Повторяющийся каждые сто лет спад инфляции из-за глобализации

Семидесятые годы прошлого столетия были десятилетием большой инфляции до тех пор, пока, наконец, ограничительная экономика, сформированная монетарной денежной политикой в Америке и Европе на рубеже восьмидесятых годов, не сломила инфляционные ожидания (см. главу 1) и открыла фазу относительно стабильного развития цен. Одновременно постепенно стал заметен индустриальный подъем Китая и других дальневосточных стран. Растущий ввоз промышленных товаров из стран с низкими ценами импортировал ценовую стабильность. Но растущее конкурентное давление на мировых рынках для продаваемых промышленных товаров ограничило также возможности для повышения расходов по заработной плате в промышленно развитых странах. Это конкурентное давление обеспечило достаточно стабильные цены: в семидесятые годы среднегодовые темпы инфляции в США составляли еще 7,2 %, в восьмидесятые годы уже 4,7 %, а в конце девяностых темпы инфляции составляли 2,5 %3, и на этом уровне они по тенденции остаются и сегодня. Однако одновременно растущее конкурентное давление из дешевых стран сместило в промышленно развитых странах соотношение сил между капиталом и трудом: реальные заработные платы находились в состоянии застоя или повышались очень медленно, частично они падали, в то время как прибыли предприятий заметно росли. Выражением этого смещения с начала восьмидесятых годов явился бум акций во всем мире.

США станут должником, Китай – мировым кредитором

Как ведущая промышленная держава мира, США до середины шестидесятых годов прошлого столетия традиционно имели положительный доходно-расходный баланс. Но эти излишки при постоянных колебаниях до начала восьмидесятых годов полностью исчезли. С тех пор США – снова с колебаниями – восстановили дефицит доходно-расходного баланса, который составлял с 2000-го в среднем 4,4 % в год (см. таблицу 3.7). Хотя инвестиции в американскую экономику, по сравнению с экономической мощью, были намного ниже европейского уровня, США экономили еще меньше, чем инвестировали, и закрывали возникшую из-за этого дыру в капитале все большими задолженностями за границей (см. таблицу 3.9).

Соответственно во всем мире росли долларовые активы. Так как доллар во многих национальных банках считается резервной валютой, а долларовые активы охотно держат во всем мире из-за их относительной надежности, до сегодняшнего дня никогда не существовало проблемы с финансированием дефицита доходно-расходного баланса. Сравнимые продолжительное время высокие доли дефицита во многих странах мира уже бы вызвали кризис платежного баланса, но не в случае с США.

С начала восьмидесятых годов дефицит американского доходно-расходного баланса дополнялся и подпитывался растущим бюджетным дефицитом4. При президенте Клинтоне государственная задолженность Америки относительно ВВП сильно снизилась, а в конце пребывания Клинтона в должности были даже профициты бюджета. При президенте Буше большие снижения налогов и войны в Ираке и Афганистане уже задолго до мирового финансового кризиса явились причиной значительного структурного бюджетного дефицита, который еще больше усилился из-за последствий мирового финансового кризиса. Тем не менее американские государственные ценные бумаги пользуются во всем мире большим спросом для вложения капитала, за которые вкладчики соглашаются на низкие проценты, почти так же, как за немецкие ценные бумаги.

Так как капиталовложения, будь то американские государственные облигации, вклады в американских банках или другие долларовые ценные бумаги, в любое время ликвидны и в мире существует большая потребность в таких, достаточно надежных денежных вложениях, то вообще не было никаких проблем найти инвесторов для новых американских долгов. Повышающийся дефицит американского доходно-расходного баланса (и косвенно также государственный дефицит США) финансировался, видимо, сам по себе. Уже в девяностые годы все громче звучали голоса, что дефицит американского доходно-расходного баланса не может финансироваться постоянно. Один из этих голосов принадлежал Томасу Майеру, сегодня главному экономисту Дойче Банка. Но конца этому процессу пока не предвидится.

Кредиторы США находятся, естественно, прежде всего в тех странах, которые по сравнению с ними имеют профициты доходно-расходного баланса. И поэтому крупнейшим кредитором США сегодня является Китайская Народная Республика. Почти из 3,1 триллиона долларов валютных резервов около 1,2 триллиона она держит в виде американских государственных облигаций5. Правда, это только 8 % американских государственных долгов из почти 15 триллионов долларов на сегодняшний день. В целом же почти 4,7 триллиона долларов, то есть 31 % американских государственных долгов, находятся в руках иностранцев6. Сюда же нужно добавить все остальные денежные требования зарубежных кредиторов к должникам в США. Из суммирования дефицитов доходно-расходного баланса США с 1999 г. (см. таблицу 3.7) можно заключить, что чистая внешняя задолженность США составляет примерно 50 % ВВП, то есть примерно 7,5 триллиона евро.

О том, что такая динамика на долгосрочную перспективу является тревожной, не нужно строить никаких иллюзий. Ведь все основывается на доверии. Что стало бы с курсом доллара и с издержками оплаты процентов по американским государственным долгам, если бы только часть разбросанных по всему миру кредиторов США потеряла бы доверие и тоже только частично перераспределила бы свои вложения?

Легкая денежная политика, по-видимому, может быть безнаказанной

Последствия дефицитов американского доходно-расходного баланса можно в упрощенном виде представить следующим образом:

– Зарубежный экспортер меняет долларовые поступления от своего экспорта в США в своем центральном банке.

– Часть этих долларов используется не для того, чтобы оплатить закупки в США (они экспортируют меньше, чем импортируют), а переходит в качестве активов в какой-то американский банк.

– На базе прироста активов банк может увеличить выдачу кредитов.

– Выданные в кредит деньги служат для того, чтобы финансировать дальнейший импорт в США или экспорт из-за границы.

– Зарубежный экспортер меняет долларовые поступления и т. д… (смотри выше).

Все это до тех пор, пока заграница довольствуется оплатой в дальнейших долларовых активах вместо оплаты в реальной стоимости, представляет собой как бы неограниченный станок благосостояния: из года в год страна могла тратить больше без влияния на инфляцию, чем она зарабатывает, и при этом еще избегать инфляции. Зарубежные товары поступают в страну по таким низким ценам, что зарубежные производители не имеют шансов слишком повышать свои цены. Но если давление в связи с ростом заработной платы и увеличением издержек станет слишком сильным, то часть производства перемещается в Мексику, Китай или Индию. Расчет приходит не скоро из-за растущей зависимости, которая как раз и означает растущую внешнюю задолженность.

Самое замечательное состоит в следующем: долларовые вклады пользовались таким большим доверием потому, что зарубежные вкладчики довольствовались низким процентом. И это казалось оправданным стабильными ценами, которые были следствием давления, оказываемого зарубежными конкурентами. Это создавало идеальную базу для продолжавшейся в течение многих десятилетий экспансивной денежной политики, которая делала ставку на низкие проценты, доверие рынкам и дерегулирование. Она связана с именем Алана Гринспена, который с 1987-го по 2006-й был председателем Федеральной резервной системы США.

Вечный рост без кризиса

С его именем был связан возврат с неизвестной с пятидесятых годов ценовой стабильностью и длившимся в течение 20 лет постоянным ростом экономики без заметных падений. Казалось, что Гринспен нашел волшебную формулу для денежной политики и пользовался ставшим почти культовым почитанием. Он был великолепным экономистом и блестящим экспертом в области статистики и, очевидно, не предвидел, что его большей частью экспансивная денежная политика с ее низкими процентными ставками создавала предпосылки для жуткого мирового финансового кризиса. По отношению к рискам дефицита доходно-расходного баланса он был равнодушен, по отношению к регулированию – недоверчив. Он делал ставку на силу конкуренции и считал задачей денежной политики создавать по возможности большой рост экономики и занятости до тех пор, пока были гарантированы достаточно стабильные цены7.

Путем стабилизации и влияния на ожидания и недопущения акционизма должны были быть обеспечены стабильные цены, на это была нацелена его политика. Он был слишком осторожным, чтобы, как другие верящие в рынок экономисты девяностых годов, провозглашать победу над конъюнктурным циклом и длительным ростом, но его действия служили этой политике.

Инфляция цен на ипотеки

Гринспен понял риск вздувания цен на ипотечном рынке и предостерегал с учетом рынка акций уже в девяностые годы от «irrational exuberance» (иррационального богатства). Однако он не верил, что можно отличить «настоящие» цены от «ненастоящих», и не считал задачей денежной политики влиять на рынки недвижимости до тех пор, пока не будет обеспечена общая стабильность цен.

Тем не менее перегрев вокруг так называемого «Доткомова кризиса»(dot.com-Crise) на рубеже нового столетия привел к ограничительной денежной политике. Однако после теракта 11 сентября 2001-го снова переключились на экспансию, и это придало новый губительный толчок крупнейшему пузырю на ипотечном рынке в США, ценовому буму в частном индивидуальном строительстве: с и без того очень высокого уровня цены на дома с 1999-го по 2007-й выросли только за 8 лет на 80 %8.

К тому же следует знать, что в США всегда была возможность покупать частные дома, имея небольшой собственный капитал. Стимул к этому повышался еще тем, что проценты за ипотечные долги в США по традиции всегда можно было вычесть из суммы дохода, облагаемого налогом. Стремительный подъем цен на недвижимость создал у большой части населения иллюзию богатства: люди все чаще закладывали имеющиеся дома, чтобы позволить себе больше потребления, и продавали дома с прибылью, чтобы покупать новые лучшие дома. Только за 6 лет, с 2001-го по 2007-й, задолженность частных домохозяйств в США выросла со 100 до 130 % имеющегося в распоряжении дохода9.

Повсеместно распространялась иллюзия, будто путь к богатству состоит в том, чтобы имущественные ценности, повышавшиеся в цене – преимущественно недвижимость, – можно было финансировать долгами. Американский экономист Роберт Шиллер еще в 2000 году предостерегал от опасности имущественных пузырей 10 и правильно предсказал американский кризис на рынке жилья.

Subprime Loans (Ипотечные кредиты): формула богатства для всех

Повышавшиеся в США в течение десятилетий цены на недвижимость нанесли вред и без того слабо развитому чувству, что финансирование ипотеки за счет кредитов может таить в себе риски. Традиционно фондовый рынок США характеризовался тем, что два крупных федеральных американских ипотечных агентства – Fannie Mae и Freddy Mac – рефинансировали покупателей частных домов и часть рисков проводили по своим бухгалтерским книгам. Целью политики США традиционно является реализация возможности приобретения собственного дома также для слоев населения с не очень высоким доходом. Для этого в начале девяностых годов изобрели так называемые «Subprime Loans» – ипотечные кредиты, которые были задуманы как ссуды, заменяющие собственный капитал. Риск неуплаты казался ограниченным, так как стоимость домов постоянно росла.

Девяностые годы в США были также периодом финансовых инноваций.

– Путем секьюритизации банк мог превращать выданные им кредиты в имеющие хождение на бирже ценные бумаги, продавать их и передавать таким образом кредитные риски в другие руки. Банки зарабатывали на комиссионных.

– Увязывая в ценные бумаги различные риски, можно было, подобно тому, как действуют страховые компании, стабилизировать статистическую ожидаемую стоимость рисков, а также – как полагали – надежно рассчитать их.

– Это, в свою очередь, позволяло из связанных в одно целое кредитов кроить транши различной платежеспособности. Образовавшиеся из этих траншей ценные бумаги получали рейтинг. Таким образом появилась возможность, чтобы лучшие транши из кредитного портфеля, который состоял, например, только из Subprime Loans, также могли получить рейтинг А-А-А.

– Так как риски возможных убытков из структурированных ценных бумаг, видимо, можно было точно рассчитать, также было возможно застраховать риски возможных убытков. Покупатель займа заключал credit default swap – кредитный дефолтный своп (cds) – и выплачивал за это страховой компании единовременную сумму.

– Из составленных из самых плохих траншей ценных бумаг можно было смастерить новые ценные бумаги, которые имели чисто теоретическую статистическую ожидаемую стоимость.

Такой вот набор инструментов. Он очень быстро развился в плохо обозримые формы. Ведомство по надзору за деятельностью банков и ценными бумагами ни в интеллектуальном, ни в организационном плане не поспевало за ними. Комиссионные, которые полагались на каждой ступени вышеописанного процесса обработки, были существенными. Все делали ставку на то, что могли передавать свои риски с продажей ценных бумаг другому, а также на то, что риск невыплаты кредита был застрахован. Модели и методы становились все более отточенными. Вся цепочка кредитной системы, и в особенности крупные инвестиционные банки, зарабатывала на этом деньги.

Математические модели, которые рассчитывали риски, конечно, мало кто понимал. Еще меньше кто-либо занимался исходными вероятностями. Модели предполагали, что для каждого кредита, который стоял в начале цепочки, риск был соразмерно установлен, так как лишь в этом случае основывающиеся на них риски были информативными. Совершенно вне поля зрения оставалось получение базисных доходов, например, от регионального развития цен на жилье.

Использование злоупотреблений в моделях, конечно, не было предусмотрено, например, если какой-нибудь местный банк, для того чтобы заработать комиссионные, выдал ипотечные кредиты, не покрываемые потенциальной стоимостью дома, причем выдал заемщикам, которые были даже не в состоянии обслуживать кредит. Это злоупотребление происходило во все более растущих масштабах11. Оно обострило проблему, когда цены на дома поначалу находились неизменными, а потом рынок начал разваливаться.

Крах: как испаряется капитал

Высокие цены на дома повысили предложения новых домов. В конце 2005-го инвестиции в жилищное строительство составляли 6,3 % американского общественного продукта, самый высокий уровень после достигнутого в период перед Корейской войной. Повышение предложений привело к тому, что цены с середины 2006-го упали, и одновременно для многих покупателей последних лет повысились ипотечные проценты12. Рынок домов обрушился. Жилье приходило в упадок. У Subprime Loans неожиданно исчезла база, четверть должников задерживали платежи13.

Этим был также изменен базисный курс во многих сложных синтетических ценных бумагах таким образом, который не могла предсказать ни одна математическая модель. Но как только вышли за пределы уровня первоначально лежащих в основе кредитных отношений, все превратилось в вопрос доверия к правильности математической модели и к серьезности участвующего в создании конкретной синтетической ценной бумаги финансового эксперта. Это доверие в течение года непрерывно разрушалось с разразившимся в августе 2007-го кризисом и окончательно рухнуло с банкротством банка Lehman Brothers в сентябре 2008 г.

Что же произошло? Сумма составляющих дала в итоге ядовитый коктейль:

– Благоприятствование фондовому пузырю вследствие длившейся в течение длительного времени слишком легкой денежной политики с низкими процентными ставками.

– Недостаточные кредитные стандарты относительно личной платежеспособности и достаточности собственного капитала.

– Отделение решения о выдаче от несения риска в кредитном соглашении.

– Передача рисков путем секьюритизации, а из-за этого незаинтересованность в качестве кредитного соглашения.

– Неоправданное доверие к стабильности математической модели риска

– Ложное стимулирование с помощью высоких комиссионных при структурировании и продаже синтетических ценных бумаг, в то время как риски передавались дальше.

– Недостаточность собственного капитала, слишком высокий леверидж (действие рычага) на всех уровнях.

– Объективная непрозрачность продуктов.

– Отсутствие или недостаточность регулирования.

– Стадный инстинкт, профессиональная слепота у важных субъектов принятия решений.

– Краткосрочное мышление, забывчивость.

На вопрос, почему большинство из его коллег-экономистов не увидели приближение кризиса, Роберт Шиллер ответил: «Они верили совсем в другое. Большинство специалистов в области макроэкономики и финансового рынка были, к примеру, в твердом убеждении, что финансовые рынки эффективны и что мы должны признавать рыночные цены как коллективную мудрость людей, которая превышает индивидуальные знания каждого в отдельности. Было бы смешно ставить под сомнение рынок, думали они. Это было самой большой ошибкой в истории экономической мысли». Даже если рынки на длительную перспективу эффективны, то в краткосрочной перспективе совсем не обязательно они будут таковыми. В списке ключевых слов обычного учебника по макроэкономике слово «пузырь» даже не встречалось. Шиллер считает это странным, так как на финансовых рынках «постоянно случаются превышения»14.

Стоимость кризиса

Казалось, что с крахом банка Lehman Brothers в сентябре 2008-го мир погружается в бездну нового мирового экономического кризиса. Спасение из пропасти хотя и было успешным, но оказалось очень дорогим. Оно стоило доверия к экономической системе, роста экономики и рабочих мест, а в связи с затратами на спасение банков пробило новые большие дыры в государственных бюджетах.

В 2008–2009 годах в промышленно развитых странах реальный ВВП на душу населения снизился на 5 %. Сильно выросла безработица. В 2007 году в развитых странах она составляла в среднем 5,5 %, к 2010-му выросла до максимума 8,3 %, а в 2011-м все еще оставалась равной 7,9 %15.

Сумма всех финансовых издержек – потери доходов программы по экономической активности, безработица, спасение банков – выразилась вскоре в стремительном повышении государственной задолженности16:

– В США дефицит государственного финансирования вырос с 2,7 % ВВП в 2007 году до 9,6 % в 2011 году. Уровень задолженности поднялся с 62,3 % в 2007 году до 100,0 % в 2011 году. В абсолютных цифрах это соответствовало приросту примерно в 5700 млрд долларов. Эта цифра примерно отражала прямую и косвенную стоимость кризиса для Соединенных Штатов.

– В зоне евро дефицит государственного финансирования вырос с 0,7 % ВВП в 2007 году до 4,1 % в 2011 году. Уровень задолженности поднялся с 66,4 % в 2007 году до 88,6 % в 2011 году. В абсолютном выражении это соответствовало приросту задолженности государств зоны евро примерно в 2100 млрд €. Однако нельзя отделять друг от друга последствия мирового финансового кризиса и начавшийся два года спустя кризис евро.

– Так же сильно, как и США, была задета Великобритания. Здесь дефицит государственного финансирования вырос с 2,7 % ВВП в 2007 году до 8,5 % в 2011 году. Уровень задолженности поднялся с 43,9 % до 80,8 % ВВП. Этот прирост за короткое время уничтожил все, что еще оставалось от солидной финансовой политики девяностых годов.

Большой экономический кризис 1929 года был спровоцирован комбинацией пузырей вздутия цен на фондовом рынке, скандалами с кредитами и сверхзадолженностью (когда пузыри лопнули). Он обострился и затянулся потому, что неправильно реагировала денежная политика.

В качестве реакции на кризис в США в 1933 году ввели законом Гласса-Стигалла разделение банковской системы, по которому операции с вкладами и кредитами были строго отделены от операций с ценными бумагами. Эта система просуществовала в США в принципе до начала девяностых годов, затем в девяностые годы она стала постепенно слабеть и, наконец, была полностью отменена. Как показал мировой финансовый кризис 2007 года, широкая отмена мер по регулированию была ошибкой.

Ошибкой было также предполагать, что финансовая система имманентно достаточно стабильна. Этим недооценивались риски все более широкой отмены мер по регулированию, растущей во всем мире глобализации и все более изощренной финансовой математики, возможности которой с электронной обработкой данных постоянно росли.

Во всяком случае, политика в области антикризисных мер с осени 2008 года реагировала правильно тем, что

– денежная политика строилась очень экспансивно,

– банки были рекапитализированы за счет государственного капитала,

– государственные бюджеты, даже ценой повышающихся дефицитов, использовались для поддержания конъюнктуры.

Но тем не менее последствия кризиса не были полностью преодолены, и также не были интеллектуально во всех отношениях обобщены его уроки. Особенно плохой привкус оставляет вывод, что современные крупные банки (и также государственные бюджеты) могли быть «too big to fail» («слишком большими, чтобы обанкротиться»). В итоге система должна быть построена так, чтобы деятели, принимающие неправильные решения, также были бы наказаны рынком. Сам кризис, в особенности то обстоятельство, что расходы на спасение банков были отнесены на счет государственных бюджетов, и тем самым на общество, в очередной раз циклически усилил постоянно подстерегающую проблему легитимации для капиталистической рыночной экономики, как это всегда происходит после больших экономических кризисов. Исходящее из США движение Occupy является сигналом этого так же, как и системная дискуссия – вызванная статьей Франка Ширмахера в газете «Франкфуртер альгемайне цайтунг», ведущаяся с августа 2011 года23. Было бы неправильно, если бы в результате кризиса излишнее доверие к рынку сменилось бы излишним доверием к государству. Отмар Иссинг справедливо считает: «Утверждается, что банк, значимый для системы, берет государство, а значит, в конечном итоге налогоплательщиков, чуть ли не в заложники. Таким образом, фундамент свободных рынков начинает раскачиваться. Рыночная экономика строится на принципе, что участники могут свободно развиваться в рамках законных регулирующих механизмов»24.

Регулирование банков и финансовых рынков

Всегда, когда «рынки не справляются» и наступает кризисное развитие, существует по сути проблема неправильного регулирования и либо ошибочное, либо неправильное осуществление существующих правил. «Рынок» как таковой вообще мыслим только как набор правил, в рамках которых участники предлагают или покупают товары и услуги. Это касается в равной степени торговцев овощами на еженедельном базаре и глобальной торговли электронными дериватами. Участники рынка, будь то покупатели или продавцы, пытаются покупкой или продажей товаров и услуг приумножить свою выгоду. Регулирование рынка законами, распоряжениями или обязательными соглашениями между участниками должно препятствовать спекуляциям, исключать угрозы и гарантировать интересы общественности. Поэтому на еженедельном базаре имеется контроль пищевых продуктов со стороны муниципалитета, на рынке лекарственных средств контроль со стороны центральных учреждений, выдающих лицензии, и ограничения торговли лекарствами, продающимися только по рецепту. Для банков существует контроль за банковской деятельностью и за ценными бумагами.

Если что-то идет не так, то определенно неправильно сработал не «рынок», а регулирование. Или же участники рынка не учитывали существующие предписания, но тогда не сработали органы надзора. Сутью любого отказа рыночного механизма всегда является сбой государственного механизма и, таким образом, сбой политики. Поэтому с точки зрения разумного подхода неверно противопоставлять «рынок» и «государство», так как государственное регулирование (или обязательные к исполнению и в случае необходимости осуществленные государством правила рыночных партнеров) всегда устанавливает рамки, внутри которых происходит рыночный обмен.

Рынки постоянно меняются в связи с техническим прогрессом, глобализацией и человеческим духом изобретательства. Поэтому рыночное регулирование представляет собой открытый процесс, который никогда не заканчивается и почти неизбежно идет вслед за фактическим развитием. К тому же в любое регулирование вливаются общественные преференции, которые с течением времени изменяются. Закрытие магазинов, отдых в выходные дни, защита подростков и охрана здоровья – это только примеры из повседневной жизни.

Конечно, формулирование регулирования и осуществление надзора происходят не в независимой от интересов сфере, а в конкретном процессе принятия решений государством и обществом. Заинтересованные лица принимают участие и часто имеют бо́льшее влияние, чем это идет на пользу делу. Но эта проблематика неподъемная, в условиях диктатуры она еще сложнее, чем в условиях демократии. Если регулирование окажется неправильным, а надзор неудовлетворительным, то возможно причиной этого является слишком большое влияние заинтересованных лиц. И тем не менее это остается государственным сбоем.

То, что на регулирование рынка слишком большое влияние оказывают заинтересованные лица, к сожалению, скорее правило, чем исключение. Это касается уступок таксистам в Афинах сегодня точно так же, как касалось прежде европейского аграрного рынка. И, конечно, во всем мире это относится к регулированию банков и рынков капитала. Однако на самых сложных рынках все еще существует проблема понимания, так что не все, что идет не так, можно объяснить плохим влиянием заинтересованных лиц.

Именно к сложным рынкам относится: каждый набор мер по регулированию является временным, противоречивым и несовершенным. Но верно также и то: меры по регулированию должны быть достаточно прозрачными, просматриваемыми и даже простыми, для того чтобы они выполняли свою функцию, состоящую в эффективной защите общества.

Далее важно: регулирование целесообразно начинать на уровне релевантных рынков, и поэтому на глобализованных рынках регулирование банков и финансовых рынков должно быть также глобальным, насколько это можно. Но это не должно происходить любой ценой: хорошее регулирование на национальном и региональном уровне всегда лучше, чем плохое регулирование в мировом масштабе.

С этими замечаниями и ограничениями, с моей точки зрения, из опыта мирового финансового кризиса необходимо сделать следующие выводы для банковского регулирования. Конечно, это не полный перечень, с моей точки зрения, он содержит особенно важные пункты:

Общественное узаконение прибыли заключается в риске убытков, когда что-то идет не так. Разумеется, это должно касаться также и банков или – точнее – их владельцев. Самый проблематичный аспект прошлого кризиса заключался в том, что этот принцип казался отмененным (и частично он действительно был отменен).

Мы должны в принципе делать различие между существованием банка и капиталом его акционеров. Если банк может быть спасен только за счет государственной помощи, то на будущее должно быть ясно, что вначале должен использоваться капитал акционеров. Государство также в принципе должно предоставлять свою помощь не в форме ссуд и гарантий, заменяющих собственный капитал, а в качестве взноса в основной капитал. Там, где на основе изменившегося из-за этого соотношения сил возможен сквиз-аут – принудительный выкуп акций акционеров, он должен быть проведен. Если банк постоянно будет представлять положительное сальдо, то он может быть передан в частную собственность, а последующая выручка достанется государству.

Важным является сигнал и обстоятельства дела: ни один акционер банка никогда не может исходить из того, что средства налогоплательщиков могут использоваться для того, чтобы защитить его вложения от убытков! А перед использованием первого евро налогоплательщика его акция должна обесцениться. Если это станет общей и достоверно переданной нормой для будущих спасений банков, то такое действие будет сдерживать рискованные действия и предотвратит тенденцию к moral hazard – моральным рискам.

Отпадение регулирования рисков от требований собственного капитала

Мировой финансовый кризис показал, что с самого начала невозможна достаточно надежная и общепризнанная оценка угрозы невыплаты активов. Чрезвычайно токсичные синтетические ценные бумаги получили тогда на основе математических моделей риска очень хорошие оценки. Поэтому вообще все активы банка должны иметь достаточную долю собственного капитала. Вызываемое этим уменьшение возможностей стимулирования хотя и снижает доходы собственного капитала, но одновременно уменьшает риски, которым подвергается собственный капитал. Вложения в государственные облигации также должны достаточно обеспечиваться собственным капиталом. Во-первых, нет основания для предоставления преимущественных прав этому классу капиталовложений и, во-вторых, риск греческой государственной облигации следует оценивать иначе, чем риск немецкой облигации.

Уже давно была высказана мысль, что все попытки «объективно» измерить риски активов, разделить их на классы рисков и в зависимости от риска дифференцировать необходимую достаточность капитала в принципе обречены на неудачу, так как они не соответствуют природе эндогенного риска и потому что оценка рисков имеет тенденцию изменяться проциклически. Поэтому регулирование, которое дифференцируется по рискам, имеет тенденцию само действовать проциклически. Из-за этого сам способ регулирования может вызвать финансовый крах, который в ином случае вообще бы не возник25.

Экономист по вопросам конкуренции Мартин Хельвиг сформулировал это в требовании очень простых и строгих предписаний к собственному капиталу следующим, отличающимся принципиальным скепсисом замечанием: «Я не могу себе представить, что банковский бизнес можно эффективно регулировать. Я не верю в способность органа надзора осуществлять контроль за операциями инвестиционного банка с ценными бумагами за собственный счет в реальном времени. Нам приходится считаться с тем, что менеджеры банков сами думают о рисках и ответственности. И они будут думать об этом еще больше, чем больше у них будет собственного капитала, который может быть поглощен убытками»26.

Минимальная доля собственного капитала

Минимальная доля регулируемого риском собственного капитала согласно «Базель 2» составляет примерно 4,5 %. Эта минимальная доля капитала, по представлениям европейского органа надзора за банковской деятельностью, должна вырасти до 9 %. В краткосрочной перспективе это означает существенное давление на банки с целью либо сокращать их балансы, либо привлекать новый собственный капитал 27. Однако многое говорит за то, чтобы и дальше повышать минимальную долю капитала до 20 или 30 %. Правда, тогда вряд ли будет возможно выполнять высокие требования к доходам от собственного капитала (знаменитые 25 % Йозефа Акермана), но требования к доходам при таких нормах собственного капитала тогда тоже снизятся, так как из-за отпадения регулирования рисков и ограничения возможностей стимулирования банковские акции потеряют большую часть своего потенциала риска. Дикие модели ведения бизнеса, которые привели к мировому финансовому кризису, были бы для регулируемых банков при доле капитала в 20 или 30 % просто нерентабельными. Более высокая доля собственного капитала ведет также к снижению риска банкротства банков и может по меньшей мере смягчить проблемы политики формирования экономического порядка «too big to fail»28.

Вопросы оценки и составления баланса

В глобальном мире важно, чтобы оценка и составление баланса работающих по всему миру банков происходили по единым масштабам. Тогда не может быть так, чтобы, к примеру, баланс Дойче Банка по стандартам финансовой отчетности US-GAP был короче, чем по стандартам IFRS (МСФО). Эти стандарты в принципе должны быть едиными.

Отделение общественных банков от инвестиционной деятельности банков

Когда в январе 2002-го я стал сенатором по финансовым вопросам Берлина, то одновременно с этим получил в наследство скандал фонда Берлинер Банкгезельшафт. Я тогда серьезно размышлял о том, чтобы предложить сенату Берлина банкротство банка, а общая деморализация с этой темой настолько возросла, что сенат мог бы серьезно рассмотреть эту проблему. Для большого числа мелких вкладчиков ответственность взяла бы на себя компания по страхованию вкладов, но что стало бы с должниками по кредитам из среднего класса? Что означало бы это для берлинской экономики, какой ущерб был бы нанесен в связи с утратой доверия? Какие мелкие предприятия не по своей вине разорились бы из-за прекращения кредитных отношений? Скольких рабочих мест это могло бы стоить?

Мне потребовалось немного времени, чтобы отказаться от таких соображений, но сделал я это с большим сожалением. Так как всем экономящим налоги абонентам фонда, за денежные вклады которых банк различными путями поручался, в целом на 20 миллиардов €, я бы с удовольствием устроил очную ставку с банкротством концерна Берлинер Банкгезельшафт. С тех пор я сторонник раздела банковской системы:

– На одной стороне общественные банки, которые собирают вклады клиентов и выдают кредиты. Они сильно регулируются, на них распространяются высокие требования к размеру собственного капитала, они не имеют права торговать ценными бумагами, на них распространяются также ограничения при размещении излишков пассивов, так что они имеют право вкладывать только в достаточно надежные проекты. И здесь существует страхование вкладов, регулируемое государством.

– С другой стороны, частные банки и инвестиционные фирмы, занимающиеся ценными бумагами. В принципе, они могут делать все, что захотят. Однако обычные сделки по вкладам и кредитам им запрещены, а регулируемого страхования вкладов тоже не предусмотрено. Здесь каждый может играть в казино, выигрывая или проигрывая столько, сколько ему хочется.

Однако должно быть понятно, что государство за последнюю группу в случае нового финансового кризиса и пальцем не пошевелит.

Требования минимальной доли собственного капитала при покупке недвижимости

Давайте представим себе, что в США в 1995 г. вышел бы закон, который при каждом получении кредита на недвижимость предписывал бы заключение официально назначенного оценщика (chartered surveyor) и который запрещал бы все кредиты, выходящие за пределы 70 % установленного размера залога по ссуде. Далее банк был бы обязан запрашивать и подтверждать документами при каждом кредите финансовую платежеспособность заемщика. Тогда никогда бы не было Subprime Loans. Миллионы американцев были бы ограждены от финансовой катастрофы. Мировой финансовый кризис не разразился бы или бы произошел в другой форме.

И пузыри на рынке недвижимости не могли бы появиться в Англии, Ирландии или Испании. В целом из этого следует соображение, что выдачу кредитов потребителям следует регулировать настолько, чтобы повсеместно можно было исключить задолженность частных лиц из-за избыточного взятия кредитов. В краткосрочном плане какие-то пожелания потребителей остались бы нереализованными, а в долгосрочном плане многие были бы богаче и имели меньше долгов.

В каждой экономике постоянно возникают финансовые сальдо, в зависимости от дохода, планов на будущее, жизненных циклов и т. д. Принципиально это касается государства, предприятий и частных домохозяйств. Функция банковской и кредитной системы, а также рынков капитала заключается в том, чтобы собирать эти сальдо и добиваться выравнивания. Для этой цели существуют проценты. Вы вознаграждаете человека за то, что он в настоящее время отказался от пользования своим капиталом, а для другого это цена за использование капитала, который ему не принадлежит.

Описанная таким образом функция финансового сектора является элементарной для процветания экономики и в принципе создает пользу для всех участников.

Финансовый сектор обеспечивает финансирование инвестиций за счет сэкономленного капитала общества и способствует, таким образом, развитию экономики и обеспечению занятости. Для выполнения этих функций не требуется каких-то особо отточенных инструментов. Вклад в создание стоимости развитого таким образом финансового сектора в ВВП составляет примерно 3,5 %.

Высокий вклад в создание стоимости финансового сектора, естественно, не запрещен, но трудно разобраться, в чем должна заключаться стабильная польза для развития экономики и обеспечения занятости. Наоборот, многоступенчато структурированные продукты поглощают на всех уровнях комиссионные и повышают таким образом вклад финансового сектора в создание стоимости, но при этом первоначальный вкладчик не обязательно получает больший процент или конечный пользователь получает более выгодный кредит. Регулирование должно служить тому, чтобы создавать прозрачность.

Денежная политика

Задачи денежной политики в сильно упрощенном виде можно классифицировать следующим образом:

1. Обеспечение денежного обращения: в любое время узаконенное платежное средство должно обеспечивать все потребности транзакции.

2. Обеспечение кредитной базы путем предоставления денег центрального банка: коммерческие банки должны быть в состоянии в любое время получить у национального банка против представления гарантий такое количество денег, которое необходимо, чтобы обеспечивать экономику деньгами центрального банка и иметь возможность предлагать ей достаточные кредиты.

3. При этом предложения кредитов должны оставаться настолько ограниченными, чтобы из-за этого не возникало угрозы стабильности валюты. Под этим сегодня понимают в целом низкие положительные темпы инфляции, от 1 до 2 %. При таких темпах инфляции, с одной стороны, не будут искажаться никакие решения (бегство в реальные ценности). С другой стороны, можно будет с достаточной гарантией избежать падения уровня цен (дефляции). Этот риск заключается в благоприятствовании выжидательного поведения при инвестировании и потреблении, так как выжидание автоматически делает дешевле запланированные действия.

4. Процентная ставка должна быть соразмерной. Она не должна подавлять рентабельную активность. Но, с другой стороны, она должна соответствующим образом отражать принципиальную ограниченность капитала: в общеэкономическом плане – по другую сторону денежной завесы – инвестирование финансируется за счет экономии, то есть за счет отказа от возможного иного потребления. Ограниченность капитала проявляется в принципиально положительной процентной ставке, и эффективность общеэкономического использования капитала принципиально обеспечивается тем, что капитал поступает для использования с более высокой процентной ставкой. Решающим при этом является доход, исчисленный по действующему курсу, то есть номинальная процентная ставка за вычетом доли инфляции.

5. Следует избегать чрезмерной кредитной экспансии в сочетании с низкой процентной ставкой. Она может привести к кредитным пузырям и пузырям цен на недвижимость. Когда эти пузыри лопаются, они вызывают глубокие, тяжкие и длительные спады экономической активности – вплоть до финансовых крахов банковских систем и государственных банкротств. Так возник мировой финансовый кризис 1929 года, в основе мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. также лежали кредитные пузыри и пузыри цен на недвижимость.

Лежащее в основе мирового финансового кризиса неблагоприятное развитие могло наступить также потому, что за последние 30 лет очень сильно изменились макроэкономические общие условия для денежной политики. Проблема инфляции в связи с описанными причинами становилась все менее насущной. Одновременно казалось, что взаимосвязь между инфляцией, с одной стороны, и ростом денежной массы или ростом кредитов, с другой стороны, все больше ослабевала и, таким образом, казалось, лишала почвы монетаристские теории. Рост денежной массы, как промежуточная цель денежной политики, все больше и больше утрачивал значение, или от него полностью отказались29.

Однако доминирующая промежуточная цель денежной политики «темпы инфляции», казалось, не предвещала никаких угроз. Тем самым, как внешне казалось, также не было причин для каких либо сомнений по поводу низких процентных ставок или из соображений денежной политики выступать против чрезмерной кредитной экспансии.

Наоборот, низкие процентные ставки и рост кредитов, казалось, делали возможным при низкой инфляции и благоприятной ситуации с занятостью продолжительный рост экономики без рисков и побочных влияний, это был период «great moderation» – великой умеренности. Эксперты в области макроэкономики и теоретики по вопросам роста экономики все больше теряли из поля зрения то обстоятельство, что финансовый сектор склоняется к нестабильности и что вытекающие из вздутия цен с чрезмерной задолженностью финансовые кризисы с исторической точки зрения были сутью и исходным пунктом почти каждого крупного экономического кризиса.

Тем временем снова вспомнили о том, что в прошлом экономические кризисы были тем сильнее и длились тем дольше, чем выше был уровень задолженности при предшествующем подъеме. В актуальном анализе исследуется примерно 200 рецессий в период с 1870 по 2008 год в 14 индустриально развитых странах, при котором приходят к выводу: «more credit-intensive boomst tend to be followed dy deeper recessions and slower recoveries»30 («за интенсивным кредитным бумом, как правило, следуют глубокие спады и медленные восстановления»). Особенно высокий уровень задолженности «excess leverage, makes matters worse in all cases, in normal as well as financial recessions»31. («Избыток рычагов ухудшает положение как в нормальных ситуациях, так и в периоды финансовых спадов».) Возникший от американского Subprime-Boom мировой финансовый кризис является тому убедительным примером: более чем достаточный кредит, низкие процентные ставки, а также минимальные требования доли собственного капитала или вообще отсутствие требований сделали очень легким финансирование покупки недвижимости преимущественно кредитом.

Простой пример: если покупка объекта недвижимости финансировалась на 90 % за счет привлеченных средств, что было возможно только при очень низкой процентной ставке, и если стоимость объекта недвижимости затем выросла только на 20 %, то собственный капитал уже увеличился в три раза. Из-за замечательных возможностей получения прибыли повышающиеся цены на недвижимость привели к дальнейшему повышению спроса. Это заставило цены повышаться и дальше, что вело к еще большему числу финансируемых за счет кредита покупкам, и таким образом бум подпитывал сам себя. Но когда-нибудь любой пузырь на рынке недвижимости лопается, цены снова нормализуются, и затем та же самая механика действует в обратную сторону: уже умеренное падение цен ведет к тому, что при инвестициях с низкой долей собственного капитала долги превышают стоимость недвижимости. Собственный капитал уничтожен. Растет давление продаж, цены продолжают падать и ведут к еще большему уничтожению имущественных ценностей.

Так было во время финансового кризиса 2007–2009-го, но сразу вряд ли кто-то обратил на это внимание, в том числе, к сожалению, и ответственные за американскую денежную политику, и экономисты в МВФ32.

Поэтому центральный урок из мирового финансового кризиса для денежной политики состоит в том, что недостаточно следить только за темпами инфляции. Вздутие цен на недвижимость следует предвидеть и предотвращать заранее. Это удается лучше всего, если процентные ставки не слишком низкие, а требования к минимальной доле собственного капитала достаточно высокие. Ведь никто не знает, что такое «правильные» цены, и поэтому ценовые пузыри распознаются, как правило, слишком поздно. Низкие процентные ставки и слишком низкие требования к минимальной доле собственного капитала повышают соблазн спекулятивных, рискованных действий. Поэтому слишком низкие процентные ставки в течение длительного времени, помимо угрозы инфляции, представляют собой серьезный риск33. Поэтому Бундесбанк высказывается принципиально против «удерживающихся уже в течение продолжительного времени условий при низкой процентной ставке. В среднесрочной перспективе он способствует поиску доходов, идя на большие риски, но через отсрочку платежей по кредиту и дополнительные переговоры по поводу кредитов с риском невозвращения соблазняет на задержку с очисткой банковских счетов и способствует созданию глобальных финансовых неравенств»34.

Жаль только, что Бундесбанк больше не определяет направление денежной политики ЕЦБ, и на международном уровне его голос также не слышен. Несмотря на опыт с кризисом и анализ причин кризиса, как раз с 2007 г. в Федеральном резервном банке, в Банке Англии и также в ЕЦБ доминирует политика более чем достаточного обеспечения деньгами и чрезвычайно низких процентных ставок. Наверняка это было оправдано для преодоления кризиса до 2009 года. Но тем временем создается впечатление, что денежная политика отказалась от всяких оков и традиционных сомнений: в зоне евро задача заключается в том, чтобы спасти государственные финансы и банки. В США и Великобритании национальные банки ставят перед собой задачи оживления экономики любой ценой35. Однако подходящую для таких действий денежную теорию нужно еще придумать, и в научном плане в настоящее время, кажется, все еще только развивается36.

Проводимая во всем мире в настоящее время политика крайне низких процентных ставок к тому же осушает межбанковский рынок. Ведь ясно же, что банки больше не одалживают друг другу деньги, а сразу же обращаются в Центральный банк, если они там в любое время могут получить деньги в любом количестве и под низкий процент и могут также надежно туда вложить. Судорожная попытка Центрального банка воспрепятствовать чуть ли не любой ценой нехватке кредитов парадоксальным образом может привести к «crowding-out» – вытеснению нормальных путей для возникновения кредита. Кроме того, политика нулевой процентной ставки благоприятно сказывается на экспорте капитала за границу, происходят так называемые «carry-trades». Из-за этого валюты стран, импортирующих капитал, в основном стран с переходной экономикой, попадают под давление повышения номинальной стоимости. В странах с политикой нулевой процентной ставки это может привести к повышению цен на импортные товары и тем самым к импортированной инфляции. Это говорит о том, что процентные ставки являются положительными и не ниже определенного уровня37.

Я считаю курс в области денежной политики на постоянно низкие процентные ставки крайне опасным еще и потому, что он может послужить основой для будущих пузырей в области кредитов и недвижимости. Кроме того, такая денежная политика предоставляет новое прикрытие для будущего инфляционного развития. Это верно и в том случае, если, как в данный момент, сильно растущая денежная основа вначале не ведет к увеличению кредитов38. В случае ценового давления или дефицита предложений легче повысить цены или переложить повышающиеся издержки на растущие цены, если обеспечение ликвидностью достаточное и процентные ставки низкие.

Это неблагоприятное развитие грозит наложиться на основной вывод из мирового финансового кризиса: именно эксцессивная выдача кредитов под выгодный процент привела к пузырям со спекулятивными сделками и в итоге к кризису39. Экономист Рихард Вернер к тому же обращает внимание на то, что для роста экономики и стабильности не все равно, на что используются кредиты. Центральным банкам следовало бы также анализировать структуру кредитов и при необходимости вмешиваться с целью регулирования, они не должны концентрироваться только на глобальном обеспечении деньгами и игнорировать при этом денежные потоки и цели использования40.

Финансовая политика

Действующая в течение многих лет низкая процентная ставка на основе экспансивной денежной политики, с одной стороны, уменьшила нагрузку на государственные бюджеты, но, с другой стороны, увеличила склонность к долгам, потому что они ведь были «такими дешевыми». Сегодня существованию многих государственных бюджетов представляется угрожающей процентная ставка, которая 20 лет тому назад казалась еще нормальной. Поэтому начало современного кризиса государственных долгов кроется также и в слабой денежной политике. В этой связи чрезвычайно рискованно, что все больше национальных банков пытаются преодолеть последствия кризиса покупкой государственных облигаций, то есть обслуживанием печатного станка, для того чтобы таким образом продолжать удерживать на низком уровне издержки государственной задолженности и стимулировать экономику низкими процентными ставками и более высокими темпами инфляции41. Геральд Браунбергер говорит в этой связи об «интеллектуальном банкротстве, которое потерпела господствовавшая в течение десятилетий и находившаяся под американским руководством макроэкономическая теория»42.

Мировой финансовый кризис частично обнаружил, частично обострил структурные проблемы государственных бюджетов во многих развитых странах:

– Там, где за кризис пришлось расплачиваться ростом экономики и занятостью, он, конечно, выразился также в снижении доходов государства от налогов и сборов и в увеличении расходов на пособия по безработице и программы по экономической активности.

– Во многих странах ко всему вышеприведенному добавились также расходы на программы спасения банков.

Поэтому неудивительно, что квоты по дефициту и стандартам государственной задолженности во многих странах резко поднялись вверх (см. таблицы 3.12 и 3.13). Как уже было изложено более подробно в главе 3, существует большая разница между тем, финансируется ли государственная задолженность полностью или преимущественно из внутренних накоплений народного хозяйства, или ее необходимо финансировать большей частью за счет импорта капитала. В таких странах дефицит бюджета и дефицит доходно-расходного баланса идут рука об руку, и они как раз и являются проблемными случаями. Трудности этих стран затрагивают структурную сущность мирового финансового кризиса, так как он взял свое начало в области денежной политики от экспансивного действия финансирования упорного американского дефицита доходно-расходного баланса.

Губернатор Банка Англии Мервин Кинг перекидывает мост между этой структурной сущностью мирового финансового кризиса, денежной политикой и финансовой политикой. «From the very beginning of the global crisis there has been a reluctance by governments to face up to the underlying solvency problems generated by apparently unending trade deficits with no mechanisms – whether flexible exchange rates or other means – for correcting these disequilibria»43. («С самого начала мирового кризиса имело место нежелание правительств быть готовыми к скрытым проблемам с платежеспособностью, генерируемым, по-видимому, бесконечными торговыми дефицитами при отсутствии механизмов – либо гибкими обменными курсами или другими средствами – для коррекции этих диспропорций»43.) Для стран зоны евро с дефицитами доходно-расходных балансов эта проблема обостряется еще и тем, что они не могут обратиться за кредитами в национальные банки.

Американские экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф опубликовали в 2009 г. книгу, посвященную кризису, в которой они показали, что чрезмерное накопление долгов любого рода, государств, банков, предприятий или потребителей принесло с собой бо́льшие системные риски, чем можно было себе представить в период бума44. Если государственные бюджеты жили не по средствам, то это было частью общей проблемы, которая регулярно обострялась тем больше, чем больше государственный долг финансировался из внешних источников. Рейнхарт и Рогофф показывают в своем глубоком экспериментальном исследовании за период более 800 лет в 68 странах, что крупные государственные финансовые кризисы всегда сопровождаются предшествовавшими им кредитными и ипотечными пузырями, причем сектор недвижимости всегда играет особую роль. Они установили значение международного согласованного регулирования и улучшения статистической системы раннего предупреждения, которая одновременно учитывает данные по кредитам и ценам в самых различных сферах45.

Рейнхарт и Рогофф ясно показывают, что любая форма кризиса уже когда-то происходила и когда-нибудь она повторится снова. В качестве средства, которое лучше всего может помочь от финансового кризиса, они рекомендуют бдительность дома и в сфере своих полномочий. Американское государство и американский национальный банк могли и должны были бы распознать неблагоприятное развитие у себя дома, если бы они этого действительно хотели. Это, конечно, касается также и Греции.