Джон Мейнард Кейнс заявил в 1936 году: «Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[69]. Современная ситуация значительно хуже, поскольку основные акторы этой вырвавшейся из-под узды финансовой сферы – крупные банки и хедж-фонды – не просто играют в казино, но и делают это чаще всего чужими деньгами: деньгами налогоплательщиков, пенсионеров, клиентов и, конечно, акционеров!

Мы уже видели в предыдущей главе, как важные черты современного финансового сектора противоречат фундаментальным принципам либерализма и рыночной экономики. И способ функционирования этого сектора, и выпускаемые им финансовые продукты весьма проблематичны. Их мы и рассмотрим в этой главе.

 

Биржа со скоростью света и игра в «шулерский покер»

Если в 1940 году в США средняя продолжительность держания акции в одних руках равнялась примерно пяти годам, то в настоящее время, согласно различным источникам, она равна нескольким минутам. Такая смехотворная длительность объясняется, конечно, прежде всего автоматизацией биржевых операций, которая позволяет влиятельным банкам осуществлять финансовые трансакции в течение миллисекунды или даже нескольких миллионных долей секунды, посредством мощных компьютеров. Однако главная функция биржи состоит в том, чтобы позволить оптимальное размещение капиталов и рисков: эта функция явно не исполняется.

Далее, биржа по идее должна позволять компаниям находить финансирование. Эта задача также выполняется все меньше и меньше. Например, во Франции в 2011 году компании финансировали через биржу только 5,4% своих нужд, что очень мало! Еще в 2001 году эта доля составляла 27%! В Бельгии процентная доля для нефинансовых компаний столь же низка. В период с 1995 по 2005 год через биржу было получено лишь порядка 5% их финансирования[70]. Чтобы обеспечить такое ничтожное финансирование, бирже достаточно быть открытой один час в неделю![71]

Согласно Томасу Петерфаю, основателю компании Interactive Brokers, «биржа – это гигантское казино. Только работа казино прозрачней и проще для понимания)»[72]. Ускорение темпов трансакций лишь усугубляет эту тенденцию. Примерно 70% биржевых сделок в США и 50% в Европе осуществлены на скоростях, приближающихся к скорости света. Такая вычислительная мощь предоставляет возможность тем банкам, которым она по карману, и высокочастотным трейдинговым компаниям за микросекунды отменять приказания, которые они только что отдали с такой же скоростью. Их цель – ввести в заблуждение конкурентов, которые все, конечно, тоже автоматизировали финансовые трансакции.

Передача ложной информации, а затем ее отмена могут принести определенный доход, но такие практики похожи скорее на «шулерский покер», чем на серьезное и ответственное вложение. Классические инвесторы, у которых нет возможностей использовать сверхмощные компьютеры, тем самым ставятся в неблагоприятные условия. В соревновании с игроками совершенно другой лиги они большей частью могут лишь проигрывать. Получается, что они платят своего рода налог в пользу высокочастотных трейдинговых компаний, которые навязывают им завышенную цену за акции[73] и выигрывают на этой разнице. Таким образом, эти компании взыскивают с них «право проезда», но, конечно, уже не на дорогах, как в Средние века, а на финансовых рынках. Специалисты по финансам и по информатике, которых они нанимают, ведут себя как наемники на финансовой войне. Они пытаются выиграть в этой гонке против времени, которая в конечном счете никуда не ведет. Их цель – это микросекунда, которую они отвоевывают у конкурентов. Они спешат, стараются стать самыми быстрыми в этой гонке, не задаваясь вопросом, куда направляют свой бег. Высокочастотные трейдинговые компании и крупные банки заманивают их огромными зарплатами. Какова подлинная ценность этих наемников в глазах их работодателей?

Параллель с Первой мировой войной опять представляется полезной. Историк Ниал Фергюсон задался вопросом о ценности солдата[74]. Он представил ее в виде стоимости его уничтожения вражеской армией. Он объясняет, что Тройственный союз был эффективнее Антанты в сражениях. В среднем, устранение солдата Антанты стоило Тройственному союзу 11,345 долл., тогда как Антанта должна была потратить в среднем 36,485 долл. на уничтожение немецкого солдата. Следовательно, этот последний «стоил» примерно втрое больше, чем английский или французский солдат. Сходным образом, сегодня цена «наемника» финансовой войны, работающего на высокоскоростную трейдинговую компанию, равна стоимости его «устранения» конкурирующей компанией, то есть его опережения хотя бы на микросекунду, или отдачи финансового приказа на микросекунду раньше его. Так, в глазах его работодателя, у этих «наемников» высокая цена. Для экономики в целом их стоимость определяется тем скрытым «налогом», которым облагаются заведомо обреченные «классические» конкуренты, и тем нестабильным характером, который придают ей сами эти «наемники».

Для бирж особенно выгодно предоставлять своим клиентам, высокоскоростным трейдинговым компаниям, возможность доступа к этим технологиям и таким образом «обстригать» классических инвесторов. Действительно, полный объем взымаемых ими комиссий зависит от количества трансакций. Когда эти последние совершаются с высокой частотой, доходы биржи умножаются соответственно.

Разумеется, микросекундные трансакции не сопоставимы с горизонтом времени инвесторов предприятий, которым для принятия решений требуются недели, месяцы, а то и годы. Такая мгновенность больше под стать электронным пари «казино-финансов», вся деятельность которых противоречит логике предприятия и в которой понятие инвестиции сходит на нет перед лицом правил «шулерского покера» и немедленного выигрыша.

 

Внебиржевые трансакции

Большинство финансовых трансакций проходит не через биржи, а напрямую, без посредников[75]. Речь идет о контрактах между двумя финансовыми акторами, и модальности этих контрактов известны только им. Результатом является все большая непрозрачность, а в сочетании со сложностью финансовой системы она увеличивает риски распространения финансовых кризисов или потрясений[76]. Такая ситуация позволяет системным банкам, вовлеченным в широкомасштабные прямые трансакции без посредников, поддерживать свой статус и привилегии и в особенности извлекать прибыль из своего положения. В самом деле, чем больше некий банк оказывается способным увлечь в своем падении другие, тем более возрастает его системный характер, что позволяет ему пользоваться гарантиями государства, финансируемыми налогоплательщиком. Так общество попадает в заложники к системным банкам.

Впрочем, чтобы быть действенной, «невидимая рука» Адама Смита обязательно требует рыночной экономики, внутри которой пересекаются совокупные спрос и предложение, чтобы прозрачным образом установить цену и сбалансированный объем. Однако уже в силу своей непрозрачности внебиржевые трансакции несовместимы с реализацией такой экономики.

Что же касается деривативов, торговля которыми часто происходит вне биржи, проблема здесь более глубока. Их цена определяется в основном по сложным формулам или алгоритмам, и поэтому имеет лишь самое отдаленное отношение к спросу и предложению[77]. По мере распространения практики внебиржевых трансакций с деривативами риск становится все менее предсказуемым, все менее измеримым, все менее прозрачным, что не может не сказаться на экономике и обществе.

Мы сталкиваемся, таким образом, с парадоксом: та же самая экономика, что восхваляет предпринимательский дух с присущей ему готовностью идти на риск, параллельно выпустила невиданное до сих пор количество деривативов, называемых также «продукты хеджирования». Эти продукты выпускаются и распространяются в таком объеме, что неизбежно создают системный риск для экономики. Валюты тоже обмениваются большей частью вне биржи. Это самый крупный финансовый рынок в мире с ежедневным объемом, колеблющимся вокруг 5 тыс. млрд долл.

 

Пари «казино-финансов»

Производные финансовые продукты на деле как раз и призваны создавать возможности для финансовых пари в рамках этого финансового казино. Примеров тому легион. Мы приведем здесь лишь два.

Первый касается кредитных дефолтных свопов. Мы имеем здесь дело с деривативом, позволяющим обладателю застраховаться от риска неуплаты «базовым заемщиком» (reference entity), в качестве которого может выступать компания, страна и т. д. На практике это означает, что если банк ссудил определенную сумму какой-то фирме и опасается по поводу возвращения долга, он может купить CDS, чтобы подстраховать себя от такого исхода. В случае неуплаты банк активизирует CDS, то есть сообщает финансовому институту, у которого он их купил, чтобы тот возместил ему убытки. Если бы реальность полностью соответствовала такому типу процессов, то CDS были бы действительно очень полезны для экономики в качестве страховых продуктов. Но в объяснительных записках, сопровождающих эти продукты, часто появляется одно техническое замечание: оно уточняет, что, чтобы купить договоры по CDS, вовсе не обязательно подвергаться риску «базового заемщика». На практике это означает, что банк может купить CDS, привязанные к данному предприятию[78], даже если он ему не ссуживал денег. Зачем же тогда банку подстраховываться против риска, которому он и не подвергается? Ответ прост: в данном случае речь идет не о страховании, а о пари, в котором ставится на банкротство соответствующего предприятия. В обычной жизни это запрещено. Никто не может застраховать автомобиль, не имея автомобиля. В этом не было бы никакого смысла. Никому не разрешается купить страховку (или десять или сто страховок) на машину соседа в надежде, что тот попадет в аварию, не говоря уже о том, чтобы аварию подстроить! Это было бы и аморально, и безумно с точки зрения экономической, и поэтому такие практики с машинами запрещены. А в финансовой сфере они дозволены и практикуются, как в этом примере с CDS.

Второй пример касается страхования на случай смерти, которое превращается в пари на смерть…[79] Согласно мифу, продав свою душу дьяволу, доктор Фауст получил взамен вечную молодость. Что же сказать о тех, кто пытается разбогатеть, ставя на смерть ближнего? Кому продали душу они? Вопрос этот – ни чисто риторический, ни чисто теоретический, поскольку сегодня, благодаря очередному достижению финансовой изобретательности, стало возможным инвестировать в договоры по страхованию на случай смерти, от которых хотят избавиться их владельцы. В США они действительно могут перепродать свои собственные контракты, которые называются «Life Insurance», либо той же страховой компании, которая их изначально выпустила (что еще логично), либо какому-нибудь банку. Но в этом последнем случае: что это за владельцы, которых может заинтересовать такая перепродажа? Конечно, это пожилые люди: их дети давно стали взрослыми, поэтому эта страховка немного утратила смысл, и эти люди могут скорее предпочесть получить сумму денег, чтобы (успеть) использовать ее. Иногда, в ситуации нужды, такая возможность позволяет им вернуть долги или, например, получить необходимое лечение.

А какие финансовые институты наиболее активны в этой сфере? Это те крупные банки, которые скупают договоры, группируют и диверсифицируют их с целью так называемой секьюритизации[80]. Затем они предлагаются инвесторам. Диверсифицировать риски означает, например, сгруппировать страховки от клиентов, больных раком, и страховки зараженных СПИДом. Как догадался читатель, риск, который нужно диверсифицировать, – это риск (слишком) поздней смерти. В самом деле, если застрахованному придет в голову плохая идея чрезмерно «зажиться», то инвесторы получат предусмотренную сумму в слишком отдаленном будущем.

Возмещение, предлагаемое банком, будет зависеть от следующих факторов: от нынешнего возраста клиента, состояния его здоровья и его имущественно-финансовой ситуации. То есть чем старше человек, чем хуже его здоровье и чем более шатко его экономическое положение, тем больший интерес он представляет для банка! Переменная, наиболее важная в расчете, – это фактор смертности: чем раньше настанет смерть, тем большую выгоду извлечет из нее инвестор.

Два эти примера явно показывают опасности, которые представляют собой пари «казино-финансов». Финансовые продукты, позволяющие ставить на жизнь людей, причем наиболее уязвимых из них, или на разорение компаний или целых стран, как делают CDS, – такие продукты токсичны с точки зрения как человеческой, так и экономической.

 

Обманчивые структурированные продукты

Так называемые структурированные продукты[81] составляют неотъемлемую часть сделок финансового казино. Их продажа представляет особую выгоду для крупных банков, тогда как у клиентов, которые решают приобрести такого рода продукты, могут возникнуть серьезные проблемы[82]. Рассмотрим это на двух примерах.

BRC (Barrier Reverse Convertible)

Этот продукт связан с купоном завышенного процента, доходящего часто до 8% инвестиций, то есть, например, 8 тыс. франков на исходный капитал в 100 тыс. франков. Прибыли или убытки в капитале определены курсом нескольких акций, часто трех. Если никакая из них не опустится за год ниже какого-то фиксированного уровня («барьера»), владелец этого продукта получает свои 100 тыс. франков. Если же курс одной из акций упадет до этого барьера, владелец всегда получит 8 тыс. франков, но из вложенного капитала сможет получить лишь долю, например, 80 тыс. или 70 тыс. франков. Одним словом, речь идет о сложном рискованном продукте, потому что достаточно вероятно, что хотя бы один из трех курсов упадет и что владелец не сможет воспользоваться их возможным подъемом. Только высокий уровень купона даст ему возможность частичного возмещения. Этот продукт напоминает junk bonds, «гнилые облигации» 1970-х годов, с одной существенной разницей: их рейтингом. Действительно, в отличие от них, этот продукт получил от рейтинговых агентств хорошую оценку, чаще всего A+ или АА, что может вводить клиента в заблуждение. В октябре 2013 года клиенты швейцарского банка Raiffeisen понесли значительные убытки из-за финансового продукта, сходного с BRC. Они были вызваны падением акций одной из компаний (Zürich Insurance Group), образующих общую корзину. Это падение произошло в самом конце дня установленного периода, и цена акции внезапно упала ниже критического «барьера». Клиенты, которые решают приобрести такие структурированные продукты, подвергают себя риску манипуляций ценами или курсами, присущему данному типу продуктов.

Doublo – продукт, предлагаемый французской компанией «Сберегательные кассы»

На сей раз речь идет о корзине из дюжины акций. Если за промежуток в шесть лет ни одна из этих акций не упадет (что довольно невероятно), то капитал удваивается. Но достаточно того, чтобы хотя бы одна из акций существенно потеряла в цене за этот период (что довольно вероятно), – и клиенту возвращается только изначально вложенный им капитал. Инвестиция кажется, таким образом, застрахованной, поэтому этот продукт называют «с гарантированным капиталом», и он очень слабо регулируется. В действительности же 267 тыс. вкладчиков был нанесен серьезный ущерб[83]. Ни один из них не удвоил свой капитал, а учитывая обязательную оплату управления этими продуктами, наложенную банком, клиенты понесли за шесть лет убытки от 2 до 6%: то есть они получили 94 тыс. или в лучшем случае 98 тыс. евро при изначальном вкладе в 100 тыс. евро. Таким образом, единственной реальной «гарантией» для клиента оказались убытки. Невзирая на это, «Сберегательные кассы» (Caisses d’Épargne) продали этот продукт в формате «страхования жизни» шестью волнами в 2001-2002 годах и собрали с клиентов общей сложностью 2,1 млрд евро. Французы, приобретшие этот продукт, остались с носом.

Два эти примера хорошо показывают, как можно ввести клиента в заблуждение. Наслышанный о диверсификации, но лишь поверхностно понимающий ее сущность, клиент может полагать, что чем больше количество акций в продукте, тем более диверсифицированным и, следовательно, гарантированным он является. В реальности же дело обстоит ровно наоборот. Чем больше количество акций, тем больше вероятность, что хотя бы одна из них упадет. Акция с наихудшей динамикой цен оказывает решающее влияние на профиль прибылей или убытков этого финансового продукта. Структурированные продукты, общая сумма которых в европейском масштабе доходила уже в 2011 году до 700 млрд евро[84], представляют собой реальную опасность для частных лиц, для пенсионных касс, для муниципалитетов… Странным образом, правительства закрывают на это глаза.

 

Банковский сектор уже не выполняет своей функции

Банковский сектор перестал играть роль двигателя экономики. Во Франции, в Германии и Великобритании суммы, ссужаемые банками в 2012 году нефинансовым компаниям, составляли лишь малую долю их баланса: соответственно 12, 18 и 15%[85].

В еврозоне с ноября 2012 по ноябрь 2013 года кредиты банков нефинансовым компаниям еще упали – на 3,9%. Фирмы испытывают серьезные трудности в финансировании своих инвестиций со стороны банков, что противоречит политике низких процентных ставок, проводимой Европейским центральным банком (ЕЦБ) в надежде запустить экономическую машину. Низкие ставки можно проиллюстрировать такими данными. В марте 2016 года базисная ставка[86] была равна нулю, а что касается ставок по депозитам коммерческих банков на их счета в ЕЦБ, то уровень был отрицательным: -0,4%. Если не вводить отрицательную базисную ставку, то возможность маневра для ЕЦБ сейчас крайне мала. Для фирм эти трудности финансирования достаточно тревожны в том смысле, что ограничивают создание новых экономических возможностей или развитие новых технологий, а также препятствуют какому бы то ни было снижению безработицы.

Львиную долю банковского сектора составляют гигантские институты «too big to fail». В некоторых случаях их совокупный баланс превышает 100% ВВП стран, в которых находятся их штаб-квартиры, что создает совершенно неоправданный дисбаланс. Размер этих банков гипертрофирован. Их возможное банкротство подвергнет соответствующие страны огромным рискам. И, конечно, в таких случаях государство вынуждено будет прийти на помощь этим институтам.

В 2015 году баланс UBS и Credit Suisse составлял соответственно 146 и 127% швейцарского ВВП[87]. В случае HSBC его оборот был того же порядка, что и британский ВВП. Общий баланс четырех самых крупных французских банков – BNP Paribas, Société Générale, группы BPCE и Crédit Agricole – составлял 281% национального ВВП. В печально знаменитом случае Исландии баланс трех самых крупных банков равнялся 14 национальным ВВП аккурат перед банкротством 2008 года!

Размер этих гигантских банков на самом деле еще больше, если учесть всю их деятельность, а не только ту, которая отражается в балансе. Эта «внебалансовая деятельность»[88] принимает гигантские масштабы. Ее размер достигает порядков баланса для крупнейших международных банков, но с трудом поддается точному подсчету именно в силу своей сложности и непрозрачности. О масштабах можно, однако, судить по общему объему деривативов соответствующих банков. Действительно, эти продукты появляются чаще всего вне баланса. В 2015 году суммарная номинальная стоимость производных инструментов у банка Credit Suisse, то есть объем деятельности банка с этим типом финансовых продуктов, равнялась 33,6 тыс. млрд франков, что соответствует 41 балансу банка и в 757 раз превосходит собственный капитал банка, равный 44,4 млрд франков. Какая опасная мания величия! Этот объем в 52 раза превышает ВВП Швейцарии (645,6 млрд франков в 2015 году) и приближается к половине (46%) ВВП всего мира[89]. Деятельность, оправданная с экономической точки зрения, представляет лишь 0,2% этой астрономической суммы! Все остальное заставляет крутиться рулетку гигантского финансового казино.

Объем деятельности UBS по производным финансовым продуктам в 2015 году составлял 17,8 тыс. млрд франков, то есть в 19 раз превосходил общий баланс банка и в 323 – его собственный капитал (55,3 млрд франков); он в 28 раз превышал швейцарский ВВП и составлял 24% от мирового ВВП[90]. Кто еще может утверждать, будто ситуация под контролем?

К тому же навязанная налогоплательщикам обязанность удерживать банки на плаву в трудных ситуациях только обостряет проблему. Это лишь подстегивает банки к увеличению рисков в своих сделках, поскольку руководители банков знают, что не будут отвечать за последствия принятия рискованных решений. А это выражается в росте их внебалансовой деятельности.

Кроме того, благодаря данной им имплицитной, a то и эксплицитной государственной гарантии, финансовые институты «too big to fail» финансируются под более низкие проценты, чем принятые на рынке. Предположительно избавленные от риска банкротства, эти учреждения выглядят привлекательно в глазах инвесторов и пользуются миллиардными субсидиями. В период 2011-2012 годов субсидии крупным банкам достигли, согласно МВФ[91], около 50 млрд долл. в США, как и в Швейцарии, то есть в среднем по 25 млрд долл. в год. Для Швейцарии эта сумма сопоставима, с одной стороны, с долей финансового сектора в валовом внутреннем продукте, который оценивался в 2013 году в 36 млрд франков[92] и, с другой стороны, с более мелкими дотациями (примерно 3,5 млрд швейцарских франков в год), выделенными за этот период на сельское хозяйство. В Японии и Великобритании помощь крупным банкам достигает 110 млрд долл., а в Европейском союзе – 300 млрд долл.

В дополнение к своему статусу «too big to fail», крупные банки располагают по меньшей мере еще двумя преимуществами: во-первых, возможностью использовать только что упомянутые внебалансовые каналы для особо спекулятивных продуктов; во-вторых, опцией создания так называемого плохого банка (bad-bank)[93] в случае, если риски материализуются. Какой другой сектор обладает такими преимуществами? Ни сельское хозяйство, ни промышленность, ни ремесла! Можно ли представить себе булочника, шеф-повара, часовщика или информатика, который мог бы скрывать свои потенциально рискованные или сомнительные операции, а с другой стороны, мог бы создать, соответственно, «плохую булочную», «плохой ресторан», «плохую часовую мастерскую» или «плохую компьютерную фирму», или «интернет-компанию», чтобы избежать – за спиной налогоплательщика –возможной неплатежеспособности? В Италии ситуация банковского сектора особо критична, поскольку в 2016 году на нем висело безнадежных долгов на 200 млрд евро.

Возможность вычесть из налогов их штрафы, пусть даже и частично, являет собой другой подарок, преподнесенный банкам[94]. Такая возможность была предоставлена, как уже упоминалось, банку Credit Suisse, когда в 2014 году американский суд приговорил его к штрафу в 2,8 млрд франков.

Другой швейцарский банк BSE (Banca della Svizzera Italiana), который позволил уклониться от налогов тысячам богатейших американских клиентов, предоставив им «налоговую гавань» и разнообразные возможности «пакетного» структурирования капиталов, добился вычета из своей налоговой базы части тех 211 млн долл., которые должен был выплатить Штатам в 2015 году[95].

Налоговые льготы размером в 1,7 млрд евро были предоставлены в 2008 году банку Société Générale после дела Кервьеля, речь о котором шла в гл. I. Такие ничем не обоснованные привилегии снижают сумму взысканных налогов, a значит, и поступления в госбюджет. Автомобилистам, например, никто не разрешает таким образом сокращать наложенные на них штрафы!

Такие привилегии только способствуют захвату финансовым сектором власти над экономикой. Исследование Федеральной политехнической школы Цюриха показало, что в 2007 году 147 компаний контролировали 40% мировой экономики. 98% из 50 первых компаний относились к финансовому сектору. Большинство из них, «too big to fail», пользовались государственной финансовой поддержкой[96].

 

Иллюзия «стресс-тестов»

«Стресс-тесты» предназначены проверять устойчивость банковского сектора. Они исходят обычно из двух типов сценария: среднего и критического. Но эти сценарии уже явно не работают, поскольку они не дали никакого отчетливого предостерегающего сигнала перед кризисом. Примечательный пример являет собой Исландия, где такие тесты были проведены в августе 2008 года в четырех ведущих банках страны. Их выводы были очень оптимистичными. Как заявил Йонас Йонсон, генеральный директор Управления по финансовому надзору Исландии, «результаты “стресс-тестов” продемонстрировали, что показатели финансовой устойчивости банков прочны и что банки способны противостоять серьезным финансовым ударам». В действительности же, после манипуляций биржевым курсом и самых разнообразных злоупотреблений[97] три крупнейших банка объявили о своем банкротстве 6, 7 и 9 октября 2008 года и были в конечном счете национализированы.

То же произошло и в Ирландии, где три важнейших банка (Allied Irish Bank, Anglo Irish Bank и National Irish Bank) подверглись проверкам на стабильность и выдержали их с успехом. Весьма обнадеживающие результаты были обнародованы в июле 2010 года и возвещали здоровую финансовую ситуацию. Реальность была совсем иной. В ноябре того же года вкладчики этих трех банков стали массово их покидать, и они, а особенно Allied Irish Bank, оказались в ситуации неминуемого банкротства. Лишь срочный план по спасению, созданный совместно Европейским союзом, ЕЦБ и МВФ, позволил его избежать.

Весной 2009 года «стресс-тесты» были проведены в США. Они также были искажены, поскольку, согласно исходным гипотезам, даже неблагоприятный сценарий не приводил к катастрофическим результатам. Ничего не было предусмотрено на тот случай, если бы он все-таки к ним привел. Сам факт предусмотрения риска развала финансовой системы только ускорил бы разрушительный эффект, которого так хотели избежать. Модельные гипотезы, используемые для «стресс-тестов», были построены (или подстроены) таким образом, чтобы результаты, выявляя возможные слабости системы, в целом носили обнадеживающий характер, а для этого все проблемы должны были предстать как поддающиеся решению. Гипотезы, таким образом, участвуют в создании реальности. Надо, чтобы выводы подтверждали надежду на общий экономический подъем, пусть даже кратковременный. Но если выводы противоположны, неравновесие рискует еще более усугубиться.

Документ, исходящий от Совета управляющих ФРС[98], требует, чтобы неблагоприятный сценарий «отражал ситуацию тяжелую, но правдоподобную». Что означает: для этого учреждения, среди прочих, отвечающего за «стресс-тесты», катастрофический сценарий невероятен! Как можно всерьез проводить проверку финансовой системы на устойчивость перед лицом неблагоприятных обстоятельств, если сама возможность по-настоящему серьезных потрясений изначально исключена?

Что касается оценки балансовых активов 19 банков, прошедших «стресс-тест», стоимость токсичных финансовых продуктов, широко представленных в активах некоторых из этих банков, была искусственно завышена (не говоря уже о переводе сомнительных активов во внебалансные структуры) ради получения обнадеживающих результатов.

Результаты – чрезвычайно политизированные – этих тестов идеально соответствовали изначальным гипотезам и прекрасно отвечали запросу администрации, желавшей восстановить пошатнувшееся доверие на финансовых рынках. Если верить Тимоти Гайтнеру, тогдашнему министру финансов США, ни одному из этих 19 крупных банков не угрожала неплатежеспособность. Бен Бернанке, президент Федерального резерва в период тестов, считал, что результаты должны были успокоить и инвесторов, и простых американских граждан. Его неявный сигнал состоял в том, что в случае серьезных финансовых проблем у этих банков, государство (читай: налогоплательщик) придет к ним на выручку.

Сходные «стресс-тесты» были проведены в 2010 году в Европе, и их результаты обнародованы в июле этого года. Согласно Банку Франции и Управлению пруденциального контроля и реструктуризации[99], неблагоприятный сценарий, уже сам по себе чрезвычайно пессимистичный, был усугублен очень жесткими гипотезами о шоке, связанном с суверенными задолженностями в переговорных банковских портфелях и, с другой стороны, с кредитами в частный сектор, записанными в банковских портфелях…

Однако короткое время спустя после публикации результатов реальность превзошла этот «неблагоприятный и чрезвычайно пессимистичный сценарий» даже в «усугубленном жестком» варианте, причем сразу в нескольких европейских странах. И это произошло именно потому, что сценарии априори исключали возможность государственного дефолта, или, иначе говоря, они отказывались рассматривать тот случай, когда включение убытков частных банков в государственный бюджет приводит к неплатежеспособности государств. Это означает, что государственные облигации (что соответствует займам европейских государств), находящиеся в обладании банков, рассматривались как активы, которым совершенно не угрожает риск дефолта.

Возникает вопрос: как могло получиться, что тесты на прочность положения банков исходили из предположения, что даже при наихудшем сценарии финансовая ситуация таких стран, как Греция, Португалия, Италия, Ирландия или Испания, останется под контролем? При таких гипотезах, конечно, совсем не удивительно, что выводы оказались обнадеживающими!

В 2011 году в Европе была проведена новая серия тестов. Они исходили из гипотез, в основном соответствующих гипотезам 2010 года, и исключали, что какая-нибудь европейская страна, ну, скажем, Греция, может оказаться банкротом. В августе 2011 года, вскоре после объявления результатов, касающихся финансового здоровья банков, новые бури сотрясли Европу и курсы акций якобы солидных банков рухнули. Акции Société Générale потеряли 27% за две первые недели месяца. С 1 июля по 12 сентября 2012 года три крупнейших французских банка, BNP Paribas, Crédit Agricole и Société Générale, потеряли более 50% своей рыночной капитализации.

Сходным образом в октябре 2014 года ЕЦБ представил результаты последних «стресс-тестов». Анализу была подвергнута ситуация 130 банков на 31 декабря 2013 года. К этой дате, согласно результатам, 25 банков должны были рухнуть. Однако между декабрем 2013 года и концом октября 2014 года 12 из этих 25 банков, по видимости, достаточно улучшили свое финансовое положение, прибегнув к рекапитализациям.

Только 13 банков, согласно отчету, оставались в сложном положении и должны были увеличить собственный акционерный капитал.

Таким образом, 90% финансовых учреждений с честью выдержали тесты! 13 банков, то есть только 10%, провалились. Что ж, вполне политкорректное соотношение. 2-3% провалов заронили бы сомнение в чрезмерно попустительской процедуре экзамена; и наоборот, 20 и более процентов были бы восприняты как беспокойный сигнал о хрупкости банковской системы. Помимо количественной стороны, содержание списка тоже выдержано в политкорректном духе. В самом деле: крупные немецкие и французские банки в нем не фигурируют. Как повезло, что гигантский штраф в 8,8 млрд долл., который должен был выплатить банк BNP Paribas Соединенным Штатам, пришелся на период после 31 декабря 2013 года! В этом смысле эти якобы более строгие «стресс-тесты» используют неблагоприятный сценарий, который все еще слишком оптимистичен. Например, он исключал риск дефляции еврозоны или риск банкротства какой-либо европейской страны. В самом худшем предусмотрен ном случае безработица в 2016 году должна была достигнуть 21,6% в Греции, тогда как такой вариант может считаться благоприятным по сравнению с реальностью: соответственно 24,9 и 23,1% в первых двух кварталах 2016 года.

Среди подвергшихся оценке банков 76 имели менее 5% собственных капиталов по отношению ко всей совокупности их активов. Из этих банков: 20 немецких (среди них Deutsche Bank), 10 французских (с такими национальными лидерами, как BNP Paribas, Société Générale и Crédit Agricole, который связан с сельским хозяйством только названием), столько же испанских и столько же итальянских. Любой банк, имеющий на балансе менее 5% собственных капиталов, становится неплатежеспособным, как только его убытки, вызванные, например, падением цены на обладаемые активы или крупными штрафами, превзойдут эту долю[100]. Такие убытки, однако, вероятны и вызовут в этом случае целую серию банкротств, если учесть тесные финансовые связи, объединяющие банки. Становится очевидным, что результаты «стресс-тестов» не выдерживают любого критического анализа ситуации.

На результаты «стресс-тестов» возлагается, таким образом, привходящая миссия – успокаивать и обнадеживать. Неудивительно поэтому, что их публикация, часто незадолго до следующей финансовой бури, демонстрирует неспособность большинства из них, а также моделей, лежащих в их основе, действительно понять рискованный характер сектора системных банков и констатировать очевидное: эти банки часто не рентабельны. Слишком часто эти тесты вырождаются в фарс и оказываются не инструментами оздоровления финансового климата, а жестами услужливого попустительства. Кто еще может поверить, что, несмотря на огромные суммы государственного финансирования, поглощенные банковской системой, она движется к стабилизации, и что ситуация под контролем?!

 

Рейтинговые агентства и конфликт интересов

В рыночной экономике с эффективными и прозрачными финансовыми рынками рейтинговые агентства должны играть лишь ограниченную роль. Цены облигаций призваны отражать всю совокупность необходимой информации. В конечном счете всякая оценка должна была быть излишней, поскольку цена облигации по идее ее отражает. Поэтому само существование этих агентств и то огромное место, которое они занимают, уже свидетельствует о нынешних дисфункциях в рыночной экономике.

Если подходить исторически, эти агентства были созданы в конце XIX – начале XX века, чтобы помочь инвесторам лучше понять риски и прибыльность, связанные с новыми технологиями той эпохи (в частности, с железнодорожным транспортом). Сегодня, вместо того чтобы сосредоточиться на новых технологиях, например, на интернет-компаниях, на качестве их акций или облигаций, то есть на риске дефолта, связанном с задолженностью этого сектора, эти агентства утверждают, что изучают вообще качество облигаций, выпущенных как государственным, так и частным сектором, а внутри этого последнего – во множестве сегментов экономики. Такое положение дел заслуживает по меньшей мере двух комментариев. С одной стороны, серьезный анализ новых технологий был бы весьма полезен, поскольку, например, позволил бы избежать лопнувшего в 2001 году «пузыря интернет-компаний» или по крайней мере его сдержать. Вместо этого рейтинговые агентства дискредитировали себя, дав лучшие оценки самым сомнительным финансовым продуктам, связанным с дебиторской задолженностью. С другой стороны, функция, которая возложена на рейтинговые агентства, указывает, насколько определяющим и насколько неимоверно сложным стал сегодня процесс превращения простых долговых договоров, имеющихся у банка, в ценные бумаги. Крупные банки создают объединенные фонды дебиторской задолженности, иначе говоря, специальные, только этой цели служащие организмы, которым они перепродают эти долговые договоры. Облегчая таким образом свой баланс, они избавляются от кредитных рисков, которые они считают чрезмерными. В рамках этих фондов эти задолженности объединяются, секьюритизируются и затем продаются инвесторам, достаточно наивным, чтобы доверяться хорошей рейтинговой оценке, которую они простодушно принимают за синоним высокого качества. Таким образом, производя как объединенные фонды задолженности, так и новые финансовые активы, крупные банки значительно повышают сложность финансового сектора и тем самым имплицитно оправдывают существование рейтинговых агентств. Упрощение сектора сильно сократило бы нужду в таких агентствах.

Важно также отметить, что оценки агентств служат и средством давления на страны, чтобы принудить их принять меры, навязываемые финансовыми рынками. Если они не подчинятся, предсказания, привязанные к оценкам, рискуют осуществиться. Ибо эти агентства стали столь могущественными, что в их силах превратить собственные прорицания в реальность.

Давление может оказываться и на некоторые фирмы. Возьмем для примера случай перестраховщика Hannover Re. В конце 1990-х годов у этой компании были контракты с рейтинговыми агентствами Standard & Poor’s и A. M. Best. Кроме этого, Moody’s также хотело заключить с ним договор. Hannover Re отказал, что не помешало Moody’s производить оценки компании в течение трех последующих лет. Агентство выставляло ему всегда худшую оценку по сравнению с той, которую давало Standard & Poor’s, хотя все еще удовлетворительную – в надежде рано или поздно получить вожделенный контракт. Такое снижение оценки поставило под давление как дирекцию, так и акционеров, поскольку вызвало 10%-е падение курса акций компании[101].

Наконец, укажем в качестве уточнения, что крупные банки и хедж-фонды выступают акционерами и важными клиентами для рейтинговых агентств. Это обстоятельство порождает острые конфликты интересов, несовместимые как с успешным функционированием финансовых рынков, так и с фундаментальными принципами либеральной экономики. Эти конфликты ставят под вопрос объективность и серьезность систем экспертизы и оценивания, тем более что, согласно различным источникам, для того чтобы вынести оценку, требуется в среднем от двух до трех часов работы[102].

 

Манипуляции процентными ставками

Лондонская межбанковская ставка предложения (London Interbank Offered Rate, LIBOR) является международным ориентиром в финансовых сделках, чей общий объем достигает примерно 350 тыс. млрд долл[103] Это говорит о той высокой роли, которую она играет в функционировании международных финансов. Она часто применяется в случаях, когда частные лица влезают в долги, чтобы купить себе квартиры или машины. В рыночной экономике определение этой ставки должно производиться самим рыночным механизмом. Однако это не так.

Вместо рыночных сделок она задается мнениями. От восьми до шестнадцати банков ежедневно в 11 часов дня в Лондоне указывают предлагаемую каждому из них процентную ставку для рефинансирования со стороны других банков, причем для пяти валют и на семь различных стандартных сроков. LIBOR выводится из средней арифметической всех этих данных, из которой исключаются самые низкие и самые высокие значения.

В 2007 году, когда межбанковский кредит практически сошел на нет, LIBOR определялся в конечном счете на основе предположений, мнений и возможных манипуляций. Эти манипуляции можно объяснить двояко.

Они позволяют, с одной стороны, оптимизировать доходы от деривативов: финансовые потоки, связанные, например, с деривативами на процентные ставки[104], часто зависят от LIBOR. С другой стороны, афиширование низкой процентной ставки позволяет банку создать впечатление хорошей платежеспособности и таким образом улучшить свою репутацию.

Согласно отчету Управления по финансовому регулированию и надзору в Лондоне, банк Barclays осуществил между 2005 и 2009 годами по меньшей мере 257 попыток манипулировать долларом-LIBOR, иеной-LIBOR и «еврибором» (euribor)[105].

Что касается UBS, между 2005 и 2010 годами здесь зарегистрировано более 1000 попыток манипуляции. В них были вовлечены более 30 человек в разных отделах или странах. Некоторые члены дирекции даже поощряли такие операции. UBS оплачивал внешних трейдеров по 15 тыс. фунтов стерлингов в квартал за помощь в координации манипуляций с другими банками. В самом деле, такие махинации требуют определенной кооперации[106]: одному банку не удалось бы в одиночку достичь своих целей, поскольку LIBOR выводится из средней величины по нескольким банкам. И действительно, примерно дюжина банков подозреваются в попытках манипуляции.

UBS должен был выплатить штраф размером в 1,4 млрд долл. (то есть в три раза больше, чем Barclays) американским, британским и швейцарским регулирующим органам. В декабре 2013 года этот банк избежал штрафа размером в 2,5 млрд евро в пользу Европейской комиссии. Чистосердечное признание в махинациях и решающая роль, которую играл в ней банк, позволили UBS добиться полной неприкосновенности. Если мошенничать, а затем, в случае чего, быстро (то есть раньше, чем это сделают другие финансовые учреждения) признаться в своей (а также своих конкурентов) непорядочности, то это может стать отличной выигрышной стратегией для крупных банков. Она позволяет получить прибыль, если обман не вскроется, а в противном случае избежать санкций.

В случае с этим скандалом UBS все же был вынужден заплатить, хотя и по другим счетам. По имеющимся данным, он уже потратил 100 млн франков на внутреннюю экспертизу и на проверку огромного объема данных. Эти задачи потребовали привлечения около 410 адвокатов[107].

Считая от начала скандала, семь банков должны были выплатить штрафы на общую сумму в 5 млрд евро. Однако общий счет (равно как и судебные приговоры) остается весьма ограниченным. Компетентные органы, по всей видимости, решили попытаться замять скандал из страха увеличения системного риска. «Too big to fail» прекрасно сочетается с «too big to jail», то есть с невозможностью осудить на тюремные сроки членов дирекций банков, уличенных в мошеннических практиках.

В разделе, посвященном манипуляции процентными ставками, следует упомянуть и нетрадиционную денежно-кредитную политику, которую недавно стали вести почти все центральные банки. Мы ее уже упоминали в гл. II: она состоит в покупке астрономических количеств облигаций, выпускаемых, как правило, (так называемыми) суверенными государствами. Следствием такой политики становятся негативные процентные ставки. В июле 2016 года примерно треть публичного долга развитых стран и 60% Германии имели негативную общую прибыль. На мировом уровне стоимость «убыточных облигаций» равна 13,4 млрд долл.[108], то есть это отнюдь не маргинальный феномен. Здесь уместно напомнить, что процентная ставка – это цена денег. Что цена может быть негативной и довольно долго оставаться таковой, не может не быть результатом широкомасштабной манипуляции рынком, в данном случае рынком облигаций. И главными акторами здесь выступают центральные банки. Когда, наконец, ставки начнут подниматься, убытки для обладателей облигаций могут исчисляться триллионами долларов[109].

 

Манипуляции курсами валют

Точно так же, как LIBOR, валютный рынок подвергается манипуляциям. И обратное было бы воистину удивительным! Такие махинации были здесь зарегистрированы в 2008-2013 годах и обнародованы в ноябре 2014 года. Шесть крупных банков были вовлечены в них: Bank of America, Citibank, HSBC, JP Morgan Chase, Royal Bank of Scotland и UBS. На этот последний легли самые тяжелые санкции: он должен был выплатить 774 млн франков компетентным органам США, Великобритании и Швейцарии в форме либо штрафов, либо возвращенных доходов, полученных нечестным путем. В отношении Швейцарии банк должен был выплатить 134 млн франков, сумму, предположительно соответствующую мошеннически добытой прибыли. Таким образом, штрафов Швейцарии банк выплачивать не будет, что является для него идеальным решением. Если мошенничество не замечено, поступает прибыль. Если же замечено, так и быть, придется вернуть нечестно нажитое. Это как если бы правосудие ограничивалось взысканием с вора украденных вещей: такое «наказание» не может не побуждать к рецидиву.

В структуре UBS имеется комиссия, на которую возложено управление рисками и их возможными последствиями в смысле падения репутации. Члены комиссии щедро вознаграждаются за эту работу, получая каждый по меньшей мере 0,5 млн франков в год. Надо думать, они недостаточно внимательно рассмотрели риски манипулирования валютными курсами. Если подтвердится, что банк не будет платить штрафов в Швейцарии, стране, где находится его штаб-квартира, эти риски окажутся ограниченными и станет более понятно, почему у этой комиссии были другие приоритеты.

В заключение этой главы будет уместным напомнить, что рынок стоит в центре либеральной аргументации. Разумеется, необходимо с помощью механизма ценообразования организовать экономику наиболее эффективным образом. Однако, что касается рынков финансовых, ставших подлинной нервной системой экономики, этот механизм на сегодняшний день неисправен.

В контексте современных «казино-финансов», где могущественные акторы способны воздействовать на биржевый курс или целенаправленно искажать его и оказываются вовлеченными в многочисленные скандалы и махинации, эти финансовые курсы уже не могут правдиво репрезентировать фундаментальную стоимость активов.

Финансовые рынки уже не в состоянии играть свою роль, состоящую в оптимальном размещении капиталов и рисков. Когда капиталы используются скорее на пари, чем на инвестиции, они утрачивают свой продуктивный характер и, следовательно, свою сущность капитала.

Финансовый сектор стал чужд духу предпринимательства. Финансиализация экономики противоречит фундаментальным принципам либерализма, на которых якобы покоится этот сектор. В недрах финансовой сферы «невидимая рука» Адама Смита действует все меньше и меньше, поскольку стремление удовлетворить частные интересы порождает системные риски и, следовательно, вредит общему благу. Эта некогда полезная рука все чаще заменяется рукой крупье всей «казино-финансовой» системы, который забирает куш для так называемых системных банков и хедж-фондов.