План
3.1. Понятие капитала, цена и структура капитала
3.2. Эффект финансового рычага
3.3. Управление структурой напитала
3.1. Понятие капитала, цена и структура капитала
В финансовом менеджменте рассматриваются три типа решений – операционные, инвестиционные и финансовые. Финансовые решения могут быть долгосрочными и краткосрочными. В этой главе будут рассмотрены долгосрочные финансовые решения или решения по выбору источников и структуры капитала. Для долгосрочных финансовых решений основным вопросом является определение цены и структуры капитала. Сюда относятся решения о финансировании проектов, о выборе источников капитала, использовании финансового рычага для управления стоимостью компании. Поскольку основная цель финансового управления состоит в увеличении стоимости капитала владельцев, управленческие решения должны создавать такую рыночную стоимость для акционеров, которая превышала бы стоимость исходных факторов производства.
Капиталом называются долгосрочные источники финансирования деятельности компании. Капитал как источник финансирования включает собственный и заемный капитал.
Центральным вопросом долгосрочных решений по финансированию является выбор такого сочетания собственного и заемного капитала, который бы максимизировал доходы владельцев и стоимость компании.
Капиталом называются долгосрочные источники финансирования. В балансе капитал представлен как долгосрочный долг и собственный капитал. Именно в этом смысле понимается термин капитал, когда говорят о финансовых решениях, о финансовом рычаге, об оптимальной структуре капитала.
Динамика системы бизнеса такова, что в любой момент времени должны использоваться ресурсы из различных источников, например кредиты и акционерный (собственный) капитала.
Состав капитала – совокупность элементов, составляющих капитал.
Например, капитал компании состоит из собственного капитала, представленного уставным капиталом и нераспределенной прибылью и заемного капитала в виде долгосрочного банковского кредита и долгосрочного займа.
Составными частями капитала являются:
– заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита и выпуска облигаций;
– собственный капитал в виде обыкновенных, привилегированных акций и накопленной нераспределенной прибыли.
Структура капитала – соотношение между элементами в виде долей, процентов.
Например, структура капитала компании – 80 % собственный капитал, 20 % – заемный капитал.
Собственный капитал – совокупность средств, принадлежащих хозяевам предприятия на правах собственности, участвующая в процессе производства и приносящая прибыль (рис. 3.1. ).
Рис. 3.1. Составляющие собственного капитала предприятия
Собственный капитал по видам находит отражение в бухгалтерском балансе (пассив, ΙΙΙ раздел – Капитал и резервы). В балансе представлены следующие строки:
Уставный капитал (складочный капитал, уставный фонд, вклады товарищей) – величина уставного капитала, зарегистрированная в учредительных документах и представляющая собой совокупность вкладов (долей, акций) учредителей (участников) организации. Величина не зависит от того, полностью участники на отчетную дату внесли свои вклады или нет.
Собственные акции, выкупленные у акционеров – стоимость акций (долей), выкупленных акционерным обществом у своих акционеров (участников).
Добавочный капитал может формироваться за счет:
– эмиссионного дохода, представляющего собой сумму разницы между продажной и номинальной стоимостью акций (долей);
– курсовой разницы, связанной с расчетами с учредителями по вкладам, в том числе вкладам в уставный (складочный) капитал организации, выраженным в иностранной валюте;
– вкладов в имущество общества с ограниченной ответственностью.
Резервный капитал – величина резервного капитала организации, образованного как в соответствии с учредительными документами, так и в соответствии с законодательством.
В составе резервного капитала могут учитываться:
– резервный фонд;
– специальный фонд акционирования работников;
– специальные фонды для выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
– иные фонды, создаваемые в соответствии с уставом общества, например фонд на выкуп собственных акций по требованию акционеров.
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) – сумма нераспределенной прибыли или непокрытого убытка организации.
Величина нераспределенной прибыли (непокрытого убытка) в течение отчетного периода может изменяться следующим образом:
– увеличиваться (уменьшаться) на величину чистой прибыли (чистого убытка) отчетного периода;
– уменьшаться на сумму начисленных дивидендов (в том числе промежуточных);
– увеличиваться на сумму объявленных и невостребованных дивидендов, срок исковой давности по которым истек;
– увеличиваться на сумму добавочного капитала от переоценки выбывших в отчетном периоде внеоборотных активов;
– уменьшаться в связи с увеличением уставного капитала за счет нераспределенной прибыли;
– увеличиваться в связи с уменьшением уставного капитала при его доведении до величины чистых активов;
– уменьшаться в связи с направлением нераспределенной прибыли в резервный фонд.
Собственный капитал корпорации – совокупность инструментов финансирования (обыкновенные, привилегированные акции, накопленная нераспределенная прибыль), принадлежащих владельцам компании.
После создания предприятия может оказаться, что его собственного капитала недостаточно для покрытия потребностей в основных фондах и оборотных активах. Организация имеет право выступать от своего лица в качестве заемщика необходимых ему ресурсов. Заемные источники финансирования делятся в свою очередь на долгосрочные и краткосрочные.
Заемные средства необходимы:
– для финансирования растущих предприятий (когда темпы роста собственных источников отстают от темпов роста предприятия);
– модернизации производства;
– освоения новых видов продукции;
– расширения своей доли на рынке;
– приобретения другого бизнеса.
Предприятие часто стоит перед проблемой выбора рационального соотношения собственных и заемных источников. На первый взгляд, чем больше собственных источников финансирования, тем устойчивее финансовое положение предприятия. Однако такое утверждение далеко не бесспорно. Есть противоположная точка зрения: предприятие должно иметь как можно меньше собственного капитала и как можно больше использовать в своей деятельности заемные источники. Тогда прибыль по отношению к собственному капиталу (т.е. рентабельность собственного капитала) будет высокой.
Оценка стоимости капитала и его составляющих
(Стоимость источников (компонентов) капитала и модель средневзвешенной стоимости капитала)
Привлечение того или иного источника средств связано для компании с определенными затратами на капитал, связанными с платой его «владельцам»: банкам нужно платить проценты по выданным кредитам; акционерам – дивиденды.
Относительная величина затрат по обслуживанию элементов капитала называется стоимостью (ценой) капитала.
Стоимость источника (элемента) капитала определяется в процентах, как отношение выплат владельцу капитала (акционеру, банку) к объему капитала, привлеченному от данного владельца.
Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой владельцем капитала. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала.
Стоимость капитала можно определить как альтернативную стоимость, тот доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменном уровне риска. Если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.
Стоимость капитала изменяется под влиянием факторов финансовой среды с течением времени.
Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать целевую структуру капитала. При выборе целевой структуры финансирования необходимо учитывать ограничения, присущие каждому источнику капитала. Особенности и ограничения привлечения источников финансирования при формировании целевой структуры капитала рассмотрены в таблице 3.1.
Использование собственного капитала характеризуется ограничениями, связанными с финансовыми результатами и дивидендной политикой. Стоимость собственных источников компании, как правило, имеет более высокое значение по сравнению с ценой других источников капитала. Финансируя деятельность только собственными источниками, компания упускает возможность повысить рентабельность собственного капитала. Вместе с тем, компания, используя только свои средства, имеет наивысшую финансовую независимости и устойчивость, и минимальные риски потери платежеспособности.
Таблица 3.1
Привлечение дополнительных источников финансирования
Привлечение заемного капитала также имеет свои преимущества и ограничения. Заемный капитал характеризуется относительно невысокой стоимостью в условиях стабильной экономической среды. При привлечении заемного капитала компания получает налоговую экономию (налоговый щит), т.к. проценты по кредитам и займам выплачиваются до налогообложения, снижая налоговую базу по налогу на прибыль. При привлечении и использовании кредитов и займов в качестве источников финансирования может возникнуть, так называемый эффект финансового рычага (ЭФР), позволяющий влиять на рентабельность собственного капитала и увеличивать доходность собственников. Однако, следует отметить, что при использовании заемных средств в объеме, превышающем 50 % барьер, у компании увеличиваются финансовые риски. Вопрос о рациональном соотношении собственных и заемных источников финансирования исследуется на основе модели финансового рычага, которая будет рассмотрен в следующем параграфе.
Отметим два важных момента для анализа стоимости капитала.
1. При использовании заемного капитала компания получает налоговый щит. Под налоговым щитом понимается налоговая экономия, которую получают собственники компании при исключении процентных платежей по заемному капиталу из налогооблагаемой базы. Налоговый щит – эффект, возникающий при использовании заемного капитала. Расчет цены заемного каптала следует вести на посленалоговой базе.
2. При оценке капитала используется предельная цена капитала. В финансовом менеджменте используются предельные, а не исторические затраты на привлечение новых источников средств. При определении цены вновь привлекаемого капитала рассчитывают предельную цену каждой дополнительно привлекаемой единицы капитала. Финансовые решения, как и все управленческие решения, ориентированы на будущее.
Таким образом, для целей анализа выделяют среднюю и предельную стоимость капитала.
Средняя стоимость капитала – это текущая стоимость капитала, используемого в данный момент. Это текущие затраты на капитал для компании.
Предельная стоимость капитала – стоимость будущего приращения капитала. Учитывается стоимость каждой единицы нового капитала.
Стоимость капитала может быть рассчитана по денежному выражению с использованием балансовых и рыночных оценок собственного и заемного капитала.
Возможен расчет элементов капитала по имеющейся или целевой структуре капитала.
Для определения цены каждого источника капитала применяются различные методы.
После оценки стоимости различных источников (элементов) капитала определяю общую стоимость всего используемого капитала. Для этого в финансовом менеджменте используется модель средневзвешенной цены капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Стоимость вновь привлекаемого капитала определяется как средневзвешенная стоимость:
– облигационного займа;
– привилегированных акций;
– нераспределенной прибыли;
– обыкновенных акций;
– банковской ссуды.
Рассмотрим, как измеряется цена каждого источника капитала.
Таблица 3.2
Элементы капитала для целей расчета стоимости
1. Долгосрочные банковские кредиты (ссуды). Стоимость этого элемента должна рассчитываться с учетом налога на прибыль, проценты, по заемному капиталу выплачиваются за счет операционной прибыли. Проценты, включаемые в издержки до налогообложения, уменьшают сумму налога на прибыль.
2. Облигационный займ.
Облигация – это ценная бумага, долговое обязательство, выпускаемое организацией для привлечения капитала, в соответствии с которым эмитент гарантирует кредитору выплату определенной суммы в фиксированный момент времени в будущем и периодическую выплату процентов.
Номинальная стоимость – нарицательная цена – величина денежной суммы на облигации, которую эмитент берет взаймы (стоимость при наступлении срока погашения). Купонная ставка – номинальная процентная ставка, определяющая фактический процент, который должен быть получен по облигации. Годовой процент по номинальной стоимости.
В основе расчетов лежит формула цены облигации:
Компания привлекает дополнительный капитал путем выпуска облигационного займа. Номинал облигации в 1000 ед., купонная ставка 11 % , выплата 2 раза в год, срок 30 лет. Затраты на размещение – 1 %. Т.е. чистые поступления от каждой облигации составляют 990 у.е. Ставка налога = 20 %.
Решение:
1) Находим цену облигации до выплаты налогов:
Цена облигационного займа с учетом размещения, но до вычета налогов Kd= 11,12 %.
2) Посленалоговая цена облигационного займа:
11,12 % (1 – ставка налога) = 8,9 %
Стоимость займа определяется как внутренняя норма прибыли (доход на момент погашения) от потока денежных средств по облигациям.
В практических расчетах часто используется формула:
где М – нарицательная стоимость облигации (номинал);
р – купонная ставка в долях;
Рdp – чистая выручка от размещения облигаций, стоимость чистого дохода от продажи облигаций;
к – срок займа (лет).
Если расходы по выплате процентов включаются в себестоимость, стоимость источника корректируют на налог.
1. Привилегированные акции
Привилегированные акции – акции, выпущенные организацией для привлечения капитала, держатели которых обладают преимуществом перед держателями обыкновенных акций при распределении дивидендов и имущества, в случае ликвидации.
Стоимость капитала по привилегированным акциям – требуемая доходность владельцев привилегированных акций.
При определении этого источника надо учесть две особенности:
а) дивиденды по привилегированным акциям не имеют налоговых льгот. Поэтому при исчислении цену этого источника не требуется никакой налоговой корректировки.
б) хотя выплата по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы предпочитают это делать, поскольку:
– они не смогут выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям;
– им будет сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов. Цена источника привилегированной акции определяется делением годового дивиденда привилегированной акции на чистый доход от продажи акции:
где Dp – годовой дивиденд по привилегированной акции;
Рn – цена без затрат на размещение, которую получает фирма.
Фирма может выпустить привилегированные акции. Номинал 100 у.е., годовой доход – дивиденд – 10 у.е., то доходность = 10 %.
Затраты на размещение составляют 2,5 % номинала. В случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,5 у.е., а также возьмет на себя обязательство платить ежегодно 10 у.е.. в качестве дивидендов.
Определим цену источника «привилегированные акции с учетом затрат на размещение:
2. Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль
Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:
– реинвестированием части прибыли;
– новым выпуском обыкновенных акций.
Таким образом, существует два источника собственного капитала – обыкновенные акции и нераспределенная прибыль.
Обыкновенные акции – акции, выпускаемые организацией для привлечения капитала, по которым размер дивиденда заранее не фиксируется и не гарантируется.
Стоимость обыкновенной акции обычно воспринимают как требуемую норму прибыли инвестора.
Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли Кs – это доходность, которую акционер требует от обыкновенных акций фирмы.
Оставшийся у фирмы доход после выплаты процентов и фиксированных дивидендов – не– распределенная прибыль.
Управляющий может либо выплатить прибыль в качестве дивидендов, либо реинвестировать.
Доходность или стоимость нераспределенной прибыли определяется альтернативными издержками (затратами), т.е. акционеры могли бы получить дивиденды и вложить в акции или недвижимость с эквивалентным риском.
Чтобы оценить стоимость обыкновенных акций используются три метода:
– модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);
– модель дисконтированных денежных потоков (DCF);
– метод «доходность облигации плюс премия за риск».
Рассмотри наиболее используемый в финансовом менеджменте метод оценки собственного капитала:
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ)
Эта модель не может быть проверена эмпирически, поскольку она основана на нескольких нереалистичных предположениях. Однако, она (модель) логически привлекательна.
Предполагается, что цена СК равна безрисковой ставке доходности плюс премия за риск.
С помощью этой формулы можно вычислить требуемую ставку доходности акций данной фирмы, т.е. цену источника нераспределенной прибыли.
K s =K F +( K m – K F ) β i
КF – безрисковая доходность;
(Km – KF) – премия за риск;
b-коэффициент акции – мера систематического риска.
На практике нельзя найти действительно безрисковую доходность. Однако можно взять наиболее надежные долгосрочные казначейские облигации, поскольку проценты по казначейским облигациям отражают ожидаемый уровень инфляции. Но и в случае принятия процентной ставки по государственным облигациям в качестве безрисковой необходимо обоснование такой возможности.
Премия за риск может быть рассчитана на основе:
– фактической доходности;
– ожидаемой доходности.
Фактическая доходность рассчитывается на основе статистической информации за длительный период времени из расчета среднегодовой доходности акций, казначейских облигаций и облигаций ряда первоклассных компаний.
При расчете ожидаемой доходности используется предположение, что в будущем сохранится тенденция предшествующих периодов.
β-коэффициент характеризует меру изменчивости доходности акции относительно некоей средней акции. Оценивают β-коэффициент индексом, характеризующим изменения прошлой доходности акций и рыночной доходности за определенный период.
Модель Гордона является вариацией модели дисконтирования, методом для вычисления цены акции. Модель подразумевает, что компания на сегодняшний день выплачивает дивиденды в размере D, которые в будущем будут увеличиваться с неизменной ставкой g. Модель Гордона для определения стоимости обыкновенной акции:
Ке – стоимость обыкновенных акций;
D1 – ожидаемые дивиденды;
Р0 – стоимость (цена) обыкновенной акции;
g – темп роста дивиденда (принимается постоянным во времени).
При оценке стоимости источника обыкновенные акции нового выпуска используется модификация модели, учитывающая затраты на размещение акций.
Ке – стоимость обыкновенных акций;
D – ожидаемые дивиденды;
Р0 – стоимость (цена) обыкновенной акции;
rf – уровень затрат на размещение акций в долях единицы;
g – темп роста дивиденда (принимается постоянным во времени).
Иногда используется метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу (облигациям). В общем случае требуемая доходность превышает безрисковую доходность на величину премии за риск. Исходя из предположения, что требуемая доходность по акционерному капиталу превышает требуемую доходность по заемному, можно воспользоваться моделью:
k s = k d + премия (3−4%)
Модели и формулы оценки отдельных элементов капитала приведены в ПРИЛОЖЕНИИ 2.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
Важнейшая цель определения средневзвешенной стоимости капитала – использование ее как критерия для принятия решений о новых инвестициях, которые оцениваются по ставке доходности, позволяющей в достаточной мере возместить затраты всех поставщиков капитала.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:
WACC =Wd · Kd (1—T)+ Wp · Kp +Ws · Ks ,
где Wd – доля заемного капитала;
T – ставка налога на прибыль;
Wp – доля привилегированных акций;
Ws – доля собственного капитала в виде обыкновенных акций и нераспределенной прибыли.
WACC есть средневзвешенная цена каждой новой дополнительной единицы прироста капитала, т.е. это средневзвешенная цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году.
Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала компании.
Элементы капитала компании представлены в таблице:
Налог на прибыль 24 %.
Решение:
Доходность обыкновенных акций по модели Гордона (4 / 40 + 0,03)100 = 13 %. Доля в общем объеме капитала 500 000 / 820 000 = 0,61.
Доходность долгосрочной задолженности 10 % (1 – 0,24) = 7,6 %. Доля – 0,366.
Доходность привилегированных акций 6 %, доля – 0,024.
Тогда, стоимость капитала:
WACC = 13 · 0,61 + 7,6 · 0,366 + 6 · 0,024 = 10,8 %
Компания имеет следующую структуру капитала:
Wd ( доля заемного капитала) равна 30 %,
Wp ( доля привилегированных акций) равна 10 %,
Ws ( доля собственного капитала) равна 60 %,
Компания намерена привлечь дополнительный источники финансирования для развития, сохраняя прежнюю структуру капитала. Необходимо оценить средневзвешенную цену всего привлекаемого капитала используя модель WACC. Зная стоимость каждого компонента капитала и долю в структуре, получим цену всего капитала компании:
WACC
0,3×11%×0,6+0,1×10,3%+0,6×14,7%≈11,8%
3.2. Эффект финансового рычага
Принимая решения по структуре капитала важно оценить все выгоды и риски, связанные с использованием заемных средств (заемного капитала) (рис. 3.2.).
Эффект финансового рычага, или финансовый леверидж возникает как следствие привлечения заемного капитала.
Рис. 3.2. Подходы к оценке финансового рычага.
Существуют 2 подхода к пониманию и оценке финансового рычага:
– европейский (эффект финансового рычага – ЭФР) – как прирост рентабельности (доходности) собственного капитала, при использовании заемных средств;
– американский (финансовый леверидж – ФЛ) – как чувствительность изменения чистой прибыли (и прибыли на акцию) при использовании заемных средств, он позволяет оценить финансовый риск.
Европейский подход
Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива. При привлечении и использовании кредитов и займов в качестве источников финансирования может возникнуть эффект финансового рычага (ЭФР): не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, «заработанную» заемным капиталом. Кроме этого компания получает возможность воспользоваться «налоговым щитом», так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению. Однако, чтобы воспользоваться преимуществами эффекта финансового рычага, предприятию необходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.
Эффект финансового рычага (ЭФР) – это прирост рентабельности собственных средств, получаемый при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.
где Пчистая – чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после выплаты процентов за кредит и налога на прибыль.
СРСП – средняя расчетная ставка процента по заемным средствам.
Т – ставка налога на прибыль.
Рактивов – рентабельность активов или экономическая рентабельность, рассчитанная по операционной прибыли.
СК – сумма собственного капитала организации.
ЗК – сумма заемного капитала.
Для определения эффекта финансового рычага введем обозначение для ставки процента. Под средней расчетной ставкой процента понимается относительная средняя стоимость всего заемного капитала. Можно также определить среднюю ставку процента по формуле:
Привлечение заемного капитала (использование смешанного финансирования) оказывает влияние на доходность собственного капитала.
Как видно из таблицы 1, использование займа позволяет фирме увеличить рентабельность собственного капитала на 4 % (20 % – 16 %). это и есть ЭФР.
Эффект финансового рычага проявляется в увеличении рентабельности собственного капитала в результате смешанного финансирования, т.е. использования и собственных и заемных средств.
Эффект финансового рычага проявляется в воздействии заемного капитала на финансовое положение владельцев собственного капитала.
Преимущество финансового рычага заключается в том, что капитал, взятый в долг под фиксированный процент, вторично использовать для инвестиций, приносящих прибыль, более высокую, чем установленный процент. Этот дополнительный доход накапливается как прибыль владельцев фирмы. Умение пользоваться финансовым рычагом заключается в том, что нужно взять в долг столько, сколько позволяют кредиторы, увеличив при этом ставку доходности собственного капитала на разницу между достигнутой ставкой доходности инвестированного капитала и ставкой уплаченного ссудного процента.
Риск состоит в том, что рычаг может работать в противоположном направлении, если получаемая компанией прибыль ниже, чем стоимость заемного капитала. Чем выше доходность активов, тем сильнее воздействие рычага при одной и той же цене заемного капитала.
Американский подход
Эффект финансового рычага применяется при выборе оптимальной структуры капитала и составлении планов финансирования, а также при оценке финансовых рисков.
Финансовый риск сопряжен с возможностью роста финансовых издержек по мере увеличения доли заемного капитала. Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного веса заемного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия. Следовательно, финансовый рычаг (леверидж) отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск во-первых неполучения чистой прибыли, а во– вторых – банкротства предприятия.
Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковый объем капитала, но разную структуру источников:
Рассчитать чистую прибыль, налог на прибыль 30 % (Т):
Т.о., предприятие с более высоким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает, в случае уменьшения дохода от основной деятельности.
Являясь постоянной величиной по отношению к операционной прибыли, сумма процентов выполняет примерно ту же функцию, что и сумма фиксированных расходов в случае операционного рычага (СОР): в точке ее покрытия возникает чистая прибыль и, чем выше плата за кредит, тем быстрее растет чистая прибыль на 1 акцию в окрестностях точки покрытия. По мере снижения операционной прибыли, величина чистого дохода каждого акционера также будет уменьшаться непропорционально быстро. Увеличение доли заемного капитала создает эффект рычага, действующего в обоих направлениях – как в сторону повышения чистой прибыли на 1 акцию, так и в сторону ее снижения. Понуждая руководство предприятия увеличивать его финансовую зависимость от кредиторов, собственники полностью принимают на себя дополнительный финансовый риск: проценты по кредиту должны быть уплачены независимо от результатов работы, а выплата дивидендов производится только из чистой прибыли, которую предприятие может и не получить. Кроме того, в случае банкротства предприятия, кредиторы будут иметь преимущества в сравнении с акционерами на получение своей доли в его имуществе. Владельцы окажутся последними в очереди претендентов на остаточную стоимость ликвидируемого предприятия. Столь значительное повышение риска акционеров компенсируется более высоким уровнем рентабельности собственного капитала, который обеспечит предприятие в случае благополучного исхода.
Финансовый леверидж (ФЛ) показывает, на сколько изменится прибыль до выплаты налогов и соответственно чистая прибыль и прибыль на акцию при изменении операционной прибыли на 1 %.
Финансовый леверидж принято измерять отношением суммы операционной прибыли к величине чистой прибыли до налогообложения. Очевидно, что ФЛ возрастает при увеличении доли заемных средств.
П – прибыль до выплаты процентов и налогов, операционная прибыль;
ЧП – чистая прибыль;
Пр – уплаченная сумма процентов по заемным средствам;
Т – ставка налога на прибыль.
Например, у предприятия, получившего операционную прибыль 10 млн. рублей, и уплатившего 2 млн. рублей процентов за кредит, финансовый леверидж составит 1,25 (10 / (10 – 2)). Если же степень финансовой зависимости предприятия была в 3 раза выше, то есть ему пришлось заплатить 6 млн. рублей процентных платежей, эффект финансового рычага будет равен 2,5 (10 / (10 – 6)). В первом случае увеличение операционной прибыли на 1 процентный пункт обеспечит собственникам рост чистой прибыли до налогообложения в расчете на 1 акцию на 1,25 пункта, во втором – на 2,5 процентных пункта. Столь же быстро будут снижаться доходы владельцев в случае снижения операционной прибыли.
Понятие финансового рычага является ключевым в финансовом менеджменте. Эффект финансового рычага, или финансовый леверидж, возникает как следствие привлечения заемного капитала. При обосновании оптимальной структуры капитала необходимо учитывать преимущества и ограничения (риски) заемного финансирования. Для организации финансовый рычаг является потенциальной возможностью влиять и на доходность собственного капитала, и на размер чистой прибыли на акцию через использование заемного капитала. Если фирма не использует заемные средства, то она не получает возможность увеличить отдачу на собственные средства, и рост операционной прибыли будет вызывать пропорциональный рост чистой прибыли и прибыли на акцию.
3.3. Управление структурой капитала
В финансовом менеджменте применяется два подхода (две модели) управления структурой капитала. Первая описывает эффект финансового рычага как чувствительность рентабельности собственного капитала к изменению доли заемного капитала В соответствии с этой концепцией критерием выбора оптимальной структуры капитала является показатель рентабельности (доходности) собственного капитала:
Рентабельность СК =ЧП/ СК
где ЧП – чистая прибыль;
СК – собственный капитал.
Формула для определения эффекта финансового рычага по существу является финансовой моделью, с помощью которой можно проигрывать разные варианты и подбирать приемлемый уровень рычага.
где t – ставка налога на прибыль;
Р активов – рентабельность активов.
Увеличивая долю заемных средств (плечо), важно следить за дифференциалом (Рактивов – Ставка процента), поскольку он не должен быть отрицательным. Чем меньше дифференциал, тем больше риск кредитора. Таким образом нельзя увеличивать плечо рычага любой ценой, а необходимо регулировать его в зависимости от дифференциала.
Вторая модель финансового рычага отражает зависимость изменения чистой прибыли на акцию от изменения структуры капитала. Во второй модели критерием выбора лучшей структуры капитала выступает показатель чистой прибыли на одну акцию:
ЧП/ акцию = ЧП / кол-во об. акций в обращении
Рассмотрим вторую модель финансового рычага на примере сравнения альтернативных вариантов финансирования.
Модель финансового рычага отражает взаимосвязи между структурой капитала, прибылью до выплаты процентов и налогов (ПДПН) и чистой прибылью на акцию (ПНА).Суть этой модели состоит в сравнении различных вариантов привлечения капитала по критерию чистой прибыли на акцию (ПНА).
Модель финансового рычага позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты, учитывая величину прибыли на акцию (ПНА) в зависимости от уровня прибыли операционной или прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДВПН, здесь – П).
На первом этапе расчетов по модели рассчитываются показатели чистой прибыли на акцию для каждого варианта. На следующем этапе графически определяют точку безразличия для каждой пары вариантов. Цель – установление точек безразличия (равновесия), в которых прибыль на акцию будет иметь одно и то же значение независимо от выбранной схемы финансирования. При значениях операционной прибыли, превышающих уровень равновесия, финансирование с высокой долей заемных средств позволит получить более высокую прибыль на акцию. При значениях операционной прибыли ниже точки равновесия, например, при минимуме заемных средств, тоже можно получить более высокую прибыль на акцию.
ЧП =( П − Пр )⋅(1− Т )
где П – операционная прибыль;
Пр – проценты к уплате за пользование заемным капиталом;
Т – ставка налога на прибыль.
Показатель ПНА представляет собой ЧП за минусом дивидендов по привилегированным акциям, деленную на количество акций в обращении.
где ЧП – чистая прибыль;
Дпр – дивиденды по привилегированным акциям;
Кол-во обыкн. акц. – количество обыкновенных акций в обращении.
Точка безразличия или равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением П в следующем уравнении:
(1) и (2) – планы финансирования, соответственно 1 и 2. Модель финансового рычага представляют в виде таблицы, включающей параметры, влияющие на выбор наилучшего варианта финансирования по критерию «чистая прибыль на акцию».
Организация имеет капитал, состоящий только из акционерного капитала в размере 5 млн. руб.
Планирует увеличить его на 2 млн. руб. для инвестиций в оборудование.
Ожидаемая операционная прибыль (в случае привлечения капитала и реализации инвестиционного решения) – 1 млн. руб.
Рассматриваются 3 варианта финансирования:
1) Эмиссия обыкновенных акций (40 000 обыкновенных акций номиналом 50 руб. каждая);
2) Эмиссия облигаций под 10 %;
3) Эмиссия привилегированных акций (див. 8 %).
Текущая величина прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДПН) составляет 1000000 долларов, ставка налога равна 50 %. В настоящее время 100000 обыкновенных акций находится в обращении. Для определения точек равновесия при планируемом уровне ПДПН в размере 1 млн. долларов построим модель, представленную в таблице 3.3.
Таблица 3.3
Модель финансового рычага
Следующим этапом является определение точек равновесия, в которых ПНА будет иметь одно и то же значение независимо от выбранной схемы финансирования. Определить точку равновесия важно для принятия решения о структуре капитала.
Рис. 3.3. График зависимости ПДПН – ПНА
Построим графики взаимосвязи (ПДПН – ПНА) для каждой пары вариантов финансирования (рис. 3.3). Проект с обыкновенными акциями не имеет фиксированных расходов, следовательно, пересечение на горизонтальной оси будет в нулевой точке. Проект с долговыми обязательствами предусматривает значение ПДПН в размере 20000 долларов для выплаты процентов, соответственно, горизонтальная ось пересекается именно в этой точке. Для проекта с привилегированными акциями необходимо 320000 долларов ля покрытия дивидендов на привилегированные акции при 50 %-й ставке налога: 160000/ (1 – 0,5).
Точка равновесия для проектов (1) и (2) определяется следующим образом:
Отсюда получаем: операционная прибыль (ПДПН) в точке равновесия двух вариантов финансирования равна 1120000.
Решение:
1. При любом уровне операционной прибыли (ПДПН) вариант финансирования 2) «долговые обязательства» лучше, чем вариант «привилегированные акции» по критерию «чистая прибыль на акцию».
2. При уровне ПДПН выше 700000 вариант «долговые обязательства «лучше, чем вариант финансирования «обыкновенные акции». Если ПДПН ниже 700000, будет действовать обратная зависимость.
3. При уровне ПДПН выше 1120000 вариант финансирования «привилегированные акции» предпочтительнее, чем вариант финансирования «обыкновенные акции».
Выбор финансовых альтернатив
Существует несколько ключевых факторов, влияющих на выбор дополнительного долгосрочного финансирования:
– стоимость дополнительно привлеченного капитала;
– риск;
– ситуация на рынке капитала;
– момент, наиболее выгодный для продажи ценных бумаг;
– контроль над собственностью.
К факторам, влияющим на выбор оптимальной структуры капитала относятся:
– Вид экономической деятельности компании (отраслевая специфика): структура имущества и длительность операционного цикла. Компании с «тяжелой» структурой активов (значительным объемом внеоборотных активов) в основном ориентируются на финансирование за счет собственных источников. Наличие высоколиквидных активов и активов универсального применения (например, автомобилей) упрощает привлечение заемных средств, сохраняя невысокий уровень риска неликвидности. Длительность операционного цикла – высокая оборачиваемость средств, благоприятный фактор привлечения заемных источников.
– Темпы роста оборота компании. Чем они выше, тем больше ее склонность к заимствованиям.
– Уровень доходности. Чем выше уровень рентабельности инвестированного капитала, тем компании легче привлечь инвесторов и тем выше кредитный рейтинг и возможности привлечения заемного капитала.
– Уровень налогообложения прибыли. Поскольку процентные платежи по заемным источникам уменьшают налогооблагаемую прибыль, компании выгодно привлекать заемные средства.
– Стоимость заемного финансирования (рост затрат на заемный капитал), связанная с конъюнктурой финансового рынка. При существенном росте процентных ставок, увеличивается риски компании, ЭФР не возникает, привлечение заемного капитала нецелесообразно.
– Склонность руководства и собственников к заимствованиям (финансовый менталитет).
Один из наиболее важных критериев выбора доступного альтернативного источника дополнительного привлечения долгосрочного капитала – стоимость получения и обслуживания капитала.
Рискованность или неопределенность финансовых решений связана с получением ожидаемых в будущем доходов. На риск компании влияют особые издержки, присущие каждому источнику финансирования.
Большое значение имеет влияние факторов рыночного окружения и ситуации на финансовом рынке. Изменение конъюнктуры финансового рынка применительно к ценным бумагам разного рода может сделать единственную возможность менее привлекательной или даже практически нереальной к моменту, когда потребность в фондах станет критической.
С точки зрения финансирования степень контроля над компанией со стороны ее акционеров – очень важный фактор. Выпуск новых акций может ослабить и контроль над директорским корпусом, и возможность для наиболее крупных акционеров пользоваться львиной долей выгод от повышения рыночной стоимости фирмы из-за ее успешной работы.
В целом выбор финансовых альтернатив зависит от тщательного исследования всех факторов, влияющих на доходность акционерного капитала.
В процессе принятия решений по финансированию наиболее важными вопросами являются определение цены капитала и выбор оптимальной структуры капитала.
Для определения цены инвестируемого капитала в финансовом менеджменте применяется модель средневзвешенной стоимости капитала – WACC.
Для принятия решений по выбору структуры капитала в финансовом менеджменте применяются модели финансового рычага
Контрольные вопросы и задания
1. Перечислите основные источники долгосрочного финансирования.
2. Что такое капитал компании?
3. Что понимается под стоимостью (ценой) капитала компании?
4. Чем отличаются стоимость собственного и заемного капитала?
5. Обоснуйте причину, по которой стоимость капитала компаний принимается в качестве показателя дисконта при оценке эффективности капитальных вложений.
6. Что такое средняя и предельная стоимость капитала?
7. От каких факторов зависит стоимость капитала компании?
8. Дайте определения источников капитала: обыкновенные акции, нераспределенная прибыль.
9. Напишите формулы для определения стоимости облигационного займа.
10. Напишите формулы для определения стоимости обыкновенных акций.
11. Какие модели используются при определении стоимости обыкновенных акций?
12. Для определения стоимости каких источников капитала необходима корректировка на налог?
13. Из каких источников выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям?
14. Из каких источников выплачиваются дивиденды по обыкновенным акциям?
15. Что включает понятие финансового рычага?
16. Какие модели финансового рычага существуют?
17. Напишите формулу эффекта финансового рычага для европейского подхода.
18. Может ли эффект финансового рычага быть отрицательным?
19. Что позволяет оценить американская модель финансового рычага?
20. Приведите формулу прибыли на акцию.
21. В чем суть метода определения оптимальной структуры капитала?
22. Что может выступать в качестве критерия при обосновании оптимальной структуры капитала?
23. От каких факторов зависит выбор источников финансирования?
Задание 1. Рассчитайте стоимость кредита под 25 % годовых, при ставке налога 20 %.
Задание 2. Перечислите основные модели оценки стоимости отдельных элементов капитала.
Задание 3. Показатель бета для компании составляет 1.6, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9 %, а средняя ставка на рынке – 13 %. Оцените стоимость собственного капитала компании.
Задание 4. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляет 500 000 ден. ед., привилегированные акции составляют 140 000ден. ед., а общий заемный капитал – 340 000ден. ед.. Стоимость собственного капитала равна 17 %, привилегированных акций 15 %, а облигаций компании 12 %. Необходимо определить WACC компании при ставке налога 20 %.
Задание 5. Рассчитать эффект финансового рычага, если экономическая рентабельность 20 %, средняя расчетная ставка 16 %, собственный капитал – 400 000 у.е., заемный капитал – 300 000 у.е. ставка налога на прибыль 30 %.
Задание 6. Рассчитаете чистую прибыль предприятия, рентабельность собственного капитала. Операционная прибыль 200, средний уровень платы за кредит 10 %, ставка налога на прибыль 20 %. Средняя сумма активов 1 000. 40 % заемных средств.
Задание 7. СК организации представлен 100 тыс. акций, его рыночная оценка 7 млн. руб. ЗК – это банковский кредит под 10 % годовых, его рыночная оценка 2 млн. руб. Ставка налога на прибыль 20 %. Организация рассматривает проект расширения, который потребует 2 млн. 100 тыс. руб. Рассматриваются три варианта финансирования:
1) привлечь заемный капитал 2 млн. 100 тыс. руб. под 11 % годовых.
2) разместить привилегированные акции на 2 млн. 100 тыс. руб. с дивидендным доходом 10,5 от номинала.
3) провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций.
Дополнительная эмиссия акций не приведет к падению цены, что позволит продавать их по цене70 руб. и таким образом разместить 30 тыс. шт.
При реализации этого проекта операционная прибыль составит 1,3 млн. руб.
Какой вариант следует выбрать?
Библиографический список
(основной)
1. Акулов, В. Б. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / В. Б. Акулов; Рос. акад. образования, Моск. психол. – соц. ин-т. – 3-е изд., доп. и перераб. – М.: Флинта: МПСИ, 2007. – 260, [1] с. 114–120.
2. Бригхэм, Ю. Ф. Финансовый менеджмент: пер. с англ./ Ю. Ф. Бригхэм, М. С. Эрхардт. / – 10-е изд. – СПб.: Питер, 2009. – 959 с. 473–486, 621–636.
3. Ван Хорн Джеймс, К., Вахович, (мл.), Джон, М. Основы финансового менеджмента,11-е издание.: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2010. 992с. 659-812.
4. Ковалев, В. В. Введение в финансовый менеджмент: [учеб.пособие] / В. В. Ковалев. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 768 с. 607-649, 884-897.
5. Павлова, Л. Н. Финансовый менеджмент [Электронный ресурс]: учебник / Л. Н. Павлова. – Юнити-Дана, 2012. – 273 с. – Доступ из Унив. б-ки ONLINE. – Режим доступа: http://www.biblioclub.ru/index.php?page=book&id=1183 61, требуется авторизация (дата обращения 25.11.2013). – Загл. c экрана. с. 210–224.
6. Финансовый менеджмент: учеб. для студентов вузов, обучающихся по специальности Менеджмент / под общ. ред. А. М. Ковалевой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Инфра-М, 2009. – 335, [1] с. 78–144.
(дополнительный)
1. Корпоративные финансы / под. Ред М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. – СПб.: Питер, 2011.
2. Когденко, В. Г., Мельник М. В., Быковников И. Л. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика. Учебное пособие. М.: Юнити-Дана, 2012. – 480 c.
3. Брусов П. Н. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая политика. Инвестиции: учеб. пособие / П. Н. Брусов, Т. В. Филатова. – М.: КноРус, 2012. – 321 с.
4. Мальцев, А. С. Традиционная теория и теория Модильяни-Миллера структуры капитала компании / А. С. Мальцев, В. М. Рутгайзер // Имуществ.отношения в РФ. – 2011. – № 9. – С. 50–70.
5. Рогова, Е. М., Ткаченко Е. А. Финансовый менеджмент. Учебник. М.: ЮРАЙТ, 2011. – Основы наук. С. 329.
6. Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент: Упр. капиталом и инвестициями: Учеб. для вузов / Т. В. Теплова; Гос. ун-т Высш. шк. экономики. – М., 2000. – 504 с.
7. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учеб.для магистров: учеб. по направлению Менеджмент / под ред. А. З. Бобылевой. – М.: Юрайт, 2012. – 901, [2] с.
8. Хитчнер Д. Стоимость капитала / под ред. В. М. Рутгайзер. – М.: Маросейка, 2008. – 175 с.
9. Черемушкин, С. В. Как не ошибиться при оценке стоимости компании (проекта): соответствие дисконтируемых денежных потоков и ставок затрат на капитал / С. В. Черемушкин // Фин. менеджмент. – 2010. – № 6. – С. 35–54.