ЧТО ВАМ РАССКАЗЫВАЮТ
Быстрое развитие финансовых рынков позволило нам быстрее распределять и перераспределять ресурсы. Поэтому США, Великобритания, Ирландия и некоторые другие капиталистические страны, которые либерализовали и открыли свои финансовые рынки, демонстрируют в последние пару десятилетий столь высокие показатели. Либеральные финансовые рынки дают экономике возможность оперативно реагировать на меняющиеся возможности, позволяя ей, тем самым, развиваться быстрее. Да, некоторые перекосы недавнего периода принесли финансовой сфере дурную славу, не в последнюю очередь, в вышеперечисленных странах. И тем не менее, не следует бросаться сдерживать финансовые рынки только из-за одного финансового кризиса — кризисы бывают раз в сто лет, и никто не в состоянии их предсказать, сколь бы масштабны они ни были. Ведь финансовый рынок — ключ к процветанию страны.
ЧТО ОТ ВАС СКРЫВАЮТ
Сегодняшняя проблема финансовых рынков — то, что они слишком эффективны. После недавних финансовых «инноваций», которые породили такое множество новых финансовых инструментов, наша финансовая система начала активно создавать кратковременные прибыли для финансового сектора. Но как показал глобальный финансовый кризис 2008 года, эти новые финансовые инструменты сделали всю экономику, как и саму финансовую систему, намного нестабильнее. При такой ликвидности финансовых активов их держатели слишком быстро реагируют на изменения, отчего производственным компаниям трудно обеспечить себе «терпеливый капитал», необходимый им для стратегического развития. Разрыв в темпах роста между финансовым и производственным секторами должен быть сокращен, а значит, финансовый рынок нужно сознательно ограничить в его эффективности.
ТРИ БЕСПОЛЕЗНЫХ ФРАЗЫ
Гости, приезжавшие в Исландию в 1990-х годах, сообщали, что в официальном туристическом путеводителе, который раздают в аэропорту Рейкьявика, имеется, как и во всех подобных путеводителях, раздел «Полезные фразы». В отличие от остальных путеводителей, как мне рассказывали, исландский содержал раздел «Бесполезные фразы». В нем были помещены три фразы, в переводе на английский звучащие так: «Где находится железнодорожный вокзал?», «Сегодня хорошая погода» и «Есть ли что-нибудь подешевле?»
Относительно железнодорожного вокзала, как ни удивительно, все верно: в Исландии нет железных дорог. Что касается погоды, то, пожалуй, путеводитель был слишком суров. Я не был в Исландии, но, судя по рассказам, там все-таки бывает хотя бы несколько солнечных дней в году. Что же касается всеобщей дороговизны, то эта фраза тоже достаточно справедлива и отражает экономические успехи страны. Трудоемкие услуги в странах с высоким доходом дороги (если только в этих странах нет постоянного притока низкооплачиваемых иммигрантов, как в США или Австралии), и поэтому все становится дороже, чем можно представить себе, исходя из официального обменного курса (см. Тайну 10). Бывшая некогда одной из беднейших стран Европы, Исландия к 1995 году вышла на одиннадцатое место в мире (после Люксембурга, Швейцарии, Японии, Норвегии, Дании, Германии, Соединенных Штатов Америки, Австрии, Сингапура и Франции).
Уже будучи богатой, в конце 1990-х годов исландская экономика получила турбореактивный разгон, благодаря решению тогдашнего правительства приватизировать и либерализовать финансовый сектор. С 1998 по 2003 год страна провела приватизацию государственных банков и инвестиционных фондов, отменив даже основные ограничения на их деятельность, такие как требование обязательных резервов для банков. Вслед за этим исландские банки стали расширяться с поразительной скоростью, находя клиентов не только на родине, но и за рубежом. Возможности интернет-обслуживания позволили им уверенно вторгнуться в Великобританию, Нидерланды и Германию. Исландские инвесторы активно использовали агрессивное кредитование своих банков и пускались в безудержные корпоративные приобретения, особенно в Великобритании, своем бывшем противнике в знаменитых «тресковых войнах» 1950–1970-х годов. Этих инвесторов, которых окрестили «викингами-налетчиками», наиболее показательно представлял «Баугур» — инвестиционная компания, принадлежавшая молодому финансовому магнату Иону Йоханнесону. Ворвавшись на сцену лишь в начале 2000-х годов, «Баугур» к 2007 году стал важным действующим лицом в английской розничной торговле, владельцем контрольных пакетов акций в компаниях с общим количеством работников 65 000 человек, с оборотом более 10 миллиардов фунтов стерлингов в 3800 магазинах, включая «Хэмли», «Дебнемз», «Оазис» и «Исландия» (какое притягательное название оказалось у этой британской сети магазинов замороженных продуктов).
Некоторое время создавалось впечатление, что финансовая экспансия Исландии проходит с невероятным успехом. Некогда тихое финансовое болото, печально известное своим избыточным регулированием (фондовый рынок был открыт в стране только в 1985 году), Исландия преобразилась в один из энергичных центров зарождающейся глобальной финансовой системы. С конца 1990-х годов Исландия развивалась необычайными темпами и к 2007 году стала пятой богатейшей страной мира (после Норвегии, Люксембурга, Швейцарии и Дании). Казалось бы, выше только небо.
К несчастью, после мирового финансового кризиса 2008 года исландская экономика потерпела крах. В то лето все три ее крупнейших банка обанкротились и были взяты под государственное управление. Дела пошли так плохо, что в октябре 2009 года «Макдональдс» решил уйти из Исландии, низведя ее для себя на обочину глобализации. К моменту написания этой книги (начало 2010 года), экономика страны в 2009 году, по оценке МВФ, падала с темпами в 8,5% — самым высоким уровнем снижения производства среди богатых стран.
Рискованность безудержной финансовой активности Исландии с конца 1990-х годов становится все более очевидной. В 2007 году банковские активы достигли эквивалента 1000% ВВП, что в два раза выше, чем в Великобритании, стране с одним из самых развитых банковских секторов в мире. Финансовая экспансия Исландии подпитывалась и иностранными займами. К 2007 году чистая сумма внешнего долга (внешняя задолженность минус иностранные займы) достигла почти 250% ВВП, взлетев с 50% ВВП в 1997 году. Страны рушились и при гораздо меньшей задолженности — на пороге азиатского финансового кризиса 1997 года в Корее иностранный долг составлял сумму, равную 25% ВВП, а в Индонезии — 35% ВВП. Кроме того, вскрылся сомнительный характер финансовых сделок, стоящих за исландским экономическим чудом: очень часто основные заемщики в банках были акционерами тех же самых банков.
НОВЫЙ ДВИГАТЕЛЬ РОСТА?
Почему я столько времени трачу на рассказ о маленьком островке с населением чуть более 300 000 человек, где даже нет железнодорожного вокзала и закусочных «Макдональдс»? Так ли важны его подъем и падение? А потому, что Исландия воплощает в себе все недостатки главенствующей сегодня точки зрения на финансы.
Какой бы необыкновенной ни показалась история с Исландией, в последние десять-двадцать лет не она одна подстегивала экономический рост приватизацией, либерализацей и открытием финансового сектора. Еще одним финансовым «узлом», применяя ту же стратегию, попыталась стать Ирландия. В 2007 году ее финансовые активы достигли 900% ВВП. Подобно Исландии, Ирландия также испытала серьезный спад во время мирового финансового кризиса 2008 года. На момент написания книги ирландская экономика, по оценке ВМФ, сократилась в 2009 году на 7,5%. Латвии, еще одной стране, также пожелавшей стать финансовым «узлом», досталось еще сильнее. Финансовый бум в стране оборвался резким падением, и после коллапса ее экономика, по оценке МВФ, упала в 2009 году на 16%. Дубай, самопровозглашенный финансовый «узел» Ближнего Востока, продержался чуть дольше европейских соперников, но тоже выбросил белый флаг, объявив в ноябре 2009 года мораторий на погашение задолженности для своих главных государственных промышленных групп.
Только недавно, до того, как эти страны «отпали от благодати», их экономики приводили в пример как новую финансово-ориентированную бизнес-модель для стран, желающих достичь успеха в эру глобализации. Еще в ноябре 2007 года, когда над международными финансовыми рынками стремительно сгущались тучи, видный британский политический экономист Ричард Порте и исландский профессор Фридрик Балдурссон торжественно провозгласили в докладе торгово-промышленной палате Исландии: «В целом, интернационализация исландского финансового сектора — примечательная история успеха, которую хорошо бы перенять всем рынкам». Для кого-то даже недавнего краха Исландии, Ирландии и Латвии оказалось недостаточно, чтобы отказаться от модели финансово-ориентированной экономики. В сентябре 2009 года Турция объявила, что приступает к реализации ряда мер, которые превратят ее в еще один «финансовый узел» Ближнего Востока. Даже правительство Кореи, страны, традиционно имеющей сильные позиции в производственном секторе, проводит политику, направленную на превращение страны в «финансовый узел» Северо-восточной Азии. Правда, после краха Ирландии и Дубая, которые Корея надеялась взять за модель, энтузиазма у нее поубавилось.
То, чем занимались Исландия и Ирландия, к сожалению, оказалось лишь крайними проявлениями экономической стратегии, осуществляемой многими странами: это стратегия роста, основанная на финансовой дерегуляции. Впервые данная стратегия была применена Соединенными Штатами и Великобританией в начале 1980-х годов. Великобритания в конце 1980-х годов вывела свою программу финансовой дерегуляции на новые обороты, при помощи так называемой дерегуляции «большого взрыва», и с тех пор гордится своей моделью «облегченного» регулирования. США не отставали, и в 1999 году отменили закон Гласса — Стиголла от 1933 года, разрушив, тем самым, стену между инвестиционной банковской деятельностью и банковским обслуживанием коммерческих организаций. Этот законодательный акт формировал американскую индустрию финансовых услуг со времен Великой депрессии. Примеру США последовали многие другие страны.
Что побуждало все новые и новые страны брать на вооружение стратегию роста, основанную на дерегулировании финансов? Дело в том, что при подобной системе легче получить прибыль от финансовых операций, чем от других видов экономической деятельности — по крайней мере, так казалось до кризиса 2008 года. Исследование двух французских экономистов, Жерара Дюмениля и Доминика Леви — одно из немногих, где отдельно рассматриваются нормы прибыли финансового и нефинансового секторов, — показывает, что в США и во Франции за последние два-три десятилетия нормы прибыли в финансах оказались гораздо выше, чем в реальном секторе. Согласно этой работе, в США, с середины 1960-х по конец 1970-х годов, норма прибыли для финансовых компаний была ниже, чем для нефинансовых. Но после финансовой дерегуляции в начале 1980-х годов норма прибыли финансовых фирм показывала постоянную тенденцию к повышению, колеблясь от 4 до 12%. С 1980-х годов она все время была существенно выше, чем в нефинансовых фирмах, в которых норма прибыли составляла 2–5%. Во Франции норма прибыли финансовых корпораций с начала 1970-х по середину 1980-х годов оказалась даже отрицательной (для 1960-х годов данные не приводятся). Однако после финансовой дерегуляции в конце 1980-х годов она начала расти и к началу 1990-х догнала норму прибыли нефинансового сектора, когда оба показателя были около 5%, а к 2001 году поднялась до уровня свыше 10%. Напротив, норма прибыли французских нефинансовых компаний с начала 1990-х годов падала, опустившись к 2001 году примерно до 3%. В США финансовый сектор стал столь привлекательным, что даже многие промышленные компании, по сути, превратились в финансовые. Видный американский экономист Джим Кротти подсчитал, что отношение финансовых активов к нефинансовым, принадлежащим нефинансовым корпорациям в США, поднялось примерно с 0,4 в 1970-х годах до почти 1 в начале 2000-х годов. Даже такие компании, как «Дженерал электрик», «Дженерал моторс» и «Форд» — некогда символы американской промышленной славы — были «финансиализированы» постоянным расширением их финансовых рычагов. При этом падали объемы их основного вида деятельности, промышленного производства. К началу XXI века эти промышленные компании получали большую часть своих прибылей благодаря финансовым операциям, а не основному роду деятельности — промышленному производству (см. Тайну 18). Например, в 2003 году 45% прибыли компания «Дженерал электрик» получила от «Дженерал электрик кэпитал». В 2004 году 80% прибыли «Дженерал моторс» были получены через финансовое подразделение корпорации — GMAC, а «Форд» с 2001 по 2003 год всю свою прибыль получал от «Форд финанс».
ОРУЖИЕ МАССОВОГО УНИЧТОЖЕНИЯ?
Результатом всего этого стал необычайный рост финансового сектора во всем мире, особенно в богатых странах. Этот рост выражался не только в абсолютных показателях. Наиболее важный момент состоит в том, что финансовый сектор вырос намного быстрее — нет, во много-много раз быстрее, — чем экономика, лежащая в его основе.
Мой коллега из Кембриджа и ведущий авторитет по финансовым кризисам, Габриэль Палма, провел расчеты, основанные на данных ВМФ, и выявил, что соотношение запаса финансовых активов к объему мирового производства с 1980 по 2007 год выросло с 1,2 до 4,4. Относительный объем финансового сектора во многих богатых странах был еще выше. По его подсчетам, в Великобритании соотношение финансовых активов и ВВП в 2007 году достигло 700%. Франция, которая часто позиционирует себя как противовес англо-американскому финансовому капитализму, здесь недалеко отстала: отношение финансовых активов и ВВП лишь немногим ниже, чем в Великобритании. В упомянутом выше исследовании Кротти, опираясь на данные американского правительства, подсчитал, что отношение финансовых активов к ВВП в США в 1950–1970-х годах колебалось между 400 и 500%, а с начала 1980-х годов, когда стала проводиться финансовая дерегуляция, резко подскакивает, преодолевая к началу 2000-х отметку в 900%.
Это означает, что к каждому основному активу и основному виду деятельности предъявлялись все новые и новые финансовые требования. Создание производных финансовых инструментов («деривативов») на рынке жилья, послуживших одной из основных причин кризиса 2008 года, очень хорошо это иллюстрирует.
В прежние времена, когда человек брал деньги в долг у банка и покупал дом, банк-кредитор владел конечным финансовым продуктом (ипотечной закладной), и все. Но финансовые инновации ввели в оборот ипотечные ценные бумаги (ИЦБ), которые объединяли до нескольких тысяч закладных. В свою очередь, ИЦБ, иногда до 150 единиц, объединяли в облигацию, обеспеченную долговыми обязательствами (ОДО). Затем были созданы ОДО в квадрате, использовавшие другие ОДО в качестве залогового обеспечения. А потом соединением ОДО и ОДО в квадрате были созданы ОДО в кубе. Появились даже ОДО и более высоких степеней. Свопы на дефолт по кредиту (СДК) были созданы для того, чтобы защитить вас от дефолта по ОДО. И есть еще множество производных инструментов, составляющих весь этот алфавит современных финансов.
На этом этапе и я сам уже начинаю путаться (и получается, также путались и люди, занимавшиеся всем этим), но суть в том, что один и тот же основной актив — то есть дома, находившиеся в первоначальной ипотеке, — и виды экономической деятельности — зарабатывание дохода держателями первоначальных ипотек — использовались снова и снова, «производя» новые активы. Но какой бы финансовой алхимией вы ни занимались, приносят ли эти активы ожидаемые результаты, зависит, в конечном итоге, от того, будут ли вовремя справляться с выплатами эти сотни тысяч работников и хозяев малого бизнеса, которые являются держателями первоначальной ипотеки.
В результате возникла сложная и все увеличивающаяся иерархическая структура финансовых активов, балансирующая на общем фундаменте основных активов (разумеется, сам фундамент разрастался, отчасти подпитываемый самой активностью на финансовом рынке, но отвлечемся пока от этого, поскольку здесь важны сравнительные размеры гигантской структуры и основания, на котором она вырастала). Если вы станете надстраивать существующее здание, не расширяя фундамент, вы увеличиваете вероятность того, что здание опрокинется. Здесь на самом деле все гораздо хуже. По мере нарастания степени «ветвления» — или расстояния от основных активов, — становится все труднее и труднее точно оценить стоимость активов. Так что вы не только добавляете к имеющемуся зданию этажи, не расширяя фундамент, но вдобавок используете для возведения верхних этажей материалы все более сомнительного качества. Неудивительно, что Уоррен Баффет, американский инвестор, известный своим трезвым подходом к инвестированию, назвал производные финансовые инструменты «оружием массового финансового поражения» — задолго то того, как их разрушительность доказал кризис 2008 года.
ОСТОРОЖНО, ПРОПАСТЬ
Вся моя критика слишком бурного развития финансового сектора последних двадцати-тридцати лет отнюдь не говорит о том, что финансы в целом — это зло. Напротив, если бы мы послушались Адама Смита, который выступал против обществ с ограниченной ответственностью (см. Тайну 2), или Томаса Джефферсона, который считал банковскую сферу «более опасной, чем регулярные армии», наша экономика до сих пор состояла бы если не из булавочных фабрик Адама Смита, то из «сатанинских мельниц» викторианской эпохи.
Но тот факт, что финансовое развитие играет важную роль в развитии капитализма, не означает, что все формы финансового развития хороши.
Необходимым для экономического развития, но потенциально нецелесообразным и даже разрушительным делает финансовый капитал его большая ликвидность по сравнению с промышленным капиталом. Предположим, вы владелец фабрики, которому внезапно потребовались деньги на закупку сырья или станков, необходимых для выполнения неожиданно появившихся дополнительных заказов. Предположим также, что вы уже вложили все, что у вас есть, в строительство фабрики и закупку необходимых машин и исходных ресурсов. Вы будете рады, что есть банки, готовые одолжить вам деньги, в расчете на то, что с этих новых вложений вы получите дополнительную прибыль (используя свою фабрику в качестве обеспечения займа). Или, предположим, вы хотите продать половину своей фабрики (скажем, чтобы заняться новым направлением бизнеса), но никто не купит половину здания и половину производственной линии. В этом случае вы с облегчением узнаете, что можно выпустить акции и продать половину ваших акций. Иными словами, финансовый сектор помогает компаниям расширяться и диверсифицировать производство, благодаря способности финансовой системы превращать неликвидные активы, такие как здания и станки, в ликвидные, такие как займы и акции.
Однако сама ликвидность финансовых активов таит в себе потенциальную опасность для экономики в целом. Строительство фабрики занимает не меньше нескольких месяцев, а то и лет, а накопление технологических и административных знаний, необходимых для создания компании международного класса, требует десятилетий. Финансовые активы, напротив, могут перемещаться и перегруппировываться за считанные минуты, если не секунды. Эта огромная временная пропасть создает серьезные трудности, так как финансовый капитал «нетерпелив» и ищет быстрой наживы (см. Тайну 2). Отсюда возникает экономическая нестабильность, так как ликвидный капитал мечется по миру непредсказуемо и «иррационально», как мы только что убедились. Но еще важнее, что в перспективе ослабляется рост производительности, так как сокращаются долгосрочные инвестиции ради удовлетворения «нетерпеливого капитала». В результате, несмотря на грандиозный успех в «углублении финансового рынка» (то есть, в увеличении соотношения между финансовыми активами и ВВП), экономический рост за последние годы лишь замедлился (см. Тайны 12 и 13).
Таким образом, именно потому, что финансы чутко реагируют на изменение возможностей получения прибыли, они могут стать опасны для экономики в целом. Поэтому Джеймс Тобин, лауреат Нобелевской премии 1981 года по экономике, говорил о необходимости «подсыпать песку в колеса наших чересчур деятельных международных финансовых рынков». С этой целью Тобин предложил ввести налог на финансовые операции, предназначенный специально для того, чтобы замедлить денежные потоки. Недавно так называемый «налог Тобина», до последнего времени считавшийся табу в «приличном обществе», был поддержан британским премьер-министром Гордоном Брауном. Но налог Тобина — не единственный способ уменьшить пропасть в скорости движения финансов и реального сектора экономики. Другие средства включают в себя создание барьеров для враждебного поглощения (тем самым мы уменьшим прибыли от спекулятивных инвестиций в акционерный капитал), запрет на продажу ценных бумаг без покрытия (практика продажи акций, которыми в данный момент вы не владеете), увеличение размера предписываемой маржи (той части денег, которая должна быть уплачена вперед при покупке акций) и установление ограничений на движение капитала между странами, особенно в случае развивающихся стран.
Это не значит, что данный разрыв между финансами и реальным сектором должен быть сокращен до нуля. Финансовая система, полностью синхронизированная с реальной экономикой, будет бесполезна. Весь смысл финансов в том, что они могут двигаться быстрее, чем реальная экономика. Но если финансовый сектор движется слишком быстро, он может вызвать крах реальной экономики. В нынешних обстоятельствах нам необходимо переориентировать финансовую систему так, чтобы она позволяла компаниям проводить долгосрочные капиталовложения в физический капитал, в профессиональные навыки персонала и в организации, которые в конечном счете и являются источником экономического развития, и при этом обеспечивать этим капиталовложениям необходимую ликвидность.