.

Несмотря на различия в схемах управления и структуре собственности, три клиринговые палаты, которые обслуживали трейдеров, торгующих деривативами в Великобритании, а также рынки акций и опционов в США, имели больше общего между собой, чем с новыми центральными контрагентами континентальной Европы или с большинством центральных контрагентов, оказывающих услуги по клирингу на рынках деривативов в США. Принадлежащая клиентам биржа BOTCC в Чикаго была исключением из этого правила; ее история подробно описана в главе 13.

Сходство стало более выраженным после того, как британское отделение ICCH временно отказалось от своих международных амбиций и в качестве LCH было в 1996 году реструктурировано как компания, принадлежащая пользователям.

К концу 1990-х годов пользователи напрямую влияли на управление LCH в Великобритании и Национальной клиринговой корпорацией по ценным бумагам (NSCC) и Опционной клиринговой корпорацией (OCC) в США. Все три центральных контрагента имели горизонтальную структуру, осуществляя клиринговую деятельность на нескольких платформах. И все три используемые бизнес-модели не были в полной мере ориентированы на получение прибыли. Хотя политика LCH по получению прибыли позднее изменилась, NSCC и OCC предоставляли клиринговые услуги по «себестоимости», ухитряясь при этом покрывать затраты на быстрорастущие запросы рынка и высокие темпы технического прогресса.

Регулирующие органы позаботились о том, чтобы три клиринговые палаты действовали автономно. В Великобритании органы регулирования в 1990-е годы были против вертикально интегрированной структуры, а Комиссия по ценным бумагам и биржам в США, которая регулировала NSCC и OCC, рассматривала свою работу как обеспечение эффективной и надежной инфраструктуры для нескольких рынков в континентальном масштабе.

Ни одна из трех клиринговых палат не управлялась пользователями полностью. Действительно, OCC принадлежала опционным биржам США. Но, к счастью или несчастью, участие пользователей в управлении центральными контрагентами означало, что эти компании в большей степени оставались под влиянием присущих XX веку идей взаимной пользы, чем другие клиринговые палаты, смещавшиеся по коммерческому пути в результате акционирования бирж, которым они принадлежали. Этот процесс происходил в 1990-е и 2000-е годы.

Несмотря на участие NSCC в объединении – историческом для индустрии событии 1999 года – и несмотря на слияние LCH с Clearnet во Франции четыре года спустя, поставщики клиринговых услуг LCH, NSCC и OCC находились на отдельной ветви эволюционного древа, отошедшей далеко от пути развития других рассматриваемых здесь центральных контрагентов.

Поэтому, прежде чем перейти к IV части, обратимся к истории LCH, NSCC и OCC в конце ХХ – начале XXI века.

 

11.2. Великобритания: от ICCH к LCH

В феврале 1988 года отмечалось столетие со дня основания Лондонской продуктовой клиринговой палаты (LPCH), предшественницы ICCH. В специальной брошюре ICCH представляла себя как компанию, вкладывающую капитал в различные национальные и зарубежные предприятия, а также как пионера в области автоматизации на рынках фьючерсов и опционов.

Годом ранее ICCH была разделена на несколько подразделений. Клиринг на рынках Сити был возложен на отдельное подразделение, которое называлось Лондонская клиринговая палата (LCH). Группы по консультированию, технологиям и клиринговой деятельности за рубежом управлялись отдельно. В брошюре к столетию организации Ян Макгоу дал понять, что операции за рубежом будут такой же неотъемлемой частью работы ICCH, как и операции в Лондоне.

«Мы считаем, что готовы продолжать обслуживание международных товарных и финансовых рынков, – писал он. – Все сотрудники в Окленде, Сиднее, Мельбурне, Гонконге, Париже и Лондоне смотрят в будущее с уверенностью и предвкушают перспективу сотрудничества с нашими многочисленными друзьями и клиентами на этих растущих рынках»1.

Его уверенность была необоснованна. В течение пяти лет ICCH прекратила свое существование, и Макгоу лишился своей должности. Неклиринговый бизнес и иностранные предприятия были объединены в «Финансовые рынки ICCH» (IFM). В 1991 году Лондонская клиринговая палата стала самостоятельной компанией, унаследовав пятизначный идентификационный номер, присвоенный LPCH при регистрации в Companies House в 1888 году. Позднее IFM тоже закрылась, а ее остатки были проданы Sungard Data Systems в январе 1993 года.

Что касается компании LCH, то под руководством Дэвида Харди она успешно преодолела эти трудные времена. В начале карьеры Харди служил менеджером в банке Barclays, затем в 1985 году в возрасте 30 лет его направили в ICCH. У него не было опыта работы в клиринговом бизнесе. «Я стоял первым в списке перспективных сотрудников и ждал назначения, – рассказывал он впоследствии2. – И мне сказали: у нас есть для вас предложение. Как вы смотрите на то, чтобы два года поработать в нашей компании ICCH? Она нуждается в небольшой встряске. Ступайте, посмотрите, что там можно сделать».

Харди прошел двухнедельный интенсивный курс по торговле сырьевыми товарами у директора департамента по товарно-сырьевым рынкам банка Barclays, а затем начал работать с Макгоу. «Мы начали изучать структуру организации, чтобы решить, что с ней делать», – вспоминает он.

В сентябре 1986 года Джон Баркшир, один из основателей LIFFE, стал председателем ICCH при поддержке Банка Англии. Баркшир, Макгоу и Харди вместе работали над реструктуризацией компании, в результате которой в 1987 году клиринговые функции были отделены от подразделений, отвечающих за другие интересы группы. Группе банков-акционеров передали владение ICCH, и они увеличили гарантийные фонды с 15 до 100 млн фунтов стерлингов, укрепив клиринговые позиции.

Со свойственной ему невозмутимостью Харди сумел «хорошо пройти» через кризис в октябре 1987 года, взяв на себя ответственность в отсутствие других менеджеров клиринговой палаты. После этого Баркшир предложил ему остаться и руководить подразделением в Лондоне. «Мне понадобилось примерно полсекунды, чтобы принять решение», – вспоминает он. В декабре 1987 года Харди был назначен управляющим директором Лондонской клиринговой палаты ICCH.

К тому времени серьезные проблемы возникли не «дома», а как раз в иностранных филиалах ICCH. Подразделения ICCH за границей росли бессистемно, особенно после того, как группа продала системы клиринга, разработанные для операций в Австралии. Через два года после кризиса в Гонконге в 1987 году группа попала под удар от дефолта, объявленного участником клиринга Новозеландской фьючерсной и опционной биржи (NZFOE).

ICCH выполняла клиринг и гарантирование контрактов, выставляемых на торги на NZFOE, через свой офис в новозеландском Окленде. Это было подразделение сиднейского офиса по клирингу и гарантийным услугам. 29 ноября 1989 года новозеландская брокерская компания Jordan Sandman Futures объявила дефолт по выплате маржи на сумму в 7 759 443 новозеландских доллара, которую она задолжала NZFOE. Эти трудности были вызваны мошенническими сделками на фьючерсные контракты по государственным облигациям Новой Зеландии.

Маржи, находившейся в распоряжении расчетной палаты, оказалось недостаточно для покрытия убытков. Правление биржи не позволило Новозеландской клиринговой палате последовать стандартной процедуре и перенести этот убыток на рынок, продав облигации по цене, достаточной для покрытия дефицита3. В результате палата понесла убытки в размере 1 млн фунтов стерлингов.

После неприятностей в Гонконге эта новая неудача в деятельности ICCH за рубежом (теперь этой деятельностью занималось подразделение IFM) стала последней каплей для владельцев клиринговых банков группы. Хотя убыток был сравнительно невелик, он привел к закрытию иностранного клирингового филиала и продаже его IT.

Сокращение произошло в удачный момент. «Большой взрыв» – дерегуляция LSE – вдохнул новую жизнь в многочисленные рынки Сити, и LCH вполне смогла воспользоваться ситуацией.

ICCH в 1980-е годы расширяла свою клиринговую деятельность за пределы традиционных «мягких» товаров. Она начала клиринговую деятельность для Лондонской международной нефтяной биржи в 1981 году, LIFFE – в 1982-м и 110-летней Лондонской биржи металлов – в мае 1987-го (см. вставку 11.1). Подразделение Лондонской клиринговой палаты хорошо показало себя в 1990 году, когда Drexel Burnham Lambert, ее четвертый по величине член, объявил дефолт. Открытые позиции были закрыты, и около 18 млн долл. были возвращены ликвидатору Drexel без каких-либо потрясений на рынке.

Вставка 11.1.  Контракты различных лондонских бирж на фьючерсы и опционы, клиринг которых выполняла биржа LCH в 1990-е годы

LIFFE – первоклассные ценные бумаги Великобритании, казначейские облигации США, казначейские обязательства ФРГ, облигации правительства Японии, трехмесячный контракт на фунт стерлингов, контракт на евродоллар, контракт на процентную ставку по евро, немецкой марке, ЭКЮ (европейская валютная единица) и контракты на индекс акций Великобритании.

Международная нефтяная биржа (IPE) – газойль, сырая нефть, тяжелый мазут.

Лондонская биржа металлов (LME) – алюминий, медь, свинец, никель, олово, цинк.

Балтийская фьючерсная биржа (BIFFEX) – крупный рогатый скот, свиньи, соевая мука, картофель и Балтийский фрахтовый индекс.

Лондонская биржа фьючерсов и опционов (London FOX переименована в Лондонскую товарную биржу в 1991 году после объединения с BIFFEX) – кофе, какао, сахар-сырец, белый сахар, каучук.

Источник: London Clearing House division of ICCH, 1990.

Геополитические потрясения, которые последовали за падением Берлинской стены, и крайняя нестабильность курсов валют в Европе в начале 1990-х годов предоставили отличные возможности для хеджирования, спекуляций и роста LCH.

Неделя, начавшаяся 14 сентября 1992 года, обернулась унижением для Италии и Великобритании, и они были вынуждены выйти из механизма поддержания курсов валют Европейского валютного союза (ERM). Но это была неделя рекордов для LCH. Почти 876 000 лотов было выставлено на торги на LIFFE в «черную среду», до того как фунт стерлингов покинул ERM. В тот же день, 16 сентября, был проведен клиринг более 1 млн лотов, что произошло впервые на LCH. К концу недели у LCH собралось более 1,75 млрд фунтов стерлингов покрытия маржи4.

Объем лотов, которые обрабатывала биржа LCH, увеличился на треть в следующем отчетном году к 31 октября 1993 года, в том числе в период интенсивного давления, оказываемого спекулятивными сделками против французского франка. Однако, несмотря на рост, в течение 1992–1993 годов стало ясно, что шесть банков-владельцев хотят отказаться от владения расчетной палатой.

Они не желали финансировать систему финансовой безопасности LCH. 100 млн фунтов стерлингов гарантийной поддержки, которые они обещали в 1987 году, поддерживались страховкой. В 1992 году компания, выдавшая полис, ушла с рынка, и LCH не смогла найти альтернативу, когда в январе 1993 года закончилось покрытие. Тогда банки-владельцы предоставили средства на общую сумму 150 млн фунтов стерлингов, которыми LCH могла воспользоваться, но за комиссионные, которые Харди считал возмутительными.

«Это усугубило конфликт интересов, – вспоминал Харди позднее. – Банкиры сидели вокруг стола директоров [LCH] и утверждали платежи в свою пользу. Они настаивали на более высокой прибыли от бизнеса. Я сказал им, что не могу предложить такие условия рынкам, где мы выступали в качестве монопольного поставщика».

Харди боялся увольнения. Но Том Фрост, недавно назначенный председателем LCH5, поддержал его. Между тем банки ясно дали понять, что их пути должны разойтись. Дэниел Ходсон, исполнительный директор LIFFE, сформировал комитет из руководителей Международной нефтяной биржи (IPE), Лондонской биржи металлов (LME) и Лондонской товарной биржи (LCE) с целью организовать поглощение LCH под руководством LIFFE. Харди был против этого решения и вместо этого убеждал Майкла Дженкинса, основателя и исполнительного директора LIFFE, возглавить группу, представляющую биржи и ведущих пользователей LCH, чтобы вместе работать над своим будущим.

В результате летом 1996 года была достигнута договоренность о превращении биржи LCH в клиринговую палату, принадлежащую пользователям и управляемую ими. Компания планировала получить 50 млн фунтов стерлингов в виде новых акционерных взносов, собрав по подписке 37,5 млн фунтов стерлингов в равных количествах с каждого участника клиринга, а четыре биржи (IPE, LCE, LIFFE и LME) вложили еще 12,5 млн фунтов стерлингов в долях, пропорциональных объему бизнеса, связанного с LCH. Таким образом, клиринговая палата рассчитывала иметь несколько уровней защиты на случай объявления дефолта ее членами.

Члены биржи должны были внести свои вклады в гарантийный фонд общей величиной в 150 млн фунтов стерлингов пропорционально среднесуточному размеру своих клиринговых операций, который оценивался исходя из 75 % начальной собранной маржи и 25 % объема сделок. Данный фонд заменил резервный кредит, предоставляемый банками, в размере 150 млн фунтов стерлингов.

В случае объявления членом клиринговой палаты дефолта для компенсации убытков в первую очередь будет использоваться депонируемая в клиринговой палате маржа того, кто объявил дефолт. Затем – его средства из дефолтного фонда. После этого из годовой прибыли LCH до вычета налогов и рибейта может быть использовано до 10 млн фунтов. И только после этого могут затрагиваться средства других участников из гарантийного фонда. Биржа LCH также обеспечила 100 млн долл. страхового покрытия на трехлетний срок, которым можно было воспользоваться, если дефолтный фонд будет исчерпан.

С 1982 года биржа LCH пережила три лондонских дефолта, и в каждом случае маржа участника клиринга покрывала открытые позиции. В последнем случае – крах банка Barings в феврале 1995 года – LCH использовала только 6000 фунтов из 11 млн фунтов покрытия маржи и таким образом вернула администраторам банка Barings и банку, который предоставил гарантии, чуть меньше 11 млн фунтов.

Передача права собственности была завершена 10 октября 1996 года. Дженкинс принял от Тома Фроста должность председателя нового совета, представляющего отрасль. Банкам было выплачено 19,61 млн фунтов стерлингов. Эта сумма включала в себя начальный капитал в 15 млн фунтов и резервы, подлежащие распределению.

Из 174 фирм, которые были участниками клиринга до реструктуризации, 148 поддержали изменения. Фактическое число членов клиринговой палаты в обновленной бирже LCH было меньше – 126. Все были обязаны иметь по одной акции, оцененной первоначально в 297 617 фунтов стерлингов. За год число членов снизилось до 119. Некоторые фирмы решили объединить свое членство с дочерними компаниями. Другие – в основном небольшие – компании решили быть неклиринговыми членами на рынках, где они вели торги. В целом на фирмы, одобрившие обновленную структуру LCH, приходилось более 99 % объема бизнеса, осуществляемого клиринговой палатой.

Среди всех бирж крупнейшим акционером была LIFFE (с 17,7 % капитала), затем LME (5,45 %) и IPE (1,85 %)6.

Клиринговые операции LCH сильно отличались масштабом от тех, что имели место 14 годами раньше, когда банки приобрели клиринговую палату. В 1996 году LCH обрабатывала 226 млн контрактов, выставляемых на торги IPE, LIFFE, LME и Tradepoint, небольшой коммерческой электронной биржей, которая пыталась пробиться на рынок наличных акций, где доминировала Лондонская фондовая биржа. В 1982 году она обрабатывала примерно 3 млн фьючерсных товарных контрактов в Лондоне.

В LCH работало более 100 сотрудников, которые переехали в сентябре 1996 года из офиса на Кратчед Фраерс, в котором клиринговая палата располагалась на протяжении 25 лет, в новое и большее по размеру помещение на улицу Олдгейт.

Харди вспоминал:

Я рассматривал участников клиринга как клиентов, а биржи – как партнеров. В конце концов всех устроили биржи в качестве миноритарных акционеров. Большинство членов думали, что им должно принадлежать все. Но учитывая тесную связь LCH с биржами, я решил, что палата LCH только упрочит свои позиции, если будет частично принадлежать пользователям. Другие клиринговые палаты были либо в полной собственности членов – как в случае с BOTCC в США, – либо принадлежали биржам, как клиринговое подразделение CME или внутренний расчетный отдел Deutsche Börse. Наша биржа была гибридом. И я гордился этим. Для меня это имело огромное значение. Моя работа заключалась в том, чтобы приложить максимальные усилия для предоставления членам клиринговой палаты всего необходимого, и не на некоммерческой основе, а на основе контролируемой прибыли.

 

11.3. Новые продукты: RepoClear и SwapClear

Смена владельца повлекла за собой изменение темпа и стиля работы LCH. Совет утвердил новый трехлетний стратегический план исследования наилучших способов удовлетворения нужд членов организации. LCH также учредила новые комитеты по рискам и операциям с учетом растущих под конец столетия проблем. Как было сказано в предыдущих главах, риск и управление риском становились все более серьезными приоритетами для органов регулирования и политиков. Кроме того, клиринговые палаты должны были подготовиться к введению евро и принять меры предосторожности против невероятно раздутой «проблемы миллениума» для компьютерных систем.

LCH предложила в 1999 году два инновационных клиринговых продукта для важных внебиржевых рынков. В августе была запущена система услуг RepoClear, центрального контрагента для рынков РЕПО европейских государственных облигаций, в первую очередь государственных облигаций Германии.

Система RepoClear была инициирована Клиринговой корпорацией по государственным ценным бумагам (GSCC) и в течение непродолжительного периода являлась частью совместного предприятия GSCC и Euroclear в Брюсселе – Клиринговой корпорации по европейским ценным бумагам7. Последняя была предназначена для обеспечения международного неттинга и кросс-маржирования на европейских рынках облигаций, но оказалась одним из многих неуспешных совместных проектов финансовой инфраструктуры того времени. LCH продолжала развивать систему RepoClear самостоятельно и вскоре расширила спектр услуг, добавив торги другими продуктами с фиксированной прибылью. К началу 2002 года среднесуточный объем клиринга составлял 100 млрд евро по сравнению с 5 млрд евро в наиболее удачные дни первых месяцев работы.

После 18 месяцев исследований и разработок, во время которых менеджеры LCH проводили ознакомительные инспекционные поездки в ведущие национальные банки (всего более 30), в июне 1998 года правление LCH одобрило финансирование еще более смелого проекта – клиринговой деятельности на международном межбанковском рынке свопов. Система SwapClear была реакцией на быстрый рост стоимости сделок на рынке свопов процентных ставок до 22 с лишним трлн долл. к концу 1997 года8.

Система SwapClear была революционным шагом в клиринге внебиржевых деривативов. В отличие от других систем внебиржевого клиринга, которые обрабатывали контракты, стандартизированные для проведения клиринга по той же схеме, что и на бирже, система SwapClear позволяла выполнять клиринг полностью индивидуализированных контрактов на свопы процентных ставок. Как правило, они заключались между корпоративными клиентами и дилерами и состояли в переводе потока денежных средств из категории долга на другую основу при строгом соблюдении основных аспектов первоначальной сделки, в частности дат ее начала и окончания.

Секрет системы SwapClear заключался в том, что стандартизировался сам процесс клиринга, а не инструмент, для которого проводился клиринг. Для стандартизации продукта требуется синхронизировать экономические условия, такие как дата начала, процентная ставка и срок платежа. В системе SwapClear вместо этого стандартизировалась инфраструктура, окружающая продукт.

Как позже объяснил Роджер Лиддел:

Система SwapClear совершенно не похожа на механизм внебиржевого клиринга. Берется сделка с датой начала, датой окончания и процентной ставкой и становится частью массивного потока денежных средств и процентных ставок, причем одна транзакция может принципиально отличаться от другой. В отличие от других клиринговых систем, где имеют значение количество контрактов и известна цена контракта, система SwapClear занимается сделками, находящимися на различных точках кривой доходности, – таким образом, система оценивает денежные потоки на основе этой кривой. Условная сумма свопов в 9 трлн долл. прошла клиринг в данной категории после краха компании Lehman Brothers. Это не такая сложная система, просто нестандартизированная. Она простая, но непривычная 9 .

Для продвижения системы SwapClear в условиях конца 1990-х годов требовалось определенное мужество. LCH построила систему SwapClear, не заручившись одобрением пользователей. Более того, некоторые ведущие участники рынка свопов во главе с банком Chase Manhattan были открытыми противниками этой идеи. Но у LCH имелись веские причины для того, чтобы пополнить и диверсифицировать свой портфель. В частности, ей было необходимо уменьшить свою зависимость от LIFFE, своего основного заказчика, который стремительно терял свою долю на рынке, уступая Eurex, своему немецко-швейцарскому конкуренту с электронной системой торгов.

Необходимые вложения в размере 16 млн фунтов стерлингов были внесены в конечном счете членами клиринговой палаты, которые с 1998 года испытывали резкое снижение компенсационных выплат, а кроме того, много лет не получали от LCH дивидендов. Их также попросили усилить защиту LCH от дефолтов путем увеличения предельного объема гарантийного фонда до 300 млн фунтов стерлингов для покрытия SwapClear и RepoClear.

Система SwapClear стартовала медленно, несмотря на усилия Дэвида Харди. Позднее он вспоминал поездку в Нью-Йорк с Саймоном Гренстедом, менеджером LCH по развитию бизнеса, где они «обивали пороги и уговаривали людей воспользоваться новой услугой».

Биржа LCH продвигала систему SwapClear, указывая на ряд ее преимуществ для банков. Преимущества заключались в пониженных требованиях к достаточности капитала, освобождении внебиржевых кредитных линий для сделок с более высокой маржинальностью, взаимозачетах маржинальных требований с LIFFE; также гарантировались более эффективное использование залогового обеспечения и значительная экономия затрат на обработку документации в бэк-офисе. Тем не менее система SwapClear была запущена в сентябре 1999 года всего с пятью участниками. И только после того как восемь главных дилинговых банков в сентябре 2000 года создали систему OTCDerivNet и получили долю в управлении SwapClear, система начала получать признание. В это время обеспечиваемое центральным контрагентом уменьшение риска контрагента было, вероятно, наименьшим из преимуществ SwapClear. Но, как было описано в главе 3, система доказала свою эффективность в сентябре 2008 года при банкротстве Lehman Brothers.

EquityClear был третьим направлением, запущенным биржей LCH после того, как она сбросила тиранию клиринговых банков Великобритании и стала предприятием, которым преимущественно владели и управляли пользователи. LCH совместно с CRESTCo, британским центральным депозитарием ценных бумаг, и Лондонской фондовой биржей (LSE) запустила услугу центрального контрагента для системы электронных биржевых торгов (SETS) в феврале 2001 года. Среднесуточный объем торгов с использованием SETS увеличился с 50 000 до 80 000 к середине 2002 года, когда LCH, LSE и CREST развили эту услугу далее, введя опциональный неттинг для торгов, выполняемых через SETS. Харди искал и обрел поддержку членов биржи для дальнейшего увеличения гарантийного фонда в целях защиты EquityClear – на этот раз до максимума в 400 млн фунтов стерлингов.

Эта услуга LCH являлась частью горизонтальной посттрейдинговой структуры для LSE – в этом сказывались предпочтения органов регулирования Великобритании и Сити после дорогостоящего краха проекта Taurus по расчетным операциям с ценными бумагами. Этот проект, который LSE затеяла в марте 1993 года, в случае успеха мог бы привести к утверждению вертикально интегрированной структуры фондового рынка в Великобритании. CRESTCo обеспечила большую часть мощностей для обработки данных, а LCH сосредоточилась на аспектах управления рисками. Разделение труда между LCH и CRESTCo было таким же, как и между LCH и LIFFE после того, как биржа LIFFE приняла систему TRS/CPS. Но отношения между LCH и CRESTCo, начавшиеся в результате непростого компромисса, так и оставались сложными.

В 1990-е годы LCH ориентировалась на рынок Великобритании. И только в 1999 году она присоединилась к серии переговоров о сотрудничестве, которыми занимались центральные контрагенты в континентальной Европе. Сосредоточенность на Великобритании была отчасти реакцией на цепочку неудач за рубежом, которые пережила ICCH, предшественница LCH. Это также отражало потребности финансовых рынков Лондона и решение Великобритании не присоединяться к еврозоне.

Но, как будет рассказано в части IV, LCH недолго оставалась в стороне от международных процессов. Укрепив свои позиции на Британских островах, она решила попробовать себя еще раз за их пределами.

 

11.4. Создание DTCC

В конце 1990-х годов в США произошло событие, которое заставило призадуматься европейских центральных контрагентов, включая LCH. Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC) и Депозитарная трастовая компания (DTC) – поставщики услуг посттрейдинговой инфраструктуры на рынках ценных бумаг США – объединились в ноябре 1999 года под эгидой компании-холдинга, Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC). Целью их объединения было создание крупной расчетно-клиринговой организации.

Обе нью-йоркские компании были созданы в 1970-х годах после кризиса обработки документации на Нью-Йоркской фондовой бирже10. Постепенно, в течение 20 лет, и NSCC (организация, предоставлявшая услуги центрального контрагента и неттинга на рынке ценных бумаг), и DTC (депозитарий ценных бумаг) поглотили расчетно-клиринговую инфраструктуру региональных бирж США.

Консолидация региональных клиринговых организаций Америки имела большое значение для компаний, торговавших более чем на одном фондовом рынке. Акции были взаимозаменяемыми инструментами. Поэтому гораздо выгоднее было не размещать маржу в различных местах, где ведутся торги, но иметь позиции, компенсированные и приведенные к сальдо, в одном центральном контрагенте. Преимущества экономии на масштабе стали очевидны еще в 1983 году, когда стоимость клиринга сделки у NSCC составляла 35 центов – меньше половины ее стоимости в 1977 году в первый год ее работы (тогда сделка стоила 82 цента).

Поглощая региональных собратьев, NSCC и DTC улучшили свою посттрейдинговую инфраструктуру и начали предоставлять услуги на других рынках, помимо фондовых. Не все новые виды бизнеса NSCC требовали создания центральных контрагентов для страхования сделок от рисков контрагента. В 1984 году NSCC автоматизировала процедуру сравнения торгов и взаимозачеты на рынке муниципальных облигаций. Два года спустя она представила систему Fund-SERV для автоматизации и стандартизации обработки сделок на быстрорастущем рынке взаимных фондов.

Кроме того, в 1986 году NSCC открыла филиал – Клиринговую корпорацию по государственным ценным бумагам (GSCC) – для проведения автоматического клиринга и неттинга американских казначейских облигаций и государственных ценных бумаг. Через три года GSCC стала центральным контрагентом, который гарантировал торги облигациями правительства США (см. вставку 11.2).

Вставка 11.2. Превращение GSCC в центрального контрагента

Рынок государственных облигаций США был внебиржевым рынком, где трейдеры зарабатывали себе на жизнь разницей между ценой покупателя и ценой продавца. Существовавшая система расчетов, управляемая Федеральной резервной системой, не поспевала за ростом операций на рынке в 1980-е годы. По этой причине NSCC было предложено обеспечить клиринговое решение.

По словам Тома Коста, одного из создателей GSCC, ввести клиринг на внебиржевом рынке намного сложнее, чем создать центрального контрагента на бирже, где операции относительно просты, если существует договор с биржей о предоставлении центральным контрагентом данных по торгам 11 .

Наиболее надежным способом ввести клиринг для внебиржевых рынков было бы соответствующее распоряжение органов регулирования. Кризис или провал существующих посттрейдинговых механизмов также мог привести к ускоренному внедрению центрального контрагента. В противном случае продвижение зависело только от силы убеждения и от различных интересов отдельных групп участников рынка.

Участники рынка относились к перспективе введения института центрального контрагента по-разному, в зависимости от собственной силы или слабости. С одной стороны, принимая на себя риск контрагента, центральный контрагент помогает создать равные условия игры, что приносит выгоду более слабым участникам. С другой стороны, за счет сокращения разницы цен покупки и продажи клиринг должен со временем повышать активность операций и ликвидность на рынке, создавая условия получения прибыли и для более сильных участников.

Чтобы добиться успеха, GSCC необходимо было набрать критическую массу поддержки от трех основных групп, присутствующих на рынке облигаций правительства США: участников рынка, междилерских брокеров, которые способствовали анонимной торговле между ними, и клиринговых банков – все они имели разные материальные интересы.

Прошло около 18 месяцев, прежде чем центральный контрагент получил достаточную поддержку, которая перевесила сопротивление. В этот период наибольшие убытки понесли междилерские брокеры, число которых уменьшилось с 18 до 6. Также наблюдалось сопротивление со стороны операционного персонала клиринговых банков, для которого введение центрального контрагента означало потерю работы и влияния.

Однако через 18 месяцев наступил переломный момент, когда центральный контрагент обеспечил явную экономию за счет масштаба, привлекая новых участников рынка, и добился признания от изначально сопротивлявшихся.

GSCC расширялась в течение 1990-х годов. К 1994 году она обрабатывала около 85 % новых выпусков долговых обязательств Министерства финансов США. Она разработала более сложные услуги по неттингу для рынка обратного выкупа ценных бумаг (РЕПО) и обеспечила поддержку системы RepoClear, внедренной LCH.

К концу 1980-х годов NSCC гарантировала сверку сделок начиная с полуночи после завершения торгов по схеме «Т+1» вместо более ранней схемы «Т+4». В сотрудничестве с индустрией ценных бумаг, отраслевыми группами и органами регулирования обе компании, NSCC и DTC, в 1995 году действовали таким образом, чтобы сократить цикл расчетов по ценным бумагам от «Т+5» до «Т+3».

В 1990-е годы происходило дальнейшее расширение деятельности NSCC и DTC, включая добавление в портфель NSCC услуги по обработке сделок страхового сектора. Посттрейдинговые услуги для рынка ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, предоставлялись в офисах NSCC после того, как операции Клиринговой корпорации по работе с ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек (MBSCC), были приобретены ее членами у Чикагской фондовой биржи и позднее, в 1994 году, переместились в Нью-Йорк. В 1998 году NSCC помогла открыть Клиринговую корпорацию по ценным бумагам развивающихся рынков (EMCC) для клиринга и расчетов по долговым инструментам развивающегося рынка.

Однако в 1990-е годы не все проходило гладко. В 1995 году клиринговая корпорация Adler Coleman (АССС), участник клиринга NSCC, стала неплатежеспособной, после того как один из ее клиентов, дилер по мелким акциям, обанкротился и у АССС не оказалось финансовых ресурсов для закрытия его сделок.

Банкротство АССС привлекло внимание средств массовой информации после того, как начались запутанные тяжбы между продавцами акций, игравшими на понижение по инициативе клиента Adler Coleman, и доверенным лицом Корпорации по защите инвесторов в ценные бумаги, то есть финансируемого индустрией агентства, которое страховало клиентские счета у брокеров. Банкротство корпорации также стало важным уроком для NSCC. Этот случай свидетельствовал о необходимости более эффективного контроля над ведущими брокерами-корреспондентами, которые работали с участниками центрального контрагента, и о том, что клиринговому фонду центрального контрагента требуется дополнительный залог, когда такие маркет-мейкеры наращивают доминирующие позиции в неликвидных ценных бумагах.

По мере развития NSCC и DTC сферы их деятельности стали пересекаться. Разграничительная линия между ними всегда была нечеткой, отчасти оттого, что образованы они были в 1970-е годы, когда функции клиринговых палат и системы расчетов по ценным бумагам были размытыми. Вехой на пути к интеграции стало создание ими совместного предприятия – Международной корпорации по депозитарным и клиринговым услугам (IDCC), специально для решения проблемных вопросов международных расчетов.

Переговоры об объединении начались летом 1998 года. Девять месяцев спустя правления обеих компаний одобрили слияние. 4 ноября 1999 года была создана Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (DTCC) для вертикальной интеграции клиринговой и расчетной инфраструктуры ценных бумаг в США. Однако получившаяся в результате организация не была полностью вертикально интегрированной структурой. DTCC была управляемой пользователями регулируемой монополией, работающей по себестоимости. Она оказывала услуги растущему числу рынков, многие из которых конкурировали друг с другом.

К моменту объединения NSCC обрабатывала практически все акции и облигации, выставляемые на торги в США, гарантируя расчеты по всем транзакциям сделок, введенным и подтвержденным в ее системе. Она оказывала услуги более чем 2000 брокеров, дилеров, банков, взаимных фондов, страховых компаний и других посредников. Она обрабатывала более 950 млн акций, облигаций, сделок инвестиционных компаний и взаимных фондов общей стоимостью 45 трлн долл. Система постоянных нетто-расчетов NSCC–CNS проводила неттинг позиций на 94 % от данной суммы, уменьшая стоимость ценных бумаг, по которым требовались расчеты, на 42,6 трлн долл.

DTC в то время обрабатывала более 164 млн регистраций смены владельцев ценных бумаг, хранила ценные бумаги общей стоимостью более 20 трлн долл. Ей также вменялась в обязанность ежегодная обработка выплат дивидендов, процентов и других платежей на сумму более 1 трлн долл.

DTCC взимала, как считалось, рекордно низкие комиссионные, а также обещала ускорить внедрение новых продуктов, услуг и технологий для своих пользователей. Она заявляла, что интеграция будет способствовать согласованию клиринговых и расчетных процессов и движению отрасли к заветной цели в сфере клиринга и расчетов – к системе «Т+1». Объединенная группа также пообещала попробовать свои силы на международном уровне, став «настоящим конкурентом в глобальном масштабе»12.

Многие пользователи в Европе с завистью восприняли появление DTCC. Торговые площадки США в то время, как правило, уступали системам электронных торгов, принятым в Европе в 1990-е годы. Следовательно, росло убеждение в том, что низкобюджетная интегрированная посттрейдинговая инфраструктура дала американской индустрии ценных бумаг сравнительное преимущество перед раздробленными европейскими конкурентами.

DTCC была гигантом среди других поставщиков услуг инфраструктуры по всему миру. Уже поэтому ее появление заставило призадуматься деятелей этой индустрии в Европе и органы регулирования центральных контрагентов, оказывающих услуги клиринга через национальные границы. Эти размышления приняли новый оборот с утверждением единой европейской валюты, тем более что присутствие DTCC за пределами США становилось все более ощутимым.

Но хотя модель DTCC, сочетавшая центрального контрагента и центральный депозитарий в одной холдинговой компании, имела свои преимущества, было очевидно, что ее невозможно взять и перенести в ЕС, где еще предстояло преодолеть культурные, правовые и финансовые барьеры между государствами-членами, а также корыстные интересы участников индустрии, прежде чем единый рынок стал бы реальностью.

Рыночные силы породили DTCC в ответ на принципиальные законодательные акты Конгресса США, которые в 1970-е годы побудили SEC содействовать объединению рынка для трейдинга и клиринга американских акций и расчетов по ним. Несмотря на то что SEC настойчиво добивалась интеграции, NSCC и DTC понадобилось 20 лет, чтобы стать полноценными поставщиками инфраструктурных услуг на национальном уровне, прежде чем они в итоге объединились.

Обе американские компании подвергались критике. Европейские поставщики инфраструктуры указывали, что статус монополии замедлил модернизацию составных частей DTCC и привел к их технологическому отставанию. Система расчетов CNS, в которой осуществлялся неттинг всех облигаций, требовавших расчетов, работала на основе технологии 1970-х годов.

Под аккомпанемент этих недовольных голосов Джил Консидайн в 1999 году заняла пост CEO и председателя DTCC. Бывший президент Нью-Йоркской клиринговой палаты, банковской клиринговой палаты и оператора системы электронных межбанковских расчетов (CHIPS), Консидайн использовала в своей двойной должности на DTCC также и научную подготовку (она получила образование биохимика и поначалу занималась исследованиями ДНК), и 30-летний опыт работы в банковской сфере, в том числе на руководящих должностях в управлении и регулировании финансового сектора с 1985 года13.

Открытая для предложений, но при необходимости непреклонная, Консидайн была убеждена, что DTCC должна идти в ногу с новыми технологиями финансовых рынков. Это означало «учитывать тенденцию к ускорению, в том числе демографические изменения, консолидацию индустрии, инновационные технологии и влияние глобализации»14. Она вела войну с самодовольством и безынициативностью, укрепляла порядок и дисциплину во имя высоких стандартов качества и повышения эффективности работы всей организации. В 2001 году она добавила к своим обязанностям должность менеджера по качеству услуг, чтобы показать важность этого подразделения.

Объединение DTC и NSCC предшествовало дальнейшей консолидации и расширению. Под руководством Консидайн DTCC превратилась в поразительно шустрого гиганта.

В течение 2001 года Клиринговая корпорация по государственным ценным бумагам (GSCC), Клиринговая корпорация по операциям с ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек (MBSCC), и Клиринговая корпорация Товарной биржи (BOTCC) – ассоциированные с DTCC клиринговые компании, работавшие с государственными облигациями, ценными бумагами с ипотечным покрытием и новым рынком государственных долгов других стран, – полностью перешли в собственность DTCC. Консолидация, в результате которой три дочерние компании с января 2002 года стали работать под единым управлением с интегрированной структурой, привела к повышению эффективности и экономии для пользователей. В следующем году GSCC и MBSCC объединились, образовав Клиринговую корпорацию по ценным бумагам с фиксированным доходом (FICC) и укрепив под эгидой DTCC взаимодействие на этом рынке. Как будет рассказано в части IV, DTCC вышла на новые рынки, предоставляя услуги быстрорастущему рынку внебиржевых деривативов, и учредила центрального контрагента в Европе.

DTCC работала по себестоимости и каждый год возвращала своим пользователям значительную часть доходов в виде компенсационных выплат, скидок и процентов15. NSCC отличалась самыми низкими в мире сборами за клиринг акций16.

В марте 2006 года группа предприняла шаги к тому, чтобы стать организацией, в большей степени принадлежащей пользователям и управляемой ими. Обыкновенные акции DTCC были распределены среди пользователей в количестве, пропорциональном объемам пользования ее услугами. Это означало «значительное сокращение доли собственности» трех бирж, основавших DTC и NSCC, которые до тех держали около 35 % обыкновенных акций DTCC17.

Хотя управление и бизнес-модель DTCC соответствовали реалиям ХХ века, а многие клиринговые палаты на других рынках тем временем преобразовывались из взаимных фондов в акционерные общества и нацеливались на прибыль, преобразования группы под руководством Консидайн тоже были достаточно глубокими. Ричард Бейлз в Financial Times писал, что менеджеры сравнивали этот процесс с «обучением гориллы танцевать чечетку»18.

Заслуги Джил Консидайн высоко оценил Дональд Донахью, сменивший ее на посту президента и главного исполнительного директора DTCC. Донахью, ветеран DTCC с 20-летним стажем, который пришел в DTC в 1986 году, отметил, что под руководством Консидайн «DTCC научилась действовать как коммерческая организация с конкурентоспособным механизмом и ответственностью за результат, хотя мы и продолжаем работать по себестоимости»19.

 

11.5. Опционная клиринговая корпорация (OCC)

Для Опционной клиринговой корпорации в Чикаго 1999 год стал таким же переломным, как для DTC и NSCC. Однако в случае OCC стимулом для изменений послужили антимонопольная служба и орган регулирования рынка опционов.

В ноябре 1998 года Министерство юстиции США начало расследование в связи с выдвинутым против четырех опционных бирж – Аmex, CBOE, Тихоокеанской биржи и Фондовой биржи Филадельфии – обвинением в сговоре с целью ограничить конкуренцию между собой и не размещать в листинге трех других бирж опционы на акции, которые уже были внесены в листинг на четвертой20. Примерно в то же время SEC начала собственное расследование на рынке опционов США.

Рассматривался вопрос о взаимозаменяемости опционных контрактов в США. Несмотря на то что OCC была основана в начале 1970-х годов в качестве единственного центрального контрагента на нескольких опционных биржах, инвесторы на американском рынке опционов не могли извлечь выгоду из взаимозаменяемости контрактов, так как правила SEC запрещали выставлять опционы на акции для торгов одновременно на нескольких биржах.

Теперь же орган регулирования изменил свою позицию. Было решено, что опционы на акции будут постепенно вноситься в листинги нескольких бирж в период между январем 1990-го и декабрем 1994 года, после чего все опционы на акции будут котироваться и выставляться на торги одновременно на любой опционной бирже США. Некоторые торги по опционам были либерализованы, как это было предусмотрено SEC, но, по данным Министерства юстиции, биржи начали препятствовать котировкам ценных бумаг на двух и более биржах с начала 1990-х годов, так что наиболее активно выставляемые на торги опционы по-прежнему ограничивались одной биржей.

Обструкция продолжалась до лета 1999 года, когда в результате расследования Министерства юстиции биржи стали допускать котировку также наиболее популярных опционов одновременно на нескольких биржах. Точка в споре была поставлена в сентябре 2000 года, когда Министерство юстиции подало гражданский антимонопольный иск против четырех бирж вместе с согласительным судебным постановлением, которое придало юридическую силу требованию министерства. Это постановление, а также приказ Комиссии по ценным бумагам, запрещали антиконкурентные действия. Так начала осуществляться реформа по обеспечению котировок ценных бумаг на нескольких биржах и взаимозаменяемости контрактов21.

Воздействие данного распоряжения на рынки опционов и деятельность OCC трудно переоценить. В 1999 году объем обрабатываемых контрактов на опционы превысил 500 млн впервые после того, как были введены котировки на четырех биржах. В мае 2000 года была открыта Международная фондовая биржа (ISE), которая присоединилась к OCC в качестве участника. ISE стала первой новой биржей опционов в США с 1985 года и оказалась первой биржей с электронной системой торгов. В первые несколько месяцев после появления ISE на рынке спреды сократилась на 30–40 %. В январе 2003 года биржа ISE обогнала AMEX, став второй по величине биржей опционов в США, а спустя год уже боролась за пальму первенства с биржей CBOE22.

Быстрый рост ISE был обусловлен в значительной степени открытостью американского рынка опционов после вмешательства Министерства юстиции и Комиссии по ценным бумагам. Также важна была способность OCC справляться с этим ростом объемов, который продолжался и в 2000-е годы. Такой эффективности способствовала система управления клиринговой палаты.

OCC принадлежит пяти ведущим биржам, которые она обслуживает, но управляется самими пользователями. Структура правления выстраивалась так, чтобы минимизировать внутренние конфликты между владельцами23 и их противостояние компаниям-участницам (количеством около 140), которые поддерживают клиринговую палату и зависят от ее операций.

По словам Майкла Кэхилла, президента и исполнительного директора OCC, многочисленные рынки создавали здоровую напряженность среди американских бирж опционов, которые выставляли на торги общий пул взаимозаменяемых активов, образуя самый емкий рынок опционов в мире. Клиринг данных активов осуществляла OCC.

Благодаря общности обрабатываемых активов у OCC, по словам Кэхилла, «не было стимула повышать или понижать цены, формировать очереди или отказываться от политики управления риском».

Устав OCC предусматривает, что большинство в совете правления должны составлять участники клиринга. По мнению Кэхилла,

суть структуры правления заключается в том, чтобы гарантировать: OCC остается недорогостоящим и эффективным инструментом как для бирж, так и для участников клиринга. Именно деньги последних составляют бо́льшую часть дохода. Они наиболее заинтересованы в эффективности и экономии, они – наша движущая сила. Мы сосредоточились на сокращении расходов, а участники клиринга постоянно ищут способы повысить эффективность процесса 24 .

В этом случае интересы биржи и пользователей совпадают.

Стремление сохранить баланс интересов бирж и пользователей окупилось в 1990-е годы. По словам Уэйна Лютрингсхаузена, CEO OCC с момента ее основания, клиринговая палата вложила в том десятилетии значительные средства в новые системы. В результате появилась клиринговая система ENCORE, которая позволяла выполнять быстрый, гибкий и масштабируемый клиринг, соответствующий всплеску активности после 2000 года25.

Верная своему принципу работы по себестоимости, OCC воспользовалась новыми системами, чтобы сократить сборы и увеличить компенсационные выплаты по мере того, как росли объемы. За четыре года на конец декабря 2008 года OCC вернула почти 220 млн долл. избыточной прибыли, снизив при этом плату за сделку до 1,55 центов – самой низкой цены в истории палаты.

Объем опционных контрактов, проходящих клиринг на OCC, впервые превысил 1 млрд долл. в 2004 году, 2 млрд в 2006-м и 3,5 млрд в 2008-м. В результате скромная, малоизвестная прежде компания смогла претендовать на звание крупнейшей в мире клиринговой организации производных финансовых инструментов.

При всех своих различиях LCH, NSCC и OCC представляли собой группу управляемых пользователями клиринговых инфраструктур, то есть бизнес-модель, альтернативную вертикально интегрированным центральным контрагентам и получившую широкое распространение в первые годы XXI века.

Были и другие компании такого рода, в частности, Клиринговая корпорация Товарной биржи (BOTCC) – центральный контрагент, принадлежащий пользователям и созданный в 1925 году для того, чтобы осуществлять клиринг фьючерсных контрактов на CBOT.

Достопочтенная BOTCC играла центральную роль в крупных преобразованиях фьючерсных бирж и клиринговых палат в Чикаго в начале нынешнего столетия.

Судьба BOTCC описана в части IV, в которой сначала рассматриваются факторы, которые повлияли на развитие центральных контрагентов и клиринговых палат примерно с 2000 года и далее (глава 12), а затем подробнее описывается активность и взаимодействие ведущих центральных контрагентов по обе стороны Атлантики вплоть до банкротства Lehman Brothers.