На рис. 9.1 показано, какой оказалась бы стоимость доллара, если бы его инвестировали СЕО-аутсайдеры, их конкуренты, широкий рынок (S&P) и Джек Уэлч.

Увиденное впечатляет: цифры весьма красноречиво говорят о больших достижениях этих выдающихся руководителей. Однако столь феноменальные результаты по большей части наблюдались в прошлом веке. Возникает вопрос: по-прежнему ли актуальны опыт и уроки этих СЕО для менеджеров и инвесторов, работающих в сегодняшних, стремительно меняющихся условиях? Ответ следует искать на примере двух современных компаний: небольшой (Pre-Paid Legal) и крупной (ExxonMobil).

Рис. 9.1. Стоимость вложения $1

Pre-Paid Legal Services до недавнего времени была публичной компанией, оказывавшей юридические услуги частным лицам и организациям. Она предлагала в обмен на ежегодную премию так называемые юридические пакеты (по своей сути страховые продукты), покрывающие расходы клиентов, которые могут возникнуть из-за возможных правовых действий, включая судебную практику, недвижимость, доверительное управление имуществом и завещания. Пакеты были разработаны в 1970-х годах, и Pre-Paid Legal стремительно разрослась за 1980–1990-е, но затем, после первоначального периода активного роста, выручка компании практически не менялась в течение последних десяти лет.

Столь затяжная стагнация не сулила ничего хорошего. Однако за этот период цена акций Pre-Paid выросла в четыре раза, существенно обогнав и рынок, и конкурентов. Как же компании это удалось? В конце 1999 года ее СЕО Гарланд Стоунсайфер осознал, что рынок достиг пика и дополнительные инвестиции в рост вряд ли окажутся прибыльными. По настоянию совета директоров (который, что необычно для открытой акционерной компании, включал несколько крупных инвесторов) он начал агрессивную программу оптимизации свободных денежных потоков и возврата капитала акционерам посредством обратных выкупов. В следующие 12 лет Стоунсайфер скупил более 50 % акций в обращении и в июне 2001 года согласился продать Pre-Paid частному фонду прямых инвестиций со значительной премией.

Поскольку Pre-Paid Legal все же довольно маленькая компания, важно рассмотреть другой пример, где фигурирует более крупная бизнес-единица. Одна из таких по-настоящему больших компаний – ExxonMobil, самая крупная в мире по рыночной капитализации. С 1977 года Exxon (а позднее ExxonMobil) генерировала для своих акционеров феноменальную 15 %-ную доходность, оставляя позади и рынок, и конкурентов. Действительно превосходные результаты, принимая во внимание размеры компании. Если мы посмотрим, как ее менеджеры достигли таких показателей, то будем поражены сходством с подходами СЕО-аутсайдеров. Можно выделить несколько общих принципов.

 

Всегда проводите самостоятельные расчеты

СЕО-аутсайдеры всегда начинали с вопроса о том, какова будет прибыльность того или иного инвестиционного проекта. Для общей оценки, возможно, было бы достаточно расчетов на уровне математики пятого класса, но CEO подходили к этому вопросу крайне аккуратно и системно. Они использовали консервативные допущения и продолжали работать над проектами только в случае, если те сулили убедительный возврат на инвестиции. СЕО фокусировались на основных показателях и не верили в слишком подробные таблицы: они занимались анализом самостоятельно, не полагаясь на подчиненных или консультантов. Эти руководители были уверены, что точность финансовых прогнозов зависела от качества базовых допущений, а не от количества страниц в презентации. Многие из них составляли одностраничные аналитические проекты документов, призванных обратить внимание на ключевые переменные.

В великолепной книге Дэниела Канемана Thinking, Fast and Slow представлена модель принятия решений. Она разработана на основе исследования, которое автор проводил 30 лет и за которое получил Нобелевскую премию. Парадигма Канемана включает две разные системы. Система 1 – это режим инстинктивного распознавания образов, который включается сразу же в любой ситуации и очень быстро приводит к решению на основе эмпирических правил. Система 2 – это медленный, глубокий мыслительный процесс; он основан на более сложном анализе. Система 2 может отменять систему 1. Но поскольку на то, чтобы «включить» систему 2, требуется больше времени и усилий, она недостаточно часто используется многими из нас.

Согласно Канеману, ключом к применению системы 2 часто является катализатор, коим для СЕО-аутсайдеров становились их обманчиво простые документы с результатами проведенного анализа. Они позволяли сфокусироваться на эмпирических данных и предостерегали СЕО от слепого следования за толпой. Можно сказать, что они представляли собой своего рода прививку от общепринятых принципов, а потому широко распространились среди компаний-аутсайдеров. Как сказал в интервью журналу Forbes Джордж Робертс, управляющий директор Генри Синглтона в Teledyne: «Дисциплина в управлении капиталом так глубоко укоренилась в головах наших менеджеров, что нам крайне редко презентуют малоприбыльные проекты».

Под руководством СЕО Рекса Тиллерсона и его преемника Ли Реймонда ExxonMobil проявляла подобную строгость и дисциплинированность, требуя минимум 20 %-ного возврата по всем программам капиталовложений. Во время недавнего финансового кризиса, когда цены на электроэнергию упали, аналитики Уолл-стрит критиковали Тиллерсона и его команду за снижение уровня производства. Однако ExxonMobil просто отказалась выкачивать дополнительные средства из недостаточно доходных проектов, даже если это и означало сокращение прибыли в краткосрочной перспективе.

 

Знаменатель имеет значение

Все СЕО уделяли особое внимание максимизации стоимости одной акции. Чтобы добиться этого, они не фокусировались на числителе, то есть общей стоимости компании, которую при желании можно было увеличить любым количеством средств (включая переплату за приобретения или финансирование внутренних капитальных проектов, не имеющих особого экономического смысла). Они сосредоточились на управлении знаменателем, с осторожностью подходя к финансированию инвестиционных проектов и периодически производя обратные выкупы. Надо сказать, что обратные выкупы акций делались ими не для того, чтобы поддержать курс ценных бумаг или в рамках опционных программ для сотрудников (два популярных сегодня объяснения выкупов). Они использовали этот механизм как самостоятельную привлекательную инвестиционную возможность.

Единственная среди ключевых компаний в своей индустрии, ExxonMobil была активным покупателем собственных акций, выкупив свыше 25 % акций в обращении за последние пять лет. После краха Lehman, возвестившего о начале кризиса, ExxonMobil нарастила масштабы таких выкупов.

 

Решительная независимость

СЕО-аутсайдеры мастерски делегировали полномочия, управляя в высшей степени децентрализованными компаниями. При этом если операционные вопросы они спокойно позволяли решать на местном уровне, то задачу распределения капитала они не перепоручали никому. Как объяснил Чарли Мангер, их компании были «странной смесью децентрализованных рабочих процессов и крайне централизованного распределения капитала», и это сочетание свободы и контроля, делегирования и иерархии оказалось очень мощным противодействием институциональному императиву.

Помимо того что они обладали независимым мышлением, они практически не обращались к услугам сторонних консультантов. Есть что-то общее между фильмом «Ровно в полдень» и тем, как Джон Мэлоун появился в одиночку перед строем сотрудников отдела экономического развития AT&T; или тем, как Билл Стиритц пришел один договариваться о мультимиллиардной сделке; или тем, как Уоррен Баффет принимал решения о потенциальных приобретениях для Berkshire в течение одного дня, даже не посещая объект поглощения.

 

Важность харизмы переоценивают

Помимо всего прочего, СЕО-аутсайдеры были явно непубличными людьми и тратили гораздо меньше времени на общение с инвесторами, чем их конкуренты. Они не публиковали прогнозов прибыли и не участвовали в конференциях Уолл-стрит. Все они не были экстравертами или слишком харизматичными людьми. Можно сказать, что они обладали таким качеством, как скромность, которому Джим Коллинз придавал особое значение в своей великолепной книге Good to Great. Они не искали (и, как правило, не привлекали) всеобщего внимания, однако получаемая ими доходность более чем компенсировала их замкнутость.

СЕО ExxonMobil Тиллерсон вовлечен в принятие всех главных решений о распределении капитала компании. Он редко участвует в телеконференциях, посвященных финансовой отчетности, и известен среди аналитиков Уолл-стрит своим лаконичным стилем общения.

 

Характер крокодила, смешанный с терпением…

Вооруженные расчетами о возврате инвестиций, все СЕО (за исключением Джона Мэлоуна, который стабильно покупал кабельные телевизионные системы в погоне за охватом бизнеса) были готовы ждать правильного момента для «выхода в свет»; в случае Дика Смита из General Cinema это ожидание длилось десятилетие. Как Кэтрин Грэхем, многие CEO создали невероятную акционерную стоимость, просто избегая переоцененных «стратегических» приобретений и оставаясь в стороне в период бума поглощений.

До недавнего времени ExxonMobil в течение более чем десяти лет не делала значимых покупок.

 

…и иногда смелыми действиями

Склонность к анализу не порождала в CEO-аутсайдерах робости, скорее наоборот: если они находили редкие проекты, заслуживающие внимания, то могли действовать решительно и очень быстро. Каждый из них сделал по крайней мере одно приобретение или инвестицию, которые были эквивалентны 25 % (или более) общей стоимости их собственного бизнеса. Например, ABC обошлась Тому Мерфи в сумму, превысившую стоимость его компании.

В 1999 году (когда цены на нефть находились на историческом минимуме) Exxon купила конкурирующую компанию Mobil Corporation, заключив масштабную сделку, цена которой оказалась больше 50 % стоимости самой Exxon.

 

Применение аналитического подхода при принятии решений, больших и малых

CEO-аутсайдеры действовали с хирургической точностью при распределении капитала, последовательно выделяя доступные средства и направляя их в самые эффективные проекты с максимальной отдачей. Со временем эта практика оказала огромное влияние на акционерную стоимость, поскольку своими решениями CEO-аутсайдеры создавали, а не разрушали ее. Нестандартное мышление этих руководителей само по себе стало важным конкурентным преимуществом для их компаний. Оно позволяло прорваться сквозь устоявшиеся принципы, четко оценить экономические реалии и сделать верные шаги.

В этой книге мы рассмотрели немало примеров, доказывающих эффективность аналитического подхода. СЕО четко осознавали, что они ищут; столь же хорошо это понимали их подчиненные. Они не увлекались чрезмерным моделированием, не искали помощи консультантов или банкиров, чтобы подтвердить свои предположения, – они атаковали. Как сказал Патрик Мулкахи, заместитель Билла Стиритца, о сделке, которую удалось заключить в сжатые сроки: «Мы знали, на чем должны сфокусироваться. Вот так все просто».

В 2009 году журнал Barron’s опубликовал статью, в которой описывалась «особая» корпоративная культура ExxonMobil, с «постоянным акцентом на доходности в ущерб самолюбию». Нет ничего удивительного в том, что эта философия принесла свои плоды: за последнюю четверть века ExxonMobil была лидером в нефтегазовой отрасли по доходности собственного капитала.

Прогноз

На сегодняшний день значительный объем денежных средств у компаний сочетается с невысокими процентными ставками и коэффициентами P/E, что дает уникальную возможность для распределения капитала. В особенности это касается крупных технологических бизнесов, таких как Cisco, Microsoft и Dell. Многие из них до сих пор управляются членами команды менеджеров-основателей, имеют солидную денежную позицию и торгуются с беспрецедентно низкими P/E. Вполне возможно, одна из этих компаний сместит акцент с инвестиций в НИОКР на оптимизацию доходности (путем масштабного обратного выкупа или дивидендов). Рынок воспринял бы это с радостью, и можно себе только представить, в какой восторг пришел бы Генри Синглтон – СЕО одной из этих компаний – от открывающихся перспектив.

 

Долгосрочная перспектива

При всем своем бережливом подходе СЕО-аутсайдеры были готовы инвестировать в свои компании, чтобы сформировать долгосрочную стоимость. Для этого им не стоило гнаться за квартальными прибылями или слушать аналитиков с Уолл-стрит. Когда Том Мерфи настоял на огромном увеличении капиталовложений для новой типографии, а Джон Мэлоун купил самые передовые и дорогие приставки для приема сигнала кабельного телевидения в конце 1990-х, они сознательно подрывали краткосрочную прибыль, чтобы улучшить качество обслуживания клиентов и защитить будущие конкурентные позиции.

Заботясь о долгосрочной перспективе, CEO нередко поступают нетипично. Так, ExxonMobil единственная в своей отрасли решила не сокращать расходы на разведку месторождений во время финансового кризиса, что в дальнейшем может позитивно отразиться на оценках ее стоимости. В то время как другие крупные игроки урезали расходы на освоение канадских «нефтяных песков» после падения цен на энергоносители в начале 2009 года, ExxonMobil выступила с крупным геологоразведочным проектом в провинции Альберта, несмотря на то что это негативно скажется на ее краткосрочной прибыли.

Полная противоположность Стоунсайферу и Тиллерсону – СЕО самого крупного финансового института страны Citigroup Чак Принс. В середине 2000-х на волне развития ипотечного кредитования он лихо заявлял: «Пока играет музыка, вы должны встать и танцевать». Принс угодил в сети общепринятых принципов, институционального императива. В результате ему и его акционерам вскоре пришлось «танцевать» на отвесной скале, когда котировки акций компании упали с 40-долларового пика 2007 года до менее 3 долларов в начале 2009-го. В сложные для рынка и индустрии времена Принс отставал и от S&P, и от конкурентов.

Что отличало СЕО-аутсайдеров (и динамику их компаний), так это два совершенно разных типа мышления. Стоунсайфер и Тиллерсон, например, готовы были «танцевать», в то время как остальные предпочитали скромно стоять в стороне. Однако они были умными и рациональными бунтарями, готовыми ждать сколь нужно долго, если доходность не казалась им многообещающей.

Оказавшись в разных сферах бизнеса и рыночных условиях, СЕО-аутсайдеры придерживалась схожего набора основных принципов, предпринимали действия, отличные от конкурентов, и достигли невероятных результатов. Как показывает табл. 9.1, они следовали почти одному и тому же сценарию: отказывались от выплаты дивидендов, делали рациональные (по возможности крупные) приобретения, выборочно пользовались заемными средствами, проводили значительные обратные выкупы акций, минимизировали налоги, управляли децентрализованными организациями и фокусировались на денежном потоке, а не на объявленной чистой прибыли.

Опять же, имеет значение, как вы играете теми картами, которые вам раздали, а нашим СЕО карты попадались самые разные. И условия сильно разнились: те обстоятельства, с которыми столкнулся Билл Андерс после падения Берлинской стены, нельзя сравнить с тем, с чем имел дело Джон Мэлоун, когда возглавил TCI во время бума кабельного телевидения в начале 1970-х. Главное – как действовать в тех или иных обстоятельствах. Здесь можно провести аналогию с тренером по футболу в средней школе, которому каждый год приходится адаптировать свою стратегию под меняющийся состав игроков команды; или с руководителем театра с постоянной труппой, который должен выбирать пьесы, подходящие уникальному сочетанию талантов его актеров.

Здесь нет строгой формулы и непреложных правил – не всегда имеет смысл выкупать обратно свои акции, или делать приобретения, или быть сторонним наблюдателем. Правильные решения о распределении капитала различаются в зависимости от ситуации в произвольный момент. Вот поэтому Генри Синглтон считал, что в этих вопросах крайне важна гибкость. Все СЕО встретили присущую миру бизнеса неопределенность терпеливо и прагматично, не имея в запасе набора детальных стратегических планов.

Таблица 9.1

Общее мировоззрение

Специфический подход CEO-аутсайдеров стал проявлением общей широты их взглядов. По сути, они создали не что иное, как новую модель успеха, которая основывалась на оптимальном управлении ресурсами компании. Хотя все они были невероятно талантливы, их конкурентное преимущество крылось в темпераменте, а не в интеллекте. Они стремились принимать дальновидные решения и делали ставку на, казалось бы, старомодные добродетели: бережливость и терпение, независимость и (при необходимости) смелость, рациональность и логику.

В конечном счете система их ценностей стала надежным конкурентным преимуществом в самых разных индустриях и в самых разных рыночных условиях. Это было проявлением радикальной рациональности: они мыслили в долгосрочной перспективе как инвесторы или владельцы компании, а не как высокооплачиваемые сотрудники – совсем другая роль, которую играют большинство СЕО (см. табл. 9.2).

Таблица 9.2

Характеристики СЕО-аутсайдеров

Итак, вернемся к вопросу: для кого актуальны опыт и уроки СЕО-аутсайдеров? Коротко говоря, практически для каждого менеджера или владельца бизнеса. Хорошая новость: вам не нужно быть маркетинговым гуру, техническим гением или харизматичной личностью, чтобы стать крайне эффективным СЕО. Однако вам просто необходимо уметь распределять капитал и тщательно продумывать, как наилучшим образом разместить ресурсы компании, чтобы создать стоимость для акционеров. Вы всегда должны задаваться вопросом о том, какова будет доходность ваших вложений, и продолжать реализовывать только перспективные проекты. А еще вам понадобится уверенность в том, что при необходимости вы сможете действовать самостоятельно, без оглядки на коллег. Менеджеры и предприниматели, которые следуют этим принципам, рациональны, независимы и способны разыграть полученные карты с наибольшей выгодой – на пользу и радость своим акционерам.

Заключение: старые собаки, старые трюки

О, если ты спокоен, не растерян, Когда теряют головы вокруг… [64]

Редьярд Киплинг, «Если»

Как заметил лауреат Нобелевской премии химик Луи Пастер: «Шанс благоволит… подготовленному сознанию». Говоря о подготовленном сознании, давайте рассмотрим, как два ныне здравствующих СЕО-аутсайдера, Уоррен Баффет и Джон Мэлоун, действовали во время финансового кризиса, последовавшего за крахом Lehman Brothers в сентябре 2008 года.

Как и можно было ожидать, оба следовали отличному от коллег курсу. В то время как практически все корпорации Америки оставались в стороне, оберегая свои деньги и подпитывая больные балансы, эти СЕО, словно два льва, вышли на охоту.

Для Баффета после долгого периода относительного бездействия, ставшего следствием событий 11 сентября, это был один из наиболее активных этапов в карьере. С четвертого квартала 2008 года он распределил свыше 80 млрд долларов (из них более 15 млрд долларов в первые 25 дней после краха Lehman) в разного рода инвестиционные активы:

• Приобрел на 8 млрд долларов конвертируемые привилегированные акции у Goldman Sachs и General Electric.

• Сделал ряд покупок обыкновенных акций (включая Constellation Energy) на 9 млрд долларов.

• Предоставил дополнительное финансирование компаниям Mars/Wrigley (6,5 млрд долларов) и Dow Chemical (3 млрд долларов).

• Купил проблемные долговые обязательства на открытом рынке за 8,9 млрд долларов.

• В ходе самой крупной сделки Berkshire (в долларовом выражении) купил 77,5 % Burlington Northern, которой к тому моменту уже не владел, за 26,5 млрд долларов.

• Приобрел Lubrizol, ведущую открытую акционерную компанию по выпуску смазочных материалов, за 8,7 млрд долларов.

• Объявил о новой крупной (10,9 млрд долларов) инвестиции в акции IBM.

В тот же период Джон Мэлоун проводил эксперименты по распределению капитала между различными субъектами, которые были выделены из творческого подразделения TCI по производству телепрограмм – Liberty Media. В разгар финансового кризиса Мэлоун:

• Внедрил стратегию «роста акционерного капитала за счет заемных средств» в гиганте спутниковых программ DIRECTV, увеличив долг, и активно проводил обратный выкуп (более 40 % акций в обращении за последние два года).

• Инициировал ряд изменений в бывших подразделениях Liberty, включая отделение компании – производителя кабельных телепрограмм Starz/Encore и обмен долговых обязательств на ценные бумаги (своп «долг/акции») между Liberty Capital (владелец коллекции государственных и частных активов Мэлоуна) и Liberty Interactive (головная структура торговой сети QVC и других интернет-компаний).

• Приобрел контрольный пакет акций Sirius Broadcasting, спутниковой радиослужбы, через Liberty Capital в чрезвычайно выгодной сделке при ценовых минимумах рынка в начале 2009 года. Выкупил также 11 % акций Liberty Capital во втором квартале 2010 года.

• Через международное подразделение (Liberty Global) компания объявила о своем самом крупном за все время приобретении – покупке немецкой Unitymedia более чем за 5 млрд евро, а также о продаже большой доли в крупнейшем кабельном бизнесе Японии; все поступления удалось увести от налогообложения благодаря значительному пулу чистых операционных убытков. Мэлоун также продолжил обратные выкупы акций Liberty Global (компания выкупила более половины своих бумаг за последние пять лет).

Итак, в то время как корпоративная Америка не предпринимала никаких активных действий, эти два хитрых СЕО увлеклись игрой кейнсианских «животных духов» [65] . Они были, перефразируя изречение Баффета, очень жадными в то время, когда все их коллеги дрожали от страха.