Berkshire Hathaway, текстильная мануфактура с вековой историей, расположенная в Нью-Бедфорде (штат Массачусетс), в течение нескольких поколений принадлежала двум местным семьям – Чейсам и Стэнтонам. В 1965 году она оказалась потенциальным объектом первого недружественного поглощения, причем недружественным оно стало по меньшей мере для 70-летнего СЕО Сибари Стэнтона, который, отказавшись встретиться с крупным инвестором, нажил себе серьезного врага.

В конечном счете компания была приобретена мало кому известным претендентом – 35-летним «вундеркиндом из Небраски» по имени Уоррен Баффет. На тот момент Баффет руководил небольшим инвестиционным товариществом из неприметного офиса в Омахе и не имел прежде опыта управления.

Он очень отличался от магнатов 1980-х, занимавшихся выкупами контрольных пакетов, которые финансировались за счет заемных средств. Во-первых, он не был настроен враждебно и, прежде чем действовать, наладил тесные отношения с семьей Чейс. Во-вторых, он не использовал займов – в общем, не был похож на «корпоративных рейдеров» Гордона Гекко и Генри Крависа.

Баффета привлекла в Berkshire низкая цена актива в сравнении с его балансовой стоимостью. В то время у компании были слабые позиции в очень конкурентном сегменте (производство костюмных тканей) и рыночная капитализация в размере лишь 18 млн долларов. Впрочем, за этим весьма посредственным стартом последовали беспрецедентные результаты, и если посмотреть на долгосрочную динамику акций, то Баффет может показаться вам жителем другой планеты в сравнении с остальными СЕО. Начав с небольшой текстильной мануфактуры, на сегодняшний день он управляет структурой, рыночная капитализация которой достигла 140 млрд долларов. Баффет купил свою первую акцию за 7 долларов, а сегодня она продается более чем за 120 000.

Как ему удалось совершить столь удивительный прорыв и как прежний опыт работы инвестором сформировал его подходы к управлению Berkshire – все это поистине удивительная история.

Уоррен Баффет родился в 1930 году в Омахе, где у его семьи были глубокие корни. Его дед управлял известным местным бакалейным магазином, отец был брокером на бирже, а позже – конгрессменом. Баффет унаследовал их простые манеры. Он рано проявил склонность к предпринимательству и с шести лет подрабатывал, занимаясь доставкой газет и продавая прохладительные напитки. После недолгого пребывания в школе бизнеса Уортона он окончил Небрасский университет в возрасте 20 лет и стал подавать заявки в школы бизнеса.

Баффета всегда интересовал рынок ценных бумаг. В 19 лет ему попалась на глаза книга The Intelligent Investor, написанная Бенджамином Грэхемом, которая стала для него чем-то вроде прозрения апостола Павла на пути в Дамаск. После ее прочтения Баффет превратился в инвестора, следующего формуле Грэхема – покупать компании, которые дешевы и продаются с существенным дисконтом к чистому оборотному капиталу (net/nets, как их тогда называли). Он начал применять эту стратегию, инвестируя доходы от своих первых деловых начинаний (порядка 10 000 долларов на тот момент), а после того как получил отказ от Гарвардской школы бизнеса (HBS), поехал в Колумбийский университет, чтобы учиться у Грэхема. Он стал звездой на его курсе и получил отметку «отлично с плюсом» (A+); это был первый случай, когда профессор так высоко оценил студента более чем за 20 лет преподавания.

Окончив учебу в 1952 году, Баффет попросил Грэхема взять его в свою инвестиционную компанию. Его просьбу отклонили, и он вернулся в Омаху, где устроился работать брокером. Первой компанией, которую он рекомендовал клиентам, стала GEICO, занимающаяся автострахованием и продажей полисов госслужащим. Компания изначально привлекла внимание Баффета, поскольку ее президентом был Грэхем. Чем тщательнее он изучал ее, тем больше понимал, что у GEICO есть и конкурентные преимущества, и маржа безопасности (margin of safety) – термин Грэхема для обозначения цены значительно ниже действительной стоимости, которую заплатил бы за актив хорошо информированный покупатель. Баффет инвестировал в GEICO бóльшую часть собственного капитала и предпринял попытку заинтересовать своих клиентов ее акциями. Однако он считал это навязыванием, да и вообще полагал, что брокерское дело довольно далеко отстоит от инвестиционных исследований, которые он полюбил.

Он поддерживал связь с Грэхемом и регулярно делился с ним своими идеями относительно акций. Наконец в 1954 году Грэхем предложил Баффету работу. Баффет переехал в Нью-Йорк и следующие два года работал на Грэхема, исследуя формулу net/nets (позднее он использовал яркую аналогию «сигарных окурков», чтобы описать дешевые, часто низкосортные компании). В 1956 году Грэхем отошел от бизнеса, решив сосредоточиться на других сферах своих интересов (в том числе на переводе Эсхила с древнегреческого), а Баффет вернулся в Омаху и собрал небольшое (105 000 долларов) инвестиционное товарищество с друзьями и семьей. Чистая стоимость его собственных активов выросла до 140 000 долларов (сегодня – более 1 000 000 долларов).

В следующие тринадцать лет Баффет достиг невероятных успехов, заметно опережая по доходности индекс S&P каждый год без исключения и не привлекая заемных средств (см. табл. 8.1). Как правило, эти результаты достигались благодаря использованию методов Грэхема по глубокой оценке активов. Однако в середине 1960-х Баффет сделал две крупные инвестиции (American Express и Disney), которые не соответствовали критериям Грэхема, что предвещало серьезный сдвиг в его инвестиционной политике в сторону компаний более высокого уровня с существенными барьерами для конкурентов.

Таблица 8.1

Динамика доходности Buffett Partnership и рынка в целом (в процентном выражении)

В 1965 году Баффет приобрел контрольный пакет Berkshire Hathaway через Buffett Partnership, которым продолжал управлять еще четыре года. Товарищество неизменно показывало великолепные результаты, но в 1969-м (в том же году Генри Синглтон прекратил делать приобретения в Teledyne) Баффет резко распустил его в условиях высоких цен бычьего рынка конца 1960-х. Тем не менее он все же сохранил свою долю в Berkshire, видя в ней потенциальное средство для будущей инвестиционной активности.

После покупки контрольного пакета Berkshire Баффет назначил нового СЕО, Кена Чейса. В первые три года под его руководством компания генерировала денежные потоки в размере 14 млн долларов. Чейс сократил товарные запасы и продал излишки техники и оборудования, благодаря чему бизнес испытал редкий циклический рост доходности. Львиная доля этого капитала была использована на приобретение National Indemnity, нишевой страховой компании, которая принесла колоссальные суммы в виде свободного резерва, полученного от страховых взносов и созданного для компенсации потерь и расходов. Баффет очень эффективно инвестировал эти средства, купив и обращающиеся на рынке ценные бумаги, и компании в 100 %-ной собственности (включая Omaha Sun, еженедельную газету в Омахе), и банк в Рокфорде (штат Иллинойс).

В то же время за пределами Berkshire Hathaway Баффет начал тесно сотрудничать с Чарли Мангером – еще одним уроженцем Омахи, блестящим юристом и инвестором, который обосновался на Западном побережье и был доверенным лицом Баффета. К началу 1980-х Мангер и Баффет официально оформили свое партнерство в Berkshire, а Мангер получил пост вице-президента.

В 1970-х и начале 1980-х в годовых отчетах Berkshire постоянно звучали инфляционные опасения. Согласно общепринятому тогда мнению твердые активы (золото, древесина и т. п.) служили наиболее эффективной страховкой от инфляции. Однако Баффет, находясь под влиянием Мангера и отступив от традиционного подхода Грэхема, пришел к иному выводу. Он считал, что компании с низкой потребностью в капиталовложениях и способностью повышать цены могут лучше противостоять инфляции.

Это побудило Баффета вкладывать деньги в бренды потребительских товаров и медиасобственность – компании с франшизами, доминирующей позицией на рынке или известными марками. Наряду с изменениями в требованиях к инвестициям был сделан еще один важный шаг – сдвиг в пользу более долгих периодов владения активами, что позволяло начислять в долгосрочном периоде сложные проценты на инвестиционную стоимость до уплаты налогов.

Значимость этих изменений переоценить трудно. Посредине своей карьеры Баффет переключился с проверенного подхода к капиталовложениям, основанного на анализе балансовых показателей и материальных активов, к совершенно иным методам. Теперь он смотрел на компании с точки зрения их перспектив, отчетов о прибылях и убытках и трудно поддающихся количественному анализу активов, таких как бренды и доля рынка. Чтобы определить маржу безопасности, Баффет полагался теперь на дисконтированные денежные потоки и стоимость частного рынка, а не чистый оборотный капитал, столь любимый Грэхемом. Все это напоминало скандальный переход Боба Дилана, примерно в то же время, с акустической гитары на электрическую.

Этот «тектонический сдвиг» привел к изменению структуры страховых портфелей Berkshire, где наблюдалось увеличение доли медиакомпаний и производителей брендовых потребительских продуктов. К концу десятилетия переход завершился, и портфель Баффета стал включать прямое право собственности на компанию See’s Candies и газету Buffalo News, а также большую долю в Washington Post, GEICO и General Foods.

В первой половине 1980-х Баффет сосредоточился на добавлении в портфель компаний, находящихся в 100 %-ной собственности. Он купил Nebraska Furniture Mart за 60 млн долларов в 1983 году и Scott Fetzer, конгломерат нишевых промышленных компаний, в 1985-м за 315 млн долларов. В 1986 году он сделал крупнейшую на тот момент инвестицию, передав своему другу Тому Мерфи, СЕО Capital Cities, 500 млн долларов на покупку ABC. Баффет и Berkshire в итоге владели 18 % объединенной компании, и это стало третьим его «постоянным» пакетом акций наряду с GEICO и The Washington Post Company.

See’s Candies: поворотный момент

Ключевой инвестицией, ознаменовавшей смещение инвестиционного фокуса Баффета с «сигарных окурков» на «франшизы», стала покупка в 1972 году компании See’s Candies. Баффет и Мангер выложили за нее 25 млн долларов. В то время рыночная стоимость материальных активов компании составляла 7 млн долларов, а прибыль до налогообложения – 4,2 млн долларов, поэтому они платили, казалось бы, непомерную сумму – более чем в три раза больше балансовой стоимости. See’s была дорогой компанией по стандартам Грэхема, и он никогда бы не купил ее. Однако Баффет и Мангер увидели в ней горячо любимый всеми бренд с великолепной доходностью капитала и не реализованным до конца потенциалом ценообразования. Они незамедлительно назначили в компании нового СЕО, Чака Хаггинса, чтобы воспользоваться всеми этими возможностями.

С момента приобретения See’s показала сравнительно небольшой рост, но благодаря силе бренда смогла стабильно повышать цены, что в результате принесло баснословные результаты – совокупная доходность в 32 % на инвестиции Berkshire за первые 27 лет. (После 1999 года показатели See’s отдельно не оглашались.)

В течение 39 лет компания отправила в Омаху 1,65 млрд долларов свободных денежных средств – доход на первоначальную инвестицию в 25 млн долларов. Эти деньги были перераспределены Баффетом с большой виртуозностью, и See’s стала важным элементом успеха Berkshire. (Интересно, что цена приобретения не сыграла ключевой роли в создании денежного потока: если бы Баффет и Мангер заплатили вдвое больше, доходность все равно была бы привлекательной и составила 21 %.)

К 1987 году, накануне октябрьского обвала рынка, Баффет продал все акции в своем портфеле страховых компаний, за исключением трех основных позиций. После сделки с Capital Cities Баффет больше не инвестировал на открытом рынке до 1989 года, когда объявил о самой крупной инвестиции в истории Berkshire: он вложил сумму, равную одной четвертой балансовой стоимости Berkshire, в Coca-Cola Company, купив 7 % ее акций.

В конце 1980-х Баффет сделал небольшие инвестиции в конвертируемые привилегированные акции в таких публичных компаниях, как Salomon Brothers, Gillette, US Airways и Champion Industries. Выплачиваемые по ним дивиденды имели преимущества с точки зрения налогообложения, а сами бумаги обеспечивали хорошую доходность и возможность ее увеличения (благодаря конвертации в обыкновенные акции), если компании показывали хорошие результаты.

В 1991 году Salomon Brothers оказалась в центре большого финансового скандала – ее обвинили в установке цен на правительственных аукционах казначейских векселей, и Баффета попросили занять пост СЕО, чтобы помочь компании справиться с кризисом. Он посвятил этому проекту немногим более девяти месяцев, интенсивно взаимодействуя с регулирующими органами. Затем он назначил в Salomon нового СЕО и попытался оптимизировать запутанную программу компенсаций в компании. В итоге Salomon Brothers выплатила относительно небольшую мировую и в конечном счете вернулась к своему прежнему состоянию. В конце 1996 года Salomon была продана Travelers Corporation Сэнди Уэйлла за 9 млрд долларов, что дало значительную премию к инвестиционным затратам Баффета.

В начале 1990-х Баффет продолжил делать выборочные инвестиции на открытом рынке, включая крупные доли участия в Wells Fargo (1990 год), General Dynamics (1992 год) и American Express (1994 год). За десять лет Баффет еще раз сместил фокус на приобретения; кульминацией стали две значительные сделки в страховом сегменте: покупка за 2,3 млрд долларов в 1996 году половины GEICO и приобретение перестраховочной фирмы General Re в 1998 году за 22 млрд долларов (акциями Berkshire), ставшее крупнейшей сделкой в истории компании.

В конце 1990-х – начале 2000-х годов Баффет периодически покупал частные компании. Многие из них, включая Shaw Carpets, Benjamin Moore Paints и Clayton Homes, не были в особом почете после террористической атаки на башни-близнецы 11 сентября. Он также сделал серию крупных инвестиций в электроэнергетику через MidAmerican Energy (совместный бизнес с другом из Омахи Уолтером Скоттом, бывшим СЕО Kiewit Construction).

Баффет активно инвестировал и за пределами традиционных рынков акций. В 2003 году он сделал крупную (на 7 млрд долларов) и весьма прибыльную ставку на мусорные облигации. В 2003–2004 годах сыграл против доллара на солидные 20 млрд долларов, а в 2006-м объявил о первом международном приобретении Berkshire – покупке за 5 млрд долларов израильской Istar, ведущего производителя режущих инструментов и лезвий, который стал процветающей компанией, войдя в состав Berkshire.

Затем наступил период бездействия, который был прерван финансовым кризисом, разразившимся после краха Lehman Brothers. В этот момент Баффет вошел в наиболее активный инвестиционный период своей карьеры, достигнув высшей ее точки с покупкой крупнейшей в стране железной дороги Burlington Northern Santa Fe в начале 2010 года с общей оценкой в 34,2 млрд долларов.

Итак, приведем цифры. С июня 1965 года, когда Баффет возглавил Berkshire, и до 2011 года совокупные темпы роста стоимости акций компании составили 20,7 %, оставив далеко позади индекс S&P 500 с его показателем 9,3 % (см. рис. 8.1). Доллар, инвестированный во время вступления Баффета в должность, через 45 лет стоил бы 6265 долларов. (Доллар, инвестированный в те времена, когда Баффет купил свою первую акцию, стоил бы более 10 000 долларов.) Цена того же доллара, инвестированного в S&P, составила бы лишь 62 доллара.

Рис. 8.1. Стоимость вложения $1 в Berkshire Hathaway. Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP) и Compustat

Во времена Баффета компания Berkshire опередила по уровню доходности S&P в 100 раз, оставив далеко позади GE эры Уэлча и всех конкурентов.

 

Основные слагаемые успеха

Исключительные результаты Баффета можно объяснить его особым подходом к трем важным и взаимосвязанным областям: генерация денежного потока, распределение капитала и управление операционной деятельностью.

Чарли Мангер сказал, что секрет успеха Berkshire в способности «генерировать денежные средства за 3 % и инвестировать по 13 %», и эта стабильная способность создавать дешевые деньги для инвестиций была недооцененным фактором финансового успеха компании. Примечательно, что Баффет старался избегать заимствований и эмиссии акций, а почти весь инвестиционный капитал Berkshire генерировался внутри компании.

Главным источником средств был свободный резерв, поступавший от страховых филиалов. Значительные доходы приносили также 100 %-ные «дочки» и продажа активов. Баффет, по сути дела, запустил «маховик создания капитала» в Berkshire, когда поступающее финансирование использовалось для приобретения нового бизнеса (или его части), способного генерировать новые денежные потоки, которые вновь шли на следующие покупки. И так раз за разом.

Страхование считалось самым важным сегментом Berkshire, с высокой рентабельностью и перспективами роста. Баффет разработал особый подход к страховому бизнесу, в чем-то схожий с его более глобальным подходом к менеджменту и распределению капитала.

Когда Баффет приобрел National Indemnity в 1967 году, он одним из первых понял преимущества страховых компаний, связанные с их способностью генерировать дешевые денежные потоки. Эта сделка, по его словам, стала «переломным моментом» для Berkshire. Как он объясняет: «Свободный резерв – это деньги, которые у нас есть, но они нам не принадлежат. В страховой операции такой резерв возникает по той причине, что взносы от клиентов поступают раньше, чем выплачиваются убытки, и этот интервал иногда растягивается на годы. В течение этого времени страховщик инвестирует деньги». Остальные страховые компании на тот момент почти полностью игнорировали эту особенность индустрии.

Со временем Баффет разработал уникальную стратегию, сделав акцент на прибыльных операциях по принятию на страхование и генерировании значительного свободного резерва. Этот подход отличался от методов работы большинства компаний, а его суть заключалась в том, что страховщик мог отказаться от принятия на страхование тех или иных рисков при низком уровне цен, даже если это сокращало прибыльность операций в краткосрочном периоде. И наоборот, мог принять на страхование риски в необычайно большом объеме, когда цены были привлекательными.

Такой подход приводил к тому, что динамика показателей компании в целом оказывалась очень неровной. В качестве примера: в 1984 году самый крупный актив Berkshire, страховщик от несчастных случаев (P&C) National Indemnity, выписал страховых премий на сумму 62,2 млн долларов. Два года спустя объемы премий выросли в шесть раз – до 366,2 млн долларов, а к 1989 году упали на 73 % – до 98,4 млн долларов и не возвращались к отметке в 100 млн долларов 12 лет. Затем, тремя годами позже, в 2004-м, они превысили 600 млн долларов. Если же рассчитать средний показатель за период, то среднегодовая доходность National Indemnity от страховой деятельности составит 6,5 %, тогда как типичный страховщик (имущества и от несчастных случаев) показывал в это время 7 %-ные убытки.

Публичной страховой компании было бы практически невозможно объяснить столь рваную динамику выручки (см. рис. 8.2) аналитикам Уолл-стрит. Но поскольку страховые подразделения Berkshire являются частью более крупной многоотраслевой корпорации, они защищены от посягательств Уолл-стрит. Это дает им главное конкурентное преимущество – позволяет National Indemnity и другим страховым компаниям Berkshire сфокусироваться на рентабельности, а не росте премий. Как сказал Баффет: «Чарли и я всегда предпочитали неровные 15 % доходности ровным 12 %».

Рис. 8.2. Страховые премии Berkshire Hathaway росли быстрее, чем в целом по отрасли. Источник: данные о сегменте P&C из статистических отчетов Best’s P&C Insurance Aggregates and Averages – общее количество подписанных премий; данные Berkshire Hathaway из годовых отчетов

Свободный резерв для всех страховых компаний Berkshire существенно увеличился – с 237 млн долларов в 1970 году до более 70 млрд долларов в 2011-м. Этот невероятно дешевый источник средств стал своего рода ракетным топливом, которое ускоряло феноменальный полет Berkshire. В инвестиционной активности компании, как мы увидим, периоды бездействия чередовались с решительными шагами. По словам Баффета, и в страховании, и в инвестициях ключ к долгосрочному успеху – в «темпераменте», готовности быть «нерешительным, когда все вокруг жадные, и жадным, когда все вокруг нерешительные».

Еще одним источником капитала были прибыли от 100 %-ных «дочек». Эти доходы стали особо важны в последние два десятилетия, когда Баффет активно пополнял портфель Berkshire. В 1990 году прибыль до налогообложения, поступившая от дочерних компаний, достигла 102 млн долларов. В 2000 году этот показатель был равен уже 918 млн долларов (совокупные темпы роста 24,5 %), а в 2011-м достиг 6,9 млрд долларов.

Давайте посмотрим, как Баффет распределяет капитал, получаемый от операций Berkshire. Всякий раз, когда Баффет покупает компанию, он немедленно берет под контроль денежные потоки, настаивая на том, чтобы избытки денежных средств направлялись в Омаху для распределения. Как отмечает Чарли Мангер: «В отличие от децентрализованной операционной деятельности распределение капитала в Berkshire в высшей степени централизовано». Подобное сочетание делегирования и иерархии наблюдалось во всех компаниях под руководством CEO-аутсайдеров, но не в такой степени, как в Berkshire.

Баффет пришел в Berkshire, будучи уже невероятно успешным инвестором, основательно подготовленным к распределению капитала. Большинство СЕО ограничены прошлым инвестиционным опытом внутри одной индустрии – они «ежи». Баффет же, напротив, в силу предыдущего опыта инвестиций в огромный спектр бумаг и индустрий был классической «лисой» и имел преимущество выбора из гораздо более «широкого меню вариантов распределения капитала», включая покупку частных компаний и торгующихся на рынке акций. Проще говоря, чем больше вариантов для инвестиций есть у СЕО, тем выше вероятность, что он примет решение, приносящее высокую отдачу. Этот подход превратился в важное конкурентное преимущество Berkshire.

Можно сказать, что отношение Баффета к распределению капитала было уникальным: он никогда не платил дивидендов и не проводил значительных обратных выкупов. Вместо этого он фокусировался на инвестициях в торгуемые акции и приобретении частных компаний (эти варианты были недоступны большинству СЕО, которым не хватало опыта и знаний). Прежде чем рассмотреть эти две области, давайте вспомним критически важное решение, принятое Баффетом в начале своей карьеры.

После «короткого флирта» с текстильным бизнесом Баффет решил не делать дальнейших инвестиций в этот низкодоходный сегмент, а распределить капитал в других направлениях. В отличие от него Burlington Industries, самая крупная компания в текстильном бизнесе тогда и сейчас, выбрала другой путь, направляя весь доступный капитал в существующий бизнес в 1965–1985 годы. За эти 20 лет акции Burlington принесли совокупный доход на уровне ничтожных 0,6 %, тогда как Berkshire показала выдающийся результат – 27 %. Это позволяет вывести основное правило распределения капитала: важно выбирать бизнесы с хорошим возвратом на капитал и уметь вовремя выйти из малорентабельного бизнеса.

Ключевую роль здесь играет принятие решений о том, в какие компании больше не стоит инвестировать из-за их низкой рентабельности. СЕО-аутсайдеры, как правило, безжалостны в отношении закрытия или продажи подразделений со слабыми перспективами и концентрируются на бизнес-единицах, доходность которых соответствует установленным ими критериям. Как сказал Баффет, когда наконец закрыл текстильный бизнес Berkshire в 1985 году: «Если вы окажетесь в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем все время заделывать пробоины».

Баффет известен прежде всего инвестициями на фондовом рынке, а его доходы от операций на нем рекордны по любым оценкам. Как мы уже видели, средняя доходность товарищества Buffett Partnership с 1957 по 1969 год была равна 30,4 %, а согласно исследованию, опубликованному журналом Money Week, доходность инвестиций Berkshire с 1985 по 2005 год составила исключительные 25 %.

С учетом глобального подхода к доходности Berkshire и многообразия возможностей, которую он предоставил, стоит подробнее остановиться на одном аспекте подхода Баффета к инвестициям на открытом рынке – управлении портфелем. Управление портфелем – то, каким количеством акций владеет инвестор и как долго удерживает их, – оказывает огромное влияние на его доходность. Два инвестора с одной и той же инвестиционной философией, но с разными подходами к управлению портфелем будут показывать совершенно разные результаты. Подход Баффета к управлению инвестициями в акции отличался двумя главными характеристиками: высокий уровень концентрации и невероятно длинный период владения бумагами. В каждой из этих областей его мышление было нетрадиционным.

Баффет считал, что исключительные доходы генерируют концентрированные портфели, а великолепные инвестиционные идеи редки. Он неоднократно говорил студентам, что их инвестиции были бы более удачными, если бы в начале своей карьеры они получили перфокарту с двадцатью отверстиями, представляющими общее количество инвестиций, которые они могут сделать за свою карьеру. Как он коротко сформулировал в годовом отчете за 1993 год: «Мы убеждены, что политика концентрации портфеля может существенно снизить риски в случае, если такая концентрация повышает (как и должно происходить на самом деле) заинтересованность инвестора в успехе бизнеса компании, а также его уверенность в ее основополагающих экономических характеристиках до покупки ее акций».

Схема инвестиций Баффета в Berkshire напоминала схему операций по принятию на страхование в его страховых филиалах – с долгими периодами бездействия, перемежающимися редкими крупными инвестициями. Пять ключевых позиций в портфеле Berkshire, как правило, составляли значительные 60–80 % общей стоимости против 10–20 % в типичном портфеле взаимного фонда. По крайней мере в четырех случаях Баффет инвестировал более 15 % балансовой стоимости Berkshire в акции одного эмитента, а однажды инвестировал 40 % товарищества Buffett Partnership в American Express.

Другой отличительной характеристикой подхода Баффета к управлению портфелем были необычно длинные периоды владения. Он удерживал текущие пять главных позиций (за исключением IBM, которую приобрел в 2011 году) в среднем более 20 лет; для сравнения: средний период владения типичного взаимного фонда составлял менее года. Это приводит к невероятно низкому уровню инвестиционной деятельности, охарактеризованному Баффетом как «бездействие, граничащее с ленью».

Эти два принципа управления портфелем в совокупности образуют мощный фильтр тщательного отбора, через который проходят очень немногие компании.

Хотя Баффет и одобрял обратные выкупы акций, он единственный из СЕО, описанных в этой книге, кто их почти не использовал (за исключением очень небольших выкупов в начале карьеры). Несмотря на то что многие CEO восхищались практикой обратных выкупов, Баффет считал, что они противоречат практике, основанной на принципах партнерства, культуре и могут потенциально подорвать доверие, выстроенное за долгие годы честных, прямых коммуникаций и солидных доходностей.

Исходя из этого можно сказать, что Баффет в высшей степени меркантилен и рационален. В тех редких случаях (на самом деле их всего два), когда акции Berkshire на протяжении долгого времени продавались по цене значительно ниже внутренней стоимости, Баффет нарушал традицию и использовал обратный выкуп. Он поступил так и в начале 2001 года, когда акции резко подешевели из-за интернет-бума, и в сентябре 2011-го, когда объявил о выкупе значительных объемов акций по цене ниже балансовой стоимости. В обоих случаях акции быстро выросли в цене, предотвратив ситуацию, когда Berkshire пришлось бы покупать их в большем количестве.

Другой важной статьей расходов Berkshire были покупки частных компаний. Этот канал незаметно стал главным для Баффета за последние 20 лет, достигнув кульминации в начале 2010 года при заключении сделки с Burlington Northern. Подход Баффета к приобретениям уникален; сравнить его с подходом частных фондов прямых инвестиций позволяет табл. 8.2.

Таблица 8.2

Подход Баффета к приобретению частных компаний против подхода частных фондов прямых инвестиций

Две интересные схемы

Тем, кто заинтересовался деталями, касающимися инвестиций Баффета на рынке ценных бумаг, полезно рассмотреть еще два принципа.

Первый – это глубоко укоренившийся дух противоречия. Баффет часто приводит в пример аналогию с «господином Рынком», которую любил использовать Бенджамин Грэхем. Эта история гласит: «Каждый день к вам приходит господин Рынок, предлагая купить у вас долю или продать вам еще бумаг… и чем более депрессивно настроен этот парень, тем больше возможностей у инвестора» [56] . Баффет систематически совершал покупки именно в моменты особого пессимизма «господина Рынка». Бóльшая часть инвестиций Berkshire на открытом рынке сделана в результате некоего кризиса индустрии или компании, который затмил стоимость основного бизнеса. Следующая таблица демонстрирует этот принцип.

Второй принцип – рассчитывать инвестиции таким образом, чтобы они совпадали по времени с важными изменениями в управлении или стратегии. Здесь Баффет использует аналогию с профессионально-любительскими соревнованиями по гольфу. Возможности для инвестирования возникают, когда компания, бизнес которой построен по модели «франшизы», инвестирует в другие компании с более низкими доходами: «Даже если все любители – безнадежные неумелые игроки, счет команды будет приличным из-за преимущества от навыков профессионала» [57] . Тем не менее, когда Баффет видит, что новая команда менеджмента устраняет любителей из игры и вновь фокусируется на основных направлениях деятельности компании, он начинает уделять им пристальное внимание (как показывает таблица выше).

Баффет придумал привлекательную и отличную от других возможность для продавцов крупных частных компаний, нечто среднее между IPO и сделкой прямого частного инвестирования. Продажа компании Berkshire уникальна тем, что позволяет владельцу/управляющему получить необходимую ликвидность, продолжая при этом управлять компанией без вмешательства Уолл-стрит. Баффет предлагает свободную от корпоративной бюрократии среду обитания с неограниченным доступом к капиталу для заслуживающих внимания проектов. Этот пакет отличается от варианта частных инвестиций, который предполагает высокий уровень вовлеченности инвестора и, как правило, пятилетний период владения до следующего выхода.

Баффет никогда не участвовал в аукционах. Как говорил Дэвид Сокол, СЕО (теперь бывший) MidAmerican Energy and NetJets: «Просто нас не сносит от волнения по поводу предложенной цены». Вместо этого Баффет сделал так, что владельцы ведущих частных компаний сами звонят ему. Он избегает ведения переговоров об оценке стоимости и просит заинтересованных продавцов связываться с ним и называть свою цену. Он обещает ответить, «как правило, в течение пяти минут или меньше». Это требование заставляет потенциальных продавцов быстрее продвигаться к самой низкой приемлемой для них цене и гарантирует, что его время используется эффективно.

Баффет не тратит усилий на традиционную комплексную экспертизу (due diligence) и достигает соглашений с невероятной скоростью, зачастую спустя несколько дней после первого контакта. Он не посещает производственные объекты компании и редко встречается с менеджментом перед тем, как принять решение о покупке.

Том Мерфи в интервью сказал: «Capital Cities была одной из самых больших инвестиций, которые когда-либо делала Berkshire… Но потребовалось всего 15 минут, чтобы рассмотреть сделку и договориться об условиях».

Баффет, мастерски делегировавший полномочия, тем не менее вопросами распределения капитала всегда занимался сам. В Berkshire нет инвестиционного совета или команды по развитию бизнеса, и Баффет никогда не полагается на рекомендации инвестиционных банкиров, бухгалтеров или юристов (за исключением Мангера). Он выполняет всю аналитическую работу и ведет все переговоры лично. Он никогда не смотрит на представленные брокерами прогнозы, предпочитая вместо этого изучить историческую финансовую отчетность и сделать собственные прогнозы. Он умеет действовать оперативно, поскольку покупает компании только в тех отраслях, которые хорошо знает, что позволяет ему быстро фокусироваться на ключевых аспектах. Как сказал Чарли Мангер о подходе Berkshire к приобретениям: «Мы не стараемся покупать, мы ждем легких вариантов».

Баффет не только величайший инвестор своего времени, но и исключительно талантливый менеджер растущего интернационального бизнеса. За последние десять лет Berkshire существенно увеличила прибыль в расчете на акцию и, несмотря на масштабы и сложную структуру, работает с необычайной эффективностью, стабильно занимая высокие позиции в рейтинге Fortune 500 по показателям доходности материальных активов.

Итак, как же Баффет добился столь впечатляющих результатов? За его добродушной внешностью скрывается очень неординарная личность. Пожалуй, его достижения лучше всего рассматривать в сравнении с Джеком Уэлчем (см. табл. 8.3), возглавлявшим GE и делавшим акцент на разных стратегических инициативах («шесть сигм» и других), перестановках СЕО и бешеном ритме деловых поездок и коммуникаций. Контраст в их стилях управления разителен, хотя Баффет глубоко восхищается Уэлчем.

Баффет стал СЕО, не имея какого-либо соответствующего опыта работы, и сознательно сформировал Berkshire таким образом, чтобы она позволяла ему сконцентрироваться на распределении капитала. Он хотел меньше внимания уделять операционной деятельности, где от него, как он полагал, было не много пользы. В результате характерной особенностью структуры Berkshire стала крайняя децентрализация. Если Teledyne, Capital Cities и другие компании придерживались стиля и философии децентрализованного менеджмента, то в сравнении с ними Berkshire – анархист, в хорошем смысле этого слова.

Таблица 8.3

Сравнение подходов Уэлча и Баффета к менеджменту

Невероятно – в компании с более чем 270 000 сотрудников всего 23 человека в головном офисе в Омахе! Здесь не проводятся регулярные встречи по бюджетам подразделений Berkshire. СЕО, управляющие ими, никогда не получают от Баффета никаких указаний, если только сами не обращаются за советом или не ищут источники капитала. Он коротко описывает свой подход к управлению как «хорошо нанимай, мало управляй» и верит, что эта экстремальная форма децентрализации повышает эффективность организации за счет сокращения руководства и высвобождения предпринимательской энергии.

В годовом отчете Berkshire за 1986 год Баффет описывает некий удивительно мощный институциональный императив, который вынуждает менеджеров бессмысленно подражать своим коллегам. Нередко вспоминая слова Черчилля, он намеренно строил свои компанию и жизнь таким образом, чтобы избежать влияния этого императива. Баффет тратит время иначе, чем другие СЕО из списка Fortune 500, составляя свое расписание так, чтобы зря не отвлекаться и иметь возможность почитать (пять ежедневных газет и бесчисленное множество годовых отчетов) и поразмышлять. Он гордится тем, что его календарь свободен от регулярных встреч. У него нет компьютера в офисе, и он никогда не пользовался Stock Ticker.

Баффет также выработал свой уникальный подход к построению отношений с инвесторами. По его оценке, СЕО в среднем тратит на общение с Уолл-стрит 20 % своего времени. Он же, напротив, не тратит время на аналитиков, никогда не посещает инвестиционные конференции и не публикует прогнозы квартальной прибыли. Он предпочитает общаться с инвесторами посредством детальных годовых отчетов и встреч, и то и другое – явления уникальные.

Напечатанный на простой немелованной бумаге с одноцветной обложкой, годовой отчет Berkshire выглядит иначе, чем годовые отчеты других компаний. В его основе – длинное эссе, написанное Баффетом (при редакторской поддержке Кэрол Лумис) и представляющее собой детальный обзор различных направлений деятельности компании за прошедший год. Стиль изложения прямой и неформальный, а отчеты лаконичны и ясны, содержат подробную информацию о каждом рабочем подразделении и «руководство пользователя», подробно описывающее бизнес-подходы Баффета и Мангера.

Годовые встречи столь же уникальны. Их административная часть, как правило, занимает не больше 15 минут, после чего Баффет и Мангер отвечают на вопросы акционеров по пять часов подряд. Встречи собирают толпы людей (в 2011 году мероприятие посетили более 35 000 человек) и постепенно превращаются в «Вудсток для инвесторов», как шутливо называет их Баффет. Публикация годовых отчетов и проведение собраний укрепляют культуру компании, в которой ценятся бережливость, независимое мышление и разумное руководство. (А еще фантазия и юмор. Как-то Баффет сделал кое-что ему несвойственное – купил корпоративный самолет и окрестил его The Indefensible («Не имеющий оправдания»), а затем сообщил о нем в годовом отчете самым мелким шрифтом.)

Особый порядок касается и дробления акций. Баффет был противником сплита по акциям Berkshire класса А, которые в настоящее время продаются по цене выше 120 000 долларов, что почти в 50 раз больше стоимости бумаг следующего за ними эмитента, котируемого на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Баффет убежден, что дробления носят чисто косметический характер и напоминают процесс разрезания пиццы на восемь кусков вместо четырех – никаких изменений в калориях или полученной стоимости активов. Уход от дробления – еще один фильтр, который помогает Berkshire самостоятельно выбирать владельцев на длительный срок. В 1996 году Баффет скрепя сердце согласился создать класс акций В меньшим номиналом, которые продавались за одну тридцатую стоимости А-акций и стали вторыми по дороговизне на NYSE. (В связи со сделкой с Burlington Northern в начале 2010 года Баффет решил провести дальнейшее дробление В-акций в соотношении 1:50 в интересах мелких инвесторов.)

Все это нечто большее, чем просто бизнес или инвестиционная стратегия. Это мировоззрение, сформированное Баффетом и в своей основе опирающееся на развитие долгосрочных отношений и уход от ненужных переворотов, которые могут прервать цепь капитализации процентов – столь важную составляющую создания долгосрочной стоимости.

Баффет и закон Сарбейнса – Оксли

Подход Баффета к выстраиванию корпоративных отношений нетрадиционен и отрицает многие постулаты закона Сарбейнса – Оксли. Баффет считает, что советы директоров должны состоять из относительно небольшой группы (в совет Berkshire входят 12 директоров) опытных бизнесменов с большой долей собственности. (Он требует, чтобы все директора инвестировали в акции Berkshire значительную сумму личных денежных средств.) Он считает, что директора обязаны устранять последствия плохих решений (в Berkshire нет страховки для директоров) и не рассчитывать на дополнительные выплаты за их участие в совете, которые, кстати, в Berkshire минимальны.

Этот подход, оставляющий его с небольшой группой «инсайдеров» по стандартам закона Сарбейнса – Оксли, сильно контрастирует с советами директоров большинства акционерных компаний, члены которых редко инвестируют значимую сумму личных средств наряду с акционерами, чьи потери ограничены страховкой, а выплаты зачастую составляют солидный процент от общего объема их доходов. Как вы думаете, чей подход лучше согласуется с интересами акционеров?

На самом деле Баффета, пожалуй, лучше всего можно понять, если взглянуть на него как на менеджера, инвестора и философа, чья изначальная цель – снижение оборачиваемости, текучести. Многие принципы Berkshire отражают этот подход – выбрать лучших людей и компании и сократить финансовые и человеческие затраты на текучку (неважно – менеджеров, инвесторов или акционеров). По словам Баффета и Мангера, есть неумолимая, похожая на дзен логика в стремлении ассоциироваться с лучшим и избегать ненужных перемен. Это не только путь к окупаемости, но и сбалансированный путь в жизни.