12.1. Вызовы нового тысячелетия

2000-е годы стартовали уверенно, чему в особенности способствовали несбывшиеся страхи перед компьютерным сбоем («проблемой 2000»): ждали, что обрушатся финансовые системы и самолеты рухнут с небес на землю, потому что программное обеспечение не справится с обнулением даты при переходе от 1999 к 2000 году. Но ничего подобного не случилось: 1 января наступило и прошло без катастроф.

Напротив, впереди замаячило вполне благоприятное будущее – главным образом благодаря финансовым инновациям и мягкому регулированию.

Правительства соревновались за конкурентоспособность своих экономик и всячески старались облегчить компаниям и индивидуальным предпринимателям процесс делания денег.

Тон задавали США. В ноябре 1999 года был отменен закон Гласса – Стигалла, который требовал разделять инвестиционные и коммерческие банки. Год спустя было принято законодательство, оставлявшее внебиржевые деривативы без регулирования.

Избранное в 1997 году лейбористское правительство Соединенного Королевства заявило: «Пусть люди богатеют сколько угодно, лишь бы налоги платили»1. Было создано Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании (SFA) которое применяло «легкий» режим регулирования с тем, чтобы не мешать росту национального финансового сектора.

Вслед за введением единой валюты ЕС принял 1 января 1999 года План действий в сфере финансовых услуг (FSAP) из 42 пунктов. Он имел целью создание единого рынка финансовых услуг, так чтобы финансовая деятельность не сдерживалась национальными границами. Кроме того, FSAP предусматривал снижение затрат, сопутствующих международной торговле.

Рынки расширялись, трейдинг происходил намного оперативнее благодаря стремительному росту мощностей компьютеров. Прежний счет на миллиарды уже никого не волновал. Обычным мерилом экономической активности и богатства стал триллион, то есть миллион миллионов, которому предшествовали значки доллара, иены или новой европейской валюты – евро.

Новая каста финансовых рынков – менеджеры хедж-фондов и трейдеры инвестиционных банков, торгующих за собственный счет, – выступила вперед и взяла на себя обеспечение ликвидности финансовых рынков. Благодаря мощным компьютерам и сложным алгоритмам появились новые технологии трейдинга, предусматривавшие высокие скорость выполнения и прибыль от больших объемов продаж. Большие позиции на все более короткие сроки приносили новым гарантам ликвидности огромные доходы и бонусы при минимальной торговой марже.

На регулируемых рынках финансовая активность стремительно падала. Сделки осуществлялись вне биржи, напрямую между банками и другими участниками рынка. Доля традиционных займов в балансе международных банков убывала на глазах, займы переводили в ценные бумаги и продавали другим финансовым учреждениям. Сочетание секьюритизации с передачей рисков по модели «создай и распредели» применялось ко все более широкому набору различных активов, поскольку выступавшие на стороне продавца инвестиционные банки крупных финансовых центров могли проводить больший объем операций. Эту стратегию, возникшую отчасти в ответ на введенный Банком международных расчетов (BIS) в 1988 году коэффициент достаточности капитала, а отчасти с целью получения максимальных прибылей благодаря доходам от менее прозрачных видов деятельности, регулирующие органы рассматривали как способ распределять риски по всей финансовой системе и тем самым снижать их. Глобальный финансовый кризис конца 2000-х годов показал, что надежда была совершенно напрасной.

В начале нового столетия казалось, будто финансовые рынки и мировая финансовая система в целом благополучно пережили тревоги 1990-х годов, в том числе крах банка Barings, долговые кризисы азиатских государств и России и обрушение хеджевого фонда Long Term Capital Management. Эти неприятные эпизоды еще не были забыты, но они не могли поколебать веру в экономику свободного рынка – ведь после каждого удара финансовые рынки с легкостью восстанавливали свой бизнес.

Казалось, что нововведения в финансовой области обеспечивают наилучшие условия и для политиков, и для регулирующих органов, для финансовых компаний и частных лиц. Инвестиционные банки богатели, предлагая новые продукты и услуги, хотя практическая польза от этих услуг была очевидна не всегда. Политики с удовольствием выслушивали обещания перейти от финансовых инноваций к эффективной макроэкономике2. Власти некоторых стран, в том числе британское лейбористское правительство, получали немалую выгоду от того, что на их территории росли финансовые рынки. Для политиков повышение финансовой активности означало быстрый рост доходов от налогообложения, возможность увеличить внутренний бюджет и даже вести войны.

Но вслед за празднованием начала нового тысячелетия наступили тревожные времена. Как раз в тот момент, когда руководители ЕС на специально созванном саммите в Лиссабоне в марте 2000 года приветствовали «новую экономику», лопнул пузырь в секторе информационных технологий. «Бум доткомов» обернулся «крахом доткомов», который все еще был в разгаре полтора года спустя, когда террористическая атака на Нью-Йорк и Вашингтон 9/11 столкнула мировую экономику еще ниже. Предчувствие кризиса обострилось в декабре 2001 года: Enron, группа по продаже энергетических ресурсов, занимавшая седьмое место в списке крупнейших компаний США, была уличена в многомиллионном бухгалтерском мошенничестве и объявила о банкротстве.

Центральные банки во главе с Аланом Гринспеном, руководителем Федеральной резервной системы, в ответ понизили процентные ставки и какое-то время удерживали их на низком уровне. Однако «американские горки» на финансовых рынках в 2000–2003 годах стали восприниматься как досадное прошлое, поскольку необременительная денежная политика индустриальных стран и импорт дешевых китайских изделий обеспечили непрерывный рост экономики и низкую инфляцию. Кое-кто уже праздновал возвращение «великой умеренности» начала 1980-х годов.

Рецессия и пузырь доткомов в начале XXI века оказались пустяком по сравнению с мировым финансовым и экономическим кризисом 2007–2008 годов. Эти колебания от бума к краху и от краха к буму в период 2000–2003 годов уже были симптомами той нездоровой страсти к риску, которая к середине десятилетия нарастала на финансовых рынках. Под внешним благополучием скрывалась проблема: рынки и крупные банки становились все более сложными и все менее управляемыми. Они накапливали долгосрочные риски, но никто этого не замечал или не хотел замечать.

Под праздничные мероприятия начала нового тысячелетия биржи и провайдеры клиринга и расчетов открывали эру корпоративных маневров, которые сбивали с толку наблюдателей и обернулись последствиями, неожиданными даже для тех руководителей корпораций, которые, собственно, и затевали эти игры.

В других сферах предпринимательской деятельности судьбы центральных контрагентов определялись двумя взаимодействующими факторами: глобализацией и технологическим прогрессом, в особенности ростом быстродействия компьютеров. В совокупности эти факторы вызвали стремительное развитие Интернета; люди и целые отрасли оказались гораздо прочнее связаны, чем прежде. По обе стороны Атлантического океана амбициозные биржи и посттрейдинговые компании подумывали о распространении своей деятельности за пределы национальных границ.

Глобализация подразумевает широкий обмен идеями, технологиями, формами управления. Она породила новые разнообразные тенденции, которые за последние три десятилетия отразились на деятельности центральных контрагентов на отдельных рынках и в пределах государств: эти контрагенты взаимодействовали и конфликтовали, а в результате открывались новые возможности и обострялись прежние трения.

Не менее сильно проявлялись в ту пору и противоположные тенденции, отражавшие разочарования и тревоги, также вызванные глобализацией. Свойственные многим лидерам бизнеса, политикам и регулирующим органам протекционизм, личные пристрастия, капризы и человеческие слабости, наследие прошлого в форме корпоративного управления – все это сыграло роль и погубило прекрасные планы менеджеров клиринговых палат.

До сентября 2008 года политики, а также участники рынка занимались в основном тем, что поощряли конкуренцию между провайдерами инфраструктурных услуг. Они стремились снизить стоимость клиринга и расчетов и тем самым удешевить трейдинг. Несмотря на разительные перемены в глобальной макроэкономике, политике и финансовой ситуации на рынках в 2000-е годы, понадобилось банкротство Lehman Brothers, чтобы общественное мнение и политика сосредоточились на другой задаче: сдерживать системные риски финансовой системы.

В годы, предшествовавшие банкротству Lehman Brothers, на клиринговый бизнес повлиял ряд факторов:

– давление клиентов, стремившихся снизить стоимость трейдинговых и посттрейдинговых услуг;

– введение биржевых котировок (листинга) на фондовых рынках;

– частичная консолидация компаний-провайдеров инфраструктурных услуг внутри национальных границ и за их пределами;

– отсутствие единого механизма трансатлантического клиринга;

– использование органов регулирования для повышения конкурентоспособности национальных и региональных секторов финансовых услуг;

– финансовые инновации;

– концентрация финансовых операций – как тех, по которым клиринг проводился, так и тех, по которым его не проводили, – в руках небольшого числа компаний. Их круг сужался, а могущество возрастало.

В этой главе поочередно рассматриваются все перечисленные факторы. Таким образом, она послужит прологом к части IV, которая охватывает историю центральных контрагентов с 2000 года и до банкротства Lehman Brothers.

 

12.2. Требование снизить затраты

Для крупных инвестиционных банков начало нового века стало радужным не во всех отношениях. Стремясь расширить сферу своей деятельности, они в течение 1990-х совершали все более крупные инвестиции в трейдинговые инфраструктуры, опиравшиеся на компьютерные технологии. Объемы торговли резко возросли, но маржа сократилась – в иных случаях чуть ли не до нуля.

Банки искали способы урезать расходы и постарались возложить часть бремени на своих провайдеров инфраструктурных услуг. Интерес Франкфуртской и Парижской бирж к новым технологиям 1990-х годов как раз и был вызван давлением со стороны клиентов, требовавших снижения затрат. В США стремление снизить стоимость сделок по акциям привело к поглощению еще функционировавших региональных расчетно-клиринговых структур Национальной клиринговой корпорацией по ценным бумагам (NSCC) и Депозитарной трастовой компанией (DTC), а затем эти два общенациональных провайдера инфраструктурных услуг слились в единый холдинг – Депозитарную трастовую и клиринговую корпорацию (DTCC).

Но эти перемены не облегчили давление со стороны банков, добивавшихся снижения посттрейдинговых расходов, в особенности в Европе, где международному трейдингу препятствовали национальные границы и потому не складывался необходимый для подъема экономики единый резерв ликвидности, сопоставимый по масштабам с резервом ликвидности в США.

В мае 1999 года два руководителя европейских инвестиционных банков совместно основали Европейскую группу пользователей индустрии ценных бумаг (ESIUG) как орган высшего уровня, обеспечивающий взаимосвязь с провайдерами услуг и лоббирующий снижение расходов на финансовые инфраструктуры. Поводом к этой инициативе сэра Дэвида Уокера, председателя Morgan Stanley Dean Witter Europe (со штаб-квартирой в Лондоне), и Марселя Оспеля, главы UBS, послужил план радикальных изменений инфраструктуры европейских расчетов по ценным бумагам.

За несколько дней до этого решения о намерении объединить свою деятельность в сфере расчетов по ценным бумагам объявили Вернер Зейферт, CEO Deutsche Börse, Андре Лусси, руководитель Cedel (Международного центрального депозитария ценных бумаг, принадлежащего банку со штаб-квартирой в Люксембурге), и Жан-Франсуа Теодор, председатель и CEO Paris Bourse.

На первый взгляд, консолидация полностью соответствовала ожиданиям клиентов. Возникшая таким образом Европейская клиринговая палата (получившая несколько странное название) стала первым международным проектом, направленным на консолидацию посттрейдинговой инфраструктуры в Европе.

Но Уокер и Оспель заподозрили, что цель Зейферта заключается не столько в снижении расходов, сколько в распространении – в убыток клиентам – ориентированной на прибыль вертикально интегрированной системы. По этой причине Уокер развернул против планов Зейферта всю «артиллерию» ESIUG.

С позицией Уокера по вертикально интегрированной системе нельзя было не считаться. Уокер принадлежал к числу старейшин Сити, в его послужном списке значились пост исполнительного директора Банка Англии и главного регулятора британских рынков ценных бумаг. При этом Уокер, что необычно для патрициев, проявлял интерес к посттрейдинговым инфраструктурам. Его офис в Кэнэри-Уорф притягивал всех, кто стремился модернизировать финансовую инфраструктуру Европы и снизить расходы клиентов, а сам Уокер стал серым кардиналом, сосредоточившим в своих руках связи с инвестиционными банками, центральными банками, коммерческими банками, политиками, регулирующими органами и профессионалами посттрейдинга. Теодор также считал необходимым наведываться в Лондон и советоваться с Уокером.

Под руководством Уокера ESIUG сделалась главным инициатором горизонтального клиринга и расчетов. В этой системе посттрейдинговая деятельность отделялась от трейдинга и контролировалась другими компаниями, причем оставалась возможность интеграции посттрейдинговой деятельности с деятельностью других провайдеров услуг в зависимости от их функций.

В ESIUG состоял Крис Тапкер, представитель голландского банка ABN AMRO. Вместе с коллегами Тапкер сформировал в ESIUG рабочую группу с целью подготовить такую стратегию индустрии ценных бумаг, которая сплотила бы клиентов в поддержку горизонтальных систем посттрейдинга.

«Мы выдвинули идею горизонтальной интеграции трейдинга, клиринга и расчетов в противовес вертикальной интеграции, – поясняет Тапкер. – И начали разъяснять преимущества этой системы по сравнению с системой Зейферта3».

В 2000 году ESIUG преобразовалась в Европейский форум по ценным бумагам (ESF), более официальную и четко структурированную организацию, с центром в Лондоне. Первоначально в ESF входили 24 банка. Постепенно Европейский форум стал терять влияние, но в лучшую свою пору ESIUG и ESF успели выявить несовпадение интересов европейских бирж и их клиентов. Этот раскол, впервые проявившийся в 1990-е годы, в 2000-е только усугубился, в том числе и благодаря акционированию взаимных фондов и превращению биржевых групп в компании, включенные в листинг.

 

12.3. Первичное размещение акций финансовых инфраструктур

Акционирование финансовых инфраструктур началось в Европе в 1990-е годы умеренными темпами, но на рубеже веков это явление охватило весь мир.

В 1987 году OM4, шведская биржа деривативов, впоследствии вошедшая в состав объединенной группы NASDAQ OMX Group, стала первой в мире публично котируемой биржей.

Акционирование OM не наделало большого шума, вероятно, потому, что эта компания изначально не была традиционной биржей – она выросла из компании, специализировавшейся на интернет-технологиях. Зато в 1982 году акционирование франкфуртской биржевой компании Deutsche Börse привлекло внимание всего мира. Она сделалась акционерным обществом. На том этапе акционирование не подразумевало листинга на фондовом рынке.

Акционирование Deutsche Börse должно было поспособствовать модернизации германского финансового сектора к концу 1980-х годов. Владельцами Deutsche Börse по-прежнему оставались главным образом немецкие банки, но уже на правах акционеров коммерческой компании, а не в качестве «членов клуба». Что существеннее, такое изменение статуса развязало руки честолюбивому руководителю Deutsche Börse Вернеру Зейферту: теперь он мог свободнее развивать операции с деривативами и объединить трейдинговую и посттрейдинговую деятельность в вертикально интегрированной системе.

На рубеже нового тысячелетия Зейферт приготовился к следующему шагу. В декабре 1999 года он объявил о намерении группы разместить свои акции на фондовом рынке. После небольшой отсрочки в начале 2001-го Deutsche Börse выпустила свои акции для открытой продажи.

Сторонники «коммерческой» модели бизнеса утверждали, что этот путь ведет к ускорению инноваций и к большей эффективности, чем та, на которую способны «сонные» паевые фонды, управлявшие большинством фондовых бирж. Однако первичное размещение акций Deutsche Börse было вызвано не только подобными соображениями, но и совпадением двух факторов: амбициями управляющих этих компаний и алчностью прежних владельцев, которые оставались на положении пользователей. Публичное акционирование подчас ударяло по своим же горячим сторонникам, как это случилось с Зейфертом: в 2005 году новые акционеры взбунтовались и отправили главу Deutsche Börse в отставку.

Акционирование Deutsche Börse подало пример многим честолюбивым подражателям. Euronext, международная биржа, образовавшаяся в сентябре 2000 года под руководством Жана-Франсуа Теодора благодаря слиянию Парижской, Брюссельской и Амстердамской бирж, в июле 2001-го осуществила первичное размещение акций и внесла свои акции в листинг парижского рынка Euronext5. В том же месяце Лондонская фондовая биржа (LSE), акционированная в 2000 году, вошла в листинг самой же Лондонской фондовой биржи.

Акционирование и листинг бирж происходили и в других частях света. В Азиатско-Тихоокеанском регионе в 1999–2000 годах были акционированы, а затем слились фондовая и фьючерсная биржи; этому примеру вскоре последовал Сингапур, а несколько лет спустя – Южная Корея и Австралия. В США первой подверглась акционированию Чикагская товарная биржа (CME), разместившая свои акции на продажу осенью 2002 года. Не отстали от нее и другие биржи США.

Становясь публичными акционерными компаниями, биржевые группы наращивали финансовую мощь и могли с бóльшим успехом модернизировать трейдинговые и посттрейдинговые услуги. С другой стороны, в качестве коммерческих, включенных в листинг компаний они на общих основаниях подвергались биржевым котировкам и сопутствующим рискам, оказывались вовлечены в конфликт интересов. Наметилось противостояние акционированных биржевых групп и прежних владельцев, которые продолжали пользоваться их услугами.

Пока биржи и их посттрейдинговые инфраструктуры оставались паевыми фондами, они были монополиями и в такой форме вполне устраивали своих участников, потому что эти компании были также их владельцами и могли извлекать прибыль если не из дивидендов, то получая рибейт и другие виды скидок и комиссионных.

Листинг же привел к тому, что у бирж появились внешние владельцы, которые настаивали на политике, ориентированной на выгоду акционеров. В результате смены курса обострились разногласия между биржами и инвестиционными банками, их крупнейшими и наиболее требовательными клиентами. Банки воспользовались листингом и продали свою часть акций, реализовав давно замороженную прибыль на капитал. Пока биржи и посттрейдинговые инфраструктуры являлись паевыми фондами, среди владельцев которых первое место занимали банки, споры не выходили за пределы совета директоров. Теперь же эти споры с ожесточением выплеснулись на публику.

И вновь обратимся к примеру Deutsche Börse: до первичного размещения акций в 2001 году владельцами биржевой группы были в основном те же организации, которые владели Франкфуртской фондовой биржей и пользовались ее услугами как до акционирования 1992 года, так и после. Однако к концу 2003 года «стратегическим акционерам» принадлежало всего 3 % акций компании. Прежних владельцев вытеснили хедж-фонды и другие инвесторы, уже не проявлявшие «местной лояльности». Банки – совладельцы биржи продали свои акции, чтобы вложить капитал в новые прибыльные предприятия или же, как это случилось со многими после краха доткомов и катастрофы 9/11, чтобы покрыть свои убытки.

Финансовые рынки не могут похвастаться ни крепкой памятью, ни умением проявлять благодарность. Банки, реализовавшие свою долю после первичного акционирования бирж, быстро забыли о том, какую огромную прибыль они при этом получили, зато возмущались тем, что клиринговые и другие посттрейдинговые платежи остаются на прежнем уровне, а их маржа сокращается.

В то время как клиенты критиковали посттрейдинговые инфраструктуры за лишние, с их точки зрения, расходы, акционированные и публично котируемые биржевые группы научились ценить роль центральных контрагентов в цепочке транзакций от трейдинга до клиринга и окончательного расчета.

Центральные контрагенты были вовлечены в конфликт между биржами и инвестиционными банками. Пока листинг фондовых рынков не сделался общей нормой, центральные контрагенты работали по принципу коммунальных служб. Они являлись паевыми компаниями или входили в паевые биржевые группы и следовали их морали. Центральные контрагенты обслуживали национальные финансовые рынки, и международная конкуренция их не затрагивала. При таких условиях не имело особого значения, интегрирован ли центральный контрагент в вертикальную структуру биржи, как обстояло дело на CME, или отделен от биржи, как Лондонская клиринговая палата (LCH), или занимает промежуточное положение, как Клиринговая корпорация Товарной биржи (BOTCC) – принадлежащий пользователям центральный контрагент, издавна аффилированный с CME.

Это положение изменилось после акционирования бирж и публичного размещения акций. Поднялся ожесточенный спор о будущем центральных контрагентов, об их структуре и подчинении: стремление консолидировать силы трейдингового и посттрейдингового сектора сказалось и на судьбе центральных контрагентов.

 

12.4. Консолидация и разделение европейских провайдеров посттрейдинговых услуг

Разногласия между биржами и провайдерами инфраструктурных услуг, с одной стороны, и их клиентами – инвестиционными банками – с другой привели к изменению правил игры в сфере консолидации финансовых инфраструктур в Европе.

В пределах отдельных государств консолидация инфраструктуры успешно способствовала снижению расходов и повышению эффективности финансовых рынков. Та же логика побудила сделать следующий гигантский шаг к консолидации посттрейдинговых инфраструктур рынков ценных бумаг США: под конец 1999 года была создана DTCC.

Появление единой валюты, как ожидалось, должно было поспособствовать международной консолидации в Европе. Замораживание с 1 января 1999 года обменного курса для государств, вошедших в еврозону, означало, что для 11 из тогдашних 15 членов ЕС устраняются сопутствующие обмену валют риски. Казалось разумным заняться консолидацией инфраструктур, в том числе центральных клиринговых контрагентов, и впервые создать нечто, выходящее за пределы национальных границ, хотя в опубликованном в мае 1999 года плане создания единого, без барьеров, европейского рынка финансовых услуг специально о посттрейдинге почти ничего не говорилось6.

Однако на корпоративном уровне каждый шаг к консолидации компенсировался отступлением. В США (о чем мы поговорим в следующей главе) подписанное в марте 1998 года соглашение между Чикагской товарной биржей (CME) и Чикагской торговой палатой (CBOT) об объединении клиринговых служб соблюдалось неполные шесть месяцев. В Европе трехсторонний проект создания многонациональной европейской группы по расчетам в результате слияния Cedel, Международного центрального депозитария ценных бумаг в Люксембурге, с французским и немецким депозитариями ценных бумаг тоже оказался недолговечным: ровно через полгода, в ноябре 1999 года, французы вышли из соглашения.

Трехсторонняя инициатива сузилась до двустороннего слияния Cedel и Deutsche Börse Clearing, отделения немецкой биржевой группы для расчетов по ценным бумагам. Это слияние породило в январе 2000 года Clearstream, первого в Европе международного поставщика инфраструктурных финансовых услуг. В этой организации 50 % принадлежало Deutsche Börse и 50 % Cedel International – холдингу из 92 банков, которым ICSD Cedel прежде принадлежал полностью.

Однако вопреки всем ожиданиям создание Clearstream не послужило примером для более широкой международной консолидации европейских компаний, занимающихся расчетами по ценным бумагам. Вместо этого усугубились вертикально-горизонтальные разделения европейских провайдеров инфраструктурных финансовых услуг на фоне сбивавших с толку корпоративных маневров, которые затянулись на четыре года.

Проблемы Clearstream предоставили Вернеру Зейферту шанс расширить вертикально интегрированную структуру Deutsche Börse, приобретя 50 %-ную долю Cedel International в этой компании. К июлю 2002 года Clearstream превратилась в полностью консолидированную дочернюю компанию коммерческой, внесенной в листинг биржевой группы Deutsche Börse, причем доля этой группы в Clearstream составила полные 100 %.

К тому времени Жан-Франсуа Теодор сделался лидером горизонтальной консолидации в Европе. В 2000 году он осуществил слияние Парижской, Брюссельской и Амстердамской фондовых бирж, создав Euronext. В этой структуре Clearnet, центральный контрагент Парижской биржи, поглотила бельгийского и голландского центральных контрагентов. Clearnet была оформлена как дочерняя компания группы Euronext, но с достаточной автономией. Планировалось предложить ее акции пользователям.

Теодор также поддержал планы Euroclear, ICSD со штаб-квартирой в Брюсселе, приобрести в 2001 году французский депозитарий ценных бумаг, а в 2002-м одобрил намерение CREST, британского провайдера расчетов по ценным бумагам, создать неаффилированную с биржевой группой Euronext, принадлежащую клиентам и управляемую ими горизонтально структурированную группу расчетов по ценным бумагам. К концу десятилетия группа Euroclear предоставляла услуги расчетов по ценным бумагам во Франции, Бельгии, Голландии, Британии, Швеции и Финляндии, а также охватила бо́льшую часть международного рынка облигаций7.

После фальстарта 2000 года в пору изобилия (под конец 2003-го) благодаря слиянию Лондонской LCH с парижской Clearnet появилась также LCH.Clearnet – горизонтально структурированная, с большим количеством активов международная группа центрального контрагента8.

Однако в целом события 1999–2003 годов не подняли консолидацию европейских финансовых инфраструктур на такой уровень, который удовлетворил бы клиентов или политиков, а водораздел между вертикальными и горизонтальными структурами лишь усугубился. Глобализация также не стала достаточным катализатором для дальнейшей консолидации.

 

12.5. Отсутствие трансатлантических клиринговых решений

В начале XXI века имелись веские причины надеяться на стимул к консолидации из-за океана, со стороны США. Американские инвестиционные банки приобретали все бо́льшую роль в сообществе европейских клиентов. Развитие технологий и электронной коммуникации позволяло проводить круглосуточный трейдинг. Развитие моделей совместного управления рисками, таких как анализ риска стандартного портфеля (SPAN), и компьютерных программ, применяющих эти системы к наличным деньгам и к рынкам деривативов, способствовало подъему международного трейдинга.

В июне 1997 года парижские рынки и чикагская CME договорились о технологическом сотрудничестве, и в результате в Европе появился филиал CME – Clearing 21. Европейские и американские центральные контрагенты регулярно обменивались новыми идеями. Среди клиентов, настаивавших на европейской реформе, значительное место занимали американские инвестиционные банки, заметно распространившие свое влияние за рамки 1990-х годов.

Конференции и выставки (зачастую они проходили на роскошных курортах) предоставляли высшему руководству с обоих берегов Атлантики возможность обсудить различные точки зрения и подготовить корпоративные маневры. Американские конференции Ассоциации фьючерсной торговли (FIA) весной в Бока-Ратоне и осенью в Чикаго собирали в Штатах лидеров индустрии деривативов и их провайдеров клиринговых услуг. Конференции в Бюргенстоке под эгидой Швейцарской ассоциации профессиональных участников рынка фьючерсов и опционов (SFOA) обеспечивали встречу в Европе на столь же высоком уровне и в столь же роскошной атмосфере.

В предыдущие десятилетия уже заходил разговор о трансатлантическом объединении центральных контрагентов. Опционная клиринговая корпорация (OCC) и британская Международная товарная клиринговая палата (ICCH, UK) обсуждали возможность слияния в начале 1980-х. Желая воспользоваться теми преимуществами, которых всех ожидали от глобализации мировой экономики, DTCC создала в 2001 году свой европейский форпост – филиал (со стопроцентным капиталом) EuroCCP, предоставлявший новому отделению американской биржи услуги международного центрального контрагента NASDAQ Europe. Было заявлено, что EuroCCP готов осуществлять клиринг и для других партнеров.

Но в решающий момент глобализация не продвинулась дальше общих слов. К сентябрю 2002 года DTCC уже сворачивала свой филиал EuroCCP, поскольку предложения NASDAQ не нашли достаточного спроса в Европе.

Неудача DTCC отчасти была вызвана осложнением экономических условий после краха доткомов и теракта 9/11 в 2001 году. Это также означало, что разговоры о глобализации почти ничего не изменили в системах регулирования, налогообложения и законодательства, которые по-прежнему действовали в ряде государств Европы. Всякий центральный контрагент, пытавшийся распространить свою деятельность за пределы национальных границ, воспринимался как угроза местным провайдерам услуг. А когда международная консолидация затрагивала политические сферы, находились легионы лоббистов, защищавших местных провайдеров и статус-кво.

В регулирующих и законодательных органах разворачивались сражения между сторонниками вертикальной и горизонтальной структуры, компаний, внесенных в листинг фондовой биржи, и паевых фондов, коммерческой бизнес-модели и модели по себестоимости. Столкнувшись с необходимостью выбора, регулирующие органы, как правило, становились на сторону «своих», местных институтов. Для Вашингтона это было стандартной практикой с незапамятных времен. И в Европе на уровне отдельных государств – членов ЕС возникало сильное сопротивление международной консолидации и интеграции.

 

12.6. Регулирующие органы разрываются между безопасностью и конкурентоспособностью финансовых рынков

Органы, регулировавшие деятельность центральных контрагентов, разрывались между двумя тенденциями. В начале XXI века политики, определявшие характер деятельности регулирующих органов в США и Европе, все еще активно продолжали восходившие к 1980-м тенденции к дерегулированию. С другой стороны, центральные контрагенты требовали особого внимания. То, что они брали на себя функции клиринговых палат, снижало риски финансовых рынков, но сосредотачивало все риски в центральных контрагентах, превращая их в наиболее слабое звено финансовой системы.

Провозвестником либертарианского подхода к регулированию стал Алан Гринспен, возглавивший в 1987 году Федеральную резервную систему. Гринспен, пользовавшийся огромным влиянием в США и во всем мире, полагал, что участники рынка в целом лучше регулирующих органов способны отслеживать и контролировать риски, сопутствующие сделкам с конкретными контрагентами. В своих выступлениях Гринспен выражал тревогу в связи с попытками ограничить «частное и честное регулирование» и даже вовсе заменить его государственным. «За исключением тех случаев, когда дисциплина рынка подрывается морально, к примеру, если федеральное правительство берет на себя гарантии частных долгов, частное регулирование показало куда лучшую способность сдерживать излишние риски, чем это удается государственному регулированию», – заявил он однажды9.

Во второй половине 1990-х годов в США наметилась необходимость пересмотра Закона о товарных биржах (Commodity Exchange Act). Закон был принят в 1974 году – с тех пор объем и разнообразие деривативов, участвующих в трейдингах на биржах и вне бирж, значительно возросли. В особенности настоятельно требовалась юридическая база для трейдинга деривативов внебиржевого рынка, чтобы заменить ту довольно рыхлую структуру, которая сложилась в 1980-х и 1990-х годах в результате политических заявлений Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), – в этой структуре деятельность внебиржевых дилеров оставалась без регулирования.

В ситуации конца 1990-х под юридической базой подразумевали или полный отказ от регулирования, или саморегулирование внутри отрасли. Несмотря на ряд катастроф, выплеснувшихся в 1990-х годах на первые страницы газет, когда крупные корпорации, в том числе Procter & Gamble и муниципальные организации, например округ Ориндж, выступали в роли неудачливых инвесторов и несли серьезные убытки, Конгресс не видел угрозу финансовой стабильности в раздутой торговле деривативами внебиржевых дилеров. Финансовые лоббисты и профессиональные организации, такие как Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA), уверяли законодателей, что сложное финансовое устройство рынка деривативов внебиржевых дилеров служит противовесом излишним рискам.

В 1999 году Рабочая группа при президенте по финансовым рынкам стала подталкивать Конгресс в сторону саморегулирования отрасли. Группа предостерегала: транзакции, того и гляди, уйдут в офшоры, сократятся инновации и рост, под угрозой окажется главенствующее положение США на финансовых рынках. Чтобы предотвратить неблагоприятное развитие событий, нужно обеспечить юридическую базу для внебиржевых свопов и энергетических контрактов, сделки по которым осуществлялись в двустороннем порядке между коммерческими организациями.

После многомесячных дебатов в декабре 2000 года, в последние дни правления администрации Клинтона, был подписан Закон о модернизации товарных фьючерсов (Commodity Futures Modernization Act). Помимо прочего этот акт предписывал «поощрять инновации в сфере фьючерсов и деривативов и снижать системные риски» благодаря более четкой законодательной базе, а также «укреплять конкурентоспособные позиции финансовых институтов и финансовых рынков США»10.

С целью обеспечить внебиржевым трейдерам юридические гарантии этот закон освободил широкий спектр соглашений по свопам и другие сделки по деривативам, которые осуществлялись вне трейдинговых платформ, из-под контроля Управления товарных бирж (CEA) и Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTС). Единственным условием при этом было, чтобы сделки совершались между опытными и финансово надежными профессионалами, «приемлемыми сторонами контракта».

Также от контроля CEA и регулирования CFTC освобождались внебиржевые транзакции по «свободным от контроля товарам» между «приемлемыми сторонами». Свободные от контроля товары, в основном энергетические ресурсы, металлы и химикаты, продаваемые вне биржи, оставались в юрисдикции CFTC в той мере, в какой следовало осуществлять расследование мошенничеств и антирыночных манипуляций, – Конгресс все же опасался, что эти товары могут быть использованы для спекуляций.

Закон отменил запрет 18-летней давности на трейдинг фьючерсов на отдельные акции.

В дополнение к традиционным биржам деривативов этот акт допускал создание новых «свободных от контроля коммерческих рынков», на которых опытные профессионалы могли бы заключать разнообразные освобожденные от контроля контракты, не подчиняясь регулированию CFTC. Последняя продолжала регулировать сельскохозяйственные деривативы и те финансовые фьючерсы и опционы, которые проходили через биржи.

CFMA стал первым фактором, способствовавшим бурному росту внебиржевого трейдинга деривативов. Вторым фактором стал разрыв между инвестиционными банками и биржами: банки стали чаще направлять трейдинговую активность в русло непрозрачных и обеспечивавших высокие комиссионные внебиржевых рынков. В конце 1990-х годов внебиржевые рынки деривативов росли со скоростью примерно 30 % в год, теперь же их рост еще более ускорился. К середине 2008 года, когда общемировой рынок деривативов достиг объема в 684 трлн долл. по номинальной сумме незакрытых контрактов, 88 % трейдинга совершалось вне биржи – гигантский размах по сравнению с 82 трлн долл. номинальной суммы незакрытых контрактов на биржах11.

Свобода, полученная сферой торговли деривативами, ограничивалась, когда дело доходило до клиринга. Закон принимался в том числе с целью «сократить системный риск и обеспечить бо́льшую стабильность рынкам в пору дезорганизации, разрешив клиринг транзакций по внебиржевым деривативам через должным образом регулируемые клиринговые организации»12. Таким образом, закон расширил спектр компаний, занимавшихся клирингом тех контрактов по деривативам, которые осуществлялись на двухсторонней основе вне биржи, однако в отличие от посткризисного законодательства США 2010 года не решился санкционировать внебиржевой клиринг.

CFMA предоставлял биржам возможность отделить свои клиринговые палаты от трейдинговых платформ. В США клиринговые палаты должны были регистрироваться в регулирующем органе, отвечающем за тот финансовый инструмент, клиринг которого они осуществляли, с тем чтобы их регулирование происходило автономно от трейдинговых платформ, которые они обслуживали. Таким образом, организации по клирингу деривативов (DCO) регистрировались в CFTC.

В июле 2001 года CFTC зарегистрировала первую DCO, не аффилированную с трейдинговой платформой, предлагавшую клиринг энергетических деривативов, продаваемых вне биржи13. Три месяца спустя LCH, создавшая SwapClear для клиринга внебиржевого международного межбанковского рынка свопов, была зарегистрирована CFTC как первая офшорная DCO, действующая в соответствии с CFMA, и вторая клиринговая палата, не связанная с биржей.

Центральные контрагенты также подписывали базовые принципы, то есть они обязаны были соответствовать общим стандартам, определявшим уровень достаточности финансовых ресурсов, адекватное управление рисками, обеспечение расчетов по сделкам и так далее.

Из всей финансовой системы США наибольших похвал удостаивалась CFMA, решавшая двойную задачу – сокращение системных рисков и устранение препятствий на пути финансовых инноваций. Но в 2008 году эта финансовая система чуть было не рухнула. Американские центральные контрагенты пережили теракт 9/11, и в пору финансового кризиса 2007–2008 годов их регулирующая структура доказала свою прочность. Кризис обнажил изъяны CFMA в тех сферах бизнеса, которые оставались нерегулируемыми и не подлежащими клирингу.

До банкротства Lehman Brothers финансовое законодательство Европы также клонилось к дерегулированию, но еще и с дополнительной целью – способствовать международной интеграции.

Когда политические руководители ЕС обратили взор на индустрию клиринга и расчетов, они учли американский опыт и сосредоточились на поисках решений для рынков акций, оставив в стороне деривативы, как торгуемые на бирже, так и вне биржи.

Видя в DTCC потенциал обслуживания рынка акций, который охватит весь континент, европейские политики подчеркивали свое желание снести межгосударственные барьеры, снизить тем самым расходы и подогреть конкуренцию среди провайдеров инфраструктурных финансовых услуг. Однако вплоть до 2006 года Еврокомиссия не могла определиться: облечь ли конкретный рынок полномочиями предоставлять посттрейдинговые услуги по акциям или же создавать общее для всей индустрии решение. В итоге Еврокомиссия опубликовала Кодекс деловой этики для всей индустрии. Подписание Кодекса, с виду добровольное, сопровождалось угрозой пустить в противном случае в ход законодательную инициативу ЕС.

Столь же осмотрительно действовал ЕС, сталкиваясь с различными видами владения и управления, присущими национальным клиринговым и расчетным инфраструктурам. Комиссия заняла нейтральное положение между вертикальными и горизонтальными коммерческими организациями и самоокупаемыми, внесенными в листинг, принадлежащими владельцам и управляемыми владельцами.

Некоторые проблемы, однако, обойти было невозможно. Меры, принятые для модернизации европейского и американского законодательств, и изменения, сопутствовавшие глобализации, требовали заново осмыслить управление рисками в клиринговых палатах.

Центральные контрагенты снижали риски неисполнения обязательств одним из участников сделки, однако эти риски концентрировались теперь в самих центральных контрагентах. Практики, привычные внутри закрытых национальных границ, зачастую уже не годились в глобализованном мире или на едином европейском рынке. Инвестиционные банки, например те, что поддерживали ESF, всерьез обдумывали необходимость создания единого центрального контрагента.

Требовалось задать минимальные стандарты безопасности и управления рисками. Политики доверили эту работу многонациональным комитетам чиновников. Знатоки разбирались в этом наборе аббревиатур и пишущихся через тире названий, но широкая общественность и центральные СМИ оставались в полном неведении по поводу их деятельности.

На глобальном уровне эту задачу решала оперативная группа CPSS – IOSCO, совместный орган Комитета по платежным и расчетным системам ведущих центральных банков (CPSS) со штаб-квартирой в Базеле и Технического комитета Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). Многие чиновники ЕС вошли в рабочую группу ESCB – CESR, сформированную из представителей Европейской системы центральных банков (ESCB) и национальных центральных банков стран – участниц ЕС14, а также из комиссий по ценным бумагам при Комитете европейских регуляторов ценных бумаг (CESR). Группа ESCB – CESR адаптировала выводы CPSS – IOSCO к европейским условиям.

 

12.7. Финансовая инновация

В первые годы XXI века те базельские чиновники, кто тревожился о единых стандартах надежности для центральных контрагентов, составляли незначительное меньшинство. Финансовые рынки процветали, чему способствовали мягкая монетарная политика и ненавязчивый режим регулирования. Объемы продаж росли и на биржах, и вне бирж.

Финансовые инновации осуществлялись весьма бодро, и усилия CFMA и ЕС по определению единого рынка финансовых услуг нисколько им не мешали. Особое значение для центральных контрагентов в годы перед началом финансового кризиса 2007 года имели две инновации.

Во-первых, наблюдался быстрый рост алгоритмического трейдинга на рынках акций. Компьютеризированные системы алгоритмического трейдинга развивались прежде всего в США, накапливали огромные базы данных и переводили торговлю на автопилот во все более усложнявшихся условиях рынка. Поднялся спрос на докторов математических наук и специалистов по прикладной физике: компании, занимавшиеся ценными бумагами, нанимали «фриков», чтобы те разрабатывали сложные алгоритмические технологии для «черных ящиков» – эти технологии помогали трейдерам превышать прежние достижения и скрывать размах своей деятельности от других участников рынка.

Объемы сделок по акциям росли очень быстро. Американские исследования показали, что к весне 2005 года алгоритмический трейдинг составлял от 14 % до 25 % общего трейдинга акций в США. Тенденция уже определилась, а к 2010 году высокочастотный алгоритмический трейдинг захватил уже 60 % общего объема сделок по акциям в США. В Лондоне, европейском центре применения в трейдинге стратегии количественного «черного ящика», алгоритмические транзакции на конец 2006 года оценивались в 28 % общего объема сделок. Именно они обеспечили среднегодовой 60 %-ный прирост объемов трейдинга в электронной книге заказов Лондонской фондовой биржи SETS.

Последствия отразились на объемах и оценке сделок, проходивших через Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (NSCC), клиринговое отделение DTCC: размах сделок резко возрос в годы перед кризисом – с 4,8 млрд сделок на общую сумму в 82 трлн долл. в 2003 году до 13,5 млрд следок общей стоимостью 283 трлн долл. в 2007-м.

Новые технологии трейдинга использовали для неттинга центральных контрагентов. Расчет был на то, что центральные контрагенты смогут в разумных границах передавать поток инструкций расчетным инфраструктурам. Существенный рост объемов трейдинга требовал структурных капиталовложений: к примеру, NSCC утроила свою дневную пропускную способность со 160 млн транзакций в 2006 году до 500 млн двумя годами позже.

Рост объемов трейдинга шел рука об руку со снижением размера заказов, так как трейдинговые алгоритмы разбивали крупные заказы на мелкие, чтобы снизить вероятность нежелательного ажиотажа на рынке. На первый взгляд, большие объемы при небольших тикетах были на руку биржам и провайдерам посттрейдинговых услуг: больше счетов – больше доходов от комиссионных. Но такой рост бизнеса, особенно в Европе, способствовал усилению давления со стороны клиентов, требовавших снижения цен и сокращения расходов. Если же снижение цен не соответствовало их требованиям, клиенты начинали продумывать стратегии, которые помогли бы им избавиться от посредничества бирж и других провайдеров инфраструктурных услуг (см. рис. 12.1).

Требования клиентов становились все более настойчивыми, поскольку в той высококонкурентной среде, в которой они вели свою деятельность, не было смысла вкладывать большие деньги в высокоскоростные компьютерные технологии, если в результате нельзя оказаться первым в мире автоматизированного трейдинга по методу «черного ящика»: инструкции передавались быстрее, чем глазом успеешь моргнуть.

Компьютерные гении, принесшие на рынки акций алгоритмический трейдинг, обеспечили количественный скачок числа и сложности деривативов, торгуемых вне биржи.

Второй существенной инновацией, бросившей вызов участникам клиринга и открывшей перед ними новые возможности, стал ускоренный рост (после неубедительного дебюта в 1990-х годах) инструментов, переносивших кредитные риски с одной стороны сделки на другую.

Секьюритизация и распределительная модель стремительно распространялись в банковском мире; менеджеры искали способы повысить прибыли в условиях низкой процентной ставки после краха доткомов и теракта 9/11.

Кредиты были необычайно популярны. Ипотеки и закладные выдавались инвестиционными банками направо и налево, трансформировались в ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), которые сложились в набор новых финансовых инструментов, в совокупности именуемых залоговыми обеспечениями (CDO). Ведущие рейтинговые агентства мира дали им «добро», и они продавались траншами различного кредитного качества инвесторам по всему миру – те были рады приобрести дополнительные базовые источники дохода. Ближе к концу десятилетия появились более сложные инструменты, CDO в квадрате, то есть залоговые обеспечения залоговых обеспечений. Инвестиционные банки также создавали синтетические CDO, составляя портфолио кредитных дефолтных свопов (CDS), напоминающие по своим свойствам залоговые долговые обеспечения.

Рисунок 12.1. Глобальный рынок акций в 2000–2009 годы: a) общая цена торгуемых акций (трлн долл.); б) общее число Hades в акциях (млн единиц); в) средняя цена сделки (тыс. долл. по номиналу)

Источник: Всемирная федерация бирж (WFE).

Кредитные дефолтные свопы находились еще в зачаточном состоянии и не были замечены политиками на момент принятия CFMA. Гари Генслер, назначенный в 2009 году президентом Бараком Обамой руководить CFTC, позднее вспоминал, что между 1997 и 2001 годами, когда он занимал высокий пост в Министерстве финансов США, CDS никогда не отражались на экране его компьютера.

«Я служил при администрации Клинтона и не припоминаю, чтобы хоть на одном собрании зашел разговор о кредитных дефолтных свопах. Не было и ни одного документа по ним, – заявил Генслер банкирам, чиновникам и корреспондентам, собравшимся в Брюсселе в сентябре 2009 года. – Мы не проводили встреч по этому вопросу в Министерстве финансов США. Не проводили брифинга. А такие свопы циркулировали уже в 1999 году»15.

Кредитный дефолтный своп, двусторонний внебиржевой контракт, в простейшей своей форме является разновидностью страховки. Этот своп позволяет инвестору переложить риск дефолта или иного специально обозначенного «кредитного события», подрывающего состоятельность актива или базового заемщика, на третью сторону за определенные комиссионные. Страхующаяся от рисков сторона выплачивает через определенные промежутки времени взносы страховщику, и за этот доход он принимает на себя риск: если базовый заемщик не исполнит свои обязательства, страховщик уплатит соответствующую сумму страхующейся стороне. Поскольку большинство CDS были выпущены с благоприятными кредитными рейтингами, в годы «великой умеренности» вероятность форс-мажора или «кредитного события» казалась незначительной.

CDS можно было перепродавать. Размер страховых взносов колебался и сам по себе служил показателем того, насколько рискованной казалась та или иная сделка. При этом у CDS имелось два особых свойства:

– и покупатель страховки, и продавец могли не иметь никакого отношения к активу, служащему обеспечением, или к базовому заемщику, страхуемому свопом. В этом отношении наблюдалось некоторое сходство между кредитными дефолтными свопами и сделками, которые внебиржевые маклерские конторы проводили в начальную эпоху фьючерсных трейдингов.

– У дефолтных свопов имелась специфика погашения: если кредитное событие все же наступало, застрахованная сторона рассчитывала на весьма значительную выплату по сравнению с уплаченными взносами. Этот «скачок дефолтных рисков» делал рынок кредитных дефолтных свопов непредсказуемым, и в случае цепочки дефолтов рынку грозил обвал.

Складывались три основных типа кредитных дефолтных свопов: единоименные CDS, когда базовым заемщиком выступает отдельная компания или правительство; свопы на индекс, когда в контракт включается портфель ликвидных единичных CDS, и «корзинные», в которую могут входить от трех до ста CDS на единичные объекты, – «корзинные» свопы менее стандартизированы, менее прозрачны и потому менее ликвидны, чем другие виды CDS.

Сделки по кредитным деривативам осуществлялись вне бирж, в обход центральных контрагентов, и не регулировались. Хотя выражались опасения по поводу качества работы бэк-офисов и с 2005 года Федеральный резервный банк Нью-Йорка поощрял меры, направленные на решение этих проблем, в целом переадресация рисков считалась одним из преимуществ глобальной финансовой экономики начала XXI века.

В комментариях по спутниковой связи Алан Гринспен отразил дух времени, заявив на конференции, организованной в мае 2005 года Федеральным резервным банком Чикаго, следующее: «Растущий спектр деривативов и связанное с этим применение более изощренных подходов к оценке и управлению рисками стали ключевыми факторами, поддерживающими устойчивость наших крупнейших финансовых институтов».

Освобожденные от регулирования рынки кредитных деривативов успели существенно расшириться, прежде чем политики заметили их на своих радарах. К примеру, Банк международных расчетов ввел регулярные полугодичные отчеты по статистике CDS лишь с декабря 2004 года.

Цифры, публиковавшиеся BIS с того момента, свидетельствуют, что объем ежегодного выпуска «структурированного кредитного продукта» в США и Европе подскочил с 500 млн долл. в 2000 году до без малого 3 млрд в 2006-м16. Номинальная сумма CDS взлетела с 700 млрд долл. на конец июня 2001 года до 4,5 трлн долл. тремя годами позднее. К концу июня 2008 года объем сделок достиг 57,4 трлн17.

За этой статистикой была опасная смесь использования заемных средств и сложных взаимосвязей, способствовавшая ускоренному росту кредитных деривативов. Однако тенденцию никто не заметил, пока ее не обнажил кризис 2007–2008 годов. Лишь после того, как в марте 2008 года едва не обанкротился инвестиционный банк Bear Stearns, был дан импульс к проведению клиринга с участием центральных контрагентов также и для нового поколения кредитных деривативов.

Некоторые экзотические инструменты оказались настолько сложными, что даже самые скрупулезные «приемлемые стороны сделок», одобренные CFMA, едва разобрались бы в сопутствующих рисках. Инвестор, желающий со всей осторожностью изучить ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RBMS), был вынужден прочесть примерно 200 страниц сопровождающей документации – «в принципе посильная» задача для делового человека, по мнению Эндрю Холдейна, исполнительного директора по финансовой стабильности Банка Англии. Но типичное залоговое обеспечение состоит, скажем, из 150 обеспечений жилищной ипотекой и 125 траншей залоговых обязательств, обеспеченных активами, то есть в совокупности «облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами в квадрате», и «инспектор по обеспеченным долговым обязательствам в квадрате должен прочесть несколько миллионов страниц, чтобы тщательно разобраться с составными частями этого обязательства»18.

 

12.8. Концентрация участников клиринга

Крах Lehman Brothers одним ударом уничтожил одного из крупнейших участников центральных контрагентов по всему миру. Но задолго до банкротства Lehman Brothers уже шел процесс концентрации среди банков и финансовых конгломератов, которому суждено было изменить отношения клиринговых палат и их членов.

Бо́льшую часть своей истории центральные контрагенты выполняли обязанности по клирингу и неттингу сделок и брали на себя риск неисполнения обязательств одной из сторон для множества компаний, которые в качестве участников клиринга служили каналами связи между клиринговой палатой и значительно бо́льшим количеством посредников и конечных инвесторов.

К началу XXI века количество компаний, желающих и могущих быть участниками клиринга, сократилось. Число участников клиринга Европейского форума по ценным бумагам, осуществлявших на тот момент международную деятельность, практически исчерпывалось двумя дюжинами членов-основателей.

В последующие годы концентрация участников клиринга продолжалась, хотя на этом поле появлялись и новые игроки, такие как Getco, занимавшаяся высокочастотным трейдингом, и ICAP, посредническая брокерская компания, решившая создать новый вид услуг в сфере посттрейдинговой деятельности.

Сокращение числа участников клиринга стало следствием начавшегося еще в 1990-е годы сосредоточения глобальной финансовой мощи в руках немногих инвестиционных и коммерческих банков, преимущественно американских. Они первыми начали развивать международную активность в Европе и в результате укрепили свою значимость в качестве участников клиринга. Некоторые из ведущих европейских участников клиринга под конец 1990-х годов опустились на несколько позиций в международной лиге, другие объединялись или создавали общие филиалы. Например, в январе 2008 года Calyon и французский Société Générale объединили свою международную брокерскую деятельность по фьючерсам и создали Newedge.

В США концентрации банков способствовало законодательство. В 1999 году Закон Грэма – Лича – Блайли отменил действовавший с 1933 года Закон Гласса – Стигалла, одобрив совершившееся годом ранее слияние коммерческого банка Citicorp с финансовой группой Travellers Insurance, в которую входил также инвестиционный банк Smith Barney.

За созданием Citigroup последовали и другие слияния, породившие «большие и сложные финансовые институты». В 2000 году объединились JP Morgan и Chase Manhattan Bank, а затем в 2004-м JP Morgan Chase объединился еще и с Bank One. В том же году Bank of America приобрел FleetBoston Financial, компанию, которая в 1999 году сама возникла в результате слияния крупных банков.

В иных случаях слияние было последствием деловых неудач. После разоблачения мошенничества в октябре 2005 года Refco, американский брокер товарных и финансовых фьючерсов, объявил о банкротстве. На тот момент это был крупнейший брокер CME. В марте 2008 года нарастающий финансовый кризис подорвал позиции инвестиционного банка Bear Stearns, бывшего до того одним из ведущих участников клиринга в США. Этот банк был приобретен JP Morgan Chase в рамках спасательной операции, организованной Нью-Йоркским отделением Федерального резервного банка. К моменту краха Lehman, вероятно, не более дюжины крупных участников клиринга по каждому виду активов сохраняли международную активность.

Однако наряду с уменьшением их количества росло их влияние на провайдеров финансовых инфраструктур. Эту тенденцию Крис Тапкер отметил вскоре после того, как в 2006 году возглавил LCH.Clearnet: «Одно из существенных изменений в последние шесть-семь лет заключается в том, что реальная власть на рынке сосредотачивается во все меньшем количестве рук: меньшее число участников играют заметную роль»19. По его оценкам, «от 50 % до 60 % бизнеса» LCH осуществлялось десятью компаниями. Тапкер добавляет:

LCH осуществляет клиринг по сделкам с сырьем, деривативами, долговыми обязательствами и акциями. По каждому виду активов, которыми мы занимаемся, я отмечаю десять главных игроков – и всякий раз это оказываются одни и те же компании. Крупнейшими торговцами золотом и крупнейшими торговцами нефтью стали теперь Goldman Sachs и Morgan Stanley. Произошла мощнейшая концентрация, которая обеспечила этим компаниям власть на рынке.

С каждым годом крупные игроки все чаще применяют эту свою концентрированную власть в различных сферах трейдинга, конкурируя с биржами и стараясь исключить их посредничество. Как участники клиринга они проявляют все бо́льшую настойчивость в своем стремлении определять будущее центральных контрагентов.

В следующей главе мы рассмотрим судьбу центральных контрагентов в Чикаго и в целом перемены в сфере клиринга, вызванные попыткой инвестиционных банков и других агрессивных финансовых институтов реорганизовать фьючерсные биржи, издавна действовавшие в этом городе по заведенному порядку.

 

13.1. Общий клиринг для электронных трейдеров

Под конец 1990-х годов чикагские фьючерсные биржи подверглись сильному давлению.

Они уже не считались самыми современными в мире. Хотя и CBOT, и CME установили электронные терминалы для торгов вне рабочего времени, под влиянием местных трейдеров в основном сохранялся обычай выкриков из ям.

Эффективная, снижающая расходы технология торгов через электронные терминалы помогла биржам континентальной Европы, в первую очередь Deutsche Terminbörse (DTB), увеличить оборот и свою долю рынка. Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE), уступив в 1997 году DTB часть своего бизнеса – десятилетние фьючерсы Bund, – усвоила урок и в марте объявила о переключении с 1999 года большинства контрактов на электронные терминалы.

На мировом рынке все большее количество деривативов создавалось и торговалось вне бирж. Эта тенденция уже в 1993 году нашла отражение в отчете «Группы тридцати», посвященном исключительно внебиржевым деривативам. В период между 1987 и 1992 годами биржевой трейдинг деривативов и внебиржевые продукты развивались параллельно, однако после 1993 года рост внебиржевой активности существенно опередил биржевую.

На конец 1991 года номинальная стоимость внебиржевых деривативов (4,45 трлн долл.) примерно на четверть превышала соответствующие данные (3,52 трлн долл.) по биржевым деривативам. К концу 1998 года номинальная стоимость внебиржевых деривативов достигла 51 трлн, вчетверо превзойдя номинальную сумму биржевых деривативов – 13,55 трлн – на конец того же года1.

Чикаго должен был реагировать, и он отреагировал. В марте 1998-го прозвучало два заявления, суливших «домашнюю» консолидацию и заимствование оправдавшей себя практики из-за рубежа:

– 18 марта 1998 года CBOT и соучредители Eurex – немецкая DTB и Швейцарская биржа финансовых фьючерсов и опционов (SOFFEX) – анонсировали план сотрудничества, направленный на создание общей трейдинговой платформы к июню 1999 года.

– Через два дня – 20 марта – две заклятые соперницы, CBOT и CME, заключили предварительное соглашение по объединению клиринговых услуг.

Идея совместной деятельности предлагалась и отвергалась в предшествовавшие два десятилетия неоднократно, отношения между двумя биржами то теплели, то вновь становились прохладными. Эта новая инициатива казалась многообещающей. К ней приложил руку Мертон Миллер, лауреат Нобелевской премии по экономике, заслуженный профессор Чикагской высшей школы экономики. Он тесно сотрудничал в разное время и со CBOT, и со CME.

С конца января 1996 года Миллер возглавлял совместный стратегический комитет обеих бирж, работа которого сосредотачивалась на семи основных сферах: клиринг, технологии, маркетинг, вопросы регулирования, сбор данных, электронный трейдинг и «возможности членства».

Но, вместо того чтобы запустить последовательный процесс модернизации, два мартовских заявления 1998 года стали прологом к «американским» горкам, или специфическим «чикагским горкам», беспорядочной череде союзов и разрывов. В итоге ситуация с биржами и клирингом в Чикаго изменилась радикально, однако процесс занял девять лет.

Eurex явился в Чикаго поначалу как партнер CBOT, затем сделался ее конкурентом и в итоге погубил ее. CBOT лишилась положения ведущей фьючерсной биржи США и в конечном счете вынуждена была войти в состав чрезвычайно разросшейся вертикально интегрированной коммерческой CME Group, чьи акции котировались на бирже. BOTCC хотела быть независимым центральным контрагентом, обслуживающим несколько рынков, однако ей не удалось обрести новую жизнь в качестве горизонтально структурированного центрального контрагента при Eurex и других биржах. BOTCC утратила свой основной бизнес, а в новой структуре, где среди владельцев господствовали инвестиционные банки, сфера ее деятельности резко сузилась. В итоге в еще более беспокойные годы она попыталась взяться за клиринг внебиржевых деривативов.

Такой исход был обусловлен многими факторами. Некоторые из них, общего характера, обсуждались в предыдущей главе, однако другие факторы характерны именно для данных действующих лиц и для тогдашней политической ситуации.

Прежние решения ограничили пространство для маневра Eurex и BOTCC. Иные решения – например, по поводу управления BOTCC – были приняты еще предыдущим поколением.

Хаос в значительной степени был вызван правилами деятельности CBOT. Членство на бирже было разделено между «местными», то есть независимыми трейдерами торгового зала, воспитанными в традиции ям, и представителями крупных, главным образом нью-йоркских, инвестиционных банков, которые торговали на этой бирже финансовыми фьючерсами. Необходимость технологических изменений с целью модернизации фьючерсных сделок усиливала напряжение, которое проявлялось в том числе в поспешном принятии (и столь же быстром исключении) участниками CBOT в свои ряды деловых партнеров и даже председателей. Конфликты на бирже обострялись также из-за того, что преимущество при голосовании имели местные члены и старинная аристократия зерновых трейдеров.

Как обычно бывает во взаимных фондах, управление CBOT традиционно основывалось на принципе «один член – один голос», но вслед за появлением в 1970-е годы финансовых фьючерсов возникла отдельная категория ассоциированных членов, которым доставалась лишь доля от голоса полноправного члена.

Многие годы разные категории членов как-то уживались друг с другом. Ассоциированные члены, в основном служащие компаний с Уолл-стрит, составляли меньшинство в совете CBOT и охотно оставляли управление в руках местных трейдеров и биржевой аристократии – потомственных зерновых трейдеров. Новичков больше интересовал процесс зарабатывания денег. В 1998 году, когда начали всерьез обсуждать задачи модернизации, голоса местных членов и зерновых трейдеров вшестеро перевешивали голоса ассоциированных членов, занимавшихся трейдингом финансовых контрактов.

При схожей системе распределения голосов CME сумела удачнее распорядиться своими возможностями. В ноябре 2000 года она превратилась из паевого фонда в акционерное общество и после первичного размещения акций в декабре 2002 года (CME стала первой публично котируемой биржей США) существенно увеличила свою финансовую мощь.

В то время деятельность Eurex на чикагском рынке сковывалась местным патриотизмом. Могущественное фьючерсное лобби Чикаго подогревало этот патриотизм, находил он сторонников и в Конгрессе. CFTC, регулирующий орган этой отрасли, своими неоднозначными процедурными решениями также приложила руку к провалу попытки Eurex организовать в Чикаго фьючерсную биржу.

Заметную роль в этом сюжете сыграли экономика и политика клиринга. Клиринговые услуги центральных контрагентов вышли в процессе преобразования чикагской индустрии фьючерсов на ведущее место. Из бэк-офиса, сферы услуг, клиринг превратился в стратегический актив, желанный как для бирж, так и для их зачастую недовольных клиентов – инвестиционных банков.

 

13.2. Быстро жениться – долго каяться

Обе совместные инициативы – попытка объединения клиринга CME и CBOT и альянс CBOT с Eurex – уже через несколько месяцев после мартовских заявлений 1998 года вызвали недовольство внутренних подразделений CBOT.

Первым пострадал совместный клиринговый проект. Ассоциация фьючерсной торговли, лобби крупных финансовых трейдеров, горячо поддерживала идею совместного клиринга сделок на CME и CBOT. Члены FIA вдохновлялись успехами LCH, обеспечивавшей клиринг ряда лондонских фьючерсных бирж, и считали, что объединение приведет к сокращению расходов. Однако уже 2 сентября 1998 года в результате массового протеста локальных трейдеров совет директоров CBOT проголосовал за отказ от дальнейшей поддержки проекта.

Тот же совет всего двумя неделями раньше, в августе 1998 года, одобрил союз с Eurex. В декабре члены биржи проголосовали за отставку с поста председателя сторонника перемен Патрика Арбора, заменив его консерватором Дэвидом Бреннаном, – еще одно проявление неурядиц на товарной бирже. В январе 1999 года совет CBOT разорвал и союз с Eurex.

Как не раз случалось в предыдущие два десятилетия, планы совместного клиринга опять были заморожены, однако вскоре проект союза CBOT и Eurex был возобновлен. В марте 1999 года произошла сенсация: Eurex оттеснила CBOT и стала крупнейшей в мире биржей деривативов. Вскоре члены CBOT проголосовали за альянс со швейцарско-германской биржей примерно на тех же условиях, которые не устроили их в начале года.

Спустя еще год, в августе 2000-го, начало работу совместное предприятие Eurex и CBOT по трейдингу деривативов. Эта платформа, называвшаяся a/c/e2, опиралась на технологическую базу Eurex.

Однако запуск совместной программы еще не означал, что в отношениях между CBOT и Eurex воцарилась вечная гармония. Трейдеры CBOT жаловались на дороговизну a/c/e. Разбиравшиеся в ситуации люди утверждали, что американские операции страдают от высокой стоимости технических услуг Deutsche Börse Systems, еще одного члена группы Deutsche Börse.

У Eurex имелись собственные претензии к сложившейся ситуации. В мае 2001 года выяснилось, что Eurex инициировала судебную процедуру разрешения споров со своим чикагским партнером.

Взгляд Eurex на эти проблемы изложен в проспекте эмиссии Deutsche Börse в Германии, опубликованном в феврале 2001 года. В разделе, посвященном факторам рынка для потенциальных акционеров, документ сообщал о том, как CBOT в одном случае оттягивала запланированную модернизацию компьютеров, а в другом отказалась в ней участвовать. Проспект предупреждал, что это может «негативно отразиться на бизнесе, финансовом положении и доходах Deutsche Börse»3.

В проспекте эмиссии также признавалось, что включенные положения по конкуренции, о которых договорились Eurex и CBOT в рамках альянса, могут серьезно угрожать конкурентоспособности Deutsche Börse Group. Эти положения запрещали Eurex проводить трейдинг или клиринг по фьючерсным контрактам в американских или канадских долларах или же в мексиканских песо в течение четырех лет после закрытия сделки, а также не позволяли швейцарско-немецкой группе предлагать осуществлять трейдинг ряда сельскохозяйственных фьючерсных контрактов на своих трейдинговых платформах.

Постепенно пути CBOT и Eurex разошлись. Вскоре после известия о судебном процессе между двумя биржами CBOT вместе со своими чикагскими конкурентами, Чикагской товарной биржей (CME) и Чикагской опционной биржей (CBOE), разработала проект электронной биржи по фьючерсам на отдельные акции, клиринг по которым должна была проводить Опционная клиринговая корпорация (OCC). Eurex ничего не знала об этих планах. Чикагские СМИ восприняли это как умышленную демонстрацию недоброжелательного отношения CBOT к своему партнеру.

Возглавлявший Eurex Рудольф Ферша поставил себе первоочередной целью выход из альянса a/c/e. Ферша пришел в совет Deutsche Börse в ноябре 2000 года из Goldman Sachs и не участвовал в первоначальных переговорах со CBOT. В июле 2002 года CBOT и Eurex достигли соглашения об аннулировании своего союза с 2004 года, на четыре года раньше запланированного срока. Условия были пересмотрены, ограничения с деятельности Eurex сняты, так что она теперь могла свободно участвовать в конкурентной борьбе в США и искать новых партнеров – по крайней мере теоретически.

Так союзники превратились в конкурентов. В январе 2003 года совет CBOT решил заменить платформу a/c/e уже к концу года. В качестве замены выбрали LIFFE Connect, на тот момент основного технического конкурента платформ Eurex.

За считаные часы до того, как CBOT 10 января обнародовала это решение, Eurex сообщила о намерении открыть в США собственную биржу. Таков был дерзновенный замысел Ферши.

Ферша хотел перехватить бизнес CBOT по деривативам на государственные облигации США, предложив трейдерам услуги Eurex, технически обеспеченные уже знакомыми мониторами a/c/e. Клиринг продолжала бы осуществлять BOTCC, которая обслуживала CBOT в этой сфере с 1926 года. Используя платформу Eurex, трейдеры смогли бы напрямую конкурировать с соперниками на CBOT, поскольку они получили бы возможность проводить взаимозачеты открытых позиций по контрактам CBOT, клиринг по которым проводился BOTCC.

Контракты CBOT и Eurex сделались бы равноценными, или «взаимозаменяемыми», как говорят на американских рынках, и новая биржа сумела бы оттянуть у своего более опытного соперника ликвидность, предложив лучшие финансовые условия и уровень обслуживания – конечно, при условии, что какие-нибудь непредвиденные обстоятельства не помешают ее конкурентоспособности.

 

13.3. CBOT и BOTCC: пути расходятся

План Ферши представлял реальную угрозу для CBOT. И без того нелегкие отношения между CBOT и Eurex переросли в открытую войну. Полем битвы стали клиринговые службы обеих бирж.

Руководитель Eurex получил образование в области международного права. Он изучал американское законодательство по открытым позициям и решил, что сумеет приобрести долю BOTCC и вынудить ее членов признать Eurex в качестве трейдинговой платформы наряду со CBOT. Тогда трейдеры, пользующиеся Eurex, смогут обратиться в ту же клиринговую организацию и получить выгоду от открытых позиций, которые CBOT имела в BOTCC.

Эта затея Ферши поначалу не встретила одобрения BOTCC, но за годы, предшествовавшие разрыву альянса между CBOT и Eurex, отношения между Чикагской биржей и ее клиринговой палатой изменились настолько, что у Ферши появилась надежда на успех.

Если союз Eurex и CBOT относился к разряду «быстро жениться – долго каяться», то судьба CBOT и BOTCC больше напоминала расставание немолодой супружеской пары, чьи отношения сделались под конец невыносимыми.

Как уже отмечалось, BOTCC была организована под присмотром совета директоров CBOT, однако представляла собой корпорацию, юридически независимую от биржи4. В 1925 году тогдашние директора биржи опасались излишне близких отношений с клиринговой палатой: если на клиринговую службу возложить еще и ответственность за завершение сделок, риск возрастет и ошибки обойдутся дорого. Такие опасения побудили внести в свод правил CBOT оговорку: если методы BOTCC когда-либо «окажутся противными интересам» CBOT, совет директоров вправе проголосовать за «модификацию или иной метод» клиринга.

Отношения между CBOT и BOTCC не регулировались какими-либо письменными контрактами. Контракты составлялись между отдельными членами CBOT и участниками клиринга, они же акционеры BOTCC. Клиринговая палата CME, напротив, входила в состав биржи как ее подразделение.

На протяжении полувека совет директоров CBOT в достаточной степени контролировал управление BOTCC и ее внутренний регламент. Отношения складывались вполне благоприятно, пока обе организации мыслили и вели себя как взаимные фонды и прилагали совместные усилия к обеспечению инфраструктуры для трейдинга и клиринга фьючерсов по фермерским продуктам. Но, по словам Денниса Даттерера, многолетнего ответственного сотрудника BOTCC5, отношения начали портиться уже в 1970-х годах, когда быстрый рост сектора финансовых фьючерсов потребовал пересмотра системы управлений этих двух организаций.

Форма управления BOTCC отнюдь не во всем совпадает с системой управления CBOT. В обеих организациях предусматривается членство и владение акциями с правом голоса. Но, как уже отмечалось6, количество акций, которые могут находиться в руках крупных участников клиринга BOTCC, ограничивалось правилами.

Это ограничение позволяло клиринговой палате удержать систему голосования по формуле «один голос на каждую компанию – члена палаты» и сохранить в BOTCC влияние зерновых трейдеров, торгующих на CBOT. Но по этой же причине капитал BOTCC не поспевал за рисками, которые навлекали на него крупные торговцы фьючерсными комиссиями. Эти крупные торговцы доминировали в трейдинге финансовыми фьючерсами, и именно их риски главным образом отражались на счетах центрального контрагента.

К середине 1980-х годов установленное первоначальными правилами BOTCC соответствие между правом голоса и владением акциями устарело и слишком очевидными сделались проблемы, связанные с управлением рисками.

«Черный понедельник» 1987 года послужил катализатором. У BOTCC в отличие от многих других центральных контрагентов в ту пору не имелось гарантийного фонда. Финансовой защитой от дефолта клиринговая палата считала маржу, собираемую с участников клиринга, накопленный резерв примерно в 40 млн долл. и акционерный капитал.

Под руководством Нила Коттке, президента BOTCC с 1986 по 1988 год, клиринговая палата решила нарастить «подушку безопасности», однако метод, который она выбрала, выявил конфликт интересов традиционных клиентов и трейдеров финансовых фьючерсов.

Вместо того чтобы создать гарантийный фонд на случай убытков, BOTCC разработала трехлетний план приобретения дополнительных акций участниками клиринга. Количество приобретаемых акций привязывалось к объему торгов данной компании CBOT с учетом степени риска этих сделок (индекс риска вычислялся по марже, требуемой при клиринге).

Применение такой формулы привело к резкому росту доли акций BOTCC, сосредоточенной в руках крупных трейдеров финансовыми фьючерсами, а зерновые трейдеры CBOT и «местные» (в основном трейдеры, рассчитывавшиеся в конце каждого дня), соответственно, оказались при голосовании в меньшинстве. Однако, получив больше акций, крупные трейдеры финансовыми фьючерсами не добились увеличения своей доли голосов.

В то же время BOTCC сформировала резерв более чем в 150 млн долл. из удержанной прибыли и не стала делиться этими доходами с клиентами. Она вложила дополнительно 200 млн в страховку от дефолта, чтобы покрыть риски. В 1997 году эта предосторожность была вознаграждена: BOTCC стала первой в мире клиринговой палатой, отмеченной рейтингом ААА Standard and Poor’s.

Однако трейдеры финансовыми фьючерсами жаловались на дискриминацию при голосовании. По словам Даттерера, мелкие участники клиринга, владевшие в совокупности всего 8 % капитала BOTCC, обладали 51 % голосов. Даже при решении стратегических вопросов компании, которым принадлежало 92 % капитала клиринговой палаты, могли оказаться в меньшинстве.

Мелкие компании из числа акционеров подвергались давлению: их уговаривали изменить правила таким образом, чтобы крупные финансовые организации, обеспечившие основную часть капитала клиринговой палаты и несущие основные риски, получили большее влияние. В 1999 году вместо прежнего совета директоров BOTCC из девяти членов, выбиравшегося общим голосованием всех акционеров по формуле «один участник клиринга – один голос», был создан трехуровневый совет.

Для вычисления ранга каждого участника клиринга в списке акционеров применялась сложная формула. Первая треть членов BOTCC, то есть крупные компании, выбирали троих членов совета, нижняя треть, то есть самые мелкие участники клиринга, тоже выбирали троих, а еще троих выбирали голосованием все акционеры. Такие изменения правил позволили 12–14 крупнейшим клиентам, владевшим более чем половиной капитала клиринговой палаты, приобрести некоторое влияние в совете BOTCC – прежде к ним никто не прислушивался.

BOTCC начала исследовать другие деловые возможности, взялась за клиринг контрактов, заключаемых на небольших биржах, которые не конкурировали с CBOT, например, за фьючерсные контракты по фрахту барж, торговавшиеся на Merchants’ Exchange в Сент-Луисе.

В 1999 году BrokerTec, интернет-платформа трейдинга долговых обязательств, созданная ведущими международными дилерами в секторе облигаций с постоянным доходом, раскрыла свои планы организации также и виртуальной платформы для фьючерсного и опционного трейдинга. С просьбой обеспечить посттрейдинговые услуги BrokerTec обратилась к BOTCC, чьи крупнейшие акционеры входили в ее (BrokerTec) консорциум. К большому огорчению CBOT, в особенности ее мелких участников, с ноября 2001 года BOTCC взяла на себя клиринг для нового предприятия, хотя и не выступала в качестве гаранта сделок.

Соглашение с BrokerTec означало, что дальше пути BOTCC и рядовых членов CBOT расходятся. Поскольку «местные» члены CBOT всегда поддерживали BOTCC, в сентябре 1998 года совет директоров биржи отказался от идеи совместного клиринга со CME. Мелкие и наиболее уязвимые члены CBOT, дилеры в ямах, восприняли теперь решение BOTCC обеспечивать клиринговые услуги для электронной «выскочки», фьючерсной биржи BrokerTec, как предательство.

Под руководством Денниса Даттерера BOTCC выступала за горизонтальную модель клиринга, предоставлявшую биржам возможность проводить клиринг в одной или в нескольких клиринговых палатах, на их усмотрение. Эта модель, сходная с той, которая с середины 1970-х годов использовалась американскими рынками акций и опционов по акциям, допускала взаимодействие центральных контрагентов и противостояла вертикальной модели CME и большинства американских бирж деривативов. В 2002 году Даттерер пояснял: «Ключевой элемент такой организации заключается в отсутствии навязываемого клиринга. Любая компания вправе выбирать тот рынок и ту клиринговую палату, которые ей удобны»7.

Под конец 2002 года CBOT попыталась реструктурировать свои отношения с клиринговой палатой. Она хотела договориться с BOTCC с условием, что последняя будет предоставлять клиринговые услуги исключительно этой бирже. Надежды возлагались на поддержку мелких участников клиринга, но совет клиринговой компании, где теперь доминировали представители финансовых кругов Нью-Йорка (возглавлял совет Майк Доули, партнер фьючерсного сервиса Goldman Sachs в Нью-Йорке), медлил с ответом и тем самым побудил руководство CBOT втайне возобновить переговоры с CME.

CME и CBOT разразились сенсационной новостью 16 апреля 2003 года – как раз когда совет директоров BOTCC наконец собрался, чтобы проголосовать по предложению о новом контракте со CBOT. CME и CBOT объявили, что со 2 января 2004 года они создают клиринговые структуры и будут совместно осуществлять клиринг контрактов, заключаемых на обеих биржах. В этот день CBOT должна была перейти на платформу LIFFE Connect, а Eurex собиралась открыть электронный рынок фьючерсов и начать напрямую конкурировать со своим бывшим партнером. С точки зрения законодательства США, теперь CBOT являлась организацией по клирингу деривативов, отдавшей бизнес на аутсорсинг клиринговому отделу CME.

 

13.4. Возвышение CME

За пять лет, прошедших с марта 1998 года, после заявленной, но неудавшейся попытки организовать совместный клиринг, CBOT измучили внутренние раздоры. Борьба между модернизаторами и консерваторами приводила к постоянной смене руководства, партнеров и электронных платформ трейдинга. Сменявшие друг друга председатели так и не смогли решить основной стратегический вопрос, столь напряженно обсуждавшийся в 1998–1999 годы: следует ли акционировать взаимный фонд и перейти на коммерческую модель?

CME тем временем благополучно осуществила преобразования. Преодолев серьезные проблемы и обменявшись в 1997 году технологиями с французскими биржами, CME добилась успеха благодаря трейдинговой платформе GLOB EX II и технологии клиринга в режиме реального времени Clearing 21. Биржа провела первичное размещение акций, став осенью 2002 года первой в США биржей, внесенной в листинг.

CME также отвела в своих операциях более значимое место клирингу. Фьюпиндер Гилл, глава CME Group, вспоминал о том, как на рубеже нового тысячелетия компания переосмыслила свою стратегическую роль на мировых рынках. Рассматривался вариант аутсорсинга: поручить клиринг лондонской LCH, но Фред Ардитти, главный экономист CME, убедил совет директоров в том, что клиринговая палата – вовсе не второстепенный придаток компании, чьими действиями можно особо не интересоваться.

Выручив 97,65 млн долл. от продажи акций и еще увеличив этот капитал благодаря быстрому росту цены акций, CME определила для себя первостепенные задачи. Как сказал Гилл:

Мы приняли несколько решений… Мы хотели развивать свой бизнес – биржевые операции – в международных масштабах. Нам требовалось хорошее электронное обеспечение, большинство сделок все еще происходило непосредственно в операционном зале. Мы собирались совершенствовать имевшуюся у нас инфраструктуру. И мы сказали себе: почему бы не увеличить отдачу от этой инфраструктуры, не предоставлять услуги другим организациям, не стать «чипом Intel» для всех тех бирж, которым может понадобиться наша помощь? Что касается клиринга, тут мы руководствовались именно такими соображениями. Доходность этой отрасли бизнеса, с учетом маржинальных затрат, казалась нам чрезвычайно высокой. Мы располагали необходимыми мощностями. Мы могли проводить клиринг Товарной биржи. Мы были настолько совместимы с Merrill Lynch и крупными брокерами, являвшимися членами нашей биржи, что могли обеспечить существенную экономию.

Удачно вышло также, что в марте 2003 года члены CBOT избрали нового председателя, Чарлза Кэри, который нашел общий язык с исполнительным председателем CME Терренсом Даффи. Эти двое свели знакомство еще в 1983 году, когда торговали фьючерсами на свинину на CME, и остались друзьями после того, как Кэри перешел в CBOT и занялся зерновыми фьючерсами8.

Не следует недооценивать важность личных отношений в финансовой среде Чикаго. Лео Меламед в своих мемуарах9 повествует о том, как две биржи примерно в 1990 году решили начать переговоры по объединению клиринговой системы, но через три года этот план был отвергнут, «пал жертвой ухудшившихся отношений между руководителями двух чикагских бирж».

Создание единой системы клиринга грозило отобрать у BOTCC 85 % ее бизнеса. Клиринговая палата срочно подыскивала других клиентов, однако совет директоров отверг предложение CBOT приобрести BOTCC за 207 млн долл., полагая, что рано еще сдаваться и закрывать палату, к тому же предложенная сумма не намного превышала 187 млн наличными и другие активы на счету BOTCC. Под конец мая 2003 года BOTCC согласилась на партнерство с Eurex в сфере клиринга.

В геополитической перспективе BOTCC выбрала не самый удачный момент для сотрудничества с биржей, где преобладал немецкий капитал: 20 марта 2003 года США начали вторжение в Ирак, и из всех критиков США едва ли не самым красноречивым был канцлер Германии Герхард Шрёдер.

Через три недели после вступления в силу договора между Eurex и BOTCC председатели CME и CBOT начали активно лоббировать в Конгрессе принятие закона против иностранной конкуренции на фьючерсных рынках США. Кэри призывал установить «особые регулирующие правила» для иностранных фьючерсных бирж, предлагающих американские фьючерсы, а Даффи предостерегал об опасностях тайных субсидий и «злоупотреблений» в борьбе за раздел рынков10.

Но окончательный удар планам Ферши был нанесен, когда CBOT изменила свой устав и организовала общий клиринг с CME. Правило 701.01 имело грозные последствия. В рубрике «Передача открытых позиций провайдеру клиринговых услуг» предписывалось: «Каждый участник клиринга должен полностью и во всех отношениях следовать декларации и другим заявлениям Биржи относительно тех процессов и процедур, которые должны соблюдаться при осуществлении трансферта открытой позиции любому провайдеру клиринговых услуг».

Это правило позволяло CBOT передавать открытые позиции, возникавшие в результате торгов на бирже, другому центральному контрагенту помимо BOTCC. Другая поправка – к правилу 911.00 – поясняла, что этим провайдером клиринга будет CME.

Предполагавшееся изменение устава лишало членов CBOT экономической возможности перейти на платформу a/c/e Eurex и по-прежнему осуществлять клиринг своих сделок через посредство BOTCC, как планировал Ферша. Расходы на создание достаточной суммы открытых позиций в Clearing Corporation (Клиринговой корпорации, как предстояло называться BOTCC) оказались бы слишком велики, и она не сумела бы предложить более выгодную маржу по сравнению с той, которую могли предложить CBOT и CME, объединив свои открытые позиции в общей клиринговой палате.

Дурным знаком для Ферши и BOTCC стало и то, что изменения в уставе CBOT были приняты подавляющим большинством, 564 и 3/6 голоса «за» против девяти «диссидентов» на общем голосовании членов CBOT 24 июня 2003 года11. Однако этот устав еще должен был получить одобрение CFTC, регулирующего органа индустрии фьючерсов.

Во вторник 8 июля 2003 года CFTC объявила о намерении провести голосование по изменению устава CBOT и CME. Дедлайн для обсуждения был назначен очень короткий: понедельник 14 июля. Поскольку на 4 июля приходится государственный праздник, консультации продолжались всего четыре дня вместо обычных 45 дней. Тем не менее это объявление привлекло к себе внимание, в том числе вызвало неблагожелательные комментарии по поводу планов CBOT.

Адвокаты BOTCC указывали, что CBOT не вправе распоряжаться трансфертом открытых позиций. Если правило 701.01 вступит в силу, оно вынудит участников клиринга расторгнуть те контракты с BOTCC, к которым непричастна CBOT. Некоторые крупные трейдеры фьючерсов, в том числе Morgan Stanley и Deutsche Bank, выражали опасение, что это чересчур категорическое предписание повлечет за собой неблагоприятные последствия для управления рисками. Даже FIA, издавна одобрявшая идею совместного клиринга, предупреждала: санкция CFTC «будет, по сути, означать, что Комиссия признала неограниченное право биржи самой решать, где будет проходить клиринг по заключенным на этой бирже сделкам».

Тщетно Даттерер твердил о том, что изменение правил «означает противозаконное вмешательство в контракты Клиринговой корпорации с ее членами»12. 15 июля 2003 года CFTC проголосовала (4:0) за новые правила, сочтя их необходимыми для создания общей клиринговой службы, сохранения финансовой целостности и защиты клиентов на фьючерсных рынках. CFTC выразила мнение, что совместная деятельность CBOT и CME поспособствует инновациям в индустрии фьючерсов.

Единственная критическая нота прозвучала из уст члена Комиссии Шарон Браун-Хруска. Она зашла настолько далеко, что опубликовала заявление, выражавшее озабоченность поспешностью, с какой был одобрен проект: это «могло помешать услышать мнение представителей сельскохозяйственных трейдеров, чьи интересы будут задеты трансфертом из BOTCC в CME»13. Но даже признавая, что «впредь обсуждение новых уставов, предъявляемых на рассмотрение Комиссии, должно быть более открытым», Шарон Браун-Хруска тоже одобрила этот проект и с удовольствием отметила новые возможности кросс-маржинальных соглашений и неттинга, которые снизят расходы на хеджирование сложных финансовых позиций.

 

13.5. После принятия решения CFTC

Поддержка CFTC создания единой клиринговой службы и передача открытых позиций из CBOT в CME стали тяжелым ударом по планам Eurex выйти на чикагский рынок. Кроме того, эти меры предвещали, что BOTCC утратит положение ведущего центрального контрагента США.

В ответ Ферша и Даттерер составили инновационный план обслуживания клиентов Eurex на американском рынке: они собирались создать единый трансатлантический пул маржи и предоставить клиентам доступ к продуктам как в долларах, так и в евро. Этот план предусматривал также приобретение Eurex US 15 % доли The Clearing Corporation, CCorp14, как называлась теперь BOTCC, – это, по расчету Ферши, практически полностью компенсировало бы инвесторам, использующим услуги чикагского Eurex, потери по открытым позициям контрактов CBOT.

Eurex назначил дату (1 февраля 2004 года) для ответа на вызов CBOT и «вторжения» на рынок фьючерсов на государственные облигации США. Компания обратилась в CFTC за разрешением открыть электронную фьючерсную биржу.

Немецко-швейцарской бирже предстояло преодолеть множество препятствий. Ей требовалось одобрение большинства из 87 акционеров CCorp, которые голосовали по системе «один участник клиринга – один голос»: только общим голосованием они могли дать санкцию на структурные преобразования корпорации с тем, чтобы Eurex US вошла с 15 %-ной долей в состав акционеров CCorp. Система управления американской клиринговой палаты претерпевала и другие далеко идущие изменения, в том числе формула голосования менялась на «одна акция – один голос», снимались ограничения по передаче акций внутри CCorp, отменялись правила, требовавшие, чтобы участники клиринга владели акциями клиринговой палаты, а акционеры были участниками клиринга.

За голоса акционеров пришлось выдержать ожесточенную борьбу. Eurex подала в суд округа Вашингтон иск против CBOT и CME, утверждая, что они предложили «акционерам CCorp финансовые поощрения на сумму более 100 млн долл.», чтобы те отвергли проект реструктуризации собственности и управления CCorp15. CBOT отреагировала агрессивным снижением комиссионных, и это подстегнуло стремление ее членов создать совместную с CME клиринговую службу.

И все же 23 октября 2003 года реструктуризация CCorp была одобрена 50 голосами против 34. Голосование проводилось по формуле «один участник – один голос», и эта система сохранялась для жизненно важных решений, таких как изменения в составе акционеров. Благоприятный для Eurex результат показал, что часть мелких компаний проголосовала заодно с крупными, преимущественно фьючерсными, трейдерами с Уолл-стрит. Одно из правдоподобных объяснений: эти акционеры поддержали реструктуризацию как хеджирование на случай успеха Eurex в Штатах. Доминирование компаний с Уолл-стрит в новом управлении CCorp стало еще более очевидным, когда 39 участников клиринга, в основном «местные» или товарные трейдеры, продали свои акции после принятия изменений устава.

В новогодние праздники 2004 года CBOT перевела свои контракты по деривативам на государственные облигации США в клиринговый департамент CME. Так завершился процесс, начавшийся под конец ноября. Это было серьезное техническое достижение, вынуждавшее CCorp к тесному сотрудничеству со CME и CBOT. Все прошло без сучка без задоринки, а значит, во всех внутренних чикагских битвах фундаментальная этика клирингового бизнеса устояла. Для CCorp устойчивость рынка была важнее соображений о собственном ненадежном будущем.

В январе 2004 года Eurex US унаследовала фьючерсную биржу BrokerTec, которая остановила трейдерские операции в ноябре 2003-го. К моменту своего закрытия BrokerTec Futures Exchange успела потерять доставшуюся ей небольшую долю франшизы CBOT по фьючерсам на государственные облигации США и размежевалась с брокерским бизнесом BrokerTec Global по облигациям – этот филиал приобрел ICAP, междилерский брокер.

Переход BrokerTec под эгиду Eurex привел к тому, что 17 американских финансовых институтов, среди которых значительную долю составляли инвестиционные банки с Уолл-стрит, получили миноритарный (20 %) пакет акций Eurex US. Вскоре (в начале февраля) CFTC санкционировала функционирование электронной фьючерсной биржи Eurex US.

Eurex открылась в знаковом для Чикаго здании Sears Tower 8 февраля 2004 года, через месяц после того, как контракты CBOT перешли от CCorp клиринговому подразделению CME. Однако пока улаживались проблемы регулирования, создание «глобальной клиринговой связи» Eurex и CCorp откладывалось. Срок для вступления в строй этой службы наступил в конце марта и прошел.

Лишь в октябре CFTC одобрила первую фазу этого сотрудничества, разрешив партнерам предлагать клиринговые услуги CCorp для американских и иностранных клиентов, занимающихся определенными видами фьючерсных и опционных контрактов, торгуемых во Франкфурте. Гораздо труднее оказалось получить санкцию регулирующего органа на более существенную вторую фазу. В марте 2005 года Eurex все еще подавала в CFTC бумаги, добиваясь одобрения своих планов об открытии рынка деривативов на государственные облигации США для трансатлантического клиринга, используя по обе стороны Атлантики общий пул залоговых обеспечений и взаимозаменяемых контрактов.

В июне 2005 года, через пять недель после франкфуртского бунта менеджеров, увенчавшегося отставкой Вернера Зейферта, главы Deutsche Börse, Eurex объявила, что не будет более работать с государственными инструментами США, то есть она отказалась от того бизнеса, который пыталась перехватить у CBOT. В конце 2005 года Ферша ушел из Deutsche Börse. 27 июля 2006 года Deutsche Börse продала пакет из 70 % акций Eurex US (переименованной к тому времени в US Futures Exchange) британской финансовой группе Man Group PLC.

Тем временем CBOT возвестила об успехе своей общей с CME клиринговой службы. Президент CBOT Чарльз Кэри в марте 2005 года оценил уже полученную экономию в 1,8 млрд долл.16

Хотя Eurex не смогла одолеть CBOT, эти события обнажили нежелание американского фьючерсного бизнеса вступать в конкуренцию. В октябре 2003 года, когда все еще ожидалась санкция CFTC на открытие электронной биржи Eurex US, CBOT на 54 % снизила комиссию по транзакциям для своих членов и на 20 % – для нечленов. Несколько месяцев спустя CBOT еще более снизила комиссию по электронным торгам государственными облигациями США, предоставив членам шесть месяцев бесплатного трейдинга и примерно на 65 % снизив комиссию за операции с фьючерсными опционами для нечленов. Также были смягчены требования к участникам: теперь гораздо больше компаний могли стать участниками CBOT и платить более низкую комиссию.

Вскоре после того как в 2005 году Eurex ушла с рынка государственных облигаций США, CBOT на 50 % увеличила комиссионные для нечленов, а комиссионные на электронных торгах поднялись с 3 до 5 центов за контракт – стала очевидна оборотная сторона отсутствия конкуренции. В июле 2006 года CBOT увеличила комиссию за клиринг по финансовым фьючерсным контрактам. Еще одно повышение биржевых комиссионных для нечленов СВОТ на трейдинг государственных облигаций США последовало в октябре 2006 года17.

CBOT последовала примеру CME и из паевого фонда превратилась в акционерное общество, разместив свои акции на бирже осенью 2005 года. Чикагские биржи все теснее сближались благодаря общей клиринговой службе и опыту борьбы против Eurex. В октябре 2006 года они приняли решение о слиянии. CME выступила в роли доминирующего партнера, предложив своему старейшему и изначально пользовавшемуся большим престижем сопернику 8 млрд долл.

Великая Чикагская Сделка состоялась в июле 2007 года. Она была оплачена акциями CME, и ей весьма поспособствовали приятельские отношения между президентом CME Даффи и его коллегой в CBOT Кэри.

Тем не менее сделка свершилась лишь после того, как CME согласилась поднять первоначальную сумму до 11,5 млрд, чтобы перебить встречное предложение Интерконтинентальной биржи (ICE) – расположенной в Атланте энергетической биржевой и клиринговой группы. Вмешательство этой амбициозной и быстрорастущей компании в идиллический роман двух чикагских бирж сыграло на руку членам CBOT: они получили от поглощения их CME бóльшую прибыль. Кроме того, стало ясно, что среди клиринговых компаний появилась новая сила как на национальном, так и на международном рынке.

Спустя шесть месяцев после приобретения CBOT CME Group затеяла новое слияние. В январе 2008 года она сделала предложение Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) – нью-йоркской бирже товаров и энергоносителей, которая после 135-летней истории в качестве частной, принадлежащей исключительно членам организации, провела в 2006 году акционирование.

The Clearing Corporation, возникшая в октябре 2003 года в результате реструктуризации, на бумаге выглядела очень сильной: ее капитал составлял 107 млн долл., а гарантийный фонд – около 165,5 млн. Амбиций компании хватало – недоставало клиентов: за 2004 год она успела подписать клиринговые контракты лишь с несколькими небольшими трейдинговыми платформами. Даттерер также проявил интерес к технологическим и консалтинговым службам и приобрел OnExchange – провайдера программного обеспечения для клиринговых палат.

Однако даже этот новый бизнес не спас компанию от убытков. В первой четверти 2004 года штат CCorp был сокращен на треть, до ста человек, затем последовали новые увольнения. Расходы на реструктуризацию привели к тому, что за 2004 год, первый год работы без клиринговых контрактов CBOT, CCorp потеряла 29,3 млн долл., заработав всего 6,7 млн.

Даттерер ушел из CCorp в марте 2005-го. Его преемником стал Ричард Джейкобс, прежде занимавший должность CEO в OnExchange. Джейкобс также уделял большое внимание технологическим и консалтинговым службам, что естественно для бывшего CEO компании, продававшей трейдерское программное обеспечение. В июне 2005 года CCorp обнародовала план развития услуг клиринга и центрального контрагента для быстрорастущего внебиржевого рынка кредитных деривативов.

Корпорация удачно выбрала новую сферу деятельности. Регулирующие органы и инвестиционные банки все громче выражали свою озабоченность хаосом в бэк-офисах компаний, обслуживавших весьма прибыльный рынок кредитных дефолтных свопов. Рекомендации по преодолению этих проблем были опубликованы в июле 2005 года Группой по вопросам политики управления рисками контрагентов (CRMPG), в которую входили главные менеджеры по рискам ведущих финансовых организаций частного сектора. В ту пору группу возглавлял Джеральд Корриган, бывший президент Федерального резервного банка Нью-Йорка (ныне он занимает пост финансового директора Goldman Sachs & Co).

В начале 2007 года CCorp удвоила усилия в борьбе с проблемами обслуживающей инфраструктуры в секторе внебиржевых деривативов, но в новоиспеченном урезанном виде она не имела достаточных ресурсов, чтобы самостоятельно предлагать услуги центрального контрагента рынку CDS.

20 декабря 2007 года структура владения компанией вновь изменилась: в CCorp осталось 17 держателей акций, выражавших готовность поддержать намерение корпорации заниматься клирингом внебиржевых деривативов, в том числе CDS.

В число акционеров корпорации входили 12 ведущих международных брокер-дилеров18, три междилерских брокера – GFI Group, ICAP и Creditex, – а также Eurex и Markit, провайдер финансовой информации. Наличие всего 12 брокеров-дилеров в списке акционеров CCorp свидетельствует о том, насколько сократилось с начала десятилетия число участников международного клиринга.

В ответ на возрастающий спрос на клиринг CDS CCorp в 2008 году обратилась за финансовой и технической поддержкой к ICE, поскольку самостоятельно справиться с этим спросом не могла. На тот момент инвестиционные банки, поддержавшие BrokerTec Futures Exchange, Eurex US и BOTCC в «клиринговых битвах» против CME и CBOT, на круг оставались в выигрыше после стольких лет конфликта, несмотря даже на то, что с лета 2005 года биржевые комиссионные и плата за клиринг возрастали. Потери, понесенные в результате поддержки этих новых конкурентов чикагских бирж, банки компенсировали за счет снижения комиссионных, на которое CBOT и CME пришлось сначала пойти в борьбе с конкурентами.

 

13.6. Вертикальная интеграция и открытые позиции

Неудачи Eurex в США стали отрезвляющим опытом для немецко-швейцарской биржи и ее клирингового партнера. Даже на пике у Eurex US было не более 5 % рынка фьючерсов на американские государственные облигации. The Clearing Corporation потеряла 90 % бизнеса и с первого квартала 2004 года работала в убыток.

Это поражение было обусловлено рядом специфически чикагских факторов. Дружба президентов CME и CBOT немало способствовала объединению этих бирж против чужака. В этот период отношения двух чикагских бирж разительно отличались от тех распрей между руководством, которые препятствовали прежним попыткам сотрудничества.

Поспешность, с какой CFTC одобрила изменения устава CBOT и CME, столь же разительно отличалась от политики промедлений, которая применялась к запросам от Eurex. Столь неодинаковое (мягко говоря) отношение к этим организациям подтвердило, что годы усиленного лоббирования законодательных и регулирующих органов Вашингтона со стороны Чикаго не прошли даром.

Те формы сотрудничества между CBOT и BOTCC, которые сложились еще в середине 1990-х годов, перестали работать в ситуации расхождения интересов местных членов CBOT и доминирующих в трейдинге финансовых фьючерсов инвестиционных банков, поскольку эти банки в основном располагались на Уолл-стрит и не были активными членами чикагского товарищества фьючерсных трейдеров.

И напротив, создание общей клиринговой службы укрепило доверие между CBOT и CME, как позднее подтвердил президент CBOT Кэри19.

Но участники клирингового бизнеса получили в те годы и другие уроки. В 1970-е годы центральные контрагенты воспринимались как дополнительная нагрузка для бэк-офиса. Тридцать лет спустя они стали важным элементом цепочки от трейдинга до завершения сделки.

Большое значение имел объем операций. Общая клиринговая служба CME и CBOT смогла обеспечить существенные финансовые льготы членам обеих бирж, нисколько при этом не подвергая риску их инвестиции.

Общий клиринг, а затем и слияние CME и CBOT способствовали вертикальной интеграции бирж в США и во всем мире и придали дополнительный стимул амбициозной экспансии CME Group.

Центральные контрагенты очевидным образом добавляли стоимость вертикально интегрированным биржевым группам. Реализовать эту добавочную стоимость можно было через акционирование паевых фондов. В слиянии с CBOT CME стала доминирующим партнером еще и потому, что первой провела акционирование. За три года после первичного размещения акций по цене в $35 в 2002 году их стоимость увеличилась в 10 раз. Используя в качестве валюты собственные акции, CME Group наращивала конкурентоспособность и в 2008 году приобрела NYMEX, в результате чего ее доля на фьючерсных рынках США достигла почти 98 %. Как показано на рис. 13.1, группы СME и Eurex вступили в борьбу за лидерство среди фьючерсных бирж уже во всемирном масштабе.

Слияния CME – CBOT и CME – NYMEX и тот факт, что эти сделки были одобрены Министерством юстиции США, курирующим соблюдение антимонопольной политики, стали событиями, последствия которых ощущались далеко за пределами США.

Рисунок 13.1. CME Group против Eurex: годовой объем деривативов, торгуемых на бирже

В условиях все большей глобализации рынка казалось, что у коммерческой, публично котируемой CME Group имеется преимущество перед другими биржевыми группами, поскольку те не контролировали клиринговые службы своих центральных контрагентов. В случае со CME наличие у нее клирингового подразделения отражалось на стоимости ее акций. У европейских ICE и Euronext в отличие от Eurex такого преимущества не было, поскольку они не владели теми центральными контрагентами, которые занимались клирингом их контрактов в Европе.

Ожидаемая выгода от аккумулирования открытых позиций в приобретенных или аффилированных клиринговых палатах подстегивала и другие биржевые группы к формированию вертикально интегрированных структур. Этот процесс набирал темп с середины десятилетия.

Перевод открытых позиций CBOT в CME изменил всю отрасль. Для такого решения потребовалась поддержка регулирующего органа, который, по мнению многих, достаточно свободно обошелся в этом вопросе с юридическими тонкостями, но этот перевод создал прецедент.

Для Eurex перевод открытых позиций похоронил надежды отобрать у CBOT бизнес по государственным облигациям США, а для CCorp – компенсировать потери от разрыва с крупнейшим партнером, с которым они вместе «прожили» 78 лет. Как мы увидим в главе 17, это же событие вдохновило европейские ICE и Euronext побороться за открытые позиции по деривативным контрактам, зарегистрированным в их центральном контрагенте – LCH Clearnet.

 

14.1. Необходимость снизить риски

Хотя первое десятилетие XXI века по всем признакам сулило развитым странам длительное благосостояние, но вскоре появились и тревожные сигналы.

Бум и крах доткомов показали, как быстро распространяется напряжение по все более усложняющейся системе глобальной экономики.

Атака террористов на Нью-Йорк и Вашингтон заставила обратить внимание на проблемы операционного риска, преемственности бизнеса и устойчивости традиционных инфраструктур, обслуживающих центральных контрагентов и их клиентов.

Банкротство Enron, последовавшее вскоре после принятия Закона о модернизации товарных фьючерсов, побудило участников рынка сосредоточиться на клиринге внебиржевых энергетических рынков США. Электронная платформа ICE собиралась осуществлять клиринг контрактов в партнерстве с лондонским контрагентом LCH.Clearnet, а затем биржа приобрела и создала собственные клиринговые палаты.

Экономические преимущества центральных контрагентов побуждали Чикаго ко все новым изменениям. В частности, CME Group контролировала около 98 % рынка торгуемых в США фьючерсов. И все научились ценить клиринговые палаты за то, что они помогают значительно снизить риски.

Глобализация побудила регулирующие органы центральных банков и комиссий по ценным бумагам составить минимальные международные стандарты для центральных контрагентов, задававшие операторам бенчмарки и указывающие на различные виды грозивших им рисков.

Быстрый рост внебиржевого трейдинга, особенно в сфере кредитных деривативов, породил проблемы посттрейдинговой обработки транзакций. Пришлось вмешаться политикам. Остро реагировали провайдеры финансовых инфраструктур, включая DTCC.

Но лишь после начала финансового кризиса в июне 2007 года появились конкретные планы по организации клиринга кредитных деривативов через центральных контрагентов. И хотя эти планы то и дело наталкивались на препятствия (отчасти из-за того, что внебиржевой трейдинг деривативов был выгоден для инвестиционных банков и других участников рынка), к моменту краха Lehman Brothers это подспудное движение набрало уже достаточную силу, чтобы в ближайшем будущем привести к необходимым изменениям.

В этой главе рассматривается перечисленный выше круг вопросов. Остальные три главы части IV будут посвящены развитию клиринга через центральных контрагентов в Европе вслед за появлением евро.

 

14.2. Операционные риски и 11 сентября

Вскоре после падения Берлинской стены в 1989 году американский ученый Фрэнсис Фукуяма провозгласил «конец истории», подразумевая «завершение идеологической эволюции человечества и распространение на весь мир западной либеральной демократии»1. Не прошло и двенадцати лет, как история вновь обрушилась на западный мир – громом с ясного сентябрьского неба.

Террористический акт 11 сентября 2001 года уничтожил Всемирный торговый центр, находившийся всего в десяти кварталах от штаб-квартиры DTCC, и разрушил коммуникации многих финансовых фирм Нижнего Манхэттена. Теракт наглядно продемонстрировал, сколь остро финансовые инфраструктуры нуждаются в защите от операционных рисков, будь то спланированная диверсия, атака хакеров, системный сбой или человеческий фактор.

11 сентября рынки ценных бумаг закрылись, но DTCC должна была функционировать. «В системе “день продажи плюс три” мы все еще были обязаны завершить расчеты по сделкам, заключенным в пятницу и в понедельник», – пояснял глава управления по связям с общественностью DTCC Стюарт Гольдштейн. Незавершенные расчеты грозили кризисом ликвидности, а потому, хотя улицы Нижнего Манхэттена были перегорожены полицией, «в нашем здании 500 человек сидели взаперти три дня подряд. 11 сентября мы провели расчеты по сделкам на сумму 280 млрд. До конца недели – на сумму 1,8 трлн долл. Это позволило рынкам вновь открыться на следующей неделе»2.

Способность DTCC справляться с непредвиденными катастрофами подтвердилась вновь два года спустя: компания продолжала работать посреди «великого блэкаута», когда 14 августа 2003 года в США без электричества остались около 45 миллионов человек в восьми штатах и еще около 10 миллионов – в Онтарио. Осознав после 11 сентября масштаб операционных рисков, DTCC построила дополнительный операционный центр в Тампе, чтобы снять часть нагрузки с Нью-Йорка. Сверх того в засекреченном месте была создана удаленная база данных, которая гарантирует непрерывность операций на американском рынке капитала.

Нью-йоркский региональный офис CFTC погиб вместе с башней Всемирного торгового центра. CFTC стала первым федеральным регулирующим органом, сделавшим общие выводы из уроков теракта. В марте 2002 года CFTC потребовала от центральных контрагентов учитывать при планировании действий во время катастроф операционные нужды, обеспечивать запасное оборудование и быть наготове на случай наводнения, землетрясения, нарушения коммуникаций и длительных выключений электричества, а также на случай атаки террористов3.

Более того, CFTC предостерегала центральных контрагентов насчет проблем, которые еще только предстояло обнаружить во время финансового кризиса 2007–2009 годов. Словно предвидя дефолт Lehman и инвестиционный скандал Madoff, CFTC указывала на опасность банкротства или иного краха ключевых институтов, в особенности таких, обрушение которых вызовет «эффект домино», а также учитывала, что мошенничество или другое злоупотребление крупных масштабов может подорвать благонадежность нескольких ключевых рынков или их участников.

CFTC также побуждала индустрию помнить о нарастающей глобализации рынков и о «существенных, пусть и не всегда очевидных, взаимосвязях между участниками, из-за которых возникает угроза сбоя всей сети при исполнении критически важных функций».

В июне 2002 года компании американского частного сектора создали Координационный совет сектора финансовых услуг (FSSCC) в целях защиты основной инфраструктуры и национальной безопасности. Эта организация получила признание Министерства финансов, банков, страховых компаний, бирж, провайдеров инфраструктурных финансовых услуг и торговых ассоциаций. В задачи FSSCC входило координировать усилия и передавать опыт того, как лучше действовать в тех случаях, когда внешние обстоятельства грозят нарушить работу финансовых учреждений. Еще через десять месяцев регулирующие органы США издали совместный документ, в котором закладывались основы непрерывной деловой активности всех финансовых компаний4. Регулирующие органы всего мира последовали этому примеру и опубликовали собственные инструкции по непрерывной деятельности, поощряя провайдеров инфраструктурных услуг наращивать операционные мощности.

7 июля 2005 года последовал новый теракт – на этот раз в Лондоне. Еще очевиднее стало, что центральные контрагенты должны иметь эффективные планы поддержания непрерывной деятельности. В тот день одна из четырех бомб взорвалась на станции подземной железной дороги возле головного офиса LCH.Clearnet. Прилегающая территория была объявлена местом преступления, и центральный контрагент запустил в действие аварийный план, эвакуировал здание и перевел ключевых работников в полностью подготовленный запасной офис в другой части Лондона. И хотя многие кварталы Сити в тот день охватила паника, клиринговая палата продолжала операции в обычном режиме.

 

14.3. Международные стандарты для центральных контрагентов

Катастрофа 11 сентября вынудила регулирующие органы обратить внимание на операционные риски ключевых финансовых институтов как раз в тот момент, когда центральные банки и контролирующие организации всего мира начали проявлять озабоченность по поводу концентрации рисков в посттрейдинговых организациях – центральных депозитариях и центральных контрагентах.

В ноябре 2001 года группа экспертов CPSS – IOSCO – представители центральных банков G10 и стран – членов IOSCO опубликовали 19 рекомендаций по минимальному стандарту безопасности систем расчетов по ценным бумагам5. Затем эксперты в ноябре 2004 года составили 15 рекомендаций для центральных контрагентов. В совокупности рекомендации экспертов можно считать международными стандартами в области управления рисками в центральных контрагентах с целью предотвратить ситуации, которые могут подорвать систему платежей и расчетов по ценным бумагам и в целом угрожают безопасности финансовых рынков6.

Рекомендации CPSS – IOSCO для центрального контрагента

1. Юридические риски. Центральный контрагент должен иметь хорошо разработанные, прозрачные и имеющие юридическую силу правовые основания для каждого аспекта своей деятельности и в пределах каждой юрисдикции, где он работает.

2. Требования к участникам. Центральный контрагент должен требовать от участников наличия достаточных финансовых средств и надежных операционных ресурсов, которые позволят им выполнять обязательства, проистекающие из участия в центральном контрагенте. Он должен разработать процедуры для проверки соблюдения требований к участникам на постоянной основе. Эти требования должны быть объективными, они объявляются публично и гарантируют честный и прямой доступ к участию.

3. Оценка кредитных рисков и управление ими. Центральный контрагент должен как минимум раз в день оценивать свой кредитный риск по отношению к участникам. С помощью требований маржи и других механизмов контроля риска центральный контрагент должен снизить риск потенциальных убытков на случай дефолта некоторых своих участников в нормальных рыночных условиях, чтобы операции центрального контрагента не прерывались и чтобы остальные участники не понесли убытки, которые они не в силах предусмотреть или контролировать.

4. Требуемая маржа. Если центральный контрагент обеспечивает кредитные риски участников в первую очередь за счет маржи, ее размер должен быть достаточным для того, чтобы покрыть потенциальные убытки в нормальных рыночных условиях. Модели и параметры требуемой маржи должны быть основаны на анализе рисков и регулярно пересматриваться.

5. Финансовые ресурсы. Центральный контрагент должен располагать достаточными финансовыми ресурсами как минимум для того, чтобы выдержать в экстремальных, но все же вероятных рыночных условиях дефолт участника с наибольшим объемом открытых позиций.

6. Процедура дефолта. У центрального контрагента должна существовать детально проработанная процедура дефолта, которая гарантирует, что центральный контрагент сможет вовремя принять меры к ограничению убытков и пополнению ликвидности и таким образом сумеет и далее выполнять свои обязательства. Ключевые аспекты процедуры дефолта должны быть опубликованы.

7. Инвестиционный риск и риск доверительного хранения. Центральный контрагент должен хранить активы так, чтобы свести к минимуму риск потери или задержку в доступе к ним. Инвестировать свои активы центральный контрагент должен в финансовые инструменты с минимальными кредитными и рыночными рисками, а также риском недостатка ликвидности.

8. Операционные риски. Центральный контрагент должен выявить источники операционных рисков и свести эти риски к минимуму, развивая соответствующие системы, процедуры и формы контроля. Системы работы должны быть надежными и безопасными, с адекватной масштабируемой мощностью. Должен быть разработан план непрерывной работы, который позволил бы быстро возобновить свою деятельность и продолжить выполнять обязательства центрального контрагента.

9. Денежные расчеты. Центральный контрагент должен использовать такие системы денежных расчетов, которые бы исключили или максимально снизили расчетные банковские риски, то есть кредитные риски и риски недостатка ликвидности, возникающие в результате обращения к банкам при осуществлении денежных расчетов с участниками. Перевод средств центральному контрагенту должен считаться окончательным с момента его осуществления.

10. Физическая поставка. Центральный контрагент должен ясно формулировать свои обязательства по физической поставке активов. Риски таких обязательств нужно выявлять и управлять ими.

11. Риски, связанные с каналами связи между центральными контрагентами. Центральные контрагенты, создающие международные или внутренние каналы связи для клиринга сделок, должны оценить потенциальные источники рисков и гарантировать постоянное управление рисками. Нужно также создать базу для сотрудничества и координации между соответствующими регулирующими и контролирующими органами.

12. Эффективность. Центральный контрагент должен обеспечить надежность и безопасность операций и при этом сохранять рентабельность, выполняя поручения участников.

13. Управление. Система управления центральным контрагентом должна быть ясной и прозрачной, соответствовать общественным интересам и задачам владельцев и участников центрального контрагента. Эта система должна быть главным образом направлена на эффективность процедур управления рисками.

14. Прозрачность. Центральный контрагент должен предоставлять участникам рынка достаточную информацию, чтобы те смогли точно оценить, какие риски и расходы сопряжены с использованием услуг этого центрального контрагента.

15. Регулирование и контроль. Центральный контрагент подлежит прозрачному и эффективному регулированию и контролю. Как во внутригосударственном, так и в международном масштабе центральные банки и регулирующие органы по ценным бумагам должны сотрудничать друг с другом и с другими инстанциями7.

В отчете группы CPSS – IOSCO приводится также обзор различных типов рисков, с которыми может столкнуться центральный контрагент. Этот перечень оказался куда более обширным, чем те риски неисполнения обязательств, для снижения которых и создавались центральные контрагенты, или операционные риски, ставшие очевидными после 11 сентября. Например, центральный контрагент мог столкнуться с такими рисками, как:

– риски нехватки ликвидности, если участник задерживает выполнение обязательств;

– расчетные банковские риски в случае проблем с банком, который используется для денежных расчетов между центральным контрагентом и его членами;

– риски доверительного хранения в случае банкротства депозитария, в котором находится залоговое обеспечение, и недостаточности маржи;

– юридические риски, если законы или административное право на территории, где оперирует центральный контрагент, не гарантируют соблюдения его устава, контрактов или принадлежащих центральному контрагенту прав собственности.

Юридические риски возникают, в частности, когда временной администрацией во время процедуры банкротства не соблюдаются права центрального контрагента – иногда именно это и происходило с LCH.Clearnet после дефолта Lehman Brothers. С юридическими рисками сопряжены и многие проблемы международного сотрудничества между центральными контрагентами.

В форме тезисов 15 рекомендаций CPSS – IOSCO для центрального контрагента заняли меньше двух листов формата А4, и бо́льшая их часть казалась само собой разумеющимися аксиомами. Но сам факт появления такого документа свидетельствовал о растущем интересе контролирующих органов, в особенности центральных банков, к деятельности центральных контрагентов.

Эти рекомендации задавали определенный стандарт, на который национальные контролирующие органы могли ориентироваться, предъявляя собственным центральным контрагентам требования по управлению рисками. Они стали основой для будущих рекомендаций Европейской системы центральных банков и Комитета европейских регуляторов ценных бумаг (ESCB – CESR) для центральных контрагентов Евросоюза.

«Краткие тезисы» были в деталях изложены в 69-страничном докладе CPSS – IOSCO. Например, примечания к рекомендации № 5 насчет «финансовых ресурсов» давали операторам центральных контрагентов весьма ценные инструкции по проведению стресс-теста и советовали операторам готовиться к значительно бо́льшим проблемам, чем тот минимум, который был указан в кратких рекомендациях. То есть «планирование должно учитывать вероятность дефолта двух и более участников за короткий период, что повлечет за собой больший риск, чем крах одного, пусть самого крупного, участника».

Комментируя всегда непростую проблему управления, примечания к рекомендации № 13 в особенности подчеркивали роль совета директоров и тех задач, которые он ставит перед сотрудниками. Совет директоров, подчеркивается в докладе, «должен обладать достаточными знаниями и принимать во внимание интересы всех сторон».

В докладе выделялись также проблемы управления рисками, которые возникают из-за конфликта интересов между владельцами центрального контрагента, менеджерами, участниками клиринга и теми биржами и клиринговыми платформами, которые обслуживают центрального контрагента. В качестве решения этой проблемы эксперты настаивали на достаточной независимости управляющих рисками центрального контрагента и четком разграничении подчинения управления рисками и других операций центрального контрагента. «Зачастую требуется создание независимого комитета по рискам», – подчеркивалось в докладе.

 

14.4. Конфликты и инновации в Азии

События, произошедшие в Японии, наглядно продемонстрировали, как важны бдительность и разумное корпоративное управление. В апреле 2005 года инвестиционный фонд, контролируемый Йошиаки Мураками, одним из немногих частных инвесторов Японии, приобрел 10 % только что акционированной Фондовой биржи Осаки (OSE). В качестве крупнейшего акционера биржи фонд начал оказывать давление на совет директоров, требуя заметно повысить дивиденды.

У биржи имелся собственный центральный контрагент, который позволял ей сохранять позиции ведущего японского рынка деривативов. Политика инвестиционного фонда вынуждала биржу «обналичить» часть финансовых ресурсов, хранившихся в центральном контрагенте на случай дефолта кого-либо из участников клиринга.

Эта ситуация в острой форме обнажила конфликт интересов, который грозил центральным контрагентам в результате акционирования. Преодолеть конфликт удалось обходными маневрами и поэтапно. В августе 2005 года японское Агентство финансовых услуг (FSA) пресекло амбициозные планы Мураками, запретив его фонду приобретать свыше 20 % OSE. Затем в декабре, после долгих закулисных маневров, стало известно, что фонд Мураками продал все свои акции OSE. В следующем году Мураками предстал перед судом по обвинению в инсайдерских торговых операциях (вроде бы это обвинение не было связано с вышеизложенной историей). В итоге в июле 2007 года Мураками уплатил штраф и отправился в тюрьму.

Мораль этой истории, по мнению Томоюки Шимода, директора Института денежных и экономических исследований Банка Японии, заключается в том, что при формировании структур управления нужно нащупать «оптимальную степень сближения» между центральными контрагентами и акционируемыми биржами8. Оптимальная степень подразумевает достаточную автономность управляющих рисками центрального контрагента, адресные финансовые ресурсы для управления рисками и четкую политику, определяющую долевое участие акционеров в покрытии убытков.

Осакский инцидент заставил также обратить внимание на существенные изменения в финансовых инфраструктурах, в том числе в центральных контрагентах, произошедшие в Азиатско-Тихоокеанском регионе в самом начале XXI века.

Азиатский финансовый и экономический кризис 1997–1998 годов временно затормозил развитие инфраструктуры в регионе.

Однако центральные контрагенты успели утвердиться в Азиатско-Тихоокеанском регионе задолго до кризиса, и подчас именно от них исходили существенные инициативы. Сиднейская фьючерсная биржа (SFE) оказалась по ряду ключевых параметров первой в начальные годы финансовых фьючерсов: так, она первой провела в 1980 году фьючерсный контракт с оплатой наличными, клиринг которого осуществляла ICCH. Благодаря главным образом деятельности Вай Рейша сиднейское отделение ICCH уже в 1980-е годы сделалось пионером в сфере технического развития клиринговых систем.

Другим достижением региона стало заключенное в 1984 году соглашение о взаимозачетах между Чикагской товарной биржей и ее сингапурским протеже – Сингапурской международной валютной биржей (SIMEX), согласно которому любая из этих бирж могла осуществлять взаимозачеты по определенным контрактам. Индийские фондовые биржи – Бомбейская и Национальная, обе в Мумбае – обязали центральных контрагентов проводить клиринг и осуществлять гарантию сделок за несколько лет до того, как к подобному решению пришли ведущие европейские рынки акций9.

Однако на пороге XXI века основные новации в области клиринга осуществлялись в США и Европе. Слияние NSCC и DTC с последующим формированием в 1999 году DTCC привело к появлению гиганта, осуществлявшего клиринг и расчеты в масштабах континента и подумывавшего о распространении своих аппетитов на весь мир. В Европе такие клиринговые палаты, как LCH, Clearnet и Eurex, начали исследовать возможности бизнеса за пределами национальных границ. В Азии, еще переживавшей последствия кризиса 1997–1998 годов, центральные контрагенты оставались внутригосударственными, и сам регион отставал по уровню экономической консолидации от Европы и США.

Тем не менее, когда в 2001 году была создана ЦК-12 – группа ведущих клиринговых организаций, – четверо из ее тринадцати членов представляли Азиатско-Тихоокеанский регион. Рейш, к тому времени занимавший должность исполнительного вице-президента Hong Kong Exchanges and Clearing, стал вице-президентом группы, а через год ему предстояло ее возглавить10. Регион начал быстро догонять Европу и Америку, консолидация трейдинговых и клиринговых организаций на национальном уровне осуществлялась в хорошем темпе.

В 1999 и 2000 годах Гонконгская фондовая и фьючерсная биржа была акционирована и слилась с Hong Kong Securities Clearing Co. (HKSCC), образовав холдинг Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx). В Сингапуре SIMEX и Сингапурская фондовая биржа объединились и создали Сингапурскую биржу (SGX), которая стала акционерным обществом в ноябре 2000 года.

В результате слияния четырех внутренних бирж и рынков деривативов в январе 2005 года родилась Корейская биржа (KRX) с единым центральным контрагентом и всеми преимуществами увеличившегося объема операций. Поскольку в Южной Корее среди розничных торговцев чрезвычайно популярен трейдинг опционов и фьючерсов, Корейская биржа оказалась в числе самых успешных в мире бирж деривативов по числу заключаемых и проходящих клиринг контрактов.

В Австралии в июле 2006 года завершилось слияние Австралийской фондовой биржи (ASX) и Сиднейской фьючерсной биржи (SFE), и все центральные контрагенты страны объединились в ASX, которая сохранила прежний бренд.

Тот же период отмечен существенными изменениями конкретно в сфере клиринга. В том числе:

– В апреле 2001 года была основана Индийская клиринговая корпорация (CCIL), занимавшаяся клирингом и расчетами по сделкам в секторе государственных ценных бумаг, инструментов валютного и денежного рынков.

– В 2002 году произошла консолидация клиринговых палат пяти фондовых бирж Японии и по образцу американской NSCC была создана Японская клиринговая корпорация по операциям с ценными бумагами (JSCC). 86,3 % этой компании принадлежало Tokyo Stock Exchange, а 12,9 % – OSE. JSCC с января 2003 года предлагала межрыночный клиринг облигаций и ценных бумаг с фиксированным доходом, а с февраля 2004-го – услуги по сделкам с деривативами на Токийской фондовой бирже.

– В мае 2006 года начала работу SGX AsiaClear, первая в Азии платформа, обеспечивавшая клиринг через центрального контрагента внебиржевых деривативов, в первую очередь нефти и фрахта.

Растущее значение азиатских центральных контрагентов в глобальном мире стало очевидно в апреле 2008 года, когда JSCC приняла у себя форум «Центральные контрагенты-12», второй «глобальный диалог» после Токио-2001. К этому времени число участников форума возросло до 20. Азиатско-Тихоокеанский регион был представлен лучше всех остальных регионов мира – семь членов от Азии11 плюс ASX.

Индийская CCIL, обслуживавшая специфические потребности быстрорастущей, развивающейся страны, пошла на существенные инновации: центральный контрагент брался осуществлять клиринг практически всех сделок в иностранной валюте между банками, как в долларах, так и в рупиях.

Потребность в таком клиринге возникла из-за разницы временных зон. Часы работы рынков в США и Индии не совпадали, и не было возможности проводить расчеты по сделкам по системе «платеж против платежа» (PvP), что подвергало трейдеров расчетному риску и риску невыполнения обязательств. Эту комбинацию рисков не покрывал банк CLS, специально созданный для расчетов по торгам в иностранной валюте. Одной из первоочередных целей CCIL с момента ее появления было формирование центрального контрагента для межбанковских сделок как в долларах, так и в рупиях, чтобы защитить участников сделки на два рабочих дня до окончательного расчета.

Система начала функционировать в ноябре 2002 года, получив одобрение Резервного банка Индии и Федерального резервного банка Нью-Йорка, а в 2004 году была усовершенствована. В результате резко снизился кредитный риск, сократилось количество платежей, а также уменьшились расходы участников рынка на работу бэк-офиса. По подсчетам CCIL, инновационная система валютных контрактов снизила основной риск для участников на 95–98 % и к тому же – весьма весомое преимущество в огромной развивающейся экономике Индии – дала возможность небольшим и недостаточно богатым участникам «иметь дело со всеми элементами рынка на условиях, близких к нормальным»12.

После банкротства Lehman Brothers в законодательство США было внесено требование обязательного клиринга по некоторым контрактам в иностранной валюте – на усмотрение Министерства финансов США.

 

14.5. Enron, ICE и клиринг внебиржевых энергетических деривативов

Плох тот ветер, который никому не дует в корму. Банкротство Enron в декабре 2001 года предоставило редкий шанс бывшему строителю электростанций, находившемуся вдали от финансовых центров, Нью-Йорка и Чикаго, основать международный бизнес практически с нуля, предложив рынку платформы для электронного трейдинга энергоносителей, а также клиринговые услуги.

Джеффри Спречер основал Интерконтинентальную биржу (ICE) в мае 2000 года. Не прошло и десяти лет, а ICE уже организовывала электронные рынки по контрактам в секторе энергоресурсов, сельскохозяйственных продуктов, индексов акций, иностранной валюты и кредитных деривативов с тремя фьючерсными биржами, двумя внебиржевыми рынками и пятью клиринговыми палатами, обеспечивая интеграцию проведения сделки и клиринга.

Как и следовало ожидать от бывшего участника автогонок, Спречер, сильный, энергичный человек, был готов к продуманному риску. Кое-кто из конкурентов считал его напористым и резким, но подчиненные тепло отзываются о руководителе, всячески поощряющем работу команды. Спречеру отнюдь не чужды глубина и вдумчивость – это становится очевидным, когда он рассуждает о проблемах, стоящих перед ICE и той деловой средой, в которой функционирует биржа.

В 1999-м Спречер был владельцем и CEO Continental Power Exchange (CPEX) – небольшой технологической компании в Атланте, которую он приобрел в 1997 году. Компания состояла примерно из 40 электростанций общего пользования, соединенных проводами в единую сеть. Прежде, когда Спречер руководил промышленной электростанцией, он не мог покупать и продавать природный газ и электричество по рыночной цене, поскольку на внебиржевых рынках США отсутствовал прозрачный трейдинг. Теперь он решил заполнить нишу и превратить CPEX в онлайн-биржу энергоресурсов. В число клиентов и акционеров Спречеру удалось привлечь 13 крупнейших энергетических трейдеров, в том числе Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley и BP Amoco. В августе 2000 года он представил ICE в качестве нейтральной платформы для внебиржевых энергетических контрактов, заключаемых на всем североамериканском рынке за пределами Калифорнии.

ICE стала доказательством дальновидности Спречера, его предпринимательской жилки, энергии и опыта руководителя и человека, умеющего продать свой товар. К тому же и момент Спречер выбрал как нельзя удачнее.

Интернет завоевывал все большую популярность. В 1999 году Enron запустил трейдинговую платформу, которая помогла клиентам привыкнуть к идее электронных торгов, но так и не превратилась в полноценную биржу, поскольку Enron выступал в качестве единственного контрагента по отношению к другим трейдерам. В декабре 2000 года президент Клинтон подписал Закон о модернизации товарных фьючерсов (CFMA), которым разрешалось создание «освобожденных от контроля коммерческих рынков» для торговли энергетическими ресурсами и для других контрактов, осуществлявшихся вне бирж. Закон также расширил список компаний, осуществляющих клиринг внебиржевых деривативов по двусторонним сделкам.

И тут Enron рухнул, и на рынке, где прежде доминировали крупные торговые энергетические компании, как тот же Enron, да несколько крупных инвестиционных банков, охотно заключавших сделки вне биржи, образовался высокий спрос на клиринг. На место Enron пришли другие игроки, в том числе хедж-фонды, инвестиционные банки или их трейдинговые отделы. Они вышли на рынок в пору сильного колебания цен, обострения ситуации на международной арене и сомнений насчет финансовой благонадежности ряда контрагентов. Этим игрокам требовались услуги по управлению рисками, и они привыкли пользоваться клирингом.

Клиринг открывал новым участникам доступ к энергетическому рынку США, без необходимости заключать двусторонние соглашения с другими участниками рынка. Еще одним преимуществом клиринга оказалась сохраняемая при этой процедуре анонимность участников.

Спречер отреагировал на растущий спрос двумя серьезными мерами. Он добавил к портфолио ICE регулируемый международный рынок фьючерсов, приобретя в июле 2001 года за 130 млн долл. Международную нефтяную биржу в Лондоне (IPE). То был первый шаг на пути к превращению ICE в международную компанию. Кроме того, с 2002 года ICE занялась также клирингом внебиржевых энергетических контрактов.

На всех этапах клиринговым партнером ICE была LCH. Она также являлась центральным контрагентом IPE с момента создания этой биржи в 1981 году. Также она имела опыт клиринга внебиржевых контрактов через SwapClear и RepoClear, а в октябре 2001 года стала первой зарубежной организацией по клирингу деривативов, признанной CFTC и действующей в соответствии с CFMA.

Отношения между ICE и LCH испортились спустя примерно шесть лет, когда ICE не возобновила договор с LCH.Clearnet, а вместо этого основала в Лондоне ICE Clear Europe, чтобы самостоятельно осуществлять клиринг своих контрактов и кредитных деривативов. Но в начале описываемого десятилетия LCH сыграла ключевую роль в становлении ICE и всячески поддерживала новый рынок.

Не одна только ICE предлагала новые возможности клиринга для американских внебиржевых энергетических рынков. В мае Нью-Йоркская товарная биржа (NYMEX) предложила ClearPort для клиринга внебиржевых контрактов на нефть, газ и электричество. Как и предложение ICE заняться клирингом внебиржевых энергетических контрактов, инициатива с ClearPort тоже оказалась весьма своевременной в связи с крахом Enron. И ICE, и NYMEX понадобилось время, чтобы полностью развить свою новую сферу услуг. Лишь к 2004 году для обеих компаний клиринг стал существенным элементом бизнеса.

Хотя обе корпорации предлагали клиринг на внебиржевом энергетическом рынке США, услуги их отчетливо различались по формату и потому привлекали разные группы клиентов. ICE интегрировала на одном экране процессы трейдинга и клиринга, а NYMEX, продолжавшая вести операции в торговом зале и параллельно предлагавшая услуги клиринга по внебиржевым контрактам, не стала объединять трейдинг и клиринг.

Вариант NYMEX привлекал индивидуальных брокеров, действовавших на внебиржевом энергетическом рынке, поскольку им казалось, что электронная система ICE лишает их непосредственного контроля, – зато эта система устраивала крупные энергетические банки, которые и помогли Спречеру реализовать его проект.

Две системы различались и способом обработки контрактов. Контракты ICE и после клиринга на LCH оставались внебиржевыми, а в ClearPort внебиржевые контракты конвертировались в биржевые фьючерсные контракты. Хотя в обычных условиях эти тонкости не имели особых практических последствий для клиентов клиринговой палаты, инвесторы, пользовавшиеся услугами NYMEX–ClearPort, получали дополнительные гарантии на случай банкротства кого-либо из участников клиринга.

И все же ICE отмечала одно важное преимущество NYMEX и ClearPort. У NYMEX имелась собственная клиринговая палата, и она могла наращивать число принимаемых на клиринг внебиржевых контрактов гораздо быстрее, чем это делала ICE, полностью зависевшая от LCH. Это вызвало напряжение между LCH и ICE, и в результате ICE в 2008 году разорвала отношения с LCH.Clearnet. ClearPort тем временем сделалась лучшей драгоценностью в короне NYMEX, и в том же 2008 году CME Group, перекупив NYMEX, доверила этому подразделению клиринг внебиржевых контрактов.

 

14.6. Проблемы с внебиржевыми контрактами

После банкротства Enron, когда клиринг активно проникал на энергетические рынки Северной Америки, на рынках других видов внебиржевых деривативов подобной активности центральных контрагентов не ощущалось.

После краха Enron CFTC не стала отменять пункт CFMA, освобождающий внебиржевые транзакции от последующего регулирования. Председатель CFTC Джеймс Ньюсом в июле 2003 года предостерегал против «навязывания дополнительного, вменяемого, отягощающего регулирования, которое повредит законной деловой активности»13.

Рисунок 14.1. Глобальный рынок внебиржевых и биржевых деривативов в 1998–2009 годах

Тот же принцип невмешательства сказался и в случае с Refco: крупнейший американский брокер товаров и деривативов объявил о своем банкротстве в октябре 2005 года, через неделю после того, как обнаружилось, что бывший исполнительный директор скрыл долги на 430 млн долл. Точно так же в сентябре 2006 года большой хедж-фонд Aramanth Advisors признал потерю миллиардов долларов из основного капитала в результате торговли фьючерсами и другими деривативами природного газа.

Но хотя политика невмешательства в дела внебиржевых рынков в целом сохранялась, к определенным секторам власти считали нужным проявить особое внимание. Иногда случалось и так, что провайдеры инфраструктурных услуг, предвосхищая регулирующие органы, предлагали решения давно назревших проблем.

Рынки внебиржевых деривативов продолжали ускоренный рост и после 2000 года, как показано на рис. 14.1. Особенно быстро почти с нуля поднялась сравнительно новая отрасль кредитных деривативов. По данным Международной ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), совокупная стоимость непогашенных кредитных деривативов за шесть месяцев, на конец июня 2005 года, подскочила на 48 % – до 12,43 трлн долл., а по сравнению с предыдущим годом – на 128 %.

Крупными игроками на внебиржевом рынке были хедж-фонды, которые вводили новую практику. В частности, они стали закрывать свои позиции через новацию контрактов, проводя переуступку обязательств по сделке, то есть вместо закрытия контракта или заключения компенсирующей сделки они выходили из контракта, переуступая свои обязательства новому контрагенту, подчас даже не ставя в известность партнера по сделке14.

Поскольку большинство операций на внебиржевых рынках по-прежнему проводились вручную или с использованием факса, проблемы клиринга и расчетов постоянно накапливались. Обработка транзакций задерживалась, и все это стало напоминать «бумажный» кризис на Уолл-стрит в 1960-е годы. Если оценивать среднюю задержку в рабочих днях, то подтверждение сделок по внебиржевым деривативам в крупных компаниях отставало в 2005 году в среднем от 7,9 дня для валютных опционов до 30,5 дня для экзотических деривативов по акциям.

Деятельность на внебиржевых рынках деривативов становилась все более рискованной. Зимой 2004–2005 годов контрольные органы, в первую очередь Федеральный резервный банк Нью-Йорка и британская FSA, а также некоторые представители отрасли, стали бить тревогу.

В феврале 2005 года FSA написала CEO ведущих лондонских дилеров и выразила свою озабоченность подобными задержками. Примерно в то же время Федеральная резервная система США обнаружила возможные последствия передачи обязательств по сделкам. Джеральд Корриган, управляющий директор Goldman Sachs и бывший глава ФРС, созвал группу банковских управляющих рисками, брокеров-дилеров, а также представителей некоторых хедж-фондов для совместного исследования потенциальных системных рисков, исходящих от внебиржевых контрактов для все более усложняющегося, насыщенного взаимосвязями глобального финансового рынка.

Созданная Корриганом Группа по вопросам политики управления рисками контрагентов (CRMPG II) к июлю 2005 года составила отчет и предложила ряд рекомендаций и «руководящих принципов» для обеспечения большей прозрачности и лучшего управления рисками. CRMPG II провидчески побуждала «финансовых посредников и конечных пользователей кредитными деривативами удвоить усилия и точно понимать природу проводимых ими транзакций». Подчеркивалась необходимость правильного управления и финансирования «всех элементов финансовой инфраструктуры», включая платежи, расчеты, неттинг и закрытие позиций. В отчете CRMPG II «неотложной» названа потребность в дополнительных ресурсах, чтобы наверстать отставание по неподписанным подтверждениям на внебиржевых рынках. Выражалось требование подчинить переуступку обязательств по сделкам «столь же жесткой дисциплине и контролю, как и новые транзакции»15.

Гайтнер отреагировал на отчет, пригласив в сентябре 2005 года в Федеральный резерв Нью-Йорка представителей 14 ведущих инвестиционных банков и международных регулирующих органов США и Европы. Особую озабоченность у приглашенных вызывал быстрый рост кредитных дефолтных свопов и использование их в сложных составных залоговых долговых обязательствах. Банкиры обязались сократить задержки в обработке сделок и наладить работу бэк-офисов. За год отставания по подтверждениям сократились на 70 %, а процент электронных подтверждений сделок удвоился и превысил 80 % от общего объема торгов16.

Столь быстрое изменение ситуации отчасти объясняется тем, что инфраструктурные провайдеры еще раньше начали совершенствовать свои услуги. В конце 2003 года DTCC запустила Deriv/SERV для электронного отслеживания и подтверждения внебиржевых контрактов по деривативам. Deriv/SERV, основанная на клиринговой технологии DTCC, начала функционировать уже через девять месяцев. Изначально она использовалась при сделках по кредитным дефолтным свопам, но затем с ее помощью стали обрабатывать и другие внебиржевые контракты, а также оказывать иные услуги.

Среди новшеств Deriv/SERV наиболее примечательным стало хранилище торговой информации (Trade Information Warehouse). Оно заработало через восемь месяцев в ноябре 2006 года. Это хранилище стало глобальным централизованным реестром внебиржевых контрактов по деривативам. Хранилище подключили к терминалам Deriv/SERV, и новые кредитные транзакции тут же поступали в его базу данных. За 2007 год здесь была собрана информация по более чем 2,2 млн открытых контрактов по кредитным дефолтным свопам. Система была усовершенствована в 2007 году в сотрудничестве с банком CLS и стала осуществлять неттинг и автоматически перечислять контрагентам причитавшуюся им квартальную прибыль по кредитным дефолтным свопам.

Хотя до полного признания рынком Deriv/SERV и хранилища торговой информации прошло некоторое время, трудно было бы выбрать более удачный момент для подобных инициатив. Но, как выразился один из специалистов в этой сфере, товарный ассортимент DTCC по кредитным деривативам «выглядел как яйцо без желтка». Недоставало центрального контрагента.

Компанию нельзя упрекнуть в недостатке усердия. В конце 2007 года LCH.Clearnet и DTCC обратились к ведущим банкам на рынке кредитных дефолтных свопов с совместным предложением – организовать за девять месяцев центрального контрагента для внебиржевых кредитных деривативов. Претворение этого плана в жизнь дало бы возможность использовать опыт LCH.Clearnet по клирингу внебиржевых процентных свопов в SwapClear и в принадлежащем DTCC хранилище торговой информации.

Предложение было отвергнуто. Дилеры якобы предпочли CCorp (ранее – BOTCC), которая в июне 2005 года разработала план развития клиринговых услуг и услуг центрального контрагента для внебиржевого кредитного рынка.

Вспоминая эту ситуацию, Дон Донахью, президент и CEO DTCC, поясняет, почему, на его взгляд, «индустрия выбрала других провайдеров»: в сфере управления рисками задачи хранилища торговой информации качественно отличались от задач центрального контрагента по кредитным деривативам17.

Deriv/SERV стремилась снизить операционные риски при сверке, подтверждении и согласовании позиций. Ее центральный контрагент обеспечил бы гарантии поставки, смягчив при этом риски неисполнения обязательств. Хотя у DTCC имелся достаточно широкий опыт по управлению рисками, связанными с акциями и различными видами долговых ценных бумаг, эти риски измерялись днями, а риски по кредитным деривативам длятся годы, что радикально меняет ситуацию.

Еще одно возражение со стороны американских регулирующих органов было связано непосредственно с особенностями самого хранилища информации. Они настаивали, что хранилище должно работать как коммунальная служба, с которой сотрудничают все участники рынка. Если DTCC начнет конкурировать с другими инфраструктурными провайдерами, предлагая услуги центрального контрагента в секторе кредитных деривативов, это дискредитирует нейтральную позицию хранилища.

Такова более благожелательная версия, но опытные профессионалы в сфере клиринга заподозрили, что дилеры кредитных дефолтных свопов попросту хотят контролировать новых центральных контрагентов и критерии их работы. Именно поэтому, говорили они, консорциум из семнадцати участников рынка деривативов приобрел в декабре 2007 года CCorp.

От CCorp оставалась лишь тень былой славы. Да, центральный контрагент с гордостью носил звание «древнейшей независимой клиринговой палаты по деривативам в мире» и утверждал, будто «обладает уникальной возможностью предоставлять наиболее инновационные и ориентированные на клиента клиринговые услуги по внебиржевым и биржевым деривативам», но бывшая BOTCC осуществляла клиринг лишь для немногих мелких клиентов, например Чикагской климатической биржи (CCFE). Число служащих в офисе, расположенном в деловом центре Чикаго, сократилось примерно до сорока.

 

14.7. Центральный контрагент по кредитным деривативам?

Объявление CCorp об изменениях в структуре собственности сулило также расширение ассортимента, который должен был «включать централизованный клиринг для ряда внебиржевых деривативов». Начать предполагалось «в первые месяцы 2008 года» с рынка кредитных дефолтных свопов. И давно было пора.

Годы «великой умеренности» завершились летом 2007-го. В июне два хедж-фонда, управляемые Bear Stearns, объявили о затруднениях с внесением маржи по приобретенным ими ранее обязательствам, обеспеченным ипотекой. В июле 1KB, специализированный немецкий кредитор, признал, что ему грозят большие убытки по рискованным займам под недвижимость, и его пришлось спасать.

Рисунок 14.2. Рынок кредитных дефолтных свопов (номинальные незакрытые позиции, трлн долл.), 1995–1999 гг.

Источник: полугодичные отчеты Банка международных расчетов по внебиржевым деривативам.

В августе французский банк BNP Paribas заморозил погашение ценных бумаг трех своих фондов, вынудив Европейский центральный банк к массивным вливаниям ликвидности в рынки однодневных кредитов. За этой первой антикризисной акцией центрального банка последовали и другие: банк отчаянно боролся с ухудшением условий кредитования во всех развитых странах. В сентябре в Великобритании впервые с 1860-х годов произошло массовое изъятие вкладов из банка, когда срочная финансовая помощь Банка Англии не успокоила клиентов Northern Rock, ипотечного кредитора, который не мог далее финансировать свой бизнес через оптовые рынки.

Финансовая неразбериха лета 2007 года в значительной степени подорвала достигнутые успехи по преодолению задержек при проведении сделок по кредитным деривативам. Патрик Паркинсон, высокопоставленный чиновник дирекции Федерального резерва, впоследствии докладывал Конгрессу: «Задержки при проведении сделок с кредитными дефолтными свопами выросли за период с июня по август 2007 года почти впятеро»18. Рис. 14.2 отображает, как взлетели в то время номинальные суммы незакрытых сделок с кредитными дефолтными свопами.

Кредитный кризис заставил банкиров, регулирующие органы и политиков обратить внимание также на проблему риска неисполнения обязательств. Регуляторы всерьез обеспокоились взаимосвязями между рынками внебиржевых деривативов: низкая доходность этих бумаг и основанные на компьютерных технологиях финансовые инновации последних лет привели к появлению огромного количества сложных контрактов, и эти контракты проникли в портфолио институциональных инвесторов всего мира. Бросалась в глаза сложнейшая сеть позиций по кредитным дефолтным свопам между множеством двусторонних контрагентов – к этому привела тенденция среди участников рынка вместо закрытия уже существующих позиций (это было на порядок сложнее) открывать новые встречные позиции с другими контрагентами.

Намеченный на первые месяцы 2008 года запуск нового клирингового продукта CCorp по кредитным дефолтным свопам так и не состоялся. В результате усилились подозрения, что в этой отсрочке виноват инвестиционный банк, который играл ведущую роль в консорциуме владельцев, поскольку отсутствие центрального контрагента CCorp по кредитным деривативам позволяло играть на разнице между ценой спроса и ценой предложения. Также оставался открытым вопрос, будет ли CCorp в новом своем обличье предоставлять услуги центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам более широкому спектру клиентов, а не только узкому кругу владельцев CCorp.

Тем временем и круг потенциальных клиентов, и даже количество владельцев CCorp начали сокращаться. В выходные дни 15–16 марта 2008 года Нью-Йоркский федеральный резерв вынужден был осуществить срочную продажу банка Bear Stearns по демпинговой цене корпорации JPMorgan Chase. Нельзя было допустить крах Bear Stearns – он являлся контрагентом сотен, если не тысяч, компаний. Огромное количество взаимосвязей превращало банкротство Bear Stearns в угрозу для всей финансовой системы. Проблема возникла не только в связи с долговыми обязательствами Bear Stearns, но и в связи с долговыми обязательствами других компаний по отношению к Bear Sterns: если бы банку позволили обанкротиться, это спровоцировало бы цепочку дефолтов по всем финансовым рынкам.

Накануне рокового для Bear Stearns выходного американские регулирующие органы по-прежнему не считали центральных контрагентов решением проблемы кредитных деривативов18, и когда ведущие участники внебиржевого рынка 27 марта 2008 года представили Федеральному резерву список своих обязательств, там также не упоминалось создание центрального контрагента для кредитных дефолтных свопов.

Однако несколько недель спустя Нью-Йоркский федеральный резерв созвал ведущих внебиржевых дилеров, инвесторов и американские, а также иностранные контролирующие органы для пересмотра стратегии и преодоления изъянов операционной инфраструктуры внебиржевого рынка, и тогда в повестке дня появился центральный контрагент. На встрече 9 июня 2008 года был согласован ряд мер, в том числе «создание центрального контрагента для кредитных дефолтных свопов, который при надлежащем управлении рисками будет способствовать снижению системных рисков»20.

Принятое 9 июня решение главным образом исходило от Тимоти Гайтнера, президента и CEO Нью-Йоркского федерального резерва. В тот же день он пообещал Экономическому клубу Нью-Йорка, что новая инфраструктура «повысит способность системы справляться с последствиями краха крупных институтов»21.

Семь недель спустя, 31 июня, Группа операционного управления деятельностью внебиржевых дилеров и фирм-покупателей (OMG), представители которых присутствовали на встрече 9 июня, обязалась «создать и начать использовать центрального контрагента для сделок по индексам на кредитные дефолтные свопы к 31 декабря 2008 года». Центральный контрагент должен был подчиняться введенным CPSS – IOSCO стандартам управления рисками. Распространение деятельности центрального контрагента также на другие продукты планировалось согласно письменным обязательствам с 2009 года22.

Тем временем CCorp продвинулась в создании центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам. В мае 2008 года CCorp и DTCC подписали соглашение об использовании в деятельности CCorp принадлежащего DTCC хранилища торговой информации, в первую очередь для того, чтобы обе стороны имели возможность заменять двусторонние соглашения по кредитным дефолтным свопам сделками, гарантированными центральным контрагентом CCorp23.

В июле 2008 года, отчитываясь перед Сенатом США о подготовке к проведению клиринга по кредитным деривативам, CCorp сообщила, что ведет переговоры о регистрации будущего центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам в качестве целевого траста с ограниченной ответственностью, который будет подчиняться Нью-Йоркскому федеральному резерву. В документе говорилось, что центральный контрагент CCorp по кредитным дефолтным свопам намерен обслуживать и акционеров компании, и других участников рынка, если те будут соответствовать определенным критериям, а именно: минимальная капитализация должна составлять не менее 5 млрд долл., долгосрочный кредитный рейтинг Standard & Poors не ниже «А»; опыт работы с кредитными дефолтными свопами, включая открытые позиции на сумму не менее 500 млрд долл.; подтвержденный опыт в сфере управления рисками и членство в отраслевых организациях, занимающихся кредитными дефолтными свопами, например в ISDA или в Deriv/SERV24.

Многие все еще сомневались, сумеет ли CCorp выполнить взятые на себя обязательства, и летом 2008 года конкуренты предприняли ответный ход в игре за право проводить клиринг по кредитным дефолтным свопам.

В июне ICE за 625 млн долл. приобрела Creditex, междилерского брокера кредитных деривативов, который как раз создавал совместную с Markit, лондонским поставщиком информации, платформу для сжатия портфеля кредитных дефолтных свопов. Поскольку эта платформа позволяла сократить огромную номинальную сумму этих свопов на рынке еще до новации, запуск платформы в августе 2008 года рассматривался как первый шаг к созданию центрального контрагента.

Месяц спустя LIFFE, лондонская биржа фьючерсов и опционов, принадлежащая NYSE Euronext, обнародовала намерение использовать свой сервис по клирингу внебиржевых деривативов на акции – Bclear – для обработки и клиринга кредитных дефолтных свопов в сотрудничестве с LCH.Clearnet. Она собиралась запустить эти услуги в последнем квартале 2008 года и начать с контрактов на основе европейских индексов iTraxx.

Поскольку в США поддержка ФРС была гарантирована CCorp, Eurex Clearing нацелилась завоевать Европу: в первой половине 2009 года она планировала начать проводить клиринг по кредитным дефолтным свопам и таким образом «дополнить новые инициативы США решением для Европы»25.

В том же июле чикагская CME Group пообещала с сентября начать проводить клиринг процентных свопов. Это вселило надежду, что группа займется также и клирингом кредитных деривативов.

На фоне общего волнения забывалось, насколько сложен данный клиринг. Но в августе Джеральд Корриган вновь напомнил деловому миру несколько неприятных истин.

Корриган возобновил в апреле 2008 года встречи Группы по вопросам политики управления рисками контрагентов (CRMPG III) с целью продумать меры, с помощью которых частный сектор мог бы снизить вероятность повторения кредитного кризиса, случившегося летом прошлого года. Среди множества выработанных группой рекомендаций прозвучал и призыв «срочно создать клиринговую корпорацию, которая начала бы проводить клиринг кредитных дефолтных свопов уже в IV квартале 2008 года»26.

Цель, как признавал и сам Корриган, была «крайне амбициозная». Из доклада CRMPG III очевидно, почему это так. Кратко перечислив преимущества «надежного центрального контрагента» по кредитным дефолтным свопам, авторы доклада подчеркивают, что «убедиться в надежности центрального контрагента и в том, что этот орган реально способствует снижению рисков, а не создает видимость такой деятельности, крайне сложно».

Чтобы работать эффективно:

– Центральный контрагент должен взаимодействовать только с надежными и солидными контрагентами, то есть установить «жесткие финансовые стандарты участия».

– Для проведения клиринга по кредитным дефолтным свопам центральному контрагенту потребуется обеспечить «достаточно прозрачную информацию в конце каждого рабочего дня о цене на весь портфель свопов, по которому был проведен клиринг», чтобы определить адекватный размер маржи и гарантийного фонда.

– Определение адекватного размера маржи и структуры гарантийного фонда являлось, пожалуй, «наиболее сложной проблемой для центрального контрагента по кредитным деривативам». Участникам центрального контрагента может потребоваться внести дополнительные средства, если маржа и гарантийный фонд окажутся недостаточными для покрытия убытков в случае дефолта кого-либо из участников клиринга.

– Любому центральному контрагенту по кредитным дефолтным свопам необходима поддержка регулирующих органов, и он должен соответствовать рекомендациям CPSS – IOSCO. Для этого «понадобится взаимодействие с различными регулирующими органами: не только теми, которые контролируют самого центрального контрагента, но и теми, в ведении которых находятся участники клиринга».

Хотя CRMPG III «настойчиво» рекомендовала срочно организовать центрального контрагента, эти требования и препятствия казались достаточно внушительными. Центральный контрагент по кредитным дефолтным свопам был шагом в неизвестное.

С другой стороны, когда через несколько недель власти США допустили банкротство Lehman Brothers, в неизвестность обрушилась вся мировая финансовая система. Прежде чем обратиться в части V к более отдаленным последствиям этого краха, в следующих трех главах мы рассмотрим судьбу клиринга в Европе в первое десятилетие XXI века.

 

15.1. Центральный контрагент по сделкам с акциями

Насколько фьючерсные рынки и центральные контрагенты в США на рубеже столетий созрели для перемен, настолько же в Европе уже устали ждать распространения клиринга с участием центрального контрагента на рынках акций.

В Старом Свете не имелось ничего похожего на американскую NSCC, которая осуществляла клиринг практически по всем сделкам с акциями и облигациями в масштабах континента. Перегруппировка клиринговых и расчетных инфраструктур в Европе в 1990-х годах практически не ускорила распространение клиринга акций и не решила проблемы высокой стоимости и сложности клиринга международных сделок. Клиринг с участием центрального контрагента по сделкам с акциями в Европе так и не получил широкого распространения.

После того как Жан-Франсуа Теодор в 1990-х годах реорганизовал французские финансовые рынки, Парижская фондовая биржа получила ведущего европейского центрального контрагента по сделкам с акциями. Две менее крупные фондовые биржи – Амстердамская и Брюссельская – к концу 1990-х также стали предлагать услуги центрального контрагента при клиринге акций, а LCH в сентябре 1995 года начала проводить клиринг для Tradepoint, небольшой лондонской электронной фондовой биржи.

Бельгия включила центральных контрагентов в цепочку между трейдинговыми и расчетными инфраструктурами, взяв на вооружение к концу 1990-х вертикально интегрированную модель. Несколькими годами ранее Амстердамская фондовая биржа образовала филиал – Effectenclearing BV, выступавший в качестве контрагента покупателей и продавцов государственных ценных бумаг корпоративных облигаций и акций, которые торговались на этой бирже. Effectenclearing ежедневно проводил неттинг позиций при расчетах в Necigef, центральном голландском депозитарии ценных бумаг. На случай, если контрагент не мог выполнить свои обязательства, фондовая биржа располагала гарантийным фондом, обеспечивавшим платежи и поставки1.

В других трейдинговых центрах Европы, где расчетные системы по ценным бумагам принадлежали банкам, клиринг акций не находил достаточной поддержки. Это происходило потому, что центральные контрагенты, осуществляя неттинг расчетов, сокращали поток транзакций через центральные депозитарии ценных бумаг и снижали комиссионные банков, принимающих ценности на хранение.

Deutscher Kassenverein, немецкий депозитарий ценных бумаг, принадлежал банкам, пока не вошел в 1992 году в группу Deutsche Börse. Однако и после того как депозитарий прошел реструктуризацию и стал с 1997 года называться Deutsche Börse Clearing, банки оставались, пусть опосредованно, его владельцами, поскольку им принадлежало 90 % немецкой биржи. Статус-кво сохранялся вплоть до акционирования биржевой группы в 2001 году. Характерно, что в Германии в 1990-е годы не предпринималось никаких шагов для создания центрального контрагента, который взялся бы за клиринг акций. В Скандинавии система, при которой расчетными инфраструктурами владели банки, также тормозила развитие центральных контрагентов.

Однако конец XX века был ознаменован возникновением нескольких факторов, повысивших привлекательность клиринга акций в Европе:

– Центральные контрагенты идеально подходили для электронного трейдинга. Будучи привязаны к электронным системам, они облегчали сохранение анонимности при посттрейдинговых операциях и таким образом защищали цены и позиции индивидуальных трейдеров, которые пользовались услугами бирж и других подлежащих регулированию платформ.

– Хотя неттинг снижал комиссионные банков, сокращение количества сделок позволяло центральным депозитариям ценных бумаг проводить расчеты по большему количеству сделок, не увеличивая свои ресурсы. Клиентам неттинг позволял снизить комиссионные расходы и затраты на бэк-офис, а трейдинговым платформам, использовавшим услуги центрального контрагента, помогал нарастить ликвидность.

– Центральные контрагенты также позволяли снизить объемы достаточного капитала, необходимого трейдерам для обеспечения их деятельности. Снижение риска неисполнения обязательств также способствовало распространению международного трейдинга в масштабах континента.

Европейские центральные контрагенты создали эффективную систему клиринговых и неттинговых услуг для национальных рынков, однако инфраструктура международного трейдинга оставалась фрагментарной и дорогостоящей. Введение с 1 января 1999 года евро как валюты для оптовых сделок побудило операторов бирж и провайдеров инфраструктурных услуг начать мыслить уже в масштабах континента.

Задумавшись над такой перспективой, европейцы, естественно, обратились к американскому опыту: комиссионные NSCC, клирингового подразделения DTCC, были примерно в десять раз ниже стоимости европейских международных сделок2.

 

15.2. Clearnet: первый международный центральный контрагент Европы

Появление евро обострило споры между операторами и клиентами бирж и рыночных инфраструктур о путях дальнейшего развития, в том числе о возможностях международного сотрудничества, каналов связи, слияний и даже о перспективе создания единого европейского центрального контрагента.

Заявленный в мае 1999 года проект слияния французского и немецкого центральных депозитариев ценных бумаг с люксембургской Cedel, принадлежавшей пользователям, возник из совокупности встреч, переговоров и дискуссий между европейскими биржами, депозитариями и центральными контрагентами как до, так и после введения евро 1 января 1999 года. Проект трехсторонней «европейской клиринговой палаты» подтолкнул и других провайдеров инфраструктурных услуг выступить с не менее амбициозными планами.

Летом 1999 года Брюссельская и Амстердамская фондовые биржи обсуждали возможности альянса с Лондонской клиринговой палатой и брюссельской Euroclear, еще одним европейским ISCD и давним соперником Cedel. Предполагалось перенести технологии бельгийской и голландской бирж по неттингу акций на LCH и связать центрального контрагента, который возникнет в результате этого партнерства, с расчетной инфраструктурой Euroclear. План не получил развития, но контакты двух бирж принесли свою выгоду, когда летом того же 1999 года трехстороннее соглашение немецких, французских и люксембургских провайдеров расчетных услуг стало давать сбои.

Французская сторона все более разочаровывалась в ходе переговоров по созданию общеевропейской клиринговой палаты. Проблема была вызвана позицией Deutsche Börse по отношению к Clearnet, подразделению парижской биржевой группы, предоставлявшему услуги неттинга и центрального контрагента.

С точки зрения французов, Clearnet наряду с французским Sicovam представлял собой ценное вложение их стороны в общий проект. По их мнению, именно благодаря Clearnet Франция могла претендовать на треть доли в запланированном совместном предприятии как равный партнер Cedel и Deutsche Börse Clearing.

Вернер Зейферт, глава Deutsche Börse, считал, что французский центральный контрагент здесь не нужен. В ту пору Зейферт был уверен, что будущее расчетной индустрии за расчетами в режиме реального времени и таким образом центральный контрагент, проводящий неттинг только в конце рабочего дня, вскоре станет лишним. Еще одним препятствием к объединению стал тот факт, что 90 % Deutsche Börse принадлежали банкам: первичное размещение акций немецкой биржевой группы, позволившее банкам продать свою долю в Deutsche Börse, еще только намечалось.

Исходя из этих соображений, Зейферт оценивал вклад французской стороны в планируемое совместное предприятие менее чем в 30 %, и, в то время как переговоры между Deutsche Börse Clearing и Cedel продвигались вполне успешно, переговоры с Sicovam начали буксовать. Французский провайдер неттинга начал задумывался, не выбрать ли ему союз с Euroclear. К ноябрю 1999 года французы готовы были сойти на берег.

Оливье Лефевр, глава Брюссельской биржи, уловив разочарование Sicovam в планах трехстороннего слияния, уговорил своего амстердамского коллегу Георга Мюллера поехать 18 ноября 1999 года в Париж и побеседовать с Теодором, президентом и CEO Парижской биржи, а также руководителем Sicovam и Clearnet.

За обедом в отеле «Крийон» руководители трех бирж заключили принципиальное соглашение об объединении неттинга акций в Clearnet и о том, чтобы связать получившегося в результате центрального контрагента с Euroclear для предоставления расчетных услуг.

Бельгийская и Амстердамская биржи прекратили переговоры с LCH о создании центрального контрагента. Через четыре дня после встречи в отеле «Крийон» Sicovam вышел из трехсторонних переговоров с Cedel и Deutsche Börse. День спустя Sicovam и Clearnet обнародовали соглашение с Euroclear.

После выхода французов из проекта Deutsche Börse Clearing и Cedel ничего не оставалось, кроме как объединить расчетную деятельность, но уже без участия Sicovam и Clearnet. В январе 2000 года Deutsche Börse и банки, а также брокерские фирмы, владельцы Cedel, стали проводить расчеты по сделкам с ценными бумагами через принадлежавшую им в равных долях дочернюю компанию, названную Clearstream International.

Тем временем французская, бельгийская и голландская биржи развивали проект международного центрального контрагента и в начале февраля 2000 года решили, что им также имеет смысл объединить свои трейдинговые операции. «Убедившись, что мы смогли решить проблемы, связанные с клирингом, переведя весь наш клиринговый бизнес в Clearnet, мы задумались о слиянии, поскольку трейдинговые проблемы намного проще решаются, чем те, что связаны с клирингом», – пояснял впоследствии Теодор3.

Лефевр, Меллер и Теодор воспользовались новыми возможностями, которые открылись после введения евро, и осуществили «горизонтальную» интеграцию своих рыночных инфраструктур на территории трех государств – членов ЕС.

В дальнейшем Оливье Лефевр пояснял:

В большинстве европейских стран, за исключением Великобритании и Франции, где ситуация была неоднородной, наблюдалась общая тенденция к формированию национальных вертикальных структур: биржи объединялись не только с биржами деривативов, но и с клиринговыми палатами и расчетными системами. Этим я и занимался в Бельгии в 1997–1998 годах.

Если рассматривать рынки в национальной перспективе, возникает желание добиться эффективной сквозной обработки транзакций и идеального взаимодействия на уровне трейдинга и расчетов. Когда же на рынки смотришь с «континентальной» точки зрения, понимаешь, что, осуществляя международное слияние в пределах одного уровня и увеличивая размах экономической деятельности, можно получить куда бо́льшие выгоды, чем от создания вертикально интегрированных систем. Взять хотя бы IT: создав вертикально интегрированную систему, можно получить кое-какую выгоду от лучшей организации баз данных, но в целом применение этих баз остается узкоспецифическим для каждого вида функций. Только горизонтальные объединения позволяют развивать полномасштабную экономику» 4 .

20 марта 2000 года руководители трех бирж заявили о намерении объединить Парижскую, Амстердамскую и Брюссельскую фондовые биржи и создать многонациональную биржу Euronext. Четыре дня спустя увенчались предварительным успехом другие переговоры, в результате которых Euroclear приняла решение поглотить Sicovam: французский центральный депозитарий становился частью усложнившейся расчетной группы с ICSD в Брюсселе. В результате этого соглашения Euroclear получала опцион на 20 % акций Clearnet.

Эти переговоры принесли дополнительные результаты в сентябре 2000 года: в итоге изменилась структура трейдинга, клиринга и расчетов во Франции, Бельгии, Голландии, Германии и Люксембурге.

Euroclear подписала меморандум о взаимопонимании касательно окончательного поглощения бельгийского и голландского центральных депозитариев, а также соглашение о слиянии с Sicovam. О создании Euronext было официально объявлено 22 сентября; владельцы всех трех участвующих в соглашении бирж поместили свои акции в одну и ту же голландскую холдинговую компанию Euronext NV.

Clearnet, международный центральный контрагент, состоящий из французского, бельгийского и голландского компонента, вошел в состав биржевой группы Euronext не в качестве подразделения, а скорее как филиал, что давало ему бо́льшую свободу операций. В долгосрочной перспективе предполагалось предоставление части капитала Clearnet клиентам, а также Euroclear5. Клиринговая палата уже пользовалась некоторой независимостью: она осуществляла неттинг и предоставляла услуги центрального контрагента компаниям за пределами группы Euronext, в том числе проводила клиринг по сделкам с облигациями и РЕПО для междилерских брокеров и электронных платформ трейдинга, чьи сделки направлялись центральному контрагенту через «выделенные каналы Clearnet»6.

Группа Euroclear подверглась радикальной трансформации: в дополнение к своему основному бизнесу международного центрального депозитария она получила несколько национальных центральных депозитариев и была выбрана Euronext в качестве «предпочтительного партнера» по расчетным услугам. Предполагалось, что такой статус будет способствовать распространению автоматизированной обработки сделок, но при этом он не подразумевал эксклюзивных отношений Euronext с провайдерами расчетных услуг.

Для полного осуществления проекта Euronext предстояло еще многое сделать, но появление многонациональной, интегрированной, одновалютной фондовой, товарной и деривативной биржевой группы с горизонтальной системой клиринга и расчетов означало решительный отход от традиционной практики. Осуществивший это чудо Теодор прославился в европейском фондовом секторе как новатор-провидец.

Clearstream International, которой в равных долях владели два партнера, также могла бы стать основой горизонтально структурированной расчетной группы, но Зейферт, как уже не раз подчеркивалось, придерживался иных взглядов. В июле 2002 года, после двух с половиной лет внутренней борьбы в Clearstream, группа Deutsche Börse добилась полного контроля над компанией, превратив ее в расчетное подразделение внутри вертикально интегрированной структуры, включавшей в себя трейдинг, клиринг и расчеты.

 

15.3. LCH и Clearnet подумывают о брачных узах

Одним из долгосрочных последствий корпоративных перестроек, которые привели в 1999–2000 годах к появлению Euronext и Clearstream, стало разделение европейских провайдеров клиринга и расчетов на горизонтальные и вертикальные структуры. Это обстоятельство ускорило консолидацию финансовых инфраструктур Европы.

Однако какое-то время Вернер Зейферт в Deutsche Börse и Жан-Франсуа Теодор в Euronext могли почивать на лаврах.

Группа Deutsche Börse столкнулась с проблемами, занявшись под конец 1998 года развитием новой технологической платформы. Зейферту сделка с Cedel сулила приобретение новых технологий и вероятные преимущества от выросшего объема бизнеса. Создание Euronext восстановило репутацию Теодора как великого стратега, пострадавшую после того, как он не сумел включить Sicovam в трехстороннее соглашение с Deutsche Börse Clearing и Cedel. С этой позиции Теодор смог взять на себя инициативу в дальнейшей консолидации рыночных инфраструктур Европы.

Меньшие по размеру фондовые биржи – Брюссельская и Амстердамская – тоже пожинали плоды этого союза. Объединив технологии центрального контрагента и создав связи с более крупным партнером, они также выиграли от увеличения объема бизнеса. Амстердамская биржа рассчитывала на экономию в результате замены своих устаревших IT-платформ на современные, используемые в Париже.

Что касается Clearnet, то в процессе консолидации наступил черед для следующего, гигантского шага: 4 апреля 2000 года, всего за две недели до «рождения» Euronext, Clearnet и LCH анонсировали «стратегическую инициативу» по созданию консолидированной европейской клиринговой палаты, которая должна была стать «крупнейшим центральным контрагентом Европы для рынков капитала, энергии и товаров, акций и деривативов, торгуемых как на регулируемых биржах, так и на внебиржевом рынке»7.

По словам Дэвида Харди, тогдашнего главы LCH, дискуссия «продолжалась еще какое-то время» после первого разговора с Теодором осенью в Бюргенштоке8. Инициатива, единодушно одобренная обоими советами директоров, предусматривала запуск совместного предприятия в начале 2001 года и «затем как можно скорее» – полное слияние. Обе стороны рассчитывали достичь к июлю 2000 года официального соглашения по созданию совместного предприятия, а к третьему кварталу 2001-го провести слияние.

Предполагалось создать консолидированную клиринговую палату, «которой бы управляли пользователи, независимую от биржи и расчетных систем и открытую для всех рынков, систем и пользователей, нуждающихся в клиринговых услугах». Эта палата пользовалась бы единым набором клиринговых и неттинговых систем, основанных на технологии Clearing 21, – Clearnet приобрела эту технологию в результате трансатлантического обмена 1997 года.

Неттинг и управление позициями предполагалось осуществлять в соответствии с английским или французским законодательством, «в зависимости от того, какую юрисдикцию выберет рынок, и независимо от местонахождения трейдинговой площадки». Разработчики этого плана надеялись, что со временем в него можно будет включить и другие юрисдикции.

Консолидированная клиринговая палата должна быть открыта к сотрудничеству с другими клиринговыми палатами Европы. Объединение задумывалось в рамках уже происходившей консолидации европейских бирж и расчетных систем по ценным бумагам.

Теодор заявлял, что альянс LCH и Clearnet охватит 70 % европейского рынка и таким образом «задаст стандарт европейского клиринга»9.

Но эти прекрасные надежды и высокие амбиции весьма скоро остыли. Euronext и LCH могли сколько угодно строить честолюбивые планы, однако у руководства фондовых бирж Франкфурта и Лондона было свое видение ситуации. 3 мая 2000 года LSE и Deutsche Börse заявили о намерении заключить равноправное партнерство и создать «мегабиржу» под названием iX.

Euronext надеялась стать крупнейшей биржей континентальной Европы с общим рыночным капиталом 2380 млрд евро, на которой будут торговаться более чем 1300 компаний. Это был бы главный европейский рынок акций и опционов на индексы. Мегабиржа iX уничтожала эти надежды в зародыше. Она сама стала третьей по размеру фондовой биржей мира, где заключалось 53 % от общего объема европейских сделок с акциями.

Возглавляемая Зейфертом новая биржа со штаб-квартирой в Лондоне вознамерилась также заключить альянс с нью-йоркской NASDAQ. Ей должно было достаться более 80 % сделок по акциям европейских высокотехнологических компаний, и она стала бы «крупнейшим быстрорастущим всеевропейским рынком», а также самым большим европейским рынком акций и самым большим в мире рынком деривативов. Уже набиравший скорость крах доткомов никак не принимался во внимание при столь амбициозных заявлениях.

Планы создателей iX предусматривали наличие в ее структуре центрального контрагента, однако вопрос о том, какая компания возьмет на себя эту роль, оставался открытым. LCH уже заключила договор с LSE, в соответствии с которым должна была начать предоставлять ей услуги центрального контрагента с 2001 года. Немецкая сторона предпочитала Eurex Clearing, но Eurex на тот момент занималась только клирингом деривативов.

Инфраструктурные провайдеры обеих бирж должны были как-то реагировать на изменение условий функционирования. Clearstream и CREST, британский центральный депозитарий, тут же пообещали работать совместно, «предоставляя услуги для европейских рынков ценных бумаг». В начале лета 2000 года LCH и Eurex Clearing начали переговоры о создании совместного центрального контрагента для клиринга деривативов, свопов и инструментов рынка капитала.

Затея с iX прожила недолго. Она рухнула в начале сентября 2000 года – LSE прервала переговоры. Официальной причиной такого решения стало более выгодное предложение скандинавской группы OM, однако в действительности iX не устояла перед натиском оппозиции в лондонском Сити.

Но гибель iX уже не могла помешать набиравшему размах проекту совместного предприятия Clearnet и LCH. Харди вспоминает, как осенью 2000 года Теодор говорил ему, что приоритетным для него является проект Euronext, а переговоры между Clearnet и LCH могут подождать10. К тому времени Харди уже вовсю хлопотал о европейской консолидации, и, несмотря на провал iX, переговоры между LCH и Eurex продолжались вплоть до декабря, когда их пришлось приостановить в связи с несколько задержавшимся первичным размещением акций Deutsche Börse (дату перенесли на февраль 2001 года).

Clearnet возобновила свои усилия по интеграции бельгийского и голландского центральных контрагентов в более крупную клиринговую палату Франции. 1 февраля 2001 года деятельность брюссельского и амстердамского центральных контрагентов по акциям, а также амстердамской клиринговой палаты опционов11 «была перенесена в Clearnet, который стал единственной клиринговой палатой и единственным центральным контрагентом почти для всех рынков Euronext в Амстердаме, Брюсселе и Париже»12.

Клиринговый бизнес Clearnet давал почти 24 % всех доходов Euronext, причем более двух третей от сделок по акциям с оплатой наличными13. Компания позиционировала себя как коммерческую, финансово независимую и готовую к партнерским отношениям за пределами группы Euronext. Она спешила сделать Clearing 21 общей клиринговой платформой для всех обслуживаемых ею рынков и постаралась свести в единый устав различные правила членства для трех центральных контрагентов в своем составе.

Однако в реальности создание международной клиринговой палаты оказалось, как вспоминал потом Оливье Лефевр, сложной и трудной задачей:

Я участвовал в синхронизации работы французского, голландского и бельгийского рынков. Оказалось куда труднее согласовать работу инфраструктуры, чем самих рынков, потому что инфраструктура теснее связана с работой банков, а банки отчаянно сопротивлялись изменению привычной для них системы 14 .

 

15.4. Борьба за единого центрального контрагента

Идея объединить LCH и Clearnet и обеспечить консолидированные услуги центрального контрагента в четырех странах пользовалась сильной поддержкой крупных инвестиционных банков Европы. Европейский форум по ценным бумагам (ESF) в составе 24 ведущих клиентов финансовой инфраструктуры горячо одобрил эту меру прежде всего в надежде на сокращение расходов15.

Форум вырос из Esiug, группы пользователей, сложившейся к 1999 году. Обновленную и переименованную в 1999 году группу лоббирования ныне возглавлял Пен Кент, прежде входивший в руководство Банка Англии.

В Банке Англии Пен Кент трудился с 1961 по 1997 год. Это был волевой и авторитетный человек с «манерами Треднилд-стрит», которые часто недооценивают. Он также разбирался в финансовой инфраструктуре, поскольку участвовал в создании британской расчетной системы по ценным бумагам – CREST, – низкобюджетной, горизонтально интегрированной и принадлежащей пользователям компании. Кент стал первым председателем CREST летом 1996 года.

Со временем Кент обратил внимание на отсутствие в европейском инвестиционном сообществе недорогих центральных контрагентов: в Европе трейдинг обходился в десять раз дороже, чем в США, главным образом из-за дублирования функций и инвестиций в клиринг и в расчеты.

Кент решил «разделить вертикально интегрированные структуры на независимые, автономные горизонтальные уровни» трейдинга, клиринга, неттинга и расчетов, чтобы это был «единый панъевропейский центральный контрагент для всех ценных бумаг», который обеспечил бы «существенную экономию за счет сокращения административных затрат и затрат на управление рисками» и на 80 % сократил бы разрыв в стоимости транзакций между Европой и США16.

Прежде всего Кент постарался уговорить уже функционирующих провайдеров услуг центрального контрагента всем вместе организовать клиринговую структуру по модели «песочных часов», которая позволила бы каждому участнику фондового рынка сосредоточить клиринг и неттинг в одном месте. В структуре собственности и управления большинство голосов будут принадлежать пользователям. Тарифы будут на уровне расходов – в идеале новая организация представлялась некоммерческой.

Столь амбициозную программу было нелегко осуществить, но Кент верил, что выбрал наиболее подходящий момент. Секьюритизация размывала традиционные границы в трейдинге различных активов, например акций и облигаций. Крупные инвестиционные банки занялись инновациями и стремились повысить эффективность посттрейдинговой деятельности, в том числе управления залогами и IT. «Они хотели собрать все воедино и добиться экономии за счет масштаба, – вспоминал позднее Кент17. – Настала пора инвестировать в клиринг. Нужно было ухватить момент, и вся отрасль оказалась бы в крупном выигрыше».

Кент приступил к реализации своего плана в 2000 году. Он начал с попытки добиться слияния LCH и Clearnet. Он провел неформальные переговоры с LCH, а также, по его словам, «трудные и интересные переговоры с Euronext», которая контролировала Clearnet. Теодор, соглашаясь на слияние с LCH, выставил свои условия. «Теодор хотел что-то иметь за свои деньги», – прокомментировал Кент.

Кое-кто из членов ESF уже терял терпение. В октябре внутренняя группировка крупнейших клиентов собралась для обсуждения имеющихся вариантов. «Группа в поддержку создания центрального контрагента» (CCP-Action Group) при участии Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean Witter и UBS Warburg предложила форуму создать собственного центрального контрагента.

В декабре 2000 года CCP-Action Group подготовила проект единого панъевропейского центрального контрагента, которому предстояло преодолеть раздробленность международных клиринговых и платежных систем и сэкономить в ближайшие 2–3 года не менее 500 млн долл., избавив трейдеров от двойных инвестиций18. Этот проект в значительной степени опирался на исторический опыт США по созданию DTCC. Будущего центрального контрагента предполагалось назвать EuroCCP (впоследствии это имя присвоила себе DTCC).

Не все члены форума отнеслись к идее с энтузиазмом. Европейские провайдеры финансовых услуг восприняли инициативу настороженно: их и без того беспокоили слухи, будто состоящие в CCP-Action Group банки ведут неформальные переговоры с американской DTCC. Появление проекта стало большой победой сторонников единого центрального контрагента, но Кент видел, что осуществление проекта потребует значительных капитальных затрат и решимости заменить действующих провайдеров услуг.

Из уже функционировавших центральных контрагентов только LCH отнеслась к проекту одобрительно: Дэвид Харди считал, что программа ESF действительно ускорит движение к единому центральному контрагенту. Однако ни Euronext, ни Deutsche Börse особого рвения в этом вопросе не проявляли. Немецкая биржевая группа больше была озабочена первичным размещением своих акций, в то время как Euronext утверждала, что для нее первостепенная задача – интегрировать уже существующие компоненты. К тому же она сама собиралась провести акционирование в 2001 году.

Тем временем условия конкуренции менялись в Европе в неблагоприятную для идеи единого европейского центрального контрагента сторону:

– ESF маневрировал на все более «тесном» рынке: одновременно появилось несколько предложений по созданию центрального контрагента для ценных бумаг. В феврале 2001 года LSE вместе с CRESTCo и LCH открыли при LSE центрального контрагента для ее электронной книги заказов (SETS). На Deutsche Börse началась предварительная подготовка к появлению центрального контрагента по сделкам с акциями под брендом Eurex. В середине 2001 года стало известно о том, что итальянская фондовая биржа Borsa Italiana ведет переговоры с итальянскими банками и брокер-дилерами о создании центрального контрагента для клиринга акций при Клиринговой палате Биржи Италии (CC&G), в которой бирже принадлежало 59 %.

– Европейские банки уже не стремились вкладываться в новые финансовые инфраструктуры, поскольку крах доткомов в 2000 году, а также общее снижение экономической активности в США и других регионах причинили им серьезные убытки.

– Размещение акций Deutsche Börse на фондовой бирже в феврале и IPO Euronext в июле 2001 года стали новым препятствием для появления единого европейского центрального контрагента, принадлежащего пользователям и работающего по себестоимости. Теперь двумя этими биржами владели акционеры, чьи дивиденды отчасти зависели и от доходов по расчетам и клирингу.

Происходили и глобальные изменения в подходе к организации работы центрального контрагента, которые также отодвинули на задний план проект EuroCCP. DTCC отреагировала на заявленное ESF в октябре 2000 года намерение создать единого европейского центрального контрагента «циркулярным посланием» с призывом провести международные дебаты по клирингу.

Зимой 2000–2001 годов идея централизованного международного клиринга получила поддержку Европы, Азии и обеих Америк. В начале февраля на конференции десяти центральных контрагентов в Лондоне был составлен амбициозный, хотя и несколько расплывчатый план «подготовить почву для свободного международного клиринга». Затем международная группа центральных контрагентов, в которую вошли DTCC, LCH, Clearnet и Eurex, создала ассоциацию CCP1219 с целью совершенствовать клиринг, неттинг и услуги центрального контрагента во всем мире.

Созданная в июле 2001 года группа CCP12 перебежала дорогу ESF. Несколько дней спустя Кент признал, что «его» банки – к тому времени в ESF состояло около 30 членов – не готовы к инвестициям в единого центрального контрагента. Обнаружились, по словам Кента, «серьезные препятствия юридического, регуляционного и технологического характера, конфликты национальных и коммерческих интересов, которые вместе с откровенной дороговизной проекта не позволяют надеяться на скорое появление единого EuroCCP»20.

Но хотя ESF и отказался от своего плана, предложенная им модель «песочных часов» прижилась. В ближайшие годы к идее единого центрального контрагента возвращались многократно, видя в ней спасение от текущей раздробленности европейских посттрейдинговых инфраструктур. А пока шло обсуждение проекта ESF, среди крупных инвестиционных банков сложилась группа пользователей услугами центрального контрагента, уже откровенно выражавших свое недовольство работой традиционных клиринговых палат Европы.

 

15.5. LCH и Clearnet наконец-то объединяются

В конце октября 2001 года Жан-Франсуа Теодор провернул дерзкую операцию. Использовав средства от первичного размещения акций Euronext, он приобрел LIFFE за 555 млн фунтов наличными и вырвал лондонский рынок деривативов из-под носа у LSE.

Сделка, вступившая в силу с начала 2002 года, вдохнула новую жизнь в давний план слияния LCH и Clearnet. Вместе с LIFFE Euronext получила 17,7 % акций LCH, центрального контрагента лондонского рынка деривативов. У этой же компании оставалось 80 % Clearnet после того, как Euroclear воспользовалась своим опционом и выкупила в январе 2002 года 20 % парижской клиринговой палаты.

Между двумя клиринговыми палатами возобновились переговоры, однако пройдет еще немало времени, прежде чем эти переговоры увенчаются успехом. Лишь 25 июня 2003 года, через три с лишним года после заявления о «стратегической инициативе» по созданию консолидированного центрального контрагента, LCH и Clearnet объявили наконец о скором слиянии.

Объединенная группа LCH.Clearnet должна была стать частью горизонтальной структуры и работать полностью автономно от трейдинговых и расчетных платформ. Ей предстояло стать нейтральным партнером для всех обслуживаемых трейдинговых платформ и «предпочтительным партнером для центральных контрагентов и международных рынков по всему миру»21.

Группа собиралась проводить клиринг по сделкам с акциями, деривативами и сырьевыми товарами, торгуемыми на бирже, а также внебиржевыми процентными свопами, облигациями и РЕПО. В некоторых случаях LCH.Clearnet планировала быть центральным контрагентом и для бирж-конкурентов, например проводя клиринг по сделкам с акциями для LSE и virt-x, лондонской электронной биржи, возникшей в июне 2001 года в результате слияния Tradepoint со швейцарской SWX Group.

LCH и Clearnet обещали в несколько этапов интегрировать свои операции и в итоге предоставить клиентам единый клиринговый интерфейс для различных рынков. Излагая планы объединения, руководство LCH и Clearnet подчеркивало: «Клиентам больше не придется иметь дело с миллионом систем и интерфейсов, и это поможет им сократить расходы».

Одной из основных проблем, которую пришлось решать на переговорах о слиянии, была структура собственности объединенной группы и оценка ее активов. Clearnet была некоммерческой компанией, а Теодор еще в переговорах с ESF по единому центральному контрагенту ясно дал понять, что ждет отдачи от своих вложений. С середины 1990-х годов LCH функционировала как клиринговая палата, принадлежащая пользователям; биржи составляли меньшинство среди акционеров, однако за два-три года до слияния Дэвид Харди стал постепенно ориентировать компанию на прибыль. Но даже с такой оговоркой члены LCH привыкли к скидкам, а клиенты – держатели акций были заинтересованы в низкой цене обслуживания.

Чтобы примирить столь противоречивые интересы, понадобилась сложная цепочка компромиссов. Именно в таких трудных ситуациях раскрывались таланты Теодора. Когда все было улажено, выяснилось, что он добился на удивление выгодных условий для акционеров Euronext.

При слиянии обе компании были оценены в 600 млн евро; таким образом, общая стоимость LCH.Clearnet достигла внушительной суммы в 1,2 млрд. Опубликованный через несколько месяцев годовой отчет и сводная финансовая отчетность LCH.Clearnet Group за 2003 год показали, что Clearnet SA оценили крайне щедро. Материальные активы группы составляли на конец декабря 569,5 млн евро, из которых 503,8 млн приходилось на гудвилл. Это была разница между справедливой стоимостью чистых активов французского участника партнерства и суммой покупки LCH.Clearnet SA.

45,1 % LCH.Clearnet Group принадлежал биржам (из них у Euronext было 41,5 % акций), еще 45,1 % принадлежал пользователям, а 9,8 % отошли Euroclear. Структура, в которой пользователи и биржи владели равными пакетами, вынудила Euronext продать 7,6 % LCH.Clearnet акционерам-пользователям. Цена в 10 евро за акцию соответствовала высокой оценке материальных активов компании. Без этого шага, реализация которого заняла полгода, Euronext, владея 49,1 % акций, полностью контролировала бы новую компанию.

Пакет Euronext разделили на обыкновенные акции (они составили 24,9 % LCH.Clearnet) и выкупаемые конвертируемые привилегированные акции (на них пришлось 16,6 %). Предполагалось, что при подходящем случае Euronext продаст привилегированные акции и тем самым привлечет в группу новых акционеров с тем условием, что в ближайшие пять лет любой акционер компании (за исключением Euroclear) обязан быть ее пользователем. У Euronext осталось 24,9 % голосов. Также были приняты меры, чтобы впредь ни один акционер и ни одна группа акционеров не смогли контролировать компанию.

Установленная цена акций – 10 евро – в дальнейшем имела неожиданные последствия для LCH.Clearnet: у компании появилась группа акционеров-пользователей, которые ниже этой суммы не согласились бы продать акции. Это означало, что и Euronext захочет как минимум 10 евро за акцию, когда надумает избавиться от части своего пакета.

Пропорциональный состав владельцев отражался и в структуре совета директоров LCH.Clearnet: из 19 членов совета шесть директоров назначалось биржами (четыре из шести – Euronext); еще шесть директоров назначали акционеры-пользователи, двое представляли Euroclear, трое являлись независимыми директорами. Также в совет входили Дэвид Харди, прежде возглавлявший LCH – теперь он был CEO LCH.Clearnet, – и его заместитель Патрис Рено, ранее исполнительный директор Clearnet. Президентом LCH.Clearnet выбрали Жерара де ла Мартиньера, крупного французского бизнесмена, работавшего в страховом секторе; он входил в совет директоров ряда других компаний. Мартиньер имел некоторый опыт в сфере клиринга, приобретенный в 1980-х годах, когда он проводил слияние Французской срочной биржи (MATIF) с французскими товарными рынками.

Состав совета был продуман с тем расчетом, чтобы устранить опасения, что у Euronext будет слишком большое влияние в новой группе. Кроме того, устав группы особо оговаривал нейтральность руководства и не допускал получения Euronext какой-либо конфиденциальной информации. Члены совета директоров были связаны положениями о конфиденциальности и обязывались учитывать интересы всех участников клиринга и бирж. При конфликте интересов тот или иной директор мог быть отстранен от получения информации и от голосования по данному вопросу.

Уступки Euronext в вопросах владения и управления облегчили брак двух центральных контрагентов, одного – коммерческого, другого – принадлежащего пользователям. Зато и дивиденды LCH.Clearnet распределялись таким образом, чтобы обеспечить Euronext бесперебойный приток доходов.

LCH.Clearnet работала на коммерческой основе и рассчитывала получать начиная с 2006 финансового года не менее 150 млн евро до вычета процентов и налогов (EBIT). Такой порог (он примерно соответствовал 15 %-ной рентабельности после вычета налога) был вполне сравним с 40,9 млн евро EBIT у Clearnet при обороте в 183 млн евро в 2002 году и 33,6 млн евро EBIT при обороте в 299 млн евро у LCH за финансовый год, закончившийся 31 октября 2002 года.

Как только EBIT превысит сумму 150 млн евро, 70 % излишков получат пользователи и 30 % – акционеры LCH.Clearnet. При нормальном ходе вещей не менее 50 % подлежащего распределению дохода планировалось выплачивать акционерам с одобрения регулирующих органов и после выплаты дивидендов на привилегированные акции Euronext. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть не меньше дивидендов по обычным акциям или же рассчитываться по формуле «полугодовая ставка LIBOR для евро плюс 125 базисных пунктов», если это значение окажется выше.

Euronext пользовалась определенными преимуществами, сохранившимися с тех пор, как она владела Clearnet. В частности, LCH.Clearnet SA платила ей ретроцессию, то есть отдавала часть доходов, полученных от проведения клиринга на рынках Euronext. Ретроцессия отражалась на балансе Euronext как доход от трейдинга акций и деривативов. Она значительно повышала стоимость клиринга по сделкам с акциями в Париже. В 2005 году Euronext получила ретроцессию на общую сумму в 46,9 млн евро22.

Euronext получала доход от заключенных с Clearnet договоров в области информационных технологий. Поддержание и развитие программного обеспечения LCH.Clearnet SA – Clearing 21 – было поручено Atos Euronext, совместному предприятию, которым в равных долях владели Euronext и Atos Origin, французская IT-компания. Хотя через несколько месяцев после слияния Дэвид Харди добился снижения стоимости этой услуги, в 2004 году LCH.Clearnet Group заплатила Euronext 11 млн евро за IT-поддержку, а в 2005-м – 8,6 млн евро23.

Перед слиянием Clearnet выплатила специальный дивиденд в размере 150 млн своим акционерам (Euronext и Euroclear), а LCH предложила своим клиентам специальные скидки на сумму 23,6 млн фунтов.

Эта сделка подтвердила талант Теодора как переговорщика и финансиста. Нельзя сказать, чтобы она устроила всех. LSE опасалась избыточного влияния Euronext в объединенной компании. На июньское заявление о слиянии лондонская биржа отреагировала сдержанным комментарием о том, что «множество вопросов остались открытыми» и что она будет «добиваться конкретных гарантий в новом договоре с LCH по клиринговым услугам»24.

Отношения между LCH и LSE складывались непросто. LSE не имела доли в LCH. Она совсем недавно присоединилась к списку бирж и трейдинговых платформ, клиринг для которых проводила LCH. В феврале 2001 года LCH создала совместно с CREST центрального контрагента для электронного рынка LSE SETS. Сравнительно мелкие локальные фондовые биржи критиковали этого центрального контрагента за дороговизну. Лишь в июле 2002 года все три компании ввели в качестве опции неттинг расчетов по сделкам, проводимым через SETS.

После прозвучавшего в июне 2003 года заявления о слиянии LCH и Clearnet отношения LCH и Лондонской биржи стали стремительно ухудшаться. Причиной стало решение LCH повысить плату за клиринг голландских акций, торгуемых на лондонской бирже. Клиринг этих акций был согласован до создания LCH.Clearnet: тогда LHC и LSE вместе пытались «увести» часть бизнеса амстердамской биржи Euronext в Лондон. LSE восприняла решение LCH как признак того, что коммерческий континентальный менталитет взял верх еще до того, как слияние с Clearnet было завершено. Повышение цен побудило LSE начать переговоры с другими центральными контрагентами, включая Eurex, и только под конец ноября биржа уладила свои разногласия с LCH.

Слияние LCH и Clearnet завершилось 22 декабря 2003 года. Дэвид Харди приветствовал объединение двух центральных контрагентов как «огромный шаг к интеграции инфраструктур главных европейских рынков». Но то была скорее кульминация, нежели шаг вперед. Горизонтальная интеграция LCH и Clearnet вскоре станет разочарованием для всех заинтересованных сторон.

Прежде чем это стало очевидным, по всей Европе начала распространяться вертикальная интеграция, усугубляя тем самым раздробленность европейских посттрейдинговых инфраструктур.

В марте 2003 года группа Deutsche Börse запустила проект Eurex Clearing AG в качестве центрального контрагента по сделкам с акциями, заключенными через систему Xetra и в торговом зале Франкфуртской фондовой биржи. В мае Borsa Italiana открыла своего центрального контрагента по акциям, которым управляла CC&G.

Не таким виделся единый рынок Европы. Законодатели и регулирующие органы обратили внимание на происходящее и вместе с недовольными пользователями европейских посттрейдинговых сервисов стали добиваться перемен, в первую очередь – снижения расходов.

 

16.1. Фрагментарное регулирование: пример LCH.Clearnet

Когда под конец 2003 года LCH и Clearnet подписали договор о слиянии, ситуация с регулированием созданной LCH.Clearnet Group со всей очевидностью продемонстрировала отсутствие в Европе единого рынка посттрейдинговых услуг.

Несмотря на введение в оборот евро с января 1999 года и запуск в том же году Комплекса мероприятий в сфере финансовых услуг, регулирование и надзор за только что сформированной группой осуществляли свыше десятка организаций.

Несмотря на то что новая компания была зарегистрирована в Великобритании как общество с ограниченной ответственностью, главным регулирующим органом являлась Комиссия по банковской деятельности Франции, поскольку LCH.Clearnet Group была финансовой холдинговой компанией, в число филиалов которой входил LCH.Clearnet SA – зарегистрированный во Франции целевой банк с ограниченной ответственностью. Это был единственный кредитный институт группы.

Поскольку SA имел статус банка, к надзору за ним привлекался и французский Комитет по делам кредитных организаций и инвестиционных компаний (CECEI), отвечающий за лицензирование французских банков, а также Центральный банк Франции. Будучи клиринговой палатой, SA находился также в ведении Управления по финансовым рынкам (AMF), органа, регулирующего французские финансовые рынки.

В Великобритании лондонский центральный контрагент группы LCH.Clearnet был зарегистрирован и контролировался аналогом AMF, Управлением по финансовому регулированию и надзору Великобритании (FSA). Центральный контрагент получил статус авторизованной клиринговой палаты. Это означало, что палата вправе осуществлять клиринг по любым сделкам с любыми инструментами. Регулирующие органы Великобритании исходили при этом из убеждения, что клиринговыми палатами и биржами управляют профессионалы, которым можно предоставить «известную долю свободы и позволить самим определять рыночную политику»1.

LCH.Clearnet также контролировалась и за пределами ЕС, поскольку в октябре 2001 года она зарегистрировалась в CFTC в Вашингтоне в качестве офшорной уполномоченной клиринговой организации.

Также в число надзорных органов вошли регуляторы из Франции, Бельгии и Голландии, которые объединились в «коллегию»2. Изначально это были представители организаций, подписавших в январе 2001 года Меморандум о взаимопонимании после поглощения брюссельского и амстердамского центральных контрагентов Clearnet. В 2003 году коллегия расширилась, в нее вошли две португальские организации, поскольку LCH.Clearnet SA стала центральным контрагентом для португальских рынков Euronext.

В следующие годы коллегия то расширялась, то сокращалась в зависимости от изменений в законодательстве государств – участников по регулированию и надзору. По состоянию на март 2010 года предоставляемые SA услуги подлежали регулированию и надзору со стороны девяти компетентных органов, поскольку Commission bancaire и CECEI вошли в более крупный регулирующий орган – Управление пруденциального надзора (ACP), – осуществляющий надзор за французским банковским и страховым секторами. В мае 2010 года SA получила от британской FSA статус авторизованной иностранной клиринговой палаты, после чего стала также подчиняться и британскому регулятору.

Такая коллекция национальных регулирующих органов как из ЕС, так и из Великобритании, каждый из которых преследовал свои цели и интересы, оказала существенное влияние на структуру LCH.Clearnet Group.

В апреле 2000 года LCH и Clearnet объявили о намерении создать консолидированную европейскую клиринговую палату. Но идею единого центрального контрагента с единым юридическим статусом заблокировали французские и британские законодатели. Вместо этого группе пришлось создать французский и британский филиалы, подчинявшиеся разным законодательствам с отдельными советами директоров.

И хотя в 2005 году французский, голландский, бельгийский и португальский центральные банки и регулирующие органы соответствующих финансовых рынков подписали со своими британскими коллегами еще один Меморандум о намерениях с целью наладить сотрудничество в сфере регулирования LCH.Clearnet Group3, на момент слияния LCH и Clearnet только Европейский центральный банк (ECB) разработал хоть какое-то руководство по регулированию центрального контрагента в международном контексте.

В сентябре 2001 года появилась «политическая программа» ECB по консолидации центрального контрагента. Она была опубликована от имени Eurosystem, куда входили ECB и национальные центральные банки зоны единой валюты. Но эта программа скорее ужесточала, чем смягчала национальные различия, жертвой которых оказывалась любая компания, пытавшаяся осуществлять клиринг внутри еврозоны и за ее пределами.

ECB был вполне предсказуемо обеспокоен опасностью, что консолидация центральных контрагентов в регионе «может нарушить четкое осуществление монетарной политики, работу платежных и расчетных систем и в целом стабильность финансового рынка»4.

Банк обратил внимание на растущую потребность в клиринге с участием центрального контрагента в связи с введением евро. Европейский форум по ценным бумагам также поддерживал идею единого мультивалютного центрального контрагента, который мог бы работать с широким спектром продуктов. Программа ECB отражала традиционную озабоченность центрального банка основным вопросом: сможет ли такой центральный контрагент обеспечить эффективное управление рисками.

По мнению ECB, движущей силой консолидации должен быть частный сектор, если только не появятся «очевидные признаки того, что рынок не справляется с этой задачей». ECB призывал обеспечить открытый и равный доступ к услугам трейдинга, клиринга и расчетам, чтобы «гарантировать равенство возможностей и не допустить излишнего дробления рыночной ликвидности» вне зависимости от того, о какой структуре идет речь: вертикальной или горизонтальной.

Но кроме этого программа вводила важнейший принцип:

Естественным ареалом распространения для любой «национальной» рыночной инфраструктуры (включая клиринг с участием центрального контрагента) по ценным бумагам и деривативам в евро является зона евро. Учитывая системно значимую роль расчетно-клиринговых услуг, оказывающая их инфраструктурная компания должна физически находиться в еврозоне.

При таком подходе неудивительно, что французские власти требовали от LCH.Clearnet Group сохранить за SA статус самостоятельного парижского филиала, а не включать его в консолидированную структуру: иначе клиринг по сделкам с деноминированными в евро финансовыми инструментами мог в какой-то момент переехать в Лондон.

ECB опубликовал свою программу, когда в ЕС только-только зрело политическое решение о формировании единого рынка посттрейдинговых услуг. Введение международных стандартов управления рисками для центрального контрагента тоже было делом отдаленного будущего – как в масштабах Европы, так и всего мира. Приоритетной задачей в политике ЕС была поддержка конкурентоспособности европейских финансовых рынков на международной арене в надежде сравняться с США по экономическим показателям. А в Штатах дух времени даже после бума и краха доткомов продолжал благоволить дерегулированию, ведь политики все еще верили, что быстрый рост, низкая инфляция и финансовые инновации в совокупности обеспечат экономическую стабильность.

 

16.2. Контуры посттрейдинговой политики ЕС

Чересчур сложная структура контроля и регулирования деятельности LCH.Clearnet наглядно свидетельствовала: в ЕС отсутствует политика, направленная на интеграцию посттрейдинговых услуг. Политика в ЕС и в лучшие времена обсуждается долго и мучительно, а на первых этапах новую проблему обычно передают на рассмотрение экспертов из одного или нескольких институтов ЕС.

Еврокомиссия попросту забыла о клиринге и расчетных системах, когда в 1999 году составляла 42 пункта FSAP с целью создать единый рынок финансовых услуг.

Упущение отчасти исправили летом 2000 года: ЕС назначил «совет мудрецов» и поручил ему найти способы облегчить введение еврозаконов, составлявших часть FSAP, и адаптировать эти законы к изменчивым условиям финансового рынка. Совет, возглавляемый Александром Ламфалусси, главой Бельгийского центрального банка в отставке и одним из создателей евро, подготовил для министров финансов стран ЕС два отчета и подробно объяснил, как ускорить принятие финансового законодательства и как его применять5.

Второй отчет «мудрецов», опубликованный в феврале 2001 года, стал первым документом ЕС, в котором уделялось внимание фрагментированной инфраструктуре европейского посттрейдинга и намечались шаги к тому, чтобы цена международного трейдинга ценных бумаг снизилась до американского уровня.

И хотя из 109 страниц лишь одна была посвящена необходимости улучшения международных расчетно-клиринговых услуг в Европе, именно этот отчет задал основное направление европейской политики в этом вопросе на последующие годы.

Комитет Ламфалусси считал, что задача реструктуризации систем клиринга и расчетов в Европе ложится главным образом на частный сектор, однако важна и работа законодателей и политиков, которые должны обратить внимание на следующие вопросы:

– слишком высокая цена международных расчетов и клиринга по сравнению с США;

– проблемы в сфере конкуренции, необходимость свободного, недискриминационного доступа к системам;

– надежность технических связей между центральными депозитариями ценных бумаг и потенциальные пруденциальные последствия появления единого центрального контрагента, если таковой будет создан;

– необходимость решить, подлежат ли клиринговые и расчетные системы учету и контролю по обычным европейским стандартам.

«Мудрецы» побуждали политиков вмешаться «в случае, если со временем выяснится, что частный сектор неспособен сформировать эффективную панъевропейскую систему клиринга и расчетов для ЕС». Совет также настоятельно рекомендовал департаменту Еврокомиссии по конкуренции присмотреться, в полной ли мере соблюдаются законы ЕС о конкуренции в данном секторе.

Группа рекомендовала «детально продумать» нормативно-правовую базу ЕС в сфере клиринга и расчетов. Рассматривалась идея вовлечь в процесс ECB, поскольку клиринг и расчеты заметно отражаются на денежной политике и платежной системе. «Мудрецы» обсудили возможность разделения вопросов, связанных с клирингом, от проблем, касающихся расчетов, поскольку эффективная система клиринга представляет собой «общественное благо».

Эти идеи заняли едва ли 1 % от объема отчета, но тем самым барон Ламфалусси и его коллеги ввели клиринг и расчеты в число обсуждавшихся в ЕС проблем финансовых структур, а другие институты, в том числе сама Еврокомиссия, продолжили эту работу.

Отчет другой группы экспертов стал очередной вехой на пути к формированию единой политики ЕС по клирингу и расчетам6. В этом докладе отмечались искусственные препятствия международному трейдингу акций, из-за которых расходы на трейдинг росли, а создание единого европейского посттрейдингового рынка откладывалось.

Во главе этой группы стоял Альберто Джованнини, итальянский эксперт по финансам, который оказывал помощь Еврокомиссии в качестве председателя «консультативной группы по изучению влияния евро на европейские фондовые рынки». Выпускник Болонского университета, получивший степень доктора экономических наук в Массачусетском технологическом институте, Джованнини занимался и академическими исследованиями, и практикой инвестиционного менеджмента и банковского дела. С 1995 по 1999 год он был старшим советником и стратегом злополучного фонда Long-Term Capital Management. Он также консультировал итальянское правительство, МВФ и Всемирный банк.

Джованнини придавал огромное значение судьбе европейского посттрейдингового сектора. В ноябре 2001 года в первом из двух докладов его группы сказано: «Без преувеличения можно утверждать, что неэффективность клиринга и расчетов стала основным и самым труднопреодолимым препятствием на пути к интеграции финансовых рынков Европы».

Группа Джованнини сосредоточилась главным образом на сфере расчетов. В докладе было выявлено 15 препятствий для объединения, распределенных по трем категориям: различия технических требований и/или сложившихся рыночных практик; различия в национальных процедурах налогообложения и различия в законодательствах. Доклад получил поддержку Фрица Болкештейна, комиссара по вопросам единого рынка ЕС, и генерального директората Еврокомиссии по вопросам единого рынка.

Второй доклад Джованнини в апреле 2003 года намечал стратегию устранения барьеров и замены их техническими стандартами, рыночными нормативами, правилами, системой контроля и законодательства, которые помогли бы преодолеть раздробленность европейского посттрейдингового сервиса7. В докладе предлагалась определенная последовательность мер для устранения барьеров в «жесткие, но реалистичные сроки» – от 27 месяцев до трех лет. Частному сектору поручалось устранение шести барьеров, на государственные органы возлагалась ответственность за остальные девять. Джованнини подчеркивал: успех полностью зависит от сотрудничества между этими двумя сторонами.

Джованнини призывал к созданию системы регулирования и надзора, способной «принудить провайдеров клиринговых и расчетных услуг обеспечивать равный и дешевый доступ, быстро и гибко реагировать на изменения в окружающем мире и устанавливать цены, ненамного превышающие себестоимость оказания услуг».

Доклады комитета Джованнини очертили вполне уже отчетливую стратегию превращения европейского финансового рынка из «хаоса не коррелирующих друг с другом национальных рынков» в «интегрированное целое»8. Эти доклады призывали частный сектор озаботиться сближением рыночных практик и технических требований. Прогресс в этой сфере обеспечил бы лучшее взаимодействие национальных систем, предоставив клиентам возможность выбирать место для проведения клиринга и расчетов.

Джованнини прекрасно понимал, что всех проблем ему не решить. Так, выбор системы проведения панъевропейских клиринговых и расчетных операций он оставил на усмотрение заинтересованных компаний. Тем временем два органа ЕС – Европейская система центральных банков (ESCB) и Комитет европейских регуляторов ценных бумаг (CESR), созданный по рекомендациям Ламфалусси, – взялись составить «стандарты и рекомендации» для систем центральных контрагентов и расчетов по ценным бумагам в ЕС.

 

16.3. Стандарты ESCB – CESR

В октябре 2001 года ЕС приступил к выработке собственных стандартов и рекомендаций для центральных контрагентов и центральных депозитариев.

На первый взгляд, задача составить стандарты ЕС для клиринговых и расчетных организаций могла показаться надуманной. В главе 14 мы уже видели, как группа CPSS – IOSCO билась над разработкой минимальных стандартов международных посттрейдинговых услуг. Чиновники ЕС с головой ушли в работу, и в ноябре 2004 года рекомендации CPSS – IOSCO для центрального контрагента были опубликованы и стали общепринятым во всем мире минимальным стандартом по управлению рисками.

Однако группа ESCB – CESR ставила перед собой цели, выходившие далеко за пределы обеспечения разумного управления рисками. Группа хотела помочь в строительстве единого рынка посттрейдинговых услуг, задав общие условия игры, в рамках которых все компании смогут эффективно функционировать и преодолевать проблемы юридических и законодательных различий между европейскими странами, в том числе в отношениях с регулирующими органами.

Инициатива ESCB – CESR вскоре натолкнулась на подводные камни и послужила наглядным примером того, как вполне разумный с виду проект может быть загублен неудачной дипломатией в сложном мире европейской политики.

Собрав данные от финансовой индустрии, рабочая группа ESCB и CESR опубликовала в июле 2003 года первый консультационный вариант отчета, в котором выдвинула идею установить более жесткие стандарты ЕС по сравнению с подготавливавшимися в тот момент рекомендациями CPSS – IOSCO.

Доклад вызвал шумный протест. Европарламент возмутился, сочтя предлагаемые ESCB – CESR стандарты покушением на собственные прерогативы. Хотя этим стандартам не присваивался статус закона ЕС, предполагалось, что «регулирующие и надзорные органы» примут их и добьются применения этих стандартов в отрасли. Не менее сильное сопротивление оказали многие банки, работающие в сфере расчетов по ценным бумагам: им ни к чему было дополнительное бремя регулирования.

В сентябре 2004 года после двух консультаций и двух публичных слушаний рабочая группа ESCB – CESR опубликовала новый вариант, посвященный проблемам банков. Месяц спустя, в октябре, доклад был одобрен управляющим советом Европейского центрального банка, но внедрить эти стандарты не удалось: BaFin, немецкий орган регулирования ценных бумаг, внезапно усомнился в том, что стандарты юридически возможно принять в Германии.

Некоторые регулирующие органы ЕС сочли позицию BaFin скрытым протекционизмом, однако немцы добились своего: работа группы ESCB – CESR была приостановлена, и вплоть до финансового кризиса 2007 года к вопросу о единых стандартах никто не возвращался.

Кризис вновь заставил политиков задуматься над формированием надежных финансовых инфраструктур. В результате в июне 2008 года ESCB и CESR взялись завершить начатое. Был достигнут компромисс: стандарты превращались всего-навсего в рекомендации, причем адресованные исключительно государственным органам. Кроме того, внимание рабочей группы сосредоточивалось лишь на центральных контрагентах и центральных депозитариях, а меры по регулированию деятельности банков рассматривались отдельно.

Опубликованные в мае 2009 года рекомендации ESCB – CESR мало чем отличались от рекомендаций CPSS – IOSCO, на которые индустрия ориентировалась с 2004 года. В рекомендациях ESCB – CESR несколько большее внимание уделялось взаимодействию между центральными контрагентами, подчеркивалась необходимость стресс-теста на случай дефолта одновременно нескольких участников и отстаивалась важность независимого аудита бизнес-планов9.

И все же акцент в рекомендациях ESCB – CESR делался иной, нежели в работе CPSS – IOSCO. Здесь главной целью было «способствовать созданию конкурентоспособных, эффективных, разумных, надежных условий панъевропейской посттрейдинговой системы» и тем самым укрепить рынки ценных бумаг, надежнее защитить инвесторов и снизить системные риски. Ожидалось, что эти рекомендации повысят интегрированность и конкурентоспособность европейских рынков, усилив эффективность международной рыночной инфраструктуры.

Эта, несомненно, достойная цель осуществлялась, однако, с большим трудом. Вопреки постоянным разговорам о панъевропейском рынке судьба рабочей группы ESCB – CESR по выработке стандартов свидетельствует о том, что для национальных органов регулирования различных стран ЕС приоритетом по-прежнему оставались национальные интересы, а отнюдь не общеевропейская безопасность, равные условия игры и конкурентоспособность общеевропейского рынка на мировом уровне.

 

16.4. Еврокомиссия приближается к принятию законодательства

И Ламфалусси, и Джованнини в своих отчетах указывали на непомерную дороговизну международного клиринга и расчетов в Европе. Хотя точных данных на тот момент еще не собрали, участники рынка и политики видели, насколько цены международного трейдинга в Европе превышают цены на едином американском рынке. Отчасти вину за такую ситуацию возлагали на национальные посттрейдинговые структуры.

В таком контексте в промежутке между первым и вторым отчетом Джованнини Еврокомиссия впервые выступила со своими соображениями по рынку клиринга и расчетов.

Это коммюнике10, опубликованное в июне 2002 года, стало первым шагом в процессе, который должен был увенчаться принятием общеевропейского законодательства. Для начала предлагалось устранить указанные Джованнини 15 барьеров и повысить эффективность международного клиринга и расчетов в рамках ЕС; намечалась также программа существенного снижения расценок.

Как и Джованнини, Комиссия не стала определять конкретную форму рыночной инфраструктуры ЕС, но подчеркнула необходимость предоставить равные условия игры всем организациям, вовлеченным в клиринг и систему расчетов, с тем чтобы поощрить открытый доступ ко всем системам.

«Все рынки, провайдеры инфраструктур и участники рынка должны иметь доступ ко всем необходимым системам, независимо от местоположения, – говорилось в коммюнике. – Полная интеграция рынка подразумевает всеобщий, прозрачный, недискриминационный, а главное, эффективный доступ к системам». Здесь же предлагалось «политически поощрять конкуренцию» для усиления остальных мер.

По мнению Комиссии, органы ЕС должны были всячески помогать участникам рынка в создании интегрированной индустрии клиринга и расчетов. В частности, Комиссия задавала вопрос, не должно ли общеевропейское законодательство «предусмотреть общее право доступа и выбора на всех уровнях цепочки трейдинга и расчетов». Говоря об отсутствии единой нормативно-правовой системы, регулирующей деятельность центральных контрагентов, расчетных систем и депозитариев, коммюнике предлагало рассмотреть возможность разработки европейского законодательства, устанавливающего «некие основополагающие принципы», которые могли бы применяться при «аккредитации, надзоре, управлении рисками, проведении дефолта и установлении требований к капиталу для подобных структур». Выражалась надежда, что общие функциональные определения клиринговой и расчетной деятельности на уровне ЕС также помогут формированию равных условий игры. Как и отчеты Джованнини, документ Комиссии тоже уделил больше внимания расчетам, чем клирингу.

С этого коммюнике 2002 года начались длительные консультации, выявившие разногласия между провайдерами посттрейдинговых услуг относительно будущего отрасли и способов снижения расходов и повышения эффективности международных транзакций.

Консультации совпадали с обсуждениями новых законов, которые должны были заменить Директиву об инвестиционных услугах. Новый закон, получивший название «Директива о рынках финансовых инструментов» (MiFID), был принят Советом министров ЕС в конце апреля 2004 года, после нескольких месяцев интенсивного лоббирования и ожесточенной борьбы между странами – членами ЕС. Директива открывала новые возможности для конкуренции на рынке ценных бумаг Европы.

Директива о рынках финансовых инструментов стала одним из важнейших элементов FSAP. Заменив действовавшую с 1993 года Директиву об инвестиционных услугах, она позволила инвестиционным компаниям, банкам и биржам, будучи аккредитованными в своей стране, работать и на международном рынке. Благодаря этому стали открытыми фондовые рынки в таких странах, как Италия, где прежде биржи держали монополию на ордеры розничных инвесторов. Кроме этого, в рамках либерализации рынка MiFID наделила инвестиционные банки правом создавать альтернативные трейдинговые платформы (так называемые «многосторонние трейдинговые платформы», MTF), которые конкурировали с традиционными биржами. Однако MiFID оставалась «рамочной» директивой11, то есть многие подробности еще предстояло уточнить после ее одобрения министрами ЕС. Директива вступала в силу только с 1 ноября 2007 года.

MiFID затронула и сферу клиринга. Статьи 34 и 46 обязывали государства – члены ЕС обеспечивать инвестиционным компаниям других государств-членов доступ к клиринговым услугам, а также к услугам центральных контрагентов и центральных депозитариев в их странах на тех же условиях, какими пользуются местные компании. Участники рынка имели право самостоятельно выбирать место проведения расчетов по своим сделкам (но не место проведения клиринга с участием центрального контрагента) с тем условием, чтобы у организации, проводящей расчеты, были налаженные связи с биржей. Биржам также предоставлялось право выбирать, какие именно центральные контрагенты или центральные депозитарии будут проводить клиринг и расчеты по их сделкам. В том же духе и статья 35 MiFID предписывала странам-участницам, в чьей юрисдикции находились многосторонние трейдинговые платформы, «не препятствовать использованию клиринговых палат, проводящих клиринг с участием центрального контрагента и/или расчетных систем на территории других стран-участниц, если только такое ограничение не требуется для нормального функционирования данной MTF».

Тем не менее формулировки MiFID оставляли достаточно лазеек для сохранения национальной раздробленности. Директива не регулировала отношения между посттрейдинговыми инфраструктурами и оставляла открытым вопрос о том, каким образом будут осуществляться цели, намеченные в статьях 34, 35 и 46.

MiFID таким образом «вернула мяч» на поле Комиссии, и та в апреле 2004 года ответила вторым коммюнике по клирингу и расчетам12.

Комиссия предложила тщательно разработанную стратегию. Она поддержала тезис о необходимости устранения выявленных Джованнини барьеров и решила не вмешиваться в структуру отрасли. По этой причине Комиссия держалась в стороне от длительных ожесточенных дебатов между провайдерами инфраструктуры и их клиентами о том, следует ли консолидировать существующие расчетные системы, о преимуществах кооперативной структуры над коммерческой, а также о том, стоит ли разделять посреднические и банковские функции центральных депозитариев.

Комиссия стремилась предоставить инвесторам и посредникам, действующим от имени посредников, все возможные опции международного клиринга и расчетов по транзакциям ценных бумаг в пределах ЕС. Целью ее работы было обеспечить пользователям клиринговых и расчетных систем свободный доступ к любой системе на выбор. Нужна была общая схема регулирования функций различных участников рынка – это гарантировало бы взаимное признание клиринговых и расчетных систем в ЕС. Тем самым укрепилась бы интеграция, были бы защищены инвесторы, а расходы снизились бы.

Для достижения этих целей Комиссия предлагала принять соответствующие законодательные акты ЕС в форме рамочной директивы. Требовалось провести оценку регуляционного влияния, чтобы убедиться в том, что вмешательство ЕС в деятельность отрасли пойдет на пользу. Для поддержания этой инициативы следовало начать применять закон ЕС о конкуренции к клиринговой и расчетной деятельности. Комиссия просила всех заинтересованных лиц высказать свое мнение до конца июля.

Комиссия также сформировала три группы общественных экспертов для концентрации усилий по преодолению «барьеров Джованнини». Главной из этой тройки была Консультативная экспертная группа Еврокомиссии по мониторингу клиринга и расчетов (группа Cesame), которой поручалось устранить те барьеры, за которые полностью или частично несла ответственность сама отрасль13.

Первое заседание Cesame прошло в июле 2004 года. Все вроде бы настроились на разработку – после соответствующих консультаций и исследований – нового европейского законодательства, которое устранит «пробки» в сфере клиринга и расчетов. Но гладкий ход обсуждения тут же был прерван созывом новой Комиссии, назначенным на ноябрь 2004 года, и приездом в Брюссель Чарли Маккриви, который сменил Фрица Болкештейна в должности комиссара по вопросам единого рынка ЕС, покинув пост министра финансов Ирландии.

 

16.5. Маккриви настаивает на невмешательстве в работу отрасли

Маккриви прибыл в Брюссель после семи лет управления ирландскими финансами. Он славился как решительный сторонник свободного рынка, сумевший добиться для своей страны процветания, беспрецедентного за всю историю ее существования в качестве независимого государства.

В 2004 году еще ничто не предвещало всемирного финансового кризиса, который разразится в 2007–2008 годы и затронет в том числе Ирландию. В ту пору страна Маккриви слыла «кельтским тигром» – с наиболее активно развивающейся экономикой из всего списка членов ЕС. Основными факторами такого процветания считались открытые рынки, сокращенные по настоянию Маккриви налоги и благоприятствующая бизнесу политика. В Брюсселе ждали, что с назначением Маккриви на пост комиссара по вопросам единого рынка ЕС такие же чудеса начнут твориться и во всем Евросоюзе.

Маккриви унаследовал проект создания единого рынка и с ним – бесконечное количество жалоб по поводу избыточного контроля, навязанного FSAP. Болкештейн, пока работал в Комиссии, успел внедрить почти все 42 пункта принятого в 1999 году FSAP, но на момент окончания срока полномочий Болкештейна (во второй половине 2004 года) большинство пунктов еще ожидали ратификации отдельными странами-участницами.

Даже для такого успеха пришлось пройти множество сложных и отнимающих время процедур – выработка проекта, консультации, компромиссы, согласование юридических вопросов и принятие поправок. Так обычно осуществляется в ЕС процесс принятия решения. Продвижение MiFID от первоначального статуса проекта Комиссии через Европарламент и в Совет министров стало болезненным опытом для всех участников. На финансовых рынках и в особенности в лондонском Сити ощущалась «усталость от регулирования».

Назначение Маккриви как нельзя лучше соответствовало такому настроению. В июле 2004 года, за семь недель до назначения на должность комиссара по вопросам единого рынка (Маккриви на тот момент исполнилось 55 лет), он выступил в Брюсселе на конференции генерального директората Комиссии по вопросам единого рынка, который он вскоре возглавил, и заявил, что новые законодательные инициативы, направленные на финансовую интеграцию, могут рассматриваться лишь в качестве «крайней меры». Предлагать их можно только после тщательной проверки сопутствующих расходов и выгод и лишь тогда, когда все иные меры окажутся неэффективными или станет очевидной неспособность рынка справиться с ситуацией.

Когда речь зашла о клиринге и расчетах, не все поддержали Маккриви. Кое-кто из постоянных сотрудников директората не скрывал нетерпеливого желания приступить к реформам.

Не наблюдалось единства и в Европарламенте. У Совета министров ЕС, который вместе с парламентом отвечал за превращение проекта Комиссии в закон, новое законодательство не вызывало особого энтузиазма. Вновь рассмотрев FSAP в ноябре 2004 года, министры экономики и финансов ЕС сошлись на том, что в будущем остается лишь обеспечить сближение форм контроля и довести до полного осуществления уже одобренные меры.

Маккриви ясно дал понять, что спешить не намерен. В первом же выступлении, посвященном финансовым службам, он предупредил, что в 2005 году законодательство ЕС по рынкам ценных бумаг не будет принято. Действия в области клиринга и расчетов, возможно, потребуются «с 2006 года», прикидывал он в начале декабря 2004-го14. 2005 год целиком отводился для «подготовки, анализа, оценки экономических последствий и поиска решений».

Хотя сам Маккриви отнюдь не симпатизировал новым законам, он занес угрозу реформы как дубинку над головами инфраструктурных провайдеров. 13 сентября 2005 года Маккриви призвал «всех заинтересованных лиц взять на себя ответственность и дружно нажать на газ»15. Осудив высокую стоимость международных расчетно-клиринговых операций, он предупредил, что Еврокомиссия следит за экономической ситуацией и готова вмешаться: «Мы решим, требуется общеевропейский закон или другая форма нашего участия… Ближайшие полгода все покажут. Говорю вам: время пошло».

За несколько дней до истечения этих шести месяцев Маккриви и Нейли Кроэс, комиссар по антимонопольной политике, предъявили индустрии ультиматум. В совместном заявлении от 7 марта 2006 года они потребовали от участников рынка реальных и эффективных изменений в сфере клиринга и расчетов – до конца июля, когда все чиновники ЕС уходят в отпуск.

Если индустрия не сделает решительный шаг в сторону саморегулирования, говорилось в заявлении, два комиссара начнут действовать сами на основании законов ЕС о едином рынке и конкуренции. Индустрия получила четыре месяца на составление разумного плана по созданию единого рынка клиринга и расчетов в рамках ЕС.

 

16.6. Антимонопольные органы против вертикально интегрированных структур

Подпись Нейли Кроэс на поставленном индустрии ультиматуме в 2006 году свидетельствовала: усилия ЕС по формированию политики в секторе посттрейдинга поднимаются на новый уровень. Для активизации конкуренции в международном клиринге и системе расчетов в зоне ЕС многое только предстояло сделать. Уже проведенное Европейским центральным банком в июле 2005 года исследование ситуации в 12 странах еврозоны выявило:

Даже при наличии единой валюты трейдинг и расчетно-клиринговые услуги все еще остаются фрагментированными и функционируют несогласованно. В зоне евро присутствуют 22 фондовые и деривативные биржи, 8 центральных контрагентов, 18 местных центральных депозитариев ценных бумаг и 2 международных центральных депозитария ценных бумаг, причем у каждого имеются особые технические процедуры, цены, рыночные практики и подчиняются они разным законам 16 .

Антимонопольные органы обратили внимание на центральных контрагентов, когда начался новый этап корпоративного маневрирования и обсуждений различных версий дальнейшей консолидации биржевого и посттрейдингового секторов Европы. Это произошло всего за несколько дней до того, как в декабре 2004-го Маккриви назвал 2005 год годом размышлений и поисков консенсуса в устроении будущего европейского клиринга и системы расчетов.

13 декабря 2004 года стало известно, что Вернер Зейферт, глава Deutsche Börse, собирается сделать LSE предложение о покупке.

Зейферт предлагал 1,35 млрд фунтов (почти 2 млрд евро), то есть по 530 пенсов за акцию, примерно на 50 % больше их средневзвешенной цены за последние три месяца.

Руководство LSE – в отличие от прежнего состава, который занимался в 2000 году проектом iX, – не собиралось идти навстречу Зейферту. Глава биржи Клара Фурс отклонила предложение, сочтя его слишком неопределенным и невыгодным. LSE не отказывалась от переговоров, но готовилась к обороне и ожидала предложений от соперников Deutsche Börse, в том числе (втайне на него очень рассчитывали) от Euronext.

Новые авансы Deutsche Börse, коммерческой, вертикально интегрированной группы, вызвали серьезную озабоченность и у лондонских инвесторов, и у конкурентов Deutsche Börse в посттрейдинговом секторе. Соответственно, обострились и споры сторонников «горизонтали» и «вертикали».

В письме в Financial Times Крис Тапкер, председатель Euroclear, предостерегал: поглощение LSE «станет началом конца для консолидации всей финансовой инфраструктуры Европы, не только трейдинговых платформ по акциям»17.

Тапкер опасался, что поглощение LSE Франкфуртской биржей приведет к тому, что клиринг и расчеты по лондонским сделкам будут проводиться посттрейдинговыми структурами Deutsche Börse в ущерб и пользователям, и Euroclear, которая осенью 2002 года присоединила к себе британский центральный депозитарий CREST.

Тапкер спрашивал, справедливо ли передавать трейдинг, клиринг и расчеты в монопольное владение компании, «чья основная задача – принести максимальную прибыль акционерам». А именно таковы, по мнению Тапкера, были бы последствия, если бы LSE приобрела структура с функциями клиринга и расчетов.

Британские антимонопольные органы вняли этому предупреждению. 27 января 2005 года Deutsche Börse опубликовала детали своего предложения LSE. Соперник немецкой биржи, многонациональный концерн Euronext, также выразил готовность заплатить круглую сумму за лондонскую биржу. Обе компании известили о своих намерениях Управление добросовестной конкуренции Великобритании (OFT). В конце марта OFT сообщила о планах обеих бирж британской Комиссии по конкуренции.

Deutsche Börse вскоре отложила свои планы в связи с бунтом акционеров, которые привели в мае 2005 года к отставке Зейферта. Euronext в тот самый день, когда этим вопросом занялись британские антимонопольные органы, достигла устной договоренности о слиянии с LSE, однако и на Теодора некоторые хедж-фонды оказывали сильное давление, вынуждая отказаться от сделки. Тем не менее британская Комиссия по конкуренции провела анализ ситуации и 29 июля 2005 года обнародовала свое решение.

Комиссия пришла к выводу, что доля как Deutsche Börse, так и Euronext в центральном контрагенте и участие любой из этих бирж в клиринге лондонских сделок приведет к «существенному ослаблению конкуренции»18 в секторе услуг по электронному трейдингу в Великобритании, так как Deutsche Börse или Euronext «приобретут влияние на клиринговые службы» через контролируемую Deutsche Börse Eurex Clearing или, соответственно, благодаря пакету акций Euronext в LCH.Clearnet и другим биржам будет затруднительно конкурировать с LSE на британском рынке акций.

В этом предварительном заключении Комиссия по конкуренции обставила приобретение LSE одной из континентальных бирж рядом условий по защите конкуренции. В случае если это будет Deutsche Börse, ей предписывалось либо продать Eurex Clearing, либо запретить ее использование в качестве провайдера клиринговых услуг для LSE, кроме того, требовались гарантии определенного поведения, например обязательное предоставление другим биржам доступа к основным клиринговым услугам на разумных и честных условиях. Также и Euronext могла сделать выбор – отказаться от своей доли в LCH.Clearnet или предоставить другим биржам доступ к клиринговым услугам этой компании.

В окончательном варианте заключения от 1 ноября 2005 года Комиссия потребовала, чтобы, в случае если Deutsche Börse или Euronext приобретет LSE, пакет акций и доля голосов биржи-приобретателя в провайдере клиринговых услуг для LSE не превышала 14,9 %.

Поскольку акционеры Deutsche Börse и Euronext возражали против приобретения LSE, все эти условия оставались только на бумаге, однако сам факт, что антимонопольный орган провел официальное расследование структуры посттрейдинговых услуг в Европе, уже стал ударом по вертикальной модели бизнеса.

Та же тенденция проявлялась и в Брюсселе. В 2003 году Генеральный директорат Еврокомиссии по конкуренции разослал национальным антимонопольным органам стран – участниц ЕС анкету, требуя прояснить детали «эксклюзивных договоренностей в сфере трейдинга, клиринга, расчетов и депонирования ценных бумаг»19. Ответы на вопросник, а также комментарии представителей индустрии и некоторых центральных банков ЕС в ходе проводившихся начиная с августа 2004 года консультаций легли в основу «обзора фактов», подготовленного в марте 2005 года консультационной компанией London Economics для Генерального директората.

Обзор London Economics был опубликован 30 июня 2005 года. Он содержал резкую критику существовавшего положения дел. Проинспектировав трейдинговые, клиринговые и расчетные инфраструктуры рынков акций за наличный расчет и облигаций в 25 государствах – членах ЕС, авторы пришли к следующему выводу: «В настоящее время на подавляющем большинстве европейских рынков ценных бумаг клиенты не имеют возможности выбирать, какой именно провайдер клиринговых и расчетных услуг привлекается для клиринга и расчетов в сделках по конкретным ценным бумагам на конкретном рынке».

Этот документ проводил параллель между ограничительными практиками и вертикально интегрированными структурами и отмечал, что в ряде случаев действуют правила, предписывающие участнику трейдинга или клиринга обращаться к одному-единственному провайдеру клиринга и расчетов. В других случаях клиентам хотя и предоставлялся выбор, но лишь на бумаге, поскольку в реальности на всю страну действовал лишь один провайдер тех или иных услуг. Так функционировало «подавляющее большинство вертикальных схем, включающих в себя трейдинговые, клиринговые и расчетные инфраструктуры Европы».

Получив обзор London Economics, Генеральный директорат по конкуренции начал в июле 2005 года более глубокое расследование вертикальных структур. Столь быстрая реакция показала, что Кроэс верна своему прозвищу «непреклонная Нейли» и решилась на суровые меры по отношению к провайдерам клиринговых и расчетных услуг. Биржи, операторы альтернативных трейдинговых систем, известные брокеры-дилеры, ассоциации банков и провайдеры расчетных и клиринговых услуг получили новый вопросник, большинство пунктов которого были посвящены трейдинговым и посттрейдинговым инфраструктурам по акциям.

В то же время Генеральный директорат по конкуренции вынужден был признать, что его полномочия небезграничны. Европейские законы о конкуренции были достаточно узконаправленны и предусматривали меры относительно конкретных злоупотреблений в отношениях между компаниями и злоупотребление доминирующим положением на рынке. Устранить все барьеры на пути свободной конкуренции эти законы не могли. Чтобы пустить в ход закон о конкуренции, Еврокомиссия должна была получить чрезвычайно серьезные доказательства, а применить профилактические меры к подозреваемым нарушителям было и вовсе невозможно.

И все же директорат Еврокомиссии по конкуренции наделал немало шуму, опубликовав 24 мая 2006 года результаты своего расследования20.

Вердикт Генерального директората по конкуренции в отношении вертикальных структур на рынках акций прозвучал как приговор: «Вертикальная интеграция может приводить к ограничению выбора на всех уровнях ценовой цепочки и таким образом наносить ущерб благосостоянию клиентов, – говорилось в докладе. – Предполагается, что такая структура работает эффективно, но комиссия не получила убедительных тому доказательств».

Монопольные центральные контрагенты и центральные депозитарии, даже принадлежащие пользователям, также не получили одобрения директората. Усиление конкуренции, говорилось в заключении, снизило бы капитальные расходы европейского бизнеса и «привело бы в итоге к росту и появлению новых рабочих мест». Выводы Генерального директората опирались на исследования, в которых подсчитывались выгоды от интеграции рынков ценных бумаг ЕС – ожидаемое повышение эффективности позволило бы сэкономить около 100 млрд евро. А Генеральный директорат Еврокомиссии по вопросам единого рынка между тем подсчитал, что международная торговля акциями обходится европейским инвесторам в два-шесть раз дороже, чем внутренние транзакции, – это притом, что и посттрейдинговое обслуживание внутренних сделок в ЕС обходилось в восемь раз дороже, чем DTCC в США21.

Не прошло и двух недель после публикации вердикта Генерального директората (комиссар Маккриви еще не принял окончательного решения, следует ли вмешиваться в сферу клиринга и расчетов и добиваться принятия отдельного законодательства в этой отрасли), как из Германии, крупнейшего государства в составе ЕС, пришло предупреждение: Германия не поддержит директиву, направленную против Deutsche Börse или против вертикально интегрированной структуры этой биржи.

Обращаясь к участникам ежегодной конференции Федерации европейских фондовых бирж в Цюрихе 8 июня 2006 года, руководитель Главного управления политики финансовых рынков ФРГ Йорг Асмуссен высказался против вмешательства регулирующих органов, которые будут действовать в пользу или против «конкретных эффективных структур».

«Нам не нужна интеграция любой ценой, – предостерегал Асмуссен (интересное совпадение: близкий Асмуссену человек руководил в то время берлинским отделом Deutsche Börse по связям с общественностью). – Хорошо функционирующие, эффективные национальные структуры складывались годами, и мы не можем попросту отбросить их. На таких условиях Германия не примет директиву по клирингу и расчетам».

После такого предостережения Генеральный директорат по конкуренции оставил вертикальные структуры в покое. Маккриви и его коллегам в Генеральном директорате по вопросам единого рынка стало ясно, что новое законодательство, для которого потребуются поддержка государств – членов ЕС (а Германия уже решительно высказалась против) и решение Европарламента, отнюдь не самый прямой путь к созданию единого рынка посттрейдинговых услуг.

 

16.7. Закат идеи о создании единого центрального контрагента

Задним числом стало понятно, что доклад Генерального директората Еврокомиссии по конкуренции в мае 2006 года был кульминацией в борьбе Еврокомиссии против вертикальных структур. И уже в этом докладе прозвучал намек на то, что идея единого центрального контрагента для Европы утрачивает прежнюю популярность:

Хотя в сфере клиринга ценных бумаг заметна экономия за счет эффекта масштаба и ряд участников рынка активно призывает к созданию единого европейского центрального контрагента, нам не известно ни одного исследования, которое установило бы минимально эффективный масштаб или подтвердило бы, что расходы, сопутствующие монополизации (в частности, повышение расценок), не превысят полученной экономии 22 .

К идее единого центрального контрагента возвращались не раз после того, как Европейский форум по ценным бумагам отверг ее в 2001 году. В декабре 2003 года Европейский круглый стол по вопросам предоставления финансовых услуг, финансовая элита в составе 17 председателей и директоров европейских банков и страховых компаний, настаивал на необходимости создания европейского центрального контрагента, «единой точки доступа для всех видов ценных бумаг (акций и облигаций), рынков (наличных, деривативов, регулируемых рынков, электронных сетей и внебиржевых рынков)»23. Кроме того, единый центральный контрагент должен был оперировать различными валютами, то есть вдобавок к евро «как минимум еще британским фунтом, шведской кроной и швейцарским франком».

Эта идея приглянулась Маккриви, и в сентябре 2005 года он заявил, что «по-видимому, это интересный проект», который может «сократить затраты и повысить эффективность»24.

«Интересный проект» набирал все больше приверженцев, а тем временем Deutsche Börse и Euronext обсуждали возможность объединения. В феврале 2006 года в Брюсселе на встрече группы Cesame и в беседах Маккриви с главами компаний – пользователей клиринговых и расчетных услуг прозвучали три инициативы, исходившие от частного сектора:

– четыре трейдинговые ассоциации из Великобритании, Италии и Франции25 добивались горизонтальной интеграции посттрейдинговой деятельности. Они предложили в качестве «первых двух блоков общеевропейских инфраструктур» объединить LCH.Clearnet и Eurex Clearing в качестве центрального контрагента и Euroclear и Clearstream в секторе клиринга.

– Боб Уигли, председатель Merrill Lynch International по Европе, Ближнему Востоку и Африке, призывал к созданию единого международного принадлежащего пользователям центрального контрагента, который предоставлял бы клиринговые услуги по широкому ассортименту продуктов и позволял бы выбирать провайдеров расчетных услуг.

– Дэвид Харди, руководитель LCH.Clearnet Group, представил для обсуждения план полной консолидации всех центральных контрагентов ЕС с целью достичь экономии за счет повышения масштаба и объема, снижения расценок, лучшего управления рисками и усиления конкуренции на уровне трейдинга.

Но все эти планы так и остались на бумаге. Пользователи не были единодушны, кое-кто опасался, что единый центральный контрагент станет препятствием для инноваций. В связи с корпоративными маневрами в секторе акционированных бирж и высокими объемами трейдинга проект столкнулся с еще одной практической проблемой: существующие центральные контрагенты при биржевых группах котировались настолько высоко, что не оставалось финансовой возможности организовать единую структуру.

В апреле Генеральный директорат Еврокомиссии по единому рынку пришел к выводу, что создание единого центрального контрагента выходит за рамки компетенции Комиссии26. В мае Euronext покончила с надеждами на слияние с Deutsche Börse и создание большой европейской биржи – и предпочла объединиться с Нью-Йоркской фондовой биржей. В июле Харди лишился должности CEO в LCH.Clearnet.

Вынужденная отставка отчасти была вызвана провалом программы IT, которая должна была объединить французский филиал LCH.Clearnet с английским, и этот провал опять-таки подрывал идею единого центрального контрагента.

 

16.8. Операционное взаимодействие в повестке дня

В майской резолюции 2006 года Генеральный директорат Еврокомиссии по вопросам конкуренции предложил альтернативу: укреплять операционное взаимодействие клиринговых палат Европы.

Доступ к клиринговым услугам «является необходимой предпосылкой конкуренции и потому должен быть гарантирован без какой-либо дискриминации», говорилось в резолюции. «Центральные контрагенты могут и, вероятно, должны действовать в условиях конкуренции, но преодолев препятствия и наладив операционное взаимодействие»27.

За три года, предшествовавших этому решению, операционное взаимодействие, или «открытая система», как это называли в США, постепенно завоевывало симпатии.

В США происходит консолидация центральных контрагентов в Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (NSCC), а центральные депозитарии в 1980-х объединяются в Депозитарную трастовую компанию (DTC), которая позже, в 1990-х, становится Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией (DTCC).

Операционное взаимодействие стало основной темой подготовленного в январе 2003 года доклада «Группы тридцати» о мерах по улучшению международной системы клиринга и расчетов. Предполагаемые выгоды сравнивались с благотворными последствиями стандартизации американских железных дорог в XIX веке или, в международном масштабе, с результатами автоматизации службы воздушных диспетчеров после принятия стандартов и протоколов Международной организации гражданской авиации28.

Ради таких выгод стоило решиться на радикальные перемены. «Группа тридцати» видела основу операционного взаимодействия в «сходстве или совместимости принципов, практик бизнеса и контроля, технологий, продуктов, условий доступа и структуры расценок». Такие условия имелись на американском рынке акций, но ЕС было до них далеко.

В докладе Генерального директората по вопросам конкуренции признавалось наличие препятствий к операционному взаимодействию в Европе, однако выражалась надежда, что центральные контрагенты – явление достаточно новое для европейских рынков акций – окажутся на переднем плане борьбы с такими барьерами.

Операционное взаимодействие могло устранить различия между горизонтальной и вертикальной структурами при условии, что владельцы вертикальных структур откроют другим биржам и трейдинговым платформам свободный доступ и установят справедливые тарифы для всех пользователей, а также позволят собственным клиентам проводить клиринг и расчеты также и в других местах. Такое взаимодействие послужило бы альтернативой единому центральному контрагенту и облегчило бы международную торговлю ценными бумагами.

Словно прислушавшись к поступавшим из Еврокомиссии сигналам, почти сразу же после публикации этого доклада LSE предложила своим клиентам осуществлять клиринг не только через LCH.Clearnet, но и через швейцарскую SIS x-clear. Virt-x, лондонская трейдинговая платформа швейцарских и европейских голубых фишек, уже предлагала на выбор SIS x-clear и LCH.Clearnet как место проведения расчетов, но LSE первой из крупных европейских бирж предоставила пользователям возможность самим выбирать центрального контрагента. Эта опция должна была подключиться в конце 2007 года и способствовать снижению клиентских затрат. Тем самым лишались силы заявления о монополизации и отсутствии конкуренции в сфере услуг центрального контрагента.

Идея операционного взаимодействия показалась привлекательной: 12 июня чиновники из Еврокомиссии встретились в Брюсселе с представителями индустрии на очередном заседании Cesame. Monte Titoli, подразделение Borsa Italiana, занимавшееся расчетами, выдвинуло концепцию операционного взаимодействия как наилучший путь развития индустрии, поскольку он требует лишь тактических решений и минимальных расходов.

В том же июне Массимо Капуано, CEO Borsa Italiana и председатель FESE, заявил, что «операционное взаимодействие повысит уровень конкуренции и в итоге снизит расходы пользователей рынка»29. Под руководством Капуано FESE подготовила охватывающее всю индустрию соглашение между центральными контрагентами, центральными депозитариями и клиентами. Комиссия с радостью ухватилась за такой проект.

 

16.9. Кодекс деловой этики

Выдержав долгую паузу и прислушавшись к яростным аргументам сторонников и противников единого законодательства, Маккриви 11 июля 2006 года представил Кодекс деловой этики, который мог бы снизить расходы международного клиринга и расчетов по акциям в рамках ЕС и повысить эффективность этих услуг30.

Комиссар назначил инфраструктурным провайдерам срок 31 октября: за это время индустрия должна была выработать собственный план поведенческих изменений, с тем, чтобы к концу 2007 года были преодолены барьеры на пути международного клиринга и расчета по акциям.

Всего несколькими днями ранее ECB выдвинул принципиально иной проект единой службы расчетов по ценным бумагам: эта система, Target2-Securities (T2S), должна была принадлежать Европейской системе центральных банков (ESCB).

ECB собирался осуществлять реформу сверху вниз, план комиссара предусматривал условия, в которых индустрия начнет меняться изнутри. Опираясь на выводы группы Cesame и майский доклад Генерального директората по конкуренции, Маккриви начертил «дорожную карту», путь к достижению большей эффективности европейских рынков ценных бумаг – через прозрачность тарифов и повышение конкуренции.

Маккриви предпочитал отдать основные решения в руки самой индустрии и по своим убеждениям сторонника свободного рынка, и потому, что опасался, как бы Европарламент не внес радикальные поправки в любой проект Комиссии. Несмотря на реформы, осуществленные «советом мудрецов» Ламфалусси, процесс законотворчества на уровне ЕС оставался медленным и не годился для быстро меняющихся рынков. Зачастую – как это вышло с MiFID – в результате возникали излишне сложные, на взгляд многих, директивы.

Намеченный Маккриви Кодекс включал три основных элемента, которые предполагалось вводить поэтапно:

– Добиться к концу 2006 года прозрачности цен на посттрейдинговые услуги. Компании обязаны будут обнародовать цены, содержание и условие каждой из своих услуг, полностью указывать размеры компенсаций и скидок, чтобы устранить ценовую дискриминацию.

– Обеспечить к концу июня 2007 года эффективные права доступа на честных, прозрачных и недискриминационных условиях для провайдеров по всей цепочке: от бирж к центральному контрагенту, от центрального контрагента к другим центральным контрагентам и центральным депозитариям, от одних центральных депозитариев к другим. Кодекс также задал условия операционного взаимодействия, настаивая на укреплении связей между провайдерами для обеспечения услуг «под клиента».

– К 1 января 2008 года провайдеры должны были разделить свои основные услуги и составлять по ним разные счета.

Предполагалось, что три составляющих Кодекса взаимно усилят друг друга, а также поддержат другие инициативы, в том числе устранение барьеров Джованнини – в этой области прогресс отмечался весьма слабый – и давно уже откладывавшееся внедрение рекомендаций ESCB – CESR.

Многими идеями Кодекс был обязан Джованнини, который активно продвигал концепцию общего удаленного доступа и открытой системы посттрейдинговых услуг во имя развития конкуренции, а также настаивал и на четком разделении различных видов услуг. Предполагалось, что разделение услуг, равный доступ и прозрачность цен приведут к упрощению и сокращению тарифов, особенно на основные и стандартные услуги. Сократятся прибыли коммерческих провайдеров Европы, уменьшатся расходы пользователей и ускорится консолидация посттрейдингового сектора.

Однако в одном Джованнини был не согласен с Маккриви: Джованнини считал, что реформа должна быть осуществлена с помощью законодательства ЕС, Маккриви же с глубоким скептицизмом относился к возможностям европейской законодательной реформы, тем более в условиях быстро меняющихся финансовых рынков. Тем не менее комиссар прибегал к угрозе ввести новое законодательство и с помощью этой «дубинки» принуждал индустрию к послушанию: «Контролирующие органы располагают целым рядом мер, чтобы добиться необходимых изменений», – заявил он.

Маккриви хотел услышать конкретные предложения индустрии не позднее конца октября 2006 года. Поначалу Кодекс должен был применяться только к операциям с акциями; предусматривались процедуры верификации и аудита для проверки выполнения этих обязательств. Одновременно Еврокомиссия пообещала оказать давление на индустрию и правительства и устранить, наконец, 15 барьеров Джованнини.

Маккриви видел роль Комиссии «не в том, чтобы назначать победителей и диктовать конкретный исход спора, не в том, чтобы определять, какой окажется в итоге архитектура» клиринга и платежей в Европе. Нет, задача заключалась в том, чтобы следовать за движением рынка, сносить устаревшие барьеры и позаботиться о «полном соблюдении всех пунктов Договора ЕС, особенно в части конкурентной политики».

Кодекс представлял собой нечто новое для европейских законодателей, гибрид саморегулирования системы и «мягкого права» – постольку, поскольку Комиссия направляла этот процесс и бралась следить за исполнением правил Кодекса. Такой подход, как признавал и сам Маккриви, был «несколько рискованным».

Нечасто случалось, чтобы под нажимом Еврокомиссии коммерческие конкуренты объединили усилия для решения стоящих перед отраслью задач. Одним из немногих удачных примеров стало достигнутое несколькими годами ранее соглашение автопромышленников ввести единый стандарт высоты бамперов от земли.

Интересной особенностью Кодекса был акцент на операционном взаимодействии. Хотя к тому моменту многие политики с одобрением воспринимали эту идею, оставалось и немало тревог по поводу того, удастся ли соединить различных провайдеров одних и тех же услуг, чтобы облегчить международную торговлю. Кое-кто считал, что взаимодействие будет трудно наладить из-за множества юридических и налоговых барьеров и придется дублировать дорогостоящее IT-оборудование. А что касается объединения центральных контрагентов, тут выражались опасения, как бы при этом не подорвать стандарты управления рисками.

Кодексу пришлось столкнуться и с другими возражениями. Среди европарламентариев, в государствах – членах ЕС, среди чиновников Комиссии и в разных секторах индустрии хватало людей, которые предпочли бы Кодексу посттрейдинговое законодательство, а потому нисколько не огорчились бы неуспеху Кодекса.

Первый барьер Кодекс успешно преодолел 7 ноября: Маккриви предстал перед брюссельскими СМИ вместе с руководителями европейских трейдинговых и посттрейдинговых компаний и объявил, что лидеры финансовой индустрии подписали Кодекс31.

То был, подчеркнул Маккриви, «первый шаг», затрагивавший только сектор акций. Однако он ясно дал понять, чего он ждет от индустрии: распространить соглашение на другие виды активов, «в особенности на облигации и деривативы», и вовлечь в соглашение провайдеров других услуг.

Кодекс подписали руководители бирж, центральных контрагентов, центральных депозитариев и двух международных центральных депозитариев ЕС, а не главы их профессиональных организаций, – это придавало документу весомость. Еврокомиссия, со своей стороны, ускорила процесс подписания, публично пристыдив «задержавшихся». К соглашению присоединились и некоторые финансовые организации за пределами ЕС, в том числе центральные контрагенты Швейцарии и Норвегии и центральный депозитарий Сербии.

Церемония подписания состоялась после всего лишь четырех месяцев переговоров – короткий срок по сравнению с пятью годами дебатов по клирингу и расчетам, которые предшествовали июльскому заявлению Маккриви. Таким успехом увенчалась напряженная работа Мартина Пауэра, возглавлявшего офис Маккриви, Дэвида Райта и Марио Нава из Генерального директората по единому рынку – Райт отвечал за финансовые рынки, Марио Нава – за финансовые инфраструктуры. Им помогали чиновники Генеральных директоратов по единому рынку и по вопросам конкуренции, а также ассоциации, представляющие интересы европейских провайдеров инфраструктурных услуг, – Европейская ассоциация клиринговых палат – центральных контрагентов (EACH), Европейская ассоциация центральных депозитариев ценных бумаг (ECSDA) и Федерация европейских фондовых бирж (FESE).

Основная задача Кодекса формулировалась так:

Предоставить участникам рынка свободу выбирать провайдеров услуг отдельно на каждом этапе цепочки транзакций (на этапе трейдинга, клиринга и расчетов) и отменить само понятие «границы» для транзакций в пределах ЕС.

Тем не менее и этот Кодекс представлял собой компромисс и его возможности были ограничены. Кодекс не устранял различия в законодательстве между государствами – членами ЕС и не мог согласовать действия регулирующих органов. Кодекс не распространялся на облигации, не охватывал агентские банки. В результате умелого лоббирования брюссельского отделения FESE в пользу тех своих членов, которые, как и Deutsche Börse, вели прибыльный бизнес в секторе деривативов, биржевые деривативы были изъяты из сферы влияния Кодекса. Часть особенно трудных переговоров отложили на потом, в особенности обсуждение порядка доступа и операционного взаимодействия: компаниям предстояло согласовать свои модели бизнеса, а это недешевый процесс.

1 января 2007 года Кодекс взял второй барьер: подписавшие его организации опубликовали свои цены, скидки и комиссии в соответствии с принятыми на себя обязательствами сделать тарифы прозрачными.

28 июня 2007 года EACH, ECSDA и FESE приняли в качестве части Кодекса «Рекомендации по доступу и операционному взаимодействию». 128 кратко изложенных пунктов рекомендаций оказались самым трудноисполнимым разделом Кодекса, особенно в части взаимодействия. Гораздо проще было внедрить правила доступа. Кодекс предусматривал различные уровни доступа к рыночным инфраструктурам и определял стандартную и специализированную форму доступа, а также движение транзакции от трейдинговой платформы или от центрального контрагента к центральному депозитарию и от трейдинговой платформы к центральному контрагенту.

Прежний опыт взаимодействия рыночных инфраструктур был достаточно неоднозначным. В секторе расчета по ценным бумагам уже с 1980 года успешно функционировал электронный «мост» между Euroclear и Clearstream, и между двумя центральными депозитариями осуществлялись транзакции ценных бумаг. Но этот мост часто вызывал ожесточенные ссоры между обеими компаниями и недовольство пользователей.

Несколько примеров удачного взаимодействия можно было найти в секторе центральных контрагентов. Как отмечалось выше32, первым опытом такого рода, по всей видимости, стало соглашение о взаимных клиринговых услугах, подписанное в 1977 году Международной товарной клиринговой палатой Великобритании (ICCH) и Центральным клиринговым банком Франции (BCC). Другой ранний пример – система взаимозачетов (Mutual Offset System, MOS), установленная в 1984 году между чикагской CME и сингапурской SIMEX: ряд фьючерсных сделок разрешалось заключать внутри одной юрисдикции, а закрывать в другой, причем трейдеры сами решали, где осуществлять клиринг. Лондонская трейдинговая платформа для акций virt-x позволила LCH и SIS x-clear предлагать с 2003 года клиринговые услуги на одной и той же территории. На рынке облигаций итальянская трейдинговая платформа MTS Italy позволила с 2005 года и Клиринговой палате Биржи Италии (CC&G), и LCH.Clearnet проводить клиринг корпоративных и государственных облигаций, торгуемых на MTS.

Во всех этих случаях секрет успеха заключается в том, что взаимодействие было выгодно для бирж: расширялись возможности трейдинга, удавалось привлечь больше клиентов. Разумеется, для взаимодействия центральных контрагентов требовался достаточно высокий уровень взаимного доверия или же прописанные в соглашении меры безопасности. Гораздо сложнее – о чем свидетельствует даже стиль Рекомендаций – оказалось предписать взаимодействие как обязательную меру.

Непосвященному читателю язык Рекомендаций был едва ли понятен. Взаимодействие определялось как «прогрессивные формы отношений» между организациями, которые согласились «искать взаимоприемлемые решения», выходящие за пределы стандартных и специализированных услуг. Такое взаимодействие устанавливалось между различными центральными контрагентами или же центральными депозитариями, но не для разных элементов рыночной инфраструктуры. Центральные контрагенты не включались во взаимодействие автоматически, выразив желание войти в «прогрессивные формы отношений» с другими центральными контрагентами: каждое соглашение рассматривалось индивидуально.

Взаимодействие центральных контрагентов было трудноосуществимо в том числе и с коммерческой точки зрения. При неравенстве или отсутствии взаимности выходило так, что более слабые центральные контрагенты просили более сильных не столько о взаимодействии, сколько о выделении им доли своего бизнеса. Сценарий ночного кошмара – оказаться прикованным к слабому партнеру, покрывать его убытки, а в худшем случае – еще и выкупать его.

 

16.10. Проблемы с Кодексом деловой этики

Рекомендации по доступу и сотрудничеству заработали невероятно быстро. К январю 2008 года EACH, ECSDA и FESE насчитали не менее 82 запросов об установлении связей между трейдинговыми, клиринговыми и расчетными инфраструктурами, из них 29 запросов – по центральным контрагентам: 17 запросов – об установлении связей между ними и 12 – связей между центральными контрагентами и провайдерами расчетных услуг.

В числе проявивших активность компаний была и LCH.Clearnet. В августе 2007 года она предложила Deutsche Börse и Borsa Italiana наладить полномасштабное взаимодействие с их центральными контрагентами – Eurex Clearing и CC&G. Предлагалось создать одноуровневые клиринговые связи, чтобы пользователи немецкой и итальянской фондовых бирж, а также клиенты LSE и virt-x могли консолидировать клиринг акций в Лондоне, в LCH.Clearnet.

Роджер Лиддел, возглавлявший в то время LCH.Clearnet, решил забыть о том глубочайшем скептицизме, с каким он подписал Кодекс, и выразил уверенность в «скором предоставлении» его компании запрашиваемого доступа. Распространение услуг центрального контрагента LCH.Clearnet на Германию и Италию позволило бы снизить расходы и, таким образом, создать предпосылки к снижению комиссии на всех задействованных рынках33.

Но сомнения, которые Лиддел так старательно скрывал, были вполне оправданны. Прошло девять месяцев, а LCH.Clearnet ни на шаг не приблизилась к тому, чтобы наладить взаимодействие с конкурентами из континентальной Европы. Рекомендациям оказалось нелегко следовать даже при разработке соглашения между LCH.Clearnet и LCH.Clearnet SA о клиринге сделок, осуществляемых на рынках наличного товара LSE, virt-x, NYSE, Euronext и через Голландский торговый сервис LSE (Dutch Trading Service). В июне 2008 года на конференции в Лондоне Лиддел признал, что принятие Кодекса не улучшило отношения с теми национальными регулирующими органами, которые не поставили свои подписи под этим документом:

Наше разочарование в наибольшей мере вызвано тем, что определенные органы, от которых зависит, будет ли этот проект работать в конкретных странах, не участвовали в подписании Кодекса. Тем самым и те, кто поставил свою подпись, знали, что не только от них зависит, будет ли этот документ работать. Циник мог бы даже счесть, что потому-то этот документ и подписывали с такой готовностью, что втайне рассчитывали на недостаток энтузиазма со стороны других властных структур 34 .

Лондонский филиал LCH.Clearnet не соответствовал правилам Центрального банка Франции для рынков, входящих в Euronext, поскольку по этим правилам для взаимодействия на французском рынке центральный контрагент должен был быть банком внутри еврозоны. LCH.Clearnet попыталась выстроить стратегию взаимодействия вокруг своего парижского филиала LCH.Clearnet SA, но тут возникли проблемы с немецкими регулирующими органами, которые настаивали на том, что сделки, заключаемые во Франкфурте, подлежат клирингу в немецком банке.

Большое количество запросов на установление каналов связи только усугубляло проблему: по мнению Лиддела, началась «массовая деятельность, породившая бестолковость, инерцию и замечательные отговорки для тех, кто никуда не продвигался». Для пущей «бестолковости» запросы рассматривались по принципу живой очереди, вне зависимости от важности того или иного рынка или инфраструктуры.

Эти правила сделались прикрытием для бюрократических проволочек. Лиддел сетовал: «Нам не включают красный свет, не включают стоп-сигнал. Но и зеленого света не дают. Все время мигает желтый, желтый, ярко-желтый».

«Мы разочарованы, – жаловался в сентябре 2008 года Крис Тапкер, глава LCH.Clearnet. – С августа 2007 года немецкие регулирующие органы уклоняются от ответа на наши вопросы»35. Тапкер напоминал, что «время идет, рынки быстро меняются, ждать некогда», и призывал Еврокомиссию «применить власть, авторитет или хотя бы моральное убеждение, чтобы положить конец проволочкам». Собранию ведущих европейских банкиров и политиков Тапкер заявил:

Комиссия совершенно справедливо рассматривает Кодекс как инициативу самой индустрии и предлагает нам разбираться самим. Но мы с самого начала предупреждали, что нам понадобится помощь – родителей или акушерки, это уже все равно: мы сами не справляемся.

Крик LCH.Clearnet о помощи обнаружил изъяны Кодекса. На уровне трейдинга конкуренция слегка оживилась благодаря MiFID, которая разрешила многосторонним трейдинговым платформам выходить на рынок, не оглядываясь на действующие инфраструктуры и регулирование. Те же привилегии распространялись на клиринговые палаты, которые предоставляли таким платформам услуги центрального контрагента.

Но MiFID и Кодекс мало чем помогли уже действующим центральным контрагентам. Из всех действующих организаций более всех от изъянов системы, сложившейся за время пребывания Маккриви в должности, пострадала LCH.Clearnet, единственная в Европе международная горизонтально структурированная клиринговая палата. Жалобы LCH.Clearnet становились тем настойчивее, что у самой группы появились проблемы, которые в 2007 году поставили под угрозу ее существование.

 

17.1. Отставка Дэвида Харди

5 июля 2006 года Дэвид Харди по настоянию совета директоров группы покинул пост главы LCH.Clearnet. Его отставка после 19 лет работы в компании последовала после провала крупного IT-проекта, Универсальной системы клиринга (GCS). Стало окончательно ясно, что и через два года после слияния бизнес LCH и Clearnet так и не удалось интегрировать.

Отставка Харди была не единственным, хотя и наиболее очевидным проявлением усугубляющегося кризиса в LCH.Clearnet. В тот же день компанию покинул и Жерар де ла Мартиньер, предупредивший о своем намерении уйти примерно за полтора месяца.

Должность Мартиньера с 10 июля должен был занять Крис Тапкер, на тот момент – глава Euroclear. Через две недели после вступления в должность Тапкер назначил Роджера Лиддела, бывшего управляющего директора Goldman Sachs, исполнительным директором LCH.Clearnet Group. Первым делом новая команда списала все расходы – 121,3 млн евро – на разработку Универсальной системы клиринга1.

Причины провала этого IT-проекта мало чем отличаются от факторов, приведших к краху другие компьютерные затеи. С тех пор как рынок и компьютеры объединились в 1960-х годах, развитию финансовых инфраструктур неизменно сопутствовали такие разочарования. Харди планировал объединить с помощью GCS различные клиринговые платформы и системы управления рисками внутри LCH.Clearnet Group. Проект, в котором участвовало слишком много консультантов и было слишком мало контроля со стороны менеджеров, начал буксовать незадолго до вынужденной отставки Харди. В консолидированном финансовом отчете за 2005 год снижение цены активов по вине GCS оценивалось в 20,1 млн евро, а в 2006 году пришлось списать вдвое больше – 47,8 млн евро.

Неудача с технологиями была лишь симптомом более глубоких проблем. Руководство группы не добилось роста эффективности, на который оно рассчитывало, когда шло в 2003 году на слияние. Недовольны были все – клиенты, регулирующие органы, биржи, чьи сделки проходили клиринг в этой компании.

Взаимная подозрительность Лондона и Парижа отравила и отношения между французским и английским филиалами компании. Доверие рушилось на всех уровнях, и к моменту отставки Харди утратил не только поддержку совета директоров – крайне тяжелыми стали отношения с Комиссией по банковской деятельности (Cb), главным регулирующим органом Франции. Исполнительные директора обоих операционных филиалов, лондонского и парижского, в письмах начальству также выражали озабоченность действиями Харди.

Совет директоров группы не мог функционировать: его раздирали конфликты интересов между клиентами и биржами и между представленными в совете соперничающими биржами. Мартиньер, входивший в состав множества других комитетов, не поспевал контролировать этот совет.

Напряжения между LCH и Clearnet обнаружились вскоре после слияния. В 2000 году, когда LCH и Clearnet впервые озвучили план создания общеевропейской клиринговой палаты, они собирались пользоваться единой системой неттинга и клиринга на основе технологии Clearing 21, которую в 1997-м приобрела ParisBourse после обмена технологиями со CME.

Clearnet ожидала, что система Clearing 21 будет применяться и в объединенной компании, но Харди счет эту технологию недостаточно надежной и предпочел ей GCS. Лишь после того, как регулирующие органы одобрили и признали слияние, менеджеры Clearnet, ставшие служащими SA, обнаружили, что LCH уже запустила проект GCS.

Эти разногласия вызвали сопротивление неожиданным переменам во Франции. Работники Clearnet, за плечами которых был опыт интеграции французского, бельгийского и голландского центральных контрагентов, преисполнились уверенности в том, что Харди намерен поглотить их компанию и лишить их работы, заменив привычные технологии на лондонские. Многочисленные клиенты LCH.Clearnet на континенте, привыкшие к Clearing 21, отнюдь не были готовы к очередным изменениям в IT, тем более что преимущества новой системы никто не объяснял. Французские регулирующие органы заподозрили, будто политика LCH.Clearnet заключается в том, чтобы сосредоточить весь бизнес в Лондоне. Затея Харди перевести в британскую столицу клиринг французского государственного долга лишь укрепила эти подозрения. В результате интеграция LCH и Clearnet наталкивалась на все более ожесточенное сопротивление.

К тому же и сама структура группы не способствовала интеграции. Центральными контрагентами в Париже и Лондоне управляли филиалы группы, причем у каждого был свой совет директоров. И французскому, и британскому филиалу нужно было как-то ладить с собственным национальным регулятором, а национальные регулирующие органы видели свою задачу в том, чтобы поддерживать работу группы в пределах своей юрисдикции. Отношения между британской FSA и французской Cb, по сути, являлись не сотрудничеством, а соперничеством. В таких условиях приоритеты руководства лондонского и парижского филиалов в повседневной работе отличались от общих задач LCH.Clearnet Group.

От совета директоров объединенной группы при таких обстоятельствах помощи ждать не приходилось. Интересы представителей бирж и пользователей не совпадали. Не совпадали также интересы бирж между собой: Euronext, с ее серьезным бизнесом в секторе акций и существенным доходом от ретроцессий и привилегированных акций, имела иные приоритеты, нежели Международная нефтяная биржа (IPE) и Лондонская биржа металлов (LME), где торговались фьючерсы на энергоносители и металлы.

В ежегодном отчете группы за 2005 год председатель не отрицал наличие проблем на уровне именно группы: «Структура совета директоров отражает специфическую природу компании, – отмечал де ла Мартиньер, – и несмотря на способности и добрую волю всех членов совета директоров по отдельности, размер и состав этого органа препятствует эффективной работе».

LCH.Clearnet поручила консалтинговой компании Zygos Partnership ревизию состава совета директоров с целью улучшить его работу. «Вывод комиссии: мы никогда еще не видели, чтобы совет директоров компании так плохо работал»2, – признавался впоследствии де ла Мартиньер.

У де ла Мартиньера было столько других обязанностей, что не хватало сил исправить положение в этой компании. Он высоко ценил Харди и защищал своего CEO, даже когда проблемы сделались очевидными. Не был врагом Харди и Жан-Франсуа Теодор, CEO и председатель Euronext, ведь они вместе с Харди были инициаторами слияния LCH и Clearnet.

И все же, объединяя компании, Теодор ставил себе иные цели, нежели Харди.

Харди рассматривал слияние LCH и Clearnet прежде всего как ответ на требования рынка, ожидавшего консолидации, снижения цен и повышения эффективности на стремящихся к интеграции европейских рынках капитала. Он рассчитывал со временем, предоставить клиентам с помощью новой IT-системы выбор между Лондоном и Парижем: это заметно повысило бы эффективность неттинга, использования залогов и капитала в европейском трейдинге3. Но, будучи англичанином, «единую Европу» Харди видел через призму Лондона.

Ближайшие задачи Теодора непосредственно вытекали из того факта, что Euronext приобрел LIFFE и рынки деривативов Euronext преобразовывались в Euronext.Liffe. Теодор хотел объединить клиринговые службы этих рынков, на тот момент делившиеся между LCH и Clearnet.

Вторая цель была стратегической. Для Теодора объединение с LSE являлось только частью глобального плана объединения на горизонтальном уровне основных европейских трейдинговых, клиринговых и расчетных инфраструктур, причем в этом объединении главенствующая роль оставалась за Euronext.

Консолидация уже происходила на уровне расчетов, поскольку Euroclear Group, управлявшая центральными депозитариями, обслуживавшими рынки Euronext во Франции, Бельгии и Голландии, также владела британским центральным депозитарием CREST. Оливье Лефевр, представлявший с 2004 по 2007 год Euronext в совете директоров LCH.Clearnet, позднее отмечал: «Поскольку Euroclear объединилась с Crest, казалось логичным соединить LCH с Clearnet на пути к приобретению LSE»4.

Все действия Теодора по отношению к LCH.Clearnet определялись этим амбициозным планом – заключить сделку с LSE. Он всячески обхаживал главу LSE Клару Фурс, которая была настроена против Euronext в связи с тем, что компания приобрела LIFFE, и даже предоставил Кларе одно из принадлежавших Euronext мест в совете директоров LCH.Clearnet.

Но как только Вернер Зейферт в декабре 2004 года от имени Deutsche Börse приценился к LSE, Теодору пришлось заняться другими неотложными проблемами: Euronext оказалась посреди вихря предложений и контрпредложений от биржевых групп с обоих берегов Атлантики.

Однако, поскольку в марте 2005 года Теодору удалось вплотную приблизиться к соглашению с LSE, он не оставлял надежду заключить эту сделку вопреки ограничениям, которые британская Комиссия по конкуренции ввела несколько позднее в том же году. Зимой 2005–2006 годов Теодор подвергся мощному натиску берлинского и парижского правительств, добивавшихся объединения Euronext с Deutsche Börse. В апреле 2006 года Euronext вновь чуть не заключила сделку с LSE – в последний момент помешало известие о том, что американская NASDAQ приобрела 14,99 % лондонской биржи. В мае 2006-го, когда на первый план выступили внутренние проблемы LCH.Clearnet, Euronext в очередной раз пришлось отбиваться от Deutsche Börse. Тут на выручку Теодору пришла недавно акционированная NYSE. 22 мая 2006 года NYSE предложила за Euronext без малого 8 млрд евро наличными и акциями. 1 июня биржи подписали договор о «слиянии на равных основаниях», создав «первую всемирную биржу»5.

Корпоративные маневры 2005–2006 годов отвлекали внимание Теодора от напряженной ситуации внутри LCH.Clearnet, и даже когда он вмешивался в работу группы, тактические соображения оказывали заметное влияние на его решения.

Так, в мае 2005 года совет директоров LCH.Clearnet критиковал накладки с GCS, и некоторые члены совета уже тогда требовали отставки Харди. Теодор, чей успех в построении Euronext в значительной мере был обусловлен как раз успешной интеграцией IT-систем, не мог не понимать всей тяжести этой ситуации. Тем не менее он поддержал Харди и обеспечил попавшему в переплет CEO лишний год пребывания в должности. Люди, хорошо разбиравшиеся в тогдашней ситуации, говорили, что Теодор все еще надеялся осуществить свою мечту о слиянии с LSE, а потому не ссорился с Сити и не хотел, чтобы Комиссия по конкуренции заподозрила его в излишнем контроле LCH.Clearnet.

Годом позже проблема GCS усугубилась. Кое-кто из британских членов совета сердился на Харди за то, что тот не соизволил переслать им письмо из FSA с критикой корпоративного управления LCH.Clearnet. Более того, Харди вознамерился передать большой контракт по обеспечению IT-системы IBM и тем самым свести на нет ту работу, которую проводила для LCH.Clearnet Atos Euronext, – это насторожило французские регулирующие органы. Многие члены совета директоров выступали единым фронтом против Харди. Регулирующие органы тоже получали неблагоприятные отзывы о состоянии дел в LCH.Clearnet, и Французский банк начал оказывать на компанию давление (а вес у него немалый), добиваясь перемен.

В Париже Кристоф Эмон, руководитель LCH.Clearnet SA, возмущался некоторыми распоряжениями Харди, в особенности же, как он говорил, непрозрачностью принимаемых в Лондоне решений. Регулирующие органы давили и на Эмона, указывая, что по французским законам он обязан делиться с властями любыми опасениями по поводу компании.

В выходные перед июльским заседанием совета директоров в Париже Эмон написал главе парижской LCH.Clearnet SA о своих тревогах по поводу планов Харди и управления группой. Патрик Бирли, глава лондонского филиала LCH.Clearnet, также в письменной форме поделился своими тревогами с главой компании.

Вечером накануне заседания совета директоров Эмон, Харди и еще несколько членов совета присутствовали на ужине Paris Europlace, компании, лоббирующей интересы крупнейших финансовых корпораций Франции. За ужином Харди осознал, что ему не удержаться в должности. Наутро он все же представил совету стратегический план развития LCH.Clearnet в ближайшие годы. План даже не стали обсуждать.

 

17.2. Власть переходит к Тапкеру и Лидделу

Крису Тапкеру и Роджеру Лидделу предстояла серьезная задача – изменить к лучшему перспективы LCH.Clearnet. Два профессионала посттрейдингового сектора заняли должности председателя и главного руководителя группы и привнесли в ее работу свежий взгляд.

Тапкер, канадец голландского происхождения, за шесть лет на посту председателя Euroclear наблюдал много драматических перемен. Преемник Тапкера в Euroclear, сэр Найджел Уикс, провожая его благодарственной речью, отметил, что именно при Тапкере компания превратилась «из провайдера расчетных услуг по ценным бумагам с фиксированным доходом, оперирующим на основании контракта с нью-йоркской Morgan Guaranty Trust Company, какой она была в 2000 году» в «крупнейшего в мире полностью интегрированного, принадлежащего пользователям и управляемого пользователями провайдера внутренних и международных расчетов и сопутствующих услуг по облигациям, акциям и фондовым транзакциям»6. Тапкер сумел превратить Euroclear из замкнутого, ориентированного на технологии филиала американского банка в компанию, способную влиять на лоббистов, политиков и регулирующие органы, то есть на тех, кто формировал финансовую политику Европы.

Тапкер предвидел реакцию пользователей. До 2000 года он занимал должность старшего исполнительного вице-президента банка ABN Amro и отвечал за обработку транзакций, IT, финансы, хранение, риски и соблюдение правовых норм в инвестиционном подразделении банка. Находясь в Брюсселе, банк никак не подпадал под влияние Сити, а поскольку Euroclear располагала немалой долей в LCH.Clearnet, Тапкер сумел подойти к проблемам утратившей эффективность клиринговой палаты также и с позиции акционеров.

Компании требовался куда более активный председатель, чем де ла Мартиньер, и Тапкер соответствовал этому требованию. Хотя он по-прежнему был намерен уезжать в отпуск в Канаду, он и там оставался на связи и готов был при необходимости в любой момент вернуться в Лондон. Вместе с ростом ответственности возросла и зарплата: за 2007 год, первый полный год в должности, Тапкер получил 513 000 евро, а де ла Мартиньер в 2005 году – лишь 76 000.

Роджер Лиддел привнес в работу LCH.Clearnet дисциплину и трудовую этику, приобретенные им в должности руководителя Goldman Sachs. Лиддел весьма успешно занимал требующие отдачи должности. Окончив университет по специальности «горный инженер», он десять лет трудился на государственную угледобывающую компанию British Coal, в 1989 году получил MBA и в 1993-м пришел в Goldman Sachs. Красноречивый, остроумный, конкретный, он поднялся в Goldman Sachs до главы отдела международных операций и отвечал за поддержку инвестиционного бизнеса компании во всем мире. С Тапкером Лиддел был близко знаком, поскольку до 2005 года также состоял в совете директоров Euroclear. Не считался чужаком Лиддел и в LCH.Clearnet: в январе 2005-го Тапкер направил его в совет директоров группы представлять интересы Euroclear. Заняв пост главного руководителя компании, Лиддел тоже мог взглянуть на ее работу с новой стороны: глазами пользователя услуг клиринговой палаты.

Перед новым руководством LCH.Clearnet стояли серьезнейшие проблемы, а времени на исправление уже нанесенного ущерба оставалось все меньше. Неудачи LCH.Clearnet насторожили клиентов, биржи и регулирующие органы как раз в тот момент, когда на рынке посттрейдинговых услуг происходили стремительные перемены и конкуренты были готовы использовать любую подвернувшуюся возможность.

Интеграция LCH.Clearnet и LCH.Clearnet SA была настолько неполной, что операционное взаимодействие между лондонским и парижским центральными контрагентами группа начала налаживать лишь после публикации Рекомендаций по доступу и взаимодействию европейского Кодекса деловой этики7.

Пользователи LCH.Clearnet оставались недовольны незначительными скидками и отсутствием комиссии. Клиенты-акционеры возмущались задержкой дивидендов. Участники клиринга, обращавшиеся в LCH.Clearnet SA с парижскими сделками, убеждались, что стоимость обслуживания там значительно превышала расценки центральных контрагентов Лондона, Франкфурта, Милана и Цюриха и даже тарифы других принадлежавших Euronext сервисов в Амстердаме, Брюсселе и Лиссабоне8.

Не было согласия и между биржами, которые обслуживала LCH.Clearnet. Биржи деривативов считали, что LCH после слияния с Clearnet уделяет слишком много внимания клирингу акций, к тому же, по мнению этих бирж, их вертикально структурированные конкуренты внедряли инновации быстрее, чем LCH.Clearnet с ее горизонтальной структурой, которая не торопилась откликаться на нужды бирж.

Со своей стороны, Euronext, хотя и получала прибыль от ретроцессий и дивидендов по привилегированным акциям в качестве «ориентированного на доходность» акционера, но опасалась, что затеи с системой GCS помешают совершенствованию клиринговой схемы Euronext-Liffe.

Клара Фурс из LSE принадлежала к числу членов совета директоров, жестко добивавшихся отставки Харди. По ее инициативе швейцарской SIS x-clear предложили вступить в конкуренцию с LCH и также заняться клирингом британских акций. Этот план, заявленный всего за полтора месяца до отставки Харди, был рассчитан на вынужденное снижение клиринговых расценок в LCH.Clearnet, что означало уменьшение затрат для инвесторов, проводивших сделки на лондонской бирже.

Пока ведущие биржи по обе стороны Атлантического океана проводили свои маневры, произошли и другие перемены, серьезно отразившиеся на будущем LCH.Clearnet.

Во-первых, лондонская Международная нефтяная биржа IPE перешла к американским владельцам и превратилась в амбициозный и активный электронный концерн. Когда в 2000 году LCH и Clearnet завели разговор о слиянии, IPE представляла собой сонное царство, взаимный фонд, обладавший небольшим пакетом акций в LCH. В 2001 году биржу купила Интерконтинентальная биржа (ICE), американская интернет-платформа, созданная как раз для трейдинга энергетических и внебиржевых контрактов. В 2005-м ICE закрыла традиционный биржевой зал IPE и перевела энергетические контракты этой биржи на электронную платформу. Теперь лондонский филиал именовался ICE Futures.

В 2006 году клиринг внебиржевых контрактов ICE и контрактов ICE Futures, заключавшихся в США, стал наиболее быстрорастущей отраслью бизнеса LCH.Clearnet, однако в сентябре головная компания ICE со штаб-квартирой в Атланте договорилась приобрести за 1 млрд долл. NYBOT, биржу сырьевых товаров с собственной клиринговой палатой – New York Clearing Corp. Именно в объединении клиринговых услуг ICE видела основную стратегическую и финансовую выгоду от объединения, вступившего в силу в январе 2007 года.

Усилить клиринговые ресурсы компании Джеффри Спречера, CEO ICE, побуждала в первую очередь непрекращающаяся экспансия CME Group. Стоимость акций CME росла по экспоненте с тех пор, как ее клиринговое подразделение стало проводить с 2004 года клиринг контрактов CBOT. Акции котируемых биржевых групп, не имевших собственного клиринга, существенно отставали в цене.

В анонсе сделки с NYBOT подчеркивалось, что за истекший год клиенты ICE заплатили LCH.Clearnet 36 млн долл. за ее услуги9. Очевидно, ICE собиралась пересмотреть условия контракта с LCH.Clearnet и, быть может, устранить британскую клиринговую палату из цепочки посредников.

Еще одним событием в ноябре того же года стал проект Turquoise. Речь шла о создании в Лондоне «многосторонней трейдинговой платформы», принадлежащей инвестиционным банкам и соответствующей внедряемой ЕС директиве MiFID. За проектом стояло семь крупнейших инвестиционных банков10, участвовавших примерно в половине европейских сделок с акциями.

Под конец 2006 года немало спорили о том, в самом ли деле Turquoise нацелен на устранение посредничества европейских бирж и в особенности LSE или проект останется лишь угрозой с целью заставить биржи пересмотреть тарифы. Ясно было одно: заявленный проект свидетельствовал о растущем среди пользователей недовольстве всеми провайдерами финансовых инфраструктур.

Пользователи главным образом жаловались на биржи, на их растущие прибыли, но и провайдеры посттрейдинговых услуг не ушли от критики. Крупные инвестиционные банки не получили, на их взгляд, достаточных выгод от наметившегося с 2003 года подъема фондовых рынков, который последовал за крахом доткомов. Доходы и стоимость акций котируемых биржевых групп взлетели до потолка, а банки с трудом извлекали маржу от сделок, поскольку им приходилось существенно вкладываться в алгоритмические системы и в напряженную конкурентную борьбу трейдинговых отделов.

Сэр Дэвид Уокер, к тому времени занимавший пост старшего советника Morgan Stanley, сетовал:

Маржа фронт-офиса резко сократилась, и мы вынуждены делать часть этой работы практически бесплатно. Сама по себе стоимость расчетных и клиринговых услуг остается постоянной или незначительно повышается, но удельный вес таких расходов заметно возрос 11 .

Тапкер и Лиддел были в курсе этого недовольства. Уокер оказался в числе тех людей, которые уговорили Тапкера взять на себя LCH.Clearnet вместо того, чтобы уйти в отставку в конце 2006 года после семи лет во главе Euroclear, как планировалось изначально. Лиддел, прошедший школу Goldman Sachs, был весьма чувствителен к огорчениям инвестиционных банков. Turquoise стал лишь одним пунктом более широкой, ориентированной на пользователей программы сокращения фрикционной стоимости трейдинга. Вскоре отголоски этой кампании начали ощущаться в посттрейдинговом секторе.

С точки зрения Тапкера, власть на рынке постепенно переходила к пользователям и сосредотачивалась в руках менее многочисленных и более крупных компаний. За такими проектами, как Turquoise, предлагающими устранить посредников из сделок, совершаемых на биржах, могли последовать и более дерзкие планы вообще отказаться от услуг посредников в сфере клиринга и расчетов. В любом случае на провайдеров оказывалось сильное давление, принуждая их снижать цены.

Тапкер и Лиддел быстро отреагировали на обострившуюся конкуренцию. Тапкер пояснял:

Мы решили направить компанию по совсем иному пути и реализовать честолюбивый план: осуществлять клиринг как можно большего ассортимента продуктов для как можно большего числа клиентов самым надежным и самым дешевым способом 12 .

Компания предпринимала шаги к тому, чтобы «ослабить или вовсе устранить стимул к сокращению посредников, каков бы ни был источник такого стимула». Принятые меры, как объяснялось впоследствии13, включали в себя «изменения в операционной модели, чтобы обеспечить клиентам конкретные финансовые выгоды в форме существенного снижения цен здесь и сейчас взамен рибейтов или дивидендов акционерам в будущем». В октябре 2006 года LCH.Clearnet объявила о снижении тарифов на 26 % для сделок на LSE и на меньшей бирже virt-x; на рынках наличного товара Euronext расценки были снижены на 15 %.

Новое руководство изыскивало финансовые ресурсы для снижения цен. Объемы торгов возрастали, принося бо́льшие доходы, однако у компании оставалось немного времени до того, как клиенты потребуют бо́льшую долю в этом благополучии. И пока время еще оставалось, LCH.Clearnet должна была успеть склонить к новой стратегии своего крупнейшего акционера и пользователя – Euronext, которая планировала слияние с LCH и Clearnet именно с целью довести до максимума свои доходы.

Отчасти можно сказать, что LCH.Clearnet ломилась в открытую дверь. Годом ранее на слушаниях в британской Комиссии по конкуренции Euronext дала понять, что готова отказаться от своей доли и представительства в совете LCH.Clearnet, однако Теодор не собирался при этом нести убытки.

Переговоры между LCH.Clearnet и Euronext начались осенью 2006 года. В феврале 2007-го компании достигли соглашения: LCH.Clearnet выкупит большую часть доли Euronext в своем холдинге (доля составляла 41,5 %).

Принадлежавшие Euronext конвертируемые привилегированные акции LCH.Clearnet были выкуплены еще до назначенного срока (декабрь 2008-го) примерно за 199 млн евро. Euronext вернул также 26,2 млн обычных акций LCH.Clearnet по цене 10 евро, то есть по той же цене, по которой они были выпущены в декабре 2003 года при слиянии LCH с Clearnet. Сделка оказалась выгодной для Euronext: Теодор обратил в деньги прибыль, капитализированную несколькими годами ранее.

В июне 2007 года это соглашение получило единодушное одобрение акционеров LCH.Clearnet. Доля Euronext в LCH.Clearnet упала к концу 2008 года всего до 5 %, в совете директоров концерна остался лишь один представитель Euronext. Пользователям досталось 73,3 % обыкновенных акций компании, и таким образом LCH.Clearnet приблизилась по своей структуре к принадлежащей клиентам и управляемой клиентами организации. Остальные акции распределялись между Лондонской биржей металлов (4,4 %), ICE (1,5 %), и 15,8 % находилось в руках Euroclear, которая тем самым стала крупнейшим акционером этой клиринговой палаты. Выкуп в 461 млн евро был заплачен отчасти от удержанных прибылей, отчасти благодаря выпуску в 2007 году облигаций на сумму в 200 млн евро.

Пользователям было обещано «радикально снизить цены», а «со временем предоставить существенные скидки членам». LCH.Clearnet уже в 2007 году начала осуществлять план по снижению тарифов, собираясь довести снижение «в среднем до 30 % ежегодного дохода-нетто к 2009 году».

Но радость от успеха переговоров с Euronext длилась недолго. В апреле 2007-го и по достоинству, и по кошельку LCH.Clearnet был нанесен тяжелый удар: семь банков, стоявших за проектом Turquoise, поручили клиринг и неттинг сделок на этой платформе EuroCCP, подразделению Нью-Йоркской депозитарной трастовой корпорации. Эти семь банков были крупнейшими клиентами LCH.Clearnet. Их измена знаменовала начало труднейшего года в истории группы.

 

17.3. Turquoise и EuroCCP

Выбрав в качестве своего центрального контрагента DTCC, консорциум Turquoise вернул в Европу мощнейшего конкурента местных клиринговых палат, готового предложить существенную экономию за счет масштаба сделок, тридцатилетний опыт неттинга по сделкам с акциями и управления рисками в своем филиале NSCC и опыт 10 лет обслуживания альтернативных трейдинговых систем США. На тот момент посттрейдинговые услуги внутри ЕС, но за пределами национальных границ в восемь раз превышали по цене аналогичные услуги в США.

DTCC, гигант посттрейдинга, могла похвалиться тем, что за 2006 год осуществила клиринг ценных бумаг в США на сумму более чем в 1,5 квадриллиона долларов14. Она вырвала контракт Turquoise в жесткой борьбе против семи европейских клиринговых палат (в числе конкурентов была и LCH.Clearnet), пообещав снизить цены. EuroCCP должна была работать «по себестоимости», то есть все доходы, за вычетом операционных расходов, возвращаются участникам клиринга.

Переговоры с Turquoise были не первой попыткой DTCC вернуться на европейский рынок. Шестью годами раньше уже создавался EuroCCP, но центральный контрагент закрылся, не проведя ни одной сделки, поскольку на фоне общего снижения активности бирж в пору медвежьего рынка 2000–2002 годов планы вторжения NASDAQ в ЕС не состоялись. Однако с тех пор DTCC сохранила офис в Лондоне, и нью-йоркские служащие компании часто появлялись в Европе и выступали на профессиональных конференциях, используя каждую возможность для того, чтобы завоевать симпатии регулирующих органов и потенциальных клиентов. По словам Дона Донахью, CEO DTCC, проект EuroCCP реанимировали после того, как NYSE и Euronext продвинулись по пути к объединению, и до того, как был заявлен проект Turquoise15.

Соглашение между Turquoise и EuroCCP показало, как инициированные MiFID реформы устраняют барьеры в международной европейской торговле акциями. EuroCCP с самого начала должен был осуществлять клиринг сделок по акциям в 14 странах и в семи разных валютах.

«Наш договор с EuroCCP был согласован с участниками европейского рынка и позволял оперировать на общеевропейской основе», – пояснял Майкл Бодсон, топ-менеджер DTCC, назначенный председателем EuroCCP16. «В тылу» EuroCCP имелись технологические инфраструктуры и те ресурсы деловой активности, которые NSCC использовала в США. «Мы применяли тарифную сетку, установленную на внутриамериканском рынке, то есть предлагали очень низкие расценки. Этим преимуществом смогли воспользоваться клиенты EuroCCP».

DTCC с легкостью могла справиться с любыми объемами бизнеса, проходящими через Turquoise. «Мы адаптировали клиринговые и расчетные услуги под европейские условия, но при этом используем свои основные ресурсы обработки транзакций, а эти ресурсы еще весьма и весьма велики, – пояснял Бодсон. – Весь объем европейской торговли акциями оценивается примерно в 1,5 миллиарда акций – у нас хватит ресурсов и на поддержку Turquoise, и на другие трейдинговые платформы».

В качестве агента по расчетам EuroCCP купил американский банк Citi, занимавшийся обработкой транзакций по всему миру. Хотя это решение добавляло еще один уровень в клиринговую и расчетную инфраструктуру Turquoise, зато, покупая банк, а не строя собственный ресурс, EuroCCP экономил на вложениях в систему расчетов по ценным бумагам. Присоединив к себе филиалы Citi и используя его связи со многими центральными депозитариями, EuroCCP получал выгоды от увеличившихся объемов операций. В противном случае расходы времени и финансов на развитие расчетной системы для 14 охваченных проектом Turquoise рынков «оказались бы чересчур велики». Дайана Чен, занявшая должность CEO EuroCCP в ноябре 2007 года, сформулировала альтернативу следующим образом:

Центральный контрагент мог открыть собственный счет для расчетов на каждом рынке, но это был бы долгий процесс с высокими операционными рисками. Нам потребовались бы люди, которые знали бы, как организовать центральный депозитарий на каждом из этих рынков и как им оперировать, разбирались бы в системе подчинения, правилах работы, процессе обработки, корпоративных отношениях и так далее. Ни один центральный контрагент не смог бы обслуживать многосторонние трейдинговые платформы сразу на множестве рынков, как предусматривал проект Turquoise, не прибегая к посредничеству третьей стороны и не делегируя часть бизнеса тем, кто знаком с местными рынками 17 .

Поскольку EuroCCP всецело полагался на головной отдел в Нью-Йорке, в лондонском офисе штат был небольшой, человек 15–20. Эти люди занимались в основном управлением рисками. Чен поясняла:

Управление рисками должно быть локальным и находиться в той же временной зоне, чтобы люди успевали отреагировать. Мы отслеживаем поступление маржи и сразу вмешиваемся, если приходится закрывать позиции участника, не выполнившего свои обязательства. Также важно обеспечить связь местных регулирующих органов с местными же менеджерами по рискам.

В конце марта 2008 года EuroCCP получила лицензию UK FSA в качестве Признанной клиринговой палаты (RCH). По закону Великобритании это позволяло компании проводить клиринг контрактов, оформленных на многосторонних трейдинговых платформах. В следующем месяце центральный контрагент поставил свою подпись под европейским Кодексом деловой этики в сфере клиринга и расчетов.

Амбиции EuroCCP отнюдь не ограничивались отношениями с Turquoise. Чен ставила себе целью сделать EuroCCP «предпочтительным центральным контрагентом сперва для многосторонних трейдинговых платформ, а потом и для национальных рынков». Предлагая клиринг также и другим многосторонним трейдинговым платформам помимо Turquoise, EuroCCP получала возможность проводить неттинг одних и тех же акций на разных платформах и таким образом сократить расходы участников клиринга.

Таковы были надежды и ожидания, а на самом деле EuroCCP вовсе не вышел победителем в конкурентной борьбе за клиринг для многосторонних платформ. Проект Turquoise все время задерживался; шутники в Сити уже обыгрывали созвучие Turquoise – Tortoise, «черепаха». К тому времени, когда при поддержке EuroCCP проект Turquoise заработал-таки в августе 2008 года, его уже успели опередить на этом поле.

В 2007 году бельгийско-голландский банк Fortis, издавна занимавшийся клирингом, создал Европейскую систему многостороннего клиринга (EMCF) и предложил ее в качестве центрального контрагента для многосторонних платформ и других бирж ценных бумаг. 30 марта 2007 года EMCF начала осуществлять клиринг пяти голландских и пяти бельгийских видов акций, торгуемых на Chi-X – новой многосторонней трейдинговой платформе, специализирующейся на недорогих и высокоскоростных услугах для алгоритмического трейдинга.

С такого незначительного начала Chi-X, принадлежавшая в основном Instinet Europe и пользовавшаяся поддержкой инвестиционных банков и хедж-фондов, начала очень быстро расти. Через полгода она предоставляла платформу для трейдинга британских и французских голубых фишек, а через год охватила десять, а то и более процентов наиболее ликвидного европейского рынка. Клиринговый бизнес EMCF тоже быстро рос, одновременно с ростом оборотов Chi-X: все новые многосторонние трейдинговые платформы обращались к услугам этого центрального контрагента.

 

17.4. ICE, LIFFE, Rainbow и LSE

Через двенадцать дней после сделанного в апреле 2007 года объявления о том, что контракт с Turquoise достался EuroCCP, ICE поделилась собственными планами создать новый лондонский филиал – ICE Clear Europe – и проводить там клиринг своих внебиржевых деривативов и энергетических фьючерсов, торгуемых на лондонской бирже ICE.

Для ICE Clear Europe был запрошен статус RCH. Так рынку дали понять, что корпоративная стратегия ICE на годы вперед подразумевает серьезное укрепление ее клиринговых ресурсов.

План ICE Clear Europe подразумевал передачу ей открытых позиций по контрактам ICE со счетов LCH.Clearnet. Лондонскому контрагенту предстояло потерять плату за услуги в размере – по оценкам CCP – 50 млн долл. за 2006 год. Это был серьезный удар по бизнесу LCH.Clearnet, которая занималась управлением рисками нескольких бирж и за счет экономии масштаба могла сократить маржу и гарантийный фонд на случай дефолта.

Прецедентов, которые могли бы подсказать, насколько осуществимы планы ICE, практически не имелось. Кое-какие уроки можно было извлечь из перевода открытых позиций CBOT от BOTCC в клиринговый отдел CME в 2003–2004 годах, хотя в том случае, для США уникальном, большую роль сыграл регулирующий орган – CFTC.

Успех или провал лондонской авантюры ICE всецело зависел от того, захотят ли клиенты ICE Futures, бывшей IPE, передать контракты новой, еще не опробованной клиринговой палате. ICE Clear Europe требовалось также получить одобрение британской FSA, а поскольку она добивалась статуса RCH – еще и одобрение Управления по добросовестной торговле (OFT).

Пятнадцать месяцев ушло на перестройку отношений между ICE и LCH.Clearnet. ICE пересматривала свой клиринговый контракт в ходе слияния 2003 года, результатом которого стало появление LCH.Clearnet Group, и достигнутое соглашение защищало открытые позиции ICE. Теперь биржа известила LCH.Clearnet, что перестает пользоваться ее услугами с 18 июля 2008 года и с того же дня прекратит передавать в клиринговую палату данные о своих сделках.

Поначалу пользователи противились новшеству, в особенности потому, что опасались повышения тарифов. Кроме того, ICE лишала их выбора места клиринга. Однако с помощью американских менеджеров, пришедших на выручку местной команде, ICE начала активно бороться за поддержку пользователей и регулирующих органов, стараясь убедить их в том, что ей хватит технических и человеческих ресурсов для проведения клиринга в Лондоне.

Компания решила внести собственных 100 млн долл. в гарантийный фонд, поскольку «повышение ставок» должно было обострить внимание управляющих рисками, а также привлечь клиентов, которым приходилось делать большие взносы для капитализации нового фонда. Пошли в ход и «приманки» для первых пользователей, которые обратятся в ICE Clear Europe, в том числе «программа для членов-основателей», согласно которой наиболее лояльные пользователи получали вплоть до конца 2010 года 10 % доходов клиринговой палаты.

LCH.Clearnet тоже не складывала оружие. В марте 2008-го она подписала договор с NYMEX, соперницей ICE Futures: NYMEX отдавала LCH.Clearnet на клиринг новый ассортимент внебиржевых и биржевых фьючерсов, чтобы перебить клиентов у ICE Futures18.

Высказанные в июле 2008 года предложения ICE Futures передать ей контракты и открытые позиции вызывали у LCH.Clearnet также и опасения, связанные с системными рисками. В особенности пугало то, что по плану передача контрактов в выходные после пятницы 18 июля предусматривала также перевод версии программного обеспечения TRS/CPS, с помощью которого LCH.Clearnet проводила клиринг ICE, и не оставалось возможности «откатить» эту операцию или сохранить за LCH.Clearnet ресурс для клиринга контрактов ICE на случай, если все же возникнут проблемы.

Но к началу июля 2008 года Пол Сванн, прежде управляющий LCH.Clearnet, а годом ранее назначенный главным управляющим ICE Clear Europe, добился поддержки от 44 компаний, которые торговали на ICE Futures и проводили клиринг контрактов через LCH.Clearnet. ICE и LCH.Clearnet начали переговоры, преодолевая трудности, связанные с передачей контрактов. Стало ясно, что к 18–20 июля передать все контракты не удастся, и были назначены более реалистичные сроки – выходные 13–14 сентября.

Успеху ICE способствовало несколько факторов. Проект ICE Clear Europe в апреле 2008 года одобрило Управление по добросовестной торговле, полагая, что появление новой клиринговой палаты не окажет отрицательного влияния на конкуренцию среди бирж. Напротив, OFT предположило, что конкуренция «даже усилится»19.

В мае было получено одобрение и от FSA. Несмотря на постоянные протесты руководства LCH.Clearnet, Управление по финансовому регулированию и надзору не согласилось с тревогами этой компании насчет системных рисков, сопутствующих передаче контрактов ICE.

Годом позже системные риски начнут беспокоить политиков всего мира, но ICE подала заявку в том промежутке между двумя эпохами, когда регулирующие органы в не меньшей мере заботились о поддержании конкуренции, чем об устранении рисков.

Борьбу Тапкера и Лиддела против ICE затрудняли промахи прежнего руководства. ICE апеллировала к пользователям: ее собственный центральный контрагент обработает больше контрактов и быстрее. Напоминала о том, что NYMEX, именно потому что она располагала собственным центральным контрагентом, успела провести вчетверо больше контрактов, чем ICE за те четыре года, что нью-йоркская биржа предлагает аналогичные продукты.

Союз же LCH.Clearnet с NYMEX казался клиентам ICE Futures непродуктивным. Хотя председатель NYMEX Ричард Шефер предсказывал существенные выгоды такого союза, «в том числе маржу и бо́льшую отдачу от капитала, доступ к мировым рынкам, разнообразие ассортимента и возможность буквально круглосуточных транзакций»20, ICE умело использовала опасения, что этот альянс, даже если он сам по себе окажется успешным, ухудшит условия конкуренции для трейдеров.

Конкуренция ICE и NYMEX шла на пользу рынку. Если бы клиенты сохранили за LCH.Clearnet функции «признанной клиринговой палаты», им пришлось бы отказаться от ICE в качестве торговой платформы, и тогда NYMEX захватила бы монополию на биржевые энергетические контракты как раз в тот момент, когда эту биржу собиралась поглотить CME, доминирующая во всем мире фьючерсная биржевая группа. И в самом деле, CME присоединила к себе NYMEX, а заигрывания этой биржи с LCH.Clearnet так ни к чему и не привели.

Подрывало позиции LCH.Clearnet и то обстоятельство, что ранее в том же 2008 году ей уже пришлось согласиться с трансфертом открытых позиций по настоянию другого пользователя.

Беда, как говорится, не приходит одна. Применительно к LCH.Clearnet эта поговорка оправдалась полностью за полгода после передачи проекта Turquoise EuroCCP и формирования ICE Clear Europe в апреле 2007 года. Летом Джон Тэйн, управляющий NYSE Euronext, предупредил Роберта Лиддела о том, что NYSE Euronext намерена провести переговоры по изменению коммерческих отношений между LCH.Clearnet и LIFFE. LIFFE, отделение NYSE Euronext, занимавшееся международными деривативами, было крупнейшим пользователем LCH.Clearnet.

«В тот момент могло показаться, будто компания находится при последнем издыхании, – вспоминал Тапкер. – Мы не знали, что делать. Мы всего год как пришли в руководство LCH.Clearnet. Только успели решить проблему с IT, и вдруг начались тектонические сдвиги, земля уходила из-под ног»21.

Новое руководство поплатилось главным образом за те проблемы, которые возникли в первые три года после слияния LCH и Clearnet. У пользователей и бирж начался «отсроченный шок».

Но были и другие факторы: действия ICE и LIFFE свидетельствовали об изменениях на самом рынке. Слияние CME и CBOT завершилось в июле 2007 года. Антимонопольные органы США не препятствовали появлению чрезвычайно доходной вертикально интегрированной CME Group. Неудержимый подъем CME, по словам Тапкера, «оказывал давление на прочие акционированные биржи, принуждая их обзаводиться собственным клирингом, чтобы извлечь выгоду из бо́льших заработков и лучшей пропорции цены/заработка, которую обеспечивало наличие клиринга»22.

Тэйн, прошедший школу Goldman Sachs и занимавший прежде должность CEO NYSE, с появлением в апреле 2007 года трансатлантической биржи занял высший пост в NYSE Euronext и теперь тоже испытывал сильное давление. Летом 2007 года группа инвестиционных банков – бо́льшая часть их входила в консорциум Turquoise – подготовила новый проект, Rainbow: они собирались запустить новую трейдинговую платформу для финансовых фьючерсов и перебить клиентов у давних европейских бирж деривативов.

Слухи о маневрах этого консорциума после небольшой отсрочки в январе 2008 года просочились в прессу23. В группе Rainbow состояли влиятельнейшие пользователи LCH.Clearnet, в том числе, как уже упоминалось, Barclays, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, MF Global, UBS и хедж-фонд Citadel Investment. Они ставили себе целью составить LIFFE конкуренцию на основном для себя рынке – рынке процентных фьючерсов, выраженных в евро и в фунтах стерлингов. Одним из советников Rainbow был Дэвид Харди.

Планы ICE представляли прямую угрозу для LCH.Clearnet, но этого следовало ожидать после приобретения корпорацией NYBOT и входившего в ее состав центрального контрагента New York Clearing Corp., однако угроза инвестиционных банков исключить из цепочки посредников старинные европейские биржи деривативов порождала трудности уже на ином уровне.

Банки, стоявшие за проектом Rainbow, предложили LCH.Clearnet заниматься клирингом контрактов, взаимозаменяемых с контрактами LIFFE, то есть появлялась возможность компенсировать контракты открытыми позициями по аналогичным контрактам LIFFE, уже прошедшими клиринг на LCH.Clearnet. Это вызвало бы отток ликвидности от LIFFE.

Проект Rainbow был представлен совету директоров LCH.Clearnet 6 февраля 2008 года. Эдакая отравленная чаша для клиринговой палаты. Не дожидаясь запуска проекта, LIFFE отсоветовала LCH.Clearnet сотрудничать с этим консорциумом в какой бы то ни было форме и начала искать способы прикрыть свои тылы. Биржа попыталась пересмотреть контракт с LCH.Clearnet: в отличие от контракта между клиринговой палатой и ICE это соглашение не переписывалось в момент слияния LCH и Clearnet и не обеспечивало LIFFE безусловных прав интеллектуальной собственности на открытые позиции контрактов.

Эта проблема обсуждалась с советом директоров LCH.Clearnet в феврале и марте 2008 года. После нелегкой дискуссии было решено провести переговоры между LIFFE и клиринговой палатой с целью передать под контроль биржи клиринг ее контрактов, заметно сократив тем самым объем услуг, оказываемых бирже LCH.Clearnet24. Биржа собиралась организовать собственного центрального контрагента – LiffeClear – для защиты своих открытых позиций, а на LCH.Clearnet возложить задачу управлять рисками и гарантировать торги.

Соглашение между LIFFE и LCH.Clearnet, вступившее в силу через семь месяцев25, предлагало клиентам LIFFE нечто среднее между горизонтальной и вертикальной структурой. LiffeClear забрала у LCH.Clearnet функции контрагента по открытым позициям, таким образом сохранив за биржевой группой доходы от клиринга и другие преимущества «вертикали». Но клиенты LIFFE не были обязаны платить взносы в новый гарантийный фонд и продолжали пользоваться выгодами диверсифицированного портфолио позиций гарантийного фонда LCH.Clearnet. LCH.Clearnet должна была и впредь исполнять различные сопряженные с клирингом обязанности по контрактам LIFFE, в частности собирать маржу. В случае дефолта LCH.Clearnet выступала в качестве контрагента и полностью брала ответственность на себя.

Это соглашение предоставляло LIFFE больший контроль над ее платформой TRS/CPS, которую она прежде передала в аренду LCH.Clearnet. Пока LCH.Clearnet предпринимала попытки создать Generic Clearing System (которые впоследствии обернулись провалом), эта платформа страдала от недостатка инвестиций. С другой стороны, на том этапе биржа не собиралась конкурировать с LCH.Clearnet. Она создала LiffeClear в качестве клиринговой службы самой Liffe: статус RIE позволял ей выступать контрагентом по собственным контрактам. В отличие от ICE Clear Europe, LiffeClear не добивалась статуса RCH и не могла предлагать свои услуги другим компаниям.

Пересмотр отношений с LIFFE грозил клиринговой палате очередным сокращением доходов, но даже урезанные поступления от LIFFE – которые оценивались на уровне 30 млн евро в год – позволили бы клиринговой палате удержаться на плаву. В качестве компенсации за невыполненное условие предупреждать о разрыве за три года NYSE Euronext однократно выплатила LCH.Clearnet 260 млн евро, то есть примерно ту сумму, которую клиринговая палата могла выручить от контрактов Euronext.

LIFFE сознательно выстраивала политику таким образом, чтобы не отпугнуть своих пользователей и не вызвать общественного недовольства – а это могло случиться, если бы возникло подозрение, будто биржа стремится подорвать бизнес LCH.Clearnet. Именно из-за таких опасений в 2007 году отказались от пересмотра отношений между LIFFE и LCH.Clearnet. Но когда в 2008 году переговоры возобновились, положение клиринговой палаты успело несколько выправиться.

Доход от операций группы вырос за 2007 год на 45 % – до 257 млн евро. Несмотря на сокращение тарифов, доход нетто за вычетом процента участников клиринга и других накладных расходов увеличился почти на 13 % и достиг 501 млн евро. Число сделок было рекордным – 1,72 млрд контрактов прошли клиринг, на 36 % больше, чем в 2006 году, и на рекордную же сумму в 616 трлн евро26.

Группа осваивала новые для себя виды бизнеса, например фрахт, расширяла клиентскую базу среди энергетических трейдинговых платформ и на европейском рынке акций, где либерализация рынка благодаря новым правилам MiFID и Кодекса деловой этики ЕС (см. раздел 16.9) обеспечила процветание многосторонних трейдинговых платформ.

В конце ноября 2007 года LCH.Clearnet после долгих месяцев простоя впервые завербовала нового клиента среди бирж и начала предоставлять клиринговые услуги Nodal Exchange, рынку энергетического трейдинга в Северной Америке. В марте 2008 года было достигнуто предварительное соглашение о клиринге контрактов Börse Berlin Equiduct Trading, многосторонней трейдинговой платформы, а парижская LCH.Clearnet SA тем временем занялась клирингом контрактов Люксембургской фондовой биржи (Luxembourg Stock Exchange), через которую проходило 30 000 международных облигаций. В 2008 году у группы, прежде не спешившей с инновациями, непрерывно появлялись новые виды услуг и новые клиенты.

Хотя новые клиенты и не относились к числу крупных, они отчасти компенсировали разрыв отношений с ICE Futures и LIFFE. Тем не менее опасность потери и других клиентов клиринговой палаты сохранялась.

Одним из таких клиентов была Лондонская фондовая биржа. Отношения между LSE и LCH всегда складывались непросто, но после того как биржа не сумела в 1993 году осуществить проект Taurus – создание собственной посттрейдинговой инфраструктуры, – LSE стала выступать в пользу горизонтальной модели клиринга и расчетов в Европе.

Однако в июне 2007 года LSE пошла на слияние с Borsa Italiana, итальянской вертикально интегрированной биржевой группой, которой принадлежало 86,36 % Клиринговой палаты Биржи Италии (CC&G) – она управляла центральным контрагентом Borsa Italiana на рынках акций и деривативов.

Чтобы добиться согласия акционеров на слияние, которое в итоге произошло 1 октября 2007 года, LSE пришлось сменить политику. Объединенная группа, как предполагалось, сможет обратить себе на пользу появившееся у европейских клиентов согласно Кодексу деловой этики право выбирать место клиринга и расчетов27. LSE сама на себя навлекла нелегкие испытания.

После того как в 2006 году LSE требовала от LCH.Clearnet позволить компаниям – участникам торгов по акциям самим выбирать себе провайдера клиринговых услуг, в марте 2008 года биржа удивила лондонский рынок и Еврокомиссию, объявив о стратегической перестройке своей клиринговой системы. Биржа отказалась от системы конкуренции между клиринговыми услугами LCH.Clearnet и SIS x-clear, хотя эта система отлаживалась два года и как раз готова была вступить в строй.

Патовая ситуация длилась несколько месяцев, пока LSE не поддалась напору клиентов в Сити и Еврокомиссии и не вернулась на прежние позиции. Но после такой попытки никто уже не мог рассчитывать на приверженность этой биржи горизонтальной модели, и LCH.Clearnet искала для себя подстраховку, чтобы выжить. Ей требовался сильный партнер с перспективами слияния.

 

17.5. LCH.Clearnet: поиск союза ради безопасности

В июле совет директоров LCH.Clearnet Group был извещен о необходимости изменить отношения с LIFFE таким образом, чтобы биржа получила экономический контроль своих открытых позиций. На том же собрании совет рассматривал возможности на будущее, в том числе слияние LCH.Clearnet с более сильным партнером. Был вариант объединиться с Euroclear, превращавшейся в самого крупного акционера клиринговой компании. Другой вариант – слиться с DTCC, которая сумела произвести впечатление на основных пользователей LCH.Clearnet, и те передали контракт с Turquoise этой американской клиринговой палате. В-третьих, можно было установить каналы связи с обеими компаниями или с обеими осуществить слияние, и наконец оставалась альтернатива сражаться и дальше в одиночку, подвергая существенному риску долгосрочные перспективы LCH.Clearnet.

Из представленных четырех вариантов компания выбрала версию трехстороннего соглашения с Euroclear и DTCC.

Соглашение о слиянии NYSE и Euronext в 2006 году уже побудило думать об установлении канала связи между LCH.Clearnet и NSCC, чтобы американская и европейская части группы NYSE Euronext работали согласованно. Поговаривали об электронном мосте через Атлантику, в котором также будет участвовать филиал DTCC DTC, осуществляя клиринг и расчеты по взаимозаменяемым акциям, котируемым и в Нью-Йорке, и в Париже.

В 2007 году начались предварительные переговоры между DTCC, LCH.Clearnet и Euroclear о взаимодействии более высокого уровня. Внешне у компаний имелось много сходства: все они принадлежали и управлялись клиентами, имея даже общих владельцев. Каждая из трех могла что-то привнести в этот союз. LCH.Clearnet располагала возможностями клиринга и управления рисками в сфере деривативов и внебиржевых рынков, а DTCC как раз этого недоставало. Филиал DTCC EuroCCP, как следует окрепнув, мог обеспечить ресурсы клиринга акций, которые заменили бы слишком дорогую систему, используемую парижским филиалом LCH.Clearnet. Euroclear, с центральными депозитариями на рынках Euronext, дала бы тройственному союзу возможность ведения расчетов в Европе и свое ноу-хау, особенно в области корпоративной деятельности и управления залогами. Она также располагала ресурсами неттинга, дополнявшими услуги лондонского контрагента по акциям, которые оказывала LCH.Clearnet.

Специалисты, посвященные в ход этих переговоров, сообщают, что первоначально Euroclear хотела объединить усилия с DTCC и контролировать LCH.Clearnet, а в результате это вело к слиянию и созданию центрального контрагента, работающего по себестоимости. Однако у тройственного союза имелись и препятствия.

Камнем преткновения стал вопрос о том, кому достанутся ключевые должности в объединенной компании. Еще одно затруднение – различие в структуре двух финансово мощных партнеров, Euroclear и DTCC. DTCC с моделью работы по себестоимости имела сравнительно небольшой уставной капитал, и ее акции котировались достаточно низко. Euroclear, хотя и позиционировала себя как компанию, принадлежащую клиентам и управляемую ими, ориентировалась на прибыль, и ее акции шли по гораздо более высокой цене, чем акции DTCC и LCH.Clearnet.

В результате многолетней экспансии, в ходе которой Euroclear пускала в ход свои акции как валюту и скупала центральные депозитарии, в составе акционеров компании появились крупные, в том числе французские, финансовые институты, которые не принадлежали к числу основных пользователей и рассматривали свой пакет акций в качестве капиталовложения. Переход Euroclear на модель работы по себестоимости по образцу DTCC и LCH.Clearnet, которая как раз осуществляла такую внутреннюю реформу, требовал времени и противоречил интересам этих акционеров. Хотя Euroclear была готова отказаться от части доходов в надежде как-то устранить проблему, практическое решение буксовало.

Спустя несколько месяцев LCH.Clearnet и DTCC сочли трехстороннее соглашение трудноосуществимым и предложили Euroclear для начала снизить стоимость своих услуг. Это решение было принято в Брюсселе не без досады. Далее обсуждался более узкий двусторонний союз DTCC и LCH.Clearnet, который на самом деле подразумевал поглощение европейской клиринговой палаты более крупной американской. 22 апреля 2008 года совет директоров LCH.Clearnet Group уполномочил управляющих начать переговоры с DTCC. Кодовое слово для обозначения этих переговоров – «велосипед» – подразумевало два колеса, то есть неучастие Euroclear.

Логика развития индустрии подталкивала к слиянию. Политики, особенно в США, все более тревожились по поводу внебиржевых деривативов. С точки зрения LCH.Clearnet, пользователи должны были существенно выиграть благодаря объединению клирингового опыта LCH.Clearnet, особенно SwapClear, с принадлежащими DTCC и DerivServ «складами информации» по внебиржевым контрактам – там предоставлялись все услуги, кроме клиринга внебиржевого рынка. Крис Тапкер также надеялся, что объединенная группа DTCC–LCH.Clearnet сможет затем завладеть Клиринговой корпорацией (CCorp) и разобраться с ее пока не слишком удачными попытками создать центрального контрагента для кредитных деривативов28.

 

17.6. Вертикальное восхождение

«Флирт» LCH.Clearnet и DTCC пришелся на пору нарастающего смятения в мировых финансах.

Трещины проступили в 2007 году, а в 2008-м заметно расширились. В марте 2008 года американский инвестиционный банк Bear Stearns рухнул и по настоянию федерального правительства был за ничтожную сумму приобретен JPMorgan Chase. Кризис на американском рынке субстандартных ипотек быстро распространился по всему миру: «плохие долги» одних банков заражали другие. Банки имели обыкновение секьюритизировать ненадежные кредиты и перепродавать их – в результате зараза распространялась по всему финансовому миру. Регулирующие органы не успели заметить, как банки и финансовые институты за пределами традиционной финансовой системы оказались связаны тысячами взаимных уз. Эра «великой умеренности» близилась к печальному концу.

Центральные контрагенты и клиринговые палаты пока еще не ощутили на себе приближение кризиса, но все же начали испытывать неуверенность. Будущее клиринга также оказалось под вопросом.

На уровне трейдинговых платформ происходили быстрые перемены. Биржи, основной клиент клиринговых палат, акционировались; особенно быстро это происходило в Северной Америке: в 2005 году ICE, а в 2006-м NYSE и NYMEX последовали примеру CME и превратились в акционерные общества.

С другой стороны, традиционным биржам угрожала растущая конкуренция со стороны альтернативных трейдинговых платформ, нацеленных на алгоритмический трейдинг с большими объемами и низкой маржей. Такие платформы получали поддержку инвестиционных банков и других крупных клиентов бирж, которые после акционирования бирж продавали свою долю в них и вкладывали средства в новые платформы, чтобы сэкономить на стоимости операций.

Альтернативные трейдинговые платформы – в США они именовались «электронными сетями коммуникации» (ECN) – расцвели в пору бума доткомов и отступили на заранее подготовленные позиции в пору их краха. Теперь они вновь вышли на первый план.

В Европе благодаря MiFID появлялись все новые многосторонние трейдинговые платформы. Они обращались за услугами клиринга предпочтительно к новым провайдерам, таким как EuroCCP и EMCF, а не к традиционным местным провайдерам. Эксперты и политики еще недавно предсказывали сокращение числа центральных контрагентов в Европе, а вместо этого их число умножилось.

Акционирование и конкуренция среди старинных бирж также вели к консолидации и вместе тем к диверсификации услуг групп, возникавших в результате слияний и приобретений. CME в 2007 году приобрела акционированную CBOT, а в 2008-м и NYMEX.

ICE, присоединившая к себе лондонскую IPE и нью-йоркскую NYBOT, дерзко боролась с CME за CBOT. Не добившись своего на этом поле, ICE приобрела в 2007 году почтенную биржу Winnipeg Commodity Exchange, а летом 2008-го ей досталась инновационная брокерская компания Creditex Group. В секторе трейдинга акций произошло слияние NYSE с Archipelago, самой успешной из новых американских трейдинговых платформ наличных акций, и это был лишь один этап в процессе превращения NYSE Group в публично котируемую, ориентированную на прибыль компанию.

В Европе Euronext и Deutsche Börse не смогли преодолеть свои противоречия и осуществить слияние – таким образом, в 2007 году представилась возможность для создания NYSE Euronext, первой трансатлантической биржи. За этим последовали столь же неожиданные союзы внутри Европы (например, LSE и Borsa Italiana), предполагались новые трансатлантические слияния и начались переговоры между LCH.Clearnet и DTCC.

В процессе акционирования и консолидации все заметнее становилась роль слияний, ориентированных на клиринг. Взлет акций CME до почти 715 долл. за акцию в январе 2008 года по сравнению с 35 долл. на момент первичного размещения отчасти был обеспечен клирингом. ICE, добиваясь в 2006 году приобретения NYBOT, в значительной мере руководствовалась желанием приобрести клиринговую инфраструктуру компании. Клиринговая инфраструктура привлекла и внимание LSE к Borsa Italiana. В октябре 2007-го NASDAQ купила Boston Stock Exchange именно с целью завладеть клиринговой корпорацией этой биржи, Boston Stock Exchange Clearing Corporation.

Для ориентированных на прибыль биржевых групп желание владеть центральным контрагентом было вполне оправданным. В первые годы XXI века акционирование и переход к коммерческой ориентации шли среди провайдеров инфраструктурных услуг рука об руку с распространением вертикальной интеграции бирж, клиринговых палат, а порой и расчетных инфраструктур.

Вслед за LIFFE от горизонтальной модели отвернулись и другие давние ее сторонники. В Швейцарии банки, владевшие тремя отдельными компаниями – биржевой, клиринговой и расчетно-платежной, – объединили их в стратегический холдинг в тот самый год, когда произошло слияние LSE с Borsa Italiana. В Швейцарии SWX Group, SIS Group и Telekurs объединились в SIX Group; в результате в одной группе собрались провайдеры всех инфраструктурных услуг, что существенно укрепило швейцарский финансовый центр29.

Хотя компании из SIX Group поначалу не выражали желания строить вертикально интегрированную структуру, ее привлекательность на европейских рынках заметно возрастала. Отчасти это стало парадоксальным следствием принятого ЕС Кодекса деловой этики, который признала и Швейцария. Кодекс настаивал на равных правах доступа и операционном взаимодействии бирж, центральных контрагентов и центральных депозитариев, а властные органы ЕС решили вдобавок не уполномочивать специальные структуры посттрейдинговых услуг, и в результате центральные контрагенты в составе вертикально интегрированных групп вновь обрели вес.

Кодекс допускал вертикальную интеграцию без эксклюзивно интегрированной структуры. Европа, казалось, нашла золотую середину между крайностями вертикальной и горизонтальной моделей. В духе стремления к синтезу британские антимонопольные органы одобрили создание ICE Clear Europe, а LCH.Clearnet и LIFFE достигли компромисса и выстроили «диагональную» структуру LiffeClear. Горизонтальные структуры и принадлежащие взаимным фондам посттрейдинговые инфраструктуры Европы сдавали позиции. Одной из причин их упадка стало неумение наладить взаимодействие в соответствии с Кодексом.

В США акты Конгресса продолжали удерживать четкую границу между вертикальной и горизонтальной структурой, но и там уже происходили кое-какие сдвиги. После того как NSCC и DTC объединились в вертикальной структуре и в 1998 году сформировали DTCC, продолжалась консолидация провайдеров клиринговых и расчетных услуг под знаменем DTCC. С другой стороны, угроза монополизации клиринговых и расчетных услуг на рынках ценных бумаг отчасти смягчалась принятой моделью компании, управляемой клиентами и работающей по себестоимости. Обслуживавшая все американские опционные биржи Опционная клиринговая корпорация (OCC) также осуществляла общий клиринг на «горизонтальных» принципах.

До 2008 года вертикально интегрированная модель господствовала на американских биржах деривативов. В 2003-м CFTC поощрила намерение CME взять на себя функции центрального контрагента для CBOT и нанесла смертельный удар по планам BOTCC превратиться в горизонтального провайдера клиринговых услуг для ряда бирж. Министерство юстиции США не препятствовало ни дальнейшему слиянию CME и CBOT в 2007 году, ни приобретению NYMEX в 2008 году концерном CME Group.

В феврале 2008-го фондовые рынки дали почувствовать, насколько важна для бизнеса CME ее вертикальная модель: 6 февраля акции холдинга CME Group и NYMEX рухнули на беспрецедентные 18 %. Цена акций на фондовых биржах Европы обрушилась через неделю после того, как CME предложила оплатить часть сделки с NYMEX своими акциями. Падение курса акций в одночасье «съело» 1,7 млрд евро от одиннадцатимиллиардной сделки.

Катастрофу вызвал отчет Министерства юстиции США с заключением, что «действующие правила и политика по клирингу фьючерсных контрактов не должным образом препятствуют конкуренции между фьючерсными биржами и возможности развития трейдинга финансовых фьючерсов, нанося тем самым ущерб клиентам и экономике в целом»30. Откликнувшись на призыв Министерства финансов, Министерство юстиции подготовило документ, требующий поощрять конкуренцию бирж, «в том числе положив конец контролю за клиринговыми услугами со стороны бирж». В этом документе предлагалась определенная схема регулирования и структура клиринга для американских рынков акций и опционов в надежде, что такая модель «позволит провайдерам, осуществляющим клиринг фьючерсов, предлагать свои услуги ряду бирж и обращаться с идентичными контрактами как со взаимозаменяемыми».

Опасная идея. Естественно, CME Group, ее лоббисты и сторонники захлебнулись воплями протеста. Комиссар CFTC Барт Чилтон счел мнение Министерства юстиции «сомнительным по ряду параметров». Сенатор от штата Иллинойс Дик Дурбин и конгрессмен Рам Эмануэль письменно выразили министру финансов Генри Полсону и генеральному прокурору США Майклу Мьюкейси «категорические возражения» против выводов Министерства финансов.

8 февраля Министерство юстиции возложило ответственность за это решение на свой Антимонопольный департамент и просило рассматривать документ всего лишь как одну из точек зрения Министерства финансов.

Наблюдатели в Вашингтоне считали, что этот документ отражает сопротивление части чиновников Министерства юстиции одобренному ранее слиянию CME Group и CBOT. Но тех, кто предсказывал, что у CME Group появятся проблемы с приобретением NYMEX, позднее, в 2008 году, постигло разочарование: Министерство юстиции одобрило и эту сделку.

Победа Барака Обамы на президентских выборах 2008 года также не благоприятствовала действиям против вертикальных структур на государственном уровне. Через год после опубликования пресловутого документа Министерства юстиции пост главы администрации Белого дома при Обаме занял Рам Эмануэль.

Годы упорного лоббирования CME Group в Вашингтоне помогли сохранить вертикальную структуру трейдинга и клиринга на фьючерсных биржах США. В 2000-е годы сперва независимая биржа CBOT, а потом CME Group успешно отбивались от покушений BrokerTec, Eurex и Euronext-Liffe на долю своего бизнеса. В главе 20 будет объяснено, что это не помешало появлению новых претендентов, готовых напасть на чикагского «левиафана».

 

17.7. Трансатлантические перспективы

На фоне разгоревшегося в 2008 году финансового кризиса, в крайне нестабильной ситуации на рынках клиринговых услуг, одна тенденция казалась неизменной. Вслед за появлением в 2007 году NYSE Euronext последовали и другие трансатлантические слияния и приобретения среди бирж. Отказавшись от попыток присоединить к себе LSE, NASDAQ удовлетворилась приобретением скандинавского биржевого оператора OMX и в декабре 2007 года объявила о создании NASDAQ OMX Group. В том же месяце Eurex завершила сделку на 2,8 млрд долл., заполучив Международную фондовую биржу (ISE), быстро развивающуюся нью-йоркскую биржу опционов по электронике.

По мнению Дона Донахью, CEO и председателя NYSE Euronext, слияние и выход DTCC на европейский рынок задали новую парадигму «сшивания рынков по всему земному шару». Выступая в мае 2007-го на биржевой конференции в Лондоне, Донахью заявил, что рынок посттрейдинговых услуг в Европе уже не очерчивается ни национальными границами, ни даже границами региона в масштабе еврозоны31.

Вдобавок американские компании ICE Clear Europe и EuroCCP начали с 2008 года свою деятельность в Европе – как раз к 120-летию основания Лондонской продуктовой клиринговой палаты (LPCH). Окончательно сложилось впечатление, что американские клиринговые палаты вознамерились захватить господство на мировом рынке услуг центрального контрагента.

Казалось, до вхождения LCH.Clearnet в состав DTCC рукой подать. Председатель LCH.Clearnet Крис Тапкер отмечал: «Мы работаем уже в условиях трансатлантического рынка, поэтому, если фронт-офис рынка признает эту реальность, вполне естественно смириться с ней и сектору услуг»32.

Но к июню 2008 года выяснилось, что на союз LCH.Clearnet и DTCC возлагались чересчур оптимистичные надежды. В выходные 13–14 сентября власти США допустили банкротство Lehman Brothers, и когда пять недель спустя DTCC и LCH.Clearnet наконец-то заявили о намерении объединиться33, тектонические пласты, на которых строилась их деятельность, уже вновь успели сместиться.

В год дефолта Lehman клиринг, как выразился Роджер Лиддел, «достиг совершеннолетия»34, однако банкротство американского инвестиционного банка вынудило мировой финансовый рынок к куда более глобальной смене парадигмы, чем после слияния NYSE и Euronext.

В следующих главах мы обсудим, почему одним из важнейших элементов реакции на серьезнейший финансовый кризис со времен Великой депрессии 1930-х годов стало повышение роли клиринга через центрального контрагента. Однако мы также поясним в части V, что одним из последствий такого повышения статуса центрального контрагента стал отказ от честолюбивого замысла породить трансатлантического гиганта, объединив DTCC и LCH.Clearnet.