Видео к разделу:

Как работают венчурные фонды?

Как заинтересовать венчурного инвестора?

 

Венчурные фонды

Венчурные фонды – это инвестиционные фонды, которые вкладывают деньги в инновационные компании. Инвестиционные фонды возникают там, где есть прибыль (торговля акциями, добыча нефти, даже игра в покер); венчурные фонды ищут свою прибыль в инновациях.

Портфельный фонд «Газнефтьинвест» собирает деньги инвесторов, для того чтобы вкладывать их в сырьевые компании. Деньги инвесторов вкладываются в акции «Газпрома». Когда акции вырастают в цене, фонд продает их и распределяет прибыль между участниками. Фонд существует неограниченное время, его рентабельность легко можно подсчитать на основе цены акций «Газпрома».

Структура венчурного фонда обусловлена особенностями инновационного бизнеса. Венчурный фонд – это управляющая компания + инвесторы фонда (те, кто вкладывают деньги). Если говорить про США, то инвесторы – это либо состоятельные граждане, либо влиятельные семьи, либо институты: пенсионные фонды, университетские эндаунмент-фонды (пожертвования выпускников). В России, к сожалению, пенсионным фондам пока запрещено вкладывать деньги в стартапы. У нас инвестиционные фонды в среднем более чем наполовину состоят из государственных денег.

Венчурный фонд – это договор, соглашение о партнерстве между инвесторами и управляющей компанией. Последняя обязуется подыскивать объекты для инвестирования с целью получения максимальной прибыли, а инвесторы готовы вкладывать деньги в отобранные объекты.

Стартап растет по кривой (J-curve), на которой хорошо заметен оптимум для инвестирования – сразу после «Долины смерти». С этой точки зрения следует вкладывать, когда стартап уже показал свою состоятельность, но нуждается в средствах для дальнейшего расширения. Затем стартап «накачивают» деньгами, чтобы он расширился и захватил максимум рынка, а когда его капитализация станет достаточно высокой, продают свои акции более крупному инвестору или менеджменту стартапа.

Именно поэтому венчурные фонды появились не так давно – около 50 лет назад. Раньше инновации появлялись редко и развивались очень медленно, поэтому инвестировать, например, в ткацкие станки в XVIII в. было абсолютно невыгодно – технологии развивались по 20–30 лет. С ростом коммуникаций, ускорением логистики и развитием рынков капитала компания может с нуля стать гигантом за 8-10 лет («Фейсбук», «Твиттер»). Именно таких подопечных и ищут венчурные фонды.

Венчурный фонд зарабатывает деньги на потоке. Не существует венчурных фондов, которые вкладывали бы все деньги в один стартап. Это связано с высокими рисками в отрасли: из десяти стартапов существенную прибыль приносит только один. Соответственно, венчурный фонд инвестирует во множество стартапов, ведь действительно «выстрелит» лишь небольшой процент инвестиций, но за счет него фонд получит прибыль и покроет остальные расходы.

Венчурные фонды вкладывают деньги для роста, а не для возврата дивидендов. Венчурному фонду нужно, чтобы компания росла в цене, пусть даже сама по себе она останется неприбыльной, – ведь тогда он сможет продать свои акции дороже. Существует феномен компаний, которые по многу лет не приносят прибыли, но при этом постоянно расширяются за счет инвестиций. Раньше это называлось пузырем, или пирамидой, теперь это «Фейсбук» и «Убер».

Цель венчурного фонда (как и любого инвестиционного фонда) – максимизировать прибыль инвесторов. Для этого фонд решает две задачи.

Во-первых, он тщательно отбирает стартап для инвестирования. Венчурные фонды не вкладывают средства в первую попавшуюся компанию, тем более на стадии FFF. Они вкладывают в компании, которые уже показали определенный прототип, имеют перспективу и серьезную команду. Для отбора венчурные фонды привлекают специалистов или держат в штате экспертов, специализирующихся в своей сфере. Помимо анализа бизнес-плана и команды инвестор проверяет и юридические риски – в предыдущей главе я писал про due diligence.

Во-вторых, фонд следит за отобранными компаниями, уменьшает их потери и помогает им расти (занимается менторством). Помимо поддержки подопечных, венчурный фонд старается уменьшить и собственные издержки: в частности, оптимизирует свою структуру, чтобы минимизировать налогообложение. Венчурный фонд редко создается в виде корпорации, чтобы не платить налоги дважды. Чаще фонды создаются как договоры о совместной деятельности (товарищества).

Немного подробнее про поддержку подопечных. В отличие, например, от портфельных фондов, которые просто покупают акции и ждут, венчурный фонд принимает активное участие в судьбе своих компаний, ведь стартап – всегда небольшая компания, которая за очень короткое время становится большой. Из-за этого вылезают все болезни роста.

То, через что «обычная» компания проходит раз в несколько лет, стартап встречает чуть ли не каждый месяц.

Конфликты в команде, проблемы с эффективностью, уход ключевых сотрудников, завоевание новых рынков, снова конфликт в команде, появление новых акционеров, передел полномочий и сферы влияния, усталость основателей – стартап стремительно проходит все эти стадии за счет очень быстрого роста. Именно поэтому ему жизненно необходима помощь венчурного фонда.

Как правило, в венчурных фондах работают специалисты по бухучету, финансам, праву, технологиям. Если подходящих специалистов нет, венчурный фонд ищет их, чтобы посоветовать подопечным. Многие фонды имеют свои программы акселерации для посевных (сверхранних) инвестиций, призванные обучить и оперативно подтянуть неопытные команды.

 

Форма венчурного фонда

Венчурный фонд не реинвестирует свои деньги, то есть работает не циклично. Из-за того, что стартап – это растущая компания, увеличивающаяся с нуля до определенного уровня, типичная история венчурного фонда выглядит так:

– управляющая компания объявляет о сборе денег на определенное направление – например, на инвестиции в рынок мобильных приложений;

– управляющая компания заключает соглашение о совместной деятельности (товариществе) с инвесторами, изъявившими готовность, – так появляется сам венчурный фонд, товарищество инвесторов и управляющей компании;

– управляющая компания подыскивает стартапы для инвестирования и вкладывает в них деньги фонда;

– когда деньги заканчиваются, фонд переходит в пассивное состояние – помогает стартапам, следит за их развитием;

– к концу оговоренного срока работы (6-10 лет) фонд избавляется от своих подопечных компаний и распределяет полученные от продажи деньги среди инвесторов;

– когда инвесторы возвращают 100 % вложений, оставшаяся прибыль распределяется уже с учетом доли управляющих;

– когда деньги распределены, фонд заканчивает свое существование (договор о совместной деятельности прекращает действие).

Как видите, фонд не перевкладывает деньги. Даже если он получил прибыль раньше оговоренного срока, деньги возвращаются инвесторам, а не оборачиваются еще раз.

Для чего это делается?

Во-первых, такая система сильно упрощает подсчет прибыльности фонда. Если бы он реинвестировал свои средства, подсчитать его прибыльность в тот или иной момент было бы сложно, ведь стартапы непубличны.

Венчурный фонд собрал $3 млн и вложил по $1 млн в три стартапа. Через пять лет фонд продал доли:

– в первом стартапе – за $500 тыс.;

– во втором – за $100 тыс.;

– в третьем – за $12 млн.

Итоговая прибыль от инвестиций составила:

#i_026.png

Пересчитаем в годовую окупаемость:

#i_027.png

Очень неплохо! А теперь представьте себе, что было бы, если бы фонд реинвестировал прибыль.

Венчурный фонд собрал $3 млн и вложил по $1 млн в три стартапа. Через два года фонд продал долю в первом стартапе за $1,5 млн, а вырученные средства вложил в стартапы № 4 и № 5 по $750 тыс. Еще через год фонд продал долю в стартапе № 4 за $100 тыс. и в стартапе № 2 за $1 млн 50 тыс. и вложил вырученные деньги в стартап № 6.

В результате:

– денег на счету фонда – $0;

– выручка – $5,65 млн;

– стоимость текущих активов – неизвестна;

– прибыль от инвестиций составила:

50 %;-87 %; 2,5 %…

Как видите, метод «все продадим, а потом сложим деньги в кучу и пересчитаем» гораздо проще и понятнее. Более того, так структура фонда сильно упрощается: необязательно даже создавать компанию, достаточно договора о совместной деятельности. По сути, управляющий совершает только две операции с каждым рублем, попавшим к нему в руки: сначала вкладывает, потом продает вложение и возвращает рубль инвестору.

Такая структура, хотя и кажется необычной, позволяет сильно сэкономить на налогах, поскольку в отличие от юридического лица договор между инвесторами и управляющим не облагается налогом: платят только инвесторы, когда получают прибыль. А инвесторы, которые находятся в офшорах, и вовсе ничего не платят.

 

Снова про due diligence

Оценивая стартап перед сделкой, венчурный фонд опирается на ряд показателей, в том числе на юридическую чистоту своей покупки. Для этого он проводит проводит due diligence (процедуру «должной добросовестности») – предварительную проверку стартапа по определенному чек-листу. По результатам due diligence инвестор может даже отказаться от инвестирования в проблемный стартап.

Проверяя стартап, инвестор задает себе и своим юристам три основных вопроса:

1. Есть ли вероятность, что у меня заберут этот актив или его часть (то есть можно ли будет оспорить сделку со стартапом; правомочен ли стартапер распоряжаться своим бизнесом; есть ли у стартапа потенциальные скрытые владельцы)?

2. Какое имущество действительно относится к активу, а какое нет (действительно ли стартапу принадлежат его активы: бренд, код, дизайн, имущество)?

3. Есть ли у актива скрытые юридические дефекты, которые потребуют дополнительных расходов (в первую очередь – нарушал ли стартап закон, и какие штрафы за это возможны)?

Пройдем по пунктам.

1. Оспаривание сделки. Мечта юриста – чтобы стартап был создан месяц назад в форме ООО с единственным учредителем. Во всех остальных случаях появляются различные «если».

Если нынешние владельцы покупали свои доли (не были в компании с самого начала), то эти сделки можно оспорить. Так, в ООО при продаже доли третьему лицу продавец должен сначала предложить ее остальным участникам общества по той же цене (сделать обязательное предложение). Если участник не подтвердит, что сделал остальным обязательное предложение, любой из обойденных им участников сможет оспорить сделку и, соответственно, забрать свою долю.

В 2015–2016 годах законодательство о передаче и залоге долей существенно доработали, закрыв большую часть корпоративных лазеек. Однако даже с учетом обновленных норм в законах остались неясности. Обязательное предложение можно обойти – обменять долю на что-либо или вложить ее в капитал другой компании. Не до конца понятно, как будут работать новые нормы, касающиеся компаний: корпоративные договоры и опционы.

Петя предложил своему сотруднику Васе опцион на долю в ООО «Белое и пушистое». Сделку оформили в соответствии с новой нормой об опционе-оферте – заверили опцион у нотариуса.

Когда условие было исполнено, Вася пришел к нотариусу реализовывать опцион. Но оказалось, что ООО «Белое и пушистое» уже не принадлежит Пете, поскольку тот продал свои доли АО «Вектор». Директор АО весьма эмоционально отреагировал на предложение вернуть долю, заявив, что при покупке внимательно изучил устав ООО и ЕГРЮЛ и ничего не нашел там про опцион.

В уставе общества тоже могут быть сюрпризы, если он нестандартный. Например, некоторые участники могут иметь дополнительные права; устав может предусматривать ограничение на предельный размер доли (нельзя консолидировать пакет) или на стоимость продажи долей (нельзя привлечь инвестиции). Чаще всего инвесторы меняют устав, убирая неудобные для себя вещи и внося туда важные положения (например, о заключении корпоративного договора или о запрете мены долей).

2. Активы стартапа. Основной актив стартапа – интеллектуальная собственность (IP): код, дизайн, товарный знак.

Но принадлежность IP – очень непростой вопрос. Вы, наверное, слышали, что по умолчанию любая интеллектуальная собственность, будь то исходники, фотографии или тексты, остается у создателя и полностью принадлежит ему. Об этом я расскажу подробнее в следующей главе.

 

Вознаграждение управляющих

В чем интерес управляющей компании венчурного фонда? Она получает два вида вознаграждений.

Management fee — взнос на организационные расходы. Это плата, которую инвесторы соглашаются каждый год перечислять на счет управляющей компании для ее текущей деятельности: на содержание сотрудников, проведение анализов по сделкам и т. д. Обычно в активной фазе работы больше. Затем, когда фонд просто следит за своими инвестициями, сумма снижается. Management fee рассчитывается заранее и не зависит от прибыльности фонда.

—

Carried interest («кэрри») – доля в общей прибыли, основной заработок управляющих фондом. Венчурный фонд распределяет прибыль между инвесторами, оставляя себе определенный процент.

В какой форме венчурные фонды существуют в России?

В основном это закрытые паевые инвестиционные фонды (ПИФы). Недавно также появилась форма инвестиционного товарищества, созданная специально для венчурных фондов. Часть фондов до сих пор работает по иностранному праву (структурируется за рубежом).