Очевидно, как большинство партнеров, так и рынки понимали договор совершенно иначе, чем это соответствовало его дословному тексту и законному содержанию. И это можно объяснить тоже только с психологической точки зрения: в экономическом плане введение евро было не чем иным, кроме как предоставлением д-марки всем членам еврозоны. Очевидно, многие страны-партнеры, так же как и рынки, полагали, что с этим связано обещание солидарности валютного пространства д-марки новым вступающим членам.

Не было понято также то, что выстраивающаяся вокруг принципа No-Bail-Out специфическая конструкция Маастрихтского договора точно должна будет этому воспрепятствовать. Эта конструкция была принята, чтобы пойти навстречу немцам и облегчить им согласие. Но по-настоящему серьезно она была воспринята только в Германии, возможно, также в Австрии и в Нидерландах.

 

Границы задолженности

Тем более иронично выглядит ситуация, что история нарушения договора началась именно в Германии. Красно-зеленое федеральное правительство не захотело в 2002 году перед выборами в бундестаг из-за превышения Маастрихтских критериев подвергнуть себя процедуре разбирательства в Брюсселе и сообщило оптимальные оценки, которые в 2003-м, году уже нельзя было удержать. «Не позднее чем в 2003, когда оба крупных государства-члена, Германия и Франция, организовали политическое большинство в Совете министров финансов, для того чтобы не допустить применения правил против… нарушения (федерального правительства), пакт в его амбициях можно было считать провалившимся», – отмечает Отмар Иссинг – многолетний главный экономист Бундесбанка и ЕЦБ – и далее спрашивает: «Можно ли было ожидать чего-то другого от жюри, в котором потенциальные нарушители судили реальных? Во всяком случае, в вопросе по стабилизационному пакту речь идет не о заявлении доброй воли, а о международно-правовом обязательном соглашении. Но если существует слишком мало доверия к ратифицированным всеми парламентами договорам, то как можно в будущем надеяться на улучшение?»8 Вопрос Иссинга оправдан. Его можно было бы поддержать словами Шарля де Голля: «Договоры как розы и молодые девушки – у них свое время».

 

No-Bail-Out

Могло бы быть еще хуже. Дитрих Мурсвик – процессуальный представитель Петера Гаувайлера – цитировал в федеральном конституционном суде французского министра финансов Кристин Лагард. На упрек, что фондом поддержки евро нарушается европейское законодательство, она коротко заметила: «Мы нарушаем все предписания законов, так как выступаем единогласно и действительно хотим спасти еврозону. Лиссабонский договор был однозначным. Никаких акций по спасению»9. (!)

Петер Штайнбрюк осенью 2009 года, будучи министром финансов, уже открыто заметил, что Греции, конечно, нужно помочь, если она попадет в финансовые затруднения. Его преемник Вольфганг Шойбле продолжил его замечание. Зимой 2009 года, когда федеральный канцлер Ангела Меркель еще открыто не определилась и кризис вокруг греческих государственных финансов постепенно нарастал, он вновь высказался, что Греции, конечно, нужно помочь, если она сама себе не может помочь. Этими словами он попал в ловушку Морал-Гацарда, которую описал Отмар Иссинг: «С точки зрения политэкономии, ограничение принципа No-Bail-Out означает нечто вроде приглашения жить не по средствам за счет других»10.

К сожалению, это так: положения договора, по которым партнеры единодушны в том, что их не следует соблюдать или можно интерпретировать на свой манер, работают вхолостую. Особенно это имеет место тогда, когда отсутствует орган, имеющий компетентность и достаточно исполнительных полномочий, чтобы добиться соблюдения предписаний. Теоретически по отношению к государствам-членам это могла бы быть Европейская комиссия. В случае с фондом спасения она, однако, сама стояла на стороне правонарушителей и даже обосновала это юридическим заключением своего отдела научных услуг.

 

Денежное государственное финансирование

Запрет денежного государственного финансирования со стороны Центрального банка, с немецкой точки зрения, всегда был основным элементом конструкции Маастрихтского договора. Возможность его осуществления зависела в то время от того, каково было отношение к принципу No-Bail-Out и какие последствия готовы были понести за его осуществление.

Уже в самом начале кризиса поднялись голоса, которые хотели отвести ЕЦБ бо́льшую роль при преодолении кризиса доверия в вопросе задолженности некоторых европейских стран. После того как вначале не получилось с евробондами и созданный в июне 2010 г. фонд спасения ЕФФС (Европейский фонд финансовой стабильности), несмотря на многократно расширяемый объем, оказался слишком маленьким для случая c Италией, осенью 2011 г. возросло давление – и положения договора пытались повернуть так, чтобы сделать ЕЦБ кредитором последней инстанции Lender of Last Resort, до тех пор пока не восстановится доверие в способность Италии самой решить свои проблемы.

Впервые эта дискуссия развернулась в мае 2010 при решении ЕЦБ выкупить облигации Греции, Португалии и Ирландии по рыночной стоимости. Это решение, против которого голосовали оба члена Совета управляющих немецкого Центрального банка Аксель Вебер и Юрген Штарк, было принято. Дискуссия началась снова, когда ЕЦБ в августе 2011-го решил расширить программу на выкуп облигаций Италии и Испании. Вскоре после этого главный экономист Германии в ЕЦБ Юрген Штарк заявил о своем выходе из дирекции ЕЦБ к концу 2011 года. Эту отставку в целом связали с его поражением в этом центральном для немецкой концепции валютного союза вопросе. Штарк не высказался против такой интерпретации, он скорее подтвердил ее три месяца спустя, выступив с капитальной критикой политики ЕЦБ и всего курса политики спасения11.

Во время дискуссии вокруг финансирования увеличившегося ЕФФС в сентябре и октябре 2010-го вновь выявились принципиальные различия точек зрения. Поддерживаемые, особенно Францией, попытки выдать ЕФФС банковскую лицензию сделали возможным беспроблемное ее рефинансирование у ЕЦБ и тем самым косвенное денежное финансирование ссуд ЕФФС. В том же направлении указывала попытка объединить в общий пул в ЕЦБ специальные права заимствования, которые имеют Национальные эмиссионные банки, и внести в ЕФФС дополнительную общую сумму для покрытия долгов. Это был бы косвенный вход, чтобы привлечь золотые запасы Бундесбанка в качестве покрытия для кредитов ЕФФС12. (!)

В обоих случаях федеральное правительство оставалось твердым, у него на основе вызванной этим дискуссии не было другого выбора, к тому же президент Бундесбанка Йенс Вайдман очень агрессивно обращался к общественности и жаловался на «захват денежной политики». Так, по его мнению, уменьшается давление на политику, чтобы принять необходимые меры по разрешению кризиса13. Общественность была в возбуждении из-за увеличения фонда спасения, а 26 октября 2011 года немецкие институты экономических исследований при их ежегодной оценке состояния конъюнктуры уже заранее подсчитали, что максимальное обременение Германии из различных пакетов спасения уже сейчас может составлять более 300 млрд €14.

В связи с оценкой состояния конъюнктуры осенью 2011 – го оказалось к тому же, что при оценке политики ЕЦБ немецкие исследователи экономической конъюнктуры разделились ровно пополам. Большая часть экспертов критиковала, что ЕЦБ с входом в денежное финансирование путем выкупа государственных облигаций нарушил если не букву, то дух Маастрихтского договора и однозначно перешел границы своих полномочий. «Признавая ненадежные в плане доходов облигации в качестве гарантии, ЕЦБ назначает на них такую ценность, которой у них, по оценкам рынка, нет». Путем выкупа «происходит обобществление долгов, так как в случае списания долга члены Европейского валютного союза должны будут возмещать убытки своими долями в капитале». Меньшинство считало оправданным выкупы и распространение программы выкупов на Италию и Испанию, так как оно было необходимо, для того чтобы гарантировать стабильность финансовых рынков15.

С обострением кризиса вокруг рефинансирования итальянского государственного долга в ноябре 2011-го дискуссия вспыхнула вновь. Англосаксонские экономисты и англосаксонская экономическая пресса требовали почти все без исключения и все более ультимативным языком, чтобы ЕЦБ неограниченно выкупал государственные облигации еврозоны для поддержания курса, и среди них были такие авторитеты, как:

Нуриэль Рубини – ставший известным своими верными предсказаниями по мировому финансовому кризису 2007–2009-го – сомневался в способности Италии решить собственными силами проблемы со своими долгами и видел единственное решение в том, чтобы ЕЦБ снизил процентную ставку до нуля и для поддержания курса неограниченно выкупал облигации16.

Лауреат Нобелевской премии Пол Кругман, с одной стороны, возобновил свою принципиальную критику евро: «Да (для евро) нет общего однородного экономического пространства. Таким образом, отсутствовала предпосылка для общей валюты. Поэтому европроект был тяжелой ошибкой». С другой стороны, он, так же как и Рубини, считал, что сегодняшнюю еврозону можно спасти лишь в том случае, если ЕЦБ неограниченно будет скупать государственные долги, и высказался резко: «В экстремальных ситуациях нарушают правила. С точки зрения ЕЦБ, это означает: либо это, либо мы дадим евро разваливаться – тогда мы сможем забыть единую валюту»17.

Среди немецких экономистов реакции разделились. Но известные личности среди них трубили в том же направлении.

Берт Рюруп, бывший в течение многих лет главой Совета экономических экспертов Германии по вопросам общеэкономического развития, высказался за то, чтобы «предоставить ЕЦБ правомочие скупать в неограниченном объеме облигации стран еврозоны. Лишь с помощью такого последнего гаранта можно предотвратить превращение страха перед банкротством в Selffulfilling Prophecy – самосбывающееся пророчество». Он сказал совершенно ясно: «Использование этого правомочия означает монетаризацию государственных долгов, что в немецком понимании представляет собой тяжкое нарушение политики формирования экономического порядка». По отношению к актуальным рискам необходимо отбросить «немецкий изначальный страх перед инфляцией»18.

Петер Бофингер, член Совета экономических экспертов Германии по вопросам общеэкономического развития, даже сделал необычный шаг, став агитировать вместе с «закоренелым капиталистом» и успешным спекулянтом Джорджем Соросом за неограниченную скупку государственных еврооблигаций Европейским центральным банком 19.

В схожем смысле высказывались также различные главные экономисты крупных банков, представители интересов банковского сообщества. «В Италии решается вопрос о выживании Европейского валютного союза», – сказал самый именитый среди них, Томас Майер, главный экономист Дойче банка. ЕЦБ должен установить лимит в пять процентов для доходов итальянских государственных облигаций и быть готовым защитить эту процентную ставку – а именно, неограниченными средствами20.

Большинство сторонников увидели риск в том, что из-за монетизации может сильно вырасти инфляция, но это считалось еще меньшим злом. Вопросы Moral Hazard – морального риска (если таким образом помогать несолидным государственным должникам) в ходе дебатов вокруг долгового кризиса Италии вначале полностью отошли на задний план.

Хольгер Шмидинг, главный экономист Беренгер-банка, в своем выступлении в дискуссии заострил проблематику, сказав: «Основной приправой, которой не хватает, для того чтобы вернуть доверие, является четкая позиция ЕЦБ, что он в крайнем случае защитит каждое государство еврозоны от иррациональной паники на рынке»21. Шмидинг хотел, правда, связать высказанное им требование неограниченного вмешательства ЕЦБ «с жесткими и открыто выставленными условиями» к финансовой политике пострадавших от недоверия рынка государств 22. Но, однако, этим ЕЦБ однозначно бы превысил свои правомочия. Даже при самом широком толковании в его задачи не входит давать конкретные предписания государствам еврозоны по финансовой политике. То, что такие предложения осенью 2011-го вообще выдвигались, показывает очень сильное ослабление ответственности и компетенций, которое получается тогда, когда выходят за рамки четких правил Маастрихтского договора.

Таблица 3.1. Реальный темп роста ВВП с начала Валютного союза (в %)

Источник: Евростат. За годы 2011-й и 2012-й предварительные оценки. Состояние на ноябрь 2011-го, для Греции – предварительные значения.

Вступивший в должность президент ЕЦБ Марио Драги отреагировал на растущее давление гибко, но все-таки вначале неуступчиво и с большой сухостью, когда заявил в Европейском парламенте: «ЕЦБ действует в соответствии с договором, нельзя требовать от него делать вещи, которых нет в договоре»23.

Открытым остался в жаркой дискуссии осени 2011-го вопрос о том, кто, собственно, решает, когда имеет место приводимая в качестве аргумента Шмидингом и другими «иррациональная паника на рынке». Нельзя упрекать инвесторов в «иррациональности», если они тогда занимали позиции вовсе не покупать греческие займы, а итальянские покупать только при начислении процентов в размере 7 %. И наконец, Эйр Берлин должна платить за свои облигации значительно более высокие проценты, чем Люфтганза.

Таблица 3.2. Индекс реального ВВП (1998, начало валютного союза = 100)

Источник: Евростат и собственные расчеты. За годы 2011-й и 2012-й предварительные оценки. Состояние на ноябрь 2011-го, для Греции предварительные оценки.

Фактически во вспыхнувшей осенью 2011 г. с большой силой и все еще продолжающейся дискуссии речь идет о большой Powerplay – силовой игре. К протагонистам денежного финансирования государственных долгов ЕЦБ относится большинство англосаксонских экономистов, большая часть англоязычной экономической прессы и большинство представителей банков. Они принципиально хотели сделать ЕЦБ кредитором последней инстанции по государственным долгам Lender of Last Resort в еврозоне, и им было совершенно безразлично, что это совершенно изменило бы правила валютного союза. Так как, конечно, риск невозвращения кредитов за находящиеся в ЕЦБ запасы облигаций в конечном итоге несут владельцы ЕЦБ, национальные государства. Выкупы облигаций Европейским центральным банком являются элементом общей ответственности, точно так же как и кредиты от ЕФФС или евробонды. Но в результате ответственность понесут не все, а только те, которые еще являются платежеспособными. Все большую часть государственных долгов в еврозоне в размере восьми триллионов евро с экономической точки зрения гарантирует Германия.

 

Дискуссии, которые до сих пор сопровождали подготовку и предшествующее осуществление валютного союза, страдали постоянно от того, что не было ясного различия между единой валютой как политическим проектом и заявленной экономической выгодой, которую она создает (или если выгода отрицательная, вредом, который она причиняет). Скорее всего ожидаемая или заявленная экономическая выгода подчеркивалась в первую очередь теми, которые хотели единой валюты по политическим соображениям. При этом следует различать два вопроса:

– Приносит ли единая европейская валюта вообще экономическую пользу, и если да, то кому и при каких условиях (см. к этому главу 5).

Таблица 3.3. ВВП на душу населения в паритетах покупательной способности с начала Валютного союза (ВВП в паритетах покупательной силы на душу населения ЕС = 100)

Источник: Евростат.

– Принесли ли прошедшие 12 лет единой валюты для стран-членов измеримую экономическую выгоду, или следствием их для отдельных европейских стран явились также и экономические потери? Каковы были причины такой динамики?

Для этого далее будет проведен анализ важных экономических индикаторов.

 

Рост и благосостояние

Общим и в сумме убедительным индикатором экономического роста является валовой национальный продукт. ВВП в еврозоне вырос с 2008-го по 2012-й на 21 %, немного медленнее, чем в целом в Европейском союзе, где ВВП вырос на 24 %, и значительно медленнее, чем в Швеции (+41 %) или в Великобритании (+30 %). Обе эти страны первоначально были кандидатами на вступление, но затем в 1998 году решили не вступать. Но и в США отмечался с +32 % значительно больший рост, чем в еврозоне.

Внутри еврозоны с начала Европейского валютного союза разрывы в динамике экономического развития увеличивались. Примерно до 2005 года наблюдался рост экономики во Франции и в странах на южной периферии (Италия, Испания, Португалия, Греция), очевидно, вследствие введения единой валюты. Это был период, когда различная динамика издержек ощущалась лишь постепенно и почти не оказывала негативного действия на конкурентоспособность. Но одновременно выгоду получили и те страны, которые из-за высоких темпов инфляции должны были платить более высокие процентные ставки, исходя из единых низких процентных ставок в еврозоне, которые были связаны непосредственно с низкими процентными ставками в прежней д-марк-зоне. Начался подстегиваемый низкими процентными ставками бум в области недвижимости. Государственные бюджеты из-за низких процентных ставок также получили новые возможности, но они, к сожалению, большей частью использовались не на ликвидацию задолженности, а на новые расходы.

С 2006 года, еще до начала финансового кризиса, возникла противоположная тенденция. Рост экономики во Франции и на юге еврозоны по сравнению с Германией и северными странами снова снизился. Повышающиеся расходы более негативно сказывались на экспорте этих стран. Кроме того, со времени финансового кризиса их государственные бюджеты столкнулись с большими трудностями, и усилия по консолидации, какими бы недостаточными они ни были, продолжали негативно влиять на экономический рост. Эта динамика продолжается, конец этой негативной тенденции не просматривался также еще и весной 2012-го. По темпам экономического роста северные страны, включая Германию, и южные страны, включая Францию, все больше удалялись друг от друга.

Цифры показывают: отражающегося на экономическом росте преимущества северных стран еврозоны от валютного союза не заметно, так как их экономики росли в сравнимый период времени не намного сильнее, чем экономики нечленов, Великобритании и Швеции. Но скорее создается впечатление, что единая валюта оказывала все более вредное влияние на рост экономики южных членов. С одной стороны, они оказались в ловушке расходов, которые мешают развитию их экспорта и создают менее благоприятные условия также и на внутренних рынках. С другой стороны, их трудности с бюджетами означают, что для эффективных фискальных импульсов нет денег.

Для уровня жизни в стране динамика ВВП и уровень ВВП имеют лишь условную убедительность. Для сравнения между различными странами особенно важное значение имеет динамика развития цен в сфере услуг и цены на аренду жилья. Цены на товары в различных структурах розничной торговли также могут сильно отличаться. К этому добавляется и рост уровня жизни населения.

Лучшим критерием для сравнения темпов и развития уровня жизни является ВВП на душу населения в пересчете на паритеты покупательной силы. При этом цифры ВВП сравниваются с внутренней покупательной способностью в соответствующей стране. Здесь уже различимые в ВВП тенденции проявляются еще более четко: по скорректированному на покупательную способность ВВП на душу населения опережение в развитии благосостояния в еврозоне по сравнению с другими странами ЕС слегка уменьшилось, с 13 % в 1999-м до 8 % в 2010 году.

В Германии отмечалось особое развитие: потеря преимуществ процентного курса д-марки из-за валютного союза, политика консолидации и реформы на рынке труда привели с 2000 года вначале к снижению ее относительного благосостояния, а с 2005-го снова к повышению. Но зато во Франции с начала валютного союза отмечался непрерывный спад опережения благосостояния по сравнению со средним уровнем по ЕС с 15 % до 8 %.

Драматичным было развитие в Италии. Там опережение по благосостоянию в сравнении со средним по ЕС составляло в 1999-м еще 18 %, но к 2010-му оно снизилось почти до нуля. Для такой негативной динамики наверняка решающее значение имели и другие причины, кроме единой валюты. Достоверным может считаться то, что единая валюта до сегодняшнего дня повлияла на уровень благосостояния во Франции и Италии никак не положительно, а скорее отрицательно.

«Получателями выгоды» валютного союза, по скорректированному на покупательную способность ВВП на душу населения, были до сих пор только Испания и Греция. Но обе страны платят за это высокую цену, так как вызванный низкими процентными ставками по евро бум держался недолго: после завершения консолидации их государственных бюджетов и экономик они находятся в худшей ситуации, чем в начале валютного союза.

– В Испании низкие процентные ставки и легкий кредит стимулировали огромный бум в области недвижимости, который значительно расходился с потребностями, но на многие годы обеспечил основной экономический рост. Неизбежное урегулирование рынка и кризис в связи с адаптацией еще далеко не закончились. Однако для того, чтобы восполнить вызванный кризисом в области недвижимости пробел в спросе Испания не имеет достаточно мощной экспортной экономики.

– Греция вошла в Европейский валютный союз обманным путем. Неожиданный подарок в виде твердой валюты с ее низкими процентными ставками сделал возможной управляемому в условиях покровительства и коррупции государству необузданную затратную экономику, которая в течение ряда лет раздувала мыльный пузырь цифр ВВП. Тем временем и без того традиционно слабая греческая экспортная экономика в результате повышения уровня затрат понесла тяжелые убытки. А также и на долгосрочную перспективу вступление Греции в еврозону было даже крайне вредно.

В качестве доказательства того, насколько «благодарна» должна быть Германия за евро, охотно приводится пример Швейцарии, экономика которой якобы ужасно страдает от того, что ее постоянно подозреваемый в завышении спекулянтами стоимости франк на валютных рынках предлагается по немыслимо высоким ценам. Эта маленькая страна, если бы она была федеральной землей Германии, то по численности населения среди 16 федеральных земель стояла бы на пятом месте. То есть если одна Германия слишком маленькая для мира страна, то Швейцария уж вовсе не идет ни в какое сравнение. В 1999 году, в начале валютного союза, ВВП Швейцарии с поправкой на покупательную способность на душу населения был на 46 % выше, чем в среднем в ЕС, в 2010-м опережение составляло 47 %. Еще сильнее выросло ее преимущество по сравнению с еврозоной, но также и по сравнению с Германией: в 1999 году ВВП с поправкой на покупательную способность на душу населения в Швейцарии был на 21 % выше, чем в Германии, до 2010-го разница увеличилась до 25 %.

Вывод: По индикатору благосостояния ВВП валютный союз принес многим членам тяжелые потери, для Германии же в нем нет никаких преимуществ. При этом негативные тенденции безостановочно продолжаются, в то время как преобладавшее на начальной фазе преимущество низких процентных ставок исчерпано24.

 

Занятость

Показатели занятости являются важным социальным индикатором, так как при имеющемся уровне благосостояния общая ситуация в обществе тем более стабильна и удовлетворенность людей тем выше, чем большее число людей имеют возможность обеспечивать свое существование оплачиваемой работой. Уровень безработицы при этом является убедительным показателем. Важно при этом и то, в какой мере общественная и экономическая система вообще дает шанс использовать имеющийся потенциал трудоспособных людей. Всякий раз для 99 % людей вопрос, найдут ли они оплачиваемую работу, существенно важнее, чем вопрос, в какой валюте будет выплачиваться заработная плата.

Уровень занятости населения можно измерять различными способами. Регулярно устанавливаемым критерием является доля работающего населения в возрасте от 15 до 65 лет. Таблица 3.4 показывает, что уровень занятости трудоспособного населения в еврозоне с 1999 года хотя немного вырос, но не выше, чем в ЕС в целом. Однако существует большая пропасть между уровнем занятости в северных странах, включая Германию, и южными странами, включая Францию. В Германии имели работу 71 % людей трудоспособного возраста, по сравнению с 64 % во Франции и 57 % в Италии. И напротив, 79 % людей в возрасте от 15 до 65 лет имели самостоятельный заработок.

Таблица 3.4. Доля работающих в возрасте от 15 до 65 лет (Доля в общей численности населения в %)

Источник: Евростат.

Таблица 3.5. Стандартная доля безработицы (безработные в % лиц, имеющих самостоятельный доход)

Источник: Евростат. Консультативный совет общего экономического развития. Стандартизированные ЕС доли безработицы согласно директивам Международной организации труда (Программа МОТ). С 2008 года предварительные результаты, 2011-й – данные за последний месяц.

Валютный союз, очевидно, скорее увеличил разрыв в занятости между странами-членами. Это эмпирическое заключение теоретически также объяснимо: в то время как давление конкуренции со стороны более стабильных в плане цен северных стран росло, в южных странах реформы на рынках труда повсеместно не проводились. Очевидно, это сказалось не только на росте производства, но также и на занятости.

Еще лучше это проявляется в различной динамике зарегистрированной безработицы. Небольшой кризис адаптации северных стран как реакция на утраченные из-за валютного союза конкурентные преимущества особенно выгодных процентных ставок привел к тому, что там безработица до 2005 года слегка, а в Германии даже заметно возросла.

В южных странах, напротив, безработица вначале снизилась, потому что там непривычно низкая процентная ставка оживила экономику и стимулировала в особенности строительную отрасль. С середины последнего десятилетия северные страны удерживали безработицу на стабильном уровне, они даже могли ее снизить. В южных странах, напротив, безработица заметно возрастала. В случае Испании, Португалии и Греции она приняла драматические формы. Конец такого дивергентного развития рынка труда в северных и южных странах еще пока не виден. Мрачные перспективы роста южных стран делают скорый рост занятости маловероятным. С точки зрения рынка труда валютный союз для южных стран, включая Францию, был провалом.

 

Внешняя торговля, затратно-доходные балансы

Самые большие легенды складываются вокруг якобы стратегического значения, которое имеет торговля в еврозоне для немецкой экономики. С этой точки зрения существовавшая во времена д-марки тенденция повышения ценности валюты представляла действительную угрозу для немецкого экспорта, и эта угроза была эффективно преодолена единой валютой в еврозоне. Часто можно слышать такое мнение: поскольку охотно импортирующие страны южной части еврозоны из-за их спроса обеспечивают в Германии создание большого числа рабочих мест, то они будто бы имеют моральное право на то, чтобы Германия также добывала для них средства, которыми они будут оплачивать германский экспорт. С этого места начинается хитроумная игра с чувством вины немцев из-за усердия их фирм также по отношению к коллегам из Франции и Италии из-за несолидарного сдерживания роста заработной платы со стороны ее работодателей. А если еще заговаривают о необходимости того, что именно Германия должна инвестировать в безопасность Европы, то путь к немецкому кошельку уже наполовину проложен. По крайней мере, так думают многие экономисты.

На этом фоне полезно ознакомиться с некоторыми фактами. Бундесбанк уже в течение 40 лет рассчитывает индикатор ценовой конкурентоспособности немецкой экономики (см. таблицу 1.4). Из этого следует, что ценовая конкурентоспособность немецкой экономики с 1970 по 2000 г. незначительно колебалась, также и по сравнению с сегодняшними странами еврозоны. Из-за взаимодействия между курсом валют и изменением цен никогда не происходило длительного снижения ценовой конкурентоспособности. Колебания постоянного подъема немецкого экспорта никогда не приносили серьезного ущерба. Из этого становится ясно: аргумент валютного курса является следствием статического мышления относительно определенных продуктов и мест размещения производства и ориентирован на короткий срок.

Однако с начала валютного союза известные из прошлых времен колебания сменились стабильной тенденцией постоянного роста конкурентоспособности по сравнению с еврозоной. Тенденция была бы еще более заметной, если бы индикатор показывал различия между северными и южными странами. Между тем индикатор по сравнению со странами еврозоны намного благоприятнее, чем он был когда-то после краха Бреттон-Вудской системы. Это, собственно, могло бы говорить в пользу постоянно растущего значения еврозоны для немецкого экспорта. Но все обстоит как раз наоборот!

Таблица 3.6. Динамика развития немецкой торговли по регионам (с млн. евро)

Источник: Федеральное ведомство по статистике, собственные расчеты. В таблице 3.6 показана динамика развития немецкой внешней торговли с начала валютного союза, разбитая по группам еврозона, ЕС без еврозоны и остальные страны.

Это приводит к неожиданным выводам:

– Сильнее всего, на 154 %, вырос немецкий экспорт в странах остального мира, на втором месте, на 116 % вырос экспорт в ЕС за пределами еврозоны, а меньше всего, на 89 %, вырос экспорт в еврозону. В 1998-м еврозона принимала еще 45 % всего экспорта Германии, а в 2011 году его уже было только 39 %.

– Еще более драматичными были смещения на стороне импорта: в 1998 г. 45 % всего импорта в Германию поступало из еврозоны, а в 2011-м его было только 37 %. И напротив, доля импорта из стран остального мира выросла с 38 % до 44 %.

Источник: Консультативный совет по общеэкономическому развитию, собственные расчеты.

Эта тенденция продолжается25. Еврозона, конечно, остается очень важной для немецкой внешней торговли, но она не является двигателем роста. Несмотря на единую валюту, сращивание Германии с еврозоной снижается. Парадоксально, но именно единая валюта, которая должна была бы способствовать интеграции, является важной причиной этого отторжения. Неудовлетворительное экономическое развитие южных стран еврозоны ограничивает их способность покупать немецкие товары. Серьезные последствия имеет также то, что Германия, как рынок сбыта, переориентируется, и это снижает их возможности роста. Очевидно, немецкая промышленность перемещает часть своих поступлений от авансовых платежей из южных стран, так как они становятся слишком дорогими, и повышает вместо этого долю авансовых платежей, например, из Китая. Экономическое развитие южных стран замедляется в меньшей степени из-за того, что они наводняются немецкой продукцией, чем из-за того, что они из-за высоких цен теряют рынок сбыта северных стран.

Этот анализ ясно показывает, что проблемы внешней торговли южных стран еврозоны заключаются в их структуре издержек и предложений 26, а не в недостаточном общеэкономическом спросе севера. Это лишает почвы другую популярную легенду. Импорт Германии из еврозоны с начала валютного союза вырос только на 75 %, а импорт из стран остального мира на 151 %. Также и по объему последний выше, чем первый. Следует предполагать, что интеграция южных стран с немецкой экономикой была бы выше, чем она есть фактически, если бы южные страны не потеряли возможность при необходимости регулировать свою конкурентоспособность через регулирование валютных курсов в сторону равновесия.

Сейчас они могут относительно быстро улучшить свою ситуацию с издержками по отношению к северным странам только за счет относительного снижения стоимости труда. При стабильных ценах это невозможно с расчетом на короткое время без существенного абсолютного снижения заработной платы. Это в 2011 г. удалось в небольшой открытой ирландской экономике. Путь очень болезненный. Пойдут ли по нему южные страны, остается только ждать. Для экономики южных стран валютный союз превратился в ловушку для конкуренции, а катастрофа как раз только и начинается.

Не только относительно государственной задолженности, но и в вопросах конкуренции издержек в экономических и политических дискуссиях все больше ощущается растущее давление того, чтобы денежная политика в еврозоне допускала больше инфляции или порождала ее.

Увеличивающийся раскол еврозоны проявляется при анализе сальдо доходно-расходных балансов с начала валютного союза.

В доходно-расходном балансе сальдо выводится из движения товаров и услуг и текущих переносов. Дефицит доходно-расходного баланса может возникнуть лишь в том случае, если для его финансирования одновременно импортируется капитал, или когда за границей уменьшают активы или берут кредиты. Точно так же превышение расходно-доходного баланса всегда сопровождается экспортом капитала, когда увеличивают активы и гасят кредиты.

Способность иметь дефициты доходно-расходного баланса в остальном мире ограничивается готовностью финансировать их с помощью кредитов или создания иных долговых обязательств. Общеизвестные дефициты доходно-расходного баланса США, например, могут финансироваться лишь потому, что в мире достаточно инвесторов, готовых держать дополнительные долларовые активы или ценные бумаги в долларах. США, проще говоря, пользуются привилегией финансировать свои дефициты доходно-расходного баланса, продолжая печатать бумажные доллары. Это будет продолжаться без проблем до тех пор, пока не будет недостатка в кредиторах, которые хотят держать у себя долларовые активы.

То есть постоянных дефицитов доходно-расходного баланса не будет, если есть необходимые кредиторы.

В таблице 3.7 показана динамика сальдо доходно-расходного баланса в еврозоне и по некоторым сравнимым странам с начала валютного союза:

– В начале валютного союза Германия имела обусловленный интеграцией Восточной Германии дефицит доходно-расходного баланса. Но в начале последнего десятилетия это перешло в растущий избыток.

– Нидерланды, Австрия и Финляндия в течение более 12 лет валютного союза имели существенные и растущие избытки.

– Франция и Италия начали с избытков, а затем скатились к непрерывно растущим дефицитам доходно-расходного баланса.

– С самого начала критическими были дефициты доходно-расходного баланса в Испании, и хуже всего было в Португалии и Греции. В случае Испании все новые и новые дефициты доходно-расходного баланса достигли более 60 %, а в случае Португалии и Греции более 100 % ВВП. В таком объеме этим странам предоставляли кредит, иначе бы дефициты доходно-расходного баланса не могли бы возникнуть.

В отличие от США, которые расплачиваются долларами, эти три страны были не в состоянии тратить песеты, эскудо и драхмы, рассчитываясь ими с кредиторами. Эти дефициты доходно-расходного баланса финансировались кредитами в евро или в иностранной валюте. Потеря собственной валюты не облегчает постоянного финансирования дефицита доходно-расходного баланса, а лишь затрудняет его. Правда, риск изменения валютного курса и инфляции национальной валюты с евро был устранен, но он все еще существует на уровне еврозоны в целом. На место этого риска приходит, если нет достаточного евро, риск неплатежеспособности кредиторам. Показательной является динамика развития доходно-расходных балансов в Великобритании и Швеции, которые сохранили свои валюты:

– Подобно США, Великобритания постоянно имеет дефициты доходно-расходного баланса. Но, очевидно, в мире имеется достаточно кредиторов, которые считают привлекательными активы в британских фунтах. Лондон – это признанный международный финансовый центр. Многие активы стран с излишком доходно-расходного баланса, производящих сырье, охотно размещаются в Лондоне, и частично в фунтах.

– Швеция постоянно имеет профициты доходно-расходного баланса, которые по отношению к ВВП даже больше, чем в Германии. Она с большим размахом создает долговые обязательства для стран остального мира. Очевидно, шведские инвесторы довольны тем, что их кредиторские претензии к странам остального мира непрерывно растут.

Швеция и Германия имеют валюты с колеблющимися курсами по отношению к евро и доллару. Таким образом, гибкие валютные курсы не вели автоматически к выравниванию доходно-расходных балансов. Но тем не менее они способствовали тому, чтобы профициты или дефициты доходно-расходных балансов не были выше, чем это соответствует готовности инвесторов финансировать и размещать излишки за границей.

По сравнению с британским фунтом евро с самого начала валютного союза имел курсовую прибыль 32 %, которая возникла в основном со времени мирового финансового кризиса. Сильная девальвация фунта была элементом, с которым Великобритания преодолела обусловленное кризисом резкое падение курсов в финансовом центре – Лондоне. В Швеции, имеющей сильный экспорт, промышленности была оказана поддержка путем легкой девальвации кроны.

Таблица 3.8. Динамика кризиса на примере выбранных валют

Источник: и собственные расчеты.

Интересно, что польская и чешская валюты по сравнению с валютным курсом были сильнее, чем евро: по сравнению со злотым евро слегка девальвировался, по сравнению с чешской кроной он даже потерял почти треть своей стоимости. Это отражало промышленный процесс наверстывания, который проходили обе страны, и связанное с этим привлечение капитала. Проблемы издержек в месте размещения производства Венгрии отражались, напротив, в небольшой девальвации форинта.

Поразительно развитие швейцарского франка, который повысил номинальную стоимость с 1999 по 2009 год по сравнению с евро только на 5 %, что не выше, чем польский злотый с 1999 по 2010-й. С начала кризиса евро швейцарский франк, как спасительная валюта, только повышает курс. Именно судьба франка и швейцарской промышленности служит примером для Германии, сомневающейся в ценности евро. Однако нет доказательства того, что финансовый кризис 2007–2009-го не повысил бы еще больше курс д-марки, если бы Германия не была в валютном союзе, как это произошло с курсом франка.

В конечном счете валютные курсы всегда отражают также общественные привычки и различные экономические, финансовые и денежно-политические стратегии. Они являются выражением социального выбора в широчайшем смысле слова. Хорошо то, что ответственность за различные результаты лежит исключительно на самих заинтересованных странах:

– Турция как страна с восточной традицией выбрала путь развития с довольно высокими темпами инфляции и непрерывной девальвацией. По сравнению с евро турецкая лира с 2000 года упала до одной пятой своей исходной стоимости. Проблемы распределения, которые создает инфляция, не должны решаться в форме политических конфликтов. Продолжительный заметный рост экономики показывает, что этот путь для Турции не был таким уж неверным. Сравнимая во многих отношениях с Турцией Греция, напротив, потеряла в «корсете» евро остатки своей скромной конкурентоспособности и превратилась в просителя и иждивенца. Для греческого экономического развития собственная валюта с несколько более высоким инфляционным путем, вероятно, была бы более благоприятной, в том числе и для ее национального самосознания.

– Такие разные страны, как Швейцария, Швеция или Чехия, напротив, идут по ориентированному на стабилизацию пути по немецкому образцу и имеют стабильный экономический успех.

Проблема может возникнуть в том случае, если страны и общества с различными культурами запереть в одном и том же валютном пространстве. Это произошло с Европейским валютным союзом. Борьба культур за кулисами и открыто в СМИ идет также и о том, надо ли в валютном союзе жить по «германскому» или «романскому» стилю. Это невозможно решить научным путем и нельзя порекомендовать с политической точки зрения.

 

Кризис платежного баланса в еврозоне и его финансирование

Внешнеторговые дефициты могут продолжаться длительное время и не будут вызывать опасений до тех пор, пока для них будет находиться долговременное финансирование. Великобритания и США, например, имели в течение многих десятилетий чистые доходы от капиталовложений за границей, которые они могли использовать для финансирования дефицита во внешней торговле, поэтому их внешние задолженности не повышались. И наоборот, в Германии в течение многих десятилетий наблюдались чистые оттоки, так как иностранцы имели больше капиталовложений, особенно долей в немецких предприятиях, чем Германия в других странах. На начисление процентов на эти капиталовложения «расходовалась» часть профицита немецкого торгового баланса. К этому добавлялись текущие переносы из международных обязательств, например, экономическая помощь развивающимся странам, взносы в международные организации, пенсионные выплаты за границей, чистые платежи Европейскому союзу. Эти факторы вместе с сальдо между экономией и инвестированием дают так называемый ресурсный баланс экономики. В этом объеме капитал экспортируется или должен импортироваться.

Как показывает таблица 3.9, США в течение многих десятилетий имеют сильно отрицательный баланс ресурсов, это значит, что они накапливают долги за границей. Отражением этой растущей задолженности за границей является то, что во всем мире растут долларовые активы. Особенно сильный рост задолженности отмечен в Китае, в нем проявляется большой профицит торгового баланса Китая по сравнению с США. Это принципиально не представляет проблемы до тех пор, пока в мире охотно держат доллар, но долговременно этот процесс продолжаться не может.

Таблица 3.9. Источники и использование сбережений (в % ВВП)

Источник: МВФ World Economic Outlook, сентябрь 2011, с. 206.

В отличие от США в еврозоне традиционно положительный ресурсный баланс ежегодно от 1 до 2 % ВВП. Однако он скрывает растущее неравновесие внутри еврозоны. Две самые большие после Германии страны еврозоны, Франция и Италия, до валютного союза также традиционно имели положительный ресурсный баланс, но с середины последнего десятилетия он в обеих странах стал сплошь отрицательным, в то время как традиционно положительный ресурсный баланс Германии структурно сильно увеличился. Доходно-расходный баланс и ресурсный баланс еврозоны внешне демонстрируют стабильность, но не показывают драматически растущие внутри дисбалансы.

Традиционным предостерегающим сигналом при дефицитах доходно-расходного баланса или отрицательных ресурсных балансах экономики является динамика валютных резервов национального Центрального банка. Пока профициты импорта финансируются кредиторами или инвесторами из-за границы, не возникает никакой проблемы: связанный с этим ввоз капитала приносит в страну ту валюту, которой оплачивается импорт. Если импорт можно оплачивать в своей собственной валюте, покупая необходимую валюту в Центральном банке, также не возникает проблемы. Но если валютные резервы очень ограничены, то Центральный банк принимает встречные меры:

– Он ослабляет, например, через более строгую денежную политику спрос на внутреннем рынке и тем самым импортный спрос.

– Более высокая процентная ставка может также служить тому, чтобы стимулировать ввоз капитала.

– Снижение цены повышает цену на импорт, удешевляет экспорт и снижает, таким образом, разрыв в доходно-расходном балансе.

В результате возможны разнообразные и гибкие комбинации мер. Но таких возможностей в едином валютном пространстве нет: валютные курсы отменены, процентные ставки и предоставление кредитов регулируются ЕЦБ единообразно для всей еврозоны и тем самым одинаковы для стран с профицитом и дефицитом бюджетного баланса.

Но, по-видимому, при единой валюте существует не одна и та же проблема: никто в Германии в пятидесятые годы не задумывался о том, как нужно было производить перерасчет профицита доходно-расходного баланса Рурской области с дефицитом доходно-расходного баланса Баварского леса. Но проблема тем не менее существовала. Однако крестьяне и работники леса в Баварии могли тратить лишь столько денег, сколько они зарабатывали или сколько кредитов им выдавала местная сберегательная касса. Последних было немного, потому что тогда бедным людям не очень охотно давали кредиты. Поэтому региону государство предоставляло услуги в области образования, расходов на социальные нужды или дорожное строительство, которые финансировались из налоговых поступлений других регионов. Но принципиально действовало правило: та марка, которая поступала для Баварского леса, могла тратиться только там.

Такое же правило действует сегодня и в еврозоне: лишь тот евро, который поступает действительно в Апулию и Пелопоннес, также может тратиться только там. В первые годы валютного союза казалось, что нет вообще никаких проблем: рынки обещали всем странам – членам валютного союза платежеспособность, схожую с германской, государственные дефициты финансирования могли таким образом финансироваться без проблем. Частным должникам также было легко. Банки считались платежеспособными. Процентные ставки оставались низкими. На новые автомобили и новые дома находилось достаточно денег, пока в общей экономике страны один кредит подпитывал другой кредит. Любая импортная операция, происходившая фактически, также находила финансирование в евро, иначе бы она не состоялась.

Эта ситуация изменилась с началом финансового кризиса 2007–2008 годов: банки и другие инвесторы стали более разборчивы в денежных инвестициях и предоставлениях кредита. Начали медленно расти не только процентные ставки по государственным займам в традиционных странах с дефицитом бюджета в еврозоне, но стало все труднее импортировать капитал для региональных дефицитов доходно-расходных балансов.

Основная проблема очень наглядно может быть показана на следующем умозрительном эксперименте: представим себе, что весь денежный оборот на территории валютного союза состоит исключительно из одной валюты в драгоценном металле – золоте или серебре. Представим себе далее, что в начале валютного союза металлические деньги равномерно распределены по всему валютному пространству. А теперь происходит следующее: тот, кто продает товары, получает деньги, кто покупает товары, тот тратит деньги. Те регионы, в которых импорт и экспорт по стоимости примерно одинаковы, не имеют ни притока, ни оттока денег. Те регионы, в которых экспорт длительное время превышает импорт, имеют приток денег, а те, у которых происходит обратное, имеют отток денег. Структурные профициты доходно-расходных балансов в северных странах Европейского валютного союза приводят к тому, что там растут запасы золотых и серебряных монет. В южных же государствах с дефицитами доходно-расходных балансов денег, напротив, становится все меньше. Некоторое время северные государства еще дают взаймы свои золотые и серебряные монеты, для того чтобы юг мог покупать у них еще больше товаров, но когда-то они прекращают это делать. Югу не остается ничего другого, как сокращать свой импорт и снижать цены на экспортные товары. По обеим причинам жизненный уровень на юге понижается до тех пор, пока понижающийся импорт и повышающийся экспорт приведут к финансовой передышке, внешний признак который состоит в том, что большая часть запасов золота и серебра единого валютного пространства снова окажется на юге.

С бумажной валютой принципиально такой же механизм, которым сдерживаются чрезмерные дефициты и профициты доходно-расходных балансов. Однако Центральный банк может оттянуть реальный процесс интеграции тем, что региональные дефициты доходно-расходных балансов сначала будут финансироваться свеженапечатанными бумажными деньгами.

В Европейском валютном союзе в последние годы такое происходило все чаще. Ганс-Вернер Зинн первым обнаружил и описал специфический путь, по которому такое происходит в еврозоне27.

Национальные банки в валютной зоне работают по системе TARGET-2. (Trans-European Atomated Real-time Grass Settlement Express Transfer System.) Это электронная платежная система, по которой коммерческие банки в европейском экономическом пространстве и центральные банки евросистемы производят взаимные расчеты. Эти платежи в любое время имеют сальдо, которое в течение длительного времени образовывалось условно и колебалось. С середины 2007 года, то есть с начала финансового кризиса, требования Бундесбанка из TARGET-2 по задолженности нетто евросистеме сильно увеличились: к концу 2006-го требования нетто Бундесбанка к евросистеме составляли еще 18 млрд €, к концу 2008-го было уже 129 млрд €, а к марту 2012-го сальдо кредиторских претензий выросло почти до 550 млрд €.

Бундесбанк объясняет это следующим образом: «В то время как в немецкие банки через платежные операции небанковского сектора и собственные сделки по тенденции продолжали поступать деньги из-за границы, то в условиях кризиса они были меньше готовы и были не в состоянии давать их взаймы на межбанковском рынке иностранным банкам»28. На основе этого притока, которому не противостояли соответствующие новые займы, им требовалось меньше денег от Бундесбанка. В начале 2007-го немецкие кредитные институты взяли взаймы у Бундесбанка 250 млрд €29. Деньги, которых иностранным банкам сейчас не хватало на межбанковском рынке, они добывали путем усиленного рефинансирования у своих национальных банков внутри евросистемы. Возникшие там из-за сдержанности немецких банков по отношению к коммерческим банкам стран с дефицитом бюджета дыры с финансированием компенсировались тем, что они рефинансировали свои долги в существенно большем объеме, чем раньше, в их национальных банках. Обеспечение деньгами в валютном пространстве евро все больше перекладывалось на национальные банки стран с бюджетным дефицитом.

Бундесбанк комментирует это так: «Стало легче благодаря достаточному предоставлению ликвидности евросистемы вследствие полной передачи всех требований в операциях по рефинансированию с октября 2008-го, целью которых было противодействовать всем нарушениям на денежном рынке»30.

Проще говоря, ЕЦБ заполонил с начала финансового кризиса 2007 г. рынки дешевыми кредитами эмиссионных банков. За это он, конечно, требует гарантии (например, греческие государственные облигации). Но немецкие коммерческие банки совсем не принимали предлагавшиеся деньги, они предпочитали возвращать назад ненадежные кредиты. Деньги нужны были греческим, ирландским, португальским и испанским банкам, и они их получали. Они финансировали ими дефициты доходно-расходных балансов стран, так называемых GIPS (Греция, Ирландия, Португалия, Испания). «88 % объединенного дефицита доходно-расходного баланса стран GIPS в течение последних трех лет (с 2008-го по 2010-й) финансировались не обычными притоками капитала с рынков, а через такие TARGET-кредиты, т. е., говоря упрощенно, через печатный станок»31.

Для денежной массы в еврозоне весь процесс формально, правда, оставался нейтральным. Требования Бундесбанка по TARGET-2-сальдо означали, что Бундесбанк предоставил через евросистему те кредиты, которые нужны были странам с дефицитом доходно-расходного баланса, чтобы оплатить их превышение импорта над экспортом (пассивный баланс внешней торговли). Эти кредиты финансировались не на рынке, а из немецкого государственного учреждения путем выпуска бумажных денег.

Бундесбанк, правда, не видит в этом – и совершенно справедливо – первоначально никакой опасности. Он аргументирует, что «закрытая в самой себе система служит только передаче ликвидности», и высказывает ожидание: «Сальдо будут снова сокращаться по мере того, как напряжения на денежных рынках спадут и положение в международных банковских системах выровняется». Однако неприятное ощущение все-таки просматривается, когда он дальше пишет: «Однако неуверенность, особенно в периферийных странах ЕЭС, все еще велика, так что быстрого возврата в настоящее время не ожидается»32. И ЕЦБ не оспаривает положения дел, но он преуменьшает проблему: «As always, a central bank faces counterparty risk when implementing monetary policy. The risk associated with the provision of central bank liqudidity as part of the implementation of monetary policy is mitigated by a risk managament framework»33. «Как всегда, Центральный банк сталкивается с риском встречной стороны при реализации денежно-кредитной политики. Риск, связанный с предоставлением ликвидности Центрального банка в рамках реализации денежно-кредитной политики, смягчается в рамках управления рисками»33. Это экономическая отговорка бюрократов, так мог бы высказаться также эмитент токсических ценных бумаг накануне большого финансового кризиса.

Диаграмма 3.1. TARGET-2 – расчетные сальдо в евросистеме в млрд евро

Источник: Виртшафтсвохе от 5 марта 2012-го, с. 22, Коммерцбанк.

Ганс-Вернер Зинн называет возможность брать кредиты TARGET «конструкционной ошибкой евро как общей валюты, которая безжалостно объявила о европейском долговом кризисе. Она приглашает к самообслуживанию некредитоспособных членов Европейского союза за счет более сильных европейских стран, ведет к чрезвычайно высоким внешним долгам, искажает аллокацию капитала и подрывает способность ЕЦБ управлять экономиками стран, в которые поступают дополнительно созданные деньги, с помощью своей основной ставки рефинансирования (ссудный процент)»34. Зинн ссылается на пример США. Там двенадцать районных центральных банков каждый год в апреле должны оплачивать отрицательные сальдо межрайонного расчетного счета, являющегося аналогом долгов TARGET, бумагами, имеющими золотое покрытие, или другими пользующимися спросом на рынке бумагами с начислением нормальных процентов. Результат: в американской системе сравнимые с долговыми обязательствами TARGET расчетные сальдо районной федеральной резервной системы составляют примерно 2 % ВВП, долговые обязательства TARGET в еврозоне составляют сегодня уже 9 % ВВП. То есть они в относительном плане более чем в четыре раза выше, чем в США35.

Если бы центральные эмиссионные банки Португалии или Греции были бы американскими округами федерального резервного банка, то они бы не смогли давать кредиты, которые в Евросистеме вызвали появление таких высоких сальдо. Необходимое в системе TARGET предоставление обеспечения долговых обязательств не является сравнимым ограничением.

Неубедительной на этом фоне представляется аргументация ответственного за платежные системы члена правления Бундесбанка Карла Людвига Тиле: «Высшие границы для сальдо TARGET поставили бы под сомнение исполнение платежей через TARGET-2 и ограничили бы возможности экономического пространства»36.

Но вернемся к примеру Баварского леса из пятидесятых годов. Совершенно абсурдным кажется нам представление, что Центральный земельный банк в Дюссельдорфе профинансировал бы кредитом Центральному земельному банку в Мюнхене избыточный импорт в Баварию. Но точно так действует в настоящее время европейская система TARGET-2.

Когда эти сальдо TARGET-2 снова будут ликвидированы, остается в настоящее время неизвестным. Для Бундесбанка из этого не создается риска до тех пор, пока можно исходить из продолжения существования евросистемы с ее настоящими странами-членами. Но если отдельные страны выйдут или банки там окажутся неплатежеспособными, тогда могут случиться неуплаты долговых обязательств, которые лягут в соответствии с долей в капитале 27 % на Бундесбанк и тем самым на Германию.

Если бы подобные сальдо между национальными эмиссионными банками были бы ограничены, тогда импортерам стран-должников пришлось бы находить кредиты скорее на рынке. Таким образом, сигналы кризиса дошли бы раньше, и ограничение возможности получать кредит на импорт, может быть, скорее бы начало процессы адаптации в странах с избыточным дефицитом доходно-расходного баланса. Бывший президент Бундесбанка и его многолетний главный экономист Гельмут Шлезингер критикует ставшее возможным через систему TARGET-2 дефицитное финансирование без каких-либо последствий и сожалеет: «Совершенно очевидно, что для стран с высокими дефицитами платежного баланса необходимость сокращения дисбаланса отпадает по мере того, как финансирование дефицита становится возможным через систему TARGET-2»37.

До тех пор пока импортеры в таких странах, как Португалия или Греция, через свои банки могут прибегнуть к увеличению долговых обязательств в системе TARGET -2, кажется, что национальные банки могут прибегнуть к валюте. Благодаря этой созданной евро денежной иллюзии нет сигнального действия уменьшающихся запасов валюты, которое в обычном случае повлекло бы за собой либо согласование валютных курсов, либо ограничительную политику эмиссионного банка, как происходило в прошлые годы.

«Страны с профицитом бюджета, такие как Германия, кажется, де-факто попали с евро в ловушку, так как Евросистема не принимает никаких мер, которые препятствовали бы странам с дефицитами бюджета обращаться к печатанию денег. Таким образом, последним отводится де-факто роль страны с резервной валютой. Как перед концом Бреттон-Вудской системы США, так и сегодня странам GIPS удается таким образом добиться притока капитала из других стран, который подвергает эти страны неконтролируемому риску ответственности»38.

Ганс-Вернер Зинн наглядно обрисовал проблематику TARGET следующей картинкой: «Короче говоря: если греки хотели импортировать «Мерседес», они просили федеральный банк напечатать деньги и послать их в Унтертюркхайм – в обмен на долговое обязательство, которое они передавали федеральному банку. Когда рынки больше были не готовы финансировать импортные пожелания стран GIPS, эта система оказалась золотым тельцом для поддержания жизненного уровня»39.

С экономической и правовой точки зрения ответственность через сальдо TARGET можно приравнять к ответственности путем евробондов: в обоих случаях первоначально ответственность соответствует немецкой доле в капитале в 27 % в Евросистеме. Но доля ответственности повышается в той мере, теоретически до 100 %, в какой отпадают содолжники, так как они становятся несостоятельными.

Этой возможности я не предвидел, когда в 1996 г. работал над уже упомянутой книгой о евро. Она тогда не бросилась мне в глаза ни в литературе, ни у сторонников, ни у противников этой идеи. Европейскому центральному банку следует заботиться об обеспечении деньгами, но в его компетенции никогда не должно входить предварительное финансирование дефицитов доходно-расходного баланса стран-членов чуть ли не из открытого счета, и к тому же еще неограниченно.

Разбухшие TARGET-сальдо являются механически сальдированной параллельной бухгалтерской записью к выросшим платежным дисбалансам в еврозоне. По сути, кризис евро – это также внутренний кризис платежного баланса. Он может быть преодолен только через бо́льшую конкурентоспособность стран с дефицитами доходно-расходных балансов. Этим обстоятельством укрепляется глубокий пессимизм, с которым многие обозреватели смотрят на еврозону, и скепсис, которым они сопровождают попытки решить кризис с помощью усиления налоговой дисциплины40.

Тем временем (весной 2012-го) финансирование дефицитов доходно-расходных балансов южных стран растущими TARGET-сальдо достигает пределов. Такое финансирование дефицитов за счет государственных долгов дается все труднее: кризис государственных долгов южных стран является также признаком растущего нежелания кредиторов финансировать дефициты доходно-расходных балансов покупкой государственных облигаций. Как говорилось выше, пересыхание денежных и кредитных рынков является следствием дефицитов доходно-расходных балансов, которые никто больше не хотел финансировать. ЕЦБ пытается бороться с таким развитием, выдавая банкам кредиты под крайне низкий процент, и одновременно снижает требования к качеству требуемых за эти займы гарантий41. Все большие опасения за «нарушение предоставления кредитов» в южных странах не являются проблемой денежной и кредитной политики в еврозоне, а неизбежными (и в принципе здоровыми) последствиями неудержимо высоких региональных дефицитов доходно-расходных балансов. Тем временем ЕЦБ разрешает национальным банкам в качестве гарантии за предоставленные кредиты признавать также кредитные претензии банков к предприятиям. В отдельных случаях это может быть целесообразным, но в кризисной ситуации может представлять дополнительную угрозу заинтересованным коммерческим банкам. Этим еще больше повышается потенциал системных рисков42, и структурные проблемы стран периферии лишь затушевываются, но не решаются. «Это, – как сказал главный экономист Коммерцбанка Йорг Кремер, – могут сделать только сами периферийные страны – и только жесткими реформами»43.

Кредиторские претензии Бундесбанка к ЕЦБ из системы TARGET в настоящее время повышаются примерно на 300 млрд € в год44. Только при снижении платежного сальдо между странами еврозоны и повышающейся готовностью банков в странах с профицитом бюджета давать деньги в кредит непосредственно банкам в странах с дефицитом бюджета можно исходить из снижения этого сальдо кредиторских претензий. Но если сальдо продолжит повышаться – а вероятность, скорее, говорит за это, – тогда издержки Германии при выходе отдельных стран из евро или при распаде еврозоны будут все выше. При выходе Греции ЕЦБ должен был бы списать Греции кредиторские претензии в размере 105 млрд € (состояние на январь 2012-го). В соответствии с немецкой долей в ЕЦБ 27 % у Бундесбанка возникли бы убытки в 28 млрд €. Федеральный бюджет в течение многих лет не получал бы прибыли Бундесбанка. Если бы еврозона распалась, то Бундесбанку пришлось бы покрывать списания примерно в размере 550 млрд € (состояние кредиторских претензий по TARGET-2 на март 2012-го) в своем балансе путем перерасчета с собственным капиталом и резервом заново произведенной оценки. Но они составляли в январе 2012-го только 134 млрд €. Для остатка в 420 млрд € в баланс нужно было бы вставить требования компенсации к федеральному бюджету45.

В настоящее время (весна 2012-10) никто не исходит из распада еврозоны. Тем не менее в дальнейшем увеличении сальдо TARGET-2 заключается открытый риск, для которого отсутствует концепция. ЕЦБ в настоящее время заполняет пробел, предоставляя банкам деньги в неограниченном количестве, и снижает требования к качеству гарантий, которые должны быть предоставлены банками (см. и далее в главе 4). Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн открыто высказал растущее недовольство, когда поздней зимой 2012-го комментировал сальдо TARGET-2 Бундесбанка и снижающиеся требования к гарантиям банков словами: «В целом широкое предоставление ликвидных средств в перспективе может привести к инфляции… Но нам не дают покоя прежде всего риски предоставления ликвидных средств: заключать ли нам сделки с банками, которые достаточно платежеспособны и предоставляют эти достаточные гарантии?»46 Постепенно Бундесбанк ужесточил свой тон и в марте 2012-го достаточно лаконично сформулировал проблематику кредитов TARGET: «В задачи независимой денежной политики не входит перераспределение рисков платежеспособности банковской системы или даже стран между налогоплательщиками валютного союза»47. Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн посетовал: «В задачи денежной политики не входит искусственно поддерживать на плаву нездоровые банки или страховать платежеспособность государств»48. Растущая слабость Бундесбанка показывает, что этот правильный анализ не имеет практических последствий.

Предложенное Зинном ограничение сальдо TARGET Уве Биндзайль, как авторитетный голос ЕЦБ, отвергает не потому, что его невозможно реализовать, а «потому, что это дополнительно снова создало бы неуверенность на рынках и способствовало бы дальнейшему движению капитала». ЕЦБ надеется на то, что страны с дефицитами платежного баланса задумаются, а до этого он хотел бы компенсировать естественное влияние этих дефицитов с помощью печатного станка. Ничего другого не говорит следующее предложение: «Гибкое предоставление ликвидности Центрального банка и четкая приверженность валютному союзу могут способствовать преодолению развивающегося самого по себе кризиса доверия и ликвидности»49. Однако реальные экономические причины кризиса этим не будут устранены, и одновременно утратят силу естественные воздействия санкций, ориентированных на стабильность денежной политики. А они заключаются в одном совершенно простом принципе: тот, кто больше тратит, чем зарабатывает, когда-нибудь перестанет получать кредиты.

 

Инфляция и затраты на рабочую силу

Ушедший в отставку в октябре 2012-го президент ЕЦБ Жан-Клод Трише охотно упоминал, что со времени существования евро ежегодная средняя девальвация была ниже, чем во времена д-марки. И в этом он был прав. Однако он не говорил, что еврозона в ненапряженном во всем мире инфляционном окружении показала не лучшие результаты, чем другие промышленно развитые страны. А д-марка, напротив, в течение многих десятилетий по сравнению со склонным к инфляции окружением имела стабильность выше среднего уровня. С точки зрения защиты от инфляции с начала валютного союза ничего не свидетельствует против евро, но также ничего не приводит в его защиту. Цены в Швеции, Дании, в Швейцарии и Великобритании были стабильнее, чем в еврозоне, а в Соединенных Штатах повышение цен было лишь незначительно выше.

Испытание еще придет, когда ценовое давление на международном уровне снова возрастет. Тогда слишком большой рост денежной основы из-за слабой денежной политики может быстро привести к увеличению денежной массы. Угрозы для будущей стабильности евро возникают с учетом трех аспектов:

– ЕЦБ мог бы еще долго тянуть с ужесточением денежной политики или быть недостаточно строгим, так как он хочет пощадить слабеющую банковскую систему, которая в южных государствах очень чувствительна. Здесь непреодоленная проблема TARGET также могла бы сыграть свою роль.

– ЕЦБ мог бы остановиться из-за страха перед постоянным повышением уровня процентных ставок, для того чтобы дальше не повышать риски по рефинансированию государств. Сегодня же доля государственного долга в еврозоне намного выше, чем в начале валютного союза, кроме того государственные должники привыкли к крайне низким процентным ставкам.

– ЕЦБ мог бы уступить давлению к дальнейшему денежному финансированию государственных долгов. Этим он неизбежно взорвал бы соответствующий стабильности объем денежной основы. Возврат денежной массы к соответствующему стабильности объему был бы больше невозможен.

Достаточно заглянуть в ежедневные газеты прошлых годов, чтобы понять, каким сильным было давление на ЕЦБ по всем трем пунктам. При корректном толковании Маастрихтского договора и Устава ЕЦБ у Германии, к сожалению, нет союзников. Американский финансовый менеджер Кеннет Лич невозмутимо анализирует, что не может быть европейской денежной политики, которая бы гарантировала немцам стабильные цены и одновременно сделала бы возможным снижение накопившихся в Испании или Италии ценовых издержек50. Он говорит намеками, что восстановление равновесия в еврозоне потребует большей инфляции в Германии. Возможно, такова преобладающая точка зрения англосаксонских экономистов, но наверняка не она была основой договора по валютному союзу.

Таблица 3.10. Повышение потребительских цен в номинальной стоимости рабочей силы с 2000 по 2010-й (в %)

Источник: Евростат, собственные расчеты.

Валютный союз по определению не знает согласования валютных курсов. Различная динамика цен в большинстве случаев сопровождается различной динамикой заработной платы, а последняя оказывает влияние на производственные затраты. Этот эффект измеряют по динамике стоимости рабочей силы, расходам по заработной плате на единицу продукта. Они дают хороший критерий для динамики стоимостной конкурентоспособности экономики. Не всякое повышение цен должно отражаться на стоимости рабочей силы: если производительность труда сильно повышается или возрастает загрузка производственных мощностей, то повышение цен может сопровождаться снижением или стабилизацией стоимости рабочей силы.

Драма в конкурентной борьбе различной динамики издержек в еврозоне еще отчетливее проявляется в затратах на рабочую силу, чем в потребительской цене. Возьмем сравнение между Германией и Италией: в Германии цены выросли с 2000-го по 2010-й на 17,5 %, в Италии – на 24,7 %, то есть на 7,4 процентного пункта больше. Эта разница ощутима, но не кажется драматичной. Однако затраты на рабочую силу выросли в Германии за эти десять лет только на 6 %, а в Италии на 31,4 %. Эта разница в 25,4 процентного пункта за десять лет драматична и показывает необходимость приведения в соответствие итальянской экономики, если она снова хочет стать конкурентоспособной страной. Подобное повышение затрат на рабочую силу отмечено также в Испании, Ирландии, Португалии и Греции.

Проблематика еще отчетливее становится, если рассмотреть затраты на рабочую силу в перерабатывающей промышленности, так как конкурентоспособность промышленности страны в решающей степени определяет ее конкурентоспособность на мировых рынках.

В Германии затраты на рабочую силу в промышленности с 2000 года практически оставались стабильными. В Финляндии они заметно снизились, в Австрии, Нидерландах и Франции значительно выросли. Повышение этих затрат в Греции – 64 %, в Италии – 37 % и в Испании – 27 % было драматичным. В странах ЕС, Великобритании и Швеции затраты на рабочую силу на базе евро заметно снизились, почти на 20 %, в США и Японии это снижение составило даже 35 %. Этому существенно способствовала девальвация валют этих стран с начала валютного союза. Требуемого естественного регулятора больше нет в распоряжении французов, итальянцев, греков и т. д.

Несмотря на стабильность немецких затрат на рабочую силу, их уровень в международном сравнении лежит на верхней строке. Финляндия, Швеция, Австрия и Нидерланды находятся от 10 до 14 пунктов ниже, США и Япония даже на 24 и 27 пунктов. И напротив, затраты на рабочую силу во Франции на 13 пунктов выше, чем в Германии, в Италии выше на 7 пунктов. Стоимость рабочей силы во французской промышленности находится на уровне Германии, но по сравнению с производительностью труда французской промышленности, составляющей 88 % от немецкой, она слишком высока.

Таблица 3.11. Затраты на рабочую силу и стоимость рабочей силы в перерабатывающей промышленности в 2010 г. на базе евро (2000 = 100; Германия = 100)

Источник: Кристоф Шредер. «Производительность и затраты на рабочую силу в промышленности в международном сравнении», журнал Института немецкой экономики – тенденции, 4/2011, таблица 1, рис. 1, таблица 5. Представленная там динамика затрат на рабочую силу была мною пересчитана на индекс 2000 = 100.

Вообще решающая роль производительности труда очевидна: в промышленности Нидерландов, в Австрии, Финляндии, Швеции и Японии она примерно на уровне Германии. Только в США этот показатель значительно выше. Производительность в промышленности Великобритании, Италии и Испании на одну треть ниже немецкого уровня. Греческая промышленность составляет 43 % от немецкой производительности.

В итоге можно сказать: в промышленности южных стран еврозоны по сравнению с северными странами существует значительная проблема с производительностью, а их относительная расходная часть с начала валютного союза заметно ухудшилась. Даже если актуальная стоимость труда в промышленности в Италии составляла 70 %, а в Греции даже только 37 % от немецкого уровня, то все-таки по сравнению с производительностью она достаточно высока. У британской промышленности, как известно, имеется существенная проблема с конкуренцией. Но Великобритания решила остаться в стороне от валютного союза. Таким образом стало возможным, чтобы затраты на рабочую силу в британской промышленности с 2000 г. по сравнению с Германией снизились на 20 %, в то время как в Италии относительно Германии они выросли на 35 %.

Цифры показывают: для конкурентных проблем южных стран нет линейного образца для объяснения и нет «quick fixes» – быстрых решений. Проблема издержек оказывает тяжелое воздействие потому, что она сталкивается с недостатками в номенклатуре продуктов: до тех пор пока покупатели в Германии, Франции и Италии будут платить за «Фольксваген-гольф» более высокую цену, чем за «Рено» примерно с таким же оснащением, слишком высокий уровень затрат во Франции может повредить сбыту «Рено», однако проблема не решается только низкими издержками.

 

Государственная задолженность

Контроль и ограничение государственной задолженности с начала подготовки к валютному союзу при всех соображениях играли центральную роль. В конце концов, инфляция и крах валют исторически всегда были связаны с вышедшими из-под контроля государственными финансами. К этому добавилась и особая восприимчивость немцев, валюта которых дважды потерпела крах из-за финансирования войн Национальным банком.

Отсюда жесткий запрет денежного государственного финансирования в Маастрихтском договоре. Оба Маастрихтских критерия – верхняя граница ВВП в 3 % для новых ежегодных долгов и 60 % ВВП для общего государственного долга – в научном плане хотя и не были убедительными, но на практике они имели смысл. Их можно было рассматривать, как правило, для пределов задолженности в соответствии со здравым смыслом.

Однако, как и все прагматические правила, они не дают полной картины. Решающим является также способ финансирования государственного дефицита: при положительном и компенсированном доходно-расходном балансе государственный дефицит финансируется из объема внутренних сбережений экономики. Это значительно менее рискованно, чем финансирование государственного долга за счет зарубежных займов.

Как Германия, так и Япония имеют традиционно большие профициты доходно-расходного баланса. Это означает: предприятия и частные домохозяйства в стране создают больше накопленного капитала сбережений, чем государство расходует своими государственными задолженностями. Таким образом, государственная задолженность все еще представляет проблему. Но она не является проблемой экономики во внешних отношениях. Речь идет скорее о внутренних отношениях в пределах экономики.

Таблица 3.12. Динамика общественного дефицита с начала валютного союза (общегосударственный дефицит в % ВВП)

Источник: Евростат.

Таблица 3.13. Динамика государственного долга с начала валютного союза (уровень долга государства в % ВВП)

Источник: Евростат.

Пояснить это можно на таком примере. Когда члены семьи предоставили друг другу кредит и из-за этого возникает спор, это выглядит неэтично, но для финансовой ситуации семьи внешне не представляет никакой угрозы. Но иначе представляется ситуация, если у семьи имеются банковские задолженности, которые она не может больше обслуживать и поэтому, возможно, должна продать дом.

Японское государство, например, имеет непомерно высокую задолженность в 200 % ВВП. Но это вообще не касается международных рынков капитала. Японский профицит доходно-расходного баланса указывает на то, что Япония, несмотря на высокий дефицит государственного баланса, еще экспортирует капитал. Кредиторами японского государства, если сальдировать долговые претензии и задолженности по отношению к загранице, являются только японские граждане. Они довольствуются крайне низкими процентными ставками. Государство, в свою очередь, заботится о том, чтобы вообще не было инфляции. В Японии это особенно важно, потому что большая часть пенсионного обеспечения в этой стране с чрезвычайно низкой рождаемостью осуществляется за счет покупки государственных займов. Государство снова щадит граждан чрезвычайно низкой ставкой налога в 17 % и низкими отчислениями предприятий на социальное страхование. При такой доле налоговых поступлений, как в Германии, у японского государства были бы большие излишки бюджета! Но японцы сделали другой выбор: они хотят иметь низкие отчисления и предпочитают вместо более высоких налогов лучше предоставлять займы. Япония с ее понижающейся рождаемостью и демографическим старением для решения своих проблем нашла логически непротиворечивый и приемлемый метод, который подходит стране как в политическом, так и в экономическом плане. Поэтому Маастрихтские правила в случае Японии не являются разумным инструментом анализа.

В качестве противоположного примера может служить Испания. Относительно Маастрихтских правил страна до начала финансового кризиса 2007 года была, казалось, примерным учеником: из года в год Испания получала профициты бюджета или имела минимальные дефициты. Государственный уровень ее задолженности снизился с 64,2 % общественного продукта в 1999-м до 36,2 % в 2007 году. Но одновременно бум в области недвижимости привел к более высокой задолженности частных домохозяйств, и эти деньги поступали из-за границы, как показывает стабильный и огромный дефицит доходно-расходного баланса Испании (см. таблицу 3.7), который временами составлял 9–10 % ВВП. Эта огромная задолженность перед заграницей выше 60 % общественного продукта является ахиллесовой пятой Испании, а не государственной задолженностью. Она в последние три года приняла угрожающие формы, когда финансируемый за счет долгов «пузырь» в сфере недвижимости лопнул, и казавшийся когда-то значительным экономический рост перешел в стагнацию, а затем стадию падения (см. таблицу 3.1).

В валютном союзе, с одной стороны, национальный банк не может выступать как Lender of Last resort – кредитор последней инстанции – для государств-членов, но, с другой стороны, финансировавшиеся с помощью денежной эмиссии государственные дефициты стали источником большинства крупных инфляций и девальвации валют. Поэтому эффективному контролю государственной задолженности – несмотря на ограниченную убедительность Маастрихтских критериев – придавалось и придается особое значение для деятельности валютного союза.

Тем болезненнее является сознание того, что валютный союз, несмотря на Маастрихтские правила, не укрепил, а скорее ослабил измеряемую этими правилами фискальную дисциплину его членов. Доля задолженностей в еврозоне выросла с 1999-го на 14 процентов, так же сильно, как и в среднем по ЕС. В 1999-м государственная задолженность в еврозоне составляла еще 71,6 % общественного продукта, а в 2010-м уже 85,3 %.

Многие успокаивающе указывают на то, что государственная задолженность в Великобритании выросла сильнее, а в США еще выше, чем в еврозоне. Однако эти показатели можно сравнивать лишь условно.

– В случае с Великобританией это оказалось местью за то, что правительство лейбористов сошло с проложенного в 2002 году предшествующим правительством консерваторов курса на консолидацию. К этому добавились последствия финансового кризиса, которые особенно сильно задели финансовый Лондон. Однако в Великобритании Банк Англии широкими покупками облигаций (quantitative easing – количественное смягчение) поддерживает государственное финансирование, дополнительная поддержка которого поступает от девальвации фунта. Великобритания – это классический случай, где национальной экономике приходится жить с прошлыми ошибками, но в независимой денежной политике, и в политике в области регулирования валютного курса она имеет эффективные средства, чтобы смягчить их последствия.

– В случае с США правительство Джорджа В. Буша в 2001 году унаследовало от эры Клинтона солидные государственные финансы. При президенте Клинтоне доля государственного долга сильно снизилась. Но уже перед финансовым кризисом комбинация снижения налогов и растущие военные расходы негативно повлияли на изменение тенденции развития. Из-за краха раздутого рынка недвижимости и большой программы спасения банковской сферы государственные финансы полностью оказались на мели. Несмотря на это, американские государственные облигации во всем мире пользовались большим спросом еще и потому, что государственные облигации стран еврозоны из-за неопределенности с евро многие инвесторы считали слишком рискованными. Кроме того, американский национальный банк в рамках своей программы quantitative easing – количественного смягчения произвел широкие закупки американских государственных облигаций.

В случаях США и Великобритании для покупателей облигаций, во всяком случае, существует риск инфляции, но само погашение не подлежит никакому сомнению благодаря национальному банку, который в любое время может напечатать деньги.

Самая худшая динамика развития в плане государственных долгов отмечается в Португалии и Греции. В обоих случаях, так же как и в Испании, оказывается, что недостаточно смотреть только на государственный дефицит и государственные долги, так как взрывная сила неблагоприятного развития в этих странах вытекает из продолжительного дефицита доходно-расходного баланса, который в обеих странах из года в год составлял от 10 % ВВП или более. Уже понятно, независимо от дальнейшего развития государственной задолженности, что этим странам грозит углубление кризиса из-за утекающих за границу выплат процентов. Продолжительное финансирование выплат потребовало бы значительного превышения экспорта над импортом. Но осуществить это данные страны не в состоянии. Это отличает их от Ирландии, страны с принципиально здоровой экономикой, которая в результате финансового кризиса пошла не по тому пути, но уже очевидно, что с помощью жестких мер Ирландия сможет в короткие сроки преодолеть этот кризис.

Двумя положительными примерами в еврозоне являются Голландия и Финляндия. Нидерланды из-за большого профицита доходно-расходного баланса и благоприятного исходного положения в 2007-м, а также в 2010 году имели государственный долг всего 62,9 %. Финляндия, также страна с профицитами доходно-расходного баланса, имела в 2010-м самый низкий уровень задолженности среди всех стран еврозоны, всего 48,3 %.

При всех отличиях в еврозоне государственная задолженность в качестве индикатора всегда однозначна: северные страны показывают намного лучшие результаты, чем южные, а динамика развития расходится драматично.

За пределами еврозоны США и Великобритания, как уже упоминалось, дают довольно отрицательные примеры в том, что касается управления государственной задолженностью. Примечательно то, что, с одной стороны, две маленькие европейские страны, не входящие в еврозону, являются «примерными учениками» относительно государственной задолженности, хотя речь идет о двух очень открытых рыночных экономиках с большими внешнеторговыми связями и развитой банковской системой. Обе страны имеют к тому же различную политико-экономическую направленность и концепции в области политики формирования экономического порядка.

– Швеция традиционно делает ставку на сильное государство с высоким налоговым бременем и четким перераспределением. Она требует (и получает) от своих граждан много обязательных отчислений, поэтому страна обычно добивается профицита бюджета. Так, ей удалось существенно сократить накопившуюся до девяностых годов высокую государственную задолженность. В 2010 году Швеция имела государственный долг в размере 39,7 % ВВП, который еще в 1999 г. составлял 64,3 %.

– Швейцария является страной с довольно низкой долей налоговых поступлений, которая делает ставку на инициативу и самостоятельное пенсионное обеспечение своих граждан. Несмотря на большие обременения крупных швейцарских банков из-за банковского кризиса, государственная задолженность Швейцарии в 2010 г. составляла только 40,2 % ВВП, хотя в 2000 году она составляла 52,4 %.

Обе страны, несмотря на различия между ними, имеют достаточно полномочий по принятию политических решений, для того чтобы привести к прочному общеэкономическому равновесию государственные доходы и расходы. И это удается им без Маастрихтских критериев, саммитов по урегулированию кризисов и вообще без всякого надзора со стороны, только благодаря родному национальному суверенитету!

Шведский министр финансов Андерс Борг объясняет успехи Швеции и тем, что Швеция в своей позиции вне еврозоны, в отличие от многих европейских стран, не может позволить себе «впасть в спячку». Она постоянно держится в форме холодным ветром конкуренции. Борг выражает это так:

«Being an outsider you must make sure your competitiveness and public finances are in order. We have had to impose on ourselves a selfdiscipline that euro countries did not feel their needed. If you know the winter will be could; you have to insure the house has been built well. Otherwise you will freeze»51. (Будучи аутсайдером, необходимо заботиться и о вашей конкурентоспособности, и о том, чтобы государственные финансы были в порядке. Мы должны проявлять самодисциплину, а страны евро этого не чувствуют. Если вы знаете, что зима будет холодной, вы должны удостовериться, что ваш дом построен хорошо».)

Подразумеваемое обещание солидарности, заключающееся в членстве в еврозоне, кажется, не облегчает, а скорее усложняет ответственное обращение с государственной задолженностью. Эмпирическая статистика с 1999 года показывает: евро не был помощью при ограничении государственной задолженности, скорее наоборот.

 

Процентные ставки

Со времени лидерства Бундесбанка в ЕЭС в восьмидесятые годы и с начала фазы конвергенции после заключения Маастрихтского договора в 1992-м темпы инфляции и вследствие этого процентные ставки сильно сблизились в тех странах, которые стремились к членству в Европейском валютном союзе. Еще в конце восьмидесятых годов в таких странах, как Италия или Греция, долгосрочные процентные ставки были вдвое выше, чем в Германии. К началу валютного союза различия уменьшились и с 1999 года, первого года валютного союза, развивались только в пределах нескольких базисных пунктов (100 базисных пунктов составляют 1 процент).

Правда, Греции и Италии вначале пришлось платить «дополнительную надбавку за ненадежность», но размер ее очень быстро снизился, и в 2003 году она составляла для Греции 20, а для Италии 18 базисных пунктов. Для Франции же надбавка в том же году составляла только 4, а для Испании – 5 базисных пунктов. В глазах инвесторов государственные облигации названных стран были такими же добротными, как и государственные облигации Германии.

Мировой финансовый кризис, начавшийся в 2007 году, в 2009-м постепенно перешел в специфический кризис государственных ценных бумаг еврозоны. С тех пор снова увеличились различия в доходности, как показывает сравнение долгосрочных процентных ставок в таблице 3.14. Указанные там значения основываются на среднегодовых показателях и отражают, таким образом, стабильную оценку инвесторов за пределами волны спекулятивных сделок и ажиотажей.

Разницу в доходности между государственными ценными бумагами могут отразить четыре элемента:

– Ликвидность облигации: при одинаковой платежеспособности рынок для облигации Федеративной Республики Германии намного больше, чем для облигации, например, Республики Кипр. То есть облигацию можно легче продать, поэтому ее курс намного выше, и таким образом процентная ставка немного ниже.

– Ожидаемая инфляция на валюту облигации, так как каждый доход от облигации рассчитывается с учетом инфляционного покрытия и ожидаемого реального начисления процентов. Поэтому при одинаковом риске ценные бумаги в валюте с незначительной инфляцией имеют более низкий процент, чем ценные бумаги в валюте с более высокой инфляцией.

– Связанный с ценной бумагой риск валютного курса: тот, кто покупает ценную бумагу в иностранной валюте, в какой-то форме предугадывает ожидаемые изменения валютных курсов, когда прикидывает доход в своей собственной валюте. Он, правда, может увязать покупку облигаций со сделкой с целью страхования от потерь. Но это стоит денег и уменьшает доходность.

– Существующий у должника риск платежеспособности: если должник имеет трудности с платежами, то выплаты процентов могут застопориться и погашение облигации может частично или полностью не состояться.

С введением евро для стран-членов в принципе не было больше различных валютных курсов и ожиданий инфляции. Было ясно, что процентные ставки будут сближаться настолько, насколько их разницы будут отражать оба эти элемента. Далее было ясно, что облигации Федеративной Республики в будущем будут более ликвидными, чем облигации меньших стран. Этим в любое время можно было объяснить разницу в начислении процентов на несколько базисных пунктов. Более крупные различия отражали, очевидно, риск платежеспособности, который видели рынки, то есть риск прекращения платежей со стороны отдельных стран еврозоны.

Но, очевидно, до 2007 года рынки не видели такого риска в странах еврозоны: по-другому нельзя объяснить, что в среднем до 2007-го начисление процентов на итальянские облигации было выше на 27 базисных пунктов, на греческие облигации только на 28 базисных пунктов, а на испанские только на 9 базисных пунктов выше, чем начисление процентов на немецкие облигации.

Либо рынки имели большое первичное доверие к платежеспособности государственных финансов всех стран еврозоны, или они не поняли основополагающий элемент Маастрихтского договора, а именно принцип No-Bail-Out.

Однако этому недопониманию способствовало международное соглашение о регулировании через банковский надзор, так называемое соглашение Базель-252, согласно которому денежные средства банков должны быть с расчетом риска подстрахованы собственным капиталом. Для размещения государственных ценных бумаг не требуется покрытия собственным капиталом. Инвестиции в них считаются с точки зрения банковского надзора нерискованными. Государственные ценные бумаги так популярны у банков также и потому, что они высвобождают их небольшой собственный капитал для использования в иных целях.

Когда национальный центральный банк является кредитором последней инстанции, ответственным за каждую государственную облигацию, не являющуюся облигацией в иностранной валюте, то нет риска платежеспособности, а есть только риск инфляции и изменения валютного курса.

Только в течение 2009 года до инвесторов на рынках долгосрочных кредитов стало доходить, что национальное государство в валютном союзе не имеет доступа к кредитам Центрального банка и поэтому в принципе может быть риск платежеспособности. Эта проблема сегодня является основной в еврокризисе. Я еще остановлюсь на этом подробнее.

Великобритания и Швеция должны были бы относиться к членам-основателям единой валюты. Но они обе в 1998-м, хотя и выполняли все критерии конвергенции, но по внутриполитическим причинам решили поначалу сохранить свои национальные валюты. Как уже упоминалось, в Великобритании отмечался небольшой рост, а в Швеции он был значительно выше, чем в еврозоне. Тенденция к инфляции в Великобритании соответствовала тенденции в еврозоне; в Швеции она была несколько ниже.

Таблица 3.14. Долгосрочные процентные ставки в сравнении

Источник: Евростат, собственные расчеты. Цифры до 2010-го являются среднегодовыми показателями, цифры за 2011-й – показатели за декабрь.

В то время как уровень процентных ставок на долгосрочные кредиты в Англии при сильных колебаниях был в среднем примерно на 50 базисных пунктов выше, чем немецкий уровень процентных ставок, в Швеции уровень процентных ставок снизился. С 2005-го там процентные ставки по долгосрочным кредитам были не выше, а частично даже ниже, чем в Германии, и это при сравнимой инфляции и значительно более высоком экономическом росте и к тому же при снижающейся государственной задолженности.

 

Денежная политика оказалась несостоятельной?

Политика ЕЦБ согласно Маастрихтскому договору и Уставу в первую очередь ориентирована на сохранение ценовой стабильности. По средней доле инфляции с начала валютного союза она эту задачу до сих пор успешно выполняла.

Нельзя делать ЕЦБ ответственным за то, что фискальный стабилизационный пакт большинством стран еврозоны либо не соблюдался совсем, либо соблюдался очень небрежно. Возникшая таким образом избыточная государственная задолженность не относится к компетенции ЕЦБ. Однако она затрудняла его политику и обременяла новыми рисками.

Но это не вся правда. Все больше выясняется, что угрожающее развитие в различных направлениях доходно-расходных балансов в валютном союзе слишком долго оставалось без внимания. Но признанные различные темпы инфляции в различных странах еврозоны (см. таблицу 3.10) не могут объяснить объемы сальдо доходно-расходных балансов, нельзя также сделать ответственными непосредственно государственные дефициты за динамику дефицитов доходно-расходных балансов. Проблематичным является «основополагающий тезис, что трудности еврозоны возникают прежде всего из-за нарушения пакта стабильности»53.

Выясняется, что, с одной стороны, очевидные нарушители дефицита, такие как Австрия и Германия, непрерывно показывали профициты доходно-расходного баланса, в то время как, с другой стороны, образцовый ученик в плане финансовой политики, такой как Испания, которая до 2007-го имела сплошь профициты бюджета и сильно снизила долю государственной задолженности, одновременно страдала от высоких и растущих дефицитов доходно-расходного баланса.

Причиной была различающаяся по странам динамика кредитов частным лицам и предприятиям. Наряду с государственной задолженностью они давали возможность финансирования растущих дефицитов доходно-расходного баланса. Финансируемый за счет кредитов импорт капитала в южных странах и в Ирландии перетекал преимущественно в финансирование большого бума в области недвижимости. Чтобы что-то предпринять против этого, ЕЦБ недоставало как инструментов, так и концепции в области денежной политики. Наверняка было бы полезно по возможности ограничить расчетные сальдо между отдельными национальными банками. Тогда бы не получались такие большие сальдо в системе TARGET. С другой стороны, эти сальдо выступали как запоздалый индикатор, они возникали только тогда, когда из-за растущего недоверия к рынкам частные партнеры по кредиту все больше отпадали.

Было бы лучше, если бы ЕЦБ более дифференцированно ограничивал национальные объемы кредитов по необходимостям экономик, для того чтобы не допускать раздувания местных кредитов. Но это противоречило бы концепции единства денежной политики в едином валютном пространстве.

Но здесь есть открытый фланг в концепции и практике денежной политики в еврозоне. После того как значение управления денежной массой в прошлые годы отошло на задний план, темпы инфляции стали доминирующей промежуточной целью в денежной политике, а влияние на изменение процентных ставок существенным параметром действия. Этого, очевидно, недостаточно. Критики требуют «нового монетаризма», который целенаправленно будет регулировать кредитную экспансию по целям использования и по регионам54. Анализ причин мирового финансового кризиса (см. глава 6) разъясняет такую переориентацию. Но он также в целом бросает тень на политику слишком низких процентных ставок.

Несмотря на достаточное обеспечение деньгами Центрального банка и низкие процентные ставки, все больше жалоб поступает на слабое предоставление ссуд55, в еврозоне высказывается опасение относительно «нарушения кредитования»56. Однако по северным странам этого не наблюдается. Проблема касается южных стран, которые в течение многих лет финансировали дефициты доходно-расходного баланса за счет импорта капитала. В этих странах, с неимоверно завышенными ценами для международной конкуренции, в настоящее время – в 2012 г., как следствие прошлого неблагоприятного развития, не хватает как рентабельных частнохозяйственных проектов, так и инвесторов, которые могли бы принести с собой достаточный собственный капитал.

Наверняка никто точно не может знать, как пошло бы экономическое развитие Германии и остальных стран еврозоны после 1999 года без евро. Мы можем только изучить пример тех европейских стран, которые в 1998-м еще не могли присоединиться к еврозоне, как Польша и Чехия, или сознательно решили не присоединяться, как Великобритания, Швеция или Швейцария. Эти страны за последние 13 лет по всем масштабам, по которым измеряется экономический успех и финансовая стабильность, показали не худшие результаты, чем государства еврозоны, а частично даже и лучшие:

– Страны еврозоны с дефицитом бюджета – в основном южные страны – боролись со стагнацией, недостаточной конкурентоспособностью, растущей задолженностью и недостаточным доверием к их государственным финансам. Денежная политика ЕЦБ, правда, облегчает им (с их все более беспринципными требованиями гарантий взятых долгов или ценных бумаг) финансирование постоянных дефицитов доходно-расходного баланса. Штефан Рукамп выступает с критикой: «Помощь может смягчить симптомы кризиса, но она не устраняет причины. Продолжающееся финансирование в исключительных обстоятельствах снимает давление для адаптации в кризисных странах и цементирует, таким образом, их недостаточную конкурентоспособность»57.

– Страны с профицитом бюджета, в основном северные страны, напротив – не радуются своим успехам, потому что растет давление оказания финансовой помощи южным странам. К тому же их накопившиеся излишки доходно-расходного баланса не размещены на мировых рынках солидно, с доходами с процентов, а большей частью вложены в сальдо TARGET-2 ЕЦБС, которыми предварительно были финансированы дефициты доходно-расходных балансов южных стран. Получатся ли из этого когда-нибудь имеющие ценность долговые обязательства и надежные инвестиции, известно одному только Богу.

Тот, кто не питает иллюзии относительно евро и смотрит на цифры глазами опытного бухгалтера, тот не сможет не заметить: единая валюта в первые 13 лет своего существования не стала экономическим выигрышем, а скорее предстала угрозой потерь.

 

Каждый автор радуется, если через 15 лет после выхода своей книги может сказать, что он в основном правильно проанализировал и предсказал динамику развития. Также и я могу подтвердить это с моей книгой о евро 1997 года, сделав, однако, два важных уже упоминавшихся исключения:

– В свое время я не подвергал сомнению, что стороны – страны-члены, комиссия ЕС, мнения экспертов – серьезно воспримут принцип No-Bail-Out и будут придерживаться его в практических действиях валютного союза. Каждый национальный государственный бюджет (такова была моя надежда и убеждение) должен будет сам решать свои проблемы и в валютном союзе, и поэтому не будет бегства к инфляции, так как найдется политическая воля поступать разумно. У любого государства банкротство в принципе должно быть легитимным инструментом экономической жизни.

– Еще в меньшей степени я ставил под сомнение, что ЕЦБ также серьезно будет воспринимать исключение денежного государственного финансирования, то есть введение запрета использовать печатный станок в целях государственного финансирования, как это делал в свое время Федеральный банк.

С точки зрения денежной политики в этом нет настоятельной необходимости. В конце концов, каждый национальный банк вводит в оборот деньги, покупая имущественные ценности или выдавая кредиты, и выплачивает за это наличные деньги или предоставляет банкам активы на их счетах в Центральном банке. Так он создает так называемую денежную базу, на которой строится дальнейший денежный оборот и кредит в народном хозяйстве. Имущественными ценностями, которые он покупает или выдает как ссуду, могут быть:

– первоклассный коммерческий вексель

– валюта

– золото

– различные ценные бумаги, в том числе государственные облигации.

Если Центральный банк возьмет в качестве залога государственные облигации, чтобы за этот залог выдать на определенный срок деньги коммерческому банку, то это не является денежно-кредитным государственным финансированием. Банк ведь должен снова вернуть кредит, выданный с самого начала на определенный срок. Иное дело, если Центральный банк покупает государственные облигации в свои собственные фонды, тогда он становится владельцем облигаций и кредитором государства. А при кредитовании ценными бумагами он является кредитором коммерческого банка и принимает ценные бумаги только как гарантию. Это различие важно в первую очередь сначала с точки зрения политики формирования экономического порядка, а не обязательно в плане денежной политики. До тех пор, пока эмиссионный банк управляет объемом денежной базы таким образом, чтобы она была совместима с денежной политикой и не вызывала угрозы инфляции, в принципе не имеет значения, вливается ли покупка имущественных ценностей Центральным банком (и если да, то какая) в определяющие ликвидность факторы банковской системы.

Однако в плане политики формирования экономического порядка возможность покупать государственные облигации или предоставлять государству иным образом кредит Центрального банка, опасна потому, что слишком легко достижима и поэтому представляет для государства большое искушение58. Почти все большие инфляции начинались именно так.

Но не каждое финансирование государственного долга путем кредита Центрального банка обязательно должно закончиться инфляцией.

В Германии, однако, это случалось дважды: Первая и Вторая мировые войны финансировались в значительной степени кредитами национального банка, а военное поражение в обоих случаях сделало невозможным постепенно прекратить движение избытка денег с позиции власти победителя ввозом ресурсов из побежденных стран.

История экономического успеха Федеративной Республики, однако, показала, что государство может прекрасно процветать, если Центральный банк будет держаться в стороне от какого бы то ни было государственного финансирования. Денежное финансирование государственных долгов не требуется ни в экономическом, ни в фискальном плане, но из-за присущей ему возможности злоупотреблений оно опасно в плане политики формирования экономического порядка. Запрет денежного государственного финансирования был зафиксирован в Маастрихтском договоре аналогично положению Закона о федеральном банке. Это положение было центральной предпосылкой того, что Германия поставила свою подпись под Маастрихтским договором.

Несмотря на это, не любое денежное финансирование государственных долгов, даже в большом объеме, обязательно означает инфляцию. Чтобы это понять, полезно будет заглянуть в общие расчеты банковской статистики в Европейском валютном союзе59. Центральный банк имеет различные инструменты, с помощью которых он может изымать деньги из банковской системы или направлять их куда-либо. Эффективное сальдо этих инструментов видно в фондах активов коммерческих банков в Центральном банке, включая минимальные резервы. Денежная база в экономике складывается из этих фондов активов, далее из вкладов, которые банки держат в Центральном банке овернайт, так называемых вкладов до следующего рабочего дня, и обращения наличных денег.

Одним из многочисленных инструментов, которыми Центральный банк может направлять или изымать деньги, является покупка и продажа ценных бумаг самостоятельно на свой собственный счет. В основном при соответствующих запасах в балансе Центрального банка речь идет о государственных облигациях, которые были приобретены в рамках действующей с мая 2010-го программы выкупа. В таблице 3.15 видно, что запасы ценных бумаг ЕЦБ на основе этой программы покупки сильно увеличились. Однако другими определяющими ликвидность операциями с кредитными институтами ЕЦБ одновременно изъял столько ликвидности, что активы, включая минимальные резервы, которые кредитные институты держат в Центральном банке, практически остались неизменными.

Эти активы образуют базу для дальнейшего изъятия денег в банковской системе и имеют определяющее (каузально и линейно не воспроизводимое) влияние на всю находящуюся в обороте в валютном пространстве денежную массу. Есть различные концепции разграничения для определения находящейся в обороте денежной массы, которые отличаются прежде всего степенью ликвидности денежных средств. В таблице 3.15 отражена также динамика денежной массы в принятом разграничении М3 с начала программы покупки для государственных облигаций. Видно, что денежная база и денежная масса могут развиваться совершенно по-разному. В то время как денежная база отражает политику предложения центральных банков, вытекающие из нее денежные массы определяются также спросом банков, предприятий и частных лиц60.

Таблица 3.15. Индикаторы денежной политики (в млрд евро)

Источник: Немецкий федеральный банк: месячный отчет декабрь 2011, с. 13*, с. 14*

* Фонды ценных бумаг в собственности ЕЦБ

** Соответствует разнице между суммой направляющих ликвидность факторов и суммой изымающих ликвидность факторов

*** Рассчитана как сумма из депозитов, оборотов на банковских счетах и фондов кредитных институтов на жиросчетах

**** Оборот наличных денег, включая банковские вклады сроком до 2 лет

Рассмотрение развития денежных масс в связи с процентными ставками, инфляцией и экономическим ростом является важной составной частью анализа денежной политики. Инициированное научным возрождением монетаризма в шестидесятые годы Милтоном Фридманом и его учениками управление денежной массой в семидесятые и восьмидесятые годы приобретало все большее значение для политики центральных банков. Крайне важной для этого была тогдашняя необходимость преодоления распространяющейся по всему миру инфляции. Это успешно удалось с помощью последовательного сокращения денежной массы с временно очень высокими доходами в процентах, исчисляемых по действующему курсу. Инфляция отступила, и процентные ставки могли снова снижаться.

После того как инфляционные ожидания однажды были нарушены, с конца восьмидесятых годов все чаще оказывалось, что инфляция оставалась под контролем даже тогда, когда денежные фонды росли сильнее, чем общественный продукт. Это можно объяснить так: дальнейшее денежное покрытие является хоть и необходимым, но недостаточным условием для инфляции. Но сюда еще нужно добавить превышающий пределы мощности спрос на товары и услуги и конкурентную среду, которая дает возможность повышать цены и перекладывать издержки. Кроме того, играют роль психология и ожидания субъектов экономической деятельности.

Современная денежная политика ставит сегодня перед собой чаще всего инфляционную цель, которую не следует превышать, и лишь во вторую очередь учитывает темпы роста денежной массы, если вообще учитывает. Кроме того, она обращает внимание на то, чтобы стабилизировать инфляционные ожидания своей коммуникацией и своим общим образом действия. Если все субъекты экономической деятельности за основу своих индивидуальных решений возьмут определенные низкие инфляционные ожидания, то повышается вероятность, что эти ожидания исполнятся.

Программа двух столпов денежной политики ЕЦБ полагается как на анализ динамики цен, так и на монетарный анализ денежных фондов61. Однако последнее в прошлые годы все больше отодвигалось на задний план.

В случае ЕЦБ инфляционной целью являются 2 %. Управляемая таким образом денежная политика обращает внимание на то, чтобы не было снижения уровня цен, то есть не было дефляции. Правда, опыт последних лет показывает, что дешевые и имеющиеся в достаточном количестве деньги хотя и не должны привести к повышению инфляции, но они могут вызвать образование так называемых «финансовых пузырей», так как дешевый кредит и легкая возможность задолженностей способствуют спекулятивным сделкам. Когда финансируемые за счет долгов финансовые пузыри лопнут, то это может вызвать большие экономические и финансовые кризисы. Так, мировой финансовый кризис, разразившийся в 2007-м, был в основном вызван вздутыми ценами на недвижимость в США. Но этого бы не возникло, если бы национальный банк США не проводил в течение многих десятилетий политику легких денег (см. также главу 6).

Этот короткий анализ денежной теории и денежной политики я привел здесь не для того, чтобы ввести читателя в заблуждение. Если он все же чувствует себя растерянным, то пусть ему утешением будет то, что эксперты порой тоже чувствуют себя не лучше.

Важным является вывод о том, что взаимодействие денег и кредита, с одной стороны, и динамики цен и реальной экономики, с другой стороны, не представляет собой простую гидравлическую или механическую систему, в которой причину и следствие легко соотнести между собой.

Итак, тот, кто думает, что если сначала в системе возникает покупка государственных облигаций национальным банком, то следом автоматически и обязательно появится инфляция, тот заблуждается. Не надо быть экспертом по валютным вопросам, чтобы видеть, что цифры в таблице 3.15 показывают, как нелегко установить связь между объемом государственных займов, находящихся в собственности ЕЦБ, и другими факторами влияния на денежную политику.

 

Риски денежного финансирования со стороны ЕЦБ

Итак, правы ли те, которые считают покупку государственных облигаций ЕЦБ не вызывающей опасений для политики стабилизации? Конечно, нет! Ситуация такая же, как и с курением: риски более опасны, так как они проявляются не непосредственно после выкуривания сигареты, и к тому же не скоро и индивидуально по-разному, и речь при этом идет вовсе не только о риске инфляции.

ЕЦБ, правда, может компенсировать влияние на денежную политику покупки государственных займов до значительно большого объема другими мерами денежной политики. Купленные фонды от 500 до 600 млрд наверняка можно было бы еще компенсировать с учетом нейтрального для управления инфляцией количества наличных денег. ЕЦБ в принципе также мог бы постепенно снова сбросить эти облигации, когда стабилизируются рынки государственных облигаций стран еврозоны.

Но это возможно лишь в том случае, если верна основная теория, которая лежала в основе первого решения совета ЕЦБ от 9 мая 2010-го о покупке: а именно, что рынок государственных облигаций тех стран, которые были вовлечены в программу покупок, лишь временно будет дестабилизирован, но структура его продолжает оставаться здоровой. Предполагается, что ЕЦБ имеет одних только греческих облигаций в объеме более чем на 100 млрд €. И если выражаться очень сдержанно, рынок наверняка будет дестабилизирован на длительное время.

И только в том случае, если упомянутая основная теория верна, возникает также возможность когда-нибудь прекратить дальнейшие покупки, чтобы курсы опустились до нижней отметки, а процентные ставки снова повысились. Но до тех пор, пока продолжающиеся покупки удерживают курс на желаемом уровне, ситуация внутренне нестабильна: ЕЦБ побуждается к дальнейшим покупкам. Если он их когда-нибудь вынужден будет прекратить и курсы вновь упадут, тогда возникнет потребность списания, которое ЕЦБ честно когда-либо должен будет отразить в своем балансе. Основной капитал и резервы в консолидированном балансе евросистемы составляют «лишь» 81,5 млрд €62. Этот основной капитал мог бы уже сегодня быть полностью растраченным, если бы программу покупки полностью приостановили и стали ждать установления курса.

Это снова означает, что финансовые риски покупки государственных облигаций ЕЦБ полностью отходят на счет их владельцев, то есть участвующих в евросистеме государств. Германия на основании своей доли в 27 % всегда при этом присутствует. Если в ходе еврокризиса другие страны не смогут заплатить последующий денежный взнос, доля Германии соответственно увеличится63.

Часто проводится параллель между Quantitative easing – количественным смягчением – других центральных банков и политикой покупки ЕЦБ. Это сравнение уже ведет к заблуждению и с точки зрения мотивации, и относительно предпринимаемого действия:

– Если национальный центральный банк покупает государственные облигации в собственной валюте, то для него никогда нет риска платежеспособности, самое большее – это риск инфляции для экономики. И напротив, ЕЦБ покупкой, например, греческих облигаций внес риск платежеспособности в свой собственный баланс.

– Мотивом количественного смягчения действий национальных центральных банков является осуществление их денежной политики и поддержка государственной экономической политики. Мотивом ЕЦБ для покупок была защита отдельных государственных бюджетов от трудностей рефинансирования. Основная мотивация программы покупок относится к области фискальной, а не денежной политики. В этом целеполагании заключается связанное с программой покупки превышение полномочий и нарушение договора64.

– Связанные с количественным смягчением действий национальных центральных банков шансы и риски затрагивают соответствующее национальное государство в целом. И, напротив, покупка национальных государственных облигаций ЕЦБ хотя и создает ответственность для всех, но поддержки служат (и идут на пользу) только определенным странам, находящимся в трудном положении. Выгоды и обязательства распределяются, таким образом, асимметрично.

С другой стороны, сравнение объемов покупок показывает, что другие национальные банки использовали количественное смягчение в намного большей мере, чем ЕЦБ65.

С учетом влияния на денежную политику и возможных инфляционных рисков многое зависит от того, подойдет ли – и если да, то как – программа покупок к своему естественному концу. Если ЕЦБ для поддержки курса неограниченно будет продолжать программу покупок, то когда-нибудь он окажется не в состоянии компенсировать денежно-политические последствия фонда облигаций на 1000 млрд € другими мерами, поддерживающими ликвидность. Тогда действительно будет грозить еще большая инфляция.

Таблица 3.16. Государственные облигации в собственности центральных банков

Источник: Хандельсблат от 9 декабря 2011-го, % государственного долга, собственные расчеты.

Решением о покупке государственных облигаций ЕЦБ создал себе заботы и проблемы, которые не являются его собственными. Правда, по этому поводу существует, например, мнение, была ли большая покупка государственных облигаций на вторичном рынке формально нарушением запрета денежного финансирования – в конце концов, ЕЦБ одалживает государствам деньги не непосредственно. Но в любом случае ЕЦБ нарушил положения статьи 123 Договора о функционировании Европейского союза (ДФЕС) и статьи 21 Устава ЕЦБ.

В чисто экономическом плане уже невозможно различить последствия покупки на вторичном рынке и непосредственного государственного кредита, если интервенция ЕЦБ на рынках облигаций является предпосылкой того, что заинтересованные государства вообще могут продавать свои облигации.

 

Возросшее давление

Я уже описывал неслыханное давление, которое исходило и исходит в особенности от англосаксонских экономистов, СМИ, а также от работающих там главных экономистов или экономически активных крупных банков, для того чтобы на длительное время утвердить ЕЦБ в качестве кредитора последней инстанции для государственных долгов стран еврозоны66.

Уже была достигнута более высокая точка, чем та, которую отстаивали выдвинутый профсоюзами член Немецкого консультативного совета экспертов Петер Бофингер и бывший крупный финансовый спекулянт Джордж Сорос в совместной статье в Financial Times по поводу так называемого «плана Сороса». Согласно этому плану гарантированный странами еврозоны антикризисный фонд ЕФФС юридически должен быть в состоянии неограниченно брать кредиты у ЕЦБ, чтобы покупать на них облигации проблемных стран. До тех пор пока эта конструкция будет юридически утверждена, ЕЦБ должен будет покрывать рыночные проценты за государственные облигации проблемных стран и, чтобы удерживать это покрытие, в случае необходимости неограниченно покупать облигации. Как основную проблему, которая противостоит этому решению, оба автора выдвигают психологический синдром немцев из-за их чрезмерного страха перед инфляцией67.

Относительно мнения лондонского сити Беттина Шульц пишет: «В глазах кредиторов неприемлемо, чтобы суверенитет в денежной политике с национального уровня был перенесен на центральное учреждение, а страны-члены в плане фискально-бюджетной политики остаются суверенными»68. В таком стиле мышления требования к политическим решениям еврозоны совершенно неприкрыто соизмеряются с интересами покупателей и держателей государственных облигаций. Financial Times сформулировала к этому вопросу в комментарии с примечательным заголовком «Markets behold Judgment day» («Рынки узрели Судный день») за несколько дней до Европейского саммита 9 декабря 2011-го с англосаксонской краткостью такое замечание: «But paramount is that eurozone leaders do not frustrate investors hopes»69 («Но самое важное то, что лидеры еврозоны не обманули надежды инвесторов»). Журнал The Economist высказал опасение: «Teutonic rigidity will wreck the European project»70 («Тевтонская негибкость погубит европейский проект»).

При этом, очевидно, никого не интересует, что подразумеваемое требование Bail-Out поставило бы с ног на голову всю архитектуру Маастрихтского договора. Не интересует также и то, что США и Швейцария, обе страны с федеративным государственным устройством и со стабильной валютой, не знают, что такое ответственность федерации за долги штатов или кантонов. Кредитором последней инстанции является Центральный банк, во всяком случае, за долги на федеральном уровне (см. главу 7).

При этом поучительно посмотреть на интересы и мотивы: большинство сформировавшихся под англосаксонским влиянием экономистов считали (и считают) евро без политического союза с самого начала концептуальным мертворожденным созданием. К тому же они в большинстве случаев проявляют такое отношение к роли Центрального банка, которое фундаментально отличается от немецкого понимания, наложившего отпечаток на правовую конструкцию евро и ЕЦБ:

– Ценовая стабильность и контроль за инфляцией в этом понимании не находятся в центре политики Центрального банка, не говоря уже о том, что обеспечение стабильных цен должно быть первичной задачей Центрального банка. Он должен скорее поддерживать рост экономики и занятость, в крайнем случае тем, что будет допускать существенно бо́льшую инфляцию.

– В последние годы все больше преобладала точка зрения, что деньги не могут быть дешевыми и их не может быть достаточно много, пока инфляция хоть до некоторой степени будет оставаться под контролем. Алан Гринспен имел подобную точку зрения. Сегодняшний президент федерального резервного банка Бен Бернанке также следует этой линии (см. к этому главу 6 и далее).

– Покупка государственных облигаций, называемая Qualitative Easing – количественным смягчением, в свете этой точки зрения является совершенно легитимным средством денежной политики, также интенсивно проводимой в США, Великобритании и Японии71.

Того же направления придерживаются позиции почти всех главных экономистов крупных банков. Их интерес заключается в том, чтобы создать непосредственно через евробонды или косвенно через обеспечивающую курс гарантию покупки ЕЦБ систему ответственности для всех государственных облигаций стран еврозоны. Тогда бы для всех инвесторов государственные еврооблигации были бы такими же надежными, как и американские федеральные облигации. За этим стоит однозначный интерес банков, при инвестициях в государственные облигации иметь не связанные с риском капиталовложения, что соответствует также логике документа «Базель-2».

Это давление со стороны большинства англосаксонских экономистов и практически всего мира крупных банков влияет на формирование воли внутри еврозоны: Франция и остальные южные государства, Европейская комиссия, большинство в совете ЕЦБ, многочисленные немецкие экономисты и вообще все те, которые хоть как-то придерживаются левых политических взглядов и всегда были против последовательной независимой денежной политики, могут принципиально утешиться мыслью, что ЕЦБ покупает государственные облигации. Предложения, что ЕФФС и создаваемый с середины 2012-го постоянный Европейский стабилизационный механизм (ЕSМ) должны получить банковский статус, идут в том же направлении. В этом случае эти организации, имеющие государственные гарантии, также смогут без ограничений брать взаймы деньги в ЕЦБ для покупки государственных облигаций или для других акций помощи и таким образом обойдут запрет на денежное финансирование.

Такой расклад мнений, независимо от того, кто прав или что говорят договоры, мешает добиться успеха тем, кто выступает против любого рода денежного финансирования в еврозоне. Накануне Европейского саммита 10 декабря 2011-го, который должен был внести ясность в вопрос бюджетного контроля, Гюнтер Нонненмахер в комментарии газете «Франкфуртер альгемайне цайтунг», известной своей критической позицией к евро и планам спасения, четко сформулировал, что «17 или 27 государств не могут обойтись без уступок», что «чистую теорию» можно осуществить только ценой внешнего давления72.

Независимость ЕЦБ не может быть одобрена, хотя формально нет возможности помешать ему в расширении или временно неограниченном осуществлении денежного финансирования государственных облигаций. Тем не менее прогрессом можно было считать то, что в еврозоне политически договорились о том, что политики, выступающие за страны еврозоны, не должны комментировать шаги ЕЦБ73.

 

Распад еврозоны?

Высказанные осенью 2011-го опасения многих сторонников денежного финансирования, что еврозона может распасться, если ЕЦБ не будет готов покупать без ограничений по установленному курсу государственные облигации кризисных стран, до весны 2012-го не подтвердились, но и до сих пор не были принципиально опровергнуты74.

За этим кроется «теория заражения». Недоверие инвесторов к государственным облигациям стран еврозоны и нежелание покупать их продолжали бы распространяться почти как грипп, от страны к стране, если бы недвусмысленно не было разъяснено, что государственные облигации всех стран еврозоны имеют гарантию от невыплат. А это может произойти либо с помощью евробондов, либо (что лучше) если ЕЦБ будет считаться Lender of Last Resort – кредитором последней инстанции– для всех стран еврозоны. Так или иначе, терапия, которую предлагает эта теория, сводится к обобществлению долгового риска всей еврозоны. Однако эта «теория заражения» не имеет никакого экономического содержания, по сути своей являясь скорее политической теорией.

Для рынков с облигациями предприятий она, очевидно, не подходит. На этих рынках экономисты, по-видимому, считают, что потенциальные инвесторы составят себе представление о платежеспособности и перспективах предприятия и в зависимости от спроса на них позаботятся о соразмерном риску дифференцировании условий кредита. Инвесторы, которые оценивают риск облигаций Эйр Берлин по сравнению с риском облигаций Люфтганза и назначают конкретную цену, об этом свидетельствуют различные процентные ставки, якобы не в состоянии оценить государственные облигации разных стран еврозоны и назначить соразмерную цену. Не думаю, что кто-то всерьез может в это поверить.

Там, где существует рынок облигаций предприятий с различной степенью риска, там принципиально существует и рынок еврооблигаций также с разной степенью риска. Новым, однако, является то, что в случае с государственными облигациями, за которые национальный банк не является кредитором последней инстанции, в принципе существует риск платежеспособности. Тем не менее и для государственных объектов с риском платежеспособности существуют действующие кредитные рынки. Иначе бы американские федеральные штаты, американские муниципалитеты, швейцарские кантоны и муниципалитеты вообще были бы не в состоянии найти кредиты. Но они могут это сделать в любое время, хотя банкротства американских муниципалитетов случаются постоянно. Американские федеральные штаты также много раз оказывались неплатежеспособными75. В солидной Швейцарии такое случается очень редко. Но там несколько лет тому назад муниципалитет Лойкербад попал в крупные заголовки газет, когда стал банкротом из-за неэффективных инвестиций в свой курортный бизнес, финансируемых за счет кредита.

Если какая-либо страна в еврозоне продолжительное время не в состоянии обслуживать свои долги – например, Греция, то честным и правильным путем для нее было бы банкротство с последующим реструктурированием долга (см. главу 4).

В постановке вопроса возникает совсем другое качество в том случае, если растущая часть потенциальных инвесторов исходит из того, что евро как валюта не выживет. Тогда может нарастать нерасположенность к тому, чтобы вообще покупать облигации, выпущенные в евро. Но тогда это также должно относиться и к выпущенным в евро облигациям предприятий.

Государства, впрочем, в любое время имеют возможность бороться с недоверием к их платежеспособности путем сокращения доходов и повышения расходов. Позиция государств как обладателей суверенной власти над расходами и доходами намного проще, чем ситуация частного предприятия.

И напротив, когда у предприятия упадет оборот или увеличивающиеся расходы нельзя переложить на другое предприятие, то банкротство объективно может быстро стать неизбежным. Объективная невозможность при неплатежеспособности государства существует лишь в том случае, если оно должно обслуживать долги в иностранной валюте. Само суверенное государство с безнадежным финансовым положением (как, например, Греция) могло бы при наличии внутренней политической решимости повысить налоги и сборы и снизить расходы, чтобы в кратчайшие сроки закрыть огромную брешь между доходами и расходами. Если оно не в состоянии сделать это, то такая невозможность обусловлена только недостаточной способностью принятия политических решений или административными недостатками. Это не объективная невозможность, как в случае с неплатежеспособностью предприятия.

Итак, если инвесторы вовсе не покупают еврооблигации или покупают под очень высокий процент, то это отражает недоверие к политической дееспособности государства, выпускающего облигации. Тем не менее это доверие принципиально можно укрепить или вновь завоевать, если политические деятели докажут свою способность действовать.

 

Эмиссионная и фискальная политика как важный механизм регуляции методом обратной связи

Рынки и те их представители, которые требуют неограниченных покупок облигаций ЕЦБ для спасения евро, видят только одну сторону медали, а именно риск, что отсутствие доверия к государственным финансам еврозоны может привести к обрушению рынков облигаций и тем самым сделать банкротство отдельных стран еврозоны сбывающимся пророчеством.

И напротив, они охотно оставляют без внимания другую сторону, а именно, что надежды на какие-то формы Bail-Out (выхода из экономических трудностей с чьей-либо помощью), будь то евробонды или другие методы совместной ответственности за долги, а также гарантию покупок ЕЦБ для поддержания курса, не обязательно поддержат национальные усилия по строгой политике консолидации, а скорее могут их парализовать.

И тут в игру вступает важная «обратная связь»: могут ли национальные деятели надеяться на Bail-Out либо со стороны сообщества стран еврозоны, либо со стороны национального банка как кредитора последней инстанции, и влияет ли это на их решимость и на их способность прийти, в конце концов, к неприятным решениям.

До тех пор пока Италия летом и осенью 2011-го могла полагаться на то, что расширение программы покупки ЕЦБ на итальянские и испанские облигации на рынках сможет предотвратить самое худшее, консолидация бюджета при премьер-министре Берлускони кое-как происходила. Только драматичное повышение процентных ставок на рынках – именно потому, что ЕЦБ купил не так много итальянских облигаций, как они надеялись, и потому, что новый председатель ЕЦБ Марио Драги довольно ясно выступил против соответствующих ожиданий – способствовало вынужденной смене правительства и потребовало, чтобы новое правительство технократов под руководством Марио Монти быстро представило убедительную программу консолидации бюджета.

Через несколько недель пребывания в должности председателя ЕЦБ Драги стал еще принципиальнее и заявил на пресс-конференции по поводу собрания совета ЕЦБ 8 декабря 2011-го: «Ответственность за государственные бюджеты несут правительства. Крайне важно, чтобы они обеспечивали стабильность финансов. ЕЦБ не будет выступать в качестве государственного денежного туза». На этой пресс-конференции он многократно подчеркивал, что это может превысить полномочия и нарушить «дух договора», если Центральный банк без ограничений будет покупать государственные долги. На вопрос, будет ли ЕЦБ в чрезвычайных случаях монетизировать долги стран еврозоны, Драги сказал: «Мой ответ – нет». Таким образом, ЕЦБ полностью продолжает лучшую традицию Бундесбанка76. Драги целенаправленно приобщил критическую позицию Бундесбанка по вопросу покупки облигаций зимой 2011-го к формулировке его ясной точки зрения и обратил внимание на то, что нужно не уменьшать давление на южные страны, а продолжать их курс на консолидацию77.

Этим Драги очень разочаровал «рынки», что можно понять по мрачному тону отчетов в Financial Times, которая в последние недели усиленно выступала за то, чтобы ЕЦБ наконец взял на себя роль кредитора последней инстанции, газета также предоставила широкую свободу высказываний всем тем, кто придерживался этой позиции. Высказывания Драги имели тем большее значение, поскольку они выпали на тот день, когда начался Большой саммит Совета Европы для утверждения увеличения финансовой ответственности в еврозоне.

Драги, очевидно, хорошо знал вышеописанный механизм регуляции методом обратной связи и целенаправленно использовал его, чтобы оказывать еще большее давление на финансовую политику стран еврозоны. Этим он следовал классической традиции Бундесбанка, который всегда использовал денежную политику для повышения дисциплины финансовой политики. Драги также не мог отменить «первородный грех» от 9 мая 2010-го, когда началась программа покупки греческих, португальских и итальянских облигаций. Но при этом он довольно близко подошел к позициям, которые задолго до этого неоднократно высказывал председатель Бундесбанка Вайдман. При этом, возможно, сыграл роль тот опыт, который Драги приобрел в девяностые годы в качестве госсекретаря в итальянском Государственном казначействе. Там он много занимался вопросом консолидации итальянского бюджета непосредственно перед началом валютного союза. Очевидно, он тогда прочувствовал значение внешнего давления для принятия политических решений и, возможно, намеревался также для этих целей стратегически использовать власть ЕЦБ.

Чрезвычайно большим облегчением предоставления кредитов коммерческим банкам ЕЦБ при Драги стали другие пути для того, чтобы косвенно облегчить также финансирование государственных долгов. Например, наблюдавшееся уже в США и Великобритании «fiscal dominance» – «фискальное господство» в денежной политике, которое проявляется там в количественном смягчении. Теперь оно начинает постепенно формировать денежную политику ЕЦБ, при этом растет число наблюдателей, которые видят в этом растущий риск инфляции78.