2.1

Управление стоимостью компании – концепция VBM

Показатель прибыли в финансовых отчетах рассчитывается как разница между доходами и расходами текущего периода. Использование показателя бухгалтерской прибыли позволяет применять четыре базовых метода оценки инвестиционных возможностей, широко распространенных в мировой практике, а именно методы:

– бухгалтерской (учетной) нормы доходности;

– периода окупаемости;

– чистой приведенной стоимости;

– внутренней нормы доходности.

При использовании метода бухгалтерской нормы доходности показатель эффективности инвестиционной деятельности рассчитывается на основании средней годовой прибыли, которую обеспечивают инвестиции в процентном отношении к средней величине инвестиций за весь период вложений.

Таким образом, чтобы рассчитать учетную норму доходности, необходима следующая информация:

– о средней ежегодной прибыли (отчет о прибылях и убытках, пояснительная записка к бухгалтерской отчетности);

– о средних суммах денежных средств, направляемых в инвестиционную деятельность (отчет о движении денежных средств, пояснительная записка к бухгалтерской отчетности).

Однако применение указанных методов затруднительно в случаях внедрения инноваций, как правило, сопровождаемых первоначальным отсутствием прибыли, с одной стороны, и наличием факторов, влияющих на общий финансовый результат проекта, но не учитываемых приведенными показателями, с другой стороны. В связи с этим наряду с традиционными расчетами прибыльности проекта применяются альтернативные методы.

Так, в современных условиях все большую популярность приобретает развитие концепции экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией всех своих затрат, включая затраты на привлечение капитала. Экономическая прибыль, называемая также остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете.

Один из основоположников концепции экономической прибыли А. Маршалл отмечал: то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью.

Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал.

Другими словами, до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость.

В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Особое место среди управленческих технологий занимает концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management – VBM; наиболее подходящий перевод данного термина – управление, нацеленное на создание стоимости или менеджмента, ориентированного на стоимость). Эта концепция направлена на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения исходя из ключевых факторов стоимости.

В основу этой концепции, появившейся в 1990-е гг., были положены базовые принципы стоимостной оценки акций, сформулированные в работах М. Миллера и Ф. Модильяни, а также практические аспекты применения их теории, разработанные А. Раппопортом, Д. Стерном и многочисленными консалтинговыми фирмами.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости.

Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно отражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам существенно искажать сведения о финансовых результатах их компаний.

Кроме того, бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике «выжимания соков» из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному использованию ресурсов.

Стоимость, в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании, является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании.

Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов – капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемый для инвесторов рост стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование.

Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы стоимости компании, воздействие на которые привело бы к повышению стоимости. Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту).

Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т. д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы «защитить» стоимость своей компании от колебания внешних факторов как можно в большей степени.

Система внутренних факторов стоимости выражается через совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать.

Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. В настоящее время насчитывается около десяти таких показателей.

В базовой литературе, а также в зарубежных публикациях, посвященных этой теме, сформулированы следующие основополагающие принципы управления стоимостью компании, или VBM:

– основной целью деятельности компании должна стать максимизация ее стоимости;

– стоимость компании создается тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает затраты на него. В противном случае происходит разрушение стоимости;

– стоимость компании является тем обобщающим показателем, на основании которого можно оценить эффективность ее деятельности, а также качество принятых управленческих решений.

Для менеджмента, ориентированного на стоимость компании, наличие неразвитых рынков капитала хотя и ограничивает, но не сводит на нет положительный эффект, который во многом зависит от того, что именно менеджеры понимают под стоимостью компании, которую следует максимизировать.

Выделяют три варианта трактовки понятия стоимости для целей управления: рыночная стоимость компании, фундаментальная стоимость и стоимость компании для акционеров. Перечисленные понятия стоимости применяются в зависимости от особенностей деятельности компании.

В условиях недостаточно развитого рынка, а также низкой защиты прав кредиторов целью фирмы должна стать максимизация ее фундаментальной стоимости, которая определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков, генерируемых бизнесом (фундаментальная стоимость рассматривается как внутренне присущая данному виду активов вне зависимости от характеристик конкретного инвестора).

В случае наличия эффективного рынка эта приоритетная задача – максимизация фундаментальной стоимости – может трансформироваться в цель максимизации рыночной стоимости (рыночной капитализации) фирмы.

Для компании более приоритетной является задача максимизации ее стоимости для акционеров, которая рассчитывается как сумма прироста курсовой стоимости акций, начисленных дивидендов и прочих выплат в их пользу.

Цели внедрения управления стоимостью – переход к финансированию под стратегию, а не под отдельные, пусть даже эффективные, проекты.

В стратегии должны присутствовать следующие элементы управления стоимостью:

– оценка стоимости стратегии и основных определяющих ее допущений;

– «взвешивание» стоимостей альтернативных стратегий, которые были отвергнуты, а также анализ причин отказа от них;

– определение потребности в ресурсах;

– обобщение прогнозов, на которых строится стратегическое планирование, с особым акцентом на ключевые факторы стоимости (их следует дополнить анализом рентабельности инвестиций (и их компонентов) за некоторый промежуток времени, а также по сравнению с аналогичными показателями основных конкурентов);

– анализ нескольких альтернативных сценариев, позволяющий выявить потенциальные угрозы со стороны конкурентов и их возможности.

2.2

Традиционные подходы к оценке

При проведении оценки оценщик согласно ФСО № 1 обязан использовать доходный, сравнительный и затратный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Оценщик вправе самостоятельно определять конкретные методы оценки в рамках применения каждого из подходов.

Подход к оценке представляет собой совокупность методов оценки, объединенных общей методологией.

Методом оценки является последовательность процедур, позволяющая на основе существенной для данного метода информации определить стоимость объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.

Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода оценщик определяет величину будущих доходов и расходов и моменты их получения.

Применяя доходный подход к оценке, оценщик должен:

1) установить период прогнозирования. Под периодом прогнозирования понимается период в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов;

2) исследовать способность объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования, а также сделать заключение о способности объекта приносить поток доходов после периода прогнозирования;

3) определить ставку дисконтирования, отражающую доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования и используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки;

4) осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки.

Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами – аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом – аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный с объектом оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Сравнительный подход применяется, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов.

Применяя сравнительный подход к оценке, оценщик должен:

1) выбрать единицы сравнения и провести сравнительный анализ объекта оценки и каждого объекта-аналога по всем элементам сравнения. По каждому объекту-аналогу может быть выбрано несколько единиц сравнения. Выбор единиц сравнения должен быть обоснован оценщиком. Оценщик должен обосновать отказ от использования других единиц сравнения, принятых при проведении оценки и связанных с факторами спроса и предложения;

2) скорректировать значения единицы сравнения для объектов-аналогов по каждому элементу сравнения в зависимости от соотношения характеристик объекта оценки и объекта-аналога по данному элементу сравнения. При внесении корректировок оценщик должен ввести и обосновать шкалу корректировок и привести объяснение того, при каких условиях значения введенных корректировок будут иными. Шкала и процедура корректирования единицы сравнения не должны меняться от одного объекта-аналога к другому;

3) согласовать результаты корректирования значений единиц сравнения по выбранным объектам-аналогам. Оценщик должен обосновать схему согласования скорректированных значений единиц сравнения и скорректированных цен объектов-аналогов.

Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний.

Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий.

Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяемых на дату оценки.

Затратный подход применяется, когда существует возможность заменить объект оценки другим объектом, который либо является точной копией объекта оценки, либо имеет аналогичные полезные свойства. Если объекту оценки свойственно уменьшение стоимости в связи с физическим состоянием, функциональным или экономическим устареванием, то при применении затратного подхода необходимо учитывать износ и все виды устареваний.

Оценщик для получения итоговой стоимости объекта оценки осуществляет согласование (обобщение) результатов расчета стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки.

Если в рамках применения какого-либо подхода оценщиком использовано более одного метода оценки, результаты применения методов оценки должны быть согласованы в целях определения стоимости объекта оценки, установленной в результате применения данного подхода.

При согласовании результатов расчета стоимости объекта оценки должны учитываться вид стоимости, установленный в задании на оценку, а также суждения оценщика о качестве результатов, полученных в рамках примененных подходов.

Выбранный оценщиком способ согласования, а также все сделанные оценщиком при осуществлении согласования результатов суждения, допущения и использованная информация должны быть обоснованы. В случае применения для согласования процедуры «взвешивания» оценщик должен обосновать выбор использованных «весов».

2.3

Отличие традиционных методов оценки от методов VBM

Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании в рамках VBM-концепции, показатель экономической добавленной стоимости – ЭДС (Economic Value Added – EVA) – является одним из самых известных и распространенных. Причина подобного положения заключается в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

Сегодня показатель экономической добавленной стоимости – EVA – используется более чем в 250 лидирующих компаниях с мировым именем. Как свидетельствуют литературные источники, концепция EVA становится основным принципом оценки деятельности компании.

Система управления на основе показателя EVA задает единую основу для принятия управленческих решений и позволяет моделировать, отслеживать, проводить и оценивать принимаемые решения в одном ключе: как добавление стоимости к инвестициям акционеров.

В основе расчета показателя EVA лежит концепция остаточного дохода, т. е. предположение, что богатство акционеров зависит от того, насколько прибыль превышает затраты, понесенные на ее получение. Данные показатели, как и другие составляющие VBM-подхода, дают инвесторам и менеджерам дополнительную информацию для анализа инвестиционной привлекательности предприятия по стоимостной оценке эффективности управленческой деятельности.

Экономическая добавленная стоимость характеризует часть стоимости бизнеса, которая превышает некоторую требуемую норму по созданию стоимости на вложенный капитал. Данная концепция предлагает принимать в расчет лишь ту часть полученного компанией дохода, которая превышает средневзвешенную стоимость задействованного капитала.

Как финансовый показатель EVA указывает, что чистая прибыль вычисляется вычитанием из доходов всех затрат, в том числе стоимости капитала.

Существуют два основных способа расчета показателя EVA:

1) EVA = (Чистая операционная прибыль после налогообложения – Средневзвешенная стоимость капитала) х Инвестированный капитал;

2) EVA = (Норма возврата капитала – Средневзвешенная стоимость капитала) х Инвестированный капитал.

С помощью показателя EVA можно определить стоимость компании:

Стоимость компании = Ранее инвестированный капитал + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.

Подчеркнем, что простота расчета показателя EVA кажущаяся. Разработчик показателя Б. Стюарт предусматривал внесение поправок и корректировок величины чистой операционной прибыли после налогообложения и инвестированного капитала.

В конце 1980-х гг. идею (EVA) ЭДС стала разрабатывать компания «Стерн и Стюарт» (Stern, Stewart & Со). Джоел Стерн (Joel Stern) и Беннет Стюарт (Bennet Stewart) определили экономическую добавленную стоимость как чистую операционную прибыль после уплаты налогов за вычетом расходов по привлечению и обслуживанию капитала.

В этих решениях как эталон сравнения альтернатив используется средневзвешенная цена капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала, которая рассчитывается по следующей формуле:

где kFK – плата за заемный капитал (проценты по кредитам или ожидаемая доходность для кредитора);

FK — заемный капитал;

ЕК — собственный капитал;

К — совокупный вложенный капитал;

kЕК – плата за собственный капитал (ожидаемая доходность акций).

Приведенная выше формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала не учитывает налог на прибыль.

С учетом налога на прибыль – эта формула принимает следующий вид:

где Тс – ставка налога в процентах, деленная на 100.

Очевидно, что FK/K (доля заемного капитала) – EK/K (доля собственного капитала) = 1.

Средневзвешенная цена капитала (WACC) применяется в планировании для оценки:

– максимального уровня расходов, связанных с дополнительным привлечением капитала, при выборе схем финансирования, обосновании лизинга;

– минимальной нормы операционной прибыли;

– эффективности инвестиционных решений как ставки дисконтирования.

Так как WACC изменяется в зависимости от изменения доли заемных средств, задача менеджмента состоит в выборе такой структуры капитала, которая обеспечивает создание максимальной экономической добавленной стоимости EVA и тем самым увеличение рыночной стоимости компании:

где EVAt – абсолютный прирост стоимости компании в периоде t (экономическая добавленная стоимость);

NOPAT'(Net Operating Profit After Tax) – чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль;

ROICt – рентабельность вложенного капитала в периоде t;

ICt – инвестированный капитал в периоде t\

WACCt – средневзвешенная цена капитала в периоде t.

В качестве примера приведем расчет EVA за 2000–2009 гг. на цифрах условного предприятия:

Пример расчета EVA за 2000–2009 гг. на цифрах условного предприятия

Из примера видно, что значение EVA предприятия отрицательно почти в течение всего рассматриваемого периода. Это означает, что компания не создала стоимость, а, напротив, теряла ее в это время. Однако в период 2000–2009 гг. компания получала бухгалтерскую прибыль, о чем свидетельствуют положительные показатели NOPAT.

Различие в динамике показателей NOPAT и EVA объясняется тем, что показатель NOPAT отражает только непосредственно прибыль, полученную предприятием, а EVA учитывает как не отраженную в бухгалтерском отчете информацию об активах, так и общую стоимость капитала, а также отдачу (прибыльность) от его использования.

Проведенные расчеты подтвердили, что для принятия оптимальных стратегических управленческих решений рекомендуется не только использовать данные по бухгалтерской прибыли, но и проводить комплексный анализ в совокупности с концепцией экономической добавленной стоимости для получения реальной картины деятельности предприятия.

На основании вышесказанного можно сделать следующие выводы:

– динамика показателя NOPAT может кардинально отличаться от динамики показателя EVA;

– увеличение показателя EVA свидетельствует о росте стоимости компании, снижение – о потере стоимости.

Какие преимущества могут обеспечить компании положительное значение EVA? Когда отрасль находится в долговременном конкурентном равновесии, ожидается, что отдача от всех ее активов равна альтернативным издержкам инвестиций в эти активы – не больше и не меньше. Ведь если бы активы приносили бóльшую отдачу, компании данной отрасли стремились бы расширить свою деятельность (росли бы в цене) или фирмы-аутсайдеры пытались бы проникнуть в отрасль. Это приводило бы к положительным значениям показателя EVA на этих предприятиях. Другими словами, их прибыли превышали бы альтернативные издержки. Такие прибыли часто называют экономической рентой. По сути, это положительная чистая приведенная стоимость инвестиций.

В каких случаях экономическая рента может быть устойчивой (EVA > 0)? Такие преимущества могут возникать у компаний, которые:

– первыми входят в рынок с новым или усовершенствованным продуктом, за который потребители готовы платить цену с надбавкой. Эта ситуация будет длиться до тех пор, пока конкуренты не присоединятся и не снизят сверхприбыли;

– обладают преимуществами за счет обладания патентами, собственной технологией или за счет низких производственных издержек;

– производят прибыльный товар с низкими затратами на растущем рынке.

Перечисленные преимущества характерны для инновационного бизнеса, что приводит к необходимости использовать показатель EVA при оценке инновационного бизнеса в качестве ключевого индикатора. Успешность инновационного бизнеса (увеличение его стоимости) связана с положительным значением EVA.

2.4

Виды стоимости, определяемые при оценке

2.5

Особенности оценки стоимости бизнеса

 

Модель оценки капитальных активов

(САРМ)

Данная модель содержит некоторые допущения.

1. Инвесторы избегают риска.

2. Инвесторы стремятся иметь совершенно диверсифицированные портфели.

3. Ожидаемый срок владения для всех инвесторов одинаков.

4. Все ставки дохода и коэффициенты капитализации оцениваются одинаково.

5. Не учитываются издержки по совершению сделок.

6. Не учитываются налоги.

7. Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

8. Рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

Фундаментальным допущением этой модели является то, что часть ожидаемого дохода от ценных бумаг, которая приходится на премию за риск, является функцией систематического риска. Это единственный вид риска, исследуемый в рамках теории ценообразования капитальных активов. Систематический риск показывает чувствительность дохода на оцениваемый актив к изменению уровня среднерыночного дохода.

Несистематический риск связан с конкретной отраслью, фирмой или интересом.

Ставка дохода на собственный капитал рассчитывается по следующей формуле:

где Rck – ставка дисконта или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);

R f — безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета;

Rm – среднерыночная ставка дохода;

Rm – R f  – рыночная премия.

Безрисковая ставка дохода (R f ) основывается на номинальной либо на реальной безрисковой ставке дохода. Если для оценки берется прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безынфляционной основе (т. е. в реальном выражении). Безрисковая ставка дохода Rf определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Коэффициент бета (β) представляет собой показатель меры систематического риска. Ценные бумаги, если β > 1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если β < 1, то ценные бумаги считаются менее рискованными. Соответственно при β = 1 доходность конкретных акций и доходность рынка в целом изменяются одинаково.

В случае, если с помощью данной модели производится оценка компаний закрытого типа, то помимо коэффициента бета в модели должны учитываться:

– риск для малых компаний (S1);

– риск, характерный для отдельной компании (S2);

– страновый риск (C).

Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:

 

Метод кумулятивного построения

Этот метод основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по модели САРМ, первоначально оценивается безрисковая ставка дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие, обусловленные:

– качеством управления предприятием (С1);

– финансовой структурой (С2);

– товарной / территориальной диверсификацией (С3);

– диверсификацией клиентуры (С4);

– стабильностью прибыли (С5);

– размером компании (С6);

– страновым риском (С);

– прочие риски (Сn ).

Тогда формула определения ставки дисконта примет вид:

 

Модель Гордона

Модель Гордона исходит из того, что владелец компании не меняется.

Модель Гордона основана на следующих основных предположениях:

– в остаточный период величины износа и капиталовложений равны;

– прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;

– величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтирование осуществляется по последнему прогнозному периоду.

Расчет остаточной стоимости по модели Гордона выглядит следующим образом:

Перечисленные выше модели с разной степенью распространенности применяются в мировой практике и в России.

Однако заметим, что большинство перечисленных теоретических моделей невозможно применить для оценки российского предприятия по следующим причинам. Во-первых, в России нет развитого рынка предприятий. Во-вторых, нет объективной статистической информации о них. В-третьих, в большинстве случаев у аналитика недостаточно инсайдерской информации о компании, а имеется лишь официальная бухгалтерская отчетность. В результате аналитик либо вообще не может применить тот или иной метод расчета, либо может, но при этом сделает множество каких-либо экспертных допущений, что зачастую приводит к существенному искажению стоимости.

Еще одной причиной затруднений при оценке бизнеса можно считать отсутствие законодательного понятия «бизнес». В международных стандартах финансовой отчетности (МСФО), в частности в МСФО 3 «Объединение бизнеса», дается следующее определение бизнеса: это совокупность активов, которыми управляют, и операций, которые производят в интересах акционеров с целью извлечения прибыли и прочих экономических выгод. В данном контексте активы и операции – это интегрированная группа, которая включает в себя и процессы, и рабочую силу, а также все, что позволяет бизнесу «работать».

Определение бизнеса имеет важное значение, поскольку порядок отражения в финансовой отчетности операций по приобретению бизнеса и приобретению группы активов, не являющихся бизнесом, различен.

В случае когда сделка представляет собой приобретение бизнеса, она регулируется МСФО 3. Это значит, что все идентифицируемые активы и обязательства приобретенного предприятия учитываются по справедливой стоимости. А сумма превышения стоимости приобретения над долей покупателя в справедливой стоимости приобретенных активов и обязательств отражается как гудвилл (под справедливой стоимостью понимается сумма денежных средств, достаточная для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении сделки между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами).

В этом случае покупателю придется выявить все нематериальные активы, которые были приобретены в составе бизнеса. МСФО 3 содержит внушительное количество примеров таких активов, которые должны признаваться отдельно от гудвилла, а именно:

– портфель заказов и работ к выполнению;

– списки клиентов;

– контракты с клиентами и клиентские взаимоотношения приобретенного предприятия;

– незавершенные проекты по исследованиям и разработкам;

– договоры аренды.

Очевидно, что перед оценщиком будет поставлена непростая задача.

Если же покупаемая группа активов или предприятие не являются бизнесом, то такая сделка не попадает в сферу применения МСФО 3 и отражается как покупка обычной группы активов. При этом стоимость приобретения распределяется между отдельными активами и обязательствами пропорционально их справедливой стоимости на дату приобретения. Гудвилл при этом не возникает.

Предметом оценки бизнеса в российской практике чаще всего является стоимость отдельных бизнес-линий или стоимость всего предприятия, фирмы. Бизнес-линию определяют как совокупность прав собственности, долгосрочных конкурентных преимуществ и соответствующего имущества (технологий, контрактов на организацию работ), которые обеспечивают получение доходов. Близкими понятиями здесь выступают: продуктовая линия, инвестиционный проект, долгосрочные ключевые контракты, обусловливающие получение доходов или экономию расходов (например, по долгосрочной аренде оборудования, закупке, размещению произведенного продукта).

Оценка бизнес-линий может проводиться в случаях, когда необходимо оценить стоимость:

– имеющейся бизнес-линии (основной, единственной) в целях установления на этой основе стоимости данного специализированного предприятия;

– реализуемого инвестиционного проекта (на любых его стадиях) в целях его продажи либо выбора наилучшего из имеющихся альтернативных проектов;

– уставного капитала, необходимого для осуществления инвестиционного проекта;

– сделки с использованием той или иной формы финансовых ресурсов, обеспечивающей в итоге наибольший стоимостный рост системы;

– всей совокупности бизнес-линий предприятия (а также других принадлежащих предприятию активов, включая его торговую марку и репутацию на рынке) в целях установления результирующей стоимости данного комплекса.

Оценка всего предприятия может осуществляться также и на основе оценки его имущества, если рынок не в состоянии провести оценку по бизнес-линиям. Здесь возможны следующие случаи:

● необходимо оценить стоимость:

– «закрытого» предприятия, чьи ценные бумаги не могут обращаться на фондовом рынке;

– предприятия, акции которого не допущены до листинга фондовой биржи как не удовлетворяющие установленным критериям;

– предприятия, акции которого обращаются на фондовой бирже, но считается, что они оценены необъективно (например, в силу тех или иных причин недооцениваются инвесторами);

● уровень и тенденции развития фондового рынка в стране не позволяют доверять сложившимся ценам на акции.

Оценка бизнеса (предприятия как имущественного комплекса) основывается на оценке его активов. Однако следует иметь в виду, что если имеющиеся данные по аналогичным сделкам позволяют достаточно объективно подойти к оценке материальных составляющих активов (по сложившимся рыночным ценам), то в отношении нематериальных активов (патентов и т. д.) это затруднительно или невозможно.

Не следует думать, что названные подходы исключают применение друг друга. Возможны ситуации, когда оценка бизнес-линии предполагает имущественный подход, а оценка всего предприятия – установление стоимости бизнес-линии в его составе.

Оценка бизнеса может проводиться в случаях, когда необходимо:

– определить соответствие цены котирующихся на рынке акций их реальной стоимости;

– обосновать цену предприятия при его купле-продаже;

– определить цену закрытой компании для установления стоимости ее акций;

– показать стоимость предприятия потенциальным инвесторам.

Если предприятие оценивается как действующее, то применяется доходный или рыночный подход.

Стоимость ликвидационного предприятия оценивается в рамках затратного подхода, который предполагает оценку рыночной стоимости активов предприятия, оставшихся после вычета задолженности. Безусловно, такой подход предполагает оценку активов не с точки зрения суммы их рыночных стоимостей, а с учетом их оперативной продажи, а значит, продажи с дисконтом от рыночной стоимости. Как правило, ликвидационная стоимость оказывается ниже той, которая устанавливается для действующего предприятия (часть активов вообще не будет реализована в интересующее время, а часть будет реализована по заниженным ценам и др.).

Если речь идет о вновь создаваемом предприятии, инновационном проекте, то применяется доходный или затратный подход. Применение сравнительного подхода существенно затруднено необходимостью поиска предприятия-аналога, что бывает невозможно, в случае если инновация связана с внедрением новых разработок и технологий.

Контрольные вопросы

1. В чем заключается концепция экономической прибыли?

2. В чем состоит отличие традиционных методов оценки от методов VBM?

3. Когда применяется доходный подход?

4. Когда применяется сравнительный подход?

5. Когда применяется затратный подход?

6. Назовите виды стоимости, определяемые при оценке.

Литература

1. Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2005.

2. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. – М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Олимп-Бизнес, 2005.

4. Маршалл А. Принципы экономической науки. – Т. 2 / Пер. с англ. – М.: Прогресс, 1993.

Интернет-ресурсы

1. http://www.alie.ru (бесплатная программа по оценке бизнеса).

2. http://www.smartcat.ru / 5 / 109_8_5.shtml (повышение стоимости предприятия на основе реструктуризации бизнеса).

Нормативные правовые документы

1. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».

2. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 256.