Гриффин

В 1990 году Эду Торпу позвонил один из его верных вкладчиков — нелюдимый финансист Фрэнк Мейер, умевший с первого взгляда распознавать таланты. У него был особый повод.

— У меня тут многообещающая находка, — хриплый, не терпящий возражений голос Мейера гудел на том конце провода. Он был возбужден, как школьный тренер по американскому футболу, обнаруживший в классе следующего обладателя Кубка Хайсмана. — Один из самых толковых парней на моей памяти. Торговал конвертируемыми облигациями прямо у себя в комнате через банковский счет бабушки.

— Кто он такой?

— Башковитый выпускник Гарварда по имени Кен Гриффин. Напомнил мне тебя, Эд.

— Гарварда? — фыркнул Торп, окончивший MIT. — Сколько лет?

— Двадцать один.

— Ого, совсем зеленый! И что тебе нужно от меня?

— Документы.

Чтобы сэкономить, Мейер хотел использовать документы о предложении ценных бумаг Princeton/Newport в качестве образцов для нового хедж-фонда, который он создавал для Гриффина. У этого тощего долговязого математического гения был один интерес в жизни: делать деньги. Торп согласился и отправил Мейеру копии документов (после нападения Джулиани он переименовал фонд в Sierra Partners). В то время подготовка пакета документов для открытия хедж-фонда обходилась где-то в 100 тысяч долларов. Эта маленькая хитрость — юристам Мейера пришлось лишь исправить в бумагах название товарищества — позволила потратить меньше 10 тысяч долларов. По офису Мейера ходила шутка: чтобы «испечь» фонд Гриффина, они воспользовались формочкой для печенья. В будущем он получит название Citadel Investment Group. Оно должно было вызывать ассоциацию с неприступными бастионами, способными выдержать самые мощные финансовые атаки.

Мейер руководил в Чикаго «фондом хедж-фондов» под названием Glenwood Capital Management. Такая структура инвестирует во множество других хедж-фондов, прибыль отдает клиентам, а себе забирает процент, обычно около 10 центов с доллара. Сегодня индустрия таких фондов чрезвычайно развита, управляет сотнями миллиардов долларов (хотя после кредитного кризиса она сдулась, как продырявленный воздушный шарик). Когда Мейер в 1987 году запускал Glenwood, отрасли фактически не существовало.

Более того, когда Princeton/Newport Partners закрыл свои двери в конце 1980-х, хедж-фонды все еще были малоизученной областью в стремительно расширяющейся мировой финансовой экосистеме. Они были похожи на Дикий Запад, населенный «ковбоями» вроде Пола Тюдора Джонса и Джорджа Сороса, которые чуть что хватаются за пистолет и стараются заработать миллионы на одной сделке, рассчитывая только на свое тонкое чутье.

Среди недавно возникших фондов еще была таинственная группа рыночных кудесников из Принстона под названием Commodity Corp. — ультрасовременный фонд, баловавшийся товарными фьючерсами. Он породил легендарных трейдеров, таких как Льюис Мур Бэйкон (который впоследствии стал управлять 10-миллиардным Moore Capital Management) и Брюс Ковнер (менеджер Caxton Associates с 6 миллиардами долларов). В Нью-Йорке агрессивный, проницательный трейдер Джулиан Робертсон как раз занимался превращением 8-миллионного стартового капитала в более чем 20 миллиардов активов фонда Tiger Management. В Вест-Палм-Бич группа трейдеров фонда Illinois Income Investors, более известного как III или «Тройное I», запускала инновационные стратегии торговли ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами, валютой и деривативами.

Но торговля все чаще опиралась на методы количественного анализа. Все больше математиков стягивалось на Уолл-стрит. Их вдохновляли Торп и новые направления исследований, отпочковывающиеся от академической науки. Компания Джима Саймонса Renaissance Technologies запускала Medallion Fund, который в скором времени стал легендой. Дэвид Шоу открывал офис на втором этаже над магазином коммунистической книги в Гринвич-Виллидж, опьяненный успехами своего статистического арбитража. Инвесторы из фонда Торпа, потеряв курицу, несущую золотые яйца, отправились на охоту за новыми талантами. Для многих из них Кен Гриффин оказался идеальным вариантом.

Торп передал Мейеру и Гриффину настоящую золотоносную жилу: коробки, полные проспектов эмиссии конвертируемых ценных бумаг и варрантов, многие из которых за давностью лет уже нельзя было нигде раздобыть. Это был не имеющий аналогов архив информации о фондовых рынках, ключ к сокровищам. Изучая инвестиции Торпа, Гриффин научился находить подобные сделки для себя.

Эта информация помогла Гриффину понять, как торговать на рынке конвертируемых облигаций.

Записи Торпа не содержали подробностей каждой сделки, но в них было что-то вроде карты сокровищ. Благодаря им Гриффин четче понял, на каких сегментах рынка следует сфокусироваться, и быстро разработал стратегии, во многом схожие с теми, которые несколько десятилетий назад создал Торп.

Чтобы узнать еще больше, Гриффин полетел в Ньюпорт-Бич на встречу с Торпом. Он надеялся поучиться у самого мастера. Торп разобрал вместе с ним несколько арбитражных сделок по облигациям и передал ему бесценное ноу-хау, созданное им за двадцать с лишним лет работы на рынке инвестиций.

Прилежный ученик впитывал каждое слово учителя.

Торп описал Гриффину бизнес-модель Princeton/Newport, включавшую «центры прибыли», которые со временем развивались в зависимости от успешности (через некоторое время ее начал использовать и фонд Citadel). Гриффин перенял у Торпа и модель вознаграждения менеджеров. Инвесторы оплачивали расходы фонда, а не выплачивали менеджерам стандартную комиссию (примерно 2 % от активов), как принято в большинстве хедж-фондов.

Мейер пообещал поддерживать Гриффина при одном условии: фонд Citadel должен располагаться в Чикаго. Уроженец Флориды Гриффин согласился. В ноябре 1990 года он начал бизнес, располагая 4,6 миллиона долларов и используя одну-единственную эзотерическую стратегию: арбитраж конвертируемых облигаций. Именно ей пользовался Эд Торп.

Гриффин, сын проект-менеджера из General Electric, имел технический склад ума и всегда хотел разобраться в устройстве вещей. Многим запоминался внимательный, немигающий взгляд его голубых глаз. Казалось, они видели все насквозь, а их обладатель мог лучше разобраться в сложных вопросах, чем кто бы то ни было. Это качество очень пригодилось Гриффину в хаотичном мире финансов.

Еще в годы учебы в средней школе городка Бока-Ратон он увлекался программированием и писал коды для IBM. Мать возила его на пароме в местный магазин Computerland, где он мог часами обсуждать с продавцами новые устройства и программы. В 1986 году, когда Гриффину не было еще и восемнадцати, он задумал продавать школам обучающие программы. Вместе с приятелями из Computerland он создал Diskovery Educational Systems. Гриффин через несколько лет вышел из бизнеса, но компания существует в Вест-Палм-Бич и по сей день.

На первом курсе Гарварда, прочтя в журнале Forbes статью о том, что акции телемагазина Home Shopping Network переоценены, он купил опционы пут на них в надежде выиграть на падении. Это была хорошая сделка, она принесла Гриффину несколько тысяч долларов. Однако он рассчитывал на большее: комиссионные и расходы на перевод средств от маркетмейкера, филадельфийской инвестиционной компании Susquehanna International Group, съели солидную часть прибыли. Он понял, что инвестиционные игры — задача более комплексная, чем ему казалось, и начал читать все книги о финансовых рынках, какие попадались ему под руку. Наконец он нашел работу о конвертируемых облигациях — любимом инвестиционном инструменте Эда Торпа. К тому моменту идеи Торпа, изложенные в книге «Обыграй рынок», уже просочились в академические круги. Их преподавали будущим финансистам по всей стране. Понятное дело, что Гриффин в конце концов добрался до истоков и мгновенно проглотил «Обыграй рынок».

Как и Торп, Гриффин быстро обнаружил, что некоторые конвертируемые облигации переоценены. Навыки программиста скоро пригодились: он написал программу для поиска переоцененных облигаций. Гриффину была нужна самая свежая информация с рынка, поэтому он оснастил свою комнату на четвертом этаже увитого плющом гарвардского общежития Кэбот Хаус спутниковой тарелкой. Ее установили на крыше, провод пустили через окно пятого этажа, а затем через шахту лифта. Теперь он мог получать информацию о ценах на акции в режиме реального времени. Единственной проблемой было то, что окно на пятом этаже теперь никогда полностью не закрывалось, даже в холодные кембриджские зимы. Во время летних каникул 1987 года, после первого курса, Гриффин часто бывал в гостях у одного друга, работавшего в Палм-Бич в банке First National. Однажды он расписывал приятелю свои идеи насчет хеджирования конвертируемых облигаций. В офис заглянул вышедший на пенсию сотрудник по имени Соул Голкин. Минут двадцать послушав болтовню Гриффина, он сказал: «Я побежал на обед, но вообще я в доле, даю полтинник».

Сначала Гриффин ничего не понял, но друг объяснил ему, что Голкин только что вызвался вложить в дело вундеркинда из Гарварда целых пятьдесят штук зеленых.

Гриффин загорелся идеей собрать капитал по родным и друзьям, включая маму и бабушку, и вскоре набрал 265 тысяч долларов на коммандитное товарищество, которое он назвал Convertible Hedge Fund #1 (как похоже на первый фонд Торпа Convertible Hedge Associates!).

Вернувшись осенью в Гарвард, он начал инвестировать деньги, в основном в покупку недооцененных варрантов, и хеджировать их позиции, играя на понижение (дельта-хеджинговая стратегия Торпа).

Гриффин выбрал удачный момент. 19 октября рынок акций обрушился, и его короткие позиции сорвали джек-пот, упав гораздо сильнее, чем варранты.

Пережив бурю, он быстро заработал 750 тысяч долларов для другого фонда, который назвал Convertible Hedge Fund #2.

Способность Гриффина без потерь пережить Черный понедельник — и даже получить неплохую прибыль — стала настоящей сенсацией. Профессионалы Уолл-стрит были повержены, а талантливый мальчишка из Гарварда, торгующий из собственной комнаты в общежитии при помощи спутниковой антенны, компьютера и сложной инвестиционной стратегии, стал царем горы. Впереди замаячили невероятные перспективы.

Но предстояло еще потрудиться. Нужен был доступ к большему количеству ценных бумаг. A для этого необходим зарегистрированный счет для торговых операций — такими счетами пользовались профессиональные трейдеры, например взаимные фонды и хедж-фонды. В 1989 году Гриффин, которому тогда было всего 19 лет, обратился к бостонскому эксперту по конвертируемым облигациям из компании Merrill Lynch по имени Терренс О’Коннор и предложил ему нечто, что на первый взгляд выглядело как сумасшедший план: «Дайте мне, Кену Гриффину, 19-летнему студенту колледжа, доступ к самой сложной из ваших торговых платформ, и я смогу поиграть почти с любыми существующими инвестиционными инструментами».

Каким-то образом это ему удалось. Техническое ноу-хау Гриффина впечатлило эксперта. О’Коннор согласился дать юноше доступ, хотя на тот момент на среднем профессиональном счету должно было быть около 100 миллионов долларов.

Гриффин начал торговать и обзванивать на Уолл-стрит всех, кто был согласен поговорить с ним. Типичная реакция была такой: «Ты управляешь 200 тысячами из комнаты в общежитии? Не смей больше звонить мне». Отбой.

Но некоторые были заинтригованы юным чудом из Гарварда и объясняли суть ряда сделок, в которых участвовали: тонкости арбитража, почему хедж-фонды используют его, почему был вовлечен сам банк. Гриффин стал летать в Нью-Йорк, ходить по пятам за опытными трейдерами и впитывать знания. Его особенно интересовали стойки выдачи фондовых кредитов, где он мог проследить, каким фондам банк ссужал деньги и почему.

Незадолго до окончания экономического факультета Гарварда Гриффин познакомился с Джастином Адамсом, менеджером из «Тройного I». Они встретились на завтраке в ресторане в Вест-Палм-Бич и обсудили рынок. Поглощая дымящийся омлет, Гриффин рассказывал, как ему удалось наладить контакты с трейдерами из брокерских компаний по всей Уолл-стрит и узнать много секретов фондового мира.

Адамс был бывшим спецназовцем. Прежде чем отправиться покорять мир высоких финансов, он отслужил во Вьетнаме. Рассказы Гриффина привели его в полный восторг. Юноша был умен, целеустремлен и задавал глубокие и логичные вопросы о рынке — причем так, что Адамсу порой приходилось брать паузу в поисках подходящего ответа.

В Нью-Йорке Адамс организовал для Гриффина встречу с Фрэнком Мейером — инвестором и «Тройного I», и Princeton/Newport. Мейера Гриффин тоже покорил глубоким пониманием технических аспектов инвестирования, а также знанием компьютерных технологий. Чем дальше развивались электронные технологии в торговле, тем большее значение придавалось этим навыкам. Но больше всего Мейера впечатлила торговая смекалка Гриффина. «Если ты парень, управляющий парой сотен тысяч, очень трудно занять акций для игры на понижение, — это Мейер хорошо помнил. — Он ходил во все крупные компании, дающие ссуды ценных бумаг, и втирался в доверие. Ему давали хороший процент, потому что он был необычным».

В конце 1989 года Гриффин открыл в Чикаго офис. В его распоряжении был миллион долларов, и вскоре он начал быстро делать деньги, продавая конвертируемые ценные бумаги при помощи самодельной компьютерной программы. В первый год торговли Гриффин получил невероятные 70 % прибыли. Мейер был впечатлен и решил помочь юноше открыть собственный фонд. Он перебирал в уме другие фонды с подобными стратегиями и наконец вспомнил про Эда Торпа.

Итак, у Гриффина были свой офис и начальные инвестиции. Он нанял небольшую команду трейдеров. Некоторые из них, наверное, были в шоке от того, что работают на парня, который еще вчера жил в студенческом общежитии. Единственное, чего ему пока не хватало, — имени. Гриффин и его новые сотрудники написали список вариантов, а потом устроили голосование.

Победило название Citadel. К 1990 году, в начале десятилетия, которое ознаменовалось феноменальным ростом индустрии хедж-фондов, денежная крепость Гриффина была готова к бою. Со временем она станет самой грозной денежной машиной в мире финансов.

 

Мюллер

В 10 лет Питер Мюллер отправился с родителями в путешествие по Европе. Посетив несколько стран, мальчик заметил странную вещь: курс доллара менялся от страны к стране. Он спросил отца, инженера-химика, можно ли купить в Лондоне немецкие марки и заработать, обменяв их на доллары в Германии.

Так юный Мюллер интуитивно постиг суть арбитража.

Он родился в Филадельфии в 1963 году, вырос в городе Уэйн в Нью-Джерси, в получасе езды от западного Манхэттена. У него рано проявились математические способности, он любил играть в настольные игры: от «Эрудита» до шахмат или нард. В старших классах школы к его страстям добавилась еще одна: программирование. Мюллер написал программу для игры в нарды. Та играла так хорошо, что учитель математики заподозрил ее в жульничестве.

В Принстоне он изучал теоретическую математику, завороженный красотой сложных построений и универсальными моделями, которых так много в близкой к эзотерике сфере теории чисел.

Большой интерес Мюллер проявил и к музыке. Он брал уроки фортепьяно и играл в джаз-бэнде, выступавшем на студенческих вечеринках и в клубах колледжа.

После получения диплома в 1985 году он через всю страну отправился на машине в Калифорнию. В Нью-Йорке его ждала должность в немецкой компании — разработчике программного обеспечения под названием Nixdorf, но он продолжал по разным причинам откладывать день выхода на работу. Он был не особенно уверен, что хочет возвращаться на Восточное побережье. Мюллер влюбился в Калифорнию.

Вскоре он оказался в гимназии. Там он играл на электрическом пианино для нескольких мускулистых девиц, танцующих в гимнастических трико, вращая пластиковые обручи и подбрасывая яркие резиновые мячи. Он пытался — тщетно — заняться музыкой и нашел работу аккомпаниатора команды по ритмической гимнастике.

По всей видимости, таким способом на крышу над головой и кусок хлеба заработать не удавалось. Мюллер снимал уголок у приятеля и платил ему 200 долларов в месяц. К тому же у соседа по комнате была неприятная привычка: когда он впадал в уныние, то на заднем дворе стрелял из дробовика.

Однажды Мюллеру попалось на глаза объявление о вакансии в одной маленькой компании из Беркли, занимавшейся финансовым инжинирингом. Компания называлась BARRA Искали программиста на фортране — компьютерном языке, обычно использовавшемся для решения статистических задач. Мюллер его не знал (впрочем, мог быстро освоить) и о BARRA никогда не слышал. Но он отправил резюме, и вскоре его пригласили на собеседование в Беркли.

Мюллер шел на собеседование уверенно. В Принстоне он хорошо изучил математические теории. Но он не имел ни малейшего представления о мире финансов, где используются методы количественного анализа: курса по финансам в университете он не посещал. Он даже считал себя чем-то вроде социалиста и постоянно подшучивал над своей девушкой, временно работавшей в офисе Wall Street Journal в Сан-Франциско, что она адепт капитализма. И все же ему было очень интересно, как работают деньги. А больше всего на свете он хотел начать делать их сам.

Перед собеседованием Мюллеру пришлось заглянуть в мужской туалет. Он пришел в ужас, увидев там сигаретный окурок. Мюллер был помешан на чистоте и здоровье, а сигареты презирал. Окурок чуть было все не испортил. Мюллер всерьез задумался, не отказаться ли от собеседования. Он в принципе не смог бы работать в офисе, где кто-то курит. С неохотой он все же пошел на собеседование и выяснил, что курение в офисе BARRA запрещено. «Бычок» оставил кто-то из посетителей. После нескольких собеседований ему предложили работу, он согласился. Мюллер не знал, что только что шагнул в мир квантов.

К 1985 году BARRA была тихоокеанским столпом вселенной квантов. Компания была основана в 1974 году мятежным профессором экономики из Беркли по имени Барр Розенберг — одним из первых людей, пытавшихся воплотить далекие от реальности выкладки современной портфельной теории в жизнь при структурировании портфелей. Это был высокий и худой буддист со стажем, с копной слегка вьющихся волос. Розенберг всегда чуждался жесткой категоричности. В 1960-е годы он изучал, как группы пациентов по-разному реагируют на одни и те же медикаменты. Одновременно с этим он собирал информацию об акциях, и вскоре этот интерес перерос в одержимость. Он заметил, что точно так же, как пациенты демонстрировали разную реакцию на лекарства, акции зачастую вели себя странно и, казалось бы, непредсказуемо. Он хотел найти логический способ упорядочить этот хаос.

Чтобы разобраться в законах движения акций, можно тщательно проанализировать факторы, которые тянут их вверх или вниз. General Motors — мозаика из нескольких экономических и рыночных факторов: ситуации в автомобильной промышленности, цен на акции компаний с высоким уровнем капитализации, цен на акции американских компаний, цен на нефть, потребительского доверия, ставки кредитования и т. д. Microsoft — это, помимо прочего, коктейль из цен на акции компаний с высоким уровнем капитализации, технологий и потребительского фактора.

В начале 1970-х Розенберг часто засиживался допоздна за работой в своем подвальчике в Беркли и создал количественные модели для отслеживания различных факторов по тысячам акций, а затем написал программы для компьютера. Позже он начал продавать свои программы инвестиционным компаниям, которые все чаще стали прибегать к стратегиям, основанным на методах количественного анализа (впрочем, мало кто по сложности стратегий мог тогда соперничать с хедж-фондом Эда Торпа в Ньюпорт-Бич). В 1974 году он основал компанию Barr Rosenberg Associates (впоследствии BARRA).

Через пару лет BARRA стала культовой. Предложенный Розенбергом сервис по управлению основными рисками (Fundamental Risk Management Service) — компьютерная программа, которая может предсказать поведение акций, опираясь на такие факторы, как прибыли, отрасль, капитализация рынка и торговая деятельность, — оказался настоящим хитом.

К тому времени, когда в компанию устроился Мюллер, тысячи менеджеров управляли деньгами с помощью новомодных количественных стратегий. Сам Розенберг ушел из BARRA в 1985 году вскоре после прихода Мюллера. Вместе с небольшой командой коллег он решил начать инвестиционный бизнес и основал Rosenberg Institutional Equity Management в калифорнийском городе Оринда. Уже через пару лет компания управляла несколькими миллиардами долларов на рынках по всему миру. (Не так давно Розенберг отошел от мирской погони за богатством и начал вести курс по буддизму в Институте Нингмы в Беркли.)

Один из первых проектов, над которым Мюллер работал в BARRA, касался анализа разных компонентов биржевой прибыли — основы основ факторных моделей компании. Незадолго до ухода Розенберг взглянул на работу Мюллера и продемонстрировал свою способность видеть, какие экономические силы влияют на рынок.

— Это, должно быть, цены на нефть, — сказал он. — Посмотри на пик во время энергетического кризиса… А вот это должно быть связано со ставкой кредитования.

Одна проблема: Мюллер что-то напутал с математикой и все данные были полной ерундой. Он переделал весь анализ и смущенно показал результат Розенбергу.

— Так гораздо лучше, — сказал тот. — Вот этот фактор — нефть… А вот тут, видимо, вмешалась Федеральная резервная система и закрутила гайки.

Эта ситуация не только показала, что Розенберг мог моментально рассмотреть за математическими выкладками и моделями события реального мира. Она также продемонстрировала, что модели способны одурачить даже самого опытного профессионала. Розенберг всегда отчасти казался волшебником, хотя и занимался сложнейшей математикой. Да и в методах количественного анализа, которые он проповедовал, было что-то колдовское. Вечные поиски скрытых факторов, влияющих на рыночные цены, легко превращались в вудуистские гадания на куриных внутренностях и предсказание ужасных событий по форме облаков.

Расслабленная атмосфера залитого солнцем офиса BARRA была для Мюллера настоящим откровением после ленивых пригородов Джерси и безлюдных коридоров Принстона. Была середина 1980-х. Царила ностальгия по 1960-м. И в мире было мало мест, где можно было бы ощутить эту атмосферу лучше, чем в Беркли, в двух шагах от городка Халф Мун Бэй, где тусовались серферы, и хиппового рая Хайт-Эшбери. Работа над инструментами для финансовых исследований, понятное дело, не слишком вписывалась в классический стиль жизни хиппи, но Мюллера все вполне устраивало. Он был сыт по горло безденежьем и музыкой, за которую платили гроши. 33 тысячи долларов — а именно такой была его годовая зарплата в BARRA — были отличной суммой. К тому же наверняка это был не предел. Главное, он был уверен, что, сколько денег бы он ни заработал, он все равно не превратится в Эбенезера Скруджа. Розенберг уже показал на личном примере, что можно заработать кучу денег и сохранить душу.

Жизнь в BARRA была прекрасна. Неформальная атмосфера. Свободный дресс-код. Единственный человек, который иногда приходил в костюме, — руководитель отдела маркетинга. Сотрудники подолгу засиживались за обедом, обсуждая науку, политику, события в мире. У Мюллера была девушка, в свободное время он играл в джаз-бэнде. Раз в месяц группа коллег отправлялась на позднюю пробежку под полной луной, которая обычно заканчивалась совместным походом в бар или, того лучше, в кафе-мороженое.

Мюллер быстро освоил фортран и занялся исправлением кода. Но ему не терпелось узнать больше о настоящей работе компании: финансовом моделировании. Он забросил музыку и полностью погрузился в чтение книг по современной теории портфелей: классических работ Юджина Фамы, Фишера Блэка и Роберта Мертона.

В то же время его все больше затягивало новое хобби: покер. Он часто бывал в покерном клубе Оукс в Эмеривилле, в 20 минутах езды от офиса BARRA. Он жадно поглощал книги по стратегиям игры и вскоре начал срывать куш за столами с высокими ставками.

Игра стала страстью. Мюллер тратил на покер по 10–15 часов в неделю. Иногда для проверки выносливости он участвовал в карточных марафонах. Однажды он начал играть в 6 вечера в пятницу после работы и не останавливался до 10 утра в воскресенье. По дороге домой он от усталости заснул, пока ждал зеленого сигнала светофора.

В 1989 году Мюллер получил задание выполнить работу для нового клиента BARRA, оператора хедж-фондов Renaissance Technologies. Джиму Саймонсу нужна была помощь профессионалов, чтобы решить одну непростую проблему, с которой столкнулся один из его фондов под названием Medallion.

Проблема касалась эффективного использования свободных наличных фонда. И решение, которое нашел Мюллер, было настолько интересным, что руководство Renaissance предложило ему работу. Но он был настроен скептически и отказался. Мюллер все еще пребывал во власти академических чар. Он верил в гипотезу эффективных рынков Фамы и в многочисленные исследования, утверждавшие, что постоянно обыгрывать рынок невозможно.

Вскоре он изменил свое мнение.

К 1991 году Мюллер зарабатывал по сотне тысяч в год. Он жил в прекрасном доме в Беркли-Хиллз со своей девушкой, у него была отличная работа и достаточно свободного времени, чтобы играть джаз, резаться в покер и заниматься серфингом. Но ему было этого мало.

В тот год BARRA стала публичной компанией. Мюллеру казалось, что после IPO она изменилась: пропали неуемное стремление заработать, энергичность и творческий подход к делу. Некоторые сотрудники, причем грамотные, ушли в другие компании или начали свой бизнес. У Мюллера была идея, как вдохнуть в BARRA новую жизнь: использовать разработанные компанией количественные модели, чтобы управлять собственными деньгами. Иными словами, создать внутренний хедж-фонд BARRA. К тому же он знал отличных людей, которые могли бы управлять фондом. Это были его партнеры по покеру из Оукса — кстати, все как один коллеги по BARRA.

Все испортили руководители компании. Они решили, что начинать такой проект сразу после IPO — плохая идея. Эндрю Радд, CEO компании, предложил Мюллеру создавать новые модели, чтобы предсказывать прибыли по акциям, и продавать эти модели клиентам. Это было не совсем то, что представлял себе Мюллер, но все же он согласился. Он помог создать один из бестселлеров компании BARRA: систему Alphabuilder, программное обеспечение на базе PC, которое могло анализировать ожидаемые прибыли от инвестиционных портфелей.

А потом он ушел.

— Ты еще кто такой и какого лешего тебе достался этот чертов кабинет?

— Я чертов Питер Мюллер, и я адски рад с вами познакомиться. — Мюллер испепелил взглядом наглого сотрудника Morgan Stanley, ввалившегося к нему в кабинет, как к себе домой. Он недавно начал создавать в Morgan трейдинговую группу, использующую методы количественного анализа, и совсем не рассчитывал на такой «теплый» прием.

Все началось с того дня, когда он впервые пришел в банк. Получив должность в Morgan, а вместе с ней и невероятное повышение зарплаты, он сообщил в BARRA, что уходит, и взял шесть недель отпуска, большую часть которых провел на Кауаи — самом западном из утопающих в зелени островов Гавайского архипелага. Перемещение из безмятежных зеленых садов острова прямиком на линию фронта, в операционный зал банка Morgan Stanley в центре Манхэттена, стало сильным потрясением. Мюллеру пообещали к моменту его выхода на работу собственный кабинет и базу источников информации. Но, придя в офис, он обнаружил, что ни одна из его просьб не выполнена.

В ожидании обещанного личного кабинета он нашел себе местечко за столом в центре огромного, как футбольное поле, банковского операционного зала и позвонил бывшему коллеге по BARRA Тому Куперу, который теперь работал в бостонском хедж-фонде.

«Как ты можешь работать в такой обстановке?» — спросил он. Вдруг сидевшая рядом с ним женщина вырвала трубку у него из руки: «Мне нужен телефон!»

Мюллер в ужасе наблюдал, как она начала выкрикивать в трубку данные по торгам в Чикаго и Токио. Когда речь шла о деньгах, вежливость была неуместна. Мюллер начал это понимать. BARRA с ее причудливыми квантовыми моделями вдруг показалась очень далекой.

Друг поздравил Мюллера с новой должностью, прислав ему букет. Цветы доставили прямо на его стол в операционном зале. Для окружавших его брутальных трейдеров это было как красная тряпка для быка: «Только посмотрите на этого калифорнийского малыша-кванта и его миленькие цветочки». «Во что я ввязался?» — спрашивал себя Мюллер. Накал страстей сводил с ума. Все толкались как сельди в бочке, орали, потели. И все как один носили костюмы!

Нет, это была не Калифорния. И уж совершенно точно не Беркли. Это был чертов Нью-Йорк, чертов банк Morgan Stanley — один из самых крупных и агрессивных инвестиционных банков в мире. Мюллер оказался в гуще событий.

 

Эснесс

Мускулистый профессор встал за кафедру. На него смотрело множество любопытных студенческих глаз. Ребятам не терпелось узнать секреты фондового рынка. Профессора звали Юджин Фама, он преподавал в Чикагском университете с начала 1960-х. В сентябре 1989 года он уже был всемирно признанным ярким мыслителем в области финансовых рынков и экономики. Фама провел ладонью по лысеющей голове и окинул взглядом вальяжно развалившихся перед ним ребят лет двадцати с небольшим.

Характерной особенностью Фамы, сразу же бросавшейся в глаза, был его лоб: необычайно большой и широкий, исчерченный глубокими морщинами, которые изгибались, как волны, когда он выкрикивал с сильным бостонским акцентом очередную истину о рынке. Создавалось впечатление, что в его черепе размером с баскетбольную корзину бродили великие мысли. Одет он был в свободную голубую хлопчатобумажную рубашку и штаны цвета хаки и казался скорее беглецом с философского факультета, чем расчетливым гуру инвестиций.

Первые произнесенные им слова стали настоящим шоком для собравшихся: «Все то, что я собираюсь вам сказать, — неправда», — сказал Фама хриплым голосом с акцентом, доставшимся ему на память о юных годах в Бостоне.

Он подошел к доске и написал на ней: «Гипотеза эффективного рынка».

— Рынок эффективен, — продолжил он. — Что я имею в виду? В каждый момент времени цены воплощают в себе всю существующую информацию об акциях. Если куча народу пьет кока-колу, акции производителя пойдут вверх, как только эта информация появится.

Студенты строчили в тетрадях, стараясь не упустить ни слова.

Гипотеза эффективного рынка — возможно, одна из самых известных и дольше всего сохранявших лидирующую позицию концепций поведения рынка во второй половине прошлого века — была детищем Фамы. Она стала настолько влиятельной и получила такое широкое признание, что воспринималась уже не как гипотеза, а как божья заповедь, вложенная в уста пророка-экономиста из Города ветров.

— Существует ряд следствий эффективности рынка, — сказал Фама, повернувшись к студентам. — Одно из самых важных — это то, что статистически невозможно знать заранее, как поведет себя рынок. Это так называемая теория случайного блуждания. Она гласит, что будущий курс рынка — подброшенная монетка. Либо рынок пойдет вверх, либо вниз. Пятьдесят на пятьдесят, никто не может знать заранее.

Студент из первых рядов робко поднял руку.

— А как же те ребята, которым платят за подбор акций? Они ведь не просто так деньги получают? Не может же это быть простое везение.

— Опыт показывает, что попытки подобрать правильные акции — пустая трата времени, — сухо ответил Фама. — И денег. На Уолл-стрит полно ловкачей, старающихся убедить людей отдать им свои кровные. Но нет ни одного исторического исследования, которое показало бы, как активным менеджерам удавалось постоянно обыгрывать рынок. Таких данных просто нет. У менеджеров бывают хорошие периоды, но по сути все сводится к банальной удаче.

— Так почему же люди платят этим менеджерам такие огромные деньги?

— Надежда? Глупость? Трудно сказать.

— А как насчет Уоррена Баффета?

Фама вздохнул. Опять Баффет. Студенты буквально помешались на достижениях этого захолустного инвестора из Омахи, компания которого, Berkshire Hathaway, вот уже два десятилетия обыгрывала индексы S&P 500 и не собиралась останавливаться на достигнутом.

— Похоже, есть исключения, которые невозможно объяснить. В любой науке есть сумасшедшие, действующие вопреки законам. Баффет в той же мере, что и Питер Линч из фонда Magellan компании Fidelity, многие годы стабильно получает прибыль. Больше подобных примеров я не знаю. Может, и есть еще безумные гении, но мне о них ничего не известно. Кто знает, — он улыбнулся и пожал плечами, — может, в следующем году они всё потеряют.

По законам математики неизбежно, что пара трейдеров вырвется вперед. Но это вовсе не значит, что они обладают неким умением. Дайте 10 тысячам человек по монетке в четверть доллара. Пусть подбрасывают. Каждый раз прогоняйте тех, у кого выпал орел. Через 10 раундов останется, скажем, сотня человек. Через 20 — человека три-четыре все еще будут в игре. Если бы они были на Уолл-стрит, их бы провозгласили экспертами по подбрасыванию монетки, познавшими Истину. Баффет, по мнению Фамы, скорее всего, был как раз таким удачливым подбрасывателем монетки.

Еще один студент поднял руку.

— Но вы сказали, что все, что вы нам расскажете, — неправда. Получается, на самом деле рынок неэффективен?

— Вот именно, — сказал Фама. — Ничто из того, что я вам говорю, нельзя считать правдой на все сто процентов. Это все математические модели. Мы смотрим на статистику, исторические данные, тенденции и делаем на этом основании выводы.

Это не физика. Там вы можете построить космический челнок, отправить его на орбиту и увидеть, как неделей позже он приземлится на мысе Канаверал. Рынок куда менее стабилен и предсказуем. Все, что мы о нем знаем, — приблизительное описание действительности на базе моделей. И гипотеза эффективного рынка — тоже всего лишь гипотеза, основанная на десятилетиях исследований и огромных объемах проанализированных данных. Всегда остается вероятность того, что мы ошибаемся.

Он сделал паузу.

— Впрочем, я совершенно убежден, что мы правы. Видит бог, рынок эффективен.

Слушатели нервно засмеялись. Фама пугал, он демонстрировал холодное презрение к тем, кто был не в состоянии успеть за ходом его мысли. Клифф Эснесс, 23-летний аспирант, кивнул и записал слова Фамы в свою тетрадь: сумасшедшие гении… математические модели… Он сейчас не услышал ничего нового; он изучал финансы у лучших мыслителей-финансистов мира в Уортонской школе бизнеса при Пенсильванском университете. Но он знал, что Фама занимал высшее положение в иерархии финансовой науки.

И все же он не мог избавиться от сомнений. На самом деле в словах Фамы звучал вызов: А ты смог бы? Ты смог бы обыграть рынок?

В детстве Клиффорд Скотт Эснесс ничем не напоминал будущего магната Уолл-стрит. Он родился в октябре 1966 года в нью-йоркском районе Куинс. Когда ему было 4 года, семья переехала в зеленый пригород Рослин Хайтс на Лонг-Айленде. В школе Эснесс получал хорошие оценки, но его интерес к Уолл-стрит сводился к темным силуэтам небоскребов в комиксах про Бэтмена. В подростковом возрасте он был вял, полноват и равнодушен. Его мало что интересовало, за исключением девочек и комиксов. Иногда у него случались приступы гнева, которые станут его характерной чертой годы спустя, когда он возглавит собственный фонд. Однажды на школьной парковке парень из шахматной команды соперника с насмешкой напомнил ему о недавней игре. Эснесс впал в ярость, схватил обидчика и со всей силы ударил его о соседнюю машину. А потом еще раз, и еще.

Когда Эснесс учился в Уортонской школе бизнеса в Пенсильванском университете, то думал, что пойдет по стопам отца и станет судебным юристом. Он толком не знал, почему он хотел стать юристом. Разве что это было семейной традицией. Отец его, напротив, был обескуражен планами сына. «Зачем тебе быть юристом, если у тебя есть математические наклонности?» — удивлялся он.

Эснесс принял слова отца близко к сердцу. Он был открыт всему новому и вскоре погрузился в тайный мир теории портфеля, став ассистентом уортонского профессора Эндрю Лоу, позднее перебравшегося в MIT. К его удивлению, предмет оказался неимоверно захватывающим. Он переключился на финансы, а в качестве профильного направления выбрал информатику — заветная квантовая комбинация.

Незадолго до окончания школы Эснесс отказался от сдачи LSAT (Law School Admission Test) — экзамена для поступления на юридические факультеты — и вместо этого записался на сдачу GMAT (Graduate Management Admission Test), экзамена для поступления на факультеты менеджмента. Он получил солидный балл и был принят сразу в несколько университетов. Его фаворитами были Стэнфорд и Чикаго. Решающим моментом для небогатого Эснесса стало то, что Чикаго компенсировал дорогу домой, а Стэнфорд — нет. Он прилетел прекрасным весенним днем — возможно, это был самый прекрасный и солнечный день в его жизни. Позже Эснесс в шутку будет называть это обманом и подлогом, а о себе говорить, что он единственный в мире человек, который предпочел Чикагский университет Стэнфорду из-за погоды.

Эснесс начал учиться в Чикагском университете, когда Юджин Фама и его коллега Кеннет Френч работали над знаковым исследованием, которое позже сотрясло сами основы школ бизнеса по всей стране. В нем изложены самые важные идеи современного финансирования, и благодаря ему специалисты начали изучать новые, до тех пор не изведанные области теории и практики.

В этом дуэте звездой был Фама. Он родился под конец Великой депрессии и вырос среди суровых верфей бостонского района Чарльстон. Фама стал одним из первых экономистов, начавшим активно применять компьютеры. Еще будучи студентом Чикагского университета, в начале 1960-х он получил доступ к одной из крупнейших баз данных рынка ценных бумаг: Чикагскому центру исследований стоимости ценных бумаг, более известному как CRSP (Center for Research in Security Prices, произносится как crisp — «хруст»).

Выбирая предметы для преподавания, Фама обнаружил, что университет не предлагает никаких курсов по разработкам Гарри Марковица — бывшего студента Чикагского университета, использовавшего методы количественного анализа, чтобы показать, как инвесторы могут максимально увеличить прибыль и снизить риски, диверсифицируя свои портфели. Как гласит любимая пословица квантов, «не клади все яйца в одну корзину».

Фама начал преподавать теории Марковица в 1963 году. Вскоре он добавил в программу работы Уильяма Шарпа — протеже Марковица, пионера в разработке концепции беты, измерении чувствительности акций к волатильности рынка. Акции с уровнем беты выше среднерыночного считались более рискованными, а акции с более низкой бетой были более безопасными. Чем больше риск, тем выше потенциальная прибыль — но и тяжелее потери. У акций с уровнем беты 1 волатильность такая же, как у рынка в целом. Банальные голубые фишки вроде AT&T обычно имеют низкую бету. A уровень беты 2 — чрезвычайно волатильные акции: зачастую высокотехнологичные выскочки, например Apple или Intel. Знаешь бету акций — значит, имеешь представление о связанном с ними риском.

Результатом трудов Фамы стал первый в Чикаго курс лекций по современным финансам под названием «Теория портфеля и фондовые рынки» (Фама читает его по сей день). В своих исследованиях он активно использовал университетские базы данных по ценам на акции, а также компьютеры. Он провел множество экспериментов, выискивая скрытые модели.

К 1969 году Фама вычленил из всех собранных за время преподавания идей и из расчетов, проводившихся на мощных компьютерах в течение многих лет, первую формулировку краеугольного камня современной теории портфеля: гипотезу эффективного рынка.

Много лет ученые писали об эффективности рынка. А гипотеза Фамы была самым аргументированным и лаконичным доказательством того, что рынок нельзя обыграть. Основная его идея в следующем: любая значимая новая информация об акции моментально влияет на ее цену, что делает ее «эффективной». Фама представил себе крупный, развитый рынок с большим количеством игроков, постоянно охотящихся за последними новостями о компаниях. Вбросить новую информацию (посредственный отчет о прибыли, уход CEO, большой новый контракт) — все равно что кинуть кусок сочного сырого мяса в пруд с пираньями. Оглянуться не успеешь, как от мяса ничего не останется.

Раз уж вся имеющаяся информация отражена в цене акций, а будущее нельзя предугадать в принципе, предсказать рост или падение акций невозможно.

Будущее зависит от случая, как брошенная монетка, подчиняющаяся законам броуновского движения, или прогулка пьяницы по улицам ночного Парижа.

Марковиц и Шарп, который в 1990 году получит Нобелевскую премию по экономике (вместе с Мертоном Миллером), еще в 1950-е годы начали закладывать фундамент гипотезы эффективного рынка.

Еще одной ключевой фигурой стал Луи Башелье — скромный французский математик, предположивший, что цены на акции движутся по законам случайного блуждания. В 1954 году экономист из MIT Пол Самуэльсон — еще один будущий нобелевский лауреат — получил открытку от Леонарда Джимми Сэвиджа, статистика из Чикаго. Тот копался в библиотечных книгах, и случайно ему в руки попался труд Башелье, давно забытый за те полвека, которые прошли с момента его написания. Сэвидж хотел знать, слышал ли Самуэльсон об этом малоизвестном французе. Оказалось, слышал, хотя работу его никогда не читал. Самуэльсон немедленно раздобыл книгу и был очарован ее аргументацией.

«Поскольку будущее движение рынка — подброшенная монетка с вероятностью 50/50, — писал Башелье, — математическое ожидание биржевого дельца равно нулю». Самуэльсон уже начал думать о финансовых рынках. Его интерес возрос в 1952 году после неоднозначной речи Мориса Кендалла, ученого-статистика из Лондонской школы экономики. Кендалл проанализировал различные данные, включая индексы рынка ценных бумаг, цены на пшеницу и хлопок, в надежде найти что-то вроде модели, которая показала бы предсказуемость движения цен. Он не нашел таких моделей и сделал вывод, что данные казались «блуждающими, будто раз в неделю Демон Случая вытягивает случайное число из генеральной совокупности, имеющей симметричное распределение». По словам Кендалла, это «что-то вроде экономического броуновского движения».

Самуэльсон понял, что это бомба. Он пришел к тому же выводу, что и Башелье: инвесторы попусту теряют время. С точки зрения математики обыграть рынок невозможно. Всем Торпам мира следовало бросить свои компьютеры и формулы и освоить какую-нибудь другую, более продуктивную профессию, например стать стоматологами или сантехниками. «Разбогатеть в Лас-Вегасе, на Черчилль-Даунс или в местном офисе Merrill Lynch непросто», — написал он.

В то время Самуэльсон становился серым кардиналом среди экономистов. Если он считал, что рынок подчиняется законам случайного блуждания, то все должны были с этим согласиться или иметь очень веские основания, чтобы думать иначе. Большинство и согласилось, включая выдающегося студента Самуэльсона Роберта Мертона, одного из создателей формулы оценки опционов Блэка-Шоулза. Еще одним его последователем был Бертон Мэлкил, который впоследствии написал книгу «Случайная прогулка по Уолл-стрит».

И все же именно Фама сложил все воедино и сделал гипотезу эффективного рынка центральной идеей современной теории портфеля.

Представление о том, что рынок — эффективная, работающая случайным образом машина по образованию цен — приводит к ряду странных следствий. Фама говорил об огромном мире, который кишит инвесторами, находящимися в постоянном поиске неэффективностей, как голодные пираньи, кружащие в ожидании свежего мяса. Без голодных пираний, пожирающих сочные неэффективности, рынок никогда бы не стал эффективным. А разве они могут жить без свежего мяса? Нет мяса — нет пираний. Нет пираний — нет эффективного рынка. Этот парадокс по-прежнему ставит в тупик сторонников гипотезы эффективного рынка.

Еще одно следствие эффективности рынка таково: если гипотеза верна, утверждать, что цены на рынке задраны или слишком низки, невозможно. Когда индекс Nasdaq взлетел выше отметки 5000 в начале 2000-х, согласно гипотезе эффективного рынка нельзя было утверждать, что речь идет о пузыре. А рынок недвижимости в 2005 году, когда цены на жилье по всей стране за пару лет взлетели вдвое, а то и втрое? Никакого пузыря.

Несмотря на такие сложные головоломки, гипотеза стала доминирующей в академических кругах, стоило Фаме пустить о ней слух. Это была прямая атака на инвестиционную индустрию, построенную на представлениях о том, что люди, владеющие правильными методами и инструментами, могут обыграть рынок.

Кванты рассматривали гипотезу как главное оружие в своем арсенале: вероятности различных движений эффективного рынка могут быть объяснены математикой броуновского движения. Наиболее вероятные изменения располагались ближе к центру колокола. Эту информацию можно было использовать, чтобы делать прогнозы волатильности рынка на месяц, год и даже 10 лет вперед. В сообществе финансового планирования использовалось так называемое имитационное моделирование Монте-Карло, которое позволяло предсказывать ежедневный рост портфеля инвестора на длительную перспективу и основывалось на идее о случайном блуждании рынка. Годовая прибыль или потери в 5 % гораздо более вероятны, поскольку на графике отображаются ближе к центру колокола. Прибыль или убытки в 50 %, например вследствие обвала рынка ценных бумаг, случившегося во время кризиса кредитования в 2008 году (или 23 %-ный «нырок» Черного понедельника), настолько маловероятны, что в принципе фактически невозможны — по крайней мере, в рамках модели.

Сегодня почти все крупные финансовые компании, например Fidelity Investments или T. Rowe Price, предлагают своим инвесторам имитационное моделирование Монте-Карло. Таким образом, открытия Башелье, сделанные больше века назад и продвигаемые Фамой, теперь лежат в основе подготовки пенсионного плана. И эти идеи заставили американцев забыть о том, что рынок может совершать огромные скачки. Этот уродливый феномен просто не вписывался в элегантные модели квантов. Гипотеза эффективного рынка была во многих смыслах палкой о двух концах. Она утверждала, что рынок невозможно обыграть. Однако большинство квантов, особенно те, кто перекочевал на Уолл-стрит из академических кругов, верили в то, что рынок лишь частично эффективен. Фишер Блэк, один из создателей формулы оценки опционов Блэка-Шоулза, однажды сказал, что рынок гораздо эффективнее на берегах реки Чарльз, чем на берегах Гудзона. Это наблюдение он сделал после того, как присоединился к команде банка Goldman Sachs.

С этой точки зрения рынок был монеткой с небольшим дефектом, которая с большей вероятностью приземлится вверх орлом (или, наоборот, решкой). Если подбросить ее сотню раз, то, скорее всего, орел выпадет 52 раза, а не 50. А чтобы достичь успеха, нужно найти такие скрытые дефекты (чем больше, тем лучше). Закон больших чисел, который Торп использовал, чтобы обыграть казино, а затем заработать состояние на Уолл-стрит, гласил, что такие дефекты — если использовать их, оперируя сотнями, если не тысячами ценных бумаг — могут принести огромные богатства.

Гипотеза эффективного рынка также косвенно подтверждала, что существует механизм повышения эффективности цен: пираньи Фамы. Целью было стать пираньей, ловить и поглощать проплывающие мимо неэффективности и скрытые расхождения, причем как можно быстрее. Выигрывают те из квантов, у кого в распоряжении лучшие модели и самые быстрые компьютеры.

Важно, что гипотеза дала квантам образец идеального рынка, всегда стремящегося к равновесию. Иными словами, она дала им отражение Истины — святого Грааля финансистов, опирающихся на методы количественного анализа, которые объясняют, как рынок работает и как его измерить. Каждый раз, когда цены на рынке отклоняются от Истины, компьютерные пираньи-кванты находят ошибку, набрасываются на нее и восстанавливают порядок — заодно получая солидную прибыль. Их мощнейшие компьютеры прочесывают мировые рынки, как настроенные на Истину радары. Они ищут возможности.

Модели квантов помогали распознать, когда цены отклоняются от равновесия. Само собой, иногда модели ошибались. Но если они достаточно часто были правы, квантам удавалось сколотить состояние.

Таким был один из главных уроков, вынесенных Клиффом Эснессом из учебы в Чикагском университете. Но впереди было еще много других.

Фама был упрям как бык, если дело касалось науки. Он не стал годами почивать на лаврах эффективного рынка, а продолжил копаться в библиотеках, испытывать возможности компьютеров и бесконечного потока талантливых молодых студентов, жаждущих учиться у гуру. В 1992 году, вскоре после того как на сцене появился Эснесс, Фама и Френч опубликовали работу, которая стала их крупнейшим прорывом в науке. Сейчас многие считают ее важнейшим исследованием последних двух десятилетий в сфере финансов. Но и амбиции, стоявшие за этой работой, были безмерны: перевернуть сами основы теории финансов — модель оценки доходности финансовых активов CAPM (Capital Asset Pricing Model).

До Фамы и Френча CAPM была наиболее близка к Истине, основанной на количественных методах теории финансов. Согласно прадеду CAPM Уильяму Шарпу, самый важный фактор для определения потенциальной прибыли с акций — бета, оценка волатильности акций по сравнению с рынком в целом. Чем рискованнее акции, тем выше потенциальная прибыль. Вывод: долгосрочные инвестиции в рискованные акции обычно более выгодны, чем вложения в банальные голубые фишки.

Фама и Френч врубили на полную мощность свои чикагские суперкомпьютеры и запустили серию исследований большой базы данных о прибылях рынка ценных бумаг. Они хотели определить, какое влияние оказывает эта «сверхважная» бета на прибыли с акций. И пришли к выводу, что никакого.

Этот вывод был настоящей бомбой для святая святых современной теории портфеля. Профессора утверждали, что два десятка лет исследований пошли псу под хвост. Пожалуй, еще более неожиданными были выводы о тех силах, которые, собственно, управляли прибылями по акциям. Ученые обнаружили два фактора, определявшие, насколько прибыльными были акции за исследуемый период с 1963 по 1990 год: стоимость и количество.

Есть несколько способов оценить размер компании. Обычно его определяют по тому, насколько Уолл-стрит ценит компанию, что видно по стоимости акций. Этот показатель называют рыночной капитализацией (стоимость одной акции, помноженная на количество акций). IBM — большая компания: ее рыночная капитализация около 150 миллиардов долларов. А Krispy Kreme Doughnuts — маленькая, у нее этот показатель всего 150 миллионов. Важны и другие факторы, например количество сотрудников и прибыли.

Стоимость в целом определяется путем сравнения цены акций компании с ее балансовой стоимостью, показателем ее стоимости-нетто (активы, например здания и/или оборудование, минус денежные обязательства, то есть долги).

Соотношение цены и балансовой стоимости — любимый показатель инвесторов старой школы, таких как Уоррен Баффет. Зато кванты используют его таким способом, какой всем баффетам и во сне не приснится (да и не хотели бы они видеть такие сны). Кванты закачивают в свои компьютеры из базы Исследовательского центра стоимости бумаг данные за десятилетия, пропускают их через сложные алгоритмы, прочесывают результаты, как старатели просеивают песок, в поисках сверкающих крупинок — бракованных «монеток» со скрытыми расхождениями.

Фама и Френч нашли один из самых крупных и ярких самородков. У родового «древа стоимости» есть две основные ветви: акции роста и «стоящие акции». Первые дорогие, они показывают, что инвесторы любят эту компанию и подняли акции в цене. У «стоящих акций» низкий показатель соотношения цены к балансовой стоимости; следовательно, на Уолл-стрит их не слишком жалуют. Иными словами, они кажутся дешевыми.

Первым открытием Фамы и Френча было то, что «стоящие акции» показывали лучшие результаты, чем акции роста, на любом временном отрезке начиная с 1963 года. Если вложить деньги в них, можно было заработать чуть больше, чем инвестируя в акции роста. Интуитивно понятно, что эта идея не лишена смысла.

Представим себе городской квартал, в котором продают два сорта пиццы — пепперони и с грибами. Какое-то время оба одинаково популярны. А потом вдруг пицца с грибами впадает в немилость. Все больше людей заказывают пепперони. Хозяин пиццерии замечает эту тенденцию, задирает цену на пепперони и, в надежде, что больше людей будут заказывать непопулярную грибную пиццу, снижает цену на нее. Разница в цене становится такой существенной, что все больше клиентов начинает склоняться к грибам, игнорируя пепперони. В результате пицца с грибами начинает расти в цене, а пепперони — падать. В точности как предсказывали Фама и Френч.

Конечно, не всегда все так просто. Иногда качество пиццы с грибами падает, и у жителей квартала есть все основания, чтобы не любить ее; или же вкус пепперони вдруг резко улучшается. Но анализ показал, что в соответствии с законом больших чисел со временем «стоящие акции» (те самые непопулярные грибы) начинают приносить больше прибыли, чем акции роста (дорогая пицца-пепперони).

Кроме того, Фама и Френч обнаружили, что маленькие пакеты акций часто более прибыльны, чем большие. Идея такая же, как и с разницей между «стоящими» и акциями роста. Маленькие пакеты менее популярны — потому и маленькие. Большие пакеты, напротив, зачастую пользуются слишком большой популярностью, как знаменитость, у которой вышло одновременно слишком много звездных фильмов. Но однажды они должны упасть.

Иными словами, согласно Фаме и Френчу, не волатильность и не бета заставляют акции взлетать или падать, а стоимость и количество. Для студентов вроде Эснесса суть была ясна: можно делать деньги, сосредоточившись только на этих факторах. Покупай дешевые пиццы с грибами (маленькие) и играй на понижение гигантских пепперони.

Для закрытого квантового сообщества это откровение было подобно 95 тезисам Мартина Лютера, прибитым на двери собора в Виттенберге: переворот многовековой традиции и убеждений. Истина, которую они знали — священная CAPM, — вовсе не была таковой. Если Фама и Френч правы, то существует Новая Истина. Важны только стоимость и количество.

Сторонники Старой Истины бросились на ее защиту. Фишер Блэк, к тому моменту партнер в Goldman Sachs, раскритиковал врага в пух и прах, написав: «Фама и Френч… неправильно интерпретировали имеющиеся у них данные». Настоящая оплеуха для кванта. Шарп заявил, что в рассматриваемый Фамой и Френчем отрезок времени большее значение имел фактор стоимости: «стоящие акции» давали отличную прибыль в 1980-е годы после нефтяного кризиса и стагфляции предыдущего десятилетия.

И все же Новая Истина Фамы и Френча укрепляла свои позиции. Несмотря на излишнее теоретизирование, их работа оказала сильное воздействие на финансовое сообщество. Свергнув CAPM, Фама и Френч открыли путь для волны свежих исследований в области финансов. Сумасшедшие финансисты начали просеивать новый песок в поисках большего количества золотых самородков. И Клифф Эснесс был в первых рядах.

Со временем обнаружились и негативные последствия. Все больше квантов увлекались стратегиями, впервые описанными Фамой, Френчем и их коллегами, что привело к эффекту, которого двое профессоров никак не могли ожидать: самому быстрому, самому жестокому обрушению рынка за всю его историю.

Впрочем, это произошло нескоро.

Однажды в 1990 году Эснесс пришел в офис к Фаме — поговорить о докторской диссертации. Он нервничал. Фама оказал ему неслыханную для студента экономического факультета Чикагского университета честь: выбрал его своим ассистентом. (Френч, коллега Фамы, тоже постоянно пел Эснессу дифирамбы. Оба говорили, что он самый умный студент из всех, кого они встречали.) Эснессу казалось, будто он обманывает своего кумира. Его будущая диссертация ставила под сомнение драгоценную гипотезу эффективного рынка Фамы. Изучая данные за прошедшие десятилетия, Эснесс заметил любопытную аномалию в тенденциях движения акций. Цены падали в течение более длительного периода, чем можно было предположить исходя из фундаментальных показателей, например доходов; и рост продолжался дольше ожидаемого. В физике это явление называется инерцией. Согласно гипотезе эффективного рынка, инерция невозможна, поскольку она дает возможность предсказать, какие акции будут падать, а какие расти. Эснесс знал, что инерция — вызов Фаме, и готовился к схватке. Он прочистил горло.

— Я в своей работе докажу существование инерции, — сказал он с дрожью в голосе.

Фама почесал щеку и кивнул. Прошло несколько секунд. Он сосредоточенно взглянул на Эснесса и наморщил свой мощный лоб.

— Если есть такие данные, — сказал он, — пишите.

Эснесс был потрясен и воодушевлен. Он чувствовал, что открытость Фамы всему новому, готовность к неожиданным результатам — показатель добросовестности.

Он изучил огромную базу рыночной информации Чикагского университета и обнаружил ряд моделей, демонстрирующих краткосрочную и долгосрочную инерцию акций. Поначалу Эснесс не понимал, что сделал серьезное открытие в области скрытых моделей рынка и на нем можно заработать. Он был слишком воодушевлен будущей защитой диссертации. Впрочем, скоро он заинтересуется и деньгами.

В 1992 году Эснесс все еще корпел над диссертацией об инерции. В то время ему и предложили поработать в отделе ценных бумаг с фиксированным доходом в банке Goldman Sachs. Небольшое, но растущее подразделение под названием Goldman Sachs Asset Management искало молодых перспективных ученых, чтобы в будущем создать один из мощнейших «мозговых трестов» на Уолл-стрит.

Поначалу Эснесс строил модели для бумаг с фиксированным доходом и бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. Одновременно он проводил ночи и выходные за написанием диссертации и размышлял над выбором, который ему предстояло сделать: остаться в науке или броситься в погоню за сокровищами.

По сути, решение уже было принято за него. В январе 1992 года ему позвонили из Pimco, инвестиционной компании с Западного побережья, управляющей облигациями. Руководил ей Билл Гросс — миллиардер, бывший любитель считать карты в блэкджеке (в колледже он прочел «Обыграй дилера» и «Обыграй рынок»). Гросс вовсю использовал свою интуицию картежника при ежедневном принятии решений об инвестициях. В Pimco обратили внимание на первое опубликованное исследование Эснесса «Модели OAS, ожидаемый доход и крутая кривая доходности» и пригласили его на работу. В течение года он несколько раз побывал в Pimco на собеседовании. В 1993 году ему предложили строить количественные модели и инструменты. Эснесс решил, что это идеальный вариант: можно одновременно заниматься наукой и изучать суровый мир Уолл-стрит.

Узнав об этом, Goldman предложил ему аналогичную позицию в GSAM. Эснесс принял предложение, рассудив, что Goldman ближе к его дому в Рослин Хайтс. «Выходит, ты соглашаешься на худшую работу, потому что ты маменькин сынок?» — съязвил работавший с ним рекрутер из Pimco.

Эснесс только рассмеялся в ответ. Он знал, что Goldman — лучшее место для него. В 1994 году, едва защитив диссертацию, доктор наук Клиффорд Эснесс открыл в банке фонд Quantitative Research Group. Ему было двадцать восемь лет.

 

Вайнштейн

Однажды в начале 1980-х Боаз Вайнштейн сидел и не отрываясь смотрел на разбросанное перед ним войско из коней, пешек, королей и ферзей. Он нервничал и старался быть настороже. По ту сторону шахматной доски с каменным лицом сидел его соперник Джошуа Вайцкин — шахматист-вундеркинд, о котором в 1993 году снимут фильм «В поисках Бобби Фишера».

Тот матч в знаменитом Манхэттенском шахматном клубе Вайнштейн проиграл. Однако это не охладило его страсти к шахматам. Вскоре он начал регулярно побеждать свою старшую сестру, и та перестала с ним играть. Чтобы и дальше иметь возможность тренироваться дома, он упросил отца купить ему компьютерную игру. К шестнадцати годам Вайнштейн был уже мастером, в двух шагах от титула гроссмейстера и на третьем месте в своей возрастной группе.

Шахматы не были его единственной страстью. Его также занимала хитрая игра в инвестиции. У Вайнштейнов был еженедельный ритуал: семейный просмотр в пятницу вечером телевизионного шоу «Неделя на Уолл-стрит» с Луисом Ракейзером. Вскоре он и сам на карманные деньги начал поигрывать на рынке ценных бумаг, и не без успеха. В младших классах элитной нью-йоркской школы Stuyvesant он выиграл конкурс по подбору акций, проводившийся газетой Newsday, обойдя пять тысяч соперников. Вайнштейн понимал: чтобы добраться до вершины, нужно подбирать акции с масштабной потенциальной прибылью. Его победной стратегией была примитивная форма арбитража: он играл на понижение многообещающих акций и одновременно пытался купить сильно упавшие, в надежде, что они резко пойдут в гору. Вайнштейн мог взвесить положение и увидеть, во что обойдется победа — даже если риск был очень высок.

Он вырос в Верхнем Ист-Сайде, одном из респектабельных районов Манхэттена. Казалось, его с детства окружали деньги. Гриффин, Мюллер и Эснесс росли вдали от какофонии Уолл-стрит, а Вайнштейн буквально родился в торговом зале биржи. Когда ему было пятнадцать, он устроился на временную работу клерком в Merrill Lynch — престижную компанию, известную своими «полчищами» брокеров. Когда выпадала свободная минутка, он в поисках идей для инвестиций изучал разбросанные по всему офису отчеты.

Тем временем его сестра начала работать в Goldman Sachs. Вайнштейн приходил к ней под конец рабочего дня, бродил по лабиринту коридоров знаменитого банка и мечтал о будущей славе. Однажды, придя к сестре в офис, он зашел в мужской туалет. Там он столкнулся с Дэвидом Делюсией — трейдером по «мусорным» облигациям, которого иногда встречал в шахматном клубе, где они оба играли. Делюсия провел небольшую экскурсию по операционному залу Goldman. В результате мечтатель Вайнштейн прошел несколько собеседований и в девятнадцать лет устроился на неполный рабочий день в Goldman на стойку торговли облигациями высокой доходности.

В 1991 году он поступил в Мичиганский университет. В качестве специализации выбрал философию. Его привлекала жесткая логика Аристотеля и шотландского скептика Дэвида Хьюма. В это время он увлекся блэкджеком, а в 1993 году прочел книгу Торпа «Обыграй дилера». Ему нравилось, что счет карт дает способность предсказывать будущее на основе статистики. Это напоминало ему книгу Марка Твена «Янки из Коннектикута при дворе короля Артура». Ее главный герой, Хэнк Морган, попадает в прошлое и спасается от опасности, предсказав солнечное затмение (для этого ему пришлось вспомнить все солнечные затмения, о которых он знал).

Но настоящей страстью Вайнштейна стал трейдинг. Он знал, что как только закончит школу, сразу же отправится на Уолл-стрит. В 1995 году, сразу после окончания школы, он оказался в Merrill Lynch в отделе международных долговых обязательств. Там он и «распробовал» Уолл-стрит. Через пару лет он перебрался в менее крупный банк Donaldson Lufkin Jenrette (DLJ) — туда его сманил ушедший из Goldman Делюсия. Вайнштейн решил, что было бы неплохо поработать в небольшой компании и руководить собственным отделом. В DLJ он досконально изучил кредитный трейдинг, торгуя облигациями с плавающей процентной ставкой.

Для напористого трейдера с чутьем азартного игрока (а именно таким был Вайнштейн) наступил идеальный момент для начала карьеры на Уолл-стрит. Намечался бум на экзотические кредитные деривативы. Деривативы по акциям, процентные ставки и товары существовали уже много лет. Но только в середине 1990-х финансовые инженеры додумались торговать деривативами, привязанными к кредитам.

Это стало настоящей революцией, навсегда изменившей работу на Уолл-стрит. Молодежь, которая не была воспитана на старых методах трейдинга — когда единственными заботами были расплаты по ссудам и движение процентных ставок, — могла легко обвести вокруг пальца «допотопных» соперников, неконкурентоспособных в странном новом мире деривативов. Более того, банки постоянно заставляли инвесторов показывать огромные прибыли. Начинался золотой век хедж-фондов, которые когда-то были уделом свободолюбивых чудаков вроде Джорджа Сороса или безумных математиков, таких как Эд Торп. Банки соперничали за прибыль с хедж-фондами и постепенно сами превратились в гигантские хедж-фонды.

В 1998 году Вайнштейн узнал о вакансии в Deutsche Bank, где к тому моменту уже работало несколько его бывших коллег по Merrill. Deutsche как раз трансформировался из традиционного коммерческого банка в мощный генератор деривативов. В планах было купить Bankers Trust — шустрый нью-йоркский инвестиционный банк, битком набитый квантами и хорошо «поднявшийся» на ценных бумагах. Сделка, о которой было объявлено вскоре после прихода Вайнштейна, должна была сделать Deutsche самым крупным в мире банком с активами в размере более 800 миллиардов долларов.

Вайнштейн счел это отличным вариантом. Он мог работать в маленьком отделе, где нет большой конкуренции. К тому же компания намеревалась заняться той областью, которая, по его убеждению, давала огромные возможности роста. В Deutsche он научился торговать новыми деривативами, так называемыми кредитными облигациями. В будущем они станут более известными под названием «свопы на дефолт по кредиту».

Они относятся к деривативам, потому что их стоимость привязана к базовым ценным бумагам — ссудам. Их придумали в начале 1990-х в Bankers Trust. Однако кредитные деривативы не пользовались популярностью, пока не попали в руки колдунов-математиков из J. P. Morgan. Когда Вайнштейн пришел в Deutsche, в день продавалось буквально несколько свопов или облигаций. До многотриллионных сделок в киберпространстве оставалось целое десятилетие.

Работать с облигациями Вайнштейна учил глава отдела международной торговли Deutsche Bank Рональд Танемура — первопроходец в мире кредитных деривативов, который в 1980-х получил отличный опыт работы со сложными ценными бумагами в Японии и Европе для компании Salomon Brothers.

Кредитные деривативы были сродни страховым полисам для займов. Так он сказал Вайнштейну в центральном офисе Deutsche в Нью-Йорке, расположенном в тени Центра международной торговли. Инвесторы, покупающие страховку на заем, готовы хорошо заплатить за право вернуть свои деньги, если заемщик обанкротится. Продавец и покупатель по сути обмениваются экспозицией риска дефолта.

Вайнштейн все схватывал на лету. Танемура видел, что это прекрасный ученик и настоящий трудоголик. Один из коллег вспоминал, что он был нервным, тревожным и стеснительным.

— Свопы обычно оценивались в соответствии с тем, сколько бы трейдер заплатил за то, чтобы на определенное время (чаще всего на пять лет) застраховать облигации на несколько миллиардов долларов, — объяснял Танемура.

Например, страховка для 10-миллионных долгов General Motors на пять лет могла стоить миллион долларов при 10 %-ной вероятности того, что производитель автомобилей обанкротится за этот период. Если GM обанкротится, страховщику придется выплатить 10 миллионов или какой-то процент от этой суммы, установленный на случай банкротства.

Большинство сделок проводилось «на заказ», в соответствии с пожеланиями клиента, как качественный костюм. «Суть кредитных деривативов — дать клиенту точно то, что ему нужно, — объяснил Танемура. — И мы готовы в этом помочь».

Вайнштейн впитывал знания как губка. Пришлась очень кстати его фотографическая память. Вскоре он понял, что суть рынка кредитных дефолтных свопов не в том, чтобы покупать и держать их до момента погашения, а в том, чтобы предвидеть банкротство.

Не нужно сидеть и ждать, пока компания обанкротится.

Трейдер, купивший своп GM за 1 миллион долларов, может затем продать его другому, скажем, за 2 миллиона, просто почувствовав, что ситуация в компании ухудшилась.

По сути все было очень просто: трейдеры ставили на некий уровень, совсем как с акциями. Если компания казалась неустойчивой, свопы росли в цене.

Теоретически на одну облигацию могут приходиться сотни свопов. Чаще всего их заключают на пакеты из сотен и даже тысяч облигаций или других видов кредитов. Они могут бесконечно плодиться. Так и вышло: спустя десятилетие после прихода Вайнштейна в этот бизнес их количество достигло 60 триллионов.

Более того, поскольку сделки обычно заключались индивидуально на так называемом внебиржевом рынке ценных бумаг в обход Центральной расчетной палаты, торговля кредитными свопами происходила на теневом рынке Уолл-стрит, по сути, без всякого надзора и с нулевой прозрачностью. Что ж, именно этого хотела индустрия.

Вскоре после того, как Вайнштейн начал работать, уволился его руководитель (не Танемура). Неожиданно он оказался единственным трейдером в нью-йоркском офисе Deutsche, работающим с новыми деривативами. Ему казалось, что ничего сложного тут нет. Бизнес шел вяло. Мало кто из трейдеров в принципе представлял себе, что такое экзотические свопы и что с ними делать. Тем более им и в голову не приходило, что это новый фронт наступления квантов на Уолл-стрит. А ведь свопы станут со временем одним из самых мощных инструментов в арсенале квантов. Влияние квантов постоянно росло, они все дальше продвигались в высшие сферы финансовой вселенной.

Так что же могло пойти не так?

Как оказалось — очень многое. Вспомните слово из четырех букв: LTCM.

В 1994 году Джон Меривезер, бывшая «звезда» торговли облигациями из компании Salomon Brothers, открыл мощный хедж-фонд под названием Long-Term Capital Management (LTCM). В нем работали лучшие кванты из Salomon, а также будущие нобелевские лауреаты Майрон Шоулз и Роберт Мертон. 24 февраля того же года фонд начал работу. В его распоряжении имелся 1 миллиард долларов.

Поначалу LTCM был жестким экспериментом, лабораторным исследованием, которое проводили математики и экономисты — кванты. Его структура опиралась на последние достижения современной теории портфеля, «отцом» которой стал в 1952 году Гарри Марковиц. Однако основы были заложены еще в XIX веке Робертом Броуном.

Основной стратегией LTCM был трейдинг на относительной стоимости: отслеживание взаимоотношений между «неисправными» ценными бумагами. Фонд зарабатывал деньги, ставя на пары бумаг, которые начинали вести себя нетипично, и срывал банк, когда восстанавливался естественный порядок (Истина).

Одним из любимых типов сделок в LTCM была покупка гособлигаций США устаревающих выпусков, вытесненных новой серией, одновременно с продажей новых облигаций последнего выпуска. Эту тактику практиковали в Salomon Brothers еще во времена Меривезера. Он заметил, что новая партия с аналогичным сроком погашения — десять, тридцать, пять лет, не важно — почти всегда продавалась по более высокой цене, чем облигации-«пенсионеры».

В этом не было никакой логики. По сути облигации ничем не различались. Причиной разницы в цене было то, то некоторые инвесторы — паевые фонды, банки, иностранные правительства — считали, что новыми облигациями проще торговать. Они были ликвидны, поэтому становились дороже, чем более старые. «Что ж, — подумал Меривезер, — я возьму на себя риск потери ликвидности и маржу в расчете на то, что облигации сблизятся в цене».

У этой стратегии есть одна проблема: она приносит маленький доход. Спред между старыми и новыми облигациями невелик, не более сотой доли процента. Выход: леверидж. Просто берешь в долг как можно больше средств, стимулируешь торговлю — и делаешь деньги.

Меривезер потратил 20 миллионов долларов на компьютерную систему последнего поколения, нанял первоклассную команду финансовых инженеров, чтобы они правили бал в фонде LTCM, офис которого открылся в Гринвиче. Это было управление рисками в промышленном масштабе.

Основной инструмент, которым пользовался LTCM, был создан командой квантов в J. P. Morgan. В начале 1990-х уолл-стритские банки старались разработать метод полного контроля всех каждодневных рисков. Грандиозная задача: позиции в течение дня могли существенно колебаться. Нужна была сложная система, способная отслеживать риски на мировом уровне и выдавать цифру, взглянув на которую CEO мог спать спокойно.

Определить ежедневные позиции было трудно, но возможно. Достижения компьютерных технологий позволили оперировать всеми данными банка. Однако было сложно определить глобальный риск. Модель, созданная квантами из J. P. Morgan, измеряла дневную волатильность позиций в денежном выражении. Это было статистическое распределение средней волатильности, основанное на броуновском движении, с графиком в виде колоколообразной кривой.

В результате появилась модель оценки рисковой стоимости (value-at-risk, сокращенно VAR). Она показывает сумму, которую банк может потерять за сутки с 95 %-ной вероятностью.

Мощный радар VAR обладает опасной привлекательностью. Если риск измерим, то его можно контролировать при помощи хитроумных хеджинговых стратегий. Вера в это отражена в рекламном проспекте фонда LTCM, выпущенном в октябре 1993 года: «Снижение волатильности портфельной компании за счет хеджирования позволяет использовать эффект рычага и поднять позицию до ожидаемого уровня, как у нехеджированной позиции, но с большей ожидаемой прибылью».

Можно устранить риск. Доказано: ловкость рук кванта, и никакого мошенничества. Можно заложить больший леверидж и не выглядеть при этом безрассудным.

Но не все в это поверили. В 1994 году одна из компаний, консультировавшая LTCM в сфере финансового инжиниринга, также работала с Эдом Торпом, открывшим в Ньюпорт-Бич новый фонд статистического арбитража Ridgeline Partners. Один из сотрудников рассказал Торпу об LTCM и заявил, что это было бы прекрасным вложением. Торп был знаком с Шоулзом, Мертоном и Меривезером — но сомневался. По его мнению, у ученых не было достаточного реального опыта. К тому же Торп слышал, что Меривезер — азартный игрок, готовый рискнуть огромными суммами. Он решил перестраховаться.

Какое-то время казалось, что опасения Торпа напрасны. LTCM за 1994 год вырос на 28 %, а на следующий год еще на 43 %. В 1996 году он прибавил 41 %, в 1997-м — еще 17. Партнеры фонда настолько поверили в себя, что в конце 1997 года решили вернуть инвесторам 3 миллиарда долларов. Это было нужно для того, чтобы больший процент от прибыли со сделок LTCM шел партнерам, многие из которых вложили в фонд немало личных средств. Все равно что сгрести все свои фишки в центр стола и заявить: «Ва-банк!»

Меривезер и его веселая квантовая шайка имели такой успех — сначала в Salomon Brothers, а потом и в LTCM, — что вся Уолл-стрит, от Goldman Sachs до Lehman Brothers и Bear Stearns, стремилась подражать их стратегиям. Это во многом и предрешило судьбу фонда LTCM, также известного как Salomon North.

Первый удар был настолько слабым, что LTCM его толком не почувствовал.

Отдел фонда Salomon Brothers, занимавшийся арбитражными сделками по ценным бумагам с фиксированной доходностью, закрылся по распоряжению его новых хозяев, Travelers Group. Они предпочитали не рисковать. Когда Salomon начал сворачивать свои позиции — зачастую аналогичные позициям LTCM, — арбитражные сделки Меривезера пошли под откос. Началась цепная реакция: компьютерные модели компаний с похожими позициями почуяли неладное и начали изрыгать все больше заказов на продажу.

К августу 1998 года ликвидация торговли ценными бумагами с фиксированной доходностью по всей Уолл-стрит нанесла существенный ущерб позициям LTCM. И все же партнеры фонда тогда и не подозревали, что они в шаге от катастрофы.

Они свято верили в свои модели. А те подсказывали им, что момент для торговли самый благоприятный. Тогда они решили, что рыночные арбитражеры — «пираньи» Фамы — налетят и проглотят бесплатный обед. Но к концу лета 1998 года пираньи как в воду канули.

Все обрушилось 17 августа, когда российское правительство объявило о дефолте. Для LTCM это была катастрофа. Невероятный шаг России до самых основ потряс мировые рынки, спровоцировал, как говорят на Уолл-стрит, «бегство к ликвидности».

Инвесторы, испугавшись финансового коллапса, отозвали средства из всего, что казалось хоть чуточку рискованным. Акции с развивающихся рынков, валюта, «мусорные» облигации казались слишком ненадежными, и трейдеры хватались только за самые ликвидные активы. А именно — недавно выпущенные американские государственные облигации. Векселя казначейства США.

К сожалению, LTCM интенсивно играл на понижение новых облигаций в рамках хитроумных махинаций с относительной ценностью бумаг старого и нового выпуска.

Торговля гособлигациями встала. Инвесторы накинулись на самые свежие — те, на понижение которых играл LTCM, — а бумаги прошлых выпусков начали срочно продавать. Они соглашались переплачивать ради большей ликвидности новых облигаций. Это был рынок, которого, согласно количественным моделям, построенным нобелевскими лауреатами в LTCM, просто не могло существовать.

Роджер Ловенстайн в летописи коллапса LTCM под названием «Когда гений терпит поражение» утверждал: «Несмотря на шумно празднуемый рост рынка дериватов, на кредитных рынках не было ликвидности. Когда все одновременно хотят выйти из игры, ликвидности никогда нет. Это было как раз обстоятельством, не учтенным в моделях. Когда ущерб возрастает, инвесторы, вроде компании LT, ведущие операции за счет заемных средств, вынуждены продавать, чтобы не захлебнуться в убытках. А когда компании приходится продавать на рынке, где нет покупателей, цены обваливаются до пределов, находящихся вне кривой нормального распределения». Цены на все, чем владел LTCM — от валюты до облигаций, — менялись непредсказуемо, абсолютно нелогично. Фонд сделал ставку на сложные хеджинговые стратегии, огромные количества деривативов и инструменты управления рисками, такие как VAR. Это должно было обеспечить максимальный леверидж. Аккуратно хеджируя свои инвестиции, LTCM мог уменьшить собственный капитал, используемый в торговле. Это позволяло высвободить средства на другие сделки. Еще до того, как разразилась катастрофа, Майрон Шоулз пояснил: «Я считаю собственный капитал фонда чем-то вроде соломки, которую можно подстелить в случае чего. Чем больше ее у меня, тем меньше я рискую ушибиться. С другой стороны, у меня есть системный хеджинг — более прицельный подход. Что интересно, в этом и есть компромисс: хеджирование обходится недешево, но и расходовать собственный капитал дорого».

Собственный капитал LTCM был крошечным, и его активы моментально испарились. К концу августа фонд потерял 1,9 миллиарда долларов, 44 % от всего своего капитала. Это привело к тому, что коэффициент левериджа достиг 100 к 1 или даже больше. В отчаянии LTCM обратился к инвесторам-толстосумам, таким как Уоррен Баффет и Джордж Сорос.

Баффет было согласился купить портфель фонда, но сделка в последний момент сорвалась из-за формальностей. А Сорос за такое дело браться не стал. Основанный на методах количественного анализа, подход фонда LTCM к инвестициям был полной противоположностью его «интуитивному» фирменному стилю. Вот что сказал Сорос: «Умение измерять и моделировать риски привело к тому, что в LTCM стали игнорировать неопределенность. В результате они использовали гораздо больший леверидж, чем следовало бы. LTCM злоупотребил левериджем, не заметив недочет в модели и проигнорировав огромный хвост колоколообразного графика».

Ликвидация фонда была безжалостной и подразумевала финансовое вмешательство со стороны консорциума из четырнадцати американских и европейских банков, организованное Федеральным резервом. Многие партнеры, вложившие в фонд собственные сбережения, понесли тяжелые финансовые потери.

Но еще унизительнее было падение для группы выдающихся инвесторов, долгие годы находившихся на вершине финансовой вселенной и правивших своими менее сообразительными и быстрыми, менее одаренными и не постигшими методы количественного анализа соперниками. Бесцеремонное обращение с левериджем чуть не разрушило всю мировую финансовую систему, нанесло огромный ущерб простым инвесторам, которые все больше надеялись на раздел 401(k) — пенсионный план, который должен был обеспечить им достойную старость.

Крушение LTCM не только бросило тень на репутацию его партнеров, принадлежавших к финансовой элите. Оно подорвало престиж доминирующей на Уолл-стрит силы: квантов. Мощнейшие модели LTCM и новейшие системы управления рисками, по сложности сопоставимые с космическими системами NASA, совершенно неожиданно отказали — в точности как и другая идея квантов, страхование портфеля. Кванты получили два гола в свои ворота. Третий произойдет через десяток лет, в августе 2007 года.

По иронии судьбы коллапс фонда LTCM сыграл на руку Боазу Вайнштейну. Когда на рынках по всему миру воцарился хаос и инвесторы в поисках ликвидных рынков пустились во все тяжкие, вспыхнул бизнес кредитных деривативов. Вслед за Deutsche Bank и J. P. Morgan начали активно вступать в игру другие банки: Citigroup, Bear Stearns, Credit Suisse, Lehman Brothers, UBS, Royal Bank of Scotland, наконец Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и многие другие. Их привлекли высокие цены на брокерские услуги, а также возможность списать нежелательные риски. Банки и хедж-фонды старались защитить себя от нарастающей паники, максимально надежно страхуя облигации, которыми они владели. Другие, включая American International Group, страховщика-гиганта — особенно его известное жесткостью своей позиции лондонское подразделение AIG Financial Products, битком набитое специалистами по деривативам, — были счастливы им такие страховки предоставить.

Еще один бум начался с появлением хедж-фондов нового типа (таких как Citadel и его подражателей), специализировавшихся на арбитражных сделках с конвертируемыми облигациями. Традиционно, согласно разработкам Эда Торпа времен 1960-х, стратегия подразумевала хеджирование позиций по корпоративным облигациям по отношению к акциям. Теперь, с появлением свопов на дефолт по кредиту, возник еще более удобный способ хеджирования.

Неожиданно теми самыми экзотическими деривативами, которыми привык жонглировать Вайнштейн, начали обмениваться все, как бейсбольными карточками. К концу 2000 года общая сумма свопов составила почти триллион долларов. И мало кто знал о них больше, чем шахматный гений и любитель счета карт в блэкджек из Deutsche Bank, молодой человек с детским лицом. В один миг, благодаря российскому дефолту и крушению LTCM, Вайнштейн из актера второго плана превратился в восходящую звезду, находящуюся в самом центре событий. Он сел в лифт, стремительно едущий вверх, и стал одним из самых блистательных, высокооплачиваемых и могущественных кредитных трейдеров на Уолл-стрит.